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1、诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的重要声明Table_First证证券券研研究究报报告告Table_First|Table_ReportType公司公司研究研究公司深度研究公司深度研究洛阳钼业洛阳钼业(603993.SH)(603993.SH)加速新能源金属资源全球布局,铜钴矿放量迈入加速新能源金属资源全球布局,铜钴矿放量迈入“上台阶上台阶”新时期新时期投资要点:投资要点:铜钴项目预计年内投产铜钴项目预计年内投产,产能产量攀升再上新台阶产能产量攀升再上新台阶。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产,2023年铜钴产能产量有望大幅攀升。我们预计2023年-2025年刚果(金)
2、TFM和KFM项目合计产铜39/47/48万吨,2023-2025年分别同比增长53%/21%/2%。权益金权益金问题已问题已解决解决,铜产品迎来量价共振铜产品迎来量价共振。在铜钴产量跃升的背景下,叠加权益金问题解决后铜钴去库预期,公司将凭借IXM的渠道优势扩大铜钴销量。我们预计2023年刚果(金)铜、钴销量分别达45.19万吨和5.34万吨,同比增长247%和325%。另一方面,美联储加息周期接近尾声,美元指数将由强转弱,铜价重心得到支撑上移,铜产品将迎来量价共振,贡献重要边际增量。加快布局新能源金属资源,多元产品组合抵御周期波动加快布局新能源金属资源,多元产品组合抵御周期波动。公司携手宁德
3、时代加快布局新能源板块,玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目是其中典型代表。目前公司已布局铜、钴、镍及锂等资源,进一步巩固公司在能源转型原材料供应领域的领先地位。此外公司还拥有钼、钨、铌、磷和金等独特稀缺的产品组合,能更好抵御资源周期波动风险,增强抗风险能力。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:随着TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产,2023年铜钴产能产量将大幅攀升,公司整体业绩迈上新台阶。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为120/138/141亿元,对应EPS为0.56/0.64/0.65元/股。参考可比公司,给予2023年15倍PE,对应目标价8.4元,首次覆盖,
4、给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:(1)铜价下跌;(2)主要项目投产不及预期。财务数据和估值财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)173,863172,991195,052212,947219,999增长率53.9%-0.5%12.8%9.2%3.3%净利润(百万元)5,1066,06712,02813,78714,087增长率119%19%98%15%2%EPS(元/股)0.240.280.560.640.65市盈率(P/E)29.324.612.410.810.6市净率(P/B)3.82.92.41.91.6数据来源:公司公告、华福证券研
5、究所注:每股指标按照最新股本数全面摊薄有色金属2023 年 04 月 19 日买入买入(首次评级首次评级)当前价格:6.92 元目标价格:8.4 元Table_First|Table_MarketInfo基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)21599/17666总市值/流通市值(百万元)149467/122247每股净资产(元)2.35资产负债率(%)62.41一年内最高/最低(元)6.92/4.15一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析师王保庆执业证书编号:S02邮箱:WBQ相关报告相关报告丨公司名称诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明
6、公司深度研究|洛阳钼业投资投资要件要件关键假设关键假设(1 1)量量:假设各板块项目完成假设各板块项目完成20232023年年度生产指引年年度生产指引中值中值目标目标,NPMNPM铜金矿铜金矿、TFMTFM铜钴矿继续爬产铜钴矿继续爬产,其余板块其余板块项目项目2424、2525年完成年完成20232023年年度生产指引年年度生产指引最高值最高值目标目标。预计2023-2025年中国产钼、钨分别为1.35/1.5/1.5万吨和0.7/0.75/0.75万吨;澳洲NPM产铜、金分别为2.55/2.7/2.85万吨和2.6/2.7/2.8万盎司;巴西产铌、磷肥分别为0.92/1/1万吨和115/12
7、5/125万吨;刚果(金)TFM项目产铜、钴分别为31/38/39万吨和2.25/3.2/3.3万吨;刚果(金)KFM项目产铜、钴分别为8/9/9万吨和2.7/3/3万吨。假设2023-2025年公司生产的相关产品全部售出,其中预计TFM项目在权益金问题解决后将加速铜钴库存去化,预计2023-2025年刚果(金)(TFM+KFM)铜、钴销量分别为45.19/50.72/50.48万吨和5.34/6.43/6.45万吨。2023-2025矿产贸易量为620/670/700万吨。(2 2)价价:20232023年铜供需总体处于紧平衡年铜供需总体处于紧平衡,预计铜价随美元指数走弱得到支撑上移并保持高
8、位预计铜价随美元指数走弱得到支撑上移并保持高位运行运行。其他金属产品中谨慎看好黄金价格;预计钼铁、铌铁、仲钨酸铵价格企稳震荡;MB标准级钴、磷酸一铵价格预计较去年有所下行。(3 3)利:公司近年来生产经营保持稳健,矿山采掘及加工业务盈利能力强。)利:公司近年来生产经营保持稳健,矿山采掘及加工业务盈利能力强。预计公司2023年-2025年钼钨板块毛利率33.98%/34.1%/34.1%;铜金板块毛利率28.37%/22.8%/22.54%;铌磷板块毛利率33.64%/31.08%/31.08%;铜钴板块毛利率42.01%/42.46%/42.51%。预计2023年-2025年矿产贸易业务毛利率
9、为3.6%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点市场担忧市场担忧20232023年全球精炼铜过剩年全球精炼铜过剩,铜价承压铜价承压。我们认为:2023年随着全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻,铜精矿供给将得到改善。需求方面,中国经济复苏预期带动中国铜消费继续回升,同时全球新能源产业对铜消费增量的拉动显著,2023年铜供需总体处于紧平衡。宏观层面,美联储加息周期接近尾声,美元指数将由强转弱,叠加铜显性库存处于历史低位,铜价重心得到支撑上移。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素铜价上涨。估值与目标估值与目标随着 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿两个世界级项目建设和投产,20
10、23 年铜钴产能产量将大幅攀升,公司整体业绩迈上新台阶。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 120/138/141 亿元,对应 EPS 为 0.56/0.64/0.65 元/股。参考可比公司,给予 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 8.4 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示(1)铜价下跌;(2)主要项目投产不及预期。VYiWjWVYgUlYpMpMnP6MbPbRnPoOnPsReRqQtPlOsQqR9PpOrRMYoOoMvPoPmN丨公司名称诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业正文目录正文目录1 1 洛阳钼业洛阳钼
11、业.6 61.11.1 全球布局的资源公司全球布局的资源公司.6 61.21.2 携手宁德时代,开启新篇章携手宁德时代,开启新篇章.6 61.31.3“矿山矿山+贸易贸易”模式打造新竞争力模式打造新竞争力.7 71.41.4 营收保持平稳,归母净利润创历史佳绩营收保持平稳,归母净利润创历史佳绩.7 71.51.5 产量攀新高,年度生产目标再上新台阶产量攀新高,年度生产目标再上新台阶.8 81.61.6 可比公司财务指标对比可比公司财务指标对比.9 92 2 世界级铜钴资源,铜价获得支撑上行世界级铜钴资源,铜价获得支撑上行.10102.12.1 铜钴项目投产,产量大幅攀升铜钴项目投产,产量大幅攀
12、升.10102.1.12.1.1 两大世界级铜钴项目两大世界级铜钴项目.10102.1.22.1.2 20222022 年权益金问题冲击销售年权益金问题冲击销售,20232023 年已迎来年已迎来反转反转.11112.1.32.1.3 项目投产叠加去库,项目投产叠加去库,铜钴板块迎来强劲增长铜钴板块迎来强劲增长.12122.1.42.1.4 铜钴板块毛利水平处于历史高位铜钴板块毛利水平处于历史高位.13132.1.52.1.5 铜铜相关产品相关产品迎来量价共振迎来量价共振.13132.22.2 铜供需偏紧,宏观面支撑铜价铜供需偏紧,宏观面支撑铜价.14142.2.12.2.1 铜价复盘,价格有
13、支撑铜价复盘,价格有支撑.14142.2.22.2.2 铜供给改善:新扩建项目投产,再生铜增长稳定铜供给改善:新扩建项目投产,再生铜增长稳定.14142.2.32.2.3 铜需求修复,传统消费复苏,新能源增量强劲铜需求修复,传统消费复苏,新能源增量强劲.17172.2.42.2.4 供需紧平衡,继续看好铜价供需紧平衡,继续看好铜价.21213 3 发力锂资源开采,多元布局其他金属发力锂资源开采,多元布局其他金属.22223.13.1 加快布局新能源金属领域加快布局新能源金属领域.22223.23.2 形成多元金属发展格局形成多元金属发展格局.22223.2.13.2.1 继续巩固中国钼钨板块继
14、续巩固中国钼钨板块.22223.2.23.2.2 巴西铌磷板块运营稳健巴西铌磷板块运营稳健.23233.2.33.2.3 澳洲澳洲 NPMNPM 铜金矿产量提振铜金矿产量提振.24244 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.24244.14.1 核心假设核心假设.24244.24.2 盈利预测盈利预测.25254.34.3 估值及投资建议估值及投资建议.26265 5 风险提示风险提示.2727图表目录图表目录图表图表 1 1:矿业业务版图向全球扩张矿业业务版图向全球扩张.6图表图表 2 2:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 20222022 年年报)年年报).7图表图表 3 3:20
15、22 年营收保持平稳年营收保持平稳.7图表图表 4 4:2022 年归母净利润创历史最佳年归母净利润创历史最佳.7图表图表 5 5:2022 年公司营收构成年公司营收构成.8图表图表 6 6:矿山业务各板块营收情况:矿山业务各板块营收情况.8图表图表 7 7:2022 年公司毛利构成年公司毛利构成.8图表图表 8 8:公司各业务板块毛利率:公司各业务板块毛利率.8图表图表 9 9:2022 年产量目标完成情况年产量目标完成情况.9图表图表 1010:2023 年年度生产指引年年度生产指引.9图表图表 1111:整体毛利率较低(:整体毛利率较低(%).10图表图表 1212:ROE 处于同行中游
16、(处于同行中游(%).10图表图表 1313:存货周转天数较低(天):存货周转天数较低(天).10丨公司名称诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业图表图表 1414:期间费用率较低(:期间费用率较低(%).10图表图表 1515:全球主要铜矿企业:全球主要铜矿企业 20222022 年铜产量年铜产量.10图表图表 1616:刚果(金)铜钴矿资源情况:刚果(金)铜钴矿资源情况.11图表图表 1717:刚果(金)铜钴扩产项目进展:刚果(金)铜钴扩产项目进展.11图表图表 1818:TFMTFM 铜产销趋势铜产销趋势.12图表图表 1919:TFMTFM 钴产销趋势钴产
17、销趋势.12图表图表 2020:20222022 年各季度年各季度 TFMTFM 铜产销情况铜产销情况.12图表图表 2121:20222022 年各季度年各季度 TFMTFM 钴产销情况钴产销情况.12图表图表 2222:项目投产推动刚果(金)铜产量提升:项目投产推动刚果(金)铜产量提升.12图表图表 2323:项目投产推动刚果(金)钴产量提升:项目投产推动刚果(金)钴产量提升.12图表图表 2424:刚果(金)铜销量有望大幅跃升:刚果(金)铜销量有望大幅跃升.13图表图表 2525:刚果(金)钴销量有望大幅跃升:刚果(金)钴销量有望大幅跃升.13图表图表 2626:铜钴板块毛利率站上高位:
18、铜钴板块毛利率站上高位.13图表图表 2727:美元指数压制铜价美元指数压制铜价.14图表图表 2828:通胀预期支撑铜价:通胀预期支撑铜价.14图表图表 2929:2022 年全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构.14图表图表 3030:2022 年全球铜矿产量分布年全球铜矿产量分布.14图表图表 3131:2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主要国家铜矿储采比/年年.15图表图表 3232:全球铜矿产量和同比增速:全球铜矿产量和同比增速.15图表图表 3333:铜矿山平均品位:铜矿山平均品位.15图表图表 3434:全球铜矿新扩建项目:全球铜矿新扩建项目/万吨万吨.15图表图表
19、3535:全球再生铜产量:全球再生铜产量.17图表图表 3636:全球和中国铜消费量:全球和中国铜消费量.17图表图表 3737:全球各国铜消费占比:全球各国铜消费占比.18图表图表 38:中国铜消费结构:中国铜消费结构.18图表图表 3939:中国电网投资额:中国电网投资额.18图表图表 4040:中国空调、冰箱产量:中国空调、冰箱产量.18图表图表 41:中国汽车产量:中国汽车产量.18图表图表 42:中国房地产开、竣工面积:中国房地产开、竣工面积.18图表图表 4343:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量.19图表图表 4444:全球新能源汽车用铜量:全球新能源汽车用铜量.19图表图
20、表 4545:新增充电桩用铜量:新增充电桩用铜量.19图表图表 4646:全球储能用铜量:全球储能用铜量.19图表图表 4747:全球光伏、风电装机容量:全球光伏、风电装机容量.20图表图表 4848:光伏、风力发电成本:光伏、风力发电成本.20图表图表 4949:全球新增光伏装机容量:全球新增光伏装机容量.20图表图表 5050:全球新增光伏装机用铜量:全球新增光伏装机用铜量.20图表图表 5151:全球风电新增装机容量:全球风电新增装机容量.21图表图表 5252:全球风电新增装机用铜量:全球风电新增装机用铜量.21图表图表 5353:全球铜供需情况(万吨):全球铜供需情况(万吨).21图
21、表图表 5454:中国钼钨矿资源情况中国钼钨矿资源情况.22图表图表 5555:钼产销呈下行趋势:钼产销呈下行趋势.23图表图表 5656:钨产销呈下滑趋势:钨产销呈下滑趋势.23图表图表 5757:巴西铌磷矿资源情况:巴西铌磷矿资源情况.23图表图表 5858:铌产销量较为稳定:铌产销量较为稳定.23图表图表 5959:磷肥产销量较为稳定:磷肥产销量较为稳定.23图表图表 6060:澳洲:澳洲 NPMNPM 铜金矿铜资源情况铜金矿铜资源情况.24图表图表 6161:NPMNPM 铜产销量有望止跌回升铜产销量有望止跌回升.24丨公司名称诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究
22、|洛阳钼业图表图表 6262:NPMNPM 金产销量有望止跌回升金产销量有望止跌回升.24图表图表 6363:盈利预测:盈利预测.25图表图表 6464:可比公司估值:可比公司估值.26图表图表 6565:财务预测摘要:财务预测摘要.28丨公司名称诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业1洛阳钼业洛阳钼业1.1全球布局的资源公司全球布局的资源公司洛阳栾川钼业集团股份有限公司的前身创立于 1969 年,2004 年和 2014 年进行两次混合所有制改革,目前是民营控股的股份制公司。2007 年和 2012 年分别于香港联合交易所和上海证券交易所上市。公司属于有色金属矿
23、采选业,主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲,是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商,亦是巴西领先的磷肥生产商,同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司。为适应全球“双碳”战略机遇,实现公司远景目标,公司明确了今后一段时期“三步走”的发展目标:第一步“打基础”降本增效,通过组织升级和全球管控模式的建立,构建系统,完善机制,筑巢引凤,吸引矿业精英,做好储备。第二步“上台阶”产能倍增,加快 TFM混合矿、KFM 铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随
24、产能的提升,队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式,更加有效管控分子公司,全球治理水平全面上台阶。第三步“大跨越”创世界一流,企业规模、现金流水平达到新高度,人才队伍和项目储备达到新要求,围绕重点区域和重点品种,谋求更大的发展,实现愿景目标。1.2携手宁德时代,开启新篇章携手宁德时代,开启新篇章公司实际控制人为于泳,通过鸿商产业控股集团有限公司间接持有公司 24.69%的股份。洛阳矿业集团持有公司 24.68%的股份,是公司第二大股东。2022 年 9 月,宁德时代及其控股子公司四川时代与洛阳国宏三方签署投资框架协议,该交易已于 2023 年 3 月正式交割,宁德时代控股子公司四川
25、时代通过矿业集团间接持有公司 24.68%的股份,成为洛阳钼业间接第二大股东。图表图表 1 1:矿业业务版图向全球扩张矿业业务版图向全球扩张数据来源:公司官网、公司公告、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业1.3“矿山矿山+贸易贸易”模式打造新竞争力模式打造新竞争力公司于 2019 年 7 月 24 日成功并购 IXM 并完成交割。IXM 总部位于瑞士日内瓦,是全球第三大基本金属贸易商,IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络,业务覆盖全球 80 多个国家,主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲,同时构建了全球化的物流和仓储体系,产品主要
26、销往亚洲和欧洲。IXM 已负责 TFM 所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售,形成了“铜矿山IXM终端加工厂及冶炼厂”、“氢氧化钴IXM钴冶炼厂商和新能源下游生产商”、“铌铁生产厂IXM消费用户”等经销模式。IXM 实现公司矿山产业链延伸,并凭借其贸易商的产业地位和渠道优势,助力公司扩大在资源领域的布局和影响,增强公司全球行业竞争力和影响力,合力形成新的商业竞争优势。1.4营收保持平稳,归母净利润创历史佳绩营收保持平稳,归母净利润创历史佳绩公司 2022 年实现营业收入 1,730 亿元人民币,同比-0.5%,总体保持平稳;实现归属于母公司净利润 60.7
27、 亿元,同比增长 19%;由于 IXM 金属贸易相关损益的同比下降,实现扣非归母公司净利润 60.7 亿元,同比增长 48%,创历史最佳业绩。图表图表 2 2:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 20222022 年年报)年年报)数据来源:公司官网、招股书、华福证券研究所图表图表 3 3:2022 年营收保持平稳年营收保持平稳图表图表 4 4:2022 年归母净利润创历史最佳年归母净利润创历史最佳数据来源:公司历年年报、Wind、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、Wind、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业贸易业务贡献主要营
28、收贸易业务贡献主要营收,铜钴板块营收下降铜钴板块营收下降。公司 2022 年矿山贸易业务营收占比达 85%,矿山采掘及加工业务营收占比 15%,其中铜钴板块/铌磷板块/钼钨板块/铜金板块分别占总营收的 6%/4%/4%/1%。值得注意的是,2022 年铜钴板块营收 97.5亿元,同比下降 27%,铜金板块营收 12.93 亿元,同比下降 22%,海外 TFM 铜钴矿和 NPM 铜金矿的营收下降拖累公司整体营收表现。矿山业务贡献主要毛利矿山业务贡献主要毛利,铜钴板块毛利占比较高铜钴板块毛利占比较高。公司 2022 年矿山采掘及加工业务贡献 66%的毛利,矿山贸易业务贡献 34%的毛利,矿山采掘及
29、加工业务中铜钴板块表现抢眼,铜钴板块/铌磷板块/钼钨板块/铜金板块分别占公司毛利的28%/18%/18%/2%。矿山采掘及加工业务各板块整体毛利率水平较高,公司 2022 年铜钴板块/铌磷板块/钼钨板块/铜金板块毛利率分别为 47%/38%/42%/19%。矿山贸易业务中精炼金属贸易和精矿产品贸易毛利率约为 4%。1.5产量攀新高,年度生产目标再上新台阶产量攀新高,年度生产目标再上新台阶2022 年公司主要矿产品产量基本超额完成年度任务目标。其中,铜钴板块产量创历史新高,刚果(金)产铜、钴分别为 25.43 万吨(+21.6%)和 2.03 万吨(+9.7%);钨钼板块因为矿山品位下降,钼、钨
30、产量下降分别为 1.51 万吨(-7.8%)和 0.75 万吨(-13.3%);铌磷板块产量创历史新高,巴西产铌 0.92 吨(+7.3%),产磷肥 114图表图表 5 5:2022 年公司营收构成年公司营收构成图表图表 6 6:矿山业务各板块营收情况:矿山业务各板块营收情况数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、Wind、华福证券研究所图表图表 7 7:2022 年公司毛利构成年公司毛利构成图表图表 8 8:公司各业务板块毛利率:公司各业务板块毛利率数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、Wind、华福证券研究所丨公司名
31、称诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业万吨(+2.3%);铜金板块因为 E48 低价矿体品位下滑产量下降,澳洲产铜 2.27 万吨(-3.5%),产金 1.62 万盎司(-18.7%)。图表图表 9 9:2022 年产量目标完成情况年产量目标完成情况主要产品主要产品20222022 年全年产量年全年产量(万吨)(万吨)20222022 年生产指引年生产指引(万吨)(万吨)完成情况完成情况(按指引中值计算)(按指引中值计算)TFM 铜金属25.4322.7-26.7103%TFM 钴金属2.031.75-2.05107%钼金属1.511.28-1.51108%钨金
32、属(不含豫鹭矿业)0.750.61-0.72113%铌金属0.920.82-0.95104%磷肥(HL+LA)%NPM 铜金属(80%权益)2.272.25-2.6293%NPM 黄金(80%权益)(万盎司)1.621.73-2.0286%实物贸易量625.5770-91074%数据来源:公司 2021 年、2022 年年度报告、华福证券研究所根据公司 2023 年年度生产指引,铜钴板块面临 TFM 项目生产持续爬坡和 KFM项目投产放量双重利好,2023 年 TFM 铜、钴预计产量增速分别为 22%和 11%,KFM铜、钴预计产量分别达 8 万吨和 2.7 万吨(指
33、引中值);钼钨板块由于矿山品位下滑,预计钼、钨产量分别下降 11%和 7%;铌磷板块产量预计持平,磷肥产量略有增加1%;铜金板块由于扩建项目投产,预计 NPM 铜、金产量分别上涨 12%和 60%;矿山贸易业务预计整体贸易量持平,略有下降 1%。图表图表 1010:2023 年年度生产指引年年度生产指引主要产品主要产品20232023 年生产指引(万吨)年生产指引(万吨)20232023 年产量增速年产量增速(按指引中值计算)(按指引中值计算)TFM 铜金属29.00-33.0022%TFM 钴金属2.10-2.4011%KFM 铜金属7.00-9.00/KFM 钴金属2.40-3.00/钼金
34、属1.20-1.50-11%钨金属(不含豫鹭矿业)0.65-0.75-7%铌金属0.84-1.000%磷肥(HA+AL)105.00-125.001%NPM 铜金属(80%权益)2.40-2.7012%NPM 黄金(80%权益)2.50-2.70(万盎司)60%实物贸易量570-670-1%数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所1.6可比公司财务指标对比可比公司财务指标对比公司毛利率在可比上市公司中处于较低水平。由于 2019 年起公司开拓了 IXM 矿山贸易业务,贸易业务大幅拉低公司整体毛利率,2022 年公司矿山贸易业务的营收占比 85%,毛利率 4%。在 ROE 指标上,公
35、司净资产规模较大,净资产收益率较为稳定,处于可比上市公司中游水平。丨公司名称诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业公司存货周转天数在可比上市公司中处于较低水平。从历史来看,公司在 2019年引入 IXM 矿山贸易业务后,贸易业务加快了资产周转速度,存货周转天数显著降低。期间费用率方面,贸易业务的引进大幅提高公司营收,受此影响,期间费用的占比目前已降至同行较低水平。2世界级铜钴资源,铜价获得支撑上行世界级铜钴资源,铜价获得支撑上行2.1铜钴项目投产,产量大幅攀升铜钴项目投产,产量大幅攀升2.1.1两大世界级铜钴项目两大世界级铜钴项目公司为全球重要的铜生产商,202
36、2 年公司产铜 27.7 万吨,同比增长 19%,在全球主要铜矿企业中,增速处于前列。图表图表 1515:全球主要铜矿企业:全球主要铜矿企业 20222022 年铜产量年铜产量数据来源:各公司年报、华福证券研究所图表图表 1111:整体毛利率较低(:整体毛利率较低(%)图表图表 1212:ROE 处于同行中游(处于同行中游(%)数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:Wind、华福证券研究所图表图表 1313:存货周转天数较低(天):存货周转天数较低(天)图表图表 1414:期间费用率较低(:期间费用率较低(%)数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:Wind、华福证券研究所丨公司名称
37、诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业于刚果(金)运营的 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一,矿区面积超过 1,500 平方公里,公司目前间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益,业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售,拥有从开采到加工的全套工艺和流程,主要产品为阴极铜和氢氧化钴。2020 年公司取得毗邻 TFM 矿区的KFM 铜钴矿是世界级绿地项目,资源量丰富,具备巨大勘探潜力,公司目前间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益。图表图表 1616:刚果(金)铜钴矿资源情况:刚果(金)铜钴矿资源情况矿山名称矿山名称主要主要品
38、种品种资源量资源量储量储量资源资源剩余剩余许可证许可证/采采矿权有效期矿权有效期矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨)矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨)刚果(金)TFM 铜钴矿铜1374.92.263101.04277.52.84789.4831.4 年3-12 年钴1374.90.26353.74277.50.382.26刚果(金)KFM 铜钴矿铜1992.13423.8766.52.91193.5210 年24 年钴1991.01200.9966.51.1979.14数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研
39、究所2021 年 8 月,公司董事会审议通过关于投资建设 TFM 混合矿开发项目,投资总额 25.1 亿美元,项目达产后,预计年均增加铜产量 20 万吨/年,钴产量 1.7 万吨/年。2022 年 6 月,公司董事会审议通过关于刚果(金)KFM 开发项目(氧化矿、混合矿)工程(一期),投资总额 18.26 亿美元,项目达产后,预计新增年平均 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属。图表图表 1717:刚果(金)铜钴扩产项目进展:刚果(金)铜钴扩产项目进展项目名称项目名称投资金额投资金额项目进度项目进度投产时间投产时间预期收益预期收益TFM 铜钴矿混合矿项目25.1 亿美元基建剥离与土建施工任务圆满完
40、成,安装工程中区工程进度完成90%,东区工程进度完成 30%2023 年预计年均增加铜产量 20万,钴产量 1.7 万吨刚果(金)KFM 开发项目(氧化矿、混合矿)工程(一期)18.26 亿美元厂房营地建设完成,主要设备安装就绪,输变电项目实现送电2023 年第二季度预计年均增加铜产量 9万吨,钴产量 3 万吨数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所2.1.22022 年权益金问题冲击销售年权益金问题冲击销售,2023 年已迎来年已迎来反转反转2022 年 TFM 铜钴产量创历史最高纪录,TFM 铜产量为 25.43 万吨,同比增长21.6%;钴产量为 2.03 万吨,同比增长 9
41、.7%。值得一提的是,2022 年公司由于 TFM项目扩产增储产生增储权益金问题,铜钴产品销售受到大幅影响,全年 TFM 铜销量为 13.04 万吨,同比下降 36.4%;钴销量为 1.26 万吨,同比下降 26.5%。分季度看,受增储权益金问题影响,公司 TFM 铜钴产品的销售自 2022 年第三季度开始受到较大影响,其中铜第三季度销量为 1.5 万吨,环比下降 77%,第四季度未有销售;钴第三、第四季度钴销量分别为 1358 吨和 329 吨,环比分别下降 73%和 76%。丨公司名称诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业根据公司公告,在刚果(金)当地时间
42、4 月 18 日,洛阳钼业与刚果(金)国家矿业公司(Gcamines)就 TFM 权益金问题达成共识。洛阳钼业与 Gcamines 将进一步加强合资伙伴关系,并将共同在新能源产业等领域拓展合作。我们预计随着 TFM项目增储权益金问题得到妥善解决,铜钴库存将实现去化,有望提振今年销售表现。2.1.3项目投产叠加去库,项目投产叠加去库,铜钴板块迎来强劲增长铜钴板块迎来强劲增长由于 TFM 混合矿项目和 KFM 开发项目将于 2023 年陆续投产,刚果(金)TFM、KFM 两个项目将提供铜钴产能产量的集中增长。按照公司 2023 年年度生产指引中值计算,预计 TFM 铜、KFM 铜产量分别为 31
43、和 8 万吨,刚果(金)2023 年合计产铜39 万吨,同比增长 53%;预计 TFM 钴、KFM 钴产量分别为 2.25 和 2.7 万吨,刚果(金)2023 年合计产钴 4.95 万吨,同比增长 144%。图表图表 1818:TFMTFM 铜产销趋势铜产销趋势图表图表 1919:TFMTFM 钴产销趋势钴产销趋势数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所图表图表 2020:20222022 年各季度年各季度 TFMTFM 铜产销情况铜产销情况图表图表 2121:20222022 年各季度年各季度 TFMTFM 钴产销情况钴产销情况数据来源:公司 2022
44、年季度、半年以及年度报告、华福证券研究所数据来源:公司 2022 季度、半年以及年度报告、华福证券研究所图表图表 2222:项目项目投产推动刚果(金)铜产量提升投产推动刚果(金)铜产量提升图表图表 2323:项目投产推动刚果(金)钴产量提升:项目投产推动刚果(金)钴产量提升数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业2023 年,刚果(金)TFM、KFM 两个铜钴项目投产带来的产量增量,叠加权益金事项解决后铜钴库存去化的预期,通过 IXM 销售网络,2023 年铜钴销量有望获得大幅增
45、长,我们预计刚果(金)(TFM+KFM)铜、钴销量分别为 45.19 万吨和 5.34万吨,同比增长 247%和 325%。2.1.4铜钴板块毛利水平处于历史高位铜钴板块毛利水平处于历史高位近年来,伴随公司在刚果(金)项目上不断深耕,精细管控卓有成效,TFM 铜钴项目盈利稳步增长。2017-2022 年,公司铜钴板块营收稳步增长,营业成本持续下降,2021-2022 年铜钴板块毛利率分别为 53%和 47%,达到历史高位。我们预计 TFM项目将继续稳健经营,KFM 项目亦将在借鉴先进经验的过程中受益,今明两年铜钴板块盈利仍将保持较高水平。2.1.5铜铜相关产品相关产品迎来量价共振迎来量价共振在
46、项目产量方面,我们预计 2023 年-2025 年刚果(金)TFM 和 KFM 项目合计产铜 39/47/48 万吨,2023-2024 年分别同比增长 53%/21%/2%。在价格方面,2022年铜价先扬后抑,一度站上历史新高。我们预计 2023 年铜价重心将得到支撑上移,并在高位运行,叠加铜销量跃升的预期,铜相关产品有望贡献重要边际增量。图表图表 2424:刚果(金)铜销量有望大幅跃升:刚果(金)铜销量有望大幅跃升图表图表 2525:刚果(金)钴销量有望大幅跃升:刚果(金)钴销量有望大幅跃升数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所图表图表 2626:铜钴
47、板块毛利率站上高位:铜钴板块毛利率站上高位数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业2.2铜供需偏紧,宏观面支撑铜价铜供需偏紧,宏观面支撑铜价2.2.1铜价复盘,价格有支撑铜价复盘,价格有支撑2022 年年铜价整体重心下移,呈现急跌慢涨的局面。铜价整体重心下移,呈现急跌慢涨的局面。年初,受经济复苏和宽松货币政策的影响,叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平,铜价在历史高位震荡上行,伦铜于 3 月份创出 10845 美元/吨的历史新高;此后,国内疫情反复对消费市场“点刹”,加之以美联储为代表的各国
48、央行在高通胀压力下开启激进加息,市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧,铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落,跌至 6955 美元/吨,较高点跌超 35%;四季度后,在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下,市场情绪得到修复,叠加库存低位等因素,铜价企稳回升。从通胀上看,短期内欧美高通胀形成对铜价的重要支撑,虽然通胀在中短期内或将见顶,但通胀在一段时间内仍将处于较高水平。2023 年美联储加息周期接近尾声,伴随着美元指数由强转弱,铜价重心得到支撑上移。2.2.2铜供给改善:新扩建项目投产,再生铜增长稳定铜供给改善:新扩建项目投产,再生铜增长稳定全球铜矿资源丰富全球铜矿资源丰富,集中度较高
49、集中度较高。根据美国地质勘查局(USGS)数据显示,截至 2022 年,全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨,主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家,前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量,我国作为铜需求大国,储量仅有 2700 万吨,约占全球的 3%。从资源开发强度上来看,智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家,静态储采比为 36.54 年,与之相比,我国铜资源开发强度较大,静态储采比仅为 14.21 年。图表图表 2727:美元指数压制铜价美元指数压制铜价图表图表 2828:通胀预期支撑铜价:通胀预期支撑铜价数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:Wind、华
50、福证券研究所图表图表 2929:2022 年全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构图表图表 3030:2022 年全球铜矿产量分布年全球铜矿产量分布数据来源:USGS,华福证券研究所数据来源:USGS,华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业图表图表 3131:2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主要国家铜矿储采比/年年数据来源:USGS,华福证券研究所铜矿产量稳中有升铜矿产量稳中有升,但涨幅缓慢但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展,矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免,这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、Wood
51、mac 数据统计,全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁,还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题,持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。铜矿新增产能或在铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。年达到峰值。铜矿床勘查周期较长,根据 S&P GlobalMarket Intelligence 数据显示,全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年,因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量,2
52、023 年-2025 年全球铜精矿新投产增量分别为108.2/63/38.7 万吨。图表图表 3434:全球铜矿新扩建项目:全球铜矿新扩建项目/万吨万吨铜矿国家2023 年2024 年2025 年城门山中国0.00.40.0Grasberg印度尼西亚6.05.04.0巨龙铜矿中国4.00.00.0图表图表 3232:全球铜矿产量和同比增速:全球铜矿产量和同比增速图表图表 3333:铜矿山平均品位:铜矿山平均品位数据来源:WIND,华福证券研究所数据来源:ICSG,CRU,Woodmac,华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业Miduk伊朗
53、0.30.00.0乌奴格吐山中国0.60.00.0Glogow Gleboki Przemyslowy波兰2.03.03.0Bor:VK(Veliki Krivelj)塞尔维亚2.3-0.42.5Timok塞尔维亚1.0-1.0-3.0Sierrita美国-1.80.00.0Andina智利1.5-3.12.5Cerro Verde秘鲁1.00.01.0Chapada巴西-0.30.0-0.1Chuquicamata智利5.13.73.0Chuqui Radomiro Tomic智利2.5-2.71.1Cobre Panama巴拿马2.03.01.0Mina Justa(Marcona)秘鲁-
54、1.0-1.0-2.0Mirador厄瓜多尔1.00.00.0Salobo巴西2.02.00.0Salvador(Rajo Inca Project)智利1.01.50.0Serrote巴西1.00.00.0Spence智利1.01.01.0Cadia澳大利亚-0.5-0.6-0.5Carrapateena澳大利亚1.00.02.0Boseto(Khoemacau)博茨瓦纳2.02.01.0Dikuluwe-Mashamba刚果(金)3.04.02.0Kamoa-Kakula刚果(金)7.012.04.0Konkola Deep赞比亚0.51.50.5Palabora南非1.51.50.0Ak
55、togay哈萨克斯坦2.01.00.0Tominsky俄罗斯联邦0.00.00.0Al Hadeetha阿曼0.60.10.0Pedra Branca(Carajs East)墨西哥0.31.00.4Pilares Project墨西哥1.00.50.0Boa Esperana巴西1.80.50.0Mantoverde智利0.02.51.5Pachapaqui秘鲁0.00.00.2Quebrada Blanca Phase 2智利24.52.82.8Quellaveco秘鲁10.08.06.0Asmara厄立特里亚0.01.42.5Musonoi刚果(金)1.01.00.5T3 Project
56、博茨瓦纳1.21.8-0.3Tsumeb纳米比亚0.10.20.4Chernogorskoye俄罗斯联邦0.50.50.7Udokan俄罗斯联邦6.02.01.0Tenke Fungurume刚果(金)5.67.00.0Kisanfu刚果(金)8.01.00.0合计108.263.038.7数据来源:SMM,华福证券研究所再生铜是铜供应的重要补充再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜,而旧废铜作为一种再生资源,其回收利用不丨公司名称诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业仅能缓解铜矿资源匮乏的现状,
57、也符合当前节能减排和环保的要求。2014 年至今,全球再生铜产量保持在较稳定的水平,再生铜产量从2014 年的 392 万吨增长至2022年的 420 万吨,年复合增长率 0.9%。图表图表 3535:全球再生铜产量:全球再生铜产量数据来源:Wind、华福证券研究所2.2.3铜需求修复,传统消费复苏,新能源增量强劲铜需求修复,传统消费复苏,新能源增量强劲2022 年全球精炼铜消费量高达 2600 万吨,10 年复合增速为 2.2%,而中国这十年间的铜消费从 977 万吨增长到 1466 万吨,年复合增速为 4.6%,远高于全球平均水平。受疫情冲击影响,中国 2021 年消费需求疲软下滑,铜消费
58、罕见下降 2.5%。图表图表 3636:全球和中国铜消费量:全球和中国铜消费量数据来源:Wind、华福证券研究所中国作为全球最大的铜消费国家,铜消费全球占比逐渐提高,2022 年铜消费占比已提升至 56%,对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交通运输、建筑、机械电子为主,其中电力行业消费占比近半高达 46%。未来随着国内政策对传统消费的刺激以及新能源产业持续向好,我国铜消费有望进一步增长。丨公司名称诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业图表图表 3737:全球各国铜消费占比:全球各国铜消费占比图表图表 38:中国铜消费结构:中国铜消费结构数据
59、来源:Wind、华福证券研究所数据来源:SMM、华福证券研究所经济政策接续加力,经济政策接续加力,国内国内传统行业消费迎来传统行业消费迎来复苏复苏。2022 年我国传统行业消费放缓,电网投资维持超 5000 亿元水平,同比增速下滑至 1%;空调、汽车等增幅同比下降,处于低增长阶段;房地产行业继续下行,新开工和竣工面积持续负增长。2023年我国走出疫情时代,稳经济一揽子政策措施密集出台,3 月我国制造业 PMI 在荣枯线上继续提高至 52.6%,为 2012 年 5 月以来的最高值,经济全面回升态势更趋明朗。由此判断,2023 年国内传统行业消费将迎来复苏,带动中国铜消费止跌回升。图表图表 39
60、39:中国电网投资额:中国电网投资额图表图表 4040:中国空调、冰箱产量:中国空调、冰箱产量数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:Wind、华福证券研究所图表图表 41:中国汽车产量:中国汽车产量图表图表 42:中国房地产开、竣工面积:中国房地产开、竣工面积数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:Wind、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业新能源行业展现蓬勃生机新能源行业展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求,新能源产业持续高景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下,经济结构转型背后也是
61、传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程。需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。1)新能源汽车产业快速发展新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统计,2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2023-2025 年新能源汽车销量分别为 1430/1945/2645万辆,对应用铜量为 76.1/103.5/140.7 万吨,新增用铜分别为 20.1/27.4/37.2 万吨。2)新能车高增速带动配套电桩需求新能车高增速带动配套电桩需求。充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插件电线电缆和各种开关。据 Mysteel 数据,一台公用交流式充电桩用铜
62、8kg,一台公用直流式充电桩用铜 60kg,一台私人桩用铜约 2kg。在车桩比不断下降的态势下,预计 2023-2025 年新增充电桩对应用铜量为 8/11/16 万吨。图表图表 4545:新增充电桩用铜量:新增充电桩用铜量年份年份新增充电桩数量(万个)新增充电桩数量(万个)用铜量(万吨)用铜量(万吨)用铜增量(万吨)用铜增量(万吨)2021117.432022253.8632023E368.5832024E5201132025E712.7164数据来源:中汽协,中国充电联盟,华福证券研究所3)储能行业快速崛起储能行业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大,产业链布局不断完善,应用场景不断延伸
63、,储能行业加速崛起。我们预计 2023-2025 年全球储能新增装机量分别为 111/170/240GWh,对应每年新增用铜量为 3.1/4.4/5.3 万吨。图表图表 4646:全球储能用铜量:全球储能用铜量年份年份储能新增装机量(储能新增装机量(GWhGWh)用铜量(万吨)用铜量(万吨)用铜增量(万吨)用铜增量(万吨)20232023E11183图表图表 4343:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量图表图表 4444:全球新能源汽车用铜量:全球新能源汽车用铜量年份年份全球新能源车销全球新能源车销量(万辆)量(万辆)用铜量用铜量(万吨)(万吨)用铜增量用铜增量(万吨
64、)(万吨)20205256212023E4E25E264514137数据来源:IEA,EV-Volumes,华福证券研究所数据来源:IEA,EV-Volumes,华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业2024E1701342025E240185数据来源:IEA,IRENA,CPIA,华福证券研究所4)“光伏光伏+风力风力”发电驶入快车道,发电成本进一步下降。发电驶入快车道,发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球能源危机,促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显
65、示,2021 年全球光伏发电装机总容量达 942GW,年增幅 23%;风电装机总容量达 829GW,年增幅11%。近年来随着发电科技的不断发展成熟,叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企,使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能源署(IRENA)数据显示,全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降,其中光伏发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW,成本降幅达 81.3%;海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。图表图表 4747:全球光伏、风电装机容量:全球光伏、风电装机容量图表图
66、表 4848:光伏、风力发电成本:光伏、风力发电成本数据来源:Wind、华福证券研究所数据来源:IRENA、华福证券研究所太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点,已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。此背景下,全球光伏发电产业增长迅猛,产业规模不断扩大,产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据,全球光伏市场新增装机量从 2014年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW,年均复合增长率超过 20%。我们预测,2022年全球新增光伏装机容量将达到 240GW,2023-2025 年新增光伏装机达到350/460/580GW,分别增长 46%/31
67、%/26%。铜在光伏发电系统中主要用于连接器、电缆和逆变器等,根据 IEA 预计,光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦,据此测算,预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 98.8/129.8/163.7 万吨。图表图表 4949:全球新增光伏装机容量:全球新增光伏装机容量图表图表 5050:全球新增光伏装机用铜量:全球新增光伏装机用铜量年份年份新增光伏装机新增光伏装机(G GW W)用铜量用铜量(万吨)(万吨)用铜增量用铜增量(万吨)(万吨)2024068182023E35099312024E460130312025E58016433数据来源:IEA,Woo
68、d Mackenzie,华福证券研究所数据来源:IEA,Wood Mackenzie,华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业风力发电不仅环保,且可产生巨大电能,因此越来越受到世界各国的重视。根据全球风能理事会(GWEC)的数据,2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW,全球陆上风电新增装机 72.5GW,全球新增风电装机整体下降 2%。据 GWEC 预测,2022-2025 年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为 7%/2%/3%/13%。铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等,相较陆上风电,海上风电各组件的铜使用强度均有所提
69、升。根据 IEA 预计,海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦,陆上风电系统装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算,预计 2023-2025 年全球风电装机用铜量约为 36.1/37.5/47.1 万吨。2.2.4供需紧平衡,继续看好铜价供需紧平衡,继续看好铜价目前铜显性库存处于历史低位,结合 ICSG 数据,2022 年全年铜消费缺口约为-36万吨。伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻,精炼铜供给或分别增长 127/83/93 万吨。需求端,作为全球铜消费最大的国家,2023年中国传统行业消费将迎来复苏,带动中国铜消费继续回升,同时考虑到新能源汽
70、车、充电桩、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动,预计未来三年将带来 90/89/112 万吨的铜消费增量。根据测算结果,2023 年铜供需总体处于紧平衡,2024 年铜供应偏紧缺口 6 万吨,2025 年铜供需缺口扩大至 25 万吨。图表图表 5353:全球铜供需情况(万吨):全球铜供需情况(万吨)202220222023E2023E2024E2024E2022025 5E E新扩建项目/1086339铜矿产能2703281128742913铜矿产量22476原生铜22436再生铜420423427431精炼铜产量256426
71、9127742866新增铜消费量/9089112其中:中国传统行业312222新能源车/202737充电桩/334图表图表 5151:全球风电新增装机容量:全球风电新增装机容量图表图表 5252:全球风电新增装机用铜量:全球风电新增装机用铜量202222023E2023E2024E2024E2025E2025E海上风电装机(GW)219131425用铜量(万吨)177101120用铜增量(万吨)-10319陆上风电装机(GW)739289.99295用铜量(万吨)212726.12728用铜增量(万吨)6-111合计增量(万吨)/-42110数据来源:GWEC,华福证券研
72、究所数据来源:IEA,GWEC,华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业储能/345光伏发电/313134风力发电/2110精炼铜表观消费量2600269027802892供需平衡-361-6-25数据来源:ICSG、IEA、SMM、华福证券研究所3发力锂资源开采,多元布局其他金属发力锂资源开采,多元布局其他金属3.1加快布局新能源金属领域加快布局新能源金属领域公司携手宁德时代,在新能源金属资源领域的动作频频,抢占未来新能源产业发展红利。目前公司已布局铜、钴、镍及锂等资源,通过与资源终端应用客户更紧密的结合,进一步巩固公司在能源转型原材料供
73、应领域的领先地位,保障能源转型金属的可靠供应,满足全球能源转型需求。布局印度尼西亚镍布局印度尼西亚镍、钴产业钴产业。2019年11月,公司通过全资子公司CMOC LIMITED收购沃源控股有限公司 100%股份,从而间接取得沃源控股持有的华越镍钴股份,并通过认购华越镍钴新增注册资本的方式,将公司间接持有的华越镍钴股权增至 30%。通过以上投资,公司参与在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目,项目生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。布局玻利维亚锂项目。布局玻利维亚锂项目。公司联手宁德时代组建 CBC 合资公司,在 2023 年 1 月与玻利维亚政府签署锂资
74、源开采、提炼加工和销售的框架协议,开发位于乌尤尼和奥鲁罗的盐湖锂资源,并建设两座锂提取工厂,投产后碳酸锂年产能达 5 万吨。3.2形成多元金属发展格局形成多元金属发展格局除新能源转型金属外,公司还拥有钼、钨、铌、磷和金等独特稀缺的产品组合,且各资源品种均具有领先的行业地位,资源品种覆盖了基本金属、特种金属和贵金属,同时通过磷介入农业应用领域。独特而多元化的产品组合,使公司可以更好抵御资源周期波动风险,增强抗风险能力,享受不同资源品种价格周期轮动带来的收益。3.2.1继续巩固中国钼钨板块继续巩固中国钼钨板块公司于中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区,主要从事钼、钨金属的采
75、选、冶炼、深加工、科研等,拥有采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务,主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。公司为全球最大白钨生产商之一,所开采的三道庄矿山为全球最大的在产单体钨矿山。图表图表 5454:中国钼钨矿资源情况中国钼钨矿资源情况矿山矿山名称名称主要主要品种品种资源量资源量储量储量资源资源剩余剩余许可证许可证/采矿权有采矿权有效期效期矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨)矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨)三道庄钼钨矿钼295.70.0925.751.30.15.14.1 年3 个月钨69.1
76、0.1711.617.260.193.3上房沟钼矿钼445.50.1461.926.960.25.45.3 年11 年铁20.819.3402.51.353040.5东戈壁钼矿钼4410.1250.7141.580.1419.738 年22 年数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业2022年钼产量1.51万吨,同比下降7.76%;钨产量0.75万吨,同比下降13.27%。按照公司 2023 年年度生产指引中值计算,预计钼、钨产量分别为 1.35 和 0.7 万吨,分别同比下降 11%和 7%。3.2.
77、2巴西铌磷板块运营稳健巴西铌磷板块运营稳健公司间接持有巴西 NML 铌矿 100%权益,该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售,主要产品为为铌铁,面向国际市场销售。公司还间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益,该矿业务范围覆盖磷全产业链,磷矿开采方式为露天开采作业,主要产品为磷肥(MAP、DAP)、磷酸和 DCP(磷酸氢钙),面向巴西市场销售。图表图表 5757:巴西铌磷矿资源情况巴西铌磷矿资源情况矿山名称矿山名称主要主要品种品种资源量资源量储量储量资源资源剩余剩余许可证许可证/采矿权有采矿权有效期效期矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨
78、)矿石量矿石量(百万吨)(百万吨)品位品位(%)金属量金属量(万吨)(万吨)巴西矿区一铌1431.01145.140.10.973912 年采矿特许权暂无到期日巴西矿区二铌168.80.3457.433.70.51735 年巴西矿区三磷791.810.48191.4191.312.62145数据来源:公司 2022 年年度报告、华福证券研究所2022 年 NML 铌产量 0.92 万吨,同比增长 7.29%;磷肥(HA+LA)产量 114.22万吨,同比增长 2.26%。按照公司 2023 年年度生产指引中值计算,预计铌、磷肥产量分别为 0.92 和 115 万吨,整体与 2022 年生产水平
79、持平。图表图表 5555:钼产销呈下行趋势:钼产销呈下行趋势图表图表 5656:钨产销呈下滑趋势:钨产销呈下滑趋势数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所图表图表 5858:铌产销量较为稳定:铌产销量较为稳定图表图表 5959:磷肥产销量较为稳定:磷肥产销量较为稳定数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业3.2.3澳洲澳洲 NPM 铜金矿产量提振铜金矿产量提振公司在澳大利亚运营 NPM 铜金矿,该矿主要从事的业务为铜金属的采选,主产品为铜精矿,
80、副产品为黄金。2013 年公司以约 8 亿美元自力拓股份(Rio TintoPLC)收购其持有的该铜金矿 80%权益。NPM 矿山采用先进的分块崩落技术开采,其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到 100%,具有开采低成本的优势。图表图表 6060:澳洲:澳洲 NPMNPM 铜金矿铜资源情况铜金矿铜资源情况20162016 年年20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年资源量(百万吨)481.52471.81605616.33610.84607.4526.9铜品位(%)0.560.560.550.550
81、.550.550.55金品位(%)0.180.190.190.20.20.210.19储量(百万吨)121.17125.74140.27132.83129.14126101.4铜品位(%)0.580.570.550.550.550.540.53金品位(%)0.220.20.210.20.230.240.27数据来源:公司历年年报、华福证券研究所矿源规划和供矿搭配助力入选品位提高矿源规划和供矿搭配助力入选品位提高。2022 年,E48 和 E26L1N 之间的生产率和混合比已经过优化,最大限度地提高工厂进料矿石的矿石品位,E31/31N 露天矿、E22 井下开采等新采矿项目已完成多项研究。202
82、3 年公司将重点做好澳洲 NPM矿源规划和供矿搭配,加快 E31 和 E31 北投产、降低 E48 入矿、加大 E26 出矿、规划 E22 可研,全面提高入选品位。NPM 铜、金产量有望提振。铜、金产量有望提振。2022 年 NPM 铜产量 22.7 万吨,同比下降 3.5%;NPM 金产量 1.6 万盎司,同比下降 18.7%。按照公司 2023 年年度生产指引中值计算,预计 2023 年 NPM 铜、金产量分别为 2.55 万吨和 2.6 万盎司,分别同比增长 12%和 60%。4盈利预测及估值盈利预测及估值4.1核心假设核心假设图表图表 6161:NPMNPM 铜产销量有望止跌回升铜产销
83、量有望止跌回升图表图表 6262:NPMNPM 金产销量有望止跌回升金产销量有望止跌回升数据来源:公司历年年报、华福证券研究所数据来源:公司历年年报、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业(1)量量:假设各板块项目完成假设各板块项目完成 20232023 年年度生产指引年年度生产指引中值中值目标目标,NPMNPM 铜金矿铜金矿、TFTFM M铜钴矿继续爬产,其余板块项目铜钴矿继续爬产,其余板块项目 2424、2525 年完成年完成 20232023 年年度生产指引年年度生产指引最高值最高值目标目标。预计 2023-2025 年中国产钼、钨
84、分别为 1.35/1.5/1.5 万吨和 0.7/0.75/0.75 万吨;澳洲 NPM 产铜、金分别为 2.55/2.7/2.85 万吨和 2.6/2.7/2.8 万盎司;巴西产铌、磷肥分别为 0.92/1/1 万吨和 115/125/125 万吨;刚果(金)TFM 项目产铜、钴分别为31/38/39 万吨和 2.25/3.2/3.3 万吨;刚果(金)KFM 项目产铜、钴分别为 8/9/9 万吨和 2.7/3/3 万吨。假设 2023-2025 年公司生产的相关产品全部售出,其中预计 TFM项目在权益金问题解决后将加速铜钴库存去化,预计 2023-2025 年刚果(金)(TFM+KFM)铜、
85、钴销量分别为 45.19/50.72/50.48 万吨和 5.34/6.43/6.45 万吨。2023-2025 矿产贸易量为 620/670/700 万吨。(2)价价:20232023 年铜供需总体处于紧平衡年铜供需总体处于紧平衡,预计铜价随美元指数走弱得到支撑上预计铜价随美元指数走弱得到支撑上移并保持高位移并保持高位运行运行。其他金属产品中谨慎看好黄金价格;预计钼铁、铌铁、仲钨酸铵价格企稳震荡;MB 标准级钴、磷酸一铵价格预计较去年有所下行。(3)利利:公司近年来生产经营保持稳健公司近年来生产经营保持稳健,矿山采掘及加工业务盈利能力强矿山采掘及加工业务盈利能力强。预计公司 2023 年-2
86、025 年钼钨板块毛利率 33.98%/34.1%/34.1%;铜金板块毛利率28.37%/22.8%/22.54%;铌磷板块毛利率 33.64%/31.08%/31.08%;铜钴板块毛利率42.01%/42.46%/42.51%。预计 2023 年-2025 年矿产贸易业务毛利率为 3.6%。4.2盈利预测盈利预测图表图表 6363:盈利预测:盈利预测主要产品主要产品单位单位2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E钼钨相关产品钼销量万吨1.601.351.501.50钨销量万吨0.770.700.750.75营收亿元69.6552.4857.7057.
87、70成本亿元40.2134.6538.0338.03毛利亿元29.4517.8319.6719.67毛利率42.28%33.98%34.10%34.10%铜金相关产品(NPM80%权益)铜销量万吨2.192.552.702.85金销量万盎司1.612.602.702.80营收亿元12.9318.3319.4320.44成本亿元10.4313.1315.0015.83毛利亿元2.505.204.434.61毛利率19.32%28.37%22.80%22.54%铌磷相关产品铌销量万吨0.910.921.001.00磷销量万吨9.009.009.009.00营收亿元73.6871.0277.2077
88、.20成本亿元45.6647.1353.2153.21毛利亿元28.0223.9023.9923.99毛利率38.03%33.64%31.08%31.08%丨公司名称诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业铜钴相关产品(TFM80%权益;KFM71.25%权益)铜销量万吨13.0445.1950.7250.48钴销量万盎司1.265.346.436.45营收亿元97.48348.56397.26396.12成本亿元51.84202.12228.59227.73毛利亿元45.64146.44168.67168.39毛利率46.82%42.01%42.46%42.51
89、%矿产贸易贸易量万吨625.50620.00670.00700.00营收亿元1473.081460.131577.881648.53成本亿元1418.201407.591521.111589.22毛利亿元54.8852.5456.7759.31毛利率3.73%3.60%3.60%3.60%合计营业收入亿元1729.911950.522129.472199.99YOY12.8%9.2%3.3%营业成本亿元1569.261704.621855.931924.01毛利亿元160.65245.91273.54275.98毛利率9.29%12.61%12.85%12.54%数据来源:公司公告、华福证券研
90、究所随着 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿两个世界级项目建设和投产,2023 年铜钴产能产量将大幅攀升,公司整体业绩将迈上新台阶。我们预计 2023-202 年公司分别实现营业收入 1,950/2,129/2,199 亿元,毛利分别为 246/274/276 亿元,毛利率分别是12.61%/12.85%/12.54%。4.3估值及投资建议估值及投资建议选取国内采矿业公司紫金矿业、江西铜业、寒锐钴业、华友钴业作为可比公司,以 2023 年 4 月 19 日收盘价计算,可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为20.5/15.4/13.1倍,选取2023年PE16倍作为公司估值依据。我们
91、预计公司2023-2025年归母净利分别为 120/138/141 亿元,对应 EPS 为 0.56/0.64/0.65 元/股。参考可比公司,给予 2023 年 15 倍 PE,对应目标价 8.4 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图表图表 6464:可比公司估值:可比公司估值分类分类证券代码证券代码可比公司可比公司总市值总市值(亿元)(亿元)EPSEPS(元)(元)PEPE最新股价最新股价2022A2022A/E E2023E2023E2024E2024E2022A2022A/E E2023E2023E2024E2024E采矿业601899.SH紫金矿业36590.81.01.118.3
92、14.612.413.9600362.SH江西铜业7391.71.81.912.311.611.521.4300618.SZ寒锐钴业1311.41.72.131.224.420.642.4603799.SH华友钴业8932.85.17.020.310.98.055.8平均20.515.413.1数据来源:Wind、华福证券研究所注:截至 2023 年 4 月 19 日,紫金矿业、江西铜业已发布 2022 年年报丨公司名称诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业5风险提示风险提示(1)铜价下跌。铜价下跌。公司盈利增量受铜价格影响,若国内外经济复苏不及预期造成铜消费疲
93、软,可能导致铜价下跌进而影响公司盈利能力。(2)主要项目投产不及预期。主要项目投产不及预期。公司 TFM 混合矿项目、KFM 开发项目预计将于2023 年正式投产,若项目进展不及预期将对盈利产生影响。丨公司名称诚信专业发现价值28请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业图表图表 6565:财务预测摘要:财务预测摘要Table_Excel2资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E货币资金32,64839,01058,36479,042营业收入营业收入172,991195,
94、052212,947219,999应收票据及账款8009029851,018营业成本156,926170,462185,593192,401预付账款2,1302,1122,4132,376税金及附加1,2351,6631,6391,682存货32,25544,46042,91041,221销售费用97110120124合同资产0000管理费用1,7912,0482,1291,980其他流动资产17,85016,19216,91617,675研发费用389438478494流动资产合计85,682102,676121,588141,332财务费用1,8081,3861,1711,017长期股权投
95、资1,9341,9341,9341,934信用减值损失-201-3-2固定资产28,05628,57028,33127,320资产减值损失-65-65-60-55在建工程13,65911,1599,7599,359公允价值变动收益-1,611000无形资产19,44818,99518,64618,325投资收益726726726726商誉423423423423其他收益85858585其他非流动资产15,81815,84115,86615,893营业利润营业利润9,88919,72222,59423,084非流动资产合计79,33776,92274,95973,255营业外收入19202020
96、资产合计资产合计165,019179,597196,547214,586营业外支出4短期借款20,10820,89220,10820,108利润总额利润总额9,80419,63822,51023,000应付票据及账款3,9574,1094,4964,716所得税2,6125,2345,9996,129预收款项0000净利润净利润7,19214,40416,51116,871合同负债1,6901,9052,0802,149少数股东损益1,1252,3772,7242,784其他应付款6,5993,5593,5593,559归属母公司净利润归属母公司净利润6,06712,02
97、713,78714,087其他流动负债17,70819,13819,25019,596EPS(按最新股本摊薄)0.280.560.640.65流动负债合计50,06149,60249,49250,128长期借款18,97519,97520,77521,575主要财务比率主要财务比率应付债券2,1502,1502,1502,1502022A2023E2024E2025E其他非流动负债31,79631,79631,79631,796成长能力成长能力非流动负债合计52,92153,92154,72155,521营业收入增长率-0.5%12.8%9.2%3.3%负债合计负债合计102,982103,5
98、23104,212105,648EBIT 增长率17.9%81.0%12.6%1.4%归属母公司所有者权益51,69963,35976,89590,714归母公司净利润增长率18.8%98.2%14.6%2.2%少数股东权益10,33912,71615,44018,224获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益合计62,03776,07492,335108,938毛利率9.3%12.6%12.8%12.5%负债和股东权益负债和股东权益165,019179,597196,547214,586净利率4.2%7.4%7.8%7.7%ROE9.8%15.8%14.9%12.9%现金流量表现金流量表RO
99、IC9.6%15.2%15.4%14.0%单位单位:百万元百万元2022A2023E2024E2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流15,4546,13722,84623,613资产负债率62.4%57.6%53.0%49.2%现金收益13,38220,35222,27122,485流动比率1.72.12.52.8存货影响-5,295-12,2051,5491,690速动比率1.11.21.62.0经营性应收影响-646-19-32459营运能力营运能力经营性应付影响3,661-2,888387221总资产周转率1.01.11.11.0其他影响4,352898-1,037-84
100、1应收账款周转天数2222投资活动现金流投资活动现金流-7,372299-2,139-2,425存货周转天数68818579资本支出-17,304-2,122-2,601-2,866每股指标(元)每股指标(元)股权投资-684000每股收益0.280.560.640.65其他长期资产变化10,6162,421462441每股经营现金流0.720.281.061.09融资活动现金流融资活动现金流-2,097-73-1,354-510每股净资产2.392.933.564.20借款增加1,5111,78416800估值比率估值比率股利及利息支付-4,792-2,332-2,406-2,475P/E2
101、5121111股东融资997000P/B3222其他影响1874751,0361,165EV/EBITDA3数据来源:公司报告、华福证券研究所丨公司名称诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究|洛阳钼业分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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105、于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式华福证券研究所上海华福证券研究所上海公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编:200120邮箱: