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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0202 月月 2828 日日 中手游中手游(00302.HK)(00302.HK)公司深度分析公司深度分析 立足立足 I IP P 为核的手游生态为核的手游生态,探索国风元宇宙探索国风元宇宙 IPIP 游戏业务模式验证可行,收获硕果累累。游戏业务模式验证可行,收获硕果累累。公司的基本业务模式是在以受欢迎 IP 为基础的手游生态系统内运营,IP 游戏相比非 IP 游戏在用户获取、版号审批、盈利潜力、全球化推广等维度均具备相对优势。从发行结果看,公司以 IP 为核心的业务模式斩获优秀的产品表现,成功推出众多
2、 IP游戏。据公司官网披露,公司发行的产品中首月流水过亿的包括航海王热血航线、新射雕群侠传之铁血丹心、传奇世界之雷霆霸业、斗罗大陆-斗神再临、择天记、全明星激斗、镇魂街:天生为王等。全球化发行崭露头角,研发实力全面增强。全球化发行崭露头角,研发实力全面增强。公司早已推动全球一体化发行战略,率先在海外发行一系列精品游戏。2022 年上半年,海外收入占比进一步提升至 18.5%。公司在夯实发行实力与巩固 IP 策略之外,也在持续加强自研能力,一方面加大研发投入建设自有研发团队,主要是满天星、文脉互动、软星科技、洲竞网络等工作室或子公司,另一方面通过合作、投资、研发定制等方式绑定游戏研发商以保障优质
3、产品供给。此外,仙剑世界作为重磅自研产品在探索游戏边界的同时也将作为公司研发实力的有力验证。投资建议:投资建议:预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.75 亿元、6.03 亿元和 8.43 亿元,对应 PE 分别为 80.1 倍、10.0 倍和 7.1 倍。公司拥有中国游戏公司中除腾讯游戏外最大的 IP 储备,同时具备较强的全球游戏发行和运营能力。考虑到 2023 年后续储备项目丰富,仙剑元宇宙生态体系有望呈现较大盈利潜力,我们给予公司 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 3.63港元(1RMB=1.1HKD)。首次覆盖,给予“买入-A”评级。风险提示:风险提示:产品上线
4、不及预期,行业竞争加剧,监管政策趋严,海外市场不确定性。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 3,820.0 3,956.0 2,745.0 5,520.6 7,438.5 净利润净利润 701.3 611.8 75.8 603.8 843.4 每股收益每股收益(元元)0.25 0.22 0.03 0.22 0.30 每股净资产每股净资产(元元)-1.03 1.25 1.55 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20
5、24E2024E 市盈率市盈率(倍倍)8.6 9.8 79.3 9.9 7.1 市净率市净率(倍倍)2.1 1.7 1.4 净利润率净利润率 18.4%15.5%2.8%10.9%11.3%净资产收益率净资产收益率 2.7%17.5%19.7%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 证券研究报告证券研究报告 软件开发软件开发(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 3.633.63 元元 股价股价 (2023(2023-0202-27)27)2.1
6、72.17 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万港元百万港元)6034.35 流通市值流通市值(百万港元百万港元)6034.35 总股本总股本(百万股百万股)2768.05 流通股本流通股本(百万股百万股)2768.05 1212 个月价格区间个月价格区间 1.15/2.85 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 11.2 35.9-12.3 绝对收益绝对收益 8.5 43.7-23.3 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 -58%-43%-28%-13%2%
7、17%--02中手游中手游 999563304公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.中手游:以 IP 为基础,聚焦手游全产业链.3 1.1.发展历程:聚焦 IP 手游业务,持续完善 IP 生态.3 1.2.股权结构&管理团队:控制权清晰,管理团队稳固.5 1.3.财务状况:版号政策致业绩承压,自研投入与占比提升.5 2.深耕自有及授权 IP,产品矩阵持续扩充.8 2.1.IP 游戏的核心优势在于获客成本低、盈利潜力大.8 2.2.自有+授权 IP 支持下,产品
8、矩阵持续放大.9 3.出海发行崭露头角,研发实力逐步强化.12 3.1.出海成效显著,海外市场带来增量.12 3.2.研发架构成型,保障优质产品供给.12 4.布局元宇宙平台,储备 AIGC 技术.15 4.1.游戏会是元宇宙与 AIGC 的交汇之处.15 4.2.立足仙剑世界布局元宇宙平台,探索 AIGC 技术.16 5.投资建议.18 6.风险提示.20 aVbUfVbZaV9WaYcW7NcMbRtRmMoMnOkPrRnOkPnNrQbRrQoOvPrRmPNZtRqQ公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 1.1.中手游
9、:以中手游:以 I IP P 为基础为基础,聚焦手游全产业链聚焦手游全产业链 1.1.1.1.发展历程:聚焦发展历程:聚焦 I IP P 手游业务,持续完善手游业务,持续完善 I IP P 生态生态 中手游于 2009 年由肖健先生及冼汉迪先生在深圳创立。2012 年,中手游集团自第一视频集团独立,并于同年 9 月登录纳斯达克,成为中国第一家成功在美上市的手游公司。公司于 2015年 8 月经 Pegasus Investment 财团私有化,从纳斯达克退市,同年 11 月,公司所有股份被中手游移动科技收购,开展手游业务。2018 年,公司收购两家游戏开发商北京软星 51%股权与文脉互动 10
10、0%股权,获得公司控制权以及旗下 IP,IP 游戏战略生态升级。2019 年,公司在港交所重新上市,并在 2020 年被正式纳入港股通。2021 年,公司以 6.4 亿港币收购北京软星剩余 49%股份,取得仙剑奇侠传IP 大陆地区所有权益。同年,哔哩哔哩投资 6.5 亿港币入股,占股 7.15%,成为公司第三大股东。公司与字节跳动子公司朝夕光年联合推出 航海王热血航线,登顶 App Store 免费榜榜首并进入畅销榜 TOP3。11 月,公司正式公布进军元宇宙,计划将“仙剑世界”打造成为国内首个国风元宇宙。表表1 1:中手游发展里程碑事件中手游发展里程碑事件 年份年份 事件事件 2011 年
11、肖健先生、冼汉廸先生及其他第一视频集团的高级管理层成员共同创立中手游集团,作为第一视频集团的附属公司及专注于手游开发的独立业务部门。2012 年 公司分拆自第一视频集团,并成功在纳斯达克上市,成为中国第一家于美国证券交易所上市的手游公司。2013 年 公司开始从事手游开发业务,推出两款备受欢迎的卡牌游戏武侠 Q 传及三国威力加强版。2014 年 公司确立 IP 游戏战略,签约航海王火影忍者龙珠 Z等十多款全球顶尖 IP 进行手游改编。2015 年 公司被由被动财务投资者组成的财团私有化并从纳斯达克退市。推出新仙剑奇侠传,首日总流水超 1,000 万元,首月流水达 6400 万元。2016 年
12、推出航海王强者之路及倚天屠龙记,首月总流水分别为 6,250 万元及 9,800 万元。2017 年 推出神话永恒,首日及首月总流水分别达 818 万元、7000 万元。获 Apple 评选为全球 50 大最佳发行商。2018 年 公司收购两家游戏研发商,北京软星 51%股权及文脉互动 100%股权。推出择天记,首月流水超 1.7 亿元。2019 年 公司于香港联交所主板成功上市,股份代号为 302 HK。推出传奇世界之雷霆霸业,最高月流水超 2 亿元。2020 年 3 月获纳入深港通名单。推出新射雕英雄传之铁血丹心 2021 年 哔哩哔哩投资 6.5 亿港币入股,占股 7.15%,成为公司第
13、三大股东。与朝夕光年联合推出航海王热血航线,登顶 App Store 免费榜榜首并进入畅销榜 TOP3。以 6.4 亿港币收购北京软星剩余 49%股份,取得仙剑奇侠传IP 大陆地区所有权益。11 月,正式公布进军元宇宙,计划将“仙剑世界”打造成为国内首个国风元宇宙。2022 年 布局体育电竞,自研跨端游戏代号:篮球 3V3及打造相关赛事。推出全明星激斗,上线当日登顶 iOS 免费榜榜首,首周流水突破 5000 万元。推出镇魂街:天生为王,上线首日全渠道新增突破 200 万,登顶 App Store 免费榜,进入畅销榜 TOP4,首周流水破亿元。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 以以 I I
14、P P 为基础为基础,打造手游生态系统打造手游生态系统。公司的基本业务模式是在以受欢迎 IP 为基础的手游生态系统内运营,在该生态系统内主要与 IP 版权方、游戏开发商以及发行渠道紧密合作。具体来看,生态内合作方式包括 1)公司获 IP 版权方授权 IP 并拥有自有 IP,以 IP 为基础,通过与第三方游戏开发商合作或内部开发团队开发手游;2)直接代理来自第三方游戏开发商的游戏,在推出游戏前会与游戏开发商合作,通过 beta 测试优化游戏并进行销售及市场推广活动。在推出游戏后,继续与游戏开发商合作运营游戏,并提供玩家服务和技术支持;3)在发 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属
15、于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 行渠道发布游戏供玩家畅玩,而有关渠道亦会提供玩家反馈和玩家于游戏内的行为数据。公司在该生态系统中的核心角色以 IP 为基础,运用游戏研发、游戏发行、营销推广在内的不同能力,最终确保向玩家提供高质量手游,同时尽量提高总流水账额及收益。图图1.1.业务模式为以业务模式为以 IP 为基础的手游生态系统为基础的手游生态系统 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 I IP P 游戏业务模式验证可行游戏业务模式验证可行,收获硕果累累收获硕果累累。从发行结果看,公司以 IP 为核心的业务模式斩获优秀的产品表现,成功推出众多 IP 游戏。据公司官网披露,公司
16、发行的产品中首月流水过亿的包括航海王热血航线、新射雕群侠传之铁血丹心、传奇世界之雷霆霸业、斗罗大陆-斗神再临、择天记、全明星激斗、镇魂街:天生为王等。图图2.2.推出众多成功的推出众多成功的 IP 游戏游戏 资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.2.1.2.股权结构股权结构&管理团队管理团队:控制权清晰控制权清晰,管理团队稳固管理团队稳固 股权结构稳定,控制权清晰。股权结构稳定,控制权清晰。实际控制人肖健先生通过中手游兄弟有限公司所拥有权益持有中手游5.80%的股份;公司联合创
17、始人冼汉迪先生通过Silver Joyce International Limited 所拥有权益持有中手游 4.47%的股份;同时,肖健、冼汉迪共同持有公司 Fairview Ridge Investment Limited 拥有中手游 25.05%股权。中融信托为公司第二大股东,合计持有13.35%,哔哩哔哩未公司第三大股东,持有 7.15%。管理团队行业经验丰富,勤奋不辍。管理团队行业经验丰富,勤奋不辍。董事长兼 CEO 肖健先生,是中手游集团创始人,扎根中国手游行业逾 10 年。副董事长冼汉迪先生在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过 24 年工作经验。执行董事樊英杰先生为文脉互动董事
18、长兼 CEO,游戏开发经验逾 15 年,为龙城传奇等游戏首席制作人。核心管理团队在游戏及相关行业均积累多年丰富经验,为企业行稳致远提供坚实基础。图图3.3.股权结构及控股公司(截至股权结构及控股公司(截至 2022 年半年报年半年报)资料来源:Wind,安信证券研究中心 表表2 2:核心管理团队履历核心管理团队履历 姓名 职位 简历 肖健 联合创始人 执行董事、董事长兼 CEO 肖健先生负责公司的整体业务营运、管理及战略规划。肖健先生于中国手游行业拥有逾20 年经验,为公司的创始人之一。2011 年 1 月至 2012 年 4 月担任公司首席营运官,自2012 年 4 月以来担任公司的首席执行
19、官,并自 2012 年 8 月以来担任董事。此前,肖健先生于 2007 年 7 月创立汇友数码(深圳)有限公司,其为中国一家手游开发商。冼汉迪 联合创始人、执行董事兼副董事长 冼汉迪先生负责公司的整体业务营运、管理及战略规划。冼汉迪先生于企业管理、金融及投资银行业务方面拥有逾 15 年经验。自 2011 年 1 月以来一直担任公司董事兼副董事长。此前一直担任发饰品制造公司训修实业集团有限公司(1962 HK)独立非执行董事,发行及数据公司北京多氪信息科技有限公司(KRKR US)独立非执行董事。樊英杰 执行董事 樊英杰先生在游戏开发行业拥有超过 15 年的经验,现任北京文脉互动科技有限公司董事
20、长兼首席执行官。龙城传奇血饮传说热血战歌之创世屠龙战记及传奇世界之雷霆霸业首席制作人。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.3.1.3.财务状况财务状况:版号政策致业绩承压,自研投入与占比提升:版号政策致业绩承压,自研投入与占比提升 2016-2021 年,公司收入保持着良好的增长态势。2018 年,收购北京软星 51%股权与文脉互动 100%股权,此后收入迈入 30 亿元大关。2022 年上半年,由于多款新游戏未能如期取得版号,上线计划延期,叠加部分自研产品收入增速放缓,营业收入 12.33 亿元,同比下降 43.5%。随着版号常态化发放,预期公司整体收入将 重回增长轨道。公公司深度分析
21、司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 从收入结构看,公司收入由游戏发行、游戏开发、IP 授权三部分构成。游戏发行:公司与第三方开发商合作发行游戏或直接代理第三方游戏;游戏开发:公司旗下的工作室或者公司自行研发游戏并发行,近年来公司越发注重自研能力,投入进一步提升;IP 授权:公司推出授权 IP 的衍生产品及服务、如 IP 游戏、IP 周边,泛娱乐消费、线下展会等。游戏发行业务是公司收入占比最高的业务,其中包含多个长生命周期的爆款游戏,是公司业务的基本盘。游戏研发收入自 2018 年起大力发展,占比有明显提升,自研产品在市场与口碑层面均取得较好
22、收益。2022 年上半年游戏发行业务收入为 10.20 亿元,同比下降 33.1%,占比达 83%;游戏开发收入为 1.82 亿元,同比下降 67.9%,占比达 15%;IP 授权收入为 3080 万元,同比减少 65.0%,占比为 3%。图图4.4.公司公司 2016-2022H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图5.5.公司公司 2016-2022H1 营收结构营收结构 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 毛利率稳中有升。毛利率稳中有升。公司整体毛利率保持稳定,自 2020 年低点 32%逐年上升至 2022 年上半年40.6%。公司游戏业
23、务销售成本主要是渠道佣金。2022 年上半年,由于 1)境外业务占收入比重的上升,以及 2)已发行成熟游戏产品运维成本的降低,2022H1 毛利率为 40.6%,相比 2021年增长 3.4pct,经调整净利率为-1.3%,相比 2021 年下降 17.2pct。研发投入加大。研发投入加大。2022 年上半年,公司销售费用为 1.15 亿元,同比下降 49.1%,主要由于多款游戏上线延期,推广费用下降;管理费用为 3.13 亿元,同比增长 70.0%,其中研发开支为2.04 亿元,同比增长 70.0%,研发费用率达 16.6%。公司研发投入进一步增加,自研能力有望进一步提升。游戏发行业务是公司
24、的业务基本盘,但公司也在持续加码自研,近年来不断加大研发投入,游戏开发业务收入占比不断提升。自研产品仙剑奇侠传七 城主天下 大富翁 10等取得亮眼表现,公司自研能力得到进一步验证。10.010.116.030.438.239.612.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452001920202021 2022H1营业收入(亿元)yoy100%100%88%84%78%71%83%0%0%11%14%19%23%15%0%0%1%2%3%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201
25、62002020212022H1游戏发行收入占比游戏开发收入占比IP授权收入占比 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图6.6.公司公司 2016-2022H1 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图7.7.公司公司 2016-2022H1 费用率费用率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2020、2021 年公司归母净利润达到高峰,分别为 7.0 亿元、6.1 亿元。2022 年上半年,由于版号影响新产品无法如期上线贡献增量,叠加老产品流水自然回落,归母净利润亏损
26、 0.2 亿元。截至 2022 年上半年,公司商誉余额为 11.37 亿元,占比净资产的 19.4%。公司商誉构成主要包括 1)2015 年收购公司前身中手游集团形成的商誉 3.25 亿元,2)2018 年收购文脉互动100%股权形成的商誉 6.98 亿元,3)2018 年重组北京软星使之成为全资子公司形成的商誉0.96 亿元;3)2022 年收购海南古茗 51%股权形成的商誉 0.02 亿元,4)2022 年收购上海洲竞 51%股权形成的商誉 0.16 亿元。图图8.8.公司公司 2016-2022H1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 图图9.9.公司公司 2016-2022H1
27、商誉余额及占净资产比重商誉余额及占净资产比重 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 34.9%33.6%33.4%35.7%32.0%37.2%40.6%18.8%26.2%21.0%20.1%21.1%15.9%-1.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022H1毛利率经调净利率22.5%18.7%9.3%7.6%8.9%12.6%9.3%5.0%3.9%9.3%19.0%10.6%11.3%25.4%0.1%0.1%0.6%0.5%1.0%0.6%0.8%0%5%10%15
28、%20%25%30%200022H1销售费用率管理费用率财务费用率2.0 3.1 3.1 2.57.0 6.1-0.2-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345678归母净利润(亿元)yoy3.23.211.211.211.111.111.447.10%35.80%60.10%30.10%23.10%19.10%19.40%0%10%20%30%40%50%60%70%02468720021 2022H1商誉(亿元)占净资产比重 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本
29、报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 2.2.深耕自有及授权深耕自有及授权 I IP P,产品矩阵持续扩充,产品矩阵持续扩充 2.1.2.1.I IP P 游戏游戏的核心优势在于获客成本低的核心优势在于获客成本低、盈利潜力大盈利潜力大 易观分析数据显示,2016-2021 年,移动 IP 游戏保持高于整体移动游戏的高速增长,2020 年增速高达 40.43%,市场规模达 1818.7 亿元。IP 已然成为游戏市场的核心资源,IP 游戏也已成为游戏最大的细分市场。移动移动 I IP P 游戏市场高速增长的最大驱动力是游戏行业的精品化趋势游戏市场高速增长的最大驱动力是游戏行
30、业的精品化趋势。2018 年起,游戏行业已从流量驱动逐渐转变为内容驱动。一方面,国家相关机构与行业协会倡导游戏内容质量提升,主流游戏公司摈弃“一波流”思维,增加产品研发投入,研发长线产品与树立 IP 口碑。另一方面,移动游戏用户渗透率于 2018 年见顶,同时面临着来自短视频、直播等新兴内容形态对时长的争夺,游戏行业需要从提高付费深度的角度考虑去驱动行业进一步增长,而头部 IP 游戏往往有着较好的付费深度与较长的生命周期。同时,我们注意到头部游戏与头部游戏与 I IP P 的相互作用呈现出此消彼长的特征的相互作用呈现出此消彼长的特征。一方面,头部游戏产品中,IP 游戏占比更高。越是头部产品,精
31、品化程度越高。IP 是精品化战略的重要元素,IP游戏占比远高于整体游戏。另一方面,头部产品中,IP 对流水的放大作用反而更低。这是因为游戏越是精品化,游戏本身的品质越高,对 IP 的依赖程度也就越低。图图10.10.2016-2021 年中国移动年中国移动 IP 游戏市场规模游戏市场规模 资料来源:易观数据,安信证券研究中心 图图11.11.头部游戏与头部游戏与 IP 的相互作用的相互作用 资料来源:艾媒咨询,安信证券研究中心 495.8751.7972.41295.11818.72135.951.6%29.4%33.2%40.4%17.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50
32、.0%60.0%0500025002001920202021市场规模(亿元)yoy 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 IP 游戏相比非 IP 游戏在用户获取、版号审批、盈利潜力、全球化推广等维度均具备相对优势。用户获取用户获取:I IP P 知名度高知名度高、粉丝群体广泛粉丝群体广泛,“吸量”能力更强,“吸量”能力更强 IP 一般具有原生知名度,客观拥有较为广泛的粉丝群体,为移动游戏带来天然的影响力。根据伽马数据,现阶段移动游戏 IP 核心用户(玩过多款 IP 游戏、主动根据 IP
33、 寻找游戏产品、对 IP 游戏产品兴趣较高)规模超 1.5 亿、泛用户(玩过 IP 相关产品)规模超 1.8 亿。以 IP 为基础的游戏产品较易引起 IP 粉丝玩家的注意。版号审批版号审批:I IP P 具有清晰世界观与主流价值观具有清晰世界观与主流价值观,版号版号“获批率”更高“获批率”更高 IP 通常有自身的故事线、人物设定、世界观、价值观,IP 方为维护 IP 口碑通常也会对改编方有着尊重原始 IP 的要求。因此,IP 游戏不能偏离原本的 IP 主线,IP 游戏一般而言已具备较为完整的故事剧情、主要的角色画像等基础要素。基于小说、动漫、影视剧或其他游戏作品的 IP,相似题材的 IP 游戏
34、有机会更易快速获得版号。盈利潜力大盈利潜力大:I IP P 游戏生命周期更长游戏生命周期更长,付费深度更深,付费深度更深 从游戏品类看,MMORPG 与 CCG 最是适合 IP 改编的两种游戏类型,而这两大品类一般为中重度游戏。中重度游戏一般拥有更加进阶的玩法与更完整的故事情节,与 LTG 等轻度休闲游戏相比,中重度游戏会产生更高的开发成本,更深的付费深度与更长的生命周期。全球化推广全球化推广:易于接受,推广成本低:易于接受,推广成本低 游戏厂商都想把自己的产品推向全球,特别是美国、日本、韩国等高价值市场,而具有 IP 先天优势的产品更能被海外玩家所接受和理解。前期推广成本由于 IP 的加持也
35、能控制在较为合理的水平。2.2.2.2.自有自有+授权授权 I IP P 支持下支持下,产品矩阵持续放大产品矩阵持续放大 公司为国内 IP 游戏领域的头号玩家,在 IP 游戏的版权积累、全球化发行以及自主研发等方面皆具备突出优势。易观智库数据显示,截至 2021 年 12 月 31 日,中手游为除腾讯游戏外IP 储备数量最多的中国游戏发行商。公司现有 123 个 IP,包括 55 个授权 IP、68 个自有 IP,其中包含多个国民级 IP,仙剑奇侠传、轩辕剑与大富翁等。公司目前在线运营的游戏总数达 83 款。据公司公告,截至 2021 年 12 月 31 日,公司每月活跃用户与每月付费用户分别
36、达到 1910 万人(+yoy3.1%)与 140 万人(+yoy1.8%),ARPPU 达 229.2 元,2021 年全年内新增注册用户 1.17 亿人。持续深耕以仙剑奇侠传 轩辕剑 大富翁为代表的自有持续深耕以仙剑奇侠传 轩辕剑 大富翁为代表的自有 IPIP 公司自有包括知名 IP仙剑奇侠传、轩辕剑、大富翁在内的 68 个自有 IP。其中,仙剑奇侠传、大富翁及轩辕剑IP 在 2021 年上半年由中宣部版权管理局指导、国家版权交易中心联盟主办的中国年度 IP 评选中分别获得游戏赛道 IP 的金奖、银奖和铜奖。由瞭望智库与北京文博会组委会联合发布的报告面向高质量的发展:2017-2018 年
37、度 IP 评价报告中仙剑奇侠传和轩辕剑入选中国当代文化产品 IP 价值榜单排名 TOP20。图图12.12.自有三大自有三大 IP仙剑奇侠传 轩辕剑 大富翁仙剑奇侠传 轩辕剑 大富翁 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 仙剑奇侠传系列是仙侠题材的开山鼻祖,已经成为颠扑不破的经典 IP。据公司公告,仙剑 IP 用户体量超 6 亿,男女比例接近 1:1,其中 1 亿+用户为核心向粉丝,5 亿+用户对仙剑IP 非常熟悉。粉丝画像中 95 后、90 后、85 后占比最高,其次是 00 后、80
38、后。总体来看,仙剑粉丝消费力强,有实力为兴趣买单,且忠诚度高。根据公司规划,仙剑 IP 的规划设计游戏、影视、动漫、文学、衍生授权等多维度泛娱乐领域,全方位渗透仙剑粉丝群体,巩固并放大仙剑 IP 价值。2023 年将会是仙剑大年,包括影视方面的仙剑一 仙剑四 仙剑六,游戏方面的新仙剑奇侠传之挥剑问情 仙剑世界 仙剑:缘起 仙剑奇侠传:新的开始将陆续年内上线。影视剧热播带来的流量与口碑效应有望反哺游戏,助力游戏取得较好表现。图图13.13.仙剑仙剑 IP 2022-2025 成绩成绩&未来规划未来规划 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 储备全球知名授权储备全球知名授权 I IP P,范围涵盖
39、国漫范围涵盖国漫、日漫日漫、文学文学、端游端游 公司拥有 55 个授权 IP,包含国漫知名 IP镇魂街、百妖谱、杯莫停等,日漫 IP航海王、龙珠 Z、火影忍者、家庭教师、妖精的尾巴等,文学 IP斗罗大陆、择天记、龙族、射雕三部曲等,端游 IPSNK 全明星系列、三国志、真三国无双、饿狼等。公司的授权 IP 题材与品类丰富,从题材看覆盖冒险、武侠、历史、玄幻等多种类型,从品类看涵盖国漫、日漫、文学、端游等多个类别。授权 IP 作为自有 IP 的强力补充,有望持续丰富公司产品线与扩充公司用户群体。航海王热血航线:航海王正版授权,由中手游与朝夕光年联合出品,据公司官微,上线首日,航海王热血航线即登顶
40、 iOS 免费总榜榜首,并在次日登上游戏畅销榜第 5。全明星激斗:由 SNK 正版授权、中手游自主研发及全球发行的策略卡牌手游。游戏采用架空世界观将多 IP 的格斗家聚集一起。游戏涵盖不知火舞、草薙京、八神庵、橘右京、娜可露露、马可罗西等 SNK 旗下多 IP 的知名角色。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 镇魂街:天生为王:由顶级人气国漫镇魂街IP 改编的首个 3D ARPG 动作手游,在二次元圈层内有广泛的影响力。该游戏表现出色,据公司官微,上线首日全渠道新增突破 200万、首日全平台流水 2200 万、次日冲上 iOS
41、 畅销榜第 4。图图14.14.知名授权知名授权 IP航海王 航海王 SNK 镇魂街 镇魂街 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 以自有与授权以自有与授权 I IP P 为基础,布局六大玩法赛道。为基础,布局六大玩法赛道。公司目前已布局卡牌+、MMO、融合 SLG、开放世界、PC 单机、街篮电竞六大赛道。其中,卡牌+赛道的代表产品包括吞噬星空 斗罗大陆逆转时空 斗破苍穹 新仙剑奇侠传之挥剑问情 我的御剑日记 镇魂街:天生为王全明星激斗 新三国志-曹操传 等;MMO 赛道的代表产品包括 斗罗大陆:史莱克学院 奥特曼集结 血月:秩序重铸等;融合 SLG 的代表产品为城主天下;PC 单机的代表产品
42、包括仙剑奇侠传七 仙剑奇侠传四-重制版 仙剑奇侠传一-重制版 大富翁 10等;街篮电竞的代表产品为代号:篮球 3V3。表表3 3:2 2023023 年产品年产品 PipelinePipeline(国内国内+海外海外)产品产品 赛道赛道 上线时间上线时间 自研自研/代理代理 有无版号有无版号 奥特曼集结 MMO 1 月 有 斗罗大陆:斗神再临(欧美)卡牌+2 月 全明星激斗(港澳台新马)卡牌+2 月 自研 吞噬星空 卡牌+3 月 有 斗罗大陆:斗神再临(韩国)卡牌+4 月 奥特曼集结(港澳台)MMO 4 月 我的御剑日记 卡牌+5 月 有 新仙剑奇侠传之挥剑问情 卡牌+6 月 有 城主天下 融
43、合 SLG 6 月 自研 无 雷电觉醒 卡牌+6 月 无 全明星激斗(欧美)卡牌+6 月 自研 真三国无双霸(欧美)卡牌+6 月 代号:篮球 3V3 街篮竞技 7 月 自研 无 聊天群的日常生活(港澳台)卡牌+7 月 镇魂街:天生为王(港澳台)卡牌+7 月 新仙剑奇侠传之挥剑问情(港澳台)卡牌+8 月 斗罗大陆:史莱克学院 MMO 9 月 无 新三国志曹操传(港澳台)卡牌+9 月 真三国无双霸(日本)卡牌+10 月 仙剑世界 开放世界 MMO 无 全明星激斗(日本)卡牌+11 月 自研 资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证
44、券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 3.3.出海出海发行崭露头角发行崭露头角,研发研发实力实力逐步强化逐步强化 3.1.3.1.出海成效显著,海外市场带来增量出海成效显著,海外市场带来增量 公司以发行起家公司以发行起家,已构筑强大的发行壁垒已构筑强大的发行壁垒。公司向游戏研发商提供包括游戏优化、变现和定价、市场推广、发行和发布后游戏运营服务在内的一站式解决方案,曾获评为苹果全球 50 大最佳发行商(Apple Inc(APPLE US)、腾讯最佳合作伙伴奖(腾讯全球合作伙伴大会)及 2019年度中国十大游戏运营商(中国音像与数字出版协会)。公司拥有中国最大的手游发行网络之一,曾与超过
45、 400 个第三方发行渠道合作,包括主要的国内外应用市场及公开的第三方平台、手机制造商营运的应用市场及社交网络平台,能够在中国所有主要平台发行游戏,并已建立长期稳定的合作关系。公司早已推动全球一体化发行战略,率先在海外发行一系列精品游戏。在中国港澳台、东南亚地区、韩国和欧美等热门出海市场,中手游已经建立起从产品运营、市场营销、用户运营和买量投放的专业本地化团队。并积极签约全球性的顶级头部 IP,产品布局丰富。公司曾在新加坡、马来西亚等海外国家及地区发行 新仙剑奇侠传、轩辕剑三手游版 等多款游戏,有包括蜡烛人、梦旅人等游戏获 Apple 在全球的 App Store 上海品茶推荐,但过往海外收入规模
46、较小,近年开始有明显突破。从出海收入看,2021 年全年公司出海收入达 4.59 亿元,同比增长高达 7260%。海外收入占比从2020年的0.2%上升至2021年的11.6%。2022年上半年,海外收入占比进一步提升至18.5%。从产品表现看,2021 年,在港澳台地区推出的新射雕群侠传之铁血丹心首日登上港澳台三地 iOS 免费榜第一、之后跻身三地 App Store 和 Google Play 畅销榜第一;家庭教师也取得港澳台地区 iOS 免费榜第一,上线韩国后拿下了 App Store 和 Google Play 免费榜第一;斗罗大陆:斗神再临登陆东南亚地区(除越南)后,也曾获得泰国 A
47、pp Store 免费榜第一、畅销榜第三。2022 年上半年,ARPG 游戏真三国无双霸上线当月取得港澳台三个地区和新加坡 App Store 和 Google Play 免费榜第一,香港及澳门 iOS 畅销榜第一、台湾 iOS畅销榜第二;上线当月取得越南和菲律宾 iOS 免费榜第一、越南 iOS 畅销榜第三。斗罗大陆:斗神再临于 2022 年 3 月在越南上线,上线当月取得越南地区 iOS 果免费榜第一、畅销榜第四。3.2.3.2.研发架构成型研发架构成型,保障,保障优质产品供给优质产品供给 随着游戏行业精品化趋势的深入,优秀的产品成为竞争的焦点。游戏行业正在从流量为王转向内容为王,只有拥有
48、足够强大的内容资源的厂商才能从竞争中脱颖而出。公司在夯实发行实力与巩固 IP 策略之外,也在持续加强自研能力的提升,一方面加大研发投入建设自有研发团队,主要是满天星、文脉互动、软星科技、洲竞网络等工作室或子公司,另一方面通过合作、投资、研发定制等方式绑定游戏研发商以保障优质产品供给。2021 年,公司自研游戏实现营收 9.05 亿元,同比增长 23.9%。据公司公告,其中,自研手游与页游的月均流水超过 7330 万元;自研棋牌类游戏也保持稳定增长,月均流水达到 3640 万元。自研业务快速增长源于投入的加大。2021 年,公司研发投入达 3.1 亿元,同比增长 48.9%;研发人员数量达到 6
49、24 人,同比增加 30.0%。公司已完成公司已完成研发架构的搭建,主要依托旗下的四家研发工作室或子公司。研发架构的搭建,主要依托旗下的四家研发工作室或子公司。从 IP 与游戏品类来看,四大工作室/子公司各司其职,专注擅长的赛道/品类深耕核心 IP,产品成功率较高。满天星工作室:满天星工作室:主要研发项目为仙剑世界与SNK 全明星激斗。仙剑世界项目组核心成员为原巨人网络巨火工作室原班团队,参与过征途端游的研发,并主导过仙侠世 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 界系列端游与龙珠最强之战手游的研发。全明星激斗制作人曾担任过问道
50、 OL执行主策与腾讯妖精的尾巴:魔导少年主策。子公司文脉互动:子公司文脉互动:CEO 樊英杰传奇领域具备丰富研发经验,主要负责公司传奇以及融合 SLG品类的研发,已发行成功产品雷霆霸业等。子公司软星科技:子公司软星科技:“仙剑之父”姚壮宪为总负责人,上海负责人张孝全,主要作品有阿猫阿狗、轩辕剑、仙剑奇侠传等系列。软星科技的主要研发方向为基于仙剑奇侠传、大富翁等 IP 的 PC、主机与 Switch 游戏。团队熟练掌握虚幻引擎开发,是国内最知名的 PC单机游戏研发团队之一。子公子公司洲竞网络:司洲竞网络:主要负责竞技品类产品研发,其 CEO 柳京彬曾任韩国 Joycity 街头篮球端游中国版本研
51、发总负责人。目前在研核心产品为代号:篮球 3V3。图图15.15.四大核心研发工作室四大核心研发工作室/子公司子公司 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 同时,公司通过投资、定制、研发合作等多种方式绑定优质研发商以保障优质产品供给。公司通过投资、定制、研发合作等多种方式绑定优质研发商以保障优质产品供给。公司参投游戏研发公司,投资占比多在 10%-20%之间,主要目的在于与游戏研发商建立合作关系,绑定业内知名制作人,从而获得稳定优质的产品供给。2019 年 12 月,公司投资乐府互娱,占股 13.3%。乐府互娱 CEO 程良奇曾制作多款行业重磅卡牌手游,是少年三国志、少年西游记系列的总制作人,
52、是业内知名的金牌制作人。通过投资合作,公司获得了乐府互娱我的御剑日记、斗罗大陆:逆转时空两款产品的发行权。同时程良奇先生也同时担任中手游公司首席产品顾问一职。2019 年 12 月,公司投资广州寰宇,占股 9.0%。广州寰宇 CEO 张福茂领导研发的 全民主公、横扫西游、七雄争霸 手游均在腾讯平台取得优异成绩。其中,历时 8 年的 七雄争霸已经成为国内自创 SLG 顶级 IP,据官网介绍,所衍生的七雄页游、七雄手游、七雄 H5 等累计流水达到 50 亿。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 2020 年 6 月,公司投资易帆互
53、动,占股 19.7%。易帆互动 CEO 庄元自 2012 年起负责光子工作室手游研发,制作出全民飞机大战,全民斗三国等优秀手游产品。表表4 4:参股游戏公司一览参股游戏公司一览 公司名称公司名称 投资时间投资时间 持股比例持股比例 主要游戏项目主要游戏项目 知名制作人知名制作人 上海蜂果网络科技有限公司 2016 年 11 月 43.50%火影忍者 上海朗鹍数码科技有限公司 2017 年 12 月 18.50%择天记、航海王热血航线 深圳海拓时代科技有限公司 2017 年 12 月 23.50%凡人飞仙传 H5、神龙猎手 H5 北京柠檬草互动娱乐传媒 2019 年 11 月 16.70%恋世界
54、 深圳市瀚海互娱科技有限公司 2019 年 12 月 8.00%画江湖之杯莫停 乐府互娱(上海)网络科技 2019 年 12 月 13.30%我的御剑日记、斗罗大陆:逆转时空“少年三国志”系列制作人陈良奇 广州寰宇九州科技有限公司 2019 年 12 月 9.00%妖怪名单之前世今生 深圳市火花幻境互动娱乐 2020 年 6 月 19.50%全民枪神:边境王者、代号:枪神 2 深圳易帆互动科技有限公司 2020 年 6 月 19.70%真三国无双:霸、斗破苍穹 CEO 庄元曾就职于腾讯光子工作室 上海班图网络科技有限公司 2020 年 7 月 10.00%新三国志曹操传 深圳赫耀网络科技有限公
55、司 2021 年 1 月 19.00%代号:山海 北京新芮互娱科技有限公司 2021 年 3 月 16.70%修真聊天群同名卡牌 RPG 手游 福州龙卷风网络科技有限公司 2021 年 4 月 10.00%欲望之都、航海归来 广州麦吉信息科技有限公司 2021 年 8 月 17.70%动作卡牌手游吞噬星空 海南赫墨拉信息科技有限公司 2022 年 6 月 19.90%奥特曼:集结 资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 此外,随着国内游戏市场步入深水区,单纯加大自研业务投入外,更需要探索、打造高品质或强特色的长生命周期游戏以提升竞争力。因此,公司选择进一步围绕数值向、平台向、玩围绕数值
56、向、平台向、玩法向、电竞向和棋牌向五大游戏品类,全力打造自研壁垒。法向、电竞向和棋牌向五大游戏品类,全力打造自研壁垒。平台向游戏方面,旗下满天星工作室自主研发的跨平台开放世界 RPG 游戏仙剑世界,目前研发时间已超两年,预计将于 2023 年内上线。数值向游戏方面,全资子公司文脉互动储备多款全球题材的融合性 SLG 游戏。城主天下 国风偏写实卡通风格,测试数据良好,预计将于 2023 年在国内正式上线,国内版本由三七互娱独家代理发行。而电竞向游戏方面,自研跨端电竞项目代号:篮球 3v3由“街头篮球”之父赵勇硕先生加盟制作,核心团队由街头篮球项目的中韩原班人马组成,具备丰富的竞技体育游戏研发经验
57、。图图16.16.自研五大方向布局自研五大方向布局 资料来源:公司官微,GameLook 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 4.4.布局布局元宇宙平台元宇宙平台,储备储备 A AIGCIGC 技术技术 4.1.4.1.游戏会是元宇宙与游戏会是元宇宙与 A AIGCIGC 的交汇之处的交汇之处 AIGCAIGC 广泛应用将推动游戏生产力大升级。广泛应用将推动游戏生产力大升级。游戏相比其他内容形态具备更强的科技属性,预计会是所有内容形态最受益于 AIGC(生成式 AI)的领域。一方面,游戏相比其他内容复杂程度更高,包含文本、音
58、频、视频、3D、代码、图片在内的多种形态,也就意味着对生产力工具的适配性要求更高;另一方面,游戏是所有内容形态中最强调实时体验的,用户在游戏中对内容的消耗是连续的实时的,因此游戏内容的生产方式需要尽可能高效。随着 AI 技术在创意生产领域的应用愈发成熟,进入游戏产业后,预计 AIGC 的广泛应用将极大提升生产效率与促进玩法创新。游戏行业一直在谋求研发效率的提升,而游戏行业一直在谋求研发效率的提升,而 AIGCAIGC 将带来真正的生产力大解放。将带来真正的生产力大解放。我们认为,游戏行业的研发效率提升可以简化为程序化生成-AI 算法辅助-真正意义的 AIGC 三个阶段看。程序化生成:通过在工具
59、中设置一些程序化规则自动生成游戏内容,一定程度上提高制作效率,完善的工具和流程使得团队能够高效地制作出很多规模宏大且高品质的游戏内容。程序化生成通常通过观察归纳总结现实世界的现象效果来制定生成规则,为提高效率通常会简化规则而丢失很多真实的细节和变化。因此,程序化生成的内容往往比较重复和单调。AI 算法辅助:在程序化生成的基础上,采用 AI 算法辅助、计算机视觉、深度学习等技术工具。相比程序化生成使用的简化规则,AI 能够处理现实世界中丰富生动现象背后的复杂联系,进一步提高数字内容设计制作的品质和效率。真正意义的 AIGC:现阶段 AI 相关技术在游戏开发过程中担当的角色还属于辅助,目前还未到达
60、真正的 AIGC 开发游戏的阶段。AIGC 真正成为游戏开发主力之后,将有望替代除原创创意外的绝大多数环节。AIGCAIGC 将促进游戏玩法大创新。将促进游戏玩法大创新。从 PC 到智能手机,从游戏主机到 VR/AR,硬件载体的迭代升级一直是游戏玩法创新的最主要来源。这一轮的 AIGC 技术变革,区分于前几轮的硬件升级,主要是从具体的游戏制作环节入手推动游戏的玩法创新。我们认为 AIGC 对游戏的创新催化主要体现在全新游戏品类与游戏个性化定制两大维度。AIGC 将催生全新的游戏品类:以 Spellbrush 的 Arrowmancer 与微软的 模拟飞行 为例,其创新玩法主要得益于 AIGC
61、的实时内容生成。Arrowmancer是一款以 AI 创建的角色为特色的 RPG 游戏,提供了几乎无限的新玩法。游戏最大的亮点就是没有画师,可以用 AI 捏纸片人。创建只有四步,初始形态-确定颜色(发色、瞳色)-完善细节-定格姿势。与其他游戏中的正常捏脸相比,Arrowmancer最大的优势是上限很高,而且画风可以自选。模拟飞行是完整的世界和仿真的飞机,让玩家体验纯粹的核心循环驾驶飞机,从一个地点飞至另一个地点。整个游戏世界依赖 Bing Map(必应卫星地图)构建真实地表,通过 Azure AI 人工智能技术创建事物细节,运用 Project xCloud 云服务保证数据交互。AIGC 生产
62、模式下游戏将千人千面:据昆仑万维 CEO 方汉对 AIGC 在游戏领域的应用,在游戏上线后,剧情、地图、关卡都可以通过 AIGC 动态生成,玩家可以享受自己独有的专属剧情和人物,一个游戏实现千人千面,NPC 也不再是简单规则约束的玩偶,可以对玩家行动做出自己的反应,游戏产品的可玩性将大大提升。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 从游戏向元宇宙进化,从游戏向元宇宙进化,AIGCAIGC 将补足第三块拼图。将补足第三块拼图。从技术成熟度、用户匹配度、内容适配性等多维因素考量,游戏是极佳的探索 Metaverse 的切入方式。首先
63、基于高度拟真化的超 3A 游戏(如 GTA),其次把超 3A 游戏通过新技术改造(增强沉浸拟真、可触达性、可延展性),再引入更多的生产生活元素以及建立政治经济体系管理体系,有望最终形成 Metaverse 元宇宙。具体来看,游戏向元宇宙进化可以从提升沉浸拟真、可触达性、可延展性出发。其中,VR/AR等硬件入口的持续迭代,云游戏技术及算力的建设分别对应前两块进化方向,而可延展性对应的自我进化的内容生产机制也在 AIGC 逐渐成熟后找到了解决方案。元宇宙与游戏的一大共通点是,都需要大量的数字资产的建设以及数字内容的填充。元宇宙相比游戏承载的世界大得多,且需要始终在线,因此对内容的需求也几何倍数于游
64、戏世界。这一次,这一次,ChatGPTChatGPT 推动了推动了 AIGCAIGC 大跃进发展,而大跃进发展,而 AIGCAIGC 将补足游戏向元宇宙进化的第三块重要将补足游戏向元宇宙进化的第三块重要拼图拼图内容的可延展性。内容的可延展性。4.2.4.2.立足仙剑世界布局元宇宙平台,探索立足仙剑世界布局元宇宙平台,探索 A AIGCIGC 技术技术 在 2021 年业绩发布会上,中手游董事长兼 CEO 肖健先生定义了国风文化元宇宙游戏仙剑世界,称这将会是一款高利润率和长生命周期的战略级游戏。而元宇宙将会是游戏的下一个阶段,游戏将会从游戏即服务转变为游戏即平台,将非游戏体验也整合其中,例如虚拟
65、音乐会、虚拟时装秀和数字藏品创作与交易等。仙剑世界 对公司而言是一款里程碑式的自研产品,对仙剑世界 对公司而言是一款里程碑式的自研产品,对行业而言是行业而言是探索游戏与元宇宙结合。探索游戏与元宇宙结合。肖健先生认为该产品已经具备了元宇宙的所有基本核心特征:跨终端随时随地加入、沉浸式体验、虚拟身份、强社交性、自由创造、经济系统。以及七大特点:开放世界、虚拟现实、七大特点:开放世界、虚拟现实、虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生态、玩家共创以及虚实融合。虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生态、玩家共创以及虚实融合。在“仙剑元宇宙”规划中,仙剑世界会是一款架设在“仙剑奇侠传”IP 世界观上的,高自由度(
66、大型开放世界场景,游戏范围可达 24*16(384 平方公里)沉浸式开放世界游戏。通过对虚拟现实 VR 技术的应用,玩家可以利用 VR 设备化身虚拟角色走进“仙剑世界”,与好友结伴游历、斩妖除魔、行侠仗义,和世界内的一草一木发生交互,身临其境的体验“御剑飞行”,甚至还可以化身“仙剑角色”来一场“真情实景”的沉浸式剧本杀。在产品内容呈现上,大世界内容以单机体验为主,有助于让用户产生更沉浸的情感链接。同时,仙剑世界会是一款跨端产品,支持跨平台 5 端体验,包括移动、PC、主机、云和 VR 五类平台,跨平台的支持有利于产品吸引更为广泛的游戏用户,扩大潜在收益。基于仙剑世界搭建国风元宇宙平台,探索游戏
67、与元宇宙的结合。在玩法内容上主要包括数字藏品、虚拟经济、玩家共创、商业活动等。在单独开辟的商业街区,玩家能通过租赁经营店铺,出售玩家自己创造的游戏内容、皮肤、宠物等数字资产,以此来搭建起娱乐和经济生态。玩家可以自由创作专属于自己的内容。而玩家在游戏内与社区中的游戏行为与 UGC 创作所产生的所有内容价值,还都将转化成为虚拟身份的“数字资产”。现实场景和线上世界将展开更多的融合,如虚拟物品被制作成实体衍生品,线上和线下的音乐会同步举办等。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图17.17.仙剑世界国风仙侠开放世界仙剑世界国风仙
68、侠开放世界 资料来源:公司业绩交流材料 仙剑世界与业界其他开放世界游戏和元宇宙的差异之处在于仙剑世界瞄准庞大的国风文化用户市场,拥有独特的仙剑 IP 内容加持、仙剑粉丝及未来仙剑 IP 宇宙的庞大流量、仙剑 IP 已链接强大的商业合作资源,强大的游戏研发实力和高品质的体验,以及完善的 UGC内容生态、创作者经济和虚实共生的消费经济。这是仙剑世界相比同类型产品的核心优势所在。此外,仙剑世界宣布之后将应用百度文心一言的技术,在游戏内实现 NPC 交互的功能。NPC 可以获得独立的人物故事背景和个人性格,并与玩家自由对话,NPC 可根据设定的性格做出反应,进而影响到游戏后续剧情发展。通过与 AIGC
69、 技术的结合,仙剑世界目标是希望为玩家提供“万物皆可交互”的沉浸式体验。据公司官微,中手游宣布成为百度“文心一言”(英文名:ERNIE Bot)首批生态合作伙伴。后续,中手游将全面体验并接入文心一言的能力,并将把百度领先的智能对话技术成果应用在开放世界游戏领域。此举标志着中手游优先获得领先 AI 技术的加持。中手游将可优先内测试用文心一言,集成文心一言的技术能力,与百度在产品研发、标准制定等多个领域展开深化合作,在百度技术团队协助下,打造联合解决方案,通过技术共享、培训赋能、联合营销等方式,强化 AIGC 竞争力,并在剧情互动、数字人及智能 npc 等研发和运营场景中,进一步提升效率,优化玩家
70、体验,同时依托智慧互联、创新互联,共同引领游戏产业变革与升级。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 5.5.投资建议投资建议 盈利预测盈利预测:1)收入增速:公司收入由游戏发行、游戏研发、IP 授权三部分构成。2022 年受版本政策影响新品无法如期上线,预计 2022 年发行收入、研发收入、IP 授权收入分别减少 22%、46%、70%。2023 年公司自研与代理产品储备丰富,仙剑世界重磅自研产品年内上线,仙剑 IP 授权多部电视剧,预计 2023 年发行收入、研发收入、IP 授权收入分别增长 48%、335%、130%。20
71、24 年业务良性发展,预计发行收入、研发收入、IP 授权收入分别增长 20%、55%、64%。2)毛利率:发行、研发、IP 授权三项细分业务毛利率不同,预计随着收入结构中研发、IP授权比例的加大,2022-2024 年预计毛利率为 33%、35.5%、36%。3)费用率:预计销售费率与管理费率保持相对稳定,2022-2024 年销售费率为 12.58%、管理费率为 3.43%。研发费率由于仙剑世界研发集中在 2022 年抬高至 15%,2023-2024年研发费率回落至 8%。表表5 5:2 2 年盈利预测年盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2021A2021A
72、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3956 2745 5521 7438 yoy 3.70%-30.61%101.11%34.74%游戏发行收入 2820 2187 3237 3884 yoy 5%-22%48%20%游戏研发收入 905 488 2123 3290 yoy 24%-46%335%55%IP 授权收入 232 70 161 264 yoy 107%-70%130%64%毛利率 37.24%33.00%35.50%36.00%销售费用率 12.58%12.58%12.58%12.58%研发费用率 7.80%15.00%8.00%8.00
73、%管理费用率 3.43%3.43%3.43%3.43%归母净利润 612 75 603 843 yoy-12.77%-88%704%40%每股收益(元)0.22 0.03 0.22 0.30 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 相对估值相对估值:选取腾讯控股、网易-S、青瓷游戏、祖龙娱乐、青瓷游戏、友谊时光作为参照对象。按照我们的盈利预测,中手游 2023 年的 PE 为 10.0 倍,估值水平相比参照对象处于较低分位。表表6 6:可比公司估值表可比公司估值表 归母净利润(亿元)归母净利
74、润(亿元)PEPE 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值(亿)(亿)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 0700.HK0700.HK 腾讯控股 33,397 1089 1377 1563 30.7 24.3 21.4 9999.HK9999.HK 网易-S 4,082 230 240 267 17.7 17.0 15.3 9990.HK9990.HK 祖龙娱乐 42-4.1 2.8 14.9 6633.HK6633.HK 青瓷游戏 40 0.55 4.53 5.75 71.9 8.7 6.9
75、 6820.HK6820.HK 友谊时光 25 0.26 2.09 3.5 95.6 11.9 7.1 0302.HK0302.HK 中手游 60 0.75 6.03 8.43 80.1 10.0 7.1 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:数据截至 2023-2-28 收盘,中手游采用安信预测,其余采用 Wind 一致预测。投资建议投资建议:预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.75 亿元、6.03 亿元和 8.43 亿元,对应 PE 分别为 80.1 倍、10.0 倍和 7.1 倍。公司拥有中国游戏公司中除腾讯游戏外最大的 IP 储备,同时具备较强的全球游戏发行和运营
76、能力。考虑到 2023 年后续储备项目丰富,仙剑元宇宙生态体系有望呈现较大盈利潜力,我们给予公司 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 3.63 港元(1RMB=1.1HKD)。首次覆盖,给予“买入-A”评级。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 6.6.风险提示风险提示 产品上线不及预期。产品上线不及预期。公司重点产品仙剑世界作为开放世界新兴品类,开发难度较大,有产品上线不及预期的风险,此外,版号不确定性仍在,可能会影响后续产品上线进展。行业竞争加剧。行业竞争加剧。游戏行业内容品质持续加强,行业竞争加剧将使得产品的买量投
77、入增大、产品周期缩短,从而影响公司业绩表现 监管政策趋严。监管政策趋严。未来更多游戏行业相关政策落地的不确定性,对公司长远发展和盈利能力具有一定影响。海外市场不确定性海外市场不确定性。海外市场环境较为复杂,可能会对公司海外业务造成较大干扰。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2
78、020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,820.0 3,956.0 2,745.0 5,520.6 7,438.5 成长性成长性 减:营业成本 2,597.1 2,483.1 1,839.2 3,560.8 4,760.6 营业收入增长率 25.8%3.6%-30.6%101.1%34.7%营业税费-营业利润增长率 696.8%39.7%销售费用 341.5 497.6 345.3 694.5 935.8 净利润增长率 182.4%-12.8%-87.6%696.8%39.7%管理费用 403.6 445.8 94
79、.2 189.4 255.1 EBITDA 增长率 73.7%10.8%-89.7%1,061.2%40.6%研发费用-411.8 441.6 595.1 EBIT 增长率 73.7%10.8%-89.7%1,061.2%40.6%财务费用 35.2 24.3-30.0-40.0-50.0 NOPLAT 增长率 185.2%-14.9%-92.0%1,061.2%40.6%资产减值损失-投资资本增长率 加:公允价值变动收益-净资产增长率 21.3%24.6%投资和汇兑收益-营业利润营业利润 -84.6 674.3 941.9 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 32.0%37.2%33.0
80、%35.5%36.0%利润总额利润总额 716.8 651.1 84.6 674.3 941.9 营业利润率 0.0%0.0%3.1%12.2%12.7%减:所得税 26.6 57.2 8.5 67.4 94.2 净利润率 18.4%15.5%2.8%10.9%11.3%净利润净利润 701.3 611.8 75.8 603.8 843.4 EBITDA/营业收入 12.5%13.4%2.0%11.5%12.0%EBIT/营业收入 12.5%13.4%2.0%11.5%12.0%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E202
81、2E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 货币资金-2,930.9 3,451.0 4,298.6 流动营业资本周转天数 交易性金融资产-流动资产周转天数 192 208 188 应收帐款-应收帐款周转天数 应收票据-存货周转天数 预付帐款-总资产周转天数 245 192 208 188 存货-投资资本周转天数 其他流动资产-可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 2.7%17.5%19.7%长期股权投资-ROA 2.6%17.6%19.7%投资性房地产-ROIC 固定资产-费用率费用率 在建工程-销售费用率 8.9%12.6%12.6%12.
82、6%12.6%无形资产-管理费用率 10.6%11.3%3.4%3.4%3.4%其他非流动资产-研发费用率 0.0%0.0%15.0%8.0%8.0%资产总额资产总额 -2,930.9 3,451.0 4,298.6 财务费用率 0.9%0.6%-1.1%-0.7%-0.7%短期债务-四费/营业收入 20.4%24.5%29.9%23.3%23.3%应付帐款-偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 3.0%0.0%0.0%其他流动负债-负债权益比 3.0%0.0%0.0%长期借款-86.7-流动比率 其他非流动负债-速动比率 负债总额负债总额 -86.7-利息保障倍数 13.56 21.80-
83、1.82-15.86-17.84 少数股东权益-0.4 3.3 7.5 分红指标分红指标 股本-2,768.0 2,768.0 2,768.0 DPS(元)-留存收益-75.8 679.6 1,523.1 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 -2,844.1 3,451.0 4,298.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2
84、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润-75.8 603.8 843.4 EPS(元)0.25 0.22 0.03 0.22 0.30 加:折旧和摊销-BVPS(元)-1.03 1.25 1.55 资产减值准备-PE(X)8.6 9.8 79.3 9.9 7.1 公允价值变动损失-PB(X)2.1 1.7 1.4 财务费用-30.0-40.0-50.0 P/FCF 8.6 9.8 37.0 11.6 7.1 投资收益-P/S 1.6 1.5 2.2 1.1 0.8 少数股东损益-11.1-17.8 0.4 3.0 4.2 EV/EBITDA-57.9 4.0 1
85、.9 营运资金的变动-CAGR(%)-4.2%12.6%-32.1%-4.2%12.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -46.2 566.9 797.7 PEG-2.0 0.8-2.5-2.4 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -2,884.7-46.8 49.9 REP 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 公司评级体系公司评级体系 收益评级:
86、买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告
87、的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司
88、深度分析/中手游中手游 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告
89、所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经
90、明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4