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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 二手挖掘机系列研究: 为什么我们看二手挖掘机系列研究: 为什么我们看 好未来三年挖机高景气度好未来三年挖机高景气度 2020 年 05 月 11 日 看好/维持 机械机械 行业行业报告报告 研究员研究员 樊艳阳 电话: 邮箱: 执业证书编号:S01 投资摘要: 挖机未来五年更换需求超过挖机未来五年更换需求超过 70 万台,高景气度具备坚实支撑万台,高景气度具备坚实支撑 根据我们推算,2020 年-2022 年
2、挖掘机新机销量分别为 25.11 万台、26.69 万台、28.14 万台,同比增速分别为 6.5%、 6.3%和 5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下,挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。我们按照 2008 年-2013 年 的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。 目前2008-2013年出产的机型中, 按比例推算得出, 开机小时数超过12000 小时的预计有 10.69 万台,这也意味着 2020 年存量更新需求至少可以支撑 10 万台以上的销量。如果我们假定挖机年均 开机小时数在 1500 个左右,则未来五年 2008-2013 年出产的挖机将有 69.87 万台开机小时数将超过
3、 12000 小时,意味 着潜在更换需求在 2021-2025 年约 70 万台,年均更换需求约 13.97 万台。 2011 年出产的挖机开始步入更新高峰年出产的挖机开始步入更新高峰 我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计,可以明显看出 2011 年前后分布情况有显著区别。2011 年之前 的年份,挖机机龄分布总体一致,8001-10000 个开机小时区间占比最高,且基本维持在 35%左右的水平。显示超过全生 命周期超过 10000 个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。此外,2012 年及之后的挖机开机小时区间集中在 6001-8000 个小时,意味着 2012 年之后的挖机尚未进入
4、大规模更新淘汰阶段。 高强度施工要求决高强度施工要求决定二手挖机市场活跃定二手挖机市场活跃 我们按照 2018 年挖机结构占比情况(小挖占比58.17%、中挖占比 27.04%、大挖占比14.79%)进行测算,得出挖掘机 行业平均盈亏平衡点在开机小时数 1888 小时/年。2014 年以来,小松开机小时数在1400 个/年-1600 个/年左右波动,均 低于行业平均盈亏平衡点。我们认为,挖掘机保有量持续提升,吨位小型化,存量挖机机龄老化,以及施工条件趋严等因 素降低了行业平均的施工强度。挖掘机作为生产资料,业主的核心诉求在于用其创造利润,需要在购置后维持较高的使用 强度。由于不同项目施工强度很
5、难在长时间保持高强度,导致挖机向盈利性更强的业主流动,我们认为这也是挖掘机的二 手交易市场较为活跃的重要原因。 疫情有望加速核心零部件国产化步伐疫情有望加速核心零部件国产化步伐 目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。发动机、液压系统作为核心零部件,占比达 到 45%左右。事实上2012 年以来,挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外(主要是小挖和大挖占比提 升,中挖份额萎缩) ,主机厂每年也有一定的降价压力,并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下,本次 涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力,同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。
6、 投资策略:投资策略:我们看好后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求,存量替代仍具备相当强的韧性,看好工程机械 龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇,重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密,关注徐工机械。 风险提示:风险提示:1、工程机械需求不及预期;2、挖掘机样本数据失真。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 供需结构再平衡,成本驱动挖机价格修复供需结构再平衡,成本驱动挖机价格修复. 4 1.1.疫情冲击已过,挖掘机市场量价齐升 . 4
7、1.2.疫情有望加速核心零部件国产化步伐 . 5 2. 见微知著:从二手挖掘机见微知著:从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性交易结构看未来需求韧性. 6 2.1. TOP7 外资挖机存量占比近 7 成,结构老化较为严重. 6 2.2. 2011 年出产的挖机开始步入更新高峰,潜在更换量超 20 万台 . 7 2.3.较高的施工强度要求决定了二手挖机交易活跃 . 9 3. 未来五年存量挖机至少未来五年存量挖机至少 70万辆亟待更换,需求具备坚实支撑万辆亟待更换,需求具备坚实支撑 .10 4. 推荐标的:三一重工、恒立液压、艾迪精密推荐标的:三一重工、恒立液压、艾迪精密.12 4.1.三一重工(60
8、0031) :供需两旺叠加份额提升,逆周期驱动景气度持续 .12 4.2.恒立液压(601100) :油缸龙头地位稳固,液压泵阀国产替代加速 .13 4.3.艾迪精密(603638) :疫情冲击有限,液压件国产替代加速 .13 5. 风险提示风险提示 .14 相关报告汇总相关报告汇总 .15 表格目录表格目录 表表 1:工程机械整机制造商近期涨价信息汇总:工程机械整机制造商近期涨价信息汇总 . 4 表表 2:部分工程机械核心零部件供货商品牌:部分工程机械核心零部件供货商品牌 . 6 插图目录插图目录 图图 1: 3 月份挖掘机需求快速复苏(台,月份挖掘机需求快速复苏(台,%) . 4 图图 2
9、: 3 月份小松开机小时数环比大幅改善(个)月份小松开机小时数环比大幅改善(个). 4 图图 3: 近年来挖掘机价格总体承压近年来挖掘机价格总体承压 . 5 图图 4: 挖掘机生产成本占比情况(挖掘机生产成本占比情况(%). 5 图图 5: 三一重工主力产品毛三一重工主力产品毛利率情况利率情况 . 5 图图 6: 三一挖机分吨位占比及测算均价(三一挖机分吨位占比及测算均价(%,万元),万元). 5 图图 7: 二手挖掘机交易平台品牌占比(二手挖掘机交易平台品牌占比(%). 7 图图 8: 外资品牌机龄老化更为严重(个)外资品牌机龄老化更为严重(个) . 7 图图 9: 二手挖机开机小时数二手挖
10、机开机小时数区间分布(个,区间分布(个,%). 7 图图 10: 不同年份二手挖机开机小时数区间分布(不同年份二手挖机开机小时数区间分布(%) . 7 图图 11: 二手挖机出产年份数量分布及占比(台,二手挖机出产年份数量分布及占比(台,%). 8 图图 12: 挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比(台)挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比(台). 8 图图 13: 主要品牌挖掘机新机销售情况(台)主要品牌挖掘机新机销售情况(台) . 8 oPoRnMoNqNmNvMtRuMqMvN6MbPbRpNmMnPmMfQoOqNjMnMoN8OpPvNNZrMxPMYsRsQ 东兴证券深度报
11、告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 14: 主要品牌二手挖机年份分布(台)主要品牌二手挖机年份分布(台) . 8 图图 15: 超期服役机型潜在置换区间(台)超期服役机型潜在置换区间(台) . 9 图图 16: 二手挖机按年份分布的累计平均开机小时数(个)二手挖机按年份分布的累计平均开机小时数(个). 9 图图 17: 小松挖机年度开机小时数与盈亏平衡点测算小松挖机年度开机小时数与盈亏平衡点测算 . 9 图图 18: 样本二手挖机占当年销量比重(样本二手挖机占当年销量比重(
12、%) . 9 图图 19: 三一品牌二手挖机吨位分布(三一品牌二手挖机吨位分布(%) .10 图图 20: 三一不同吨位二手挖机交易数量及均价(台,万元)三一不同吨位二手挖机交易数量及均价(台,万元).10 图图 21: 土方量为挖掘机保有量的核心指标土方量为挖掘机保有量的核心指标 .10 图图 22: 挖掘机销量与固定资产投资具备明显相关性(挖掘机销量与固定资产投资具备明显相关性(%) . 11 图图 23: 挖机与地产新开工趋势匹配(台,万平米)挖机与地产新开工趋势匹配(台,万平米) . 11 图图 24: 地产施工和新开工情况(万平米,地产施工和新开工情况(万平米,%) . 11 图图
13、25: 挖机与地挖机与地产新开工趋势匹配(台,万平米)产新开工趋势匹配(台,万平米) . 11 图图 26: 挖掘机未来三年仍能稳定增长(台,挖掘机未来三年仍能稳定增长(台,%) .12 图图 27: 上轮周期超期服役挖机更换空间测算(台)上轮周期超期服役挖机更换空间测算(台) .12 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 供需结构再平衡,成本驱动挖机价格修复供需结构再平衡,成本驱动挖机价格修复 1.1. 疫情冲击已过,挖掘机市场量价齐升疫情冲击已过,挖掘机市场
14、量价齐升 在春节和疫情冲击导致 1-2 月国内挖掘机需求骤降之后,国内挖掘机市场在3 月份之后展露强劲的需求 韧性。1-2 月份国内主要企业挖掘机销量 19222 台,同比下滑 37%,其中国内市场销售 14667 台,同比 下滑 46.5%,出口销量 4555 台,同比增长 48.2%。3 月挖掘机销售则达到了创历史记录的 49408 台,同 比增长 11.6%。 图图 1: 3 月份挖掘机需求快速复苏月份挖掘机需求快速复苏(台,台,%) 图图 2: 3 月份小松开机小时数环比大幅改善月份小松开机小时数环比大幅改善(个)(个) 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:小松,东兴证券研究
15、所 随着下游复产复工顺利推进,挖掘机主机厂和零部件厂商重拾信心。根据小松公布的中国地区挖掘机开 机小时数,3 月份中国地区挖掘机开机小时数达到 114 个,环比 1-2 月份(分别为 59.1 个小时、32 个 小时)大幅改善。 4 月份以来多个品牌的挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车、配件和维修费均有不同程度的上涨。我 们认为,这一方面由疫情冲击带来的零部件成本上升驱动,另一方面也反应了需求旺季形势下的供需再 平衡。 表表 1:工程机械整机制造商近期涨价信息汇总工程机械整机制造商近期涨价信息汇总 企业企业 产品产品 发布时间发布时间 涨价幅度涨价幅度 中联 混凝土泵车 4 月 2 日 全面上
16、调 5%-10% 三一 混凝土泵车 4 月 9 日 全面上调 5%-10% 柳工 挖掘机 4 月上旬 平均提价 5% 徐工 挖掘机 4 月 10 日 小挖上调 10%,中大挖上调 5% 三一 挖掘机 4 月 11 日 小挖上调 10%,中大挖上调 5% 柳工 装载机 4 月 12 日 3T 装载机上调 3000 元/台;5T 装载机上调 5000 元/台;6T 及以 上装载机上调 10000 元/台; 雷沃 挖掘机 4 月 13 日 小挖上调 10%,中大挖上调 5% 柳工 起重机 4 月 13 日 所有汽车起重机产品价格上调 5%-10% 临工 挖掘机 4 月 14 日 10T 以下小型挖掘
17、机价格上调 2 万元/台;10-30T 挖掘机价格上调 3 万元/台;30T 以上大型挖掘机价格上调 5 万元/台; 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 临工 装载机 4 月 14 日 价格上调 0.5 万元/台 徐工 装载机 4 月 15 日 3-4T 机型上调 0.3 万;5T 机型上调 0.5 万;6T 机型上调 0.7 万; 7T 机型上调 1.2 万; 山河智能 挖掘机 4 月 16 日 4 月 20 日起,小挖上调 8%,中大挖上调 10% 山推 挖掘机
18、 4 月 16 日 小挖上调 10%,中大挖上调 5% 山推 推土机 4 月 16 日 200马力以下液力型推土机价格上调2万元, 静液压型上调3万元; 200 马力以上液力型推土机上调 3 万元,静液压型上调 5 万元 配件、服务费 4 月 15 日 千里马 供应链配件、维修服务费上调 10% 资料来源:Wind、东兴证券研究所 1.2. 疫情有望加速核心零部件国产化步伐疫情有望加速核心零部件国产化步伐 目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。受疫情在海外扩散影响, 欧洲重卡底盘厂商相继停工或减产,同时底盘由三代向四代,欧五向欧六升级成本大幅提升。 图图 3: 近
19、年来挖掘机价格总体承压近年来挖掘机价格总体承压 图图 4: 挖掘机生产成本占比情况(挖掘机生产成本占比情况(%) 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:CCAM、东兴证券研究所 发动机、液压系统作为核心零部件,占比达到 45%左右。事实上 2012 年以来,挖掘机行业整体价格呈下 降态势。除了吨位结构变化以外(主要是小挖和大挖占比提升,中挖份额萎缩) ,主机厂每年也有一定 的降价压力,并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下,本次涨价有助于稳定主机厂和 零部件企业盈利能力,同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。 图图 5: 三一重工主力产品毛利率情况三一重工主力产品毛
20、利率情况 图图 6: 三一三一挖机分吨位占比及测算均价挖机分吨位占比及测算均价(%,万元,万元) 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:Wind,东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 2:部分工程机械核心零部件供货商品牌部分工程机械核心零部件供货商品牌 核心零部件核心零部件 厂商厂商 说明说明 发动机 康明斯 小松 、现代 、柳工 、老款三一 、龙工、玉柴、中联等均有配套,挖掘机用发动机基 本为进口。特点油耗低、噪音低、耐用,但维修成本高
21、。 五十铃 日立、大宇、斗山-、三一、徐工、厦工、 宜工 、徐挖 、山河智能、雷沃、JCB、凯斯、 住友等主机厂均有配套。价格相对便宜,易于维修,保养方便。 三菱 神钢、老款加藤和三一新机型均有配套。功率大、油耗低、保养容易。 卡特 卡特系列发动机只装备卡特彼勒品牌,特点烧油,耐用,马力足。 洋马 配套小型挖掘机较多。 斗山 只配套斗山品牌挖掘机。 玉柴 少部分国产品牌采用。 液压件 川崎重工 油缸、泵阀、马达 KYB 油缸、泵阀、马达 不二越(NACHI) 泵阀、马达 YUKEN 油缸、泵阀、马达 博世力士乐 油缸、泵阀、马达 伊顿 油缸、泵阀、马达 派克汉尼汾 油缸、泵阀、马达 萨澳丹佛斯
22、 泵阀、马达 阿托斯 泵阀 恒立液压 油缸、泵阀、马达 艾迪精密 泵阀、马达 底盘 进口品牌主要为奔驰、沃尔沃、五十铃、斯堪尼亚等。国产品牌包括一汽解放、中国重汽等。 资料来源:Wind、东兴证券研究所 我们认为,疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇,一方面海外疫情控制不力,很 大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面,在下游需求彰显韧性的形势下,短期冲击过后,国内主 机厂选择更多的核心零部件国产化,不仅利于降本控费,更有助于维护供应链的安全稳定。 2. 见微知著:从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性见微知著:从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性 我们延续了二手挖掘机交易数据分析存
23、量挖掘机结构的研究方法,本次提取的样本数量约为 4.8 万个。 2.1. TOP7 外资挖机存量占比外资挖机存量占比近近 7 成,结构老化较为严重成,结构老化较为严重 从样本统计结果来看,外资品牌仍在二手挖掘机交易中占据更多份额。小松、卡特彼勒、斗山、神钢、 日立、现代、沃尔沃、住友前 7 家外资品牌占样本二手挖掘机交易量的 67.11%。同时,外资品牌机龄老 化也最为严重,平均开机小时数大多在 8000-10000 个小时左右。 我们前期报告得出结论,开机小时数在 10000-12000 小时区间,挖掘机在二手交易市场将快速丧失交易 价值,这也就意味着外资品牌的挖机有相当部分已进入更新淘汰阶
24、段。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 三一和徐工在本轮周期中销量领先,由于存量机型结构偏新,样本二手机平均开机小时数分别为 6775 个和 5595 个, 与我们在 2019 年中提取的样本相比, 三一和徐工的平均开机小时数上升了 1000 个左右, 但相比外资品牌,机型平均使用强度仍不高。 这也就意味着挖掘机本轮周期中,自主品牌新机替代外资存量老旧机型是长期趋势。 图图 7: 二手挖掘机交易平台品牌占比(二手挖掘机交易平台品牌占比(%) 图图 8: 外资品牌机
25、龄老化更为严重(个)外资品牌机龄老化更为严重(个) 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所 2.2. 2011 年年出产的出产的挖机开始挖机开始步入更新高峰步入更新高峰,潜在更换量超,潜在更换量超 20 万台万台 从样本挖机的开机小时数分布情况来看,开机小时数在 8001-10000 个区间的样本数量最多,占比达到 26.20%。开机小时数超过 10001 的挖机数量占比达到 24.76%,该部分挖机为更新替代需求的主力。 我们把不同年份挖机开机小时数分布情况我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别分别做出做出统计,可以明显看出统计,可以明显看出 20112
26、011 年前后分布情况有显著区年前后分布情况有显著区 别。别。20112011 年之前的年份,挖机机龄分布总体一致,年之前的年份,挖机机龄分布总体一致,80018001- -1000010000 个开机小时区间占比最高,且基本维持个开机小时区间占比最高,且基本维持 在在 35%35%左右的水平。显示超过全生命周期超过左右的水平。显示超过全生命周期超过1000010000 个小时的挖机在个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。二手机市场快速淘汰。 此外,此外,20122012 年及之后的挖机年及之后的挖机开机小时区间集中在开机小时区间集中在 60016001- -80008000 个小时,意味着个小时
27、,意味着 20122012 年之后的挖机尚未进年之后的挖机尚未进 入大规模更新淘汰阶段。入大规模更新淘汰阶段。 图图 9: 二手挖机开机小时数区间分布二手挖机开机小时数区间分布(个(个,%) 图图 10: 不同年份二手挖机开机小时数区间分布(不同年份二手挖机开机小时数区间分布(%) 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所 我们观察 2011 年二手挖机的机龄分布,发现更多的二手机开机小时数集中在 8001-10000 个、以及 6001-8000 个之间,占比分别为 34.78%和 28.58%。 ,结构显著不同于前后年份。我们认为,这意味着目这意味着目 前
28、前 20112011 年出产的挖机正在开始进入更新淘汰阶段,考虑到旧机更换是渐进的过程,年出产的挖机正在开始进入更新淘汰阶段,考虑到旧机更换是渐进的过程,20112011 年出产的主力年出产的主力 机型的淘汰周期可能在机型的淘汰周期可能在 3 3 年左右。年左右。 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 机械行业:二手挖掘机系列研究:为什么我们看好未来三年挖机高景气度 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 从二手挖机的数量分布来看,与新机销量高度匹配。上轮周期 2009-2013 年出产的二手挖机占样本数量 的比重达到 61.45%。 同时,我们观察到,二手机与新机之间存
29、在一定转化率,上轮周期 2009 年-2013 年间,样本二手机占新 机比重在 3%-4.6%左右的区间,最高的 2011 年和 2012 年占比分别达到 4.49%和 4.59%。在该时间段前后 二手机占新机比重快速降低,我们认为这意味着该时段之前出产的挖机多数已经更新淘汰,该时段之后 出产的挖机尚未大规模进入二手机市场。 图图 11: 二手挖机出产年份数量分布及占比(台,二手挖机出产年份数量分布及占比(台,%) 图图 12: 挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比(台(台) 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所 资料来源:铁甲二手机,东兴证券研究所
30、 从挖机主要品牌新机销量和二手机数量来看,外资品牌在上轮周期中新机销量和二手机存量较多。2016 年以来,三一、徐工新机销售快速崛起,由于机龄较新,尚未大规模进入二手机市场。 图图 13: 主要品牌挖掘机新机销售情况(台)主要品牌挖掘机新机销售情况(台) 图图 14: 主要品牌二手挖机年份分布(台)主要品牌二手挖机年份分布(台) 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:Wind,铁甲二手机,东兴证券研究所 我们测算了各年份出产的二手挖机开机小时数超过 12000 小时的比重,如下图所示。并按此测算 2001 年至今,挖掘机销量中超期服役机型的数量分布情况。 按此推算,2001 年至今,开机小时数超过 12000 小时的超期服役机型总计超过 27 万台。即便考虑到过 旧机型完全淘汰(只考虑 2005 年以后出产的挖机) ,潜在超期服役设备存量也在 20 万台左右。 从不同年份出产的二手挖机累计开机小时数来看, 随着使用年限的延长, 累计开机小时数呈现线性递增。 我们测算了各年份二手机的年均开机小时数,从 2001 年至 2019 年,二手挖机年均开机小时数从 795 个 小时增长至 11