《百洋医药-公司研究报告-品牌运营历久弥新平台价值释放期-230302(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《百洋医药-公司研究报告-品牌运营历久弥新平台价值释放期-230302(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司研究丨深度报告丨百洋医药(301015.SZ)Table_Title 品牌运营历久弥新,平台价值释放期 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 百洋医药是专业的品牌运营平台,底蕴深厚。近年来公司品牌矩阵优化,形成了“三位一体”的品牌矩阵:OTC 及大健康品牌、OTX 处方药品牌、肿瘤特药。展望未来三年,公司“老字号”品牌稳健,保障收入韧性,新品类潜力大,贡献业绩弹性。同时我们认为百洋医药的品牌运营平台价值正处于释放期,未来可不断孵化新的品牌,形成渠道共振。分析师及联系人 伍云飞 郭心驰 SAC:S0490521060001 8XaV
2、bZdXbU8XbZeU6MaOaQpNmMpNtQjMpPmPlOnNmQ8OnNpPuOrNnRwMmRrM 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 百洋医药(301015.SZ)cjzqdt11111 Table_Title2 品牌运营历久弥新,平台价值释放期 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 百洋医药:专业的品牌运营平台 百洋医药成立于 2005 年,成立之初即从事青岛地区的医药批发配送业务以及“迪巧”的品牌运营业务,发展至今,三大业务相辅相成:以品牌运营为主体,医药批发配送+医药零售为
3、配套。品牌运营:历久弥新,矩阵优化 政策催化,品牌运营需求提升。政策催化,品牌运营需求提升。随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医疗改革政策的推进,国内医药行业加速分工细化,品牌运营的外包需求应运提升,药企选择与第三方医药商业平台合作的核心驱动力主要源于:成本因素、效率因素、政策催化。“老字号”品牌稳健,保障收入韧性。“老字号”品牌稳健,保障收入韧性。自 2005 年成立至 2015 年,公司主要以运营迪巧、泌特两个品牌为主,积累了丰富的渠道资源和品牌推广经验。其中迪巧系列合作深远,运营近二十年以来,迪巧已经成为公司重要的创利产品,公司通过多年“迪巧”运营,逐渐管理了超过 200家的
4、迪巧产品经销商,销售终端覆盖全国数十万家药店。2021 年公司再次深挖品牌价值,将迪巧新品规“小黄条”迅速导入市场,下沉抖音、小红书、丁香医生、京东直播等新兴电商直播平台、内容平台,实现了市场渗透率再提升。对迪巧系列的品牌运营经验进行分析,我们认为公司的品牌运营能力是“品牌筛选-品牌定位和包装-客户定位和培育-销售”几位一体的能力。新品类潜力大,贡献业绩弹性。新品类潜力大,贡献业绩弹性。2015 年至今,百洋医药不断丰富运营品牌的数量和种类,形成了三行品牌矩阵:OTC 及大健康品牌、OTX 处方药品牌、肿瘤特药。2021 年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯等,2022 年新增
5、上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束,同时在功效型护肤品方面,与巨子生物签署深化战略合作协议,加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局,并计划推出合作订制产品。聚焦 CSO 能力,合作创新开拓 逐渐剥离山东省外批发业务,聚焦主业逐渐剥离山东省外批发业务,聚焦主业 CSO。基于我国批发配送业务特点以及公司中长期战略规划,百洋医药将更加聚焦核心业务品牌运营,逐步压缩优化批发配送业务。股权合作入局股权合作入局创新药创新药/器械,锁定市场推广权器械,锁定市场推广权益。益。2022 年是百洋医药的创新突破之年,围绕“商业化突破,生态创新”的发展战略,公司以商业化平台为基础,发力创新成果投资孵化,通过股权
6、投资形式与国家级科研院所成立合资公司,聚焦创新药、高端医疗器械和技术平台,同时锁定产品上市后的商业化权益,打造“无边界生态型”医药平台。风险提示 1、新引入品牌推广进度不及预期;2、品牌矩阵扩充不及预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)28.26 总股本(万股)52,510 流通A股/B股(万股)11,838/0 资产负债率 56.21%每股净资产(元)4.08 市盈率(当前)32.40 市净率(当前)6.99 近12月最高/最低价(元)35.07/18.38 注:股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个
7、月)资料来源:Wind 相关研究相关研究 -25%-8%10%27%2022-32022--2百洋医药沪深300指数2023-03-02 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 公司研究|深度报告 目录 百洋医药:专业的品牌运营平台.6 流通起家,渠道运营积累深厚.6 团队稳定,核心成员营销专业出身.6 一体两翼,能力聚焦迎成长新周期.7 品牌运营:历久弥新,矩阵优化.8 政策催化,品牌运营需求提升.8“老字号”品牌稳健,保障收入韧性.10 新品类潜力大,贡献业绩弹性.14 聚焦 CSO 能力,合作创新开拓.19 图表目录 图 1:公司在上下游产业链中的位置.6 图 2
8、:创始人团队持股集中.6 图 3:百洋医药历年营收情况.7 图 4:百洋医药历年归母净利润情况.7 图 5:百洋医药历年收入结构.8 图 6:百洋医药历年毛利结构.8 图 7:国内进口药品金额增长持续.9 图 8:罗氏希罗达(卡培他滨片)国内样本医院销售情况.9 图 9:公司主要产品及主营业务演变.10 图 10:百洋医药品牌运营进入新的快速成长阶段.10 图 11:迪巧系列产品收入.12 图 12:公司品牌定位策略(以迪巧系列产品为例).13 图 13:“迪巧小黄条”引领儿童补钙新潮流.13 图 14:新品牌收入占比不断提升.14 图 15:泌特系列、哈乐系列、海露产品收入(亿元).14 图
9、 16:紫杉醇的作用机制.15 图 17:紫杉醇聚合物胶束示意图.15 图 18:紫杉醇类产品国内样本医院总销售额和总销售量.16 图 19:不同紫杉醇类产品国内样本医院销售量(百万支).16 图 20:各紫杉醇类产品在国内样本医院份额(22Q2).16 图 21:不同紫杉醇类产品国内样本医院销售额.16 图 22:上海谊众营收快速增长(万元).18 图 23:可复美系列产品.18 图 24:可复美系列产品销售收入(亿元).18 图 25:国内药品批发企业市占率分布(2021 年).19 图 26:国内药品零售企业市占率分布(2021 年).19 图 27:药品流通行业平均及代表性龙头盈利能力
10、.19 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 公司研究|深度报告 图 28:百洋医药批发配送业务收入增速和盈利能力.19 图 29:百洋医药批发配送业务和零售业务来自山东省内收入占比.20 图 30:百洋医药现代化物流配送信息监控管理流程.20 图 31:北京万维历年收入和利润情况.20 表 1:管理层具有丰富医药营销背景.7 表 2:政策催化医药行业分工细化.8 表 3:2020 年前百洋医药运营品类以 OTC 及大健康、OTX 为主.11 表 4:百洋医药运营迪巧系列产品历程.12 表 5:2021 年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富.14 表 6:各紫杉醇类产品比较.16 表 7:
11、各紫杉醇剂型非小细胞肺癌临床数据.17 表 8:2022 年百洋医药创新合作案例.20 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 公司研究|深度报告 百洋医药:专业的品牌运营平台 百洋医药是专业的医药产品品牌运营平台(CSO),致力于为医药产品生产企业提供营销综合服务,成为上游医药及消费大健康产品快速、优效、精准抵达下游消费者的品牌高速公路,服务内容主要包括医药及消费大健康产品的品牌运营,其次还包含批发配送及零售业务。流通起家,渠道运营积累深厚 百洋医药成立于 2005 年,成立之初即从事青岛地区的医药批发配送业务以及“迪巧”的品牌运营业务,发展至今,三大业务相辅相成:以品牌运营为主体(2005
12、 年开始运营),医药批发配送(2005 年开始运营)+医药零售(2015 年开始运营)为配套。图 1:公司在上下游产业链中的位置 资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所 团队稳定,核心成员营销专业出身 公司主要管理层中近一半是创始人成员,且创始人团队通过百洋集团间接持股比例 70%以上,核心团队稳固。与此同时,管理层成员大多具有医药相关专业学历,且从事医药营销管理工作多年,具备丰富的品牌运营经验和资源。图 2:创始人团队持股集中 资料来源:Wind,长江证券研究所 备注:截至 2022 年半年报 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 公司研究|深度报告 表 1:管理层具有丰富医药营销背景
13、姓名姓名 职务职务 简介简介 付钢 董事长、总经理 毕业于北京医科大学临床医学系。历任丽珠医药青岛办事处经理、营销公司副总经理、总经理、集团公司医学市场总监、营销副总裁。2016 年公司股改完成后至今担任百洋医药董事长、总经理。朱晓卫 董事、副总经理 毕业于兰州医学院药理学专业,历任丽珠医药策划部经理、海南轻骑海药制药销售副总经理兼市场总监、北京润安达医药总经理及董事长、百洋副总经理,董事。2016 年公司股改完成后至今任百洋医药董事,副总经理。现兼任百洋集团董事,百洋制药董事长等职务。王国强 董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 毕业于西南财经大学审计学专业。历任丽珠医药营销公司财务经理、销
14、售管理部经理、副总经理,青岛百洋医药科技数据中心经理、助理总裁,百洋集团投资副总裁。2016 年至今担任百洋医药董事、副总经理,2020 年至今兼任财务总监、董事会秘书。张圆 副总经理 毕业于西安医科大学药学专业。历任丽珠医药市场部产品专员、产品经理、OTC 市场经理、非处方药市场部经理、非处方药市场部总监,2017 年起任百洋医药副总经理。王廷伟 副总经理 毕业于北京大学工商管理专业。历任中国药学会科技开发中心商务部经理、汤森路透集团生命科学事业部大区业务经理、北京国药诚信资讯发展副总经理、上海集博投资管理咨询中国区商业总监、青岛百洋智能科技商业拓展部总监、百洋医药商业拓展部总监、副总裁;2
15、021 年至今担任百洋医药副总经理。王必全 副总经理 毕业于上海第二军医大学医学专业,中欧国际工商学院 EMBA。历任中美上海施贵宝制药事业部总经理、百洋事业部总经理,2021 年起分管青岛百洋医药创新药业务。资料来源:Wind,长江证券研究所 一体两翼,能力聚焦迎成长新周期 业绩因政策受损已恢复,品牌运营度过培育期后开始发力。业绩因政策受损已恢复,品牌运营度过培育期后开始发力。2017 年“两票制”的实施压缩了药品的流通渠道层级,公司批发配送业务也受到波及,同时“两票制”改变了面向医院渠道的品牌运营业务的结算模式使得表观收入出现下降;2019 年公司主要运营品牌“迪巧”因工厂搬迁而停产了一段
16、时间,因而对当年利润产生一次性影响。而后随着品牌矩阵不断丰富,新引入品牌度过培育期后开始发力,公司业绩恢复快速增长。图 3:百洋医药历年营收情况 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 4:百洋医药历年归母净利润情况 资料来源:Wind,长江证券研究所 三大业务相辅相成,能力向三大业务相辅相成,能力向 CSO 聚焦。聚焦。品牌运营业务是公司的主要利润来源,而批发配送业务为品牌运营积累了丰富的渠道资源,新型零售业务助力下游直接触达终端,三大业务相辅相成。未来公司将更加聚焦于丰富品牌运营品类,发展更多 10 亿、5 亿级大品种。请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 公司研究|深度报告 图 5:百
17、洋医药历年收入结构 资料来源:Wind,百洋医药可转债募集说明书,长江证券研究所 图 6:百洋医药历年毛利结构 资料来源:Wind,百洋医药可转债募集说明书,长江证券研究所 品牌运营:历久弥新,矩阵优化 政策催化,品牌运营需求提升 多因素驱动,药企寻求多因素驱动,药企寻求 CSO 合作。合作。随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医疗改革政策的推进,国内医药行业加速分工细化,品牌运营的外包需求应运提升,药企选择与第三方医药商业平台合作的核心驱动力主要源于几大因素:1)成本因素:药品进入新兴市场时,海外药企在新市场自建销售渠道管理体系和销售及商务人员团队的成本高、风险大,故而更倾向于与深
18、耕本地市场的 CSO 企业合作;2)效率因素:a)“自主销售卖新产品,外包销售卖成熟产品”的模式有助于提高运营效率,大型药企选择将非核心的成熟品种外包给 CSO 企业运营,帮助维护已有销售渠道;b)国内医药创新浪潮中大批 Biotech 兴起,相较于传统药企,Biotech 更加专注于研发投入而销售力量薄弱,与第三方医药商业化平台进行合作销售更具吸引力;3)政策催化:很多医药生产厂商的产品销售仅面向大型城市的大型医院,不深入零售药店。但是随着医药分开、带量采购等政策的全面推行,部分药品销售份额流向院外市场,因此需要专业的销售人员对零售终端进行品牌运营推广。表 2:政策催化医药行业分工细化 政策
19、名称政策名称 对行业影响对行业影响 带量采购 未进集采药品从医院渠道流向零售渠道;带量采购政策对医院的原研药产品销售造成了较大的影响,迫使原研药生产商在降价和退出医药渠道中选择。在带量采购政策不断推进的行业背景下,越来越多的原研药生产厂商开始关注零售渠道市场,因此提出了对零售渠越来越多的原研药生产厂商开始关注零售渠道市场,因此提出了对零售渠道品牌运营的需求道品牌运营的需求。例如武田制药、迈蓝制药及安斯泰来等厂商,其主要的销售团队及销售网络以医院渠道为主,在零售渠道的推广及运营存在一定欠缺,因此需要专业的品牌运营商为其服务。两票制 压缩流通渠道层级,减少了品牌运营商作为医药流通中间环节的业务模式
20、比重,导致了品牌运营业务模式的转变。取消药品加成 降低医院销售药品份额,促使医药销售从医院渠道流向零售渠道(处方外流),提升了零售渠道对品牌运营的需促使医药销售从医院渠道流向零售渠道(处方外流),提升了零售渠道对品牌运营的需求。求。创新药加速审批 让企业更关注研发投入,加速行业分工细化,加速创新药品的推出,因此导致行业对品牌运营的需求因此上升。资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所 进口药品须适应国内市场,品牌运营需求提升。进口药品须适应国内市场,品牌运营需求提升。通过为进口药品及原研药在中国市场销售提供品牌运营服务,百洋医药与诸多海外大药企建立了良好的合作关系,目前合作的海外药企有美国安士
21、、安斯泰来、武田制药、迈蓝制药、阿斯利康等,进口药品及原研地产化药品已成为百洋医药品牌运营服务的重要来源。请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 公司研究|深度报告 一方面,我国是药品进口大国,2022 年药品进口金额达到 476 亿美元,同比增长 7%,近十年以来药品进口金额保持稳定较高增长,2012 年至 2022 年 CAGR 达 13%,药品进口数量和规模的持续增长提升了对品牌运营的需求。另一方面,进口药品及原研地产化药品销售须适应我国本土市场。在历次集采中,国内头部企业成为主力军,原研药、进口药丢失大量市场份额。以百洋医药运营品种罗氏制药的希罗达为例,卡培他滨片集采后,希罗达在样本医
22、院销售量砍半,罗氏与百洋医药进行合作推广院外零售市场后,整体销售规模有所回升。随着带量采购“常态化”开展,进口药品及原研地产化药品面临巨大销售压力,与本土 CSO 合作推广零售市场不失为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的重要手段,百洋医药在该类药品的品牌运营方面具有先发优势与丰富的成功经验。图 7:国内进口药品金额增长持续 图 8:罗氏希罗达(卡培他滨片)国内样本医院销售情况 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:PDB,长江证券研究所 备注:销售数量以 0.5g/片规格换算 品牌运营“老字号”,品牌矩阵持续优化。品牌运营“老字号”,品牌矩阵持续优化。百洋医药品牌运营业务始于 2
23、005 年公司成立之初,近二十年发展可分为两个阶段:2005 年-2015 年,主要以运营迪巧、泌特两个品牌为主,积累了丰富的零售渠道品牌运营经验;2015 年至今,不断丰富运营品牌的数量和种类,形成了“三位一体”的品牌矩阵:1)OTC 及大健康品牌,包括迪巧系列(进口钙)、海露(滴眼液)、纽特舒玛(膳食营养补充剂),以及可复美(功效型护肤品)等。2)OTX 处方药品牌,通常是专利过期的常用处方药(慢病长期使用),如泌特和哈乐系列;3)肿瘤特药,代表品牌有罗氏制药的希罗达和特罗凯、上海谊众的紫晟(注射用紫杉醇聚合物胶束)。4760%10%20%30%40%50%00500
24、2000200042005200620072008200920000022药品进口金额(亿美元)增长率(右)7.686.802.44068000202021金额(亿元)数量(百万片,右轴)第三批集执行(未中标)请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 公司研究|深度报告 图 9:公司主要产品及主营业务演变 资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所“老字号”品牌稳健,保障收入韧性 在公司形成的 OTC
25、 及大健康、OTX 等处方药和肿瘤特药多品牌的矩阵中,10 亿级以上的品牌有迪巧系列,3 亿级的品牌数量逐渐增多,随着品牌矩阵丰富、新品牌度过培育期,公司品牌运营业务进入新的快速增长阶段,2015-2018 年品牌运营收入 CAGR 为7%,而 2018-2021 年 CAGR 达到 20%,至 2022 年前三季度,品牌运营业务毛利额占比达 81.15%,成为公司的主要利润来源。图 10:百洋医药品牌运营进入新的快速成长阶段 资料来源:Wind,长江证券研究所 第一阶段:两个核心品牌,积累品牌运营经验第二阶段:品牌丰富度提高,专注零售渠道第三阶段:品牌运营能力得到认可,创新药成为新的发力点
26、请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 公司研究|深度报告 表 3:2020 年前百洋医药运营品类以 OTC 及大健康、OTX 为主 签约时间签约时间 品牌分类品牌分类 系列系列 药品药品 客户客户 合作到合作到期期 适应症领域适应症领域 是否集采是否集采 2005 年 OTC 及大健康 迪巧系列 迪巧维 D 钙片系列 美国安士 2068 年 进口钙品牌,补钙-2006 年 OTX 泌特系列 泌特(复方阿嗪米特肠溶片)扬州一洋 2040 年 消化系统及代谢药,用于因胆汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的症状 否 2013 年 OTC 及大健康 其他品牌 纽特舒玛系列 纽特舒玛(美国)乳清蛋白粉、豌
27、豆蛋白粉、维生素 D3 喷剂等术后恢复营养品-2016 年 克奥妮斯 Cosmed(日本)美容类产品,包括“微针产品”、“可溶性面膜”等-OTX 扶正化瘀 黄海制药 【中药】活血祛瘀,益精养肝 否 2017 年 OTX 武田系列 达克普隆(兰索拉唑肠溶胶囊)武田制药(中国)2022 年 胃溃疡、十二指肠溃疡、反流性食道炎、Zollinger-Ellison 症候群、吻合口部溃疡 注射剂集采 倍欣(伏格列波糖片)武田制药(中国)2022 年 改善糖尿病餐后高血糖 否 潘妥洛克(泮托拉唑钠肠溶片)武田制药(中国)2022 年 十二指肠溃疡、胃溃疡、中/重度反流性食管炎 集采未中标 艾可拓(盐酸吡格
28、列酮片)武田制药(中国)2022 年 非胰岛素依赖型糖尿病(II 型)患者的治疗 集采未中标 必洛斯(坎地沙坦酯片)武田制药(中国)2022 年 原发性高血压 集采未中标 普托平(兰索拉唑口腔崩解片)武田制药(中国)2022 年 胃溃疡、十二指肠溃疡、吻合口溃疡、反流性食管炎、Zollinger-Ellison 症候群 注射剂集采 2018 年 医疗器械 其他品牌 Atricure 系列 Atricure 心脏外科手术相关的医疗设备-功效性护肤品 艾思诺娜 佐藤制药(日本)美容类产品,包括艾思诺娜焕润健肤水、乳液、乳霜、精华液等-2019 年 OTX 迈蓝系列 利加隆(水飞蓟素片)Mylan
29、清热利湿。用于急、慢性肝炎属肝胆湿热证者 否 OTC 及大健康 素比伏(替比夫定片)Mylan 用于有病毒复制证据以及有血清转氨酶持续升高或肝组织活动性病变证据的慢性乙型肝炎成人患者 否 2020 年 维固力(硫酸氨基葡萄糖)Mylan 原发性及继发性骨关节炎 集采未中标 2019 年 OTX 哈乐系列 哈乐(盐酸坦索罗辛缓释胶囊)安斯泰来(中国)2025 年 治疗前列腺增生所致的异常排尿症状,如尿频、夜尿增多、排尿困难等 集采未中标 2020 年 OTC 及大健康 海露 HYCOSAN(玻璃酸钠滴眼液)Eusan GmbH.(德国)缓解干眼症状 集采未中标 资料来源:百洋医药招股书,百洋医药
30、公司公告,医药魔方,长江证券研究所 核心品牌收入稳健。核心品牌收入稳健。从以上主要产品的收入贡献来看,泌特和哈乐系列运营稳健,而迪巧系列焕发新生机,2022 年上半年实现突破性收入增长 26.7%。泌特系列主要在院内销售,22H1 受到国内局部疫情影响较大。重要客户粘性增强。重要客户粘性增强。从客户合作来看,公司品牌运营能力得到重要客户认可。1)客户延长服务协议:2019 年百洋医药与安斯泰来就哈乐系列产品签订了三年销售合作协议,当年百洋医药即完成了合同约定考核目标的 221.63%,品牌运营效果远超预期,2020年安斯泰来遂将合作协议延长三年。2)客户新增合作品牌:2019 年百洋医药为迈蓝
31、制药的利加隆及维骨力产品提供品牌运营服务,基于 1 年良好的品牌运营效果,2019 年12 月迈蓝与百洋医药新增维固力产品合作。历久弥新从迪巧折射出的百洋品牌运营实力 迪巧合作深远。迪巧系列是公司 2005 年成立之初即与美国安士签订独家代理协议的合作品牌,合作有效期长至 2068 年,且迪巧品牌注册商标由双方共有。运营近二十年以 请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 公司研究|深度报告 来,迪巧已经成为公司重要的创利产品,公司通过多年“迪巧”运营,逐渐管理了超过200 家的迪巧产品经销商,销售终端覆盖全国数十万家药店。表 4:百洋医药运营迪巧系列产品历程 时间时间 参与主体参与主体 事项
32、事项 1995 年 3 月 美国安士 丽珠医药在美国设立全资子公司美国安士 1993 年-2002 年 徐孝先、付钢 徐孝先为丽珠医药主要领导人,付钢在丽珠医药基层、中层工作,双方为同事关系 2000 年 5 月 美国安士 丽珠医药将其持有的美国安士股权分别转让给徐孝先家族 2002 年-2004 年 中山安士 徐孝先从丽珠医药离职,美国安士设立中山安士,持股 90%。同时期,付钢升任丽珠医药副总 2003 年 12 月 中山安士 百洋诚创 百洋诚创参股中山安士,持股 26%(百洋诚创当时股东为付钢、朱晓卫、宋青、陈海深四人)2005 年 3 月 百洋医药 付钢从丽珠医药离职,创立百洋医药,并
33、开始代理美国安士生产的迪巧系列产品 2005 年-2007 年 美国安士、百洋医药 1、美国安士生产、包装迪巧系列,并出口至中国境内 2、百洋医药负责迪巧系列在中国境内的品牌运营及销售 2007 年-2009 年 美国安士、中山安士、百洋医药 1、美国安士尝试将少量产品出口至中山安士 2、中山安士进行产品分包装 3、百洋医药负责迪巧系列在中国境内的品牌运营及销售 2010 年至今 美国安士、中山安士、百洋医药 1、美国安士负责迪巧系列的生产,出口至中山安士 2、中山安士负责产品分包装 3、百洋医药负责迪巧系列在中国境内的品牌运营及销售 资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所 品牌价值再次挖掘
34、。品牌价值再次挖掘。2021 年公司再次深挖品牌价值,将迪巧新品规“小黄条”迅速导入市场,下沉抖音、小红书、丁香医生、京东直播等新兴电商直播平台、内容平台,实现了市场渗透率再提升。2021/22H1 迪巧系列实现收入 13.78 亿元/7.99 亿元,同比增长 16.4%/26.7%,显著提速。图 11:迪巧系列产品收入 资料来源:百洋医药招股书,百洋医药年报,百洋医药半年报,长江证券研究所 对迪巧系列的品牌运营经验进行分析,我们认为公司的品牌运营能力是“品牌筛选品牌运营能力是“品牌筛选-品牌品牌定位和包装定位和包装-客户定位和培育客户定位和培育-销售”几位一体的能力销售”几位一体的能力,是“
35、团队能力+案例经验”长期积累形成的。在十多年的院内外渠道运营中,公司积攒了宝贵的数据信息资源,已经形成了一张具有 600 余家经销商的全国性医药商业网络,直接及间接覆盖了超过 10,000 家医院及 30 余万家药店,渠道广泛铺设的同时可实现精准营销。请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 公司研究|深度报告 图 12:公司品牌定位策略(以迪巧系列产品为例)资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所 1、品牌筛选。、品牌筛选。筛选标准主要包括:1)品牌属于品类分化过程中有发展潜力的类别,如迪巧品牌所属钙片市场中的母婴钙片;2)具有较好的竞争格局或竞争特色;3)与公司已有产品可形成互补,或针对同
36、一大类疾病、用户,使得公司的推广和营销更具规模效应。2、品牌定位和包装。、品牌定位和包装。为突出与同类竞品的差异化特征,迪巧聚焦“进口钙”品类,宣传“进口钙领先品牌、钙质细腻促吸收”的产品特点,借助全面数字化营销系统,开展了渠道精准覆盖计划,提升迪巧各品规精准覆盖率。3、客户定位和培育。、客户定位和培育。在市场营销推广上,1)提高品牌影响力。)提高品牌影响力。迪巧联合中国儿童发展基金会启动“科学长高不焦虑”的儿童成长促进项目,传递科学补钙理念;2)教育医师)教育医师和消费者。和消费者。在全国药店开展超 5500 场活动,对店员和消费者进行产品科普培训,影响33 万人次;3)新兴渠道推广,深挖消
37、费者需求。)新兴渠道推广,深挖消费者需求。为更好地满足儿童补钙需求,迪巧小黄条液体钙采用独立包装设计,更加便于存储及外出携带,以更科学、更精准的补钙方案满足家长对儿童的补钙需求,引领儿童补钙走上新潮流。通过新媒体如抖音、小红书、丁香医生、京东直播等进行新媒体营销,粉丝人数超 15 万人。图 13:“迪巧小黄条”引领儿童补钙新潮流 资料来源:福建都市网,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 公司研究|深度报告 院内外渠道运营经验俱全,业务模式可复制 百洋医药两大核心品牌迪巧系列和泌特系列都是培育十多年的品牌,其中迪巧主攻零售渠道,而泌特主攻院内渠道,两大品牌的成功运营为公司在
38、院内和院外市场开拓了渠道布局。我们认为百洋医药的品牌运营服务已经具有规模效应,以往成功运营经验可复制使得新品类迅速铺设:1)无论是品牌活动还是渠道活动,百洋都已形成了规模并进入良好的盈利状态;2)品牌运营能力可复制,每增加一个品牌,并不需要大规模增加新的销售人员;3)随着品牌运营经验不断丰富,公司通过掌握覆盖医院的用药结构数据,为新品筛选、定位、推广建立起了高效的核心数据平台。图 14:新品牌收入占比不断提升 资料来源:百洋医药招股书,公司年报,长江证券研究所 备注:老品牌指迪巧系列和泌特系列,新品牌指其他所有品牌 图 15:泌特系列、哈乐系列、海露产品收入(亿元)资料来源:百洋医药招股书,公
39、司年报,长江证券研究所 新品类潜力大,贡献业绩弹性 随着公司品牌运营能力得到验证和认可,不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目引入,2021 年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯等,2022年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束,同时在功效型护肤品方面,与巨子生物签署深化战略合作协议,加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局,并计划推出合作订制产品。表 5:2021 年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富 签约时间签约时间 品牌分类品牌分类 药品药品 客户客户 适应症领域适应症领域 是否集采是否集采 2021 肿瘤特药 适加坦(吉瑞替尼)安斯泰来(中国)用于治疗携带
40、FLT3 突变的复发性或难治性急性髓系白血病(AML)成人患者 否 特罗凯(厄洛替尼)罗氏制药(中国)适用于既往接受过至少一个化疗方案失败后的局部晚期或转移性非小细胞肺癌 集采未中标 希罗达(卡培他滨)罗氏制药(中国)抗肿瘤药,主要用于晚期乳腺癌、大肠癌,可作为蒽环类和紫杉类治疗失败后的乳腺癌解救治疗 集采未中标 OTX 希舒美(阿奇霉素)辉瑞(中国)全身用抗感染药物 集采未中标 安博美(人血白蛋白)CSL Behring(杰特贝林)1、20%的人血白蛋白适用于治疗因严重失血、创伤合烧伤引起的低血容量休克以扩充危急情况下的血容量。2、低白蛋白血症及肾病接受类固醇或者利尿剂治疗的水肿病人和肝硬化
41、引起的水肿等 否 卫喜康(琥珀酸索利那新片)安斯泰来(中国)用于膀胱过度活动症患者伴有的尿失禁和/或尿频、尿急症状的治疗 集采未中标 贝坦利(米拉贝隆缓释片)安斯泰来(中国)成年膀胱过度活动症患者尿急、尿频和/或急迫性尿失禁的 否 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 公司研究|深度报告 对症治疗 功效型护肤品 可复美 巨子生物 类人胶原蛋白护肤产品,主打皮肤修护-2022 肿瘤特药 紫晟(注射紫杉醇聚合物胶束)上海谊众 联合铂类适用于表皮生长因子受体(EGFR)基因突变阴性和间 变性淋巴瘤激酶(ALK)阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)患者的一线治疗 其他剂型
42、集采 OTX 罗盖全(骨化三醇胶丸)罗氏制药(中国)1.绝经后骨质疏松;2.慢性肾功能衰竭,尤其是接受血液透析患者之肾性骨营养不良症;3.术后甲状旁腺功能低下;4.特发性甲状旁腺功能低下;5.假性甲状旁腺功能低下;6.维生素 D 依赖性佝偻病;7.低血磷性维生素 D 抵抗型佝偻病等。否 安立泽(沙格列汀片)阿斯利康(中国)口服糖尿病药物,用于 2 型糖尿病 集采未中标 资料来源:百洋医药 2021 年年报,百洋医药集团公众号,医药魔方,长江证券研究所 签约潜在大品种,拓展肿瘤新药推广能力 2022 年 2 月 14 日,公司与上海谊众就后者核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束签署市场推广服务协议,其
43、中百洋医药可获取 40%-44%的市场推广服务费率,合作期至 2025 年12 月 31 日,若百洋医药顺利完成约定的推广目标并双方对后期合作政策达成一致,则合作期可延长至 2029 年 12 月 31 日。图 16:紫杉醇的作用机制 资料来源:上海谊众招股书,长江证券研究所 图 17:紫杉醇聚合物胶束示意图 资料来源:上海谊众招股书,长江证券研究所 “注射用紫杉醇聚合物胶束”为上海谊众的核心产品,属于国家 2.2 类新药、国家重大新药创制项目,并列入中华医学会肺癌临床诊疗指南(2022 版),联合铂类被推荐用于非鳞状细胞癌驱动基因阴性患者的一线治疗(1 类推荐证据)、以及鳞状细胞癌驱动基因阴
44、性患者的一线治疗(1 类推荐证据)。请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 公司研究|深度报告 图 18:紫杉醇类产品国内样本医院总销售额和总销售量 资料来源:PDB,长江证券研究所 备注:销售量按照不同规格折合为 10mg/支计算 图 19:不同紫杉醇类产品国内样本医院销售量(百万支)资料来源:PDB,长江证券研究所 备注:销售量按照不同规格折合为 10mg/支计算 图 20:各紫杉醇类产品在国内样本医院份额(22Q2)资料来源:PDB,长江证券研究所 图 21:不同紫杉醇类产品国内样本医院销售额 资料来源:PDB,长江证券研究所 紫杉醇是经典的化疗基础药物,具备广谱抗肿瘤的特性,在肺癌、
45、乳腺癌、胃癌、卵巢癌等肿瘤治疗方面具有独特优势,自 1992 年上市以来,因其疗效确切、适应症广、临床需求巨大,围绕着紫杉醇的改良型剂型研发持续进行,目前已经上市的紫杉醇剂型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇,以及紫杉醇胶束,其作用机制均是与微管蛋白结合、促进微管稳定并导致 G2/M 细胞周期停滞,但不同剂型产品在有效性、安全性方面有所突破。表 6:各紫杉醇类产品比较 紫杉醇品类紫杉醇品类 紫杉醇注射液紫杉醇注射液 紫杉醇脂质体紫杉醇脂质体 紫杉醇(白蛋白结合型)紫杉醇(白蛋白结合型)紫杉醇胶束紫杉醇胶束 国内获批企业即时间国内获批企业即时间 BMS(原研,1992 年),仿制众
46、多(首仿 2004 年)绿叶制药(2003 年)Celgene 即新基制药(原研,2010 年),石药集团(首仿2018 年 2 月获批)、恒瑞医药、齐鲁制药、江苏康禾、海正药业等 上海谊众(2021 年 10 月获批)获批适应症获批适应症 卵巢癌和乳腺癌及非小细胞卵巢癌和乳腺癌及非小细胞肺癌肺癌(NSCLC)的一线和二线一线和二线治疗,以及头颈癌、食管癌头颈癌、食管癌,精精原细胞瘤原细胞瘤,复发非何金氏淋巴复发非何金氏淋巴瘤瘤等。用于卵巢癌卵巢癌的一线一线化疗及以后卵巢转移性癌卵巢转移性癌的治疗、作为一线化疗,本品也可以与顺铂顺铂联合联合应用。也可用于曾用过含阿霉素标准化疗的乳腺癌乳腺癌患者
47、的后续治疗或复发患者的治疗。可与顺铂联合用于不能手术或放疗的非小细胞肺癌非小细胞肺癌患者的一线化疗。适用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌乳腺癌或辅助化疗后 6个月内复发的乳腺癌。除非有临床禁忌症,既往化疗中应包括一种蒽环类抗癌药。联合铂类适用于表皮生长因子受体(EGFR)基因突变阴性 和 间 变 性 淋 巴 瘤 激 酶(ALK)阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非小细非小细胞肺癌胞肺癌(NSCLC)患者的一线一线治疗。医保医保 国家国家 2021(甲类)(甲类)国家国家 2021(乙类)(乙类)国家国家 2021(乙类),惠民保(乙类),惠民保 惠民保惠民保 请阅读最后评级说明和重要声明 1
48、7/23 公司研究|深度报告 医保报销范围医保报销范围 限 1.卵巢癌的一线化疗及以后卵巢转移性癌的治疗、作为一线化疗,也可与顺铂联合应用;2.用于曾用过含阿霉素标准化疗的乳腺癌患者的后续治疗或复发患者的治疗。3.可与顺铂联合用于不能手术或放疗的非小细胞肺癌患者的一线化疗。限联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后 6 个月内复发的乳腺癌患者。集采集采 是(第五批)是(第五批),扬子江、无锡紫衫药业、四川汇宇中标 否否 是(第二批)是(第二批),恒瑞、石药集团欧意药业、Celgene 即新基制药(原研,后取消并停止在国内销售)中标 否否 单价单价 扬 子 江:169元/盒(16.7ml:100m
49、g)无锡紫衫药业:68 元/盒(5ml:30mg)四 川 汇 宇:73.8元/盒(5ml:30mg)绿叶制药于 2020 年底医保谈判降价,选取22Q2终端均价:232 元/盒(30mg)石药集团:747 元/盒(100mg)恒瑞医药:780 元/盒(100mg)上海谊众紫晟 22Q2 终端均价:1699 元/盒(30mg)用药剂量用药剂量 135-175mg/m2,1 次/3 周 135-175mg/m2,1 次/3 周 260mg/m2,1 次/3 周 300mg/m2,1 次/3 周 治疗费用(次治疗费用(次/3 周)周)381 元元 以四川汇宇制药集采后价格为例 1201 元元 以绿叶
50、制药 22Q2 样本医院销售均价为例 2028 元元 以恒瑞医药集采后价格为例 16986 元元 以上海谊众 2022 年样本医院销售均价为例 备注备注 由于紫杉醇具有亲脂性好而难溶于水的特点,市售紫杉醇注射液往往将紫杉醇溶解在聚氧乙基代蓖麻油和无水乙醇混合溶媒中,溶媒中的聚氧乙基代蓖麻油在进入机体后会诱发多种过敏反应,影响患者的治疗依从性,降低患者的治疗效果。通过卵磷脂的包裹,不仅解决了紫杉醇的水溶性问题,且脂质体本身毒副作用小,对癌细胞和淋巴结还具有较强的靶向识别作用,紫杉醇封闭在了类脂质双分子层内,大大增加了紫杉醇在体内的停留时间,同时也可以促进紫杉醇细胞毒性、药物毒性的降低。将紫杉醇经
51、纳米技术与人血白蛋白结合,形成 130 nm 的颗粒。白蛋白与血管细胞膜表面的相关受体结合后通过胞吞作用将结合的紫杉醇送入细胞内。白蛋白在机体中的一个主要生理功能为运输营养物质,而肿瘤细胞的增殖、分化速度较正常细胞快,摄取营养物质亦较正常细胞丰富,因此与白蛋白结合更多,进而提高紫杉醇在肿瘤组织内聚集浓度。以药用辅料甲氧基聚乙二醇2000-聚丙交酯两亲嵌段共聚物(mPEG-PDLLA 53/47)为载体的、采用了纳米技术将紫杉醇与mPEG-PDLLA结合制成的紫杉醇创新型制剂,具有极强的体内稳定性和肿瘤内药物释放的高敏感度,相较于已上市的其它紫杉醇剂型:紫杉醇胶束在临床使用剂量大幅提升的情况下具
52、有相对更好的安全性。资料来源:上海谊众招股书,PDB,阳光采购网,医药魔方,长江证券研究所 表 7:各紫杉醇剂型非小细胞肺癌临床数据 紫杉醇脂质体紫杉醇脂质体 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 紫杉醇胶束(紫晟)紫杉醇胶束(紫晟)治疗方案 LP(n=50)VS TP(n=50)nab-PC(n=521)VS sb-PC(n=531)pm-Pac+Cis(n=300)VS sb-Pac+Cis(n=148)ORR 26%VS 24%(p=0.890)33%VS 25%(P=0.005)50.3%VS 26.4%(P0.0005)mPFS 5.1 月 VS 4.2 月(p=0.110)6.3 月 VS 5
53、.8 月(P=0.214)6.4 月 VS 5.3 月(P=0.0005)mOS 9.0 月 VS 9.3 月(p=0.342)12.1 月 VS 11.2 月(P=0.271)18.0 月 VS 16.4 月(P=0.1815)资料来源:上海谊众招股书,长江证券研究所 备注:LP:紫杉醇脂质体联合顺铂方案;TP:普通紫杉醇注射液联合顺铂方案;nab-PC:白蛋白紫杉醇联合卡铂方案;sb-PC:紫杉醇注射液联合卡铂方案;pm-Pac+Cis:紫杉醇胶束联合顺铂方案;sb-Pac+Cis:紫杉醇注射液联合顺铂方案。紫杉醇制剂升级正当时,市场前景广阔。紫杉醇制剂升级正当时,市场前景广阔。紫杉醇是当
54、前国内使用最广泛的广谱抗肿瘤化疗药物之一,也是国内抗肿瘤领域第一大用药品种。自 2018 年以后国产仿制紫杉醇白蛋白纷纷上市,打破了进口独家垄断局面,以及紫杉醇白蛋白进入第三批集采、普通紫杉醇进入第五批集采、紫杉醇脂质体医保谈判,激发紫杉醇类产品进一步放量,样本医院销售量自 2019 年以来都实现了 35%以上的快速增长。虽然总销售额受集采和医保谈 请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 公司研究|深度报告 判后降低影响,但 2021 年全年样本医院销售总额仍达 21 亿元,为国内医院终端化学制剂第二大品种。同时从临床试验结果看,紫杉醇新剂型相比普通紫杉醇注射液均具有安全性和疗效优势。可见紫
55、杉醇制剂升级换代正在进行时,上海谊众的紫杉醇胶束在晚期非小细胞肺癌(NSCLC)一线治疗上无论疗效及安全性均显示了其独特的优势和先进性,将成为非小细胞肺癌化疗药物的新选择,上海谊众正加快推进年产 500 万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施建设。图 22:上海谊众营收快速增长(万元)资料来源:Wind,长江证券研究所 备注:紫晟(紫杉醇聚合物胶束)是上海谊众截至 22Q3 唯一一个上市产生收入的产品 药妆渠道多年沉淀,深度牵手巨子生物 百洋医药在功能性护肤品运营推广方面的布局,自 2018 年与日本伊藤忠合作推广艾思诺娜系列等产品以来,已经逐步完善线上+线下全渠道布局,建立了“百洋挑剔猫”功效
56、护肤店中店品牌,落地全国数百家化妆品精品店连锁、药店连锁及母婴连锁。百洋医药与巨子生物于 2021 年 8 月初次合作,借助百洋医药的线下零售网络助力巨子生物的类人胶原蛋白产品“可复美”品牌在 CS 渠道(化妆品店)、药店渠道进行销售推广。2022 年 7 月两者合作继续深化,继续加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局,并计划推出合作订制产品。图 23:可复美系列产品 资料来源:百洋医药集团官方公众号,长江证券研究所 图 24:可复美系列产品销售收入(亿元)资料来源:巨子生物招股书,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19/23 公司研究|深度报告 聚焦 CSO 能力,合作创新
57、开拓 国内批发和零售市场分散,批发配送整体利润率低。国内批发和零售市场分散,批发配送整体利润率低。我国批发配送(药品流通)市场和零售市场具有企业众多、龙头集中而后端分散、区域性特征。2017 年“两票制”在全国范围内全面实行,压缩了药品流通的渠道层级,中小批发配送企业逐渐退出行业竞争。“两票制”的实行使得我国批发配送市场加速向大型或区域龙头集中。据商务部统计,截至 2021 年底,我国共有药品批发企业 1.34 万家,零售单体药店 25.23万家。按照 2021 年国内药品批发市场销售额 20615 亿元、药品零售市场销售额 5449亿元测算,百洋医药批发配送业务市占率约 0.18%,零售业务
58、市占率约 0.08%。图 25:国内药品批发企业市占率分布(2021 年)资料来源:商务部2021 药品流通行业运行统计分析报告,长江证券研究所 图 26:国内药品零售企业市占率分布(2021 年)资料来源:商务部2021 药品流通行业运行统计分析报告,长江证券研究所 图 27:药品流通行业平均及代表性龙头盈利能力 资料来源:Wind,商务部,长江证券研究所 图 28:百洋医药批发配送业务收入增速和盈利能力 资料来源:Wind,长江证券研究所 受商业模式限制,我国药品流通行业整体盈利能力水平较低,行业平均以及龙头(以九州通为例)毛利率常年在 10%以下,净利率水平长期在 2%左右。百洋医药自
59、2005 年成立以来即经营批发配送业务,长期建立了现代化的物流配送信息监控管理流程,2022年上半年该业务毛利率为 9%。公司医药批发配送业务主要以青岛、北京为中心,辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等,其中山东省内占比较高。请阅读最后评级说明和重要声明 20/23 公司研究|深度报告 图 29:百洋医药批发配送业务和零售业务来自山东省内收入占比 资料来源:百洋医药招股书,长江证券研究所 图 30:百洋医药现代化物流配送信息监控管理流程 资料来源:Wind,长江证券研究所 逐渐剥离山东省外批发业务,聚焦主业逐渐剥离山东省外批发业务,聚焦主业 CSO。基于我国批发配送业务特点以及公司中长
60、期战略规划,百洋医药将更加聚焦核心业务品牌运营,逐步压缩优化批发配送业务。2022 年 8 月百洋医药出售持有的北京万维 51%股权,剥离出北京地区批发配送业务。图 31:北京万维历年收入和利润情况 资料来源:百洋医药招股书、年报,长江证券研究所 备注:收入占比指北京万维收入占当期百洋医药批发配送业务收入比例 股权合作入局创新药股权合作入局创新药/器械,锁定市场推广权益。器械,锁定市场推广权益。2022 年是百洋医药的创新突破之年,围绕“商业化突破,生态创新”的发展战略,公司以商业化平台为基础,发力创新成果投资孵化,通过股权投资形式与国家级科研院所成立合资公司,聚焦创新药、高端医疗器械和技术平
61、台,同时锁定产品上市后的商业化权益,打造“无边界生态型”医药平台。表 8:2022 年百洋医药创新合作案例 公司公司 领域领域 主营业务主营业务(参股)北京华科先锋医疗器械有限公司 高端医疗器械(放疗系统)研发 核心项目“4多模态图像引导机器人立体定向放疗系统(4ISRT)”是全球新一代图像引导智能机器人放疗系统,拥有自主知识产权与多项专利技术,可为患者提供高精确、全角度放射治疗(控股)青岛百年康健医疗科技有限公司 高端医用成像器械研发、生产、销售 为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统等核心部件,以及刨削系统、低温等离子系统等整机系统,为临床医学提供全套光学成像系统和微创手术治疗的解决方案 请
62、阅读最后评级说明和重要声明 21/23 公司研究|深度报告(合资成立)青岛普泰科生物医药科技有限公司 创新药 靶向蛋白降解(PROTAC)药物的发现、开发及商业化 资料来源:百洋医药 2022 年半年报,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 22/23 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7052 7810 8882 10186 货币资金 1275 1845 2340
63、 2894 营业成本 5280 5581 6206 6943 交易性金融资产 41 41 41 41 毛利毛利 1772 2228 2677 3243 应收账款 1857 1926 2190 2512 营业收入 25%29%30%32%存货 624 765 850 951 营业税金及附加 32 31 36 41 预付账款 160 140 149 167 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 133 111 119 129 销售费用 988 1171 1421 1681 流动资产合计流动资产合计 4090 4826 5689 6693 营业收入 14%15%16%17%长期股权投资 145 1
64、45 145 145 管理费用 140 180 204 234 投资性房地产 58 58 58 58 营业收入 2%2%2%2%固定资产合计 178 178 178 178 研发费用 0 156 178 204 无形资产 29 29 29 29 营业收入 0%2%2%2%商誉 6 6 6 6 财务费用 61 39 33 28 递延所得税资产 33 33 33 33 营业收入 1%0%0%0%其他非流动资产 61 61 61 61 加:资产减值损失 3 0 0 0 资产总计资产总计 4598 5335 6197 7201 信用减值损失-1-4 0 0 短期贷款 1189 1189 1189 11
65、89 公允价值变动收益 6 0 0 0 应付款项 618 994 1105 1236 投资收益 4 4 4 5 预收账款 0 0 89 102 营业利润营业利润 564 651 810 1061 应付职工薪酬 74 56 62 69 营业收入 8%8%9%10%应交税费 61 78 89 102 营业外收支 4 6 6 6 其他流动负债 455 325 358 397 利润总额利润总额 568 657 816 1067 流动负债合计流动负债合计 2397 2642 2892 3096 营业收入 8%8%9%10%长期借款 0 0 0 0 所得税费用 150 164 204 267 应付债券 0
66、 0 0 0 净利润 417 492 612 801 递延所得税负债 6 6 6 6 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 423 495 619 810 其他非流动负债 21 21 21 21 少数股东损益-5-2-7-9 负债合计负债合计 2424 2669 2919 3122 EPS(元)(元)0.81 0.94 1.18 1.54 归属于母公司所有者权益 2156 2651 3270 4080 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)少数股东权益 17 15 8-1 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益股东权益 2174 2666 3278 4079
67、 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 184 613 536 595 负债及股东权益负债及股东权益 4598 5335 6197 7201 取得投资收益收回现金 3 4 4 5 基本指标基本指标 长期股权投资-19 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-5 0 0 0 每股收益 0.81 0.94 1.18 1.54 其他 0 5 6 6 每股经营现金流 0.35 1.17 1.02 1.13 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-21 9 10 11 市盈率 37.63 29.99 23.99 18.32 债券融资 0 0 0 0 市净率 7.38 5.6
68、0 4.54 3.64 股权融资 418 0 0 0 EV/EBITDA 23.82 20.61 16.38 12.15 银行贷款增加(减少)1183 0 0 0 总资产收益率 9.2%9.3%10.0%11.2%筹资成本-56-52-52-52 净资产收益率 19.6%18.7%18.9%19.9%其他-1513 0 0 0 净利率 6.0%6.3%7.0%8.0%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 32-52-52-52 资产负债率 52.7%50.0%47.1%43.4%现金净流量(不含汇率变动影响)现金净流量(不含汇率变动影响)194 571 494 554 总资产周转率 1.53
69、1.46 1.43 1.41 资料来源:公司公告,长江证券研究 请阅读最后评级说明和重要声明 23/23 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期
70、相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29
71、层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股
72、份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,
73、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。