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1、政策促进估值修复，政策促进估值修复，AI+AI+元宇宙打开成长空间元宇宙打开成长空间2023.4.42023.4.4长城证券产业金融研究院研究员侯宾执业证书编号：S01证券研究报告证券研究报告时间：2023年4月4日 核心观点核心观点20232023年版号发放数量企稳：年版号发放数量企稳：2022年12月国家出版署下发国内游戏版号84款，进口游戏版号44款，为年内最高，一定程度上表明了游戏复苏趋势。2023年1月份国家新闻出版署下发游戏版号88款，2月份87款，3月份113款，相较22年全年468个国产游戏版号而言版号发放密度显著提升，未来游戏版号下发数量有望进一步企稳。

2、行业需求仍在行业需求仍在，市场基本盘稳固：市场基本盘稳固：2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10.33%，国内游戏玩家下降0.33%，而2022年游戏版号发放数量减少32%，表明在游戏版号供给端持续预冷的态势下，玩家总量对比去年同期基本保持稳定，我国游戏行业在需求端仍旧具备长期繁荣的源动力。AIGCAIGC持续赋能行业持续赋能行业，促进降本增效及内容质量提升：促进降本增效及内容质量提升：游戏研发过程中涉及大量原画制作、模型建立等过程，随着AIGC技术不断发展落地，美工、建模等工作有望实现高效迭代、快速产出。未来游戏在在满足玩家需求的层面上进一步扩充能力范围，通过激起玩家情绪的方式为游戏

3、领域增添新的卖点。AIAI促进行业发展促进行业发展，进一步迈向元宇宙：进一步迈向元宇宙：未来随着AI发展，开放世界构图、虚拟资产生成管理边际成本有望降低，未来“元宇宙”的宏大愿景在游戏端有望率先体验。投资建议：投资建议：未来游戏版号政策有望企稳，市场供给持续恢复，未来AIGC亦有望在游戏领域增加产品附加值，我们认为游戏产业未来有长期投资价值。相关标的：相关标的：腾讯控股、网易S、完美世界、三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳、盛天网络、世纪华通、中手游、心动公司、凯撒文化等。风险提示：游戏版号发放不及预期；海外发行不及预期；宏观经济波动；风险提示：游戏版号发放不及预期；海外发行不及预

4、期；宏观经济波动；AIAI技术发展不及预期技术发展不及预期。2FZaXgViYeYmVqZrYvU7N8Q6MpNrRpNtQfQoOqMjMrRpQaQrRwPvPsPrNNZpMsP一、行业政策与游戏版号一、行业政策与游戏版号1.1 1.1 行业政策行业政策一、行业政策与游戏版号一、行业政策与游戏版号数据来源：政府官网，国家新闻出版署，人民日报，第19届亚运会新闻发布会，长城证券产业金融研究院|4时间时间政策名称政策名称发布主体发布主体主要内容主要内容200920099 9关于加快文化产业发展的指导意见文化部增强游戏产业的核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产品的文化内涵201

5、220125 5文化部“十二五”时期文化改革发展规划文化部加快发展动漫、游戏、网络文化、数字文化服务等新兴文化产业，构建结构合理，门类齐全，科技含量高，竞争力强的现代文化产业体系201620165 5关于移动游戏出版服务管理的通知广电总局规范移动游戏出版服务管理秩序，所有移动游戏出版运营前均需获得版号，除益智休闲外的游戏类型还需提交防沉迷等其他材料2017.122017.12关于严格规范网络游戏市场管理的意见中宣部、教育部、文化部等多部门整治规范几类产品：1.用户量大、社会影响力大的头部产品；2.内容低俗，含有暴力色情的产品；3.未经许可，版号等内容不全的产品；4.来自境外，含有法律法规禁止内

6、容的产品201820183 3游戏申报审批重要事项通知广电总局由于监管部门调整，全面暂停所有游戏版号的发放201920191010关于防止未成年人沉迷网络的通知国家新闻出版署实行网络游戏用户账号实名注册制度；严格控制未成年人使用网络游戏时长、时段；规范向未成年人提供付费服务；切实加强行业监管202020201212网络游戏适龄提示中国音像与数字出版协会明确中国游戏分级标准，以及标识符的下载渠道、展示时长、尺寸比例和更新频率等202120213 3游戏审查品分细则中宣部游戏送审试行全新的评分审查制度，从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度”5 个方面对游戏作品进行评分。低分

7、游戏将被打回，无法进入版号审批排队流程202120218 8关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知国家新闻出版署限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务;严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求202220224 4关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知中宣部、广电总局网络视听节目管理司强调网络影视剧、网络综艺、网络直播、短视频等各类网络视听节目均不得直播未经主管部门批准的网络游戏行业政策逐渐完善：行业政策逐渐完善：游戏行业政策游戏行业政策经历放开到收紧，最后到完善的过经历放开到收紧，最后到完

8、善的过程。程。2010年左右，游戏作为文化产业中创新力较强的分支，国家给予了充分支持。但在产业的发展过程中，国内出现了劣币驱逐良币的现象，因此2016年后游戏行业政策逐渐收紧；2019-2022年，随着国家陆续推出用户实名、未成年人防沉迷体系等管理措施，监管体系逐渐完善，游戏版号也从2022年4月开始逐渐恢复发放，游戏行业即将迎来稳步发展期。政策态度边际转好：政策态度边际转好：2022年12，2023年3月进口版号持续发放；2022年9月电子竞技亮相杭州亚运会；人民日报发文深度挖掘游戏产业的价值,机不可失，我国对游戏行业我国对游戏行业政策态度呈现边际转好态势。政策态度呈现边际转好态势。1.21

9、.2供给驱动增量，游戏版号发放数量企稳供给驱动增量，游戏版号发放数量企稳一、行业政策与游戏版号一、行业政策与游戏版号数据来源：国家新闻出版署，长城证券产业金融研究院版号决定游戏行业供给，直接影响企业收入预期：版号决定游戏行业供给，直接影响企业收入预期：我国游戏发行依赖版号获取，未获得版号的游戏只上线测试版，无法设置收费入口。2021年8月份因政策调整直到2022年4月份长达8个月未下发版号，导致游戏端后续供给不足。2023年版号发放数量企稳：年版号发放数量企稳：2022年12月国家出版署下发国内游戏版号84个，进口游戏版号44个，为年内最高，一定程度上表明了游戏复苏趋势。2023年1月份国家新

10、闻出版署下发游戏版号88款，2月份87款，3月份113款（含进口版号）相较22年全年468个国产游戏版号而言版号发放密度显著提升，未来游戏版号下发数量有望进一步企稳，2023年版号下发数量有望突破1000款。|597105101109 88676686860045060676973070204060800180200版号数量1.31.3上市公司游戏版号梳理上市公司游戏版号梳理一、行业政策与游戏版号一、行业政策与游戏版号数据来源：国家新闻出版署，长城证券产业金融研究院|62022.112

11、022.112022.122022.122023.12023.12023.22023.22023.32023.3网易网易大话西游：归来巅峰极速幻想生活突袭：暗影传说超凡先锋逆水寒（移动版）梦幻西游：时空零号任务劲舞团：全民派对吉比特吉比特捕梦猫渊海王座超进化物语2封神幻想世界硬核机甲腾讯腾讯合金弹头：觉醒宝可梦大集结黎明觉醒：生机白夜极光元梦之星王者万象棋动物防线一花织境新天龙八部末刀庄园合合恺英网络恺英网络归隐山居图奇点时代纳萨力克之王仙剑奇侠传：新的开始龙神八部之西行纪心动公司心动公司退休模拟器火力苏打火炬之光：无限香肠派对传说法师画中世界创梦天地创梦天地团子合合屋无尽旅图二之国：交错世界

12、卡拉比丘恺英网络恺英网络巨人网络巨人网络太空行动电魂网络电魂网络勇士与梦想大陆卡噗拉契约完美世界完美世界迷失蔚蓝双点医院天龙八部2:飞龙在天中手游中手游吞噬星空：黎明新仙剑奇侠传之挥剑问情城主天下大富翁11中青宝中青宝奇迹降临英雄之冠龙与魔法城曙光调查团饥饿派画家进击的堡垒凤凰传媒凤凰传媒泥泞狂奔面条人三七互娱三七互娱凡人修仙传：人界篇扶摇一梦故土与新世界离火之境王国火种星星生活乐园版号恢复发放以来，网易、腾讯、三七互娱、吉比特分别斩获9/11/5/6款游戏版号，头部厂商版号获取密度较高，同时黎明觉醒、逆水寒等高质量游戏陆续宣发上线，23年游戏版号质量、数量双双上升，同时国家出版署对于版号的放

13、宽在一定程度上表明了国内游戏行业政策态度逐渐向积极转变。二二、国内外市场、国内外市场2.12.1国内市场容量及趋势国内市场容量及趋势二、国内外市场二、国内外市场数据来源：音数协游戏工委，长城证券产业金融研究院2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10.33%，国内游戏玩家下降0.33%，而2022年游戏版号发放数量减少32%，表明在游戏版号供给端持续遇冷的态势下，我国国内游戏实际销售收入下降较为有限。同时国内玩家数量下降约千分之三，总量对比去年同期基本保持稳定，在一定程度上说明了在在一定程度上说明了在2020年后我国游戏玩家数量总年后我国游戏玩家数量总体接近饱和的情况下我过游戏玩家总体需求

14、并未发生变化。未来我国游戏行业在需求端仍旧具备长期繁荣的源体接近饱和的情况下我过游戏玩家总体需求并未发生变化。未来我国游戏行业在需求端仍旧具备长期繁荣的源动力。动力。82658.822.98%5.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050002500300035002002020212022中国游戏市场实际销售收入（亿元：左轴）实际销售收入同比增长（%，右轴）3.13%7.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%-1.0

15、0%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%5.45.65.866.26.46.66.82002020212022用户人数（亿人，左轴）用户人数同比增长（%，右轴）2.22.2全球及出海市场全球及出海市场二、国内外市场二、国内外市场数据来源：华经产业研究院，音数协游戏工委，长城证券产业金融研究院2022年中国移动游戏市场实际销售收入2658亿元，移动游戏用户规模达6.64亿人，2022年移动游戏人均用户支出为344元。根据statista数据显示，2022年美国国内游戏销售额204.54亿美元，玩家数为1.56亿人，人均支

16、出为137美元，是中国用户的2倍以上。未来随着我国游戏逐渐向精品化发展，游戏质量不断提高，玩家人均付费有未来随着我国游戏逐渐向精品化发展，游戏质量不断提高，玩家人均付费有望提升。望提升。同时中国出海厂商海外收入跑赢大盘，彰显游戏出海收入韧性：同时中国出海厂商海外收入跑赢大盘，彰显游戏出海收入韧性：随着国内游戏监管趋严、行业增长放缓，国内游戏厂商纷纷开展自己的出海战略，寻求新的增长点。中国游戏出海呈现出开展海外业务的游戏企业数量增多、出海游戏产品增多、出海区域不断拓展的趋势。近几年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增速较高，其中2019-2021年增速分别为21%，33%和17%。9-10%0

17、%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080000022中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）17%8%12%13%3%4%43%出海市场格局腾讯网易莉莉丝Funplus三七互娱米哈游其他2.32.3游戏产业链概览游戏产业链概览二、国内外市场二、国内外市场数据来源：青瓷游戏招股说明书，长城证券产业金融研究院上游：上游：IP持有方以及游戏研发方。其中IP持有方即为拥有游戏知识产权的游戏研发商或发行商，例如王者荣耀即为国内知名的腾讯自研IP。在流水分成方面，若

18、游戏研发商为IP持有方，通常流水分成可达20%-35%（不扣除流水及开支的流水百分比，以下分成皆默认为此百分比）；若为授权IP，则IP持有方流水分成通常为5%-10%，研发商为15%-20%。中游：中游：游戏发行商，负责游戏的营销与推广。目前，游戏厂商研发运营一体化正逐渐成为主要趋势，比如腾讯、网易、三七互娱等头部企业在研发与发行方面的布局已相对完善。游戏发行商一般占流水比例为25%-50%。下游：下游：渠道商，包括分销渠道和营销渠道，其中分销渠道主要参与流水分成，营销渠道主要获得广告费用。分销渠道过去主要为硬件应用商店和第三方分销商。但是近两年垂直分销渠道和自营分销渠道迅速涌现，占比份额快速

19、增大，至2020年合计占总下载量比例超过40%。二者的出现打破了传统分销渠道商的主导地位以及苛刻的分成机制102.42.4从期间费用看成本结构从期间费用看成本结构二、国内外市场二、国内外市场数据来源：statista，音数协游戏工委，长城证券产业金融研究院游戏行业总体毛利率较高，主要成本结构集中在游戏研发及发行买量的环节。我们以A股游戏行业各年度Q3期间费用为例，2022年Q3全行业销售费用为164.68亿元,研发费用为80.03亿元，其中销售费用主要以流量成本为主。游戏行业研发成本主要体现在人力层面，研发成本，研发成本=团队人数团队人数人均工资人均工资研发周期，约占产品生命周期总成研发周期，

20、约占产品生命周期总成本的本的15%35%。我国玩家基数大，游戏产品数量多，后期市场营销对游戏流水影响较大，通常50%以上成本集中在流量端，发行商通过抖音等新媒体平台、硬核联盟等渠道商购买流量投放营销素材获取新玩家。未来游戏行业趋向于精品化，总体成本结构边际有望向研发端转移。1146.62 59.40 64.38 79.26 80.03 94.97 133.97 154.93 172.56 164.68 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3研发费用（亿元

21、）销售费用（亿元）2.52.5国内主要上市公司及拳头产品梳理国内主要上市公司及拳头产品梳理二、国内外市场二、国内外市场数据来源：华经产业研究院，同花顺ifind，长城证券产业金融研究院目前我国游戏市场格局头部厂商为腾讯、网易，同为目前我国游戏市场格局头部厂商为腾讯、网易，同为S级厂商的米哈游未在二级市场上市，其凭借原神年营收级厂商的米哈游未在二级市场上市，其凭借原神年营收超超400亿，前三大头部厂商包揽超亿，前三大头部厂商包揽超80%市场份额，其中腾讯坐拥王者荣耀、和平精英等现象级游戏常年坐拥市场份额，其中腾讯坐拥王者荣耀、和平精英等现象级游戏常年坐拥50%以上市场份额。其后则为以上市场份额。

22、其后则为A股三七互娱、吉比特等知名企业，国内领先游戏公司往往拥有稳定的长线流水股三七互娱、吉比特等知名企业，国内领先游戏公司往往拥有稳定的长线流水游戏，如吉比特的游戏，如吉比特的问道问道，恺英网络的传奇系列游戏，并具备出色的游戏研发、发行能力，未来在游戏市场，恺英网络的传奇系列游戏，并具备出色的游戏研发、发行能力，未来在游戏市场不断推陈出新、技术赋能的发展趋势下头部企业具备优质基本面和发展潜力不断推陈出新、技术赋能的发展趋势下头部企业具备优质基本面和发展潜力1256%20%5%19%国内市场格局（发行端）腾讯网易三七互娱其他公司名称公司名称代表游戏代表游戏市值（亿人民币）市值（亿人民币）腾讯控

23、股王者荣耀，和平精英，英雄联盟手游32290网易逆水寒，阴阳师3989三七互娱永恒纪元，叫我大掌柜603吉比特问道、一念逍遥342完美世界幻塔、诛仙330恺英网络传奇系列260三、三、AIGCAIGC如何赋能游戏行业如何赋能游戏行业3.1Chat 3.1Chat gptgpt等人工智能植入等人工智能植入NPCNPC实现高自由度对话实现高自由度对话三、三、AIGCAIGC如何赋能游戏行业如何赋能游戏行业数据来源：Meta AI，逆水寒官网，逆水寒游戏内容，长城证券产业金融研究院2023年2月16日网易旗下武侠开放世界逆水寒手游官方宣布：已实装国内首个游戏版GPT，其底层技术与ChatGPT同源。

24、未来接入Chat GPT的NPC可以实现有感情、不重复的无限对话，同时逆水寒官方指出的除了对话之外，还将利用文字、行为交互来改变用户的想法和最终决定，进而影响游戏剧情走向。游戏中智能NPC 的所有对话文字、表情、语音、镜头均由AI 自由生成，其中语音为临时的机械版本，待正式上线时还会根据NPC 性格进行迭代提升。玩家不仅可以打字与NPC 交流，同样可以通过语音直接交流。同时在3月31日的GDC大会上，Meta AI的CICERO AI在策略游戏Diplomacy中已经达到了人类级表现。相关实践为AIGC在游戏领域的里程碑，未来游戏在在满足玩家需求的层面上进一步扩充能力范围，通过激起玩家情绪的方

25、未来游戏在在满足玩家需求的层面上进一步扩充能力范围，通过激起玩家情绪的方式为游戏领域增添新的卖点。式为游戏领域增添新的卖点。143.2AI3.2AI促进游戏研发降本增效促进游戏研发降本增效三、三、AIGCAIGC如何赋能游戏行业如何赋能游戏行业数据来源：GDC 2022,逆水寒官网，逆水寒游戏内容，长城证券产业金融研究院游戏研发过程中涉及大量原画制作、模型建立等过程，传统研发过程中，需要人为利用游戏引擎生产游戏内容，随着AIGC技术不断发展落地，美工、建模等工作有望实现高效迭代、快速产出。目前Midjourney已经实现了自言语言到美工级图片的生成，Roblox的Code Assist 和Me

26、terial Generator，打通了自然语言到建议游戏代码的通道，降低了游戏研发门槛；Scenario AI也实现了使用prompt生成高质量游戏资产的应用。目前主流游戏引擎为UE及Unity系列，暂时不具备AI赋能游戏生产的能力，随着AIGC技术的发展，AI 有望持续促进游戏生产降本成效，进而增加相关企业盈利水平153.3AI3.3AI催化行业进展，元宇宙达成门槛逐渐降低催化行业进展，元宇宙达成门槛逐渐降低三、三、AIGCAIGC如何赋能游戏行业如何赋能游戏行业数据来源：金融时报，Epic Games，Sky Mavis，仙剑世界推广素材，长城证券产业金融研究院尼尔 斯蒂芬森1992年的

27、科幻小说雪崩最先提出了“元宇宙”概念，并在金融时报的访谈中表示“游戏是元宇宙的基础”。未来随着AI发展，开放世界构图、虚拟资产生成管理边际成本有望降低，未来“元宇宙”的宏大愿景在游戏端有望率先体验。其中Epic Games制作了堡垒之夜，并扩展其元宇宙平台Unreal Engine；中手游预计2023年6月份发布仙剑元宇宙开放世界大作仙剑世界；Sky Mavis 推出的基于区块链的游戏AxieInfinity迅速崛起并以游戏内代币：Smooth Love Potion(SLP)和 Axie(AXS)的为玩家创造收入；Roblox通过简易的游戏自主迭代玩法激发玩家创造力用户数量快速攀升至一个亿等

28、。未来随着各项细分技术发展游戏行业有望率先落地元宇宙的初步形态。16投资建议及风险提示投资建议及风险提示风险提示：风险提示：游戏版号发放不及预期：游戏版号发放不及预期：公司游戏收入一定程度上以来新产品线，未来如若游戏版号发放不及预期或将影响行业产品储备上线时间进而行业影响收入；海外发行不及预期：海外发行不及预期：海外发行需要符合当地玩家口味偏好，未来海外发行市场接受度及发行能力挑战相关企业业务开展；宏观经济波动：宏观经济波动：游戏属于非必需品，宏观经济波动若造成用户收入下降游戏行业收入或受影响；AI技术发展不及预期：技术发展不及预期：游戏行业未来一大看点在于AI赋能，若AI技术发展不及预期或影

29、响行业持续成长。17投资建议：投资建议：未来游戏版号政策有望企稳，市场供给持续恢复，同时国内游戏市场具备的大量玩家并未因为2022年的产业阵痛减少，行业仍然具备发展潜力，未来AIGC亦有望在游戏领域增加产品附加值，我们认为游戏产业未来有长期投资价值。相关标的：相关标的：腾讯控股、网易S、完美世界、三七互娱、吉比特、恺英网络、中手游、心动公司、凯撒文化等研究员承诺研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告

30、中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：公司评级：买入预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%15%之间;中性预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。行业评级：行业评级：强于大市预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。18特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017

31、年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。19免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及

32、任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。20长城证券产业金融研究院长城研究长城研究 与您共成长与您共成长