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1、浩洋股份：从投资角度理解浩洋的价值华西证券轻工团队华西证券轻工团队20232023年年1010月月1919日日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告前言：我们为什么看好浩洋？1短期来看，疫情后相关需求恢复迅速。随着2021年海外主要国家防疫政策开始出现优化调整，线下消费活动逐渐放开，我们看到全球现场音乐演出市场、戏剧演出市场以及全球娱乐、主题公园市场呈现快速修复趋势，舞台灯光设备行业受益于下游需求回升景气度持续向上；而由于国内外防疫政策差异等原因，国内

2、下游各类演艺市场修复时间滞后于海外一年左右，但我们观察到2022年至今其景气度亦回升明显且保持强劲，浩洋业绩短期因而实现了快速修复。从海外的历史经验来看，即便是在经济和消费低迷时期，文化消费（音乐演唱会、戏剧演出、主题公园等）仍然保持相对稳定。且中长期来看仍呈现持续扩容增长。以日本为例，从其经济衰退期中休闲娱乐市场规模的发展情况来看（1990-2010年），“精神富足”成为经济下行周期中的优质赛道，整体文化消费需求波动性较小，受不利经济环境影响有限且在经济回暖期复苏态势较好，成为居民长期消费支出中的稳定增长需求。浩洋自身议价能力突出，享受行业红利的同时有望获得多份额，实现持续快速增长。本篇报告

3、我们将通过深度分析浩洋自身特性去挖掘其在竞争激烈的行业环境中胜出的主要原因以及探讨浩洋如何在行业发展新阶段把握发展新机遇，保持未来增长可持续性。本文核心框架和结论2舞台灯光设备行业下游消费特性如何？舞台灯光设备市场具备长期稳定消费属性。舞台灯光设备行业拥有文化消费属性，在经济下行周期，行业抗风险能力较强，具备较好的消费稳定性；而舞台灯光设备低成本占比以及更换周期较短的优势使得下游客户非价格敏感者，中游设备厂商具备较好议价能力，长期发展较为稳定。舞台灯光设备行业市场规模、产业链分布、竞争格局情况如何？下游演艺市场高景气，优质企业发展前景较好。从当前下游各类应用场景景气度来看，全球现场音乐演出市场

4、、戏剧演出市场以及娱乐/主题公园修复趋势强劲叠加当前国内各类演艺市场节假日复苏势能充足，空间弹性较大，我们认为后续整体下游高需求有望延续，预计2023年全球舞台灯光设备市场规模为47亿美元，其中高端舞台灯光设备市场规模可达16亿美元，市场仍有较大可发展空间。我们认为国内部分拥有研发创新以及优质自主品牌的企业在当前行业集中度低，竞争激烈的市场中具备较强竞争力，有望随行业发展，持续抢占全球市场份额。浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？高质产品市场认可度高，ODM+OBM双轮驱动加速。公司创始人拥有超30年行业管理和技术经验，重视研发创新投入，除受疫情影响年份外，公司研发费用呈现逐年上升趋势，2017

5、-2022年公司研发费用率均保持在4.5%以上，强技术支撑下公司产品获得市场较大认可，客户粘性较强，ODM业务较稳定；此外，公司通过双自主品牌“AYRTON”与“TERBLY”分别发力欧美高端市场以及加深亚太市场开拓，进一步驱动品牌全球化，成为国内首家拥有海外品牌+国内产能的优质舞台灯光设备厂商，综合实力强劲。本文核心框架和结论3浩洋未来成长是否可持续？业绩表现优异，募投项目加速打开产能瓶颈。短期来看：公司当前业绩受益于下游行业需求高景气重回高增，公司营收2019-2022年CAGR为16.1%，2023H1同比+24.2%至7.09亿元；公司归母净利润2017-2022年CAGR为46.9%

6、，2023H1同比+27.1%至2.23亿元，业绩表现优异。中长期来看：公司合同负债金额呈现逐年上升趋势，在手订单较充足；我们预计2026年公司舞台灯光和建筑照明设备产能有望提升162.8%至11.3万台/年，市场需求高景气下公司产品产销两旺，而公司募投项目加速落地不断提升产能上限，为公司后续业绩增长以及市占率提升保驾护航。如何看浩洋的估值与价值？浩洋作为全球舞台灯光设备龙头，综合实力强劲。我们预计公司2023-2025EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍。基于公司作为国内行业内拥有海外品牌+国内产能的独特属

7、性，双自主品牌表现在中高端市场具有较高的持续增长性，公司当前估值处于低估位置，我们认为公司2023年合理估值区间为20-23xPE，对应目标价为110126.5元。投资建议与风险提示自2017年公司成功收购法国雅顿100%股权以来，形成了以欧美高端市场为主的“AYRTON（雅顿）”以及亚太中高端市场为主的“TERBLY（特宝丽）”双自有品牌，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。短期来看，公司受益于国内外下游演艺场景高景气，业绩自2021年开始拐点向上并保持快速发展；长期来看，舞台灯光设备行业在文化消费属性加持下具有消费稳定性，叠加下游客户非价格敏感者且设

8、备更换周期较短，我们认为公司凭借持续研发创新投入下打造的高质产品有望在高景气，稳定的下游消费市场中脱颖而出，业绩将会持续向好，看好公司长期的发展前景。我们预计公司2023-2025年营收分别为15.55/19.10/23.18亿元，EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）汇率波动风险；2）国际贸易摩擦风险；3）产能扩张不及预期风险；4）下游需求不及预期风险。4 1945图：公司盈利预测与估值5舞台灯光设备行业下游消费特性如何？1：行业消费特性舞台灯光设备行业市场规模、产

9、业链分布、竞争格局如何？4：浩洋成长可持续性2：市场规模、格局与产业链目录5：投资建议浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？3：浩洋自身优势6：风险提示浩洋未来成长是否可持续？如何看浩洋的估值与价值？601舞台灯光设备行业下游消费特性如何？1.1 文化消费属性加持下的需求稳定增长特性舞台娱乐灯光设备主要应用于音乐演唱会、戏剧演出、主题公园等文化消费领域。由于身心的愉悦是人的刚需，寻求开心快乐是人的本能，故在经济不景气的情况下，人们仍然会有强烈的“安慰性”消费欲望。而文化消费则具备“安慰性”需求特点，人们通过听音乐、看戏剧、逛公园等行为获得身心愉悦，故在经济下行周期，文化消费属性较强的行业具有“口红

10、效应”之势，抗风险能力较强，具备较好消费稳定性。从日本经济衰退期中其休闲娱乐市场规模的发展情况来看（1990-2010年），“精神富足”成为经济下行周期中的优质赛道，整体文化消费需求波动性较小，受不利经济环境影响有限且在经济回暖期复苏态势较好，成为居民长期消费支出中的稳定增长需求。7 1945图：舞台娱乐灯光设备可应用场景（从左至右分别为演唱会、戏剧演出、主题公园）1.1.1 从日本经济周期复盘来看1）经济高速增长期（1995-1973年）：二战结束后加速经济重建，低基数下经济实现高增，GDP复合增速达15.5%；2）经济平稳增长期（1974-1990年）：两次石油危机、美日贸易摩擦加剧，经济

11、高增势头转向平稳过渡发展，GDP复合增速降至7.7%；3）经济衰退期（1991-2011年）：银行业危机、亚洲经融危机、全球经融危机等冲击，发展进入“失去的20年”，GDP复合增速仅为0.3%；4）经济回暖期（2012-至今）：“安倍经济学”刺激下日本迎来宽松且有效的经济环境，发展开始进入回暖期，GDP复合增速回升至1.1%。8 1945图：历年日本GDP表现及增速1.1.2 日本经济衰退期中文化消费需求相对稳定9资料来源：日本生产性本部，Ticket Pia，华西证券研究所图：衰退期内日本第三产业GDP增速波动较小图：衰退期内日本旅游细分市场中主题公园消费需求保持韧性图：衰退期内日本休闲娱乐

12、细分市场规模中音乐会增长较为稳定图：衰退期内日本现场演出产值回落幅度较小且后续恢复迅速1.1.3 文化消费修复弹性较大，兼具长期可持续性10 图：回暖期内日本居民文化娱乐需求增速较稳定且疫后修复弹性大图：回暖期内日本音乐系市场规模逐渐修复且音乐会占比呈现上升图：回暖期内日本休闲娱乐市场规模恢复趋势较好图：回暖期内日本文化娱乐需求弹性优于整体1.2 客户非价格敏感者，更加关注品控与创新由于舞台灯光设备在各类场景中起到重要的视觉展现作用，大型终端消费者将会更注重产品的品质和创新度，对于产品价格的敏感性较低；另一方面，根据FinModelslab显示，疫情期间较为流行的非大型汽车演唱会中舞台设备相关

13、平均成本占演唱会成本13%，其中灯光视觉成本范围在500030000美元，平均成本占比仅为9%；此外，我们预计大型演唱会中明星出演者的费用将会更高，灯光设备的平均成本占比还会更低，而明星效应下票价溢价空间较大，一定程度上传递了演出承办商的固定成本；因此中高端舞台灯光厂商具备一定议价权和可观的利润提升空间。11 1945图：汽车演唱会各项支出成本及平均占比成本结构金额（美元）平均占比场地租金2000010000031%各项基础设施及物流运输250007500026%舞台设备3%场地工作人员0%市场营销5000200007%票务平台开发500020000

14、7%许可证费用50020001%其他费用1000200005%总计76500307000100%1.2.1 明星效应下舞台灯光厂商具有议价权12 图：公司舞台灯光产品均价逐年上升图：明星演唱会市场需求高，门票溢价幅度大由于明星自带较大的渠道流量，通常情况下热门歌手所举办的演唱会热度高，规模大且供不应求下市场门票溢价现象较为普遍，主办方对场地舞台灯光和音响效果的呈现要求更高，因而对设备的购置更看重技术和品质，价格敏感性较低。我们认为明星效应下带来的终端供不应求叠加灯光设备的低成本占比，中高端灯光品牌凭借高品质产品因而拥有一定议价能力；从公司旗下高端品牌雅顿的销售均价来看，2017-2019年其呈

15、现逐年上升趋势，GAGR达34%，涨价趋势明显。1.3 技术迭代快、设备更换周期较短，下游消费规模渐大演艺灯光设备的发展历史主要分为3个阶段：1）第一阶段：主要以蜡烛、油灯作为光源，而由于两者油烟和光弱等问题，其灯光仅起到照明作用，营造舞台效果的作用很低；2）第二阶段：随着技术的发展，演艺灯光设备不断丰富，各类可用光源接连出现，卤钨灯、高强度气体放电灯、金卤灯以及LED的问世解决了各类缺陷问题，开始实现多种灯光效果；3）随着计算机技术的发展，演艺灯光设备控制系统数字化、自动化水平不断提升，演艺灯光设备业进入自动化发展新阶段。13 1945图：演艺灯光设备发展历程1.3 技术迭代快、设备更换周期

16、较短，下游消费规模渐大演艺灯光设备按光源类型金可分为白炽灯炽光源类、气体放电光源类、LED光源类和激光光源类灯具，其中LED作为绿色光源具备高效、节能、安全等优势，被广泛用作舞台灯光光源；从其使用寿命来看，其可用周期大致在26年，而能使用到标定寿命的灯具比较少见，实际更换周期更短。此外，下游演艺消费规模的不断扩大也加速了舞台灯光设备的使用数量和频率，根据Pollstar显示，2012-2022全球TOP100音乐巡回演出票房收入从40.6亿美元增至62.8亿美元，GAGR为4.6%；而较大规模的酒吧对演艺专业灯光的更换周期也在23年，因此我们认为在各类下游消费场景需求扩大下，舞台灯光设备更换周

17、期有望加速，市场发展前景较好。图：各种光源的光学技术特性资料来源：舞台灯具技术的发展与趋势，华西证券研究所14图：全球TOP100音乐巡回演出票房收入和增速 光源光效/lm w-1显色指数/Ra寿命/h色温/K单灯消耗功率/W白炽灯7800151000卤钨灯400028502002000荧光灯4075809006500640高压钠灯0001000短弧金卤灯85000450070001253500LED80200609520000以上3000310001502舞台灯

18、光设备行业市场规模、产业链分布、竞争格局如何？2.1 全球现场演出市场重回高景气，中高端舞台灯光设备市场受益明显除受2020-2021年全球公共卫生影响外，随着2022年开始美英等国防疫政策转向全面共存，全球现场演出市场出现明显回升，增势重回高景气，表现胜过疫情前水平。根据Statista显示，预计2022年全球现场演出总收入（扣除体育演出）为408亿美元，2024年则有望上升至559亿美元，预计2017-2024年GAGR为8.8%，市场规模增长较为稳健。根据前文计算所得，我们假设舞台灯光设备成本占现场演出市场收入比例为9%，预计2023年全球舞台灯光设备市场规模为47亿美元（约人民币343

19、亿元）；我们假设其中高端舞台灯光设备占比为1/3，对应2023年全球中高端舞台灯光设备市场规模为16亿美元（约人民币114亿元），随着全球现场演出市场规模的持续提升，舞台灯光设备市场有望持续受益。图：全球舞台灯光设备市场收入测算资料来源：Statista，FinModelsLab，华西证券研究所16图：全球现场演出市场规模(扣除体育演出)和增速 单位：亿美元2002020212022E2023E2024E全球现场演出市场规模38408522559全球舞台灯光设备市场规模283全球高端舞台灯光设备市场规模97

20、2.2 音乐演出市场需求保持稳健增长17资料来源：Statista，华西证券研究所图：中国大型演唱会、音乐节演出票房收入及增速图：全球现场音乐演出市场规模及增速舞台娱乐灯光设备下游最广泛应用场景之一为音乐演唱会。音乐演出通常存在演出场所不确定，舞台灯光效果定制化的特性，决定了其对舞台娱乐灯光设备有着强烈的新增和更新需求，因此音乐演出市场的发展程度对舞台灯光设备市场有着重要影响。根据Statista数据显示，预计2023年全球现场音乐演出市场规模有望达426亿美元，恢复至疫情前（2019年）151%水平，预计2019-2024年GAGR为8.5%，增势较稳健。从国内音乐演出市场表现来看，2019

21、年大型演唱会、音乐节票房收入为43亿元，2013-2019年GAGR为12.2%，市场需求增长较快；而受到2020-2022年全球公共卫生扰动，线下消费场景受到较大限制和冲击，导致国内演唱会行业相关收入出现明显下滑，对舞台灯光设备需求产生一定影响；但随着2022年底国内防疫政策转向“全面放开”（由于国情差异，国内市场恢复初始点晚于国外市场一年左右）线下消费场景迎来快速修复，根据中国演出行业协会预测，2023 年大型演出活动将保持持续增长态势，演唱会、音乐节演出场次将超过 2019 年。国内外音乐演出市场的持续修复，短期内利好舞台灯光设备行业的发展。2.2.1 全球演出市场跟踪指标表现-LIVE

22、 NATION18资料来源：Live Nation年报，华西证券研究所图：Live Nation 预测演唱会数量及同比图：Live Nation 预测演唱会粉丝及同比Live Nation作为全球最大演唱会举办公司，其市场表现一定程度上能够反应演出市场需求的变化趋势。2022年Live Nation演唱会收入/预测演唱会数量/预测演唱会粉丝数分别为134.9亿美元/4.4万场/1.2亿人，同比分别提升185.8%/150.6%/243.6%，相 比 于 2019 年 疫 情 前 分 别 增 长43.1%/24.1%/8.5%，Live Nation市场端的强劲表现反映出全球演出市场当前的高需求

23、；此外，截至2023上半年，Live Nation演唱会收入/预测演唱会数量/预测演唱会粉丝数分别为69.2亿美元/2.2万场/0.6亿人，同比分别提升43.9%/15.0%/25.1%，我们预计2023年全球演出市场高需求有望延续。资料来源：Live Nation年报，华西证券研究所图：Live Nation 演唱会收入及同比资料来源：Live Nation年报，华西证券研究所2.3 戏剧演出市场修复速度加快19资料来源：百老汇联盟，华西证券研究所图：百老汇演出季总观众数量及同比图：百老汇演出季总收入及同比舞台灯光设备下游可应用场景之二为各类戏剧演出。在剧场戏剧演出中，不同剧目需要特定的灯光

24、效果配合，灯光的运用效果在很大程度上影响戏剧的演出效果，因此为满足各类戏剧演出的需要，剧场对灯光设备是有着稳定的更新需求。百老汇作为全球戏剧的代表，其市场表现一定程度上反映出市场需求变化情况；百老汇疫情前增长较为稳定，而其疫情后的2022-2023季总收入为15.8亿美元，已恢复至2019年疫情前86.3%水平，市场需求呈现快速复苏趋势。国内专业剧场主要包含话剧、戏曲、音乐会、音乐剧等，疫情前呈现平稳增长，我们预计疫后线下消费场景放开下2023年修复弹性较大。资料来源：百老汇联盟，华西证券研究所图：中国专业剧场演出票房收入及同比 2.4 全球娱乐/主题公园市场恢复较好，国内长假带动旅游演艺收入

25、高增20资料来源：TEA/AECOM，华西证券研究所图：全球排名前二十五主题公园游客量及同比图：全球排名前十主题公园游客量及同比舞台灯光设备下游可应用场景之三为娱乐/主题公园。娱乐/主题公园中的演出活动和建筑景观均需要演艺灯光设备提供定制化的灯光效果，因而对舞台娱乐灯光设备更新频率较高。从全球排名前二十五主题公园游客量来看，2021年游客量为1.41亿人次，市场热度已有明显回升，后续全球主题公园游客量的持续修复有望进一步带动演艺灯光设备市场的发展。根据中国演出行业协会数据显示，2023年五一假期和国庆假期全国营业性演出收入分别较去年同比+962.2%/322.1%，其中旅游演艺收入市场分别占比

26、38.0%/51.0%，参考海外以主题公园为代表的旅游演出市场发展情况，2023年我国旅游演出市场具备较大的修复弹性。资料来源：TEA/AECOM，华西证券研究所图：中国旅游演出票房收入及同比 2.5 舞台灯光设备行业产业链概况舞台灯光设备上游行业主要包括电子电器、光学元件、五金、光源、塑料及橡胶、印刷及包装材料等制造业。上游各类原材料制造业均属于充分竞争行业，供应商数量多，原材料供给充分，经营规模较大的企业有较强的议价能力；中游则是以浩洋股份、雅江光电、Clay Paky等为代表的舞台灯光设备企业；下游主要为行业需求端，参与者包括海外进口商、国内演艺灯光设备集成商、演出承办方等。随着2022

27、年全球各类演艺市场需求的快速复苏，中游舞台灯光设备企业有望凭借渐强的上下游议价能力，迎来业绩爆发期。21 1945图：舞台灯光设备产业链2.6 市场集中度较低，中高端市场以海外品牌为主根据公司招股说明书显示，2017年全球舞台灯光行业CR3为14.3%，CR10为27.9%，市场竞争较分散，集中度低。欧美等发达国家的演艺灯光设备制造业有着较长的研发和制造历史，具备技术和品牌先发优势，因而中高端市场多数被海外知名品牌（如Martin、AYRTON、CLAYPAKY等）把控，叠加发达国家文化归属和认同感突出，中高端品牌进入壁垒较高，一定程度上阻碍了新品牌的入场竞争。我国行业内约 70%以上的企业聚

28、集在珠三角地区，生产多以代工为主且产品技术含量低、同质化严重，市场竞争较激烈，中高端市场难以形成有效规模，但我们认为国内部分拥有研发创新以及优质自主品牌的企业仍具备较强竞争力，有望随行业发展，持续抢占全球市场份额。22 图：国内外主要舞台灯光厂商公司名称公司简介产品展示ROBE Lighting成立于1994年，总部位于捷克，是一家专业生产娱乐休闲，建筑和主题环境行业电脑灯和数字照明产品，其产品类型包括气泡电脑灯、LED电脑灯、LED 静态灯等Clay Paky成立于1976年，总部位于意大利，2014年被欧司朗收购。多元化的产品包括摇头电脑 灯、颜色转换器、追光灯以及用于建筑照明和各种灯光效

29、果的投影灯具ADJ集团于1985年始创于美国洛杉矶，现已发展成为全球性企业。旗下灯光和音频产品已经成为建筑、舞台、巡回演唱会、活动和娱乐场所的领先品牌哈曼国际成立于1952年，是 一家顶尖世界的灯光与视频系统设计方案提供者，处于全球音响的研发和制造领域里的领导地位海恩系统成立于1987年，为全球自动化光源、数字灯光与灯光控制技术提供商Vari-Lite成立于1981年，是全球领先的自动照明产品的设计和制造商，照明系统和相关生产服务的经销商珠江灯光科技有限公司成立于2011年10月，是一家专业从事智能化演艺灯光和景观建筑照明产品的研发、生产和销售一体化的国家高新技术企业彩熠灯光股份有限公司成立于

30、2007年5月，是一家集舞台灯光产品研发、生产、销售与服务为一体的高新技术企业雅江光电设备有限公司成立于2003年9月，国内首家投身新光源LED研究应用并成功研发出大功率LED PAR 灯、LED 图案摇头灯的研发高新技术企业。公司拥有两大知名品牌“SILVER STAR”和“ARCTIK”，集专业舞台灯光、专业建筑照明、控制器产品的研发、生产、销售、服务于一体明道灯光科技股份有限公司成立于2012年，是一家集研发、制造、销售、设计、服务于一体的专业舞台及娱乐灯光企业毅丰电器实业有限公司成立于1985年，集专业舞台灯光音响、建筑照明的研发、生产和销售于一体2.7 浩洋收购法国雅顿-国内厂商走向

31、全球市场的成功案例浩洋股份先后分两次共耗资618.6万欧元于2017年成功完成了对海外舞台灯光设备厂商法国雅顿100%股权收购，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。法国雅顿成立于2000年，旗下“AYRTON”品牌在行业内尤其欧美市场具有较高的知名度和完善的营销渠道，公司前瞻性的战略收购，打破了本土企业难以进入欧美中高端市场的僵局，顺应了公司通过自主品牌进入欧美高端市场的战略目标；自公司收购法国雅顿后，经过多年相互磨合与适应，协同效应逐渐显现，销售占比持续提升叠加中高端定位下的产品售价高，对公司整体业绩贡献明显。23 1945图：舞台灯光设备产业链2.8

32、 国内政策频出加速行业优胜劣汰近年来国内陆续出台了一系列关于文化产业的支持性政策文件，积极推动文化消费、文化技术、文化设备等相关产业链的全方面发展。国家鼓励文化产业的发展有利于提高国内市场对舞台灯光产品量的需求，同时对舞台灯光产品的技术和功能提出了更高的要求，从而促使行业内龙头企业加大研发投入，生产出满足市场新要求的技术含量高、功能丰富的演艺灯光设备，因此一定程度上加速了行业技术门槛的形成，行业份额有望向龙头企业靠拢，优胜劣汰成为行业未来一大趋势。24 1945图：文化产业相关政策行业政策文件发布单位发布时间主要内容关于组织开展2023年文化和旅游消费促进活动文化部2023年3月围绕满足不同消

33、费群体消费需求，聚焦新兴消费热点、新型消费业态、新消费场景，加强政企银商联动协同，广泛动员组织文化和旅游企事业单位、金融机构、电商平台、新媒体平台等，策划实施一批丰富多彩的文化和旅游消费惠民活动国务院办公厅关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见国务院办公厅2019年8月鼓励打造中小型、主题性、特色类的文化旅游演艺产品。促进演艺、娛乐、动漫、创意设计、网络文化、工艺美术等行业创新发展，引导文化和旅游场所增加参与式、体验式消费项目，鼓励发展与白驾游、休闲度假相适应的租赁式公寓、汽车租赁等服务关于促进旅游演艺发展的指导意见的通知文化部2019年3月推进旅游演艺转型升级、提质增效，充分发挥旅游演艺作为

34、文化和旅游融合发展重要载体的作用。鼓励各地通过政府购买服务等方式，扶持一批有地方特色、有市场前景的中小型经营主体。支持各类文艺院团、演出制作机构与演出中介机构、演出场所等以多种形式参与旅游演艺项目文化部“十三五”时期文化产业发展规划文化部2017年4月“十三五”期间，针对文化装各制造业培育一批骨干文化装备企业，构建完善的文化装备研发、设计、制造、安装、租赁、销售产业链。适应沉浸体验、智能交互、软硬件结合等发展趋势，促进文化装各技术研发和升级改造，加强标准、内容和技术装备的协同创新。加快新型灯光、音响、机械、视效、特效、智能展示等研发应用，提升艺术展演展陈数字化、智能化、网络化水平文化部“十三五

35、”时期文化发展改革规划文化部2017年2月以文化产业成为国民经济支柱性产业为目标，支持实施一批具有示范带动效应的重点文化产业项目，培育一批集聚功能和辐射作用明显的国家级文化产业园区，打造3至5 个市场化、专业化、国际化的重点文化产业展会2503浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？浩洋：全球舞台灯光设备龙头，综合实力强劲从前文分析来看，舞台灯光设备行业下游消费需求较为稳定，防御属性强，非价格敏感且更换周期短，因而以浩洋为代表的中游品牌厂商话语权在不断增强；但当前全球舞台灯光行业仍有着市场竞争较分散，集中度低的问题，如何从激烈竞争环境中脱颖而出更多取决于公司是否有拥有超越同行业属性。我们认为公司具备

36、的强研发创新能力为根基，通过收购法国雅顿成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一已具有较强的市场竞争力，产业链议价能力突出，未来有望享受行业发展红利同时，持续抢占更多全球市场份额。2619453.1 摆脱疫情困难期，浩洋迎来发展新阶段公司是一家集舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备、桁架和紫外线消毒设备等产品的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，历经近二十年的发展，已成为国内OBM+ODM双轮驱动的舞台灯光设备龙头企业。公司发展期主要分为4个阶段：1）发展初期（2005-2011年）：公司前身广州浩洋电子有限公司于2005年成立，生产模式主要以ODM模式为主，直接

37、面向海外知名品牌商，不断积累市场经验；2）高速发展期（2012-2019年）：此阶段公司积极进行了收购外扩，通过收购法国雅顿100%股权逐渐发力欧美中高端市场，迈向自有品牌龙头；3）疫情承压期（2020-2022年）：受到全球疫情扰动，线下消费场景受限，市场需求骤减，公司经营表现短暂承压；4）发展新时期：随着国内外疫情扰动因素消失，各类演艺市场基本上已修复至疫情前水平，市场需求的快速回暖下公司逐渐迎来业绩爆发期。27 1945图：浩洋发展历程3.2 家族控股，股权结构稳定截至2023H1，大股东蒋伟楷先生为公司董事长兼总经理，持股比例为36.7%，是公司实际控制人，其与董事蒋伟权先生、股东蒋伟

38、洪先生、股东林苏先生构成公司一致行动人（蒋伟楷、蒋伟权、蒋伟洪三人为兄弟关系，林苏的配偶与三人为姐弟关系），四者合计控制公司股权72.67%。公司家族控股，股权高度集中，有利于决策的有效实施；洛阳互盈为公司员工持股平台，持股比例为1.38%，公司发展与员工利益深度绑定，有利于长久稳定。28 1945图：浩洋股权结构图3.3 推出股权激励计划，绑定员工利益，实现正向循环2022年11月公司推出第一期员工持股计划，参与对象主要为公司核心员工，包括财务总监、董事会秘书、副总经理等高管以及关键前中后台工作人员；本次员工持股计划筹集资金总额不超过0.3亿元，总计不超过3000万份，每份认购金额不超过1元

39、，锁定期为12个月，分三批解锁。我们认为公司在全球市场需求面向好，公司业绩改善趋势明显的时间点下推出员工持股计划有利于充分调动员工工作积极性，激发企业活力和提升效益，实现正向循环。图：员工持股参与对象资料来源：公司公告，华西证券研究所29图：员工持股计划解锁时间 持有人职务持有份额上限（万元）占比（%）许凯棋董事/财务总监501.67劳杰伟董事/董事会秘书501.67肖翠娟副总经理501.67黄前程副总经理501.67谢诚之副总经理501.67陈嘉仪监事200.67陈华娥监事200.67李斌监事200.67其他关键前中后台员工（不超过 150 人）269089.67合计3000100解锁安排解

40、锁时间解锁比例第一批解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至持股计划名下之日起算满12个月40%第二批解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至持股计划名下之日起算满24个月30%第三批解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至持股计划名下之日起算满36个月30%3.4 产品矩阵丰富，多品牌协同发展公司产品主要包括舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备、桁架以及紫外线消毒设备等。其中，舞台娱乐灯光设备为公司核心产品，截至2023H1末，占公司整体营收达94.2%，代表性自主品牌为TERBLY（特宝丽）以及AYRTON（法国雅顿）；此外，公司旗下还拥有建筑照明品牌GSARC、智构桁架WTC、紫外线消毒品牌GOLDENS

41、EA UV，品牌矩阵较丰富。30 1945图：公司主要产品及品牌产品分类主要品牌产品展示应用场景舞台娱乐灯光设备主要应用于大型活动舞台、剧院、电视演播厅等建筑照明灯光设备建筑照明设备用于渲染建筑物，提高其观赏性，多用于城市景观照明桁架用于搭建演出舞台、悬挂和固定演艺灯具等紫外线消毒设备杀灭病原微生物的消毒装置3.5 大客户稳定，ODM+OBM双轮驱动加速31资料来源：招股说明书，华西证券研究所图：公司前五大客户合计销售金额及比例图：2017-2019年公司前五大客户公司自成立以来，一直与世界知名的演艺灯光设备企业以ODM的方式进行合作；随着2017年成功完成收购法国雅顿，公司OBM业务迎来快速

42、发展阶段，其OBM销售主要通过国内自主品牌“TERBLY（特宝丽）”面向亚洲、非洲、南美、中东和东欧等地区有实力的演艺灯光设备采购商以及法国雅顿自主品牌“AYRTON”面向全球范围内的专业舞台灯光演艺灯光设备经销商为主，截至2023H1，公司OBM业务已成为主要销售模式，营收占比达59.7%。此外，我们认为公司与大客户合作稳定且合作历史长久，客户粘性较高。资料来源：公司公告，华西证券研究所图：公司营收分销售模式 客户名称合作年限ODM/OBM销售方式ADJ集团2020年起ODM直销海恩系统2011年起ODM直销哈曼国际2014年起ODM直销飞利浦集团2016年起ODM直销ACT Lightin

43、g2017年12月起OBM经销+直销3.6 产品量价回升，议价能力渐强32资料来源：公司公告，华西证券研究所图：公司舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备单价（元/台）图：公司舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备销量（万台）下游需求高景气叠加客户非价格敏感者的行业消费属性，中高端舞台灯光厂商议价权不断增强；我们认为公司核心产品主要定位中高端市场，通过高质产品的持续开发与迭代，产品力获得市场较大认可，与客户形成较为稳定的共生关系。从公司产品舞台娱乐灯光设备以及建筑照明设备历史销量来看，2022年已大幅超过疫情前水平，同比+87.2%至7.3万台，对应产品销售单价除特殊年份受疫情影响外，整体呈现上涨趋势，产品量

44、价回升明显，我们认为在行业需求高增趋势不变下，公司凭借优质的产品与客户资源，市场议价能力有望持续增强。13,637 14,925 19,184 13,181 14,560 15,672 05,00010,00015,00020,00025,00020020202120223.5 4.0 3.9 2.6 3.8 7.3 072002120223.7 创始人具有技术背景，重视研发投入33 图：公司研发人员数量及比例图：公司研发费用及研发费用率我们认为公司在OBM业务快速扩张的同时，ODM业务亦保持稳定提升的核心因素在于公司通过常年投

45、入积累形成的技术壁垒优势获得了市场检验认可，核心客户粘性较强。根据公司公告显示，董事长兼总经理蒋伟楷先生具备硕士学位，为电子技术高级工程师，拥有超30年行业管理和技术经验，重视研发创新投入，除受疫情影响年份外，公司研发费用保持逐年上升趋势，2017-2022年公司研发费用率均保持在4.5%以上；此外，经过多年来的技术研发投入，截至2022年末，公司共拥有境内有效专利695项（发明专利72项、实用新型专利416项、外观设计专利207项）和境外专利143项；公司丰富的自主知识产权为产品更新换代提供了有效支撑。图：公司专利数量（个）3.7.1 专精特新小巨人，市场认可度高经过多年的研发积累，公司已拥

46、有众多自主核心技术，涵盖了结构、散热、光学等领域，产品具备较强的市场竞争力，获得了市场和客户的较大认可，期间成功参与了国内外众多有影响力的大型项目，如2008年北京奥运会、2012年伦敦奥运会、2019年国庆70周年天安门庆典、2022年卡塔尔世界杯等；此外，公司被国家列为文化出口重点企业，国家文化产业示范基地，被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”、“专精特新小巨人企业”，被海关认定为“AEO 高级认证企业”，已具备较高的国内外知名度。34 图:公司部分核心技术图:公司参与的国内外大型项目 技术名称技术介绍技术来源基于气泡光源的防水舞台灯散热系统在密封环境下设计内部循环流动的散热通道，有利

47、于灯具壳体均匀散热自主研发三合一电脑摇头灯光学系统自主设计的光路系统可实现光束灯、图案灯、染色灯模式的快速切换，既保证光束模式下的锐利光束感，也保持图案模式下光斑高度均匀性自主研发舞台灯自适应热学系统实时对舞台灯位置以及温度进行感应，从而通过控制风扇转速实现各个位置状态的冷却，使得舞台灯内部的温度保持均匀，延长舞台灯的使用寿命自主研发舞台灯光自动跟踪系统通过摄像装置检测发射装置的位置和拍摄目标的图像，计算机视觉库处理摄像装置传输过来的图像，根据图像中红外不可见光的颜色提取、识别和跟踪目标，具有操作简单、实用性强、适用范围广、抗干扰性好的特点自主研发基于激光和 LED 的混合光源光学系统通过不同

48、光源的切换实现多种光束效果，既具有激光光源的强烈光束感，又具有 LED 光源的柔和均匀的染色效果自主研发3504浩洋未来成长是否可持续？4.1 短期：业绩受疫情阶段性扰动，行业高景气下公司营收重回高增36 图：公司营收结构分地区图：公司营收结构分产品分产品来看，舞台娱乐灯光设备为公司核心收入来源，营收占比从2017年82.9%提升至2022年91.6%；分地区来看，公司中高端品牌主要面向海外市场，以欧美市场为主的海外地区为公司主要收入渠道，营收占比从2017年78.2%上升至94.1%。公司营收疫情前保持稳定增长，受2020年全球疫情影响，公司核心收入地区欧美主要国家疫情防控较严格，线下消费活

49、动受到较大冲击，对公司收入负面影响明显；随着2021年海外疫情防控逐渐放松，公司业绩随市场回暖迎来快速修复，2022年营收较2019年同比+44.7%至12.23亿元，2019-2022年CAGR为16.1%；2023H1公司营收实现7.09亿元，同比+24.2%，行业高景气下营收重回高速。图：公司营收及增速 除受疫情影响年份外，公司毛利率和净利率整体呈现上升趋势，分 别 从 2017 年 40.8%/9.5%提 升 至 2022 年50.2%/29.5%，2023H1 公 司 毛 利 率/净 利 率 分 别 为50.6%/31.7%，我们认为：1）自主品牌不断放量，加速高毛利OBM业务占比持

50、续提升（2023H1公司OBM业务营收占比为59.7%）。公司自2017年完成收购法国雅顿以来，凭借旗下品牌“AYRTON”加速进军欧美中高端舞台灯光设备市场叠加原有自主品牌“TERBLY（特宝丽）”亚太市场开拓顺利，OBM业务发展迅速；2）产品技术和品质获得市场较大认可，大客户粘性强叠加议价能力持续提升，ODM业 务 毛 利 率 较 稳 定，2022 年/2023H1 毛 利 率 分 别 为47.5%/46.1%，较2017年41.8%有较大提升。3）降本增效成果显著，期间费用率呈现下降趋势。公司销售费用率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率 持 续 优 化，2022 年 分 别 为6.

51、8%/7.9%/-4.7%，分别较2017年同比-3.1pct/-1.7pct/-6.9pct；2022年期间费用率较2017年下降13.4pct至12.2%。公司归母净利润受益于收入端和净利率的优异表现，2017-2022年CAGR为46.9%，2023H1实现归母净利润2.23亿元，同比+27.1%，盈利能力保持强劲。4.1.1 OBM+ODM业务表现稳定，盈利能力较优秀图：公司归母净利润及增速图：公司毛利率分销售模式图：公司毛利率和净利率37图：公司各项费用率 4.1.2 营运能力向好，盈利指标显著回升38 图：公司ROE和ROA图：公司营运能力受全球疫情扰动，公司营运指标和现金流质量2

52、020年处历史底部位置，存货周转天数和应收账款周转天数显著上升，净现比回落明显，盈利指标ROE和ROA也相应承压；而自2021年起全球疫情防控松动带动市场开始回暖下，公司运行逐渐重回正轨，各项营运指标和现金流质量持续向好，ROE和ROA开始触底反弹，我们预计后续随着市场景气度不断向好，公司盈利指标有望超过疫情前水平。图：公司经营性现金流量比率 4.2 中长期：在手订单充足，产销两旺39 图：公司桁架产销及库存情况图：公司舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备产销及库存情况随着市场景气度自2021年开始回升，产品需求实现快速增长，公司合同负债金额呈现逐年上升趋势，在手订单较为充足；为应对客户高需求趋势，

53、保证交付能力，公司逐步释放募投产能，提升业绩弹性，核心产品舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备2022年产销和库存水平已超过疫情前，业绩有望迎来加速。图：公司合同负债金额（百万元）323 914 1,206 1,186 02004006008001,0001,2001,4002020202120222023H14.2.1 募投项目加速落地，产能逐渐打开瓶颈公司上市前舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备合计产能为4.3万台/年；2020年公司上市后拟用8.85亿元募集资金扩建演艺灯光设备产能，我们认为由于疫情扰动等因素影响，产能扩建项目有所延缓，截至2023H1末，公司3亿产能项目进度已至41.3%，预计2

54、026年公司舞台灯光和建筑照明设备产能有望提升162.8%至11.3万台/年；若假设公司产能利用率为100%，公司2022年实际产能或达7.83万台/年。市场需求高景气下公司产品产销两旺，而公司募投项目加速落地不断提升产能上限，助力公司业绩释放。图：公司主要募投资金进展情况（截至2023H1)资料来源：公司公告，华西证券研究所40图：公司部分产品产能及产能利用率情况 项目名称募集资金承诺投资总额（亿元）当前累计投资金额（亿元）投资进度设计产能（万台）达到预定可使用状态日期演艺灯光设备生产基地升级扩建项目4.181.7341.3%32026/12/31演艺灯光设备生产基地二期扩建项目4.670.

55、7816.6%42025/12/31研发中心升级项目0.610.2948.4%-2026/12/31国内营销及产品展示平台升级项目0.520.048.2%-2026/12/314105如何看浩洋的估值与价值？5.1 盈利预测42舞台娱乐灯光设备：作为公司核心收入来源，主要面向欧美为主等海外市场，随着2021年来疫情扰动因素逐渐消退，下游各类应用场景持续高景气，全球现场音乐演出市场已恢复至疫情前151%水平，全球戏剧演出市场恢复至疫情前86.3%水平，全球娱乐/主题公园市场恢复至疫情前55.5%水平叠加国内各类演艺市场滞后性修复势能充足，空间弹性较大，我们认为后续整体下游高需求有望延续，预计20

56、23-2025年公司舞台娱乐灯光设备收入增速分别为26.5%/22.0%/20.6%；随着公司自有双品牌持续发力，溢价能力提升，海外毛利率将保持稳定向好，而随着国内市场的逐步开拓，中低端产品较低毛利或将一定程度上带来冲击，预计2023-2025年舞台娱乐灯光设备毛利率分别为51.0%/50.5%/50.0%。配件：作为公司舞台娱乐灯光设备的配套产品，其发展有望随下游需求高增迎来加速，预计2023-2025年公司配件收入增速分别为50%/45%/40%；毛利率将保持稳定，预计2023-2025年配件毛利率分别为50%/50%/50%。桁架：作为公司可搭售产品，随着公司舞台娱乐灯光设备知名度持续提

57、升，市场有望加大对公司新品类认可度，预计2023-2025年公司桁架收入增速分别为21.0%/18.8%/16.6%；规模化发展下成本有望下行，预计2023-2025年桁架毛利率为40.0%/41.0%/42.0%。建筑照明设备：作为公司照明设备新领域产品，当前体量较小，发展有望维持较高增长，但公司目前产能和资源短期仍主要集中在舞台娱乐灯光设备之上，预计2023-2025年公司建筑照明设备增速分别为38.0%/26.5%/21.0%；规模化发展下毛利率有望提升，预计2023-2025年建筑照明设备毛利率分别为45.5%/46.0%/47.0%。紫外线灯：作为公司疫情期间推出的新品类，后续收入增

58、速和毛利率将保持平稳，预计2023-2025年公司紫外线灯收入增速分别为2.0%/2.0%/2.0%，预计2023-2025年紫外线灯毛利率分别为30.0%/30.0%/30.0%。5.1.1 业务拆分43 5.2 投资建议自2017年公司成功收购法国雅顿100%股权以来，形成了以欧美高端市场为主的“AYRTON（雅顿）”以及亚太中高端市场为主的“TERBLY（特宝丽）”双自有品牌，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。短期来看，公司受益于国内外下游演艺场景高景气，业绩自2021年开始拐点向上并保持快速发展；长期来看，舞台灯光设备行业在文化消费属性加持下具

59、有消费稳定性，叠加下游客户非价格敏感者且设备更换周期较短，我们认为公司凭借持续研发创新投入下打造的高质产品有望在高景气，稳定的下游消费市场中脱颖而出，业绩将会持续向好。我们预计公司2023-2025年营收分别为15.55/19.10/23.18亿元，EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。图：可比公司估值资料来源：wind，华西证券研究所（注：可比公司盈利预测来自万得一致预期）44图：公司盈利预测与估值 公司简称公司简称股票代码股票代码收盘价收盘价EPSEPS（元）元）PEPE（倍）

60、倍）2023/10/182023/10/023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E锋尚文化300860.SZ45.960.112.903.604.19417.8215.8312.7510.97共创草坪605099.SH20.401.121.281.531.8218.2115.9113.3411.19格力博301260.SZ16.430.730.801.561.7722.5120.6610.539.26平均值0.651.662.232.60152.8517.4612.2110.48浩

61、洋股份浩洋股份300833.SZ300833.SZ86.7086.704.224.225.505.506.716.718.098.0920.5320.5315.7615.7612.9212.9210.7210.724506风险提示风险提示1）汇率波动风险：公司以外销为主，结算货币包括美元、欧元等，若人民币升值，公司汇兑损失对公司业绩将会有一定影响。2）国际贸易摩擦风险：公司收入地区主要来自海外，若海外国家加大涉及公司业务产品的进口关税，对公司业绩将会造成一定影响。3）产能扩张不及预期风险：当前市场需求较好，若公司产能扩张项目进度不及预期，对公司市场业绩增速将会产生一定影响。4）下游需求不及预期

62、风险：公司业绩与下游各类演艺场景紧密相关，若下游需求减弱，对公司业绩或将造成一定影响。46财务报表和主要财务比率47 48免责声明49华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报

63、告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失

64、负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。