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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 分析当前美国消费环境与分化趋势。 2. 对比服饰百货与其他类型零售商及复盘服饰品牌过往经营，剖析服饰行业供需关系并做出展望。 3. 从航班/酒店/景点角度解析出行板块经济恢复趋势。 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 专题：专题：美国消费美国消费初现疲态初现疲态，服饰零售与出行，服饰零售与出行消消费费如何演绎如何演绎？ 基本结论基本结论 宏观：消费高位回落，服务消费接棒商品宏观：消费高位回落，服务消费接棒商品消费增长消费增长。20 年 3 月疫情在美国爆发，导致零

2、售销售额大幅下滑 15%，政府为刺激经济恢复发放多轮大额补贴，但由于当时消费场景及意愿受到制约，储蓄率一度升至 34%；21 年以来随着线下恢复，宽松的利率环境及补贴积累的储蓄促进居民消费力快速攀升，个人储蓄率连续下滑，并于 22 年 4 月降至 4.4%，创 08 年以来新低；但宽松财政也导致通胀加剧，美国 CPI 指数从 21 年 9 月起持续走高，反映居民生活成本不断提升。消费板块之间出现分化：1）商品消费 22 年以来环比走弱，服务消费恢复滞后但当前增长稳健；2）今年补贴效应减弱，叠加美联储加息对利率敏感型商品带来较强抑制，耐用品个人消费增速环比明显耐用品个人消费增速环比明显走弱；而食

3、品走弱；而食品/服装服装/能源等非耐用品能源等非耐用品在在刚需下表现平稳刚需下表现平稳。 服饰零售服饰零售：供需反转加剧，服饰百货：供需反转加剧，服饰百货/品牌品牌近期近期表现如何表现如何？疫情下居民对食材/日用品集中采购需求升高导致大型商超充分受益，而居家办公下消费者对服饰需求转弱，服装零售业绩严重受损。但随着 2H21 疫情复苏、社交活动增加，居民对应季单品及高端礼服等需求提升，服装零售业绩端出现大幅改善，其中 1Q22 百货公司 Macy/Nordstrom 单店销售额分别恢复至 19 同期的 104%/107%，服饰品牌在美收入也基本超过 19 同期水平。库存方面，虽然服饰企业在此前供

4、应链短缺、消费预期乐观下增加备货，但库销比仍然库销比仍然与与疫情前疫情前持平，位于持平，位于正常区间正常区间，且服饰品牌库存周转情况且服饰品牌库存周转情况维持维持健康。健康。 后续美国服饰需求预计如何演绎？后续美国服饰需求预计如何演绎？考虑到美国通胀加剧、商品消费意愿减弱，我们认为伴随着社交伴随着社交/户外户外/出行等场景修复，消费者对服饰的刚性需求出行等场景修复，消费者对服饰的刚性需求仍可支撑服装行业维持当前景气度仍可支撑服装行业维持当前景气度。服饰品牌间或表现分化，其中（1）运运动服饰动服饰消费并未出现疲态，户外活动的延伸下居民对于功能性运动单品需求仍然坚挺； （2）高端品牌高端品牌滞后恢

5、复趋势明显、但后续增长强劲，叠加通胀对高收入人群影响微弱，预计表现亮眼； （3）大众服饰大众服饰受益于首轮疫后消费修复、但后劲疲乏，叠加库存成本上升可能对品牌的利润率带来压力。 出行消费：出行消费：境内旅游需求旺盛境内旅游需求旺盛+国际出行回暖，箱包龙头国际出行回暖，箱包龙头有望充分受益。有望充分受益。复盘交通、酒店及景点等出行相关指标，我们认为当前美国境内出行需求较为旺盛，美国各州之间陆续解除封控，居民旅游消费在受到短期压制后得到空前释放，无论是国内航班班次还是境内景区承载人数，均反映国内旅游业恢均反映国内旅游业恢复至接近疫情前水平复至接近疫情前水平。国际出行恢复有所滞后，但自去年 11 月

6、美国向来自33 国的旅客重新开放边境后，国际航班数量及到访景区国际游客人数都出国际航班数量及到访景区国际游客人数都出现明显回暖，现明显回暖，下半年持续复苏的国际出行业务有望带动出行板块经济景气度进一步回升。旅行箱包作为与出行强相关的品类，有望受益于本次出行需求旅行箱包作为与出行强相关的品类，有望受益于本次出行需求回升，其中新秀丽作为箱包界的龙头，在美销售已经出现明显修复趋势。回升，其中新秀丽作为箱包界的龙头，在美销售已经出现明显修复趋势。 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 美国运动服饰相关消费需求坚挺、叠加供应链修复背景下供需传导趋于健康，纺织制造龙头需求确定性较强，建议关注华利集团、健盛

7、集团华利集团、健盛集团；美国境内出行需求旺盛、境外旅行改善明显，箱包龙头有望充分受益，建议关注新新秀丽秀丽；参考美国疫后服饰板块中运动品牌景气度领先，推荐李宁李宁、滔滔搏搏。 风险提示：通胀加剧下居民消费意愿降低、服装企业过度备货加剧库存压力、疫情反复导致出行人数不及预期。 2022 年年 06 月月 27 日日 纺织服装海外专题报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 纺织服装海外专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、宏观：消费高位回落，服务消费接棒商品消费增长 . 4 2、服饰零售：供需反转加剧，服饰

8、百货/品牌近期表现如何？ . 7 2.1、商超巨头现状：库存高企、利润端承压 . 7 2.2、商超零售困境是否有向服饰百货延展的趋势？. 8 2.3、社交需求恢复冲淡部分宏观不利因素，服饰品牌面临分化 . 10 3、出行消费：从交通、酒店、景区恢复看出行景气度几何 . 12 3.1、交通方式：国内航班需求旺盛，客座率尚未完全恢复 . 12 3.2、酒店：需求强劲带动房价上行，业绩逐季改善. 13 3.3、景点：境内旅游高景气，出入境放开有望带动国际客流恢复 . 14 3.4、境内旅游需求旺盛+国际出行回暖，箱包龙头有望充分受益 . 16 4、风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1：美国

9、个人消费支出及同比（十亿美元，%） . 4 图表 2：美国零售食品服务销售额同比（%） . 4 图表 3：美国人均可支配收入及个人储蓄存款占可支配收入比重（美元，%） 5 图表 4：美国消费者物价指数（CPI）当月同比（%） . 5 图表 5：美国密歇根大学消费者信心指数 . 5 图表 6：疫情以来美国个人消费支出整体、商品及服务消费支出同比增速（%） . 6 图表 7：服务消费各细分品类个人支出分季度同比（%）. 6 图表 8：美国个人商品消费支出分品类同比增速（%） . 6 图表 9：商品消费细分品类个人支出分季度同比（%） . 6 图表 10：1Q20-1Q22 细分品类商品个人消费支出

10、占比（%） . 6 图表 11：美国大型综合商超分季度收入较 FY19/20 同比（%） . 7 图表 12：美国大型综合商超分季度 OPM（%） . 7 图表 13：美国零售商库存水平及库存销售比（百万美元） . 8 图表 14：美国进口集装箱数量出现明显下降（%） . 8 图表 15：美国综合商超、日用品及百货商店分季度单店销售额较 FY19/20 同期恢复程度（%） . 8 图表 16：美国综合商超、日用品连锁及百货商店分季度 OPM（%） . 8 图表 17：美国纽约市地铁日平均载客量（人） . 9 图表 18：美国食品及饮吧销售额及同比（百万美元，%）. 9 图表 19：2020 年

11、至今不同类型零售商场库存销售比 . 9 图表 20：FY22/23Q1 商超及百货零售企业库存水平同比增速（%） . 9 图表 21：美国消费者物价指数及服装物价指数 . 10 图表 22：美国服饰行业消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI） . 10 uZ9UtV9YkUnXlYuWcVqR9PcMbRtRmMpNpNeRnNsMkPpNuM9PpOmNNZrQqMvPnOnP纺织服装海外专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：运动服饰、大众休闲服饰及高端奢侈品牌美国（或北美）地区收入同比增速（%） . 10 图表 24：1Q22 各类型服饰企业美国（北美地区）

12、收入恢复至 19 年同期水平（%） . 11 图表 25：1Q20-1Q22 各品牌分季度存货同比增速（%）. 11 图表 26：3Q20-1Q22 各品牌分季度存货周转天数（天） . 11 图表 27：美国 TSA 周安检总人数（万人） . 12 图表 28：2019-22 年美国月度国内航班数（架） . 13 图表 29：2019-22 年美国月度国际航班数（架） . 13 图表 30：1Q19-1Q22 美国四大航空公司客座率（%） . 13 图表 31：美国酒店平均客房入住率（OCC） 、平均房价（ADR）以及平均可出租房收入（RevPAR）恢复至 19 年的比例（%） . 14 图表

13、 32：1Q19-1Q22 万豪国际北美地区收入及增速（亿美元，%） . 14 图表 33：1Q19-1Q22 万豪国际北美地区净利率（%） . 14 图表 34： 2017-21 年奥兰多国内外游客数及同比（百万人，%） . 15 图表 35： FY20Q2-FY22Q2 迪士尼美国公园收入（亿美元） . 15 图表 36：1Q18-1Q22 环球影城主题公园收入（亿美元） . 15 图表 37：2019-22 年夏威夷每月国内游客数（万人） . 16 图表 38：2019-22 年夏威夷每月国际游客数（万人） . 16 图表 39：新秀丽旗下核心品牌北美地区收入及增速（百万美元，%） .

14、16 图表 40：各地区新秀丽收入恢复至 19 年的水平（%） . 16 纺织服装海外专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、宏观宏观：消费高位回落，服务消费接棒商品消费增长消费高位回落，服务消费接棒商品消费增长 疫情疫情影响趋于弱化，影响趋于弱化，21 年年以来个人消费支出以来个人消费支出、零售销售数据均表现强劲、零售销售数据均表现强劲。2020 年新冠疫情在美国爆发后，个人消费支出急剧锐减，4 月一度同比下跌16.10%；而下半年高传染性 Alpha 变异株导致疫情走向不确定、叠加居家办公下消费场景和意愿受到制约，截至年底个人支出仅复合增长 2.27%。伴随着美国政府发放巨额财

15、政补贴，以及疫情对经济的影响趋于弱化，2021 年以来美国个人消费支出快速增长，至 22 年 4 月仍有 9%的同比增速。另外，美国零售销售额同比也在 20 年 4 月大幅下滑 15.2%之后迅速转正，并于 21 年 4 月达到48.7%峰值，22 年 5 月美国零售销售额同比增长 7.1%、增速环比提升 0.5Pct，若剔除机动车及零件，零售额同比增幅达到 10.2%。 图表图表1：美国个人消费支出及同比（十亿美元，：美国个人消费支出及同比（十亿美元，%） 图表图表2：美国零售食品服务销售额同比（：美国零售食品服务销售额同比（%） 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 来源：美国商务部，国金

16、证券研究所 多轮财政补贴催化美国居民消费需求，个人储蓄多轮财政补贴催化美国居民消费需求，个人储蓄率率下下行行至至 2008 年来新低。年来新低。疫情发生以来，美国发动多轮大规模刺激经济政策抬升居民收入及储蓄规模，先后通过直接补贴、额外失业金补助以及企业额外发薪等方式补贴 1.1 万亿美元，而 21 年 3 月通过的 1.9 万亿美元“救助计划法案”直接为中低收入人群提供最高达 1400 美元/人的刺激支票，并为百万失业人群提供每周 300 美元的失业救助金。财政援助政策叠加疫情大环境下消费场景缺失，美国个人储蓄率于20 年 4 月、21 年 3 月分别提升至 34%、27%。而伴随着疫情逐步好

17、转，积压的需求、宽松的利率环境以及补贴累积的储蓄共同助推居民消费力快速攀升，个人储蓄率出现连续下滑，22 年 4 月美国个人储蓄存款占可支配收入比重仅为4.4%，创下 2008 年 9 月以来新低。 储蓄率持续走低一方面反映消费需求储蓄率持续走低一方面反映消费需求旺盛旺盛；另外美国劳工部公布 5 月 CPI同比+8.6%、超过此前预期，反映高通胀环境下居民购买成本不断增加。反映高通胀环境下居民购买成本不断增加。据劳工部 4 月底调查显示，通胀加剧下居民实际购买力受到侵蚀，约 31%美国家庭在支付日常开支方面有所困难，6 月美国密歇根消费者信心指数已经降至历史低点。 -20%-10%0%10%2

18、0%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000美国个人消费支出同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%零售销售额同比零售销售额同比（不包括机动车）零售和食品服务销售额同比纺织服装海外专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：美国美国人均可支配收入及人均可支配收入及个人储蓄存款占可支配收入个人储蓄存款占可支配收入比重比重（美元，美元，%） 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 图表图表4：美国消费者物价指数（美国消费者物价指数（CPI）当月同比当月同比（%） 图表图表5：美国密歇

19、根大学美国密歇根大学消费者信心指数消费者信心指数 来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：密歇根大学，国金证券研究所 服务消费服务消费接棒接棒商品消费商品消费，后发动力，后发动力强劲强劲 疫情发生后消费趋于分化，商品消费同比增速于 20 年 6 月转正后保持强劲增长；受制于早期严格的封控政策，服务业恢复滞后，直到 21 年 3 月服务消费才同比回到正增长，且后续增幅低于商品消费。22 年以来商品消费环比走弱，而服务消费仍然维持稳增长，4 月两者同比增幅分别为 6%、11%。 从结构上来看，1Q22 商品、服务消费占比分别达到 35%、65%，服务消费较疫情前占比缩减 4Pct，伴随着疫情常态化

20、全面落实，叠加商品价格上涨抑制消费需求，服务消费有望在下半年逐渐修复，接棒商品消费支撑经济。 从服务消费各细分项来看，1Q22 交通、餐饮住宿、娱乐以 38%、28%、28%的同比增速成为促进服务消费的主要动力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0000040000500006000070000人均可支配收入个人储蓄存款占可支配收入0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%405060708090100110纺织服装海外专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：疫情以来美国个人消费支出整体、商品及服务消疫情以来美国个人消费支出整体、

21、商品及服务消费支出同比增速（费支出同比增速（%） 图表图表7：服务消费各细分品类服务消费各细分品类个人支出个人支出分季度同比（分季度同比（%） 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 商品消费产生分化，耐用品需求转弱商品消费产生分化，耐用品需求转弱 在低利率宏观环境、大额财政补贴刺激下，2021 年耐用品增势强劲， 2Q耐用品整体同比增幅达到 42%，其中机动车、家具及家用电器分别同增 56%、31%。22 年以来随着补贴效应减弱，以及在美联储加息对部分利率敏感型耐用品带来较强的抑制作用，耐用品个人消费增长环比明显走弱，1Q22 同比增幅仅为 9%、环比下滑

22、 8Pct。非耐用品包含食品、服饰、能源等，刚需属性下表现相对平稳，1Q22 同比增幅为 12%、环比去年 4Q 下滑 4Pct。从细分品类来看，服装鞋履在服装鞋履在 20 年低基数下增长亮眼年低基数下增长亮眼、食品饮料作为刚需品变化幅度较小，而耐用品中机动车、家具及家用电器走弱趋势明显。 图表图表8：美国个人商品消费支出美国个人商品消费支出分品类分品类同比增速（同比增速（%） 图表图表9：商品消费细分品类个人支出分季度同比（商品消费细分品类个人支出分季度同比（%） 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 来源：美国经济分析局，国金证券研究所 图表图表10：1Q20-1Q22细分品类商品个人消费

23、支出占比（细分品类商品个人消费支出占比（%） 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 耐用品耐用品 32.8% 33.8% 36.0% 36.1% 37.3% 37.8% 36.3% 36.4% 36.6% 机动车和零件 10.6% 11.2% 12.2% 12.4% 12.9% 13.7% 12.1% 12.4% 12.6% 家具和家用电器 8.1% 8.3% 8.6% 8.5% 8.8% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 娱乐用品 9.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.7% 10.5% 10.5% 10.5% 10.4%

24、 其他耐用品 4.6% 3.8% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2% 5.1% 非耐用品非耐用品 67.2% 66.2% 64.0% 63.9% 62.7% 62.2% 63.7% 63.6% 63.4% -20%-10%0%10%20%30%40%50%个人消费支出整体商品消费服务消费-40%-20%0%20%40%60%80%1Q212Q213Q214Q211Q22家庭经营医疗护理交通娱乐设施餐饮和住宿金融服务和保险其他服务-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%商品消费耐用品非耐用品0%10%20%30%40%50%60%70%1Q21

25、2Q213Q214Q211Q22机动车和零件家具和家用电器娱乐用品食品和饮料服装鞋履纺织服装海外专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 食品和饮料 24.8% 26.5% 23.8% 23.6% 22.9% 22.1% 22.6% 22.5% 22.2% 服装鞋履 8.1% 6.8% 8.1% 8.1% 8.3% 8.6% 8.7% 8.5% 8.4% 能源类 6.7% 4.3% 5.0% 5.1% 5.7% 6.2% 6.8% 7.4% 7.8% 其他非耐用品 27.6% 28.7% 27.0% 27.0% 25.7% 25.2% 25.5% 25.2% 25.0% 来源：美国经济分

26、析局，国金证券研究所 2、服饰零售：供需反转加剧，服饰百货服饰零售：供需反转加剧，服饰百货/品牌近期表现如何？品牌近期表现如何？ 2.1、商超巨头商超巨头现状：库存高企现状：库存高企、利润端承压、利润端承压 Q1 零售巨头业绩有所承压，零售巨头业绩有所承压， “增收不增利增收不增利”现象突出。现象突出。美国综合商超企业食品及日常必需品占比较高，因此在疫情当中充分受益，2020 年以来在美业务保持同比正向增长。22 年 5 月初商超巨头 Walmart、Target 相继发布FY22/23Q1 业绩，Walmart 美国地区实现销售额 969.04 亿美元、同比增 4%，但经营利润同比下滑 18

27、.2%，对应经营利润率 4.22%、同比 21 年下降 1.27 Pct；Target 在 FY22/23Q1 实现 251.7 亿美元收入，但经营利润同比下滑43.3%，对应 OPM 同比降 4.5 Pct 至 5.3%。 图表图表11：美国美国大型大型综合商超分季度收入综合商超分季度收入较较FY19/20同比同比（%） 图表图表12：美国大型综合商超美国大型综合商超分分季度季度OPM（%） 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 供应链成本上升叠加通胀下需求减弱导致利润端承压。供应链成本上升叠加通胀下需求减弱导致利润端承压。两大巨头业绩都出现增收不增利的现象，从

28、成本端来看系（1）油价上涨增加运输开支、叠加供应链短缺导致供应成本大幅上升； （2）此前消费乐观预期+供应链受损背景下零售商主动加大备货，美国零售商库存从去年 11 月起快速攀升，至今年 4月已经达到 6972.09 亿美元、同比增长 15.1%，由于消费尚处于高位，库存销售比尚且可控； （3）除此之外，在美国通胀逐渐加剧的宏观背景下，人力成本升高也为公司的利润带来一定压力。 而从需求端来看，居民消费意愿在通胀背景下有所减弱，零售商为加速库存出清只有加大折扣力度，降价叠加成本上升导致企业利润端受到压缩。据货运情报及数据分析网站 FreightWave，自 5 月 24 日以来，运往美国的集装箱

29、进口量下降 36%以上，美国进口货物的强势增长从 5 月底开始出现明显放缓。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Walmart美国Target0%2%4%6%8%10%12%Walmart美国OPMTarget OPM纺织服装海外专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：美国：美国零售商零售商库存库存水平及库存销售比水平及库存销售比（百万美（百万美元）元） 图表图表14：美国进口集装箱美国进口集装箱数量出现明显数量出现明显下降下降（%） 来源：美国商务部，国金证券研究所 来源：FreightWave，国金证券研究所 2.2、商超商超零售困境是否有向服饰

30、百货延零售困境是否有向服饰百货延展的展的趋势？趋势？ 从业绩表现来看，百货零售相较于商超、日用品从业绩表现来看，百货零售相较于商超、日用品商店商店恢复有所滞后，恢复有所滞后，当前当前正处于积极修复通道正处于积极修复通道。收入端出现明显分化，以 Walmart、Target 为代表的商超单店销售额在疫情期间始终高于 19 年同期，主要系疫情期间部分小超市关闭、叠加居民对集中采购需求提升导致大型综合商超受益明显；而以 Dollar General 为代表的平价日用百货店在疫情期间单店销售额也高于 19 年同期，最近两个季度出现下降，线下恢复后替代效应导致分流。Macy、Nordstrom 为美国主

31、要的连锁百货零售店，店内服装、香化销售占比高，疫情居家场景下需求较弱导致平均单店下滑至 FY19/20 年同期的 60%左右水平，FY21/22Q3 开始伴随着社交恢复与出行增加，两个公司单店销售均出现明显回升，至FY22/23Q1 Macy、Nordstrom 分别恢复至 19 同期的 104%、107%。而从利润端来看，百货零售在疫情冲击下受损严重，Macy/Nordstrom/Kohls 分别同比下滑 140Pct/36Pct/22Pct 至-136.5%/-33.2%/-8.7%，而后在销售拉动、成本管控下盈利能力得到显著修复。 图表图表15：美国综合商超、日用品及百货商店分季度单店：

32、美国综合商超、日用品及百货商店分季度单店销售额较销售额较FY19/20同期恢复程度（同期恢复程度（%） 图表图表16：美国综合商超、日用品连锁及百货商店分季度美国综合商超、日用品连锁及百货商店分季度OPM（%） 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 从需求端来看，从需求端来看，社交、出行恢复下场景化服饰社交、出行恢复下场景化服饰消费消费显著提升，中高端且偏显著提升，中高端且偏功能性单品功能性单品销售出现反弹。销售出现反弹。以纽约乘坐公共交通人数为例，截至 22 年最近一周纽约地铁日平均载客量达到 305.89 万人，逐步恢复至疫情前的 67%，充足动力为后续人流量

33、修复带来保障；而美国餐饮服务产业自 21 年 3 月起出现明显的修复迹象，至 22 年 5 月餐饮服务对应销售额已经达到 901.65 亿美元、是20 年 5 月的 2.05 倍。疫情居家场景下，消费者主要购置运动、居家服饰等舒0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8520,000540,000560,000580,000600,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000美国零售商库存美国零售商库存销售比40%60%80%100%120%140%160%Walmart美国TargetDollar GeneralMacyNord

34、strom-120%-110%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Walmart美国TargetMacyNordstromDollar GeneralKohls纺织服装海外专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 适性强的单品，而伴随着消费者回归线下工作岗位、叠加社交娱乐活动恢复，偏中高端及承载场合属性的单品消费有望上升。据 Macy 管理层披露，23 财一季度公司业绩超预期，主要系高端礼服、正装和鞋帽的需求激增带动销售增长。 图表图表17：美国纽约市地铁日平均载客量（人）：美国纽约市地铁日平均载客量（人） 图表图表18：美国食品及

35、饮吧销售额及同比（百万美：美国食品及饮吧销售额及同比（百万美元，元，%） 来源：纽约大都会运输署，国金证券研究所 来源：美国商务部，国金证券研究所 从成本从成本端端来看，来看，服饰行业库存销售比仍可控，服饰行业库存销售比仍可控，零售百货企业库存增速慢于零售百货企业库存增速慢于商超。商超。从行业库存销售比情况来看，从 21 下半年至今各零售类型商场库存销售比均有所上升，22 年 4 月日用品/百货/服饰/家具及家电库存销售比分别达到1.58/2.12/2.12/1.62，其中日用品库销比较 19 年同期上升 14.5%，而百货、家具家电同比分别上升 1.92%、0.62%，服饰库销比虽然逐月有所

36、升高，但较 19同期同比下滑 12.4%，库存水平仍然处于正常区间。具体到零售企业，受益于疫情集中采购，Walmart、Target 销售高增下充分备货，2021 年库存同比增长明显加快，至 FY23Q1 Walmart/Target 库存分别同比高增 32%/43%;即使 20年库存水平急剧下滑，百货商场 21 年以来仍然保持着相对温和的库存增长，FY23Q1Macy、Nordstrom、Kohls 库存水平分别同增 17%、24%、19%。 图表图表19：2020年至今年至今不同不同类型类型零售商场零售商场库存销售比库存销售比 图表图表20：FY22/23Q1商超及百货零售企业库存水平同比

37、商超及百货零售企业库存水平同比增速（增速（%） 来源：美国商务部，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 从通胀传导来看，从通胀传导来看，服饰服饰 CPI 涨幅低于整体，生产成本向消费者传导涨幅低于整体，生产成本向消费者传导节奏较节奏较为可控。为可控。2020 年服装 CPI 当月同比有所下滑，21 年以来伴随着消费力恢复出现明显提升，但同比增幅仍然低于整体，反映通胀带来的服饰价格上涨幅度可控。21 年下半年在同期低基数、叠加供应链成本上升基础上，服装行业 PPI 同比增幅显著，但 3 月以后逐步恢复至与 CPI 同步的稳健增长，反映生产端成本逐步受控、且温和向终端传导。 0500,

38、0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000美国食品服务和饮吧销售额同比1.01.52.02.53.0日用品商场百货公司服装及配饰家具、家用电器及电子等-40%-20%0%20%40%60%WalmartTargetMacyNordstromKohls纺织服装海外专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：美

39、国消费者物价指数及服装物价指数：美国消费者物价指数及服装物价指数 图表图表22：美国服饰行业消费者物价指数（：美国服饰行业消费者物价指数（CPI）和）和生产生产者者物价指数（物价指数（PPI） 来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：美国劳工部，国金证券研究所 2.3、社交需求恢复冲淡部分宏观不利因素，社交需求恢复冲淡部分宏观不利因素，服饰品牌面临分化服饰品牌面临分化 近期多个服饰企业发布业绩报告，通过复盘疫情后各品牌在北美的表现，我们发现不同类型服饰品牌在核心客群、价格带、功能等因素影响下，恢复速度、恢复程度均有所差异： 受益于居家健身需求兴起，运动服饰运动服饰在疫情发生后最快得到恢复，3Q

40、20-1Q21 期间 Lululemon、Adidas、斯凯奇同比增速陆续转正；但品牌之间表现仍有分化，lululemon 主要定位瑜伽和普拉提等室内运动、受疫情居家约束小且客群忠诚度较高，收入同比增速转正之后维持着稳健增长；斯凯奇在不同基数下各季度增速分化较大、但基本维持正增长；阿迪达斯虽然在 4Q20 即收入同比转正，但受制于供应链短缺、叠加自身新品更迭缓慢，其在北美业务波动较大。 大众休闲大众休闲服饰服饰 GAP、A&F 和 AEO 收入同比集中在 1Q21 恢复正增长，同比增幅分别达到 94%/72%/86%，且各品牌当季收入均超过 1Q19 水平，低基数影响叠加疫情受控后需求旺盛；然

41、而 21 下半年开始几个品牌增长迅速回落，其中 GAP 主要销售基础款、家居服等，消费者在疫情修复背景下对此类服饰需求锐减，反而消费更多具有装饰性、设计感等悦己类服装，以补充日常出行、工作、社交等场景的衣着搭配。 高端奢侈高端奢侈品牌在疫情发生后受损较为严重，2Q20 拉夫劳伦、PVH 收入下滑幅度均超过 50%；21 上半年随着线下场景恢复各品牌表现出较为强劲而持续的增长。 图表图表23：运动服饰、大众休闲服饰及高端奢侈品牌美国（或北美）地区收入同比增速（运动服饰、大众休闲服饰及高端奢侈品牌美国（或北美）地区收入同比增速（%） 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：为保证自然月份可比，拉夫劳

42、伦 FY22Q4 业绩对应其他品牌 FY23Q1；2Q21 斯凯奇/拉夫劳伦/Kering 增速均超 100%） -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%CPI当月同比服装CPI当月同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%服装CPI当月同比服装PPI当月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%lululemon斯凯奇AdidasGAPA&FAEO拉夫劳伦PVH CorpKering运动服饰平价休闲高端奢侈20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1纺织服装海外专题报告 - 11 - 敬

43、请参阅最后一页特别声明 恢复程度方面，运动服饰整体恢复程度方面，运动服饰整体表现领先，而表现领先，而大众大众休闲、高端奢侈品牌间有休闲、高端奢侈品牌间有所分化。所分化。1Q22 运动服饰中 Lululemon/斯凯奇/Adidas 分别恢复至 19 年同期的198%/144%/121%，即使疫情居家环境有所改变，消费者对功能性运动服饰仍然有较强的需求；平价服饰中 A&F、AEO 设计感更强，与消费者的出行或社交需求相符，1Q22 分别恢复至 19 同期的 124%、118%，而 GAP 销售出现疲态，较 19 年略有下滑。高端奢侈品中，Gucci、Saint Laurent 等品牌母公司开云集

44、团增势强劲，恢复至 19 同期的 194%，而拉夫劳伦和 PVH 集团 1Q22 收入较19 年仍然分别有 5%、28%的缺口。 图表图表24：1Q22各类型服饰各类型服饰企业美企业美国（北美地区）收入恢复至国（北美地区）收入恢复至19年同期水平年同期水平（%） 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：为保证自然月份可比，拉夫劳伦 FY22Q4 业绩对应其他品牌FY23Q1） 从存货情况来看，20 年因为疫情下供应链中断导致多个品牌存货同比有所下滑，但随着厂家逐渐恢复出货、叠加销售有所恢复，品牌陆续提高备货力度，库存水平同比有所提升，其中 lululemon 库存增长较快，主要系公司各地区销售预

45、期较乐观而加大备货量。存货周转方面，2020 年疫情下销售不畅导致库存积压、存货周转放缓，21 年以来陆续降至较健康水平。 图表图表25：1Q20-1Q22各品牌分季度存货同比增速（各品牌分季度存货同比增速（%） 图表图表26：3Q20-1Q22各品牌分季度存货周转天数（天）各品牌分季度存货周转天数（天） 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：为保证自然月份可比，拉夫劳伦FY22Q4 业绩对应其他品牌 FY23Q1） 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：为保证自然月份可比，拉夫劳伦FY22Q4 业绩对应其他品牌 FY23Q1） 通过对比服饰百货与其他零售商，以及复盘品牌过往业绩及经营情况，我

46、们认为美国服饰企业已经陆续从疫情充分受损背景下有所恢复，部分品牌近期美国服饰企业已经陆续从疫情充分受损背景下有所恢复，部分品牌近期业绩业绩较疫情前同期都有明显提升，反映终端需求回暖较疫情前同期都有明显提升，反映终端需求回暖；另外，服饰占比较高的百货零售商最新财季的单店销售额、经营利润率均有所改善，社交场所修复下百货零售商最新财季的单店销售额、经营利润率均有所改善，社交场所修复下消费者对消费者对高端礼服、鞋帽以及应季单品的消费逐渐提高。高端礼服、鞋帽以及应季单品的消费逐渐提高。库存方面，虽然服饰0%50%100%150%200%250%lululemon斯凯奇AdidasGAPA&FAEO拉夫劳

47、伦PVH CorpKering运动服饰平价休闲高端奢侈-40%-20%0%20%40%60%80%斯凯奇lululemonAEOA&FGAP拉夫劳伦PVH Corp0500300斯凯奇lululemonAEOA&FGAP拉夫劳伦PVH Corp纺织服装海外专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 企业在此前供应链短缺、消费预期乐观下备货有所增加，但库销比仍然库销比仍然与疫情与疫情前持平，前持平，位于正常区间位于正常区间，且服饰品牌库存周转情况维持健康。 考虑到美国通胀环境加剧、商品消费意愿减弱，我们认为伴随着社交伴随着社交/户外户外/出行等场景修复，消费者对服饰的

48、刚性需求仍可支撑服装行业维持当前景气度出行等场景修复，消费者对服饰的刚性需求仍可支撑服装行业维持当前景气度。服饰品牌间或表现分化，其中（1）运动服饰运动服饰消费并未出现疲态，户外活动的延伸下居民对于功能性运动单品需求仍然坚挺； （2）高端品牌高端品牌滞后恢复趋势明显、但后续增长强劲，叠加通胀对高收入人群影响微弱，预计表现亮眼； （3）大众服饰大众服饰受益于首轮疫后消费修复、但后劲疲乏，叠加库存成本上升可能对品牌的利润率带来压力。 3、出行消费：出行消费：从交通、酒店、景区恢复看出行景气度几何从交通、酒店、景区恢复看出行景气度几何 3.1、交通方式交通方式：国内航班需求旺盛，客座率尚未完全恢复：

49、国内航班需求旺盛，客座率尚未完全恢复 2020 年 2 月起美国发布旅行禁令，多条国际航线停飞导致旅客数量锐减，同年 6 月政策出现缓和，国内方面取消 39 个州的通行禁令，国际方面解除五个国家禁令；2021 年 11 月，美国向来自 33 个国家的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境，结束了长达 18 个月的国际旅行限制，该举措有望加速国际航班及入境旅行的恢复。据美国交通安全管理局，2021 年以来美国航班安检人数整体呈现上升趋势，最新一周（2022.6.11-6.18）安检总人数达到 1609 万人、近 2 年复合增速达到近 10%。 图表图表27：美国：美国TSA周安检总人数（万人）周

50、安检总人数（万人） 来源：美国交通安全管理局，国金证券研究所 国内航班需求旺盛，国内航班需求旺盛，21 年底出入境放开以来国际航线恢复加速。年底出入境放开以来国际航线恢复加速。从航班数量来看，2021 年起国内航班活跃度明显提升，平均月航班数恢复至 19 年的 95%左右水平，甚至在部分月份航班数超过 19 同期水平，体现境内出行需求旺盛；22 年以来虽航班数同比增长有所放缓，但从绝对值来看已略超过 19 年同期。国际航班恢复相对滞后，但受益于 21 年底国际旅行限制放开，22 年 1-4 月航班数量增长不断提速，已基本恢复至 19 年的 80%左右水平，伴随着暑期出行旺季临近叠加法定节假日，

51、受到抑制的出行需求有望在下半年得到充分释放。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800纺织服装海外专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：2019-22年美国月度国内航班数（架）年美国月度国内航班数（架） 图表图表29：2019-22年美国月度国际航班数（架）年美国月度国际航班数（架） 来源：美国交通部，国金证券研究所 来源：美国交通部，国金证券研究所 航空客座率尚未恢复至航空客座率尚未恢复至 19 年水平。年水平。从美国四大航空公司客座率来看，19年四大航空公司分季度客座率均保持在 80%以上，经历 20 年客流锐减之后，21 年逐

52、季加速修复趋势较为明显。1Q22 美国/达美/联合/西南四大航空客座率分 别 为74.4%/75.0%/72.6%/77.0% ， 较1Q19仍 然 分 别 有7.8Pct/7.7Pct/8.3Pct/4.0Pct 的差距。考虑到 2-3Q 为旅行旺季，以及国际客流恢复成为航空业恢复的有力支撑，22 年客座率有望继续逐季修复。 图表图表30：1Q19-1Q22美国四大航空公司客座率（美国四大航空公司客座率（%） 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.2、酒店、酒店：需求强劲带动房价上行，业绩逐季改善需求强劲带动房价上行，业绩逐季改善 美国酒店美国酒店 RevPAR 恢复至恢复至 19 年水平，

53、入住率仍有一定的修复空间。年水平，入住率仍有一定的修复空间。受益于境内游的持续景气，美国酒店平均房价于 21 年 7 月达到 19 年水平后仍然保持稳健增长，至 22 年 4 月达到 19 年的 1.14 倍；在房价的拉动下 RevPAR 边际改善趋势显著，至 4 月已经达到 19 年同期的 1.1 倍。受制于国际游客缺口，美国酒店入住率尚未达到 19 年的水平，但自去年 11 月国境放开后恢复提速，至 22 年 4 月已达到 19 同期的 96%，伴随着境外客流增加，入住率有望进一步提升。 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月 2

54、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002230%40%50%60%70%80%90%100%美国航空达美航空联合航空西南航空纺织服装海外专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：美国酒店平均客房入住率（：美国酒店平均客房入住率（OCC） 、平均房价（） 、平均房价（ADR）以及平均可出）以及平均可出

55、租房收入租房收入（RevPAR）恢复至恢复至19年的比例（年的比例（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从万豪酒店在北美（主要包括美国和加拿大）业绩表现来看，2021 年起万豪北美收入逐季度改善，3Q/4Q21 收入分别达到 19 年同期的 72%/77%水平，其中休闲旅客占主要贡献、团体入住复苏也得到了稳步改善，而国内旅客的出行强需求也拉动公司的 ADR 提升至 19 同期的 1.04 倍。受益于公司房价提升即费用改善，公司北美业务净利率也得到快速改善，基本回到了疫情前水平。由于酒店业务与出行和社交活动的恢复具有强相关性，随着国际客流进入、叠加本土常态化管理下社交、商务活动的复苏，后续入住

56、率的有望带动公司业绩进一步恢复。 图表图表32：1Q19-1Q22万豪万豪国际国际北美地区收入及增速（亿北美地区收入及增速（亿美元，美元，%） 图表图表33：1Q19-1Q22万豪万豪国际国际北美地区净利率（北美地区净利率（%） 来源：万豪国际公司公告，国金证券研究所 来源：万豪国际公司公告，国金证券研究所 3.3、景点、景点：境内旅游高景气，出入境放开有望带动国际客流恢复：境内旅游高景气，出入境放开有望带动国际客流恢复 奥兰多国内游客奥兰多国内游客数显著回升，海外游客仅恢复至数显著回升，海外游客仅恢复至 19 年的年的 32%。旅游业是佛罗里达州排名第一的支柱产业，而其中奥兰多同时拥有全球最

57、大的环球影城和迪士尼乐园，在疫情前每年国内外游客超过 7500 万人，是美国较典型的人文旅游地。据奥兰多旅游官网披露，2020 年前往奥兰多旅游的国内、国际游客人数分别仅达到 3363 万人、165 万人，同比 19 年分别下滑 51%、75%；21年以后伴随着境内旅游业恢复，国内游客同比回升 70%至 5723 万人，恢复至19 年的 83%，而由于入境政策尚未完全放开，国际游客仅仅达到 19 年的 32%。 0%20%40%60%80%100%120%OCC(%19)ADR(%19)RevPAR(%19)-100%-50%0%50%100%150%055404550收

58、入收入yoy-5%0%5%10%15%20%纺织服装海外专题报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34： 2017-21年奥兰多国内外游客数及同比（百万人，年奥兰多国内外游客数及同比（百万人，%） 来源：Visit Orlando 官网，国金证券研究所 美国迪士尼园区在 2020 年疫情发生后园区关闭，导致 FY2020Q3 收入急剧下行至 2.1 亿美元；20 年 5 月以后园区陆续开放，并随着疫情好转逐步放宽限制入园人数，美国公园营收逐季有所改善。2021 年以来公司恢复全年正常运营，叠加出境限制下境内游需求旺盛，FY2022Q2 美国迪士尼收入达到 49 亿美元、创下疫情

59、以来新高。环球影城恢复路径相似，2Q20 起好莱坞及奥兰多陆续恢复运营接纳境内游客，受益于年底节假日集中出行，4Q21 环球影城主题乐园收入恢复至 18.9 亿美元、超过疫情前水平，反映境内出行需求强劲。 图表图表35： FY20Q2-FY22Q2迪士尼美国公园收入（亿美迪士尼美国公园收入（亿美元）元） 图表图表36：1Q18-1Q22环球影城主题公园收入（亿美元）环球影城主题公园收入（亿美元） 来源：迪士尼公司公告，国金证券研究所 来源：康卡斯特公司公告，国金证券研究所 夏威夷夏威夷国际游客缺口仍然较大，近几个月爬坡趋势明显。国际游客缺口仍然较大，近几个月爬坡趋势明显。19 年前往夏威夷游客

60、达到 1024 万人，其中国内/国际游客分占 71%/29%。20 年疫情发生后，夏威夷全州封控至 10 月后安全开放，做过 Covid-19 检测的美本土游客无需隔离 14 天，该政策有利推动境内旅游业持续恢复，自 21 年 5 月起，前往夏威夷的美国游客人数已超过 19 年同期水平，带动 21 全年游客人数达到 678 万，其中国内游客恢复至 19 年的 92%水平，占游客总数的 98%。随着去年 11 月国际游客入境放开，22 年以来夏威夷国际客流已经出现明显爬坡，2-4 月国际游客数同比分别高增 1993%/3604%/2947%，由于当前国际客流占比仍然较低，未来修复的趋势较为确定。

61、 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%007080200202021国内游客国际游客国内游客yoy国际游客yoy055404550024680纺织服装海外专题报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：2019-22年夏威夷每月国内游客数（万人）年夏威夷每月国内游客数（万人） 图表图表38：2019-22年夏威夷每月国际游客数（万人）年夏威夷每月国际游客数（万人） 来源：Hawaii Tourism Authority，国金证券研究所 来源：Hawaii T

62、ourism Authority，国金证券研究所 3.4、境内境内旅游需求旺盛旅游需求旺盛+国际出行回暖，箱包龙头有望充分受益国际出行回暖，箱包龙头有望充分受益 复盘交通、酒店及旅游景点等出行相关指标，我们认为当前美国境内出行当前美国境内出行需求较为旺盛，美国各州之间陆续解除封控管制，居民旅游消费在受到短期压需求较为旺盛，美国各州之间陆续解除封控管制，居民旅游消费在受到短期压制后得到空前释放，无论是国内航班班次还是境内景区承载人数，均反映国内制后得到空前释放，无论是国内航班班次还是境内景区承载人数，均反映国内旅游业恢复至接近疫情前水平。旅游业恢复至接近疫情前水平。相较之下，国际出行恢复有所滞后

63、，但自去年国际出行恢复有所滞后，但自去年11 月美国向来自月美国向来自 33 国完全接种疫苗的旅客重新开放边境后，国际航班数量及国完全接种疫苗的旅客重新开放边境后，国际航班数量及到访景区国际游客人数都出现明显回暖，到访景区国际游客人数都出现明显回暖，下半年持续复苏的国际出行业务有望带动出行板块经济景气度进一步回升。 旅行箱包作为与出行强旅行箱包作为与出行强相关的品类，有望受益于本次出行需求回升，其中相关的品类，有望受益于本次出行需求回升，其中新秀丽作为箱包界的龙头，在美销售已经出现明显修复趋势。新秀丽作为箱包界的龙头，在美销售已经出现明显修复趋势。2021 年新秀丽北美地区实现收入 8.08

64、亿美元、同比增速达到 34%；1Q22 进一步加速，收入同比增长 69.7%至 2.16 亿美元，其中旗下三大核心品牌新秀丽、Tumi、美旅销售额分别实现 86.6%、98.1%、178.0%的增长。1Q22 新秀丽北美洲总销售额已恢复至 19 年同期的 72%水平，实现全球业务范围内较为快速的复苏。我们认为，随着美国国际边境放开、出入境人数回升对新秀丽下半年的业绩恢复有较强的促进作用。 图图表表39：新秀丽旗下核心品牌新秀丽旗下核心品牌北美地区北美地区收入及增速（百收入及增速（百万美元，万美元，%） 图表图表40：各地区新秀丽收入恢复至各地区新秀丽收入恢复至19年的水平（年的水平（%） 来源

65、：新秀丽公司公告，国金证券研究所 来源：新秀丽公司公告，国金证券研究所 4、风险提示风险提示 通胀加剧下居民消费意愿降低：通胀加剧下居民消费意愿降低：如果未来通胀进一步加剧，可能导致居民日常生活成本进一步上升，从而对消费带来抑制。 007080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002205月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200201720182

66、0Q22新秀丽Tumi美旅新秀丽yoyTumi yoy美旅yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲北美洲欧洲拉丁美洲纺织服装海外专题报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装企业过度备货加剧库存压力：服装企业过度备货加剧库存压力：若服装企业在销售乐观预期下过度备货，而宏观消费环境突然转弱，周转放慢后库存水平进一步提高，可能导致品牌商或百货零售商被迫通过加大折扣力度来去库存，从而侵蚀公司的盈利空间。 疫情反复导致出行人数不及预期疫情反复导致出行人数不及预期：若未来疫情进一步加剧，美国出入境政策可能进一步收紧，从而导致出行人数达不到

67、预期。 纺织服装海外专题报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研

68、究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报

69、告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C

70、3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402