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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 27 日 行业行业研究研究 长期长期天花板天花板仍高仍高，供需供需错配错配改善改善途中途中 关于白酒行业长短期问题的思考 食品饮料食品饮料 日本酒水产业对中国白酒消费趋势的日本酒水产业对中国白酒消费趋势的对标意义对标意义有限。有限。2023 年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑，对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者引入日本酒水产业作为参考系。日本酒水课税额在 1994 年达到 1.98 万亿日元后见顶回落、2021 年该数据已降至 1994

2、 年的 54%，传统烈酒/清酒消费量早在 1975 年就已见顶、2021 年数据仅为 1975 年最高峰时的 24%。日本酒类消费量的持续下降引发了市场对国内白酒市场萎缩的担忧，特别人口结构的变化使得投资者对白酒行业的长期发展产生动摇。但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点，人口结构或只是影响酒水产业发展的次要变量，而非决定酒水消费量和产业规模是否进入拐点的核心变量。另外，以清酒为例，从发展阶段、市场容量、品类属性决定的价值链以及竞争格局等维度来看，其对于中国白酒消费趋势的参考意义有限。全球视角全球视角来看，中国白酒产业的天花板依然很高来看，中国白酒产业的天花板依然很高。结合相关研究成果，人均

3、酒精消费量与人均 GDP 是典型的倒 U 型关系，随着人均 GDP 的增长，人均酒精消费量会先升再降。同时，虽然当人均 GDP 达到一定阈值时，人均酒精消费量会呈现下降趋势，但是人均酒精消费支出金额则会随着经济发展而持续增加，“少喝酒，喝好酒”的消费趋势依然具备数据支撑。从中国的实际情况来看，无论是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度看，白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出角度，2015 年中国的数据是 186 美元，相较同为东亚国家的日本/韩国 500-600 美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量角度，根据 Alexander J.Holmes 的研究，“人均国

4、民总支出达到 2.78 万美元时或许会迎来人均烈酒消费支出的拐点”，2021 年中国人均国民总支出为 1.08万美元，假设按照 6%的复合增速，中国烈酒消费支出的拐点可能要到 2038 年。疫情扰动带来疫情扰动带来本轮白酒产业的本轮白酒产业的供需错配，库存压力最大的阶供需错配，库存压力最大的阶段段或或正在正在过去。过去。从供给端来看，中国白酒产量在 2016 年见顶、2022 年产量仅相当于 2016 年最高点的 49%。2016-2022 年上市白酒企业产量占全国白酒产量的比重从 7%提升到16%、吨价复合增速达到 18%，龙头公司的定价权不断加强。结合上市公司产量、产成品库存以及对上市公司

5、日常跟踪所掌握经营策略看，本轮白酒产业的供需错配可能始于 2020 年以来的疫情扰动，2020 年因疫情减产，2021 年需求复苏导致扩产，使得 2021 年开始上市公司产成品库存明显提升，当年上市公司成品酒库存量/产量达 30%，次年该比值上升至 35%、创 2012 年以来高位。因此，2023 年处于酒企的库存去化周期中，二季度以来偏弱的宏观需求延缓了库存去化速度。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看，库存去化或仍将是 2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善，白酒行业库存压力最大的时候正在过去，

6、行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。投资建议：投资建议：预期板块后续保持基本面稳步修复的节奏，估值已处于阶段性底部位置，此前茅台提价落地亦有望提振板块情绪。推荐：1）基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖泸州老窖）；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得舍得酒业酒业（多措并举规划积极），以及行业压力下彰显出较强成长性的珍酒李渡珍酒李渡(H H)；3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘今世缘。风险分析：风险分析：宏观经济增速下行风险，宏观经济增速下行风险，2 24 4 年春节

7、动销不及预期，行业竞争加剧。年春节动销不及预期，行业竞争加剧。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 分析师：李嘉祺分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 联系人：董博文联系人：董博文 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 0%7%14%21%28%11/2201/2304/2306/2308/23食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点

8、要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 食品饮料食品饮料 目目 录录 1、长期：白酒产业天花板仍高长期：白酒产业天花板仍高 .4 4 1.1、日本化不成立.4 1.2、全球视角理解酒类消费的变化趋势.7 2、短期：供需错配有望缓解短期：供需错配有望缓解 .1010 3、投资建议投资建议 .1212 4、风险分析风险分析 .1313 wWfXdW8VbV9WoMnNqRtNpP6MdNaQsQrRpNmPfQoPmOkPpPoP8OnMnNMYnNmPvPmOoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图目录图目录 图 1：日本国税局酒税课税额持续负增长.4 图

9、 2：1970 至今日本清酒/啤酒课税额变化趋势（亿日元）.4 图 3：1970 年至今日本酒类消费量趋势.5 图 4：1989 年至今中国白酒产量变化趋势.5 图 5：日本官方对日本酒水消费产业萎缩的原因解释.5 图 6：中日 25-64 岁人口占比及预测.6 图 7：1970 年至今日本 15 岁以上人口及人均饮酒量变化趋势.6 图 8：1989 年-2021 年日本清酒出厂口径规模和单价.6 图 9：一瓶日本清酒的价值链模型（日元）.6 图 10：部分发达国家 1961-2018 年人均酒精消费量变化趋势（升）.7 图 11：中国大陆/印度/日本 1961-2018 年人均酒精消费量（升

10、）.7 图 12：2018 年部分国家和地区人均酒精消费量横截面对比（升）.7 图 13：1961 年-2014 年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均 GDP 与人均酒精消费量变动趋势.8 图 14：1961 年-2014 年 53 个国家/区域人均酒精消费量与实际人均 GDP.8 图 15：2001 年-2015 年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均消费支出与人均酒精消费金额支出变动趋势.9 图 16：2001-2015 年 53 个国家/区域人均酒精与人均消费支出.9 图 17：2015 年部分国家人均酒精消费支出.10 图 18：中国/日本人均国民总支出（美元，2015 年价格）.1

11、0 图 19：中国白酒/卷烟产量趋势对比.10 图 20：2016-2022 年上市公司白酒产量及份额.10 图 21：2016-2022 年上市白酒企业以及规模以上酿酒企业吨价走势.11 图 22：2017-2022 年上市公司累计产量 CAGR 约为 2%.11 图 23：上市公司成品酒库存变动趋势.12 图 24：上市公司成品酒库存量期末值与当年产量比值.12 图 25：上市公司成品酒库存与理论库存水平的剪刀差.12 图 26：2021 年以来部分次高端酒企逐季营收增速（%）.12 表目录表目录 表 1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级.14 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报

12、告 食品饮料食品饮料 引言：引言：2023 年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑。对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者通过引入日本酒水产业作为参考系，继而对白酒产业的长期发展出现了信心动摇。事实果真如此吗？日本的经验到底能否借鉴？中国白酒产业到底处于哪个阶段？我们是不是把短期问题长期化了？如何理性区分行业的长短期变量？这个是本篇报告打算去探讨和回答的问题。在方法论上，我们通过国别比较的视角，试图拓宽横向和纵向比较的跨度，帮助投资者和产业从业人员更好地去进行理性和客观的判断。1 1、长期长期：白酒白酒产业产业天

13、花板天花板仍高仍高 1.11.1、日本化日本化不成立不成立 日本酒类消费量持续下降引发市场对国内白酒市场萎缩的担忧。日本酒类消费量持续下降引发市场对国内白酒市场萎缩的担忧。日本泡沫经济破灭与酒水产业的持续萎缩确实是并行状态。据日本国税局的数据，日本酒水课税额在 1994 年达到 19833 亿日元后见顶回落，并保持长年稳定负增长。截至 2021年，该数据已降至 1994 年的 54%。从分品类的课税额来看，日本的传统烈酒日本的传统烈酒/清酒清酒课税额课税额见顶时间在见顶时间在 19851985 年年，啤啤酒则在酒则在 19941994 年年。从分品类的消费量来看，清酒在全日本的消费量早在清酒在

14、全日本的消费量早在 19751975 年年就已经见顶就已经见顶。截至 2021 年，年消费量仅为 1975 年最高峰的 24%。啤酒的消费量与课税额见顶的时间一致（都在 1994 年），截至 2021 年全日本啤酒的消费量仅为最高峰的 26%。但是，考虑利口酒、发泡酒等其他品类消费量的增长，截至截至 20212021 年，日本累计的酒类消费量仍相当于年，日本累计的酒类消费量仍相当于 19961996 年总量见顶年总量见顶时时的的 80%80%。通过对日本酒类消费量进行长时间序列的梳理，我们至少可以衍生出三个层面的问题。第一，从酒水消费总量的角度，人均酒精消费量与人口结构这两个变量到底如何拆分？

15、第二，从清酒的角度，其作为日本传统文化代表的烈酒，不管是用课税额还是消费总量指标来刻画的见顶时间，都早于日本泡沫经济破灭的时间。如果泡沫经济破灭不是清酒消费见顶的核心原因，那什么要素决定了它的产业生命周期？第三，从品类结构看，日本清酒和啤酒的消费量均较峰值下降了近75%，但酒类总量较峰值仅下降了 20%，背后或体现了人口结构及消费习惯的变化，这是否又能为我们找到一些新的品类方向？图图 1 1：日本国税局酒税课税额持续负增长：日本国税局酒税课税额持续负增长 图图 2 2：19701970 至今日本清酒至今日本清酒/啤酒课税额变化趋势（亿啤酒课税额变化趋势（亿日元）日元）-12%-10%-8%-6

16、%-4%-2%0%2%4%6%8%日本国税局酒税同比增速（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005001,0001,5002,0002,5003,0001970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年清酒课税额啤酒课税额（右轴）资料来源：日本国税局，光大证券研究所；注：数据截至 2021 年 资料来源：日本国税局，光大证券研究所；注：数据截至 2021 年 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 食品

17、饮料食品饮料 图图 3 3：19701970 年至今日本酒类消费量趋势年至今日本酒类消费量趋势 图图 4 4：19891989 年至今中国白酒产量变化趋势年至今中国白酒产量变化趋势 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年累计酒类消费量（百万升）清酒（百万升）啤酒（百万升）0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 31995

18、0720092001720192021白酒产量（千万升）资料来源：日本国税局，光大证券研究所；注：数据截至 2021 年 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2022 年 人口老龄化、消费的低价导向、追求健人口老龄化、消费的低价导向、追求健康以及嗜好多样化是康以及嗜好多样化是日本官方对其日本官方对其酒类消酒类消费萎缩的核心解费萎缩的核心解释，但日本酒类消费拐点明显早于人口结释，但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点构拐点。在人口结构这个长周期分析要素维度下，中国总人口见顶的时间大致在 2021 年。而 25-64

19、岁之间的劳动力人口占比见顶的时间在 2016 年，与此同时，中国白酒产量也在2016 年见顶。因此，这也成为了市场情绪低迷时投资者对白酒行业长期发展趋势挥之不去的担忧。但是结合日本的实际数据，我们可以看到日本总人口见顶的时间大致在 2008 年前后，25-64 岁之间的劳动力人口占比（也是主流饮酒人均人口）见顶的时间大致在 2001 年前后。日本人口结构数据见顶的时间明显晚于酒类消费量见顶的时间。因此，我们认为人口结构的因素只是影响酒水产业发展的一个次要变量，它不是决定酒水消费量和产业规模进入拐点的核心变量。图图 5 5：日本官方对日本酒水消费产业萎缩的原因解释：日本官方对日本酒水消费产业萎缩

20、的原因解释 资料来源：日本国税局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 6 6：中日：中日 2525-6464 岁人口占比及预测岁人口占比及预测 图图 7 7：19701970 年至今日本年至今日本 1515 岁以上人口及人均岁以上人口及人均饮酒量变化趋势饮酒量变化趋势 0%10%20%30%40%50%60%70%456200342046220692076208320902097中日25-64岁人口占比及预测中国日本 92.3 6,000

21、 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 0204060801001970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年15岁以上人口（万，右轴）成年人人均清酒消费（升）成年人人均饮酒（升）资料来源：Our World in Data 预测，光大证券研究所，注：2022 年及以后年度为预测值 资料来源：日本国税厅，Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2021 年 以日本清酒为例，从发展阶段、市场总体容量、品类属性决定的价值链体系以及以日本

22、清酒为例，从发展阶段、市场总体容量、品类属性决定的价值链体系以及竞争格局等维度来看，日本清酒（国酒竞争格局等维度来看，日本清酒（国酒/烈性酒类比中国白酒）对中国的参考意烈性酒类比中国白酒）对中国的参考意义有限义有限。从市场规模的角度来看，根据日本经济产业省的统计，截至 2021 年，日本清酒酿造业出厂口径总体量估计只有 3684 亿日元（按当下汇率估算约 180亿人民币），而即使在 1993 年见顶时，市场规模也只有 10069 亿日元（约 491亿人民币，是同期啤酒行业规模的 43%）。从价值链的模型来看，一瓶日本清酒在制造环节/批发分销环节/终端零售环节的毛利率分别在 30%/13%/23

23、%左右。这属于比较典型的大众消费品价值链模型。在我们的研究框架里，品类属性天生就决定了商品的毛利率和周转效率，这两个关键要素又决定了商业模式的构建方式。因此，我们认为用日本酒水行业的发展来套用和外推中国白酒消费的产业变迁是需要斟酌的。不过，日本清酒的单吨价从 2011 年到 2021 年保持了年均 3%的复合增速是一个有意义的启示，这表明即使在所谓“失去的三十年”，产品也可以通过品类升级和强化价值表达等方式来释放其价格增长的驱动力。图图 8 8：19891989 年年-20212021 年日本清酒出厂口径规模和单价年日本清酒出厂口径规模和单价 图图 9 9：一瓶日本清酒的价值链模型（日元）：一

24、瓶日本清酒的价值链模型（日元）3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 100 200 300 400 500 600 1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年清酒出厂口径规模（亿人民币）清酒出厂单价（人民币万元/吨，右轴）020040060080000零售商毛利批发商毛利酒税消费税酒厂毛利瓶子等包材大米以外原料成本大米成本 资料来源：日本经济产业省，光大证券研究所；注：数据截至 2021 年 资料来源：

25、日本政策投资银行（DBJ），光大证券研究所 如果日本的经验不具备对标的意义，那么我们能否找到其他的研究视角或者说其他的关键要素来展望中国白酒消费的长期趋势？这是我们下文试图去回答的内容。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 食品饮料食品饮料 1.21.2、全球视角理解酒类消费的变化趋势全球视角理解酒类消费的变化趋势 中国离发达国家的人均酒精消费量依然还有较大差距。中国离发达国家的人均酒精消费量依然还有较大差距。为了引入全球比较的视角，我们根据世界卫生组织的观测数据，引入了人均酒精消费量这一数据来观测全球更多国家的酒类消费变迁趋势。在此数据口径下，我们看到日本的人均酒精消费量从 1961

26、年的 4.0 升上升至 2013 年的 7.3 升以后基本停止了增长。法国和意大利作为典型的高人均饮酒量的发达国家，从 1961 年开始，其人均饮酒量就出现了持续性下降，截至 2018 年，法国和意大利的人均饮酒水平分别降至8.5/6.6 升，均只有其 1961 年水平的 45%。而反观中国大陆和印度，其人均饮酒量从 1961 年的 0.3/0.4 升，上升至 2018 年的 3.5/2.1 升。不过，横向比较来看，中国大陆和印度的人均酒精消费量离发达国家 7-10 升左右的水平依然相差较大。图图1010：部分发达国家：部分发达国家 19 年人均酒精消费量变化趋势

27、（升）年人均酒精消费量变化趋势（升）图图 1111：中国：中国大陆大陆/印印度度/日本日本 19 年人均酒精消费量（年人均酒精消费量（升）升）0 5 10 15 20 25 7654320062009201220152018法国意大利英国澳大利亚 资料来源：世界卫生组织，光大证券研究所 资料来源：世界卫生组织，光大证券研究所 图图 1212：20182018 年部分国家和地区人均酒精消费量横截面对比（升）年部分国家和地区人均酒精消费量横截面对比（升）0.0

28、2.04.06.08.010.012.02018年部分国家和地区人均酒精消费（升）资料来源：世界卫生组织，光大证券研究所 人均酒精消费量与人均人均酒精消费量与人均 GDPGDP 其实是倒其实是倒 U U 型关系。型关系。事实上，人均酒精消费量与人均 GDP 的对应关系在跨国别比较时存在较大差异。从 1961 年以来，发达国家的人均 GDP 增长伴随着人均酒精消费量的减少，但是发展中国家人均 GDP 增长则伴随着人均酒精消费量的增加。参考 Alexander J.Holmes 等学者的研究成果可以发现，人均酒精消费量与实际人均 GDP 其实是典型的倒 U 型关系，即随着人均 GDP 的增长，人均

29、酒精消费量会出现先升高再降低的变化趋势。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1313：19611961 年年-20142014 年部分西欧发达国家与东亚国家年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均地区人均 GDPGDP 与人均酒精消费量变动趋势与人均酒精消费量变动趋势 050000002500076543200620092012法国人均GDP 法国人均酒精消费量（右轴，升）024680010

30、000500076543200620092012意大利人均GDP 意大利人均酒精消费量（右轴，升）0.00.51.01.52.02.50500000002500030000350004000076543200620092012中国香港人均GDP 中国香港人均酒精消费量（右轴，升）000000

31、02500076543200620092012日本人均GDP 日本人均酒精消费量（右轴，升）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050000000250003000076543200620092012韩国人均GDP 韩国人均酒精消费量（右轴，升）0.00.51.01.52.02.53.03.54.002000400060008

32、000967098720002003200620092012中国大陆人均GDP 中国大陆人均酒精消费量（右轴，升）资料来源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大证券研究所；注：人均实际 GDP 以 1990 年国际元（1990 International Geary-Khamis dollars）计量，下同 图图 1414：19611961 年年-20142014 年年 5353 个国家个国家/区域区域人均人均酒精消费量与实际人均酒精消费量与实际人

33、均 GDPGDP 资料来源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大证券研究所 除了消费量，人均消费支出也是决定未来市场容量的核心变量。除了消费量，人均消费支出也是决定未来市场容量的核心变量。根据 Alexander J.Holmes 等学者对全球 53 个国家/区域在 2001-2015 年期间的样本数据观测，人均酒精的消费支出金额与人均消费支出金额呈正相关，即随着人均消费支出的增加，人均酒精消费支出也会随之增加。叠加上文对人均消费量的分析可以得出叠加上文对人均消费量的分析可以得出结论即，在人均结论即，在人均 GDPGDP 达到一定的阈值达到一定的阈值时时，

34、人均酒精消费量确实会呈现下降趋势。，人均酒精消费量确实会呈现下降趋势。但是，人均酒精消费支出金额则会随着经济的发展而持续增加。但是，人均酒精消费支出金额则会随着经济的发展而持续增加。即“少喝酒，喝好酒”的消费趋势确有逻辑和数据支撑。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 1515：20012001 年年-20152015 年部分西欧发达国家与东亚国家年部分西欧发达国家与东亚国家/地区人均消地区人均消费支出与人均酒精消费金额支出变动趋势费支出与人均酒精消费金额支出变动趋势 02004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,

35、00030,000法国人均消费支出法国人均酒精消费支出（右轴）0050060070080090005,00010,00015,00020,00025,000意大利人均消费支出意大利人均酒精消费支出（右轴）050030035005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国香港人均消费支出中国香港人均酒精消费支出（右轴）00500600700800900100005,00010,00015,00020,00025,00030,000日本人均消费支出日本人均酒精消费支出（右轴）01002003

36、0040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000韩国人均消费支出韩国人均酒精消费支出（右轴）050001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国大陆人均消费支出中国大陆人均酒精消费支出（右轴）资料来源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大证券研究所，注：单位：美元 图图 1616：20 年年 5353 个国家个国家/区域区域人均人均酒精与人均酒精与人均消费支消费支出出 资料来源：Alexander J.Holmes an

37、d Kym Anderso，光大证券研究所 从中国的实际情况来看，从中国的实际情况来看，白酒产业规模白酒产业规模离见顶的时间还离见顶的时间还足够远。足够远。不管是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度而言，中国白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出的角度来看，截至 2015 年，中国的数据是 186 美元，对比同为东亚国家的日本/韩国 500-600 美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量的角度来看，根据 Alexander J.Holmes 的研究，人均国民总支出达到 2.78 万美元（按 2015 年价格，下同）时或许才会迎来人均烈酒消费支出的拐点。事实上，如果套用

38、这个研究结论，伴随着日本在 1989 年人均国民支出达到 2.83 万美元后，日本酒类消费量在 1996 年见顶。而从中国目前的情况来看，截至 2021 年人均国民总支出为 1.08 万美元，假设按照 2012 年以来的6%的复合增速计算，中国烈酒消费支出的拐点可能要到 2038 年。因此，不管从何种角度来预判，中国白酒产业的天花板依然很高。考虑到中国经济发展存在显著的不均衡，发展中国家和发达国家的特征在我国各经济区域或许同时存在，敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 食品饮料食品饮料 白酒在高线城市或已进入了量跌价升阶段，而在广大低线城市或许仍处在量价齐升的阶段。因此，在经济出现阶段

39、性增长压力的时候，我们依然能够看到 100-200元价位带的市场出现持续扩容。图图 1717：20201515 年年部分部分国家国家人人均均酒精酒精消费支出消费支出 图图 1818：中国：中国/日本人均国民总支出（美元，日本人均国民总支出（美元，20152015 年价格）年价格）0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 6543220052008200202023202620292032203

40、52038中国日本中国预测数据基准线 资料来源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大证券研究所 资料来源：世界银行，光大证券研究所预测；注：2022 年及以后数据为预测值 2 2、短期短期：供需供需错配错配有望有望缓解缓解 解决了需求端的困惑，我们再来看供给端的问题。解决了需求端的困惑，我们再来看供给端的问题。从品类属性来看，香烟和白酒在社交属性、金融属性等方面均有类似特征。以国内卷烟和白酒的产量走势来看，两者见顶的时间分别在 2014 年和 2016 年。截至 2022 年，两者产量分别相当于最高点的 93%和 49%，相比卷烟行业，白酒行业在供给端出现

41、显著收缩。2016-2022 年期间，上市白酒企业（不含珍酒李渡）累计产量从 96 万吨增长至108 万吨，产量占全国白酒产量的比重从 7%提升到 16%。这意味着伴随着低端产能的加速出清，上市公司整体的定价权提升。同期，规模以上酿酒企业单吨价从 4.7 万元提升至 9.9 万元，年均复合增速达到 13%，而上市公司累计单吨价从12.4 万元提升至 33.0 万元，年均复合增速达到 18%。放长观察视角看，中国白酒产业的规模扩容仍有空间，竞争格局则伴随供需结构放长观察视角看，中国白酒产业的规模扩容仍有空间，竞争格局则伴随供需结构的改善出现持续优化，龙头公司的定价权正在不断加强，的改善出现持续优

42、化，龙头公司的定价权正在不断加强，白酒行业整体无远忧。白酒行业整体无远忧。白酒行业的近虑则可白酒行业的近虑则可能在于疫情能在于疫情扰动下，酒企利润增长诉求所带来的供需错配扰动下，酒企利润增长诉求所带来的供需错配。图图 1919：中国白酒：中国白酒/卷烟产量趋势对比卷烟产量趋势对比 图图 2020：20 年上市公司白酒产量及份额年上市公司白酒产量及份额 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 3

43、92000720092001720192021白酒产量（千万升，左轴）卷烟产量（亿支，右轴）0%5%10%15%20%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200022上市公司累计产量（万吨）白酒行业产量（万吨）上市公司产量占比（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：1994 和 1996 年的卷烟产量统计缺失 注：数据截至 2022 年 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 212

44、1：20 年上市白酒企业以及规模以上酿酒企业吨价走势年上市白酒企业以及规模以上酿酒企业吨价走势 0 5 10 15 20 25 30 35 200022上市白酒企业吨价（万元/吨）规上酿酒企业吨价（万元/吨）资料来源：Wind，国家统计局，中国酒业协会，光大证券研究所 结合上市公司的产量、产成品库存以及对上市公司日常跟踪所掌握经营策略来结合上市公司的产量、产成品库存以及对上市公司日常跟踪所掌握经营策略来看，我们认为本轮白酒产业的供需错配可能始于看，我们认为本轮白酒产业的供需错配可能始于 20202020 年以来的疫情扰动

45、。年以来的疫情扰动。2017以来，上市公司基本就放弃了“量增”的诉求（转向“价增”），体现在报表层面则是 2017-2022 年上市公司端累计产量的复合增速大致只有 2%。但是 2020年因疫情减产再到 2021 年需求复苏导致扩产，使得 2021 年开始上市公司产成品库存水平出现了明显提升。图图 2222：20 年上市公司累计产量年上市公司累计产量 CAGRCAGR 约为约为 2%2%资料来源：Wind，光大证券研究所，注：产量推算按 2017 年以来每年 2%的增速 数据显示，2021 年上市公司成品酒期末库存同比提升 45%，成品酒库存量期末值/当年产量值达

46、到 30%（2011-2020 年期间年平均值大约在 21%，2011-2020年期间的最高值是 26%）。2022 年由于疫情反复扰动，导致该比值上升至 35%、创 2012 年以来的历史高位。因此，从产业周期的运行规律来看，2023 年仍处于酒企的库存去化周期，而今年二季度以来偏弱的宏观需求延缓了行业整体库存去化的速度。结合上市公司产成品库存以及渠道库存跟踪的反馈来看，我们认为库存的去化或仍将是 2024 年春节白酒销售的主旋律。作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅开始收窄，且经销商库存较去年同期出现了明显改善，我们认为白酒行业库存压力最大的时候正在过去，

47、行业正在逐步从“主动去库”过渡至“被动去库”的阶段，而需求的稳步复苏则有望加快库存去化的速度。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 食品饮料食品饮料 图图 2323：上市公司成品酒库存变动趋势：上市公司成品酒库存变动趋势 图图 2424：上市公司成品酒库存量期末值与当年产量比值：上市公司成品酒库存量期末值与当年产量比值 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540上市公司成品酒库存(万吨）成品酒期末库存同比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%上市公司成品酒库存量期末值/当年产量 资料来源：Wind，光大证券

48、研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 2525：上市公司成品酒库存与理论库存水平：上市公司成品酒库存与理论库存水平的剪刀差的剪刀差 图图 2626：2 2021021 年以来部分次高端酒企逐季营收增速（年以来部分次高端酒企逐季营收增速（%）(100)(50)0 50 100 150 200 250 酒鬼酒舍得酒业水井坊山西汾酒 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：理论库存水平是以 2013 年为基期，按 2013-2020年库存复合增速推导而成 资料来源：Wind，光大证券研究所 3 3、投资建议投资建议 展望后续，当前主流酒企库存整体处于合理水平，价盘整体较为平稳，估计将以相

49、对稳定的渠道秩序迎接来年开门红。24 年春节旺季需求更加刚性，从往年来看春节动销好于预期的可能性较高，预期板块后续将保持基本面稳步修复的节奏。此前板块估值经过较多调整、已处于阶段性底部位置，考虑此前飞天茅台提价落地，亦有望提振板块情绪，缓解之前市场对于 24 年估值继续调整的悲观预期。推荐：1）基本面确信度高的高端白酒（贵州茅台贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖泸州老窖），24年估值水平有望修复；2）此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊水井坊（收入环比改善明显、迎来经营拐点）、舍得酒舍得酒业业（多措并举规划积极），以及行业压力下彰显出较强成长性的港股标的珍酒李渡珍酒李

50、渡(H)(H)；3）地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘今世缘。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 食品饮料食品饮料 4 4、风险分析风险分析 1 1）宏观经济增速下行风险：）宏观经济增速下行风险：若宏观经济增速下行明显，居民的消费能力和消费意愿将降低，可能会导致需求端疲软，造成企业收入及盈利不及预期。2 2）2 24 4 年春节动销不及预期：年春节动销不及预期：春节销售在白酒全年销售中占比较高，若明年需求端恢复仍较慢，春节动销表现不及预期，则可能影响酒企全年业绩。3 3）行业竞争加剧：行业竞争加剧：白酒行业内部竞争较为激烈，疫情后企业加大品牌宣传与推广投入，竞争加剧下企业盈利可

51、能受损。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 食品饮料食品饮料 表表 1 1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投资评级投资评级 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 本本次次 变动变动 600519.SH 贵州茅台 1763.00 49.93 58.83 70.49 35 30 25 11.2 9.3 7.7 买入 维持 0

52、00858.SZ 五粮液 149.25 6.88 7.76 8.74 22 19 17 5.1 4.5 3.9 买入 维持 000568.SZ 泸州老窖 206.50 7.04 8.94 10.89 29 23 19 8.9 7.4 6.0 买入 维持 600779.SH 水井坊 57.94 2.49 2.57 3.15 23 23 18 8.2 6.5 5.2 买入 维持 600809.SH 山西汾酒 237.20 6.64 8.37 10.27 36 28 23 13.6 10.5 7.8 买入 维持 600702.SH 舍得酒业 104.74 5.06 5.53 6.96 21 19 1

53、5 5.5 4.5 3.5 买入 维持 000799.SZ 酒鬼酒 72.75 3.23 3.14 3.80 23 23 19 5.7 5.0 4.3 买入 维持 6979.HK 珍酒李渡 10.27 0.31 0.49 0.62 33 21 17 NA 2.6 2.2 买入 维持 002304.SZ 洋河股份 116.50 6.22 7.03 8.05 19 17 14 3.7 3.3 3.0 买入 维持 603369.SH 今世缘 53.80 2.00 2.54 3.16 27 21 17 6.1 5.1 4.2 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-1

54、1-27；汇率按 1HKD=0.9135CNY 换算 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司

55、面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地

56、出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会

57、授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业

58、务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决

59、策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资

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61、追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP