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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 24 日 增持增持(首次)(首次)深化深化火电火电区位优势,冲锋区位优势,冲锋光伏光伏新兴产业新兴产业 周期/环保及公用事业 目标估值:NA 当前股价:4.62 元 公司依托公司依托浙江省用电区位优势,传统浙江省用电区位优势,传统发发电业务稳扎稳打,新兴产业厚积薄发,电业务稳扎稳打,新兴产业厚积薄发,向火力发电向火力发电+新能源制造双主业格局迈进新能源制造双主业格局迈进。首首次覆盖次覆盖给予给予“增持增持”投资评级投资评级。浙能集团核心上市平台,聚焦传统能源发电。浙能集团核心上市平台,聚焦传统能源发电。浙能电力是浙能集团电力主业资产整体上市
2、运营的主平台,在浙江供电市场占有较高份额,控股装机容量达到 3311.28 万千瓦,其中煤电占比约 87.2%,气电占比约 12.2%,风光占比约 0.6%,此外公司还参股核电公司和光伏制造业公司。公司营业收入随电力销售量和上网电价而增长,2022 年实现营收 801.95 亿元,公司投资的多家企业对业绩起到支撑作用,实现投资净收益 32.99 亿元抚平归母净利波动。火电盈利修复潜力充足,浙江省区位火电盈利修复潜力充足,浙江省区位优势优势明显。明显。成本端,当前我国煤炭供给相对充足,国内煤价中枢下移;国际煤价迅速回归较低水平,在我国放开煤炭进口的背景下,进口煤降幅更为明显,公司火电厂主要分布在
3、沿海地区,能够受益于更高的燃煤成本优化弹性。收入端,公司是浙江省内规模最大的发电企业,充分享受当地区位用电优势,且未来随着浙江电力现货市场的完善,交易电价仍有上涨空间。参股核电业绩稳健,保障现金流参股核电业绩稳健,保障现金流和利润。和利润。核电行业运营成本低、利用率高、发电不受环境因素的影响;公司拥有权益核电装机容量 248 万千瓦,核电资产作为公司长期股权投资的一部分,盈利稳中有升,成为公司业绩的压舱石。进军进军光伏光伏优质优质赛道,发展第二成长曲线。赛道,发展第二成长曲线。公司以中来股份为突破口,在光伏赛道培育新利润增长点,进军高端制造的背板、电池和组件领域,同时光伏发电也已实现快速增长,
4、打破了与集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展新能源发电业务的限制;2023 年公司光伏发电量超过 1 亿千瓦时,同比增长59%,其中中来贡献新增发电量的 52%。中来股份还承诺于 2022-2024 年累计实现归母净利不低于 16 亿元,从而为并购后的盈利贡献提供明确指引。盈利预测盈利预测和估值和估值:我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为62.42/73.53/77.44 亿元,增速分别为扭亏为盈/18%/5%,当前股价对应 PE 分别为9.9x/8.4x/8.0 x,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:煤炭煤炭成本高于预期、成本高于预期、长协煤履约率不及预期风险长协煤履
5、约率不及预期风险、上网电价波动上网电价波动风险风险、光伏、光伏装机不及预期装机不及预期等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)71073 80195 84357 87244 91972 同比增长 38%13%5%3%5%营业利润(百万元)(2921)(3172)12962 15282 16093 同比增长-137%9%-509%18%5%归母净利润(百万元)(855)(1822)6242 7353 7744 同比增长-114%113%-443%18%5%每股收益(元)-0.06-0.14 0.47 0.5
6、5 0.58 PE-72.4-34.0 9.9 8.4 8.0 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)13409 已上市流通股(百万股)13409 总市值(十亿元)61.9 流通市值(十亿元)61.9 每股净资产(MRQ)4.7 ROE(TTM)-2.3 资产负债率 47.9%主要股东 浙江省能源集团有限公司 主要股东持股比例 69.45%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-4 22 26 相对表现-2 31 36 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 宋盈盈宋盈盈 S01 -2
7、00204060Aug/22Dec/22Apr/23Jul/23(%)浙能电力沪深300浙能电力浙能电力(600023.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、根植浙江省沃土,推动双主业转型.6 1、浙能集团核心上市平台,聚焦传统能源发电.6 2、投资收益支撑业绩,低杠杆高分红亮眼.8 二、煤电:盈利修复潜力足,浙江区位优势强.11 1、保供政策成效显现,煤价回落趋势明确.11 2、现货市场先行试点,电价弹性有望释放.14 三、核电:行业发展复苏,政策提振信心.17 四、新能源:光伏大浪淘沙,优质赛道明晰.20 1、高端制造:光伏创新星辰大海,N 型技术脱颖而出.
8、20 2、分布式光伏:经济效益自驱,整县推进催化.22 3、浙能控股中来股份,把握光伏优质赛道.24 五、推荐逻辑:传统发电稳扎稳打,新兴产业厚积薄发.28 1、浙江区域煤电龙头,受益长协与进口煤价下行.28 2、参股核电业绩稳健,保障现金流和利润.29 3、进军光伏赛道,发展第二成长曲线.31 六、盈利预测.32 七、风险提示.35 图表图表目录目录 图 1:浙能电力历史沿革.6 图 2:浙能电力股权结构(截至 2023/3/31).7 图 3:公司发电资产布局.7 图 4:公司公司各类电源装机容量(万千瓦).7 图 5:公司历年营收及增速.8 图 6:公司历年各项业务营收占比.8 图 7:
9、公司历年销售量情况.9 图 8:公司历年上网电价(元/兆瓦时).9 图 9:公司历年各项业务毛利率.9 图 10:公司投资收益与归母净利润(亿元).9 aVpOxOuNmPfY9P9R7NsQrRmOoNiNoOxPjMpNnQbRmMuNxNtRqRwMpPmR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 11:公司资产负债率与同行业对比.10 图 12:公司在手货币资金与同行业对比.10 图 13:公司历年现金分红及分红率.10 图 14:近五年同行业公司累计现金分红金额(亿元).10 图 15:我国原煤产量(亿吨).12 图 16:国内主要港口煤炭库存变化(万吨).12 图 17:秦皇
10、岛港口 Q5500 煤炭价格走势.12 图 18:澳煤各月份进口情况(万吨).14 图 19:国际港口动力煤价格变化趋势(美元/吨).14 图 20:2023 年进口煤价降幅高于国内平均煤价(单位:美元/吨).14 图 21:部分沿海与内陆电厂归母净利润对比(亿元).14 图 22:浙江省用电量和发电量变化情况(亿千瓦时).15 图 23:浙江省 2022 年各类型电源发电量结构.15 图 24:浙江省火电平均利用小时数回升.15 图 25:浙江省历年新增发电容量(万千瓦).15 图 26:核电二氧化碳排放量低于其他类型电源.17 图 27:中国核电利用小时数高于其他类型电源.17 图 28:
11、各类电源平准化度电成本比较(美元/兆瓦时).18 图 29:各国核电项目资本成本对比(美元/千瓦).18 图 30:全球光伏新增装机容量(GW).20 图 31:中美印三国光伏发电渗透率存在较大提升空间.20 图 32:2022 年组件本地制造成本对比(美元/W).20 图 33:2021-2024 年光伏各环节产能分布情况(GW).20 图 34:2023 年光伏产业链上游降价幅度大于下游.21 图 35:2023 年国内光伏组件中标容量与价格.22 图 36:各类型电池技术市场份额变化趋势.22 图 37:我国分布式光伏装机量占新增总装机量比重.22 图 38:我国分布式光伏新增装机结构.
12、22 图 39:2022 年各省分布式光伏新增装机量(万千瓦).23 图 40:部分省市屋顶分布式光伏开发试点数量.23 图 41:2023 上半年全国各地最大峰谷价差汇总(元/kWh).24 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 42:光伏产业链构成.25 图 43:光伏组件封装结构.25 图 44:中来股份 2022 年营收构成.25 图 45:中来股份历年归母净利润.25 图 46:2021-2022 年全球光伏背板市场份额(亿元).25 图 47:中来股份背板业务毛利率与同行业对比.25 图 48:2023 年 SNEC 展出各公司 TOPCon 组件最高转换效率.26 图 4
13、9:中来股份 TOPCon 电池有效产能(GW).26 图 50:中来股份电池和组件出货量(MW).26 图 51:中来民生大事记.27 图 52:公司火电发电在浙江占有较高市场份额.28 图 53:公司市场化交易电量(亿千瓦时).29 图 54:公司在浙江省火电上网电价变化.29 图 55:公司核电业务投资收益稳定.30 图 56:各电源类型上市公司 ROE 对比.30 图 57:各电源类型上市公司 ROA 对比.30 图 58:浙能电力历史 PE Band.35 图 59:浙能电力历史 PB Band.35 表 1:公司 2022 年在运在建机组情况.7 表 2:公司主要控股参股公司.8
14、表 3:2023 年各省煤炭产量目标.11 表 4:2022、2023 年长协煤中长期合同履约方案对比.12 表 5:浙江省电力市场改革政策.16 表 6:浙江省 2023 年电力市场交易情况.16 表 7:我国核电上网电价有关政策梳理.17 表 8:浙江省主要核电站基本情况.19 表 9:光伏高效电池各技术路线对比.21 表 10:浙江省各市县分布式光伏相关产业政策.23 表 11:2023 年各公司 TOPCon 光伏电池转换效率.26 表 13:公司核电业务参股情况.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 14:公司参股核电公司投资收益情况.30 表 15:合并中来股份后公司
15、营收与归母净利预测.33 表 16:销售收入结构预测(合并前).33 表 17:盈利预测简表(合并前).34 表 18:估值对比表.34 附:财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、根植浙江省沃土,根植浙江省沃土,推动双主业转型推动双主业转型 1、浙能集团浙能集团核心上市平台,核心上市平台,聚焦传统能源发电聚焦传统能源发电 浙能电力为浙江能源集团旗下的传统电力资产整合平台。浙能电力为浙江能源集团旗下的传统电力资产整合平台。浙能电力主要从事火电、气电、核电、热电联产、综合能源服务以及对垃圾、生物质发电等新能源项目投资和管理。公司作为浙能集团电力主业资产整体上市运营的主
16、平台,也是浙江省内规模最大的发电企业,在三十余年的发展历程中先后经历全民所有制企业、有限责任公司、股份有限公司等三个发展阶段。公司于 1985 年 6 月在浙江杭州成立,前身为浙江省电力开发公司。2001 年 2 月,公司成为浙能集团的全资子公司。2011 年,公司整合下属火力发电、天然气发电、燃油发电、核电等电力主业资产,完成股份制改革。2013 年 12 月,公司在上海证券交易所上市。2017年,公司顺应电力体制改革和能源革命趋势,打造以“配售电+综合能源服务”为核心的业务模式。2022 年,公司全力向“火力发电+新能源制造”的双主业格局迈进。图图 1:浙能电力浙能电力历史沿革历史沿革 资
17、料来源:公司官网、公司公告、招商证券 公司股权结构高度集中公司股权结构高度集中。公司控股股东为浙江省能源集团有限公司,实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2023 年一季度末,浙江省能源集团有限公司持有公司 69.45%股份,为公司控股股东,并通过浙江浙能兴源节能科技有限公司间接持有公司 3.73%股权,合计持股比例为 73.18%。公司实控人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会,属于国有企业。公司第二大股东为华能集团,持股比例为 4.27%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2:浙能电力浙能电力股权结构(截至股权结构(截至 2023/3/31)资料来源:公
18、司公告、招商证券 公司主营煤电公司主营煤电和和气气电电,火电火电装机主要布局在浙江省装机主要布局在浙江省。截至 2022 年末,公司管理及控股的机组总装机容量达到 3311.28 万千瓦,装机规模在地方性发电企业中占据领先位置,其中燃煤机组占总装机容量的 87.2%,燃气发电机组占总装机容量的 12.2%。公司发电资产主要集中在浙江省,省内统调煤机装机容量 2419 万千瓦,约占全省统调煤机装机容量的 55%,供热机组容量占比约 76%,年发电量超 1400 亿千瓦时,供热超 2000 万吨,在浙江火电市场中占有较大份额。公司所属燃煤机组均已实现超低排放,机组可靠性、供电煤耗等发电行业主要经济
19、技术指标处于全国发电行业领先水平。图图 3:公司公司发电资产布局发电资产布局 图图 4:公司公司公司各类电源装机容量公司各类电源装机容量(万千瓦)(万千瓦)资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 表表 1:公司:公司 2022 年在运在建机组情况年在运在建机组情况 燃煤燃煤 燃气燃气 风电风电+光伏光伏 在运机组控股装机容量(万千瓦)2695.50 368.45 21.13 在建机组装机容量(万千瓦)200.00-平均利用小时数(小时)5410 1618-发电量(亿千瓦时)1518.27 1.59 上网电量(亿千瓦时)1435.40 1.49 资料来源:公司公告、招商证券
20、2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400200212022燃煤燃气风电+光伏 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 核电业务不甘示弱,核电业务不甘示弱,新能源新能源业务业务大有可为大有可为。在火电领域之外,公司通过对外股权投资扩展业务版图。在核电领域,公司参股中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司。在新能源领域,2023 年公司收购中来股份并成为控制方,成功切入新能源高端装备制造业赛道,有力推动公司向“火力发电+新能源制造”双主
21、业转型升级,助力公司培育新的利润增长点。表表 2:公司公司主要控股参股公司主要控股参股公司 公司名称公司名称 业务性质业务性质 持股比例持股比例 浙江浙能镇海发电有限责任公司 火电 51%浙江浙能北仑发电有限公可 火电 51%浙江浙能乐清发电有限责任公司 火电 51.94%浙江浙能嘉华发电有限公司 火电 77%浙江浙能中煤舟山煤电有限责任公司 火电 63%淮浙电力有限责任公司 火电 51%淮浙煤电有限责任公司 火电及煤炭生产销售 49.57%国能浙江宁海发电有限公 火电 40%核电秦山联营有限公司 核电 20%国能浙江北仑第三发电有限公司 火电 40%秦山核电有限公司 核电 28%三门核电有限
22、公司 核电 20%资料来源:公司公告、招商证券 2、投资收益支撑业绩,投资收益支撑业绩,低杠杆高分红亮眼低杠杆高分红亮眼 电力收入为公司主要收入来源,与火电上网电价和电力收入为公司主要收入来源,与火电上网电价和上网上网电量电量高度高度相关相关。2017-2022 年公司营收实现较大增幅,近五年累计增加56.7%提升至 801.95 亿元,CAGR 为 9.4%,其中电力收入占公司总营收的比例在 74%-80%之间,2022年电力收入占比回升主要系上网电价和电量增长所致。电价方面,公司平均上网电价与浙江省上网电价接近,2022 年为煤电电量原则上 100%参与市场化交易且市场化交易电价较基准电价
23、上浮的第一个完整年度,公司平均上网电价同比涨幅超过 18%;电量方面,公司上网电量随装机规模和利用小时数而提高,2021年起达到 1400 亿千瓦时左右。图图 5:公司历年公司历年营收及增速营收及增速 图图 6:公司历年各项业务营收占比公司历年各项业务营收占比 -20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800900营业收入(亿元,左轴)同比(右轴)0%20%40%60%80%100%2002020212022电力销售其他业务蒸汽销售 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招
24、商证券 图图 7:公司历年公司历年销售量情况销售量情况 图图 8:公司历年公司历年上网电价(元上网电价(元/兆瓦时)兆瓦时)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司投资收益保持较高水平,对业绩起到支撑作用。公司投资收益保持较高水平,对业绩起到支撑作用。由于公司光伏等其他业务体量较小,因此电力业务成本主要来自火电板块,火电板块成本波动主要受燃料成本影响,2021-2022 年煤炭原材料价格大幅上涨导致销售毛利率承压下行至负值,且归母净利连续两年为负。而伴随煤炭价格回调,公司 2023Q1 业绩扭亏为盈,实现归母净利润 10.11 亿元,同比增长 61.2%。公司投资收益对
25、业绩贡献程度较高,主要来自公司对外投资的多家火电、核电、水电和新能源企业,即使是在2021-2022 年主营业务出现明显亏损的情况下,公司也能实现投资净收益15.78/32.99 亿元,投资收益一定程度上可以抚平业绩波动。图图 9:公司历年各项业务毛利率公司历年各项业务毛利率 图图 10:公司投资收益公司投资收益与归母净利润(亿元)与归母净利润(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司杠杆率公司杠杆率低低、货币资金货币资金充足、充足、分红分红比例相对较高比例相对较高。公司资产负债率较低,2020-2023Q1 稳步提升至 47.9%,杠杆水平远低于区域电力可比公司
26、,举债空间充裕。在手现金充足,在满足投资活动需求的基础上可以支持较高比率的分红。鉴于 2021-2022 年公司归母净利润为负,公司最近两年未分配现金股利,但采用股份回购的方式对股东进行补偿,分别在 2021 年和 2022 年出资 3.39 亿元、3.81 亿元集中竞价回购股份合计 1.92 亿股。剔除这两年的影响,公司分红比率介于 50%-60%区间。从最近五年来看,公司在区域电力可比公司中累计分红金额名列前茅,共分配 82.28 亿元现金股利。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820
27、022电力(亿千瓦时)蒸汽(万吨)电力销量同比(右轴)05003003504004505002002020212022浙江新疆宁夏-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022电力销售其他业务蒸汽销售合计-30-20-50607020020202120222023Q1投资收益归母净利润 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11:公司资产负债率与同行业对比公司资产负债率与同行业对比 图图 12:公司公司在手在手货币货币资金资金与
28、同行业对比与同行业对比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 13:公司公司历年现金分红及分红率历年现金分红及分红率 图图 14:近五年近五年同行业公司累计同行业公司累计现金现金分红分红金额(亿元)金额(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0%20%40%60%80%100%20020202120222023Q1晋控电力皖能电力粤电力A京能电力上海电力浙能电力050020202120222023Q1晋控电力皖能电力粤电力A京能电力上海电力浙能电力0%10%20%30%40
29、%50%60%70%055402000212022现金分红(亿元,含税)分红比率(右轴)00708090 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、煤电:煤电:盈利修复盈利修复潜力足,潜力足,浙江浙江区位优势强区位优势强 1、保供政策保供政策成效显现,成效显现,煤价回落趋势明确煤价回落趋势明确 煤炭供给相对充足,库存形成压力,国内煤价中枢下移。煤炭供给相对充足,库存形成压力,国内煤价中枢下移。4 月份以来,我国宏观经济持续稳定恢复,工业企业生产经营总体稳定,季节性煤炭消费回落,国内煤炭需求环比下降
30、。产能方面,据国家统计局数据,上半年,生产原煤 23.0 亿吨,同比增长 4.4%。进口煤炭 2.2 亿吨,同比增长 93.0%。库存方面,截至 7 月底,中电联燃料统计口径内燃煤电厂煤炭库存 1.1 亿吨,同比增长 2241 万吨,为近4 年以来最高。今年 7-8 月煤炭价格旺季不旺,并未出现大幅上涨,依然保持相对低位。表表 3:2023 年年各省煤炭产量目标各省煤炭产量目标 省份省份 具体目标具体目标 山西 在确保安全生产前提下,加快煤炭先进产能释放,力争煤炭产量达到 13.65 亿吨。陕西 争取海则滩等 4 处煤矿开工建设,确保煤炭产量达到 7.5 亿吨。新疆 在准噶尔、吐哈、伊犁、库拜
31、等区域建设一批大型现代化智能化煤矿,力争“疆煤外运”8800 万吨、“疆电外送”1300 亿千瓦时。内蒙古 努力盘活“僵尸”煤矿闲置资源,在产煤矿总产能稳定在 13 亿吨以上,煤炭产量达到 12.5 亿吨左右,保障全国 2/3 以上省份的用煤需求。贵州 加快省级煤炭矿区规划修编,新建、技改扩能 30 处煤矿和 5 处以上露天煤矿,建成投产 40 处煤矿,原煤产量达 1.45 亿吨。山东 优化矿井开拓布局,积极释放先进产能,全年煤炭产量稳定在 8600 万吨左右。黑龙江 煤炭产量 7100 万吨,支持地方释放优质煤炭产能。云南 推动煤炭安全清洁高效利用,释放优质产能,力争原煤产量 7100 万吨
32、以上。甘肃 新增煤炭产能 1775 万吨,建设 680 万吨中央和地方政府可调度煤炭储备基地。资料来源:政府网站、华夏能源网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 15:我国原煤产量我国原煤产量(亿吨亿吨)图图 16:国内国内主要港口主要港口煤炭煤炭库存变化库存变化(万吨)(万吨)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 图图 17:秦皇岛港口秦皇岛港口 Q5500 煤炭价格走势煤炭价格走势(单位:元(单位:元/吨)吨)资料来源:Wind、招商证券 国家长协煤政策导向明显趋严,长协煤签约率及履约率有望持续提升。国家长协煤政策导向明显趋严,长协煤签约率
33、及履约率有望持续提升。2022 年10 月 31 日,国家发改委发布了做好 2023 年电煤中长期合同签订履约工作的通知,对 2023 年长协合同签约对象、签订要求、煤质要求、运力配置及履约监管等方面都作出了明确安排。煤炭社会供给面进一步拓宽,供给量有望进一步增加;长协合同下水煤(5500 大卡)合同基准价为 675 元/吨,较 2022 年下降了 25元/吨;长协合同履约监管更加严格,违约惩戒措施操作性更强,国家长协煤政策导向明显趋严。2023 年 4 月 12 日,国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会,明确提出要重点保障电煤供应的量、质和价,督促各省密切跟踪电煤长协保质
34、保量签订和履约情况,积极做好督促落实和协调工作。2023年 7 月 26 日,在国新办举行的迎峰度夏能源电力安全保供国务院政策例行吹风会上,也提出要积极提升电煤库存和稳定煤电出力,组织签订电煤中长期合同实现发电用煤全覆盖,持续抓好合同履约。表表 4:2022、2023 年长协煤中长期合同履约方案对比年长协煤中长期合同履约方案对比 2023 年年 2022 年年 签约对象签约对象 明确约定签约对象为煤炭生产企业、发电和供热用煤企业,相较于 2022 年去掉了冶金、建材、化工、化肥等其他行业用户 煤炭生产企业、发电和供热用煤企业、冶金、建材、化工、花费等其他行业用户 0123456781-2月 3
35、月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202001,0001,5002,0002,5003,0003,500Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22煤炭库存:北方港合计煤炭库存:长江口合计02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23
36、May-23Jul-23 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 供给面供给面 所有在产的煤炭生产企业,同时还规定贸易商可作为中间环节签订合同,允许其合法合规加价销售,但不得通过企业贸易再次转售给发电企业 年产 30 万吨及以上的煤炭生产企业 运输合同签订运输合同签订最低要最低要求求 对需要通过铁路运输的合同,原则上单笔合同量应在 20 万吨及以上-发电企业全年发电企业全年计划量计划量 对发电企业全年计划量要统筹考虑资源量不足、利用小时数变化、新增装机规模、进口资源等情况,原则上最高可按 2022 年度国内耗煤量(总耗煤量扣除进口煤使用量)的 105%组织衔接资源,进口煤比例高的电厂考虑进
37、口替代情况可进一步合理放宽比例 规定发电供热企业年度用煤要实现长期供需合同 100%全覆盖 煤质要求煤质要求 所有合同必须明确供应煤种的煤质要求及双方认可的质检机构,各地要建立电煤质量监测检查机制,完善电煤中长期合同签订履约激励约束机制,适时组织开展质量抽查-基准价基准价 下水煤(5500 大卡)合同基准价为 675 元/吨,较 2022 年下降了 25 元/吨 下水煤(5500 大卡)合同基准价为 700 元/吨 履约率履约率 季度履约量、全年履约量必须达到 100%月度履约率不低于 80%,季度履约量、全年履约量不低于 90%履约要求履约要求 不得以未配置铁路运力为由拒绝履约、不得以停产减
38、产为由拒绝履约 确实难以执行的,须经产运需三方同意 违约惩戒措施违约惩戒措施 不仅对其通报约谈、督促签约,而且还对煤矿在新核准项目、新核增产能、铁路运力和金融支持等方面予以限制。作为保供煤矿的,调出保供名单,取消有关政策支持。对发电企业欠量资源后续补签按市场煤合同对待,不再享受电煤长协价格和运力保障 国家发改委将会同有关部门,对中央和地方违约企业实施约谈、通报、信用公示和追责问责等惩戒措施 资料来源:国家发改委、招商证券 在进口煤降价幅度更大的背景下,在进口煤降价幅度更大的背景下,沿海电厂沿海电厂盈利修复弹性盈利修复弹性可期可期。自 2022 年年初以来,纽卡斯尔、鹿特丹、理查德湾动力煤价均呈
39、波动下跌趋势,5 月加速下跌,燃料成本持续改善。2020 年,澳大利亚是中国第二大动力煤进口来源国、最大的炼焦煤进口来源国,两种煤型进口量占比分别为 19%和 48.4%。在 2020 年下半年,受两国关系紧张影响,中国对澳大利亚煤炭实施了非正式的禁运,2021年 5 月澳煤禁令正式开启。2023 年 3 月,我国商务部明确表示煤炭自动进口许可证可正常申请,标志着为期近一年的澳煤禁令结束。澳煤放开进口限制将拓宽进口煤渠道,2023 年上半年,中国从澳大利亚进口煤炭 1655.7 万吨,同比增长515.8%,叠加主要煤炭来源国上调产量目标,导致进口煤供给侧宽松。2023 年初以来,进口煤价降幅高
40、于国内煤价,CCI 进口动力煤价格指数累计跌幅达到36.5%,远高于国内动力煤综合指数 5.5%的累计跌幅。由于进口煤价下降幅度较大,相对更依赖进口煤的沿海电厂成本端得到改善。同时,国内用电量维持较高增速,沿海电厂位于经济较发达省份,电价普遍高于内陆电厂,种种因素叠加下,公司盈利有望持续修复。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18:澳煤各月份进口情况澳煤各月份进口情况(万吨)(万吨)图图 19:国际港口动力煤价格变化趋势国际港口动力煤价格变化趋势(美元美元/吨吨)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 20:2023 年年进口煤价降幅高于国内进口煤价降
41、幅高于国内平均平均煤价煤价(单位:美元(单位:美元/吨)吨)资料来源:Wind、招商证券 图图 21:部分沿海与部分沿海与内陆内陆电厂电厂归母净利润归母净利润对比对比(亿元)(亿元)资料来源:各公司公告、招商证券 2、现货市场先行试点,电价弹性有望释放现货市场先行试点,电价弹性有望释放 浙江省浙江省经济稳中向好,用电量经济稳中向好,用电量和和电力缺口电力缺口不断增大。不断增大。2023 年一季度浙江全社会02004006008001,0001,200Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22M
42、ar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-230500Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23纽卡斯尔鹿特丹理查德湾5070900190210动力煤综合指数:CCI5500动力煤价格指数(USD):CCI进口4700-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-6-4-2024681012浙能电力粤电力A上海电力申能股份建投能源陕西能源皖能电力豫能控股沿海电厂内陆电厂2022Q12023Q1同比(右轴)敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 用电量 128
43、9.94 亿千瓦时,同比增长 0.63%。其中二、三两月用电量同比涨幅分别达到 17.71%、6.67%,显示了浙江经济稳中向好的趋势。2017-2022 年,浙江省经济形势持续向好,用电量不断增加,2021 年浙江省用电量达 5514 亿千瓦时,成为全国第四个用电量突破 5000 亿千瓦时的省份。浙江省作为我国用电大省,电力缺口也在逐年增大,2022 年用电缺口达到 1683.6 亿千瓦时,同比增长 12.56%,省内电力供应紧张程度仅次于山东省和广东省。图图 22:浙江省用电量和发电量变化情况浙江省用电量和发电量变化情况(亿千瓦时)(亿千瓦时)图图 23:浙江省浙江省 2022 年年各类型
44、电源发电量结构各类型电源发电量结构 资料来源:国家能源局、国网浙江电力、招商证券 资料来源:国家能源局、招商证券 面对电力供需紧张,面对电力供需紧张,浙江省火电机组利用小时数回升,浙江省火电机组利用小时数回升,火电火电托底保障作用托底保障作用凸显凸显。面对日益扩大的电力缺口,2023 年浙江省通过增外扩内等手段,全力保障全省电力平衡。外来电方面,浙江省 7 月最大外来电首次超过 4000 万千瓦,超过 2022年最大的 3790 万千瓦。省内电源方面,7 月省内统调煤电机组和气电机组出力均创历史新高,其中燃煤机组最高负荷率 97.3%,超过 2022 年历史最高的 97.1%,燃气机组最大出力
45、 929 万千瓦,同样超过 2022 年最大的 917 万千瓦。从 2016年以来,浙江省每年新增装机表现出以风光为主的特征,新能源占全年新增发电容量的比重在 2022 年达到 78.2%。由于新能源装机的快速增长对省内火电机组出力造成一定挤压,浙江省火电机组平均利用小时数一度降至 4000 小时以下,直到 2021-2022 年因供电紧张反弹至 4700 小时左右。电力供需矛盾的显现使火电装机重新提上日程,浙江省政府在“十四五”规划中明确要求发挥煤电安全托底保障作用,2021-2025 年期间预计新增煤电装机 632 万千瓦、新增气电装机700 万千瓦以上。图图 24:浙江省火电平均利用小时
46、数浙江省火电平均利用小时数回升回升 图图 25:浙江省浙江省历年历年新增新增发电容量(万千瓦)发电容量(万千瓦)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200002020212022电力消费量(左轴)发电量(左轴)电力缺口(右轴)74%4%18%2%2%火电水电核电风电太阳能-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102
47、00002020212022浙江火电平均利用小时同比(右轴)02004006008001,0001,200火电水电核电风电光伏 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 浙江省浙江省作为作为我国第一批现货市场试点,现货市场建设进程有望提速我国第一批现货市场试点,现货市场建设进程有望提速,进一步进一步释放释放电价端弹性电价端弹性。2021 年 10 月,国家发改委将市场交易电价上下浮动范围调整为原则上均不超过 20%。2022 年受煤价高企影响,多省年度长协成交价格达到
48、 20%顶格上浮。浙江省月度合约交易电价为 498 元/兆瓦时,较燃煤基准价 415 元/兆瓦时已实现 20%的顶格上浮。在市场交易电价上涨空间放开的同时,现货市场有望给电价带来更大上涨弹性。浙江省是我国第一批现货市场建设试点,自 2019年 5 月底启动模拟试运行以来,相继推进按周、按月、按季度、长周期连续结算,并于 2022 年和 2023 年两次对浙江电力现货市场基本规则征求意见,明确了市场主体参与方式、价格机制和合约管理相关内容。现货交易不受电价涨跌幅限制,对市场供需关系的反应更为敏感,在新增煤电机组建设周期较长、难以及时响应全省高增用电需求的背景下,浙江省存量煤电机组的平均交易电价有
49、望随现货交易量增加而提升。表表 5:浙江省电力市场改革政策浙江省电力市场改革政策 发布时间发布时间 文件名文件名 内容内容 2018.01 浙江省电力体制改革综合试点方案 明确浙江电力市场初期拟采用全电力库模式(Gross Pool),实行全电量竞价上网边际电价出清,辅以差价合约管理市场风险。2019.02 2019 年度浙江省电力直接交易试点工作方案 直接交易试点分为部分行业全面放开的售电市场直接交易试点和其他普通行业的直接交易试点,允许钢铁、煤炭、有色、建材等四个行业 10 千伏及以上电压等级电力用户全电量参与。2021.12 2022 年浙江省电力市场化交易方案 2022 年浙江电力市场
50、化交易规模根据全省工商业用户年度总用电量规模确定。其中,中长期交易电量占比不低于 90%,现货市场交易电量占比不高于 10%。2022.05 浙江电力现货市场基本规则(征求意见稿)现货电能量市场采用单一制电量电价,市场主体基于绝对电能价格进行市场交易。日前市场和实时市场通过集中优化竞争的方式,形成分时节点电价。交易期间国家调整政府定价的,现货电能量市场价格不作调整。2022.12 2023 年浙江省电力市场化交易方案 2023 年浙江电力市场化交易规模根据全省工商业用户年度总用电量规模确定。其中,中长期交易电量占比不低于 90%,中长期未覆盖的现货交易电量占比不高于 10%。2022.12 浙
51、江省电力中长期交易规则(2022 年修订版)现货市场启动后,中长期交易与现货交易衔接等相关事宜另行规定。电力交易市场成员包括各类发电企业、电网企业、售电公司、电力交易机构、电力调度机构、电力用户、储能企业等。资料来源:政府网站、北极星售电网、招商证券 表表 6:浙江省浙江省 2023 年电力市场交易情况年电力市场交易情况 2023.01 2023.02 2023.03 2023.04 电价电价(元元/兆瓦时兆瓦时)均价均价 上浮比率上浮比率 均价均价 上浮比率上浮比率 均价均价 上浮比率上浮比率 均价均价 上浮比率上浮比率 月度分月合同 497.73 19.8%497.78 19.9%497.
52、71 19.8%497.70 19.8%月度集中竞价 498.36 20.0%498.36 20.0%498.36 20.0%498.36 20.0%月度双边协商 498.36 20.0%498.36 20.0%498.10 19.9%498.11 19.9%电量电量(亿千瓦时亿千瓦时)尖峰 32.63 30.68 37.38 39.20 高峰 32.60 56.41 68.53 71.37 低谷 65.38 86.27 104.92 109.18 电度电价 77.59 49.14 43.58 24.51 平台交易总计 208.21 222.50 254.40 244.27 资料来源:浙江电力
53、交易中心、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 三、三、核电:核电:行业发展复苏,行业发展复苏,政策提振信心政策提振信心 核电供电稳定核电供电稳定、碳排放低,契合双碳目标,获得政策支持。碳排放低,契合双碳目标,获得政策支持。核电历史上看一直是稳增长工具箱的重要选项,我国在 2019 年重启核电审批后,核电机组审批不断加速,2022 年核准 10 台,2023 年 7 月底已审批 6 台机组,有望超过全年预期。同时核电具备作为基石能源的前提,其在经济性、环境友好性、输出稳定性方面具备综合优势,当下有望成为碳中和与经济双重稳定器。自 2021 年国家首次提出“积极有序发展核电”以来
54、,国家发改委和能源局以推动核电优先发电主体参与市场为目标,不断改革电价机制,有序放开发用电计划。迄今为止,核电的上网电价机制已实现从“一厂一价”到标杆电价,再到市场化电价的转变,核电企业的盈利空间相比过去已有拓宽。图图 26:核电核电二氧化碳排放量二氧化碳排放量低于其他类型电源低于其他类型电源 图图 27:中国中国核电核电利用小时数利用小时数高于高于其他类型电源其他类型电源 资料来源:世界核协会、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 表表 7:我国我国核电上网核电上网电价电价有关有关政策梳理政策梳理 发布时间发布时间 相关机构相关机构 文件文件名称名称 主要主要内容内容 2013.07 国家
55、发改委 关于完善核电上网电价机制有关问题的通知 对新建核电机组实行标杆上网电价政策。根据目前核电社会平均成本与电力市场供需状况,核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时 0.43 元。2015.03 中共中央、国务院 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 核电电价市场化改革进一步深化,逐步引入双边协商定价和市场竞价机制,对核电经济性提出更高要求。2019.03 国家发改委 关于三代核电首批项目试行上网电价的通知 广东台山一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4350 元执行;浙江三门一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4203 元执行;山东海阳一期核电项目试行价格按照每千瓦时 0.4151 元执行
56、。试行价格从项目投产之日起至 2021 年底止。2019.10 国家发改委 关于深化燃煤成机制改革的指导意见 纳入国家补贴范围的可再生能源发电项目上网电价在当地基准价(含脱硫、脱硝除尘电价)以内的部分,由当地省级电网结算,高出部分按程序申请国家可再生能源发展基金补贴。核电、燃气发电、跨省跨区送电价格形成机制等,参考燃煤发电标杆上网电价的,改为参考基准价。2022.01 国家发改委、国家能源局 关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 有序放开发用电计划,分类推动燃气、热电联产、新能源、核电等优先发电主体参与市场,分批次推动经营性用户全面参与市场,推动将优先发电、优先购电计划转化为政府授权的中
57、长期合同。资料来源:政府网站、招商证券 核电初期投资较大,折旧完成后长期经济性可观。核电初期投资较大,折旧完成后长期经济性可观。核电建设的前期投资较大,前期建造成本约占全部成本的 50%-70%。核电后续成本以折旧为主,设计寿命一02004006008001,0001,200煤电气电水电光伏风电核电直接CO2排放量(g/kWh)间接CO2排放量(g/kWh)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000火电水电风电光伏核电200212022 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 般为 60 年左右,而投资回收期大约为 1
58、0 年,加上核燃料的体积小、能量大,运输成本较低,且发电不受自然条件的限制,长期来看经济性较强。根据 LAZARD 2023年发布的电力成本测算报告,尽管核电LCOE在141-221美元/兆瓦时区间,在所有类型电源中较高,但是折旧后边际运行成本仅为 31 美元/兆瓦时左右,相比于地面光伏电站和陆上风电的成本竞争力较强。图图 28:各类电源平准化度电成本比较各类电源平准化度电成本比较(美元(美元/兆瓦时)兆瓦时)资料来源:LAZARD、招商证券 注:不考虑政府补贴 中国核电建设成本具备全球优势。中国核电建设成本具备全球优势。根据英国能源技术研究所(ETI)发布的核能成本驱动因素报告,世界各地近年
59、建成的核电站建设成本差异可高达 4 倍,东亚国家的核电站成本相对较低。中国采用二代核电技术的核电站建设成本可达到 2000 美元/千瓦以下,而采用最新三代技术(安全性更高、电厂可利用率更高、使用寿命更长、可持续性更好)、拥有自主知识产权的“华龙一号”机组造价约为 2200-2500 美元/千瓦左右,后续随着批量化建设,成本有望进一步降低。以福清核电站 5、6 号机组为例,按照 60 年生命周期,我们测算三代机组年均折旧相较二代机组下降 18.8%。图图 29:各国各国核电项目资本成本对比(美元核电项目资本成本对比(美元/千瓦)千瓦)资料来源:CATF、ETI、招商证券 浙江省浙江省大力发展核电
60、大力发展核电,夯实核电中长期主力电源的战略地位。夯实核电中长期主力电源的战略地位。“十四五”期间,浙江省规划建成三澳核电一期,推进三门核电二三期、三澳核电二期,形成浙北、0500300平准化度电成本区间折旧后边际成本(中位数)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国(宁德-三代技术)中国(岭澳-二代技术)中国(大亚湾-一代技术)韩国(10 units)日本(3 units)阿联酋(Barakah 1-4)英国(Sizewell B)芬兰(Olkiluoto 3)法国(Flamanville 3)美国(Vogtle 3&4)敬请阅读
61、末页的重要说明 19 公司深度报告 浙东南、浙南三大沿海核电基地,到 2025 年核电装机达 1100 万千瓦以上。目前全国(不包括台湾地区)55 台在运机组中,浙江机组数量占五分之一,装机容量占全国总量 16%。2022 年,浙江核能发电量累计 730.5 亿千瓦时,装机容量 916 万千瓦,皆居全国第三,对全省电力保供发挥了重要作用。表表 8:浙江省主要核电站基本情况浙江省主要核电站基本情况 电站名称电站名称 投资投资方方 主要情况主要情况 建成时间建成时间 秦山核电站 中核集团 秦山核电站是中国自行设计、建造和运营管理的第一座30 万千瓦压水堆核电站,总装机容量达到 656.4 万千瓦,
62、年发电量约 500 亿千瓦时。1991 年一期投产,2004 年二期投产,2003 年三期投产 三门核电站 中核集团、浙能集团、中电投核电、华电集团、中国核建 三门核电站总占地面积 740 万平方米,可安装 6 台 125万千瓦核电机组,一、二期装机总容量将达到 500 万千瓦,年发电量预计可达到 400 亿千瓦时。2018 年 1 号机组投产发电,2023 年二期工程开工 三澳核电站 中广核集团、温州核能、浙能电力、苍南海西建设、吉利迈捷投资 浙江三澳核电站是民营资本首次参股投资民用核电项目,规划建设 6 台 100 万千瓦级核电机组,年发电量可达 525 亿千瓦时。2020 年一期开工(2
63、 台机组),预计 2023 年建成 龙游核电站 中核集团、浙能集团 规划建设 4 台 100 万千瓦级核电机组规模,全部建成后将成为浙江省继秦山、三门后第三大核电站。预计未来几年将进入建设阶段 资料来源:各公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 四、四、新能源新能源:光伏大浪淘沙,光伏大浪淘沙,优质赛道明晰优质赛道明晰 1、高端制造:高端制造:光伏创新星辰大海,光伏创新星辰大海,N 型技术脱颖而出型技术脱颖而出 全球能源转型大势所趋,全球能源转型大势所趋,多国光伏需求多国光伏需求屡超预期屡超预期。在电价水平逐步上升、产业链供应瓶颈解除的带动下,全球光伏需求多点开花;中美
64、印等新兴市场光伏发电渗透率存在较大提升空间,在产业政策的刺激下增长动力充沛。2023 年 6 月,中国光伏行业协会将全年全球光伏新增装机预测由 280-330GW 上调至305-350GW,同时也将中国光伏新增装机预测由95-120GW 上调至 120-140GW。图图 30:全球光伏新增装机全球光伏新增装机容量(容量(GW)图图 31:中美印中美印三国三国光伏发电渗透率存在较大提升空间光伏发电渗透率存在较大提升空间 资料来源:CPIA、招商证券 资料来源:CPIA、招商证券 全球光伏装机量目标的实现需要电池和组件来支持,中国光伏制造凭借低成本领全球光伏装机量目标的实现需要电池和组件来支持,中
65、国光伏制造凭借低成本领先其他国家先其他国家。根据WoodMackenzie统计,组件制造成本最大的差异源自原材料,欧美国家原材料成本普遍高于亚洲地区,这主要是因为中国和东南亚地区是原材料的重要产地,在运输成本和生产耗能方面拥有较强优势;除此之外,中国在与基础设施、劳动力和财务有关的成本上也表现突出,使得我国组件本地制造综合成本在五大经济体中最低,2022 年仅为 0.24 美元/W。根据 IEA 预测,2022-2024年间,我国光伏产业链各环节将继续主导全球的产能增量与存量,甚至占比进一步上升,意味着我国光伏制造的成本优势和议价能力有望强化。图图 32:2022 年组件本地制造成本年组件本地
66、制造成本对比(美元对比(美元/W)图图 33:2021-2024 年光伏各环节产能分布情况(年光伏各环节产能分布情况(GW)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400450新增装机(左轴)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.10.20.30.40.50.6中国美国欧洲东南亚印度原材料基础设施劳动力财务其他组件价格60%65%70%75%80%85%90%95%100%02004006008001,0001,2001,400202120222023E2024E202120222023E2024
67、E202120222023E2024E202120222023E2024E多晶硅硅片电池组件中国亚太印度北美欧洲和其他中国占比(右轴)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 资料来源:WoodMackenzie、招商证券 资料来源:IEA、招商证券 伴随伴随硅料产能释放,光伏产业链利润从上游原材料向中下游电池和组件环节转移。硅料产能释放,光伏产业链利润从上游原材料向中下游电池和组件环节转移。2022 硅料价格持续攀升,光伏企业成本端承压。2022 年 12 月开始,随着硅料产能的逐步释放,多晶硅价格开始大幅回落。截至 2023 年 8 月初,多晶硅(致密料)价格约为 70 元/kg,较 2
68、022 年高点 295 元/kg 下降 75.9%,硅料降价带动产业链中枢价格持续下行,盈利向中下游电池和组件环节转移。相比之下单晶182mm PERC 组件价格为 1.26 元/W,较 2022 年高点 1.97 元/W 下降 36.0%;单晶 182mm PERC 电池片价格为 0.75 元/W,较 2022 年高点 1.34 元/W 下降44.0%。在整体产业链的降价周期内,下游的电池和组件相对来说具有一定的价格刚性,因此可以受益于成本下降带来的盈利增厚。图图 34:2023 年光伏产业链上游降价幅度年光伏产业链上游降价幅度大于下游大于下游 资料来源:Wind、招商证券 注:电池片、组件
69、和硅片选取 182mm PERC 型号 在诸多在诸多光伏电池光伏电池和和组件组件技术路线技术路线中,中,凭借优秀的凭借优秀的性价比性价比与发电与发电能力表现,能力表现,N 型型TOPCon 将率先将率先完成对完成对 P 型型 PERC 的取代的取代。当前主流的 PERC 技术量产效率已接近理论极限,新技术路径层出不穷,其中 TOPCon 电池的光电转换效率高、成本低,与现有产线兼容,具有比较好的设备和工艺基础,在量产方面拔得头筹,将成为多数企业的迭代方向。根据坎德拉对海南地面电站的首年模拟仿真结果,TOPCon 组件与 PERC 相比,前者由于高双面率(85%)、低温度系数(-0.25%/)、
70、高转换效率(22%以上)、低衰减率(-0.4%/年)等优势,使得光伏组件在系统端的 BOS 成本有所下降,同时全生命周期的发电增益达 3%以上;当 TOPCon组件与 PERC 组件差价 0.05 元/W 时,TOPCon 组件系统的整体度电成本优势较为明显,与 PERC550W 相比,发电成本约下降 0.0074 元/度。表表 9:光伏高效电池各技术路线对比光伏高效电池各技术路线对比 PERC TOPCon HJT IBC 理论效率理论效率 24.5%29%27.5%31%量产量产效率效率 23%24%24.3%25%主要企业主要企业 隆基、晶澳、晶科、天合、阿特斯等 中来、天合、晶科、隆基
71、等 通威、华晟、爱康、晋能等 SUNPOWER、爱旭等 量产量产 非常成熟 可量产但难度高 可量产但难度高 量产难度高 技术难度技术难度 低 较高 较高 极高 设备投资设备投资成本成本 1.3 亿元/GW 1.8 亿元/GW 4.0 亿元/GW 3.0 亿元/GW 0.000.501.001.502.002.500500300350多晶硅致密料(元/kg,左轴)电池片(元/W,右轴)组件(元/W,右轴)硅片(元/W,右轴)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 与现有产线兼容性与现有产线兼容性 为当前主流产线 可用新产线升级 完全不兼容 不兼容 资料来源:CPIA、招
72、商证券 N 型型产品产品市场份额逐渐拉升市场份额逐渐拉升,在在央国企招标过程中的接受度已有显著提升,央国企招标过程中的接受度已有显著提升,溢价溢价有望有望在全年内在全年内维持维持。相比于 2022 年央国企对于 N 型组件采购多为试探性,2023年央国企 N 型组件采购比例已经占 20%以上,一些新项目则会优先考虑 N 型TOPCon 产品。N 型组件的高转化效率为光伏项目带来的收益率提高让央国企对于 N 型组件的接受度提升显著。根据 SMM 不完全统计,2023 年 1-7 月,P 型和 N 型组件的价差整体范围位于 0.01-0.07 元/W 区间。图图 35:2023 年国内年国内光伏光
73、伏组件中标容量与价格组件中标容量与价格 图图 36:各类型电池技术市场份额各类型电池技术市场份额变化趋势变化趋势 资料来源:SMM、招商证券 资料来源:CPIA、招商证券 2、分布式光伏:分布式光伏:经济效益自驱,经济效益自驱,整县推进整县推进催化催化 国内分布式光伏快速发展,“整县推进”政策促进分布式光伏增长国内分布式光伏快速发展,“整县推进”政策促进分布式光伏增长。自 2021 年6 月国家能源局下发文件正式启动分布式整县推进工作以来,我国分布式光伏迎来高速增长期。2022 年,国内光伏新增装机 87.41GW,同比增加 59.3%,其中,分布式光伏装机 51.11GW,占全部新增光伏发电
74、装机的 58.5%。2022 年户用装机达 25.25GW,占 2022 年我国新增光伏装机的 28.9%,分布式项目占光伏总装机量的比重呈上升趋势,河南、山东等省份分布式光伏新增装机量引领全国。此外,随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展,分布式光伏装机中户用占比已超过工商业,并有望呈现出压倒性优势。图图 37:我国我国分布式光伏装机量占分布式光伏装机量占新增新增总装机量比重总装机量比重 图图 38:我国我国分布式光伏分布式光伏新增装机结构新增装机结构 -0.0200.020.040.060.08055401月2月3月4月5月6月7月当月定标总容量(GW)N型组件定标容量
75、(GW)N/P价差(元/W,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTXBCMWT0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022分布式光伏装机量(GW)光伏新增总装机量(GW)分布式光伏占比(右轴)0%20%40%60%80%100%200022工商业户用 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 资料来源:i
76、FinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 图图 39:2022 年年各省分布式光伏新增装机量(万千瓦)各省分布式光伏新增装机量(万千瓦)图图 40:部分部分省市省市屋顶分布式光伏开发试点屋顶分布式光伏开发试点项目项目数量数量 资料来源:国家能源局、招商证券 资料来源:索比光伏网、招商证券 浙江浙江各地政府高度重视分布式光伏,各地政府高度重视分布式光伏,工商业与户用工商业与户用光伏均衡发展光伏均衡发展有望提速有望提速。在工业企业用电价提升以及能耗双控等多重因素助推下,经济发达的浙江省成为工商业分布式光伏“领头羊”。据国家能源局数据,浙江省 2022 年工商业分布式新增装机 6.608G
77、W,位居全国第三,占分布式比例高达 98%。根据浙江省可再生能源发展“十四五”规划(征求意见稿),到“十四五”末,浙江力争全省分布式光伏新增装机超过 500 万千瓦。截至 2023 年 4 月,浙江已有 27 地发布分布式补贴政策,补助 0.05-0.45 元/千瓦时不等,补助年限 1-5 年不等,补贴力度在全国范围内处于较高水平。表表 10:浙江省各市县分布式光伏相关产业政策浙江省各市县分布式光伏相关产业政策 地区地区 政策政策内容内容 浙江省 根据浙江省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发工作导则,浙江省各试点县(市、区)新增光伏发电规模“十四五”期间不少于 100MW,累计光伏发电装机不
78、应低于当地“十四五”电力规划最高负荷的 15%杭州市 对 2021-2025 年期间并网的光伏项目,按实际并网容量对光伏项目投资主体给予0.2 元/瓦一次性补助,单个项目不得超过 500 万元 瑞安市 对 2022-2023 年建成并通过并网验收的光伏项目,实行两年发电量补助,单位屋顶光伏发电项目每年给予 0.1 元/千瓦时电价补助,居民家庭屋顶光伏发电项目每年给予 0.1 元/千瓦时电价补助 宁波市 由市级财政对 2021 年至 2025 年期间并网的建筑屋顶光伏项目按 0.3 元/千瓦时标准给予补贴 平湖市 对工商业屋顶光伏发电项目,实行三年发电量补助,每年给予 0.1 元/千瓦时电价补助
79、;对学校、医院、党政机关和村(社区)等公共建筑屋顶光伏发电项目,实行三年发电量补助,每年给予 0.15 元/千瓦时电价补助;对“农光互补”光伏发电项目,实行三年发电量补助,每年给予 0.2 元/千瓦时电价补助;对居民户用屋顶光伏发电项目实行一次性装机补助,按装机容量 1 元/瓦补助 温州市 对完成备案并接入市级分布式光伏数字化管理平台的“自发自用、余量上网”的分布式光伏项目,按照实际发电量,给予 0.1 元/千瓦时的补贴 丽水市 对市区(含莲都区和丽水开发区)2021 年、2022 年、2023 年并网的户用分布式光伏项目给予一次性建设补贴,补贴标准分别为 0.60 元/瓦、0.50 元/瓦、
80、0.40 元/瓦 湖州市 对企业在吴兴区工商业企业屋顶建设光伏项目(建设容量0.1 兆瓦),按建设容量给予每兆瓦 5 万元奖励,单个项目最高不超过 30 万元,建设容量不足 1 兆瓦的按比例给予奖励 02004006008001,0001,2001,4001,600河南山东河北江苏浙江安徽广东福建江西湖南山西陕西湖北工商业户用007080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南山西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南内蒙古黑龙江 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 资料来源:政府网站、国际能源网、招商证券 经济性动力十足,分布式光伏发展空间广阔。经济性动力十足,分布式
81、光伏发展空间广阔。一方面,光伏原材料价格传导,产业链降价周期下,光伏电站安装成本下降,装机规模将迎来周期性增长。另一方面,工商业分时电价调整,峰谷价差进一步拉大,将有效刺激工商业企业安装分布式光伏自发自用、余电上网,节省用电成本并赚取发电收益;工商业企业也可通过“高峰电价期间储能放电,低谷电价期间储能充电”的光伏配储模式来获得峰谷套利机会。2023 年,全国各地电网代理购电电价的峰谷价差明显增大,工商业储能市场前景变得更加广阔。在当前分时电价机制下,全国分时电价时段划分为尖峰、高峰、平段、低谷、深谷共五个时段,浙江、湖南、湖北、上海、安徽、广东、海南等地每天设置了两个高峰段,可实现两次充放电,
82、既能提升储能系统利用率,还缩短工商业储能系统的成本回收周期。根据 CNESA 统计,目前全国有 19 个地区尖峰-谷时价差超过 0.7 元/kWh;2023 年上半年各省市中峰谷价差前五名分别是广东省(珠三角五市)1.352 元/kWh、海南省 1.099 元/kWh、湖北省 0.985 元/kWh、浙江省 0.97 元/kWh、吉林省 0.961 元/kWh,较 2022 年同期相比各地价差在持续拉大。图图 41:2023 上半年全国各地最大峰谷价差汇总上半年全国各地最大峰谷价差汇总(元(元/kWh)资料来源:CNESA、招商证券 3、浙能浙能控股中来股份,控股中来股份,把握光伏优质赛道把握
83、光伏优质赛道 浙能电力取得中来股份控制权,浙能电力取得中来股份控制权,开拓光伏产业链开拓光伏产业链。中来股份主营业务包括太阳能电池背板、电池片、组件和光伏应用系统,在光伏产业链的中下游拥有较强竞争力,2022 年实现营业收入 95.77 亿元,实现归母净利润 4.01 亿元。2022 年 11月,浙能电力发布公告,将受让中来股份 9.7%的股权,并受托 10%的表决权,成为后者控制方。交易完成后,中来原实控人林建伟、张育政将持有中来股份10.25%的表决权,浙能电力则将持有中来股份 19.70%的表决权。通过此次收购,浙能电力以中来为支点撬动光伏设备制造和分布式开发市场。0.00.20.40.
84、60.81.01.21.41.6广东海南湖北浙江吉林湖南山东辽宁重庆江苏河南安徽四川广西内蒙黑龙江江西河北天津陕西福建贵州冀北北京山西新疆上海青海云南宁夏蒙西甘肃1-6月平均值0.7元/kWh 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 42:光伏产业链光伏产业链构成构成 图图 43:光伏组件封装结构光伏组件封装结构 资料来源:招商证券 资料来源:国际太阳能光伏网、招商证券 图图 44:中来股份中来股份 2022 年营收构成年营收构成 图图 45:中来中来股份历年归母净利润股份历年归母净利润 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 背板:背板:中来深耕背板行业,市场份
85、额全球领先中来深耕背板行业,市场份额全球领先。中来股份背板业务 2021 年占全球市场份额 20.2%,2022 年为 21.6%,保持龙头地位;公司背板技术盈利能力显著高于同行,2022 年公司背板业务毛利率 23.8%,单平毛利约为 2.6 元/平,毛利率位居行业第一。公司 2020-2022 年背板出货增长较快,分别为1.28/1.68/2.47 亿平,截至 2022 年底,公司拥有背板产能 2.2 亿平;公司还在规划年产 2.5 亿平通用型(透明、白色、黑色等)背板项目,其中一期 1 亿平产能计划 2023 年底前建成投产,投产后将使公司背板产能大幅提升。图图 46:2021-2022
86、 年全球光伏背板市场份额(亿元)年全球光伏背板市场份额(亿元)图图 47:中来股份背板业务毛利率中来股份背板业务毛利率与与同行业对比同行业对比 资料来源:CPIA、招商证券 资料来源:百川盈孚、招商证券 光伏电池光伏电池/组件:组件:中来中来攻占技术高地攻占技术高地,电池电池产能放量可期产能放量可期。电池和组件环节竞争38%32%28%2%光伏应用系统高效组件太阳能电池背膜其他-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-4-3-2-1012345归母净利润(亿元,左轴)同比(右轴)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片其他
87、202120220%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022乐凯胶片福斯特明冠新材中来股份 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 壁垒的根本在于技术:由于技术扩散有时滞,2022-2023 年 N 型产品竞争尚不充分,技术成熟的企业可通过优化工艺、降低成本获得超额利润。中来股份是国内最早投资 N 型 TOPCon 技术的光伏企业,电池和组件的转换效率和功率等指标领先同行业;浙能电力通过对中来股份的收购,可以在规避产业培育风险的同时,布局 TOPCon 电池技术。未来随着中来股份将持续推进高效电池扩产,N型产品即将迎来放量。截至 2022 年
88、底,中来拥有电池和组件产能分别为7.6GW/3.5GW,预计到 2023 年底将达到 19.6GW/3.5GW,预计电池外售比例将显著提升。表表 11:2023 年年各公司各公司 TOPCon 光伏光伏电池转换效率电池转换效率 公司公司 转换效率转换效率 晶科能源 量产效率全线超 25%,实验室 TOPCon 电池全面积转化效率达26.1%天合光能 中试线最高单片效率 25.5%,中试线效率稳定在 24.7%晶澳科技 实验室转换效率达到 25%通威股份 平均转换效率超过 24.7%钧达股份 量产效率达 25%中来股份 量产效率达 25%,TOPCon3.0 实现实验室效率 26.1%资料来源:
89、各公司公告、招商证券 图图 48:2023 年年 SNEC 展出各公司展出各公司 TOPCon 组件最高转换效率组件最高转换效率 资料来源:世纪新能源网、招商证券 图图 49:中来股份中来股份 TOPCon 电池有效产能(电池有效产能(GW)图图 50:中来股份电池和组件出货量(中来股份电池和组件出货量(MW)21.8%22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%23.0%23.2%23.4%500550600650700750组件功率(W,左轴)转换效率(右轴)02468005001,0001,5002,0002,5003,000200202
90、0212022电池、组件及系统电池组件 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 资料来源:PVInfoLink,PV-Tech,北极星太阳能光伏网,索比光伏,公司投资者交流,公司官网、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 分布式光伏分布式光伏系统系统:浙能电力借助中来民生,浙能电力借助中来民生,打破与集团旗下新能源平台同业竞争打破与集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展新能源下难以发展新能源发电业务发电业务的限制的限制。中来股份 2015 年控股中来民生,经历近十年的发展期,中来民生广泛开展分布式光伏战略合作,在品牌建设和产品开发上取得不错成绩。但受限于资源禀赋,中来分布式光伏面临较为激烈
91、的市场竞争,在优质屋顶资源的获取能力、经销渠道体系的搭建能力、资金实力、依托数字化&智能化技术构建精细化的光伏储能电站管理能力上仍有较大的改善空间,加速形成标准化运营能力体系关乎中来未来的业务扩展与可持续增长。浙能电力的资源优势为中来赋能,助力中来增强电站业务领域的市场开拓能力。囿于浙能集团内业务划分及同业竞争关系,浙能电力此前难以直接持有和开发集中式新能源项目;而在控股中来后,浙能电力可借助中来民生的平台进军分布式光伏市场。图图 51:中来中来民生大事记民生大事记 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 五、五、推荐逻辑:推荐逻辑:传统发电稳扎稳打
92、,传统发电稳扎稳打,新兴产业厚积薄发新兴产业厚积薄发 1、浙江区域浙江区域煤电龙头,煤电龙头,受益长协受益长协与进口煤与进口煤价下行价下行 公司系浙江区域火电龙头企业,火电发电量占公司系浙江区域火电龙头企业,火电发电量占当地当地市场市场近近一半份额一半份额,充分受益于,充分受益于区位用电优势区位用电优势。浙江省是电力供需紧平衡的省份,近年来随着用电需求快速增长,用电缺口也逐年增大,到 2022 年浙江省用电缺口达 1684 亿千瓦时,同比增长12%,省内煤电机组发挥兜底作用,利用小时数大幅提升;考虑到煤电机组建设周期较长,拥有存量机组的电厂可享受阶段性高利润。公司是浙江省内规模最大的发电企业,
93、在浙江电力市场占有较大份额,火电发电量长期占全省火电发电量的近一半。2021年浙江省电力需求大幅提升,带动公司火电发电量逆转达到1362亿千瓦时,同比增长 30%,占 45%的市场份额。浙江省电力需求进一步提升,有望推动基本面好转,进一步修复公司火电业务板块盈利。图图 52:公司火电发电在浙江占有较高市场份额公司火电发电在浙江占有较高市场份额 资料来源:公司公告、招商证券 电力市场化交易背景下,公司火电业务实现量价齐升。电力市场化交易背景下,公司火电业务实现量价齐升。2021 年煤价大幅提升倒逼电力市场化改革,国家发改委于同年 10 月印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,要求有
94、序放开全部燃煤发电电量上网电价,燃煤发电电量原则上全部进入电力市场。2022 年 2 月,国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知,提出通过市场化方式实现煤价、上网电价、用户电价“三价联动”。自市场化改革以来,公司市场化交易电量和上网电价大幅提高。2022 年公司上网电量几乎 100%参与了市场化交易,交易总电量为 1435亿千瓦时,涨幅高达 201%,上网电价达 446 元/兆瓦时,同比增长 19%(除高耗能企业外交易电价上浮比例不超过 20%)。39%40%41%42%43%44%45%46%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015
95、200022公司火电发电量(亿千瓦时)浙江省火电发电量(亿千瓦时)公司所占市场份额(右轴)敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 53:公司市场化交易电量(亿千瓦时)公司市场化交易电量(亿千瓦时)图图 54:公司在浙江省火电上网电价变化公司在浙江省火电上网电价变化 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、参股参股核电业绩稳健,核电业绩稳健,保障保障现金流和利润现金流和利润 公司深化核电领域布局,积极参股核电龙头企业。公司深化核电领域布局,积极参股核电龙头企业。公司积极拓展业务,通过长期股权投资深度布局核电领域。截至
96、 2022 年底,公司已参股投资中国核电、秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、中核燕龙、中广核苍南,设立中核浙能、浙江三门、中广核苍南第二核电、国核浙能等核电及核能多用途公司,并成为中国核电的第二大股东。目前,公司拥有权益核电装机容量 248 万千瓦,未来装机规模将持续扩增,新增权益装机容量预计达 337 万千瓦。表表 12:公司核电业务参股情况公司核电业务参股情况 参股公司参股公司 控股方控股方 持有股份持有股份 在运在运 装机容量装机容量(万千瓦)(万千瓦)在运在运 权益装机容量权益装机容量(万千瓦)(万千瓦)在建在建/核准核准 装机容量装机容量(
97、万千瓦)(万千瓦)在建在建/核准核准 权益装机容量权益装机容量(万千瓦)(万千瓦)中国核能电力股份有限公司 中核集团 2.47%2375.0 58.7 1255.3 31.0 秦山核电有限公司 中国核电 28.00%252.8 70.8/核电秦山联营有限公司 中国核电 20.00%268.0 53.6/秦山第三核电有限公司 中国核电 10.00%145.6 14.6/三门核电有限公司 中国核电 20.00%250.0 50.0 250.2 50.0 中核辽宁核电有限公司 中国核电 10.00%/254.8 25.5 中核海洋核动力发展有限公司 中国核电 9.00%/中核燕龙科技有限公司 中国核
98、电 15.00%/中核浙能能源有限公司 中国核电 50.00%/浙江三门高温堆电站有限公司 中国核建 49.00%/中广核苍南核电有限公司 中国广核 34.00%/240.0 81.6 中广核苍南第二核电有限公司 中国广核 31.00%/480.0 148.8 国核浙能核能有限公司 国家电投 50.00%/资料来源:各公司公告、招商证券 核电资产稳健盈利,成为业绩的压舱石。核电资产稳健盈利,成为业绩的压舱石。公司总长期股权投资收益整体呈波动性变化,而核电业务作为长期股权投资的一部分,收益具有稳定性,2020 年以来浮动不超过 6%。在 2021 年总长期股权投资收益同比下降 58%的情况下,依
99、旧保持了 14.1 亿的收益,占长期股权投资收益的 114%。核电资产盈利稳中有升,业绩压舱石作用显著。0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6002002020212022市场化交易总电量(亿千瓦时)总上网电量(亿千瓦时)占比(右轴)-5%0%5%10%15%20%05003003504004505002002020212022上网电价(元/兆瓦时)同比(右轴)敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 55:公司核电业务投资收益稳定公司核电业务投资收益稳
100、定 资料来源:公司公告、招商证券 表表 13:公司参股核电公司投资收益情况公司参股核电公司投资收益情况 被投资单位被投资单位 权益法下确认的投资损益(万元)权益法下确认的投资损益(万元)2019 2020 2021 2022 国核浙能/1.3 中国核能 3734.2 12720.7 17265.4 19163.7 秦山核电 52458.6 36158.7 44756.6 43402.3 三门核电-17480.3 28813.8 28932.4 20647.4 核电秦山联营 38614.7 39596.1 35705.5 38029.5 秦山第三核电 13108.1 15840.4 14804.
101、4 14812.0 中核辽宁 65.9 63.7-489.8 67.5 中核燕龙/0.2-374.6 小计小计 90501.2 133193.5 140974.7 135749.1 资料来源:公司公告、招商证券 相比其他电源类型公司,核电公司相比其他电源类型公司,核电公司 ROE 与与 ROA 水平较高且保持稳定。水平较高且保持稳定。火电行业盈利受煤炭成本影响较大,由于近两年煤价高企导致多数煤炭企业亏损;水电行业及风光发电行业受季节和气候变化影响较大,业内公司 2022 年的 ROE 和ROA 较 2021 年均有一定程度上的波动,最大波动分别为 5.1 和 1.4 个百分点。相比之下,核电行
102、业运营成本低、利用率高、发电不受环境因素的影响,业内公司的 ROE 和 ROA 在较高水平下保持稳定,最大波动不超过 0.5/0.2 个百分点。图图 56:各电源类型上市公司各电源类型上市公司 ROE 对比对比 图图 57:各电源类型上市公司各电源类型上市公司 ROA 对比对比 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 0%20%40%60%80%100%120%140%05520022核电业务投资损益(亿元)长期股权投资损益(亿元)占比(右轴)-20-15-10-505101520中国核电中国广核华能国际国电电力大唐发电长江电
103、力华能水电国投电力三峡能源龙源电力大唐新能源核电火电水电风光2021 ROE(%)2022 ROE(%)2021均值2022均值-6-4-20246810中国核电中国广核华能国际国电电力大唐发电长江电力华能水电国投电力三峡能源龙源电力大唐新能源核电火电水电风光2021 ROA(%)2022 ROA(%)2021均值2022均值 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 3、进军进军光伏赛道,光伏赛道,发展第二成长发展第二成长曲线曲线 以中来股份为以中来股份为突破口突破口,浙能电力浙能电力在光伏赛道培育新利润增长点。在光伏赛道培育新利润增长点。公司战略性新兴产业培育取得突破,通过收购中来股份并
104、成为控制方,成功切入了新能源高端装备制造业“新赛道”,有力推动公司向“火力发电+新能源制造”双主业转型升级,发展了新的利润增长点。2023 年上半年,公司光伏发电量 10764 万千瓦时,同比增长 59%,其中中来股份贡献了 2066 万千瓦时且全额上网,占新增光伏发电量的 52%,在安徽地区的营业收入预计为 1074 万元。中来股份还承诺于考核期内(2022-2024 年)合并报表口径累计实现归母净利润不低于 16 亿元,若未实现将对浙能电力进行现金补偿。中来股份积极开展深度合作,持续拓展产业链。中来股份积极开展深度合作,持续拓展产业链。产业链上游:产业链上游:中来股份首次布局上游工业硅及多
105、晶硅领域,与太原市和古交市政府签署战略合作与投资协议,投资年产 20 万吨工业硅及年产 10万吨高纯多晶硅项目。产业链中游:产业链中游:中来股份与百达精工签署光伏电池片项目合作协议,就合作研发、生产和销售 TOPCon 电池片开展长期、稳定的合作,推进“年产13.5GW 太阳能电池片项目”的建设。产业链下游:产业链下游:中来股份与上海源烨合作开发分布式光伏电站业务,由公司向上海源烨提供分布式电站 EPC 服务。2022 年内,公司在 EPC 合作业务项下向上海源烨交付 1.52GW 光伏电站,项目覆盖山东、河南河北、江苏、安徽、福建等多个省份。2022 年末,双方签署了 EPC 业务补充约定,
106、明确双方将逐步放开排他限制,为公司分布式业务的进一步发展打开了空间。产业链一体化的布局有利于增强中来股份的抗风险能力,提高公司在光伏产业的综合能力。敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 六、六、盈利预测盈利预测 传统传统发发电稳扎稳打,新兴产业厚积薄发,电稳扎稳打,新兴产业厚积薄发,全力向“火力发电全力向“火力发电+新能源制造”的双新能源制造”的双主业格局迈进。主业格局迈进。浙能电力作为浙能集团旗下的传统电力资产整合平台,主营煤电和气电,装机主要布局在浙江省。在传统火电之外,公司通过对外股权投资扩展业务版图,参股多家核电公司、收购光伏公司切入新能源高端装备制造业赛道,助理培育新的利润增长
107、点。火电业务:火电业务:成本方面,当前我国煤炭供给相对充足,国内煤价中枢下移;国际煤价迅速回归较低水平,在我国放开煤炭进口的背景下,进口煤降幅更为明显,公司火电厂主要分布在沿海地区,能够受益于更高的燃煤成本优化弹性。收入方面,公司是浙江省内规模最大的发电企业,充分享受当地区位用电优势,且未来随着浙江电力现货市场的完善,交易电价仍有上涨空间。核电业务:核电业务:核电行业运营成本低、利用率高、发电不受环境因素的影响;核电资产作为公司长期股权投资的一部分,盈利稳中有升,成为公司业绩的压舱石。新能源业务:新能源业务:公司以中来股份为突破口,在光伏赛道培育新利润增长点,进军高端制造的背板、电池和组件领域
108、,同时光伏发电也已实现快速增长,打破了与集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展新能源发电业务的限制;业绩考核承诺为并购后三年内累计归母净利润提供明确指引。盈利预测假设:盈利预测假设:考虑到双碳背景下新能源上网电量增速较快,压缩火电利用小时数的可能,我们假设自 2023-2025 年公司火电机组利用小时数逐年下降,新能源机组利用小时数逐年上升,其中燃煤和燃气机组利用小时数每年下降 50 小时,风电和光伏机组利用小时每年上升 20 小时。基于公司火电机组建设与投产进度(乐清三期、六横二期、嘉兴四期、镇海迁建),我们假设 2023-2025 年公司火电新增装机分别为 200/286/200 万千瓦,风
109、光装机量保持不变。浙江等多个省份电价已在标杆电价基础上实现顶格上浮,且公司市场化交易电量占比 2022 年已达 99.9%,因此假设公司火电上网电价将持平;目前公司风电和光伏项目上网电价相对偏高,假设公司风光上网电价将逐步下探至相对平价的水平。考虑到公司努力推进传统火电提质、积极开展提参数改造,假设燃煤机组单位供电煤耗逐年下降 0.5 克/千瓦时。考虑到煤价中枢下行以及公司长协煤与进口煤使用量提升,假设 2023/2024/2025 年公司标煤单价下降至 1000/980/980 元/吨(其中 2023年对应进口煤比例约 20%,长协煤比例约 20-25%)。投资收益方面,公司参股企业主要是盈
110、利较为稳定的核电和火电资产,预计每年可实现投资收益约 40 亿元。原业务部分(不考虑中来股份并表)原业务部分(不考虑中来股份并表):基于以上假设,我们预计公司未来三年,电力业务营业收入增速为 6.3%/4.1%/6.6%,热力业务营收增速为 7.1%/6.1%/5.0%;火电毛利率回升至 10%以上,风电和光伏毛利率在 50%,热力毛利率保持在 20%-22%区间。若不考虑中来股份并表影响,预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 62.42/73.53/77.44 亿元,EPS 分别为 0.47/0.55/0.58 元,当前股价对应 PE 分别为 9.9x/8.4x/8.0 x,首次
111、覆盖给予“增持”评级。中来股份部分中来股份部分:敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 公司实际于2023年3月对中来股份进行并表,且对中来股份的持股比例为9.7%。我 们 根 据万 得一 致 预期,预 计 中 来股 份 2023-2025 年归 母 净利 润为9.98/15.61/20.92 亿元,对浙能电力贡献归母净利润为 0.81/1.26/1.69 亿元;若考虑中来股份并表影响,预计公司 2023-2025 年归母净利润合计为 63.23/75.05/79.47 亿元。表表 14:合并中来股份后合并中来股份后公司营收与归母净利预测公司营收与归母净利预测 单位:亿元单位:亿元 202
112、3E 2024E 2025E 原业务原业务部分部分 营业收入 843.57 872.44 919.72 归母净利润 62.42 73.53 77.44 中来股份中来股份部分部分 营业收入 149.30 257.36 336.24 归母净利润 0.81 1.51 2.03 合计合计 营业收入 992.86 897.40 952.34 归母净利润 63.23 75.05 79.47 资料来源:公司数据、招商证券 注:中来股份营收和归母净利为 Wind 一致预期,数据截至 2023/8/21 表表 15:销售收入结构预测:销售收入结构预测(合并前)(合并前)单位:亿元单位:亿元 2021A 2022
113、A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 710.73 801.95 843.57 872.44 919.73 增速 37.5%12.8%5.2%3.4%5.4%电力业务收入电力业务收入 526.72 638.84 679.27 707.22 754.00 增速 33.7%21.3%6.3%4.1%6.6%火电业务收入火电业务收入 525.38 637.62 678.16 706.24 753.13 增速 21.4%6.4%4.1%6.6%装机量(万千瓦)3290.20 3291.41 3491.41 3777.41 3977.41 利用小时数 4462.12 4923.00
114、4716.55 4528.35 4594.49 发电量(亿千瓦时)1468.13 1518.27 1646.74 1710.54 1827.42 厂用电率 4.75%4.81%4.81%4.81%4.81%上网电量(亿千瓦时)1388.39 1435.40 1556.68 1617.03 1727.49 平均上网电价(元/度)0.38 0.44 0.44 0.44 0.44 风电业务收入风电业务收入 0.04 0.08 0.08 0.09 增速 93.7%9.3%9.0%装机量(万千瓦)1.47 1.47 1.47 1.47 利用小时数 803.23 823.23 843.23 863.23
115、发电量(亿千瓦时)0.12 0.15 0.16 0.16 厂用电率 10.26%10.26%10.26%10.26%上网电量(亿千瓦时)0.11 0.14 0.14 0.14 平均上网电价(元/度)0.37 0.50 0.48 0.46 光伏业务收入光伏业务收入 1.34 1.18 1.03 0.90 0.78 增速 88.1%-12.7%-12.9%-13.0%装机量(万千瓦)17.20 18.40 18.40 18.40 18.40 利用小时数 933.97 801.75 821.75 841.75 861.75 发电量(亿千瓦时)1.61 1.47 1.51 1.55 1.59 厂用电率
116、 2.79%6.50%6.50%6.50%6.50%上网电量(亿千瓦时)1.56 1.38 1.41 1.45 1.48 平均上网电价(元/度)0.86 0.86 0.73 0.62 0.53 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 热力热力业务收入业务收入 61.52 77.22 82.70 87.71 92.09 增速 25.5%7.1%6.1%5.0%蒸汽生产量(万吨)2918.49 3074.77 3228.51 3389.93 3559.43 蒸汽销售量(万吨)2918.49 3074.77 3228.51 3389.93 3559.43 蒸汽销售价格(元/吨)210.79 25
117、1.14 256.16 258.73 258.73 其他业务收入其他业务收入 122.49 85.89 81.60 77.52 73.64 资料来源:公司数据、招商证券 表表 16:盈利预测简表:盈利预测简表(合并前)(合并前)单位:亿元单位:亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 710.73 801.95 843.57 872.44 919.72 营业成本 725.75 833.64 713.19 718.84 757.98 营业税金及附加 4.65 3.30 3.48 3.59 3.79 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0
118、0 管理费用 15.75 16.49 17.35 17.94 18.92 研发费用 3.89 2.61 2.75 2.84 3.00 财务费用 9.65 12.71 13.37 13.83 14.58 资产减值损失 0.73-1.41-1.24-1.28-1.35 公允价值变动收益-0.01-0.01-0.01-0.01-0.01 其他收益 3.24 3.52 3.71 3.83 4.04 投资收益 15.78 32.99 33.74 34.90 36.79 营业利润营业利润 -29.21-31.72 129.62 152.82 160.93 营业外收入 1.57 1.51 1.59 1.64
119、 1.73 营业外支出 0.63 0.73 0.77 0.79 0.83 利润总额利润总额 -28.28-30.94 130.45 153.68 161.83 所得税-8.27 5.05 16.96 19.98 21.04 少数股东损益-11.45-17.77 51.07 60.16 63.36 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 -8.55-18.22 62.42 73.53 77.44 EPS(元)(元)-0.06-0.14 0.47 0.55 0.58 资料来源:公司数据、招商证券 表表 17:估值对比表:估值对比表 公司公司 代码代码 市值市值(亿元)(亿元)EPS PE PB(MR
120、Q)ROE(TTM)22A 23E 24E 22A 23E 24E 浙能电力 600023.SH 620.82-0.14 0.47 0.55-32.79 9.95 8.44 0.99-2.3%粤电力 A 000539.SZ 328.42-0.57 0.38 0.57-9.70 18.53 12.57 1.81-12.2%皖能电力 000543.SZ 150.29 0.19 0.50 0.61 23.89 13.32 10.96 1.17 3.2%上海电力 600021.SH 269.84 0.11 0.75 1.00 87.90 12.89 9.69 1.64 3.4%京能电力 600578.
121、SH 206.19 0.12 0.17 0.27 27.08 18.17 11.63 0.00 0.0%可比平均可比平均 -0.04 0.45 0.61 32.29 15.73 11.21 1.15-1.4%资料来源:公司数据、招商证券 注:选取收盘价基准日期为 2023/08/21 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 七、七、风险提示风险提示 我们认为未来公司主要的风险因素在于进口煤成本高于预期、长协煤履约率不及预期风险、上网电价波动风险、光伏装机需求不及预期四个方面。1)进口煤进口煤成本高于预期成本高于预期:国际能源市场的地缘政治博弈持续,导致海外燃料价格的未来走势存在不确定性。公
122、司主营业务成本中,燃煤成本所占比例较高,如果燃煤价格扭转下行趋势并保持高位水平,则会使公司经营效益将承压。2)长协煤长协煤履约率不及预期履约率不及预期风险风险:长协煤价格低于现货价格,其履约率直接影响燃煤成本的控制能力。为缓解火电企业经营压力,国家发改委对长协合同履约监管更加严格,但长协煤合同履约仍有不可抗力等因素导致的违约风险。若公司长协煤合同履约率不及预期,将提高现货煤采购比例,从而提升营业成本。3)上网电价波动风险上网电价波动风险:由于现行上网电价受到政府的严格监管,如果电力企业发电成本上涨得不到及时疏导,将导致公司未来电价水平存在不确定性,给企业经营业绩带来负面影响。4)光伏光伏装机装
123、机需求需求不及预期不及预期:公司以中来股份为切入点,进入分布式光伏发电和光伏设备制造领域、纵向拓展光伏产业链。在高增预期下,目前我国光伏产业中游和下游的竞争已较为充分,若国内外光伏终端装机需求不及预期,则可能导致产业链各环节供过于求,从而使公司盈利能力受损。图图 58:浙能电力浙能电力历史历史 PE Band 图图 59:浙能电力浙能电力历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-8-6-4-202468101214Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)0.7x0.8x0.9x1
124、.0 x1.1x01234567Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 27152 29745 30309 40986 50447 现金 10864 13123 14999 25422 34113 交易性投资 285 0 0 0 0 应收票据 810 1000 844 872 920 应收款项 8527 8171 8415 8703 9175 其它应收款 305 167 17
125、6 182 192 存货 4329 5536 4273 4163 4314 其他 2032 1747 1602 1644 1733 非流动资产非流动资产 88542 91247 93272 96096 99691 长期股权投资 27015 30123 33135 36449 40093 固定资产 46733 42292 43488 45034 46886 无形资产商誉 2467 2529 2276 2048 1844 其他 12327 16303 14373 12564 10868 资产总计资产总计 115694 120992 123582 137082 150138 流动负债流动负债 230
126、97 26547 14733 15923 17510 短期借款 9114 10615 4000 4200 4410 应付账款 8190 9374 8020 8084 8524 预收账款 143 101 86 87 92 其他 5650 6456 2627 3552 4485 长期负债长期负债 20809 26887 29941 32004 33070 长期借款 18136 24540 27540 29540 30540 其他 2673 2348 2402 2464 2530 负债合计负债合计 43906 53434 44675 47926 50579 股本 13601 13409 13409
127、13409 13409 资本公积金 24023 23954 23954 23954 23954 留存收益 26308 23922 30164 34396 38463 少数股东权益 7856 6273 11380 17396 23732 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 63932 61285 67527 71759 75826 负债及权益合计负债及权益合计 115694 120992 123582 137082 150138 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 846 224 14141 16381
128、 16981 净利润(2001)(3599)11349 13370 14079 折旧摊销 5775 5748 5676 5777 5929 财务费用 1155 1394 1337 1383 1458 投资收益(1578)(3300)(3744)(3872)(4082)营运资金变动(1212)(17)(465)(266)(393)其它(1293)(2)(12)(10)(10)投资活动现金流投资活动现金流(5864)(5816)(3887)(4654)(5365)资本支出(4712)(5637)(6500)(7000)(7500)其他投资(1152)(179)2613 2346 2135 筹资活动
129、现金流筹资活动现金流(2711)7861(8378)(1304)(2925)借款变动 1731 9519(7035)3200 2210 普通股增加 0(192)0 0 0 资本公积增加(286)(69)0 0 0 股利分配(3060)0 0(3121)(3677)其他(1096)(1398)(1343)(1383)(1458)现金净增加额现金净增加额(7729)2269 1876 10422 8691 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 71073 80195 84357 87244 91972 营业成本 72575 833
130、64 71319 71884 75798 营业税金及附加 465 330 348 359 379 营业费用 0 0 0 0 0 管理费用 1575 1649 1735 1794 1892 研发费用 389 261 275 284 300 财务费用 965 1271 1337 1383 1458 资产减值损失 73(141)(124)(128)(135)公 允 价 值 变 动 收 益 (1)(1)(1)(1)(1)其他收益 324 352 371 383 404 投资收益 1578 3299 3374 3490 3679 营业利润营业利润(2921)(3172)12962 15282 16093
131、 营业外收入 157 151 159 164 173 营业外支出 63 73 77 79 83 利润总额利润总额(2828)(3094)13045 15368 16183 所得税(827)505 1696 1998 2104 少数股东损益(1145)(1777)5107 6016 6336 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (855)(1822)6242 7353 7744 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 38%13%5%3%5%营业利润-137%9%-509%18%5%归母净利
132、润-114%113%-443%18%5%获利能力获利能力 毛利率-2.1%-4.0%15.5%17.6%17.6%净利率-1.2%-2.3%7.4%8.4%8.4%ROE-1.3%-2.9%9.7%10.6%10.5%ROIC-1.5%-2.0%11.4%12.3%11.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.9%44.2%36.2%35.0%33.7%净负债比率 26.2%32.7%26.3%26.1%25.3%流动比率 1.2 1.1 2.1 2.6 2.9 速动比率 1.0 0.9 1.8 2.3 2.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 存货周转率
133、 20.5 16.9 14.5 17.0 17.9 应收账款周转率 9.2 8.7 9.2 9.3 9.4 应付账款周转率 10.3 9.5 8.2 8.9 9.1 每股资料每股资料(元元)EPS-0.06-0.14 0.47 0.55 0.58 每股经营净现金 0.06 0.02 1.05 1.22 1.27 每股净资产 4.77 4.57 5.04 5.35 5.65 每股股利 0.00 0.00 0.23 0.27 0.29 估值比率估值比率 PE-72.4-34.0 9.9 8.4 8.0 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 28.3 28.0 5.2 4
134、.6 4.4 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期
135、公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析
136、结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。