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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 阿里健康阿里健康(00241.HK)医药商业医药商业/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-11-13 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）4.81 12 个月股价区间（港元）4.289.83 总市值（百万港元）65,095.36 总股本（百万股）13,533 A股（百万股）0 H股（百万股）15 日均成交量（百万股）15 Table_PicQuote 历史收益率曲线 T

2、able_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%-9%11%相对收益-1%-1%10%Table_Report 相关报告 内镜行业增长确定性强，“国产替代”进行时-20231108 线上医保对接 O2O加快行业集中度提升-20231107 辅助生殖纳入广西医保，可及性有望提升-20231031 注重 2024 年医药板块投资机会，创新及消费共铸赛道价值-20231030 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 医药电商地位稳固医药

3、电商地位稳固，互联网医疗注入新动力互联网医疗注入新动力-阿里健康深度报告阿里健康深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 医药电商行业医药电商行业步入高速发展期。步入高速发展期。由于国内消费升级和网络购药意识的提高，中国医药电商行业渗透率预计将持续上升。在竞争格局方面，医药电商行业的流量呈现出明显的马太效应，而在地域分布上，大部分医药电商企业集中在长三角和珠三角地区。我们认为，行业渗透率红利的持续释放，医药电商市场规模仍有一定的增长空间。短期看点：阿里健康的医药电商业务有望受到疫情的带动而继续保持短期看点：阿里健康的医药电商业务有望受到疫情的带动而继续保持快速增长快速增长。医药

4、电商业务通过自营和平台双驱动实现业绩增长，疫情带动消费者更倾向于在线购药。目前财务状况为公司经调整净利润阶段性承压，由正转负。期间费用率稳中有降，控费能力增强。在医药自营业务方面，处方药业务增长迅猛，仓储物流不断拓展；在医药电商平台业务方面，品类不断扩展，持续深耕医药新零售。我们认为，在“医药分家”政策背景下，处方外流和国产替代趋势不会改变，公司的医药电商业务有望从中受益。此外，经过三年疫情消费者对互联网医疗带来的便捷性有了更加直接的体验，线上医疗用户群体高速增长。随着国内疫情好转，网络购药优势更加明显，消费者的在线购药意识显著增强，部分消费者在后疫情时代沉淀为阿里健康的长期客户。长期看点：随

5、着社会老龄化趋势的加剧和数字化转型的不断深入，阿长期看点：随着社会老龄化趋势的加剧和数字化转型的不断深入，阿里健康的医疗服务业务和数字基建业务将迎来更广阔的发展空间。里健康的医疗服务业务和数字基建业务将迎来更广阔的发展空间。在互联网医疗业务方面，阿里健康成功收购小鹿中医，通过“医鹿 APP+支付宝医疗健康频道”为互联网医疗健康信息社群注入新活力。在数字基建业务方面，追溯业务覆盖领域持续扩展，技术壁垒逐渐形成；数字医疗业务方面，依托阿里系数字化优势，上下游合作成果丰硕，助力传统医疗信息化和智能化。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：公司是医药互联网行业龙头之一，鉴于公司零售药房业务增长势头强劲

6、，在线平台业务逐渐成熟。预计公司 2024 财年-2026 财年（FY2024-FY2026）收入 309.17/359.10/415.55 亿元，归母净利润7.22/9.45/11.55亿元，每股收益为0.05/0.07/0.09元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：政策调整风险，行业竞争加剧，盈利不及预期风险等。风险提示：政策调整风险，行业竞争加剧，盈利不及预期风险等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 20577.62 26763.02 30916.64

7、 35909.67 41554.67(+/-)%32.60%30.06%15.52%16.15%15.72%归属母公司归属母公司净利润净利润-265.56 533.41 721.93 945.02 1155.48(+/-)%-176.18%300.86%35.34%30.90%22.27%每股收益（元）每股收益（元）-0.02 0.04 0.05 0.07 0.09 市盈率市盈率-240.80 134.28 84.20 64.32 52.61 市净率市净率 4.55 4.73 3.76 3.49 3.23 净资产收益率净资产收益率(%)-1.88%3.52%4.46%5.43%6.13%总股本

8、总股本(百万股百万股)13,518 13,521 13,533 13,533 13,533-20%0%20%40%60%80%100%120%阿里健康恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.投资亮点投资亮点.5 2.公司概况：医药电商巨头，普惠医疗健康服务提供者公司概况：医药电商巨头，普惠医疗健康服务提供者.7 2.1.公司简介：阿里系大健康领域旗舰平台，致力于打造线上线下一体医药健康服务网络 7 2.2.发展历程：业务格局愈发明晰，医药电商龙头地位不易撼动.9 2.3.财务状况：营收增速放缓，利

9、润阶段性承压.11 3.业务分析：医药电商业务分析：医药电商 B2C 沉淀深厚，互联网医疗业务稳步拓展沉淀深厚，互联网医疗业务稳步拓展.14 3.1.医药电商业务：自营+平台双轮驱动业绩增长，疫情扰动持续强化用户心智.14 3.1.1.医药电商行业：供给端竞争加剧，行业规模效应优势凸显.14 3.1.1.1.政策概况：开放转严，指引细化，利好头部合规企业.14 3.1.1.2.行业概况：竞争加剧，政策完善，行业已步入高速发展期.17 3.1.1.3.医药电商 B2C：自营式+平台式共振，市场规模逐步攀升.21 3.1.1.4.医药电商 B2B：交易体量庞大，参与主体众多.22 3.1.1.5.

10、医药电商 O2O：增长强劲，成长可期.23 3.1.1.6.医药电商与线下药店：线下药店市场趋于饱和，差异化竞争有望成为主流.25 3.1.2.医药自营业务：处方药业务增长强劲，仓储物流持续拓展赋能.26 3.1.3.医药电商平台业务：品类不断拓展，持续深耕医药新零售.32 3.2.医疗健康服务业务：收购互联网中医优质标的，进一步促进互联网医疗业务协调发展.34 3.2.1.互联网医疗业务：小鹿中医注入成长新动能，打造互联网中西医协同服务平台.35 3.2.2.消费医疗业务：疫苗/检测服务持续发力，把握长期增长机遇.40 3.3.数字基建业务：追溯业务覆盖领域持续拓展，数字医疗上下游合作硕果累

11、累.41 3.3.1.追溯业务：多年深耕护城河深筑，技术高壁垒已形成.42 3.3.2.数字医疗业务：依托阿里系数字化优势，助力传统医疗信息化、智能化.42 3.3.3.医学知识图谱业务：涵盖临床医学全领域、药学全领域两大主要板块.46 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议.48 5.风险提示风险提示.49 AWdUoYdUoW5WgVpY8ObP8OnPqQtRoNkPoPqReRoPtN7NqRsRNZsRsNNZqQoO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图表目录图表目录 图图 1：阿里系大健康领域生态布局

12、阿里系大健康领域生态布局.7 图图 2：阿里健康股权结构阿里健康股权结构.8 图图 3：阿里健康医药领域相关投资阿里健康医药领域相关投资.8 图图 4：阿里健康发展历程阿里健康发展历程.10 图图 5：阿里健康业务格局阿里健康业务格局.11 图图 6：营业收入稳健增长，增速放缓营业收入稳健增长，增速放缓.11 图图 7：阿里健康各业务分部收入情况阿里健康各业务分部收入情况.11 图图 8：医药电商业务体量庞大，其他板块成长可期医药电商业务体量庞大，其他板块成长可期.12 图图 9：医药电商增速放缓，医疗健康服务增速反弹医药电商增速放缓，医疗健康服务增速反弹.12 图图 10：FY22 经调整净

13、利润由正转负经调整净利润由正转负.12 图图 11：毛利稳步提升，毛利率略有下降毛利稳步提升，毛利率略有下降.12 图图 12：阿里健康期间费用率阿里健康期间费用率.13 图图 13：医药电商业务整体增速放缓，医药自营业务仍维持双位数增长医药电商业务整体增速放缓，医药自营业务仍维持双位数增长.14 图图 14：网售处方药政策发展历程网售处方药政策发展历程.15 图图 15：中国医药电商行业市场规模：中国医药电商行业市场规模.17 图图 16：中国医药电商渗透率情况中国医药电商渗透率情况.17 图图 17：中国医药电商行业市场规模预测趋势：中国医药电商行业市场规模预测趋势.17 图图 18：中国

14、医药电商渗透率中国医药电商渗透率预测趋势预测趋势.17 图图 19：中国：中国网络购物用户规模持续增长，普及程度高网络购物用户规模持续增长，普及程度高.18 图图 20：中国医药电商及医药产业图景分析中国医药电商及医药产业图景分析.19 图图 21：2021H1 中国医药电商平台使用率中国医药电商平台使用率 TOP10.19 图图 22：2022 年年 4 月医药类月医药类 APP 活跃用户数活跃用户数.19 图图 23：中国医药电商行业企业数量区域分部（截至中国医药电商行业企业数量区域分部（截至 2022 年年 6 月）月）.20 图图 24：中国医药电商市场中国医药电商市场 AMC 模型模

15、型.20 图图 25：中国医药电商：中国医药电商 B2C 市场规模市场规模.21 图图 26：中国线上终端药品销售额中国线上终端药品销售额.21 图图 27：中国医药电商中国医药电商 B2C 按处方性质分类的销售额占比按处方性质分类的销售额占比.22 图图 28：全国处方药全国处方药-B2C价格趋势价格趋势.22 图图 29：全国全国 OTC-B2C 价格趋势价格趋势.22 图图 30：2015-2021 年中国医药电商年中国医药电商 B2B 模式市场规模模式市场规模.23 图图 31：中国医药电商中国医药电商 O2O 市场规模市场规模.23 图图 32：2022 年年 1-5 月医药电商月医

16、药电商 O2O销售额销售额.23 图图 33：医药电商：医药电商 O2O市场市场按城市排名按城市排名销售额占比销售额占比.24 图图 34：医药电商：医药电商 O2O市场市场按连锁排名按连锁排名销售额占比销售额占比.24 图图 35：医药电商医药电商 O2O市场市场-处方性质处方性质-销售额占比销售额占比.24 图图 36：中国实体药店（含药品与非药品）与网上药店（含药品与非药品）销售情况中国实体药店（含药品与非药品）与网上药店（含药品与非药品）销售情况.25 图图 37：中国实体药店和网上药店（含药品和非药品）销售额占比中国实体药店和网上药店（含药品和非药品）销售额占比.25 图图 38：各

17、药品零售终端渠道购药人群形成差异化各药品零售终端渠道购药人群形成差异化.26 图图 39：医药电商与线下药店的对比及各自优势医药电商与线下药店的对比及各自优势.26 图图 40：阿里健康大药房将阿里健康大药房将“超级药房超级药房 1.0”升级到升级到“超级药房超级药房 2.0”.27 图图 41：在线自营店在线自营店 YAU 增长快速增长快速.28 图图 42：阿里健康自营药房非药品收入占比提高阿里健康自营药房非药品收入占比提高.28 图图 43：医药自营业务涉及细分领域医药自营业务涉及细分领域.28 图图 44：中国慢性病市场逐年扩大，慢病处方量占比亦稳步提升中国慢性病市场逐年扩大，慢病处方

18、量占比亦稳步提升.29 图图 45：中国在线零售药房处方药市场中国在线零售药房处方药市场.30 图图 46：阿里健康自营业务与上百家知名药企在多领域开展深度合作：阿里健康自营业务与上百家知名药企在多领域开展深度合作.31 图图 47：蔓迪元宇宙藏发馆蔓迪元宇宙藏发馆.31 图图 48：蔓迪推出元宇宙数字藏品蔓迪推出元宇宙数字藏品数字头发数字头发.31 图图 49：阿里健康自营业务仓储物流配送网络拓展迅速阿里健康自营业务仓储物流配送网络拓展迅速.32 图图 50：阿里健康自建仓库阿里健康自建仓库.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/52 阿里健康阿里健康/港股公司

19、报告港股公司报告 图图 51：阿里健康大药房的绿色包装箱：阿里健康大药房的绿色包装箱.32 图图 52：阿里健康医药电商平台业务收入阿里健康医药电商平台业务收入.33 图图 53：天猫医药平台天猫医药平台 GMV.33 图图 54：天猫医药平台天猫医药平台 YAU.33 图图 55：天猫医药平台服务商家数天猫医药平台服务商家数.33 图图 56：阿里健康新零售模式服务城市持续增长阿里健康新零售模式服务城市持续增长.34 图图 57：阿里健康医疗健康服务业务收入阿里健康医疗健康服务业务收入.35 图图 58：中国在线问诊行业市场规模：中国在线问诊行业市场规模.36 图图 59：中国在线咨询数量及

20、渗透率中国在线咨询数量及渗透率.36 图图 60：阿里健康签约医师、药师、营养师数阿里健康签约医师、药师、营养师数.37 图图 61：阿里健康签约医师、药师、营养师职称结构阿里健康签约医师、药师、营养师职称结构.37 图图 62：2022 年年 3 月医疗服务行业月用户规模月医疗服务行业月用户规模 TOP5 APP.38 图图 63：医鹿医鹿 APP 上海品茶界面上海品茶界面.39 图图 64：医鹿医鹿 APP 问诊界面问诊界面.39 图图 65：中国线上消费医疗健康服务市场规模中国线上消费医疗健康服务市场规模.41 图图 66：阿里健康数字基建业务收入：阿里健康数字基建业务收入.42 图图 67：中

21、国数字化医疗健康基建市场规模中国数字化医疗健康基建市场规模.42 图图 68：数字医疗的优势：数字医疗的优势.43 图图 69：2020-2030 年中国数字医疗行业市场规模及增速预测年中国数字医疗行业市场规模及增速预测按技术市场按技术市场.44 图图 70：2018-2027 年中国医疗行业年中国医疗行业 IT 支出和医疗软件解决方案市场规模及预测（单位：亿元）支出和医疗软件解决方案市场规模及预测（单位：亿元）.44 图图 71：2015-2021 年中国数字健康占医疗健康支出比重年中国数字健康占医疗健康支出比重.45 图图 72：阿里健康阿里健康医学知识图谱医学知识图谱示意图示意图.47

22、表表 1：阿里健康参控股公司阿里健康参控股公司.9 表表 2：医药电商相关政策汇总：医药电商相关政策汇总.16 表表 3：医药电商行业三种模式医药电商行业三种模式.18 表表 4：自营式自营式 B2C 与平台式与平台式 B2C 对比对比.21 表表 5：各药品零售终端渠道购药场景形成差异化各药品零售终端渠道购药场景形成差异化.25 表表 6：阿里健康大药房发展历程：阿里健康大药房发展历程.27 表表 7：处方外流预计增加的市场规模（亿元）处方外流预计增加的市场规模（亿元）.29 表表 8：阿里健康收购天猫医药馆各类目情况阿里健康收购天猫医药馆各类目情况.34 表表 9：阿里健康互联网医疗业务发

23、展历程阿里健康互联网医疗业务发展历程.36 表表 10：医蝶谷医蝶谷 APP 主要功能主要功能.37 表表 11：医鹿医鹿 APP 功能迭代历程功能迭代历程.38 表表 12：医鹿医鹿 APP 问诊服务价格问诊服务价格.40 表表 13：追溯业务发展历程追溯业务发展历程.42 表表 14：数字医疗业务发展历程：数字医疗业务发展历程.46 表表 15：阿里健康收入拆分与盈利预测（亿元）阿里健康收入拆分与盈利预测（亿元）.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 1.投资亮点投资亮点 1、整体环境助力发展：整体环境助力发展

24、：公司承载时代红利东风，有望实现高速发展 网络购药意识提高：疫情使消费者对互联网医疗带来的便捷性有了更加直接的体验，线上医疗用户群体高速增长。随着国内疫情好转，网络购药优势更加明显，消费者在线购药的意识显著增强，为阿里健康在后疫情时代集聚了长期客户。政策利好：网售医药政策端边际趋严，渗透率红利持续兑现，行业市场进入高速发展时期，市场规模有广阔的上涨空间。此外，在“医药分家”政策背景下，处方外流和国产替代趋势不变，医药电商业务具备高速发展的条件。老龄化加剧：截至 2022 年底，全国 60 岁及以上的老年人口已经超过 2.8 亿，占总人口的 19.8%，比 21年增加了 0.9%。据测算，203

25、5年左右我国 60岁及以上老年人口将突破 4亿，在总人口中的占比将超过 30%。社会老龄化问题持续加剧，线上医疗需求激增，为公司发展带来长期机遇。2、医药电商龙头企业：医药电商龙头企业：深耕网售医药行业，市场优势突出 集团领域布局核心：现阶段，阿里集团在大健康领域逐渐形成以阿里健康为核心，阿里系其他产品围绕阿里健康协同开展健康业务的战略布局。阿里云、犀牛医疗等为阿里系大健康生态提供数字技术基础设施建设支持；淘宝协同天猫医药馆、阿里健康大药房，负责药品及非药品的销售活动。投资赋能企业发展：在互联网医疗、连锁药店、数字医疗领域中，阿里健康先后收购国内电子病历龙头企业嘉和美康、中医优质平台小鹿中医等

26、优质龙头企业，为企业发展持续赋能。业务格局具备潜力：公司已逐渐形成了“一体两翼”即以医药电商业务为主，医疗健康服务业务与数字基建业务为辅的发展格局。FY22，公司营业收入 205.78 亿元，同比增长 32.60%，保持稳健高速增长，医药电商业务突出，医疗健康及数字化服务业务潜力巨大。3、医药自营医药自营业务稳中向好：业务稳中向好：自营业务产业链完善，发展趋势向好 业务总体增速高：近三年增速均位于 35%以上，FY19-FY22 CAGR高达 61.82%。处方药发展迅速：2022 财年上半年，阿里健康自营药房的处方药业务同比增长127.3%；2022财年末，自营药房处方药业务收入同比增长 1

27、05.2%。自营店客流量激增：2022 财年，阿里健康在线自营店 YAU（年活跃用户数）同比去年增加 3000 万人，连续四年同比增速均超过 35%。慢病领域长期受益：2022财年上半年，慢病用户人数达到 500 万，同比增长 170%，人均用药时长和用户复购率也持续提升，用户体验得到升级。仓储物流积极拓展：截至 2022 年 3 月 31 日，阿里健康已在 17 个地区建立了 29 个仓库，药品次日达配送服务量占比达76%，应用于新特药的冷链能力覆盖全国超过210个城市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 4、医药电

28、商平台高速发展：医药电商平台高速发展：依托数字化技术，平台活力增长发展势能 品类快速拓展：FY22，医药电商平台业务收入为 19.96 亿元，同比增加 1.59%，增速较往年有所放缓。截至2022年 3月 31日，医药电商平台的库存数量超过 4400万个 SKUs（SKU：库存量单位，一个 SKU 具备一类商品的属性），较半年前快速增加 400 万个。客户持续积累：截至 FY21末，天猫医药平台YAU达2.8亿人，同比增加 47.37%。截至 FY22末，天猫医药平台服务商家数达 2.6万个，同比增加 13.04%。新零售模式不断探索：截至 2021 年 3 月 31 日，“30 分钟送达、7

29、24 小时送药”服务不断拓展，目前已覆盖北京、上海、广州等近 30 个城市。此外，医药新零售业务已在全国超过 300 个城市推出一小时达“急送药”服务。5、数字化转型优势明显：数字化转型优势明显：具备核心技术壁垒，转型实践经验充裕 技术壁垒高：数字基建业务中追溯业务覆盖领域持续扩展。截至 FY21 末，码上放心追溯平台在国家重点要求追溯品种（集中采购中标品种、血液制品、麻醉药品、精神药品）企业的覆盖率已超过 98%，其中疫苗生产企业的覆盖率已达到 100%；截至 FY22末，平台合作的企业数量同比增长超 200%。数字化经验丰富：阿里健康近年积极与政府、医院、企业等生态伙伴展开合作，探索开拓以

30、信息化、人工智能和大数据为基础的数字医疗服务，继续助力政府和行业合作伙伴的医疗服务信息化升级改造。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 2.公司概况公司概况：医药电商巨头，普惠医疗健康服务提供者医药电商巨头，普惠医疗健康服务提供者 2.1.公司简介：阿里系大健康领域旗舰平台，致力于打造线上线下一体医药健康服务网络 阿里健康是阿里巴巴集团“阿里健康是阿里巴巴集团“Double H”战略（”战略（Health and Happiness 健康与快乐）健康与快乐）在大健康领域的旗舰平台在大健康领域的旗舰平台，是阿里巴巴集团投资

31、控股的公司之一。凭借阿里巴巴集团在电子商务、互联网金融、物流、大数据和云计算等领域的优势，阿里健康以用户为核心，全渠道推进医药电商及新零售业务，并为大健康行业提供线上线下一体化的全面解决方案，以期对现有社会医药健康资源实现跨区域的共享配置，同时在保障专业安全的基础上，大幅提高患者就医购药的便捷性，满足消费者对健康生活方式的追求。图图 1：阿里系大健康领域生态布局阿里系大健康领域生态布局 数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康是阿里巴巴集团在大健康领域战略布局的核心阿里健康是阿里巴巴集团在大健康领域战略布局的核心。现阶段，阿里集团在大健康领域逐渐形成以阿里健康为核心，阿里系其他产品围绕阿里健康协

32、同开展健康业务的战略布局。阿里云、犀牛医疗、扁鹊数据主要开展数字医疗领域相关建设，此外也为整个阿里系大健康生态提供数字技术基础设施建设支持；淘宝作为一个电商综合平台协同天猫医药馆、阿里健康大药房，共同负责药品及非药品的销售活动；阿里健康、小鹿中医主要提供互联网医疗领域相关业务，包括消费医疗、中西医在线问诊、慢病管理等；支付宝的医疗健康频道与阿里健康用户端医鹿 APP 共同组成了阿里健康的互联网医疗健康信息社群，同时小鹿中医的平台接口也并入了支付宝医疗健康频道；钉钉的员工健康频道则主要负责员工每日健康打卡的监控与员工安全的保障。公司股权结构稳定且集中公司股权结构稳定且集中。Ali JK Nutr

33、itional Products Holding Limited 为目前公司第 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 一大股东，持股比例为 33.74%；持股比例大于 1%的股东还有 Perfect Advance Holding Limited、Innovare Tech Limited、Uni-Tech International Group Limited，分别持有公司 22.96%、6.90%、5.75%的股份。图图 2：阿里健康股权结构阿里健康股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 近年来近年来，阿里健康在医疗

34、领域的投资也频频发力阿里健康在医疗领域的投资也频频发力，围绕其业务在各自领域内寻找围绕其业务在各自领域内寻找优质标的积极赋能优质标的积极赋能。在互联网医疗领域，阿里健康先后收购国内电子病历龙头企业嘉和美康、国内互联网中医优质平台小鹿中医，后者在 2020 年 5 月也顺利入驻支付宝医疗健康频道。在连锁药店领域，阿里健康在 2018 年先后收购四家区域龙头药店并开展全面业务合作，致力于打造在线线下结合的全渠道销售网络，拓展药店服务功能。在数字医疗领域，阿里健康旗下已有包括扁鹊数据、犀牛医疗在内的医疗数字化服务专业提供者，国内领先的人工智能与医疗大数据解决方案提供者零氪科技有限公司，共同发力并积极

35、赋能公司的数字基建业务。图图 3：阿里健康医药领域相关投资阿里健康医药领域相关投资 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 表表 1：阿里健康参控股公司阿里健康参控股公司 被参、控股公司名称被参、控股公司名称 投资关系投资关系 参股比例参股比例(%)主营业务主营业务 参控股日期参控股日期 海南小鹿中医互联网医院有限公司海南小鹿中医互联网医院有限公司 孙公司 100 互联网医院服务 2021/9/10 杭州得赋健康管理有限公司杭州得赋健康管理有限公司 孙公司 100 提供电商平台服务 2020/

36、1/19 阿里健康网络医院有限公司阿里健康网络医院有限公司 孙公司 100 网络医院服务 2017/4/18 杭州鹿康健康科技有限公司杭州鹿康健康科技有限公司 孙公司 100 提供电商平台服务 2018/5/9 弘云久康数据技术弘云久康数据技术(北京北京)有限公司有限公司 孙公司 100 投资控股 2017/5/19 阿里健康科技阿里健康科技(杭州杭州)有限公司有限公司 孙公司 100 提供电商平台服务 2017/5/12 杭州礼和医药有限公司杭州礼和医药有限公司 孙公司 100 医药产品贸易及健康服务业务 2017/5/8 阿里健康大药房医药连锁有限公司阿里健康大药房医药连锁有限公司 孙公司

37、 100 医药业务 2017/2/8 阿里健康科技阿里健康科技(中国中国)有限公司有限公司 孙公司 100 向用户提供远程医疗服务及全面会员服务以及从事数字基建服务及医药电商平台服务 2016/7/26 海东市平安正阳互联网中医医院有海东市平安正阳互联网中医医院有限公司限公司 孙公司 100 互联网医院服务 2021/9/10 阿里健康信息技术阿里健康信息技术(北京北京)有限公司有限公司 孙公司 100 提供电商平台服务 2016/7/12 Ali JK ZNS(HK)Limited 孙公司 100 提供电商平台服务 2019/12/23 阿里健康阿里健康(香港香港)科技有限公司科技有限公司

38、孙公司 100 投资控股及医药电商平台服务 1996/9/12 北京云康佳检信息技术有限公司北京云康佳检信息技术有限公司 孙公司 80 提供数字基建服务 2020/9/3 东方口岸科技有限公司东方口岸科技有限公司 联营企业 30 运营电子报关平台 2017/6/12 来未来科技来未来科技(浙江浙江)有限公司有限公司 联营企业 26 建设智慧医疗平台业务 2020/10/30 贵州一树药业股份有限公司贵州一树药业股份有限公司 联营企业 24.5 连锁药店业务 2018/8/19 万里云医疗信息科技万里云医疗信息科技(北京北京)有限公有限公司司 联营企业 23.28 建设医疗平台及提供相关服务 2

39、019/5/16 江苏曼荼罗软件股份有限公司江苏曼荼罗软件股份有限公司 联营企业 11.28 提供软件开发-嘉和美康嘉和美康(北京北京)科技股份有限公司科技股份有限公司 联营企业 10.91 提供临床资讯软件产品,幼儿医疗设备及移动互联网数码医疗资讯软件系统 2017/5/22 安徽华人健康医药股份有限公司安徽华人健康医药股份有限公司 联营企业 8.84 连锁药店业务 2018/6/25 漱玉平民大药房连锁股份有限公司漱玉平民大药房连锁股份有限公司 联营企业 8.41 连锁药店业务 2018/6/26 甘肃德生堂医药科技集团有限公司甘肃德生堂医药科技集团有限公司 联营企业 5 连锁药店业务 2

40、018/12/25 数据来源：Wind，企查查，东北证券 2.2.发展历程：业务格局愈发明晰，医药电商龙头地位不易撼动 2014年阿里巴巴集团联手云锋基金收购中信21世纪，后更名为“阿里健康”。在此后的八年里，阿里健康依托阿里系的资源优势以及庞大的用户群体，不断在互联网医疗领域积淀发展。2016年8月，阿里健康收购广州五千年医药连锁有限公司，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 正式开启了医药电商 B2C 自营业务；2017 年 6 月，阿里健康从阿里巴巴集团收购了保健食品类目电商平台服务业务，正式入局医药电商 B2C

41、 平台业务，截至 2022年 3月 31日，从GMV口径看，阿里健康已成为中国最大的医药电商平台。此外，阿里健康依托阿里集团数字化优势，近年来持续深耕互联网医疗及数字医疗业务，成效颇丰，随着 2021 年阿里健康成功收购小鹿中医，互联网医疗业务有望成为公司业绩的新增长极。图图 4：阿里健康发展历程阿里健康发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康从诞生以来阿里健康从诞生以来，经历业务试水经历业务试水、业务调整业务调整、业务深耕业务深耕，逐渐形成了“一体逐渐形成了“一体两翼”的发展格局两翼”的发展格局。“一体”指的是阿里健康的主体业务，即目前变现模式最明确、业务体量最庞大的医药电商业务。阿

42、里健康的医药电商业务主要包含 B2C 和 O2O两种模式，其中 2C 模式是其电商业务的营收大头。依托阿里系庞大的流量支持以及丰富的电商经验，阿里健康在医药电商 B2C 业务中占据了重要的市场地位；O2O 模式作为阿里健康深耕多年的板块，近年来也有不俗的表现。“两翼”指的是医疗健康服务业务与数字基建业务，这两个板块的业务虽然体量规模不及医药电商业务，但其未来发展前景更广阔、成长弹性更大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 ：2.3.财务状况：营收增速放缓，利润阶段性承压 公司营业收入保持稳健高速增长公司营业收入保持稳

43、健高速增长，医药电商业务突出医药电商业务突出，医疗健康及数字化服务业医疗健康及数字化服务业务潜力巨大务潜力巨大。FY22，阿里健康营业收入为 205.78 亿元，同比增长 32.60%，增速仍维持双位数但增幅有所收窄。公司主营业务中，医药电商业务体量最大，该业务营收在公司整体收入中占比超 95%（FY22，医药自营业务占比 87%，医药电商平台业务占比10%），然而近年来增速有所放缓。在公司整体营收中占比仅为3%左右的医疗健康及数字化服务业务（包括医疗健康服务业务及数字基建业务），虽然体量较小，但由于其广阔的市场前景与成长弹性，未来发展依旧可期。FY22，医疗健康服务业务与数字基建业务的增速均

44、出现反弹，其中得益于收购小鹿中医，医疗健康服务业务的收入增速高达 110.23%。图图 6：营业收入稳健增长营业收入稳健增长，增速放缓增速放缓 图图 7：阿里健康各业务分部收入情况阿里健康各业务分部收入情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：阿里健康业务格局阿里健康业务格局 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 8：医药电商业务体量庞大医药电商业务体量庞大，其他板块成长可期其他板块成长可期 图图 9：医药电商增速放缓医药电商增速放缓，医疗健康服务增

45、速反弹医疗健康服务增速反弹 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司经调整净利润阶段性承压公司经调整净利润阶段性承压，由正转负由正转负。FY22，阿里健康经调整净利润为-3.94亿元，由正转负的原因主要系：1）提升在线 B2C 药品销售市占率、加速处方药业务布局并增加相应市场投放带来的医药自营业务利润率降低；2）药品仓储物流等药品供应链能力以及医药自营业务精细化运营、用户复诊开方体验、处方药物合规安全等方面的技术研发持续投入；3）天猫医药平台和阿里健康大药房品牌心智建设加大投入；4）创新业务方面增加资源分配。公司毛利稳步提升公司毛利稳步提升，毛利率略有下降毛利率略有下降

46、。FY22，阿里健康毛利为 41.08亿元，综合毛利率为 20%，较去年略有下降，主要系：1）较高毛利的医药电商平台业务收入占比下降；2）公司提升在线 B2C 药品销售市占率影响医药自营业务毛利率降低；3）公司加速处方药业务布局，较低毛利率的处方药业务显著增长，收入占比提升。我们预计，未来随着公司互联网医疗业务的持续发力，毛利率仍有改善空间。图图 10：FY22 经调整净利润由正转负经调整净利润由正转负 图图 11：毛利稳步提升毛利稳步提升，毛利率略有下降毛利率略有下降 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 期间费用率稳中有降期间费用率稳中有降，控费能力增强控费能力增强。

47、FY18-22，阿里健康各项费用率稳中有降，反映了公司经营效率不断提升。我们预计，未来公司由于规模效应日益凸显以及控费能力持续增强，期间费用率有望进一步优化，继续探寻盈利上行空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 11：阿里健康期间费用率阿里健康期间费用率 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 3.业务分析业务分析：医药电商：医药电商 B2C 沉淀深厚，互联网医疗沉淀深厚，互联网医疗业务业务稳步稳步拓展拓

48、展 3.1.医药电商业务：自营+平台双轮驱动业绩增长，疫情扰动持续强化用户心智 医药电商业务是阿里健康营收的主要来源医药电商业务是阿里健康营收的主要来源，近年来业绩持续高增近年来业绩持续高增。按照 FY22 的口径来看，医药电商业务的收入为 199.07 亿元（医药自营业务 179.11亿元+医药电商平台业务 19.96 亿元），业务占比高达 97%（医药自营业务 87%+医药电商平台业务10%）。阿里健康医药电商业务增长强劲，FY19-FY22 每财年增速均保持在 30%以上，近四年 CAGR 高达 59.38%。我们预计，阿里健康医药电商业务将继续借助品牌优势与流量优势，在医药电商行业整体

49、渗透率持续提升的背景下迎来业绩稳健增长。图图 13：医药电商业务整体增速放缓医药电商业务整体增速放缓，医药自营业务仍维持双位数增长医药自营业务仍维持双位数增长 数据来源：公司公告，东北证券 3.1.1.医药电商行业：供给端竞争加剧，行业规模效应优势凸显 3.1.1.1.政策概况：开放转严，指引细化，利好头部合规企业 政策由开放转严，合规指引逐步细化。政策由开放转严，合规指引逐步细化。2005年，互联网药品交易服务审批暂行规 定提出开放 OTC网上交易，但处方药网售一直处于禁止状态;直至 2019 年 12 月，政策开始松绑，中华人民共和国药品管理法提出取消网售处方药的限制；2020 年 11

50、月，在疫情背景下，药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)明确提出支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药;此后，网售药品合规要求逐渐细化，监管趋严，2021 年药品网络销售监督管理办法(送审稿)提出严格遵循先方后药的售药流程，并要求未获处方前仅能展示药品基本信息；2022 年 5 月，药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）公布，国家对第三方平台网络售药的合规监管趋严，其政策导向为规范行业竞争。此条例的发布对于合规工作落实到位的医药电商龙头（阿里健康、京东健康等）影响较小，主要是用于取缔行业中“灰色地带”的业务收入。2022 年 6 月，互联网诊疗监管细则（试行）发布，其中规定处方应由接诊

51、医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 2023 年 9 月药品网络交易第三方平台检查指导原则（征求意见稿）给出了对于药品网络交易第三方平台检查的具体原则。我们预计，未来医药电商行业将在政策的持续推进中出现进一步分化，由于政策端边际趋严的空间有限叠加渗透率红利持续兑现，行业市场规模仍有广阔的上涨空间规范性政策出台短期影响有限，长期来看政策仍然利好头部企业。图图 14：网售处方药政策发展历程网售处方药政策发展历程 数据来源：国家药监局，国家发改委网站，国务院办公厅，东北证券 请

52、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 表表 2：医药电商相关政策汇总：医药电商相关政策汇总 序号序号 文件名称文件名称 提出时间提出时间 主要内容主要内容 1 互联网药品交易服务审批暂行规定 2005 年 9 月 开放 OTC 网上交易，规定从事互联网药品交易服务的企业必须经过审查验收并取得互联网药品信息服务资格证书，只能销售非处方药，医药电商进入“A,B,C 证时代”2 推进药品价格变革的意见 2015 年 5 月 提出新的药品价格形成机制：除麻醉药品和第一类精神药品外，取消药品政府定价，完善药品采购机制，发挥医保控费

53、作用，药品实际交易价格主要由市场竞争形成 3 关于第三批取消 39 项中央制定地方实施行政许可事项的决定 2017 年 1 月 除第三方平台外，省级食品药品监管部门对互联网药品交易服务公司实施的所有审批均予取消 4 药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）2018 年 2 月 表明可以有条件地开放第三方平台向个人消费者售药，但明确禁止网上展示、销售处方药 5 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 2019 年 8 月 改善项目管理、优化定价机制、明确“互联网+”医疗服务的支付政策 6 关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见 2020 年 7 月 完善对新业态的包容审

54、慎监管，在保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围，制定公布全国统一的互联网医疗审批标准 7 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 2020 年 9 月 积极发展互联网健康医疗服务，大力推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务 8 关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 2020 年 11 月 完善“互联网+”医疗服务医保支付政策，根据地方医保政策和提供“互联网+”医疗服务的定点医疗机构的服务内容确定支付范围。落实“互联网+”医疗服务的价格和支付政策，支持“互联网+”医疗复诊处方流转。9 互联

55、网诊疗监管细则（征求意见稿）2021 年 10 月 医疗机构开展互联网诊疗活动，应当严格遵守处方管理办法等规章制度。医生个人收入不得与销售药品收入和体检收入挂钩。10 互联网诊疗监管细则（试行）2022 年 2 月 细则指出，医疗机构开展互联网诊疗活动，处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方。11 关于印发“十四五”中医药发展规划的通知 2022 年 3 月 建设中医互联网医院，发展进程医疗和互联网诊疗。持续推进“互联网+医疗健康”、“五个一”服务行动。构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化中医医疗服务模式，让患者享有更加便捷、高效的中医药服务。鼓励发展“互联网+中医药贸易

56、”。逐步完善中医药“走出去”相关措施，开展中医药海外市场政策研究，助力中医药企业“走出去”。推动中药类产品海外注册和应用。12“十四五”国民健康规划 2022 年 5 月 提出要促进全民健康信息联通应用，落实医疗卫生机构信息化建设标准与规范,依托实体医疗机构建设互联网医院，支持医疗联合体运用互联网技术便捷开展预约诊疗、双向转诊、远程医疗等服务，优化互联网+签约服务。推广应用人工智能、大数据、第五代移动通信(5G)、区块链、物联网等新兴信息技术等，强化国民健康支撑与保障。13 国家药监局综合司关于规范处方药网络销售信息展示的通知 2023 年 6 月 对网络销售药品提出了部分要求。14 药品网络

57、交易第三方平台检查指导原则（征求意见稿）2023 年 9 月 给出了对于药品网络交易第三方平台检查的具体原则。15 北京市药品网络销售监督管理办法实施细则（征求意见稿）2023 年 9 月 给出了北京市对于药品网络销售的管理细则。数据来源：政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 3.1.1.2.行业概况：竞争加剧，政策完善，行业已步入高速发展期 中国医药电商行业发展迅猛中国医药电商行业发展迅猛，渗透率逐年提升渗透率逐年提升。2021 年，根据艾媒咨询数据，中国医药电商行业市场规模为 2260 亿元，同

58、比增长 15.54%。随着国家构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，城镇及农村电商物流将日趋完善。根据中国互联网络信息中心(CNNIC)数据，截至 2021 年 12 月，中国网络购物用户规模人数已达8.421 亿人，在互联网进行网络购物的人数占全体网民的 81.60%。根据商务部及中国医药商业协会数据，2020 年中国医药电商的渗透率为 7.40%，2015-2020 年CAGR 达 26.72%。我们预计，随着国内消费升级扩容的趋势持续叠加网民网购消费意识的增强，中国医药电商行业的渗透率将持续提升，市场规模也将逐年增长。图图 15：中国医药电商行业市场规模：中国医药电商行业市场规模 图图

59、 16：中国医药电商渗透率情况中国医药电商渗透率情况 数据来源：艾媒数据，东北证券 数据来源：商务部，中国医药商业协会，东北证券 图图 17：中国医药电商行业市场规模预测趋势：中国医药电商行业市场规模预测趋势 图图 18：中国医药电商渗透率中国医药电商渗透率预测趋势预测趋势 数据来源：中国医药电商市场数据报告、中商产业研究院整理 数据来源：商务部、中国医药商业协会、中康产业研究中心 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 19：中国：中国网络购物用户规模持续增长网络购物用户规模持续增长，普及程度高普及程度高 数据来

60、源：CNNIC，东北证券 医药电商加速线上线下整合医药电商加速线上线下整合，市场格局较为明晰市场格局较为明晰。目前，医药电商行业根据面向的上下游与商业模式，可分为B2C、B2B、O2O三大类。医药电商的这三条赛道在多年高速发展中，均涌现出了一批优质企业，随着民众网上购药消费心智的成熟以及线上购药场景的提升，医药电商行业竞争加剧，有望出现进一步分化。表表 3：医药电商行业三种模式医药电商行业三种模式 类别类别 具体分析具体分析 B2B 为医药终端企业或者机构提供药品采购、配送等服务的电商平台，终端药店与医疗机构的上游，对零售药店的销售影响较小。B2C 提供医药产品购买服务的在线平台，类似于淘宝模

61、式，面向终端消费者，该模式与零售药店形成一定的竞争关系。O2O 提供零售药店到消费者的医药配送服务，连接零售药店与终端消费者，依托于实体药店，通过抽成可能会分走部分销售利润。数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 20：中国医药电商及医药产业图景分析中国医药电商及医药产业图景分析 数据来源：公司官网，艾媒咨询，东北证券 从平台使用率及从平台使用率及 APP 活跃人数来看活跃人数来看，医药电商平台呈现较为明显的马太效应医药电商平台呈现较为明显的马太效应。医药电商各赛道头部玩家，依托

62、品牌影响力及流量优势持续挖掘潜在用户，抢占行业市场。我们预计，随着医药电商的竞争加剧，马太效应依旧会持续，头部企业仍将占据大部分市场。图图 21：2021H1 中国医药电商平台使用率中国医药电商平台使用率 TOP10 图图 22：2022 年年 4 月医药类月医药类 APP 活跃用户数活跃用户数 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：易观千帆，东北证券 从企业数量区域分部来看从企业数量区域分部来看，我国医药电商企业主要分布在长三角和珠三角地区我国医药电商企业主要分布在长三角和珠三角地区。根据中国企业数据库企查猫与前瞻产业研究院整理的数据来看，医药电商行业企业数量排名前三的省级行政区分别

63、为上海市（2882 个）、广东省（1787 个）和江苏省（899个）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 23：中国医药电商行业企业数量区域分部中国医药电商行业企业数量区域分部（截至截至 2022 年年 6 月月）数据来源：企查猫，前瞻产业研究院，东北证券 中国医药电商行业自中国医药电商行业自 1998 年开始，经历二十余年曲折发展，受益于线上购药需求年开始，经历二十余年曲折发展，受益于线上购药需求不断扩容叠加相关利好政策加码，行业已由探索期步入高速发展期。不断扩容叠加相关利好政策加码，行业已由探索期步入高速发

64、展期。自 2020 年新冠疫情爆发以来，阶段性疫情防控及“动态清零”政策长期不变使得线下购药场景减少，推动消费者线上购药需求进一步扩大以及医药电商 B2C、O2O 市场渗透率持续提升。图图 24：中国医药电商市场中国医药电商市场 AMC 模型模型 数据来源：易观分析，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 3.1.1.3.医药电商 B2C：自营式+平台式共振，市场规模逐步攀升 医药电商医药电商 B2C模式分为自营式模式分为自营式 B2C和平台式和平台式 B2C。自营式 B2C是通过医药连锁企业自建官网或电商巨头

65、进军医药与消费者之间的电子交易；平台式 B2C 是第三方B2C 平台以中立身份为买卖双方提供虚拟交易平台服务。表表 4：自营式自营式 B2C 与平台式与平台式 B2C 对比对比 自营式自营式 B2C 平台式平台式 B2C 商业模式商业模式 渠道商 搭建平台，商家入驻 核心竞争力核心竞争力 供应链管理医疗服务 用户流量 主要客户主要客户 前端：网购用户 前端：网购用户 后端：供应商和商家 后端：商家 商品商品 SKU 品类精选 海量商品 用户忠诚度用户忠诚度 高 低 流量流量 较低 高 销售结构销售结构 更注重药品品质 更注重流量品类 物流及售后服务物流及售后服务 可控性好 可控性弱 成本费用投

66、入成本费用投入 自建平台成本高 进入成本低 运营成本高 推广成本高 数据来源：易观分析，东北证券 中国医药电商中国医药电商B2C市场规模逐年攀升市场规模逐年攀升，未来仍有一定增量空间未来仍有一定增量空间。根据中康CMH数据，2021 年中国医药电商 B2C 市场规模达 1259 亿元，较 2020 年增加 414 亿元；2022H1 医药电商 B2C 市场规模为 707 亿元，随着国内疫情逐渐好转叠加疫后需求复苏，2022 年中国医药电商 B2C市场规模有望突破 1500亿元。图图 25：中国医药电商：中国医药电商 B2C 市场规模市场规模 图图 26：中国线上终端药品销售额中国线上终端药品销

67、售额 数据来源：中康 CMH，东北证券 数据来源：国家药监局南方医药经济研究所，东北证券 从医药电商从医药电商 B2C 销售结构来看销售结构来看，处方药品类销售占比逐渐提高处方药品类销售占比逐渐提高。近年来，国家不断出台推动药品零加成、国谈药品双通道、慢性长处方等处方外流政策。我们预计，在“医药分家”政策背景下，处方药外流将成为长期趋势，线下零售药店和医药电商有望受益于处方外流，逐步改善药品销售结构，院外市场处方药销售有望迎来收获期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 27：中国医药电商中国医药电商 B2C 按

68、处方性质分类的销售额占比按处方性质分类的销售额占比 数据来源：中康 CMH，东北证券 从量价角度看，处方药单品销量（以商品链接为单位计算）均价（商品链接平均售价）不断提升，其中大包装/多包装销售提升，带动整体均价上涨；OTC 药品整体售价同比下滑，主要靠销量提升带动整体销售额上涨。图图 28：全国处方药全国处方药-B2C价格趋势价格趋势 图图 29：全国全国 OTC-B2C 价格趋势价格趋势 数据来源：中康 CMH，东北证券 数据来源：中康 CMH，东北证券 3.1.1.4.医药电商 B2B：交易体量庞大，参与主体众多 医药电商医药电商 B2B 业务交易体量大业务交易体量大，涉及参与主体众多涉

69、及参与主体众多。医药电商 B2B 业务连接医药产销多个环节，包括医药生产、医药流通、医药销售，因此参与 B2B 模式的企业83828482859390237090100110120处方药均价（元）线性(处方药均价（元）)706570857987737388908887869707679767760708090100110120OTC均价（元）线性(OTC均价（元）)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/52 阿里健康

70、阿里健康/港股公司报告港股公司报告 众多，市场规模体量巨大。根据艾媒咨询数据，2020 年医药电商 B2B 模式市场规模达 1640 亿元。由于医药市场最大的需求方医院药品的购销主要是通过政府主导的药品招标、采购系统，医药电商 B2B 企业难以触及院内市场，导致了上游制药企业参与电商的积极性不高。图图 30：2015-2021 年中国医药电商年中国医药电商 B2B 模式市场规模模式市场规模 数据来源：中商产业研究院，东北证券 3.1.1.5.医药电商 O2O：增长强劲，成长可期 相较于相较于 B2B 模式和模式和 B2C 模式模式，中国医药电商中国医药电商 O2O 的市场规模最小但增长最为强的

71、市场规模最小但增长最为强劲劲，订单呈现“小而散”的特点订单呈现“小而散”的特点。根据中康 CMH 数据，2021 年医药电商 O2O 市场规模达 190 亿元，较 2020 年同比提升 111%；2022 年 1-5 月，医药电商 O2O 销售额均实现同比双位数增长，增速均超过 50%。医药电商 O2O 模式大多都依托于线下实体药店，订单通常都呈现“小而散”的特点，以时效性强多用于消费者临时购药需求。我们预计，随着线下物流网络的延伸及外卖习惯的养成，医药电商O2O 仍将延续高增趋势，积极延拓线下市场。图图 31：中国医药电商中国医药电商 O2O 市场规模市场规模 图图 32：2022 年年 1

72、-5 月医药电商月医药电商 O2O销售额销售额 数据来源：中康 CMH，东北证券 数据来源：中康 CMH，东北证券 从城市分布上看从城市分布上看，在医药电商在医药电商 O2O 市场市场，高级别城市的市场规模集中度更高高级别城市的市场规模集中度更高。根 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 据中康 CMH 数据，2022Q2 头部十城市规模已占 101 城市（101 城市为中康 CMH统计口径下的 101 个城市，下同）的 59%，达到 2020 年底以来的历史新高水平。我们预计，从长期来看，医药电商 O2O 市场规模的

73、 50%以上将由排名前十的城市所贡献。从连锁分布上看，医药电商从连锁分布上看，医药电商 O2O 市场的连锁规模分布集中化程度受疫情影响较小市场的连锁规模分布集中化程度受疫情影响较小。根据中康 CMH数据，排名前十连锁的销售份额占比已从 2020年底的近六成（58%）下降至2022Q2的五成（51%），说明医药电商O2O市场中的腰尾部连锁持续发力，积极布局开拓市场，为其零售市场规模注入新动力。图图 33：医药电商：医药电商 O2O市场市场按城市排名按城市排名销售额占比销售额占比 图图 34：医药电商：医药电商 O2O 市场市场按连锁排名按连锁排名销售额占比销售额占比 数据来源：中康 CMH（10

74、1 城市），东北证券 数据来源：中康 CMH（101 城市），东北证券 在国家网售处方药在国家网售处方药、处方外流的政策背景下，医药电商处方外流的政策背景下，医药电商 O2O 市场的处方药份额占市场的处方药份额占比持续提升。比持续提升。根据中康 CMH 数据，自 2020 年底以来，处方药占 O2O 药品零售市场占比持续上涨。截至 2022Q2，处方药市场占整体医药电商-O2O市场比例已高达35%。我们预计，处方外流趋势仍将长期持续，院外处方药市场销售放量可期。图图 35：医药电商医药电商 O2O市场市场-处方性质处方性质-销售额占比销售额占比 数据来源：中康 CMH（101 城市），东北证券

75、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 3.1.1.6.医药电商与线下药店：线下药店市场趋于饱和，差异化竞争有望成为主流 线下药店市场增长乏力线下药店市场增长乏力，医药电商延续高增态势医药电商延续高增态势。根据米内网数据，2021 年，中国实体药店销售额为 5716 亿元，网上药店市场规模为 2234 亿元。近年来，网上药店增长强劲，2015-2021 年 CAGR 达 57.93%，销售额占比也从 2015 年 3.20%提升到 2021 年 28.10%。我们预计，由于疫情带来的消费者网上购药习惯形成叠加院外零售市

76、场增长可期，网上药店的销售额及销售额占比将持续提升。图图 26：中国实体药店（含药品与非药品）与网上药中国实体药店（含药品与非药品）与网上药店（含药品与非药品）销售情况店（含药品与非药品）销售情况 图图 37：中国实体药店和网上药店中国实体药店和网上药店（含药品和非药含药品和非药品品）销售额占比销售额占比 数据来源：米内网，东北证券 数据来源：米内网，东北证券 医药电商与线下零售药店医药电商与线下零售药店，渠道场景及购药人群形成差异化竞争渠道场景及购药人群形成差异化竞争。根据中康 CMH2020年药品流通行业统计分析报告，医药电商O2O主要用于患者临时购药，医药电商 B2C 主要用于长期用药或

77、长期用药的购买，而线下药店的顾客通常是常规购药需求的患者。在购药人群层面，医药电商更受年轻购药群体青睐，而线下药店的顾客中中老年人占五成以上。表表 5：各药品零售终端渠道购药场景形成差异化各药品零售终端渠道购药场景形成差异化 客单价（元客单价（元/单）单）渠道场景渠道场景 医药医药O2O 35 临时用药 医药医药 B2C 229 长期用药/常备用药 药店药店 69 常规用户 数据来源：中康 CMH2020年药品流通行业统计分析报告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 38：各药品零售终端渠道购药人群形

78、成差异化各药品零售终端渠道购药人群形成差异化 数据来源：中康 CMH2020年药品流通行业统计分析报告，东北证券 医药电商与线下药店各具优势医药电商与线下药店各具优势。医药电商由于医药流通环节少，在价格层面比线下零售药店具有一定的优势。同时，医药电商不受线下场景的限制，药品种类及药师咨询服务也较线下药店占有优势。相比于医药电商，线下药店也在一些方面优于医药电商，例如线下零售药店大多支持医药支付，而目前线上医保支付仍未完全放开；由于线下药店大多设置在社区，因此线下药店便于患者进行回访，开展中老年人慢性病管理。我们预计，尽管近年来有一些医药电商与线下药店互相渗透对方场景进行竞争的现象，但各自市场的

79、主要增长空间并不是抢占对方市场的逻辑，而是同行业间的竞争。图图 39：医药电商与线下药店的对比及各自优势医药电商与线下药店的对比及各自优势 数据来源：东北证券 3.1.2.医药自营业务：处方药业务增长强劲，仓储物流持续拓展赋能 2016年8月，阿里健康完成收购广州五千年医药连锁有限公司，后更名为阿里健康大药房医药连锁有限公司，并正式启动医药电商自营业务。2018年9月，阿里健康 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 大药房推出“超级药房 1.0”，通过全球找货、大数据选品、抽检审查、全环节监控、药品追溯和执业药师全天候

80、服务六大运作流程，以保证药品的安全。2019年9月，“超级药房 1.0”迭代升级为“超级药房 2.0”，经历从以药为主到以人为核心的转变，将阿里健康大药房从药品零售平台升级为以家庭为核心的健康服务平台。表表 6：阿里健康大药房发展历程：阿里健康大药房发展历程 时间时间 公司事件公司事件 2016 年年 8 月月 阿里健康完成收购广州五千年医药连锁有限公司，后更名为阿里健康大药房医药连锁有限公司，并启动医药电商自营业务。2016 年年 9 月月 阿里健康大药房天猫店正式上线运营。2016 年年 11 月月 阿里健康海外旗舰店上线运营。2017 年年 5 月月 阿里健康自营品牌旗舰店上线。2018

81、 年年 9 月月 阿里健康大药房发布“超级药房 1.0”。2019 年年 9 月月 阿里健康大药房将“超级药房 1.0”升级为“超级药房 2.0”。2021 年年 12 月月 阿里健康大药房（成都）有限公司成立，法定代表人桂枫，注册资本 200 万人民币。数据来源：公司公告，东北证券 图图 40：阿里健康大药房将“超级药房阿里健康大药房将“超级药房 1.0”升级到“超级药房”升级到“超级药房 2.0”数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康的医药自营业务包括自主经营的阿里健康的医药自营业务包括自主经营的 B2C 零售、相关广告业务和零售、相关广告业务和 B2B 集采分集采分销业务。销业务。医药自

82、营业务在过去几年内营收增速惊人，近三年增速均位于 35%以上，FY19-FY22 CAGR 高达 61.82%。我们认为，自营业务增长强劲的背后，主要得益于阿里系大健康生态全平台的流量支持以及品牌运营至今形成的规模效应。阿里健康在线自营店阿里健康在线自营店 YAU 增长迅速增长迅速，非药类产品收入比重提高非药类产品收入比重提高。2022 财年，阿里 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 健康在线自营店（阿里健康大药房+阿里健康海外旗舰店）YAU同比去年增加3000万人，连续四年同比增速均超过35%。自营药房收入结构方面

83、，非药品的销售占比逐渐提高，2021 财年自营药房非药品的收入占比为 35.2%，到 2022 财年上半年，比例已经逐渐提升至 36.0%。2022财年，阿里健康自营业务服务的非药用户数量同比增长 117%。相较于药品，非药品通常具有更高的毛利率，非药品类的占比提升以及用户数量增长有助于提高自营业务的综合毛利率。图图 41：在线自营店在线自营店 YAU 增长快速增长快速 图图 42：阿里健康自营药房非药品收入占比提高阿里健康自营药房非药品收入占比提高 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康自营业务自开展以来重点布局领域相对明确阿里健康自营业务自开展以来重点布局领域

84、相对明确，主要集中在慢病领域主要集中在慢病领域、处处方药领域方药领域、家庭健康管理以及药企合作方面家庭健康管理以及药企合作方面。阿里健康医药自营业务始终秉承“不仅全，更安全”的服务宗旨，致力于打造以处方药、非处方药、保健滋补品、医疗器械和隐形眼镜为代表的全品类超级药房矩阵，通过天猫、淘宝、支付宝、UC、饿了么、考拉等用户运营阵地，为消费者提供全面、安全及普惠的医药健康解决方案。图图 43：医药自营业务涉及细分领域医药自营业务涉及细分领域 数据来源：公司公告，东北证券 慢病领域慢病领域，公司先后推出放心购药计划和慢病福利计划公司先后推出放心购药计划和慢病福利计划。2020 年 2 月阿里健康与天

85、猫联合推出“放心购药”计划，全国慢病患者可以在天猫上购买处方药，在北上广深杭等十座城市的病患最快 30 分钟就可以收到药；同时期，自营业务进一步推出“慢病福利计划”，利用自身的能力储备和运营经验，为慢病人群提供专属云医生、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 原厂直供药品、个性化用药指导等一系列慢病管理服务。2022 财年上半年，阿里健康自营业务在精细化的运营下，慢病用户人数达到 500 万，同比增长 170%，人均用药时长和用户复购率也持续提升，用户体验得到升级。阿里健康自营业务多年来持续深耕慢病领域阿里健康自营业务

86、多年来持续深耕慢病领域，随着中国慢病市场的扩大随着中国慢病市场的扩大，阿里健阿里健康也有望从中长期受益康也有望从中长期受益。根据弗若斯特沙利文报告，中国慢性病市场规模近年来增长较快，支出总额从 2017 年的 28369 亿元增长至 2021 年的 46788 亿元，CAGR达到 13.32%，预计 2022 年中国慢性病市场支出总额将突破 50000 亿元。同时，中国慢病处方量占医疗行业全部处方量的比例亦不断增加，预计 2022 年占比将达到61.1%。图图 44：中国慢性病市场逐年扩大中国慢性病市场逐年扩大，慢病处方量占比亦稳步提升慢病处方量占比亦稳步提升 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证

87、券 处方药领域处方药领域，受益于处方外流的长期逻辑叠加疫情扰动带来的渗透率持续提升受益于处方外流的长期逻辑叠加疫情扰动带来的渗透率持续提升，自营药房处方药业务增长强劲自营药房处方药业务增长强劲。2022 财年上半年，阿里健康自营药房的处方药业务同比增长 127.3%；2022 财年末，自营药房处方药业务收入同比增长 105.2%。处方药业务强势增长的背后，我们认为主要是由于处方外流以及疫情扰动持续导致的医药电商渗透率提升。根据头豹研究院测算，给予 1%-5%的外流比例，处方外流有望为药品零售市场带来可观的增长空间。同时，处方药行业也存在国产替代的逻辑，原研药的价格被打低、仿制药得以在线上销售业

88、绩放量，虽然处方药销量涨但利润仍薄。根据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年中国在线零售药房处方药市场规模将达 3330 亿元，2019-2024E 的 CAGR 为 44.6%。我们预计，由于处方外流以及国产替代的逻辑仍将持续，处方药业务仍有广阔的上涨空间。表表 7：处方外流预计增加的市场规模处方外流预计增加的市场规模（亿元亿元）外流比例外流比例 2021 2022E 2023E 2024E 1%124.3 126.8 129.4 131.9 2%248.7 253.6 258.7 263.9 3%373.0 380.5 388.1 395.8 4%497.4 507.3 517.4 527

89、.8 5%621.7 634.1 646.8 659.9 数据来源：NMPA，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 45：中国在线零售药房处方药市场中国在线零售药房处方药市场 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 家庭健康管理领域，2020年9月，阿里健康自营店联合中华医学会，发布包括家庭云药箱、家庭用药指导手册等在内的“中国家庭安全用药计划”以及面向全行业开放安全用药人工智能 AI系统，为消费者提供专业、安全的全方位用药指导。药企合作方面，2021 年 10 月，阿里健康大药房发布“新药首发扶持计划”，

90、包含 7天首发绿色通道、专项资源扶持、1 对 1 策略服务、百城基建配套四项举措，为药企提供院外市场突破口。截至 2022 年 3 月 31 日，已有罗氏、百济神州等多家全球领先药企在阿里健康自营药店首发上线原研药产品。凭借阿里健康庞大的用户基数、卓越的品牌影响力以及行业领先的技术和运营能力，可以有效扩大药品的可及性，以满足患者的用药和健康管理需求。同时，阿里健康也与国内外上百家知名药企在多领域开展深度合作，利用其数字化优势，实现全链路、全渠道的精准触达，为患者提供安全、放心的用药服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司

91、报告 图图 46：阿里健康自营业务与上百家知名药企在多领域开展深度合作：阿里健康自营业务与上百家知名药企在多领域开展深度合作 数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康大药房在药品营销领域锐意创新阿里健康大药房在药品营销领域锐意创新，携手携手 OTC 品牌蔓迪推出一款元宇宙数品牌蔓迪推出一款元宇宙数字藏品字藏品数字头发数字头发。作为医药电商联合 OTC 药企进行元宇宙玩法的首次尝试，蔓迪于 2022 年 1 月 4 日-6 日推出了四款围绕年轻人脱发场景的数字藏发：艺术之发、享乐之发、生活之发、悦己之发，它传达了保卫年轻人头发的朴素愿景云上永不脱落的头发。本次数字藏发作为蔓迪米诺地尔酊 10ml

92、新品推广活动的限量礼赠，每款数字头发限量发行 2500 份。该产品一经推出便成为爆款，此次成功不仅是由于阿里健康大药房对用户群体长期的深入洞察以及对用户消费习性的准确把握，同时也借助了天猫内部顶级 IP 资源天猫超品日下的天猫大牌日，并联动站外传播、内容种草、信息流投放、数字化营销等资源，从而加强了产品最后的商业裂变效果。这次成功的营销，反映了阿里健康大药房作为顶尖医药电商平台的出色营销能力以及海量流量优势。图图 47：蔓迪元宇宙藏发馆蔓迪元宇宙藏发馆 图图 48：蔓迪推出元宇宙数字藏品蔓迪推出元宇宙数字藏品数字头发数字头发 数据来源：天猫，东北证券 数据来源：天猫，东北证券 请务必阅读正文后

93、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 阿里健康自营业务在仓储物流领域亦积极拓展阿里健康自营业务在仓储物流领域亦积极拓展，供应链优势打通阿里健康生态闭供应链优势打通阿里健康生态闭环环。截至 2022 年 3 月 31 日，阿里健康已在 17 个地区建立了 29 个仓库，药品次日达配送服务量占比达 76%，应用于新特药的冷链能力覆盖全国超过 210个城市。我们预计，阿里健康自营业务将巩固并继续延拓供应链优势，为用户提供更加快速便捷的物流服务。图图 49：阿里健康自营业务仓储物流配送网络拓展迅速阿里健康自营业务仓储物流配送网络拓展迅速 数据

94、来源：公司公告，东北证券 图图 50：阿里健康自建仓库阿里健康自建仓库 图图 51：阿里健康大药房的绿色包装箱：阿里健康大药房的绿色包装箱 数据来源：赛柏蓝公众号，东北证券 数据来源：赛柏蓝公众号，东北证券 3.1.3.医药电商平台业务：品类不断拓展，持续深耕医药新零售 阿里健康的医药电商平台业务包括阿里健康已从阿里巴巴集团收购的药品、保健食品、医疗器械、成人计生、隐形眼镜、医疗及健康服务等类目电商平台业务，以及为天猫医药平台（除已收购类目外的其他类目）提供的外包服务业务以及医药新零售。医药电商平台业务依托阿里系流量优势叠加品类持续拓展医药电商平台业务依托阿里系流量优势叠加品类持续拓展，带动收

95、入持续增加带动收入持续增加。FY22，医药电商平台业务收入为 19.96 亿元，同比增加 1.59%，增速较往年有所放缓。阿里健康医药电商平台不断扩充供给侧品类，合作商家数和医药健康品 SKUs 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 持续保持高速增长。截至2022年 3月 31日，医药电商平台的库存数量超过 4400万个 SKUs，较半年前快速增加 400 万个，已成为国内医药健康品 SKUs 最丰富的医药健康品领先服务平台。我们预计，凭借流量以及品类优势，在院外药品零售市场逐年增长的背景下，医药电商平台业务收入及天猫

96、医药平台 GMV 仍将持续增长，预测 FY23/24，医药电商平台业务及天猫医药平台 GMV 将分别增长至 21.96/23.72亿元和 1700/1921 亿元。图图 52：阿里健康医药电商平台业务收入阿里健康医药电商平台业务收入 图图 53：天猫医药平台天猫医药平台 GMV 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 依托流量优势及品牌优势依托流量优势及品牌优势，天猫医药平台天猫医药平台YAU与服务商家数不断增长与服务商家数不断增长。截至FY21末，天猫医药平台 YAU 达 2.8 亿人，同比增加 47.37%。截至 FY22 末，天猫医药平台服务商家数达 2.6万个，同比

97、增加 13.04%。我们预计，随着消费者网上购药习惯的形成以及医药电商的渗透率持续提升，天猫医药平台依托自身品牌影响力与流量及品类优势，入驻商家及平台用户将继续增长。图图 54：天猫医药平台天猫医药平台 YAU 图图 55：天猫医药平台服务商家数天猫医药平台服务商家数 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 平台佣金率方面平台佣金率方面，阿里健康按照天猫医药平台规定向入驻商家收取软件服务费阿里健康按照天猫医药平台规定向入驻商家收取软件服务费。截至 FY22 末，阿里集团已陆续从天猫医药馆收购了保健食品、医疗器械、保健用品、成人计生、隐形眼镜、医疗及健康服务、特医食品及药品（

98、包含 Rx 和 OTC）。对于阿里健康已从天猫医药平台收购的类目，支付给阿里集团的费率在 40%-50%；对于仍未收购的两个类目，须支付给阿里集团的费率为 21.5%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 表表 8：阿里健康收购天猫医药馆各类目情况阿里健康收购天猫医药馆各类目情况 类目类目 收购时间收购时间 软件服务费费率软件服务费费率 支付给阿里集团费率支付给阿里集团费率 保健食品保健食品 2017.6 3%50%医疗器械医疗器械 2018.8 3%50%保健用品保健用品 2018.8 3%50%成人用品成人用品 2

99、018.8 4%50%计生用品计生用品 2018.8 3%50%隐形眼镜隐形眼镜 2018.8 4%50%医疗及健康服务医疗及健康服务 2018.8 3%50%特医食品特医食品 2020.2 3%50%药品（包药品（包含含 Rx 和和OTC）2020.2 3%40%膳食营养品膳食营养品 未收购 3%21.5%滋补营养品滋补营养品 未收购 3%21.5%数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 近年来近年来，阿里健康持续深耕新零售模式阿里健康持续深耕新零售模式，在过往积累和沉淀的基础上深入探索医，在过往积累和沉淀的基础上深入探索医药新零售业务的发展战略和路径。药新零售业务的发展战略和路径。截至 2

100、021 年 3 月 31 日，“30 分钟送达、724 小时送药”服务不断拓展，目前已覆盖北京、上海、广州、深圳、杭州、武汉、济南、西安等近 30 个城市。同时，医药新零售业务已在全国超过 300 个城市推出一小时达“急送药”服务，未来还将覆盖更多城市以满足用户急用药的需求。图图 56：阿里健康新零售模式服务城市持续增长阿里健康新零售模式服务城市持续增长 数据来源：公司公告，东北证券 阿里健康凭借技术优势阿里健康凭借技术优势，医药在线支付领域取得新突破医药在线支付领域取得新突破。FY21，阿里健康与互联网医院、线下药店开展深度合作，推出多模式多阵地在线医保购药试点，打通线上线下购药闭路。FY2

101、2，阿里健康依托支付宝支付能力优势，与地方卫生医疗机构开展积极合作，运用行业领先的技术能力推动医保在线渠道支付的实现。截至FY22 末，阿里健康已在 23 个城市上线了多模式、多支付方式的在线线下医保购药试点，进一步提升参保人员就医购药的便捷度。3.2.医疗健康服务业务：收购互联网中医优质标的，进一步促进互联网医疗业务协调发展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 收购互联网中医优质标的小鹿中医收购互联网中医优质标的小鹿中医，医疗健康服务业务增速反弹医疗健康服务业务增速反弹。根据我们测算，FY22医疗健康服务业务（互联

102、网医疗业务+消费医疗业务）的收入为5.97亿元（其中收购小鹿中医的收入为 2.23 亿元），同比增长 110.23%。若剔除收购小鹿中医的收入，FY22 医疗健康服务业务的同比增速为 31.7%，实现高速增长。我们预计，阿里健康将会继续凭借数字化优势及流量优势，发力互联网医疗业务与消费医疗业务，预测 FY23/24，医疗健康服务业务将增长至 8.06/10.48亿元。图图 57：阿里健康医疗健康服务业务收入阿里健康医疗健康服务业务收入 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.1.互联网医疗业务：小鹿中医注入成长新动能，打造互联网中西医协同服务平台 中国在线问诊市场前景广阔中国在线问诊市场前景广阔

103、，阿里健康有望从中长期受益阿里健康有望从中长期受益。根据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年中国在线问诊行业的市场规模将达 4070 亿元，2019-2024E 的CAGR 为 77.4%；到 2026 年中国在线咨询的数量将达 42.33 亿次，2016-2026E 的CAGR 为 39.8%。在新冠疫情背景下，在线问诊行业凭借个性化诊疗、突破空间限制、更便捷的诊前诊后健康管理等特点，逐渐被更多患者所接受。同时，由于国内医疗资源分配不均，在线问诊有望在未来调节社会医疗资源的分配，更好地保障欠发达地区公民的身心健康。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/52 阿里健康

104、阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 58：中国在线问诊行业市场规模：中国在线问诊行业市场规模 图图 59：中国在线咨询数量及渗透率中国在线咨询数量及渗透率 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 2017年4月，阿里健康在广州成立了阿里健康网络医院有限公司，并取得了医疗机构执业许可证，正式开启了互联网医疗业务。2018 年 11 月，阿里健康与支付宝签订战略合作协议，在支付宝客户端上设立独家的医疗健康频道，并负责全权管理该频道内的医疗健康行业合作伙伴。2020 年 9 月，阿里健康推出医鹿 APP，为用户提供一站式便捷的在线医疗健康服务。至此，阿里健康打造

105、的互联网医疗健康信息社群“医鹿 APP+支付宝医疗健康频道”已初步成型。2021 年 8 月，阿里健康成功收购互联网中医诊疗服务平台小鹿中医，互联网医疗业务注入中医血液。表表 9：阿里健康互联网医疗业务发展历程阿里健康互联网医疗业务发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2017 年年 4 月月 阿里健康在广州成立了阿里健康网络医院有限公司阿里健康网络医院有限公司，并取得了医疗机构执业许可证。2018 年年 2 月月 阿里健康牵头设立了北京医知鹿人工智能医疗信息技术研究院北京医知鹿人工智能医疗信息技术研究院，以公益的方式联合各方共同搭建健康知识平台。2018 年年 11 月月 阿里健康与支付宝支

106、付宝签订战略合作协议，在支付宝客户端上设立独家的医疗健独家的医疗健康频道康频道，并负责全权管理该频道内的医疗健康行业合作伙伴。2019 年年 1 月月 阿里健康控股公司浙江扁鹊健康数据技术有限公司浙江扁鹊健康数据技术有限公司所承建的“浙江省互联网“浙江省互联网医院平台”医院平台”正式发布，这是全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平台（企业政府企业消费者）(B2G2B2C)。2019 年年 10 月月 阿里健康与浙江省衢州市政府浙江省衢州市政府共建“衢州慢病管理平台”“衢州慢病管理平台”正式发布，在全国首次实现了从“互联网覆诊+处方在线流转+医保在线支付+药品配送到家”的全链路跑通。

107、2020 年年 4 月月 阿里健康联合支付宝支付宝，在山东济南率先创新试点并跑通全国首个基于医保电全国首个基于医保电子凭证的互联网医疗模式子凭证的互联网医疗模式，实现包括“医保电子凭证申领+在线覆诊+在线处方流转+在线医保支付+药品配送到家”在内，从问诊到购药全覆盖的的在线医保一条龙服务。2020 年年 9 月月 阿里健康推出医鹿医鹿 APP，为用户提供一站式便捷的在线医疗健康服务。2021 年年 8 月月 阿里健康收购小鹿中医小鹿中医。2022 年年 6 月月 阿里健康与慧医天下慧医天下互联网医疗平台签约达成战略合作，双方携手众安保险众安保险打造专注服务糖尿病患者的“互联网“互联网+”慢病保

108、险产品“安唐保”慢病保险产品“安唐保”，共创可长效延展的院外管理新模式。数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 小鹿中医并入互联网医疗业务小鹿中医并入互联网医疗业务，现已入驻支付宝医疗健康频道现已入驻支付宝医疗健康频道。小鹿中医成立于2015 年，是一家集医生患者管理、远程诊病、为患者送药到家于一体的全流程互联网中医诊疗服务平台。目前，小鹿中医平台上已有入驻医生 8.5 万人，其中 80%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 以上为三甲医院主任、副主任医师，医师留存率达80%。医师每月接诊最高可达上百次，这意味着在小鹿

109、中医平台上，一名医师每天接诊大约 3 位病人。小鹿中医的加入使得阿里健康的互联网医疗业务如虎添翼，FY22 为公司医疗健康服务业务贡献收入 2.23 亿元。阿里健康签约医生数增长强劲阿里健康签约医生数增长强劲，高职级医生比例逐年提升高职级医生比例逐年提升。截至 FY22 末，阿里健康签约医师、药师、营养师数已达 16 万人，同比增长 166.67%。阿里健康签约的医药师中，主治及以上的医师占比从 FY19的 62.50%逐步提升至 FY21的 76.67%，反应了阿里健康平台对于高职级医生的吸引力逐渐增强以及公司对于互联网医疗平台上医生质量的重视。我们预计，阿里健康在互联网医疗平台的建设中将继

110、续提升服务质量，引入更多高质量的医药师。图图 60：阿里健康签约医师阿里健康签约医师、药师药师、营养师数营养师数 图图 61：阿里健康签约医师阿里健康签约医师、药师药师、营养师职称结构营养师职称结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 医蝶谷作为阿里健康的医生多点执业平台医蝶谷作为阿里健康的医生多点执业平台、医鹿平台医生端医鹿平台医生端，为入驻阿里健康的为入驻阿里健康的医生提供开展医疗健康服务的一站式平台医生提供开展医疗健康服务的一站式平台。截至目前，医蝶谷 APP 已上线智能分诊功能、在线问诊服务、复诊开方服务和慢病管理服务四大功能模块。在线问诊服务定价方面，专家图文

111、问诊和电话问诊可自主定价，极速问诊服务由平台统一定价，定向结算。表表 10：医蝶谷医蝶谷 APP 主要功能主要功能 功能功能 具体内容具体内容 智能分诊功能智能分诊功能 医蝶谷会通过“智能分诊功能”，根据患者的主诉病情信息匹配对症的科室、医生，从而提高医生和患者匹配度，更大限度地发挥医生的专业特长。在线问诊服务在线问诊服务 医生可在系统中设置的指定时段内，通过图文、电话以及语音等方式，为更多的患者提供专业医学咨询服务。其中专家图文问诊和电话问诊可自主定价；其中专家图文问诊和电话问诊可自主定价；极速问诊服务由平台统一定价，定向结算。极速问诊服务由平台统一定价，定向结算。复诊开方服务复诊开方服务

112、在问诊中，医生可根据患者的病情需要开具电子处方医生可根据患者的病情需要开具电子处方。患者可凭电子处方完成在线购药，并送药到家。慢病管理服务慢病管理服务 医生可以在线管理接诊过的患者，加强患者医嘱/医学建议的依从性，从而提高患者的临床疗效。数据来源：医蝶谷 APP，东北证券 医鹿医鹿 APP 迭代升级迭代升级，互联网医疗服务属性强化互联网医疗服务属性强化。在医鹿 APP 正式推出前，阿里健康 APP 主要仍以售药服务为主，而升级后的医鹿 APP 逐渐在消费医疗与在线问诊领域发力。消费医疗领域，医鹿 APP 自建“鹿苗”疫苗服务平台，提供一站式数字化疫苗预约服务。在线问诊领域，医鹿 APP 陆续上

113、线“复诊开方”、“问医开药”请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 服务。截至 FY22 末，医鹿 APP 的月活用户达到 320 万，在 Questmobile 发布的2022中国移动互联网春季报告中位居医疗服务行业第一。表表 11：医鹿医鹿 APP 功能迭代历程功能迭代历程 时间时间 迭代历程迭代历程 2014 年年 11 月月 阿里健康 APP 上线。2015 年年 1 月月 新增处方单购药功能。2015 年年 10 月月 增加知名连锁药房网络旗舰店售药模式。2016 年年 1 月月 全国挂号平台试运行。2020

114、年年 9 月月 阿里健康 APP 升级为医鹿 APP。2021 年年 1 月月 上线“复诊开方”服务。2021 年年 12 月月 新增“问医开药”频道。数据来源：医鹿 APP，东北证券 图图 62：2022 年年 3 月医疗服务行业月用户规模月医疗服务行业月用户规模 TOP5 APP 数据来源：QuestMobile，东北证券 在医鹿在医鹿 APP 上海品茶界面上海品茶界面，疫苗预约服务疫苗预约服务、在线问诊服务占据大部分页面在线问诊服务占据大部分页面。疫苗服务作为医鹿 APP 的特色服务，阿里健康已与累计数千家疫苗接种机构展开合作，为用户提供了数百万人次的疫苗预约与预定服务。在线问诊服务方面，医鹿

115、APP 为不同问诊需求的患者提供极速问诊和找专家两种问诊服务，其中极速问诊可以快速为患者提供医疗咨询服务，用户可以根据自身情况，选择合适的咨询方式进行诊疗；找专家服务可以为一些疑难杂症患者或对于问诊医生的能力有一定要求的用户提供个性化诊疗服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 63：医鹿医鹿 APP 上海品茶界面上海品茶界面 数据来源：医鹿 APP，东北证券 在医鹿在医鹿 APP 问诊界面问诊界面，用户可以进行极速问诊用户可以进行极速问诊、复诊开方等医疗问诊服务复诊开方等医疗问诊服务。极速问诊服务与上海品茶界面的同名模块

116、功能相同，复诊开方服务适用于在非首诊情况下有额外用药需求的患者。患者在补充用药人信息和简单的病情描述后，由医生反馈相关建议并开出相应的处方。图图 64：医鹿医鹿 APP 问诊界面问诊界面 数据来源：医鹿 APP，东北证券 医鹿医鹿 APP 中的在线问诊服务中的在线问诊服务，为不同需求的患者提供多样化的诊疗服务为不同需求的患者提供多样化的诊疗服务。在提供的在线问诊服务中，问诊医生的职级不同、咨询方式存在差异均会对问诊服务的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 价格有不同程度的影响。根据我们测算，医鹿 APP 中统一定价

117、的在线问诊服务的均价为 23 元左右；非统一定价的找专家服务部分，不同医生可以进行自主定价，此部分的医生咨询费用差异跨度较大。表表 12：医鹿医鹿 APP 问诊服务价格问诊服务价格 项目名称项目名称 服务价格服务价格 服务说明服务说明 极速问诊极速问诊-三甲图文咨询三甲图文咨询 19.9 元/次 三甲医生2 小时不限次图文沟通 极速问诊极速问诊-特惠图文咨询特惠图文咨询 5 元/次 二甲三甲医生半小时不限次图文 极速问诊极速问诊-三甲语音咨询三甲语音咨询 29.9 元/次 三甲医生15 分钟1对 1 语音 极速问诊极速问诊-二甲图文咨询二甲图文咨询 9.9 元/次 二甲医生2 小时不限次图文沟

118、通 复诊开药复诊开药-医生咨询医生咨询 5 元/15 分钟 医生 24 小时在线 特惠义诊特惠义诊-图文义诊图文义诊 1 元/次 最长 48 小时，10 轮图文沟通 专科中心专科中心-专家急诊图文专家急诊图文 49.9 元/2 小时 60 秒极速接诊2 小时多轮沟通 专科中心专科中心-专家急诊电话专家急诊电话 69.9 元/15 分钟 1 分钟内接通 找专家找专家-图文咨询图文咨询 10-300 元/次 最长 48 小时图文多次沟通 找专家找专家-电话咨询电话咨询 10-500 元/15 分钟 预约电话，沟通更清楚 数据来源：医鹿 APP，东北证券 3.2.2.消费医疗业务：疫苗/检测服务持续

119、发力，把握长期增长机遇 阿里健康的阿里健康的消费医疗业务消费医疗业务主要主要覆盖医美、口腔、疫苗、体检等板块。覆盖医美、口腔、疫苗、体检等板块。近年来，阿里健康主要在疫苗和体检领域发力，依托阿里系流量优势持续为来自医鹿APP、天猫、支付宝、高德、钉钉等多端口的用户提供消费级和专业/医疗级的检测和疫苗等服务。医鹿 APP 已上线“鹿苗”疫苗服务平台，为用户提供一站式的数字化疫苗预约服务；FY22，阿里健康已与累计数千家疫苗接种机构展开合作，为用户提供了数百万人次的疫苗预约与预定服务。体检领域，截至 FY22 末，阿里健康所开展的检测服务已服务近 300 万用户；同时，阿里健康还联合体检行业专家针

120、对中青年、中老年、女性等 7 大客群推出标准化体检服务，该项服务已覆盖超过 140 个城市，近 700 家医院。根据弗若斯特沙利文测算，预计到 2030 年，中国线上消费医疗健康服务市场规模将达到 6790 亿元，2019-2024E 的 CAGR 为 63.8%。我们预计，随着国内疫情好转带来的线下履约率提升叠加疫后需求复苏，消费医疗业务将持续贡献业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 65：中国线上消费医疗健康服务市场规模中国线上消费医疗健康服务市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 3.3.数字基

121、建业务：追溯业务覆盖领域持续拓展，数字医疗上下游合作硕果累累 阿里健康的数字基建业务包括追溯业务和数字医疗业务阿里健康的数字基建业务包括追溯业务和数字医疗业务。按照 FY22 的口径来看，数字基建业务（追溯业务+数字医疗业务）的收入为0.73亿元，同比增长 37.86%。近年来，中国数字化医疗健康基建行业迅速发展，根据弗若斯特沙利文预测，到2030 年，中国数字化医疗健康基建行业市场规模将达 6830 亿元，2019-2024E 的CAGR 为 26.1%，未来增长前景可期。我们预计，阿里健康将会继续凭借阿里系数字化优势，继续积极布局追溯业务及数字医疗业务，预测 FY23/24，数字基建业务将

122、增长至 0.99/1.32 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 66：阿里健康数字基建业务收入：阿里健康数字基建业务收入 图图 67：中国数字化医疗健康基建市场规模中国数字化医疗健康基建市场规模 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 3.3.1.追溯业务：多年深耕护城河深筑，技术高壁垒已形成 阿里健康的追溯业务主要是指码上放心追溯平台阿里健康的追溯业务主要是指码上放心追溯平台。码上放心追溯平台自上线运营码上放心追溯平台自上线运营以来以来，在行业内一直保持先发优势在行业内一直保持

123、先发优势。截至 FY21 末，码上放心追溯平台在国家重点要求追溯品种（集中采购中标品种、血液制品、麻醉药品、精神药品）企业的覆盖率已超过 98%，其中疫苗生产企业的覆盖率已达到 100%；截至 FY22 末，平台合作的企业数量同比增长超 200%。我们认为，作为药品追溯领域先行者，码上放心追溯平台多年来持续在追溯领域深耕，不断扩充追溯品类，目前已在行业内形成竞争对手难以逾越的高壁垒。表表 13：追溯业务发展历程追溯业务发展历程 时间时间 发展历程发展历程 FY2017 2016 年国家宣布将收回阿里健康对中国药品电子监管网中国药品电子监管网的运营权，同年阿里健康开始运营码上放心追溯平台码上放心

124、追溯平台。FY2018 阿里健康拓展了跨境产品追溯服务跨境产品追溯服务。FY2019 2019 年 3 月，本集团协同合作伙伴启动第三季全国家庭过期药品回收活动第三季全国家庭过期药品回收活动。FY2020 码上放心追溯平台成为全国首个符合国家疫苗追溯标准要求、药品追溯标准全国首个符合国家疫苗追溯标准要求、药品追溯标准要求要求的第三方追溯平台。在追溯码的应用场景方面，首次实现在三甲医院院内场景扫码追溯。FY2021 阿里健康加快药品大数据中心药品大数据中心的建设。2021 年 4 月，阿里健康与菜鸟网络宣布联合推出“医药溯源全球物流服务”“医药溯源全球物流服务”。FY2022 除了药品领域外，码

125、上放心追溯平台在中药饮片、农产品以及进口商品等各中药饮片、农产品以及进口商品等各类消费品领域类消费品领域的追溯服务迅速发展。数据来源：公司公告，东北证券 3.3.2.数字医疗业务：依托阿里系数字化优势，助力传统医疗信息化、智能化 数字医疗业务是阿里健康运用自身数字化技术优势，帮助政府、医院、企业等生态伙伴，提供互联网医院建设、数字化医疗平台等基础设施建设，助力传统医疗进行医疗信息化、智能化改革。人工智能领域人工智能领域：FY19，阿里健康与阿里云宣布共建阿里医疗人工智能系统，同年搭建了阿里健康 AI 中心；FY20，阿里健康成功研发出四大 AI 引擎：数字口腔正畸 AI引擎，癫痫 AI引擎，动

126、态心电 AI引擎，慢阻肺 AI引擎，助力医疗诊断技术的数字化进程。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 医院端合作方面医院端合作方面：FY18，阿里健康签约浙江大学医学院附属第一医院等十余家三甲医院开展合作，合作包括成立医学人工智能工程实验室、搭建国家级医学人才智能培训平台、打造示范版智慧医院；FY22，阿里健康联合熙牛医疗科技（浙江）有限公司共同打造的未来医院信息系统已在浙大一院旗下四个临床院区落地使用。政府端合作方面政府端合作方面：2018 年 9 月，由浙江扁鹊承建的浙江省居民电子健康卡平台上线；FY20，浙江扁

127、鹊帮助杭州市余杭区政府建造的区域智能健康综合运用体系“健康余杭智慧云”正式发布，同年，阿里健康开发的智能健康云平台产品已经在全国多个省份成功中标，建立了可观的项目储备，该平台将有力推动区域内医疗机构与卫生行政主管部门、医疗体系与公共卫生体系的互联互通，降低信息化升级成本，提升医疗数据提取运用的效率和价值。我们认为，阿里健康将依托实践中积累的技术和丰富经验，积极与政府、医院、企业等生态伙伴展开合作，探索开拓以信息化、人工智能和大数据为基础的数字医疗服务，继续助力政府和行业合作伙伴的医疗服务信息化升级改造。图图 68：数字医疗的优势：数字医疗的优势 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数字医疗是公

128、共医疗的发展方向和管理目标，具备诸多优势，可分为以下四个方面：在患者方面：在患者方面：数字医疗可以跨越时空，解决医患之间的信息不对称问题，简化就业流程，降低就医费用，改善就医体验。在医疗机构方面：在医疗机构方面：数字医疗有助于促进院内管理精细化，提升管理水平和服务水平。在生物医药方面：在生物医药方面：数字医疗有助于加快医药技术创新、实现“智能制造”。在医生方面：在医生方面：数字医疗让患者病例、健康档案实现数据化，提高了疾病诊断、患者管理的效率，解放医疗生产力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 69：2020-

129、2030 年中国数字医疗行业市场规模及增速预测年中国数字医疗行业市场规模及增速预测按技术市场按技术市场 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 我国数字医疗行业如今处于初级阶段，市场规模较小，分别为 2020 年的 95 亿美元、2021 年 115 亿美元和 2022 年预测值 141 亿美元，并根据 CAGR 达到 24%进行数据预测，预估 2030 年我国数字医疗行业市场规模将达到 788 亿美元，规模将进一步扩大，具备巨大的发展潜力，我国数字医疗行业将迎来高速发展时代。图图 70：2018-2027 年中国医疗行业年中国医疗行业 IT 支出和医疗软件解决方案市场规模及预测（单支出和医疗软件

130、解决方案市场规模及预测（单位：亿元）位：亿元）数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 中国医疗行业 IT 支出和医疗软件解决方案市场规模在 2019年之前均呈现上升趋势，但在 2020 年由于疫情的出现，数字化医疗的发展受到了抑制，但在未来随着数字医疗技术不断发展，医疗软件重要性不断提升，加速在医疗领域渗透，预计2027 年医疗 IT 支出和医疗软件解决方案市场规模有望分别达到 1043 亿元、335亿元。491.8548.24941043138161.9140160.43350200400600800820027E医疗IT支出医疗软件解决方案 请务必阅

131、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 图图 71：2015-2021 年中国数字健康占医疗健康支出比重年中国数字健康占医疗健康支出比重 数据来源：F r o s t&S u l l i v a n；网经社；腾讯；BCG；东北证券 从我国数字健康在医疗健康支出的占比来看，在 2018年之前渗透率不足 3%，2021年增长达 5%左右，总体呈现逐步增长的趋势。根据2020 数字化医疗洞察报告调研显示，从消费者医疗数字化场景来看，仅关注保健养生信息的场景渗透率达63%，而远程问诊达、线上购药、疾病管理等场景渗透率均处于较低水平，分别

132、为21%、31%、8%；总体来看，我国数字医疗仍处于发展初期阶段。2.1%2.4%2.6%2.9%3.3%4.3%5.1%200021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 表表 14：数字医疗业务发展历程：数字医疗业务发展历程 时间时间 发展历程发展历程 FY2015 阿里健康云医院平台阿里健康云医院平台建立，用以连接医生、患者、药房以及第三方医疗服务供应方。FY2017 阿里健康搭建个人健康管理平台个人健康管理平台，为用户提供个性化医疗服务和全健康周期管理，并推出智能关爱

133、计划智能关爱计划。FY2018 阿里健康推出了医疗医疗 AI“Doctor You”，在影像检测、慢病筛查等智能引擎方面取得了长足进步。阿里健康签约浙江大学医学院附属第一医院等十余家三甲医院浙江大学医学院附属第一医院等十余家三甲医院开展合作，合作包括成立医学人工智能工程实验室医学人工智能工程实验室、搭建国家级医学人才智能培训平台国家级医学人才智能培训平台、打造示范版智示范版智慧医院慧医院。FY2019 2018 年 9 月，由浙江扁鹊浙江扁鹊承建的浙江省居民电子健康卡平台浙江省居民电子健康卡平台上线。2018 年 9 月，阿里健康与阿里云阿里云宣布共建阿里医疗人工智能系统阿里医疗人工智能系统即

134、医疗大脑医疗大脑 2.0。阿里健康搭建了阿里健康阿里健康 AI 中心中心，该中心是阿里健康基于精准医学的理念和客观需求，顺应医疗大数据、云计算和人工智能等前沿技术推出的应用服务平台。FY2020 浙江扁鹊浙江扁鹊帮助杭州市余杭区政府建造的区域智能健康综合运用体系“健康余杭智慧健康余杭智慧云云”正式发布。阿里健康成功研发四大四大 AI 引擎引擎：数字口腔正畸 AI 引擎，癫痫 AI 引擎，动态心电AI 引擎，慢阻肺 AI 引擎。阿里健康控股公司熙牛医疗科技（浙江）有限公司熙牛医疗科技（浙江）有限公司成功开发出用于大型医疗集团医联体的基于人工智能的云医院信息平台产品云医院信息平台产品，并已在浙江大

135、学医学院附属第一医院两院区落地商用。FY2021 阿里健康联合零氪科技有限公司零氪科技有限公司，共建中国肿瘤患者全疾病周期服务平台中国肿瘤患者全疾病周期服务平台。FY2022 阿里健康联合熙牛医疗科技（浙江）有限公司熙牛医疗科技（浙江）有限公司共同打造的未来医院信息系统未来医院信息系统已在浙大一院旗下四个临床院区落地使用。数据来源：公司公告，东北证券 3.3.3.医学知识图谱业务：涵盖临床医学全领域、药学全领域两大主要板块 医学知识图谱是医疗 AI 的基础技术，也是阿里健康“三朵云”战略（云药房、云医院、云基建）的基础技术。通过动态数据的挖掘、关联、推理、融合，以及统一的专业术语和编码标准建设

136、，形成标准化、高效率、高智能的医学知识库，从而提升在线诊疗、药品供给、慢病管理、医学科普等工作的水平。阿里健康目前正在构建的中文临床术语集（Chinese Clinical Terminology，CCT）和中文药物术语集（Chinese Pharmaceutical Terminology，CPT），是医学知识图谱的核心要件，相当于智慧医疗的“大脑”、医学 AI 的“芯片”。未来将基于医学知识图谱开发出各种医疗人工智能化的产品，广泛应用于医疗搜索、医学知识库、合理用药、HIS 系统、LIS/PACS/DRG/DIP/CDSS 等应用场景。中文临床术语集中文临床术语集（Chinese Clin

137、ical Terminology，CCT）是“全国科学技术名词审定委员会”批准立项的“全国科技名词委 2022 年度科研项目（重大项目）”，是基于国内外权威公认的国际/国内专业标准、指南、共识、教材、杂志等循证医学知识，采用 W3C RDF 及 OWL2标准，经历专业“三审三校”和人机结合交叉审核等系列标准机制构建，用于规范医学名词术语的准确语义表达的中文医学术语集。中文药物术语集中文药物术语集（Chinese Pharmaceutical Terminology，简称 CPT）包含药品通用名、活性成分、药品本位码、制剂规格、医药产品、医药产品类型、药品规格组、药品商品组等本体及其关系。已经完

138、成国内临床上流通的常用的化学药品商品、中成药品等 3 万+种，实现了产品、医药产品、医药产品类型、药品通用名、药品规格组、药品商品组等 6 个层级角色组别的关系构建，更合适于国内临床实际用药的需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 药品适应证知识图谱药品适应证知识图谱是在中文临床术语集（CCT）和中文药物术语集（CPT）基础上搭建的药品临床应用专用图谱。其中，化学药适应证提取的核心字段包括：用药目的（预防、治疗）、病原体、适应证分类、适应证疾病及其相关症状、排除的适应证、联合治疗（包括药品、手术、放疗、化疗等）、人

139、群情况、人群年龄等；中成药增加了功能治法、证型证候等。通过本体间三元组的关系，使真实世界中巨量的语料的并列关系，转变为立体网络关系；可有效支持 CDSS 的精准推理，同时，也可使搜索/检索所推荐的结果更精准/更具关联性，也更丰富。图图 72：阿里健康阿里健康医学知识图谱医学知识图谱示意图示意图 数据来源：阿里健康官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 综合考虑公司经营情况综合考虑公司经营情况，我们作出以下假设我们作出以下假设：1）医药电商业务医药电商业务：医药电商业务由医药

140、自营业务和医药电商平台业务组成，该业务体量庞大，在公司营收中占比超过95%。医药电商业务依托阿里系庞大的流量支持以及丰富的电商经验，在医药电商行业中有较为稳固的地位，我们预计 FY2024-FY2026 年，医药电商业务收入分别 297.0/343.2/394.8 亿元，其中：医药自营业务收 入 分 别 为 272.82/316.97/366.45 亿 元，医 药 电 商 平 台 业 务 收 入 分 别 为24.17/26.22/28.32亿元。2）医疗健康及数字化服务业务医疗健康及数字化服务业务：医疗健康及数字化服务业务由医疗健康服务业务和数字化基建业务组成，虽然体量规模不及医药电商业务，但

141、其未来发展前景更广阔、成长弹性更大，我们预计 FY2024-FY2026 年，医疗健康服务业务收入分别为 10.81/14.06/18.27 亿元，数字基建业务收入分别为 1.37/1.84/2.47亿元。表表 25：阿里健康收入拆分与盈利预测阿里健康收入拆分与盈利预测（亿元亿元）FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入营业收入 50.96 95.96 155.18 205.77 267.63 309.17 359.10 415.52 YoY(%)108.62%88.32%61.71%32.60%30.10%15.52%16.15%15.7

142、1%毛利毛利 13.31 22.31 36.17 41.08 57.01 66.12 76.50 87.79 毛利率毛利率(%)26.10%23.30%23.30%20.00%21.30%21.38%21.30%21.13%医药电商业务医药电商业务 收入收入 49.17 93.04 151.81 199.07 258.3 297.0 343.2 394.8 YoY(%)111.92%89.23%63.17%31.13%29.75%14.98%15.56%15.03%占比占比 96.49%96.96%97.83%96.74%96.51%96.06%95.57%95.01%其中：其中：医药自营业务

143、医药自营业务 42.27 81.34 132.16 179.11 235.92 272.82 316.97 366.45 YoY(%)96.68%92.43%62.48%35.52%31.72%15.64%16.19%15.61%医药电商平台医药电商平台业务业务 6.9 11.7 19.65 19.96 22.38 24.17 26.22 28.32 YoY(%)303.31%69.62%67.92%1.59%12.11%8.00%8.50%8.00%医疗健康服务业务（互联网医疗业务医疗健康服务业务（互联网医疗业务+消费医疗业务）消费医疗业务）收入收入 1.4 2.53 2.84 5.97 8

144、.32 10.81 14.06 18.27 YoY(%)42.96%80.23%12.42%110.23%39.33%30.00%30.00%30.00%占比占比 2.75%2.64%1.83%2.90%3.11%3.50%3.91%4.40%数字基建业务（追溯业务数字基建业务（追溯业务+数字医疗业务）数字医疗业务）收入收入 0.39 0.39 0.53 0.73 1.02 1.37 1.84 2.47 YoY(%)59.00%2.00%34.00%37.86%39.33%34.50%34.50%34.50%占比占比 0.77%0.41%0.34%0.35%0.38%0.44%0.51%0.6

145、0%数据来源：公司公告，东北证券 公司是医药互联网行业龙头之一，鉴于公司零售药房业增长强势，在线平台业务趋于成熟。预计公司 FY2024-FY2026 年收入 309.17/359.10/415.55 亿元，归母净利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 润 7.22/9.45/11.55 亿元，每股收益为 0.05/0.07/0.09 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。5.风险提示风险提示 医药行业受政策变动影响较大，投资者需要关注行业政策风险；线下药店对接医保可能会在一定程度上分摊平台客流；同行业竞争激烈，各大

146、平台均开始发力线上健康业务，抖音等内容平台开始直播售卖药品、医疗器械、保健品等可能与公司产生竞争，企业盈利能力存在不及预期风险，投资者需关注行业竞争加剧风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润利润表（百万元）表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 14,914 17,060 19,025 21,695

147、营业总收入营业总收入 26,782 30,917 35,910 41,555 现金 9,237 12,179 13,809 16,551 营业成本 21,062 24,305 28,260 32,776 应收账款 579 722 808 952 销售费用 1,769 1,889 2,050 2,214 存货 2,102 2,357 2,781 3,202 管理费用 379 423 473 548 其他 2,996 1,803 1,628 991 财务费用-326 0 0 0 非流动资产非流动资产 5,834 5,970 6,071 6,190 固定资产 14 14 14 14 营业利润-30

148、480 697 899 无形资产 1,174 1,174 1,174 1,174 利润总额 551 746 976 1,194 租金按金 0 0 0 0 所得税 17 23 30 36 使用权资产 其他 4,645 4,782 4,883 5,001 净利润净利润 534 723 947 1,157 资产总计资产总计 20,748 23,030 25,096 27,885 少数股东损益 1 1 2 2 流动负债流动负债 5,437 6,714 7,550 8,898 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 533 722 945 1,155 应付账款 3,714 4,747

149、 5,251 6,246 EBITDA 289 746 976 1,194 其他 1,723 1,967 2,299 2,652 EPS（元）0.04 0.05 0.07 0.09 非流动负债非流动负债 163 163 163 163 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 163 163 163 163 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 5,600 6,877 7,713 9,060 成长能力成长能力 少数股东权益-26-25-24-22 营业收入 30.1%15.5%16.2%15.7%股本 119 119 119 119 营业利

150、润-97.2%-1722.6%45.3%29.0%留存收益和资本公积 15,506 16,511 17,740 19,179 归属母公司净利润 300.9%35.3%30.9%22.3%归属母公司股东权益 15,174 16,179 17,408 18,846 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 20,748 23,030 25,096 27,885 毛利率 21.3%21.4%21.3%21.1%净利率 2.0%2.3%2.6%2.8%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 3.5%4.5%5.4%6.1%经营活动净现金流经

151、营活动净现金流 256 1,177 729 1,386 ROIC 1.4%4.5%5.4%6.1%净利润 533 722 945 1,155 偿债能力偿债能力 折旧摊销 64 0 0 0 资产负债率 27.0%29.9%30.7%32.5%少数股东权益 1 1 2 2 净负债比率-61.0%-75.4%-79.4%-87.9%营运资金变动及其他-342 453-217 229 流动比率 2.74 2.54 2.52 2.44 速动比率 2.33 2.17 2.13 2.06 投资活动净现金流投资活动净现金流-532 1,482 618 1,072 营运能力营运能力 资本支出-6 0 0 0 总

152、资产周转率 1.34 1.41 1.49 1.57 其他投资-527 1,482 618 1,072 应收账款周转率 48.89 47.54 46.96 47.22 应付账款周转率 5.82 5.75 5.65 5.70 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-111 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-43 0 0 0 每股收益 0.04 0.05 0.07 0.09 普通股增加-69 0 0 0 每股经营现金 0.02 0.09 0.05 0.10 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 1.12 1.20 1.29 1.39 其他 0 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金

153、净增加额-105 2,942 1,630 2,741 P/E 134.28 84.20 64.32 52.61 P/B 4.73 3.76 3.49 3.23 EV/EBITDA 216.23 65.18 48.12 37.06 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协

154、会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间

155、。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/52 阿里健康阿里健康/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会

156、因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行

157、的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630