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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 百洋医药(301015.SZ)2023 年 10 月 16 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(元)：24.56 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 王艳王艳 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)2.29 5.86-6.58 相对涨幅(%)4.51 11.58 0.41 资料来源：公司公告，德邦研究所，聚源数

2、据 相关研究相关研究 百洋医药百洋医药(301015.SZ)：A 股稀缺的商业化平台，规模效股稀缺的商业化平台，规模效应持续赋能业绩高增应持续赋能业绩高增 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：1）品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：）品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：药企商业化投入高、风险大，具备成熟销售体系的第三方医药商业化平台可有效降低销售成本，实现共赢；2）公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强）公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：化：公司深耕医药商业化十余载，已运营超 32 个药品品类，23H1 公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维

3、全特运营品牌。规模效应下人均创收、创利稳步爬坡，优秀商业模式有望无限复制；3）外延）外延+内生两内生两维度拓品类，四大驱动力保障维度拓品类，四大驱动力保障业绩稳健增长：业绩稳健增长：外延 BD+护肤等新品类持续推进，内生依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，持续巩固竞争优势地位。品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：相对药企，商业化公司销售相对药企，商业化公司销售投入性价比高，优势明显：投入性价比高，优势明显：1）创新药企不具备成熟的商业化体系与渠道资源，自主商业化成本高，销售费用率平均高达 60%水平；但大多药企自主商业化成功率有限。

4、对比以百洋医药为代表的第三方商业化销售费用率仅为 15%。2）集采政策冲击下传统处方药进院压力增大、传统药企 OTC 药品零售端资源有限、跨国药企新进市场风险高，催生广阔商业化市场空间。2018 年至 2022 年，医药品牌运营市场规模保持 25%-30%增速，25 年市场规模有望达千亿级。行业呈现一行业呈现一超多强竞争格局，集中度有望持续提升：超多强竞争格局，集中度有望持续提升：医学技术+销售运营能力奠定进入壁垒，品牌运营商可以持续将产品的成功经验延展复制，规模效应有望推动行业集中度持续提升。当前行业头部康哲药业、百洋医药分别占据 24%、14%市场份额，有望率先受益。公司为医药商业化先行者

5、，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司深耕医药商业化十余载，运营迪巧、泌特、哈乐、扶正化瘀等多种药品品类，复盘公司成功商业化案例发现：1）OTC 端通过渠道优势及精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，毛利率由 2015年的 53.4%提升至 2022年的 67.5%，量价齐升成为十亿级大品牌；2）处方药端充分发挥学术专业度优势，牵头指南细化，带动消化不良领导产品泌特实现零售终端稳定增长；3）创新药端充分发挥院端优势，最高可带领药品实现单月 100+新院开发。优秀案例不断延伸复制，规模效应下人均创规模效应下人均创收、创利连年爬坡收、创利连年爬坡

6、，持续带动公司业绩亮眼。2022 公司品牌运营业务贡献收入达 37亿元（三年复合增速 22%），毛利率高达 46%，品牌运营优秀商业模式已打通，23H1 公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，随公司外延+内生两维度加速品类拓宽，收入弹性有望进一步增大。批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同：批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同：1）集采政策下批发业务）集采政策下批发业务承压，公司积极战略转型调整，有望带动收入结构进一步优化。承压，公司积极战略转型调整，有望带动收入结构进一步优化。2022 年，公司战略性剥离非核心优

7、势的北京地区批发配送业务，带动公司总毛利率由 2020 年的 25%回升至 23H1 的 29.6%。2）医药新零售创新模式助力精准营销，有望与）医药新零售创新模式助力精准营销，有望与主营品牌运营进一步优势协同：主营品牌运营进一步优势协同：公司依托丰富的渠道资源和推广经验，以“线上平台+线下门店”为载体，体系内采购进一步助力零售及其他业务板块协同。投资建议：投资建议：公司依托已有成功案例，不断拓宽合作品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。我们认为，在国家政策支持医药创新背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成

8、功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 83/96/113 亿元、归母净利润分别为6.6/8.6/11.1 亿元，2023 年 10 月 16 日股价对应 2023-2025 年 PE 为 20/15/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业医保政策发生变化；核心品牌运营产品需求、市场竞争加剧、新产品市场拓展不及预期 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：525.10 流通 A 股(百万股)：118.38 52 周

9、内股价区间(元)：21.68-29.44 总市值(百万元)：12,896.46 总资产(百万元)：5,408.91 每股净资产(元)：4.46 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,052 7,510 8,287 9,587 11,329(+/-)YOY(%)19.9%6.5%10.4%15.7%18.2%净利润(百万元)422 502 658 856 1,114(+/-)YOY(%)54.6%19.1%31.0%30.2%30.1%全面摊薄 EPS(元)0.85 0.9

10、6 1.25 1.63 2.12 毛利率(%)25.1%27.8%30.1%31.6%32.6%净资产收益率(%)19.5%21.8%26.7%32.1%36.8%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 1WzXzWfU8ZmUtPrN8ObPaQmOmMtRsReRpOmMjMnMrO9PnMsMvPnNwOuOqRuM 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.百洋医药：医药商业化先行者，规模效应赋能业绩高增.6 1.1.医药品牌商业化的先行者，产品品规全面覆盖多

11、领域.6 1.2.规模效应持续赋能，近年业绩增速亮眼.7 2.品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期.10 2.1.多类型药品商业化需求旺盛，品牌运营公司助力实现共赢.10 2.2.行业兴起正当时，一超多强格局成型.12 3.品牌运营：持续复制成功经验，规模效应持续凸显.15 3.1.OTC：精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，打造十亿级大品牌.15 3.2.处方药：掌握专业化学术推广能力，持续获国际大药企深度认可.17 3.3.正向循环下规模效应凸显，四大驱动力保证业绩稳健增长.18 4.批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同.21 4.1.批发配送：战略调整业务规模，带动收

12、入结构优化.21 4.2.零售：医药新零售创新模式助力精准营销，推广能力不断外延提升.21 5.盈利预测与估值.23 6.风险提示.25 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）4/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构图（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 图 3：公司的主营业务商业模式介绍.7 图 4：公司历年营收情况.8 图 5：公司历年归母净利润情况.8 图 6：分产品收入拆分（亿元）.8 图 7：分产品毛利率变化.8 图 8：公司毛利及毛利率变动情况.9 图 9：公司费用率变动情况.9 图 10：20

13、20 年医药流通行业的产业链位置.10 图 11：两票制前后医药流通环节变化对比图.12 图 12：近年创新药企迎来蓬勃发展阶段.12 图 13：我国 CSO 行业市场规模预测.12 图 14：医药品牌运营的主要模式.13 图 15：CSO 业态的主要竞争者分析.13 图 16：品牌运营业务收入及毛利率.15 图 17：品牌运营业务分类别收入情况（2022 年）.15 图 18：2000 年四大区域补钙制剂市场销量分布.15 图 19：全国主要城市典型医院市场主要补钙品种销售情况.15 图 20：公司对迪巧产品的定位策略.16 图 21：公司为迪巧进行品牌形象塑造.16 图 22：连续三年支持

14、举办产科危急重症病例交流大赛.16 图 24：迪巧产品的销售收入情况.17 图 25：我国已上市的 DPP-4 抑制剂.18 图 26：百洋医药的品牌运营矩阵及收入爬坡情况.19 图 27：百洋医药人均创收及销售费用率.19 图 28：百洋医药人均创利.19 图 29：公司品牌运营服务毛利率同业对比.19 图 30：公司存货周转率对比.19 图 31：公司的四大业绩核心驱动力.20 图 32：批发配送业务收入.21 图 33：公司批发配送业务毛利率.21 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 34：公司零售业务的商业模式.21 图 3

15、5：公司零售业务收入及毛利率.22 图 36：公司零售业务的布局情况.22 表 1：公司管理层背景.6 表 2：医药流通行业相关政策梳理.10 表 3：我国 Biotech 公司自主商业化情况与第三方商业化平台对比.11 表 4：公司收入预测（亿元）.23 表 5：可比公司估值表.24 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.百洋医药：医药商业化先行者，规模效应赋能业绩高增百洋医药：医药商业化先行者，规模效应赋能业绩高增 1.1.医药品牌商业化的先行者，产品品规全面覆盖多领域医药品牌商业化的先行者，产品品规全面覆盖多领域 深耕医药商业化

16、十余载，积极战略转型成就国内领先地位。深耕医药商业化十余载，积极战略转型成就国内领先地位。百洋医药成立于2005 年，以负责运营迪巧、泌特产品的品牌运营及销售起家。在国家政策推动取消药品加成的背景下，公司业务逐步拓展到提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售的多元营销综合服务。目前，公司已成为国内领先的医药产品商业化平台，持续赋能我国优质医药产品，搭建起产品与患者之间的“品牌高速公路”。23H1 公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，随公司外延+内生两维度加速品类拓宽，收入弹性有望进一步增大。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中国证券报，公司官微，德

17、邦研究所 公司管理层均具备大型药企工作经历，医药产品营销经验深厚。公司管理层均具备大型药企工作经历，医药产品营销经验深厚。公司董事长、总经理付钢先生毕业于北京医科大学临床医学系，历任丽珠医药营销公司总经理、丽珠集团公司医学市场总监、营销副总裁，于 2005 年从丽珠医药离职创立百洋医药，目前兼任中国医药商业协会副会长、中国医药企业管理协会副会长等职务。公司管理层团队的其他成员也多数历任大型医药企业重要岗位，具备深厚的医药产品的营销方面经验。表表 1：公司管理层背景公司管理层背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 付钢 董事长、董事、总经理 毕业于北京医科大学临床医学系，历任丽珠医药青岛办事处经理、

18、营销公司副总经理、总经理、集团公司医学市场总监、营销副总裁。2016 年公司股改完成后至今任百洋医药董事长、总经理，兼任中国医药商业协会副会长、中国医药企业管理协会副会长、百洋集团董事长等职务。陈海深 董事 毕业于河北医科大学药学专业，历任丽珠医药营销公司总经理助理、百洋有限监事、总经理、董事。朱晓卫 董事、副总经理 毕业于兰州医学院药理学专业，历任丽珠医药策划部经理、海南轻骑海药销售副总经理兼市场总监、北京润安达医药总经理及董事长。王国强 董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 毕业于西南财经大学审计学专业，历任丽珠医药营销公司财务经理、销售管理部经理、副总经理、百洋医药数据中心经理、助理总裁

19、、百洋集团投资副总裁。现任百洋医药副总经理、财务总监、董事会秘书。张圆 董事、副总经理 毕业于西安医科大学药学专业，历任丽珠医药市场部产品专员、产品经理、OTC 市场经理、百洋医药非处方药市场部经理、百洋集团公共关系管理部总监，现任百洋医药副总经理。资料来源：公司公告，德邦研究所 公司的股权结构清晰，实控人稳定。公司的股权结构清晰，实控人稳定。公司前身为百洋有限，据公司 23 年半年报，百洋集团直接持有公司 70.29%股权，并通过百洋诚创间接持有公司 3.81%2020年收购天津百洋天津百洋，覆盖天津配送业务；2021年登陆科创板上市付钢从丽珠医药离职，创立百洋医药（有限责任公司），主营医药

20、品牌运营业务20-20005-2015年年 巩固基础阶段：巩固基础阶段：公司以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务。积累了丰富的零售渠道品牌运营经验2015年至今年至今 转型升级阶段：转型升级阶段：顺应国家医药改革方向，形成了专注于零售渠道的产品销售的业务特点，不断丰富运营品牌的数量122015年获得红杉资本、君联资本、弘晖资本投资；2016年乾亨投资参与战略投资收购乐葆健康，乐葆健康，覆盖医美产品运营；收购北京万维收购北京万维，覆盖北京地区配送业务收购江西贝瓦江西贝瓦，覆盖江西地区配送业务；2020-今今2006-泌特系列泌特系列2005-迪巧

21、系列迪巧系列2013-纽特舒码纽特舒码2005年，覆盖青岛地区配送业务2016-克奥妮斯克奥妮斯国家推动取消药品国家推动取消药品加成加成，2015年公司成立百洋健康药房，拓展零售业务2016-扶正化療扶正化療2017-武田系列武田系列2018-AtriCure20182018-艾思诺娜艾思诺娜2019-哈乐系列哈乐系列2020-维固力维固力2021-奈特奈特2022-安立泽安立泽2020-海露海露2023-苏州同心苏州同心2023-维全特维全特 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权，合计控制公司 74.10%的股权，为发行人的控股股

22、东。最终实际控制人付钢未直接持有公司股份，通过间接持股方式共持有公司 39.42%股权，间接控制公司 77.46%股权。公司的第二大股东为西藏自治区投资有限公司下属投资机构西藏群英投资中心，百洋集团持股平台百洋诚创为公司第三大股东。图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：参控股公司数据为截至公司 2022 年报披露数据。1.2.规模效应持续赋能，近年业绩增速亮眼规模效应持续赋能，近年业绩增速亮眼 多元化营销综合平台模式逐渐打通，强品牌实力下赋能品牌种类拓宽，持续多元化营销综合平台模式逐渐打通，强品牌

23、实力下赋能品牌种类拓宽，持续强化规模效应。强化规模效应。公司以新零售渠道壁垒及优质供应链管理能力为护城河，通过全数据平台的客户管理能力成就强品类洞察、品牌运营能力，已打通了品牌运营、批发配送、零售的营销综合平台商业模式。对于医药生产厂商，公司通过精准的消费者教育，辅以学术推广，将优质的产品推送给目标人群，全面塑造产品的品牌认知，持续赋能医药产品，提供有效的增值服务。2022 年，公司品牌运营毛利贡献超 80%，涉及 10大主要领域，已覆盖超 37万家零售药店，批发配送产品品规超 8500 个。图图 3：公司的主营业务商业模式介绍：公司的主营业务商业模式介绍 公司首次覆盖 百洋医药（301015

24、.SZ）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 收入端稳健增长，利润端近年增速亮眼，收入端稳健增长，利润端近年增速亮眼，23H1 利润端重回加速增长态势利润端重回加速增长态势。近年来，随着医药行业的规模扩张与公司服务范围的拓展，公司的收入保持稳健增长的态势，2022 年实现收入 75.1 亿，对应 2019-2022 年 CAGR 为 15.7%。公司利润端近年实现亮眼增速，2022 年实现归母净利润 5.0 亿元，对应 2019-2022 年 CAGR 为 33.7%。23H1 受公司剥离批发业务影响，营业收入表观有所下滑（批发业务营收同比

25、下降 23%，品牌运营业务同比增长 20%），但收入结构优化带动盈利能力提升，归母净利润同比增长 39.78%。图图 4：公司历年营收情况：公司历年营收情况 图图 5：公司历年归母净利润情况：公司历年归母净利润情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 收入结构优化收入结构优化+规模规模效应带动毛利率上升。效应带动毛利率上升。在公司的营收结构中，批发配送及品牌运营为主要构成，在 2022 年分别占据公司总收入的 46%、49%。业务结构优化带动毛利率水平提升，23H1 公司毛利率已回升至 29.6%。费用端层面，随着公司收入规模的扩大与对成本费用的

26、良好控制，公司的期间费用率呈现明显的下降趋势，规模效应已于费用端体现。我们认为，随着公司收入规模的扩大与各业务之间的协同效应加强，公司的期间费用率水平有望进一步优化，进一步提升公司的盈利水平。图图 6：分产品收：分产品收入拆分（亿元）入拆分（亿元）图图 7：分产品毛利率变化：分产品毛利率变化 23.9 30.3 31.0 36.5 48.5 58.8 70.5 75.1 36.3-10%0%10%20%30%40%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1营业收入（亿元）同比增长（%）0.7 1.8 2.2 2.6 2.1 2.7

27、 4.2 5.0 3.0-50%0%50%100%150%200%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1归母净利润（亿元）同比增长（%）公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 8：公司毛利及毛利率变动情况：公司毛利及毛利率变动情况 图图 9：公司费用率变动情况：公司费用率变动情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 36%37%41%48%5

28、4%57%53%46%39%58%54%51%46%41%37%41%49%56%5%8%7%6%5%6%6%5%5%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1批发配送品牌运营零售其他47%52%56%57%52%49%48%46%44%12%14%14%13%8%12%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1总毛利率批发配送品牌运营零售33%34%34%33%28%25%25%28%30%0%10%20%30%40%0510

29、1520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1毛利（亿元）毛利率（%）31%26%25%24%21%18%17%18%19%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1管理费用率（%）销售费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）期间费用率（%）公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.品牌运营携手药企实现共赢品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期千亿级市场规模可期 2.1.多类型药品商业化需求旺盛，多类

30、型药品商业化需求旺盛，品牌运营品牌运营公司助力实现共赢公司助力实现共赢 政策与药企自身诉求驱动医药行业分工细化，产业链裂变正当时，下游商业政策与药企自身诉求驱动医药行业分工细化，产业链裂变正当时，下游商业化为蓝海市场。化为蓝海市场。CSO 是第三方医药销售平台，CSO 公司通过与厂家签订相应推广协议，为之供给调研、项目咨询、推行活动、药事咨询、临床研讨等效劳并从厂家付出的咨询费、效劳费等中取得收入，处于医药行业的流通环节。随着医药行业分工细化、行业竞争加剧，传统的医药批发及零售平台已经难以充分满足医药产品的商业化需求、为产品带来价值增值服务，以品牌运营专业化服务的CSO 商业化平台通过持续赋能

31、新产品销售，开始在流通环节发挥愈加明显的作用，成为继 CRO、CMO 第三方平台后的 CXO 后起之秀。图图 10：2020 年年医药流通行业的产业链位置医药流通行业的产业链位置 资料来源：头豹研究院，前瞻产业研究院，德邦研究所 注：图中价值链分布数据取行业毛利率水平中值 在政策驱动下，在政策驱动下，CSO 行业革新升级，从单纯的销售代理转向一体化的解决行业革新升级，从单纯的销售代理转向一体化的解决方案。方案。近年来，随着一系列法规政策措施的深入实施，医药行业正在迎来行业分工更加细化、竞争更加市场化的行业格局，叠加信息技术等竞争要素的改变、头部厂商规模化、专业化发展，行业加速“内卷”的同时，也

32、形成更有利于优质企业发挥核心竞争力的产业环境，大型药企更加专注于竞争优势业务，传统的多层级经销商的商业模式在两票制改革下空间日益被压缩，专业负责品牌运营的一体化 CSO 平台开始兴起。表表 2：医药流通行业相关政策梳理医药流通行业相关政策梳理 政策简称政策简称 主要内容主要内容 对行业的影响对行业的影响 带量采购 国家组织药品集中采购，在保障药品质量和供应的同时大幅降价，促进仿制药替代国外原研药，中选药品价格大幅下降带动同品种药品整体价格水平下调 未进入统一采购的药品将大幅减少在医院的销售份额，促使部分药品从医院渠道流向零售渠道，提升了零售渠道对品牌运营的需求 两票制 全省范围内推行从生产到流

33、通和从流通到医疗机构各开一次发票的两票制，压缩流通渠道层级，减少中间环节层层加价，使药价更加可负担 压缩流通渠道层级，减少了品牌运营商作为医药流通中间环节的业务模式比重，导致了品牌运营业务模式的转变 上游医药产品研发生产下游终端中游商业化 医药流通西药研发供应西药研发供应中成药研发供应中成药研发供应医疗器械研发供应医疗器械研发供应化学试剂研发供应化学试剂研发供应.公立医院公立医院零售药店零售药店基层医疗机构基层医疗机构医药电商医药电商.CSO 医药医药批发零售批发零售直销类类CSO 医药商业化医药商业化医药产业价值链分布21%9%35%49%11%87%66%81%34%44%37%0%10%

34、20%30%40%50%60%70%80%90%100%公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 取消药品加成 破除以药补医机制，取消药品加成（中药饮片除外），将公立医院补偿由服务收费、药品加成收入和政府补助三个渠道改为服务收费和政府补助两个渠道 降低医院销售药品份额，促使医药销售从医院渠道流向零售渠道，提升了零售渠道对品牌运营的需求 创新药价格谈判 加强创新药可及性和可负担性，降低创新药价格，减轻治疗成本；创新药进入医保目录后可迅速放量，成为新药商业化的驱动力，促进医药企业加强自主创新产品的研发 降低医药销售价格，压缩了生产厂商的盈利空间

35、，促使医药生产厂商通过选择专业的品牌运营商降低销售渠道投入以及销售团队费用 创新药加速审批 鼓励创新药研发，提出“突破性治疗药物程序”、“附条件批准程序”、“优先审评审批程序”和“特别审批程序”四种加快审批的通道 让企业更关注研发投入，加速行业分工细化，加速创新药品的推出，因此导致行业对品牌运营的需求上升 资料来源：中国政府网，公司招股书，德邦研究所 需求端，创新药、传统处方药、需求端，创新药、传统处方药、OTC 药品、跨国药企新品等均有第三方商药品、跨国药企新品等均有第三方商业化需求：业化需求：1）创新药商业化阶段的高投入、高风险为医药商业化平台兴起的底层逻辑。）创新药商业化阶段的高投入、高

36、风险为医药商业化平台兴起的底层逻辑。纵观创新药的生命周期，获批上市后的商业化阶段同样需要在销售团队、学术推广上大额投入进行医生教育、建立患者认知。对于创新药企来说，往往更加谋求专注产品研发与生产，出于业务经验、成本等考量，难以短时间内搭建专业的产品商业化团队，与第三方商业化平台合作可迎来共赢。Biotech 自主商业化成本高昂，效果欠佳自主商业化成本高昂，效果欠佳。由于大型药企 in-house开发创新药的投资回报率逐渐趋低，中小 Biotech正成为创新药研发的主力军。根据 Frost&Sullivan 报告，2017 年 FDA 批准新药数量的 39%来自小型制药公司。但推动新药大范围入院

37、，需要组建成熟的销售团队，商业化能力的构建往往需要长期的沉淀与积累，成型的销售团队人数应在千人以上，而 Biotech 往往成立时间有限，不具备成熟的商业化团队与销售渠道，新药高昂的商业化成本却持续拖累Biotech 的盈利能力。当前，国内专注于创新药的 Biotech 销售费用率往往高达50%以上，部分企业的销售人员年均费用超过百万元，但高昂的销售费用却并未给药企创造相应的价值，大部分药企历经多年自主商业化仍未实现盈利；而反观国内的医药商业化平台的总体销售费用率及人均销售人员创收均显著高于Biotech 公司，Biotech 依托第三方平台商业化可有效降低成本。表表 3：我国：我国 Biot

38、ech 公司自主商业化情况与第三方商业化平台对比公司自主商业化情况与第三方商业化平台对比 公司公司 2022 年 收入收入-成本成本-销售费用（百万元）销售费用（百万元）销售人销售人员员 销售销售费用费用率率 销售人员销售人员人均贡献人均贡献 销售人员销售人员人均费用人均费用 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 人数人数 （万元）（万元）（万元）（万元）百济神州 3,812 90%259 234 1020-1247-840-1282 1758-1526-769-270 信达生物 3000 57%152 86 81 842 558 1558 660 3

39、09 475 560 复宏汉霖 1000 33%321 105-7-19-4 167 216 424 605 716 艾力斯 576 55%136 75 0-1-21-73 20 233 116 207 百奥泰 278 32%163 52-3-12 15 42 235 390 90 27 微芯生物 401 47%130 61 50 40 58 77 73 120 92 153 泽璟制药 303 76%99 75-6-7-13 4-4 47 6 41 荣昌生物 1,167 57%66 38 2 2-3-18-4 1100 85-23 诺诚健华 261 70%240 168 0-2-7-60-33

40、 712-3 46 再鼎医药 965 120%155 187-185-240-200-316-333-475-393-429 君实生物 989 49%149 72 158 206 256 278 1228 805 350-122 百洋医药百洋医药 2,047 15%367 55 康哲药业康哲药业 4,300 30%213 63 九州通九州通 15,836 3%887 26 上海医药上海医药 18,626 6%1245 77 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过通过大药企合作授权为创新药企

41、商业化的另一路径，但大药企的销售团队更大药企合作授权为创新药企商业化的另一路径，但大药企的销售团队更多契合自身产品及发展战略搭建，多契合自身产品及发展战略搭建，Biotech 合作话语权较弱：合作话语权较弱：由于大药企的销售团队管理架构及团队文化更多围绕其自身的核心战略与产品打造，难以改变销售理念、投入精力适配 Biotech 创新药的销售特点，致使 Biotech 和 Big Pharma 的合作模式存在较大的偶然与不可复制性，存在一定合作失败案例。2）集采政策冲击下，传统处方药院内市场压力增大，亟需商业化转型破局。）集采政策冲击下，传统处方药院内市场压力增大，亟需商业化转型破局。随着“两票

42、制”、集采等政策的出台，传统处方药“药企-经销商-医院”的模式难以持续，同时难以覆盖三四线城市等下沉市场，院内市场压力增大，自我商业化模式存在显著的瓶颈，药品商业化精细化、零售端转型等需求提升，同样愈发谋求通过第三方营销销售建立稳定可持续发展的药品销售模式。图图 11：两票制前后医药流通环节变化对比图：两票制前后医药流通环节变化对比图 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 3）零售渠道终端数量多但单个产出低，药企 OTC 渠道商业化投入性价比低，可借力第三方商业化平台已有的渠道资源完成零售渠道搭建。4）对于跨国药企来说，在后疫情时代，随着研发外包红利衰退、监管提高研发创新门槛、人力成本上升，跨

43、国药企自建商业化部门的成本持续提升，同样具备借助第三方商业化平台最小化风险诉求。商业化商业化是打通是打通药品上市药品上市的“最后一公里”，医药创新加速催生出广阔的品牌的“最后一公里”，医药创新加速催生出广阔的品牌运营需求。运营需求。CSO 公司通过与厂家签订相应推广协议，为之供给调研、项目咨询、推行活动、药事咨询、临床研讨等效劳并从厂家付出的咨询费、效劳费等中取得收入。在我国医药创新加速的背景下，医药制造厂商规模数众多。伴随着产业上游对第三方医药品牌运营的需求不断增长，行业规模持续扩容。根据头豹研究院预测，2023 年我国 CSO 行业的市场规模有望达 1390 亿元，对于 2021-2023

44、 年CAGR 为 19.8%。图图 12：近年创新药企迎来蓬勃发展阶段近年创新药企迎来蓬勃发展阶段 图图 13：我国我国 CSO 行业市场规模预测行业市场规模预测 资料来源：医药魔方，德邦研究所；注：数据不包含国外企业 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 2.2.行业兴起正当时，一超多强格局成型行业兴起正当时，一超多强格局成型 23482128 012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021历年完成首款新药IND的创新药企数量（个）02004006008000

45、1600行业市场规模（亿元）公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业“内卷”趋势下，服务专业度要求迅速提升，品牌运营服务区域多元化、行业“内卷”趋势下，服务专业度要求迅速提升，品牌运营服务区域多元化、定制化。定制化。对比海外，我国医药商业化还处于新兴起步阶段，前景广阔。医药品牌运营不同于传统营销公司，需要运营商具有较高的医学技术背景、能够结合产品的医学属性，分析相关产品的市场需求，市场竞争情况，进行品牌筛选、品牌定位并制定运营推广策略。而药企更偏好选择已有一定营销经验、渠道资源的企业，叠加集采进程进一步压缩空间，行业的新进入者难以挑战

46、现有龙头企业的地位，我们预计行业未来的市场集中度将呈现集中态势。另一方面，由于创新药在不同的生命周期需要有不同市场策略，使得导入的市场资源需要匹配产品的生命周期，进一步加大了对品牌运营行业专业度、行业认知的要求，行业构筑起“医药产业理解度+营销推广能力”模式下的竞争壁垒。图图 14：医药品牌运营的主要模式医药品牌运营的主要模式 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 行业已形成“一超多强”、各自占据细分领域龙头的竞争格局，向上争取大行业已形成“一超多强”、各自占据细分领域龙头的竞争格局，向上争取大厂商合作、向下拓宽销售渠道为发展趋势。厂商合作、向下拓宽销售渠道为发展趋势。由于客户更愿意选择具有成

47、功药品推广案例、推广人员和医院覆盖广泛的头部 CSO，品牌运营行业呈现明显的马太效应，当前，我国医药品牌运营行业的主要参与者包括康哲药业、先锋医药、兴科蓉医药、百洋医药等厂商，呈现“一超多强”的态势。政策、互联网及信息技术推动升级，行业厂商将向规模化、专业化发展，得客户与渠道者为王。图图 15：CSO 业态的主要竞争者分析业态的主要竞争者分析 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）14/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，德邦研究所；市值数据截止 2023 年 8 月 4 日 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）15/27 请务必阅读

48、正文之后的信息披露和法律声明 3.品牌运营：品牌运营：持续复制成功持续复制成功经验经验，规模效应持续凸显，规模效应持续凸显 品牌运营为公司的老牌核心业务，品牌运营为公司的老牌核心业务，模式成熟，矩阵丰富，成为稳定收入贡献模式成熟，矩阵丰富，成为稳定收入贡献来源。来源。百洋医药运营品牌覆盖骨健康、消化、肝病、肿瘤等 12 个主要疾病领域，在充分利用迪巧、泌特等领先品牌巩固品类领导者的地位的同时，逐渐拓宽产品矩阵的丰富度。通过全渠道管理、多品类协同和数字化营销的商业化能力，帮助众多优质医疗健康产品快速进入应用场景。2022 公司品牌运营业务贡献收入达37 亿元，毛利贡献占比超 80%，为公司首要利

49、润贡献来源。图图 16：品牌运营业务收入及毛利率品牌运营业务收入及毛利率 图图 17：品牌运营业务分类别收入情况（品牌运营业务分类别收入情况（2022 年）年）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 复盘公司复盘公司成功赋能几个成功赋能几个大单品大单品的的历程，公司在历程，公司在 OTC、处方药、创新药三大、处方药、创新药三大不同的渠道采取差异化打法，已形成成熟的商业化运营体系不同的渠道采取差异化打法，已形成成熟的商业化运营体系：3.1.OTC：精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，打造十亿级大品牌：精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，打造十亿级大品牌 补钙

50、产品市场空间广阔，补钙产品市场空间广阔，迪巧迪巧较早布局中国市场，初期竞争优势有限较早布局中国市场，初期竞争优势有限。中国营养学会自建国以来进行的 3 次大规模膳食调查发现，我国居民每天钙的摄入量为 400500 毫克，低于我国营养学会制定的有关营养素膳食推荐量标准规定的成人每日 800 毫克，我国补钙市场需求空间广阔。根据中经纵横的统计，2000年全国补钙剂市场销量已达 70.7 亿元规模。迪巧系列是由美国安士公司生产的补钙产品，在 2004 年 4 月以前由丽珠药业代理销售。但由于补钙产品竞争壁垒较低，迪巧进入中国时，国内钙片市场以骨化三醇、阿法骨化醇为主。根据丽珠医药披露的数据，2003

51、 年迪巧产品销售额为 0.80 亿元。图图 18：2000 年四大区域补钙制剂市场销量分布年四大区域补钙制剂市场销量分布 图图 19：全国主要城市典型医院市场主要补钙品种销售情况全国主要城市典型医院市场主要补钙品种销售情况 资料来源：中经纵横，德邦研究所 资料来源：中经纵横，德邦研究所 迪巧是公司品牌运营业务的核心产品，在公司赋能下成功突围竞争激烈的钙迪巧是公司品牌运营业务的核心产品，在公司赋能下成功突围竞争激烈的钙13.816.315.716.719.921.729.137.020.447%52%56%57%52%49%48%46%44.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

52、0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1品牌运营收入（亿元）YoY毛利率（%）肿瘤等重症药,20.33%OTC,48.29%OTX,31.38%20.428.57.913.970.7007080北方地区中南地区华南地区西南地区全国补钙剂销量（亿元）市占率市占率份额份额市占率市占率份额份额骨化三醇4.65%22.20%4.94%24.39%阿法骨化醇4.54%13.78%6.29%15.55%含D3碳酸钙6.65%5.77%12.91%9.86%钙氨基酸整

53、合物7.88%7.71%8.23%7.73%善存5.52%6.29%5.50%6.11%葡萄糖酸钙13.96%3.35%16.06%3.02%盖天力4.99%2.74%3.34%1.90%名称名称2001年年2002年年 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 剂市场。剂市场。2005 年，公司便与美国安士公司签署了长期有效的合作协议，合作协议有效期至 2068 年，目前迪巧商标为公司和美国安士所共有。在迪巧产品上，公司的品牌运营策略打法分为品牌定位洞察、精准营销推广、销售渠道增强三大步骤：1）品牌定位洞察：以品牌主导品类，构建成熟的品类

54、洞察及品牌管理模型）品牌定位洞察：以品牌主导品类，构建成熟的品类洞察及品牌管理模型。面对竞争激烈的钙片红海竞争市场，公司对各钙片领域产品进行分析后，将补钙品类细分为中老年补钙品类及母婴补钙品类，并以迪巧品牌主导母婴补钙细分品类；同时，公司将补钙品类细分为国产补钙品类及进口补钙品类，并以迪巧品牌主导进口补钙细分品类。最终，公司将迪巧品牌定义为“针对母婴补钙的进口钙领先品牌”，药钙市场新品迭代慢，公司而通过跨境食品的模式能够极大提升新品上市时间，迅速将新品类推向市场，抢占品类先机，与专注于骨质疏松等补钙市场的竞争对手形成了显著差异。图图 20：公司对迪巧产品的定位策略公司对迪巧产品的定位策略 资料

55、来源：公司公告，德邦研究所 2）精准营销推广：围绕细分客户群，制定全维度的营销策略。）精准营销推广：围绕细分客户群，制定全维度的营销策略。公司司通过与美国安士进行深度沟通提高对产品特性的理解，分析迪巧适用的场景和用户群体，对核心用户进行画像，将品牌与细分品类相关联，针对性地制定营销策略。通过精准广告投放、消费者教育、学术推广、包装改良等多维度的手段，有效突出了迪巧原产于美国并为母婴人群定制这一独特的品牌定位。同时，为了进一步提高产品优势的利用率，公司为迪巧刻画了多元化的产品使用者群像作为产品的第二层级市场，广泛的消费者画像不仅展现了迪巧产品能够满足各类人群补钙需求的优势，也让迪巧的进口钙剂品类

56、知名度提升，品牌势能得到进一步提升。图图 21：公司为迪巧进行品牌形象塑造公司为迪巧进行品牌形象塑造 图图 22：连续三年支持举办连续三年支持举办产科危急重症病例交流大赛产科危急重症病例交流大赛 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：百洋健康官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 3）营销渠道增强：强供应链水平）营销渠道增强：强供应链水平+丰富渠道资源，助力迪巧打通触及消费丰富渠道资源，助力迪巧打通触及消费者的“最后一公里”。者的“最后一公里”。在销售渠道的管理上，公司依赖遍布全国的销售网络、多平台的渠道资源，助力产

57、品触及消费者。在线下渠道，公司已建立起一套从总部到分支机构系统的渠道管理体系，目前已经形成一张具有 600 余家经销商的全国性医药商业网络，直接及间接覆盖了超过 14,000 家医院及 37 万家药店，同时完整的供应链管理信息系统辅助管理。在线上渠道，公司以自建在线商城、与阿里健康等大平台深度合作的模式拓展线上业务。得力于公司强渠道资源，迪巧产品得以打通精准触达消费者的路径。公司成功赋能迪巧产品抢滩钙剂市场，公司成功赋能迪巧产品抢滩钙剂市场，毛利率持续提升，毛利率持续提升，孵化出十亿级别的孵化出十亿级别的大品种。大品种。根据中国非处方药物协会发布的数据，2015年至 2017年，迪巧维 D钙咀

58、嚼片在中国非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排名第二，2018 年排名第一，获欧睿国际“连续五年国内进口钙补充剂市场第一”认证。2020年，迪巧产品的收入规模达 11.83亿元，是我国补钙市场中排名前列的大品种之一；产品毛利率由 2015 年的 53.4%提升至 2022 年的 67.5%，公司在十年间已赋能迪巧系列量价齐升，既论证了公司强品牌运营水平，也帮助公司建立起医药商业化平台的品牌口碑，有助于后续进一步拓展合作品牌矩阵。图图 23：迪巧产品的销售收入情况迪巧产品的销售收入情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.2.处方药：处方药：掌握专业化学术推广能力，持续获国际大药企

59、深度认可掌握专业化学术推广能力，持续获国际大药企深度认可 公司注重定制化推广策略，在处方药产品推广上强调学术推广，以专业服务公司注重定制化推广策略，在处方药产品推广上强调学术推广，以专业服务取得医生认可取得医生认可。公司主动参与、组织或赞助医学行业学术会议、医院科室会等学11.612.411.612.612.511.813.816.353.6%59.9%67.9%67.3%67.3%65.6%66.3%67.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200021

60、2022迪巧产品销售收入（亿元）占品牌运营收入比例毛利率（%）公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 术会议，组织相关领域专家向参会人员介绍产品相关的医学知识、最新临床研究成果及相关领域的最新动态，提高医护人员对产品的认知，帮助医护人员及时、准确地了解、掌握产品的临床使用方法。1）专利到期原研药：安）专利到期原研药：安斯泰来为日本第二大药厂，将泌尿系统三个主力产斯泰来为日本第二大药厂，将泌尿系统三个主力产品全渠道交于公司进行商业化。品全渠道交于公司进行商业化。安斯泰来是日本第二大处方药制药企业，哈乐是其前列腺产品线的老牌产品，主要用于治疗

61、前列腺增生症引起的排尿障碍，随着产品专利到期以及在我国的行政保护期结束，在集采趋势下或已不具备医院端竞争优势。公司于 2019 年 4 月和安斯泰来就哈乐产品达成合作，百洋医药助力哈乐产品推向 8 万家零售终端，合作第一年（8 个月内）即实现了 1.54 亿元的销售收入，2021年哈乐系列销售额已达3.6亿元，对应2019-2021年CAGR达52.9%。2021 年 11 月安斯泰来与公司签订合作协议，进一步将泌尿系统三个主力产品全渠道交予公司负责商业化，并将合作协议续签至 2026 年，客户高认可度持续论证公司商业化能力。2）创新药：）创新药：与阿斯利康共推代谢领域治疗药物商业化，大型药企

62、合作又下与阿斯利康共推代谢领域治疗药物商业化，大型药企合作又下一城。一城。2022 年 11 月，公司宣布与阿斯利康签署战略合作协议，获得阿斯利康降糖药安立泽的商业化运营权。安立泽作为 DPP-4i 经典降糖药物，在中国上市已十余年，服务了众多的中国患者。阿斯利康看重公司具备全渠道商业化能力，希望能为老牌产品探索出创新的商业合作模式，最大化品牌的长期价值。我们认为，公司陆续与国际大型药企达成合作关系，不仅为公司拓展收入来源，也进一步增添公司于市场上的知名度，有望进一步加速其市占率提升。图图 24：我国已上市的我国已上市的 DPP-4 抑制剂抑制剂 资料来源：米内网，中国医药创新促进会，德邦研究

63、所 3.3.正向循环下规模效应凸显，四大驱动力保证业绩稳健增长正向循环下规模效应凸显，四大驱动力保证业绩稳健增长 总结百洋医药赋能产品的核心经验，公司根据差异化的要素配置实现资源的总结百洋医药赋能产品的核心经验，公司根据差异化的要素配置实现资源的最优化，在商业化阶段发挥独特优势。最优化，在商业化阶段发挥独特优势。公司根据每个生命周期阶段产品面对的不同需求匹配运营策略，实现与品牌药企不同的差异化运营增值价值。公司合作品牌多点开花，成功公司合作品牌多点开花，成功品牌推广模式品牌推广模式持续复制持续复制，规模效应持续凸显，规模效应持续凸显。公司以迪巧的成功经验为依托，陆续和罗氏制药、安斯泰来、阿斯利

64、康等其他知名医药生产厂商构建合作关系，品牌矩阵趋于多元化的同时，各领域的新合作产 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品也实现飞速的收入爬坡。随着公司运营品类的逐渐拓宽，渠道资源的利用率持续提升，带动公司人均创收、人均创利稳健增长；销售费用率由 2019 年的 17.2%降至 2022 年的 14.9%，规模效应凸显，公司已跑通品牌运营商业模式闭环，形成长效的正向循环机制。图图 25：百洋医药的品牌运营矩阵及收入爬坡情况百洋医药的品牌运营矩阵及收入爬坡情况 资料来源：公司公告，公司官微，德邦研究所 图图 26：百洋医药人均创收及销售费

65、用率百洋医药人均创收及销售费用率 图图 27：百洋医药人均创利百洋医药人均创利 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 对比同行，公司品牌运营业务毛利率水平排名前列，存货周转率较高，品牌对比同行，公司品牌运营业务毛利率水平排名前列，存货周转率较高，品牌运营实力已转化为优质的盈利水平与存货管理能力。运营实力已转化为优质的盈利水平与存货管理能力。相比品牌运营行业的其他竞争，公司与客户的合作关系紧密、品牌实力与口碑较强，已实现相对较高的行业话语权与盈利能力。2017-2022 年，公司品牌运营服务的毛利率排名行业前列，存货周转率稳定在行业前列的水平。我们认为，公司品牌运营业务

66、在毛利率、存货周转率上的指标优于同行，既论证了公司优质的盈利能力水平，也进是公司品牌运营实力与专业度的佐证。图图 28：公司品牌运营服务毛利率同业对比公司品牌运营服务毛利率同业对比 图图 29：公司存货周转率对比公司存货周转率对比 17.2%14.8%14.0%14.9%0%5%10%15%20%05003003502019年2020年2021年2022年人均创收(万元)销售费用率9.3 11.9 17.6 19.0 0481216202019年2020年2021年2022年人均创利(万元)公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）20/27 请务必阅读正文之后的信息披

67、露和法律声明 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所；注：考虑到百洋医药品牌运营业务在总收入规模中占比有限，而可比公司医药流通业务占比较大，此处采用百洋医药品牌运营业务毛利率与其他可比公司总毛利率进行粗略对比。资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 外延品类拓宽持续打开公司收入空间，集团股权合作帮助上市公司锁定权益，外延品类拓宽持续打开公司收入空间，集团股权合作帮助上市公司锁定权益，四大驱动力保障公司业绩稳定增长。四大驱动力保障公司业绩稳定增长。在公司持续推进核心品种规模扩张的大品牌战略基础上，公司外延通过新引入自有品牌、功效型护肤品、持续 BD 拓展收入空间，同时内生依托集团股权合作

68、资源持续锁定商业化权益，奠定四大业绩发展核心驱动力，收入潜力空间可期。图图 30：公司的四大业绩核心驱动力公司的四大业绩核心驱动力 资料来源：2023 年 6 月 7 日青岛百洋医药股份有限公司投资者关系活动记录表，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%2002020212022康哲药业兴科蓉医药上海先锋控股百洋医药品牌运营业务05002020212022康哲药业兴科蓉医药上海先锋控股百洋医药大品牌战略大品牌战略：迪巧、泌特模式持续复制，5-10亿级别大单品稳健增长可期自有品牌、功效型护肤品拓展企业自有品牌、功效型护肤

69、品拓展企业边界边界泰格模式泰格模式集团股权合作创新研集团股权合作创新研发发,上市公司锁定商业化权益：上市公司锁定商业化权益：控股股东与主流国家队合作科研成果转化,保护上市公司利益BDBD能力强劲能力强劲,加速商业化大品种加速商业化大品种快速落地：快速落地：22年BD引进“注射用紫杉醇聚合物胶束”紫晟,罗氏制药罗盖全,AZ安立泽2023年新运营日本年新运营日本护肤品牌：传皙诺护肤品牌：传皙诺（TRANSINO）公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效

70、协同 4.1.批发配送：战略调整业务规模，带动收入结构优化批发配送：战略调整业务规模，带动收入结构优化 公司战略性调整批发配送业务，持续优化收入结构。公司战略性调整批发配送业务，持续优化收入结构。“两票制”政策的影响，部分规模较小、不具有核心竞争力的医药批发配送商由于难以获得上游医药生产厂商的认可，行业在流通渠道层级受到压缩的情况下洗牌出清。根据商务部的统计，2018 年公司在全国医药批发企业主营业务收入前 100 位中排名第 39 位，在山东省内名列第 2 位，为山东区域的行业领跑者。公司在集采下积极推动战略转型，于 2022 年剥离了非核心优势的北京区域批发业务，有望带动收入结构持续优化。

71、图图 31：批发配送业务收入批发配送业务收入 图图 32：公司批发配送业务毛利率公司批发配送业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 4.2.零售：医药新零售创新模式助力精准营销，推广能力不断外延提升零售：医药新零售创新模式助力精准营销，推广能力不断外延提升“线上平台线上平台+线下门店”为载体，体系内采购进一步助力业务协同。线下门店”为载体，体系内采购进一步助力业务协同。在“取消药品加成”与行业集采持续推进的背景下，医药销售逐渐从医院渠道流向零售渠道。而公司深耕零售市场多年，积累了丰富的渠道资源和推广经验，迅速抓住机遇积极布局零售市场。以线

72、下自营药房、线上自营商城为核心服务载体，通过体系内大规模采购降低成本，实现业务之间的协同效应。我们认为，公司的零售业务充分结合自身营销能力优势拓宽零售渠道，有望成为公司增长的新动能。图图 33：公司零售业务的商业模式公司零售业务的商业模式 资料来源：公司公告，德邦研究所 疫情下零售端展现高增长，为公司带来业绩韧性。疫情下零售端展现高增长，为公司带来业绩韧性。零售药店是医药产品推广销售的核心环节，是产品陈列推广、店员教育、促销活动等推广方式的主要场所，不仅享有广阔的市场空间，也对公司其他业务的发展起着至关重要的作用。2018 年以来，随着公司发力建设零售业务，板块收入实现了稳步增长，2022 年

73、8.611.412.817.626.133.737.134.314.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1医药批发配送YoY11.5%10.9%9.1%11.8%11.1%10.6%8.6%9.9%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1毛利率 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业收入达 3

74、.6 亿元。我们认为，当前零售业务收入保持稳健的增长，有望在医药零售市场飞速发展的背景下享高成长空间。图图 34：公司零售业务收入及毛利率公司零售业务收入及毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 汲取汲取其他其他板块板块业务的成功经验，公司将智能化、专业服务融入零售业务，有业务的成功经验，公司将智能化、专业服务融入零售业务，有望建立起独特竞争优势。望建立起独特竞争优势。一方面，公司通过开设能够提供高附加值的临床药品和药事服务的自有药房，打通线下零售渠道；通过建立 B2C 医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的医药电商旗舰店进行线上零售，为医药产品提供线上销售平台。为了进一步优化

75、管理效率，公司引入在自身的大数据、专业化管理优势，重点发力 DTP 专区、药事管理、药学服务、冷链管理等多项经营重点，有望进一步打造自身的核心优势，推动公司零售业务的稳健增长。图图 35：公司零售业务的布局情况公司零售业务的布局情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.32.52.32.12.33.34.23.62-20%0%20%40%60%80%100%120%00021202223H1零售业务收入YoY 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预

76、测与估值 核心假设：核心假设：品牌运营业务：品牌运营业务：品牌运营市场持续高景气的背景下，公司依托两大成熟品牌成功案例，新合作品牌多点开花，品牌矩阵趋于多元化的同时，各领域的新合作产品也实现飞速的收入爬坡。我们预计未来三年公司品牌运营板块的同比增长将分别达到 30%/30%/30%。医药批发配送业务：医药批发配送业务：随着公司逐渐剥离批发配送等低毛利业务，持续优化收入结构。我们预计未来三年公司医药批发配送板块的同比增长将分别为-10%/-5%/-5%。零售业务：零售业务：公司深耕零售市场多年，积累了丰富的渠道资源和推广经验，迅速抓住机遇积极布局零售市场。以线下自营药房、线上自营商城为核心服务载

77、体，通过体系内大规模采购降低成本，实现业务之间的协同效应。我们认为，公司的零售业务充分结合自身营销能力优势拓宽零售渠道，有望实现平稳增长。我们预计未来三年公司零售业务板块的同比增长将分别达到 2%/2%/2%。表表 4：公司收入预测（亿元）：公司收入预测（亿元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 医药批发配送医药批发配送 26.13 33.71 37.06 34.34 30.91 29.36 27.89 YoY 48.4%29.0%9.9%-7.3%-10.0%-5.0%-5.0%毛利率 11.1%10.6%8.6%9.9%9.0%9.0%9.0

78、%毛利 2.90 3.58 3.19 3.41 2.78 2.64 2.51 品牌运营品牌运营 19.94 21.66 29.05 37.00 48.13 62.59 81.40 YoY 19.3%8.6%34.1%27.4%30.1%30.0%30.0%毛利率 51.9%49.2%48.3%46.1%45.1%43.5%41.7%毛利 10.35 10.65 14.02 17.06 21.72 27.21 33.91 医药及健康产品零售医药及健康产品零售 2.27 3.27 4.19 3.60 3.67 3.75 3.82 YoY 10.2%44.1%27.9%-14.1%2.0%2.0%2

79、.0%毛利率 8.4%12.2%8.1%8.3%9.0%9.0%9.0%毛利 0.19 0.40 0.34 0.30 0.33 0.34 0.34 总营业收入总营业收入 48.49 58.79 70.52 75.10 82.87 95.87 113.29 YoY 32.8%21.3%19.9%6.5%10.4%15.7%18.2%毛利率 27.9%25.1%25.1%27.8%30.1%31.6%32.6%毛利 13.51 14.73 17.72 20.85 24.95 30.32 36.90 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所预测 投资建议：投资建议：公司依托已有成功案例，不断拓宽合作

80、品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。我们认为，在国家政策支持医药创新背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。基于业务及商业模式的相似性，我们选取医药流通领域上市公司康哲药业、华东医药、公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 九州通为可比公司。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 83/96/113 亿元、归母净利润分别为 6.6/8.6/11.1 亿元，2023 年 10 月 16 日股价对应 202

81、3-2025 年PE 为 20/15/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 5：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 康哲药业 273.2 12.1 33.3 35.1 40.6 8.2 7.8 6.7 华东医药 739.1 42.1 29.8 36.1 43.8 24.8 20.5 16.9 九州通 298.6 7.6 25.1 29.4 34.7 11.9 10.2 8.6 PE 均值 15.0 12.8 10.7

82、百洋医药 129.0 24.6 6.6 8.6 11.1 19.6 15.1 11.6 资料来源：wind，德邦研究所；注：数据时间节点为 2023 年 10 月 16 日，除百洋医药外均采用 Wind 一致预期 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 1）行业医保政策发生变化的风险。国家推进医疗事业改革对医药行业的发展具有重要影响，若公司不能及时根据相关政策作出业务调整，不能适应新的行业竞争状况，将会对公司的经营业绩造成不利影响。2）核心品牌运营产品需求、市场格局发生变化的风险。迪巧系列产品是公司运营的最重要的品牌

83、产品，一旦出现迪巧系列产品的市场竞争格局发生重大变化、消费者的偏好发生重大变化、迪巧系列产品的生产发生波动或其他可能影响迪巧系列产品业务的不利因素，均可能导致公司品牌运营业务的重大波动。3）新产品市场拓展不及预期。公司将品牌运营商业模式持续复制到已拓展新品类，若新产品市场拓展不及预期，则可能拖累公司销售收入增长水平。4）市场竞争加剧的风险。医药行业分工不断细化，现有的品牌运营公司都在不断加大运营投入，市场竞争不断加剧。公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023

84、E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 7,510 8,287 9,587 11,329 每股收益 0.96 1.25 1.63 2.12 营业成本 5,425 5,792 6,554 7,639 每股净资产 4.38 4.68 5.08 5.77 毛利率%27.8%30.1%31.6%32.6%每股经营现金流 0.58 0.95 1.32 1.70 营业税金及附加 37 41 47 56 每股股利 0.76 0.95 1.24 1.43 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用

85、1,122 1,277 1,494 1,734 P/E 24.83 19.61 15.06 11.58 营业费用率%14.9%15.4%15.6%15.3%P/B 5.44 5.24 4.84 4.26 管理费用 197 217 251 297 P/S 1.72 1.56 1.35 1.14 管理费用率%2.6%2.6%2.6%2.6%EV/EBITDA 16.16 12.45 9.81 7.67 研发费用 3 25 29 34 股息率%3.2%3.9%5.0%5.8%研发费用率%0.0%0.3%0.3%0.3%盈利能力指标(%)EBIT 731 962 1,237 1,595 毛利率 27.

86、8%30.1%31.6%32.6%财务费用 48 52 52 52 净利润率 6.7%7.9%8.9%9.8%财务费用率%0.6%0.6%0.5%0.5%净资产收益率 21.8%26.7%32.1%36.8%资产减值损失-1 0 0 0 资产回报率 10.0%12.6%15.1%17.5%投资收益 2 2 2 2 投资回报率 14.7%18.2%22.2%26.1%营业利润 674 906 1,182 1,540 盈利增长(%)营业外收支-6-7-7-7 营业收入增长率 6.5%10.4%15.7%18.2%利润总额 669 900 1,175 1,533 EBIT 增长率 19.3%31.6

87、%28.7%28.9%EBITDA 792 1,074 1,380 1,780 净利润增长率 19.1%31.0%30.2%30.1%所得税 183 252 329 429 偿债能力指标 有效所得税率%27.4%28.0%28.0%28.0%资产负债率 54.7%53.6%53.8%53.3%少数股东损益-17-10-10-10 流动比率 1.6 1.7 1.7 1.7 归属母公司所有者净利润 502 658 856 1,114 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 现金比率 0.4 0.3 0.3 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E

88、经营效率指标 货币资金 1,048 903 756 661 应收帐款周转天数 98.6 98.6 98.6 98.6 应收账款及应收票据 2,128 2,340 2,708 3,201 存货周转天数 43.7 43.7 43.8 43.9 存货 650 694 787 920 总资产周转率 1.5 1.6 1.7 1.8 其它流动资产 432 483 556 653 固定资产周转率 42.1 42.2 41.0 40.6 流动资产合计 4,258 4,420 4,807 5,434 长期股权投资 182 200 218 236 固定资产 178 196 234 279 在建工程 81 89 9

89、7 105 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 57 59 61 63 净利润 502 658 856 1,114 非流动资产合计 772 813 874 942 少数股东损益-17-10-10-10 资产总计 5,030 5,233 5,681 6,376 非现金支出 76 112 142 185 短期借款 1,165 1,165 1,165 1,165 非经营收益 53 5 5 5 应付票据及应付账款 990 952 1,113 1,339 营运资金变动-309-266-302-402 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 306

90、 499 691 892 其它流动负债 448 512 573 657 资产-104-142-192-242 流动负债合计 2,604 2,629 2,851 3,161 投资-14-34-28-28 长期借款 0 0 0 0 其他 1 2 2 2 其它长期负债 146 176 206 236 投资活动现金流-117-174-218-268 非流动负债合计 146 176 206 236 债权募资 29 30 30 30 负债总计 2,750 2,806 3,058 3,398 股权募资 6 0 0 0 实收资本 525 525 525 525 其他-579-500-650-750 普通股股东

91、权益 2,302 2,460 2,666 3,030 融资活动现金流-544-470-620-720 少数股东权益-22-32-42-52 现金净流量-349-145-146-96 负债和所有者权益合计 5,030 5,233 5,681 6,376 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 10 月 16 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行

92、业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDe

93、scription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资

94、评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

95、告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。