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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年1月月31日日新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒中信证券研究部中信证券研究部 新能源汽车组新能源汽车组袁健聪袁健聪/黄耀庭黄耀庭/李鹞李鹞2报告核心观点报告核心观点预期差一：电池结构件在持续迭代预期差一：电池结构件在持续迭代电池结构件并非标品，在4680、麒麟电池等电池结构创新下，结构件设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加预期差二：结构件行业空间够大预期差二：结构件行业空间够大+增速快增速快单GWh价值量与负极、隔膜电解液相当，预计2025年市场空间超500亿元方形

2、圆柱电池占比进一步提升，预计结构件市场空间到2025年翻倍以上增长，2022-2025年CAGR 31%预期差三：行业头部份额集中预期差三：行业头部份额集中，竞争格局好竞争格局好在锂电上游各环节中份额最集中，头部企业CR2超50%，龙头科达利份额42%，震裕科技份额18%行业头部企业进入时间较早，在工艺水平、产能规模和客户结构上具备竞争壁垒，优势能保持我们预计中短期内行业竞争格局将继续保持稳定投资策略投资策略电池结构件行业增速快+竞争格局好行业内头部企业在工艺行业内头部企业在工艺、规模规模、客户上优势壁垒明显客户上优势壁垒明显，推荐龙头科达利推荐龙头科达利，建议关注震裕科技建议关注震裕科技、斯

3、莱克斯莱克风险因素风险因素下游锂电池及新能源车销量不及预期电池结构创新速度放缓产品售价超预期下降电池封装技术路线变动XXjYpWjXsV8VzRwO7N9R6MpNqQtRtQiNqQtRiNoOpObRqQvMNZoNqQwMrQtO目录目录CONTENTS31.1.电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加2.2.预计预计20252025年超年超500500亿空间，头部份额集中亿空间，头部份额集中3.3.工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势4.4.风险因素风险因素&投资策略投资策略4电

4、池结构件包括电芯壳体和顶盖电池结构件包括电芯壳体和顶盖，是保障锂电池安全的核心部件是保障锂电池安全的核心部件，起到支撑起到支撑、防护防护、传输能量作用传输能量作用，具备精密制造属性具备精密制造属性顶盖结构复杂精密、承担能量传输和防爆泄压作用，价值量约是壳体两倍壳体主要起到对内部电化学系统固定和全密封作用，结构相对简单资料来源：电池中国，中信证券研究部资料来源：一种锂电池的顶盖结构（马亚强、徐卫东），专利号：CN212967854U结构组成：电池结构件包括顶盖、壳体，具备精密制造属性结构组成：电池结构件包括顶盖、壳体，具备精密制造属性方形电池结构件包括壳体和顶盖方形电池结构件包括壳体和顶盖电池电

5、池顶盖顶盖爆炸图爆炸图5电池结构件生产端具精密制造属性电池结构件生产端具精密制造属性，顶盖生产流程较为复杂顶盖生产流程较为复杂主要生产工艺包括冲压、激光焊接、注塑等壳体的生产工艺主要有壳体的生产工艺主要有两种：两种：1）冲压拉伸；冲压拉伸；2）板材折弯围合后高频焊接板材折弯围合后高频焊接资料来源：旭精机官网，中信证券研究部资料来源：一种刀片电池壳体（曾志亮、杨林），专利号：CN217823016U，中信证券研究部生产工艺：冲压拉伸为主流方案生产工艺：冲压拉伸为主流方案冲压拉伸生产工艺冲压拉伸生产工艺刀片电池生产工艺刀片电池生产工艺6电池结构创新百花齐放电池结构创新百花齐放，带动电池结构件设计持

6、续迭代带动电池结构件设计持续迭代4680大圆柱电池结构件壁厚增加大圆柱电池结构件壁厚增加、材料升级材料升级，制造门槛提高制造门槛提高壁厚增加：为了配合特斯拉CTC技术，4680在电池包中起到结构支撑作用，因此4680电池的壁厚从0.2mm增加至0.6mm材料升级：采用预镀镍钢带增加强度，预镀镍钢壳加工性比铝壳弱，容易拉断表面镀镍层而导致废品“热电分离热电分离”趋势下趋势下，电池结构件壳体上加开泄压阀电池结构件壳体上加开泄压阀，生产工序增加生产工序增加、难度增加难度增加壳体底部加开防爆泄压机构，与极柱空间分离，生产工序增加，难度提升资料来源：特斯拉官网电池结构创新下，结构件设计变复杂，制造门槛提

7、高，附加值增加电池结构创新下，结构件设计变复杂，制造门槛提高，附加值增加特斯拉特斯拉46804680电池电池宁德时代麒麟宁德时代麒麟电池电池蜂巢能源龙鳞甲电池蜂巢能源龙鳞甲电池资料来源：Carbontech微信公众号资料来源：蜂巢能源官网，中信证券研究部目录目录CONTENTS71.1.电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加2.2.预计预计20252025年超年超500500亿空间，头部份额集中亿空间，头部份额集中3.3.工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势4.4.风险因素风险因素&投

8、资策略投资策略8电池结构件是方形和圆柱电池不可或缺的组成部分电池结构件是方形和圆柱电池不可或缺的组成部分方形和圆柱电池使用电池结构件，软包电池使用铝塑膜；当前方形和圆柱是主流的封装路线电池结构件的价值量约为电池结构件的价值量约为0.4亿元亿元/GWh，与负极与负极、隔膜隔膜、电解液等主材价值量相当电解液等主材价值量相当资料来源：电池中国，科达利官网，中信证券研究部资料来源：相关公司公告，百川盈孚，中信证券研究部测算电池按封装类型分类电池按封装类型分类三元电池电芯成本结构（含测算）三元电池电芯成本结构（含测算）方形和圆柱电池使用结构件，单方形和圆柱电池使用结构件，单GWh价值量与负极、隔膜、电解

9、液相当价值量与负极、隔膜、电解液相当正极,66%负极,4%隔膜,5%电解液,7%结构件,4%其他,13%9资料来源：GGII，中信证券研究部预测动力电池结构件市场空间及预测动力电池结构件市场空间及预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E全球动力合计(GWh)方形7701圆柱3456907437软包3285200220合计合计4570570805805

10、5321582158YoYYoY13%13%122%122%88%88%41%41%38%38%34%34%25%25%16%16%方形占比52%58%67%68%69%71%71%70%圆柱占比25%18%16%17%17%18%19%20%软包占比23%27%17%15%14%12%11%10%全球储能合计(GWh)方形&圆柱22455553691软包68122合计合计2855550400400500500650650813813YoYYoY96%96%136%136%100%100%54%54%25%

11、25%30%30%25%25%方形&圆柱80%82%84%85%85%85%85%85%软包20%18%16%15%15%15%15%15%电池结构件需求结构件单结构件单GWh价值量价值量0.510.510.430.430.390.390.350.350.320.320.290.290.270.270.260.26YoYYoY-15%15%-11%11%-10%10%-9%9%-8%8%-6%6%-5%5%结构件市场规模(方形)(亿元)48963511570结构件市场规模(圆柱)(亿元)2029436结构件市场规模合计结构件市场规模合计(亿元亿元)6

12、8684329329432432532532633633715715YoYYoY19%19%83%83%88%88%41%41%31%31%23%23%19%19%13%13%预计预计2025年市场空间超年市场空间超500亿元，三年翻倍亿元，三年翻倍目前电池结构件的价值量约为目前电池结构件的价值量约为0.4亿元亿元/GWh，随着电池能量密度提升和电池年降诉求按年下降随着电池能量密度提升和电池年降诉求按年下降预计到预计到2025年市场空间约年市场空间约532亿元亿元，对应对应2022-25年年CAGR为为31%10行业玩家众多，格局一超一强多小，份额集中行业玩家众多，格局一

13、超一强多小，份额集中锂电池结构件行业主要竞争者锂电池结构件行业主要竞争者行业玩家众多行业玩家众多，但格局集中但格局集中行业龙头为科达利，最早布局动力电池结构件业务，具备技术、产能规模优势，是下游大客户宁德时代、LGES、中创新航等主流电池厂的核心供应商行业龙二为震裕科技，是宁德时代的另一大核心供应商，随宁德时代成长迅速，位居行业第二资料来源：科达利招股说明书、震裕科技招股说明书，各公司公告，天眼查，中信证券研究部锂电池结构件企业锂电池结构件企业公司业务范围公司业务范围中国科达利全球龙头，是宁德时代、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、LGES（南京）等电池厂企业的核心供应商震裕科技宁德时代第二大供应商

14、，深度绑定宁德时代，目前市占率位居第二名长盈精密由消费电子结构件企业向动力电池结构件业务延伸布局，投建宁德、溧阳、宜宾3个动力锂电池结构件自动化项目东山精密由消费电子结构件企业向动力电池结构件业务延伸布局无锡金杨主要做圆柱结构件，配套力神、亿纬锂能、比克电池以及国内其他消费圆柱电池市场常铝股份公司的全资子公司山东新合源热传输科技有限公司有刀片电池壳生产线，为比亚迪供应商东莞阿李宁德时代的供应商之一，与宁德时代有关联持股关系，已被斯莱克收购瑞德丰配套国轩高科、中航锂电以及ATL（消费），目前已完成两轮融资斯莱克主营业务易拉罐及其生产设备，拟投建动力电池结构件生产基地，收购东莞阿李海外韩国Sang

15、sin EDP配套韩系电池厂企业LT Preicision日本FUJI Springs配套日本国内电池企业日本三洋日本东芝照明11格局一超一强多小格局一超一强多小，份额集中份额集中行业内玩家众多，但份额相对集中，CR2超50%，头部企业与二三线企业差距明显，且有扩大趋势我们测算2022年上半年科达利全球份额约为42%，市场份额稳居行业第一资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算注：市场规模总量为此前市场空间测算值；长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收，未列出资料来源：各公司财报，中信证券研究部测算注：市场规模总量为此前市场空间测算值；长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收

16、，未列出行业玩家众多，格局一超一强多小，份额集中行业玩家众多，格局一超一强多小，份额集中科达利,36%震裕科技,13%Sangsin EDP(韩国),8%无锡金杨,6%其他,36%科达利,42%震裕科技,18%Sangsin EDP(韩国),10%无锡金杨,5%其他,26%2021年全球动力电池结构件市场格局（含测算）年全球动力电池结构件市场格局（含测算）2022年上半年全球动力电池结构件市场格局（含测算）年上半年全球动力电池结构件市场格局（含测算）12资料来源：SMM，GGII，鑫椤咨询，科达利公司公告，震裕科技公司公告，中信证券研究部测算电池结构件在锂电池上游各环节中格局最为集中电池结构件

17、在锂电池上游各环节中格局最为集中2022H1国内铁锂正极材料行业格局国内铁锂正极材料行业格局2022H1国内三元正极材料行业格局国内三元正极材料行业格局2022H1国内负极材料行业格局国内负极材料行业格局2022H1国内电解液行业格局国内电解液行业格局2022H1国内隔膜行业格局国内隔膜行业格局2022H1国内电池结构件行业格局国内电池结构件行业格局12%11%11%9%7%51%容百科技天津巴莫当升科技瑞翔新材长远锂科其他26%15%10%9%8%33%湖南裕能德方纳米龙蟠科技融通高科湖北万润其他26%13%11%9%9%8%5%19%贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他4

18、6%13%10%31%恩捷股份星源材质中材科技其他37%13%12%10%5%23%天赐材料新宙邦国泰华荣比亚迪中化蓝天其他58%25%18%科达利震裕科技其他目录目录CONTENTS131.1.电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加2.2.预计预计20252025年超年超500500亿空间，头部份额集中亿空间，头部份额集中3.3.工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势4.4.风险因素风险因素&投资策略投资策略14电池结构件持续升级创新电池结构件持续升级创新，头部企业保持工艺领先头部企业

19、保持工艺领先模具、设备、材料是冲压工艺三要素，核心是模具设计，依靠经验丰富的资深模具师资深模具师 头部的科达利、震裕都是做精密模具起家，科达利做电池结构件二十余年，震裕七年以上头部企业设计能力强+研发投入大=多样的结构设计开发能力（专利）新产品优先找头部企业开发，头部企业保持保持领先资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：科达利年报，震裕科技年报，国家知识产权局，中信证券研究部电池结构件公司研发费用（亿元）电池结构件公司研发费用（亿元）电池结构件企业专利数及专利分布（个）（截至电池结构件企业专利数及专利分布（个）（截至2022年年末）年年末）竞争要素一：工艺水平竞争要素一：工艺水平1.07

20、1.301.322.753.960.210.260.421.331.560.300.270.340.480.310.340.300.380.350.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200212022Q3科达利震裕科技金杨股份斯莱克25000350科达利震裕科技金杨股份模具顶盖&壳体结构设备15客户产能规划规模大客户产能规划规模大，单个电池项目结构件产能需求在单个电池项目结构件产能需求在10亿元以上亿元以上，对结构件供应商产能规模需求大对结构件供应商产能规模需求大单

21、个电池项目产能规划约在30GWh左右，按照0.4亿元/GWh的结构件需求来计算，单个电池项目所对应的结构件产能需求在10亿元以上。在电池厂的保供需求下，需要结构件供应商的产能规模有保证竞争要素二：规模及产能利用率竞争要素二：规模及产能利用率资料来源：宁德时代公告，中创新航公告，起点锂电，中信证券研究部测算宁德时代及中创新航国内部分在建项目产能规划（宁德时代及中创新航国内部分在建项目产能规划（GWh）及结构件需求测算（亿元）及结构件需求测算（亿元）公司地点地点项目项目产能规划产能规划单单GWh结构件结构件需求（亿元）需求（亿元）结构件产能需求测算（亿结构件产能需求测算（亿元）元）宁德时代宁德车里

22、湾二期150.46车里湾三期156福鼎二期3012福鼎三期3012溧阳溧阳四期3012宜宾宜宾五六期4016宜宾七-十期8032肇庆肇庆一期2510宜春宜春一期5020厦门厦门一期4016贵州贵安一期3012中创新航常州四期2510福建三期4016四川一期208二期3012武汉一二期208三期3012合肥一期5020广州一期2510二期2510江门一期2510二期251016电池结构件行业在锂电池产业链中属于重资产行业电池结构件行业在锂电池产业链中属于重资产行业，投入投入/产出比约为产出比约为1:11:1.2，单位产值产能的资金需求大单位产值产能的资金需求大电池结构件行业固定资产占比约为36%

23、，在锂电池产业链中属于固定资产占比高的行业，与隔膜环节相当根据我们测算，1亿元产值产能需要8000万-1亿元资金投入，其中设备投资约4000-5000万元竞争要素二：规模及产能利用率竞争要素二：规模及产能利用率资料来源：中伟股份、容百科技、德方纳米、杉杉股份、恩捷股份、天赐材料、科达利财报，中信证券研究部2022年上半年锂电池上游各环节固定资产占比（亿元、年上半年锂电池上游各环节固定资产占比（亿元、%）62292278262224233161739316%13%10%18%38%17%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002

24、50300350400450前驱体三元正极铁锂正极负极隔膜电解液结构件固定资产总资产固定资产占比17产能扩张依赖融资产能扩张依赖融资，先发者具备融资资金优势先发者具备融资资金优势产能行业有重资产属性，扩产需要大量的资本开支，自身利润造血能力无法支撑后续持续的大规模资本开支，需要依靠外部融资未上市中小企业难以在扩产速度上追赶已上市的头部企业，率先上市、规模体量大的公司在融资方面具备先发优势竞争要素二：规模及产能利用率竞争要素二：规模及产能利用率1.70.82.41.85.412.919.219.918.16.3554.511.90.05.010.015.020.025.030.035.040.0

25、200202021净利润营收CAPEX资料来源：科达利公告，中信证券研究部科达利营收、净利润、资本开支（亿元）科达利营收、净利润、资本开支（亿元）资料来源：震裕科技公告，中信证券研究部震裕科技营收、净利润、资本开支（亿元）震裕科技营收、净利润、资本开支（亿元）资料来源：科达利公告，震裕科技公告，金杨股份招股书，中信证券研究部动力电池结构件主要企业上市以来融资情况动力电池结构件主要企业上市以来融资情况公司公司发行时间发行时间募集资金方式募集资金方式募集金额募集金额科达利2017.2IPO12.2亿元2020.11定向增发13.9亿元2022.8可转债15.3亿元进行中定向增

26、发36.0亿元震裕科技2021.3IPO6.7亿元2022.11定增8.0亿元金杨股份进行中IPO6.5亿元0.20.60.81.31.72.95.46.710.628.60.80.61.71.44.40.05.010.015.020.025.030.035.040.0200202021净利润营收CAPEX18竞争要素二：规模及产能利用率竞争要素二：规模及产能利用率产能利用率收入变动成本固定成本毛利毛利率毛利率固定费用其他损益净利润净利率净利率材料其他制造费用设备折旧人工期间费用55%28.913.02.72.75.25.419%4.61.1-0.3-1%60%31.51

27、4.12.96.621%1.20.83%65%34.215.33.27.823%1.31.96%70%36.816.53.49.024%1.43.08%75%39.417.73.610.226%1.54.110%85%44.720.04.111.726%1.75.512%90%47.321.24.413.829%1.87.416%结构件行业利润、成本结构占比（结构件行业利润、成本结构占比（%）固定投入高固定投入高，产能利用率是盈利能力保障产能利用率是盈利能力保障设备折旧、人工成本等固定成本占比高55%的产能利用率是龙头科达利的盈亏平衡点，对于二三线企业，其产能利用率盈亏平衡点会更高，想要实现盈

28、利需要达到更高的产能利用率45%12%6%11%12%10%4%27%直接材料直接人工折旧和摊销其他制造费用净利期间费用其他资料来源：科达利年报，科达利定增审核问询回复函，中信证券研究部测算结构件行业利润、成本结构占比（结构件行业利润、成本结构占比（%）19动力电池精密结构件认证时间长动力电池精密结构件认证时间长，从结束研发到形成稳定供应能力需要约从结束研发到形成稳定供应能力需要约3-4年时间年时间，新进入者形成规模需要时间新进入者形成规模需要时间科达利2014年动力电池精密结构件销售额达2亿元，距离2010年研发成功相距4年时间震裕科技2019年形成2.2亿元对外销售收入，距离2015年成立

29、锂电池结构件事业部，中间同样相隔4年时间竞争要素三：客户绑定竞争要素三：客户绑定科达利及震裕科技动力电池结构件发展历史及营收复盘（亿元）科达利及震裕科技动力电池结构件发展历史及营收复盘（亿元）资料来源：科达利招股书，震裕科技招股书，wind，深圳战新会微信公众号，中信证券研究部20电池结构件是上游各环节中最追求就近配套建厂的环节电池结构件是上游各环节中最追求就近配套建厂的环节，绑定深绑定深核心原因在于就近建厂进行交互式研发模式，增强快速反应能力；并且有助于减少运输成本先发企业已经在就近配套建厂中实现深度绑定合作，签订份额保障协议资料来源：科达利公司公告、官网，中信证券研究部资料来源：震裕科技招

30、股说明书，震裕科技公告，中信证券研究部科达利配套客户就近建厂情况科达利配套客户就近建厂情况震裕科技配套客户就近建厂情况震裕科技配套客户就近建厂情况竞争要素三：客户绑定竞争要素三：客户绑定21竞争要素三：客户绑定竞争要素三：客户绑定基地产值规划(亿元)预计配套客户200212022E2023E2024E2025E广东惠州53340宁德时代、比亚迪、中创新航宁德时代、比亚迪、中创新航、欣旺达、亿纬锂能等江苏6748宁德时代、中创新航宁德时代、中创新航、蜂巢能源、LG南京（圆柱）、松下南京（圆柱）、松下大连222581012松下福建宁

31、德367131421宁德时代宁德时代四川宜宾10202530宁德时代宁德时代深圳5101520湖北荆门3101520亿纬锂能西安2.52222223三星SDI中国工厂惠州520202530宁德时代、中创新航宁德时代、中创新航、亿纬锂能德国5101520宁德时代德国工厂、三星宁德时代德国工厂、三星SDI等匈牙利55101520宁德时代匈牙利工厂、三星宁德时代匈牙利工厂、三星SDI、SKI等瑞典5101520配套瑞典Northvolt合计合计26.526.53636434358586221221284284科达利电池结构件生产基地产能投建及规划梳理科达利电池结构件生产基地产能

32、投建及规划梳理先发企业已经跟随大客户完成配套建厂先发企业已经跟随大客户完成配套建厂，深度绑定合作深度绑定合作资料来源：公司公告，公司调研，行业专家访谈，中信证券研究部预测注：产能建设进度为估算值，实际情况可能与估算值存在一定差异22工艺、规模、客户相辅相成，共筑行业壁垒工艺、规模、客户相辅相成，共筑行业壁垒资料来源：中信证券研究部工艺、规模、客户三者相辅相成关系工艺、规模、客户三者相辅相成关系工艺工艺、规模规模、客户相辅相成客户相辅相成，螺旋上升螺旋上升头部企业率先实现了工艺头部企业率先实现了工艺、规模规模、客户的有机循环客户的有机循环，在三个竞争要素上建立起了先发者的竞争壁垒在三个竞争要素上

33、建立起了先发者的竞争壁垒目录目录CONTENTS231.1.电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加电池结构件持续迭代，制造门槛提高、附加值增加2.2.预计预计20252025年超年超500500亿空间，头部份额集中亿空间，头部份额集中3.3.工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势工艺、规模、客户是行业竞争要素，头部企业具备优势4.4.风险因素风险因素&投资策略投资策略24风险因素风险因素&投资策略投资策略风险因素风险因素下游锂电池及新能源车销量不及预期电池结构创新速度放缓产品售价超预期下降电池封装技术路线变动25投资策略投资策略资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2

34、023年1月20日收盘价，震裕科技、斯莱克盈利预测基于wind一致预期，单位为元重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级电池结构件未来将保持电池需求带来的高增速，同时行业先发优势显著，形成了头部份额集中的格局，在锂电池上游各环节中在锂电池上游各环节中竞争格局相对好竞争格局相对好，行业值得关注行业值得关注行业内行业内，从工艺从工艺、规模规模、客户三个角度选择投资标的：客户三个角度选择投资标的：工艺角度：推荐从业时间长、设计能力强的公司，具备高端产品设计制造能力的公司，关注高端产品上有新工艺的公司规模角度：率先上市、规模体量大的公司在融资方面具备优势，具备持续高速扩产能力客

35、户角度：行业的进入周期长，客户粘性强，推荐已经完成大客户绑定的公司综上以上几点综上以上几点，推荐行业龙头科达利推荐行业龙头科达利，建议关注震裕科技建议关注震裕科技，同时我们也建议关注具备同时我们也建议关注具备DWI新型制造工艺的斯莱克新型制造工艺的斯莱克简称简称代码代码收盘价收盘价EPSPE评级评级2122E23E24E2122E23E24E科达利002850.SZ139.122.313.765.748.6260372416 买入震裕科技300953.SZ85.981.832.995.468.1571291611-斯莱克300382.SZ19.670.190.360.550.801245536

36、25-感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU26袁健聪袁健聪（首席新能源汽车分析师首席新能源汽车分析师）执业证书编号：S05黄耀庭黄耀庭（新能源汽车行业分析师新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S03李鹞李鹞（新能源汽车行业分析师新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S05免责声明免责声明27分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及

37、将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建

38、议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日

39、分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发

40、送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以

41、沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券

42、市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年1月月31日日免责声明免责声明28特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Austr

43、alia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：

44、U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券

45、监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LL

46、C提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Sing

47、apore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告

48、将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 1

49、39 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度

50、：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。