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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 01 月 28 日 计算机计算机 港股计算机港股计算机：双击时刻，布局双击时刻，布局 SaaS、数字化核心标的、数字化核心标的 海外流动性趋缓及内地基本面复苏是恒生科技最佳环境：海外流动性趋缓及内地基本面复苏是恒生科技最佳环境：1）流动性及监管政策改善有望推升估值：2020 年恒生科技的大幅上涨主要受益于美联储宽松政策的流动性外溢，美股新高背景下海外投资者寻找更具性价比的投资标的，估值较低的港股迎来大幅增配，而此轮的大幅调整则是在海外联储加息、中概股审计、平台经济监管背景下，展望 2023 年，随着美

2、国通胀回落及加息边际放缓（12 月会议中，美联储委员会表示“预计 2023 年将维持较高的政策利率”）、中美审计合作推进、反垄断监管政策边际改善，2023 年港股具备反弹基础；2）基本面复苏双击可期：恒生各指数权重多为内地互联网新经济、金融地产个股，其盈利增速及预期与大陆经济增速高度相关。2023 年上半年，在低基数效应、防疫政策优化、地产及财政托底复苏预期较强，内地经济有望保持较高增速，进而带动港股盈利较快增长。四大要素有望支撑四大要素有望支撑估值、业绩双击估值、业绩双击，配置价值凸显，配置价值凸显：1）估值低位，考虑恒生科技指数构成中新经济企业占比较高，部分处于高速成长期的企业盈利能力仍较

3、差，PE 刻画估值存在一定局限性。截至 2023 年 1 月 26 日，恒生科技指数 PS（TTM）为 2.26 倍，历史最大值为 7.5X，当前处于较低位置存在反弹基础；2）美联储加息边际放缓，2 年 12 月，美联储加息 50 个基点，基准利率上升至 4.25%-4.50%，为 15 年来最高水平。市场预期放缓加息，港股流动性边际改善有望支撑估值；3）中概股审计趋缓、平台经济重新定位表述有望改善投资者预期，20220126 至20230126 一年时间内，南下资金增持软件及服务板块超千亿，同时生物科技及制药、房地产等板块均增配靠前；4）展望 2023 年，在 2022 年公司业绩低基数效应

4、，疫情扰动渐弱以及稳增长政策加码背景下，2023 年内地 GDP 增长率有望提速，支撑龙头公司盈利改善。根据 Wind 一致预期情况，各公司营收有望步入持续改善通道。重点推荐港股计算机重点推荐港股计算机 SaaS 及数字经济配置机遇及数字经济配置机遇。1）数字经济核心领域之一，ERP 赋能企业管理现代化，疫情后企业 IT 开支有望修复。其中金蝶国际金蝶国际中小企业需求有望复苏，大客户持续突破，浪潮国际浪潮国际有望凭借股东背景、大型 ERP 产品竞争力以及客户基础，成为信创领域最具弹性标的；2）明源云）明源云：SaaS 领军迎地产、云空间、利润三重拐点。深耕地产 IT 二十年，ERP 及 Saa

5、S 产品协同布局，伴随地产政策与需求边际改善，行业迈入管理红利时代，数字化加速渗透、势在必行，龙头企业价值凸显；3）金山软件：）金山软件：公有云+办公软件+娱乐软件三项业务有望复苏改善，22Q3 实现收入 18.4 亿人民币，同比增长 22%，其中游戏业务同比增长18%，剑侠世界 3等手游持续贡献收入增量，办公业务同比增长 25%，办公软件 MAU&ARPU 双提升大趋势下。信创有望驱动加速成长，公司归母净利润-60.55 亿人民币，主要由于一次性计提金山云的投资减值准备 64.9 亿人民币（税前），2023 年三大业务均有提速预期；4）中软国际：）中软国际：紧扣大客户需求，云智业务超预期，2

6、022H1 公司实现收入 100.25 亿元，同比增长 20.2%；其中云智能业务收入 32.12 亿，同比增长 50.8%；归母净利润 5.72 亿元，同比增长 10.4%。相关公司相关公司：金蝶国际、浪潮国际、明源云、金山软件、中国软件国际、伟仕佳杰金蝶国际、浪潮国际、明源云、金山软件、中国软件国际、伟仕佳杰等等。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；宏观经济风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 相关研究相关研究 1、计算机：节后计算机潜力方向一览2023-01-21 2、

7、计算机：数字经济，安全先行2023-01-15 3、计算机：ChatGPT 是否是 AI 的革命？2023-01-14 -48%-32%-16%0%16%-062022-09计算机沪深300 2023 年 01 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 复盘恒生科技行情，负面因素逐渐消退.3 恒生科技将迎最佳 环境，双击可期.4 港股计算机：关注 SaaS 及数字经济配置机遇.6 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：恒生科技权重股剧烈波动.3 图表 2：恒生科技指数 PS 估值仍处于低位.4 图表 3：美国联邦基准利

8、率（%）走势.5 图表 4：南下资金增配软件、生物科技等板块.5 图表 5：2022 年营收增速（%）低点已现.6 图表 6：国务院关于数字经济发展情况的报告下一步工作安排部分内容.7 图表 7：用友 NC Cloud 大型企业数字化平台.8 图表 8：中国 ERP 市场竞争格局.8 图表 9：中国高端 ERP 市场竞争格局.8 图表 10：金蝶国际云业务收入（万元）占比不断提升.9 图表 11：云化转型毛利率、净利率（%）逐渐下降.9 图表 12：浪潮国际云业务收入（万元）逐渐修复.9 图表 13：毛利率、净利率（%）逐渐修复.9 图表 14：明源云主要产品.10 图表 15：2019 年中

9、国房地产本地部署型企业管理软件供应商市场份额.10 图表 16：2019 年中国房地产 SaaS 产品供应商市场份额.10 图表 17：2020 年 TOP50 房企数字化资金投入.11 图表 18：2019/12-2022/06 明源云员工人数.12 图表 19：金山数字办公平台.12 图表 20：2022/1-2023/1 国产游戏审批数量.13 图表 21：中国软件国际收入（万元）稳定增长.14 图表 22：疫情之下毛利率、净利率（%）承压.14 hZkZoYuWlVdUeZdYoXeX9PdN8OnPmMsQpMkPnNnMlOtRyRaQmNnNuOmMnQMYqRsM 2023 年

10、 01 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 复盘恒生科技行情，负面因素逐渐消退复盘恒生科技行情，负面因素逐渐消退 在美联储加息、俄乌冲突、海外通胀高企、中概股审计问题、平台经济监管等多重因素影响之下，2021 年 2 月至 2023 年 1 月，恒生科技走势大幅震荡，梳理时间线如下：1）2021 年上半年，恒生科技指数下跌 3.21%，整体走势相对平稳；2）2021 年 6 月至 10 月，市场下跌主要影响因素包括网络安全审查、教育“双减”政策、未成年人游戏防沉迷监管等；3）2021 年 11 月至 2022 年 3 月，期间经历了地产流动性问题、美联储加息

11、、俄乌战争爆发、中概股审计退市风波、商品价格暴涨等重大变化，市场剧烈调整；4）2022 年 3 月-10 月，上半年受疫情发酵影响，A 股和港股同时有调整；下半年美股纳斯达克指数在联储政策影响下先涨后跌，港股经历了美国较高通胀、美联储加息不止、疫情反弹等影响进一步调整；5）2022 年 10 月至今，在美联储加息边际放缓改善流动性、平台经济表述重新定位、2023 年疫情影响渐退业绩有望修复等利好因素影响之下，大幅反弹，我们认为当前港股仍具备较强吸引力，重点关注数字经济、云计算等相关品种。图表 1：恒生科技权重股剧烈波动 简称 权重 20 涨跌幅（%）2022102

12、5-20230126 涨跌幅（%）阿里巴巴-SW 9.27-75.93 90.59 腾讯控股 8.84-71.24 107.72 小米集团-W 8.31-70.12 57.87 快手-W 8.13-90.93 105.15 京东集团-SW 7.23-61.08 73.06 美团-W 6.89-71.88 42.95 网易-S 5.19-52.58 64.64 舜宇光学科技 4.4-69.94 66.55 京东健康 4.24-73.68 77.45 百度集团-SW 4.22-68.19 70.69 中芯国际 4.09-40.98 19.48 海尔智家 3.99-40.84 47.95 哔哩哔哩-

13、W 2.73-90.54 195.11 金蝶国际 2.67-70.32 70.38 理想汽车-W 2.59-48.89 52.92 联想集团 2.49-38.17 16.66 阿里健康 2.21-88.62 152.63 商汤-W 1.81-70.70 93.16 金山软件 1.51-71.85 42.89 携程集团-S 1.46-39.40 84.66 众安在线 1.28-78.76 80.31 比亚迪电子 1.18-63.35 49.05 华虹半导体 1.15-72.16 93.31 阅文集团 0.99-78.42 106.33 瑞声科技 0.86-72.87 90.27 平安好医生 0.

14、62-89.60 64.76 小鹏汽车-W 0.54-82.61 46.62 万国数据-SW 0.48-89.47 109.80 明源云 0.42-92.88 109.49 蔚来-SW 0.2-52.39 25.16 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 01 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 恒生科技将迎最佳环境恒生科技将迎最佳环境，双击可期双击可期 海外流动性趋缓，大陆经济复苏是港股科技最佳环境，四大要素有望支撑行情：一是美联储政策转向，流动性改善，二是估值低位，三是南向资金配置需求，四是企业自身业绩回升。1）恒生科技）恒生科技 PS 估值

15、仍处于低位，估值仍处于低位，2023 年盈利或有所改善年盈利或有所改善 考虑恒生科技指数构成中新经济企业占比较高，部分处于高速成长期的企业盈利能力仍较差，PE 刻画估值存在一定局限性。截至 2023 年 1 月 26 日，PS（TTM）为 2.26 倍，历史最大值为 7.5X，处于较低位置，考虑 2023 年内地经济复苏预期，估值仍处于合理位置。图表 2：恒生科技指数 PS 估值仍处于低位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）美联储加息边际趋缓，估值压力缓解美联储加息边际趋缓，估值压力缓解：2020 年 3 月至 2021 年 2 月，港股快速且大幅上涨主要原因在于。疫情之下，海外流动性极

16、其充裕，高估值的科技股弹性更大，且疫情之下，互联网公司等业务受影响相对较小，此外南向资金大幅流入，新经济公司受追捧。与之形成鲜明对比的则是，2022 年的港股科技股市场，在美联储加息收回流动性、大宗商品价格暴涨及通胀高企的背景下，科技股估值压力极大，这一因素有望在 2023 年趋缓。00-07-31 2020-11-13 2021-02-26 2021-06-11 2021-09-24 2022-01-07 2022-04-22 2022-08-05 2022-11-18PSPS 2023 年 01 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

17、图表 3：美国联邦基准利率（%）走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）平台经济定位重新表述，平台经济定位重新表述，南下资金作为南下资金作为增持增持重要增量重要增量 20220126 至 20230126 一年时间内，南下资金增持软件及服务板块超千亿，同时生物科技及制药、房地产等板块均增配靠前。从港股日成交看，南向资金已经成为港股市场重要的交易力量，随着内地经济复苏、海外流动性趋于宽松，恒生科技股有望迎来配置价值重估。图表 4：南下资金增配软件、生物科技等板块 行业名称 持股市值(亿元)20220126 至 20230126 净买入(亿元)占行业总市值比变化(%)HKWind 软件与服务

18、 4,143.2420 1,032.05 1.88 HKWind 银行 3,842.8721-273.94-3.44 HKWind 制药、生物科技等 1,750.1487 584.28 2.82 HKWind 能源 1,531.0683 296.98 1.75 HKWind 电信服务 1,403.2239 189.40 0.87 HKWind 房地产 1,257.0941 412.98-0.10 HKWind 耐用消费品与服装 1,175.5843 187.66-0.59 HKWind 零售业 1,080.2542 292.15-0.19 HKWind 多元金融 1,001.1066 39.8

19、6-0.57 HKWind 汽车与汽车零部件 818.5819 223.42-0.87 HKWind 医疗保健设备与服务 709.5152 184.15 1.15 HKWind 食品、饮料与烟草 701.4958-66.84-0.73 HKWind 技术硬件与设备 678.0613-53.37-2.06 HKWind 材料 654.6373 86.45-0.07 HKWind 公用事业 642.5181 182.44-0.39 HKWind 资本货物 632.8367 23.58-0.32 HKWind 消费者服务 586.6819 116.05 1.21 HKWind 保险 557.2671

20、 0.26-0.16 HKWind 半导体及设备 491.0339 41.70-0.27 HKWind 运输 385.9689 85.06 0.16 HKWind 媒体 112.3512 27.60 0.04 0123452017-04-262018-04-262019-04-262020-04-262021-04-262022-04-26美国:联邦基金利率(日)美国:联邦基金利率(日)2023 年 01 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 HKWind 商业和专业服务 104.3467 63.39-0.13 HKWind 家庭与个人用品 13.7716-1

21、.33-0.01 HKWind 食品与主要用品零售 5.5207 1.99 0.01 资料来源：Wind，国盛证券研究所（截至 2023 年 1 月 26 日）4）2022 年营收增速低点已现，需求复苏在即年营收增速低点已现，需求复苏在即 2022 年，在 2021 年业绩高基数以及疫情需求扰动影响之下，科技公司业绩增长承压，部分公司营收及利润下滑，同样压制了股价表现，展望 2023 年，在 2022 年公司业绩低基数效应，疫情扰动渐弱以及稳增长政策加码背景下，2023 年内地 GDP 增长率有望提速，支撑龙头公司盈利改善。根据 Wind 一致预期情况，各公司营收有望步入持续改善通道。图表 5

22、：2022 年营收增速（%）低点已现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 港股计算机：关注港股计算机：关注 SaaS 及数字经济配置机遇及数字经济配置机遇 数字经济快速推进，再获顶层政策认可数字经济快速推进，再获顶层政策认可。根据中国人大网报道，11 月 14 日，国家发展和改革委员会发布国务院关于数字经济发展情况的报告。报告中提到，党的十八大以来，我国深入实施网络强国战略、国家大数据战略，先后印发数字经济发展战略、“十四五”数字经济发展规划，有关部门认真落实各项部署，加快推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济蓬勃发展，包括数字基础设施实现跨越式发展、数字产业创新能力加快提升、产业数字化转型

23、提档加速、公共服务数字化深入推进、网络安全保障和数字经济治理水平持续提升、数字经济国际合作行稳致远等六大方面。关于下一步工作安排，报告重点提到“关键核心技术攻关”、“数字基础设施建设”、“产关于下一步工作安排，报告重点提到“关键核心技术攻关”、“数字基础设施建设”、“产业数字化转型”等多方面业数字化转型”等多方面。1）根据国务院关于数字经济发展情况的报告，我国数字经济还存在大而不强、快而不优等问题，突出表现在四个方面：一是关键领域创新能力不足。在操作系统、工业软件、高端芯片、基础材料等领域，技术研发和工艺制造水平落后于国际先进水平。二是传统产业数字化发展相对较慢。农业、工业等传统产业数字化还需

24、深化，部分企业数字化转型存在“不愿”“不敢”“不会”的困境，中小企业数字化转型相对滞后。三是数字鸿沟亟待弥合。不同行业、不同区域、不同群体的数字化基础不同，发展差异明显，甚至有进一步扩大的趋势。四是数字经济治理体系还需完善。适应数字经济发展的规则制-200204060802022E2023E2024E阿里巴巴-SW腾讯控股小米集团-W快手-W京东集团-SW美团-W网易-S舜宇光学科技京东健康百度集团-SW 2023 年 01 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度体系有待健全，数据要素基础制度体系尚在建设，既能激发活力又能保障安全的平台

25、经济治理体系需要完善，与相关法律法规配套的各类实施细则亟待出台，数字经济国际治理参与度需进一步提升。跨部门协同、多方参与的治理机制还需完善，治理能力仍需持续提高。2）关于下一步工作安排，报告重点关注集中力量推进关键核心技术攻关、适度超前部署数字基础设施建设、大力推动数字产业创新发展、加快深化产业数字化转型、持续提升数字公共服务水平、不断完善数字经济治理体系、全面加强网络安全和数据安全保护、积极参与数字经济国际合作等多个方面。图表 6：国务院关于数字经济发展情况的报告下一步工作安排部分内容 工作安排工作安排 具体内容具体内容 集中力量推进关键核心技术攻关，牢牢掌握数字经济发展自主权-以国家战略需

26、求为导向，瞄准全球数字技术基础前沿领域和关键核心技术重大问题，积聚力量进行原创性引领性数字技术攻关。-加大集成电路、新型显示、关键软件、人工智能、大数据、云计算等重点领域核心技术创新力度。-着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和智能制造装备的供给水平，加快锻造长板、补齐短板。-打造原创技术策源地，强化原创技术供给，建设新型创新主体，培育创新生态体系。-推动数字技术成果转化，以数字技术与各领域融合应用为导向，优化创新成果快速转化机制，打造安全可靠、系统完备的产业发展生态。适度超前部署数字基础设施建设，筑牢数字经济发展根基-完善信息通信网络建设，深入实施新型基础设施建设专项，持续推动

27、5G 网络规模化部署和融合应用，积极培育垂直行业应用场景，建设面向重点区域和重点行业的人工智能基础设施，优化 IPv6 性能和服务能力。-加快建设空间信息基础设施，系统推进北斗产业化重大工程，推进构建民商统筹、集约高效的卫星遥感系统，加强民用遥感卫星应用，建设高低协同的卫星通信系统，推动卫星互联网加快发展。-统筹布局绿色智能的数据与算力基础设施，推进“东数西算”工程，建设完善全国一体化大数据中心体系，加快国家绿色数据中心建设。-全面发展融合基础设施，加强工业互联网新型基础设施建设，推动车联网部署应用，加快交通、能源、民生、文化、环境等领域基础设施数字化改造。加快深化产业数字化转型，释放数字对经

28、济发展的放大、叠加、倍增作用-加快装备数字化发展，组织专项工程，打造标杆企业，发挥数字协同平台等公共服务平台以及龙头骨干企业的赋能作用，带动中小企业数字化改造，提升“上云用数赋智”水平。-推动新一代信息技术与制造业融合发展，实施制造业数字化转型发展行动、工业互联网创新发展战略、智能制造工程，深化“5G+工业互联网”融合发展，推动建设 5G 全连接工厂，加快培育“专精特新”企业和制造业单项冠军企业，建立工业互联网安全分类分级管理制度，完善公共服务体系，丰富解决方案供给，加快提升工业大数据价值。-组织实施数字化绿色化协同转型发展行动计划，推动数字产业绿色低碳发展，加快数字技术赋能行业绿色化转型。推

29、进“三农”综合信息服务，创新发展智慧农业，提升农业数字化水平。大力发展数字商务，持续推进“数商兴农”，创新发展数字内容，培育新兴文化业态，加快商贸、物流、金融等服务业数字化，促进一二三产业融合发展。-培育转型支撑服务生态，布局数字化转型促进中心，降低数字化转型门槛。资料来源：中国人大网，国盛证券研究所 数字经济核心领域之一，数字经济核心领域之一，ERP 赋能企业管理现代化赋能企业管理现代化：云 ERP 是指可以通过互联网访问的企业资源规划软件。这种软件通过 SaaS（软件即服务）模式为企业提供搭建数字化管理平台所需的网络基础设施及软、硬件平台。2023 年 01 月 28 日 P.8 请仔细阅

30、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：用友 NC Cloud 大型企业数字化平台 资料来源：用友网络官网，国盛证券研究所 图表 8：中国 ERP 市场竞争格局 图表 9：中国高端 ERP 市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 金蝶国际：国内领先的企业级金蝶国际：国内领先的企业级 SaaS 标的，受益于企业数智化和云化机遇，云星空等中标的，受益于企业数智化和云化机遇，云星空等中小企业市场稳固，续费率保持在小企业市场稳固，续费率保持在 85%以上，苍穹星瀚持续开拓大企业客户市场，以上，苍穹星瀚持续开拓大企业客户市场，21 全

31、全年、年、22H1 分别实现云业务收入分别实现云业务收入 27.58、16.77 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 44.24%、35.47%，深度调整提供良好布局机会深度调整提供良好布局机会。32.98%14.89%12.77%11.70%6.38%6.38%14.90%用友SAP金蝶浪潮鼎捷Oracle其他33%20%14%8%6%19%SAPOracle用友IBM金蝶其他 2023 年 01 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：金蝶国际云业务收入（万元）占比不断提升 图表 11：云化转型毛利率、净利率（%）逐渐下降 资料来源：wind，

32、国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 浪潮国际：浪潮国际：信创趋势下最佳弹性标的，依托浪潮集团产业资源及国资背景，已打造覆盖大中小客户的完善 SaaS 产品线，2022 年中报实现营业收入 25.17 亿港元，同比+65.79%；归母净利润 0.34 亿港元，同比+78.38%，集团 ERP 优势行业壁垒明显。图表 12：浪潮国际云业务收入（万元）逐渐修复 图表 13：毛利率、净利率（%）逐渐修复 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 明源云：明源云：SaaS 领军迎地产、云空间、利润三重拐点领军迎地产、云空间、利润三重拐点。深耕地产深耕地产 I

33、T 二十年，二十年，ERP 及及 SaaS产品协同布局产品协同布局。1）明源云成立于 2003 年，之后一直致力于推动中国房地产行业的数字化转型。2）公司以 ERP 起家，2014 起先后推出云采购、云客、云空间、云链四款 SaaS产品，开启云转型。不同于其他公司将原有产品转换为云部署实现转型的方式，公司推出的云产品功能并不与原有 ERP 产品重合，而是原有业务的延伸。ERP 产品主要解决地产企业内部经营管理需求，包括采购计划、成本管理、费用管控、销售计划等；而 SaaS产品更倾向于外部链接，包括售楼处营销、供应链、工地管理、后端物业管理等。2）公司的 ERP 和 SaaS 产品存在显著的协同

34、效应，SaaS 产品可从原有产品的客群借力、同时不断加码的增值服务可进一步加大客户粘性，并且产品积累的内外部数据可以打通传导，抬高整体业务的天花板。05000002000002500003000003500004000004500002000202021ERP业务云服务-20020406080200202021销售净利率销售毛利率0500000200000250000300000350000201920202021物联网云服务企业管理软件业务-10-5051015

35、2025303540452001920202021销售净利率销售毛利率 2023 年 01 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：明源云主要产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 市占率市占率全面全面领跑，龙头地位稳固领跑，龙头地位稳固。1）根据 Frost Sullivan 统计，2019 年中国房地产开发商软件解决方案供应商市场份额统计中，公司以 18.50%的市占率位列第一；以本地部署型企业管理软件供应商市场份额排名及 SaaS 产品供应商市场份额排名中，公司均位列第一，市占率分别为 16.60%及 23.30%。2

36、）公司市占率均领先第二名一倍以上，本地部署型及 SaaS 型全面领跑，体现公司在房地产开发商软件解决方案上的深厚积累，龙头地位稳固。图表 15：2019 年中国房地产本地部署型企业管理软件供应商市场份额 图表 16：2019 年中国房地产 SaaS 产品供应商市场份额 资料来源：Frost Sullivan，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Frost Sullivan，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 拐点一：下游景气度触底回升，地产拐点一：下游景气度触底回升，地产 IT 势在必行势在必行。融资端政策频出，地产景气度触底回升融资端政策频出，地产景气度触底回升。1）根据 Wind 数据，

37、2022 年 1-12 月，全国房屋新开工面积累计同比下降 39.40%，一方面是 2022 年拿地规模锐减；另一方面是销售持续低迷，导致新开工意愿不足。同时，全国商品房销售面积累计同比下降 24.30%，主要抑制因素或为对未来经济增长预期、收入增长预期偏弱。2）而 2022 年下半年以来，中央对房地产的支持逐步释放，自上而下推进“三支箭”，已处于较为宽松的阶段，地产景气度有望触底回升。行业已迈入管理红利时代，数字化加速渗透、势在必行行业已迈入管理红利时代，数字化加速渗透、势在必行。1）由于土地、资金成本的压力以及利润空间的下滑，地产开发商需要从经营管理上寻求红利，在信息化的基础上，全面地在线

38、化连接和数据化洞察投资决策、规划设计、施工建造、采购、项目管理、营销等各个业务环节，实现效率优化和项目整体投资回报率的提升。IT 建设已并非传统的成本项，而是收益项。2），2020 年六成 TOP50 房企数字化投入增长，平均年投入超过 1亿元；同时，九成 TOP50 房企将信息部作为一级部门，过半数由副总裁级挂帅、且信息16.60%8.10%6.60%5.20%3.90%59.60%明源云金蝶国际SAP广联达用友网络其他23.30%7.80%4.80%2.40%61.70%明源云广联达用友网络金蝶国际其他 2023 年 01 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

39、页声明 团队超过 50 人。图表 17：2020 年 TOP50 房企数字化资金投入 资料来源：投中网，国盛证券研究所 拐点二：云空间及天际快速放量，新成长曲线加速形成拐点二：云空间及天际快速放量，新成长曲线加速形成。聚焦存量市场，云空间成新动能聚焦存量市场，云空间成新动能。1）根据 2022 年中报，1-6 月，公司实现收入 8.81 亿元，同比下降 9.5%，其中，SaaS 产品收入达到 6.69 亿元，同比增长 21.3%，行业下行中仍保持快速增长态势；ERP 收入为 2.12 亿元，同比下降 49.8%。2）公司从 2021 年下半年开始全面进入产业及基建市场，其并未受到住宅市场的拖累

40、，依然保持增长，且市场规模与住宅市场接近，潜力巨大。在住宅市场持续下滑的背景下，政府进一步加大了产业及基建领域的投资，相关企业的数字化需求也在持续提升中。2022H1，公司云空间实现收入 3158 万元，同比增长 40.9%，远超其他 SaaS 产品增速；截至 2022 年 6 月底，云空间（不计云物业）合计管理面积超过 30900 万平方米，同比增长 162%，年度客户账户留存率约为 89%，相比上年同期提升 10%。天际已实现商业化，天际已实现商业化，SaaS 长期长期模式基座已成模式基座已成。2022H1，天际平台启动商业化，已成为SaaS 增长的重要部分。报告期内，天际 PaaS 平台

41、启动商业化，已成为 SaaS 增长的一个重要部份。天际 PaaS 平台基于可组合的架构，通过入口通（Portal）、业务通（BPA）、数据通（DataFabric）、以及打包业务能力（PBC），对产业开发运营服务全域 SaaS产品，实现了灵活自由的组合与高效集成，满足产业客户的多业态管理的多样性需求，同时面向终端用户也提供了千人千面的一站式工作台体验。繁星计划从应用开发的零代码的开放进一步延伸到商业智慧分析（BI）场景。在国产化层面，发布了 50+自主可控的专利技术。面向国企的国资云、私有云的本地化部署述求，通过容器云+服务云的方式提供 SaaS 产品的一键安装部署、统一版本迭代升级、全链路监

42、控的运维保障服务。随着启动商业化，天际 PaaS 平台在报告期内实现收入人民币 0.74 亿元，合作客户数达到超过 1,700 个。拐点三：人员环比下滑拐点三：人员环比下滑，降本增效拐点初现，降本增效拐点初现。人员显著控制，利润有望逐步进入释放周期人员显著控制，利润有望逐步进入释放周期。2022 年 6 月底，公司员工人数为 3821 名，相比 2021 年 12 月底 4247 名约减少 10%，人员已得到显著控制。我们预计，公司降本增效将继续推进，利润释放初见曙光。2023 年 01 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：2019/12-20

43、22/06 明源云员工人数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 金山软件：云办公扛旗者地位稳固，新游上线或提供增量金山软件：云办公扛旗者地位稳固，新游上线或提供增量。个人订阅付费维持高增，云个人订阅付费维持高增，云产品及服务体验不断优化产品及服务体验不断优化。1）2022 年 Q3 单季度，公司实现国内个人办公服务订阅业务 5.17 亿元收入，同比增长 43%，主要系随着个人用户基数不断扩大，公司加强个人产品服务体验，提升用户活跃度及使用黏性，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。2）月活而言，Q3 实现稳健增长，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长

44、10.94%，其中PC版月活2.38亿，同比增长15.53%；移动版月活 3.36 亿，同比增长 8.04%。机构订阅快速增长，数字办公平台体系持续推进机构订阅快速增长，数字办公平台体系持续推进。1）2022 年 Q3 单季度，公司实现国内机构订阅及服务业务 1.82 亿元，同比增长 47%收入，主要系随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。2）根据公司公告，2022H1，公司数字办公平台年新增服务政企客户 1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长 51%，同时云产品需求

45、增长进一步带动订阅制转型提速。在企业级服务市场，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，为国企及民企客户均输出了数字化转型解决方案；在公有云服务市场，金山数字办公平台商业版及企业版推出，云文档和团队协作应用的高频使用催动企业员工激活账号，其中付费企业呈现用户高黏性的状态，企业续约率超过 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。图表 19：金山数字办公平台 资料来源：WPS 办公助手官方微信公众号，国盛证券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050010

46、00030003500400045002019/122020/062020/122021/062021/122022/06员工数（人）环比 2023 年 01 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 机构授权受信创节奏影响，正版化产品渗透率提升机构授权受信创节奏影响，正版化产品渗透率提升。1）2022 年 Q3 单季度，公司实现国内机构授权业务 2.25 亿元，同比下降 6%，主要系公司正版化产品随客户需求逐渐提升渗透率，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，带动国内机构授权业务逐步回暖。2）随着党政信

47、创扩容下沉、行业信创对端云一体化产品需求增加，我们预计未来公司机构授权业务将加速成长。版号全面放开，新游上线或提供增量版号全面放开，新游上线或提供增量。1）2022 年 Q3，公司来自网络游戏及其他业务的收益约为 8.32 亿元，同比增长 18%，环比下降 8%。同比增长主要由于 2021Q4 发布手游（例如剑侠世界 3和剑网 1：归来）的收益贡献，部分被现有游戏收益减少所抵消；环比下降主要反映了若干现有游戏收益的减少。2）1 月 17 日，根据证券时报报道，国家新闻出版署发布 2023 年 1 月国产网络游戏审批信息，共 88 款游戏获批。自2022 年 4 月版号重启发放以来，版号数量及质

48、量得到显著改善，在扩大内需的大背景下，我们认为行业供给端有望持续丰富。根据公司公告，2022 年第三季度，剑侠世界3手游已进行全平台公测并推出新门派，旗舰端游剑网 3将举行十三周年庆典。公司通过持续的内容更新和技术创新来保持核心 IP 的活力。图表 20：2022/1-2023/1 国产游戏审批数量 资料来源：Gamelook，证券时报，国盛证券研究所 中软国际：紧扣大客户需求，云智业务超预期，2022H1 公司实现收入 100.25 亿元，同比增长 20.2%；归母净利润 5.72 亿元，同比增长 10.4%，紧抓华为军团策略带来的战略机遇，推出智慧矿山、AI 检测等行业解决方案，基于 Op

49、enharmony 数字底座共建鸿蒙生态。007080901002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1国产游戏审批数量（个）2023 年 01 月 28 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：中国软件国际收入（万元）稳定增长 图表 22：疫情之下毛利率、净利率（%）承压 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：ERP、游戏等行业竞争较为激烈，如果行业行业竞争进一步加剧，或对毛利率产生不利影响。政策力度不

50、及预期风险：政策力度不及预期风险：数字经济政策频出，具体执行力度及节奏或有不及预期风险。宏观经济风险：宏观经济风险：疫情影响下，宏观经济面临下行风险，可能导致各行业企业 IT 支出受到影响。0200000400000600000800000000000000201920202021互联网资讯科技服务业务技术专业服务业务0552001920202021销售净利率销售毛利率 2023 年 01 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛

51、证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

52、的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”

53、所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准

54、为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：