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1、 【表_页脚1】本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明的英文译文请参见附录）【表_页眉 1】观点聚焦 研究报告 Research Report 19 Oct 2023 年月日 全球能源战略全球能源战略 Global Energy Strategy 贯穿新能源和传统能源价值链的全球理念 【表_信息】市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价

2、2023E 2024E Albemarle Outperform 240.00 7.0 8.3 Array Tech.Outperform 28.00 21.2 15.5 Ballard Power Outperform 8.00 n.a.n.a.布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a.50.4 Clearway Energy Outperform 43.00 21.4 15.8 Enphase Energy Outperform 248.00 26.0 20.0 INPEX Outperform 2700 8.6 7.9 利文特 Outperform 37.00 10.4 8.

3、7 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 22.8 21.7 MP Materials Outperform 56.00 86.1 24.0 Nextracker Outperform 50.00 23.4 18.1 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a.n.a.SolarEgde Tech.Outperform 300.00 16.9 14.3 Vestas Wind Sys.Outperform 300.00 721.5 27.8 JGC Holdings Outperform 2,386 13.9 13.1 RENOVA Outperform

4、 2,375 9.0 19.0 资料来源：Factset,HTI Related Reports High penetration and strong growth in September;Great potential in 4Q23(11 Oct 2023)US Hydrogen Development Accelerating;Buy Plug,Bloom Energy and Ballard(11 Oct 2023)Increasingly tight Global LNG market;Potential for Higher LNG prices;Positive for LN

5、G Producers/Contractors(11 Oct 2023)Argentina election potentially supportive for the lithium industry;Buy Livent and Albemarle(10 Oct 2023)Rising Middle East tension,but significant impacts to physical oil supply unlikely(9 Oct 2023)Middle East Drilling IPOs Highlights Positive Oil Service Cycle an

6、d Value in China Names(3 Oct 2023)US New Energy Deep Dive;IRA clarity likely to see further acceleration in new energy investment(25 Sep 2023)Oil Price Rally Overdone;Sharp Decline in Refining Margins Suggest Demand Response;Elevated Energy Prices in the Medium Term(19 Sep 2023)Strong 3Q Earnings Mo

7、mentum q/q for Asia Old Energy,Global Wind and EV Battery Makers(19 Sep 2023)Lower lithium prices to continue;Earnings upgrade for battery producers;Global M&A in progress(14 Sep 2023)Higher margins for Rare Earth magnet makers;Rising NdPr oxide prices,positive for producers(14 Sep 2023)（本文是 2023 年

8、10 月 16 日发表的原英文说明的中文译文）买入中国传统能源、美国氢能和侧重人工智能的个股买入中国传统能源、美国氢能和侧重人工智能的个股 在本周的全球能源策略中，我们概述了近期整个价值链中的一些新能源及传统能源趋势。买入美国氢能个股：买入美国氢能个股：我们认为布鲁姆能源、普拉格能源、巴拉德（均布鲁姆能源、普拉格能源、巴拉德（均优于大盘）优于大盘）等氢能个股的低迷表现是一个买入机会。该板块 2023 财年的平均市售率为 2.8 倍，而 3 年历史平均值为 14.6 倍。我们认为，随着美国财政部可能就通货膨胀削减法案的益处提供指导、2023 年下半年和 2024 年销量的改善以及全球能源公司进行

9、并购的可能性，该板块可能会扭转其表现不佳的局面。中国能源表现优于全球能源：中国能源表现优于全球能源：今年迄今为止，三大油（评级均优于大三大油（评级均优于大盘）盘）从绝对值来看仍然是全球主要能源股中表现最好的能源股，我们预计这种情况在 2024 年将得以持续，见图 10。亚洲能源股票的 2023年预测企业价值倍数平均约为 4.7 倍，而全球能源的企业价值倍数则约为 4.6 倍。全球能源回报率全球能源回报率2023 年第二季度和年第二季度和 2023 第三季度处于第三季度处于 2008 年以年以来最高水平：来最高水平：2023 年第二季度和 2023 第三季度全球能源回报率平均值约为 26.1%为

10、 2008 年第四季度以来的最高水平，埃克森美孚和英国石油公司今年在板块中回报率最高，见图 26。相比之下，同期亚洲能源回报率平均为 12.1%。随着油价上涨，我们预计该板块将继续出现股票回购、进行去杠杆并且支撑股息率（今年全球和亚洲能源板块平均股息率分别约为 4.0%和 5.5%），见图 18。全球液化天然气供应短缺；多年液化天然气建设周期：全球液化天然气供应短缺；多年液化天然气建设周期：我们对全球液化天然气供应/需求的分析显示，近十年将出现结构性供应短缺，到2030 年可能需要新增供应量约 2000-7000 万吨/年（占当前全球液化天然气产能的 5-15%），这将有利于国际石油开发帝石国

11、际石油开发帝石（优于大盘）（优于大盘）等生产商，见图 36.在未来液化天然气供应短缺的情况下，可能会继续出现液化天然气 FID（最终投资决策）。全球油服公司预计今年液化天然气 FID 将超过 6500 万吨/年，2024 年可能达到类似水平，这对日挥株日挥株式会社（优于大盘）式会社（优于大盘）等承包商来说是一个利好。太阳能和电动汽车相关个股的表现优于大盘：太阳能和电动汽车相关个股的表现优于大盘：我们预计，部分太阳能和电动汽车相关个股的表现将优于大盘，参见图 3、盈利上行风险、图 6。这部分与某些公司原材料成本低于预期和需求稳健有关，这种情况在 2024 年或将得以持续，重点关注 Nextrac

12、ker 和和 Array（均优于（均优于大盘）。大盘）。买入中国油服：买入中国油服：中国油服落后于全球同业公司，我们认为，这反映了投资者对中国的情绪，而不是油服多年周期以来稳健的基本面，并提供与同业公司相比的良好价值和利润率。中海油服、烟台杰瑞（均优中海油服、烟台杰瑞（均优于大盘），于大盘），见图 55。风险提示风险提示：能源需求和价格下降；成本上升；地缘政治【表_作者】Scott Darling Axel Leven Lena Shen 7595115135Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23HAI China EnergyHAI India EnergyMSCI C

13、hina 2023 年年 10 月月 16 日日 2【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 海通国际全球新能源估值水平与表现海通国际全球新能源估值水平与表现 图图 1：海通国际全球新能源在清洁能源价值链的敞口：海通国际全球新能源在清洁能源价值链的敞口 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源覆盖对于清洁能源类型的侧重 图图 2：海通国际全球新能源营收按地区划分的情况：海通国际全球新能源营收按地区划分的情况 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源地域营收按地区划分的情况 图图 3：海通国际全球新能源及传统能源绝对股价表现：海通国际全球新能源及传统能源绝

14、对股价表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年至今的绝对股价表现。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技 新能源覆盖以及整个清洁能源价值链的强大多样性 在海通国际全球新能源覆盖中，38%为太阳能，9%为风能，9%为氢能相关，21%为侧重于锂/电动汽车，6%为稀土，3%为服务 北美和中国的强劲杠杆作用反映了清洁能源稳健的需

15、求增长前景和政府的支持政策 今年迄今为止，部分太阳能相关公司以及一些侧重于电动汽车相关材料的公司表现良好。表现较差的是一些与日本相关的新能源公司以及与太阳能相关的公司 2023 年年 10 月月 16 日日 3【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 4：海通国际全球新能源相对股价表现：海通国际全球新能源相对股价表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年至今相对于其本地市场的股价表现。香港地区和中国大陆上市的股票均与 MSCI 中国指数的表现进行了比较。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=

16、阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技 图图 5：海通国际全球新能源覆盖价格目标潜在上行空间：海通国际全球新能源覆盖价格目标潜在上行空间 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源目标价格潜在上行空间 LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats。=MP Materials，China Res.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股

17、，GGP=鹏辉能源，Trina=天合光能协鑫科技。价格目标的上行空间0%。图图 6：海通国际全球新能源覆盖的：海通国际全球新能源覆盖的 2023 财年盈利的市场一致预期变化财年盈利的市场一致预期变化 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际新能源公司 2023 财年年初至今盈利的一致预期变化。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源。维斯塔斯、布鲁姆能源 2023 年上半年和 2023 年年初至

18、今的一致预期每股收益变化40%。与人工智能相关的太阳能公司相对于其各自的市场表现优异 海通国际全球新能源覆盖的平均上行空间为 77%，前 5 大最佳潜在上行空间股票为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、MP Materials、禾迈和鹏辉能源 今年迄今为止，平均而言，海通国际全球新能源和传统能源覆盖的一致预期盈利出现了大幅下调。2023 财年一致预期盈利出现最大上调（约 14-40%）的公司包括：第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG 新能源和宁德时代，而出现最大盈利下调（60%）的公司则包括：雷诺瓦、MP Materials、维斯塔斯风能技术、普拉格能源和布鲁姆能源 2023 年年 10

19、 月月 16 日日 4【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 7：海通国际全球新能源覆盖估值水平：海通国际全球新能源覆盖估值水平 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源估值水平。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技 图图 8：海通国际全球新能源覆盖资产负债率：海通国际全球新能源覆盖资产负债率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际 2023 年全球新能

20、源净负债股权比率。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技 图图 9：海通国际全球新能源覆盖回报率：海通国际全球新能源覆盖回报率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了 2023 年海通国际新能源股本回报率。LGE=LG 新能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MP Mats=MP Materials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，JGC=日挥

21、株式会社，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源。恩菲斯能源、阵列技术公司的 2023 年预测净资产收益率（RoE）35%，普拉格能源净资产收益率（RoE）25%）的 5 家公司分别是恩菲斯能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和 Nextracker 2023 年年 10 月月 16 日日 5【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 全球能源估值水平与表现全球能源估值水平与表现 图图 10：全球能源公司绝对表现：全球能源公司绝对表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球能源公司自 2023 年 1 月 1 日至后续定价日期的绝对股价表现。定价截至 20

22、23 年 10月 13 日。国际石油开发帝石、中国石油股份 2023 年初迄今的表现60%。图图 11：部分商品表现：部分商品表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分商品的表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100 图图 12：全球、：全球、GEM、亚洲能源股价表现对比、亚洲能源股价表现对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100 2023 年亚洲公司的表现普遍优于其西方同业公司 商品价格已从 2022 年初至中期的峰值水平企稳 相对于全球能源公司，亚洲能源公司的表现已经企稳 2023 年年 10

23、 月月 16 日日 6【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 13：部分亚洲能源和全球能源股价表现：部分亚洲能源和全球能源股价表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100 图图 14：全球、：全球、GEM、亚洲能源股估值水平对比、亚洲能源股估值水平对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了地区能源股市净率估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源股相对于全球能源股的市净率折价随时间变化的情况。2020 年 9 月和 10 月的折价250%。图图 18：部分全球能源公司价值与股息率之间的关系（：部分全球能源公司

24、价值与股息率之间的关系（2023 年预测）年预测）资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的 2023 年预测企业价值倍数和股息率。部分公司的股息率值并不如图所示，巴西国家石油公司、中国海洋石油8%，印度瑞来斯实业8 倍。定价截至 2023 年 10 月 13 日。尽管油价下跌，全球能源在第二季度和第三季度继续表现良好 随着时间的推移，能源公司的油价相关性有所下降，这部分反映了对低碳投资和企业结构的日益关注 全球能源公司平均一致预期估值水平为 2023 年预测企业价值倍数4.8 倍，2023 年预测平均股息率为5.6%中国石化 2023 年预测企业价值倍数约为 4.9 倍（高于亚

25、洲能源板块平均水平）2023 年年 10 月月 16 日日 8【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 19：部分全球能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系（：部分全球能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系（2023 年预测）年预测）资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的 2023 年预测企业价值倍数和自由现金流收益率。一些公司的自由现金流收益率值并不如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数8 倍。定价截至 2023 年 9 月 6 日。能源子板块表现及估值水平能源子板块表现及估值水平 图图 20：中国能源子板块表现：中国能源子板块表现 资料来源：彭博社、海通国际研究

26、。图表显示了中国能源子板块股价绝对表现，以 2021 年 1 月 1 日为基准=100。图图 21：中国能源子板块估值水平：中国能源子板块估值水平 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了中国能源子板块市净率随时间变化的情况 全球能源公司平均一致预期自由现金流收益率约为 9.2%（2023 年预测）中国能源板块自 2023 年第一季度以来出现复苏，而中国煤炭行业的表现继续优于其他板块 平均而言，中国燃气、能源、油服的价格均远低于 5 年历史平均水平 中国新能源价值溢价自 2021 年末达到峰值后有所缩水 2023 年年 10 月月 16 日日 9【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 能源

27、转型生态系统能源转型生态系统 图图 22：地区新能源板块股价表现：地区新能源板块股价表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为其大部分盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）相关的公司。图表显示了新能源公司的绝对股价表现，以 2020 年 1 月 1 日为基准=100 图图 23：地区新能源估值水平：地区新能源估值水平 资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为其大部分盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）相关的公司。图表显示了新能源板块市净率随时间变化的情况 图图 24：亚洲能源与地区

28、新能源今年迄今为止的表现对比：亚洲能源与地区新能源今年迄今为止的表现对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了新能源和亚洲能源公司的绝对股价表现，以 2020 年 1 月 1 日为基准=100。2023 年下半年全球新能源个股表现平淡 由于业绩表现导致股价下跌，全球新能源公司的估值水平开始收敛 今年迄今为止，亚洲传统能源的表现仍优于地区新能源 2023 年年 10 月月 16 日日 10【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 25：地区新能源估值水平与亚洲能源的对比：地区新能源估值水平与亚洲能源的对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了区域新能源板块及亚洲能源的市净率随时

29、间变化的情况 图图 26：亚洲能源与新能源回报率随时间变化的情况：亚洲能源与新能源回报率随时间变化的情况 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率(ROE)随时间变化的情况。图图 27：中国新能源今年的表现优于亚洲大多数传统能源公司：中国新能源今年的表现优于亚洲大多数传统能源公司 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧盟新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的绝对股价表现以及 2023-2024 年的平均一致预期盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公

30、司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG 化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司 我们预计，相对于那些继续专注于传统能源、不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司，亚洲能源公司将呈现出低碳增长和可持续的现金回报率的差异化。我们认为，亚洲能源公司正在寻求实现能源转型的战略转变，在结构上其估值水平溢价将接近新能源公司。平均而言，全球能源的回报率在所有地区都持续优于新能源，与中国新能源相比，回报率高出约1.5 倍 从历史上看

31、，传统能源的回报率平均高于新能源的回报率 2023 年年 10 月月 16 日日 11【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 28：全球新能源板块相对于亚洲能源股的估值水平往往处于溢价水平：全球新能源板块相对于亚洲能源股的估值水平往往处于溢价水平 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）2023 年市净率，以及 2023 财年平均一致预期盈利变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西

32、亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG 化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司 图图 29：部分新能源公司的成本分项测算：部分新能源公司的成本分项测算 资料来源：国际可再生能源机构、能源科学与工程杂志、彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本测算。软成本包括研发、折旧、利润、余值、法律和财务及其他成本。我们总体上认为，相对于亚洲/全球能源公司，新能源价值溢价将持续存在 平均而言，较高的原材料成本对太阳能项目的影响往往大于其他清洁能源项目 2023 年年 10 月月

33、 16 日日 12【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 30：全球氧化钕供应：全球氧化钕供应/需求展望趋紧需求展望趋紧 资料来源：中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质调查局、海通国际测算。图表显示了海通国际对于全球氧化钕供需平衡的观点（千吨）图图 31：海通国际预测中期氧化钕价格将走高：海通国际预测中期氧化钕价格将走高 资料来源：彭博社、海通国际预测。图表显示了海通国际对于氧化钕价格和全球氧化钕供应/需求过剩或缺口的预测 图图 32：海通国际全球锂供应：海通国际全球锂供应/需求展望需求展望 资料来源：海通国际测算。图表显示了基于海通国际预测的锂供应/需求前景（千吨）随着锂供应预

34、计在 2023 年达到100 万吨，我们预测今年将出现4%的供应过剩 2023 年年 10 月月 16 日日 13【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 天然气生态系统天然气生态系统 图图 33：与天然气价值链相关的公司股价绝对表现：与天然气价值链相关的公司股价绝对表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了与天然气价值链相关的公司自 2023 年 1 月 1 日至后续定价日期的绝对股价表现价格。定价于2023 年 9 月 6 日。韩华海洋、国际石油开发帝石和三星重工的 2023 年初至今表现50%。韩华海洋 2023 年上半年表现50%。图图 34：中国天然气表观需求：中国天然气表观需

35、求 资料来源：彭博社、海通国际测算 图图 35：中国天然气管道进口量：中国天然气管道进口量 资料来源：彭博社、海通国际研究。中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长 10%2023 年年 10 月月 16 日日 14【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 36：近十年液化天然气供应缺口加速扩大：近十年液化天然气供应缺口加速扩大 资料来源：海通国际测算。图表显示了我们对于全球液化天然气供应/需求的预测（百万吨年）图图 37：中国液化天然气进口量：中国液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际研究。图图 38：欧洲液化天然气进口量：欧洲液化天然气进口量 资料来源

36、：彭博社、海通国际测算 较之于 2022 年下半年和 2023 年第二季度的持续高位，俄罗斯对华液化天然气出口在 2023 年第三季度有所回落 由于储存量接近 95%的容量，欧洲液化天然气进口量在 2023 年第三季度开始下降 我们预测，到 2030 年，液化天然气的结构性供应缺口可能需要约 2,000-7,000 万吨/年的新增产量进行弥补，相当于当前全球液化天然气产能的约 5-15%2023 年年 10 月月 16 日日 15【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 39：韩国液化天然气进口量：韩国液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 图图 40：日本液化天然气进口量：日

37、本液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 图图 41：美国液化天然气出口量：美国液化天然气出口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 环境问题和季节性因素导致亚洲液化天然气需求持续下滑 由于政府继续推动放弃进口液化天然气并使用可再生能源，日本的液化天然气进口量继续创下 5年来的新低 今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近 2023 年年 10 月月 16 日日 16【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 42：远期和现货液化天然气价格：远期和现货液化天然气价格 资料来源：彭博社、日本国家油气和金属公司、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论上与石油挂钩的液化天然气合

38、约价格，斜率在 10-15%之间 图图 43：区域天然气价格：区域天然气价格 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了当前天然气现货价格，虚线显示了 2023 年 9 月 6 日的远期价格。图图 44：欧洲天然气储存量：欧洲天然气储存量 资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储存量，以太瓦时为单位 天然气价格已经企稳，但 NBP 和TTF 价格尚未达到俄乌冲突前的价格。欧洲天然气储存量在年初达到历史最高水平，并一直保持在这些水平附近 2023 年年 10 月月 16 日日 17【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 石油、炼油和石油服务生态系统石油、炼油和石油服务生态系统

39、 图图 45：部分全球油服公司绝对股价表现：部分全球油服公司绝对股价表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球油服公司自 2023 年 1 月 1 日至后续定价日期的绝对股价表现。定价截至 2023 年 9 月6 日。图图 46：全球石油需求展望：全球石油需求展望 资料来源：国际能源署、彭博社、海通国际测算 由于石油巨头增加支出，2023 年下半年迄今为止，油田服务公司表现良好 我们预测，2023 年全球石油需求增长率为 120 万桶/日，而国际能源机构（IEA）的预测为 220 万桶/日 我们预测，2023 年布伦特原油价格为 85 美元/桶，2024 年为 74 美元/桶，2

40、025 年为 70 美元/桶 2023 年年 10 月月 16 日日 18【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 47：油价上涨与库存之间的关系：油价上涨与库存之间的关系 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 48：由于美国未回补所使用的战略库存，美国原油库存出现波动：由于美国未回补所使用的战略库存，美国原油库存出现波动 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 49：美国汽油库存仍处于历史低位：美国汽油库存仍处于历史低位 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 2023 年年 10 月月 16 日日 19【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图

41、图 50：美国馏分油库存脱离历史低位：美国馏分油库存脱离历史低位 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 51：沙特、俄罗斯和美国液体供应展望：沙特、俄罗斯和美国液体供应展望 资料来源：美国能源信息署、海通国际测算。数据显示了原油、液化天然气和其他液体的情况 图图 52：欧佩克原油和液体供应：欧佩克原油和液体供应 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 2023 年 6 月，欧佩克+下调了其产量目标，沙特和俄罗斯于 9 月将其减产延长至 2024 年 2023 年年 10 月月 16 日日 20【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 53：美国石油和天然气钻机数量

42、：美国石油和天然气钻机数量 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 54：经合组织原油和液体库存：经合组织原油和液体库存 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 55：全球油服利润率仍远低于历史水平：全球油服利润率仍远低于历史水平 资料来源：彭博社、海通国际测算。图表显示基于一致预期的全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率。“全球石油”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油 我们认为，市场价格并未充分反映 2023 年周期峰值利润率，2023年全球油服净利润率的平均一致预期约为 8%，远

43、低于峰值周期约13%的水平 我们预测，2023 年全球石油资本支出年增长率约为 3%，2024 年约为 3%。2023 年年 10 月月 16 日日 21【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 56：全球油服公司股价相对于油价的表现：全球油服公司股价相对于油价的表现 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特（现货）和 1 年滞后期的表现 图图 57：全球油服及中海油服估值水平与油价的对比：全球油服及中海油服估值水平与油价的对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服板块和中海油服的市净率随时间和布伦特价格变化情况 图图 58：全球油服公司净利润

44、率与估值水平的对比：全球油服公司净利润率与估值水平的对比 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服公司的 2023 年预测净利润率和企业价值倍数 基于市场对积压订单的信心、更强的定价能力以及新技术/数字化开始对利润率产生积极影响，全球石油服务已开始扭转自2016/2017 年左右以来相对于油价的不佳表现 全球油服公司目前平均市净率为2.1 倍，而其历史（25 年）平均市净率为 2.5 倍。中海油服目前市净率约为 1.1 倍，而其历史平均值为1.2 倍 2023 年年 10 月月 16 日日 22【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 59：中国上游成本管理良好：中国上游成本管

45、理良好 资料来源：彭博社、中国石化、海通国际研究 图图 60：中国海洋石油上游全包成本管理得相当好：中国海洋石油上游全包成本管理得相当好 资料来源：公司数据、彭博社、海通国际研究。图图 61：亚洲炼油利润率：亚洲炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 与 2022 年和 2021 年相比，2023年上半年的上游全包成本仍然较低 我们预测，2023 年亚洲炼油利润率为 11.0 美元/桶（2022 年初至今为 15.2 美元/桶），2024 年为7.0 美元/桶，2025 年为 5.5 美元/桶

46、 2023 年年 10 月月 16 日日 23【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 62：欧洲炼油利润率：欧洲炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图图 63：美国炼油利润率：美国炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图图 64：炼油稼动率及利润率展望：炼油稼动率及利润率展望 资料来源：英国石油公司 2021 年统计数据回顾报告、睿咨得能源、海通国际测算 炼油稼动率下降表明炼油利

47、润率上行空间有限，近期区域利润率的暴跌则表明了这一点 2023 年年 10 月月 16 日日 24【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 65：俄罗斯石油相对于原油的大幅折价：俄罗斯石油相对于原油的大幅折价 资料来源：彭博社、海通国际研究。图图 66：中国稳步增加俄罗斯石油进口：中国稳步增加俄罗斯石油进口 资料来源：彭博社、海通国际研究。化学品生态系统化学品生态系统 图图 67：尿素价格开始企稳：尿素价格开始企稳 资料来源：彭博社、海通国际研究。布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会 尿素价格自 2022 年 1 月的高点以来持续下跌，但在 4 月

48、下旬开始趋于缓和，并在 5 月下旬开始企稳 2023 年年 10 月月 16 日日 25【表_表头 1】全球能源战略全球能源战略 图图 68：全球尿素产能利用率：全球尿素产能利用率 资料来源：彭博社、GreenMarkets、海通国际测算 图图 69：欧洲今年尿素产量大幅下降：欧洲今年尿素产量大幅下降 资料来源：国际化肥协会、公司数据、海通国际测算 图图 70：部分化学品价差：部分化学品价差 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了以下化学品价差，其中：PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯 我们更新了对全球尿素供需前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限 2022 年，欧洲尿素产量同比下降约 64%，原因是天然气成本高企，导致稼动率降低和/或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在2023 年略有缓和，原因是俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续。随着天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升 2023 年迄今为止，化学品价差略有回升