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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 农林牧渔农林牧渔 增持增持 (维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023-7-21 收盘价(元)23.35 总股本(百万股)352.92 流通股本(百万股)351.24 净资产(百万元)2863.96 总资产(百万元)3382.97 每股净资产(元)8.12 来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 普莱柯 202
2、2 年报及 2023 一季报点评:23Q1 业绩超预期,产品升级将提升盈利能力2023-04-26 普莱柯 2022 年三季报点评:养殖景气回升,公司利润释放可持续2022-10-28 emailAuthor 分析师:纪宇泽 S04 assAuthor 投资要点投资要点 围绕下游养殖痛点的产品研发即将进入兑现期围绕下游养殖痛点的产品研发即将进入兑现期:公司围绕养殖市场的关键和共性需求,致力于解决产业技术难题,从而提升公司重大产品核心竞争力。含有多个亚单位组分的禽用系列五联灭活疫苗(新支流减腺、新支流法腺)、猪伪狂犬病流行株活疫苗(HN1201-R1 株)、圆环(亚单位)-
3、支原体二联灭活疫苗等重要产品均已进入新兽药注册阶段;与哈尔滨兽医研究所合作开发高致病性禽流感(H5+H7 型)重组三价亚单位疫苗已完成临床试验。非瘟疫苗或非瘟疫苗或将将新增新增百亿百亿动保疫苗动保疫苗市场市场空间空间:公司持续推进与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究,目前已提交应急评价申请。非瘟病毒已对生猪养殖造成较大困扰,如疫苗获批上市,将为客户解决一大养殖难题,促进动保行业打开百亿左右增量市场空间;公司作为前期进入蓝海市场的玩家或将切分可观市场份额,打开新增长曲线。积极布局宠物板块积极布局宠物板块,猫三联获临床批文,猫三联获临床批文:宠物渗透率的提升以及宠物主对宠
4、物健康的重视度加强,或带动宠物医疗市场规模进一步扩容,公司积极布局,与市场共振。宠物疫苗端,犬二联进入新兽药注册阶段,犬四联、猫三联完成临床前研究并获得临床试验批件。宠物药品端,头孢泊肟酯片、卡洛芬咀嚼片(犬用)等获得国家新兽药注册证书,高效体外驱虫药倍宠恩、国内首个宠物专用第三代头孢片剂头孢泊肟酯片(宠泊宁)、用于治疗犬猫皮肤病和外耳炎的复方制霉菌素软膏(宠尔美)等获得产品批准文号并上市。投资建议:投资建议:我们认为公司未来随着疫苗产品升级、新大单品上市以及规模场渗透率提升,营收和盈利能力均有望进一步提升,调整盈利预测,预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.84、3.61、4.
5、26 亿元,基于 2023 年 7月 21 日收盘价,对应 PE 为 29.0、22.8、19.3 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:动物疫病风险、政策与监管风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险。summary 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入(百万元百万元)1228 1470 1706 1989 同比增长同比增长 11.8%19.7%16.1%16.6%归母净利润归母净利润(百万元百万元)174 284 361 426 同比增长同比增长-28.7
6、%63.1%27.2%18.0%毛利率毛利率 62.8%63.0%64.0%64.8%ROE 6.2%9.6%11.4%12.5%每股收益每股收益(元元)0.49 0.80 1.02 1.21 市盈率市盈率 47.3 29.0 22.8 19.3 来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 普莱柯普莱柯 dyStockcode603566 title 研发实力领先研发实力领先,新大单品未来可期,新大单品未来可期 createTime1 2023 年年 7 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深
7、度研究报告 目目 录录 1、创新驱动型动保非强免领先企业.-4-1.1、研发实力领先,积极布局各业务.-4-1.2、创始人张许科为第一大股东.-6-1.3、营收规模稳步增长,盈利能力较强.-7-2、动保行情与养殖景气度强关联.-9-2.1、兽药产业增速放缓,已基本完成一轮出清.-9-2.2、下游猪周期重回亏损区间,影响后周期板块.-12-2.3、动保整体估值处于历史较低分位,静待养殖回暖及大单品上市催化行情.-15-3、领先研发技术与丰富产品矩阵构建公司护城河.-18-3.1、产品与销售提前布局,顺利应对政策风险.-18-3.2、自主研发结合技术合作,保持行业创新引领.-20-4、非洲猪瘟亚单
8、位疫苗有所进展.-26-5、公司财务分析.-27-5.1 与行业可比公司.-27-5.2 公司杜邦分析.-29-6、盈利预测与投资建议.-31-6.1 盈利预测假设.-31-6.2 投资建议.-32-7、风险提示.-33-图目录图目录 图 1、公司业务板块图.-4-图 2、2012-2022 年公司主营业务营收占比.-4-图 3、公司股权结构(截至 2023年一季报).-6-图 4、2012-2022 年公司营收情况(百万元).-7-图 5、2012-2022 年公司盈利情况(百万元).-7-图 6、2012-2022 年公司销售利润率(%).-8-图 7、2012-2022 年公司各业务毛利
9、率水平(%).-8-图 8、兽药行业历史复盘.-9-图 9、2020-2021 年国内兽药销售额变化(亿元).-9-图 10、2021年国内兽药各品类销售额占比(%).-9-图 11、2020-2021年国内兽药企业数量(家).-10-图 12、2021年国内兽药企业结构(家).-10-图 13、2021年动保行业子类目集中度情况.-10-图 14、动保上市公司销售毛利率情况.-11-图 15、12 家上市企业的市占率.-11-图 16、我国动保市场规模与未来预测.-12-图 17、养殖利润及能繁母猪同环比.-12-图 18、后置 10 个月的产能水平(万头).-13-图 19、生猪宰后均重.
10、-13-图 20、各样本能繁母猪存栏环比变动情况.-14-图 21、疫苗行业运行逻辑(以猪为例).-15-图 22、动保营收震荡中增长.-15-图 23、动保单季营收波动较大.-15-图 24、动保整体盈利水平有所下降.-16-YYoZXZTXhZNA9PaObRtRnNnPsRjMpPsNlOsQqM8OnMnNuOnNpRxNmRxO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 25、动保 23Q1 盈利能力有所修复.-16-图 26、动保企业历史估值复盘.-16-图 27、2012-2017 年间口蹄疫疫苗带动生物股份
11、营收与盈利大幅提升(百万元).-17-图 28、2010-2014 年猪价(元/千克)vs 生物股份市值(亿元).-18-图 29、2014-2018 年猪价(元/千克)vs 生物股份市值(亿元).-18-图 30、2015-2022 年公司蓝耳病疫苗批签发数呈逐年下降趋势.-19-图 31、2012-2022 年公司销售收入比重变化图.-20-图 32、动保上市公司研发费用率.-21-图 33、公司圆环疫苗系列产品批签发统计(次).-22-图 34、猪瘟疫苗产品批签发统计(次).-22-图 35、公司禽苗销售数据及市占率情况(亿元).-23-图 36、重组禽流感病毒(H5 亚型)二价灭活疫苗
12、批签发统计(次).-24-图 37、重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗批签发统计(次).-24-图 38、鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(H9 亚型)三联灭活疫苗批签发统计(次).-24-图 39、鸡新城疫病毒(La Sota 株)、禽流感病毒(H9 亚型)、传染性法氏囊病四联灭活疫苗(次).-24-图 40、鸡新城疫病毒(La Sota 株)、禽流感病毒(H9 亚型,HL 株)二联灭活疫苗(次).-24-图 41、截止 2022年年报公司主要项目进度.-25-图 42、2016-2022 年与可比公司营收规模对比(亿元).-27-图 43、2016-2022 年与可比公司营收增速对比
13、.-27-图 44、2016-2022 年与可比公司销售毛利率对比.-27-图 45、2016-2022 年与可比公司归母净利率对比.-27-图 46、2016-2022 年与可比公司销售费用率.-28-图 47、2016-2022 年销售人均创收(万元).-28-图 48、2016-2022 年与可比公司研发费用率.-28-图 49、2016-2022 年与可比公司管理费用率.-28-图 50、2016-2022 年与可比公司存货周转天数(天).-29-图 51、2016-2022 与可比公司应收周转天数(天).-29-图 52、2016-2022 年与可比公司归母净利润(亿元).-29-图
14、 53、2017-2022 年与可比公司净利润增速对比.-29-图 54、2012-2022 年公司杜邦分析.-30-图 55、普莱柯近五年 PE(TTM).-32-表目录表目录 表 1、公司主要产品一览.-5-表 2、2022 年公司非公开发行 A 股发行情况.-6-表 3、2022 年公司非公开发行 A 股筹集资金使用计划.-7-表 4、各养殖主体资产负债率情况(%).-14-表 5、2016 年蓝耳病疫苗主要生产企业.-18-表 6、非瘟疫苗潜在市场规模测算.-26-表 7、公司分业务盈利预测假设.-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4
15、-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、创新驱动创新驱动型动保非强免型动保非强免领先领先企业企业 1 1.1.1、研发实力领先,研发实力领先,积极积极布局各布局各业务业务 普莱柯普莱柯专注猪用专注猪用与与禽用生物制品禽用生物制品、化学制品化学制品(化药为主)(化药为主)的研发销售,凭借的研发销售,凭借其其研发、技术和营销研发、技术和营销的优势,在兽药行业中处于领先地位。的优势,在兽药行业中处于领先地位。公司由现任董事长张许科于 2002 年 6 月 22 日创办,2015 年 5 月 18 日正式在上证所挂牌上市。主营主营业务业务由由猪用疫苗、禽用疫苗及抗体猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、
16、化药化药三部分组成三部分组成,2022 年各业务分别占总年各业务分别占总营收营收 38%、31%、28%。图图 1、公司公司业务业务板块图板块图 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、2012-2022 年公司主营业务营收占比年公司主营业务营收占比 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20000000222猪用疫苗猪用疫苗禽用疫苗及抗
17、体禽用疫苗及抗体化药化药技术许可或转让收入技术许可或转让收入其他业务其他业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 公司坚持“全品类”战略,公司坚持“全品类”战略,布局丰富的产品矩阵。布局丰富的产品矩阵。猪苗以市场苗为主,重点产品份为圆环、猪瘟、腹泻、伪狂疫苗等;禽苗端,针对新城疫、支气管炎、禽流感、减蛋综合征等常见、多发疾病,以多联多价苗的形式布局重点产品;同时通过投资、收购等方式对一类动物疾病口蹄疫、高致病性禽流感进行疫苗产品布局;此外针对反刍类、宠物等进行疫苗和兽药的产品布局,全面丰富公司的产品结构。表表 1、公司主
18、要产品一览、公司主要产品一览 业务类别业务类别 具体产品具体产品 猪用疫苗 圆环:圆环:猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(SH 株)、猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗(大肠杆菌源)、猪圆支二联灭活疫苗;伪狂:伪狂:伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)、猪伪狂犬病灭活疫苗(HN1201-gE 株);猪瘟:猪瘟:猪瘟活疫苗(传代细胞源);蓝耳蓝耳:高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(JXA1-R 株)、猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(CH-1R 株);副猪:副猪:副猪嗜血杆菌病二价灭活疫苗;胃腹二联苗:胃腹二联苗:猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗和活疫苗 禽用疫苗 法氏囊病:法氏囊病:鸡传染性
19、法氏囊病耐热保护剂活疫苗(B87 株);新城疫新城疫:鸡新城疫耐热保护剂活疫苗(La Sota 株);禽流感禽流感:重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗;新新流二联苗流二联苗:鸡新城疫病毒(La Sota 株)-禽流感病毒(H9 亚型,HL株)二联灭活疫苗、新城疫-禽流感(H9 亚型)二联灭活疫苗(La Sota 株+SZ株);新支二联苗新支二联苗:鸡新城疫-传染性支气管炎二联活疫苗(La Sota+H120株);新支流新支流三联苗三联苗:鸡新城疫病毒(La Sota 株)-传染性支气管炎病毒(M41株)-禽流感病毒(H9亚型,HL 株)三联灭活疫苗;新支减三联苗:新支减三联苗:鸡新城疫病
20、毒(La Sota 株)-传染性支气管炎病毒(M41株)-减蛋综合征病毒(AV127株)三联灭活疫苗;新支新支减流减流四联苗:四联苗:鸡新城疫病毒(La Sota 株)-传染性支气管炎病毒(M41株)-减蛋综合征病毒(AV127 株)-禽流感病毒(H9 亚型)四联灭活疫苗;新支新支流流法四联苗:法四联苗:鸡新城疫病毒(La Sota 株)-传染性支气管炎病毒(M41株)-禽流感病毒(H9亚型)-传染性法氏囊病四联灭活疫苗 禽畜药品 头孢噻呋、氟苯尼考、多西环素、酒石酸泰乐菌素等 宠物药品 复方非泼罗尼滴剂、非泼罗尼喷剂、头孢泊肟酯片、盐酸多西环素片、氟苯尼考甲硝唑滴耳液、过硫酸氢钾复合盐泡腾片
21、等 资料来源:公司官网,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 1 1.2.2、创始人张许科为第一大股东创始人张许科为第一大股东 股权结构清晰,股权结构清晰,董事长持股比例较高董事长持股比例较高。根据公司公告,创始人、现任董事长张许科为第一大股东,自上市后未减持所持股份,且参与了 2022 年公司定增项目。张许科为现任中国畜牧兽医学会副理事长、中国兽药协会副会长、河南省兽医协会会长等;因对下游养殖业和兽药行业的深刻认识,其对公司中长期发展有清晰部署和规划。图图 3、公司股权结构(截至、
22、公司股权结构(截至 2023 年年一一季报)季报)资料来源:iFind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、2022 年年公司公司非公开发行非公开发行 A 股股发行情况发行情况 认购对象名称认购对象名称 获配价格获配价格(元(元/股)股)获配股数获配股数(股)(股)占总配股占总配股 获配金额获配金额(万元)(万元)1 张许科 28.58 1,679,496 5.3%4800 2 泉果基金管理有限公司 28.58 5,388,383 17.1%15400 3 吴志伟 28.58 1,049,685 3.3%3000 4 嘉实基金管理有限公司 28.58 4,058,782 12.9
23、%11600 5 东吴基金管理有限公司 28.58 1,119,664 3.6%3200 6 广西农垦资本管理集团有限公司 28.58 3,149,055 10.0%9000 7 现代种业发展基金有限公司 28.58 2,414,275 7.7%6900 8 中国农垦产业发展基金(有限合伙)28.58 6,997,900 22.3%20000 9 李海平 28.58 1,819,454 5.8%5200 10 JPMorgan Chase Bank,National Association 28.58 1,679,496 5.3%4800 11 南京钢铁股份有限公司 28.58 1,049,6
24、85 3.3%3000 12 阳光资产-工商银行-主动配置二号资产管理产品 28.58 1,014,698 3.2%2900 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 表表 3、2022 年公司年公司非公开发行非公开发行 A 股股筹集资金使用计划筹集资金使用计划 项目名称 实施主体 投资金额(万元)募集资金投资金额(万元)1 兽用灭活疫苗生产项目 普莱柯南京 40,000 39,500 2 生物制品车间及配套设施改扩建项目 惠中生物 26,000 22,700 3 产品质检车间
25、项目 普莱柯 8,200 8,000 4 补充流动资金 普莱柯 20,000 19,600 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.3.3、营收规模稳步增长,盈利营收规模稳步增长,盈利能力较强能力较强 公司整体公司整体营收与盈利水平营收与盈利水平呈呈上升上升趋势。趋势。2012-2022年,公司营收由4.2亿元增长至12.3亿元,年复合增长率为 11.4%,归母净利润由 1.3亿元增长至 1.7亿元,年复合增长率为 3.0%;尽管动保企业受猪周期波动扰动,公司仍保持一定增速发展。2017 年由于猪瘟、蓝耳病疫苗政采取消,公司政采苗比例较高,经营情况受到较大影响,但得益于公司提
26、前布局市场疫苗的研发,步入研发收获期,产品矩阵丰富,2018 年营收同比转正。2022 年由于疫苗价格战激烈,导致行业整体盈利水平下降。2022年全年实现营收 12.3亿元,同比+11.8%,归母净利润 1.7亿元,同比-28.7%,扣非归母净利润 1.5 亿元,同比-16.6%。2022Q4 单季度公司实现营收 4.0 亿元,同比+45.0%,环比+28.5%,归母净利润 4126.2 万元,同比+205.5%,环比-21.5%。2023Q1 单季度公司实现营收 3.1 亿元,同比+24.6%,环比-24.0%,归母净利润6546.0 万元,同比+74.5%,环比+58.6%,扣非归母净利润
27、 6046.0 万元,同比+73.6%,环比+92.9%。图图 4、2012-2022 年年公司营收情况(百万元)公司营收情况(百万元)图图 5、2012-2022 年年公司盈利情况(百万元)公司盈利情况(百万元)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800020000212022营业总收入营业总收入yoy-右轴右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100
28、%120%050030020000212022归母净利润归母净利润yoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 疫苗业务确保公司保持疫苗业务确保公司保持较高盈利水平较高盈利水平。2012-2022 年公司销售毛利率维持 60%以上。按业务拆分,猪用疫苗毛利率在 80%左右;禽用疫苗及抗体毛利率水平相对猪苗略低,约为 55%左右;近年由于供给过剩叠加下游需求疲软,化药的毛利空间被显著压缩,由 2012 年的 60.1%下降至 2
29、022 年的 44.6%。图图 6、2012-2022 年公司年公司销售利润率销售利润率(%)图图 7、2012-2022 年公司年公司各业务毛利率水平各业务毛利率水平(%)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 0070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利率归母净利率(%)销售毛利率销售毛利率(%)0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20
30、22猪用疫苗毛利率猪用疫苗毛利率(%)禽用疫苗及抗体毛利率禽用疫苗及抗体毛利率(%)化药毛利率化药毛利率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 2、动保行情与养殖景气度强关联动保行情与养殖景气度强关联 2 2.1 1、兽药产业增速放缓兽药产业增速放缓,已基本完成一轮出清,已基本完成一轮出清 我国我国兽药产业兽药产业主要分为兽用生物制品、化药制剂、原料药以及中兽药主要分为兽用生物制品、化药制剂、原料药以及中兽药。2021 年行业总销售规模达 686.2 亿元,同比 2020 年+10.5%。拆分来看 2021 年化药规模
31、为 275.2 亿元,占比 40.10%,同比 2020 年+8.9%;原料药规模为 182.9 亿元,占比 26.7%,同比 2020 年+22.6%;生物制品规模为 170.2 亿元,占比 24.8%,同比2020年+4.8%;中兽药为 58.0亿元,占比 8.5%,同比 2020年+2.0%。图图 8、兽药行业历史复盘、兽药行业历史复盘 资料来源:农业部,我国宠物用兽药政策法规管理体系研究,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、2020-2021 年国内兽药销售额变化(亿元)年国内兽药销售额变化(亿元)图图 10、2021 年国内兽药各品类销售额占比(年国内兽药各品类销售额占比(%)资
32、料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整资料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整中兽药中兽药 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 理 理 新版新版 GMP 过渡期进入尾声,过渡期进入尾声,兽药企业兽药企业持续持续出清,出清,整体整体结构未有较大变化。结构未有较大变化。2021年兽药企业为 1579 家,较 2020 年减少 54 家,其中由于新版 GMP 带动小微企业出清,减少共计 61家,同时大型企业增加 10家。企业规模结构方面,2021年中型企业 856 家,占比 54%,小微型企业共计
33、 636 家,占比 40.3%,大型企业 87家,占比 5.5%,较 2022年企业规模分布架构较为稳定。图图 11、2020-2021 年国内兽药企业数量(家)年国内兽药企业数量(家)图图 12、2021 年国内兽药企业结构(家)年国内兽药企业结构(家)资料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:按照国家统计局标准,企业规模按照销售划分,大型企业年销售额2亿元,中型企业年销售额500万元-2亿元,小型企业年销售额 50 万元-500 万元,微型企业年销售额 50 万元以下。生物制品产业集中度较高,化药相对较低。生物制
34、品产业集中度较高,化药相对较低。2021 年,生物制药销售额 CR10 为55.28%;原料药 CR10 为 45.11%、CR30 为 76.91%;化药 CR10 为 23.83%、CR30为 43.95%;中药CR10为 31.98%、CR30为 49.22%。由于生物制品中动物疫苗行业壁垒相对较高,企业结构以大、中型为主,行业集中度相对较高;化药壁垒较低,市场参与者众多且以中小型企业为中坚力量,因而集中度相对较低。图图 13、2021 年动保行业子类目集中度情况年动保行业子类目集中度情况 资料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整理 02004006008001000120
35、00微型企业微型企业小型企业小型企业中型企业中型企业大型企业大型企业总计总计2020年年2021年年微型企业微型企业,121,7.7%小型企业小型企业,515,32.6%中型企业中型企业,856,54.2%大型企业大型企业,87,5.5%微型企业微型企业小型企业小型企业中型企业中型企业大型企业大型企业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%生物制品原料药化药中药CR10CR30 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 生物制品生物制品毛利水平高于化药,市场苗毛利水平高于政采苗,猪苗毛
36、利水平高于毛利水平高于化药,市场苗毛利水平高于政采苗,猪苗毛利水平高于禽苗。参禽苗。参考动保上市公司,一般情况下猪用疫苗毛利水平 70+%,禽用疫苗50%-70%之间,化药毛利水平低于疫苗且受上游原材料(原料药)以及下游养殖盈亏情况影响波动较大。行业自身瓶颈期叠加行业自身瓶颈期叠加下游养殖格局变化下游养殖格局变化,盈利水平,盈利水平略有略有下降。下降。由于疫苗行业已过产品爆发期,当前处于产品同质化严重、产能过剩的尴尬期,各动保企业为保住市场份额,尤其是规模场渗透率,在过往几年陷入价格战。同时,下游养殖场规模占比大幅提升,疫苗企业面临大客户比例激增,话语权减弱。行业自身竞争激烈叠加下游格局变化的
37、双重压力,当前疫苗企业盈利空间受到挤压。图图 14、动保上市公司销售毛利率情况动保上市公司销售毛利率情况 图图 15、1 12 2 家上市企业的市占率家上市企业的市占率 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 研发实力为核心竞研发实力为核心竞争力,较强的头部企业有望突破瓶颈。争力,较强的头部企业有望突破瓶颈。行业当前处于同质化产品激烈竞争期,参考过往历史,有较强研发实力的企业往往可以通过其市场感知力、研发实力、生产实力,推出新大单品,甚至带动行业整体扩容。非瘟疫苗、国产宠物疫苗或将在未来上市后产生类似影响。此外,新技术应用解决过往产
38、品痛点,加快疫苗新毒株研究、加速产品迭代,使相关公司始终保持市场竞争力、提升市占率,如基因工程疫苗技术、mRNA 等。行业行业增速尽管放缓,但仍增速尽管放缓,但仍有望打开千亿空间有望打开千亿空间。当前由于下游养殖行业规模化程度提升、动保意识增强,兽药需求或将稳步提升,国内兽药行业规模将进一步扩容(2010-2021 年兽药行业市场规模 CAGR 为+9.1%),中性假设下 2027 年动保行业有望突破千亿规模。此外,未来非瘟疫苗上市、宠物疫苗国产替代等均将助力行业市场大幅扩容。20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%普莱柯普莱柯科前生物科
39、前生物中牧股份中牧股份瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份2000020202220%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0500050005000000020002222023E2023E1212家上市猪企合计出栏量家上市猪企合计出栏量(万头)万头)市占率(右轴)市占率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告
40、深度研究报告 图图 16、我国动保市场规模与未来预测、我国动保市场规模与未来预测 资料来源:兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2022-2027 年销售规模预测均未包含非瘟疫苗上市新增市场 2 2.2 2、下游猪周期重回亏损区间,影响后周期板块、下游猪周期重回亏损区间,影响后周期板块 2022 年年 4 月能繁母猪月能繁母猪持续去化持续去化至至存栏存栏低点低点,开启本轮周期。开启本轮周期。自 2021 年下半年行业普亏后,养殖户陷入深度亏损,6 月末自繁自养及外购仔猪头均亏损分别达到520、1570元/头左右,能繁母猪存栏量自21年7月环比转负,并持续去化至2022年 4月,
41、据农业部数据,本轮周期能繁母猪去化幅度达到-8.7%。图图 17、养殖利润及能繁母猪同环比、养殖利润及能繁母猪同环比 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 020020040040060060080080001200企业销售额(亿元)企业销售额(亿元)yoyyoy-右轴右轴-000300040-----072023-01养殖利润
42、养殖利润:外购仔猪外购仔猪养殖利润养殖利润:自繁自养生猪自繁自养生猪21年下旬行业深度亏损导致产能开始去化元/头-60-40-200204060-10-8-6-4-202-----072023-01全国能繁母猪存栏环比全国能繁母猪存栏环比全国能繁母猪存栏同比(右轴)全国能繁母猪存栏同比(右轴)%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 当前猪价当前猪价仍仍处于磨底期,处于磨底期,供需错配压制供需错
43、配压制行情行情。由于 2022 年年中投入起二次育肥大规模入场,叠加 2022H2 消费不及预期,导致行业供大于需,四季度起集中出栏导致猪价下跌;春节后由于前期二次育肥未完全消化,从而导致节后猪价持续下跌。2023H1 行业始终在消化前期过量库存,生猪价格受到压制,大部分养殖企业回到亏损区间,由此开启能繁母猪的新一轮去化。短期内养殖景气度或季节回升,但产能过剩仍在压制行业景气短期内养殖景气度或季节回升,但产能过剩仍在压制行业景气。猪价或将在今年下半年迎来季节性的反弹,但是空间会被压制。从体重指标来看,瘦肉型猪的宰后均重已经回到一个相对正常的范围,前期二次育肥所积压的库存压力已经逐步出清,短期内
44、的猪价供给变化将更多的由出栏量决定。2022H2 的产能变化情况很大程度上决定了 2023H2 的生猪出栏量情况,未来几个月份的生猪出栏量边际呈现增长趋势,2023H2 的生猪出栏量整体多于去年同期,假设下半年行业内无大量投机情绪(体重指标保持稳定),整体猪价会低于去年同期,年内高点可能会出现在春节前的备货旺季。图图 18、后置、后置 10 个月的产能水平(万头)个月的产能水平(万头)图图 19、生猪宰后均重、生猪宰后均重 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 中长期如行业产能持续去化,中长期如行业产能持续去化,养殖养殖行情或走
45、出当前困境行情或走出当前困境。根据各样本点监测数据,农业部 1-5 月能繁累计去化 3.01%(6 月数据未出);钢联 1-6 月能繁累计去化 1.19%;卓创 1-6 月能繁累计去化 2.26%(中大规模厂为主);涌益 1-6 月能繁累计去化 6.58%,并且当前猪价仍低于大部分养殖户成本线,养殖户仍处于亏损区间。产能去化仍在进行时。由于 23Q1 猪价持续低迷,大部分公司经营性现金流由正转负,同时由于非瘟后规模企业加快扩张速度,导致各公司产能与固定资产大幅增加,资产负债率也在快速提升,23 年 Q1 猪价下行时,规模企业仍然要保证生猪出栏扩张,大部分企业资产负债率也有所抬升。一旦中大型规模
46、厂甚至企业的现金流紧张/断裂,产能会出现加速去化的情况。如出现上述情况,有望迎来养殖景气度拐点。3900400044400450046-------------02后置后置10个月的产能水平个月的产能水平75808590951002017-
47、------082023-01宰后均重宰后均重:白条猪肉白条猪肉(瘦肉型瘦肉型):全国均价全国均价kg/头 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图 20、各样本能繁母猪存栏环比变动情况、各样本能繁母猪存栏环比变动情况 资料来源:农业农村部、卓创资讯、涌益咨询、我的钢铁网、iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、各养殖主体资产负债率情况(、各养殖主体资产
48、负债率情况(%)2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 牧原股份牧原股份 65.18 66.48 61.47 54.36 56.37 温氏股份温氏股份 66.48 65.70 60.72 56.25 59.22 新希望新希望 68.43 71.49 69.86 68.02 70.40 傲农生物傲农生物 89.92 84.30 79.16 81.61 83.12 巨星农牧巨星农牧 49.15 53.15 52.00 48.85 54.13 唐人神唐人神 61.15 62.95 63.38 59.69 60.83 天邦食品天邦食品 83.67 78.68 76.45
49、79.61 83.15 天康生物天康生物 55.51 52.96 49.08 50.08 52.05 新五丰新五丰 63.39 66.45 66.77 71.18 75.37 京基智农京基智农 84.03 88.86 88.83 84.82 71.56 神农集团神农集团 11.12 12.20 11.41 14.46 13.48 华统股份华统股份 70.47 71.02 61.43 62.29 68.78 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -8-8-6-6-4-4-2-20 02 24 46 68 810--022021-03
50、---------------------122022-1
51、------06中国农业农村部中国农业农村部卓创资讯卓创资讯涌益咨询涌益咨询我的钢铁网我的钢铁网%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 2 2.3 3、动保整体估值处于历史较低分位,动保整体估值处于历史较低分位,静待静待养殖回暖养殖回暖及大单品上市及大单品上市催化行情催化行情 1 1、后周期、后周期属性属性为板块投资主要逻辑为板块投资主要逻辑 疫苗作为养殖投入品,在利润
52、丰厚叠加存栏回升时期,量增利高,景气向上疫苗作为养殖投入品,在利润丰厚叠加存栏回升时期,量增利高,景气向上。动保板块,以猪苗为主禽苗为辅。当生猪养殖回到盈利区间、同时存栏上行,具有后周期属性的疫苗行业均景气回升。图图 21、疫苗行业运行逻辑(以猪为例)、疫苗行业运行逻辑(以猪为例)资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年行业盈利水平普遍受挫。年行业盈利水平普遍受挫。全年行业营收 165 亿元,同比增长 2%,扣非归母净利润 16 亿元,同比下降 33%。作为养殖投入品,疫苗需求的周期变动需观察基数和意愿,存栏增加需求基数高,畜禽价高需求意愿强。2022 年全年禽畜存栏处于正常水平,
53、因此营收同比基本持平,但由于动保行业竞争格局恶化,议价能力减弱,全年行业为保住自有份额进行激烈的价格战以及买赠活动,导致行业整体盈利水平大幅下降。图图 22、动保营收震荡中增长、动保营收震荡中增长 图图 23、动保单季营收波动较大、动保单季营收波动较大 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800180累计收入(亿元)YOY-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055404550单季度收入
54、(亿元)YOY-右轴猪用疫苗销售情况 需求意愿 现金流情况 养户盈利(猪价)免疫意识 有利有利:猪价上行 有利:有利:逐步增强 回暖回暖:猪价探底回升,现金流改善 需求基数 猪存栏量 不利:不利:开始去产能,生猪存栏增长放缓 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 行业盈利水平行业盈利水平同比有望同比有望修复修复。2025 年政采苗将全面退出,当前处于市场苗渗透率提升期,由于市场苗单价较高,有望带动整体毛利水平上修;此外随着基因工程苗、多联多价苗等新产品陆续获批上市,疫苗迭代升级有望提升定价能力从而带动盈利水平进一步修复。
55、图图 24、动保整体盈利水平有所下降、动保整体盈利水平有所下降 图图 25、动保、动保 23Q1 盈利能力有所修复盈利能力有所修复 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 当前板块估值处于历史较低水平,需关注后续业绩改善及养殖行情回暖等催化当前板块估值处于历史较低水平,需关注后续业绩改善及养殖行情回暖等催化带来的板块投资机会带来的板块投资机会。如剔除 2019-2020 年非瘟疫情引发极端猪周期行情的影响,动保企业历史市盈率走势呈一致性,主要在 20-60 倍之间波动。考虑生猪养殖因素,当养殖利润处于上行阶段,动保企业估值整体抬升
56、。目前由于生猪养殖处于亏损区间,或存在用苗用药控量情况,造成后周期短期需求不佳,板块承压;但考虑目前生猪存栏水平以及规模长集中度提升,行业整体用苗用药意识提升,动保需求具有托底保证。图图 26、动保企业历史估值复盘、动保企业历史估值复盘 资料来源:iFind,博亚和讯,兴业证券经济与金融研究院整理 -100%-50%0%50%100%150%0510152025累计扣非净利润(亿元)YOY-右轴-200%0%200%400%600%800%-20246810单季度扣非净利润(亿元)YOY-右轴-1000-1000-500-5000 050050000
57、2500250030003000350035000 020204040606080800自繁自养生猪利润(右轴,元自繁自养生猪利润(右轴,元/头)头)普莱柯普莱柯中牧股份中牧股份生物股份生物股份科前生物科前生物瑞普生物瑞普生物回盛生物回盛生物 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 2、大单品可助力公司打破后周期属性、大单品可助力公司打破后周期属性 一般情况下,板块景气度与下游养殖强相关,但一般情况下,板块景气度与下游养殖强相关,但如公司推出如公司推出高品质、高品质、且解决养且解决养殖行业普遍痛点殖行
58、业普遍痛点的大单品,则有望打破后周期属性,走出独立行情的大单品,则有望打破后周期属性,走出独立行情。以生物股份为例,其对疫苗悬浮培养基浓缩纯化工艺投入大量研发资源,并于 2012 年推出口蹄疫疫苗悬浮培养工艺、制定相关行业标准,并采用口蹄疫抗原含量 146S检测技术,对传统口蹄疫疫苗质量标准进行全面升级,为市场提供高品质口蹄疫疫苗,带动下游用苗需求;之于公司,高品质口蹄疫疫苗上市后,公司营收与盈利水平均大幅提升,2013 年生物制药营收同比增长 45.3%,归母净利润同比增长92.4%,同时公司股价在猪价下行阶段仍逆势上涨。2018 年由于市场同质化产品出现,侵蚀公司的市场份额+市场竞争激烈导
59、致降价,打破公司抗周期属性。因此,未来如出现类似大单品,则相关公司有望在产品红利期享受 alpha行情。图图 27、2012-2017 年间口蹄疫疫苗带动生物股份营收与盈利大幅提升年间口蹄疫疫苗带动生物股份营收与盈利大幅提升(百万元)(百万元)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 0200200400400600600800800000020002
60、2003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000001720182018生物制药生物制药非生物制药营收非生物制药营收总营收总营收yoyyoy-右轴右轴生物制药营收生物制药营收yoyyoy-右轴右轴-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 0030030040040050050060060070070080080
61、0900900022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000001720182018归母净利润归母净利润yoyyoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 图图 28、2010-2014 年猪价(元年猪价(元/千克)千克)vs 生物股份市生物股份市值(亿元)值(亿元)图图 29、2
62、014-2018 年猪价(元年猪价(元/千克)千克)vs 生物股份市生物股份市值(亿元)值(亿元)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 3、领先研发技术与丰富产品矩阵构建、领先研发技术与丰富产品矩阵构建公司公司护城河护城河 3.13.1、产品与销售提前布局,顺利应对政策风险产品与销售提前布局,顺利应对政策风险 回溯历史,回溯历史,2 2016016 年前年前普莱柯普莱柯以以政采苗为营收主要支撑。政采苗为营收主要支撑。2016 年前猪蓝耳病灭活疫苗与活疫苗产品是国家强制免疫产品,被列为政策招标采购产品。公司凭借过硬的技术实力和质量
63、水平,其主要产品猪蓝耳病灭活疫苗与活疫苗的大部分销售通过政府招标采购的方式销售。在公司上市之初,政府采购收入持续增加,对公司整体经营业绩起到了重要的支撑作用。表表 5 5、20162016 年蓝耳病疫苗主要生产企业年蓝耳病疫苗主要生产企业 生产企业生产企业 批签发数批签发数 1 中牧实业股份有限公司成都药械厂 172 2 山西隆克尔生物制药有限公司 156 3 普莱柯生物工程股份有限公司普莱柯生物工程股份有限公司 106106 4 武汉中博生物股份有限公司 103 5 齐鲁动物保健品有限公司 102 6 国药集团扬州威克生物工程有限公司 85 7 哈尔滨维科生物技术开发公司 74 8 上海海利
64、生物技术股份有限公司 57 9 青岛易邦生物工程有限公司 55 10 吉林特研生物技术有限责任公司 49 资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 5 57 79 9510 00404050506060707080809090生物股份生物股份生猪价格生猪价格-右轴右轴20122012年高品牌口蹄疫疫苗研发年高品牌口蹄疫疫苗研发成功上市后带动生物股份市值成功上市后带动生物股份市值大幅拉高,在猪价下行阶段仍大幅拉高,在猪价下行阶段仍逆势上涨,呈剪刀差。逆势上涨,呈剪刀差。0 05 502525
65、0 050500200200250250300300350350生物股份生物股份生猪价格生猪价格-右轴右轴20162016年公司推出圆环、牛二联,在猪价下年公司推出圆环、牛二联,在猪价下行阶段逆势上涨;后由于口蹄疫疫苗竞品行阶段逆势上涨;后由于口蹄疫疫苗竞品上市,公司市场份额下降,无新的大单品上市,公司市场份额下降,无新的大单品补位,抗周期性下降,与猪价共振。补位,抗周期性下降,与猪价共振。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 图图 30、2015-2022 年公司蓝耳病疫苗批签发年公司蓝耳病疫苗批
66、签发数呈逐年下降趋势数呈逐年下降趋势 资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 产品产品矩阵矩阵逐步完善,市场苗大产品相继问世逐步完善,市场苗大产品相继问世。2011 年前后是公司上一轮品种爆发期,公司与合作伙伴共同推出了国内首个猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(SH 株),也带来一轮显著的体量增长。2012-2014 年,公司主要依靠前期的猪圆环、蓝耳(主要为招采)以及部分禽苗,体量增速较缓慢;而 2015 年开始,随着公司新一批禽苗、猪苗的上市,产品梯队将逐步完善。经过 2015 至 2017 年的收获期,公司禽苗产品线基本齐备,猪苗也已进入收获阶段。至此公司所拥有品种将基本涵
67、盖现阶段国内畜禽的主要疫病所需要的药品品类。为应对潜在市场及政策风险,公司积极推进和拓展“大集团直销”的销售板块。为应对潜在市场及政策风险,公司积极推进和拓展“大集团直销”的销售板块。主要销售对象为大型养殖集团、规模化养殖场等具有较强综合实力、且对公司认可度较高的企业。2015 年公司销售渠道中政府采购的占比较 2014 年已经大幅降低,直销占比开始呈上升趋势。2016 年猪瘟、高致病性猪蓝耳病疫苗取消了国家层面的统一招采,改由各省市根据实际情况自主招采,上述政策于 2017 年 1月1日开始实施,对公司政府采购业务收入影响较大,2017年公司政采业务收入2910 万元,较上年同比大幅下降。但
68、基于管理层提前布局,销售模式积极改变,打通经销与直销模式,市场苗销售情况良好,公司营收于 2018 年同比转正。公司持续整合资源,聚焦大集团直销客户开发,优化开发管理机制,强化服务体系升级,直销模式占比于 2022 年显著提升至 62.1%(2015 年占比为 23.8%)。0 0202040406060808000 02 24 46 68 8452000020202020222猪繁殖与呼吸综合征病毒活疫苗(猪繁殖与呼吸综合征病毒活疫苗(CH
69、CH-1R1R株)株)猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(CHCH-1R1R株)株)猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗(猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗(NVDCNVDC-JXA1JXA1株)株)高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(JXA1JXA1-R R株)株)-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 图图 31、2012-2022 年公司销售收入比重变化图年公司销售收入比重变化图 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.2 2、自主研发结合技术合作,自主研发
70、结合技术合作,保持行业创新引领保持行业创新引领 公司持续践行“创新驱动发展”的战略,保持技术与产品的领先地位公司持续践行“创新驱动发展”的战略,保持技术与产品的领先地位,围绕市场端的关键和共性需求,解决产业技术难题,提升公司重大产品核心竞争力,引领行业技术升级和进步。围绕公司战略和市场重大需求产品,快速推进研发进度。聚焦技术创新,持续推行多病原、多蛋白亚单位疫苗开发;重视工艺技术升级换代,降本提质增效,提高产品市场竞争力。一、一、研发费用端研发费用端 公司研究费用率处于行业较高水平公司研究费用率处于行业较高水平。2016-2020 年公司研发费用率维持于 10%以上。2021 年末,由于部分项
71、目前期已投入,处于收尾阶段,研发费用率有所下降,但仍处于行业一梯队费用水平。截至 2022 年末,公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书 61 项;累计提交发明专利申请 537 项,获得发明专利授权305项,其中 32项为国际发明专利,获中国专利优秀奖 3项;获得国家科技进步奖二等奖 3 项,省部级科技奖励 15 项。此外,此外,公司全力推进生物安全三级实验室(公司全力推进生物安全三级实验室(BSL-3/ABSL-3)建设工作,有望于)建设工作,有望于2023 年建成验收。年建成验收。P3 实验室将为公司取得一类动物病原微生物的研发资质并开展相关实验活动提供必要的条件,同时大大提高公司在重大
72、动物疫病防控方面的研发效率和创新成果转化能力。0%10%20%30%40%50%60%70%20000212022政府采购模式政府采购模式经销商模式经销商模式直销模式直销模式 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 图图 32、动保上市公司研发费用率动保上市公司研发费用率 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、当前主要当前主要疫苗疫苗产品产品 1、猪用疫苗猪用疫苗(1)圆环疫苗)圆环疫苗 猪圆环病毒病为二类动物疫病猪圆环病毒病为二类动物
73、疫病。猪圆环病毒又名仔猪多系统衰竭综合征,是指以猪圆环病毒 2 型引起的猪多系统功能障碍性传染病,怀孕母猪感染后经胎盘垂直传播感染仔猪,无季节性特征;临床主要表现为新生仔猪先天性震颤、断奶仔猪多系统衰竭综合症,导致养殖场仔猪消瘦和死亡率增加。圆环疫苗为猪苗业务主要营收来源圆环疫苗为猪苗业务主要营收来源。公司于 2006 年与高校联合研发,2016 年研制成功全国第一支猪圆环病毒疫苗,打破进口疫苗垄断局面。2017 年与新加坡国立大学合作成功研制国内第一支猪的圆环亚单位疫苗,2018 年、2019 年分别研制成功猪的圆环病毒+支原体,圆环+副猪等系列联合苗。当前圆环系列主要产品为:猪圆环病毒 2
74、 型灭活疫苗(SH 株)、猪圆环病毒 2 型基金工厂亚单位疫苗(大肠杆菌源)、猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环副猪二联苗。市场容量可观,公司市占率有望进一步提升。市场容量可观,公司市占率有望进一步提升。公司积极加大集团养殖场渗透率,以产品质量和售后服务提升中标率,提升市占率,为圆环疫苗营收带来新增量。0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%200002020222普莱柯普莱柯科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份 请务必阅读
75、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 33、公公司司圆环圆环疫苗疫苗系列产品批签发统计系列产品批签发统计(次)(次)资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 (2)猪瘟猪瘟疫苗疫苗 猪瘟为猪瘟病区引起的猪的高度传染性和致死性的传染病,猪瘟为猪瘟病区引起的猪的高度传染性和致死性的传染病,病猪为主要传染源,由尿、粪便及各种分泌物排出病毒,各品种、年龄、性别生猪均易感染,且无季节性。猪瘟临床症状分为最急性型(1-8 天死亡)、急性型、亚急性型(多数病猪呈现状态,常见于常发疫区,病程约 30 天)、慢性型(生猪消瘦
76、,病程 1 个月以上,如妊娠母猪感染则造成流产或断奶仔猪腹泻)、温和型(病程2-3个月,影响生猪正常育肥)、繁殖障碍型(隐性传染,影响母猪生产效率)。猪瘟猪瘟疫苗为猪苗业务主要营收来源疫苗为猪苗业务主要营收来源之一之一。公司主要产品为猪瘟活疫苗(传代细胞源),公司市占率仍处于较低水平,未来随着亚单位疫苗上市,以及大规模场渗透率提升,有望进一步提升市占率。图图 34、猪瘟疫苗产品批签发统计、猪瘟疫苗产品批签发统计(次)(次)资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 -80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%
77、80%100%100%120%120%0 05 5025253030353540402019Q12019Q1 2019Q22019Q2 2019Q32019Q3 2019Q42019Q4 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型灭活疫苗(型灭活疫苗(SH
78、SH株)株)猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型基因工程亚单位疫苗(大肠杆菌源)型基因工程亚单位疫苗(大肠杆菌源)猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗猪圆环病毒猪圆环病毒 2 2 型、猪肺炎支型、猪肺炎支原体肺炎二联苗原体肺炎二联苗圆环疫苗环比圆环疫苗环比-右轴右轴-100%0%100%200%300%400%500%055猪瘟活疫苗(传代细胞源)猪瘟活疫苗(传代细胞源)环比环比-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 2、禽禽用疫苗用疫苗 价格因素为影
79、响禽苗销售的主要因素。价格因素为影响禽苗销售的主要因素。影响禽苗用量与猪苗影响因素类似,即存栏和价格。商品代而言,黄鸡由于生长周期长于白鸡,单只用苗用药成本高于白鸡;代际之间比较,父母代与祖代的用苗用药成本高于商品代。供需两端影响,供需两端影响,白鸡白鸡价格上行价格上行。根据白鸡产能传导周期,祖代引种受限造成的供给缺失将于今年下半年传导至商品代。从需求端看,疫情放开后,白羽鸡各类消费场景快速增加,白鸡终端消费持续改善。供需两端改善下,预计 2023 年禽链价格整体呈景气上行趋势。黄鸡产能去化完全,景气度仍在高位。黄鸡产能去化完全,景气度仍在高位。从产能角度看,2022 年黄鸡父母代产能已降至接
80、近 2018 年低位水平,根据黄鸡养殖代际周期,父母代的供给缺口将于今年下半年传导至商品代,叠加 Q2 后黄鸡消费有所提升,预计黄羽鸡景气度仍维持高位。综上,综上,2023H2 下游养殖景气度上行下游养殖景气度上行确保确保公司禽公司禽苗销售苗销售基本盘基本盘。公司禽苗产品矩阵日渐丰富带动市场份额提升公司禽苗产品矩阵日渐丰富带动市场份额提升。当前公司在禽用产品矩阵中主要产品为重组禽流感病毒灭活疫苗(H5N1亚型),重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗,鸡新城疫-传染性支气管炎-禽流感(H9亚型)三联灭活疫苗,鸡新城疫病毒(La Sota 株)、禽流感病毒(H9 亚型,HL 株)二联灭活疫苗、
81、鸡传染性鼻炎(A 型、C 型)二价灭活疫苗等。根据兽药协会统计及公司披露数据,公司禽苗疫苗及抗体市占率自 2015 年的 3.1%提升至 2021 年的 5.7%,未来随着公司与规模场的合作加深、产品竞争力以及综合销售服务的提升,未来市占率有望进一步抬升。图图 35、公司禽苗销售数据及市占率情况(亿元)、公司禽苗销售数据及市占率情况(亿元)资料来源:公司公告,兽药产业发展报告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:由于公司在公告中将禽用疫苗与抗体合并披露,因此在计算市场份额是将公司禽用疫苗及抗体营收/禽用生物制品市场规模计算而得。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050
82、607080200021禽用生物制品市场规模禽用生物制品市场规模公司禽用疫苗及抗体营收公司禽用疫苗及抗体营收市场份额市场份额-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 图图 36、重组禽流感病毒重组禽流感病毒(H5 亚型)亚型)二价二价灭活疫苗灭活疫苗批批签发统计签发统计(次)(次)图图 37、重组禽流感病毒(重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗)三价灭活疫苗批批签发统计签发统计(次)(次)资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:国家兽药
83、基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 38、鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(H9 亚亚型)三联灭活疫苗型)三联灭活疫苗批签发统计批签发统计(次)(次)图图 39、鸡新城疫病毒(鸡新城疫病毒(La Sota 株)、禽流感病毒株)、禽流感病毒(H9 亚型)、传染性法氏囊病四联灭活疫苗亚型)、传染性法氏囊病四联灭活疫苗(次)(次)资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 40、鸡新城疫病毒(鸡新城疫病毒(La Sota 株)、禽流感病毒(株)、禽流感病毒(H9 亚型,亚型
84、,HL 株)二联灭活疫苗株)二联灭活疫苗(次)(次)资料来源:国家兽药基础数据库,兴业证券经济与金融研究院整理 -100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 02 24 46 68 840Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1重组禽流感病毒(重组禽流感病毒(H5H5
85、亚型)二价灭活疫苗亚型)二价灭活疫苗环比环比-右轴右轴-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 502525303035352021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1重组禽流感病毒(重组禽流感病毒(H5+H7H5+H7)三价灭活疫苗)三价灭活疫苗环比环比-右轴右轴-100%-50%0%50%100%150%200%
86、250%055鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(H9亚型)三联灭活疫苗亚型)三联灭活疫苗环比环比-右轴右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00鸡新城疫病毒(鸡新城疫病毒(La Sota株)、禽流感病毒(株)、禽流感病毒(H9亚型)、传染性法氏亚型)、传染性法氏囊病四联灭活疫苗囊病四联灭活疫苗环比环比-右轴右轴-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141618鸡新城疫病毒(鸡新城疫病毒(La Sota株)、禽流感病毒(株)、禽
87、流感病毒(H9亚型,亚型,HL株)二联灭活疫苗株)二联灭活疫苗环比环比-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 三、未来三、未来潜力潜力单品单品 1、兽用疫苗兽用疫苗 公司主要研发方向主要为“三个三总策略”。公司主要研发方向主要为“三个三总策略”。1)三重大动物疫病:)三重大动物疫病:积极推进困扰养殖业的重大动物疫病,即非洲猪瘟、口蹄疫、高致病性禽流感等基因工程亚单位疫苗的研发工作。2)三大行业待解决难题三大行业待解决难题:针对猪蓝耳、腹泻、传支疾病,公司开展亚单位、活载体、mRNA 等方向,扎实基础研究工作,争
88、取打破行业目前无有效产品的困境;3)即将上市三大重要产品即将上市三大重要产品:含有多个亚单位组分的禽用系列五联灭活疫苗(新支流减腺、新支流法腺)、猪伪狂犬病流行株活疫苗(HN1201-R1 株)、圆环(亚单位)-支原体二联灭活疫苗,上述产品均已进入新兽药注册阶段,待获批上市后公司将积极推广。图图 41、截止、截止 2022 年年报公司主要项目进度年年报公司主要项目进度 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2、宠物药品与疫苗宠物药品与疫苗 猫三联猫三联进入临床试验阶段进入临床试验阶段,或将填补国产疫苗市场空白,或将填补国产疫苗市场空白。猫三联一般指预防猫蛋白细胞减少症、杯状病毒、疱
89、疹病毒的三合一疫苗。由于猫易感染以上三类病毒且感染后病症严重、死亡率较高,一般免疫周期为一年,因此疫苗每年接种需求较为刚性。目前国内猫三联仅有硕腾一家,即妙三多。由于市场需求旺盛、供给曾有紧缺情况,农业部针对该疫苗打开应急评价通道,国产疫苗有望加速获批落地。普莱柯于 2022 年进入临床试验阶段。未来随着养宠人免疫意识提升,市场渗透率有望进一步提升,假设渗透率达到 60%,参考硕腾妙三多终端售价 160 元/支,预估终端销售市场空间约为 40 亿元,国产疫苗上市后有望切分市场份额,为公司带来新增量。此外宠物疫苗端,犬用疫苗犬二联疫苗进入新兽药注册阶段,犬四联疫苗完成临床前研究并获得临床试验批件
90、。宠物药端头孢泊肟酯片、卡洛芬咀嚼片(犬用)等产品获得国家新兽药注册证书,高效体外驱虫药非泼罗尼喷剂(倍宠恩)、国内首个宠物专用第三代头孢片剂头孢泊肟酯片(宠泊宁)、用于治疗犬猫皮肤病和外耳炎的复方制霉菌素软膏(宠尔美)等产品获得产品批准文号并上市推广。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 4、非洲猪瘟亚单位疫苗非洲猪瘟亚单位疫苗有所进展有所进展 非瘟病毒结构复杂,非瘟病毒结构复杂,疫苗研发难度较高疫苗研发难度较高。自 2018 年 8 月我国境内首次确诊非洲猪瘟至今,对养猪行业产生重大影响,行业整体养殖成本因疫情防控大
91、幅上升。由于非洲猪瘟传播途径多致死率高,已被我国动物防疫法列为一类动物疫病。相较于正常兽用疫苗需至少三年研发申报周期,非瘟疫苗可采用应急评价通道,产品研发周期大幅缩短。但非洲猪瘟病毒基因类型多,数量庞大,免疫逃逸机制复杂多样,当前研究还未完成其完整感染和致病机制,因此疫苗研制难度较高。非瘟后行业平均养殖成本大幅提升。非瘟后行业平均养殖成本大幅提升。由于非瘟疫情导致头均防疫费用、防疫人员管理费用增加,行业整体养殖成本抬升。尽管近几年下游养殖场针对疫病防控对猪舍设施进行改造和升级、防控措施加强,疫病有所缓解,但高强度的防控措施对行业整体造成压力,强依赖于猪场人员的责任心及公司的管理措施,无法完全避
92、免人员疏漏、外部环境变化等因素造成疫病大范围传播情况,例如今年年初疫情造成部分北方地区受到影响,因此非瘟疫苗的研发迫在眉睫。疫苗研发有所推进,或带来百亿增量空间疫苗研发有所推进,或带来百亿增量空间。非瘟疫苗研发路线可分为基因缺失活疫苗、亚单位疫苗、载体疫苗和 mRNA疫苗。其中亚单位疫苗因其无生物安全隐患的优势,以及各家研究所在近期研发有所突破,研制进度受到市场关注,该技术路线下受到较多关注的为中科院和兰研所各自研发的亚单位非瘟疫苗。2023年 4月,两家分别向农业农村部提交兽药应急评价申请,推动非瘟疫苗上市进度。其中,与兰研所就该疫苗进行合作的相关上市公司为普莱柯。根据我们测算,假设非瘟疫苗
93、售价为 15 元/次,预计育肥猪全程免疫频次为 2次,中性渗透率测算下该产品带来的终端市场增量有望达到 99-119 亿元之间,考虑 2021 年生物制品整体规模为 170.2亿元,如非瘟疫苗上市行业整体将大幅扩容。表表 6、非瘟疫苗潜在市场规模测算、非瘟疫苗潜在市场规模测算 单价:单价:15 元元/次次 潜在市场规模潜在市场规模(亿元)(亿元)商品猪商品猪渗透率渗透率 20%30%40%50%60%70%头均头均免疫免疫频次频次 1 38 48 58 68 78 88 1.5 48 63 78 94 109 124 2 58 78 99 119 139 159 2.5 68 94 119 1
94、44 169 194 3 78 109 139 169 199 229 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 5、公司财务分析、公司财务分析 5 5.1.1 与行业可比公司与行业可比公司 将普莱柯与行业可比公司进行比较。行业整体营收呈稳步上升趋势,其中中牧股份由于营收中除兽药与生物制品,贸易与饲料占比近 50%,业务板块相对较为丰富,营收规模处于动保企业中领先地位,普莱柯与其他四家可比动保上市企业的营收规模处于同一水平。此外,受猪周期的影响,行业的营收增速每年波动较大;其中,201
95、9 年增速出现放缓,部分公司增速为负主因为非瘟疫情导致生猪大规模死淘。图图 42、2016-2022 年与可比公司营收规模对比(亿年与可比公司营收规模对比(亿元)元)图图 43、2016-2022 年与可比公司年与可比公司营收增速对比营收增速对比 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 行业中市场猪苗占营收越高盈利能力越强,因此科前生物毛利率处于领先地位,普莱柯猪苗与禽苗占比均衡,毛利水平次之,回盛生物以化药为主营业务,毛利水平波动较大,中牧股份以政采苗为主,毛利较低。图图 44、2016-2022 年与可比公司年与可比公司销售毛
96、利率对比销售毛利率对比 图图 45、2016-2022 年与可比公司年与可比公司归母归母净利率对比净利率对比 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 普莱柯的三费处于行业较高水平,销售费用端,公司全力布局、加大市场渗透率,因此费率基本保持 20%以上;但普莱柯人均销售创收相较于业务结构类似的科前0 02020404060608080普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份200002020212021202
97、22022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2002020212022CAGR0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%普莱柯普莱柯 科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000020202220%10%20%30%40%50%60%普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份
98、回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份200022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 生物与瑞普生物处于较低水平,销售模式有待优化;生物股份得益于口蹄疫疫苗的先发优势以及政采属性,2016 年人均创收遥遥领先,但后由于行业陆续推出口蹄疫疫苗,2019 年起人均创收水平回落至与中牧股份齐平后企稳。研发费用端,普莱柯为保持其行业领先研发实力,积极参与各项重大项目的研发,因此费率中高水平,使得公司在亚单位疫苗领域的研究处于行业领先水平。图图 46、2016-2022
99、 年与可比公司年与可比公司销售费用率销售费用率 图图 47、2016-2022 年年销售人销售人均均创收创收(万万元元)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:销售人均创收=营收/销售人员数 图图 48、2016-2022 年与可比公司研发费用率年与可比公司研发费用率 图图 49、2016-2022 年与可比公司管理费用率年与可比公司管理费用率 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股
100、份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000220 050050000普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000020202220%2%4%6%8%10%12%14%16%普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000220
101、%2%4%6%8%10%12%14%普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份200022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 普莱柯存货周转天数较为稳定,处于行业平均水平;应收周转天数同样较为稳定,2022 年由于下游规模养殖场客户占比提升、行业竞争格局恶化、养殖景气度不佳等原因,公司放长账期,应收周转天数略有所上升。图图 50、2016-2022 年与可比公司年与可比公司存货周转天数存货周转天数(天天)图图 51、
102、2016-2022 与可比公司与可比公司应收周转天数应收周转天数(天天)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 2016 年和 2019 年,公司分别受猪瘟和蓝耳病政采政府取消和非瘟疫情影响,公司归母净利润受到影响。2022 年由于行业竞争格局恶化,陷入价格战,导致盈利水平大幅压缩。图图 52、2016-2022 年与可比公司年与可比公司归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)图图 53、2017-2022 年与可比公司年与可比公司净利润增速对比净利润增速对比 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:iFind,
103、兴业证券经济与金融研究院整理 5.2 5.2 公司杜邦分析公司杜邦分析 公司公司 ROE 当前处于底部当前处于底部区间区间。ROE 由 2012 年的 34.38%下跌到 2017-2019 年的7%左右,此后回升至 2021 年的 13.91%,2022 年由于盈利水平挤压导致 ROE 回落至 7.57%。其中资产周转率由 2012 年的 0.77 跌至 2017 年的 0.3,此后至 2022年趋于回升至 0.44。总体而言公司资产周转率较低,主要由于动保行业 2017 年后处于产品同质化竞争期,公司在扩产的同时经历行业格局恶化导致周转下降。资产负债率资产负债率处于较低水平处于较低水平。2
104、012-2015 年,公司资产负债率震荡下降,由 24.34%下降到2015年的11.07%;2016-2022年资产负债率较为平稳,在15%左右渐趋回升,2022年达到 17.36%。0500300普莱柯普莱柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000220 050500200200250250普莱柯普莱柯 科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2000192
105、002220246810普莱柯普莱柯科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份200022-100%-50%0%50%100%150%普莱柯普莱柯科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份2002020212022CAGR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 销售净利润由于产品结构及养殖行情变化大幅震荡销售净利润由于产品结构及养殖行情变
106、化大幅震荡。公司的销售净利率在 2012-2019 年期间总体呈波动下降趋势,由期初的 30.95%下跌至 2019 年的 16.47%,2017年下跌显著(-10.69PCT),后因猪苗比重提升,盈利水平回升。未来,随着下游养殖业景气度修复未来,随着下游养殖业景气度修复以及以及公司新产品迭代推出,公司新产品迭代推出,公司盈利水平有公司盈利水平有望修复;同时由于望修复;同时由于 GMP 政策、研发技术等因素,行业马太效应加强,公司营收政策、研发技术等因素,行业马太效应加强,公司营收有望稳步抬升,资产周转率有望进一步优化有望稳步抬升,资产周转率有望进一步优化,从而使得净资产收益率,从而使得净资产
107、收益率得到修复得到修复。图图 54、2012-2022 年公司杜邦分析年公司杜邦分析 资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%20000000222ROEROE净利率净利率资产周转率资产周转率-右轴右轴资产负债率资产负债率-右轴右轴 请务必阅读正文之后的信息披露
108、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 6、盈利预测与、盈利预测与投资建议投资建议 6.1 6.1 盈利预测假设盈利预测假设 公司营收来源主要为猪用疫苗、禽用疫苗、化药,根据公司的发展计划和行业养殖周期的判断,进行以下假设。猪用疫苗猪用疫苗:公司持续开拓大型养殖集团、规模化养殖场,渗透率持续提升,因该类客户对疫苗流程较为严格,受猪价波动对市场苗的需求变化相对较小,因此公司猪苗业务在猪价相对低迷行情仍维持增速,此外未来如伪狂犬活疫苗上市则将为板块继续提供新增量,因此给予2023/2024/2025年该业务营收23.84%、25%、25%的营收增速。禽用
109、疫苗:禽用疫苗:当前由于白鸡父母代种鸡价格处于高位,商品带鸡苗价格底部有所回暖,下游养殖行情利好禽苗销售,预计板块业务营收同比有所增长,因此给予2023/2024/2025 年该业务营收 10%、5%、5%的营收增速。化药化药:2023 年上半年由于养殖行业对消毒液需求激增,带动公司板块整体较高增速,预计因此给予2023/2024/2025年该业务营收35%、15%、15%的营收增速。表表 7、公司分业务盈利预测假设、公司分业务盈利预测假设 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入(百万元)1228.02 1469.52 1705.
110、50 1988.72 yoy 11.78%19.67%16.06%16.61%成本(百万元)456.53 543.18 614.75 699.86 yoy 20.16%18.98%13.18%13.85%毛利(百万元)771.49 926.34 1090.76 1288.86 yoy 7.36%20.07%17.75%18.16%毛利率(%)62.82%63.04%63.96%64.81%猪用疫苗猪用疫苗 收入(百万元)461.60 571.65 714.56 893.20 yoy 19.00%23.84%25.00%25.00%成本(百万元)84.62 101.12 125.05 156.3
111、1 yoy 23.60%19.50%23.66%25.00%毛利(百万元)376.98 470.53 589.51 736.89 yoy 18.01%24.82%25.29%25.00%毛利率(%)81.67%82.31%82.50%82.50%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 禽用疫苗及抗体禽用疫苗及抗体 收入(百万元)377.17 414.89 435.63 457.41 yoy-1.27%10.00%5.00%5.00%成本(百万元)169.66 186.70 196.03 205.84 yoy 13.82%1
112、0.04%5.00%5.00%毛利(百万元)207.51 228.19 239.60 251.58 yoy-10.92%9.96%5.00%5.00%毛利率(%)55.02%55.00%55.00%55.00%化药化药 收入(百万元)343.92 464.29 533.94 614.03 yoy 13.00%35.00%15.00%15.00%成本(百万元)190.53 255.36 293.66 337.71 yoy 22.60%34.03%15.00%15.00%毛利(百万元)153.39 208.93 240.27 276.31 yoy 2.98%36.21%15.00%15.00%毛利
113、率(%)44.60%45.00%45.00%45.00%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 6.2 6.2 投资建议投资建议 公司基本面与下游养殖景气度强关联,未来随着养殖景气度回升有望带动公司营收提升、盈利水平进一步修复;中长期而言,公司核心竞争力来自于基因工程疫苗、多联多价苗等对传统疫苗的替代、通过产品升级提升盈利能力,以及非瘟疫苗如获批上市后为公司带来的高增量。我们调整盈利预测,预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.84、3.61、4.26亿元,基于 2023年 7月 21日收盘价,对应 PE为 29.0、22.8、19.3 倍,维持“增持”评级。图图 55
114、、普莱柯、普莱柯近五年近五年 PE(TTM)资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理 0 00404050506060707080802018/072018/072019/072019/072020/072020/072021/072021/072022/072022/072023/072023/07 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 7、风险提示、风险提示 1、动物疫病风险、动物疫病风险:公司产品主要用于动物疫病的预防和治疗,服务于下游养殖行业。一旦发生烈性的、强传染性的动物疫病,就
115、会快速导致相关动物数量的急剧减少,从而给动保企业带来极大的经营风险。2、政策与监管风险、政策与监管风险:兽药产品关系人类动物源性食品安全,因此,政府兽医行政管理部门和监察机构针对兽药研发、生产、销售制定相关政策、法律法规对上述各环节进行规范和监督。近年来行业监管政策日趋严格,可能会给动保企业带来研发进度延缓、销售模式变化、生产成本增加等影响,进而导致企业的经营目标不达预期。3、市场竞争加剧的风险、市场竞争加剧的风险:随着资本、技术加入,市场竞争加剧。且随着养殖业规模化、集约化程度提高,竞争环境变化,动保企业纷纷加大研发投入,提升产品工艺,满足大型养殖企业的综合服务需求,这势必使动保企业之间的竞
116、争日益激烈,市场竞争风险增加。4、产品研发风险、产品研发风险:动物疫苗和药品研发及注册涉及毒株筛选、主要原辅材料特性研究、生产工艺研究、产品质量研究、临床研究等环节,且新兽药注册申报步骤多、耗时长,研发成功制约因素较多,任一个主观或客观的因素都可能导致试验的延缓、停滞甚至失败。因此,兽药产品研发存在进展不达预期或失败的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E
117、2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1680 1619 1815 2095 营业收入营业收入 1228 1470 1706 1989 货币资金 281 546 564 564 营业成本 457 543 615 700 交易性金融资产 691 344 370 468 税金及附加 13 15 18 21 应收票据及应收账款 491 472 586 734 销售费用 365 411 460 537 预付款项 6 7 9 10 管理费用 105 103 119 139 存货
118、 190 230 264 295 研发费用 90 123 135 158 其他 22 20 22 23 财务费用-4 -17 -23 -23 非流动资产非流动资产 1706 1784 1845 1864 其他收益 22 33 32 29 长期股权投资 208 190 194 197 投资收益 6 6 4 5 固定资产 635 832 937 989 公允价值变动收益-26 -4 -3 -11 在建工程 309 174 107 74 信用减值损失-20 -12 -14 -15 无形资产 286 296 312 320 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 18 18 18 18 资产处置收益-0
119、-0 -0 -0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 183 313 400 464 其他 250 273 277 267 营业外收入 2 6 4 4 资产总计资产总计 3387 3403 3659 3959 营业外支出 1 2 2 2 流动负债流动负债 554 416 470 526 利润总额利润总额 184 318 401 467 短期借款 7 0 0 0 所得税 10 34 40 41 应付票据及应付账款 170 115.37 146.22 191.91 净利润 174 284 361 426 其他 377 300 324 334 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流
120、动负债 34 28 28 30 归属母公司净利归属母公司净利润润 174 284 361 426 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.49 0.80 1.02 1.21 其他 34 28 28 30 负债合计负债合计 588 444 498 556 主要财务比率主要财务比率 股本 353 353 353 353 会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资本公积 1329 1329 1329 1329 成长性成长性 未分配利润 1078 1217 1389 1598 营业收入增长率 11.8%19.7%16.1%16
121、.6%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率-35.6%70.9%27.7%16.2%股东权益合计股东权益合计 2798 2959 3161 3403 归母净利润增长率-28.7%63.1%27.2%18.0%负债及权益合计负债及权益合计 3387 3403 3659 3959 盈利能力盈利能力 毛利率 62.8%63.0%64.0%64.8%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 14.2%19.3%21.2%21.4%会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 6.2%9.6%11.4%12.5%归母净利润
122、174 284 361 426 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 74 90 115 134 资产负债率 17.4%13.0%13.6%14.0%资产减值准备 0 -52 0 0 流动比率 3.03 3.90 3.86 3.98 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 2.69 3.34 3.30 3.42 公允价值变动损失 26 4 3 11 营运能力营运能力 财务费用 0 -17 -23 -23 资产周转率 0.44 0.43 0.48 0.52 投资损失-6 -6 -4 -5 应收帐款周转率 2.98 2.94 3.26 3.05 少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 2.54 2.59
123、 2.49 2.50%营运资金的变动-40 -101 -95 -127 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金经营活动产生现金流量流量 233 208 352 419 每股收益 0.49 0.80 1.02 1.21 投资活动产生现金投资活动产生现金流量流量 -956 172 -197 -259 每股经营现金 0.66 0.59 1.00 1.19 融资活动产生现金融资活动产生现金流量流量 829 -115 -136 -160 每股净资产 7.93 8.38 8.96 9.64 现金净变动 106 265 19 -0 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 165 281 546 564 P
124、E 47.3 29.0 22.8 19.3 现金的期末余额 271 546 564 564 PB 2.9 2.8 2.6 2.4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中
125、投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件
126、,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作
127、出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确
128、性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报
129、的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有
130、限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: