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1、 sv 长逻辑与短博弈 Table_CoverStock 欧派家居(603833)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 1 月 30 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 1.Q3 收入保持韧性，费用增加扰动盈利 2.回购启动，大家居龙头厚积待薄发 3.零售亮眼整装加持，Q2 毛利率表现稳定 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 欧派家居欧派家居(603833)(603833)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseDa

2、ta公司主要数据 收盘价（元）128.62 52 周内股价波动区间(元)150.68-81.42 最近一月涨跌幅()6.03 总股本(亿股)6.09 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)783.49 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 长逻辑与短博弈长逻辑与短博弈 Table_ReportDate 2023 年 01 月 30 日 本期内容提要本期内容提要:复盘来看，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。复盘来看，我们认为企业家战略远

3、见依旧是公司发展胜负手。虽然定制行业过去几年增速放缓、渠道流量分化，且行业的非标&重服务属性使其难以实现快速集中，但我们也看到，欧派家居在董事长姚董的带领下，强大执行力推进“品类持续接力、渠道破局立新”，使我们见证了公司过去七年一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，业绩表现行业领先、估值溢价效应显著。我们对公司的认知也在不断深化，现阶段重点提示：在消费趋势整装化的背景下，公司大家居势能正在快速生长，虹吸效应实力展现，市场份额有望加速提升。消费趋势消费趋势整装整装化化，重视定制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度重视定制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度的渗透率的渗透率 beta。据

4、中装协2021 中国家装消费行为研究报告，2021 年整装渗透率（选择整装的消费者占比）为 20.86%，较 2020 年提升 3.5pct，较 2019 年提升 7.9pct，其中一线城市已达 30%。我们认为，整装模式（渠道维度）近年之所以快速发展，与当年定制渗透率（产品维度）快速提升的底层逻辑一致，即更好的满足了消费者需求，符合当下时点产业链条上各方的诉求：1）对于消费者，）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费者的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且装修过程费时费力。传统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，装修体验普遍不高。同时，近年家装消费群体年轻化趋

5、势明显，年轻消费者对于省时省心省力的家装体验要求日益提升。而整装模式的出现，将家装流程产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。2）对于家装公司，对于家装公司，地产周期下行以及精装修化对传统家装行业需求产生较大冲击，据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量从 2016 年的 13.2 万家降至 2020 年 10.6 万家，退出市场的企业以低资质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做大客单值，通过施工、主辅材、家具等全品类销售的方式来延伸产业链、拓宽业务布局。3）对于主辅材、家具等产品型公司，对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、

6、整装、电商等渠道分流影响，产品型公司也积极开拓整装渠道把握前置流量入口。公司公司整装整装&大家居大家居商业模式壁垒初现商业模式壁垒初现，长期长期构建构建一站式家居家装服务一站式家居家装服务平台，平台，打造打造中国中国家居行业家居行业消费者品牌消费者品牌。首先，我们看好以欧派为代表的全屋定制产品型公司卡位，向上连接装企入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适合全国性扩张、具备规模效应。其次，公司自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共

7、同加快装企渠道开拓。再次，放眼整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠道”仍是消费品最基本的竞争三要素，而随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效应将有望加速释放，且整装销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模式护城河。有别于市场的观点：有别于市场的观点：自公司上市以来，尤其以 2022 年为代表的股价表现，我们认为市场对于欧派的仓位配置信心不足，主要担忧有二主要担忧有二：一是担心地产景气下行对家居企业的业绩产生较大滞后负面影响；二是随着近年公司业务结构变化，毛利率较低的新品类/新渠道将对公司整体毛利率产生结构性影响，从而拉低整体净利率。我

8、们认为：我们认为：1）关于地产，中国经济仍处城镇化发展和消费升级趋势中，从历史数据看家居行业尤其 C 端景气与经济周期强相关，家具零售与地产周期呈滞后弱相关，行业消费属性强于地产后周期属性。欧派家居经历过去几年基础打磨，大家居布局已然铺开，-60%-40%-20%0%20%22/0222/0622/10欧派家居沪深300kUiXpZvXnX8ZaVbWpWcV9PbPbRnPoOnPpMlOpPmNlOsRqRbRpPxOuOmPpMuOmOpN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 品类渠道融合渐入佳境，C 端市占率有望加速提升。2）关于利润率，首先，我们认可欧派以自产+OEM/

9、品牌合作结合的生产模式。我们认为，虽然全品类自产可使厂商利润最大化，但欧派选择的自产+OEM/品牌合作模式则是基于“更好地迎合消费者需求”这一商业出发点，为消费者提供更多的家居产品选择，而公司聚焦做深做透核心优势品类橱衣，不断提升生产效率、做大客单值。其次，公司业务结构变化的同时，利润表的盈利消耗模型也在起变化，我们预计净利率下行压力可控。再次，长远来看，我们认为，定制家居行业产品差异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期有望为中国消费者构建起省时省心省力的一站式家居家装服务平台，打造中国家居行业消费者品牌。看好看好 23 年年或或再迎戴维斯双击再迎戴维斯双击，维持“买入”

10、评级。维持“买入”评级。2021 年是公司启动“把欧派打造成世界卓越家居集团”长期发展目标的元年，2022 年虽然再次迎来行业景气调整，但我们认为对比上一轮 2018 年行业景气下行，公司大家居势能已显著放大，行业调整期加速长期战略落地。看好公司厚积薄发，23 年有望再次迎来业绩和估值的双击，即使短期市场情绪或业绩受疫情影响仍有反复，但在 23 年消费复苏的强预期下，建议把握机遇积极布局。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 27.25 亿元、32.25 亿元，38.02 亿元，同比分别增长 2.23%、18.37%、17.89%，目前股价对应 2023年 PE 为 24x，维

11、持“买入”评级。风险因素：风险因素：经济复苏不及预期风险，原材料成本大幅上涨风险。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)14,740 20,442 22,574 26,151 30,144 增长率 YoY%8.9%38.7%10.4%15.8%15.3%归属母公司净利润(百万元)2,063 2,666 2,725 3,225 3,803 增长率 YoY%12.1%29.2%2.2%18.4%17.9%毛利率%35.0%31.6%31.6%31.5%31.5%净 资 产 收 益 率ROE%17.3%18.5%17.0%17.9%

12、18.7%EPS(摊薄)(元)3.43 4.38 4.47 5.29 6.24 市盈率 P/E(倍)39.22 33.71 28.75 24.29 20.60 市净率 P/B(倍)6.78 6.24 4.88 4.35 3.86 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年01月20日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 投资聚焦.7 一、七年发展之路：阿尔法强势生长.8 1.1 2015-2017：多品类初长成.9 1.2 2018-2020：渠道创新+信息化.11 1.2.1 零售渠道夯基筑石，整装渠道敢为人先.11 1.2.2 信息化建设成效显著.1

13、2 1.3 2021-至今 品类渠道协同并进.14 1.4 行业地位：从单品龙头走向大家居龙头.17 二、长逻辑：做消费者想得到、看得上、买得起的整体家居品牌.21 2.1 整装兴起，精准把握行业趋势.21 2.2 欧派整装：商业模式壁垒初现.25 2.2.1 整装大家居：欧派整装&铂尼思整装，双品牌并进.25 2.2.2 零售整装：ABC 多模式试点，加快整装份额提升.27 2.3 欧派大家居：初心如磐，奋辑笃行.29 2.3.1 模式不断优化出新，“整装+零售”南北齐驱.30 2.3.2 产品品牌渠道，正在加速构建大家居护城河.31 2.4 供应链升级，夯实基础设施建设.35 2.4.1

14、干仓配+欧派优材，打造物流供应链体系.35 2.4.2 打造中国版汉森+中国版家得宝.38 2.4.3 是否要做中国的宜家？.43 三、短博弈：地产周期&利润率.45 3.1 家居行业的消费属性强于地产后周期属性.45 3.2 盈利消耗模型正在起变化，利润率下行压力可控.49 四、盈利预测与估值.52 五、风险因素.55 表 目 录 表 1：2021 年定制橱衣木行业出厂规模约 2671 亿元.17 表 2：2021 年软体行业出厂规模约 1347 亿元.18 表 3：定制行业头部企业市占率.19 表 4：不同家装形式对比.22 表 5：整装大家居&ABC 模式对比简表.28 表 6：零售大家

15、居 1.0-4.0 模式对比简表.31 表 7：部分 22 年已开业零售大家居订单示例.31 表 8：单值扩大、转化率提升，是重启商超店的重要基础.32 表 9：转化率、客单价是门店运营利润率的重要因素.33 表 10：家得宝三种客户类型.41 表 11：2023E 家具社零&板块收入增速测算.48 表 12：家配占比&销售费用率对净利率变动的敏感性分析.51 表 13：收入预测简表.52 表 14：利润预测简表.53 表 15：分季度财务数据.53 表 16：可比公司 2023 年平均 PE 约 16 倍.54 图 目 录 图 1：欧派家居股价走势复盘.8 图 2：近年公司收入增速领先.9

16、图 3：2022 年前三季度公司利润超额增速走弱.9 图 4：近年来公司估值与定制行业估值.9 图 5：公司多品类布局较早.10 图 6：2017 年公司多品类布局初步成型.10 图 7：衣柜 2014 年以后加大独立招商后，经销商增长加快.11 图 8：衣柜收入 2015 以后快速增长.11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 9：终端门店多店态探索.11 图 10：工程业务收入占比保持在 20%以下.12 图 11：整装渠道于 2019 年开始逐步形成收入贡献.12 图 12：CAXA 软件优化设计下单流程.12 图 13：欧派制造 2025.13 图 14：运营效率不断

17、优化.13 图 15：人均效益稳定提升.13 图 16：品牌矩阵不断丰富.14 图 17：欧派衣柜模式演变的底层逻辑在于用户思维.15 图 18：配套品对衣柜客单值拉动显著.15 图 19：配套品对公司衣柜收入贡献显著.15 图 20：欧派衣柜携手多个大品牌.16 图 21：橱柜推出“48 小时旧厨焕新”业务.16 图 22：零售渠道单店提货额扩张.16 图 23：欧派家居近年在定制市场份额加速提升.19 图 24：定制行业格局-2021.19 图 25：欧派家居在橱柜领域市占率持续领先.20 图 26：欧派家居在全屋定制领域份额快速提升.20 图 27：欧派家居在家居零售市场份额亦加速提升.

18、20 图 28：中国家居零售市场 CR5 明显低于全球水平.20 图 29：2021 年整装渗透率（消费者选择比例）约 21%.21 图 30：一线城市整装渗透率约 30%.21 图 31：消费者对不同家装模式的满意度打分.22 图 32：省心省力省时，是消费者选择整装的最主要原因.22 图 33：家装流程长节点多.23 图 34：家装材料品类繁多.23 图 35：整装模式为消费者简化多头对接多方报价.23 图 36：近年国内建筑装饰企业数量持续减少.24 图 37：整装模式对装企口碑品牌规模等要求更高.24 图 38：看好定制企业链接上下游的整装产业链卡位.24 图 39：欧派整装业务模式.

19、25 图 40：双品牌共驱整装大家居规模扩张.26 图 41：整装模式打磨后 2021 年开店&同店再提速.26 图 42：欧派整装大家居“新整装”战略升级.26 图 43：铂尼思聘请关晓彤为品牌形象代言人.27 图 44：铂尼思整装 2026 年目标规模破 100 亿.27 图 45：零售整装发展亦有望步入快车道.28 图 46：家装市场空间广阔.29 图 47：家装市场格局分散.29 图 48：软装是家装增速最快的细分市场.29 图 49：欧派整装大家居门头.30 图 50：欧派零售大家居门头.30 图 51：欧派大家居模式演进.30 图 52：大家居门店运营关键要素：引流成本、转化率、客

20、单价.32 图 53：欧派大家居客单值演进.32 图 54：公司木门规模已位居行业前列.33 图 55：新品类不断接力.33 图 56：2021 年广州已完成“定制装修一体化”实践.34 图 57：2022 年启动大家居合资公司试点.34 图 58：公司零售渠道（含整装）ROI 处于同行较高水平.34 图 59：近年 NPS 值（客户净推荐值）提升.34 图 60：浙江干仓配项目运作方案.36 图 61：“干仓配”提升物流和服务效率.37 图 62：欧派优材服务品类.37 图 63：欧派优材合作品牌.37 图 64：2022 年服务商招商计划六大赋能.38 图 65：欧派优材三年阶段目标.38

21、 图 66：汉森成立之际韩国城镇化率 40%.39 图 67：汉森在韩国城镇化进程完成后市占率进一步得到提升.39 图 68：汉森历史收入增速和韩国地产增速.39 图 69：汉森渠道结构-2021.40 图 70：汉森 Rehaus 收入占比持续提升.40 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图 71：汉森业务拓展&数字化建设主要节点.40 图 72：汉森存货周转天数领先国内家居企业.41 图 73：汉森固定资产周转率领先国内家居企业.41 图 74：北美家居建材市场客户结构.42 图 75：家得宝客户结构新组合.42 图 76：家得宝客户结构&供应链建设主要节点.42 图 77

22、：宜家中国近年零售规模整体稳定.43 图 78：宜家在欧洲以外主要国家市场份额.43 图 79：宜家 4*4*N 产品矩阵.44 图 80：宜家中国卖场的家居场景展示.44 图 81：小红书家居风格案例.44 图 82：家居板块估值与地产销售同步性较高.45 图 83：地产销售，历史波动与家具社零相关性不明显.46 图 84：地产竣工，家具社零与上年竣工相关度当年竣工.46 图 85：季度来看，家居需求与当季&滞后半年竣工均弱相关.46 图 86：当季地产竣工与上市公司大宗业务强相关.47 图 87：GDP 与家具社零增速同步性较高.47 图 88：消费环境波动对可选消费品家具的需求影响大.4

23、7 图 89：上市公司收入增速持续领先社零增速.48 图 90：近年毛利率&净利率趋势.49 图 91：毛利率下降趋势伴随费用率下降.49 图 92：2018-2021 主要盈利指标 3 年累计变动.49 图 93：22 年 1-9 月21 年 1-9 月主要盈利指标同比变动.49 图 94：家配收入占比提升最为明显.50 图 95：近年衣柜、家配毛利率均有所下降.50 图 96：整装、工程渠道收入占比提升.50 图 97：22 年整装渠道毛利率已高于纯零售.50 图 98：家配对衣柜（含家配）的整体毛利率负面效应走弱.50 图 99：22 年毛利率变动主要因零售渠道毛利下降.50 请阅读最后

24、一页免责声明及信息披露 http:/7 投资聚焦 复盘来看，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。复盘来看，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。虽然定制行业过去几年增速放缓、渠道流量分化，且行业的非标&重服务属性使其难以实现快速集中，但我们也看到，欧派家居在董事长姚董的带领下，强大执行力推进“品类持续接力、渠道破局立新”，使我们见证了公司过去七年一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，业绩表现行业领先、估值溢价效应显著。我们对公司的认知也在不断深化，现阶段重点提示：在消费趋势整装化的背景下，公司大家居势能正在快速生长，虹吸效应实力展现，市场份额有望加速提升。消费趋势整装化，重视定

25、制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度的渗透率消费趋势整装化，重视定制行业继产品维度的渗透率红利之后，渠道维度的渗透率 beta。据中装协2021 中国家装消费行为研究报告，2021 年整装渗透率（选择整装的消费者占比）为 20.86%，较 2020 年提升 3.5pct，较 2019 年提升 7.9pct，其中一线城市已达 30%。我们认为，整装模式（渠道维度）近年之所以快速发展，与当年定制渗透率（产品维度）快速提升的底层逻辑一致，即更好的满足了消费者需求，符合当下时点产业链条上各方的诉求：1）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费者的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且

26、装修过程费时费力。传统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，装修体验普遍不高。同时，近年家装消费群体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心省力的家装体验要求日益提升。而整装模式的出现，将家装流程产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。2）对于家装公司，地产周期下行以及精装修化对传统家装行业需求产生较大冲击，据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量从 2016 年的 13.2 万家降至 2020 年 10.6 万家，退出市场的企业以低资质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做大客单值，通过施工、主辅材、家具等全品类销售的

27、方式来延伸产业链、拓宽业务布局。3）对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、整装、电商等渠道分流影响，产品型公司也积极开拓整装渠道把握前置流量入口。公司整装公司整装&大家居商业模式壁垒初现，长期构建一站式家居家装服务平台，打造中国家居行大家居商业模式壁垒初现，长期构建一站式家居家装服务平台，打造中国家居行业消费者品牌。业消费者品牌。首先，我们看好以欧派为代表的全屋定制产品型公司卡位，向上连接装企入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适合全国性扩张、具备规模效应。其次，公司自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司

28、整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。再次，放眼整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠道”仍是消费品最基本的竞争三要素，而随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效应将有望加速释放，且整装销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模式护城河。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 一、七年发展之路：阿尔法强势生长 复盘来看，在近年定制行业增速放缓、渠道快速分流的背景下，我们认为企业家战略远见依旧是公司发展胜负手。在董事长姚董的带领下，强大执行力推进公司“品类持续接力、渠道

29、破局立新”，使我们见证了公司过去七年一路走来，在大家居行业龙头地位持续巩固，带动近年业绩表现领先、估值溢价扩大。近年发展历程可大致分为近年发展历程可大致分为三大阶段三大阶段，即，即：2015-2017 多品类初长成多品类初长成、2018-2020 渠道创新渠道创新+信息化信息化、2021-至今品类渠道协同并进至今品类渠道协同并进。图图 1：欧派家居股价走势复盘欧派家居股价走势复盘 资料来源：Wind等，信达证券研发中心整理 行业调整加速集中，行业调整加速集中，公司业绩表现领先公司业绩表现领先、估值溢价扩大、估值溢价扩大。欧派家居作为定制家居行业龙头，2015-2021 年公司营收、净利分别实现

30、了 24%、33%的复合增速，即使在 2018 年后行业增速放缓的背景下，公司 2018-2021 年营收、净利仍分别实现了 21%、19%的较好复合增长水平，财务表现持续领先行业。随着过去几年公司龙头地位不断稳固，估值溢价逐步获得资本市场认可，2018 年以来公司估值水平领先行业其他公司整体 3x7x，2020 年以来估值溢价进一步扩大，其中 2021 年 4 月-2022 年 6 月行业估值较高主要为减值计提下利润下滑较大，其余时间段公司估值水平均高于行业其他公司整体 3x14x。上市以来也出现两次季报上市以来也出现两次季报增速放缓增速放缓（3Q18、3Q22），但我们认为，），但我们认为

31、，2022 年的欧派家居整体年的欧派家居整体势能较三年前已势能较三年前已显著提升显著提升，大家居平台，大家居平台初露峥嵘初露峥嵘。2022 年前三季度，公司因年初加大费用投入预算，而 2Q22 以来国内消费和地产环境快速变化，导致超额利润增速阶段性走弱。我们认为，过往几年每一轮行业景气调整，都是龙头加速长期业务布局的发展良机，公司逆势加快渠道布局体现了管理层对于行业长期发展方向的战略眼光，看好 23 年行业景气回暖趋势下大家居龙头厚积薄发。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 图图 2：近年公司收入增速领先近年公司收入增速领先 图图 3：2022 年年前三季度前三季度公司利润公司利

32、润超额增速走弱超额增速走弱 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 4：近年来近年来公司估值公司估值与定制行业估值与定制行业估值 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.1 2015-2017：多品类初长成 多品类、多品牌率先布局多品类、多品牌率先布局，把握定制行业红利。，把握定制行业红利。90 年代公司率先将欧洲的“整体厨房”概念引入国内，开创国内橱柜定制先河，2021 年公司在定制橱柜市占率约 10%，是国内橱柜行业龙头。21 世纪初公司率先开启品类扩张，2003 年进入整体卫浴领域，2005 年进军整体衣柜，2010 年进军定制木门、软装等领域

33、，品类扩张稳步推进；并于 2014 年正式启动“大家居”战略，2015 年设立子品牌“欧铂丽”锁定年轻客户群，2018 年整装大家居布局、试点金属门窗。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%欧派家居收入增速定制行业整体-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%欧派家居利润增速定制行业整体0554045--------1020

34、19---------082022-10欧派家居PE-移动平均定制行业整体PE-不含欧派 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 5：公司多品类布局较早公司多品类布局较早 资料来源：公司网站，信达证券研发中心 图图 6：2017 年公司多品类布局初步成型年公司多品类布局初步成型 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 新新品类品类招商招商策略策略灵活调整灵活调整，衣柜快速发

35、展、衣柜快速发展、加速渠道占领。加速渠道占领。公司历史上数次的阶段性品类策略调整，均围绕“如何快速做大规模”，较为及时且成效较好。一切围绕如何快速做大规模，衣柜业务的“合-分-合”。以衣柜业务为例：1）发展初期以公司知名度较高的橱柜带衣柜为主，鼓励原有橱柜经销商代理衣柜业务，为衣柜早期的顺利招商奠定了基础。2）而后，公司衣柜业务的快速发展，也对橱衣经销商对于进一步做大衣柜规模、以及橱衣资源分配等方面提出了更高要求。因此，衣柜业务逐步独立为集成家居营销线，加大衣柜单独招商力度，20142017 年，公司独立衣柜经销商数量年均复合增速达 37%。此外，公司木门品类、年轻子品牌“欧铂丽”于 2018

36、年以后也相继经历了“由合到分”的招商策略调整，业务规模快速扩张。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002122年1-9月其他木门卫浴配套品衣柜橱柜 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 7：衣柜衣柜 2014 年以后年以后加大独立招商后，加大独立招商后，经销商增长经销商增长加快加快 图图 8：衣柜收入衣柜收入 2015 以后快速增长以后快速增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.2 2018-2020：渠道创新+信息化 1.2.1 零售渠道夯基筑石，

37、整装渠道敢为人先 零售渠道多获客零售渠道多获客、扩单值、扩单值：1）渠道分流背景下，试点多店态。渠道分流背景下，试点多店态。2018 年以后，公司的零售门店形式除了卖场门店以外，试点购物中心店、大家居店、品类融合店等形式；鼓励零售代理商拓展工程市场，橱柜配合当地精装修楼盘，衣柜拓展拎包入住渠道。代理层级深化，2020年左右欧派家居开始试行城市合伙模式，采用轻量加盟模式。2）全屋套餐）全屋套餐升级扩单值升级扩单值，衣柜强势问鼎衣柜强势问鼎。面对消费变革及传统零售卖场客流下降这一问题，公司在业内率先推出“全屋 22 19800 套餐”，让消费者更能感受到“价格实惠、消费透明、品质更优”，创新营销模

38、式，通过套餐明晰计价的模式凸显产品性价比，带动了客单值、订单数的较好增长。2018 年以后“19800 全屋套餐”逐步成为行业共识，柜类单值持续提升。2020年衣柜+家配合计实现营业收入达 68 亿元，成为国内衣柜最大规模企业，成功打造橱衣双冠。图图 9：终端门店多店态探索终端门店多店态探索 资料来源：信达证券研发中心 工程渠道谨慎开拓。工程渠道谨慎开拓。2016 年以前，在公司零售业务快速发展的同时，大宗业务占比相对稳定。2018 年以后，顺应住宅商品房精装修比例提升，公司大力发展大宗业务，并鼓励各区02004006008004201520162017独立衣柜经销商数量

39、0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 200017整体衣柜收入（亿元）yoy设计师设计师零售经销商零售经销商家居卖场家居卖场零售经销商零售经销商电商平台电商平台家居卖场、购家居卖场、购物中心、社区物中心、社区店、大家居店、大家居店、跨界合作店、跨界合作门店等门店等二级分销商二级分销商精装修楼盘精装修楼盘整装公司、旧整装公司、旧改装企等改装企等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 域经销商在各地推进。从实际运营情况来看，2019 年以来工程业务收入占比虽然有所提升，但整体仍维持在 20

40、%以下；而随着房地产行业经历了 2021 年的深幅调整，公司并无大额应收款项的减值计提，也进一步印证了公司长期以来的强风险控制意识。整装整装模式创新打磨，模式创新打磨，2018 年首创“欧派整装大家居”年首创“欧派整装大家居”。公司于 2018 年推出整装大家居，与区域 TOP 级装企合作，打造整装大家居门店，其中欧派利用品牌影响力和全屋定制能力，进行家装主材及软装产品供应链的整合，装企提供流量入口、设计、安装交付等落地服务，招募装企作为公司整装经销商。随着公司整装大家居业务不断推进，整装渠道自 2019 年开始已逐步形成收入贡献。图图 10：工程业务收入占比工程业务收入占比保持在保持在 20

41、%以下以下 图图 11：整装渠道于整装渠道于 2019 年开始逐步形成收入贡献年开始逐步形成收入贡献 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2.2 信息化建设成效显著 设计端：设计端：自主研发的自主研发的 CAXA 软件提升终端、总部效率。软件提升终端、总部效率。公司自主研发的 CAXA 设计软件于2019 年取得了全面的新突破，CAXA 软件在完成衣柜事业部前端环节信息化打通后：1)终端方面，截至 2020 年 CAXA 软件已全面上线，实现软件端口的高度融合、一键下单、效率提升。同期已开始推进三维家、CAXA 两个软件在橱衣柜领域互相渗透对比优化；

42、截至 2021 年 7 月底，85%的橱柜订单设计师已经自主选择使用 CAXA 设计软件设计和下单。2)总部方面，2020 上半年衣柜免审订单已超过 60%，一次通过率超过 90%；2021 年已全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”。至 2021 年，公司全品类、全渠道超 7000 家门店已实现自研 CAXA 家居设计软件全面应用，目前 CAXA 家居设计软件已实现全屋空间（厨、衣、木门、墙板、卫、阳台、家配）融合设计和场景销售。2021 年，CAXA 设计软件收费账号近 3 万个，形成了单日在线设计方案数超过 4 万，高峰日下单超过 10 万单和实际超过 40

43、万高清渲染图的云端算力支撑能力，为国内定制企业云端算力之最。图图 12：CAXA 软件优化设计下单流程软件优化设计下单流程 0%5%10%15%20%05540（亿元）（亿元）大宗业务大宗营收占比（右轴）0.050.0100.0150.0200.0250.0工程整装纯零售其他（亿元）（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 资料来源：CAXA数码大方公众号，信达证券研发中心 制造端：制造端：欧派制造欧派制造 2025，信息化建设成效显著。，信息化建设成效显著。公司于 2015 年正式启动 欧派制造 2025战略，融合互联网、大数据与人工智能制造，通过数字

44、化打通销售、研发、生产制造、物流运输等全套环节。欧派制造 2025 主要由 MTDS、WCC、MSCS、APS+MES、MCTS 5 大主干系统构成，全流程协同、自动化与智能化的创新营销与制造模式。至 2020 年，已基本实现了自主研发的全品类、全流程、全覆盖的欧派定制家居信息化系统的初步建成。图图 13：欧派制造欧派制造 2025 资料来源：欧派家居工程精装公众号，信达证券研发中心 信息化建设带来运营效率、人均效益明显提升。信息化建设带来运营效率、人均效益明显提升。随着信息化建设成效渐显，公司运营效率指标持续优化，存货周转天数从 2017 年的 44 天降至 2021 年的 29 天，净运营

45、周期从 2017年的 20 天降至 2021 年 3 天；人均效益持续增加，人均创收从 2017 年 54 万元持续增至2021 年 83 万元，人均创利从 2017 年 7 万元持续增至 2021 年 11 万元。图图 14：运营效率不断运营效率不断优化优化 图图 15：人均效益稳定提升人均效益稳定提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.3 2021-至今 品类渠道协同并进 品牌品牌矩阵矩阵进一步进一步完善，支持完善，支持多品类全渠道扩张多品类全渠道扩张。2021 年以来，公司重新梳理了集团品牌

46、矩阵，针对不同渠道和品类定位的消费群体进一步加大覆盖。2021 年初推出欧派集成厨房，新增集成灶品类拓展更多客户群体，2021 年集成厨房开店超 600 家；2022 年 5 月欧派推出全新橱柜子品牌FITZCARL 菲思卡尔橱柜，整合橱柜、厨房电器、集成灶，确保尺寸匹配，同时实现外观和功能的全方位改善和提升。2022 年 6 月，公司收购意大利拥有 50 多年历史的顶级高端家具品牌 Former，并将 FORMER(中国)公司唯一的整体家居品牌 miform进军中国高定家居市场。图图 16：品牌矩阵不断丰富：品牌矩阵不断丰富 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 产品端产品端：以设计为主导，

47、以设计为主导，品类融合提单值。品类融合提单值。1）全屋空间方面，公司从最早的衣柜定制到全屋定制再到整家定制，产品形态也在变化。近年公司加大对全屋空间标准家具整合力度，2021 年公司将原有的“19800”全屋套餐升级为“29800”整家套餐，产品范围在原来纯衣柜基础上增加 10 件家具配套品，套餐性价比进一步突显；同时，2021 年公司拥有遍布全国的7000 多家终端门店，为供应链产品提供了庞大的销售网络支持。随着零售渠道品类融合加055404550200202021存货周转天数(天)净营业周期(天)00708090201720

48、021人均创收(万元)人均创利(万元)miform 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 速推进，近年欧派衣柜客单值明显提升，家品配套业务收入从 2019 年的 7 亿元快速增长至2021 年的 21 亿元，助力公司衣柜（含家配）整体收入规模 2021 年过 100 亿元。2022 年7 月，欧派衣柜高颜整家定制标准升级 2.0，从 1.0 的厂家思维主导逐步转化为用户思维主导，从原来的单纯套餐组合销售模式升级为菜单式计价销售，且越多越划算。图图 17：欧派衣柜模式演变的底层逻辑在于用户思维：欧派衣柜模式演变的底层逻辑在于用户思维 资料来源：信达证券研发中心

49、 2）欧派橱柜整装、分销、集成厨房多点布局，探索旧厨改造模式，厚筑渠道优势。2021 年欧派橱柜新开及新装门店超 1300 家，推动零售经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房全年开店超 600 家；把握市场脉搏，打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式，全力注入业务发展新动能，充分体现全球领军橱柜品牌的实力及号召力。图图 18：配套品对衣柜客单值拉动显著配套品对衣柜客单值拉动显著 图图 19：配套品对公司衣柜收入贡献显著配套品对公司衣柜收入贡献显著 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 19800套餐29800套餐0021终端

50、套餐升级（万元）家配衣柜终端客单值020406080001920202021（亿元）寝具家配衣柜 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 图图 20：欧派衣柜携手多个大品牌欧派衣柜携手多个大品牌 图图 21：橱柜推出橱柜推出“48 小时小时旧厨焕新”旧厨焕新”业务业务 资料来源：欧派小程序，信达证券研发中心 资料来源：欧派橱柜官方服务号公众号，信达证券研发中心 渠道渠道端端：客单提升带动零售同店增长，整装渠道多品类贡献客单提升带动零售同店增长，整装渠道多品类贡献。1）零售渠道，2018 年以后公司零售渠道重点已从开店逐步转向为同店，而随着

51、近两年公司客单值的进一步提升，衣橱门店质量持续强化，单店提货额稳定扩张。剔除整装渠道，2021 年公司衣柜（含家配）单店提货额达 378 万元，同比增长 42.1%，橱柜（含厨电）单店提货额达 199 万元，同比增长15.0%。此外，基于过去几年多品类布局的日益完善，2022 年公司推出大家居合资公司模式，加快渠道品类融合。2）整装渠道，公司业内领先的多品类布局优势，对于快速切入整装渠道也形成了强大支撑。2019 年以来，整装渠道产品结构以橱衣两大核心品类为主（2021 年以前衣柜收入不含家配），木门和卫浴整装产品为辅，以及少量主辅材业务。由于衣柜（含家配）单值远高于橱卫木，截至 1H22，整

52、装渠道橱衣木卫营收占比分别为 20.5%、64.8%、7.7%、5.7%。未来随着公司对合作装企供应链平台的建设不断完善，预计整装渠道中主辅材业务占比仍有较大提升空间。图图 22：零售渠道单店提货额扩张零售渠道单店提货额扩张 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 -100 200 300 400200202021（万元）衣柜单店提货橱柜单店提货 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 1.4 行业地位：从单品龙头走向大家居龙头 定制行业定制行业 近年定制近年定制行业行业增长增长放缓，但放缓，但公司公司通过通过扩品类扩品类持续持续拓宽成长天花板。拓宽成长天花板。

53、近年来，随着地产周期放缓、第一轮定制化需求普及完成，定制渗透率提升速度放缓，行业整体增长降速。1）据我们对每年家装需求量的测算，假设新房需求套数为过去 3 年平均销售套数，假设存量房翻新周期为 15 年、且 10%当年翻新，结合每年二手房成交情况，我们估计 2021 年家装需求量约 2011 万套，预计 2022 年家装需求量同比减少 7%、2023-2025 年整体装修需求量保持稳定。2）行业空间以出厂规模计，根据橱柜、衣柜、木门均价以及户均需求测算，得到 2021 年定制橱衣木行业市场规模约 2671 亿元，2022 年受国内消费及地产环境影响，预计行业规模有所下滑，2023-2025 年

54、预计定制橱衣木行业规模增速分别为 8%、3%、7%，整体保持稳定发展态势。同时，我们也看到公司近年加快品类延伸，进军软体等成品家具领域，进一步打开成长空间。以相同口径测算，2021 年以沙发、床具为代表的软体行业出厂规模约 1347 亿元。基于工业企业规模以上家具制造业收入以及中国家具出口额来看，对应家具内销市场出厂规模超过 5000 亿元，因此，若再考虑到其他移动家具如餐桌椅、茶几、电视柜等、其他材质如实木、竹制等家具，我们估计成品家具（含软体）整体市场规模与定制行业相当。表表 1：2021 年定制橱衣木行业出厂规模约年定制橱衣木行业出厂规模约 2671 亿元亿元 2015 2015 201

55、6 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1）新房需求套数（万套）1058 1117 1225 1316 1329 1335 1349 1274 1188 1078 1042 yoy 6%10%7%1%0%1%-6%-7%-9%-3%2）二手房成交套数（万套）457 506 430 430 426 420 393 295 354 389 409 yoy 11%-15%0%-1%-1%-6%-25%20%10%5%假设存量房翻新周期 15

56、 年、10%当年翻新 3）存量房翻新套数（万套）164 175 186 199 220 243 269 299 332 368 407 yoy 7%6%7%10%11%11%11%11%11%11%我国城镇人口（亿人）7.93 8.19 8.43 8.64 8.84 9.02 9.14 9.27 9.41 9.55 9.69 城市人均住宅面积（平米）36 37 37 39 40 41 42 43 43 44 45 城镇住宅存量面积（亿平米）284 300 314 337 354 368 382 395 408 422 436 家装需求量合计（万套）家装需求量合计（万套）1679 1679 17

57、98 1798 1842 1842 1945 1945 1975 1975 1998 1998 2011 2011 1868 1868 1874 1874 1835 1835 1858 1858 yoy 7%2%6%2%1%1%-7%0%-2%1%定制橱柜市场规模（亿元）定制橱柜市场规模（亿元）604 604 678 678 727 727 764 764 773 773 731 731 763 763 694 694 721 721 724 724 752 752 yoy 12%7%5%1%-5%4%-9%4%0%4%平均每户购置橱柜数（套）1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

58、1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 橱柜市场规模（万套）1679 1798 1842 1945 1975 1998 2011 1868 1874 1835 1858 定制橱柜渗透率 60%61%62%63%64%63%64%64%65%66%67%定制橱柜单价（万元/套）0.60 0.62 0.64 0.62 0.61 0.58 0.59 0.58 0.59 0.60 0.60 全屋定制市场规模（亿元）全屋定制市场规模（亿元）571 571 741 741 891 891 1030 1030 1173 1173 1151 1151 1330 1330 1210 1210

59、 1369 1369 1453 1453 1590 1590 yoy 30%20%16%14%-2%16%-9%13%6%9%定制衣柜市场规模（亿元）457 559 648 703 749 722 799 727 779 806 860 yoy 22%16%8%6%-4%11%-9%7%3%7%平均每户购置衣柜数（个）2.00 2.00 2.00 2.05 2.10 2.10 2.15 2.15 2.20 2.25 2.30 衣柜市场规模（万个）3358 3597 3684 3987 4147 4196 4325 4016 4122 4130 4274 定制衣柜渗透率 34%37%40%42%

60、43%43%44%44%45%46%47%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 定制衣柜单价（万元/个）0.40 0.42 0.44 0.42 0.42 0.40 0.42 0.41 0.42 0.42 0.43 其他定制柜类规模（亿元）114 182 243 327 425 430 531 483 590 648 730 yoy 59%34%34%30%1%24%-9%22%10%13%户均购置其他柜类数（个）1.00 1.30 1.50 2.00 2.50 2.50 3.00 3.00 3.50 3.80 4.10 定制柜类单价（万元/个）0.20 0.21 0.22 0.2

61、0 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 其他定制家居渗透率 10%10%13%17%22%22%26%26%31%35%39%户内木户内木门门市场规模（亿元）市场规模（亿元）419 419 464 464 491 491 535 535 561 561 556 556 578 578 526 526 545 545 546 546 564 564 yoy 11%6%9%5%-1%4%-9%4%0%3%户均木门数 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 木门单价（万元/趟）0.08 0.08 0.08 0.08 0.09 0.08 0.09 0.08 0.0

62、9 0.09 0.09 定制木门渗透率 78%79%80%81%82%82%83%83%84%85%86%定制橱衣木市场规模（亿元）定制橱衣木市场规模（亿元）1595 1595 1882 1882 2109 2109 2329 2329 2507 2507 2439 2439 2671 2671 2431 2431 2635 2635 2723 2723 2907 2907 yoy 18%12%10%8%-3%10%-9%8%3%7%资料来源：Wind，信达证券研发中心 表表 2：2021 年软体行业出厂规模约年软体行业出厂规模约 1347 亿元亿元 2015 2015 2016 2016 2

63、017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 沙发沙发 平均每户购置沙发数（个）1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 沙发单价（万元/个）0.32 0.32 0.32 0.33 0.33 0.34 0.34 0.34 0.34 0.35 0.35 沙发渗透率 80%81%82%83%84%85%86%86%87%88%89%沙发市场规模沙发市场规模 430 430 466 466 49

64、1 491 532 532 555 555 577 577 596 596 543 543 562 562 562 562 581 581 yoy 8%5%8%4%4%3%-9%4%0%3%传统沙发市场规模（亿元）传统沙发市场规模（亿元）380 380 409 409 425 425 456 456 467 467 481 481 491 491 447 447 457 457 451 451 461 461 yoy 8%4%7%2%3%2%-9%2%-1%2%功能沙发市场规模（亿元）功能沙发市场规模（亿元）50 50 57 57 66 66 76 76 88 88 96 96 106 106

65、 96 96 105 105 111 111 120 120 yoy 14%16%15%15%10%10%-9%9%5%9%功能沙发渗透率 11.5%12.1%13%14%16%17%18%18%19%20%21%城镇居民人均建筑面积（平米）37 37 39 40 41 42 43 43 44 45 考虑公摊、空置、非户籍人口后的实际得房率 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%人均实际居住面积（平米）26 26 27 28 29 29 30 30 31 32 床垫床垫 平均每户购置床垫数（个）2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70

66、 2.80 2.90 3.00 床垫单价（万元/个）0.11 0.11 0.11 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 床垫渗透率 60%61%62%63%64%64%65%66%68%69%70%床垫市场规模床垫市场规模 222 222 258 258 288 288 329 329 361 361 381 381 413 413 396 396 426 426 443 443 475 475 yoy 17%11%14%10%5%8%-4%7%4%7%软床软床 平均每户购置软床数（个）2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.6

67、0 2.70 2.80 2.90 3.00 软床单价（万元/个）0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 软床渗透率 40%41%42%43%44%44%45%45%46%47%48%软床市场规模软床市场规模 175 175 205 205 230 230 265 265 293 293 309 309 338 338 319 319 343 343 359 359 388 388 yoy 18%12%15%11%5%9%-6%7%5%8%软体市场规模合计（亿元）软体市场规模合计（亿元）826 826 930 930 1008

68、 1008 1127 1127 1210 1210 1267 1267 1347 1347 1258 1258 1330 1330 1364 1364 1444 1444 yoy 13%8%12%7%5%6%-7%6%3%6%资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 欧派家居欧派家居在定制行业市占率在定制行业市占率持续提升持续提升，龙头地位不断巩固，龙头地位不断巩固。从公司过去几年发展情况来看，公司占定制家居行业（橱衣木）市占率从 2016 年的 3.0%持续提升至 2021 年的6.3%，2022 年在行业承压的背景下我们预计公司份额进一步上行

69、至约 7.6%。分品类来看，近年公司橱柜龙一优势稳固，衣柜市场份额跃居行业第一，同时木门品类逐步发力新增发展贡献。但目前定制行业市场格局仍较分散，2021 年以欧派家居、索菲亚、尚品宅配为代表的 CR3 份额约 11%，CR5（CR3+志邦家居、金牌厨柜）市场份额约 14%，且我们预计 2022 年 CR3、CR5 分别约提升至 13%、16%，头部企业市占率仍然偏低，未来仍有较大提升空间。表表 3：定制行业头部企业市占率定制行业头部企业市占率 定制家居市占率定制家居市占率 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020

70、2021 2021 2022E2022E 欧派家居 2.8%3.0%3.7%4.0%4.4%4.9%6.3%7.6%索菲亚 1.6%1.9%2.4%2.6%2.5%2.8%3.2%3.8%尚品宅配 1.5%1.6%1.9%2.1%2.1%1.9%1.9%1.7%CR3CR3 5.8%5.8%6.6%6.6%8.1%8.1%8.7%8.7%9.0%9.0%9.6%9.6%11.4%11.4%13.1%13.1%志邦家居 0.6%0.7%0.8%0.8%1.0%1.3%1.6%1.8%金牌厨柜 0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.9%1.1%1.3%CR5CR5 6.8%6.8%7.8%7

71、.8%9.4%9.4%10.2%10.2%10.7%10.7%11.8%11.8%14.0%14.0%16.2%16.2%好莱客 0.5%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%1.1%1.0%博洛尼 0.3%0.3%0.4%0.4%0.6%0.6%0.8%0.8%我乐家居 0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%0.6%皮阿诺 0.3%0.3%0.3%0.4%0.5%0.5%0.7%0.6%江山欧派 0.3%0.3%0.4%0.4%0.7%1.0%1.0%1.1%CR10CR10 8.6%8.6%9.6%9.6%11.6%11.6%12.5%12.5%13.6%13.6%15

72、.2%15.2%18.2%18.2%20.3%20.3%资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 23：欧派家居近年欧派家居近年在定制在定制市场份额市场份额加速加速提升提升 图图 24：定制行业格局定制行业格局-2021 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000212022E欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜欧派家居,6.3%索菲亚,3.2%尚品宅配,1.9%志邦家居,1.6%金牌厨柜,1.1%好莱客,1.1%博洛尼,0.8%我乐家居,0.6%皮阿诺,0.7%江山欧

73、派,1.0%其他,82%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 图图 25：欧派家居在橱柜领域市占率持续领先欧派家居在橱柜领域市占率持续领先 图图 26：欧派家居在全屋定制领域份额快速提升欧派家居在全屋定制领域份额快速提升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 大家居行业大家居行业 成长空间打开后，龙头企业成长空间打开后，龙头企业在在大大家居家居行业的市场行业的市场份额份额仍然偏低仍然偏低。考虑到公司业务延伸后行业空间打开，我们从家居行业整体规模来看，根据 Euromonitor 数据统计，欧派家居在中国家居零售市场份额也呈持续提升态势。201

74、2-2021 年，公司在家居零售市场份额从 2012年的 0.6%持续升至 2021 年的 1.9%，加上顾家家居、宜家中国、索菲亚、敏华控股为代表的 CR5 份额从 2012 年的 2.6%升至 2021 年的 7.6%。但同时，对比国际市场家居行业的集中度，我国家居零售市场集中度仍然明显偏低，未来仍有较大提升空间。图图 27：欧派家居欧派家居在家居零售市场份额亦加速提升在家居零售市场份额亦加速提升 图图 28：中国家居零售市场中国家居零售市场 CR5 明显低于全球水平明显低于全球水平 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 0

75、%2%4%6%8%10%12%2000212022E欧派橱柜志邦橱柜金牌厨柜0%2%4%6%8%10%12%2000212022E欧派衣柜索菲亚衣柜尚品宅配0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%欧派家居顾家家居宜家索菲亚敏华控股0%5%10%15%20%25%30%35%40%韩国日本加拿大英国德国美国中国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 二、长逻辑：做消费者想

76、得到、看得上、买得起的整体家居品牌 我们认为未来一站式装修需求崛起是大势所趋，整装通过将家装流程产品化、报价方式套餐化，解决了传统家装搜寻成本高、比较成本高、信任成本高的消费痛点。基于此，首先，我们看好以公司为代表的全屋定制产品型公司卡位，向上连接装企入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求，商业模式适合全国性扩张、具备规模效应。其次，公司自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，整装业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。再次，放眼整装这一长赛道，我们认为“产品品牌渠

77、道”仍是消费品最基本的竞争三要素，而随着公司整装和大家居布局深化，强品牌多品类多渠道的协同效应将有望加速释放，且整装销售模式很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司商业模式护城河。2.1 整装兴起，精准把握行业趋势 近年整装渗透率快速提升，近年整装渗透率快速提升，2021 年全国平均年全国平均 21%、一线城市已达、一线城市已达 30%。从解构房子的颗粒度来看，可以拆分为水泥钢筋盒子+管材+电缆+插座+五金+涂料+门窗+地板+卫浴+吊顶+橱柜+衣柜+沙发+床具+墙饰+窗帘等，传统的清包、半包家装方式下，消费者需要耗费大量时间精力自行购买主材、熟悉家装知识。而在近年家

78、装需求不断升级的背景下，消费者对整装的家装模式接受度越来越高。根据中装协2021 中国家装消费行为研究报告调查数据，2021 年选择整装的消费者占比已达 20.86%，较 2020 年占比提升 3.5pct，较 2019 年占比提升 7.9pct。从城市分级来看，一线城市消费者选择整装模式的比例更高，达 30%，二三线城市均约 19%、四线及以下城市约 22%。图图 29：2021 年整装渗透率（消费者选择比例）约年整装渗透率（消费者选择比例）约 21%图图 30：一线城市整装渗透率约一线城市整装渗透率约 30%资料来源：中装协，信达证券研发中心 资料来源：中装协，信达证券研发中心 13%17

79、%21%0%20%40%60%80%100%201920202021半包全包整装30%19.2%19.1%21.9%0%20%40%60%80%100%一线二线三线四线及以下整装全包半包还没想好 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 表表 4：不同家装形式对比：不同家装形式对比 分类分类 消费者消费者 装企装企 合同主体合同主体 装修合同报价方式装修合同报价方式 优点优点 缺点缺点 清包 购买主材+辅材+家具软装电器 施工-施工合同：装企-主辅材合同：材料商-软装合同：产品公司 项目列表明细报价：各施工工序、服务项目等-成本较低-消费者全程参与度高-消费者费时费力，专业装修知识要

80、求高-装企获利空间有限，工期和交付质量难把握 半包 购买主材+家具软装电器 施工+辅材-半包合同：装企-主材合同：材料商-软装合同：产品公司 项目列表明细报价：各施工工序、服务项目、各材料产品单价等-成本相对较低-主材自购，品质得以一定保障-消费者较费时费力，专业装修知识要求较高-装企获利空间有限，报价不透明 全包 购买家具软装电器 施工+主材+辅材-全包合同：装企-软装合同：产品公司 项目列表明细报价：各施工工序、服务项目、各材料产品单价等-成本适中-主辅材一体化服务，用户相对省心-对装企选材、施工能力要求较高-装修公司报价不透明，产品与服务选择有限 整装 监督（+选购家具软装电器)施工+主

81、材+辅材（+家具软装电器）整装合同：装企 平米或整套报价-用户省时省心-可充分发挥装企的专业性-一体化呈现效果较好 对装企一体化设计、选材、施工等综合能力要求很高 资料来源：艾瑞咨询，中装协，信达证券研发中心 我们认为，整装模式近年之所以快速发展，本质上是顺应了产业发展趋势，符合当下时点我们认为，整装模式近年之所以快速发展，本质上是顺应了产业发展趋势，符合当下时点产业链条上各方的诉求：产业链条上各方的诉求：1）对于消费者，传统以清包、半包为主的家装行业，对消费者的家装建材知识要求较高、成本可控性较低、且装修过程费时费力。同时，近年家装消费群体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心省力的一体化家

82、装体验要求日益提升。传统装修中约 50%以上的时间都耗费在等待下一个工序上，消费者的装修体验普遍不高。而整装模式的出现，将家装而整装模式的出现，将家装流程流程产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省产品化、报价方式套餐化，满足了消费者对于“省时省心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。心”的装修诉求，切实解决消费者的装修痛点。据消费者对半包、全包、整装三种模式的家装服务满意度打分来看，整装在各个细分领域满意度均高于半包和全包，呈全方位提升态势。图图 31：消费者对不同家装模式的满意度打分消费者对不同家装模式的满意度打分 图图 32：省心省力省时，是消费者选择整装的最主要原因省心省力省

83、时，是消费者选择整装的最主要原因 资料来源：中装协，信达证券研发中心 资料来源：中装协，信达证券研发中心 77.27.47.67.888.28.4工地现场管理与反馈施工质量设计方案/服务验收工期售后保障效果图还原度预算报价精准度安装过程透明可控品牌接受度半包全包整装0%10%20%30%40%50%60%70%80%一站式装修，省心省力省时不懂装修，避免坑多增项多被样板间呈现的生活方式打动整装价格比自己买材料便宜大公司，质量有保证装修效果可见整装公司材料展厅选材方便整装公司可更多的衔接各项材料工艺其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 图图 33：家装流程长节点多家装流程长节

84、点多 图图 34：家装材料品类繁多家装材料品类繁多 资料来源：圣都家装官网，信达证券研发中心 资料来源：名匠装饰官网，信达证券研发中心 图图 35：整装模式为消费者简化多头对接多方报价整装模式为消费者简化多头对接多方报价 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 2）对于家装公司，地产周期下行以及精装修比例提升对传统家装行业需求产生较大冲击，据中装协数据统计，国内建筑装饰企业数量从 2016 年的 13.2 万家降至 2020 年 10.6 万家，退出市场的企业以低资质的小装企为主。而现存的大部分家装公司，也在积极寻求做大客单值，通过施工、主辅材、家具等全

85、品类销售的方式来延伸产业链、拓宽业务布局。同时，与传统的全包、半包相比，整装运营模式对装修综合能力的升级也提出了更高要求，由于整装模式涉及产业链更长，需要有一定规模、一定技术实力、一定资金实力的大中企业才能开展。图图 36：近年国内建筑装饰企业数量持续减少近年国内建筑装饰企业数量持续减少 图图 37：整装模式对装企口碑品牌规模等要求更高整装模式对装企口碑品牌规模等要求更高 资料来源：中装协，观研天下，信达证券研发中心 资料来源：中装协，信达证券研发中心 3）对于主辅材、家具等产品型公司，受近年精装、整装、电商等渠道分流影响，产品型公司也积极开拓整装渠道获取更多客户数，把握前置流量入口。我们认为

86、，“家装流程产品化”是整装模式的最大特点，其销售的产品就是一个“完整的家”。而在一站式家装需求中，全屋定制由于在全屋家庭的渗透空间多、颜值一体化的呈现感和存在感强，具备一定品牌属性，是家装效果可视化的核心品类；同时，全屋定制具备设计主导权和服务属性，因此也是较好的引流点。因此，在整装产业链的参与多方中，我们在整装产业链的参与多方中，我们看好以全屋定制为代表看好以全屋定制为代表的产品型公司卡位，向上的产品型公司卡位，向上连接连接装企流量入口，向下直面消费者紧扣装企流量入口，向下直面消费者紧扣 C 端需求端需求，商业模式适，商业模式适合全国性扩张合全国性扩张。图图 38：看好定制企业链接上下游的整

87、装产业链卡位看好定制企业链接上下游的整装产业链卡位 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 024680020（万家）0%10%20%30%40%50%60%二手房装修相关经验合同相关约定付款方式智能产品的应用优惠力度费用有无增项售后保障装修过程服务装修材料品牌工期时长施工质量环保设计水平口碑及品牌、规模 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 2.2 欧派整装：商业模式壁垒初现 公司整装业务自 2018 年推出“欧派整装大家居”以来，业务规模突飞猛进，在各地逐步形成欧派整装的示范效应，进一步推动公司整装在各地新模式的发展；至今已形成了“整

88、装大家居”+“零售整装”的双轮驱动模式，共同加快装企渠道开拓。我们认为，整装销我们认为，整装销售模式虽然有别于传统零售门店销售，但很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体售模式虽然有别于传统零售门店销售，但很大程度上仍有赖于“欧派特色”的强大零售体系支撑，双体系有望共筑公司长期商业模式护城河。系支撑，双体系有望共筑公司长期商业模式护城河。图图 39：欧派整装业务模式：欧派整装业务模式 资料来源：信达证券研发中心 2.2.1 整装大家居：欧派整装&铂尼思整装，双品牌并进 整装大家居模式跑通整装大家居模式跑通，提升消费者家装体验、装企运营效率提升消费者家装体验、装企运营效率。整装大家居的核心价值

89、主张为“1 家搞定”，包括两大核心价值，一是为消费者提供更好的家装消费体验，实现家装风格的一体化，所见即所得；二是为装企提供更高的运营效率，形成产品+设计+施工的闭环。基于以上价值主张，近年公司通过持续落地整装经销商营销帮扶政策，加快整装渠道开拓及营销终端模式建设步伐，欧派整装大家居模式基本跑通。2021 年，整装大家居（含子品牌）实现收入 18.7 亿元，同比增长 83%，整装大家居门店达 790 多家。截至 2022年 10 月 10 日，欧派整装大家居接单业绩已突破 24 亿，与 2021 年全年持平。整装模式不断优化出新，欧派整装大家居整装模式不断优化出新，欧派整装大家居 星居整装星居

90、整装 欧铂丽整装欧铂丽整装 星之家整装星之家整装 铂尼思铂尼思整装。整装。2020 年以前，公司整装模式以 2018 年推出的整装大家居为主，2020 年经历了短暂休整后 2021 年门店扩张再提速。2021 年以来，整装模式不断优化出新：1）2021 年初推出整装新品牌“StarHomes 星之家”，截至 2021 年 12 月 3 日“StarHomes 星之家”8 个月整装接单业绩累积突破 5 亿元。2）2022 年“StarHomes 星之家”改名为“铂尼思”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，夯实公司在整装赛道的领先优势；3）与圣都装饰等头部装企战略合作，优化全流程服务模式；4）对整

91、装大家居经销商进行全方位的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率。图图 40：双品牌共驱整装大家居规模扩张双品牌共驱整装大家居规模扩张 图图 41：整装模式打磨后整装模式打磨后 2021 年开店年开店&同店再提速同店再提速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 欧派整装：欧派整装：2022 年战略升级“新整装”，年战略升级“新整装”，打造打造龙头装企、产品品牌商龙头装企、产品品牌商的的整装新生态。整装新生态。2022年 10 月，欧派整装大家居新整装战略正式发布

92、，将欧派新整装定义为通过一体化设计、一站式产品整合、一揽子施工服务来满足消费者整体家人生活方式需求的零售服务模式，从而实现用户、装企、产品品牌商三方共赢。具体包含两大方面：1）新整装做重的 6 大主张。为更好支撑新整装战略，将运营系统全面升级，提出新整装做重的 6 大主张，包括开店 1+N、产品自营、服务自营、团队自建、供应链短名单、深耕本地，为整装做重策略的落地执行强力赋能；2）发布美好家居 5 好标准。欧派整装大家居发布“美好家居，一家搞定”全新品牌价值主张，即好看、好用、好品质、好服务、好价格，为消费者打造真正的温馨舒适家。图图 42：欧派整装大家居“新整装”战略升级：欧派整装大家居“新

93、整装”战略升级 资料来源：公司发布会等，信达证券研发中心整理 0%5%10%050202021（亿元）铂尼思整装欧派整装整装收入占比（右轴）050030000500600700800900201920202021整装大家居门店数整装单店提货（万元，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27 铂尼思整装铂尼思整装：模式进化，打造“一站式超级集成服务商”：模式进化，打造“一站式超级集成服务商”。2022 年 6 月，“StarHomes 星之家”正式改名为“铂尼思”，成为欧派家居集团注册品类最齐全的品牌；为快速扩大铂尼

94、思品牌市场竞争力及传播营销力，聘请关晓彤为“铂尼思”品牌形象代言人，也表明了公司对于整装子品牌的高度重视。1)模式进化：铂尼思的经销商以头部装企为主，以具有装修服务能力的零售经销商为辅。铂尼思门店既可以是装修为主、定制产品销售为辅的整装店，也可以是定制产品零售为主、装修服务为辅的零售店，并计划于 2023 上半年推出铂尼思一站式超级集成服务商店态 1.0 版“铂尼思超级家居 Mall”。在此发展格局之下，未来铂尼思将形成可整装、可零售、可精装、可平台的四大业务合作模式。但无论整装店还是零售店，消费者可在铂尼思全国门店购买到 998 元/套餐，实现销售模式的统一。2)产品进化：加快整合全品类产品

95、。产品层面，铂尼思通过区别于欧派整装的产品定位加快覆盖空白市场，以设计要素与极致性价比为标准，整合全品类产品，充分发挥集团全品类、一体化研发及全球供应链采购优势，与装企深度融合，为客户提供定制整装一体化服务。2022 年，铂尼思大力投入新品研发，已推出 10 大系列产品，全方位满足差异化的市场需求。2022 年年 1-7 月，铂尼思接单业绩突破月，铂尼思接单业绩突破 5 亿元，增速超亿元，增速超 110%，门店总数达，门店总数达 293 家；家；铂尼思铂尼思计划计划 2022 年收入目标年收入目标 10 亿元，覆盖亿元，覆盖 600 个城市、门店数量个城市、门店数量 800 家；至家；至 20

96、26 年，铂尼思年，铂尼思品牌计划门店覆盖品牌计划门店覆盖 1300 城，开店达城，开店达 3000 家，销售额突破家，销售额突破 100 亿。亿。图图 43：铂尼思聘请关晓彤为品牌形象代言人铂尼思聘请关晓彤为品牌形象代言人 图图 44：铂尼思整装铂尼思整装 2026 年目标规模破年目标规模破 100 亿亿 资料来源：BAUNIS铂尼思公众号，信达证券研发中心 资料来源：中国健康资讯网，信达证券研发中心整理 2.2.2 零售整装：ABC 多模式试点，加快整装份额提升 除了整装大家居，公司近年加快零售整装布局，帮扶橱衣零售经销商和当地装企合作。通过现有衣橱柜经销商，自己在当地找当地家装公司合作，

97、发展整装业务，可以选择在装企门店摆放样柜或做成小展厅，产生订单之后，由当地经销商进行设计、安装和服务。截至截至 2021年，公司推动年，公司推动厨厨卫卫零售经销商合作装企已超零售经销商合作装企已超 4000 家家、厨卫厨卫零售整装业绩突破零售整装业绩突破 20 亿元；亿元；2022年，欧派厨卫新签战略大客户 19 家，地方新签合作装企 800 家，装企合作数量提升 28。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28 2022 年，零售整装模式全面升级，因城施策推出 ABC 三大模式，针对不同城市推出更适应当地实际情况的落地形式，搭建覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展示设计、

98、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。2021 年衣柜零售合作装企超过 500 家、衣柜零售整装业绩超过 5 亿元。2022 年上半年，欧派衣柜零售整装合作装企数量超过年上半年，欧派衣柜零售整装合作装企数量超过 600家、整装业绩超过家、整装业绩超过 6 亿元；公司目标通过三年的时间实现亿元；公司目标通过三年的时间实现装企合作装企合作 3000+，衣柜零售衣柜零售整装整装业绩突破业绩突破 50 亿亿+。图图 45：零售整装发展亦有望步入快车道：零售整装发展亦有望步入快车道 资料来源：网易家居，中国网家居，信达证券研发中心 注：厨柜零售整装2024年为按25%复合增速预测 A 模式模式：传统供

99、货商模式传统供货商模式。即欧派各地经销商和当地装企合作，将欧派当地经销商的优势和当地装企的优势结合起来，由装企获客导流给当地经销商，经销商加成一定产品毛利后供货给装企。B 模式模式：服务商模式。服务商模式。B 模式是欧派与所有装企重点主推的模式，即欧派总部和当地经销商、装企签订三方协议，形成三方合作形式，实现三方资源互补、优势互补和能力互补。装企直接跟总部对接，负责前端销售成交，成交以后的工作，后端设计、安装、售后交给当地的零售经销商负责。C 模式模式：大客户模式。大客户模式。大客户模式为由总部直接跟装企签订合作，类似整装大家居模式。但由于各地整装大家居模式只供一家，而在直供 C 模式下可实现

100、一地多商，打破了整装大家居一城一商的局限性。在 C 模式下，各地头部装企均有机会与欧派总部达成直接合作。表表 5：整装大家居：整装大家居&ABC 模式对比简表模式对比简表 整装模式整装模式 概要概要 事业部事业部 代理权代理权 供应链供应链 获客方获客方 服务方服务方 经销商利经销商利润来源润来源 定制品牌定制品牌排他性排他性 代理权代理权排他性排他性 A 模式 传统供货商模式 橱/衣事业部 零售商 总部-零售商-装企 装企 零售商 底价供货毛利 不排他 不排他 B 模式 服务商模式 橱/衣事业部 装企 总部-装企 装企 零售商 返点+服务费 不排他 不排他 C 模式 大客户模式 橱/衣事业部

101、 装企 总部-装企 装企 装企 返点 不排他 不排他 整装大家居 整装事业部 装企 总部-装企 装企 装企 返点 排他 排他 资料来源：信达证券研发中心 我们认为，在我们认为，在近年近年获客成本获客成本不断抬升不断抬升的背景下，公司的背景下，公司在在整装整装赛道上赛道上以以“整装大家居”“整装大家居”+“零“零00708090E（亿元）衣柜零售整装橱卫零售整装 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29 售整装”双线并进售整装”双线并进的模式，体现了的模式，体现了管理层管理层对整装战略全面对整装战略全面快速快速落地的决心落地的决心。而长远来看

102、，由。而长远来看，由于整装消费趋势不可逆、家装市场格局高度分散，多模式整装合作具于整装消费趋势不可逆、家装市场格局高度分散，多模式整装合作具有有必要性和迫切性。必要性和迫切性。据亿欧智库报告显示，2020 年中国家装行业规模达 3.54 万亿，2015-2020 年 CAGR 为11.1%，其中建材市场为 1.06 万亿，2015-2020 年 CAGR 为 5.5%，家装软装市场规模为1.59 万亿，2015-2020 年 CAGR 为 15.5%，家装服务市场为 0.88 万亿，2015-2020 年CAGR 为 11.1%。据艾瑞咨询发布2021 年中国家装行业研究报告显示，2020 年

103、中国建筑装修行业企业数量为 10.6 万家，同时家装行业集中度极低、区域型特征明显，龙头企业营收均未过 50 亿，市占率都低于 1%。在此背景下，我们认为，未来欧派通过整装大家居、零售整装多管齐下，合作企数量、单商提货额（转化为欧派的整装客户*客单值）均有较大提升空间。图图 46：家装市场空间广阔家装市场空间广阔 图图 47：家装市场格局分散家装市场格局分散 资料来源：亿欧智库，信达证券研发中心 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 图图 48：软装是家装增速最快的细分市场：软装是家装增速最快的细分市场 资料来源：亿欧智库，信达证券研发中心 2.3 欧派大家居：初心如磐，奋辑笃行 我们认为，随

104、着行业趋势和公司业务的不断发展，公司未来的增长逻辑已不仅仅是体现在单品口径的客单值提升，或者零售、整装、工程渠道各自的扩张上，而是多品类多渠道协同之下加速构建的大家居生态。在大家居业务模式下快速做大客单值、降低获客成本，通过范围在大家居业务模式下快速做大客单值、降低获客成本，通过范围经济提高进入壁垒，有望实现线性增长向几何增长的跨越。经济提高进入壁垒，有望实现线性增长向几何增长的跨越。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.542001820192020家装行业市场规模yoy区域型家装公司65%游击队25%连锁型装企10%龙头企业龙头企业

105、市占率市占率当年竣工当年竣工 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 85：季度来看，家居需求与当季：季度来看，家居需求与当季&滞后半年竣工均弱相关滞后半年竣工均弱相关 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200002020212022E2023E家具社零增速T-2年地产销售地产销售滞后效应：地产销售滞后效应：1）疫情前，家具社零和滞后2年地产销售相关度有限2）即使考虑滞后2年，对应23年滞后需求预期平稳-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.

106、0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200002020212022E2023E家具社零增速当年竣工上年竣工定制板块收入疫情同时扰动竣工疫情同时扰动竣工&消费节奏消费节奏上年竣工与家具社零背离当年竣工与家具社零趋同年维度，地产竣工滞后效应：年维度，地产竣工滞后效应：疫情前，家具社零和当年竣工R2=34%，上年竣工R2=50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q

107、141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22家具单季社零平均增速定制板块单季收入增速提前半年 房屋单季竣工面积:住宅季维度，地产竣工滞后效应：季维度，地产竣工滞后效应：1Q11-4Q19，家具社零与当季竣工R2=24%、与滞后半年竣工R2=27%1Q17-4Q19，上市公司与当季竣工R2=0%、与滞后半年竣工R2=27%疫情疫情3 3年竣工滞后效应背离年竣工滞后效应背离 请阅读最后一页免责

108、声明及信息披露 http:/47 图图 86：当季地产竣工与上市公司大宗业务强相关当季地产竣工与上市公司大宗业务强相关 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 87：GDP 与家具社零增速同步性较高与家具社零增速同步性较高 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 88：消费环境波动对可选消费品家具的需求影响大消费环境波动对可选消费品家具的需求影响大 资料来源：Wind，信达证券研发中心 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q

109、211Q222Q223Q224家定制大宗增速当季竣工增速1Q191Q19-4Q194Q19 R2=7777%1Q211Q21-1Q221Q22 R2=7070%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200002020212022E2023E家具社零增速GDP增速（%，右轴）疫情前后，家具社零与当年GDP相关度均较高20 R R2 2=90%;2011=90%;2011-2021 R2021 R2 2=84%=84%-40

110、-30-20-50602010-12010-52010-92011-12011-52011-92012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-9（%）限额以上企业商品零售总额:当月同比零售额:家具类:当月同比家具需求受疫情影响更家具

111、需求受疫情影响更大、回补速度更慢大、回补速度更慢家具社零与消费品整体零售趋势基本一致家具社零与消费品整体零售趋势基本一致 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/48 因此，我们认为因此，我们认为 2023 年年家居家居 B 端、端、C 端均有望迎来实质性的景气改善。端均有望迎来实质性的景气改善。业绩复苏节奏上，由于 To B 企业受益于竣工高度同步，业绩确定性&弹性更高。22 下半年部分企业大宗业务已现改善，随着保交付项目的进一步推进，预计 to B 业务占比高的家居公司将率先迎来业绩改善。To C 企业锚定社零，业绩改善空间亦可期待。企业锚定社零，业绩改善空间亦可期待。首先，如果 2

112、3 年疫情扰动趋弱、消费环境回暖，家具的消费需求仍有较大回补空间，我们测算预计 23 年家具社零增速区间约+3.3%+5.2%。其次，从历史数据看，上市公司收入增速持续领先家具社零，龙头提份额趋势延续，参考过去 4 年上市公司较家具社零的超额增速区间 10%16%，我们测算得到对应23 年上市公司收入增速区间+13.6%+21.4%；同时，由于家居板块利润率经历 21-22 年的持续承压后，预计 23 年也有望逐步迎来盈利修复。图图 89：上市公司收入增速持续领先社零增速上市公司收入增速持续领先社零增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 表表 11：2023E 家具社零家具社零&板块收入增

113、速测算板块收入增速测算 -2023E 2023E GDPGDP 增速（增速（%）-20 疫情扰动影响疫情扰动影响 62%62%3 3 4 4 4.54.5 5 5 5.55.5 6 6 对应 2023E 家具社零增速 -对应 2023E 家具社零增速 -2011-2021 相关系数 84%3.3%3.8%4.1%4.3%4.6%4.9%2011-2019 相关系数 90%3.5%4.1%4.4%4.7%4.9%5.2%2018-2021 上市公司收入超额增速（相较于家具社零）：10%-16%相关系数 超额增速-对应 2023E 上市公司收入增速 -84%10%13

114、.6%14.1%14.4%14.6%14.9%15.2%84%16%19.5%20.0%20.3%20.5%20.8%21.1%90%10%13.8%14.4%14.7%14.9%15.2%15.5%90%16%19.7%20.3%20.6%20.9%21.1%21.4%资料来源：Wind，信达证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%家具社零增速定制板块收入 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/49 3.2 盈利消耗模型正在起变化，利润率下行压力可控 近年毛利率与费用率同降，净利率降幅有限。近年毛利率与费用率同降，净利率降幅有限。自公司上市以来，毛

115、利率从 2018 的 38.4%降至 2021 年的 31.6%，其中 2019 年、2021 年降幅分别为 2.5pct、3.4pct。同时，我们也看到近年公司费用率尤其销售费用率也呈稳定下降趋势，对应净利率从 2018 年的 13.7%降至2021 年的 13.0%，净利率降幅明显低于同期毛利率降幅。图图 90：近年毛利率近年毛利率&净利净利率趋势率趋势 图图 91：毛利率下降趋势伴随费用率下降毛利率下降趋势伴随费用率下降 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 92：2018-2021 主要盈利指标主要盈利指标 3 年累计变动年累计变动 图图 9

116、3：22 年年 1-9 月月21 年年 1-9 月主要盈利指标同比变动月主要盈利指标同比变动 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 过去过去毛利率毛利率走低主要因收入结构变化走低主要因收入结构变化影响影响，22 年年已有所改善已有所改善。1）产品结构来看，近年公司综合毛利率有所下行，主要因核心品类橱衣毛利率均略有下降、以及低毛利率品类尤其家配占比快速提升影响。其中，2019-2021 年橱柜、衣柜柜类、配套品毛利率分别下降 2.3pct、2.4pct、16.1pct，同期配套品收入占比从 2019 年的 5%升至 2021 年的 10%。2022 年以来，

117、公司加大力度调整家配的产品结构，前三季度配套品毛利率同比-0.8pct，配套品占比提升对整体毛利率的负面影响走弱。2）渠道结构来看，毛利率相对较低的工程、整装渠道收入占比过去几年也有所提升，但 2022年以来随着公司整装业务逐步成熟，整装渠道毛利率已高于纯零售。2022 年前三季度综合毛利率同比-0.7pct，其中纯零售渠道毛利率同比-0.9pct、整装渠道毛利率同比+2.8pct，我们测算因整装&工程业务结构变化对综合毛利率的影响约+0.3pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%2002122年1-9月毛利率净利率（右轴）0

118、%20%40%60%80%100%201年1-9月202122年1-9月净利率其他研发费用管理费用销售费用-6.8%-3.5%-1.2%-1.1%-0.5%-0.6%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%毛利率 销售费用 管理费用 研发费用其他净利率2021-2018变动-0.7%0.9%0.5%1.1%-0.8%-2.4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%毛利率销售费用 管理费用 研发费用其他净利率22年1-9月-21年1-9月变动 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/50 图图 94：家配收入占比提升家配收入占比提升最为最为明

119、显明显 图图 95：近年衣柜、家配毛利率均有所下降近年衣柜、家配毛利率均有所下降 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 96：整装、工程整装、工程渠道渠道收入占比提升收入占比提升 图图 97：22 年整装渠道毛利率已高于纯零售年整装渠道毛利率已高于纯零售 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 98：家配对衣柜（含家配）的整体毛利率负面效应走弱家配对衣柜（含家配）的整体毛利率负面效应走弱 图图 99：22 年毛利率变动主要因零售渠道毛利下降年毛利率变动主要因零售渠道毛利下降 资料来源：Wind，信达证券研发中

120、心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%20020202122年1-9月配套品卫浴木门0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202021年1-9月202122年1-9月整体厨柜衣柜家配整体卫浴定制木门0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020202122年1-9月整装工程20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%零售含整装纯零售整装工程0.0%-2.4%-1.9%-2.1%-1.8%-0.4%-5%-4%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1

121、%0%1%2020202122年1-9月-21年1-9月衣柜柜类毛利率同比家配影响-2.1%-0.9%-0.2%0.3%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1Q2222年1-9月纯零售毛利率同比整装&工程影响 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/51 通过以上对公司盈利消耗以及毛利率的分析，我们认为净利率走势与公司近年业务结构变我们认为净利率走势与公司近年业务结构变化的盈利模型基本吻合，即以配套品、整装渠道为代表的新增长点虽然阶段性具备低毛利特化的盈利模型基本吻合，即以配套品、整装渠道为代表的新增长点虽然阶段性具备低毛利特征，但同时也具备低费用特征征，但

122、同时也具备低费用特征，过去过去 3 年对综合毛利率拉低效应有限，年对综合毛利率拉低效应有限，且且 2022 年以来新业年以来新业务的毛利率已呈现企稳务的毛利率已呈现企稳/回升态势回升态势。关于 2023 年净利率趋势，费用端考虑到公司已于 22 年三季度开始强化费用管控、事业部合并精简组织架构，我们预计 23 年销售费用率显著提升概率不大。同时，考虑到当前时点家配毛利率仍显著低于柜类产品、且未来配套品占比仍有望持续提升，我们就 2023 年预测家配收入占比以及销售费用率对整体净利率进行敏感性分析。结果表明，即使 23 年家配占衣柜零售收入占比提升 4pct，销售费用率同比分别-0.5pct、+

123、0.5pct 时，对应 23 年整体净利率的同比分别+0.6pct、-0.3pct。表表 12：家配占比家配占比&销售费用率对净利率变动的敏感性分析销售费用率对净利率变动的敏感性分析 2023E2023E 净利率变动净利率变动 2023E2023E 家配占衣柜纯零售收入比例变动家配占衣柜纯零售收入比例变动 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2023E2023E 销售销售费用率变动费用率变动 -1%1%1.3%1.2%1.2%1.1%1.0%-0.5%0.5%0.9%0.8%0.7%0.7%0.6%0%0%0.4%0.4%0.3%0.2%0.1%0.5%0.5%0.0%-0.1%-0.1%

124、-0.2%-0.3%1%1%-0.4%-0.5%-0.6%-0.6%-0.7%资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/52 四、盈利预测与估值 主要收入假设：主要收入假设：1）假设 2022-2024 年公司橱柜零售业务维持低个位数稳定发展，橱柜整装保持 20%年均增速，橱柜工程 2022-2024 年分别同比-10%、+10%、+8%，对应我们预计 2022-2024年公司橱柜收入增速分别为 0.3%、6.1%、5.7%；2）假设 2022-2024 年公司衣柜分别开店 50 家、20 家、20 家，单店提货分别同比+12%、+15%、+15%，衣柜整装 2

125、022-2024 年分别增长 50%、40%、30%，衣柜工程 2022-2024 年同比-15%、+10%、+8%，对应我们预计 2022-2024 年公司衣柜（含家配）收入增速分别为 15%、16%、16%。3）假设 2022-2024 年卫浴、木门收入增速保持 20%-25%增长，其他品类收入分别增长50%、40%、30%。对应对应 2022-2024 年公司营收收入分别为年公司营收收入分别为 225.7 亿元、亿元、261.5 亿元、亿元、301.4 亿元，同比增速分亿元，同比增速分别为别为 10.4%、15.8%、15.3%。表表 13：收入收入预测简表预测简表 万元万元 20172

126、017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计收入合计收入 971,018 971,018 1,150,939 1,150,939 1,353,336 1,353,336 1,473,969 1,473,969 2,044,160 2,044,160 2,257,401 2,257,401 2,615,100 2,615,100 3,014,407 3,014,407 yoy 18.5%17.6%8.9%38.7%10.4%15.8%15.3%整体厨柜 535,444 576,522 619

127、,341 606,147 752,932 755,207 800,900 846,921 yoy 7.7%7.4%-2.1%24.2%0.3%6.1%5.7%衣柜 329,557 414,796 516,651 680,238 1,017,162 1,182,569 1,408,259 1,660,875 yoy 31.7%49.5%16.3%19.1%17.9%整体卫浴 30,323 45,335 62,414 73,948 98,882 103,826 124,591 149,509 yoy 49.5%37.7%18.5%33.7%5.0%20.0%20.0%定制木门 32,140 47,

128、467 59,741 77,089 123,624 138,459 173,073 216,342 yoy 47.7%25.9%29.0%60.4%12.0%25.0%25.0%其他 43,554 66,819 95,188 36,546 51,560 77,341 108,277 140,760 yoy 53.4%42.5%-61.6%41.1%50.0%40.0%30.0%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 主要盈利假设：主要盈利假设：1）假设 2022-2024 年橱柜毛利率与 2021 年基本稳定，衣柜柜类毛利率稳定在 35.5%，家配毛利率稳定在 15.5%；假设 2022-202

129、4 年卫浴、木门毛利率保持小幅提升态势，对应 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 31.6%、31.5%、31.5%。2）参考过去 3 年以及 22 年前三季度费用率趋势，假设 2022 年公司费用率较 21 年小幅提升，2023-2024 年销售费用率、管理费用率稳定略降；假设 2022-2024 年研发费用率保持稳定。3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，综合以上考虑，我们预计我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 27.25 亿元、亿元、32.25 亿元，亿元，38.02 亿元，同比分别增长亿元，同

130、比分别增长 2.23%、18.37%、17.89%，2022-2024 对应综合净利率对应综合净利率分别为分别为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/53 12.07%、12.33%、12.61%。表表 14：利润预测简表：利润预测简表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 13,533 14,740 20,442 22,574 26,151 30,144%增长率 17.6%8.9%38.7%10.4%15.8%15.3%营业成本 8,684 9,579 13,978 15,4

131、45 17,918 20,663%销售收入 64.2%65.0%68.4%68.4%68.5%68.5%毛利毛利 4,850 5,161 6,463 7,129 8,233 9,481%销售收入 35.8%35.0%31.6%31.6%31.5%31.5%销售费用 1,310 1,147 1,386 1,711 1,956 2,255%销售收入 9.7%7.8%6.8%7.6%7.5%7.5%管理费用 939 961 1,131 1,354 1,517 1,748%销售收入 6.9%6.5%5.5%6.0%5.8%5.8%研发费用 642 699 908 1,002 1,161 1,339%销

132、售收入 4.7%4.7%4.4%4.4%4.4%4.4%财务费用-70 -35 -115 -116 -160 -286%销售收入-0.5%-0.2%-0.6%-0.5%-0.6%-0.9%营业利润营业利润 2,105 2,407 3,060 3,128 3,706 4,371%增长率 15.5%14.4%27.1%2.2%18.5%18.0%利润总额 2,119 2,413 3,075 3,143 3,721 4,387%增长率 15.86%13.9%27.4%2.2%18.4%17.9%所得税 279 350 411 420 497 586 所得税率 13.2%14.5%13.4%13.4%

133、13.4%13.4%归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,839 2,063 2,666 2,725 3,225 3,803 净利率 13.6%14.0%13.0%12.1%12.3%12.6%资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 15：分季度财务数据：分季度财务数据（百万元）（百万元）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业收入 3,300 4,901 6,202 6,040 4,144 5,549 6,575 营业毛利 996 1,653 2,064 1,750 1,146 1,887 2,178 营业费用 319 306 405 356 3

134、78 439 499 管理费用 245 263 288 335 295 332 358 财务费用-8-28-42-37-32-87-90 投资收益 1 8 0 12 3 9 9 营业利润 292 900 1,233 635 296 885 1,125 归属母公司净利润 244 769 1101 552 253 765 972 EPS（元）0.40 1.26 1.81 0.91 0.42 1.26 1.60 主要比率主要比率 毛利率 30.2%33.7%33.3%29.0%27.7%34.0%33.1%营业费用率 9.7%6.2%6.5%5.9%9.1%7.9%7.6%管理费用率 7.4%5.4

135、%4.6%5.6%7.1%6.0%5.5%营业利润率 8.8%18.4%19.9%10.5%7.1%15.9%17.1%有效税率 17.6%15.4%10.9%13.3%16.0%13.7%14.1%净利率 7.4%15.7%17.8%9.1%6.1%13.8%14.8%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/54 YoYYoY 收入 131%39%30%21%26%13%6%归属母公司净利润 340%30%15%-10%4%0%-12%资料来源：Wind，信达证券研发中心 看好看好 23 年年或或再迎戴维斯双击再迎戴维斯双击，维持，维持“买入买入”评级。评级。欧派家居对于商业模式的创新

136、迭代能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋定制两大核心品类的龙头地位，新的成长曲线不断接力。信息化赋能营销、职能、制造三大体系，带动运营效率提升、大家居战略升级，长期有望逐步打造一站式家居家装服务的消费者品牌。2021 年是公司启动“把欧派打造成世界卓越家居集团”长期发展目标的元年，2022 年虽然再次迎来行业景气调整，但我们认为对比上一轮 2018 年行业景气下行，公司大家居势能已显著放大，行业调整期加速长期战略落地。看好公司厚积薄发，23 年有望再次迎来业绩和估值的双击，即使短期市场情绪或业绩受疫情影响仍有反复，但在 23 年消费复苏的强预期下，建议把握机遇积极布局。我们预计 20

137、22-2024 年公司归母净利润分别为 27.25 亿元、32.25亿元，38.02 亿元，同比分别增长 2.23%、18.37%、17.89%，目前股价对应 2023 年 PE 为24x，维持“买入”评级。表表 16：可比公司：可比公司 2023 年平均年平均 PE 约约 16 倍倍 公司名称公司名称 股价股价 -归母净利（亿元）归母净利（亿元）-PEPE（x x）-PBPB 2023/1/2023/1/2020 2022E2022E 2023E2023E 22PE22PE 23PE23PE (MRQ)(MRQ)欧派家居 128.62 27.3 32.3 28.8 24.3 5.1 尚品宅配

138、 22.13 1.4 2.4 31.2 18.3 1.2 志邦家居 30.79 5.5 6.5 17.5 14.9 3.7 金牌厨柜 34.63 3.8 4.6 14.2 11.6 2.2 江山欧派 61.46 1.0 4.0 86.7 20.9 4.9 顾家家居 43.8 19.3 22.3 18.7 16.1 4.3 曲美家居 7.14 2.9 4.6 14.4 9.2 1.9 喜临门 33.21 6.3 8.0 20.3 16.1 3.6 梦百合 11.12 2.4 4.1 22.8 13.1 1.8 平均平均 28.3 28.3 16.1 16.1 3.2 3.2 资料来源：Wind，

139、信达证券研发中心（欧派家居为信达证券预测，其余为wind一致预期）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/55 五、风险因素 经济复苏不及预期风险：家居板块消费受宏观经济影响较大，若国内经济景气下行，将影响内需消费支出意愿，对家居板块企业收入也将受到较大影响，提示宏观经济波动风险。原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对家居行业上市公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/56 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 20

140、21A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8,250 11,243 11,715 14,643 18,096 营业营业总总收入收入 14,740 20,442 22,574 26,151 30,144 货币资金 4,427 6,562 6,963 9,505 12,541 营业成本 9,579 13,978 15,445 17,918 20,663 应收票据 195 206 209 221 230 营业税金及附加 111 143 158 183 211 应收账款 602 1,012 913 988

141、 1,064 销售费用 1,147 1,386 1,711 1,956 2,255 预付账款 85 148 164 190 219 管理费用 961 1,131 1,354 1,517 1,748 存货 809 1,463 1,617 1,876 2,163 研发费用 699 908 1,002 1,161 1,339 其他 2,133 1,852 1,849 1,864 1,880 财务费用-35-115-116-160-286 非流动资产非流动资产 10,593 12,150 14,650 14,675 14,636 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 16 16 16 16

142、16 投资净收益 37 21 23 26 30 固定资产（合计）6,093 6,648 7,068 7,124 7,176 其他 93 28 87 103 127 无形资产 1,464 1,064 1,064 1,064 1,064 营业利润营业利润 2,407 3,060 3,128 3,706 4,371 其他 3,021 4,422 6,502 6,471 6,380 营业外收支 5 15 15 15 15 资产总计资产总计 18,844 23,393 26,365 29,319 32,732 利润总额利润总额 2,413 3,075 3,143 3,721 4,387 流动负债流动负债

143、 5,926 8,285 9,617 10,630 11,755 所得税 350 411 420 497 586 短期借款 1,627 2,389 3,000 3,000 3,000 净利润净利润 2,063 2,664 2,724 3,224 3,800 应付票据 213 140 155 179 207 少数股东损益 0-1-1-2-2 应付账款 1,145 2,018 2,230 2,587 2,983 归属母公司净利归属母公司净利润润 2,063 2,666 2,725 3,225 3,803 其他 2,942 3,737 4,232 4,863 5,565 EBITDA 2,881 3

144、,589 3,628 4,191 4,768 非流动负债非流动负债 992 699 699 699 699 EPS(当年)(元)3.43 4.38 4.47 5.29 6.24 长期借款 0 0 0 0 0 其他 992 699 699 699 699 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 6,918 8,984 10,316 11,329 12,454 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0-1-3-5 经营活动现金流经营活动现金流 3,889 4,046 4,290 4,792 5,510 归属母公司股东权益 11

145、,925 14,409 16,050 17,993 20,283 净利润 2,063 2,664 2,724 3,224 3,800 负债和股东权益负债和股东权益 18,844 23,393 26,365 29,319 32,732 折旧摊销 568 711 725 775 839 财务费用 131 144 189 210 210 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-37-21-23-26-30 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 1,148 502 636 611 698 营业总收入 14,740 20,442 22,57

146、4 26,151 30,144 其它 17 46 39-2-7 同比（%）8.9%38.7%10.4%15.8%15.3%投资活动现金流投资活动现金流-2,337-2,065-3,227-757-752 归属母公司净利润 2,063 2,666 2,725 3,225 3,803 资本支出-1,883-1,231-1,583-783-783 同比（%）12.1%29.2%2.2%18.4%17.9%长期投资-576-916 0 0 0 毛利率（%）35.0%31.6%31.6%31.5%31.5%其他 121 82-1,643 26 30 ROE%17.3%18.5%17.0%17.9%18.

147、7%筹资活动现金流筹资活动现金流 585-187-662-1,493-1,723 EPS(摊薄)(元)3.43 4.38 4.47 5.29 6.24 吸收投资 0 2 0 0 0 P/E 39.22 33.71 28.75 24.29 20.60 借款 2,065 3,676 611 0 0 P/B 6.78 6.24 4.88 4.35 3.86 支付利息或股息-534-843-1,273-1,493-1,723 EV/EBITDA 27.29 23.88 20.51 17.15 14.44 现金流净增加额现金流净增加额 2,111 1,783 401 2,542 3,035 请阅读最后一

148、页免责声明及信息披露 http:/57 Table_Introduction Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第2、第 3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 156018503

149、98 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 1

150、8721118359 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华

151、南区销售 蔡静 华南区销售 聂振坤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/58 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告

152、是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为

153、日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供

154、投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解

155、证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/59 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。