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1、中信建投证券CHINA SECURITIES证券研究报告海外行业深度AIGC：内容生产端的超级革新者，游戏有望带来游戏行业的新一轮爆发维持强于大市核心观点孙晓磊AIGC是内容生产端的超级革新者，在内容创作端如文本、图片、视频、游戏等行业成长空间广阔。其中游戏行业是AIGC的天然SAC编号：S05适用场景，是AIGC最重要的商业化方向之一。目前游戏存在研SFC编号：BOS358发成本高企带来活力不足叠加技术瓶颈阻碍创新等问题，我们认崔世峰为，AIGC能够有效地解决游戏行业存在的问题，为行业带来全新的活力：（1）能够有效降低成本、提升效率、提高质量：（2）创造全新的游戏类型与

2、玩法：（3）大幅增加精品化游戏的供给SAC编号：S04发布日期：2023年02月11日AIGC：内容生产端的超级革新者，有望为游戏行业带来全新变市场表现革。“AIGC”即通过人工智能创造内容，与过去PGC时代、PGC+UGC的互联网时代相比，AIGC可以在创意、表现力、送代、传播、个性化等方面充分发挥技术优势。AIGC有独特的优势，包括创作效率高，创作成本低，使用门槛较低，可以大规模应用于广泛的行业，包括文本、音频、视频、游戏等等行业，成长空间巨大。而游戏作为内容端最复杂的应用之一，有望直接受益于AIGC的发展。目前游戏行业存在研发成本高企拖累企业活力不足、技术瓶颈阻碍创

3、新发展等问题。近年来中国游戏市场增速逐年放缓，游戏供相关研究报告给持续受限，大型游戏公司立项更加谨慎。对于游戏公司本身来说，游戏公司本身的研发费用逐年走高，大型游戏的研发周期持续拉长等因素决定产品数量受限：另一方面，游戏公司的创新在制作环节也受制于技术瓶颈限制，如MMORPG行业文案创作难点；开放世界产品巨量的内容生产要求带来长期开发周期：GaaS产品带来的持续开发成本和压力等。游戏行业与AIGC具有天然适配性，AIGC有望带来游戏行业新一轮爆发。游戏行业是AIGC的天然适用场景，是AIGC最重要的商业化方向之一。我们认为，随着未来AIGC技术不断成熟，其对游戏行业将带来变革式影响。主要体现在

4、以下方面：（1）降低制作成本，提升质量，提高效率，打破游戏行业“质量、效率、成本”的不可能三角：（2）创造全新玩法和体验，AIGC有望带来内容质量的变革式提升，参考微软的模拟飞行，未来有望实现更多玩法和全新的游戏体验；（3）精品化游戏的供给或将大幅增长，游戏本身在产业的话语权进一步提升，行业供给有望呈现百花齐放的盛况。本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告日的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告风险分析：AIGC技术发

5、展不及预期带来的风险，商业化进展不及预期的风险，用户端需求不及预期的风险，硬件算力难以支持AIGC参数大规模运行的风险，行业普及渗透率不及预期的风险；版权专利归属问题带来的法律风险，技术基断带来的政策风险，用户隐私保护不及预期带来的隐私风险，安全性不及预期带来的安全风险，人权道德问题带来的风险；在游戏行业应用不及预期的风险，游戏行业带来的同质化以及竞争加剧的风险，游戏行业受到的法律监管风险，游戏产业链渠道成本大幅上涨风险请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告格团、AIGC：内容生产端的超级革新者1、游戏行业目前存在研发高企以及技术瓶

6、颈等问题。.42.1研发成本高企带来企业活力不足42.2技术瓶颈阻碍品类创新.0三、AIGC：游戏在AIGC加持下有望进发更大活力.3.1降低制作成本，打破“质量、效率、成本”的不可能三角.113.2带来全新的玩法和体验，为游戏行业带来全新活力.73.3精品化游戏供给有望大幅增长，游戏在产业话语权有望显著增强.18风险分析.20图表目录图表1：互联网和AIGC的演变图表2：PGC、UGC、AIGC对比图表3：人工智能在内容创作的部分应用.图表4：ChatGPT.图表5：上汽与小冰公司合作AI小冰担任品牌想象官.2图表6：国内外公司积极布局AIGC图表7：2021年中国各类游戏收入占比（单位：%

7、）.图表8：2014-2021中国移动游戏市场实际销售收入（单位：亿元）图表9：部分游戏公司研发费用持续提升（单位：MY）.4图表10：部分游戏公司研发费用率持续提升（单位：%）.4图表11：2018-2020年游戏人力成本逐年上升&美术、策划、程序、运营（单位：元）.图表12：部分大型游戏的制作成本（单位：百万美金）.图表13：对2020年游戏创新的重要性看法（单位：%）图表14：2020游戏美术存在的最大问题（单位：%）.6图表15：2000-2020年从经典游戏看游戏创新。7图表16：巫师3：符猎.9图表17：巫师3：符猎图表18：Red Dead Redemption 210图表19：

8、Red Dead Redemption 2.10图表20；GaaS类游戏后续需要持续更新.图表21:堡皇之夜.10图表22：2022年全球游戏市场规模突破2000亿美金.图表23：全球游戏玩家数量（单位：十亿）.11图表24：AIGC打破“质量、效率、成本”的不可能三角.12图表25：Red Dead Redemption 2.12请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表26：AIGC在游戏中的应用.12图表27：AIGC对于游戏.13图表28：hiddendoor游戏界面，图表29：QuantumEngine剧情互动界面14图表

9、30：Midjourney软件AI画图，.15图表31：Arrowmancer所有角色插图均有AI生成.15图表32：通过AIGC生产音频、对话的公司.15图表33：Kaedim通过2D图形形成3D模型.图表34：Kinetix生成3D动画.16图表35：昆仑万维天工智码SkyCode.16图表36；2000-2020年从经典游戏看游戏创新.17微软模拟飞行中的超大型地图.图表38：.18微软模拟飞行.图表39：.18AIGC对游戏行业的内容影响最为广泛.图表40：Steam游戏的发布数量（单位：款）.18图表41：游戏产业链.19请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA

10、 SECURITIES海外行业深度报告一、AIGC：内容生产端的超级革新者AIGC：内容生产端的超级革新者，下一代互联网的核心要素。“AIGC”即通过人工智能创造内容，2022年9月，中国信通院将AIGC定义为“既是从内容生产者视角进行分类的一类内容，又是一种内容生产方式，还是用于内容自动化生成的一类技术集合”。与过去PGC时代、PGC+UGC的互联网时代相比，AIGC可以在创意、表现力、选代、传播、个性化等方面充分发挥技术优势。而互联网作为承载内容的基础设施，有望在AIGC推动之下进一步进化，我们认为，AIGC有望成为内容端的超级革新者，会是下一代互联网的核心要素。图表1；互联网和AIGC的

11、演变第一代互联网Web（1.0）第三代互联网Web3.0）第二代互联网Web（2.0）典型场景PC机、信息门户移动互联网、社交媒体、平台经济区块链、元宇宙、人工智能、全真全息内容生产PGCPGC+UGCPGC+UGC+AIGC人机交互键盘鼠标操作触控、隔空操作、语音识别等视觉、啤觉、脑电等多模态交互主要特征门户高度中心化平台中心化+用户参与、移动便利、电子商务弱中心化、价值共享、隐私保护、虚实共生资源组织目录式资源供给、搜索引擎社会网络、多源异构大数据多模态融合、认知计算、虚拟现实资料来源：Go0ke，中国通信院官网，中信建技相对于PGC和UGC来说，AIGC有独特的优势，未来前景空间巨大。相

12、对于传统互联网时代的UGC和PGC不里m“黑口“来“同“承OD包括文本、音频、视频、游戏等等行业，成长空间巨大，目前国内已经有一些行业开始逐步应用，如百度的小冰科技、同伴客数据等等。图表2：PGC、UGC、AIGC对比名词概念含义优势劣势代表企业PGC专业生产内容由专业站长或专家提供的内容，可控性强，“专家”的力量是有限的，也许一篇文网易、搜狐、爱奇艺、可以经过多层筛选，呈现在用户面前更具章能有很大吸引力，但是产出的数量优酷等方面却是很薄弱的。权威，或者更有用。UGC不必操心网站的内容数量，总有无数的用用户生产内容内容的质量很难把关，水平参差不抖音、微博、微信公众户每日每夜为网站提供新的血液齐

13、，控制不好内容的好坏，网站很容号、知平等易会被广告、垃圾信息所占据AIGC人工智能生产内难以精准满足创作需求、对于细节控创作效率高，创作成本低，使用门槛低小冰科技、同伴客数据、容制力不够、技术成熟度不够百度文心、影谱科技等资料来源：Google，中信建投AIGC应用场景广阔，行业渗透不断提升。AIGC目前在国内外已经广泛应用于传媒、电商、影视、娱乐等行业，行业渗透也在不断提升，知名的项目比如AI主持人、AI主播&虚拟人、AI写电影剧本、AI创造游戏地图、AI进行3D转换等。我们认为，AIGC有着天然的创作优势，未来应用空间广阔，行业渗透率有望不断提升。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建

14、投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表3：人工智能在内容创作的部分应用应用简介项目传媒智能云剪辑师快速生成视频，自动匹配字幕，人物事实追踪；AI主播“小微，小C”智能虚拟AI主持人；腾讯3D手语数智人“轮语”唇动、面部表情、肢体动作、手指动作等内容生成电商阿里巴巴“Buy+”360度虚拟购物NikelandNike和Roblox合作推出的虚拟世界；影视通过人工智能编写的电影剧本SunsringIBM的Watson通过AI方式生成电影预告片：峰蝶-3D转换通过AI将2D内容直接转换为3D：娱乐FaceAPP通过AI进行换脸等功能：微软模拟飞行通过AI创造出超大型地图资料来

15、激，中国通信研究院官网，中信建投图表5：上汽与小冰公司合作AI小冰担任品牌想象官图表4：ChatGPTCHATTECHFUGPTIMA你科技兑现想象1资料来源：OpenAl，中信建投资料来源；上汽官网，中信建投国内外公司积极布局，AIGC商业化有望加速落地。随着AIGC的潜力逐渐凸显，国内外互联网巨头纷纷跟进推出AI创作类平台和工具：知名开源AI创作工具有DiscoDifusion、Discord频道的Midjourney、OpenAI的DALLE2、谷歌的Imagen和Parti、微软的NUWA等，不仅包括传统互联网巨头，也包括众多新晋独角兽。AI平台的功能逐渐从文本到绘画再到视频等众多新领

16、域。如OpenAI，其技术积累强劲，发布了多款生成式AI底层算法，基于其底层OpenAIGPT-3的工具可以实现视频、图片、代码等等众多内容生成功能，估值或达290亿美元，或吸引微软高达百亿美金的潜在投入。国内公司也在加速布局，腾讯、阿里巴巴、网易、字节跳动等国内头部互联网公司及旗下人工智能实验室正在基于白身业务情况，研发文本、图片、音乐等内容的AIGC技术和工具。如昆仑万维发布AIGC平台昆仑天工，昆仑天工旗下模型包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力。我们认为随着国内外企业的加速

17、布局，AIGC技术商业化有望进一步落地。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告国内外公司积极布局AIGC图表6：公司典型产品功能国内公司百度文心通过文字描述生成图片、图画修复、文档分析、蛋白质结构分析等基于图像智能生成技术，鹿班可以在短时间内完成大量banner图、海报阿里巴巴鹿班图和会场图的设计，主要功能包括了一键生成海报、智能排版、设计拓展、智能创作等支持作词、作曲、编曲、演唱全链路音乐创作，可以通过用户输入的文本、网易网易天音风格进行创作昆仑万维昆仑天工覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力腾讯优图输入多张人像图片完成

18、对于人像面部的3D建模、提升电影分辨率等利用歌曲点播、播放控制、设备控制等高频词汇，无需唤醒应用，直接语科大讯飞讯飞AIUI音交互进行音乐点播和播放控制智能封面、自动配音、自动字幕、画质增强、视频去抖、自动横屏转竖屏快手云剪等万兴爱画万兴科技输入文本，30秒生成高品质画作magen国外公司谷歌通过文字描述生成视频，前者注重视频清晰度后者注重视频长度和连贯性VideoPhenakiOpen AlChantGPT是一个先进的自然语言处理模型，可以实时生成类似人类的文本Github帮助工程师自动生成代码，目前用户数超过120万，使用该工具生成的微软Copilot代码已超过40%通过文字描述与图片参考

19、生成视频，提供超现实、写实及风格化三种视频Make-A-VideoMeta类型StableStability AI从文本描述生成对应的图像，模型开源Diffusion有50多个文案模板，用35多种语言编写和翻译，附带SurferSEO集JasperJasper.AI成，用于编写SEO优化文章Midjourney输入文本可自动生成4张图像MidjourneyPixelzPixelz.ai通过将单词、标题、短语、图像绘制图像资料来源：各公司官网，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告二、游戏行业目前存在研发高企以及技术瓶颈等问题

20、2.1研发成本高企带来企业活力不足中国移动游戏增速逐渐见顶，需要创新带动行业的发展。根据中国音数协游戏工委数据，2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长6.40%；其中移动游戏收入达2255亿元，同比增速为8%；中国游戏行业增速逐渐放缓，背后包括人口红利见顶、版号供给受限叠加游戏创作门橙变高与创新能力不足等多方面原因。我们认为，游戏行业是供给带动需求的行业，游戏的创新有望持续提升行业活力，行业门槛降低有望增加行业供给。简而言之，行业的降本与创新有望为行业带来新一轮爆发。图表7：2021年中国各类游戏收入占比（单位：%）图表8：2014-2021中国移动游戏市场实际销售收

21、入（单位：亿元）网页游戏客户端游戏其他游戏移动游戏增长率中国移动游戏市场实际销售收入2500200%2000150%1500100%100050%5000%2000202021资料来源：Wnd，中信建投资料来源：Wnd，中信建技游戏行业研发成本持续提升，内容制作成本逐年高涨。2021年网易研发费用超过140亿元，心动公司超过12亿元，IGG超过10亿元，研发费用与研发费用率均保持逐年上升趋势：主要原因系游戏公司内容制作成本逐渐提升，我们认为，以3A大型游戏为代表的游戏研发成本高企极大提升了行业门槛，也带来了行业创新力不足，公司活力不够等问题。部分游戏

22、公司研发费用持续提升（单位：MY）图表10：图表9：部分游戏公司研发费用率持续提升（单位：%）45%40%35%5200017资料来源，wnd，中信建投资料来源：Wmd，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告200950使命召唤：现代战争2Infinity Ward652009最终幻想XIII史克威尔艾尼克斯60GT赛车52010Polyphony Digital2010暴雨21.8Quantic Dream星球大战：旧共和国2011200Bioware60死亡空间220

23、11维瑟罗游戏201150时空裂痕Trion Worlds20110DC超级英雄Online索尼在线娱乐50黑色洛城2011Team Bondi战争机器3201148-60Epic Games星际公民2012Cloud Imperium Games275+马克思佩恩32012Rockstar Games1051372013侠盗猎车手VRockstar North2013EA DICE100战地4荒野大漂客：救购22018Rockstar Games170-240古基丽影：暗影2018艺夺蒙特利尔75-100原神2020300-500米哈游1742020赛博朋克2077CD Projekt Re

24、d资料来源；维基百科，google，中信建投2.2技术瓶颈阻碍品类创新创新对于游戏发展至关重要，但是目前技术瓶颈阻碍了品类的创新。根据伽马调研数据显示，2020年约59%的用户对于游戏创新的看法是“很重要”，而游戏如美术等环节存在缺乏创新、同质化严重等问题。游戏研发对于文本，美术，音视频大规模生成，巨量算法建模，智能互动等方面提出了很高的要求。传统的人工开发流程在这些地方遇到了很多的瓶颈，使得品类创新难以高效开展，而品类广泛创新怡怡是行业维持高增长的原因。图表14：2020游戏美术存在的最大问题（单位：%）图表13：对2020年游戏创新的重要性看法（单位：%）很重要，老套路玩腻了不绝对，现有内

25、容做到精细也很好不重要资料来源：侧马数据，中信建投资料来源，侧马数据，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告游戏行业是一个内容综合大集成的行业，也是创新驱动的行业，过去二十几年从硬件设备到游戏玩法都得到了极大地提升。在2000-2010年之间，硬件设备、游戏类型、游戏玩法迎来创新：（1）硬件：如手机，跳舞地毯，任天堂，PSP，NDS等：（2）游戏类型与玩法：3D、加入时间维度，利用物理特性构建游戏玩法，沙盒建造，隐蔽玩法，与音乐领域有着更深入的结合等；体感操作，触屏操作，双屏独立显示与交互，陀螺仪操作等：2010-2020十

26、年间，由于软硬件的极大发展，游戏迎来新一波创新浪潮，（1）设备：Kinect，VR头显，全触摸屏幕手机，3DS，switch，健身环等特殊外设：（2）游戏类型与玩法：VR，AR，GPS，新类型的体感游戏：开放世界逐渐成为大型RPG游戏的标配：3A游戏更加注重细节打磨。图表15：2000-2020年从经典游戏看游戏创新描述时间 游戏名称3D动作游戏开始进入大众视野，ACT游戏玩法逐步取代格斗类游戏并形成一2000年真三国无双系列套自己的体系暗黑破坏神2实现鼠标即时操作、60度俯视角立体投影的画面风格FPS的基本玩法已经趋于成熟（包括操作方式、准镜、游戏模式等），局域网反恐精英的多人对战可以提供更

27、好的游戏体验红色警戒2：尤里复优通过用操作技术与技巧展示自己的游戏竞技能力进一步验证了主机手柄上FPS玩法的可行性，为后续很多主机上的FPS、TPS2001年光环的游戏做了重要的铺垫。游戏的消染技术不断进步，游戏制作者们可以按照自己的想法来构建靠近真寂静岭2实又包含特色的画面风格，同时试着将有深度的剧情内容融入到游戏中，游戏的艺术性逐渐提升SLG游戏进一步发展，相关的系统也越来越复杂，玩家很乐于投入大量时间去文明3研究游戏内容与细节并去经营它开放式RPG，通过将沙盒玩法融入故事中使得玩家即使不走剧情也能在这款游2002年侠盗飞车：罪恶都市戏中找到很多乐趣将更多的内容加入FPS中去，包括各种道具

28、、载具、交互，而不是像CS那样战地1942简单的拿枪对射。进一步促进了RTS的发展，也是将MOD推行到高点。魔兽争霸强大的编辑器，2003年魔兽争霸3让无数爱好者投入其中，诞生了一个又一个的经典地图将FPS的玩法与剧情做到了完美的结合，同时不断地增加游戏细节（比如不使命召唤和荣誉勋章同的换枪动作、子弹音效等），沉浸感得到了极大地提升上古卷轴3：晨风首款魔幻风格的RPG，无论是开放性、互动性还是游戏世界的探索性都很优秀带动MMO进入井喷式的发展阶段，引领无数MMO的诞生，玩家们肯定了这种2004年魔兽世界带有聊天系统的多人合作玩法，并将自己带入到游戏角色当中动作游戏开始进入互联时代，但是由于硬件

29、限制以及动作游戏同步比较复杂怪物猎人最多只能支持4个人的联机，对玩家的空间感、节奏感以及对系统的认知程度等方面要求较高第一个拥有保存进度和读取存档功能的游戏，在3D画风上明显与欧美作品不塞尔达传说同，而是使用“卡通泊染”旺达与巨像，鬼泣3，战神、ACT已经完全趋向于3D化，玩法上也更加多样细分，多武器系统、连招组合、2005年忍者龙剑传等QTE、处决，动作游戏成为了最能给玩家带来快感的游戏了。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告劲舞团、QQ音速音乐游戏迅速进入大众的视野，并在国内外持续了多年的热度结合动作冒险与RPG，拥有电影似的

30、沉浸感，需要真实且优秀的剧本、美术要2006年古墓丽影符合故事背景、动作表现要接近现实生活，游戏体验提升2007年传送门将关卡设计发挥到极限在关卡设计，玩家交互等玩法方面做得非常好，同时游戏加入了隐蔽玩法刺客信条让玩家体验到什么是真正的“刺客”2008年时空幻境首创独立游戏，将时间维度添加到游戏的玩法之中骑马与砍杀当时唯一的一款将动作与即时战略结合的作品惯怒的小鸟和植物大战通过有趣的设定和休闲的玩法风魔全球，利用物理引擎设计的玩法已经普及2009年）2开来我的世界将开放世界+自由建造发挥到极致，是一款可以将玩法交给玩家设计的游戏2010年等水果忍者触屏类的手机游戏逐步进入大众视野，通过滑屏来进

31、行游戏2011年英雄联盟多人协作的竞技方式迅速引爆全球，吸引了全球数亿玩家2012年风之旅人加入大量灵感与艺术元素，增加游戏美感2013年最后生还者拥有出色的气氛漳染和角色刻画，故事情节引人入胜，丰富的互动和细节将沙盘探索与箱庭式关卡设计平衡得恰到好处，既能严格地控制玩家的游玩2014年神界原罪流程同时又能给予玩家极高的探索性RPG游戏进入巅峰，同时整个游戏世界变得越来越对玩家开放，尽可能地允许2015年巫师3、GTA5玩家自由地与任何可见的对象进行探索和交互火箭联盟一次利用物理特性在游戏玩法上的全新探索对FPS游戏进一步探索，在关卡设计中引入物理破坏，对玩家的操作和交互彩虹六号围攻做了更深一

32、层的挖掘，打破了传统CS简单直白的“突突突”玩法游戏不再局限于单个类型的玩法，射击、冒险、rpg、动作、影视全部融入到2016年神秘海域一个作品里ACT为主的玩法中加入了飞行空战等要素，配合有深度的剧情和完美的音乐，尼尔机械纪元同时ACT游戏动作元素上越来越重视细节和连贯性奥日与黑暗森林凭着优美的画面和简洁轻快的操作系统完美地支撑一个简单的故事精灵宝可梦借着强大IP将AR+GPS玩法进行了一次革命性的推广随着硬件性能的提升，FPS（TPS）可以支撑更多人的比赛竞技，展示了网络2017年堡垒之夜、PUBG游戏从MMO、MOBA向多人射击类型发展的趋势拥有多种别具一格的交互模式，融入了漫画、3D可

33、视化文字引导、独特的叙艾迪芬奇的记忆事方式，将游戏的体验开发到一个难以想象的地步编幅侠阿卡姆骑士、荣耀战魂细节通真，有时能够做到让玩家分不清这到底是游戏还是现实，游戏在内容2018年荒野大镖客2以及体量上已经远远超越小团队所能承受的互动式电影类随着游戏技术的发展逐步通近电影的品质和效果，玩法上根据底特律变人故事加入了独特的追踪系统，丰富游戏的可玩性波西亚时光、太吾绘卷、胡Steam上各种玩法的简单画面简洁的独立游戏频频诞生，诞生了很多别具一格请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告闹厨房2的玩法和体验+上2019年只狼试，但是玩家在通

34、关后却更有成就感。同时无论是剧本、美术场景还是关卡设计都相当不错隐形守护者真人互动叙事游戏，属于电影与游戏结合的产物健身环大冒险体感游戏已经发展的比较成熟，玩法也可以根据外设变得自由多样2020年原神全平台的开放世界游戏，将大世界的体验内容移植到了移动端设备上Valve制作发行的VR独占动作冒险类游戏，真正意义上的将VR游戏体验上升半衰期：爱莉克斯了一个档次资料来源：维基百料，8o0gle，中信建技目前传统的游戏开发流程主要依靠人工，很多环节还存在瓶颈，使得品类创新难以高效开展，而品类广泛创新怡怡是行业维持高增长的原因。传统游戏开发流程存在的问题如：（1）文案创作难点，如MMORPG行业文案创

35、作难点；（2）开放世界产品巨量的内容生产要求带来长期开发周期：（3）GaaS产品带来的持续开发成本和压力等。（1）MMORPG文案创作较难。如巫师系列游戏的世界观承接于波兰奇幻小说作家AndrzejSapkowski的一系列小说故事，故事围绕的核心依是游戏中主角杰洛特的冒险故事。巫师根据IP改传统编，是一个充分的设计完备的世界观，但是CDProjeck对小说进行了重新编排和再创作，使得游戏后续制作可以发挥更大的空间，也会后来巫师的爆火奠定了基础。未来MMO的发展趋势无疑是更大更宽广的沙盘扮演类，对于游戏剧情文本设计师来说，这种大世界意味着更多的角色小传，人物谱系，支线剧情，势力背景，地理文化等

36、等等等海量的内容创意设计，而且还必须统一在超一世界观之下，难度可见一斑图表17：巫师3：符猎图表16：巫师3：狗猎WOITCHERWILDHUNT狂猎资料来源：巫师官网，中信建投资料来源；巫师官网，中信建投（2）开放世界产品巨量的内容生产要求带来长期开发周期。“开放世界游戏”的重点是“开放”二字，会更加偏向于可探索空间的连续性与开放性，玩家可以探索一个巨大、开放且连续的地图，去他想去的任何地方，因此开放世界类游戏包含了非常丰富的游戏机制、游戏玩法和各种游戏元素，这也决定了这类游戏具有很大的研发投入和开发周期。如RedDeadRedemption2拥有市场上任何游戏中最美丽、最完整的虚拟世界之一

37、，这种大型游戏耗资近3亿美元制作，花了近8年的时间来建造，其投入资源之巨大成为很多公司难以进入的门槛。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表18:Red Dead Redemption 2Red Dead Redemption 2图表19；Red Dead Redemption 2开发成本2.4-3亿美金开发人员超3000人销量4600万制作周期8年超过1000人NPC数量近30平方英里地图规模资料来源RedDeadRedempion2官网，中信建投资料来源：google，中信建投（3）GaaS产品带来的持续开发成本和压力。对于

38、很多GaaS类游戏来说，他们需要长线运营，游戏上线之后，后续需要按照既定的频率推出更新内容，不断刺激玩家保持活跃，因此游戏的持续开发成本和压力会持续存在。如堡垒之夜这种同时支持主机、PC和手机跨平台联机的产品来说，每周都要更新玩法、皮肤、角色及各种联动内容，持续的人物设计、元素更新、地图拓展等会带来制作成本持续提升。图表20：GaaS类游戏后续需要持续更新图表21：堡坐之夜优化玩法数据分析优化付费用户研究更制作新内容、周期较短资料来源：Google，中信建投资料来源堡垒之夜，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告三、AIGC

39、：游戏在AIGC加持下有望进发更大活力游戏市场空间广阔，用户数量众多，与AIGC具备天然适配性。根据Newzoo报告，2022年全球游戏市场收入仍在增长，预计消费者支出将达到2031亿美元，同比2021年增长5.4%。全球玩家数量也将在今年年底突破30亿大关，达到30.9亿玩家。全球游戏商业化空间十分广阔，我们认为，游戏行业是AIGC的天然适用场景，是AIGC最重要的商业化方向之一：首先，游戏行业是一个吸金能力天然强大的行业，同时其成本高，大型游戏开发时间长，AIGC能够有效地实现降本增效，游戏可以实现AIGC的直接商业化落地：其次，游戏制作环节复杂，包括音频、视频、文本、3D、编辑器等多种环

40、节，AIGC能够充分发挥技术优势，对每一个环节进行相应的优化，应用环节全面，能够更加充分地发挥AIGC的创造力：2022年全球游戏市场规模突破2000亿美金图表23：全球游戏玩家数量（单位：十亿）图表22：游戏收入2017资料来源：Newz中信建投资料来源：Newao中信建技游戏行业遇见AICG进发更多活力，发挥更多想象空间。我们认为，随着未来AIGC技术不断从成熟，应用进一步普及，其对游戏行业将带来变革式影响。我们认为主要体现在以下方面：（1）降低制作成本，提升质量，提高效率，打破游戏行业“质量、效率、成本”的不可能三角；（2）创造全新玩法和体验，AIGC有望带来内容质量的变革式提升，参考微

41、软的模拟飞行，未来有望实现更多玩法和全新的游戏体验：（3）精品化游戏的供给或将大幅增长，游戏本身在产业的话语权进一步提升，行业供给有望呈现百花齐放的盛况。3.1降低制作成本，打破“质量、效率、成本”的不可能三角降低游戏制作成本，打破“质量、效率、成本”的不可能三角。传统游戏行业在大型游戏的制作过程中，需要投入大量的资金、人力、资源等，而且开发周期很长、涉及的资产类型（2D艺术、3D艺术、声音效果、音乐、对话等）的数量极多；制作一个现代的、名列前茅的游戏会带来极高的成本，难以实现效率、质量、成本的共赢。如RedDeadRedemption2拥有市场上任何游戏中最美丽、最完整的虚拟世界之一，这种大

42、型游戏耗资近5亿美元制作，花了近8年的时间来建造，拥有1000多个不可玩的角色（每个角色都有自己的个性、艺术品和配音演员），一个近30平方英里大小的世界，6个章节的100多个任务，以及由100多个音乐家创作的近60小时的音乐。其投入资源之巨大成为很多公司难以进入的门槛。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表24：AIGC打破“质量、效率、成本”的不可能三角图表25；Red Dead Redemption 2质量AICG长餐效率资料来源：中信建投ion2宫网，中信建投深度渗透游戏制作流程，有望降低创作的门槛。AIGC可以渗透到游戏

43、制作的各个方面，具体来说，游戏中的剧本、人物、头像、道具、场景、配音、动作、特效、主程序未来都可以通过AIGC生成。由于其极高的效率，各个环节都有很大的创新空间。AIGC有望创造新的和创新的游戏内容，改进游戏机制，并提高玩家的参与度。凭借生成海量数据的能力，生成式AI正在帮助游戏开发人员创造更加身临其境和逼真的游戏体验。我们认为，AIGC本身具备极高的创造力，随着游戏制作环节对于AI的渗透，有望创造全新的游戏类型和游戏玩法。图表26：AIGC在游戏中的应用AIGC技术在游戏中的应用文本剧情设计、游戏剧本、情节叙事图像人物、头像、道具设计音频配音、音效、音乐视频游戏动画、人物动作、特效3D模型人

44、物3D建模、游戏场景、元宇宙场景代码地图编辑器、游戏主程序资料来源：d16z，中信建技请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告AIGC对于游戏图表27：AIGC可用于为游戏中的NPC生成独特的、上下文感知的对话，使玩家的互动更对话生成加身临其境和个性化。AIGC可用于生成随机任务和目标供玩家完成，从而在游戏中提供更多的可玩性任务生成AI生成文字和多样性。物品描述AIGC可用于生成游戏内物品的描述AI生成游戏内的剧情相关的内容，增强游戏的个性化。亦可以使用AIGC技术生剧本剧情成多样化的游戏剧本，如剧本杀类的游戏或将受益。AI算法可用于

45、以随机但可控的方式生成游戏环境，例如景观、建筑物和其他结环境生成构，从而使游戏世界更加多样化。AI生成图像角色生成人工智能算法可用于创建具有不同外貌、个性和能力的独特角色。纹理和材质人工智能算法可用于为游戏对象生成纹理和材质，例如树木、岩石和地面。特效生成AI算法可用于生成特效，如爆炸、火焰、烟雾等人工智能算法可用于生成游戏音频的创意，让游戏开发者能够快速集思广益，探创意生成索不同的音乐主题、音效和对话选项。血“啤旺里工Y是出子“出是事热保系IV其照但音乐生成速创作出大量的音乐作品。人工智能算法可以在现有音乐上进行训练，并可以生成特定风格或流派的作品可以通过AI算法为游戏生成音效，让游戏开发者

46、无需人工录制和编辑即可快速音效生成创建大量音效资产。人工智能算法可以根据现有的音效进行训练，并可以生成适合游戏动作和环境的声音。人工智能算法可用于为游戏中的角色生成配音，使游戏开发者无需手动录制和编AI生成音频配音生成辑即可创建可信的表演。人工智能算法可以根据现有的配音数据进行训练，并可以生成与角色的个性、动机和背景故事一致的音频。人工智能算法可用于为游戏生成配乐，让游戏开发者能够快速创作出大量适合游配乐生成戏视觉元素和整体美感的音乐作品。人工智能算法可以根据现有的音乐进行训练，并可以生成与游戏的情绪和基调一致的配乐。人工智能算法可用于生成测试用例并帮助识别游戏音频中的问题，使游戏开发人员能够

47、在游戏发布之前快速识别和修复任何问题。人工智能算法还可用于通过测试和定稿优化音量、均衡和其他参数来最终确定音频，以确保音频与游戏的视觉元素和整体美感保持一致。AI算法可用于生成过场动画、预告片和其他游戏内动画，使游戏开发人员无需动画生成传统动画技术即可创建高质量的视觉效果和故事情节。AI生成视频人工智能算法可用于生成根据玩家的选择和动作而变化的动态过场动画，为玩家动态过场画面提供更加个性化的体验。给定输入（文本、视频、音频、图像等），生成游戏中诸如人物、建筑、道具等3D模型生成AI生成3D的3D模型，既可以通过文字音频指令生成，也可以将2D图像转化为3D模型。3D网格编辑基于文本、音频等指令，

48、部分修改3D模型。AI算法可用于生成游戏机制和规则，使游戏开发者无需大量手动编码即可创造游戏机制生成AI生成代码全新且独特的游戏体验。NPC行为控制AI算法可用于生成控制NPC行为的代码，提高他们的真实感，让他们感觉更通请参阅最后一页的重要声明13#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告真。游戏优化人工智能算法可用于优化游戏代码，减少其大小并提高低端设备的性能。人工智能算法可用于生成游戏代码测试，让游戏开发者能够快速高效地测试和验游戏测试证他们的代码。资料来源：google，中信建投（1）生成文案：AIGC生成文字能够塑造传统3A游戏中全新的叙事体验，提高故

49、事互动性。随着游戏开放世界的愈加复杂，一个游戏世界里面可能会存在成千上万的NPC。引入AIGC能够赋予每个NPC独立性格、能力、人际关系等，让每一个NPC都能够在游戏叙事中发挥较大的互动性。HiddenDoor就是一个以AIGC相关技术为基础开发的图形化叙事游戏平台，用AI协助玩家构建完整的游戏叙事，为每个人创造以粉丝为中心的沉浸式故事体验。AIGC助力生成实时游戏剧情，提升游戏体验自由度。2023年1月，游戏公司CyberManufactureCo.发布了最新的AIGC技术预览QuantumEngine，在其网站上，用户可以通过英语、中文等多种语言，与AI实时进行游戏剧情互动。且在更新版本中

50、，用户可以使用“自主上传故事”功能，AI通过学习上传剧本的人物关系、表达逻辑和角色人物特点等，领悟角色并与用户展开互动，从而在游戏剧情方面实现千人千面的个性化体验，在剧本范嗨内开展更加自由的剧情互动。未来，该技术预览的最终目的也是想实现电影或游戏画面效果。图表28：hiddendoor游戏界面图表29：QuantumEngine剧情互动界面资料来源，hiddendoor，中信建投资料来源：Quamubigine，中信建投（2）生成图像：AIGC生成图像实现大批量、低成本、高精度的制作游戏资产。美术和游戏资产制作方面的人力成本往往是游戏制作的一大门槛，AIGC工具在帮助游戏设计师时，能非常迅速地

51、探索概念和想法，以产生概念图像，降低艺术创作门槛，节约很大一部分成本。目前像Midjoumney、Dall-E2、StableDifusion这样的AIGC工具可以帮助从文本中生成高质量的2D图片，运用到游戏中去则可以在塑造游戏人物角色、道具及场景等中发挥作用。例如，名为Scenario的初创公司就通过StableDiffusion模型做微调，制作出高品质的游戏美术素材。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表30；Midjourney软件AI画图图表31：r所有角色插图均有AI生成WI资料来源：Mido官网，中信建技资料来源：G

52、oogle，中信建损（3）生成音频：AIGC生成音频使得游戏人物、场景等更加生动，玩家更容易沉浸于剧情。在游戏体验中，声音和音乐是游戏体验的一个重要部分。从声音效果来看，目前大多数游戏都是通过少量先前录制的声音来生成相关声音的，这些声音往往比较重复和不真实，而通过AIGC模拟，根据游戏里面的参数，例如地面、角色重量、走路姿势等，都会产生合适的声音效果。从背景音乐来看，自适应音乐一直是游戏音频的关注点，目前有如Soundful、Musico、Aiva等的公司正在尝试人工智能创造音乐，通过AIGC创造音乐对于游戏来说能够更好地实现互动配乐。从讲话和对话来看，通常情况下，游戏中的语音是由配音演员提前

53、录制，对话比较受限，如果引入AIGC对话，则NPC就可以根据玩家所做的事情做出充分的反应，更自由灵活的对话。图表32：通过AIGC生产音频、对话的公司、音乐讲话与对话SONANTICBUSICONNVOICEMODSsoundFulCoquHarmonaiINFINRESEMBLE.AIReplicaRStudiosMubert资料来源：google，公司官网，中信建投（4）生成视频：AIGC生成视频能更高效制作优秀动画。目前AI生成视频的算法模型尚未成熟，Meta和Google都分别发布了AI视频制作工具Make-A-Video和Phenaki，但生成动画的过渡和连贯性技术还不是很成熟。由文

54、字生成视频，需要先生成多张图片并将其连贯起来，难度较大。如果能实现高效地转换，那么不仅能够提升游戏视频、动画制作的效率和成本，还能帮助游戏设计师产生更多的灵感和创意。（5）生成3D：AIGC生成3D能更加高效为游戏创建3D资产。3D资产是所有虚拟游戏世界及元宇宙的组成部分，创建一个3D资产涉及多个步骤，包括模型的创建、添加纹理和效果、创建动画等等。从3D模型创建来说，像Kacdim、Mirage、Hypothetic、Nvidia等公司都在试图往创建3D模型方向发展。从制作三维动画来说，通常，用专门的仪器对演员的使用动作进行捕提是降低成本和创造更真实的动画的方法之一，而目前AIGC请参阅最后一

55、页的重要声明15#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告技术可以实现直接从视频中捕提动画，不再需要昂贵的动作捕提设备，另外还可以对现有动画进行过滤。像Kinetix、DeepMotion、Plask等一类的公司则专注于实现这类功能。图表33：Kaedim通过2D图形形成3D模型图表34：Kinetix生成3D动画KinatxAEXPRESSYOURSELFACROSSVIRTUALWORLDS资料来源：Kaedimn官网，中信建投资料来源：Kmeti官网，中信建投（6）生成代码：AIGC可以用较小的人工成本实现代码的开发效率快速提升。以GitHubCopil

56、ot为例，该工具通过AI技术能够根据项目的上下文和风格约定自动补齐代码，从而帮助开发人员更快地编写。从游戏上来看，对于游戏的研发、运营中的每个版块的编写，AIGC通过其代码生成功能，则可以让每一块业务的研发人员提高开发效率，从而加快了游戏产品选代更新的速度，更好满足客户的需求。昆仑万维发布AIGC全系列算法与模型，开源以丰富AIGC生态发展。2022年12月，游戏公司昆仑万维在发布会上发布了与图像、音乐、文本、编程有关的一系列AI算法与模型，并宣布模型将会全部开源。在公司提出的AI编程方面，其天工智码SkyCode能作为插件安装在编辑器中，实现快速高效地生成多种主流编程语言的代码，能在工作中降

57、低20%-30%的代码工作量。开源会推动技术民主化、降低行业的入局门槛，获取封闭生态不能提供的选代速度和更多的使用场景。：昆仑万维天工智码SkyCode图表35：天工智码|skyCodeGPTeo13B1aCPTJ6Bcode（26b）12.84%479%11.6296.41%7.479pass1021.07%11.27%15.74935.97%16.30%2137%27.749pass100资料来源：昆仑万维公司官网，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告3.2带来全新的玩法和体验，为游戏行业带来全新活力游戏玩法类型的创新

58、得益于技术的进步，AIGC有望带来游戏类型和玩法的全新体验。纵观近二十年游戏大作发展，游戏的玩法和类型持续多样化，2000-2010年之间，软硬件技术推动游戏类型大发展，包括体感操作，触屏操作，双屏独立显示与交互，加入时间维度，利用物理特性构建游戏玩法，与音乐领域有着更深入的结合等，同时3A大作也开始陆续诞生。2010-2020年进一步更新了硬件设备，玩家可以体验VR，AR，GPS等新类型的体感游戏。2020年至今，VR设备硬件不断升级，技术问题在被逐渐解决，越来越多基于VR的新游戏不断诞生。随着体感游戏的发展，未来或将出现更多类型的外设，用于体育竞技、动作、角色扮演等游戏类型，同时，电子游戏

59、也将从单一的视觉层面发展成多感官的娱乐艺术。我们认为，游戏玩法类型创新得益于技术的进步，AIGC有望在游戏的制作环节带来革命性的变革，未来在AIGC的驱动之下，行业有望迎来新一轮的创新性产品的爆发。图表36：2000-2020年从经典游戏看游戏创新200320042005200020012002三国无双系列魔善争霸旺达与巨星装都果过3战地1942劲舞团、QQ音速红色警戒2:尤里复优20007200620122008龙珠、火影忍者风之旅人英雄联盟时空幻境、盟早刺客信务街新4等大战伍厂So2000202013总形守护疫期：爱莉耀战魂

60、资料来源：维基百科，google，中信建投以微软的模拟飞行为例，其创新玩法主要得益于AI。其场景非常壮观，MicrosoftFlightSimulator使玩家能够围绕整个地球飞行，所有1.97亿平方英里的地方。微软主要是通过与blackshark.ai合作，训练人工智能从二维卫星图像生成一个逼真的三维世界。AI的应用成功创造出如模拟飞行这种超大型的游戏世界观，带来了全新的玩法，我们认为，长期来看在AIGC工具的帮助下，游戏的全新变革或将成为趋势。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表38：图表37：微软模拟飞行中的超大型地图微

61、软模拟飞行资料来源：微软官网，中信建投资料来源：微软官网，中信建投3.3精品化游戏供给有望大幅增长，游戏在产业话语权有望显著增强游戏供给将快速增长，微型游戏工作室或将兴起。根据Steam数据，2021年平台共发布11773款游戏，虽然数量持续增长，但是增速受制于大型游戏巨额投入以及较长的研发周期的限制，游戏数量难以实现跨越式增长。我们认为，随着AIGC的应用，游戏行业成本有望持续降低，叠加在内容创作周期的大幅缩短，游戏的供给有望显著增长。由于AIGC的帮助，游戏制作对于人员的需求将减少，届时小型商业游戏开发工作室或将广泛诞生，如热门游戏AmongUs是由只有5名员工的工作室Innersloth

62、创造的，但这些小型工作室能够创造的游戏的规模将实现跨越式增长。图表39；AIGC对游戏行业的内容影响最为广泛图表40：Steam游戏的发布数量（单位：款）14000200o资料来源：a16z，中信建投资料来源：Steum官网，中信建投游戏制作厂商的话语权有望显著增强。根据青瓷游戏招股书，游戏开发商在整个游戏流水中占比在15%-25%左右，话语权相对较弱，但是原神的成功证明了游戏产业链的精品化内容话语权比重逐步提升。我们认为，随着AIGC应用未来精品化游戏的供给大幅增长，游戏品质直线提升，整个游戏产业链格局或将迎来变革，游戏制作厂商的话语权有望进一步增长。请参阅最后一页的重要声明#page#中信

63、建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告图表41：游戏产业链营销渠道流水分成明社铁装D持有人流水分成）授权IP游戏分销商流水分成流水分成）硬件应用商店明礼铁璃戏产品游戏产品游戏开发商游戏发行商游戏玩家15%至25%流水分成）流水分成）有局流水分成流水分成授权费垂直游戏平台流水资料来源，青瓷游戏招股书，中信建投请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告风险分析风险提示：AIGC技术发展不及预期带来的风险，商业化进展不及预期的风险，用户端需求不及预期的风险，硬件算力难以支持AIGC参数大规模运行的风险，行业普及渗透率不及

64、预期的风险；版权专利归属间题带来的法律风险，技术基断带来的政策风险，用户隐私保护不及预期带来的隐私风险，安全性不及预期带来的安全风险，人权道德问题带来的风险；在游戏行业应用不及预期的风险，游戏行业带来的同质化以及竞争加剧的风险，游戏行业受到的法律监管风险，游戏产业链渠道成本大幅上涨风险请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业7年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围，

65、2020年、2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名。请参阅最后一页的重要声明#page#中信建投证券游戏CHINA SECURITIES海外行业深度报告评级说明评级说明投资评级标准相对浓幅15%以上报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个增持相对涨幅5%15%月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市股票评级中性相对滋桶-5%5%之间场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以

66、沪深减持相对跌幅5%15%300指数作为基准：新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15%以上香港市场以恒生指数作为基准：美国市场以标普强于大市相对涨幅10%以上500指数为基准。行业评级中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券

67、股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估或者采用

68、不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收

69、益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。映了署名分析师的观点，分析师的薪融无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所携写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因携写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李社瑶联系人；翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：lizhiyaoc邮箱：caoyingcsc.邮箱：charleneiucsci.hk请参阅最后一页的重要声明#page#