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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 研究框架系列之教育研究框架系列之教育篇篇 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 17 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 教育在线流量井喷，商业模式加速进化教育在线流量井喷，商业模式加速进化 教育行业：相对刚需，政策性强，疫情下在线化迎东风教育行业：相对刚需，政策性强，疫情下在线化迎东风 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。政策变迁影响各板 块商业成长。本

2、轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12 在线培 训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。 产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 教培行业：上游上游看师资、物业、技术等支持，中游中游看课程体系等，下游下游 看渠道扩张。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖， 并据此培养教师队伍支撑复制扩张，二看通过小班模式、线上+线下双师 模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。 职教培训：政策利好，多元职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔赛道，空间广阔 职教培训政策相对利好，赛道

3、多元，空间广阔，招生数、参培率及客单 价提升推动细分赛道扩容。渠道及研发能力铸就职教培训机构护城河， 龙头贵在跨赛道复制扩张能力，疫情催化下，在线扩张有望成为新命题。 K12 培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速 2018 年监管趋严， 短期影响龙头扩张节奏， 但中线利好市场集中度提升。 本轮疫情催化下，龙头有望以较低成本实现短期渗透率显著提升，依托 师资平台、技术优势进一步集中，以双师模式等加速下沉，成长迎新机 遇。与此同时，国内布局在线教育信息化的技术型龙头获得关注。 早教：短看疫情及经济影响，中看龙头整合早教：短看疫情及经济影响，中看龙头整

4、合与与下沉扩张下沉扩张 早教行业整体参培率低，本土、国际品牌共存，一二线国际品牌占优， 加盟模式为主。短期阶段受疫情及经济影响，但一线龙头也有望逆势整 合提高市场份额，叠加中长线新模型有望三四线下沉发力，助力成长。 投资建议投资建议:疫情催化疫情催化在线教育迎新机遇，在线教育迎新机遇，坚守坚守龙头，兼顾龙头，兼顾转型转型 疫情催化在线教育迎新机遇。 综合来看， 我们继续看好 “好赛道+真龙头” 的双优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的 中公教育重点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的 种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早 教赛道美

5、吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领 域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。 风险提示风险提示 宏观经济及系统性风险，政策监管加剧风险，管理不当及品牌声誉风险 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002607 中公教育 买入 17.79 109,718 0.28 0.38 64.62 46.66 300010 立思辰 买入 15.83 13,746 0.2

6、1 0.35 75.38 45.23 002621 美吉姆 增持 10.62 6,275 0.28 0.34 37.67 31.69 300192 科斯伍德 暂无评级 13.96 3,386 0.41 0.60 34.05 23.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测， 注：立思辰、科斯伍德盈利预测来自 wind 一致预期 相关研究报告：相关研究报告： 社会服务行业 2 月投资策略：短期关注疫情 影响，长线逻辑不变 2020-02-13 社会服务行业研究框架专题之餐饮旅游：商 业模式与产业链详解， 探寻龙头成长逻辑 2020-02-10 社会服务行业快评-疫情影响系列专题二暨 201

7、9 年报前瞻： 子板块影响详细估算： 外部环 境冲击不改经营能力底色 2020-02-03 社会服务行业快评： 复盘过往疫情板块表现， 杀跌有望带来配置良机 2020-01-21 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话： E-MAIL： 证券分析师：荣泽宇证券分析师：荣泽宇 电话： 01

8、0-88005307 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 沪深300社会服务 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。龙头商业成长：一看依托 系统化课程体系降低教师依赖

9、，并据此培养教师队伍支撑复制扩张；二看通过 小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广， 先发优势有支撑。与此同时，本轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12 在线培训尤突出， 其中核心龙头依托技术、 师资等优势， 有望迎来新成长机遇。 疫情催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双 优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的中公教育重 点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关 注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育 与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领域除技术

10、型巨擘外，可适度关注 三爱富、方直科技等垂直类公司。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 国内宏观经济整体基本面平稳增长；疫情逐步消除；外部经济环境不发生大的 波动；行业政策环境整体良好。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为能较好地平衡人效和体验， 可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。 具体包括：一看能否依托系统化课程体系设计降低教师依赖，并据此培养教师 队伍支撑复制扩张；二看能否通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与 体验平衡；三看能否有效地渠道推广，其中品牌先发优势有支撑。 疫情下在线教育有望以较低成本短期显著提升渗透率水平，但教培行业个体机 会有差异。具备较好师资尤其名师资

11、源、课程体系及技术系统支持的龙头后续 能更好地续课转化，而且其他培训机构受制技术、师资、资金等可能进一步承 压。 简言之， 我们认为本轮在线教育机遇龙头更为占优， 中线集中度有望提升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，行业监管政策相对趋缓或龙头政策相对利好。 第二，在线渗透化有效提升，且后续续费率良好。 第三，疫情控制的节奏和时点。 第四，行业竞争格局相对稳定，龙头优势持续显现。 第五，龙头有效下沉或并购扩张等。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险； 重大自然灾害及大规模传染疫情风险； 政策监管趋严相关风险； 加盟或门店不当影响品牌声誉风险 并购整

12、合及商誉风险等 qRpQmMrNtOqOoMrQpQuNrO8O8QbRsQoOpNnNeRmMmOfQqRxO8OqQzRxNmRnPvPmRnP 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 行业：相对刚需政策性强，疫情下在线教育迎东风行业：相对刚需政策性强，疫情下在线教育迎东风 . 6 行业特征：政策性强，相对刚需，周期性相对不显 . 6 产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 . 7 在线教育流量红利不期而至，商业模式有望加速进化 . 8 职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔 . 10 职业教育总览：以就业为导

13、向，多元化市场化，政策持续利好 . 10 在线职业教育：培训机构及平台公司主导，有望迎来发展新契机 . 14 中公教育：国内职教 NO.1，渠道+研发优势助力规模及客单突出 . 15 华图教育：职教考试培训龙头，渠道研发优势突出，关注上市进展 . 17 K12 培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速 . 18 K12 培训构成：学科类培训为主，素质教育为辅培训构成：学科类培训为主，素质教育为辅 . 18 发展与政策演进：发展与政策演进：2018 年后监管明显趋严，带来行业格局新演绎年后监管明显趋严，带来行业格局新演绎 . 18 商业模式：追求人效与

14、体验平衡，线下小班主导，线上双师模式兴起商业模式：追求人效与体验平衡，线下小班主导，线上双师模式兴起 . 20 竞争格局：整体仍分散，但头部逐步集中，长线或趋于哑铃型结构竞争格局：整体仍分散，但头部逐步集中，长线或趋于哑铃型结构 . 22 K12 培训产业链分析：关注上游内容技术支持及中下游推广培训产业链分析：关注上游内容技术支持及中下游推广. 24 K12 在线培训广泛兴起，本轮疫情有望带来行业全新变局在线培训广泛兴起，本轮疫情有望带来行业全新变局 . 25 在线教育信息化龙头：产业链上游，疫情下有望迎来新的成长机遇在线教育信息化龙头：产业链上游，疫情下有望迎来新的成长机遇 . 28 行业未

15、来展望：空间广阔，刚需支撑，低线渗透线上联动加速龙头成长行业未来展望：空间广阔，刚需支撑，低线渗透线上联动加速龙头成长 . 29 早教：短看疫情及经济影响，中看龙头下沉扩张早教：短看疫情及经济影响，中看龙头下沉扩张 . 33 早教概览：聚焦 0-3 岁婴幼儿，托育新政出台有望带来新变化 . 33 产业链及竞争格局：本土、国际品牌共存，国际品牌增长韧性十足 . 33 商业模式：加盟为主，美吉姆单店模型优秀，估算 1.5-2 年盈亏平衡 . 35 未来成长：短期受疫情及经济影响，中长线龙头有望引领集中度提升 . 35 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺分析师承诺 . 39 风险

16、提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：教育行业细分赛道示意图教育行业细分赛道示意图 . 6 图图 2：我国教育培训行业产业链我国教育培训行业产业链 . 7 图图 3：职业教育行业体系构成：职业教育行业体系构成 . 10 图图 4：中公临时酒店租赁场地面授班培训收入占比：中公临时酒店租赁场地面授班培训收入占比 90%+ . 12 图图 5：2018 年普通本科及研究生毕业生数达年普通本科及研究生毕业生数达 800 万万+ . 12 图图 6：职业教育培训市场收入规模及未来展望：

17、职业教育培训市场收入规模及未来展望 . 12 图图 7：2017 年职业教育培训市场收入规模拆分年职业教育培训市场收入规模拆分 . 12 图图 8：国家公务员计划招录人数变化：国家公务员计划招录人数变化 . 13 图图 9：事业单位招录培训学员数及参培率：事业单位招录培训学员数及参培率 . 13 图图 10：中公教育各业务培训人次变化（线上：中公教育各业务培训人次变化（线上+线下）线下） . 13 图图 11：中公各类培训客单价比较：中公各类培训客单价比较:教师类相对不高教师类相对不高 . 13 图图 12：职业教育培训市场集中度较为分散（：职业教育培训市场集中度较为分散（2017 年）年）

18、. 14 图图 13：职教行业及部分细分赛道：职教行业及部分细分赛道 CR2 表现：逐步提高表现：逐步提高 . 14 图图 14：职业教育培训市场集中度较为分散（：职业教育培训市场集中度较为分散（2017 年）年） . 14 图图 15：职教行业及部分细分赛道：职教行业及部分细分赛道 CR2 表现：逐步提高表现：逐步提高 . 14 图图 16：2019 年中国在线职业教育产业链结构年中国在线职业教育产业链结构 . 15 图图 17：在线职业教育市场玩家：玩家众多，头部企业各赛道均有布局，跨赛道竞争激烈在线职业教育市场玩家：玩家众多，头部企业各赛道均有布局，跨赛道竞争激烈 . 15 图图 18：

19、中公分业务收入及增速：中公分业务收入及增速 . 16 图图 19：中公面授培训及线上培训业务收入及增速：中公面授培训及线上培训业务收入及增速 . 16 图图 20：中公分支机构开拓迅速：中公分支机构开拓迅速 . 16 图图 21：中公分支机构具体布局（截至：中公分支机构具体布局（截至 2019H1） . 16 图图 22：华图分业务收入及增速：华图分业务收入及增速 . 17 图图 23：华图面授培训及线上培训业务收入及增速：华图面授培训及线上培训业务收入及增速 . 17 图图 24：华图分支机构开拓迅速：华图分支机构开拓迅速 . 17 图图 25：华图分支机构具体布局（截至：华图分支机构具体布

20、局（截至 2018.10） . 17 图图 26：国内：国内 K12 培训构成：学科类培训为主培训构成：学科类培训为主 . 18 图图 27：STEAM 教育内涵教育内涵 . 18 图图 28：国内典型：国内典型 K12 培训机构成本拆分，人工占比最高培训机构成本拆分，人工占比最高 . 20 图图 29：好未来：好未来 2016-2018 财年的人工租金占比分析财年的人工租金占比分析 . 20 图图 30：三大：三大 K12 课外辅导龙头的三种不同发展模式课外辅导龙头的三种不同发展模式 . 20 图图 31：双师课堂模式示意图双师课堂模式示意图 . 22 图图 32：双师模式探寻人效与上课体验

21、的平衡：双师模式探寻人效与上课体验的平衡 . 22 图图 33：K12 培训龙头市场份额估算（参考培训龙头市场份额估算（参考 2018 年数据）年数据） . 22 图图 34：我国各区域部分代表我国各区域部分代表 K12 培训龙头情况培训龙头情况 . 23 图图 35：我国我国 K12 培训行业产业链培训行业产业链 . 24 图图 36：部分在线：部分在线 K12 经营数据对比经营数据对比 . 25 图图 37：2019 年暑期部分在线年暑期部分在线 K12 培训龙头投放情况培训龙头投放情况 . 25 图图 38：在线培训领域，在线：在线培训领域，在线 K12 的占比逐步提升的占比逐步提升 .

22、 25 图图 39：K12 在线用户和渗透率不断提升在线用户和渗透率不断提升 . 25 图图 40：中国在线教育行业图谱：中国在线教育行业图谱代表线上平台等代表线上平台等 . 26 图图 41：K12 在线培训龙头分类在线培训龙头分类 . 26 图图 42：2003-2018 年，国内年，国内 K12 阶段在校学生人数（万人）阶段在校学生人数（万人） . 29 图图 43：我国幼儿园在园人数和入园人数（万人）变化：我国幼儿园在园人数和入园人数（万人）变化 . 29 图图 44：1977-2018 年高考录取率变化年高考录取率变化 . 29 图图 45：2017 年我国本科、一本等录取率及与美国

23、部分对比年我国本科、一本等录取率及与美国部分对比 . 29 图图 46：2016 年中、美、德、日本初中人口升本科对比年中、美、德、日本初中人口升本科对比 . 30 图图 47：东亚区域：东亚区域 K12 课外辅导渗透率对比课外辅导渗透率对比 . 30 图图 48：K12 培训国内分区域参培率培训国内分区域参培率 . 31 图图 49：国内三线及以下城市学生人数庞大：国内三线及以下城市学生人数庞大 . 31 图图 50：国内城市分层情况：国内城市分层情况 . 31 图图 51：我国：我国 K12 培训市场发展及后续增长展望培训市场发展及后续增长展望 . 31 图图 52：儿童教育体系概览，早期

24、教育与幼儿园聚焦客户群体有差异：儿童教育体系概览，早期教育与幼儿园聚焦客户群体有差异 . 33 图图 53：2010 年以来红黄蓝门店（课时制年以来红黄蓝门店（课时制+幼儿园）数据幼儿园）数据 . 34 图图 54：2010 年以来三年以来三大国际品牌门店数据大国际品牌门店数据 . 34 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 55：早教市场集中度很低：早教市场集中度很低 . 34 图图 56：国际品牌与本土品牌城市定位不同（门店数占比）：国际品牌与本土品牌城市定位不同（门店数占比） . 34 图图 57：早教行业：早教行业 TOP12 品牌门店数据及同比增速品牌门店数据及同比

25、增速 . 36 图图 58：各品牌现存门店数据：各品牌现存门店数据 . 36 图图 59：中国早教（商业早教：中国早教（商业早教+托育）市场参培率较低托育）市场参培率较低 . 37 图图 60：各线城市参培率差异较大：各线城市参培率差异较大 . 37 图图 61：美吉姆各线城市开店计划：美吉姆各线城市开店计划 . 37 图图 62：2019Q3 美吉姆各线城市布局美吉姆各线城市布局 . 37 表表 1：教育各行业政策性、周期性及民办资金参与梳理：教育各行业政策性、周期性及民办资金参与梳理 . 7 表表 2：部分培训机构停课及线上教学安排：部分培训机构停课及线上教学安排 . 8 表表 3：近几年

26、职业教育政策频出：持续利好，鼓励社会化办学一以贯之：近几年职业教育政策频出：持续利好，鼓励社会化办学一以贯之 . 11 表表 4：K12 培训相关政策变化，培训相关政策变化，2018 年来年来 K12 培训监管政策显著趋严培训监管政策显著趋严 . 19 表表 5：部分：部分 K12 培训龙头教学运营模式培训龙头教学运营模式 . 21 表表 6：部分：部分 K12 培训机构双师模式情况培训机构双师模式情况 . 22 表表 7：2019 年部分关店的培训机构（参考投资界统计）年部分关店的培训机构（参考投资界统计） . 24 表表 8：K12 课外辅导龙头的线上布局课外辅导龙头的线上布局. 26 表

27、表 9：美国：美国 K12 在线教育营利模式在线教育营利模式 . 27 表表 10：本轮疫情期间，在线：本轮疫情期间，在线 K12 培训机构纷纷抢滩，加速线上转化和渗透率提升培训机构纷纷抢滩，加速线上转化和渗透率提升 . 27 表表 11：部分地区停课不停学安排：部分地区停课不停学安排 . 28 表表 12：在线教育信息化代表公司：在线教育信息化代表公司 . 29 表表 13：2020 年最新改革相关内容年最新改革相关内容 . 30 表表 14：二线城市核心商圈加盟店单店模型测算：二线城市核心商圈加盟店单店模型测算 . 35 表表 15：2019 年部分关店的早教机构（参考投资界统计）年部分关

28、店的早教机构（参考投资界统计） . 36 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 行业行业：相对刚需政策性相对刚需政策性强强，疫情，疫情下下在线在线教育教育迎迎东东风风 国人重教自古如是。 按照参培学生年龄段分类按照参培学生年龄段分类， 我们将教育行业分成学前教育我们将教育行业分成学前教育、 K12、高等教育高等教育、职业教育及教育信息化职业教育及教育信息化 5 大大细分赛道细分赛道。学前教育学前教育赛道主要由 商业性早教、托育（聚焦 0-3 岁）和幼儿园（4-6 岁为主）构成；K12 教育教育目 标群体为小学-初中-高中阶段学生， 其中各公立、 私立学校承担主要基础教育任 务，同时

29、还包括各类 K12 培训机构（学科类、素质教育等） ；高等教育高等教育即涵盖 本科-硕士-成人继续教育，以各专业体系为主的高校教育为主，校外考研（专、 学硕，MBA/EMBA） 、语言培训（四六级、留学英语辅导） 、证书培训（会计、 工程师等） 、成人教育（专升本等）也为重要构成；职业教育职业教育分为学历职业教育 （大中专、技校、职高）与非学历职业教育培训，其中非学历职业教育按内容 可细分为公务员考试、事业单位招录、教师招录、IT 专业培训等。教育信息化 赛道主要是指为前述公私立院校、课外培训机构输出教育信息化服务公司。结 合 A 股相关公司及各子板块的商业性差异，本文重点关注职教、K12 培

30、训及早 教等相关板块。 图图 1：教育行教育行业细分赛道示意图业细分赛道示意图 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 行业特征行业特征：政策性政策性强，相对刚需，周期性相对不显强，相对刚需，周期性相对不显 政策政策性强：性强：教育整体而言， 由于其特殊属性， 政策性较强， 尤其对于基础教育、 学前教育（幼儿园）等，由于本身体现教育公平的基本原则，兼具较强公益性 特征，政策性尤为突出。比如幼儿园、K12 学校、高等教育等，政策监管均有 较为严格的规定，如下表。相对而言，商业性早教，商业性早教，K12 培训，培训，非非学学历制历制职业职业 教育教育对对民办办学民办办学和营利性和营利性约束约束较低，较低，但但相关相关监管政策变化仍然对其监管政策变化仍然对其