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1、 金属包装龙头稳进，份额提升&盈利修复 Table_CoverStock 奥瑞金(002701)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 12 月 28 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 奥瑞金奥瑞金(002701)(002701)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData公司主要数据 收盘价（元）4.80 52 周内股价波动区间(元)7.00-4.56 最近一月涨跌幅()-2.24 总股本(亿股

2、)25.73 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)123.52 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 金属包装龙头稳进，份额提升金属包装龙头稳进，份额提升&盈利修复盈利修复 Table_ReportDate 2022 年 12 月 28 日 报告内容摘要报告内容摘要:中国金属包装龙头，中国金属包装龙头，专注主业发展稳健专注主业发展稳健。公司是我国金属包装行业龙头，截至 2021 年底，公司拥有三片罐年产能 95 亿罐、二片罐年产能 135 亿

3、罐，是国内规模最大的金属制罐企业之一，拥有中国红牛、百威啤酒、青岛啤酒、加多宝、旺旺、可口可乐、飞鹤等优质食饮品牌客户，为其提供三片罐、二片罐金属包装及灌装 OEM 一体化综合服务。22 年 1-9 月公司实现收入 108.64 亿元，同比增长 1.69%，其中三片罐、二片罐占比分别约五成，归母净利润 5.44 亿元，同比下降 33.85%。单 Q3 公司收入 40.21亿元，同比增长 9.72%，归母净利润 1.86 亿元，同比下降 23.4%；Q3毛利率、净利率分别环比提升 0.13pct、0.18pct，利润率已触底企稳。二片罐行业加速整二片罐行业加速整合，供需格局优化合，供需格局优化，

4、行业拐点渐至，行业拐点渐至。2021 年我国金属包装行业规模 1384 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 7.5%，其中饮料罐为最大细分品类。从需求端看从需求端看，三片罐主要用于功能饮料与奶制品包装，供需格局基本稳定；二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，根据Euromonitor 数据，2021 年我国啤酒罐化率约 34%，距离美、英、日等60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率约 60%的假设测算，我国啤酒二片罐的需求增量空间为 228 亿罐，以 2020 年我国二片罐需求量约 520 亿罐为基数，需求量仍有约 40%增长空间。从供给端看从供给端看，当前三片罐 CR3、二片

5、罐行业 CR4 分别达约 54%、67%；其中二片罐行业经过2014-2015 年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体；当前行业产能投放趋于合理，随着过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续向好。红牛红牛案件案件进展进展有望驱动估值修复有望驱动估值修复，二片罐格局向好盈利二片罐格局向好盈利提升提升可期可期。公司主要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献仍以三片罐为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐）三片罐：饮料罐方面，公司与大客户中国红牛长期稳定合作，三片罐毛利率显著高于同行；9 月随着中国红牛和

6、泰国天丝的诉讼进程推进，公司有望迎来估值修复机会。食品罐方面，公司 2021 年完成澳洲 Jamestrong 收购，成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商，产品矩阵持续丰富。2）二片罐）二片罐：公司板块收入受益内生与外延产能布局实现快速增长，随着公司 2019 年完成波尔亚太收购，切入啤酒客户，公司二片罐产能市占率约达 20%，位居第一梯队。目前，公司主要产能布局完毕，随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升，叠加近期主要原材料铝锭价格回落，二片罐毛利率具备提升空间。3）灌）灌装：装：公司灌装业务体量较小，2016-2021 年 CAGR 达 11%增速较快，截止 2021 年公司年产能超 2

7、0 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司坚守“综合包装整体解决方案提供商”定位，“包装+”战略方向深化，拓展优化自身业务结构，打开客户多元化服务窗口；三片罐稳健发展，二片罐盈利向上，灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性，推广自有品牌快消产品，增强发展新动力。暂不考虑可转债发行影响，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.28 亿元、8.12 亿元、9.45 亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%，目前股价对应 23 年 PE 为 15X，首次覆盖给予

8、“买入”评级。风险因素：风险因素：客户集中度较高风险，原材料价格大幅上涨风险。-40%-30%-20%-10%0%10%21/1222/0422/08奥瑞金沪深300WZqUbVhUcXoPvNmObRdN8OpNrRmOsQfQnMsQkPnPzQ6MpPzQxNrNnMNZmOpM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)11,550 13,885 14,308 15,563 16,662 增长率 YoY%23.3%20.2%3.0%8.8%7.1%归属母公司净利润(百万元)

9、756 905 628 812 945 增长率 YoY%10.7%19.7%-30.6%29.2%16.4%毛利率%19.8%15.5%13.1%13.6%14.0%净 资 产 收 益 率ROE%10.8%12.0%7.4%8.8%9.2%EPS(摊薄)(元)0.29 0.35 0.24 0.32 0.37 市盈率 P/E(倍)16.20 13.53 19.50 15.09 12.97 市净率 P/B(倍)1.76 1.62 1.45 1.32 1.20 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 投资聚焦

10、.6 一、奥瑞金：中国金属包装行业龙头.7 1.1 公司是领先的综合包装解决方案提供商.7 1.2 华润入股公司战略股东，股权投资扩大产业布局.8 1.3 营收稳健、盈利能力回升.9 二、二片罐行业整合加速，行业经营拐点渐至.11 2.1 需求端：饮料消费稳步增长，罐化率提升驱动二片罐扩容.11 2.2 供给端：三片罐产能稳定，二片罐加速整合.14 三、公司分析：主业内生外延并重，静待估值&盈利修复.16 3.1 三片罐：红牛诉讼取得阶段性进展，加速扩展食品罐业务.16 3.2 二片罐：经营格局改善，利润有望逐步释放.18 3.3 罐装：提升公司一体化服务能力.20 四、盈利预测与估值.22

11、五、风险因素.23 表 目 录 表 1：公司主要产品.7 表 2：公司主要股东-2022 年 9 月.8 表 3：公司主要参股公司.9 表 4：啤酒罐化率对二片罐需求量敏感性分析.13 表 5：二片罐行业主要并购整合项目梳理.15 表 6：公司发行可转债募投项目.20 表 7：公司收入预测简表.22 表 8：公司盈利预测简表.22 表 9：可比公司相对估值.23 图 目 录 图 1：奥瑞金发展历程.7 图 2：营业收入 16-21 年 CAGR 为 12.8%.9 图 3：三片罐、二片罐产品为主要收入来源.9 图 4：归母净利润 16-21 年 CAGR 为 57.46%.10 图 5：公司利

12、润率处于历史较低水平.10 图 6：公司分季度营业收入与同比增长.10 图 7：公司分季度归母净利润与同比增长.10 图 8：公司分季度毛利率、净利率.10 图 9：公司主要原材料价格.10 图 10：公司期间费用率持续优化.11 图 11：公司投资性现金流净流出较大.11 图 12：金属包装行业近年规模过千亿.11 图 13：2020 年金属包装细分品类占比.11 图 14：二片罐需求量占较大-2020 年.12 图 15：各类饮料产量各年份区间增长 CAGR.12 图 16：2014-2020 年二片罐需求量与啤酒包装需求量.13 图 17：2019 年中国二片罐行业需求量结构.13 图

13、18：我国啤酒罐化率持续提升.13 图 19：2021 年我国啤酒罐化率较其他主要国家仍有差距.13 图 20：2020 年三片罐行业竞争格局.14 图 21：2020 年二片罐行业竞争格局.14 图 22：2021 年行业下游客户集中度（CR5）普遍较高.14 图 23：近年来二片罐龙头固定资产增长率恢复平稳.15 图 24：二片罐龙头净利率回升.15 图 25：公司三片罐业务维持稳定增长.16 图 26：三片罐以饮料罐为主.16 图 27：公司三片罐毛利率显著高于可比公司.17 图 28：三片罐主要原材料为马口铁.17 图 29：近年来自中国红牛销售额维持平稳.17 图 30：公司客户集中

14、度不断降低.17 图 31：红牛商标权属纷争始末.18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 32：公司二片罐收入快速增长.19 图 33：公司总体产能利用率提升.19 图 34：公司二片罐毛利率较可比公司具备改善空间.19 图 35：公司二片罐产能逐步提升.19 图 36：铝锭价格有所回落.20 图 37：公司二片罐与三片罐毛利润占比.20 图 38：公司灌装业务收入.21 图 39：过去年度公司灌装毛利率高于整体毛利率水平.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 投资聚焦 投资逻辑：投资逻辑：二片罐行业加速整合，供需格局显著优化。从需求端看二片罐行业加速整合

15、，供需格局显著优化。从需求端看，二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国啤酒罐化率约 34%，距离美、英、日等 60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率约 60%的中性假设测算，我国啤酒二片罐的需求增量空间为 228 亿罐，以 2020 年我国二片罐需求量约 520 亿罐为基数，需求量仍有 44%左右的增长空间。从供给端看，从供给端看，当前三片罐 CR3、二片罐行业CR4 分别达约 54%、70%；其中二片罐行业经过 2014-2015 年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三

16、大联合主体；当前行业产能投放趋于合理，随着过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续向好。红牛案件进展有望驱动估值修复，二片罐格局向好盈利提升可期红牛案件进展有望驱动估值修复，二片罐格局向好盈利提升可期。公司主要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献仍以三片罐为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐）三片罐：饮料罐方面，公司与大客户中国红牛长期稳定合作，三片罐毛利率显著高于同行；9 月随着中国红牛和泰国天丝的诉讼取得阶段性进展，公司有望迎来估值修复机会。食品罐方面，公司 2021 年完成澳洲 Jamestrong 收购，成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商，产品矩阵持续丰富。2）

17、二片罐）二片罐：公司二片罐受益内生与外延产能布局实现快速增长，随着公司 2019 年完成波尔亚太收购，切入啤酒客户，公司二片罐产能市占率约达 20%，位居第一梯队。目前，公司二片罐主要产能布局完毕，随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升，叠加近期主要原材料铝锭价格回落，二片罐毛利率具备提升空间。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司坚守“综合包装整体解决方案提供商”定位，“包装+”战略方向深化，拓展优化自身业务结构，打开客户多元化服务窗口；三片罐稳健发展，二片罐盈利向上，灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性，推广自有品牌快消产品，增强发展新动力。暂不考虑可转债发行影响，我们预计

18、2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.28 亿元、8.12 亿元、9.45 亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%，目前股价对应 23 年 PE 为 15X，首次覆盖给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 一、奥瑞金：中国金属包装行业龙头 公司为我国金属包装行业龙头，凭借业内领先的全国化产能布局、一站式服务模式和研发创新能力，使公司多年来积累了一批优秀的客户资源。1995 年公司成为中国红牛的易拉罐供应商，以后双方合作二十多年共同快速成长。2016-2020 年，公司进一步拓宽战略合作领域，优化客户和收入结构，持续创新产品包装和服务，龙头地

19、位得以巩固。截至 2021 年底，公司拥有三片罐年产能约 95 亿罐、两片罐年产能约 135 亿罐，是国内规模最大的金属制罐企业之一。1.1 公司是领先的综合包装解决方案提供商 奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商。销为核心的综合包装解决方案提供商。1994 年，公司于海南文昌成立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。产品方面，产品方面，公司主要产品为金属包装产品及服务，为客户提供满足产品需求的三片罐、二片罐金属包装及互联网

20、智能包装等创新服务，同时为客户提供灌装 OEM 一体化综合服务。客户方面，客户方面，公司长期服务的快消品品牌客户包括红牛、战马、东鹏特饮、乐虎、安利、体质能量、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、健力宝、元气森林、北冰洋、冰峰、飞鹤、君乐宝、伊利、露露、旺旺等。产能方面，产能方面，截至 2021 年底，公司三片罐年产能约 95 亿罐、二片罐年产能约 135 亿罐。图图 1：奥瑞金发展历程奥瑞金发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 表表 1：公司主要产品公司主要产品 产品分类产品分类 合作品牌合作品牌 产品介绍产品介绍 二片罐二片罐 二片罐事业

21、部年产能二片罐事业部年产能约约 1 13535 亿罐。亿罐。生产线布局浙江、广东、广西、山东、陕西、湖北，产品领域涵盖啤酒、碳酸饮料、功能饮料、植物蛋白饮料、植物饮料、果醋饮料、果蔬汁饮料、预调鸡尾酒、即饮茶饮料、即饮咖啡、调味品、含乳饮料等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 三片罐三片罐 三片罐事业部拥有三片罐事业部拥有 1414 家生产制造基地，年产能约家生产制造基地，年产能约 9595 亿亿罐。罐。产业遍布北京、天津、河北、山东、江苏、湖北、浙江、四川、福建、广东、海南、黑龙江，产品领域涵盖功能饮料、植物蛋白饮料、乳饮料、果蔬汁、即饮茶饮料、即饮咖啡、配方奶粉、啤酒、番茄

22、酱、调味品、水果罐头、海鲜罐头、肉罐头、冲调饮品等。灌装灌装 公司拥有公司拥有 6 6 家灌装基地，年产能超家灌装基地，年产能超 2020 亿罐亿罐。为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。在当前诸多新兴品牌普遍采取轻资产运营模式的情况下，灌装+包装设计服务一体化解决方案为公司深度绑定了一批优质客户。资料来源：公司官网，信达证券研发中心 1.2 华润入股公司战略股东，股权投资扩大产业布局 2021 年年公司公司引入华润引入华润集团集团作作为战略股东为战略股东。截至 2022 年 9 月，公司控股股东上海原龙投资控股有限公司，持股比例为 3

23、3.1%，实际控制人为周云杰先生。据公司 2021 年三季报，珠海润格长青股权投资基金合伙企业成为新晋第二大股东。珠海润格长青股权投资基金合伙企业股东为华润和格力集团，华润集团为国内大消费领域龙头。公司通过此次引入战略股东，有望进一步深化双方业务合作公司通过此次引入战略股东，有望进一步深化双方业务合作，同时借助华润集团丰富的渠同时借助华润集团丰富的渠道资源，加快道资源，加快大健康、大消费赛道大健康、大消费赛道布局布局。公司具有一体化饮料代工能力及供应链体系，华润在渠道方面优势明显，华润的加入将大幅提升双方在大消费产业的拓展空间，形成资本强强联合，产业形成互补的优势。同时，华润也将积极协同润格基

24、金股东格力集团在珠海市的资源，为公司及其产业链上下游在珠海市开展业务布局提供便利和支持。表表 2：公司公司主要股东主要股东-2022 年年 9 月月 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)上海原龙投资控股(集团)有限公司 850,795,554 33.1 珠海润格长青股权投资基金合伙企业(有限合伙)117,161,280 4.6 北京华彬庄园绿色休闲健身俱乐部有限公司 62,350,366 2.4 香港中央结算有限公司 60,871,653 2.4 汇添富基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划 55,993,244 2.2 厦门瑞合盛圆股权投资合伙企

25、业(有限合伙)47,104,512 1.8 山东铁路发展基金有限公司 24,999,938 1.0 招商证券股份有限公司 19,342,274 0.8 北京二十一兄弟商贸有限公司 17,487,360 0.7 君信和乐飞二号私募证券投资基金 17,391,110 0.7 合合 计计 1,273,497,2911,273,497,291 49.5 49.5 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司公司近年来进行了较大规模的与主业相关的股权投资，近年来进行了较大规模的与主业相关的股权投资，盈利结构盈利结构多元化多元化。公司在包装行业主要投资标的包含永新股份（002014.SZ）、中粮包装（090

26、6.HK）。2021 年底公司直接、间接持有永新股份 23.83%股份，是永新股份第二大股东，并向永新股份派驻 3 名董事，其中公司董事周原任永新股份的副董事长。2021 年底公司持有中粮包装 24.4%股份，是中粮包装的第二大股东，并派驻 2 名董事。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 表表 3：公司公司主要主要参股公司参股公司 主要合营企业或联营企业合营企业或联营企业 业务业务 持股比例持股比例 20212021 年投资收益年投资收益（百万元）（百万元）直接直接 间接间接 永新股份永新股份 生产彩印复合包装材料、塑料软包装薄膜、油墨和真空镀铝包装材料等产品，在塑料软包装行业拥

27、有领先地位 22.04%1.79%76 中粮包装中粮包装 拥有二片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、印铁、钢桶和塑胶等七大类主要包装产品，是综合性消费品金属包装领域龙头 24.40%112 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 营收稳健、盈利能力回升 2016-2021 年年公司收入公司收入 CAGR 为为 12.8%，随着随着国内产能的有效整合，客户和服务结构的不国内产能的有效整合，客户和服务结构的不断优化断优化，公司公司收入持续增长收入持续增长。公司 2021 年实现收入 138.85 亿元，同比 2020 年调整后收入增长 20.2%，调整项为企业并购。22 年 1-9 月公司实现

28、收入 108.64 亿元，同比去年同期调整后收入增长 1.69%，疫情扰动及去年高基数下收入增长有所放缓。2021 年公司金属包装产品及服务收入占比营业总收入 88%，其中三片罐、二片罐占比分别约五成。近年来三片罐业务规模基本稳定，二片罐随内外生产能扩张持续显著增长。图图 2：营业收入营业收入 16-21 年年 CAGR 为为 12.8%图图 3：三片罐、二片罐产品为主要收入来源三片罐、二片罐产品为主要收入来源 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2016-2021 年公司归母净利年公司归母净利 CAGR 为为 57.46%，当前当前盈利盈利具备具备改善

29、空间改善空间。2021 年公司实现归母净利润 9.05 亿元，同比 2020 年调整后增长 19.68%；22 年 1-9 月公司归母净利为 5.44亿元，同比去年同期调整后下降 33.85%。2019 年以来，公司盈利能力稳定回升，销售净利率稳定在 7%8%左右。2021 年原材料价格上涨导致公司毛利率下行。整体看，近年来公司毛利率整体呈下降趋势，主要由于：1）公司毛利率较低的二片罐业务占比持续提升。2）2021 年至今原材料价格维持高位，具有一定的成本压力。-10%0%10%20%30%05,00010,00015,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 9M22

30、营业总收入（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%2001920202021金属包装产品及服务三片罐二片罐灌装其他业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 4：归母净利润归母净利润 16-21 年年 CAGR 为为 57.46%图图 5：公司利润率处于历史较低水平公司利润率处于历史较低水平 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3Q22 公司公司营收环比恢复正增营收环比恢复正增，产能整合效能有望持续释放，产能整合效能有望持续释放。3Q22 公司实现收入 40.21 亿元，同比去年同期调整后收入增长 9

31、.72%，上半年受疫情扰动收入同比下滑，Q3 疫情影响边际改善，公司季度营收恢复正增。3Q22 公司实现归母净利润 1.86 亿元，同比下降 23.4%，主要由于原材料端的压力。图图 6：公司分季度营业收入与同比增长公司分季度营业收入与同比增长 图图 7：公司分季度归母净利润与同比增长公司分季度归母净利润与同比增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 利润率低位企稳，利润率低位企稳，Q3 环比有所改善。环比有所改善。上半年马口铁、铝价维持历史高位，自 Q3 起相关原材料价格开始回调，3Q22 公司毛利率、净利率分别环比提升 0.13pct、0.18pct

32、，利润率已触底企稳，后续随着主要原材料价格持续回落，公司盈利端有望改善。另外，公司近年来二片罐产能整合效能逐步释放，产能利用率提升亦有望驱动盈利提升。图图 8：公司分季度毛利率、净利率公司分季度毛利率、净利率 图图 9：公司主要原材料价格公司主要原材料价格 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,400200M22归属于母公司所有者的净利润（百万元）YOY0%10%20%30%40%200192

33、02020219M22毛利率归母净利率-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22营业总收入（百万元）YOY-100%100%300%500%700%(50)05003003501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22归母净利润（百万元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q2

34、03Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22毛利率归母净利率020004000600080001000005,00010,00015,00020,00025,0-------062022-10元元/吨吨长江有色市场:平均价:铝:A00:周:平均值（左轴)价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津:周:平均值（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 期间费用率

35、持续优化，期间费用率持续优化，股权支付导致投资性现金股权支付导致投资性现金流流出较大出较大。2016-2021 年公司期间费用率呈现持续下降趋势，2021 年期间费用率为 8.13%，较去年同比下降 2.33pct。公司现金流主要受投资活动现金流变化影响，公司近年来的投资现金流出主要是为股权并购支付的资金。图图 10：公司公司期间费用率持续优化期间费用率持续优化 图图 11：公司公司投资性现金流净流出较大投资性现金流净流出较大 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 二、二片罐行业整合加速，行业经营拐点渐至 1）需求端：）需求端：二片罐近年受益三片罐转二片罐

36、及啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，2021 年我国啤酒罐化率约 34%，距离美、英、日等 60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率约 60%的中性假设测算，我国啤酒二片罐的需求增量空间为 228 亿罐。2）供给端：）供给端：金属包装行业经多年整合已形成数家巨头竞争格局，当前三片罐CR3、二片罐CR4分别达约54%、70%；其中二片罐行业经过 2014-2015 年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体，当前行业产能投放趋于合理，过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续向好。2.1 需求端：饮料消费稳步增长，罐化率提升驱动

37、二片罐扩容 国内国内金属包装金属包装行业规模行业规模过千亿，饮料罐为最大细分品类过千亿，饮料罐为最大细分品类。据中国包装联合会和智研咨询数据显示，2021 年受益于疫情后各类消费、工业活动回暖，中国金属包装行业营业收入为 1384亿元，同比显著增长 27.78%。金属包装主要品类丰富，其中饮料罐占比达 33%为最大的金属包装细分品类，金属盖、金属大罐、食品罐、化工罐占比分别为 15%、13%、12%、11%。图图 12：金属包装行业近年规模过千亿金属包装行业近年规模过千亿 图图 13：2020 年年金属包装细分品类占比金属包装细分品类占比 资料来源：智研咨询，中国包装联合会，信达证券研发中心

38、资料来源：观研天下，信达证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率(1,500)(1,000)(500)05001,0001,500200M22经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量现金净增加额单位：百万元-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金属包装容器及材料制造行业营业收入（亿元）YOY饮料罐33%金属盖15%金属大罐13%

39、食品罐12%化工罐11%其他（气雾罐、杂罐、印涂铁）16%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 食食饮饮金属包装主要分为二片罐与三片罐，二片罐金属包装主要分为二片罐与三片罐，二片罐主要用于碳酸饮料主要用于碳酸饮料、啤酒，三片罐主要用啤酒，三片罐主要用于奶制品于奶制品、功能饮料功能饮料。1）三片罐三片罐：刚性较好，能生产各种形状的罐体，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，包装产品种类多等特点，在食品、饮料行业广泛应用，三片罐制成品更为坚固、外观更加高档。2）二片罐）二片罐：具有密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，目前碳酸饮料和啤酒均采用二片罐作为金属包装容器，2009

40、 年下半年开始，随着充氮技术不断完善，很多企业纷纷从三片罐换装为二片罐。二片罐需使用填充气体以保持罐体强度，尤其适合于含气的碳酸饮料和啤酒，对于不含气的饮品，可加入氮气进行使用，但前提是加入气体不能改变产品口味，故凉茶、咖啡等亦逐步采用二片罐。而奶制品、功能饮料（如：红牛）因保证品质及口味的考量，仍维持三片罐装。二片罐年需求量二片罐年需求量约约 520 亿罐，三片罐年需求量约亿罐，三片罐年需求量约 300 亿罐。亿罐。1）二片罐）二片罐：根据智研咨询统计，2020 年我国二片罐年需求量为 522 亿罐，需求规模随着啤酒罐化率提升、下游需求稳步增长呈现有序扩大趋势。2）三片罐）三片罐：根据奥瑞金

41、债券跟踪评级书，公司在三片罐行业市占率约 23%，公司 2019 年三片罐产能约 87 亿罐，总体产能利用率约 80%，推算三片罐行业需求量约 300 亿罐，三片罐行业需求量在过去几年内保持平稳。从从行业下游需求看，当前我国饮料消费需求呈稳步增长态势。行业下游需求看，当前我国饮料消费需求呈稳步增长态势。2002-2010 年，我国饮料行业快速增长，其中软饮料产量 CAGR 达 22.1%，啤酒产量 CAGR 达 8.2%，部分饮料为了美观、轻便等因素从三片罐转用二片罐，二片罐需求量显著提高。2010-2015 年，饮料行业需求保持相对稳定的增长。2015-2020 年，受我国宏观经济放缓等因素

42、影响，软饮料市场也出现下滑。2021 年随着疫情缓解，饮料行业产量复苏，预计未来也将保持稳定增长。图图 14：二片罐需求量占较大二片罐需求量占较大-2020 年年 图图 15：各类饮料产量各年份区间增长各类饮料产量各年份区间增长 CAGR 资料来源：国家统计局，智研咨询，奥瑞金可转债评级书，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 啤酒罐化率提升啤酒罐化率提升有望驱动二片罐需求持续增长。有望驱动二片罐需求持续增长。根据智研咨询统计，我国两片罐主要用于啤酒和碳酸饮料包装，其中 2019 年啤酒、碳酸饮料的二片罐需求量占比分别为 56%、26%。其中啤酒包装的二片罐需求量 2014-

43、2020 年 CAGR 为 3.7%，高于二片罐整体需求量增长。三片罐需求量（亿罐）300.037%二片罐需求量（亿罐）521.863%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002-2010 2010-2015 2015-2020 2020-2021啤酒软饮料碳酸饮料果汁乳制品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 图图 16：2014-2020 年二片罐需求量年二片罐需求量与啤酒包装需求量与啤酒包装需求量 图图 17：2019 年中国二片罐行业需求量结构年中国二片罐行业需求量结构 资料来源：国家统计局，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：国家统计局，智研咨

44、询，信达证券研发中心 2021 年年我国啤酒罐化率我国啤酒罐化率达达 34%，仍仍距离美、英、日等国有较大差距。距离美、英、日等国有较大差距。我国啤酒罐化率持续提升，2021 年已达 34%，对比 2007 年的 15.9%水平已显著提升 18.6pct。而对比美国、英国、日韩等发达国家及地区超过 60%的罐化率水平，我国啤酒罐化率仍有较大的提升空间。图图 18：我国啤酒罐化率持续提升我国啤酒罐化率持续提升 图图 19：2021 年年我国啤酒罐化率较其他主要国家仍有差距我国啤酒罐化率较其他主要国家仍有差距 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信

45、达证券研发中心 啤酒罐啤酒罐化率化率加速加速提升趋势提升趋势持续持续，罐化率提升拉动二片罐需求量，罐化率提升拉动二片罐需求量。近年来我国啤酒罐化率显著提升，主要由于疫情后啤酒消费渠道从酒吧等渠道更多转向零售店和网络渠道，罐装形式的销量实现较高增长。中长期看，我国啤酒罐化率提升为大势所趋：一方面，由于环保要求提高，部分中小型玻璃瓶厂退出，导致供给出现缺口，新瓶价格也因多个因素有所上涨，因而啤酒品牌具备提升罐化率的动力；另一方面，从营销角度，金属包装更为精美，产品溢价更高，有助于下游啤酒品牌提升产品定位，拉动利润规模增长。我们测算，以 2021 年我国啤酒 3562.4 万千升产量、啤酒罐装规格

46、400ml 估计，罐化率每提升 10pct，则二片罐需求量将增加约 90 亿罐。以啤酒罐化率达 60%的假设测算，我国啤酒二片罐的需求较 2021 年增量空间为 228 亿罐。表表 4：啤酒罐化率对二片罐需求量敏感性分析啤酒罐化率对二片罐需求量敏感性分析 20212021 年啤酒产量（万千升）年啤酒产量（万千升）3562.43562.4 罐化率罐化率 34.46%34.46%40%40%45%45%50%50%55%55%60%60%7 70%0%8 80%0%-10%-5%0%5%10%15%02004006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020二片罐需求量

47、（亿罐）啤酒包装需求量（亿罐）二片罐需求量YOY啤酒包装需求量YOY啤酒56%碳酸饮料26%其他18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200720082009200001920202021啤酒罐化率0%20%40%60%80%100%全球中国美国英国日本韩国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 瓶装规格（L/个）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 罐装规格（L/个）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 玻璃瓶需求量（亿个）389.2 356.

48、2 326.6 296.9 267.2 237.5 178.1 118.7 啤酒啤酒二片罐需求量（亿个）二片罐需求量（亿个）306.9306.9 356.2356.2 400.8400.8 445.3445.3 489.8489.8 534.4534.4 623.4623.4 712.5712.5 啤酒二片罐需求较 2021 年增量（亿个）49.4 93.9 138.4 183.0 227.5 316.5 405.6 资料来源：wind，Euromonitor，信达证券研发中心 2.2 供给端：三片罐产能稳定，二片罐加速整合 金属包装行业呈现金属包装行业呈现数家数家巨头竞争格局，行业经过多年整

49、合集中度较高。巨头竞争格局，行业经过多年整合集中度较高。1）三片罐三片罐：据前瞻产业研究院统计，市场主要集中于国内的奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等公司，2020 年市场份额分别为 20%、22%、12%。2）二二片罐片罐：基本形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体的情况，三大主体市场占有率超 65%。图图 20：2020 年年三三片罐行业竞争格局片罐行业竞争格局 图图 21：2020 年二片罐行业竞争格局年二片罐行业竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 主要饮料公司与供应商合作关系稳定，金属包装主要饮料

50、公司与供应商合作关系稳定，金属包装龙头龙头格局基本稳定格局基本稳定。出于食品安全质量以及供应链的角度考虑，国内主要食品饮料公司会选择与固定供应商长期合作，使龙头制罐企业前五大客户集中度普遍较高。1）三片罐三片罐：红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，六个核桃主要由嘉美供货，达利园、露露主要由昇兴供货，银鹭主要由吉源和福贞供货。2）二片罐二片罐：加多宝主要由中粮包装供货，青岛啤酒和百威啤酒主要由奥瑞金供货、燕京啤酒主要由昇兴股份供货、可口可乐主要由宝钢包装、中粮包装、奥瑞金供货。图图 22：2021 年行业下游客户集中度（年行业下游客户集中度（CR5）普遍较高）普遍较高 资料来源：公司公告，信达证券研发中

51、心 二片罐行业经过近二片罐行业经过近年来年来并购并购整合整合加速加速，驱动行业经营进入良性轨道，驱动行业经营进入良性轨道。2000-2010 年年，下游嘉美包装22%奥瑞金20%昇兴控股12%其他46%奥瑞金20%宝钢包装18%中粮包装17%昇兴控股12%其他33%0%20%40%60%80%100%嘉美包装奥瑞金宝钢包装昇兴股份中粮包装客户集中度（CR5）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 饮料行业迅速增长，同时出于对轻便、美观的考虑，二片罐需求量显著提高。2010-2012年，年，基于对二片罐行业前景的一致看好，国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场，2014-2015 年年

52、，新建产能集中投产，全国二片罐供需严重失衡，引发激烈竞争，导致二片罐价格下滑；与此同时，受我国宏观经济放缓等因素影响，软饮料市场也出现下滑迹象。2016年开始，年开始，行业中小企业面对竞争、环保、原材料等压力逐步退出市场，行业开始进入过剩产能的出清阶段。2017-至今，至今，行业内奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份四家巨头开始密集并购整合，驱动龙头集中度持续提升，根据智研咨询统计，2020 年二片罐行业 CR4 约达 70%。表表 5：二片罐行业二片罐行业主要主要并购整合项目梳理并购整合项目梳理 公司名称公司名称 时间时间 标的标的 标的标的产能产能 昇兴股份昇兴股份 2016 年成立并购基

53、金收购。2019-2022 年陆续完成上市公司体内全资收购 太平洋制罐 6 大工厂 65-70 亿罐 中粮包装中粮包装 2017 年 3 月 浙江纪鸿包装有限公司（51%）26-27 亿罐 2017 年 3 月 高森包装容器有限公司（100%）（成都中粮制罐）2019 年 3 月 浙江纪鸿包装有限公司（14.1%）奥瑞金奥瑞金 2016 年 入股中粮包装（27%）-2019 年 波尔亚太 75.53 亿罐 宝钢包装宝钢包装 2021 年 四家制罐厂（47.51%股权）46.5 亿罐 2021 年 10 月 四家制罐厂（2.49%股权）-资料来源：公司公告，信达证券研发中心 产能投放高峰期已过，

54、产能投放高峰期已过，行业供需逐步平衡行业供需逐步平衡，盈利能力回升，盈利能力回升。产能方面，。产能方面，近年来各公司固定资产增长率已回落至平稳，增长主要为并购带来的固定资产提升，行业产能经过 2015 年左右的集中投放与后续年份的持续消化，目前已较平稳。供需平衡方面，供需平衡方面，根据奥瑞金债权评级报告书统计 2020 年二片罐行业年产能超过 600 亿罐，根据智研咨询统计行业年需求约 520多亿罐，行业产能仍处于过剩状态，随着行业集中度提升，过剩产能持续被需求增长消化，带动行业产能利用率改善。盈利能力方面，盈利能力方面，尽管 2021 年行业上游铝锭、马口铁等价格显著上涨，行业龙头利润率水平

55、均呈现上升改善趋势，行业整体经营环境步入良性回归的通道。图图 23：近年来近年来二片罐龙头固定资产增长率二片罐龙头固定资产增长率恢复平稳恢复平稳 图图 24：二片罐龙头净利率回升二片罐龙头净利率回升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源，wind，信达证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021嘉美包装奥瑞金宝钢包装昇兴股份中粮包装0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021嘉美包装奥瑞金宝钢包装昇兴股份中粮包装 请阅读最

56、后一页免责声明及信息披露 http:/16 三、公司分析：主业内生外延并重，静待估值&盈利修复 公司主要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献仍以三片罐为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐：）三片罐：饮料罐方面，公司与中国红牛合作关系稳定，三片罐毛利率显著高于同行，近期中国红牛诉讼取得阶段性进展，公司有望迎来估值回升，；食品罐方面，公司 2021 年完成澳洲 Jamestrong 收购，成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商，公司持续扩展产品矩阵。2）二二片罐：片罐：公司受益并购与产能利用率提升快速增长，随着 2019年完成波尔亚太收购，公司二片罐产能已达 135 亿罐，行业

57、市占率约达 20%；我们认为，当前二片罐行业整体供需格局改善、龙头整体议价能力提升，随着主要原材料铝锭价格自2021 年高位逐步回落，往后看公司二片罐毛利率提升弹性显著。3.1 三片罐：红牛诉讼取得阶段性进展，加速扩展食品罐业务 公司三片罐业务平稳发展，主要客户包括公司三片罐业务平稳发展，主要客户包括中国红牛、飞鹤等知名饮料公司。中国红牛、飞鹤等知名饮料公司。公司三片罐业务 2012-2020 年增长 CAGR 达 7.31%，2020 年收入规模为 57.49 亿元，同比增长持平，占整体营收比重为 54%。三片罐主要为饮料罐与食品罐，其中饮料罐主要客户为中国红牛，食品罐主要客户为奶粉品牌。截

58、止 2021 年底，公司拥有三片罐年产能约 95 亿罐，较 2021年 3 月末的 83 亿罐小幅增长，主要由于并购 Jamestrong 所致。近年来公司三片罐产能基本保持稳定，产能少量调整主要系处置部分老旧生产设备、通过技改等方式优化部分生产线、部分设备进行内部公司之间转移处于调试阶段尚未转固所致。图图 25：公司三片罐业务维持稳定增长公司三片罐业务维持稳定增长 图图 26：三片罐以饮料罐为主三片罐以饮料罐为主 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源，公司公告，信达证券研发中心 饮料罐：饮料罐：三片罐毛利率高于可比公司。三片罐毛利率高于可比公司。近年来公司依托与大客户的稳定合作关系

59、，三片罐业务售价稳定，毛利率水平维持在 35%左右，而行业内其他可比公司三片罐业务毛利率则普遍在 13%左右。三片金属罐的主要原材料为镀锡钢板（俗称马口铁），在三片金属罐中的成本占比在 80%以上；2020 年前三季度，钢铁及铝锭价格处于低位运行阶段。2020Q4 起，钢铁原材料价格开始上扬且涨幅明显，2021 年全年价格持续历史高位，导致公司全年整体毛利率较低；进入 2022 年钢材价格逐步回落，预计将对公司毛利率有积极改善效果。-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,000三片罐收入（百万元）YOY02,0004,0006,0008,000食品罐（百万元）

60、饮料罐 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 图图 27：公司三片罐公司三片罐毛利率显著高于可比公司毛利率显著高于可比公司 图图 28：三片罐主要原材料为马口铁三片罐主要原材料为马口铁 资料来源：wind，公司债券评级报告，中粮包装公告，信达证券研发中心 资料来源，wind，信达证券研发中心 来自三片罐核心来自三片罐核心客户中国红牛客户中国红牛收入规模维持稳定收入规模维持稳定。公司与中国红牛饮料的合作已长达 20 多年，2020 年公司为中国红牛罐体唯一供应商，2019 年公司占中国红牛罐体采购量比重仍在95%左右。红牛作为公司的第一大客户，2021 年来自其收入规模为 49.6

61、 亿元，同比增长2.17%。公司与中国红牛合作稳定，来自中国红牛的收入体量近年来维持在 49 亿元左右。目前目前，中国红牛与泰国天丝的商标权属中国红牛与泰国天丝的商标权属相关案件相关案件取得阶段性进展取得阶段性进展，有望驱动估值回升有望驱动估值回升。2017年来自红牛收入显著下滑，主要由于中国红牛与泰国天丝红牛的商标权纠纷；22 年 9 月，中国红牛与泰国天丝红牛诉讼取得阶段性进展，“50 年”协议司法鉴定结果为真，随着案件逐步清晰，公司作为中国红牛供应商有望迎来估值回升。另外，随着公司持续客户扩展，红牛销售占比持续下降，2021 年红牛占公司总体销售额已降低至 35.72%，客户结构持续优化

62、，显著降低了对单一大客户的依赖。图图 29：近年来自中国红牛销售额维持平稳近年来自中国红牛销售额维持平稳 图图 30：公司客户集中度不断降低公司客户集中度不断降低 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源，公司公告，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20001820192020嘉美包装毛利率（三片罐）昇兴股份毛利率（三片罐）奥瑞金毛利率（三片罐）中粮包装毛利率（三片罐）02,0004,0006,0008,00010,0--

63、-----062022-10元/吨价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津:周:平均值-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021红牛销售额（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 图图 31：红

64、牛商标权属纷争始末红牛商标权属纷争始末 资料来源：信达证券研发中心整理 食品罐食品罐：加速布局奶粉包装增量赛道。加速布局奶粉包装增量赛道。公司为客户飞鹤启动在克东工厂内建立第二个“厂中厂”项目，投资建设新的奶粉罐生产基地。利用产品研发创新和综合服务优势，公司成功开发了雅士利（内蒙古蒙牛）、美可高特（羊奶粉）、天山云牧（新疆天山云牧乳业）、阿丽塔、宜品（黑龙江宜品乳业）等 5 家奶粉行业客户，夯实了奶粉罐业务的客户基础。收购海外奶粉罐优质标的，收购海外奶粉罐优质标的，独供新西兰独供新西兰 A2 奶粉，奶粉，深化国际布局。深化国际布局。2021 年 11 月公司公告拟以人民币 4 亿元收购 Jam

65、estrong，收购已于 2021 年 11 月公告完成，继功能饮料罐之后，奶粉罐有望成为公司的重要业务驱动之一。Jamestrong 在 2020 年 1-11 月收入规模约 10亿元，以 0.5 元/罐的单价估算产能规模约在 20 亿罐左右。Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，分别控制澳大利亚和新西兰的 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品；主要客户包括亨氏（Heinz）、联合利华（Unilever）、辛莱特（Synlait）等国际知名食品、日化行业企业。通过此次收购，公司与亨氏、联合利华、A2 奶粉等

66、国际知名食品饮料客户建立了战略合作关系，且公司新晋为新西兰 A2 奶粉独家供罐商。3.2 二片罐：经营格局改善，利润有望逐步释放 近年来公司二片罐显著驱动收入增长近年来公司二片罐显著驱动收入增长。公司自 2012 年开始进入二片罐行业，通过并购、自建等方式已逐步完成对二片罐的全国性布局，主要客户包括青岛啤酒、百威啤酒、雪花啤酒等。近年来公司二片罐业务收入增长显著，2015-2020 年收入 CAGR 达 33.3%。2020 年实现收入 36 亿元，同比增长 43.6%，根据公司可转债评级报告，公司 21Q1 二片罐实现收入 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 13.12 亿元

67、，同比增长 109%，估算 2021 年二片罐业务持续高速增长。二片罐产能全国布局基本完成，二片罐产能全国布局基本完成，收购波尔切入啤酒客户，收购波尔切入啤酒客户，产能利用率持续提升。产能利用率持续提升。目前公司二片罐年产能约为 135 亿罐，其中收购波尔亚太产能 64 亿罐（设计产能为 75 亿罐，考虑检修、换型等因素后，实际产能按 64 亿罐计算）。公司于 2019 年 10 月完成波尔亚太四家工厂收购，公司向百威啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、可口可乐及百事可乐等的供应量增加。经过前期整合、工厂搬迁等动作完成，公司二片罐产能逐步释放，驱动公司整体产能利用率提升。图图 32：公司公司二片罐收入快

68、速增长二片罐收入快速增长 图图 33：公司公司总体产能利用率提升总体产能利用率提升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源，公司公告，信达证券研发中心 随着产能整合完毕，随着产能整合完毕，二片罐毛利率二片罐毛利率具备提升具备提升空间。空间。过去几年中，公司二片罐毛利率较同行业公司低，主要由于：1）二片罐市场总体供过于求，竞争较为激烈，公司对下游客户议价能力较弱，难以提价传导成本压力；2）公司收购波尔亚太产能之前，二片罐总体产能规模仍较其他龙头公司小，不具备较强的规模优势与议价能力。截止 2021 年底，公司二片罐总体产能已提升至 135 亿罐，市占率约超 20%，已在行业位列头部；同时

69、二片罐行业 CR4 达 67%，对下游议价能力有望改善，随着公司逐渐开始缓慢提价，企业盈利情况有望向好。图图 34：公司公司二片罐二片罐毛利率较可比公司具备改善空间毛利率较可比公司具备改善空间 图图 35：公司公司二片罐二片罐产能逐步提升产能逐步提升 资料来源：wind，公司债券评级报告，中粮包装公告，信达证券研发中心 资料来源，公司债券评级报告，信达证券研发中心 尽管尽管 2021 年二片罐生产规模、产能利用率均提升，而由于原材料显著上涨盈利依旧承压。年二片罐生产规模、产能利用率均提升，而由于原材料显著上涨盈利依旧承压。二片金属罐的主要原材料为铝，在其成本占比在 70%以上。2021 年铝锭

70、价格显著上涨，至1Q22 仍维持高位，2Q22 起价格开始回落，全年具备一定成本改善空间。0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020二片罐（百万元）二片罐YOY0%20%40%60%80%100%05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总产能（亿罐）产能利用率0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宝

71、钢包装毛利率（二片罐）奥瑞金毛利率（二片罐）中粮包装毛利率（二片罐）050100150二片罐产能（亿罐）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 总体看，预计随着公司波尔亚太产能整合完毕，近年来行业产能经整合后逐步消化、二片罐供需趋于平衡，以及铝材价格自 2021 年高位逐步回落，公司 2022 年盈利情况有望持续改善，二片罐毛利润贡献占比也有望持续提升。图图 36：铝锭价格有所回落铝锭价格有所回落 图图 37：公司二片罐公司二片罐与三片罐毛利润占比与三片罐毛利润占比 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源，公司公告，信达证券研发中心 可转债拟募投建设啤酒罐配套产能与基地搬迁

72、，把握啤酒罐化率提升增量机会。可转债拟募投建设啤酒罐配套产能与基地搬迁，把握啤酒罐化率提升增量机会。2022 年 7月公司公告可转债发行预案，拟募资不超过 10 亿元用于建设枣庄年产 16 亿只（一期 9 亿只）易拉罐配套项目，以及奥瑞金佛山搬迁水都项目。1）枣庄产能建设项目：）枣庄产能建设项目：2022 年初公司重要客户青岛啤酒（枣庄）有限公司 100 万千升（一期 60 万千升）啤酒项目建成试产，应青岛啤酒邀请并遵照公司“贴近服务模式”原则，公司将以约3.6亿元在山东省枣庄市薛城区青啤产业园内投建一条年产16亿只（一期9亿只）的自动化生产线。枣庄项目的实施，可配合客户加快、加深智慧化生态产

73、业建设，有利于与客户共同打造上下游一体的产业链创新集群。2）佛山搬迁项目佛山搬迁项目：为落实与百威集团达成的供罐协议及应对预期的市场增长，公司拟投资约 8.8 亿元实行搬迁项目，搬迁项目有利于显著缩短与第一大客户佛山百威的运输距离，又可以在搬迁时优化生产线布局，提升生产线产能和效率。另外，公司搬迁有效阻止竞争对手在水都扩张建厂，降低周边区域对手的市场竞争能力，有利于公司保持在华南市场的竞争力和市场地位。表表 6：公司发行可转债募投项目公司发行可转债募投项目 项目名称项目名称 项目总投资金额（万元）项目总投资金额（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）奥瑞金（枣庄）包装有限公

74、司新建年产 16 亿只（一期 9 亿只）易拉罐配套项目 36,474 24,500 奥瑞金（佛山）包装有限公司迁建水都项目 88,000 72,500 合计合计 124,474124,474 9797,000,000 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3.3 罐装：提升公司一体化服务能力 灌装业务规模较小，增速较快。灌装业务规模较小，增速较快。2021年公司灌装业务收入规模为1.86亿元，同比增长13.5%，占公司收入比重为 1.3%。2016-2021 年收入增长 CAGR 为 11%，整体增长较快。22 年上半年受疫情影响，灌装收入同比下滑 30%。公司灌装业务客户包括元气森林、伊利、

75、东鹏特饮、新希望乳业等，随着客户逐年扩展，公司灌装业务收入持续提升。05,00010,00015,00020,00025,000市场价:铝锭:A00:全国（元/吨）0%20%40%60%80%100%三片罐二片罐 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 一体化商业服务模式打开客户多元化发展窗口一体化商业服务模式打开客户多元化发展窗口，深度切入客户服务体系，深度切入客户服务体系。2014 年公司开始布局灌装业务，具备先发优势，截止 2021 年公司年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。在当前诸多新兴品牌普

76、遍采取轻资产运营模式的情况下，灌装+包装设计服务一体化解决方案为公司深度绑定了一批优质客户。图图 38：公司公司灌装灌装业务业务收入收入 图图 39：过去年度过去年度公司公司灌装毛利率高于整体毛利率水平灌装毛利率高于整体毛利率水平 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源，公司公告，信达证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500H22灌装收入（百万元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000202021灌装毛利率总体

77、毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 四、盈利预测与估值 主要收入预测假设：1）三片罐：以饮料罐产品为主，主要为中国红牛功能饮料供货，假设三片罐未来 3 年保持个位数稳定增长。2）二片罐：当前产能基本布局完毕，部分啤酒品牌配套产能仍在建设，随着公司在建产能投产&产能利用率逐步提升，预计未来 3 年保持高个位数增长。3）灌装：公司灌装业务为多个知名饮料品牌提供一体化服务，22 年上半年疫情影响板块收入，预计 23-24 年该业务恢复较快增长。表表 7：公司收入预测简表公司收入预测简表 单位：百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E

78、2023E2023E 2024E2024E 1、金属包装产品及服务 8,234 10,341 12,197 12,522 13,579 14,447 YOY 25.6%17.9%2.7%8.4%6.4%三片罐 5,726 5,749 6,300 6,315 6,640 7,003 YOY 0.4%9.6%0.2%5.1%5.5%二片罐 2,509 3,603 5,897 6,206 6,939 7,444 YOY 43.6%63.7%5.2%11.8%7.3%2、灌装 150 164 186 134 167 216 YOY 9.2%13.5%-28.1%24.6%29.6%3、其他 985 1

79、,045 1,502 1,652 1,817 1,999 6.1%43.7%10.0%10.0%10.0%合计收入合计收入 9,3699,369 11,55011,550 13,88513,885 14,30814,308 15,56315,563 16,66216,662 YOYYOY 23.3%23.3%20.2%20.2%3.0%3.0%8.8%8.8%7.1%7.1%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 毛利率和费用率假设：1）不考虑原材料价格下降，仅考虑产品结构及产能利用提升，假设22-24 年公司毛利率保持在 14%-15%左右。2）假设 22-24 年销售费用率、管理费用率、研发

80、费用率均基本稳定。3）假设 22-24 年投资收益规模维持在 2 亿元左右，无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为6.28 亿元、8.12 亿元、9.45 亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%。表表 8：公司盈利预测简表：公司盈利预测简表 单位：百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 9,3699,369 11,55011,550 13,88513,885 14,30814,308 15,56315,563 16

81、,66216,662%增长率 14.6%23.3%20.2%3.0%8.8%7.1%毛利 2,2762,276 2,2852,285 2,1562,156 1,8781,878 2,1122,112 2,3322,332%毛利率 24.3%19.8%15.5%13.1%13.6%14.0%销售费用 378378 192192 160160 179179 195195 208208%销售收入 4.0%1.7%1.2%1.3%1.3%1.3%管理费用 546546 600600 558558 515515 553553 592592%销售收入 5.8%5.2%4.0%3.6%3.6%3.6%研发费

82、用 9797 6363 5050 3939 4444 5050%销售收入 1.0%0.5%0.4%0.3%0.3%0.3%财务费用 294294 383383 361361 374374 350350 343343%销售收入 3.1%3.3%2.6%2.6%2.2%2.1%投资收益 141141 195195 251251 200200 218218 233233 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 归属于母公司的净利润 683683 756756 905905 628628 812812 945945 净利率 7.3%6.5%6.5%4.4%5.2%5.7%增长率 10.7%

83、19.7%-30.6%29.2%16.4%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司坚守“综合包装整体解决方案提供商”定位，“包装+”战略方向深化，拓展优化自身业务结构，打开客户多元化服务窗口；三片罐稳健发展，二片罐盈利向上，灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性，推广自有品牌快消产品，增强发展新动力。暂不考虑发行可转债影响，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.28 亿元、8.12 亿元、9.45 亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%，目前股价对应 23 年 PE 为 15X，首次覆盖给予“买入”评级。表表 9：可比公司相对估值可比公司相对估值 公司公司

84、 股价股价（元）（元）-归母净利（亿元）归母净利（亿元）-PE PE-PBPB 2022/12022/12 2/2 27 7 2022E2022E 2023E2023E 22PE22PE 23PE23PE (MRQ)(MRQ)宝钢包装 6.60 3.2 3.9 23.7 19.0 2.0 昇兴股份 5.40 2.9 3.7 18.5 14.4 1.8 中粮包装 4.24 5.1 5.7 8.3 7.4 0.8 裕同股份 32.99 15.3 18.4 20.1 16.7 3.1 新巨丰 15.52 1.8 2.6 35.9 25.0 2.8 永新股份 8.12 3.7 4.3 13.4 11.

85、7 2.3 平均平均 20.0 20.0 15.7 15.7 2.1 2.1 奥瑞金奥瑞金 4.80 4.80 6.3 6.3 8.1 8.1 19.19.5 5 15.15.1 1 1.5 1.5 资料来源：wind，信达证券研发中心（奥瑞金归母净利润为信达证券研发中心预测值，其余为wind一致预期）五、风险因素 1、客户集中度较高风险：公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过程中，泰国天丝医药保健有限公司也针对公司发起了若干诉讼，上述纠纷对公司未来的经营构成潜在风险。公司一直正常履行与中国红牛的战略合作协议，中国红牛业务总量近几

86、年保持在历史较高水平，上述纠纷对公司未来的经营构成潜在风险。2、原材料价格大幅波动风险：公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，与公司生产成本密切相关。尽管公司是国内主要马口铁供应商的战略客户，享有优惠的采购价格。但是，若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到不利影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会

87、计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,131 7,019 7,693 8,650 10,331 营业营业总总收入收入 11,550 13,885 14,308 15,563 16,662 货币资金 1,030 942 1,063 1,924 2,885 营业成本 9,265 11,729 12,429 13,451 14,330 应收票据 0 107 131 128 150 营业税金及附加 72 87 67 73 78 应收账款 2,645 2,960 3,399 3,432 3,789 销售费用 192 160 179 195 208 预付

88、账款 265 318 337 365 389 管理费用 600 558 515 553 592 存货 1,627 2,162 2,434 2,494 2,763 研发费用 63 50 39 44 50 其他 564 529 329 307 356 财务费用 383 361 374 350 343 非流动资产非流动资产 9,782 9,633 10,354 10,350 10,004 减值损失合计-229-60-60-55-55 长期股权投资 2,578 2,645 2,645 2,645 2,645 投资净收益 195 251 200 218 233 固定资产（合计）5,071 4,551 5

89、,448 5,552 5,294 其他 198 92 33 68 73 无形资产 514 484 444 409 374 营业利润营业利润 1,138 1,221 877 1,130 1,313 其他 1,619 1,953 1,817 1,743 1,691 营业外收支-5-13-13-13-13 资产总计资产总计 15,913 16,652 18,048 19,000 20,335 利润总额利润总额 1,133 1,209 865 1,117 1,300 流动负债流动负债 6,294 6,566 7,015 7,162 7,562 所得税 374 312 242 313 364 短期借款

90、2,168 2,383 2,383 2,383 2,383 净利润净利润 759 897 623 804 936 应付票据 114 216 248 254 281 少数股东损益 3-8-6-7-8 应付账款 2,079 2,503 2,876 2,945 3,256 归属母公司归属母公司净利润净利润 756 905 628 812 945 其他 1,933 1,464 1,508 1,580 1,642 EBITDA 2,037 1,992 1,880 2,117 2,318 非流动负债非流动负债 2,434 2,331 2,384 2,384 2,384 EPS(当年)(元)0.32 0.3

91、7 0.24 0.32 0.37 长期借款 1,151 1,062 472 472 472 其他 1,283 1,268 1,912 1,912 1,912 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 8,728 8,897 9,398 9,546 9,945 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 207 196 190 183 175 经营活动现经营活动现金流金流 782 1,183 1,361 1,684 1,468 归属母公司股东权益 6,978 7,559 8,459 9,271 10,216 净利润 759 897 62

92、3 804 936 负债和股东权益负债和股东权益 15,913 16,652 18,048 19,000 20,335 折旧摊销 614 602 739 800 840 财务费用 374 346 252 228 228 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-195-251-200-218-233 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-860-475-155 2-371 营业总收入 11,550 13,885 14,308 15,563 16,662 其它 89 63 103 68 68 同比（%）23.3%20.2%3.0%8.

93、8%7.1%投资活动现投资活动现金流金流-169-2-1,312-595-279 归属母公司净利润 756 905 628 812 945 资本支出-187-485-1,513-813-513 同比（%）10.7%19.7%-30.6%29.2%16.4%长期投资-159 248 30 0 0 毛利率（%）19.8%15.5%13.1%13.6%14.0%其他 177 235 170 218 233 ROE%10.8%12.0%7.4%8.8%9.2%筹资活动现筹资活动现金流金流-104-1,318 73-228-228 EPS(摊薄)(元)0.29 0.35 0.24 0.32 0.37 吸

94、收投资 2 0 622 0 0 P/E 16.20 13.53 19.50 15.09 12.97 借款 4,283 2,902-591 0 0 P/B 1.76 1.62 1.45 1.32 1.20 支付利息或股息-691-366-602-228-228 EV/EBITDA 7.80 10.49 8.14 6.82 5.82 现金流净增现金流净增加额加额 506-150 121 861 961 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发

95、中心轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 1550109122

96、5 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 152618

97、55608 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具

98、本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考

99、使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何

100、意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议

101、。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。