《纺织服装行业深度研究报告:女鞋行业专题百丽时尚涅槃归来-221018(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《纺织服装行业深度研究报告:女鞋行业专题百丽时尚涅槃归来-221018(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 纺织服装纺织服装 2022 年年 10 月月 18 日日 纺织服装行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)女鞋行业专题:百丽时尚,涅女鞋行业专题:百丽时尚,涅槃槃归来归来 总览:结构调整,提质增效总览:结构调整,提质增效。整体看公司鞋履业务收入基本与退市前持平,主要系公司精简门店渠道致使线下基本盘收入缩减,而电商业务布局带来的增量基本补齐这一缺口。线下渠道结构向购物中心转移,百货商场营收占比下降。在低效店面关停与数字
2、化赋能下,同店收入实现一定增长。兴起:时代浪潮中的一代鞋王。兴起:时代浪潮中的一代鞋王。1)经济发展红利助推行业成长。经济快速发展带动城镇化及家庭消费,鞋履市场稳步增长,2000-2005 年 CAGR=8.4%。百货商场为核心销售渠道,2003 年占比 41.0%。2)多品牌、广布局、掌控供应链成就鞋王地位。供应链上,一体化业务模式最大程度掌控整个供应链。品牌上,多品牌协同占领市场,总体定位偏中高端。渠道布局上,全国范围内线下渠道先发布局,收入体量行业领先,门店数量具备绝对优势,定价能力强。挑战:市场环境风云变幻,百丽“守功难”。挑战:市场环境风云变幻,百丽“守功难”。1)外部要素变化中行业
3、调整。从需求看,鞋履服饰运动休闲化趋势明显,正装鞋履逐步退出市场主流,同时国内女鞋设计老、迭代慢,不满足消费者强个性化需求。从渠道看,电商平台的出现严重冲击鞋履线下销售,同时线下渠道由百货商场向购物中心转变。2)路径依赖致使转型迟缓。线上自营失败,线下面临线上冲击及渠道转变双重压力,线下同店销售逐渐下滑,对百货商场渠道依赖使得转型困难。生产及设计灵活性不足,市场反应力弱,在新玩家入场的市场环境下产品竞争力逐渐丧失。改革:重塑以消费为中心的一体化商业模式改革:重塑以消费为中心的一体化商业模式。1)品牌定位厘清。自 2018 年开始对价位和风格方面定位相似的 BASTO 及 TATA 重新定位,目
4、前已打造由20 个品牌组成的多元化组合,覆盖多价位段及时尚赛道。2)渠道精炼发力零售。缩减传统百货渠道,重点布局购物中心。电商平台发力,积极布局直播等新兴业态。3)数字化工具赋能。将数字化整个价值链,提高运营效率,形成高效产品设计及制造模式和“订、补、迭”货品管理系统,同时利用 CRM 系统中沉淀的客户洞察充分赋能前端销售。2017-21FY 存货周转率由 2.58 提至2.87;2017-21FY 鞋履单店收入由 138.4 万元升至 170.8 万元。展望:新品牌、新品类持续拓展展望:新品牌、新品类持续拓展。1)搭建高丰富度的品牌成长平台。将拓展现有品牌的产品品类并提升其渗透率,利用设计及
5、产品开发能力、柔性供应链、全渠道销售网络赋能品牌,提升销售表现及运营效率。2)布局中高端服装,有望受益行业红利及业务协同。目前已打造五个聚焦于潮流活力及潮流休闲类别的服装品牌,线上线下渠道齐发力,有望受益行业红利。其中两个服装品牌亦提供鞋类产品,使公司的两个产品板块产生协同效应。投资建议:看好转型红利持续释放,建议关注百丽时尚。投资建议:看好转型红利持续释放,建议关注百丽时尚。一般而言,消费者对女鞋的个性化需求更强,因而产品带有明显的非标属性,这压制了规模效应的释放。在需求高度差异化的今天,单一品牌往往只能满足某个细分市场的消费者偏好,跨品类的整合仍存在一定壁垒,最终表现为整体市场的集中度低。
6、作为一代女鞋龙头,百丽时尚通过业务转型,女鞋业务运行效率明显提升,而收入端的增长仍有待转型红利的逐步释放,其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻,利用多品类协同发展的策略,搭建高丰富度的品牌成长平台,有望再续过去辉煌。风险提示风险提示:IPO 未通过聆讯,原材料大幅上涨、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。证券分析师:刘佳昆证券分析师:刘佳昆 邮箱: 执业编号:S0360521050002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)98 0.01 总市值(亿元)5,596.88 0.60 流通市值(亿元)3,864.90 0.55 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 3.5%-6.4
7、%-6.7%相对表现-1.5%1.8%6.3%相关研究报告相关研究报告 纺服行业追踪NIKE FY2022 业绩点评:DTC 发力下营收稳健,大中华区国潮崛起&疫情扰动下承压 2022-06-30 纺织服装 4 月数据分析专题:原材料价格仍处高位,疫情扰动下终端需求明显回落 2022-05-28 纺织服装行业双周报(20):跨境电商品牌 SHEIN:数字化典范,势如破竹 2021-06-06 -24%-13%-3%8%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-172022-10-18纺织服装沪深300华创证券研究所华创证券研究所
8、纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告基于对百丽集团历史三个阶段的复盘,分析了背后女鞋市场动荡的驱动因素,以及公司相应的业务战略与财务表现。从公司私有化后的转型出发,探究公司在渠道变革及数字化转型方面的战术打法。对应到报表端,我们指出公司在运营效率改善上的成效卓著,而收入端的增长潜力仍有待业绩的持续印证。投资逻辑投资逻辑 一般而言,消费者对女鞋的个性化需求更强,因而产品带有明显的非标属性,这压制了规模效应的释放。在需求高度差异化
9、的今天,单一品牌往往只能满足某个细分市场的消费者偏好,跨品类的整合仍存在一定壁垒,最终表现则为整体市场的集中度低。作为一代女鞋龙头,百丽时尚通过业务转型,女鞋业务运行效率明显提升,而收入端的增长仍有待转型红利的逐步释放,其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻,利用多品类协同发展的策略,搭建高丰富度的品牌成长平台,有望再续过去辉煌。QViW8ZjZNAdYqXqX8OaOaQpNoOoMsQkPpOnNlOtRrRaQoPrRwMmOmNNZsPrN 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、总览:
10、结构调整,提质增效总览:结构调整,提质增效.6(一)财务情况:渠道调整成果初现,调整期营收承压.6 二、二、兴起:时代浪潮中的一代鞋王兴起:时代浪潮中的一代鞋王.8(一)时代红利:经济腾飞加速城镇化,消费力释放下行业快速发展.8(二)一代鞋王:多品牌、广布局,规模优势支撑下独占行业鳌头.9 三、三、挑战:市场环境瞬息万变,鞋王百丽守功难挑战:市场环境瞬息万变,鞋王百丽守功难.12(一)风云变幻:经济换档、渠道迁移、需求迭代,行业增长放缓、竞争加剧.12(二)业绩调整:路径依赖下转型滞后,业绩调整下最终私有化.13 四、四、改革:重塑以消费为中心的一体化商业模式改革:重塑以消费为中心的一体化商业
11、模式.15(一)品牌梳理:品牌定位厘清,产品组合优化.15(二)渠道调整:线下门店精简,加码 DTC 零售模式.17 1、线下:门店数量精简,加码购物中心渠道.17 2、线上:大力布局电商平台,收获线上流量红利.18(三)数字化赋能:全流程效率升级,最大化市场洞察.19 1、后端设计制造:消费者洞见驱动设计,数字化工具提高生产效率.19 2、中端订单管理:柔性供应链支撑的“订、补、迭”货品管理模式.20 3、前端产品销售:数据赋能销售,同店业绩持续增长.21 五、五、展望:新品牌、新品类持续拓展,驱动业绩稳健增长展望:新品牌、新品类持续拓展,驱动业绩稳健增长.22(一)产品组合拓展,发展高丰富
12、度的品牌成长平台.22(二)服装业务受益协同效应,有望成就第二成长曲线.23 六、六、行业观点行业观点.24 七、七、风险提示风险提示.25 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 百丽国际、滔博、百丽时尚股权关系.6 图表 2 2017-21FY 百丽鞋履收入(亿元)CAGR=-0.3%.7 图表 3 百丽时尚鞋履毛利率略有下降.7 图表 4 百丽时尚鞋履分渠道收入情况(亿元).7 图表 5 百丽时尚鞋履线下销售情况.8 图表 6 百丽时尚补回无形资产减值损失后的利润率测算.
13、8 图表 7 我国城镇居民可支配收入攀升.9 图表 8 城市家庭服装及鞋类消费扩张.9 图表 9 中国鞋履零售保持稳定增长.9 图表 10 2003 年中国鞋类零售渠道市场份额.9 图表 11 百丽国际一体化业务模式.10 图表 12 百丽国际女鞋品牌.10 图表 13 百丽国际鞋履收入行业领先(百万元).11 图表 14 百丽国际鞋履渠道数量行业领先(个).11 图表 15 2006 年我国女装鞋市场格局(以销售额计).11 图表 16 百丽国际净利率同行领先(%).11 图表 17 百丽国际库存周转天数同行领先(天).11 图表 18 国内经济增速换挡.12 图表 19 线上及购物中心逐步
14、成为主流渠道.12 图表 20 线上及购物中心渠道占比逐步提升.12 图表 21 中国时尚及运动女鞋增速出现分化.13 图表 22 中国时尚女鞋及运动鞋集中度出现分化.13 图表 23 行业内公司营收增速普遍放缓.13 图表 24 行业内公司净利率普遍下滑.13 图表 25 FY16 线上营收占比不足 7%.14 图表 26 2014 年百丽鞋类同店销售开始下滑.14 图表 27 百丽与快时尚品牌小 ck 鞋款对比.14 图表 28 百丽国际鞋履增速放缓.15 图表 29 百丽国际净利润下滑.15 图表 30 百丽国际女鞋市占率下滑(分品牌,%).15 图表 31 BASTO 和 TATA 品
15、牌销量排名进步显著.16 图表 32 百丽时尚多元化品牌组合.16 图表 33 公司品牌时装秀.17 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 公司品牌时装秀.17 图表 35 2017-21FY 鞋履线下收入 CAGR=-4.6%.17 图表 36 2017-21FY 鞋履渠道数量由 13083 降至 8193.17 图表 37 公司营门店的地理分布(截至 2021 年 11 月 30 日)全国销售渠道.18 图表 38 公司 TATA 品牌旗舰店.18 图表 39 公司 STACCATO 品
16、牌旗舰店.18 图表 40 2017-21FY 鞋履线上收入 CAGR=33.1%(亿元).19 图表 41 鞋履线上占比由 17FY 不足 7%增至 26.3%.19 图表 42 百丽时尚一体化商业模式.19 图表 43 公司“订、补、迭”货品管理模式.20 图表 44 2017-21FY 资产周转率由 1.33 提至 1.66.20 图表 45 2017-21FY 存货周转率由 2.58 提至 2.87.20 图表 46 公司线下门店数字化工具.21 图表 47 2017-21FY 鞋履单店收入由 138.4 万元升至 170.8 万元.21 图表 48 公司品类及品牌拓展战略品类.22
17、图表 49 公司通过多种途径扩展品类.22 图表 50 2016-2025E 中国时尚服装市场规模.23 图表 51 2020 年中国时尚服装市场品类分布.23 图表 52 2020-25E 中国时尚服装市场分品类增速.23 图表 53 公司服装品牌主要布局中高端品类.24 图表 54 百丽时尚服装业务保持中高增速.24 图表 55 百丽时尚服饰收入占比约 13%.24 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、总览:结构调整,提质增效总览:结构调整,提质增效 女鞋作为我国鞋服行业的一个重要细分品类
18、,在经济人口红利、渠道消费变革、数字转女鞋作为我国鞋服行业的一个重要细分品类,在经济人口红利、渠道消费变革、数字转型升级等几大主题驱动下,经历了荣光、低谷以及调整几个阶段,其行业规模、竞争格型升级等几大主题驱动下,经历了荣光、低谷以及调整几个阶段,其行业规模、竞争格局、市场结构同样在每个周期呈现鲜明的特征,是我国经济社会转型、消费行为变迁大局、市场结构同样在每个周期呈现鲜明的特征,是我国经济社会转型、消费行为变迁大主题的下的一个缩影。主题的下的一个缩影。百丽市场百丽市场作为中国规模最大的时尚鞋服集团,作为中国规模最大的时尚鞋服集团,发展历程基本同行业周期一致,既有发展历程基本同行业周期一致,既
19、有 2007年上市时的风光无限,也年上市时的风光无限,也有有转型时期的阵痛,转型时期的阵痛,最后在上市十年后私有化黯然退场。如今最后在上市十年后私有化黯然退场。如今公司经历高瓴操刀的五年转型升级,计划再度进入资本市场,公司既是研究我国女鞋市公司经历高瓴操刀的五年转型升级,计划再度进入资本市场,公司既是研究我国女鞋市场变迁背后逻辑的核心样本,也是理解我国鞋服行业渠道型态及消费者范式的重要视角。场变迁背后逻辑的核心样本,也是理解我国鞋服行业渠道型态及消费者范式的重要视角。(一)(一)财务情况:渠道调整成果初现,调整期营收承压财务情况:渠道调整成果初现,调整期营收承压 股权结构:股权结构:私有化后两
20、块核心业务分拆上市私有化后两块核心业务分拆上市。公司 2007 年于港交所上市,其后多因素致使行业发展承压,公司业绩亦进入低迷期,随后由高瓴资本牵头的财团于 2017 年 2 月对百丽国际完成私有化。高瓴通过资本运作,将百丽国际旗下负责运动品牌分销业务的子公司滔博于 2019 年在港交所拆分上市,而主要负责女鞋业务的百丽时尚于 2022 年 3 月在港交所提交招股说明书。后文对于百丽时尚业绩的比较均基于百丽时尚招股说明及百丽国际年报中的女鞋业务。图表图表 1 百丽国际、滔博、百丽时尚股权关系百丽国际、滔博、百丽时尚股权关系 资料来源:百丽国际公告,滔博招股说明书,百丽时尚招股说明书,华创证券
21、整体看公司鞋履业务收入基本与退市前持平,主要系公司精简门店渠道致使线下基本盘收入缩减,而电商业务布局带来的增量基本补齐这一缺口。线下渠道方面,门店结构向购物中心转移,百货商场营收占比下降。在低效店面关停与数字化赋能下,单店收入实现一定增长。得益于经营效率提升,公司费用率有所降低,增厚公司盈利水平。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 鞋履鞋履收入基本持平。收入基本持平。百丽时尚鞋履收入略有下滑,2017-2021 财年 CAGR=-0.3%,主要系百丽精简线下渠道,门店关停致使线下基本盘收入缩减。鞋类毛
22、利率整体平稳,截至 2021年 11 月 30 日止九个月的毛利率较 2017 财年减少 0.8pct。图表图表 2 2017-21FY 百丽鞋履收入百丽鞋履收入(亿元亿元)CAGR=-0.3%图图表表 3 百丽时尚鞋履毛利率略有下降百丽时尚鞋履毛利率略有下降 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 线上转型取得一定线上转型取得一定成效,收入贡献提高。成效,收入贡献提高。分渠道看,由于调整线下渠道,百丽时尚鞋履线下收入下滑,2017-2021 财年线下收入 CAGR=-4.6%;线上渠道加码使得线上收入快速提升,2017-20
23、21 财年 CAGR=33.1%,同时线上渠道收入份额不断提高,由 2017 财年的不足 7%增至 2021 年 3-11 月的 26.3%。线下渠道精简,门店结构向购物中心聚焦。线下渠道精简,门店结构向购物中心聚焦。线下渠道数量层面,由 2017 财年的 13083 家降至 2021 财年的 8193 家,大幅缩减 37%;渠道精简带来了店效的提高,单店收入由 138.4万元升至 170.8 万元。在线下渠道结构上,不断缩减传统百货渠道,重点布局购物中心,百货商场收入占比由 2017 财年的超过 70%降至 2021 年 3-11 月的 45%以下。0500201420
24、02020212021M3-M1150%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%200021M3-M11图表图表 4 百丽时尚鞋履分渠道收入情况(亿元百丽时尚鞋履分渠道收入情况(亿元)资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 5 百丽时尚鞋履线下销售情况百丽时尚鞋履线下销售情况 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 增效控费,盈利有所增效控费,
25、盈利有所增厚增厚。通过百丽国际与滔搏 2017 年财务,间接得到 2017 年百丽时尚的营业收入为 200.16 亿元,经过对无形资产减值损失的调整后,百丽时尚在 2017 年的营业利润额为 27.18 亿元,在 2021 年的营业利润额为 37.31 亿元,4 年复合增长率为8.24%,调整后的营业利润率从 2017 年的 13.58%增加 3.59pct 至 2021 年的 17.16%,主要原因是公司的销售费用率从 2017 年的 41.55%降低 2.74pct 至 2021 年的 38.81%,且管理费用率从 2017 年的 13.37%降低 2.71pct 至 2021 年的 10
26、.66%。图表图表 6 百丽时尚补回无形资产减值损失后的利润率测算百丽时尚补回无形资产减值损失后的利润率测算 资料来源:Wind,华创证券测算 二、二、兴起:时代浪潮中的一代鞋王兴起:时代浪潮中的一代鞋王(一)(一)时代红利:经济腾飞加速城镇化,消费力释放下行业快速发展时代红利:经济腾飞加速城镇化,消费力释放下行业快速发展 经济发展加速城镇化,人均收入增长释放鞋服消费需求。经济发展加速城镇化,人均收入增长释放鞋服消费需求。改革开放战略实行以来,中国经济进入飞速发展阶段,二十世纪九十年代沿海经济特区成立进一步刺激经济增长。与此同时,我国城市化进程亦开始加速,城市人口急速扩张、城市家庭消费能力持续
27、提升。日渐富裕的城市消费者需求也从基本生活必须品转向提高生活品质的产品及服务,在上述因素驱动下,2000-2005 年中国城市家庭在服装及鞋类消费的 CAGR 达 9.8%。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 7 我国城镇居民可支配收入攀升我国城镇居民可支配收入攀升 图表图表 8 城市家庭服装及鞋类消费扩张城市家庭服装及鞋类消费扩张 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:2002-2006年中国统计年鉴,华创证券 经济驱动行业稳步增长,百货商场为核心渠道。经济驱动行业稳步增长,百货商场为核
28、心渠道。经济增长、消费者需求释放带动我国鞋履行业市场规模稳定增长,于 2005 年达 1480 亿人民币,2000-2005 年 CAGR=8.4%。百货商场持续在鞋履(尤其中高端产品)销售领域居领导地位。2003 年百货商场销售份额41.0%,作为中国传统销售渠道,百货商场凭借产品选择多样化及高档形象占鞋类产品零售的最大份额。图表图表 9 中国鞋履零售保持稳定增长中国鞋履零售保持稳定增长 图表图表 10 2003 年中国鞋类零售渠道市场份额年中国鞋类零售渠道市场份额 资料来源:Euromonitor,华创证券 资料来源:Euromonitor,华创证券(二)(二)一代鞋王:多品牌、广布局,规
29、模优势支撑下独占行业鳌头一代鞋王:多品牌、广布局,规模优势支撑下独占行业鳌头 领先的一体化业务模式,最大化供应链掌控。领先的一体化业务模式,最大化供应链掌控。与当时国内的贴牌代工企业不同,百丽国际注重自有品牌运营,并采取当时国内领先的一体化业务模式,纵向打通产品设计研发、生产、营销推广和分销零售环节,最大程度上掌控整个供应链,释放规模优势,在产业链利润分配中占据最有利地位。051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,0001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005城市家庭人均可支配收入(人民币
30、元)YoY(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002000200042005中国城市家庭在服装和鞋类上的人均消费(人民币元)YoY(%)0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009鞋履零售额(亿元)YoY百货商场41%专卖店19%独立店铺18%杂货店8%其他7%廉价商店7%纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
31、可(2009)1210 号 10 图表图表 11 百丽国际一体化业务模式百丽国际一体化业务模式 资料来源:百丽国际招股说明书,华创证券 多品牌协同,主打中高端市场。多品牌协同,主打中高端市场。上市时百丽国际下共有 7 个女鞋品牌,其中 Belle(百丽)、Staccato(思加图)、Teenmix(天美意)、Tata(他她)及 JipiJapa 为集团自有品牌,Joy&Peace(真美诗)及 Bata 为授权经营品牌,不同品牌间的产品款式、风格定位、目标客群及价格区间有一定区隔,总体而言,产品偏向中高端市场,这也与当时中国以百货商场为主的渠道模式匹配。其中主品牌 Belle 连续十年为中国女装
32、鞋的第一品牌。Teenmix、Staccato、TataTata 于 2006 年分别排名中国女装鞋品牌第 4、第 9 及第 10。图表图表 12 百丽国际女鞋品牌百丽国际女鞋品牌 资料来源:百丽国际招股说明书,华创证券 全国零售网络布局规模优势突出,充分掌握定价权。全国零售网络布局规模优势突出,充分掌握定价权。得益于公司在全国范围内线下渠道的先发布局,公司收入体量在行业内保持领先(2006 年百丽品牌+天美意+思加图+他她市占率达 17.7%),并于上市后渠道扩张加速,与主要竞争对手(达芙妮)差距逐步扩大。另一方面,由于当时国内鞋履消费渠道相对单一,而公司在门店数量上具备绝对优势,在这样的消
33、费场景里,品牌方具有很强的定价能力,消费者更多作为价格的被动接受方,这给予公司较大的利润空间。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 13 百丽国际鞋履收入行百丽国际鞋履收入行业领先(百万元)业领先(百万元)图表图表 14 百丽国际鞋履渠道数量行业领先(个)百丽国际鞋履渠道数量行业领先(个)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:相关公司公告,华创证券 图表图表 15 2006 年我国女装鞋市场格局(以销售额计)年我国女装鞋市场格局(以销售额计)资料来源:CIIIC,华创证券 一体化模式下财务
34、指标突出。一体化模式下财务指标突出。受益于公司纵向一体化的业务模式,规模采购带来的成本及费用端优势充分释放,公司销售净利率在行业保持稳定领先,同时在供应链强掌控模式下,库存周转等运营指标表现亦较为出色。图表图表 16 百丽国际净利率同行领先(百丽国际净利率同行领先(%)图表图表 17 百丽国际库存周转天数同行领先(天)百丽国际库存周转天数同行领先(天)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 05,00010,00015,00020,00025,000200420052006200720082009201020112012百丽鞋履收入千百度红蜻蜓达芙妮星期六020004000
35、6000800040000000200720082009201020112012百丽达芙妮千百度星期六0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%百丽达芙妮星期六天美意森达接吻猫千百度思加图富贵岛他她05420052006200720082009201020112012百丽千百度红蜻蜓达芙妮星期六050030035040045020052006200720082009201020112012百丽千百度红蜻蜓达芙妮星期六 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
36、证监许可(2009)1210 号 12 三、三、挑战:市场环境瞬息万变,鞋王百丽守功难挑战:市场环境瞬息万变,鞋王百丽守功难(一)(一)风云变幻:经济换档、渠道迁移、需求迭代,行业增长放缓、竞争加剧风云变幻:经济换档、渠道迁移、需求迭代,行业增长放缓、竞争加剧 经济增速切换,零售渠道开启分化。经济增速切换,零售渠道开启分化。2010 年以来中国整体经济增速换挡,消费增速受到压制。同时,线上电商高速发展,得益于更低的固定成本,产品价格竞争力更强,冲击了原本的线下渠道体系,实体零售尤其是传统百货商场的吸客能力急剧下降,而具备结合餐饮、娱乐的购物中心崛起,进一步侵蚀商场渠道份额。图表图表 18 国内
37、经济增速换挡国内经济增速换挡 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 19 线上及购物中心逐步成为主流渠道线上及购物中心逐步成为主流渠道 图表图表 20 线上及购物中心渠道占比逐步提升线上及购物中心渠道占比逐步提升 资料来源:弗若斯特沙利文,华创证券 资料来源:弗若斯特沙利文,华创证券 消费需求变化进一步拖累行业增速,上市公司业绩普遍承压消费需求变化进一步拖累行业增速,上市公司业绩普遍承压。消费者需求变化主要体现在两个方面,一方面消费者开始更青睐舒适性更强的休闲运动鞋,正装鞋履逐步退出市场主流,两者增速出现分化。另一方面,在女装鞋内部,新一代消费者对个性化表达诉求更强,而国内传统女鞋设计往往参
38、考过去国外的流行款式,自主研发设计能力较弱,产品样式迭代慢,同质化严重(过去品牌客群定位过宽也是一个原因),因此传统女鞋品牌开始失宠于追求个性和需求更细分的年轻消费者。综合影响下行业业绩表现承压。-10%-5%0%5%10%15%20%线上购物中心百货商场街头专卖店其他中国时尚潮流市场分渠道增速(2016-2019CAGR)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020线上购物中心百货商场 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 21
39、 中国时尚及运动女鞋增速出现分化中国时尚及运动女鞋增速出现分化 图表图表 22 中国时尚女鞋及运动鞋集中度出现分化中国时尚女鞋及运动鞋集中度出现分化 资料来源:Euromonitor,华创证券 资料来源:Euromonitor,华创证券 图表图表 23 行业内公司营收增速普遍放缓行业内公司营收增速普遍放缓 图表图表 24 行业内公司净利率普遍下滑行业内公司净利率普遍下滑 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)业绩调整:路径依赖下转型滞后,业绩调整下最终私有化业绩调整:路径依赖下转型滞后,业绩调整下最终私有化 路径依赖叠加规模约束,转型节奏滞后路径依赖叠加规模约束
40、,转型节奏滞后 1)渠道端。)渠道端。对于线上渠道,电商的出现削弱了百丽的渠道掌控能力,多品牌掌控定价权的优势被电商平台更容易的“货比三家”分散。意识到电商东风的百丽也尝试布局线上,2009 年成立自有鞋类品牌 B2C 网站淘秀网(后并入优购网),但网上下单、实体店配货送货的模式需要公司提前订货、备货,电商与仓库对接困难、效率低。2011 年创立服装鞋帽平台“优购网上鞋城”,走线上平台商路线,销售品类有所扩展。但线上线下客群、价格及产品不同,短期内难以形成有效协同,而庞大的线下体系亦拖累了电商业务的推进速度,此外,较已经形成流量收口的知名电商平台,一是难以引流,二是难以兼顾品类丰富度及库存水平
41、,2016 财年线上营收占比仍不足 7%。对于线下渠道,客流的减少直接对基本盘为百货商场的百丽造成冲击,2014 财年公司鞋类业务同店销售额下滑约 4%,2015 财年下滑超过 10%。与此同时,购物中心逐渐超过百货商场成为最大的线下零售渠道,2016 财年,百丽营收 70%以上来自百货商场,大量布局百货商场让百丽面临着“船大难掉头”的窘境,百货商场主打单一品牌的专柜模式,而购物中心店铺相对独立,一般有较大空间和较多商品选择,百丽在百货商场借助多品牌占领市场的策略难以复制至购物中心;此外,作为“鞋王”的上市公司,百丽背负着投资者的期待,对待企业转型变革愈发保守谨慎。14.2 13.0 10.5
42、 4.3 1.0-1.0 4.1 6.7 5.0 10.6-3.3-3.1 15.7 19.4 18.8 19.1 25.2 19.1-10-5050001720182019女鞋市场规模增速(%)运动鞋市场规模增速(%)1414.815.414.914.412.610.896.77.98.98.56.56.57.4910.814.217.320.505020001720182019时尚女鞋CR5运动女鞋CR5-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50
43、%60%200820092000162017百丽国际鞋履千百度红蜻蜓达芙妮星期六-25-20-15-10-505001520162017百丽千百度红蜻蜓达芙妮星期六 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 25 FY16 线上营收占比不足线上营收占比不足 7%图表图表 26 2014 年百丽鞋类同店销售开始下滑年百丽鞋类同店销售开始下滑 资料来源:百丽国际年报,华创证券 资料来源:百丽国际年报,华创证券 2
44、)生产端。)生产端。公司习惯依靠自有工厂或固定供应商联手生产,在生产前品牌往往已定下巨额订单,一旦需临时调整订单量,将给制造工厂和合作方造成巨大的原材料损失,庞大的生产体量决定的刻板订单机制客观上影响公司向柔性化生产的转型金城。3)设计端。)设计端。由于公司规模巨大、层级复杂,从产品设计、定型,再到订单及生产的周期过长,即使公司对市场风向转变有所感知,但在庞大的体系下市场反馈难以快速传导至产品设计端,而相对固定的订单机制进一步加大了设计调整的沉没成本,致使公司产品款式不能及时响应市场消费趋势。另一方面,国际大品牌和快时尚品牌的入场进一步恶化了百丽的销售情况:与国际品牌相比,设计能力不足;与平均
45、一周更新两次新品的快时尚品牌相比,百丽上新速度慢同时性价比低,产品竞争力逐渐下滑。图表图表 27 百丽与快时尚品牌小百丽与快时尚品牌小 ck 鞋款对比鞋款对比 资料来源:中国奢侈品研究中心搜狐号 业绩调整后以私有化收尾。业绩调整后以私有化收尾。线上电商的兴起大幅冲击了公司百货渠道基本盘,削弱了产品定价能力,同时公司由于运营模式过重,以及对变革过快冲击短期业绩、影响股东利益的担忧,难以及时转型,对市场需求响应节奏滞后,叠加线上低成本的优势,公司产品竞争力亦出现下滑,最终导致业绩低迷,市占率下行,以高瓴及鼎晖携手私有化收尾。线上7%线下93%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011
46、20015鞋类同店销售额变动率 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 28 百丽国际鞋履增速放缓百丽国际鞋履增速放缓 图表图表 29 百丽国际净利润下滑百丽国际净利润下滑 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 30 百丽国际女鞋市占率下滑(分品牌,百丽国际女鞋市占率下滑(分品牌,%)资料来源:Euromonitor,华创证券 四、四、改革:重塑以消费为中心的一体化商业模式改革:重塑以消费为中心的一体化商业模式(一)(一)品牌梳理:品牌定位
47、厘清,产品组合优化品牌梳理:品牌定位厘清,产品组合优化 子品牌重定位,实现多元化市场覆盖。子品牌重定位,实现多元化市场覆盖。私有化后公司对 BASTO 及 TATA 两个先前在价位和风格方面定位相似的品牌进行重新定位。对于 BASTO,公司选择更加强调其高性价比、简约和舒适的风格;对于 TATA,公司选择保持在中档价格,并将其品牌形象重新定义为现代艺术叙事及传统中国元素的结合。在 2021 年天猫的双十一活动期间,BASTO和 TATA 分别位列第 5 名和第 2 名,相比于 2017 年分别提升了 27 名和提升 11 名。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100
48、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017鞋类收入(亿元)YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净利润(亿元)YoY0.01.02.03.04.05.06.07.08.02000182019BelleTataTeenmixStaccatoBastoSendaJoy&Peace 纺织服装行业深度研究报告
49、纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 31 BASTO 和 TATA 品牌销量排名进步显著 资料来源:百丽时尚招股说明,华创证券 目前公司已打造由 20个品牌组成的多元化组合,由13 个自有品牌及 7个合作品牌组成,17 个鞋履品牌覆盖广泛的价位及时尚赛道,并迎合各类消费者和场景功能,满足消费者的多样化时尚需求。图表图表 32 百丽时尚多元化品牌组合百丽时尚多元化品牌组合 资料来源:百丽时尚招股说明 沉淀消费者洞察,反哺品牌营。沉淀消费者洞察,反哺品牌营。基于此品牌形象以及公司的创意和生产能力,公司设计、制造并通过
50、线下零售店、各类电商及社交媒体平台等,直接将产品销售给消费者,并在此过程中与客户进直接互动,使公司能获得更深入的消费者洞察,并通过品牌发展及形象创意(BIC)团队建立数字化营销评估体系,快速形成流行产品推向市场。公司亦在集团层面制定营销策略,如举办时装秀,扩大公司集团层面的品牌影响力。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 33 公司品牌时装秀公司品牌时装秀 图表图表 34 公司品牌时装秀公司品牌时装秀 资料来源:百丽时尚招股说明书 资料来源:百丽时尚招股说明书(二)(二)渠道调整:线下门店精
51、简,加码渠道调整:线下门店精简,加码 DTC 零售模式零售模式 1、线下:门店数量精简,加码购物中心渠道线下:门店数量精简,加码购物中心渠道 缩减传统百货渠道,重点布局购物中心渠道。缩减传统百货渠道,重点布局购物中心渠道。百货商场作为传统购物场所,依然是公司重要的销售渠道。同时,集购物、娱乐、社交网络功能为一体的购物中心近年来吸引中国愈来愈多的客流。公司相应地调整线下渠道结构,关闭表现不佳的百货商场门店,优先提高购物中心的门店占比,其次提高奥特莱斯等其他地点的门店占比。百货商场渠道的收入贡献由 2017 财年的超过 70%降至截至 2021 年 11 月 30 日止九个月的 45%以下。目前公
52、司渠道调整战略已大致完成,未来公司将根据各门店的表现持续优化门店运营。图表图表 35 2017-21FY 鞋履线下收入鞋履线下收入 CAGR=-4.6%图表图表 36 2017-21FY 鞋履渠道数量由鞋履渠道数量由 13083 降至降至 8193 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 全国零售网络完善,品牌曝光充分。全国零售网络完善,品牌曝光充分。公司通过九个销售区域管理公司的直营门店。截至2021 年 11 月 30 日,公司于中国共有 9153 家直营门店,遍布 30 个省份的 337 个城市以及香港和澳门。公司的门店
53、主要为单一品牌店铺,以单一品牌及其品牌风格为中心提供购物体验,公司打造旗舰店作为品牌标杆,进一步加强消费者的整体品牌知名度,公司亦于若干奥特莱斯设有多品牌门店,销售渠道差异化覆盖,充分实现品牌曝光。02040608001802002017FY2020FY2021FY2021M3-M11-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014FY2015FY2016FY2017FY2020FY2021FY鞋类零售网点YoY 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研
54、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 37 公司营门店的地理分布(截至公司营门店的地理分布(截至 2021 年年 11 月月 30 日)全国销售渠道日)全国销售渠道 资料来源:百丽时尚招股说明书 店面焕新升级,提振品牌定位。店面焕新升级,提振品牌定位。公司通过扩大门店规模、升级装修以提升品牌形象。对于销售业绩较强的门店,公司往往选择对其店面进行优化升级、并增加门店所提供的 SKU数量,由于这类店面过往业绩已充分证明其销售能力,因此该类升级往往风险更低,投资回报率更高,为公司店面升级的主流打法。图表图表 38 公司公司 TATA 品牌
55、旗舰店品牌旗舰店 图表图表 39 公司公司 STACCATO 品牌旗舰店品牌旗舰店 资料来源:百丽时尚招股说明书 资料来源:百丽时尚招股说明书 2、线上:大力布局电商平台,收获线上流量红利线上:大力布局电商平台,收获线上流量红利 大力投入电商平台,线上业务实现高增。大力投入电商平台,线上业务实现高增。公司投入大量资源加强线上销售能力,目前公司已经在中国的主要电商平台(包括天猫、京东及唯品会)以及社交媒体平台(例如抖音及小红书)建立了广泛影响力。线上渠道的收入贡献由 2017 财年的不足 7%增加至截至 2021 年 3 月-11 月的超过 25%。根据弗若斯特沙利文的资料,按 2020 年线上
56、时尚鞋履零售总额计,公司在所有中国公司中名列第一。领先布局新兴渠道,占得市场先机。领先布局新兴渠道,占得市场先机。除了传统电商平台,公司亦对新兴渠道(例如直播)进行了大量投资。根据弗若斯特沙利文,公司是首批在抖音及天猫进行直播带货的鞋履服装公司之一。公司已聘请超过 60 名关键意见领袖、建立了约 150 名成员的自有专职直播团队,以及超过 120 名直播主播以进行直播带货,截至 2021 年 11 月 30 日止九个月,直播销售额占线上销售额约 30%。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表
57、40 2017-21FY 鞋履线上收入鞋履线上收入 CAGR=33.1%(亿(亿元)元)图表图表 41 鞋履线上占比由鞋履线上占比由 17FY 不足不足 7%增至增至 26.3%资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券(三)(三)数字化赋能:全流程效率升级,最大化市场洞察数字化赋能:全流程效率升级,最大化市场洞察 公司开创贯穿整条价值链的以消费者为中心的垂直一体化商业模式,通过与客户持续、直接及个性化的互动积累的一手消费者洞见。公司已经价值链上全环节数字化,最大限度地提高运营效率:图表图表 42 百丽时尚一体化商业模式百丽时尚一
58、体化商业模式 资料来源:百丽时尚招股说明 1、后端设计制造:消费者洞见驱动设计,数字化工具提高生产效率后端设计制造:消费者洞见驱动设计,数字化工具提高生产效率 产品设计:产品设计:公司拥有专有的鞋履研发平台有鞋楦、鞋款、材料、工艺和产品类别数据库,设计师能够快速将想法转化为设计。通过在门店使用定制 3D 脚部扫描仪,公司收集来自数百万匿名或脱敏的中国消费者的脚型数据,加上设计及可视化工具及 3D 打印技术的应用,进一步缩短生产时间,以更快响应市场最新潮流。生产制造:生产制造:皮革在厚度、延展等方面存差异,这对特性识别及皮革剪裁缝合提出高要求。05540452017FY20
59、20FY2021FY2021M3-M110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017FY2020FY2021FY2021M3-M11线下渠道线上渠道 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 近几年公司亦于制造过程中实施各种数字化举措。以专有的皮革检测技术为例,检测时间与人工相比节省 95%以上,并通过自动判断优化的切割方式减少材料的浪费。2021 财年,得益于数字化及流程优化的成效,公司每名制鞋工人的产量较前一年增加了 26.2%。2、中端订单管理:柔性供应链支撑的“订、补
60、、迭”货品管理模式中端订单管理:柔性供应链支撑的“订、补、迭”货品管理模式 数字化商品管理,打造柔性供应链体系。数字化商品管理,打造柔性供应链体系。公司开发专有商品管理系统,涵盖整个商品生命周期,包括采购、商品分配、补货及调货系统。通过季前订单、当季补货及当季迭代三类订单模式,一方面公司通过降低首次铺货比例,降低库存风险,另一方面,当季补货及迭代使得公司可根据最新的市场反馈,动态调整产品设计及生产。图表图表 43 公司“订、补、迭”货品管理模式公司“订、补、迭”货品管理模式 资料来源:百丽时尚招股说明,华创证券 订单管理模式高效,提周转降库存。订单管理模式高效,提周转降库存。柔性供应链支撑下,
61、公司能够根据实时的当季消费者需求及时尚潮流动态调整公司的产品组合,并将库存陈旧风险降至最低。总体看公司资产/存货周转率由 2017FY 的 1.33/2.58 提至 2021FY 的 1.66/2.87,经营效率录得显著的提升。值得指出的是,百丽集团 2017FY 周转率计算纳入子公司滔博(后单独拆分上市),而滔博 2018-2022FY 数据显示其无论资产还是存货周转率均高于 2017FY 的百丽集团,我们预计若剔除滔博,百丽集团 2017FY 鞋业业务的周转率数据将低于报表,这预示着实际运营效率的提升高于表观。图表图表 44 2017-21FY 资产周转率由资产周转率由 1.33 提至提至
62、 1.66 图表图表 45 2017-21FY 存货周转率由存货周转率由 2.58 提至提至 2.87 资料来源:Wind,百丽时尚招股说明书,华创证券 资料来源:Wind,百丽时尚招股说明书,华创证券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82015FY2016FY2017FY2021FY2.42.52.52.62.62.72.72.82.82.92.92015FY2016FY2017FY2021FY 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 3、前端产品销售:数据赋能销售,同店业绩
63、持续增长前端产品销售:数据赋能销售,同店业绩持续增长 数字化工具驱动零售运营。数字化工具驱动零售运营。利用门店运营积淀的专业知识,公司开发便捷的数字化工具,以增强前线门店人员及区域经理的能力,数字化工具涵盖商品、销售、业绩及客户管理等,让公司可以在不同的粒度层次全面追踪实时销售和库存数据并使其可视化,从而可以基于数据快速做出决策。图表图表 46 公司线下门店数字化工具公司线下门店数字化工具 资料来源:百丽时尚招股说明书,华创证券 CRM 系统赋能销售效率,同店销售稳定增长。系统赋能销售效率,同店销售稳定增长。除门店数字化工具外,公司 CRM 系统通过分析会员在公司品牌及不同渠道中的购物行为,亦
64、对前端销售起到赋能。前线门店人员与客户进行互动,中台团队基于客户反馈集中制作创意内容,助力前台销售人员能提供高质量运营及个性化服务。另一方面,公司在转型期间对线下渠道进行优化,关闭大量低效店铺,共同作用下 2017-2021FY 公司鞋履单店收入由 138.4 万元提至 170.8 万元。图表图表 47 2017-21FY 鞋履单店收入由鞋履单店收入由 138.4 万元升至万元升至 170.8 万元万元 资料来源:百丽国际年报,百丽时尚招股说明书,华创证券 02040608001802017FY2020FY2021FY 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证
65、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 五、五、展望:新品牌、新品类持续拓展,驱动业绩稳健增长展望:新品牌、新品类持续拓展,驱动业绩稳健增长(一)(一)产品组合拓展,产品组合拓展,发展高丰富度的品牌成长平台发展高丰富度的品牌成长平台 拓展品牌组合,发展高丰富度的品牌成长平台。拓展品牌组合,发展高丰富度的品牌成长平台。公司将拓展现有品牌的产品品类,尤其是潮流活力鞋履、男鞋、童鞋童装,以及箱包及配饰,在不同价格带拓展产品品类并提升其渗透率。此外,公司计划利用强大的设计及产品开发能力、柔性供应链、全渠道销售网络及技术能力来赋能品牌,从而提升销售表现、运营效率及
66、盈利能力。图表图表 48 公司品类及公司品类及品牌拓展战略品类品牌拓展战略品类 资料来源:百丽时尚招股说明,华创证券 图表图表 49 公司通过多种途径扩展品类公司通过多种途径扩展品类 资料来源:百丽时尚招股说明,华创证券 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 (二)(二)服装业务受益协同效应,有望成就第二成长曲线服装业务受益协同效应,有望成就第二成长曲线 后疫情时代时尚服装行业保持稳健增长。后疫情时代时尚服装行业保持稳健增长。中国时尚服装市场包括时尚男装和时尚女装(不包括运动服装及 14 岁以下儿童服
67、装)。根据弗若斯特沙利文报告,尽管受 COVID-19 疫情影响,2020 年的零售总额下跌至人民币 11271 亿元,但 2021 年后有所反弹,预计将在2025 年增长至人民币 12857 亿元,2020 年至 2025 年 CAGR=2.7%。图表图表 50 2016-2025E 中国时尚服装市场规模中国时尚服装市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文,华创证券 品类表现分化,中高端产品成长更优。品类表现分化,中高端产品成长更优。中国时尚服装市场可按价格范围划分为五类:低端、大众、中端、中高端及高端,价格范围分别为低于人民币 150 元、人民币 150 元至人民币 350 元、人民币 350
68、元至人民币 600 元、人民币 600 元至人民币 1,000 元及高于人民币 1,000 元。根据弗若斯特沙利文报告,低端、大众、中端、中高端及高端服装于2020 年分别占中国时尚潮流市场零售总额的 17.3%、25.0%、33.0%、14.5%及 10.2%。在市场高端化趋势之下,预计中高端及高端服装于 2020年至2025年 CAGR=3.3%及 9.8%。图表图表 51 2020 年中国时尚服装市场品类分布年中国时尚服装市场品类分布 图表图表 52 2020-25E 中国时尚服装市场分品类增速中国时尚服装市场分品类增速 资料来源:弗若斯特沙利文,华创证券 资料来源:弗若斯特沙利文,华创
69、证券 重点布局中高端服装,有望受益行业成长及业务协同。重点布局中高端服装,有望受益行业成长及业务协同。公司已打造五个聚焦于潮流活力及潮流休闲类别的服装品牌,包括受年轻消费者追棒的美国街头风品牌 Champion,及混搭风格为主的时尚日本品牌 MOUSSY,公司的两个服装品牌亦提供鞋类产品,同时,由于鞋服品类的相似性,营销推广及渠道资源层面亦有潜在的协同效应。2021FY 公司服装低端17%大众25%中端33%中高端16%高端10%0%2%4%6%8%10%12%整体市场中高端高端 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1
70、210 号 24 业务收入增速超 20%,2021 年 3-11 月业务增长保持良好的势头,印证服装业务在资源协同下的增长潜力。目前服装业务总体收入占比约 13%,仍有较大的向上弹性,有望成为公司的第二增长极。图表图表 53 公司服装品牌主要布局中高端品类公司服装品牌主要布局中高端品类 资料来源:百丽时尚招股说明书,华创证券绘制 图表图表 54 百丽时尚服装业务保持中高增速百丽时尚服装业务保持中高增速 图表图表 55 百丽时尚服饰收入占比约百丽时尚服饰收入占比约 13%资料来源:百丽时尚招股说明书,华创证券 资料来源:百丽时尚招股说明书,华创证券 六、六、行业观点行业观点 一般而言,消费者对女
71、鞋的个性化需求更强,因而产品带有明显的非标属性,压制了规模效应的释放。在需求高度差异化的今天,单一品牌往往只能满足某个细分市场的消费者偏好,跨品类的整合仍存在一定壁垒,最终表现则为整体市场的集中度偏低。作为一代女鞋龙头,百丽时尚通过业务转型,女鞋业务运行效率明显提升,而收入端的增长仍有待转型红利的逐步释放,其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻,利用多品类协同发展的策略,搭建高丰富度的品牌成长平台,有望再续过去辉煌。0%5%10%15%20%25%0552020FY2021FY2021M3-M11服装YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020F
72、Y2021FY2021M3-M11时尚鞋履服装 纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 七、七、风险提示风险提示 IPO 未通过未通过聆讯:聆讯:百丽时尚于 2022 年 3 月 16 日向港交所递交招股书,但目前暂未通过聆讯,其招股文件于 9 月 16 日转为失效状态,若公司保荐团队未重新提交文件、推进上市流程,公司面临上市失败的风险。疫情反复冲击线下销售:疫情反复冲击线下销售:目前公司销售渠道仍以线下门店为主,若国内疫情未得到良好控制,持续多点频发,严苛的防控政策下公司门店将关停,而租金、水电等成本
73、相对固定,收入下滑或将导致费用率提升,影响公司整体业绩。市场竞争加剧:市场竞争加剧:目前我国时尚女鞋市场集中度仍较低,且在整体经济放缓的大背景下增长空间相对有限,而国内消费者需求及偏好仍在快速迭代,行业竞争面临持续加剧的可能,若公司不能很好把握消费趋势,并指定相应的经营策略及产品方案,不排除市占率有下滑。渠道拓展不及预期渠道拓展不及预期:线下购物中心以及线上电商是公司未来主攻的渠道方向,经过多年高速发展,这两个渠道的成长期红利已相对减少,投入产出比不及过去,若公司在新渠道的投资回报率低于内部预期,渠道拓展可能受到抑制。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询
74、业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师:刘佳昆组长、首席分析师:刘佳昆 英国约克大学硕士,曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:刘一怡助理研究员:刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:毛宇翔助理研究员:毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022 年加入华创证券研究所。纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录
75、地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监
76、0 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理
77、 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805
78、纺织服装行业深度研究报告纺织服装行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:
79、预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性
80、。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告
81、保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: