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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 浙能电力浙能电力(600023)电力电力/公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-07 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/11/06 6 个月目标价（元）-收盘价（元）4.46 12 个月股价区间（元）3.295.24 总市值（百万元）59,802.95 总股本（百万股）13,409 A 股（百万股）13,409 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）56 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend

2、 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 5%-7%31%相对收益 8%4%36%相关报告 浙能电力（600023）：业绩增长超预期，二线龙头盈利修复-20231018 皖能电力（000543）：业绩超预期，多项指标创新高-20231027 大唐发电（601991）：煤电盈利持续修复，有望受益容量电价政策-20231101 四大发电中流砥柱，火绿一体前景可期-20230626 Table_Author 证券分析师：岳挺证券分析师：岳挺 执业证书编号：S0550522120001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 火核为基光伏增利，盈利修复前景可期

3、火核为基光伏增利，盈利修复前景可期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 深耕火电，装机增长深耕火电，装机增长。公司为浙江省规模最大的发电企业，截至 2022 年底，公司控股装机容量 3085.08 万千瓦，其中燃煤发电 2695.50 万千瓦、燃气发电 368.45 万千瓦、清洁能源发电 21.13 万千瓦。23Q2，公司控股乐清电厂三期 2*100 万千瓦机组投产，在建六横电厂二期 2*100 万千瓦机组预计于 2024 年底投产，嘉兴电厂四期 2*100 万千瓦机组于 2023 年4 月获核准。此外，镇海联合发电公司燃机异地迁建项目计划建设 1 套491MW 9F 燃气-蒸汽联

4、合循环发电机组，镇海天然气发电公司搬迁改造项目计划建设 2 套 430 兆瓦级 9F 燃气-蒸汽联合循环发电机组，均或于2024 年投产，公司火电装机有望持续增长。需求旺盛，困境反转需求旺盛，困境反转。主要受益于浙江 GDP 及常住人口较快增长，2022年浙江用电量 5799 亿千瓦时，排名全国第 4，同比增长 5.2%，高于全国增速（3.6%），新增用电量 285 亿千瓦时，排名全国第 3，近 15、10、5年浙江用电量增速分别高于全国 0.30、0.81、0.78pct。浙江电网为典型受端电网，电力供需较为紧张，受益电改公司平均上网电价明显上浮，2022年公司火电机组平均上网电价分别为浙江

5、 446.37、安徽 417.41、宁夏321.66、新疆 217.96 元/兆瓦时，同比分别上涨 18.6%、18.3%、7.9%、30.7%。今年以来叠加煤价明显回落，公司盈利能力明显修复，23Q3 度电利润已超 2016-2022 年同期最高水平。据测算 5500 大卡含税煤价每降低 10 元/吨，公司将节省燃料成本约 5 亿元，弹性较大。参股核电参股核电，布局光伏。布局光伏。浙江在运核电装机占比 16%，排名全国第 3，公司依托地利优势，深度布局核电领域，参股公司中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电 23H1 贡献投资收益 10.82 亿元，同比增加 26.44%

6、，占当期对联营企业和合营企业的投资收益比重达51.02%，同比提升 2.59pcts。此外，公司 23Q1-3 投资收益达 39.12 亿元，同比增长 35.66%，其中 Q3 投资收益 13.92 亿元，同比增长 78.98%。除布局传统发电领域外，公司 23Q1 完成收购光伏背板龙头及 N 型 TOPCon电池组件厂商中来股份 9.70%股份并将其纳入合并报表范围，原实控人承诺 2022-2024 年累计实现归母净利润不低于 16 亿元，据测算未来两年有望增厚公司业绩约 1 亿元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司营业收入 935.93/995.45/1

7、068.06 亿元，归母净利润 64.63/75.77/86.48 亿元，EPS 0.48/0.57/0.64 元，对应 PE 分别为 9.25/7.89/6.92 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：煤价回落不及预期，煤价回落不及预期，交易交易电价不及预期。电价不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 71,076 80,195 93,593 99,545 106,806(+/-)%37.52%12.83%16.71%6.36%7.29%归属母公司归属母公司净利润净利润-837

8、-1,829 6,463 7,577 8,648(+/-)%-113.75%-118.54%17.24%14.13%每股收益（元）每股收益（元）-0.06-0.14 0.48 0.57 0.64 市盈率市盈率(67.33)(24.93)9.25 7.89 6.92 市净率市净率 0.86 0.76 0.88 0.82 0.77 净资产收益率净资产收益率(%)-1.30%-2.91%9.49%10.43%11.14%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%5.40%6.34%7.23%总股本总股本(百万股百万股)13,601 13,409 13,409 13,409 13,409-20%-

9、10%0%10%20%30%40%50%60%浙能电力沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 目目 录录 1.煤电为主，多维发展煤电为主，多维发展.5 1.1.深耕火电，多线布局.5 1.2.背靠浙能，实力强大.7 1.3.困境反转，财务健康.9 2.需求旺盛需求旺盛，盈利修复，盈利修复.12 2.1.扎根浙江，多地布局.12 2.2.需求旺盛、火电为基.15 2.3.受益电改，营收增长.20 2.4.煤价回落，盈利修复.23 3.参股核电，布局光伏参股核电，布局光伏.27 3.1.投资核电，稳定收益.27 3.2.收

10、购中来，进军光伏.29 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：公司控股单位（截至：公司控股单位（截至 2020 年底）年底）.5 图图 2：公司参股单位（截至：公司参股单位（截至 2020 年底）年底）.6 图图 3：公司电力及热力业务营收占比：公司电力及热力业务营收占比.6 图图 4：公司电力及热力业务营收（亿元）：公司电力及热力业务营收（亿元）.6 图图 5：公司电力及热力业务毛利（亿元）：公司电力及热力业务毛利（亿元）.6 图图 6：公司电力及热力业务毛利率：公司电力及热力业务毛利率.6 图图 7：公司股权结构图（：公司股

11、权结构图（23Q3 末）末）.7 图图 8：浙能集团产业格局：浙能集团产业格局.8 图图 9：23H1 末浙能集团总资产构成末浙能集团总资产构成.9 图图 10：23H1 末浙能集团净资产构成末浙能集团净资产构成.9 图图 11：23H1 浙能集团营收构成浙能集团营收构成.9 图图 12：23H1 浙能集团净利润构成浙能集团净利润构成.9 图图 13：公司近年营业收入（亿元）：公司近年营业收入（亿元）.10 图图 14：公司近年营收构成：公司近年营收构成.10 图图 15：公司近年营业利润（亿元）：公司近年营业利润（亿元）.10 图图 16：公司近年归母净利润（亿元）：公司近年归母净利润（亿元

12、）.10 图图 17：公司近年毛利率：公司近年毛利率/净利率净利率.10 图图 18：公司近年：公司近年 ROE/ROA/ROIC.10 图图 19：公司近年借款（亿元）：公司近年借款（亿元）.11 图图 20：公司近年负债率：公司近年负债率.11 图图 21：公司近年期间费用（亿元）：公司近年期间费用（亿元）.11 图图 22：公司近年期间费用率：公司近年期间费用率.11 图图 23：公司近年：公司近年 CFO（亿元）（亿元）.12 图图 24：公司近年资本开支（亿元）：公司近年资本开支（亿元）.12 图图 25：公司近年股利支付率：公司近年股利支付率.12 图图 26：公司近年：公司近年每

13、股股利及股息率每股股利及股息率.12 图图 27：公司发电企业产业布局：公司发电企业产业布局.13 图图 28：近年公司管理及控股总装机（万千瓦）：近年公司管理及控股总装机（万千瓦）.13 图图 29：公司管理及控股装机构成（：公司管理及控股装机构成（2022 年末）年末）.13 4UcVvXcVqU5WkZsV9P9RaQtRoOtRmPfQnMnMjMrRzR6MoPmNvPnMxONZsPnO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 30：公司发电量构成（：公司发电量构成（23Q1-3）.14 图图 31：公司控股煤电

14、装机区域分布（：公司控股煤电装机区域分布（2023E）.14 图图 32：公司控股煤电发电量区域分布（：公司控股煤电发电量区域分布（23Q1-3）.14 图图 33：公司控股煤电装机利用小时：公司控股煤电装机利用小时.14 图图 34：公司浙江煤电装机容量（万千瓦，：公司浙江煤电装机容量（万千瓦，2023E）.14 图图 35：公司控股气电装机区域分布（：公司控股气电装机区域分布（2022 年末）年末）.15 图图 36：公司控股气电发电量区域分布（：公司控股气电发电量区域分布（23Q1-3）.15 图图 37：全国：全国 GDP 增速与全社会用电量增速对比增速与全社会用电量增速对比.16 图

15、图 38：全国与浙江：全国与浙江 GDP 增速对比增速对比.16 图图 39：全国与浙江人口增速对比：全国与浙江人口增速对比.16 图图 40：全国各省市：全国各省市 2022 年年 GDP 排名（亿元）排名（亿元）.16 图图 41：全国各省市：全国各省市 2022 年常住人口增速排名（万人）年常住人口增速排名（万人）.17 图图 42：全国各省市：全国各省市 2022 年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）.17 图图 43：浙江用电量年度变化（亿千瓦时）：浙江用电量年度变化（亿千瓦时）.18 图图 44：浙江与全国用电量增速对比：浙江与全国用电量增速对比.1

16、8 图图 45：浙江用电量月度变化（亿千瓦时）：浙江用电量月度变化（亿千瓦时）.18 图图 46：浙江用电量月度增速变化：浙江用电量月度增速变化.18 图图 47：杭州月平均最高气温（摄氏度）：杭州月平均最高气温（摄氏度）.18 图图 48：温州月平均最高气温（摄氏度）：温州月平均最高气温（摄氏度）.18 图图 49：2022 年底浙江发电量构成年底浙江发电量构成.19 图图 50：2022 年浙江装机容量构成年浙江装机容量构成.19 图图 51：浙江发电量变化（亿千瓦时）：浙江发电量变化（亿千瓦时）.19 图图 52：浙江发电量结构变化：浙江发电量结构变化.19 图图 53：浙江火电月度发电

17、量（亿千瓦时）浙江火电月度发电量（亿千瓦时）.20 图图 54：浙江火电月度发电量同比增速：浙江火电月度发电量同比增速.20 图图 55：浙江火电月度利用小时数变化情况：浙江火电月度利用小时数变化情况.20 图图 56：浙江火电年度利用小时数变化情况：浙江火电年度利用小时数变化情况.20 图图 57：浙江火电新增投产装机变化（万千瓦）：浙江火电新增投产装机变化（万千瓦）.20 图图 58：浙江火电装机变化（万千瓦）：浙江火电装机变化（万千瓦）.20 图图 59：全国市场化交易电量及占比：全国市场化交易电量及占比.21 图图 60：公司市场化交易电量及占比：公司市场化交易电量及占比.21 图图

18、61：公司火电上网电价（元：公司火电上网电价（元/兆瓦时，不含税）兆瓦时，不含税）.21 图图 62：2022 年公司火电上网电价较基准价上浮比例年公司火电上网电价较基准价上浮比例.21 图图 63：公司近年上网电量及电价：公司近年上网电量及电价.22 图图 64：公司近年季度上网电量及电价环比变化：公司近年季度上网电量及电价环比变化.22 图图 65：公司近年季度上网电量（亿千瓦时）：公司近年季度上网电量（亿千瓦时）.22 图图 66：公司近年季度售电收入（亿元）：公司近年季度售电收入（亿元）.22 图图 67：多层次统一电力市场体系：多层次统一电力市场体系.23 图图 68：电力现货市场：

19、电力现货市场.23 图图 69：2022 年电力现货市场年均价（元年电力现货市场年均价（元/兆瓦时）及相对基准价涨幅兆瓦时）及相对基准价涨幅.23 图图 70：2022 年电力现货市场时点最低及最高价格（元年电力现货市场时点最低及最高价格（元/兆瓦时）兆瓦时）.23 图图 71：近年燃料等成本及公司营业成本对比（亿元）：近年燃料等成本及公司营业成本对比（亿元）.24 图图 72：近年燃料等成本占公司营业成本比例：近年燃料等成本占公司营业成本比例.24 图图 73：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）平仓价（元）平仓价（元/吨）吨）.24 图图 74：近年秦港动力末煤（：近年秦港动力末煤（

20、Q5500）平仓价（元）平仓价（元/吨）吨）.24 图图 75：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）.25 图图 76：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）季度平仓价（元）季度平仓价（元/吨）吨）.25 图图 77：近年全国煤炭月度日均产量（万吨）：近年全国煤炭月度日均产量（万吨）.25 图图 78：近年全国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速（亿元）：近年全国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速（亿元）.25 图图 79：近年六大发电集团煤炭库存（万吨）：近年六大发电集团煤炭库存（万吨）.26 图图 80：近年北方九港煤炭库存（万吨）：近年北方

21、九港煤炭库存（万吨）.26 图图 81：近年六大发电集团煤炭库存可用天数：近年六大发电集团煤炭库存可用天数.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 82：近年全国统调电厂煤炭库存可用天数：近年全国统调电厂煤炭库存可用天数.26 图图 83：公司近十年季度毛利率：公司近十年季度毛利率.26 图图 84：公司近十年度电营收及度电毛利（元：公司近十年度电营收及度电毛利（元/度）度）.27 图图 85：公司近十年季度度电毛利及利润（元：公司近十年季度度电毛利及利润（元/度）度）.27 图图 86：公司近年季度度电利润（亿元）：

22、公司近年季度度电利润（亿元）.27 图图 87：公司近年季度毛利（亿元）：公司近年季度毛利（亿元）.27 图图 88：全国装机构成（：全国装机构成（23Q3 末）末）.28 图图 89：各类型装机利用小时变化：各类型装机利用小时变化.28 图图 90：全国核电装机变化（万千瓦）：全国核电装机变化（万千瓦）.28 图图 91：全国核电在装机分布（：全国核电在装机分布（2022 年末）年末）.28 图图 92：23H1 五大参股核电公司贡献投资收益（亿元）五大参股核电公司贡献投资收益（亿元）.29 图图 93：近年五大参股核电公司贡献投资收益（亿元）：近年五大参股核电公司贡献投资收益（亿元）.29

23、 图图 94：公司：公司 2001 年起投资收益（亿元）年起投资收益（亿元）.29 图图 95：公司近年季度投资收益（亿元）：公司近年季度投资收益（亿元）.29 图图 96：中来股份股权结构图（：中来股份股权结构图（23Q3 末）末）.29 图图 97：中来股份主要产品（红字）：中来股份主要产品（红字）.30 图图 98：2022 年中来股份营收构成年中来股份营收构成.31 图图 99：中来股份近两年国内外营收（亿元）：中来股份近两年国内外营收（亿元）.31 图图 100：2022 年中来股份主要产品毛利率年中来股份主要产品毛利率.31 图图 101：中来股份近年营收（亿元）：中来股份近年营收

24、（亿元）.31 图图 102：中来股份毛利率及净利率：中来股份毛利率及净利率.31 图图 103：中来股份归母净利润（亿元）：中来股份归母净利润（亿元）.31 图图 104：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）.32 图图 105：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）.32 图图 106：公司上网电量及上网电价假设：公司上网电量及上网电价假设.33 表表 1：公司历史沿革：公司历史沿革.5 表表 2：公司前十大股东持股情况（：公司前十大股东持股情况（23Q3 末）末）.7 表表 3：中来股份前十大股东持股情况（：中来股份前十大

25、股东持股情况（23Q3 末）末）.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 1.煤电为主煤电为主，多维发展多维发展 1.1.深耕火电，多线布局 公司成立于 1985 年 6 月，2013 年 12 月 19 日于上交所上市，主营业务为火电、核电等综合能源项目的投资和管理，是浙江省规模最大的发电企业，管理及控股装机容量约占省统调火电装机容量的一半左右。截至 2022 年底，公司控股分、子公司共46 家，其中一级子公司、二级子公司、分公司各 29、15、2 家，管理机组装机总容量 3311.28 万千瓦，其中省内统调煤机装机容量超

26、 2400 万千瓦；控股机组 65 台，装机容量 3085.08 万千瓦，其中燃煤发电 2695.50 万千瓦、燃气发电 368.45 万千瓦、清洁能源发电 21.13 万千瓦。除火电行业外，公司深度布局核电领域，参股中国核电等核电及核能多用途公司。2023 年 3 月，公司收购全球领先的太阳能背板制造商中来股份 9.7%股权并取得其控制权，进入光伏制造及应用领域，向“火力发电+新能源制造”双主业转型升级。表表 1：公司历史沿革公司历史沿革 年份年份 主要事件主要事件 1985 6 月，浙江省电力开发公司注册成立 1997 3 月，与浙江省电力公司一起组建浙江东南发电股份有限公司，并在 B 股

27、和伦敦证券交易所上市 2001 2 月，省政府以电开公司和浙江省煤炭集团公司的资产为基础组建浙能集团，自此公司成为浙能集团的全资子公司 2011 整合下属火力发电、天然气发电、燃油发电、核电等电力主业资产，完成股份制改革，整体变更为“浙江浙能电力股份有限公司”2013 12 月 19 日，公司在上海证券交易所上市，实现换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司，成为国内首家通过 B 转 A 实现上市的公司，也是当年上交所唯一一家挂牌的上市公司 2014 公司发售 100 亿元“浙能转债”，成为火力发电行业有史以来规模最大、国内非金融领域历史上第二大规模的可转债发行 2017 公司顺应电力体制改革和能

28、源革命，成立浙江浙能能源服务有限公司，打造以“配售电+综合能源服务”为核心的业务模式 2023 公司收购太阳能电池背板领域世界领先上市企业中来股份，驶入了新能源高端装备制新赛道，全力向“火力发电+新能源制造”的双主业格局迈进 数据来源：公司公告，东北证券 图图 1：公司控股单位（截至：公司控股单位（截至 2020 年底）年底）数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 2：公司参股单位（截至：公司参股单位（截至 2020 年底）年底）数据来源：公司官网，东北证券 作为发电为主业的上市公司，公司电力及

29、热力业务营收占比基本维持在 80%以上，然而由于 2021 年 3 月起煤价大幅上涨，公司电力及热力业务毛利从 2020 年 72.91亿元降至 2021 年-17.91 亿元及 2022 年-35.98 亿元，毛利率由 2020 年 16.82%下降至 2021 年-3.04%及 2022 年-5.02%。图图 3：公司：公司电力及热力业务电力及热力业务营收占比营收占比 图图 4：公司：公司电力及热力业务营收（亿元）电力及热力业务营收（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 5：公司电力及热力业务毛利（亿元）：公司电力及热力业务毛利（亿元）图图 6：公司电力及

30、热力业务毛利率：公司电力及热力业务毛利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1电力及热力其他005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1电力及热力其他-60-40-20020406080200212022电力及热力其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%200022公司电力及热力

31、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 1.2.背靠浙能，实力强大 公司股权结构简单明晰，控股股东浙能集团成立于 2001 年 3 月 21 日，是以浙江省电力开发有限公司（浙能电力前身）和浙江省煤炭集团公司截至 2000 年 12 月 31 日经审计的净资产作为出资而设立的国有公司，为省级能源类国有大型企业。截至2023 年 9 月 30 日，浙能集团直接持有公司 69.45%股份，并通过全资子公司浙江浙能兴源节能科技有限公司间接持有公司3.73%股份，合计持股比例73.18%大于2/3，拥有公司完全绝对控制权。此外，华能集团

32、直接持有公司 4.27%股权，为公司第二大股东，河北省国资委通过子公司河北港口集团间接持有公司 0.95%股权。图图 7：公司股权结构图公司股权结构图（23Q3 末）末）数据来源：Wind，东北证券 表表 2：公司前十大股东持股情况公司前十大股东持股情况（23Q3 末）末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 浙江省能源集团有限公司 9,312,667,001 69.45 2 中国华能集团有限公司 573,115,691 4.27 3 浙江浙能兴源节能科技有限公司 500,500,000 3.73 4 河北港口集团有限公司 127,777,

33、606 0.95 5 香港中央結算有限公司 116,697,370 0.87 6 大成中证金融资产管理计划 76,094,591 0.57 7 工银瑞信中证金融资产管理计划 69,480,091 0.52 8 博时中证金融资产管理计划 68,752,284 0.51 9 嘉实中证金融资产管理计划 68,411,091 0.51 10 银华中证金融资产管理计划 68,296,571 0.51 合计合计 10,981,792,296 81.89 数据来源：Wind，东北证券 浙能集团成立于 2001 年，是全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全、盈利能力最强的省属地方能源企业之一，主要从

34、事电源建设、电力热力生产、石油煤炭天然气开发贸易流通、能源科技、能源服务和能源金融等业务。截至 2022年底，浙能集团员工达 23000 余人，管理企业近 500 家，发电总装机容量 3909 万千瓦，2022 年发电量 1776 亿千瓦时、供应电煤 6107 万吨、供应天然气 150 亿方（含代输）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 8：浙能集团：浙能集团产业格局产业格局 数据来源：浙能集团官网，东北证券 表表 2：部分部分省级能源集团省级能源集团基本基本财务财务情况（亿元）情况（亿元）集团集团名称名称 23H1 营

35、业收入营业收入 23H1 归母净利润归母净利润 23H1 末末 总资产总资产 23H1 末末归母权益归母权益（扣除永续债）（扣除永续债）23H1 末末资产负债率资产负债率（扣除永续债）（扣除永续债）京能集团 454.74 16.80 4,337.43 862.99 80.10%申能集团 328.33 33.59 2,171.70 998.17 54.04%河北建投集团 228.29 13.03 2,707.95 616.20 77.24%晋控电力集团 619.98 41.46 3,518.19 612.74 82.58%山东能源集团 4,330.63 47.03 9,904.95 728.47

36、 92.65%江苏国信集团 278.69 22.60 2,262.30 882.59 60.99%浙江能源集团浙江能源集团 786.99 33.25 3,252.26 973.22 70.08%福建能化集团 319.75-1.98 1,497.83 222.55 85.14%福建投资集团 49.56 15.73 1,579.25 641.59 59.37%广东能源集团 400.83 18.28 2,495.29 579.73 76.77%云南能投集团 636.00 41.54 2,577.63 573.59 77.75%四川能投集团 438.40 33.94 2,528.80 351.02 8

37、6.12%数据来源：Wind，东北证券 浙能集团控股 5 家上市公司，其中浙能电力为其最大上市公司，23H1 末总资产、净资产占比分别为 44%、51%，23H1 营收、净利润占比分别为 51%、56%，公司 2023年 3 月收购 A 股上市公司中来股份（300393.SZ），直接持有其 9.7%股份并控制其原控股股东兼实控人（23Q3 末股权占比 19.33%）表决权。此外，浙能集团拥有 A股上市公司宁波海运，主要业务为水路货物运输及公路，并于 2019 年 8 月收购新加坡上市公司浙能锦江环境（BWM.SG），主营业务为垃圾焚烧发电。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

38、明 9/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 表表 2：浙能集团浙能集团下属下属上市上市公司公司基本基本情况（亿元）情况（亿元）股票股票简称简称 股票代码股票代码 主营业务主营业务 23H1 末末 总资产总资产 23H1 末末 净资产净资产 23H1 营收营收 23H1 净利润净利润 浙能电力 600023.SH 火力发电 1,444.91 755.23 417.29 30.73 浙江新能 600032.SH 水风光发电 505.14 178.29 22.36 4.84 宁波海运 600798.SH 货物运输 69.19 51.41 10.66 0.89 浙能锦江环境 BWM.SG 垃圾焚

39、烧发电 215.15 71.36 19.92 2.97 中来股份 300393.SZ 光伏产品制造 184.82 49.25 57.61 2.52 浙能燃气 A22535.SH 天然气销售 45.19 24.67 35.96 1.83 数据来源：Wind，东北证券 注：浙能燃气待上市，财务数据为 22H1（未披露更新数据）图图 9：23H1 末末浙能集团浙能集团总资产构成总资产构成 图图 10：23H1 末浙能集团净资产构成末浙能集团净资产构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 11：23H1 浙能集团浙能集团营收营收构成构成 图图 12：23H1 浙能集团浙能

40、集团净利润净利润构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.3.困境反转，财务健康 作为典型火力发电企业，公司营收整体随发电量及电价变化波动。2021 年，主要由于煤价大幅上涨，公司营业利润、扣非归母净利润同比分别降低 137.39%、119.15%。2022 年，主要由于平均上网电价明显提升，公司营收增长 12.83%，但受制于煤价仍然高企未能实现扭亏。2023 年 Q1-3，主要由于煤价回落，公司实现扭亏为盈，EBIT、EBITDA、毛利率、净利率、ROE、ROA、ROIC 等指标均由负转正。若未来煤价持续回落，公司盈利能力有望持续提升。浙能电力 44%浙江新

41、能 16%宁波海运 2%浙能锦江环境 7%其他 31%浙能电力 51%浙江新能 12%宁波海运 4%浙能锦江环境 5%其他 28%浙能电力 51%浙江新能 12%宁波海运 4%浙能锦江环境 5%其他 28%浙能电力 56%浙江新能 9%宁波海运 2%浙能锦江环境 5%其他 28%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 13：公司：公司近年营业收入（亿元）近年营业收入（亿元）图图 14：公司公司近年近年营收营收构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 15：公司：公司近年近年营业利润营业利润

42、（亿元）（亿元）图图 16：公司公司近年近年归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 注：23H1、23Q1-3 同比分别增长 51、174 倍 数据来源：Wind，东北证券 图图 17：公司：公司近年近年毛利率毛利率/净利率净利率 图图 18：公司：公司近年近年 ROE/ROA/ROIC 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 负债结构方面，主要由于 2021 年煤价大幅上涨导致借款增长较快，短期、长期借款23Q1 同比分别增长 54.86%、55.40%至 122.84、319.18 亿元，带动资产负债率、有息负债率同比分别增长 9.27、5.7

43、6pcts 至 47.95%、34.41%。随着煤价企稳回落，公司近几个季度以来短期借款、长期借款、负债率均保持稳定，未来或稳中有降。-10%0%10%20%30%40%00500600700800900营业收入同比增速24%17%20%23%23%26%22%22%25%28%29%31%27%29%29%24%0%20%40%60%80%100%20022Q1Q2Q3Q4-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40-20020406080100营业利润同比增速-200%0%200%400%600%800%1000

44、%1200%1400%-30-20-506070归母净利润同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%ROEROAROIC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 19：公司公司近年近年借款（亿元）借款（亿元）图图 20：公司公司近年近年负债率负债率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 费用方面，公司费用率整体呈下降趋势，2022 年借款增长带动财务费用同比提升31.67%至 12.71 亿元、财务费用率同比提升

45、 0.23pct 至 1.59%，但受益于管理费用率及研发费用率降低，期间费用率同比降低 0.15pct 至 3.97%，费用管控能力位于电力行业第一梯队。主要由于非同一控制下企业合并增加中来股份，公司 23Q1-3 销售费用从 0 增加至 1.59 亿元，销售费用率 0.23%，带动期间费用率同比提升 0.43pct 至4.01%。图图 21：公司：公司近年近年期间费用（亿元）期间费用（亿元）图图 22：公司：公司近年近年期间费用率期间费用率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 现金流方面，公司“十三五”期间平均经营活动产生的现金流净额（CFO）达 98.53亿元，2

46、021、2022 年主要由于燃料采购费用大幅增长 CFO 明显降低但仍为净流入，23Q1-3 恢复至 52.23 亿元，同比增长 80.81%，为 20Q1-3 的 82%。资本开支方面，公司自 2019 年以来持续保持较快增长，23Q1-3 增速达 39.33%，随着新建机组的陆续投产，公司发电量未来或持续增长。00500600短期借款长期借款借款合计0%10%20%30%40%50%60%资产负债率有息负债率055销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明

47、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 23：公司：公司近年近年 CFO（亿元）（亿元）图图 24：公司：公司近年近年资本开支资本开支（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 股东回报方面，公司自 2013 年上市以来至 2020 年连续 8 年进行分红，期间除 2013年外股利支付率均高于 50%，累计现金分红 22.56 亿元，占累计实现净利润的 51.67%，平均股息率达 4.07%。2021、2022 年主要由于煤价上涨公司亏损未分红，今年预计公司扭亏为赢，有望重启高比例现金分红。假设公司今年实现 70

48、 亿元归母净利润，按照 50%分红率计算，每股股利 0.26 元，在股价为 4.5 元时股息率可达 5.8%，显著高于十年期国债收益率（2.7%），并高于近 10 年沪深指数平均收益率（5.24%）。除现金分红外，公司稳步推进股票回购，2021 年 11 月 1 日，公司首次实施回购股份，截至 2022 年 8 月 31 日，公司回购期限届满，实际回购公司股份 191,957,239 股，占公司总股本的 1.41%，回购价格 3.29-3.9 元/股，使用资金总额 7.2 亿元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。图图 25：公司：公司近年近年股利支付率股利支付率 图图 26：公司：公司近年近年

49、每股股利及股息率每股股利及股息率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.需求旺盛需求旺盛，盈利修复，盈利修复 2.1.扎根浙江，多地布局 作为浙江省内规模最大的发电企业，公司管理及控股发电企业主要集中在浙江省内，管理及控股装机容量约占省统调火电装机容量的一半左右,在浙江电力市场中占有较大份额。截至 2022 年底，公司管理机组总装机容量 3311.28 万千瓦，其中燃煤机组占总装机容量的 87.2%，燃气发电机组占总装机容量的 12.2%，省内统调煤机装机容量 2419万千瓦，约占全省统调煤机装机容量的 55%，供热机组容量占比约 76%，超临界和超超临界装机容量约

50、2000 万千瓦。-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-200204060800CFO同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070资本开支同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%20202000130%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.10.20.20.30.3每股股利（元）股息率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度

51、 图图 27：公司：公司发电企业产业布局发电企业产业布局 数据来源：公司公告，东北证券 图图 28：近年公司管理及控股总装机（万千瓦）：近年公司管理及控股总装机（万千瓦）图图 29：公司管理及控股装机构成：公司管理及控股装机构成（2022 年末）年末）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 控股装机方面，2022 年末，公司总控股装机 3085.08 万千瓦，其中煤机 2695.5 万千瓦、燃机 368.45 万千瓦，风光等其他装机 21.13 万千瓦。控股煤电厂权益装机约 1963万千瓦，权益占比约 73%，2022 年发电量 1458.55 亿千瓦时，利用小时约 541

52、1。2023 年 4 月、6 月，乐清电厂三期 2 台 100 万千瓦超超临界燃煤机组通过 168 小时满负荷试运行正式投运，2023 年底公司煤电装机量预计为 2895.5 万千瓦，同比增长7.42%。发电量方面，23Q1-3 浙江煤电发电量 1037 亿千瓦时，占公司控股装机发电量 86%，安徽煤电、宁夏煤电、浙江气电、新疆煤电占比 2-5%，新能源占比极低。考虑权益占比，浙江煤电权益发电量占比进一步提升至 87%。25002600270028002900300033400200212022管理及控股总装机煤机煤机 87%燃机 12%新能源 1%

53、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 30：公司发电量构成（：公司发电量构成（23Q1-3）数据来源：公司公告，东北证券 煤电装机方面，公司目前控股浙江煤电装机占煤电总装机比例为 89%，宁夏、安徽、新疆煤电占比分别为 5%、4%、2%。23Q1-3，浙江煤电发电量占比仍为 89%，但安徽煤电机组由于利用小时高于宁夏煤电机组发电量反超宁夏。公司所有控股煤电厂中，乐清、嘉华电厂总装机及权益装机容量均位居前二，浙江省外三座煤电厂权益装机均为 60-70 万千瓦，权益发电量亦较为接近。图图 31：公司控股煤电装机区域分布（公司

54、控股煤电装机区域分布（2023E）图图 32：公司控股煤电发电量区域分布（公司控股煤电发电量区域分布（23Q1-3）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 33：公司控股煤电装机利用小时：公司控股煤电装机利用小时 图图 34：公司浙江煤电装机容量（万千瓦，：公司浙江煤电装机容量（万千瓦，2023E）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 浙江煤电 86%宁夏煤电 4%安徽煤电 5%新疆煤电 2%浙江气电 3%光伏 0%风电 0%浙江煤电 89%宁夏煤电 5%安徽煤电 4%新疆煤电 2%浙江煤电 89%宁夏煤电 4%安徽煤电 5%新疆煤电 2%010

55、00200030004000500060007000浙江煤电宁夏煤电安徽煤电新疆煤电202223Q1-300500乐清电厂嘉华电厂温州电厂兰溪电厂台二电厂舟山电厂北仑电厂台州电厂长兴电厂镇海电厂滨海热电嘉兴电厂临港热电装机容量权益装机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 表表 2：公司控股煤电厂概况（公司控股煤电厂概况（2022 年末）年末）电厂名称电厂名称 持股比例持股比例（%）2022 年发电量年发电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）2

56、022 年年 利用小时利用小时 台州发电厂 100 78.19 136 136 5,749 浙江浙能北仑发电有限公司 51 115.21 198 100.98 5,818 浙江浙能长兴发电有限公司 95 74.84 132 125.4 5,670 浙江浙能嘉华发电有限公司 77 240.30 440 338.8 5,461 浙江浙能嘉兴发电有限公司 70 35.61 66 46.2 5,395 浙江浙能温州发电有限公司 66.98 112.42 264 176.8272 4,258 浙江浙能镇海发电有限责任公司 51 70.54 132 67.32 5,344 浙江浙能台州第二发电有限责任公司

57、 94 114.45 210 197.4 5,450 浙江浙能乐清发电有限责任公司 51.94 138.76 264 137.1216 5,256 浙江浙能兰溪发电有限责任公司 97 142.73 240 232.8 5,947 浙江浙能绍兴滨海热电有限责任公司 88 46.71 88.5 77.88 5,278 浙江浙能中煤舟山煤电有限责任公司 63 120.85 200 126 6,042 台州临港热电有限公司 51 1.38 3 1.53 4,615 淮浙电力有限责任公司凤台发电分公司 51 71.94 120 61.2 5,995 浙能新疆阿克苏热电有限公司 100 31.59 70

58、70 4,513 宁夏枣泉发电有限责任公司 51 63.03 132 67.32 4,775 合计合计 73 1,458.55 2,696 1,963 5,411 数据来源：公司公告，东北证券 气电方面，2022 年末公司控股萧山电厂等 6 家燃机发电厂，权益装机约 284 万千瓦，权益占比约 77%，2022 年发电量 59.72 亿千瓦时，利用小时约 1621。根据镇海电厂区域整体搬迁计划，镇海天然气公司 9F、9E 燃气机组（239.46 万千瓦）预计于 2023 年底关停，故 2023 年底燃机装机容量预计减少 78.92 万千瓦（21.42%）；随着 2430MW 级燃气-蒸汽联合循

59、环发电机组预计于明后年建成投产，2025 年底公司燃机装机容量或达 375.53 万千瓦。图图 35：公司：公司控股气电装机区域分布（控股气电装机区域分布（2022 年末）年末）图图 36：公司控股气电发电量区域分布（公司控股气电发电量区域分布（23Q1-3）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.需求旺盛、火电为基 电力需求侧，全社会用电量与 GDP 增速整体呈正相关关系，近 20 个季度全社会用电量同比增速与 GDP 同比增速差值的平均值为 1.04pcts，即全社会用电量增速略高于 GDP 增速。2022 年，浙江省全国 GDP 位居全国第四，增速 3.1%，

60、高于全国 GDP增速（3.0%），2001-2022 年，浙江省 GDP 增速仅有 2 年（2009、2011 年）低于全国增速，平均高于全国增速 1.09pcts，近 10 年、近 5 年分别高于全国增速 0.58、0.54pct。除经济增长外，浙江省人口增速亦高于全国平均水平，2022 年常住人口增萧山电厂 33%镇海天然气 21%镇海燃气 19%常山天然气 13%镇海联合 9%金华燃机 5%萧山电厂 37%镇海天然气 22%镇海燃气 16%常山天然气 14%镇海联合 5%金华燃机 6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度

61、 速 0.57%，排名全国第 2，且 2002-2022 年均高于全国人口增速，随着常住人口增速高于全国平均水平，浙江经济增速或持续高于全国平均水平。图图 37：全国：全国 GDP 增速与全社会用电量增速对比增速与全社会用电量增速对比 数据来源：Wind，东北证券 图图 38：全国与浙江：全国与浙江 GDP 增速对比增速对比 图图 39：全国与浙江人口增速对比全国与浙江人口增速对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：浙江为常住人口 图图 40：全国各省市：全国各省市 2022 年年 GDP 排名（亿元）排名（亿元）数据来源：Wind，东北证券 -10%-5%0%5

62、%10%15%20%25%---------------062023-09GDP同比增速 用电量同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000420052006200720082

63、00920000022全国浙江-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200042005200620072008200920000022全国浙江-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0200004000060000800000140000广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京

64、陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏2022YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 41：全国各省市：全国各省市 2022 年常住人口增速排名（万人）年常住人口增速排名（万人）数据来源：Wind，东北证券 用电量方面，2022 年浙江用电量 5799 亿千瓦时，排名全国第 4，同比增长 5.2%，高于全国增速（3.6%），新增用电量 285 亿千瓦时，仅次于陕西、江苏，排名全国第3。近 15 年有 8 年浙江省用电量增速高于全国、近 10 年有 6 年高于全国、近 5 年有

65、2 年高于全国，近 15、10、5 年浙江用电量增速分别高于全国 0.30、0.81、0.78pct。2022 年夏季，主要受极端高温影响，用电量同比增速较快，2023 年受高基数影响增速有所下滑，但 10 月杭州平均最高气温高于近年，用电量增速预计有所支撑。图图 42：全国各省市：全国各省市 2022 年新增全社会用电量排名年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）（亿千瓦时）数据来源：Wind，东北证券 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%020004000600080004000海南浙江宁夏江西湖北安徽广西青海江苏贵州甘肃云南陕西内蒙古重庆山西四川福建山东

66、新疆河南广东北京湖南河北上海西藏天津辽宁黑龙江吉林2022YoY-003000400050006000700080009000陕西江苏浙江安徽河南云南内蒙山东湖北四川江西山西宁夏湖南青海福建重庆河北黑龙江北京西藏海南天津吉林甘肃广东贵州上海广西辽宁新疆2022新增2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 43：浙江浙江用电量年度变化（亿千瓦时）用电量年度变化（亿千瓦时）图图 44：浙江浙江与全国用电量增速对比与全国用电量增速对比 数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年数据为 1-8 月

67、累计值 数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年数据为 1-8 月累计值 图图 45：浙江浙江用电量月度变化（亿千瓦时）用电量月度变化（亿千瓦时）图图 46：浙江浙江用电量月度用电量月度增速变化增速变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 47：杭州月平均杭州月平均最高气温（摄氏度）最高气温（摄氏度）图图 48：温州月平均温州月平均最高气温（摄氏度）最高气温（摄氏度）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 发电结构方面，浙江省以火电、核电为主，2022年发电量占比分别为74.86%、17.15%，装机容量占比分别为 55.41%、7.74

68、%，各类型装机发电量近年来基本保持平稳。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700020082009200000222023浙江用电量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082009200000222023浙江全国200300400500600700 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 0222023-30%-2

69、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 022202305540 11 022202305540 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 49：2022 年底浙江发电量构成年底浙江发电量构成 图图 50：2022 年年浙江浙江装机容量构成装机容量构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：

70、Wind，东北证券 图图 51：浙江浙江发电量发电量变化（亿千瓦变化（亿千瓦时时）图图 52：浙江浙江发电发电量量结构结构变化变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 火电方面，主要受去年夏季极端高温影响，浙江今年火电月度发电量增速有所下降。主要受益于 2021、2022 年电力需求旺盛影响，火电利用小时分别为 4761、4720，较 2015-2019 年明显提升，2023 年 1-8 月火电利用小时为 3201，同比提升 24 小时，全年利用小时或稳中有升。装机方面，随着过去几年电力供需紧张导致火电核准加速，2023 年 1-8 月火电新增投产装机达 255 万千瓦

71、，较去年同期 38 万千瓦、去年全年 106 万千瓦明显提升。火电 75%水电 4%核电 17%风电 3%太阳能 1%火电 55%水电 12%核电 8%风电 4%太阳能 21%00总计火电水电核电风电太阳能0%20%40%60%80%100%火电水电核电风电太阳能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 53：浙江浙江火电月度发电量（亿千瓦时）火电月度发电量（亿千瓦时）图图 54：浙江浙江火电月度发电量同比增火电月度发电量同比增速速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 5

72、5：浙江浙江火电月度利用小时数变化情况火电月度利用小时数变化情况 图图 56：浙江浙江火电火电年度利用小时年度利用小时数数变化情况变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 57：浙江浙江火电火电新增投产新增投产装机变化（万千瓦）装机变化（万千瓦）图图 58：浙江浙江火电装机变化（万千瓦）火电装机变化（万千瓦）数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年数据为 1-8 月 数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年数据为 1-8 月 2.3.受益电改，营收增长 国家层面，2021 年 10 月 11 日，国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改

73、革的通知(发改价格20211439 号)，明确要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，且上0500300350400 11 0222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 11 0222023200250300350400450500550600 11 022202300400050006000200720082009201020112012

74、2000022005006000040005000600070008000200720082009200000222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制，电力现货价格不受上述幅度限制。受益于此，全国市场化交易电量占比从 2021 年 45.5%大幅增加

75、至 2022 年 60.8%。省级层面，2021 年 11 月 15 日，浙江省发改委、能源局印发2021 年浙江省深化燃煤发电上网电价市场化改革实施方案的通知，规定省统调燃煤发电企业采用集中竞价的方式，通过市场交易在“基准价+上下浮动 20%”形成上网电价，新能源发电企业的省级补贴暂纳入代理购电价格，天然气发电容量电价暂按照省发展改革委关于优化我省天然气发电上网电价的通知执行，由全省工商业企业用户分摊，并计划启动现货市场双边结算试运行。图图 59：全国市场化交易电量及占比全国市场化交易电量及占比 图图 60：公司公司市场化交易电量及占比市场化交易电量及占比 数据来源：北极星电力网，东北证券

76、数据来源：公司公告，东北证券 主要受益于电价上浮限制放宽及电力供需关系紧张，公司各地区火电机组电价提升明显。2022 年公司火电机组平均上网电价分别为浙江 446.37、安徽 417.41、宁夏321.66、新疆 217.96 元/兆瓦时，同比分别上涨 18.6%、18.3%、7.9%、30.7%，较当地基准价分别上浮 21.5%、22.7%、40.1%、-5.1%。分季度来看，21Q4、22Q1 平均上网电价环比分别提升 8.3%、10.7%，且 22Q3 以来连续 5 个季度上网电量和上网电价同向变化（同涨同跌），表明上网电价受电力供需关系影响较大，但预计由于大部分电量签订锁价的年度长协，

77、电价变化幅度低于电量变化幅度。图图 61：公司火电上网电价：公司火电上网电价（元（元/兆瓦时，不含税）兆瓦时，不含税）图图 62：2022 年公司火电上网电价较基准价上浮比例年公司火电上网电价较基准价上浮比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%000004000050000600002002020212022市场化交易电量（亿千瓦时）占全社会用电量比例0%20%40%60%80%100%120%020040060080008201920

78、2020212022市场化交易电量（亿千瓦时）占总上网电量比例00500200212022浙江安徽宁夏新疆-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%浙江安徽宁夏新疆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 63：公司：公司近年近年上网电量及电价上网电量及电价 图图 64：公司：公司近年近年季度季度上网上网电量及电量及电价环比变化电价环比变化 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 65：公司：公司近年近年季度上网电量（亿千瓦时

79、）季度上网电量（亿千瓦时）图图 66：公司：公司近年近年季度售电收入（亿元）季度售电收入（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 电力现货市场方面，浙江省作为第一批电力现货市场试点之一，具有较丰富的实践经验，2023 年 11 月 1 日，国家发改委、国家能源局印发关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知，提出浙江加快市场衔接，2024 年 6 月前启动现货市场连续结算试运行。电力现货市场作为中长期市场的有效补充，设计最高交易电价高于长协电价上浮限制，且能够较为及时地反映电力供需形势变化，火电机组具有相对较强的发电功率调节能力，能够根据现货交易电价实时调整输出功率，在

80、高电价时段主动增发，提升发电收益，因此现货市场投入运行预计将增强火电机组在电力市场中的竞争力，火电机组盈利能力或可获得提升。30032034036038040042044046002004006008000201Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3上网电量（亿度）上网电价（元/MWh，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%上网电量环比上网电价环比00500Q1Q2Q3Q420200300Q1Q2Q3Q420

81、0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 67：多层次统一电力市场体系：多层次统一电力市场体系 图图 68：电力现货市场：电力现货市场 数据来源：国家发改委，东北证券 数据来源：国家发改委，东北证券 图图 69：2022 年年电力现货市场电力现货市场年均价（元年均价（元/兆瓦时）及兆瓦时）及相对基准价涨幅相对基准价涨幅 图图 70：2022 年年电力现货市场电力现货市场时点最低及最高价格时点最低及最高价格（元（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：木兰达电力现货，东北证券 数据来源：木兰达电力现

82、货，东北证券 2.4.煤价回落，盈利修复 成本方面，由于公司以火电装机为主，由于 2021 年燃料价格大幅上涨，燃料及备件成本大幅上涨 82.78%至 619.79 亿元，占公司营业成本的比例亦大幅增长至 85.4%，2022 年微降至 84.78%，仍显著高于 2019-2020 年水平。2022 年，公司供电煤耗率为 296.12 克/千瓦时，厂用电率 4.81%，煤电机组利用小时 5410，假设煤电机组供电煤耗率 300 克/千瓦时，厂用电率 5%，年利用小时 5400 小时，装机容量 2895.5 万千瓦，据测算 5500 大卡含税煤价每上涨 10 元/吨，公司燃料成本将增加约 5 亿

83、元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600基准价现货年均价涨幅-50005000最低价格最高价格 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 71：近年近年燃料燃料等等成本成本及公司营业成本对比及公司营业成本对比（亿元）（亿元）图图 72：近年近年燃料燃料等等成本占公司营业成本比例成本占公司营业成本比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 近 20 年煤炭价格呈现较为明显的周期性，以秦皇岛港 5500 大卡动力煤平仓价为

84、例，从 2003 年 2 月 28 日 275 元/吨上涨至 2011 年 11 月 23 日 850 元/吨（期间 2008 年 7月 24 达到 1045 元/吨），随后呈下降趋势直至 2015 年 11 月 11 日 370 元/吨，此后一年持续上涨至 2016 年 11 月 9 日 610 元/吨，并连续下降 4 年至 2020 年 5 月 7 日525 元/吨。2021 年，主要受国内核查、国际冲突等因素影响，包括煤炭在内的能源价格大幅上涨，北方港口动力煤价格指数曾于 10 月 20 日达到 2593 元/吨，全年CECI 5500 大卡动力煤指数均价达 1044 元/吨，同比大幅上

85、涨 81.3%。2022 年，主要受来水不足、极端高温等因素影响，煤价连续第二年上涨，北方港 5500 大卡动力煤市场均价为 1296 元/吨，同比上涨 24.2%，秦港 5500 大卡动力末煤年均平仓价2021、2022 年同比分别上涨 49.97%、42.44%。2022 年 11 月起煤价明显进入下跌通道，虽然 9 月份有所反弹但未超过国家规定现货价格上限 1155 元/吨。今年前三个季度秦港5500大卡动力末煤市场均价均同比明显降低，2023年1-10月均价为971.32元/吨，同比下降 22.23%。图图 73：秦港动力：秦港动力末末煤（煤（Q5500）平仓价（元）平仓价（元/吨）吨

86、）图图 74：近年秦港动力末煤（近年秦港动力末煤（Q5500）平仓价）平仓价（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 00500600700800900200212022燃料及备件成本公司营业成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200206008000160018-----122018-1

87、--080001600180001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 75：秦港动力末煤（秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价）年均平仓价（元（元/吨）吨）图图 76：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）季度季度平仓价（元平仓价（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 注

88、：2023 年对应数据为 1 月 1 日至 10 月 31 日 数据来源：Wind，东北证券 注：23Q4 截至日期为 11 月 2 日 煤价中枢下移的重要原因之一为煤炭产量有序释放。2022 年全国煤炭产量达 45 亿吨，同比增长 9.0%，2023 年 1-9 月，全国煤炭产量达 34.42 亿吨，同比增长 3%。2022 年，晋陕蒙煤炭产量占比达到 71.78%，2023 年，山西、内蒙古、陕西计划全年实现煤炭产量 13.65、12.5、7.5 亿吨。较 2022 年实际产量分别新增 0.58、0.76、0.04 亿吨，合计 1.38 亿吨，占 2022 年全国原煤产量的 3.02%。此

89、外，全国煤炭固定资产投资完成额已连续 3 年较快增长，考虑煤炭产能释放周期，未来煤炭产能或加速释放，煤炭供需紧张关系有望进一步缓解。图图 77：近年近年全国煤炭月度日均产量（万吨）全国煤炭月度日均产量（万吨）图图 78：近年近年全国全国煤炭固定资产投资完成额煤炭固定资产投资完成额累计同比累计同比增速（亿元）增速（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 除煤炭产能释放外，高位库存也是抑制煤价上涨的重要原因。近年来，主要受保供要求及气候等因素影响，今年全国火电厂煤炭库存普遍较为充足。发改委表示 6 月中旬统调电厂存煤达到 1.87 亿吨的历史新高，中电联统计截至 6 月

90、4 日统计口径内发电集团燃煤电厂煤炭库存合计 1.13 亿吨，同比增长 2135 万吨，为近四年以来最高值。进入 11 月六大发电集团及北方九港库存均高于近两年水平，全国统调电厂煤炭库存可用天数亦高于去年同期。产能释放叠加北港快速累库及电厂库存高位，煤价中枢或持续下移，公司盈利能力有望持续修复。-40%-20%0%20%40%60%0200400600800020082009200000222023秦港动力末煤平仓价YoY020040060080001600Q1Q

91、2Q3Q42020202000045678910 11 0222023-10%0%10%20%30%40%50%60% 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 79：近年近年六大发电集团煤炭库存六大发电集团煤炭库存（万吨）（万吨）图图 80：近年近年北方北方九港煤炭库存（万吨）九港煤炭库存（万吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：同花顺，东北证

92、券 图图 81：近年近年六大发电集团煤炭库存可用天数六大发电集团煤炭库存可用天数 图图 82：近年近年全国统调电厂全国统调电厂煤炭库存煤炭库存可用天数可用天数 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 电价提升叠加煤价回落，公司盈利能力明显修复。公司毛利率目前已连续 3 个季度明显上升，其中 23Q3 毛利率超越 2019 年同期毛利率。此外，考虑到电价明显上浮，2022 年公司度电营收（公司营业收入除以公司控股发电机组上网电量）已达近十年最高水平，23Q3 度电利润（公司营业收入减去营业总成本之差除以公司控股发电机组上网电量）也已超 2016-2022 年同期最高水平，控股发

93、电机组盈利能力明显增强。图图 83：公司近：公司近十十年季度毛利率年季度毛利率 数据来源：Wind，东北证券 05000 11 022202305000250030003500 11 02220230234567891011 022202305511 1220222023-20%-10%0%10%20%30%40%13/1214/0314/0614/0914/1215/0315

94、/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 84：公司近十年度电营收及度电毛利（元：公司近十年度电营收及度电毛利（元/度）度）图图 85：公司近十年季度：公司近十年季度度电度电毛利毛利及利润（元

95、及利润（元/度）度）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 86：公司近年季度度电利润（亿元）公司近年季度度电利润（亿元）图图 87：公司近年季度毛利（亿元）公司近年季度毛利（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 除控股火电机组盈利明显修复外，部分参股火电厂贡献投资收益亦大幅增长，其中淮浙煤电公司 23H1 贡献投资收益 4.39 亿元，同比增长 37.07%，同比增加 1.19 亿元，在所有参股火电厂中高居第 1，此外宁东第二发电、国能宁夏大坝四期、大唐乌沙山发电、华润温州公司、浙能宁东发电贡献投资收益同比分别新增 0.42、0.37、0

96、.29、0.27、0.22 亿元，只有浙江宁海、国能浙江北仑第三发电、浙能长兴天然气热电同比分别降低 0.37、0.34、0.01 亿元。3.参股核电参股核电，布局光伏布局光伏 3.1.投资核电，稳定收益 除控股火电装机外，公司依托地利优势，深度布局核电领域，参股中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司。基于核电低成本、低碳排放、高效稳定、设计寿命长等优势，我国核电装机稳步发展，自 1985 年秦山核电开工建设以来，目前在运装机超 5600 万千瓦，高居全球第 3，仅次于美国和法国，且在建机组装

97、机容量已连续十多年保持全球第一，“十四五”现代能源体系规划提出到 2025 年，全国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。截至 2022 年底，浙江在运核电装机占全国核电总装机比例为 16%，排名全国第 3，仅此于广东和福建。-0.100.000.100.200.300.400.500.60度电营收度电毛利-0.15-0.10-0.050.000.050.100.152015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03

98、2023/09度电毛利度电利润-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Q1Q2Q3Q42000222023-40-30-20-50Q1Q2Q3Q4200222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 88：全国装机构成（：全国装机构成（23Q3 末）末）图图 89：各类型装机利用小时变化各类型装机利用小时变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 90：全国核电装机变化（万千瓦）：

99、全国核电装机变化（万千瓦）图图 91：全国核电在装机分布：全国核电在装机分布（2022 年末）年末）数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 23H1，公司参股企业中国核电、秦山核电、三门核电、核电秦山联营、秦山第三核电分别获取投资收益 1.29、3.03、3.26、2.49、0.75，同比分别增长 5.90%、16.01%、147.07%、-6.78%、1.43%，合计 10.82 亿元，同比增加 26.44%，占当期对联营企业和合营企业的投资收益比重为 51.02%，同比提升 2.59pcts。根据中国核电三季报，23Q3 中国核电实现归母净利润 32.85 亿元，同比增长

100、 26.62%，公司 23Q3 核电投资收益预计将同比提升。据公司三季报，公司 23Q1-3 投资收益达 39.12 亿元，同比增长 35.66%，其中 Q3 投资收益 13.92 亿元，同比增长 78.98%，考虑到核电盈利稳定性，主要原因或为参股火电公司盈利同比改善。燃煤 41.33%燃气 4.36%水电 15.03%核电 2.03%风电 14.34%太阳能 18.67%其他 4.25%02000400060008000000212022火电水电核电风电太阳能煤电气电-20%0%20%40%60%80%

101、100%120%004000500060002000200042005200620072008200920000022核电装机YoY广东 29%福建 20%浙江 16%辽宁 12%江苏 12%山东 5%广西 4%海南 2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 92：23H1 五大五大参股参股核电公司贡献投资收益（亿核电公司贡献投资收益（亿元）元）图图 93：近年五大参股核电公司贡献投资收益（

102、亿元）近年五大参股核电公司贡献投资收益（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 94：公司公司 2001 年起投资收益（亿元）年起投资收益（亿元）图图 95：公司近年季度投资收益（亿元）公司近年季度投资收益（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.收购中来，进军光伏 在“双碳”目标指引下，以光伏为代表之一的新能源发展前景广阔，公司积极从传统火电为主向火电与新能源协同发展的方向转变，于 2023 年 2 月完成收购中来股份 9.70%股权并取得中来股份原实控人之一林建伟所持 10%股份对应的表决权，公司成为中来股份控制方，并将中来

103、股份纳入合并报表范围。截至 23Q3 末，中来股份实控人为浙江省国资委，原实控人林建伟、张育政夫妇持股比例分别为 16.58%、2.75%，此外自然人楼希亦持有 2.75%股份。图图 96：中来股份股权结构图（：中来股份股权结构图（23Q3 末）末）数据来源：Wind，东北证券 0123422H123H10%20%40%60%80%100%120%140%02468920202021202223H15大参股核电公司贡献投资收益占对联营企业和合营企业的投资收益比例0554045投资收益对联营企业和合营企业的投资收益-10-505101520Q1Q2Q3

104、Q4200222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 表表 3：中来股份中来股份前十大股东持股情况（前十大股东持股情况（23Q3 末）末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 林建伟 180,685,737 16.58 2 浙江浙能电力股份有限公司 105,745,704 9.70 3 张育政 30,000,000 2.75 4 楼希 29,962,931 2.75 5 苏州普乐投资管理有限公司 9,936,448 0.91 6 吴晓婷 9,9

105、21,352 0.91 7 华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金 9,678,160 0.89 8 赖保良 7,088,830 0.65 9 天弘中证光伏产业指数型发起式证券投资基金 6,566,414 0.60 10 王学林 6,008,064 0.55 合计合计 395,593,640 36.29 数据来源：Wind，东北证券 中来股份成立于 2008 年 3 月，2014 年 9 月在深圳证券交易所上市，主要产品包括光伏背板、N 型 TOPCon 双面电池及组件、分布式户用光伏 EPC。公司深耕光伏领域，成效显著，其中光伏背板出货量 2021、2022 年高居全球第一，23H

106、1 末产能达2.5 亿平米，截至 23H1 末累计发货 240GW；光伏电池方面正在建设年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目，其中一期 8GW 中首批 4GW 已经量产，一期剩余 4GW正处于调试爬坡阶段，技术方面，公司 N 型 TOPCon 16BB 主栅高效电池量产平均转换效率可达 25.5%；光伏组件方面，N 型高效产品自 2016 年以来累计出货量已超过 8GW；EPC 业务方面，累计开发分布式光伏 1.3GW。图图 97：中来股份主要产品（红字）：中来股份主要产品（红字）数据来源：中来股份公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/36 浙

107、能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 98：2022 年中来股份营收构成年中来股份营收构成 图图 99：中来股份近两年国内外营收（亿元）：中来股份近两年国内外营收（亿元）数据来源：中来股份公司公告，东北证券 数据来源：中来股份公司公告，东北证券 图图 100：2022 年中来股份年中来股份主要产品毛利率主要产品毛利率 图图 101：中来股份近年营收（亿元）：中来股份近年营收（亿元）数据来源：中来股份公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 102：中来股份毛利率及净利率：中来股份毛利率及净利率 图图 103：中来股份归母净利润（亿元）：中来股份归母净利润（亿元）数据来源：Win

108、d，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 主要受益于光伏行业快速发展，中来股份近年来营收持续增长，2022/23Q1-3 营收增速为 64.56%/27.77%、归母净利润增速为 228.09%/40.94%、毛利率及净利率整体保持稳定。为保障浙能电力权益，林建伟同意向浙能电力出具承诺函，承诺中来股份于考核期内（2022 年、2023 年、2024 年）合并报表口径累计实现归母净利润不高效组件 32%光伏应用系统 38%背板 28%其他 2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070国内国外2021年2022年YoY0%5%10%15%20%25%30

109、%高效组件光伏应用系统背板2022年毛利率2022年毛利率提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120营业收入同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4-3-2-10123456归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 低于 16 亿元；若考核期满中来股份经审计的三年实际累计归母净利润低于 16 亿元，林建伟将对浙能电力进行现金补

110、偿。2022 年中来股份实现归母净利润 4.01 亿元，为满足业绩承诺，中来股份未来两年年复合增长率达 30%，彰显公司原实控人对中来股份信心。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基本假设基本假设：1.装机量：煤机方面，公司在建六横电厂二期 2*100 万千瓦，其中首台机组（3 号机组）预计于 2024 年底投产，假设 4 号机组 25H1 末投产，嘉兴四期 2*100 万千瓦项目于 2023 年 4 月获核准，考虑建设周期假设 25H1 末实现双投；燃机方面，镇海联合发电公司燃机异地迁建项目计划建设 1 套 491MW 9F 燃气-蒸汽联合循环发电机组并于 24H1 末投产，镇海天然气

111、发电公司搬迁改造项目采用先建后拆的顺序，建设 2 套 430 兆瓦级 9F 燃气-蒸汽联合循环发电机组首台机组计划于 24Q1 末建成，假设第二台机组 24H1 末投产，此外根据搬迁工作安排，2023 年末镇海电厂区域 9F、9E 燃气机组关停。2.利用小时：考虑到浙江省 GDP 及常住人口增速均较高，电力需求旺盛，但由于自身发电能力不足，浙江电网属于典型受端电网，外来电占比较高，最高值超4000 万千瓦，外来电占比近 40%，省内机组保供压力较大，预计未来数年公司火电机组利用小时数仍保持较高水平，假设 2024、2025 年火电利用小时同比降低 1%。3.上网电价：考虑到煤价中枢下移以及浙江

112、省经济发展压力，假设 2024、2025 年公司浙江火电上网电价均同比下降 5%、其他省份火电上网电价同比下降 3%。4.标煤单价：公司综合入炉标煤单价受煤源构成、长协签约率、履约率、合理价格区间率、长协价、现货价、进口等多种因素影响，考虑煤炭产能释放，煤价中枢或持续下行，假设公司 23Q4 毛利率环比持平，2024-2025 年综合标煤单价均同比分别下降 100、80 元/吨。5.投资收益：考虑到核电盈利稳定性及装机增长，预计公司参股核电贡献投资收益预计稳中有升，此外参股火电由于煤价中枢下移贡献投资收益亦有望持续提升，公司投资收益有望稳定增长。6.中来股份：根据 Wind 最新一致预测，中来

113、股份 2023-2025 年营收、归母净利润分别为 123.94/184.94/272.43 亿元、6.53/9.06/11.26 亿元，公司 2023 年 3 月并表中来股份，持有中来股份9.70%股权，预计增厚公司业绩0.57/0.88/1.09亿元。图图 104：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）图图 105：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 050002500300035002022A2023E2024E2025E0501001502

114、002503003504004502022A2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 图图 106：公司上网电量及上网电价假设：公司上网电量及上网电价假设 数据来源：公司公告，东北证券 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：综合以上假设，预计 2023-2025 年公司营业收入 935.93/995.45/1068.06 亿元，归母净利润 64.63/75.77/86.48 亿元，EPS 0.48/0.57/0.64 元，对应 PE 分别为 9.25/7.89/6.92倍，维持“买入”评级。5.风险

115、提示风险提示 煤价回落不及预期，交易电价不及预期，投资收益不及预期。00500020040060080008A2019A2020A2021A2022A23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E 2024E 2025E上网电量（亿千瓦时）上网电价（元/兆瓦时）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E

116、2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 13,123 11,265 10,767 11,628 净利润净利润-3,605 7,605 8,900 10,140 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 169 302 212 149 应收款项 9,172 10,762 11,332 12,037 折旧及摊销 5,853 5,960 5,829 5,518 存货 5,536 6,774 7,034 7,415 公允价值变动损失 1 0 0 0 其他流动资产 858 983 983 983 财务费用 1,394 1,521

117、1,426 1,229 流动资产合计流动资产合计 29,745 32,646 33,108 35,230 投资损失-3,294-4,635-4,684-4,724 可供出售金融资产 运营资本变动-268-1,425-342-399 长期投资净额 30,051 32,781 35,237 37,448 其他-26 358-34-36 固定资产 42,292 45,367 46,716 45,476 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 224 9,686 11,308 11,876 无形资产 2,439 2,871 2,801 2,738 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,816-11,

118、348-2,445-1,327 商誉 0 1,369 1,369 1,369 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 7,861-150-9,360-9,688 非非流动资产合计流动资产合计 91,176 101,284 102,617 103,184 企业自由现金流企业自由现金流-3,838 3,523 10,733 12,272 资产总计资产总计 120,921 133,930 135,724 138,413 短期借款 10,615 10,298 8,797 7,296 应付款项 9,374 10,462 10,863 11,452 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 20

119、24E 2025E 预收款项 50 29 31 33 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 4,420 4,870 4,870 4,870 每股收益（元）-0.14 0.48 0.57 0.64 流动负债合计流动负债合计 26,547 30,013 29,130 28,490 每股净资产（元）4.57 5.08 5.42 5.79 长期借款 24,540 24,841 21,639 18,470 每股经营性现金流量（元）0.02 0.72 0.84 0.89 其他长期负债 2,348 3,579 3,579 3,579 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 26,887 28,4

120、20 25,219 22,049 营业收入增长率 12.8%16.7%6.4%7.3%负债合计负债合计 53,434 58,433 54,348 50,539 净利润增长率-118.5%17.2%14.1%归属于母公司股东权益合计 61,213 68,082 72,639 77,645 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 6,273 7,415 8,738 10,230 毛利率-4.0%9.2%10.4%11.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 120,921 133,930 135,724 138,413 净利润率-2.3%6.9%7.6%8.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（

121、百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 37.48 34.06 35.40 34.90 营业收入营业收入 80,195 93,593 99,545 106,806 存货周转天数 21.30 26.07 27.88 27.40 营业成本 83,364 85,006 89,156 94,938 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 330 389 410 435 资产负债率 44.2%43.6%40.0%36.5%资产减值损失-137-100-70-50 流动比率 1.12 1.09 1.14 1.24 销售费用 0 291 306 325 速

122、动比率 0.85 0.76 0.79 0.86 管理费用 1,649 2,179 2,294 2,437 费用率指标费用率指标 财务费用 1,271 1,229 1,204 1,017 销售费用率 0.0%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益-1 0 0 0 管理费用率 2.1%2.3%2.3%2.3%投资净收益 3,293 4,635 4,684 4,724 财务费用率 1.6%1.3%1.2%1.0%营业利润营业利润-3,178 8,840 10,517 12,092 分红指标分红指标 营业外收支净额 78 0 0 0 股息收益率 0.0%5.4%6.3%7.2%利润总额利润总额-3

123、,100 8,840 10,517 12,092 估值指标估值指标 所得税 505 1,236 1,617 1,952 P/E（倍）-24.93 9.25 7.89 6.92 净利润-3,605 7,605 8,900 10,140 P/B（倍）0.76 0.88 0.82 0.77 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-1,829 6,463 7,577 8,648 P/S（倍）0.58 0.64 0.60 0.56 少数股东损益-1,777 1,142 1,323 1,492 净资产收益率-2.9%9.5%10.4%11.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

124、的声明及说明 35/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大学能源动力系统及自动化专业学士，现任新能车组证券分析师，2020 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准

125、 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准

126、。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/36 浙能电力浙能电力/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报

127、告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630