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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小商品城小商品城（600415）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/一般零售 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 8.7 元 目标目标价格价格 10.67 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)5,486.07 流通A股股本(百万股)5,456.39 A 股总市值(百万元)47,728.85 流通A股市值(百万元)47,470.57 每股净资产(元)3.10 资产负债率(%)49.04 一年内最高/最低(元)10

2、.88/4.13 作者作者 郑澄怀郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 小商品城-半年报点评:积极规划加速转型升级，创新业务打开成长空间 2023-08-21 2 小商品城-年报点评报告:自营业务规模&毛利率增长，数字化持续推进，有望带动盈利能力提升 2023-04-15 3 小商品城-公司点评:首单人民币跨境交易落地，看好金融增值服务持续赋能业绩增长 2022-12-08 股价股价走势走势 公司深度：把握时代机遇，坚定转型升级公司深度：把握时代机遇，坚定转型升级 小商品城：全球最大小商品批发市场的运营商，逐步转型升级为一

3、流的贸小商品城：全球最大小商品批发市场的运营商，逐步转型升级为一流的贸易综合服务商。易综合服务商。小商品城 40 年深根义乌地区，市场经营范围遍及全球市场，旗下拥有 7.5 万个实体商铺，营业面积超过 640 万平方米，商品辐射230 多个国家和地区。2023H1，公司实现营业收入 51.61 亿元/yoy+22.68%,扣非归母净利润 18.39 亿元/yoy+55.65%。2023 年 Q3，公司预计实现归母净利润 2.70-4.32 亿元；若 Q3 披露业绩不包含投资收益，仅为主业净利润，我们预计公司 Q3 主业净利润同比增长 25%-101%。义乌发展受惠于义乌发展受惠于 1039 出

4、口模式和基础设施建设，承担了我国贸易改革试出口模式和基础设施建设，承担了我国贸易改革试点的时代使命。点的时代使命。1039 模式：2023H1 义乌市出口总额达 2374.1 亿元，同比增长 17%。其中市场采购贸易占比超 7 成。2013 年义乌率先试点 1039模式，该模式具备免增值税、通关便利和收汇灵活等特点，契合小商品出口发展。基础建设：受惠于“义新欧”班列开通，义乌与“一带一路”沿线国家的贸易便利性进一步提升。2022 年“义新欧”中欧班列覆盖境外 50 多个国家和 160 多个城市。时代使命：义乌历经 40 年发展，从“兴商建县”到“建设世界小商品之都”，承载着“全国贸易综合改革试

5、点区”的时代使命，自上而下也对小商品城有明确的业绩考核要求。40 年深耕实体市场，多板块综合经营，持续扩大线下展示交易生态圈。年深耕实体市场，多板块综合经营，持续扩大线下展示交易生态圈。市场经营业务为基本盘，实体店铺的租金业务贡献公司核心利润。2022年，市场经营业务收入占比 23.16%，贡献超 7 成毛利额。整体商铺供不应求，2022 年出租率保持在 98%以上。2023 年新开业的二区东新能源市场有望进一步增厚公司利润。商品销售业务快速扩张，公司依托“爱喜猫”和“义乌好货”2 大自营品牌，积极整合义乌市场供应链资源，目前毛利率水平仍在较低水平，2022 年毛利率为 0.28%。疫情倒逼转

6、型，升级贸易综合服务商，积极打造贸易履约生态圈。疫情倒逼转型，升级贸易综合服务商，积极打造贸易履约生态圈。三年疫情放大线下实体贸易中货物流通和资金回收的痛点，集团顺应数字贸易改革，将此前实体的人货场生态圈云端化。公司以 Chinagoods 平台为核心载体，在信息端：在信息端：通过采购宝精准匹配人货需求，实现交易信息全称数字化，23 年 Q1-3 平台实现 GMV 超 500 亿元，同比增长 112%，预计将提前完成全年 GMV 目标；在资金端：在资金端：通过 Yiwuapy 实现全球支付数字化，提升跨境支付便捷性。自 Yiwupay 平台 2023 年 2 月 21 日正式上线以来，已服务跨

7、境人民币业务客户 2 万余户，实现跨境清算资金超 20 亿元；23年 7 月，公司征信产品落地，正式对外公告。该产品基于 Yiwupay 平台提供的跨境人民币结算数据源，为跨境电商等外贸主体构建精准画像，给企业提供专属的征信服务，进一步拓宽了 Yiwupay 平台收入模式。在物流在物流端：端：与中远海运、普洛斯合资成立智捷元港，打造跨境物流第三方交付平台，23Q2 实现活跃客户数环比增长 87%，服务箱量环比增长 164%。目前业务范围已经拓展至全球 79 国，开拓 24 条航线，成功上线“集合派”“销客派”等数字化物流服务产品。改善小商贸易主体“散乱”的供需现状。公司通过 Chinagood

8、s 平台打通产品展示、采购交易、金融支付和仓储物流等多个贸易核心环节，让小商买卖全球的贸易信息沉淀在自身体系内。公司的贸易数字化转型顺应国家政策导向，在“一带一路”大背景下有更大的成长空间。投资建议：投资建议：小商品城作为国家贸易数字化改革的试验田，在“一带一路”和人民币国际化的时代背景下，有望通过再造一个贸易履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，公司在转型升级后将获得更大的成长空间。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 26.6/28.0/32.6 亿元，对应 17.9/17.1/14.7 倍 PE，给予 23 年 22 倍 PE，对应目标价 10.67 元，维持“

9、买入”评级。风险风险提示提示：数字化平台应用不及预期;商家经营不及预期;外部不确定性风险;盈利测算主观性风险等 -9%12%33%54%75%96%117%-012023-05小商品城沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,033.84 7,619.69 12,192.00 15,133.20 17,743.32 增长率(%)61.95 26.28 60.01 24.12 17.25 EBITDA(百万元)

10、2,466.80 1,938.09 3,837.79 3,687.77 3,945.12 归属母公司净利润(百万元)1,334.10 1,104.72 2,660.61 2,797.56 3,256.05 增长率(%)43.97(17.19)140.84 5.15 16.39 EPS(元/股)0.24 0.20 0.48 0.51 0.59 市盈率(P/E)35.78 43.20 17.94 17.06 14.66 市净率(P/B)3.27 3.13 2.79 2.51 2.25 市销率(P/S)7.91 6.26 3.91 3.15 2.69 EV/EBITDA 8.51 13.30 10.

11、49 9.63 8.04 资料来源：wind，天风证券研究所 VXgVrUoYaXjZpZmO8OdNbRnPoOtRpMlOqQvMfQsQqN9PoOvMwMqNyQuOpNsP 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.小商品城：激荡四十年，小商品城：激荡四十年，“小商品小商品”博得博得“大市场大市场”.6 1.1.公司概况：从义乌走向世界，成就“全球最大小商品批发市场”.6 1.2.股权结构：义乌国资委控股，股权激励促进成长.7 1.3.财务概况：新扩市场增厚利润，商品销售业务快速成长.9 2.行业：世界小商品之都，贸

12、易改革先行者行业：世界小商品之都，贸易改革先行者.11 2.1.义乌率先试点 1039 模式，出口贸易表现亮眼.11 2.2.义乌为“一带一路”关键节点，“义新欧”班列成果显著.13 2.3.商品流通乃义乌根基，政策引领贯穿发展始终.14 3.传统业务：扩大市场贸易基本盘，巩固展示交易生态圈传统业务：扩大市场贸易基本盘，巩固展示交易生态圈.15 3.1.市场经营：疫后主业稳步复苏，新开市场贡献未来看点.15 3.1.1.基本情况：商铺出租率常年高位，市场交易供不应求.15 3.1.2.未来发展：新增二区东新能源市场，迪拜设立义乌海外首站.17 3.2.商品销售：自营贸易高速成长，触达产业链上下

13、游.19 3.3.酒店服务和展览广告：与贸易生态协同发展，疫情后复苏可观.20 4.定位升级：转型贸易综合服务商，打造贸易履约生态圈定位升级：转型贸易综合服务商，打造贸易履约生态圈.21 4.1.核心载体：Chinagoods 提供平台化服务，实现人货场的云端化.21 4.2.信息流：采购宝精准匹配人货需求，实现交易信息数字化.22 4.3.资金流：Yiwupay 助力全球支付一体化，提升跨境支付便捷性.23 4.4.物流：智捷元港提升贸易便捷度，加速构建国内外仓储体系.25 5.盈利预测盈利预测.27 6.风险提示风险提示.29 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后

14、的信息披露和免责申明 4 图表目录图表目录 图 1：义乌小商品城地图.6 图 2：小商品城发展历程.6 图 3：小商品城股权结构及实际控制人（截止 2023 年 6 月末）.7 图 4：2018-2023 年 H1 公司营业收入及增速（单位：亿元）.9 图 5：2018-2023 年 H1 公司归母净利润及利润率（单位：亿元）.9 图 6：2018-2023 年 H1 公司按业务类型拆分收入（单位：亿元）.9 图 7：2018-2023 年 Q1 公司按业务类型拆分毛利率（单位：%）.9 图 8：2018-2023H1 公司期间费用率情况（单位：%）.10 图 9：2018-2023H1 公司

15、应收账款周转率（单位：次）.10 图 10：2018-2023H1 公司货币资金及交易性金融资产总额.10 图 11：2018-2023Q1 公司现金流情况（单位：亿元）.10 图 12：2013-2023 年 6 月义乌市进出口总额、出口总额及增速（单位：亿元）.11 图 13：2013-2023 年 6 月义乌市出口贸易占比情况（单位：%）.11 图 14：2013-2023 年 6 月义乌市场采购贸易及增速（单位：亿元）.11 图 15：2013-2023 年 6 月义乌市场采购贸易占出口额的比重（单位：%）.11 图 16：2016-2022 中国对“一带一路”沿线国家进出口总值（单位

16、：亿元；%）.13 图 17：2019-2022 义乌对“一带一路”沿线国进出口额及增速.13 图 18：“义新欧”系列班列运行图.13 图 19：2014-2022“义新欧”班列开列数（单位：班）.13 图 20：2019-2023 年 8 月义乌小商品景气指数.15 图 21：2013-2022 小商品城市场成交额持续增长（单位：亿元）.15 图 22：公司市场商位出租率、租金计划价与市场价（单位：元/平方米）.16 图 23：二区东市场全景图.17 图 24：二区东入驻商户.17 图 25：迪拜义乌小商品城.18 图 26：项目地理位置示意.18 图 27：全球数贸中心功能分布图.18

17、图 28：2018-2023H1 商品销售业务收入快速扩张（单位：亿元）.19 图 29：2018-2023Q1 商品销售业务毛利率趋势（单位：%）.19 图 30：爱喜猫线下门店.19 图 31：爱喜猫线上门店.19 图 32：小商品城 APP 提供酒店预定服务.20 图 33：第 28 届义博会.20 图 34：Chinagoods 官网上海品茶.21 图 35：2020-2023 年 Q3 Chinagoods 平台 GMV 交易额及增速（单位：亿元）.21 图 36：Chinagoods 总体业务框架图.21 图 37：“百度义乌数字馆”启动仪式.22 图 38：1688 平台与义乌小商品

18、城的数字馆发布会.22 图 39：采购宝申报信息全程数字化.22 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 40：Chinagoods 通过“采购宝”发布找货需求.23 图 41：“采购宝”功能在 Chinagoods 平台的进口界面.23 图 42：义支付牌照获取过程.23 图 43：快捷通业务模式.24 图 44：义支付正式亮相.24 图 45：2017-2023E 中国第三方跨境支付市场规模及增速（单位：亿元）.24 图 46：共享云仓园区概览.26 表 1：小商品城主要董事及高管情况（截止 2022 年末）.7 表 2：股权激励计划解除

19、限售情况.8 表 3：公司六批市场采购试点地区.12 表 4：市场采购贸易与一般贸易对比.12 表 5：小商品城发展之于义乌的重要性.14 表 6：小商品城各市场经营情况（截止 2023 年 3 月末）.15 表 7：商铺出租模式（截止 2023 年 3 月末）.16 表 8：5 家酒店运营情况.20 表 9：四种跨境支付方式对比.24 表 10：智捷元港出资主体.25 表 11：智捷元港核心管理层履历.25 表 12：公司 2023-2025 年营业预测拆分表（单位：亿元）.28 表 13：可比公司估值.28 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

20、 6 1.小商品城：激荡四十年，“小商品”博得“大市场”小商品城：激荡四十年，“小商品”博得“大市场”1.1.公司概况：公司概况：从义乌走向世界从义乌走向世界，成就“全球最大小商品批发市场”成就“全球最大小商品批发市场”40 余载扎根义乌市场，余载扎根义乌市场，5 代跃迁经营全球买卖代跃迁经营全球买卖。义乌中国小商品城创建于 1982 年，经历6 次易址、12 次扩建及 5 代跃迁，市场经营范围由区域延伸至全国，再拓展至全球，市场形态由第一代马路市场逐步更迭为第五代国际商贸城，目前第六代全球数贸中心已在全面建设中。截止 2022 年，小商品城拥有营业面积 640 余万平方米，旗下商位 7.5

21、万个，从业人员 21 万多人，经营 26 个大类、210 万个单品，被联合国、世界银行与摩根士丹利等权威机构称为“全球最大的小商品批发市场”。图图 1：义乌小商品城地图义乌小商品城地图 资料来源：Chinagoods 官网、天风证券研究所 市场稳步扩张，多元化经营协同发展。市场稳步扩张，多元化经营协同发展。浙江中国小商品城集团股份有限公司成立于 1993年 12 月，2002 年在上交所上市。公司主要从事线下及线上市场开发经营及配套服务，目前负责经营的市场包括国际商贸城一区至五区、进口市场及国际生产资料市场等，同时经营自营贸易、酒店管理及展览广告等业务。公司多元化经营协同发展，于 2020 年

22、 7 月剥离房地产业务，聚焦主业。积极打造积极打造 Chinagoods 平台平台，完善贸易履约生态完善贸易履约生态。公司积极拥抱互联网销售新渠道，于2012 年正式上线义乌购；2020 年正式上线 Chinagoods 平台，进一步完善线上线下贸易融合；2023 年 2 月正式发布 YiwuPay，打通跨境人民币支付通道。2019 年 8 月，义乌市宣布积极打造以新型进口市场为标志核心、线上线下数字化联动、全球化贸易的第六代市场，建成世界“小商品之都”。2023 年 3 月，小商品城二区东新能源市场正式开业。2023年 4 月，公司正式宣布建立义乌全球数贸中心，打造“第六代”市场，建设世界“

23、小商品之都”。图图 2：小商品城发展历程小商品城发展历程 资料来源：公司公告、Chinagoods 官方公众号、天风证券研究所 经过40年发展，小商品城在义乌的定位已经从市场管理者上升至贸易综合服务商。公司从最初的批发贸易“收租商”，一步步完善市场配套设施，升级成为赋能贸易商全流程的综合性服务平台，提供的服务覆盖采购、物流、仓储、金融支付、人员服务等各个环节。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2.股权结构：义乌国资委股权结构：义乌国资委控股，控股，股权激励促进成长股权激励促进成长 第一大股东商城控股占比第一大股东商城控股占比 55.38

24、%，义乌国资委为实际控制人。，义乌国资委为实际控制人。2020 年 2 月，义乌市市场发展集团有限公司（“市场集团”）股份无偿划转至义乌中国小商品城控股有限责任公司（“商城控股”），实现控股股东变更，市场集团 100%控股商城控股，小商实际控制人不变，仍为义乌市人民政府国有资产监督管理办公室。截止 2023 年 6 月末，控股股东商城控股集团持股比例达到 55.38%。实际控制人义乌国资委实际持股比例达到 46.84%。图图 3：小商品城股权结构及实际控制人（截止：小商品城股权结构及实际控制人（截止 2023 年年 6 月末）月末）资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 1：小商品城主要董事

25、及高管情小商品城主要董事及高管情况（截止况（截止 2022 年末）年末）姓名姓名 职务职务 任职年份任职年份 年龄年龄 个人履历个人履历 赵文阁 董事长 2018 56 曾任公司党委副书记、副董事长、总经理，现任公司党委书记、董事长。王栋 副董事长、总经理 2019 50 曾任义乌市国资办党委委员、副主任曾任义乌市国资办党委委员、副主任、国资运营中心管委会副主任（兼），现任公司党委副书记、副董事长、总经理。合资公司智捷元港董事长。合资公司智捷元港董事长。李承群 董事 2014 51 曾任义乌小商品城恒大开发有限责任公司党委副书记、副董事长、总经理，现任义乌市市场发展集团有限公司党委书记、董事长

26、、公司董事。张浪 董事 2022 49 曾任义乌市国际陆港集团有限公司党委书记、副董事长、总经理，现任义乌市市场发展集团有限公司副书记、副董事长、总经理、公司董事。许杭 董事、董秘 2017 49 曾任公司证券法务部总经理、证券事务代表，现任公司董事、董事会秘书。马述忠 独立董事 2019 55 现任浙江大学中国数字贸易研究院院长，兼任公司独立董事。现任浙江大学中国数字贸易研究院院长，兼任公司独立董事。赵笛芳 财务负责人 2014 50 曾任公司财务部总经理，现任公司财务负责人 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

27、明 8 20 年年推出股权激励推出股权激励计划计划，充分调动员工积极性充分调动员工积极性。小商品城于 2020 年推出股权激励计划，定向发行 A 股普通股，于 2020 年 12 月 11 日首次授予。激励对象包括公司董事、中高层管理人员、核心技术骨干及其他可激励人员，首次授予 395 人（4670 万股，2.94 元/股），预留授予 31 人（234 万股，2.39 元/股）。考核指标主要包括营业收入增速、EPS、Chinagoods平台 GMV 等，21、22 年业绩目标已达成，2023 年 Chinagoods 平台目标 GMV 不低于 500亿元，23 年前三季度预计实现 GMV 超

28、500 亿元，预计将提前完成 23 年目标。表表 2：股权激励计划解除限售情况股权激励计划解除限售情况 解除限售解除限售安排安排 解除限售时间解除限售时间 可解除限售数量占可解除限售数量占获授权益数量比例获授权益数量比例 业绩考核条件业绩考核条件 实现情况实现情况 第一个解除限售期 自授予登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止 33%以 2019 年业绩为基数，2021 年营业收入增长率不低于 75%；2021 年每股收益不低于 0.20 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；2021 年主营业务收入占营业

29、收入比重不低于 90%；2021 年公司创新业务chinagoods 平台 GMV 不低于 130 亿元。2021平台全年实现GMV168 亿 第二个解除限售期 自授予登记完成之日起 36 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起48个月内的最后一个交易日当日止 33%以 2019 年业绩为基数，2022 年营业收入增长率不低于 120%；2022 年每股收益不低于 0.22 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；2022 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%；2022 年公司创新业务chinagoods 平台 GMV 不低于 240 亿元。2022 年平

30、台实现GMV356.76 亿，同比增长 112%。第三个解除限售期 自授予登记完成之日起 48 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起60个月内的最后一个交易日当日止 34%以 2019 年业绩为基数，2023 年营业收入增长率不低于 180%；2023 年每股收益不低于 0.25 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；2023 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%；2023 年公司创新业务Chinagoods 平台 GMV 不低于 500 亿元。2023前三季度平台GMV 超过 500 亿元，同比增长 112%资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报

31、告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3.财务概况：财务概况：新扩市场增厚利润，新扩市场增厚利润，商品销售商品销售业务业务快速快速成长成长 三年业绩稳步增长，新市场开辟增厚利润。三年业绩稳步增长，新市场开辟增厚利润。2018-2022 年，小商品城营业收入从 35.94 亿元快速增长至 76.20 亿元，5 年复合增速为 20.67%。其中 2020 年公司营业收入有较明显下滑，主要系公司主动剥离房地产业务。2022 年，公司营业收入达 76.2 亿元/yoy+26.28%，较 2021 年下降 35.67pcts，主要系疫情期间减免租金近 10

32、 亿元，剔除租金减免影响后当年收入实际增速为 42.86%。2023H1公司实现营业收入51.61亿元/yoy+22.68%，实现归母净利润19.98亿元/yoy+63.50%，主要系二区东新能源市场开业贡献毛利润 5.31 亿元，叠加投资收益与资产处置收益 4.49亿元。9 月 21 日，公司发布业绩预告，2023 年 Q3 公司预计实现归母净利润 2.70-4.32 亿元；预计实现扣非归母净利润 2.70-3.47 亿元。若 Q3 披露业绩不包含投资收益，仅为主业净利润，我们预计公司 Q3 主业净利润同比增长 25%-101%。图图 4：2018-2023 年年 H1 公司营业收入及增速（

33、单位：亿元）公司营业收入及增速（单位：亿元）图图 5：2018-2023 年年 H1 公司归母净利润及利润率（单位：亿元）公司归母净利润及利润率（单位：亿元）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分业务：分业务：收租业务贡献核心利润，商品销售规模快速上量。收租业务贡献核心利润，商品销售规模快速上量。小商品城主营业务覆盖市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告和其他服务五项，公司于 2020 年 7 月剥离房地产业务。2022 年公司商品销售、市场经营、酒店服务、展览广告业务分别贡献主营收入占比为67.55%、23.16%、2.46%、1.09%。市场经营贡献核心

34、利润来源，2022 年毛利率达 43.31%，贡献超 6 成毛利额。商品销售业务快速扩张，2020-2022 年主营收入占比从 12.54%快速提升至 67.55%，但毛利率水平仍较低，2022 年毛利率仅为 0.28%。2023 年一季度，随着经济基本面向好，除酒店服务外，其余四种业务毛利率均有明显提升。而 23H1 酒店板块营收2.17 亿元，超越 2019 年同期水平，随着海外采购商客流恢复叠加展会带动，酒店业务持续向好。图图 6：2018-2023 年年 H1 公司按业务类型拆分收入（单位：亿元）公司按业务类型拆分收入（单位：亿元）图图 7：2018-2023 年年 Q1 公司按业务类

35、型拆分毛利率（单位：公司按业务类型拆分毛利率（单位：%）资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：2020 年后房地产业务剥离，因此 2020 年后未作统计。资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：2020 年后房地产业务剥离，因此未作统计。12.49%-7.84%61.95%26.28%22.68%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020021202223H1营业收入yoy（右轴）30.13%31.05%24.87%22.11%14.50%38.71%0.00%10.00%20

36、.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020021202223H1归母净利润归母净利润率（右轴）21.0321.2121.2723.9616.9718.010.090.693.8425.9349.4928.380%20%40%60%80%100%200212022 2023H1市场经营商品销售酒店服务展览广告其他服务房地产44.28%50.58%44.57%30.71%13.53%30.25%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200

37、212022 2023Q1主营业务毛利率市场经营商品销售酒店服务展览广告 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 期间费用率期间费用率持续优化，应收账款周转率逐步稳定持续优化，应收账款周转率逐步稳定。公司期间费用率从 2020 年开始逐步降低，2020-2023H1 公司期间费用率从 17.12%下降至 6.9%。2023H1 公司管理费用率、销售费用率、研发费用率分别为 5.19%、1.51%、0.20%。研发费用较上年同期增加 84.38%，主要系上年收购的快捷通支付服务有限公司本期研发投入所致。2020 年公司应收账款周转率大幅下滑，主要

38、系商品销售收入扩大导致应收货款大幅增加，近几年基本保持稳定。图图 8：2018-2023H1 公司期间费用率情况（单位：公司期间费用率情况（单位：%）图图 9：2018-2023H1 公司应收账款周转率（单位：次）公司应收账款周转率（单位：次）资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 注：期间费用=销售费用+管理费用+研发费用 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 图图 10：2018-2023H1 公司货币资金及交易性金融资产总额公司货币资金及交易性金融资产总额（单位：亿元）（单位：亿元）图图 11：2018-2023Q1 公司现金流情况（单位：亿元）公司现金流情况（单位：亿元）

39、资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率170.99278.6143.9335.6238.4828.550.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002002120222023H1应收账款周转率32.1465.2456.6449.0720.5422.280.0020.0040.0060.0080.002002120222023H1货币资金及交

40、易性金融资产-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002002120222023H1经营投资筹资 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.行业行业：世界小商品之都，贸易改革先行者：世界小商品之都，贸易改革先行者 2.1.义乌义乌率先试点率先试点 1039 模式，出口贸易表现亮眼模式，出口贸易表现亮眼 义乌市场出口贸易繁荣，主要通过市场采购贸易方式成交。义乌市场出口贸易繁荣，主要通过市场采购贸易方式成交。2013-2022 年义乌市进出口总额年复合增速达 17.34%，其中出口

41、总额 CAGR 达 16.09%。2013 年义乌率先开展市场采购贸易方式试点，更加便捷、灵活的出口方式助推义乌市出口额快速增长。2023H1 义乌市出口总额达 2374.1 亿元，同比增长 17%。其中通过市场采购贸易方式的出口额占比常年保持在 70%以上。图图 12：2013-2023 年年 6 月月义乌市进出口总额义乌市进出口总额、出口总额及增速、出口总额及增速（单单位：位：亿元）亿元）图图 13：2013-2023 年年 6 月月义乌市义乌市出口贸易占比情况出口贸易占比情况（单位：（单位：%）资料来源：义乌政府门户网站、天风证券研究所 资料来源：义乌政府门户网站、天风证券研究所 注：2

42、013-2015 年披露数据以美元为单位，表中已按外汇管理局汇率中间 价年末数据进行换算。图图 14：2013-2023 年年 6 月月义乌义乌市场采购贸易及增速市场采购贸易及增速（单位：亿元）（单位：亿元）图图 15：2013-2023 年年 6 月义乌市场采购贸易占出口额的比重（单月义乌市场采购贸易占出口额的比重（单位：位：%）资料来源：义乌政府门户网站、天风证券研究所 注：2013-2015 年披露数据以美元为单位，表中已按外汇管理局汇率中间价年末数据进行换算。资料来源：公司公告、义乌政府门户网站、天风证券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0

43、.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0进出口总额出口总额yoy（右轴）yoy（右轴）80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%出口贸易占进出口总额比重-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0采购贸易出口额yoy（右轴）65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%市场采购贸易出口额占全市出口总额比重 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 市场采购贸易出口

44、方式又称市场采购贸易出口方式又称 1039 模式，义乌率先试点后模式，义乌率先试点后在在全国推广。全国推广。2013 年，商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式试点，经过 30 多年的发展，义乌市场已处在全球小商品供应链的关键节点。此后，国家共分 6 个批次在 21 个省份正式认定了 39 个市场采购贸易试点单位。模式具体要求：在采购贸易模式中，符合条件的经营者在经国家主管部门认定的市场集聚区内进行采购，单票报关单商品货值在 15 万（含 15 万）美元以下，并在采购地办理出口商品通关手续。1039 模式具有免增值税、通关便利和收汇灵活等特点，十分契合义乌小商品贸易发展。模式具有免增

45、值税、通关便利和收汇灵活等特点，十分契合义乌小商品贸易发展。小商品出口具有多品种、多批次、小批量、拼箱组货出口和主体多元等特征，若采用一般贸易模式出口，通关时间和通关成本极高，而在市场采购模式下，商品出口不征税不退税，通关更加便利，且该模式下准入门槛低，传统模式下无资质和无法开票的商户办理手续后也可以做外贸。表表 3：公司：公司六批市场采购试点地区六批市场采购试点地区 批次批次 市场采购试点市场采购试点 设立设立 时间时间 第一批 浙江义乌市场采购试点浙江义乌市场采购试点 2013.4 第二批 江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城 2015.12 第三批 江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮

46、革皮具市场、山东省临沂商城工程物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省白沟箱包市场 2016.9 第四批 浙江温州（鹿城）轻工产品交易中心、福建省泉州市石狮服装商城、湖南省高桥市场、广东省佛山市（顺德）亚洲国际家具材料贸易中心、广东省中山市立和灯饰博览中心、四川省成都市国际贸易中心 2018.11 第五批 辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心、安徽蚌埠中恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东深圳华南

47、国际工业原料城、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发新螺狮湾国际商贸城、云南瑞利国际商品交易市场（边贸商品市场）、内蒙古满洲里市满购中心（边贸商品市场）、广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）2020.9 第六批 天津王兰庄国际商贸城、河北唐山国际商贸交易中心、吉林珲春东北亚国际商品城、黑龙江绥芬河市青云市场、江西景德镇陶瓷交易市场、重庆市大足龙水五金市场、新疆阿拉山口亚欧商品城、新疆乌鲁木齐边疆宾馆商贸市场 2022.10 资料来源：公司公告、海关总署、天风证券研究所 表表 4：市场采购贸易与一般贸易对比市场采购贸易与一般贸易对比 对比对比 市场采购贸易市场采

48、购贸易 一般贸易一般贸易 报关限额 单票报关金额不高于 15 万美元 无限额 通关方式 按大类归类报关 逐项报关 税收 增值税免征不退，可无票出口 增值税先征后退 结汇方式 允许人民币结算，可私户结算，灵活结算外汇 严格执行“谁出口，谁收汇”政策，不允许现金交易 资料来源：海关总署、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.2.义乌为“一带一路”关键节点，“义新欧”义乌为“一带一路”关键节点，“义新欧”班列班列成果显著成果显著“一带一路”项目建设“一带一路”项目建设 10 周年，义乌同沿线国家贸易往来密切。周年，义乌同沿线国家

49、贸易往来密切。2013 年，习主席提出建设“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”，截止 2023 年 6 月 26 日，中国已与 152个国家、32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。2022 年中国与沿线国家实现进出口额 13.83 万亿元，同比增速达 19.4%，高于中国进出口额增速 11.7pcts，占对外贸易总额的 32.9%。义乌作为“一带一路”的关键节点，与沿线国贸易往来密切。2022年义乌对“一带一路”沿线国家贸易进出口额达 1901.5 亿元，同比增速达 14.5%，占全市进出口总额的 39.71%。图图 16：2016-2022 中国对“一带一路”

50、沿线国家进出口总值（单中国对“一带一路”沿线国家进出口总值（单位：亿元位：亿元；%）图图 17：2019-2022 义乌对“一带一路”沿线国进出口额及增速义乌对“一带一路”沿线国进出口额及增速（单位：亿元（单位：亿元；%）资料来源：中国政府网、天风证券研究所 资料来源：义乌政府门户网站、天风证券研究所 “义新欧”中欧班列助力“一带一路”，为义乌出口增添动力。“义新欧”中欧班列助力“一带一路”，为义乌出口增添动力。2014 年，首趟“义新欧”中欧班列（义乌-马德里）开行。2022 年，“义新欧”中欧班列义乌平台已累计开通 19 条线路、覆盖境外 50 多个国家和 160 多个城市，境外站点 10

51、1 个。2022 年中欧班列年发行2269 列，较 2015 年上涨 7 倍，年运输金额超 400 亿元，较 2015 年上涨 4 倍，成为“一带一路”与中欧交往的“金丝带”。据义乌网公布，2023 年上半年，“义新欧”中欧班列义乌平台已累计开行 921 列，同比增长 14.3%。其一直坚持以义乌市场为导向的商业模式，2022 年义乌市场货源占近 45%。目前“义新欧”中欧班列已实现铁路进出境双向“快速通关”物流模式，班列通关时间已缩短至 2 天以内，班列货品实现 100%提前申报，每个集装箱可节省 200 元左右成本，进一步提升了义乌与“一带一路”沿线国家的贸易便利性。图图 18：“义新欧”

52、系列班列运行图“义新欧”系列班列运行图 图图 19：2014-2022“义新欧”班列开列数“义新欧”班列开列数（单位：班）（单位：班）资料来源：公司报告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 0.50%17.80%13.30%10.80%1.00%23.60%19.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国对一带一路沿线国一带一路进出口总额yoy（右轴）12.90%-3.70%18.70%14.50%-5.00%0.00%5.00%10.00

53、%15.00%20.00%0500020022“一带一路”沿线国家进出口额yoy（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.3.商品流通商品流通乃义乌根基乃义乌根基，政策引领贯穿政策引领贯穿发展始终发展始终 二十世纪九十年代以来，义乌坚持实施“兴商建市”发展战略，明确以全国性小商品流通中心为目标建设商业城市。2021 年，义乌市对外发布义乌市国民经济和社会发展“十四五”规划和 2035 年远景目标，规划明确提出 2035 年实现“高质量高水平建成世界小商品之都”的总目标，并且确定了小商品具体业

54、务的发展目标和规划。“十四五期间建成国际商贸城六区市场”、“Chinagoods 三年交易额 500 亿、五年上市”、“建设 200 条低成本“门到门”“环球义达”物流专线”等。小商之于义乌，义乌之于小商之于义乌，义乌之于全国，发展重要性不言而喻。全国，发展重要性不言而喻。义乌市政府将小商品城具体建设目标写入政府工作报告，充分体现小商品城发展之于义乌市建设的重要性。同时，义乌市自身承载“全国国际贸易综合改革试点区”的历史使命，自上而下对小商品城有明确的业绩考核要求，或将在发展资源和区域协同上给予充分的支持，利好小商的快速发展。表表 5：小商品城发展之于义乌的重要性小商品城发展之于义乌的重要性

55、文件文件 时间时间 发布方发布方 内容内容 对全国十八个典型地区的调研综合报告 2008 年 中国特色发展之路课题调研组 义乌市充分利用市场先发优势，以小商品流通为载体，推进市场化，以小商品流通为载体，推进市场化，带动工业化，催生城市化，演进为国际化，带动工业化，催生城市化，演进为国际化，把一个贫穷落后的农业小县造就成全球最大的日用商品批发市场和实力雄厚的经济强市，创造出无中生有、无所不有的义乌奇观。中国（浙江）自由贸易试验区扩展区域方案 2020 年 国务院 支持境内外跨境电商企业建设国际转口配送基地。支持义乌小商品持义乌小商品城等市场拓展进口业务，建设新型进口市场。城等市场拓展进口业务，建

56、设新型进口市场。支持建设易货贸易服务平台。支持跨境电商平台企业与结算银行、支付机构在依法合规前提下积极开展人民币计价、结算。拓展跨境人民币结算通道。以“一带一路”沿线国家和地区为重点，整合海外仓、结算等全球供应链服务体系，建设面向全球的供应链易货交易服务平台。浙江省数字经济发展“十四五”规划 2021 年 浙江省政府 到 2025 年，建成全球数字贸易中心。推进传统贸易数字化和数字推进传统贸易数字化和数字经济国际化，加快在线交易、数字支付和智慧供应链等平台集聚，经济国际化，加快在线交易、数字支付和智慧供应链等平台集聚，优化数字贸易生态，优化数字贸易生态，数字贸易进出口总额达到 1 万亿元。义乌

57、市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 2021 年 义乌市政府 投用 Chinagoods、国际物流等重大数字贸易平台，推动贸易各个环节、各类主体链接上云，力争争 Chinagoods 交易额三年交易额三年 500 亿、亿、五年上市。五年上市。通过自建、合建、加盟等方式，市场化布局 200 个海外仓，推动与各类贸易平台联动发展，结合 Chinagoods 数字贸易平台、200 条低成本“门到门”“环球义达”物流专线、30 组以上跨境合作“两国（境）双园”。二二二年政府工作报告 2022 年 义乌市政府 全面优化小商品数字自贸应用，加快市场采购联网信息平台与全面优化小商品数

58、字自贸应用，加快市场采购联网信息平台与Chinagoods 平台融合。平台融合。推广采购宝应用，加强组货人治理。深化市场大联盟，新增合作品牌 2000 个以上。整合“进口好物”“新潮国货”，做强义乌好货、爱喜猫等平台。到 2026 年，内外贸总额突破 1.1 万亿元，跨境电商突破 2000 亿元。资料来源：中国政府网、国家发展和改革委员会、浙江省人民政府、义乌政府、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.传统业务：扩大市场贸易基本盘，巩固展示交易生态圈传统业务：扩大市场贸易基本盘，巩固展示交易生态圈 3.1.市场经营：疫后主

59、业稳步复苏，新开市场贡献未来看点市场经营：疫后主业稳步复苏，新开市场贡献未来看点 3.1.1.基本情况：商铺出租率常年高位，市场交易供不应求基本情况：商铺出租率常年高位，市场交易供不应求 小商品城小商品城市场市场交易活跃，交易活跃，占义乌市进出口份额超占义乌市进出口份额超 4 成成。小商品城下属分公司负责经营国际商贸城一至五区、篁园市场和国际生产资料市场等，收入主要来源于市场商位使用费，预收 2 至 5 年不等的商铺使用费。近些年来，义乌小商品城市场交易额持续增长，交易活跃。2022 年小商品城成交金额为 2020.9 亿元/yoy+8.30%，占义乌市整体进出口额的 42.21%。图图 20

60、：2019-2023 年年 8 月义乌小商品景气指数月义乌小商品景气指数 图图 21：2013-2022 小商品城市场成交额持续增长（单位：亿元）小商品城市场成交额持续增长（单位：亿元）资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 注：数据更新时间 2023 年 8 月 31 日 资料来源：义乌市统计局、天风证券研究所 表表 6：小商品城各市场经营情况（截止小商品城各市场经营情况（截止 2023 年年 3 月末）月末）市场名称 开业时间 可出租面积（平方米）总商位数（间）经营品类 国际商贸城一区 2002.09 95,738.49 7,646 花类（仿真花）、玩具和饰品配件等 国际商贸城二区

61、2004.10 166191.8 8,185 五金、电子、钟表等六大类商品 国际商贸城三区 2005.10 148,850.90 6,966 文化用品、办公学习、体育休闲用品和服装辅料等 国际商贸城四区 2008.10 280,925.51 16,882 袜类、日用百货、手套、帽类等 14 类商品 国际商贸城五区 2011.04 142,223.86 6,406 进口商品、床上用品、纺织品、针织原材料等商品 篁园市场 2011.04 98,674.48 5,487 男装、女装、童装、衬衣等 国际生产资料市场 2013.11 260,603.10 4,887 商业物流设备、工业电气设备、印刷包装

62、原材料等 国际商贸城一区东 2016 44,052.93 2047 各种饰品、饰品配件等 国际商贸城二区东国际商贸城二区东 2023.03 13,960.40 490 家装五金、新能源等家装五金、新能源等 宾王市场 1995.11 23,630.57 363 服装、针织内衣、皮革、纺织品、床上用品等 8 大类商品 旅购中心-12,276.90 471 玩具、饰品、工艺品、箱包皮带、钟表等 进口馆 2008 31,339.80 374 食品、红酒、保健品、日用百货、珠宝等优势行业 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：公司计划将宾王市场改建为小商品设计及转化服务平台，原有的经营户已搬迁至国际商

63、贸城五区和篁园市场内，截至 2021 年 3 月末宾王市场已暂停使用。800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.------08义乌中国小商品指数：景气指数17.80%25.50%14.60%12.60%10.90%10.80%13.20%5.80%14.80%8.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050010001

64、50020002500成交额yoy（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 经营商铺经营商铺常年常年供不应求，未来市场化定价供不应求，未来市场化定价或将或将带动收入增长。带动收入增长。截止 2023 年 3 月末，小商品城可出租的商铺数为 60192 间，可出租面积超 130 万平方米。截止 2023 年 3 月末，按商位数计算出租率达95.91%，整体出租率较高。为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，首次招商时采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制，首次租赁期为 5 年，期满续租时，小商品城参照市场价对价格调整。目前已出租市场价商

65、位的租金均远高于计划价，国际商贸城的市场价租金更是计划价的 1.7 倍以上，我们预计未来市场化定价或将带动市场经营收入进一步增长。表表 7：商铺出租模式（截止商铺出租模式（截止 2023 年年 3 月末）月末）出租方式出租方式 出租面积占比出租面积占比 合同期限合同期限 针对商户针对商户 定向安排 43.98%3 年 老市场和当地自营商铺 定向招商 44.11%1 年 名、特、优产品及优势企业 招投标 11.77%2 年或 5 年 无特别要求 定向投标 0.14%2 年 一般品牌的生产企业或代理商，主要涉及五区的床上用品行业及篁园市场一至五楼的所有行业 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图

66、 22：公司公司市场商位出租率、租金计划价与市场价市场商位出租率、租金计划价与市场价（单位：元（单位：元/平方米）平方米）资料来源：公司公告、天风证券研究所 70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%00400050006000国际商贸城一区国际商贸城二区国际商贸城三区国际商贸城四区国际商贸城五区篁园市场年平均商位租金计划价（元/平方米）年平均商位租金市场价（元/平方米）市场出租率（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.1.2.未来发展：新增二区东新能源

67、市场，迪拜设立义乌海外首站未来发展：新增二区东新能源市场，迪拜设立义乌海外首站 公司以市场经营业务为基本盘，未来增长看点集中在：（公司以市场经营业务为基本盘，未来增长看点集中在：（1）新扩市场增厚收入：国内二区）新扩市场增厚收入：国内二区东新能源市场、国外迪拜义乌小商品城；（东新能源市场、国外迪拜义乌小商品城；（2）数字经济生态圈建设：义乌全球数字自贸中）数字经济生态圈建设：义乌全球数字自贸中心。心。二区东市场二区东市场 23 年年 3 月正式开业，全国首个新能源产品展示交易市场。月正式开业，全国首个新能源产品展示交易市场。2021 年 1 月，公司公告拟建设二区东市场，引进产品主要为新能源系

68、列和家装五金产品。二区东市场作为全国首个新能源产品展示交易的专业市场，采用数字化应用构建智慧化运营体系，通过云计算、贸易互联网等信息技术支持手段，以及智能集成管理系统提升市场智慧化运营的高可用性。1-2 楼招商工作已完成，市场化选位费和租金增厚收入。楼招商工作已完成，市场化选位费和租金增厚收入。二区东位于国际商贸城二区市场F 区东侧，建筑面积约 13.1 万平方米，1-2 楼共计商铺 490 余间，单个商位平均面积达到30，地下两层与地上 4-5 层均为停车区域。2022 年 6 月，项目完工并开始招商，到 22年 11 月招商完成。2023 年 3 月，二区东市场正式开业。22 年公司通过二

69、区东项目收取商铺入场资格费和商位使用费合计达 8.56 亿元，在 23 年计入报表。图图 23：二区东市场全景图：二区东市场全景图 图图 24：二区东入驻商户：二区东入驻商户 资料来源：义乌交通广播公众号、天风证券研究所 资料来源：义乌交通广播公众号、天风证券研究所 迪拜义乌小商品城迪拜义乌小商品城 22 年年 6 月开业，打造“一带一路”合作样板。月开业，打造“一带一路”合作样板。迪拜义乌小商品城是由义乌小商品城和迪拜环球港务集团共同开发建设。项目总投资 10.7 亿元，占地面积 20 万，设有 1600 个商位，涵盖五金工具、五金厨卫、床上用品等八大行业。2022 年 6 月正式开业，出租

70、率高达 99%。迪拜作为“义乌制造”在中东地区最大的贸易集散地，也是义乌商品销往非洲的核心中转站。小商集团通过设立迪拜海外分站，快速抢占中东、非洲市场，打造义乌小商品国外大循环的贸易枢纽样板。迪拜市场选址交通便捷、辐射人口众多、享有税收优惠，有望成为迪拜市场选址交通便捷、辐射人口众多、享有税收优惠，有望成为中东和北非的分销中心。中东和北非的分销中心。交通和客流：迪拜小商市场四周交通发达，距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港仅 15 分钟车程，有效辐射中东、北非、欧洲等地潜在消费人口近 10 亿。税收优惠：入驻迪拜义乌中国小商品城的企业可享受货物转口零关税、无企业所得税、无个人所得税

71、、100%所有权、无需当地保人、无外汇管制，以及利润和资本调拨回国不加限制等政策。迪拜是义乌制造在中东地区最大的贸易集散地，选址迪拜有利于有效降低外商来义采购成本、改善线上交流效率低、实物体验感不强等问题。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 25：迪拜义乌小商品城迪拜义乌小商品城 资料来源：公司公告、天风证券研究所 打造第六代全球数贸中心，定位义乌最具活力的新地标。打造第六代全球数贸中心，定位义乌最具活力的新地标。2023 年 4 月 12 日，小商品城宣布以约 83.21 亿元投资义乌全球数字自贸中心，总建筑面积约 123.64 万

72、平方米，建设周期约为 4 年，项目位于义乌国际商贸城五区东侧。全球数贸中心项目是浙江数字经济创新提质“一号工程”的标志性平台。项目整体围绕“新贸易、新地标、新市场”三条主线，以数字化改革委引领，发挥 Chinagoods 平台的支撑功能，计划布局“服务贸易、产业培育、创新创意、活力商务、进口百货、品牌选品”六大中心。建成后，该项目收入主要包括公寓出租收入（预计年均收入 4060 万元）、MALL 市场租金收入（预计年均收入 4.56 亿元）、写字楼销售收入（预计年均收入 5.26 亿元）和商业街区销售收入（预计年均收入 2.68 亿元）。项目税后投资回收期预计为 10.96 年。图图 26：项

73、目地理位置示意项目地理位置示意 图图 27：全球数贸中心功能分布图全球数贸中心功能分布图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.2.商品销售：自营贸易高速成长，触达产业链上下游商品销售：自营贸易高速成长，触达产业链上下游 依托“爱喜猫”和“义乌好货”两大自营品牌，收入规模快速扩张。依托“爱喜猫”和“义乌好货”两大自营品牌，收入规模快速扩张。小商品城整合义乌市场源头供应链资源，着力打造内销外贸两相宜的“一盘好货”贸易体系。自 2019 年起，公司商品销售业务收入规模大幅

74、提升，2022 年已达 49.49 亿元，实现跨越式发展。商品销售利润仍有进一步提升空间，2019 年以来毛利率逐渐降低，2022 年仅为 0.28%，2023 年Q1 提升至 0.41%，未来随着自营贸易规模扩张，商品销售板块毛利率有望进一步提升。图图 28：2018-2023H1 商品销售业务收入快速扩张（单位：亿元）商品销售业务收入快速扩张（单位：亿元）图图 29：2018-2023Q1 商品销售业务毛利率商品销售业务毛利率趋势（单位：趋势（单位：%）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 供应端：供应端：两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等

75、方式获得货源，截止 2021年，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个。经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品等七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验的供应链服务平台。分销端：分销端：线下渠道，积极布局全国二级批发市场、行业经销商渠道，通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000 多家，入选首批全国商品市场优化升级专项行动试点；线上渠道，探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营Chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等。2021 年，累计完成线上订单数 14.9

76、万单。服务端：服务端：强化进口供应链服务能力，签约仓储服务商 30 余家、物流服务商 50 余家、进口清关 4000+TEU。截至 2021 年，累计签约进口贸易额 18.6 亿元。图图 30：爱喜猫线下门店爱喜猫线下门店 图图 31：爱喜猫线上门店爱喜猫线上门店 资料来源：爱喜猫门店官网、天风证券研究所 资料来源：Chinagoods 爱喜猫旗舰店、天风证券研究所 0.090.693.8425.9349.4928.380.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00

77、收入yoy（右轴）8.19%3.76%0.46%0.25%0.28%0.41%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2002120222023Q1毛利率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.3.酒店服务和展览广告：与贸易生态协同发展，疫情后复苏可观酒店服务和展览广告：与贸易生态协同发展，疫情后复苏可观 酒店板块：酒店板块：小商品城酒店业务由其下属各酒店分公司负责经营和管理，拥有海洋酒店、银都酒店、商城宾馆和雅屋国际博览中心配套酒店 4 家涉外星级酒店，并代理义乌市场发展集团运营义乌国际会议中

78、心，收取管理费。近些年来，酒店业务线与 Chinagoods 平台深度融合，优化全链路体验，开发统一会员营销平台，构建私域流量池，进一步推进会员统一发展与运营，实现流量规模效应；整合融入公司市场数据库，完成酒店社区模块搭建与产品上线。受疫情影响，人员流动下降，酒店入住率下行。2023 年一季度，除海洋酒店和雅屋国际博览中心配套酒店，其余三家酒店入住率均有回升。表表 8：5 家酒店运营情况家酒店运营情况 酒店名称 酒店星级 2022 年入住率 2023 年一季度入住率 海洋酒店 四星级 63.26%29.86%银都酒店 四星级 45.93%72.34%义乌国际会议中心 五星级 31.35%40.

79、92%雅屋国际博览中心配套酒店 五星级 82.71%29.65%商城宾馆 四星级 43.32%55.55%资料来源：浙江中国小商品城集团股份有限公司 2023 年度第二期超短期融资券募集说明书、天风证券研究所 展览广告：展览广告：2022 年，小商品城共举办义博会、森博会等各类展览活动 14 场次，展览面积约 27 万平方米，参展企业达 6000+家，观众达 41 万+人次，成交额近 140 亿元。2023 年H1 展览业务实现营收 0.98 亿元。面对疫情冲击，小商品城展览数字化稳步推进，围绕五金会、义博会、森博会、文旅会 4 大自办展线上布局，构建数字营销、线上展会、智慧展馆等核心数字化应

80、用，将传统展会业务向数字化新业务模式转型。展览广告板块更重要的作用是通过举办会展吸引国内外商户参观，进而促进市场经营业务的发展。图图 32：小商品城小商品城 APP 提供酒店预定服务提供酒店预定服务 图图 33：第第 28 届义博会届义博会 资料来源：小商品城 app、天风证券研究所 资料来源：义博会微信公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.定位升级：转型贸易综合服务商，打造贸易履约生态圈定位升级：转型贸易综合服务商，打造贸易履约生态圈 小商品城经过 40 多年的发展，已经成功形成了涵盖 7.5 万个商户、210

81、万个 SKU 在内的商品展示交易生态圈。目前公司正面临贸易形态的转型升级，集团以 Chinagoods 为核心载体，积极打通“信息流”、“资金流”和“物流”三者闭环。集团提供的服务从简单的线下交易扩展至线上的产品展示、采购交易、金融支付、仓储物流等多个环节，旨在打造一个完整的贸易履约生态圈。4.1.核心载体：核心载体：Chinagoods 提供平台化服务，实现人货场的云端化提供平台化服务，实现人货场的云端化 传统小商贸易具备以下痛点传统小商贸易具备以下痛点：贸易链路较长、参与主体众多、且环节复杂，新冠疫情和地缘政治背景下，全球人员流动受限，物流费用攀升。在此背景下，公司于 2020 年 10月

82、正式上线 Chinagoods 平台，依托义乌市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200万家中小微企业，将原本传统贸易的人、货、场搬到云端，在商品展示、采购交易、物流仓储和金融支付等诸多环节提供便捷服务，实现“信息流”、“资金流”和“物流”的三流闭环。截止 2023 年 6 月末，平台采购商超 360 万人，已上线 7 家外国网站，交易规模快速增长。2023 年 1-9 月预计实现 GMV 超 500 亿元，同比增长 112%。图图 34：Chinagoods 官网上海品茶官网上海品茶 图图 35：2020-2023 年年 Q3 Chinagoods 平台平台 GMV 交易额及增速（单交易

83、额及增速（单位：亿元）位：亿元）资料来源：Chinagoods 官网、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 36：Chinagoods 总体业务框架图总体业务框架图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 290.51%112.36%112.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%00500600GMVyoy（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 集团合作百度文心一言，集团合作百度文心一言，AI 技术全面赋能技术全面赋

84、能 Chinagoods 平台。平台。23 年 2 月，Chinagoods 宣布合作百度文心一言，将百度领先的智能对话技术全面接入平台各产品领域，百度丰富的技术优势支持将助力 Chinagoods 更快实现跨境贸易的数字化革新。同时公司积极合作头部互联网平台，推动小商线下商户入驻三方线上平台，借助互联网成熟的数字营销经验、创新数字技术和算法，帮助商家开拓线上商机。23 年 4 月，公司相继宣布和百度、阿里1688 展开深度合作，建立“百度义乌数字馆”和“1688 义乌小商品数字馆”。图图 37：“百度义乌数字馆”启动仪式“百度义乌数字馆”启动仪式 图图 38：1688 平台与义乌小商品城的数

85、字馆发布会平台与义乌小商品城的数字馆发布会 资料来源：Chinagoods 官方公众号、天风证券研究所 资料来源：Chinagoods 官方公众号、天风证券研究所 4.2.信息流：采购宝精准匹配人货需求，实现交易信息数字化信息流：采购宝精准匹配人货需求，实现交易信息数字化 采购宝助推市场采购升级采购宝助推市场采购升级 2.0，实现“采购，实现“采购-组货组货-报关”全链路线上化。报关”全链路线上化。2021 年 11 月，Chinagoods 上线采购宝产品，平台借由采购宝实现采购交易全程线上化，将贸易全流程信息沉淀到小商自身平台，实现“信息流”畅通无阻，同时与平台的物流仓储和金融支付功能相互

86、配合。截止 2023 年 H1，采购宝下单额超 10 亿元，累计 25.54 亿元，累计注册外贸企业达 2800 家；采购宝产业带项目建立“义乌总仓+全国分仓”的履约服务体系，入驻实体市场展厅供应商 85 家，招引仓储服务加盟商 4 家。图图 39：采购宝申报信息全程数字化采购宝申报信息全程数字化 资料来源：Chinagoods 官方公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 采购宝采购宝主要提供的服务主要提供的服务：便捷找货：便捷找货：通过采购宝的“识图找货、直播找货、专区找货”，同时结合平台的犇犇找货功能，快速定位所需商

87、品，大幅提高采购效率。保障交易：保障交易：通过采购宝生成订单信息，系统会自动备案采购商订单，并附加出口信用保险，一旦发生货款拖欠等情形，可获得相应理赔，保障订单安全。安全结汇：安全结汇：采购宝实现一键“跟单采购”、“数字验货”、“装柜出货”、“智能报关”，将订货单、装箱单、报关单和结汇单“四单”串联，形成贸易闭环，确保贸易的真实性和可靠性。在线融资：在线融资：采购宝基于大量贸易数据，为经营户、采购商、外贸公司等群体提供便捷、低成本的在线融资服务，申请便捷，授信额度高，放款速度快。图图 40：Chinagoods 通过“采购宝”通过“采购宝”发布找货需求发布找货需求 图图 41：“采购宝”功能在

88、“采购宝”功能在 Chinagoods 平台的进口界面平台的进口界面 资料来源：Chinagoods 微信公众号、天风证券研究所 资料来源：小商品城 app、天风证券研究所 4.3.资金流：资金流：Yiwupay 助力全球支付一体化，提升跨境支付便捷性助力全球支付一体化，提升跨境支付便捷性 公司收购快捷通，打通跨境人民币支付通道。公司收购快捷通，打通跨境人民币支付通道。牌照获取过程：2022 年 6 月，小商品城收购海尔网络 100%股权，间接持有快捷通 100%股权，正式获得支付牌照，并将品牌升级为“Yiwupay 义支付”。自此公司形成了互联网支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服务“三驾马

89、车”。2022 年 9 月，公司通过了跨境人民币资质备案，12 月完成了与沙特的首单跨境人民币支付交易，获得外交部和中国人民银行肯定。23年2月，义支付品牌正式发布，同时启动“ACP”冻卡无忧计划，即通过 Chinagoods 平台履约，用 YiwuPay 产品收款，出现资金安全问题，商城集团将先行垫付并提供全程支持协助，给外贸人资金安全的双重保障。截至目前为止，公司已拥有互联网支付牌照（2023 年 7 月 5 号成功续展）、跨境人民币支付牌照在内的 2块支付牌照，并正在积极申请跨境外汇资质牌照。图图 42：义支付牌照获取过程义支付牌照获取过程 资料来源：博通分析非银行支付行业年度专题分析

90、2023、Yiwu pay 公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 43：快捷通业务模式快捷通业务模式 图图 44：义支付正式亮相义支付正式亮相 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：Chinagoods 微信公众号、天风证券研究所 跨境支付市场规模持续高增，超万亿市场发展前景广阔。跨境支付市场规模持续高增，超万亿市场发展前景广阔。与传统跨境支付相比，第三方跨境支付具有到账速度快、费率低等特点。2017-2021 年，中国第三方跨境支付 CAGR 达24.62%，2021 年市场规模突破万亿元。2022 年

91、 6 月，中国人民银行发布关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知，明确境内银行可依法与取得互联网支付牌照的非银行支付机构合作，为市场交易主体及个人提供经常项目下跨境人民币结算服务。政策加大对外贸新业态的支持力度，人民币跨境支付市场前景广阔。图图 45：2017-2023E 中国第三方跨境支付市场规模及增速（单位：亿元）中国第三方跨境支付市场规模及增速（单位：亿元）资料来源：中商产业研究院、浙江国资公众号、天风证券研究所 行业监管趋严，支付牌照稀缺。行业监管趋严，支付牌照稀缺。2011 年 5 月起，中国人民银行累计发放 271 张支付业务许可证，2015 年最后一批次发放完毕后，便停止新增发放

92、。近十年，央行对支付行业加严管理，支付牌照一年一评级，五年一续展，若发现不合规或非法操作，便会进行处罚甚至取缔。截止 2023 年 7 月，移动支付网显示有效牌照仅有 188 张，已注销 83 张。在跨境电商外汇领域，截止 22 年末全国只有 23 家支付机构和 14 家银行拥有资质，截止 23 年7 月末，16 家银行可凭交易电子信息办理跨境电商外汇业务。表表 9：四种跨境支付方式对比四种跨境支付方式对比 支付通道支付通道 速度速度 费率费率 使用场景使用场景 痛点痛点 银行电汇 到账慢，2-3 天 收取多项费用（汇款费、电报费、中间行费用等），有收费上下限 B2B 的大额交易 对于小额汇款

93、手续费过高；到账慢 汇款公司 到账快，10-15 分钟 手续费高，分档计费 1 万美元以下的小额支付 汇款币种有限 信用卡组织 即时到账 约为 2%-3%应用于线上海淘交易及线下POS 刷卡 跨境刷卡成功率约70%-90%；对商家而言存在拒付欺诈行为 第三方支付 当天可到账 费率低 小额高频交易，跨境电子商务 5 万美元限额 资料来源：跨境金融监管研究公众号、天风证券研究所 35.05%24.35%18.26%33.34%23.02%15.17%30.28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002

94、002020212022E2023E中国第三方跨境支付规模yoy（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 Yiwupay 运营成果：运营成果：整体：截止 2023 年 6 月 25 日，Yiwupay 已覆盖全球 20 个主流币种，服务商户达到 46 万户，服务国家数达到 111 个，资金结算量 1.3 万亿元。跨境支付领域：截止 2023 年 Q3，Yiwupay 已实现跨境人民币业务服务客户 2 万余户，跨境清算资金超人民币 20 亿元。未来跨境支付领域的利润增长主要来源于：手续费收入；对客增值服务收入；汇率点差

95、收入。征信产品上市，新增利润来源。征信产品上市，新增利润来源。2023 年 7 月，公司旗下 Yiwupay 及征信公司合作人民银行义乌支行、义乌农商行，创新推出全国首笔基于跨境人民币结算数据的“征信产品贸易融资”。该产品基于 Yiwupay 平台提供的跨境人民币结算数据源，为跨境电商等外贸主体构建精准画像，给企业提供专属的征信服务。公司整合征信牌照和支付牌照两大资源信心，进一步拓宽了 Yiwupay 平台收入模式，有望给公司带来新的利润点。4.4.物流：智捷元港提升贸易物流：智捷元港提升贸易便捷度，加速构建国内外仓储体系便捷度，加速构建国内外仓储体系 公司合作中远海运、普洛斯成立智捷元港，打

96、造第三方跨境物流平台。公司合作中远海运、普洛斯成立智捷元港，打造第三方跨境物流平台。2022 年 8 月，小商品城与中远海运、普洛斯合资设立浙江智捷元港国际供应链科技有限公司，三方各出资27%。公司总经理袁萌曾任顺丰集团首席运营官、优速快递总裁，具备丰富的物流行业经验和产业资源。小商品城通过打造智捷元港三方物流平台，意在联动小商品贸易上下游各环节，改变市场采购贸易下各参与主体供需关系“散乱”、订舱难且贵的现状，最大程度提升中小微企业的物流履约效率。2023 年 1-7 月，智捷元港实现 10585TEU 的出运量，Q2 活跃客户数环比增长 87%，服务箱量环比增长 164%。目前业务范围已经拓

97、展至全球 79国，开拓 24 条航线，成功上线“集合派”“销客派”等数字化物流服务产品。表表 10：智捷元港出资主体智捷元港出资主体 出资公司出资公司 出资比例出资比例 公司优势公司优势 浙江中国小商品城集团股份有限公司 27%全球最大的小商品批发市场的运营主体 中远海运物流供应链有限公司 27%公司以航运物流为核心业务，可为海内外客户提供现代化、专业化的全程物流供应链解决方案，在中国境内 30 个省、市、自治区及海外17 个国家和地区设立了分支机构，在全球范围拥有 600 多个销售和服务网点。普洛斯投资（上海）有限公司 27%公司专注供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理

98、致力为客户持续创造价值，业务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国及越南，资产管理规模超过 1,200 亿美元，在中国 68 个地区市场，投资、开发和管理着 400 多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。宁波元赟企业管理合伙企业(有限合伙)19%合资公司的管理团队运营主体 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 11：智捷元港智捷元港核心管理层核心管理层履历履历 姓名姓名 职位职位 履历情况履历情况 王栋 董事长 现任浙江中国小商品城集团党委副书记、副董事长、总经理 蒋恺 董事 现任中远海运物流有限公司党委副书记、董事、总经理 东方浩 董事 现任普洛斯中国董事总经理、首席战略官

99、，兼任隐山资本董事长、管理合伙人。袁萌 董事、总经理 历任顺丰深圳区总经理、集团副总裁兼营运本部总裁、华南经营本部总裁、首席运营官，优速快递总裁，普洛斯隐山资本运营合伙人 王元 董事 曾任 IBM 全球业务咨询部（GBS）数字创新副合伙人。2017 年加入优速快递，任职公司董事、高级副总裁，其间主持信息技术中心、大数据中心工作，兼战略发展委员会执行主任 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 构建“国内云仓构建“国内云仓+海外仓”全球仓储体系，更好满足中小微企业仓储需求海外仓”全球仓储体系，更好满足中小微企业

100、仓储需求。国内云仓：Chinagoods 共享云仓，引入集约化、自动化仓储设施设备，招引多家行业商会入驻，探索“非标小商品数字化库存管理和标准化跨境销售”、行业垂直仓数字化运营等模式，截止2022 年 6 月末，整体出租率超 86%。海外仓：小商品城积极搭建海外仓贸易枢纽网络，截止 2023 年 6 月末，小商品城累计布局 189 个海外仓，面积超 150 万平方米，覆盖 48个国家，初步形成美洲、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲 5 大仓群。在德国、卢旺达、捷克等贸易节点城市布局 20 个“带你到中国”系列贸易服务中心。图图 46：共享云仓园区概览共享云仓园区概览 资料来源：Chinagoods 微

101、信公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 5.盈利预测盈利预测 我们对公司 2023-2025 年的盈利预期核心假设如下：（1）市场经营：市场经营业务作为公司的核心利润来源，除 22 年受疫情影响租金减免了近 10 亿元左右，市场经营业务常年贡献收入 20 亿元以上。2023 年公司二区东新能源市场 1-2 楼完成招商工作确认入场资格费和商位使用费收入 8.56 亿元，3楼尚未开始招商，预计将新增选位费收入。叠加部分商铺租金市场化定位影响，我们预计 2023-2025 年公司市场经营业务收入为 36.6/37.9/38.

102、7 亿元，对应毛利率水平恢复至 66%/68%/63%。（2）商品销售：公司主要通过“爱喜猫”和“义乌好货”两大自营品牌开展内销外贸业务，充分挖掘小商品城进口贸易上的发展空间和平台优势。2023 年公司与上海外高桥集团签订战略合作协议，商品销售业务有望持续保持高速增长态势，业务毛利率随着规模扩大而逐步优化。我们预计 2023-2025 年公司商品销售业务收入为 70.0/91.0/109.2 亿元，对应毛利率水平提升至 0.6%/0.8%/1.0%。（3）酒店及展览广告：2023 年随着疫情影响因素消散，商务出行活动逐渐恢复，小商品城周边客流大幅回暖，酒店入住率及房价预计有较大的恢复式增长。同

103、时小商品城新市场开拓也将带动广告会展需求增加。我们预计 2023-2025 年公司酒店业务收入 2.8/3.1/3.4 亿元，展览广告业务收入 2.0/2.4/2.6 亿元。（4）其他收入：Chinagoods 平台经过 3 年多的孵化发展盈利能力有所提升，未来将以基础会员费、深度服务费、金融机构数字化服务等形式收取平台费用。根据公司披露的三季报预告，23 年前三季度已经实现 500 亿元 GMV，提前完成公司设立目标。参考 2021 年公司年报披露的平台货币化率 0.83%，我们假设 CG 平台成熟后将至少贡献 1%的货币化率。我们预计 2023-2025 年公司 Chinagoods 平台

104、收入为6.0/8.0/10.0 亿元。Yiwupay 支付业务 2023 年正式对外发布，公司在跨境支付领域的牌照优势和实体商铺资源有望快速带动支付业务的规模上量。支付业务通过提供多种贸易服务收取服务费，我们假设该项业务的整体货币化率在 8-10左右，参考 CG 平台的 GMV目标，我们预计 2023-2025 年支付业务贡献收入为 0.6/5.0/9.6 元。因此，我们预计 2023-2025 年其他收入板块业务合计贡献收入 10.6/17.0/23.6 亿元，对应较高的毛利率水平为 76%/78%/78%。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

105、28 表表 12：公司公司 2023-2025 年营业预测拆分表（单位：亿元）年营业预测拆分表（单位：亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 整体整体 营业收入营业收入 60.34 76.20 121.92 151.33 177.43 yoy 61.95%26.28%60.01%24.12%17.25%毛利率（%）33.25%15.31%27.42%26.91%25.35%市场经营市场经营 收入收入 23.96 16.97 36.60 37.90 38.66 yoy 12.66%-29.19%115.67%3.55%2.00%毛利率（%）63.82%43.31%66.00

106、%68.00%63.00%商品销售商品销售 收入收入 25.93 49.49 70.00 91.00 109.20 yoy 575.71%90.85%41.43%30.00%20.00%毛利率（%）0.25%0.28%0.60%0.75%1.00%酒店服务酒店服务 收入收入 1.27 1.80 2.80 3.08 3.39 yoy-14.75%41.43%30.00%10.00%10.00%毛利率（%）-4.95%14.45%14.00%15.00%15.00%展览广告展览广告 收入收入 1.20 0.80 1.96 2.35 2.59 yoy 24.08%-33.10%60.00%20.00

107、%10.00%毛利率（%）-2.86%21.79%22.50%23.00%24.00%其他业务（包含其他业务（包含 CG 平台和支付业务）平台和支付业务）收入收入 3.49 4.20 10.56 17.00 23.60 yoy 43.42%20.30%151.30%60.98%38.82%毛利率（%）54.12%47.26%76.00%78.00%78.00%资料来源：公司公告、天风证券研究所 小商品城作为国家贸易数字化改革的试验田，在“一带一路”和人民币国际化的时代背景下，有望通过再造一个贸易履约生态圈，扩宽现有业务类型、新增多样化变现渠道，获得更大的成长空间。在市场经营业务方面在市场经营业

108、务方面，公司有望通过扩建商铺和租金市场化增厚利润，同时全球数贸中心项目正在建设，预计于 2027 年建设完成，后续也将提供业绩增量看点。在创新业务方面，在创新业务方面，公司以 Chinagoods 平台为核心，积极打造贸易履约生态圈，交易服务、支付金融和物流等新业务逐步成熟，也将带动公司业绩进一步提升。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润 26.6/28.0/32.6 亿元，对应 17.9/17.1/14.7 倍 PE，给予公司23 年 22 倍估值，对应目标市值 585 亿元，目标价 10.67 元，维持“买入”评级。表表 13：可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司名称公司名

109、称 当前市值当前市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002344.SZ 海宁皮城 56.95 2.70 2.72 2.90 3.88 20.9 19.6 14.7 600738.SH 丽尚国潮 43.17 0.86 1.25 1.58 1.75 34.7 27.4 24.7 平均值 27.8 23.5 19.7 600415.SH 小商品城 477.29 11.05 26.6 28.0 32.6 17.9 17.1 14.7 资料来源：可比公司使用 Wind 一致预期、天风证券研究所，

110、统计截止日期 2023 年 9 月 22 日 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 6.风险提示风险提示 数字化平台应用不及预期：数字化平台应用不及预期：Chinagoods 平台基于小商线下 7.5 万实体商铺收取基础会员费和深度服务费，会员增长存在不确定性，GMV 目标不及预期，业务发展仍存在一定风险性；商家经营不及预期：商家经营不及预期：B2B 业务竞争加剧，小商品城线下商户面临其他同类专业市场竞争风险 外部不确定性风外部不确定性风：国内宏观经济复苏不及预期、消费者信息不足或者海外市场出现衰退现象，都将对公司出口业务造成不利影响。盈利盈

111、利测算主观性风险：测算主观性风险：本文对小商品城未来三年业测算基于历史数据和公司经营规划，模型预测和假设具有一定主观性，实际情况可能和测算结果有差距。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,831.47 1,991.30 6,480.05 11,366.94 15,358.51 营业收入营业收入 6,033.84 7,619.6

112、9 12,192.00 15,133.20 17,743.32 应收票据及应收账款 185.24 210.75 448.35 353.93 596.01 营业成本 4,027.54 6,452.91 8,848.54 11,061.45 13,244.95 预付账款 875.17 606.06 1,486.43 1,091.01 2,018.17 营业税金及附加 161.76 198.91 318.26 378.33 425.84 存货 1,327.40 1,330.35 3,410.45 1,830.69 4,855.31 销售费用 204.75 197.68 304.80 363.20 4

113、08.10 其他 1,679.96 1,115.94 3,047.57 1,976.88 3,730.38 管理费用 453.54 529.47 829.06 983.66 1,117.83 流动资产合计流动资产合计 8,899.24 5,254.40 14,872.85 16,619.45 26,558.37 研发费用 10.31 17.38 60.96 60.53 53.23 长期股权投资 5,772.46 6,033.47 6,033.47 6,033.47 6,033.47 财务费用 179.91 149.15 82.46(113.70)(285.75)固定资产 5,078.59 5,

114、220.88 4,724.40 4,227.92 3,731.44 资产/信用减值损失(7.30)(1.82)(4.06)(2.69)(3.37)在建工程 1,090.58 2,860.06 2,860.06 2,860.06 2,860.06 公允价值变动收益 7.23(5.26)0.67(5.00)(5.00)无形资产 4,049.92 6,466.51 6,255.75 6,044.99 5,834.22 投资净收益 634.23 1,041.52 1,300.00 700.00 750.00 其他 6,123.85 6,275.68 6,480.45 6,713.55 6,977.80

115、 其他(1,291.95)(2,106.76)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 22,115.40 26,856.61 26,354.14 25,879.99 25,437.00 营业利润营业利润 1,653.82 1,146.51 3,044.53 3,092.04 3,520.75 资产总计资产总计 31,014.64 32,111.00 41,226.99 42,499.45 51,995.37 营业外收入 5.77 7.50 10.00 15.00 15.00 短期借款 942.74 1,059.29 800.00 800.00 800.00 营业外支出 2.

116、90 4.20 3.55 3.88 3.71 应付票据及应付账款 493.36 1,191.31 1,204.85 1,736.77 1,817.73 利润总额利润总额 1,656.69 1,149.81 3,050.98 3,103.17 3,532.04 其他 9,611.40 6,170.48 17,179.18 15,598.11 22,336.01 所得税 327.53 46.21 396.63 310.32 282.56 流动负债合计流动负债合计 11,047.49 8,421.08 19,184.03 18,134.88 24,953.74 净利润净利润 1,329.17 1,1

117、03.60 2,654.35 2,792.85 3,249.48 长期借款 771.25 404.50 500.00 500.00 500.00 少数股东损益(4.93)(1.12)(6.26)(4.71)(6.57)应付债券 0.00 3,497.42 3,847.16 4,231.87 4,655.06 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,334.10 1,104.72 2,660.61 2,797.56 3,256.05 其他 506.63 515.87 567.46 624.20 686.62 每股收益（元）0.24 0.20 0.48 0.51 0.59 非流动负债合计非流动负

118、债合计 1,277.88 4,417.79 4,914.61 5,356.08 5,841.68 负债合计负债合计 16,383.79 16,829.91 24,098.64 23,490.96 30,795.42 少数股东权益 20.00 18.81 14.56 11.37 6.92 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 5,491.27 5,486.07 5,486.07 5,486.07 5,486.07 成长能力成长能力 资本公积 1,631.51 1,651.15 1,651.15 1,651.15 1,651.15 营业收入 61.

119、95%26.28%60.01%24.12%17.25%留存收益 7,564.71 8,267.52 10,069.31 11,963.84 14,168.86 营业利润 14.55%-30.68%165.55%1.56%13.86%其他(76.64)(142.45)(92.75)(103.95)(113.05)归属于母公司净利润 43.97%-17.19%140.84%5.15%16.39%股东权益合计股东权益合计 14,630.84 15,281.10 17,128.35 19,008.49 21,199.96 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 31,014.64 32

120、,111.00 41,226.99 42,499.45 51,995.37 毛利率 33.25%15.31%27.42%26.91%25.35%净利率 22.11%14.50%21.82%18.49%18.35%ROE 9.13%7.24%15.55%14.73%15.36%ROIC 15.20%13.85%22.15%27.82%43.80%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,329.17 1,103.60 2,660.61 2,797.56 3,256.05 资产负债率 52.83%52.41%58.45

121、%55.27%59.23%折旧摊销 701.49 724.37 707.24 707.24 707.24 净负债率 3.74%20.00%-7.22%-30.14%-43.81%财务费用 336.91 300.67 82.46(113.70)(285.75)流动比率 0.59 0.42 0.78 0.92 1.06 投资损失(769.58)(1,093.84)(1,200.00)(600.00)(650.00)速动比率 0.50 0.32 0.60 0.82 0.87 营运资金变动 437.60 66.07 1,734.29 1,900.24 654.15 营运能力营运能力 其它(2.50)2

122、99.22(5.60)(9.71)(11.57)应收账款周转率 35.62 38.48 37.00 37.73 37.36 经营活动现金流经营活动现金流 2,033.08 1,400.09 3,979.01 4,681.63 3,670.12 存货周转率 4.54 5.73 5.14 5.77 5.31 资本支出 2,401.69 5,526.16(51.59)(56.75)(62.42)总资产周转率 0.20 0.24 0.33 0.36 0.38 长期投资 1,939.56 261.02 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(2,690.48)(8,149.87)

123、1,256.25 666.75 722.42 每股收益 0.24 0.20 0.48 0.51 0.59 投资活动现金流投资活动现金流 1,650.77(2,362.70)1,204.66 610.00 660.00 每股经营现金流 0.37 0.26 0.73 0.85 0.67 债权融资(1,208.05)(479.32)112.17 507.97 719.45 每股净资产 2.66 2.78 3.12 3.46 3.86 股权融资(380.40)(407.97)(807.10)(912.71)(1,058.01)估值比率估值比率 其他(113.49)(169.93)0.00 0.00(0

124、.00)市盈率 35.78 43.20 17.94 17.06 14.66 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,701.94)(1,057.22)(694.92)(404.74)(338.56)市净率 3.27 3.13 2.79 2.51 2.25 汇率变动影响 0.00 0.00 100.00 100.00 100.00 EV/EBITDA 8.51 13.30 10.49 9.63 8.04 现金净增加额现金净增加额 1,981.91(2,019.83)4,588.75 4,986.89 4,091.56 EV/EBIT 11.49 20.18 12.86 11.92 9.79 资料来源：

125、公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改

126、、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法

127、律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资

128、业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入

129、预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：