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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）买入（首次）市场价格：市场价格：3 35.955.95 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：孙宇瑶分析师：孙宇瑶 执业证书编号：执业证书编号：S0740522060002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(亿股)5.25 流通股本(亿股)1.18 市价(元)35.95 市值(亿元)189 流通市值(亿元)43 Table_QuotePic 股价与行

2、业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7051.57 7509.62 7675.59 9262.92 11012.73 增长率 yoy%19.94%6.50%2.21%20.68%18.89%净利润（百万元）421.64 502.09 667.12 904.22 1181.99 增长率 yoy%54.61%19.08%32.87%35.54%30.72%每股收益（元）0.80 0.96 1.27 1.72 2.25 每股现金

3、流量 0.35 0.58 1.58 0.93 1.54 净资产收益率 19.54%21.81%25.97%30.74%34.73%P/E 44.77 37.60 28.30 20.88 15.97 PEG 0.82 1.97 0.86 0.59 0.52 P/B 8.75 8.20 7.35 6.42 5.55 备注：数据截止 2023/11/8 报告摘要报告摘要 如何理解百洋如何理解百洋医药医药的商业模式？的商业模式？公司公司是是领先的健康品牌商业化平台领先的健康品牌商业化平台，销售具有，销售具有强强规模效应规模效应。公司早期以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务；依托已有成功案例，公司商业化能

4、力获得认可，运营品牌持续丰富，合作方囊括安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头。公司品牌运营服务的盈利来源主要分为产品买卖差价和医药品牌方的服务费两种，与制造业的固定资产投入先行不同，公司的商业模式决定了是销售人员先行。随着运营品牌的增多，销售网络的规模效应逐渐体现，2020-2022 年公司销售人均创收复合增速 23%，而销售人员增速仅为 7%。公司的公司的核心竞争力核心竞争力是什么是什么？选品能力与销售选品能力与销售运营运营能力奠定能力奠定成功基因，其背后是成功基因，其背后是对终端需求的深刻洞察对终端需求的深刻洞察。以迪巧系列为例，公司于 2005 年与美国

5、安士达成合作，精准定位母婴群体先突围钙剂红海市场，通过线上精准投放广告叠加线下拓展消费者教育场景，实现院内向院外的快速导流；后续瞄准青少年“增高”需求，通过下沉抖音等直播渠道，实现了市场渗透率再提升。2022 年迪巧系列营收突破 16 亿元，是公司的现金流品种，并且公司也将迪巧成功的经验加以复制，哈乐、泌特、海露等品种的快速增长均再次验证公司强大的商业化能力，2018-2022 年公司品牌运营收入复合增速为 22%。如何看待公司的如何看待公司的成长确定性？成长确定性？集采集采+创新浪潮下创新浪潮下行业行业需求旺盛需求旺盛，业绩确定性随品牌矩阵丰富持续强化，业绩确定性随品牌矩阵丰富持续强化。集采

6、导致了原研落标品种销售的不经济性，因此与专业 CSO 达成合作成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。另一方面，效率导向下，销售团队尚不成熟的 biotech公司寻求专业医药品牌运营商的需求广泛。因此，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目落地，新品牌的收入贡献从 2018 年的 8.7%提高至 2022 年的 35.9%。此外，公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，也将进一步巩固公司的领先地位。盈利预测盈利预测及投资建议：及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 76.76、92.63、110

7、.13 亿元，同比增长 2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润 6.67、9.04、11.82 亿元，同比增长 32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入”评级。级。风险提示风险提示：政策变化风险政策变化风险；BD 落地不及预期风险落地不及预期风险；新产品新产品销售销售不及预期风险不及预期风险；市场竞市场竞争加剧风险；争加剧风险；批零业务继续剥离风险批零业务继

8、续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险研报使用信息数据更新不及时的风险。医药商业化领导者医药商业化领导者，平台价值进入兑现期平台价值进入兑现期 百洋医药（301015.SZ）/医药商业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 11 月 8 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---------10百洋医药沪深300 请务必阅读正文之后的

9、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 稀缺的健康品牌商业化平台稀缺的健康品牌商业化平台.-4-深耕医药品牌运营，平台搭建初具雏形.-4-股权结构稳定，管理层从业经历丰富.-5-业绩稳定快速增长，规模效应逐渐凸显.-7-聚焦品牌运营，各业务线蓄势待发聚焦品牌运营，各业务线蓄势待发.-8-行业分工细化，品牌运营大有可为.-8-以迪巧为代表，大单品打造经验丰富.-10-BD 持续落地，医美+肿瘤特药双管齐下.-13-批发零售持续优化，预计保持平稳发展批发零售持续优化，预计保持平稳发展.-15-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-16-收入

10、预测模型.-16-盈利预测与估值.-17-风险提示风险提示.-17-图表目录图表目录 图表图表1：百洋医药运营品牌历程：百洋医药运营品牌历程.-4-图表图表2：百洋医药品牌运营矩阵：百洋医药品牌运营矩阵.-5-图表图表3：百洋医药营业收入结构（亿元）：百洋医药营业收入结构（亿元）.-5-图表图表4：百洋医药品牌运营业务毛利及占比情况（百万）：百洋医药品牌运营业务毛利及占比情况（百万）.-5-图表图表5：百洋医药股权架构：百洋医药股权架构.-6-图表图表6：公司管理层有丰富医药营销背景：公司管理层有丰富医药营销背景.-6-图表图表7：百洋医药营业收入及同比增速（亿元；：百洋医药营业收入及同比增速

11、（亿元；%）.-7-图表图表8：百洋医药归母净利润及同比增速（亿元；：百洋医药归母净利润及同比增速（亿元；%）.-7-图表图表9：百洋医药毛利率情况：百洋医药毛利率情况.-7-图表图表10：百洋医药净利率情况：百洋医药净利率情况.-7-图表图表11：百洋医药期间费用率情况：百洋医药期间费用率情况.-8-图表图表12：2022年百洋医药销售费用构成年百洋医药销售费用构成.-8-图表图表 13：百洋医药销售人数及人均创收：百洋医药销售人数及人均创收.-8-图表图表14：行业政策及相关影响：行业政策及相关影响.-9-图表图表15：历次集采中标外资药品数量：历次集采中标外资药品数量.-9-图表图表16

12、：集采后未中选药品采购量大幅减少：集采后未中选药品采购量大幅减少.-9-图表图表 17：国内部分：国内部分 biotech 公司销售效率与百洋医药对比公司销售效率与百洋医药对比.-10-图表图表18：品牌运营业务收入及毛利率（亿元；：品牌运营业务收入及毛利率（亿元；%）.-10-图表图表19：2022年公司品牌运营业务收入分类年公司品牌运营业务收入分类.-10-3UzXNAfUdUnVsOnRaQ9R9PoMpPsQoNlOrQqRiNrQoO8OrRuNwMpNmMwMnQzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公

13、司迪巧系列营收及增速（亿元；：公司迪巧系列营收及增速（亿元；%）.-11-图表图表21：公司迪巧系列毛利率情况：公司迪巧系列毛利率情况.-11-图表图表 22：迪巧产品市场份额领先迪巧产品市场份额领先.-11-图表图表23：公司在迪巧：公司在迪巧CSO过程中承担的主要工作过程中承担的主要工作.-11-图表图表24：迪巧系列持续细化品规：迪巧系列持续细化品规.-12-图表图表25：2018年重点省市公立医院玻璃酸钠滴眼液品牌格局年重点省市公立医院玻璃酸钠滴眼液品牌格局.-12-图表图表26：2021-2023H1公司运营海露系列销售收入（亿元；公司运营海露系列销售收入（亿元；%）.-12-图表图

14、表27：品牌运营业务中新品牌收入占比提升（亿元；：品牌运营业务中新品牌收入占比提升（亿元；%）.-13-图表图表28：公司与安斯泰来合作品牌情况：公司与安斯泰来合作品牌情况.-13-图表图表29：2021年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富.-14-图表图表30：百洋医药功效型护肤品合作品牌情况：百洋医药功效型护肤品合作品牌情况.-14-图表图表31：巨子生物可复美系列产品销售收入（百万；：巨子生物可复美系列产品销售收入（百万；%）.-15-图表图表32：中国功效性护肤品行业市场规模（亿：中国功效性护肤品行业市场规模（亿.-15-图表图表 33：公司批发

15、及零售业务：公司批发及零售业务收入情况（亿元）收入情况（亿元）.-15-图表图表34：百洋医药业务拆分（收入：亿元）：百洋医药业务拆分（收入：亿元）.-16-图表图表 35：可比公司估值：可比公司估值.-17-图表图表 36：盈利预测表：盈利预测表.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 稀缺的健康品牌商业化平台稀缺的健康品牌商业化平台 深耕医药深耕医药品牌运营品牌运营，平台搭建初具雏形，平台搭建初具雏形 公司是国内公司是国内 CSO CSO 领域领先的健康品牌商业化平台。领域领先的健康品牌商业化平台。公司成立于 2005 年，

16、早期公司以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务，并在这一阶段积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；自 2015 年以来，公司业务转变为以下游客户需求驱动上游的方式开展，运营品牌矩阵持续丰富，合作的厂商包括武田制药、安斯泰来、罗氏等全球知名的医药企业，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头，公司持续拓展核心品牌运营业务的深度和广度。图表图表1：百洋医药百洋医药运营品牌运营品牌历程历程 来源：公司招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 品牌矩阵持续丰富，商业化平台价值凸显。品牌矩阵持续丰富，商业化平台价值凸显。2015 年至今，随着公司不断丰富运营品牌的数量和种类，已经构建了“三位一体”的品牌矩阵：OTC 及大健康

17、品牌：包括迪巧系列（进口钙）、海露（滴眼液）、纽特舒玛（膳食营养补充剂），以及可复美（功效型护肤品）等。OTX 处方药品牌：通常是非专利期原研药，覆盖消化、泌尿、代谢性疾病等领域，代表品种如泌特和奈达；肿瘤创新药：代表品牌有罗氏制药的特罗凯、上海谊众的紫晟（注射用紫杉醇聚合物胶束）、诺华制药的维全特。高端医疗器械：代表品牌有同心医疗的全磁悬浮人工心脏、百年康健的内窥镜等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：百洋医药品牌运营矩阵百洋医药品牌运营矩阵 来源：公司公告，中泰证券研究所（截止 2023Q3）聚焦主业，聚焦主业，品

18、牌运营业务贡献品牌运营业务贡献 8 80%0%以上毛利以上毛利。品牌运营业务主要系为医药品牌提供品牌运营服务，业务盈利来源主要分为两种，一种是公司向医药品牌方采购产品后对外销售，公司品牌运营服务的价值体现为产品买卖差价；另一种是公司向医药品牌方提供品牌运营服务后，医药品牌方向公司支付服务费。2022 年公司压缩批发配送业务规模，于 2022 年 7 月末出售了子公司北京万维，同年 10 月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。2023H1，品牌运营业务收入占比达到56.2%、毛利占比达 83.6%，是公司主要利润来源。股权结构稳定，股权结构稳定，管理层管理层从业经历丰富从业经历

19、丰富 公司公司股权架构清晰股权架构清晰。截止 2023 年 Q3，公司控股股东百洋集团直接持股70.29%，并通过百洋诚创间接持有公司 3.81%股权；公司实际控制人，董图表图表3：百洋医药百洋医药营业收入结构（营业收入结构（亿元亿元）图表图表4：百洋医药百洋医药品牌运营业务毛利及占比情况（百品牌运营业务毛利及占比情况（百万）万）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 16.719.921.729.137.020.417.626.133.737.134.314.00070802002120222023H1品牌运营批发零售其他7

20、9.6%76.6%72.3%79.2%81.9%83.6%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%020040060080008200222023H1品牌运营毛利品牌运营毛利占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 事长、总经理付钢先生间接持股 39.42%。此外，核心管理层均通过百洋集团对公司进行持股，与公司形成深度绑定。图表图表5：百洋医药股权架构百洋医药股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所（数据截止 2023 年 Q3）管理团队管理

21、团队品牌运营品牌运营经验丰富经验丰富。公司主要管理层中近一半是创始人成员，且创始人团队通过百洋集团间接持股，核心团队凝聚力强。与此同时，管理层成员大多具有医药相关专业学历，且从事医药营销管理工作多年，具备丰富的品牌运营经验和资源。图表图表6：公司管理层有丰富医药营销背景公司管理层有丰富医药营销背景 来源：公司公告，中泰证券研究所 姓名姓名职务职务简介简介付钢董事长，总经理毕业于北京医科大学临床医学系。曾任丽珠医药集团股份有限公司青岛办事处经理,营销公司副总经理,总经理,集团公司医学市场总监,营销副总裁,青岛百洋医药科技有限公司董事长,总经理。2016年7月公司股改完成后至今,任公司董事长,总经

22、理。陈海深董事，副总经理毕业于河北医科大学药学专业。曾任丽珠医药集团股份有限公司营销公司总经理助理,青岛百洋医药科技有限公司监事,总经理,董事。2016年7月公司股改完成后至今,任公司董事,副总经理。朱晓卫董事，副总经理毕业于兰州医学院药理学专业,获硕士学位。曾任丽珠医药集团股份有限公司策划部经理,海南轻骑海药制药股份有限公司销售副总经理兼市场总监,北京润安达医药有限公司总经理及董事长,青岛百洋医药科技有限公司副总经理,董事。2016年7月公司股改完成后至今,任公司董事,副总经理。王国强董事，副总经理，财务总监，董秘毕业于西南财经大学审计学专业,获学士学位。曾任丽珠医药集团股份有限公司营销公司

23、财务经理,销售管理部经理,副总经理,青岛百洋医药科技有限公司数据中心经理,助理总裁,百洋医药集团有限公司投资副总裁。2016年7月公司股改完成后至今,任公司董事,2016年11月至今任公司副总经理,2020年5月26日至今兼任公司财务总监,董事会秘书。张圆副总经理毕业于西安医科大学药学专业,获学士学位。曾任丽珠医药集团股份有限公司市场部产品专员,产品经理,OTC市场经理,青岛百洋医药科技有限公司非处方药市场部经理,非处方药市场部总监,百洋医药集团有限公司公共关系管理部总监。2016年1月起担任百洋医药非处方药市场总监，2017年8月至今任公司副总经理。王必全副总经理上海第二军医大学医学本科,中

24、欧国际工商学院EMBA。曾任中美上海施贵宝制药有限公司事业部总经理,青岛百洋医药科技有限公司事业部总经理,北京百洋大成医药技术有限公司总经理。20215年5月至今任公司副总经理,在青岛百洋医药股份有限公司负责分管创新药业务。王廷伟副总经理毕业于北京大学工商管理专业,硕士研究生。曾任中国药学会科技开发中心商务部经理,汤森路透集团生命科学事业部大区业务经理,北京国药诚信资讯发展有限公司副总经理,上海集博投资管理咨询有限公司(GBI)中国区商业总监,青岛百洋智能科技股份有限公司商业拓展部总监,百洋医药集团有限公司商业拓展部总监,副总裁。2021年至今任公司副总经理。请务必阅读正文之后的重要声明部分请

25、务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 业绩稳定业绩稳定快速快速增长，增长，规模效应逐渐凸显规模效应逐渐凸显 收入结构优化带动收入结构优化带动利润利润端快速增长。端快速增长。近年来，随着公司品牌运营业务的持续拓展，业绩保持稳定快速增长，2019-2022 年收入和归母净利润复合增速分别为 15.7%、33.7%。2022 年开始公司营收增速放缓，是因为主动压缩批发零售业务，2023 前三季度公司品牌运营业务实现营收 30.90亿元，同比增长 16.80%；结构优化带动前三季度归母净利润实现 43.29%的增长。图表图表7：百洋医药百洋医药营业收入营业收入及同比增速及同比

26、增速（亿元；（亿元；%）图表图表8：百洋医药百洋医药归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速（亿（亿元元；%）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 盈利能力盈利能力持续提升。持续提升。由于批发零售业务毛利率相对品牌运营业务较低，在公司 2022 年压缩批发零售业务之后，整体毛利率明显提升。品牌运营业务毛利率有所波动系结构变化所致，不同生命周期的品牌毛利率有所差异，随着公司品牌运营矩阵的丰富，毛利率较高的迪巧系列占比有所下降，导致了品牌运营业务毛利率的波动。从净利率来看，公司盈利能力仍在持续提升。36.5248.4958.7970.5275.154.9617.99%32

27、.75%21.26%19.94%6.50%-0.43%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070802002120222023Q3营业收入yoy2.582.12.734.235.024.9416.28%-18.69%29.94%55.04%19.08%43.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%000222023Q3归母净利润yoy图表图表9：百洋医药毛利率情况百洋医药毛利率情况 图表图表10：百洋医药净利率情况百洋医药净利率情况 来源：wind，中泰证券研究

28、所 来源：wind，中泰证券研究所 32.8%27.9%25.1%25.1%27.8%29.6%57.1%51.9%49.2%48.3%46.1%44.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002120222023H1综合毛利率品牌运营业务毛利率7.0%4.4%4.7%5.9%6.5%8.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2002120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 销售销售平台化，

29、平台化，规模效应逐渐凸显。规模效应逐渐凸显。近几年公司销售费用率趋于稳定，2022年销售费用绝对值为 11.22 亿元，占品牌运营收入的 30%左右。公司的销售费用主要为广告宣传推广费及工资薪酬，合计约占销售费用 90%以上。随着公司在规模经济下运营效率的提升，销售人均创收不断提升，2018-2022 年销售人均创收复合 cagr 为 19%，显示公司销售网络布局的规模效应已经开始体现。图表图表11：百洋医药期间费用率情况百洋医药期间费用率情况 图表图表12：2022年年百洋医药销售费用构成百洋医药销售费用构成 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 13：百

30、洋医药销售人数及人均创收百洋医药销售人数及人均创收 来源：wind，中泰证券研究所（注：左轴为销售人员数量、右轴为人均创收，标注数据为历年人均创收。人均创收=品牌运营业务收入/销售人员数量）聚焦聚焦品牌运营品牌运营，各业务线，各业务线蓄势待发蓄势待发 行业行业分工细化，品牌运营大有可为分工细化，品牌运营大有可为 政策政策驱动医药行业走向进一步分工细化。驱动医药行业走向进一步分工细化。伴随着药品加成取消、医药分0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率69%27%市场宣传推广费用职工薪酬仓储及运输费用

31、差旅费用业务招待费房租及物业水电费折旧摊销费用其他费用900002000002202020212022销售人均创收（万元/人）销售人员（人）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 开、两票制、带量采购等一系列医疗改革政策的推进，我国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，医药产品市场竞争更加激烈，药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争，行业分工趋于细化，品牌运营服务

32、的需求应运而生。图表图表14：行业政策及相关影响行业政策及相关影响 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 集采导致销售的不经济性集采导致销售的不经济性，海外药企，海外药企寻求新突破寻求新突破。国内带量采购政策的持续推进，国内头部药企成为历次集采的主力军，而定价偏高的外资原研品种相继落标，大量丢失中国市场份额。根据中国医疗保险研究会数据，未中标的原研药采购量较集采前下降 46%。院内份额的下滑使得原研药品企业寻求院外市场的发展，但是由于此前该部分企业对院外渠道的铺设较为薄弱，难弥补其院内销售额的大幅下滑，因此寻求 CSO 的协助成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。图表图表15：

33、历次集采中标外资药品数量历次集采中标外资药品数量 图表图表16：集采后未中选药品采购量集采后未中选药品采购量大幅大幅减少减少 来源：上海阳光采购网，中泰证券研究所（注：第六批集采为胰岛素专项，因此未做统计）来源：中国医疗保险研究会，中泰证券研究所 效率导向下，中小型效率导向下，中小型创新创新药企销售外包需求广泛药企销售外包需求广泛。国内医药创新浪潮中大批 Biotech 兴起，相较于传统药企，Biotech 更加专注于研发投入而销售力量薄弱，与第三方医药商业化平台进行合作销售更具吸引力。政策名称政策名称对行业的影响对行业的影响带量采购带量采购未进集采药品从医院渠道流向零售渠道；带量采购政策对医

34、院的原研药产品销售造成了较大的影响，迫使原研药生产商在降价和退出医药渠道中选择。两票制两票制压缩流通渠道层级，减少了品牌运营商作为医药流通中间环节的业务模式比重，导致了品牌运营业务模式的转变。取消药品加成取消药品加成降低医院销售药品份额，促使医药销售从医院渠道流向零售渠道（处方外流），提升了零售渠道对品牌运营的需求。创新药加速审批创新药加速审批让企业更关注研发投入，加速行业分工细化，加速创新药品的推出，因此导致行业对品牌运营的需求因此上升。5032554560506070第1批第2批第3批第4批第5批第7批第8批中标品种中标外资药品-46%-81%2

35、65%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000004000006000008000000000001800000未中标原研药 未中标仿制药中选仿制药集采前采购量（万）集采后采购量（万）变化率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：国内部分国内部分 biotech 公司公司销售效率与百洋医药对比销售效率与百洋医药对比 来源：wind，中泰证券研究所（注：2022 年数据，其中百洋医药的营收仅为品牌运营业务，不包含批发零售）以迪巧为代表以迪

36、巧为代表，大单品打造经验丰富大单品打造经验丰富 品牌品牌运营业务日渐壮大运营业务日渐壮大，院内院外双管齐下。，院内院外双管齐下。目前公司已经形成了 OTC、OTX 和肿瘤及创新药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、肿瘤等十余个主要疾病领域。按品牌收入拆分来看，2022 年 OTC 实现收入 23.38亿元、同比增长 20.50%，占比约 48%；OTX、肿瘤及创新药品牌分别实现收入 15.20 亿元、9.85 亿元，分别同比增长 33.11%、76.25%。图表图表18：品牌运营品牌运营业务收入及毛利率（亿元；业务收入及毛利率（亿元；%）图表图表19：2022年公司品牌运营业务收入分类年公司

37、品牌运营业务收入分类 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 迪巧系列：稳定的现金流品种，持续突破规模瓶颈。迪巧系列：稳定的现金流品种，持续突破规模瓶颈。公司系迪巧系列产品国内总代理商，2005 年公司便与美国安士公司签署了长期有效的合作协议，合作协议有效期至 2068 年，目前迪巧商标为公司和美国安士所共有。2022 年迪巧系列实现营收 16.28 亿元，同比增长 18.16%，若还原两票制业务后计算，实现营收 17.14 亿元，同比增长 18.36%。根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维 D 钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，2018-2021 年在非处方药产品综

38、合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。销售人员数量销售人员数量销售费用率销售费用率人均创收人均创收（万元/年）（万元/年）人均成本人均成本（万元/年）（万元/年）百济神州381263%251157君实生物98949%14772荣昌生物116757%6638诺诚健华26170%240168艾力斯57655%13775上海谊众12538%18971百洋医药204730%1815516.719.921.729.137.020.457.1%51.9%49.2%48.3%46.1%44.2%0%10%20%30%40%50%60%0554020182019202

39、0202120222023H1品牌运营收入品牌运营毛利率OTC48%OTX31%肿瘤等重症药21%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公司迪巧系列营收及增速（亿元；公司迪巧系列营收及增速（亿元；%）图表图表21：公司迪巧系列毛利率情况公司迪巧系列毛利率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 22：迪巧产品迪巧产品市场份额领先市场份额领先 来源：公司公告，中国非处方药物协会，中泰证券研究所 迪巧系列的成功来源于迪巧系列的成功来源于公司公司对终端需求的深刻洞察以及差异化的精准对终端

40、需求的深刻洞察以及差异化的精准定位定位。面对竞争激烈的钙片红海竞争市场，公司将迪巧品牌定位为母婴补钙细分品类。围绕母婴群体这一细分市场，针对性的制定了营销策略，线上精准投放广告，线下在学校、幼儿园等场所拓展新的消费者教育场景，同时在全国药店开展百千万活动。迪巧系列已经成为公司在品牌运营业务领域的标杆性案例。图表图表23：公司在迪巧公司在迪巧CSO过程中承担的主要工作过程中承担的主要工作 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 12.5612.5211.8313.7816.288.77-0.3%-5.5%16.4%18.2%9.76%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141

41、6020202120222023H1迪巧系列销售收入yoy67.26%65.62%69.56%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%68.00%69.00%70.00%201820202023H1迪巧系列毛利率时间时间市场地位情况市场地位情况2017年维生素与矿物质类产品销售额排名第二2018年维生素与矿物质类产品销售额排名第一2019年维生素与矿物质类产品销售额排名第二2020年维生素与矿物质类产品销售额排名第三2021年维生素与矿物质类产品销售额排名第四服务内容服务内容主要工作主要工作产品研发协助生产厂家收集市场数据，撰写市场调研报告，反馈至生产

42、厂家产品定位及营销策略制定建立专业的营销策略团队，对产品的宏观市场、区域市场、消费能力、产品定位、消费定位等因素进行详细分析，并为品牌供应商制定竞争策略；将迪巧系列定位于母婴市场，突出其进口钙的品牌特性，作为和同类竞争产品的差异化特征产品采购及生产计划预测下游市场需求，向品牌供应商提交订单，品牌供应商根据公司预测安排采购及生产计划推广活动（店外活动）1、在商场、社区、展览中心、酒店等允许营销推广的公众场所组织营销推广会议或促销活动，并设立展台或摆放促销展示，宣传产品特性，提高品牌知名度，最终达到提高品牌健康产品销量的目的；2、迪巧定位于母婴钙市场，因此在针对于幼儿园、妇幼保健站、孕妇培训机构等

43、特定市场，开展专题活动；推广活动（药店活动）1、店员培训，通过向零售药店店员讲解产品特点，促进零售药店人员对产品的认知，提高店员对产品的推介效果；2、零售药店陈列及促销，通过张贴宣传海报、搭建产品柜台等方式，吸引消费者，宣传产品；学术会议参与第三方组织的学术研讨会，行业大型会议、中国医师协会等政府机构主办的医学研究或医学教育会议、学术会议、研讨会、座谈会、讲座、科室会等，对产品进行全方位的营销传播；迪巧系列为母婴补钙产品，因此重点开展骨科、妇产科、儿科等领域的学术会议；迪巧系列主要面向零售渠道，因此参加并赞助西普会、西鼎会等零售行业大型会议；广告宣传通过对产品受众的研究，利用多种综合宣传手段如

44、综艺节目赞助/冠名、视频广告、电视广告、自媒体/新媒体传播等方式进行消费者教育，提升品牌健康产品在产品受众心目中的认知；报告期内，发行人通过爸爸去哪儿、妈妈是超人等综艺节目、爱奇艺视频广告、音乐之声电台广告、楼宇广告、电梯广告等方式进行迪巧品牌宣传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 渠道渠道拓宽拓宽+人群拓展，迪巧系列有望继续保持稳健增长人群拓展，迪巧系列有望继续保持稳健增长。迪巧的成长大致经历了三个阶段：1）初步导入期，聚焦医院市场，主攻产科和儿科，随着医院覆盖率的提升实现销售规模的突破；2）快速增长期，由医院向院外零售市场拓

45、展，重点推广母婴人群；3）品牌深挖期，目标客群拓宽至儿童青少年，同时开发出液体钙新品规“小黄条”迅速导入市场，下沉抖音等新兴电商直播平台，实现了市场渗透率再提升。下一步，迪巧将从儿童钙片领导者向中老年人群拓展，同时将液体钙新品规从线上渠道导流至线下，进一步强化迪巧在钙剂市场的领导地位。图表图表24：迪巧系列持续细化品规迪巧系列持续细化品规 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 海露海露滴眼液滴眼液，再度验证了公司，再度验证了公司强大的强大的选品能力和销售能力选品能力和销售能力。公司自 2020年起承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广活动，该产品是全球销量第一的人工泪液，也是中国医院市场

46、处方第一的人工泪液。根据米内网数据，2018 年德国海露占据约公立医院 52%的市场份额。由于现代人的用眼习惯，干眼症已经成为了眼科门诊中第一大类的常见病，占全部眼病的 70%。公司聚焦广阔的干眼症人群，积极推动海露零售市场品牌打造，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，同时加大力度拓展 O2O 等线上新渠道，使得海露系列销售收入实现连续高增。图表图表25：2018年重点省市公立医院玻璃酸钠滴眼年重点省市公立医院玻璃酸钠滴眼液品牌格局液品牌格局 图表图表26：2021-2023H1公司运营海露系列销售收公司运营海露系列销售收入（亿元；入（亿元；%）来源：米内网，中泰证券研究所 来源：公司

47、公告，中泰证券研究所 2000年2006年2009年2019年2020年2021年2022年2023年聚焦聚焦院内，推广产科院内，推广产科+儿科儿科拓展零售渠道，进拓展零售渠道，进一步推广母婴人群一步推广母婴人群拓展新零售渠道，针对“增高”拓展新零售渠道，针对“增高”需求推广儿童、青少年需求推广儿童、青少年下一步，拓展老年钙市场下一步，拓展老年钙市场52%40%3%3%1%1%0%0%德国海露参天制药齐鲁制药珠海联邦山东博士伦福瑞达浙江尖峰上海信谊日本千寿2.984.272.630%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.52021202

48、22023H1海露系列销售收入yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 与安斯泰来的合作验证了与安斯泰来的合作验证了公司公司品牌运营品牌运营的延展性较强。的延展性较强。以安斯泰来为例，公司于 2019 年与其达成哈乐零售市场战略合作，哈乐从百洋合作前的5000 万销售规模，于 2021 年增长至 3.6 亿元。2021 年，公司与安斯泰来完成了泌尿产品线的全面合作，除哈乐之外，还新增了卫喜康、贝坦利系列，由此形成了专业的泌尿领域整合方案矩阵。百洋医药的品牌运营服务已经具有规模效应，以往成功运营经验可复制使得新品类迅速铺设，新品牌

49、的收入贡献也在不断提升，从 2018 年的 8.7%提高至 2022 年的 35.9%。图表图表27：品牌运营业务中品牌运营业务中新品牌收入占比提升新品牌收入占比提升（亿（亿元；元；%）图表图表28：公司与安斯泰来合作品牌情况公司与安斯泰来合作品牌情况 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：新品牌是指除迪巧、泌特、哈乐之外的其它品牌）来源：公司公告，中泰证券研究所 B BD D 持续落地，持续落地，医美医美+肿瘤特药肿瘤特药双管齐下双管齐下 B BD D 持续落地，业绩增长动能充足。持续落地，业绩增长动能充足。随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目引入，

50、2021 年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯等，2022 年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，同时在功效型护肤品方面，与巨子生物签署深化战略合作协议，加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局。2023 年公司再度新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌。新品牌合作的持续落地为公司后续增长提供了充足的动能。1.45 3.23 4.13 8.57 13.29 8.68%16.18%19.07%29.51%35.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680022新品牌收入占品牌运营收入比重产品产品是否集

51、采是否集采合作范围合作范围集采未中标全渠道集采未中标全渠道否全渠道 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：2021年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富年以来百洋医药运营肿瘤特药品类持续丰富 来源：公司公告，百洋医药集团公众号，医药魔方，中泰证券研究所 功效型护肤品布局深入，有望功效型护肤品布局深入，有望保持保持高增长。高增长。公司自 2018 年与日本伊藤忠合作推广艾思诺娜系列等产品以来，已经逐步完善线上+线下全渠道布局，建立了“百洋挑剔猫”功效护肤店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店连锁、药店连锁及母婴连锁，渠道

52、布局趋于完善。2021 年，公司与巨子生物达成初次合作，借助百洋医药的线下零售网络助力巨子生物的类人胶原蛋白产品“可复美”品牌在 CS 渠道（化妆品店）、药店渠道进行销售推广。2022 年 7 月两者合作继续深化，继续加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局，并推出合作订制产品。国内功效型护肤品市场方兴未艾，借助良好的渠道基础，公司后续有望落地更多品牌合作，打造 OTC 板块的另一增长极。图表图表30：百洋医药百洋医药功效型护肤品合作品牌情况功效型护肤品合作品牌情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 药品药品合作方合作方适应症领域适应症领域是否集采是否集采适加坦（吉瑞替尼）安斯泰来（中国）用

53、于治疗携带 FLT3 突变的复发性或难治性急性髓系白血病（AML）成人患者否特罗凯（厄洛替尼）罗氏制药（中国）适用于既往接受过至少一个化疗方案失败后的局部晚期或转移性非小细胞肺癌集采未中标希罗达（卡培他滨）罗氏制药（中国）抗肿瘤药，主要用于晚期乳腺癌、大肠癌，可作为蒽环类和紫杉类治疗失败后的乳腺癌解救治疗集采未中标卫喜康（琥珀酸索利那新 片）安斯泰来（中国）用于膀胱过度活动症患者伴有的尿失禁和/或尿频、尿急症状的治疗集采未中标贝坦利（米拉贝隆缓释片）安斯泰来（中国）成年膀胱过度活动症患者尿急、尿频和/或急迫性尿失禁的否肿瘤特药紫晟（注射紫杉醇聚合物胶束）上海谊众联合铂类适用于表皮生长因子受体（

54、EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗其它剂型集采罗盖全（骨化三醇胶丸）罗氏制药（中国）1.绝经后骨质疏松；2.慢性肾功能衰竭，尤其是接受血液透析患者之肾性骨营养不良症；3.术后甲状旁腺功能低下；4.特发性甲状旁腺功能低下；5.假性甲状旁腺功能低下；6.维生素 D 依赖性佝偻病；7.低血磷性维生素 D 抵抗型佝偻病等。否安立泽（沙格列汀片）阿斯利康（中国）口服糖尿病药物，用于 2 型糖尿病集采未中标20232023肿瘤特药维全特（培唑帕尼片）诺华制药用于晚期肾细胞癌患者的一线治疗或曾接受细胞因子治疗的晚期肾

55、细胞癌患者的治疗否20212021肿瘤特药OTXOTX20222022仙人掌微晶抗衰眼膜可溶性微针透皮给药技术技术供应方：日本COSMED制药株式会社ELABO纳米防脱精华PLGA纳米粉体技术技术供应方：日本细川密克朗DDS药物缓释渗透技术Yunker动植物精华混合技术皮肤软膏技术品牌合作方：日本佐藤制药株式会社艾思诺娜缓释保湿传皙诺专研传明酸祛斑传明酸原研传明酸KP+A专利配方促渗技术+纳米微脂囊包裹技术品牌合作方：日本第一三共制药株式会社 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：巨子生物巨子生物可复美系列产品销售收入

56、（可复美系列产品销售收入（百百万；万；%）图表图表32：中国功效性护肤品行业市场规模（亿中国功效性护肤品行业市场规模（亿 元）及增速元）及增速 来源：巨子生物招股说明书，中泰证券研究所 来源：巨子生物招股说明书，中泰证券研究所 公司及控股股东通过公司及控股股东通过股权合作，股权合作，提前提前锁定商业化权益。锁定商业化权益。公司以商业化平台为基础，发力创新成果投资孵化，控股股东通过股权投资形式与国家级科研院所成立合资公司，聚焦创新药、高端医疗器械和技术转化平台三大赛道，同时锁定产品上市后的商业化权益。以百洋投资板块参股的同心医疗为例，其自主研发的基于全磁悬浮技术的新一代人工心脏 CH-VAD，是

57、全球范围内首个获得 NMPA 批准的全磁悬浮式人工心脏，于 2022年获得商业化落地，自 2023 年起公司协助其商业化销售，并于 2023H1销售全磁悬浮人工心脏 20 余台。批发零售批发零售持续优化持续优化，预计保持平稳，预计保持平稳发展发展 批发零售持续优化，预计保持平稳发展。批发零售持续优化，预计保持平稳发展。基于公司中长期战略发展，公司于 2022 年起逐渐压缩批发零售业务。2022 年 8 月公司出售持有的北京万维 51%股权，剥离出北京地区批发配送业务；10 月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。考虑到批发零售业务并非公司未来发展的主要方向，凭借公司在山东地区多

58、年深耕的资源优势，预计未来商业板块保持平稳发展。图表图表 33：公司批发及零售业务公司批发及零售业务收入收入情况情况（亿元）（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 289.54421.32897.7346%113%00.20.40.60.811.20050060070080090002021可复美系列销售收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500功效型护肤品市场规模yoy17.626.133.737.134.314.02.12.33.34.23.61.8055404

59、52002120222023H1批发零售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入预测模型收入预测模型 核心假设核心假设 品牌运营业务品牌运营业务：考虑到品牌运营业务占比较高的迪巧系列随着渠道拓展叠加消费人群从母婴、青少年群体向中老年群体拓宽，迪巧系列预计仍将保持较快增速；海露、功效型护肤品等成长期的品类预计也将保持高增。此外，公司品牌运营能力逐渐得到上游药企的认可，BD 项目的持续落地也将贡献新的收入增量。我们预测 2023-2025 年公司品牌运营业务收入增速分别为

60、23.4%、34.8%、28.4%，毛利率预计随着肿瘤特药占比提升略有下降，分别为 45%、43%、42%。批发批发和和零售业务零售业务：考虑到批发零售业务并非公司未来发展的主要方向，2023 年由于剥离部分业务收入有所下滑，预计 2024-2025 年收入规模和毛利率保持平稳。三项费用率：三项费用率：预计随着公司规模效应逐渐体现，销售费用率、管理费用率均呈现稳中有降。图表图表34：百洋医药百洋医药业务拆分（收入：业务拆分（收入：亿元亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E总营业收入总营业

61、收入58.870.575.176.892.6110.1yoy21.6%19.9%6.5%2.2%20.7%18.9%毛利率25.1%25.1%27.8%30.7%31.8%32.9%毛利14.717.720.823.629.536.21、品牌运营业务1、品牌运营业务21.729.137.045.761.579.0yoy8.6%34.1%27.4%23.4%34.8%28.4%毛利率49.2%48.3%46.1%45.0%43.0%42.0%毛利10.614.017.120.526.533.2迪巧系列11.813.816.319.223.828.6yoy-5.5%16.4%18.2%18.0%2

62、4.0%20.0%毛利率65.6%66.3%67.5%69.0%69.0%69.0%毛利7.89.111.013.316.419.72、批发业务2、批发业务33.737.134.327.527.527.5yoy29.0%9.9%-7.3%-20.0%0.0%0.0%毛利率10.6%8.6%9.9%10.0%10.0%10.0%毛利3.63.23.42.72.72.73、零售业务3、零售业务3.34.23.63.43.43.4yoy43.9%27.9%-14.1%-5.0%0.0%0.0%毛利率12.2%8.1%8.3%8%8%8%毛利0.40.30.30.30.30.3其他0.20.20.20

63、.20.20.2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 76.76、92.63、110.13 亿元，同比增长 2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润 6.67、9.04、11.82亿元，同比增长 32.87%、35.54%、30.72%。考虑到上市公司中以第三方商业化运营为主业的公司较少，基于业务及商业模式的相似性，康哲药业和公司的业务相似度较高，九州通也有相关业务、但目前占比较低；此外，我们选取以保健品、护肤品等快消品的品牌运营为主业的

64、壹网壹创、若羽臣作为可比公司，可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 25、21、18 倍，公司对应 2023-2025 年 PE 为 28、21、16 倍。考虑到公司凭借考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化正在强化，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。图表图表 35：可比公司估值：可比公司估值 来源：wind，中泰证券研究所（数据截至 2023/11/8；可比公司选取 wi

65、nd 一致预期）风险提示风险提示 政策变化风险：政策变化风险：。国家推进医疗事业改革对医药行业的发展具有重要影响，若公司不能及时根据相关政策作出业务调整，不能适应新的行业竞争状况，将会对公司的经营业绩造成不利影响。BD 落地不及预期风险：落地不及预期风险：公司业绩的成长不仅依赖于老品种的内生增长，更依赖于对新品种的 BD，如果下游企业对 CSO 的需求下滑，或许会导致公司新 BD 项目的数量和质量有所下滑，从而影响到公司业绩的成长。新产品新产品销售销售不及预期风险：不及预期风险：公司将品牌运营商业模式持续复制到已拓展新品类，若新产品市场拓展不及预期，则可能拖累公司销售收入增长水平。市场竞争加剧

66、风险：市场竞争加剧风险：现有的品牌运营公司都在不断加大运营投入，市场竞争不断加剧。同时，公司还将面临来自于以批发、零售为主要业务的企业的竞争。批零业务继续剥离风险：批零业务继续剥离风险：公司于 2022 年 7 月末出售了子公司北京万维，同年 10 月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业；未来不排除进一步剥离批发零售业务的可能性。研报使用信息数据更新不及时的风险：研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。2022A2023E2024E2025E0867.HK康哲药业30091.514.8%32.613.5%8.38.98

67、.47.3600998.SH九州通2911,404.212.5%20.8-17.7%11.711.59.98.3300792.SZ壹网壹创6015.48.9%1.8-23.8%37.024.620.818.1003010.SZ若羽臣2512.23.5%0.3-38.2%68.053.544.437.4252118301015.SZ301015.SZ百洋医药百洋医药18975.113.0%5.035.7%382821162020-2022净净利润利润CAGRPE可比公司平均代码代码公司简称公司简称总市值（亿）总市值（亿）2022营业收2022营业收入（入（亿）亿）2020-2022收收入入CAG

68、R2022归母净2022归母净利润（利润（亿亿）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 36：盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产4258480653446050营业收入营业收入751013 现金31646营业成本5425531963157391 应收账款20281营业税金及附加37384

69、654 其他应收款44455565营业费用11597 预付账款247242287336管理费用5 存货650644767896财务费用48322828 其他流动资产241211233266资产减值损失-1 0-1-0 非流动资产非流动资产772873874874公允价值变动收益-11 5-0 1 长期投资2投资净收益2222 固定资产5营业利润营业利润67495112861680 无形资产57616779营业外收入1111 其他非流动资产356432427429营业外支出7777资产总计资产总计503056

70、7962176924利润总额利润总额66994512811674流动负债流动负债2604305631783372所得税9 短期借款51165净利润净利润4856869301215 应付账款601690753886少数股东损益-17 192633 其他流动负债8381归属母公司净利润归属母公司净利润5026679041182非流动负债非流动负债146577693EBITDA7532 长期借款0000EPS（元）0.961.271.722.25 其他非流动负债146577693负债合计负债合计275031133

71、2533465主要财务比率主要财务比率 少数股东权益-22-3 2256会计年度会计年度20222023E2024E2025E 股本525525525525成长能力成长能力 资本公积4营业收入6.5%2.2%20.7%18.9%留存收益32465营业利润20.1%41.0%35.3%30.6%归属母公司股东权益2302256929423403归属于母公司净利润19.1%32.9%35.5%30.7%负债和股东权益负债和股东权益5030567962176924获利能力获利能力毛利率(%)27.8%30.7%31.8%32.9%现金流量表现金流量表净利率

72、(%)6.7%8.7%9.8%10.7%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE(%)21.8%26.0%30.7%34.7%经营活动现金流经营活动现金流306829489809ROIC(%)24.9%32.1%35.4%39.4%净利润4856869301215偿债能力偿债能力 折旧摊销30303434资产负债率(%)54.7%54.8%52.3%50.0%财务费用48322828净负债比率(%)43.35%53.48%51.18%48.05%投资损失-2-2-2-2 流动比率1.641.571.681.79营运资金变动-309 20-519-487 速动比率1.381.

73、361.441.53 其他经营现金流53631821营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-117-227-17-18 总资产周转率1.561.431.561.68 资本支出105000应收账款周转率4444 长期投资18000应付账款周转率8.908.248.759.02 其他投资现金流6-227-17-18 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-544 41-559-749 每股收益(最新摊薄)0.961.271.722.25 短期借款-24 000每股经营现金流(最新摊薄)0.581.580.931.54 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)4.384.895

74、.606.48 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加-7 000P/E37.6028.3020.8815.97 其他筹资现金流-513 41-559-749 P/B8.207.356.425.55现金净增加额现金净增加额-349 643-87 42EV/EBITDA25191411单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同

75、期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转

76、让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观

77、点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。