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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 非乳饮料非乳饮料 2023 年年 11 月月 29 日日 东鹏饮料（605499）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）乘势远谋，鹏程万里乘势远谋，鹏程万里 目标价：目标价：240 元元 当前价：当前价：191.89 元元 引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。能量饮料赛道高景气与格局红利共振，东鹏上市以来收入业绩屡超预期。23 年预计特饮站稳百亿，市场也相应地对大单品天花板及第二曲线产生一定疑虑。本

2、篇报告，在饮料行业单品规律、品类拓展能力基础上，进一步探讨东鹏未来高成长持续性及路径。大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖品类属性。品类属性。软饮料满足即饮便利性需求，且部分细分品类具备功能性或轻上瘾性。故纵览饮料大单品，出厂端 50 亿、100 亿、150 亿为门槛，产品、渠道、赛道因素层层叠加：1）50 亿以下：以口味型饮料居多，产品锐度可带动放量，但需求迭代、渠道广度限制进一步成长，如小茗同学、元气森林。2）50-100亿：一是依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词的口味型饮料

3、，如冰红茶、阿萨姆、旺仔牛奶；二是基于品类渗透期的先天优势，渠道扩张带动持续增长，如怡宝、百岁山、东鹏特饮。3）150 亿以上：高粘性、需求稳定、长生命周期赛道是必备要素，企业能力全面长期拉动，方可从畅销迈向经典，如可口可乐、农夫山泉、中国红牛。东鹏特饮：东鹏特饮：能量饮料赛道最强能量饮料赛道最强 Alpha，当前全国化势不可挡，单品可看，当前全国化势不可挡，单品可看 200亿亿以上以上。能量饮料属于高景气+高粘性优质赛道，且放眼全球，即便是欧美日等成熟市场，近 5 年零售额 CAGR 也有 5-10%，且量增仍为主要驱动，行业成长性突出，中国渗透空间潜力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一

4、，而东鹏战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，为最强 alpha，也由此抢占了大部分行业景气红利。当前公司由南向北全国化多点开花，势能全面释放，23 年前三季度东鹏特饮同增 25%，全年有望站稳百亿体量。展望未来，23H1 东鹏活跃网点达 330 万家（全国零售网点 610 万、综合饮料龙头多在 400 万+），通过加强北方覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量，预计仍至少有 2-3 年快速铺货窗口，保障公司持续高增。我们测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200 亿体量并非尽头。品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳

5、步迈向平台型龙头。品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳步迈向平台型龙头。饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、经营扎实可提供持续培育的底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。而于东鹏而言，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘；同时邮差体系完善、渠道管理细致、考核激励因时而进、信息化程度也行业领先，强渠道力复用之下，新品铺货迅速且边际成本极低。且推新思路上，公司上市前后即积极研发储备新品，而后根据市场动向适时入局高景气赛道，凭借强渠道力及性价比定位实现放量突围。当前，公司电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更

6、长远。估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，近 10 年销量 CAGR 仅为 1.2%，龙头可口可乐、百事可乐 12-22 年营收及利润 CAGR 仅为低个位数增长甚至停滞，稳态估值中枢 20-25X。而 Monster 扎根优质赛道，行业渗透叠加全球扩张之下成长持续兑现，12-22年收入/利润 CAGR分别 12%/13%，估值中枢 35-40X具备稳定溢价。故我们认为，东鹏大单品铺货渗透空间仍足，平台化雏形已现，海外市场仍待探索，亦有望长期享有估值溢价。投资建议：扩张势能强劲，

7、迈向综合饮料龙头，重申目标价投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申目标价 240 元及元及“强推强推”评级。评级。东鹏大单品网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加新品有序培育，平台化雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已近尾声，建议珍惜布局窗口，维持 23-25 年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66元，对应 PE为 37/28/22 倍，维持目标价 240元，重申“强推”评级。风险提示：风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、部分数据估算或存在误差。Repor

8、tFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)8,505 11,024 13,964 17,269 同比增速(%)21.9%29.6%26.7%23.7%归母净利润(百万)1,441 2,071 2,733 3,466 同比增速(%)20.8%43.8%32.0%26.8%每股盈利(元)3.60 5.18 6.83 8.66 市盈率(倍)53 37 28 22 市净率(倍)15.2 12.1 9.3 7.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月28日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予

9、 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思联系人：严晓思 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)40,001.00 已上市流通股(万股)15,927.09 总市值(亿元)767.58 流通市值(亿元)305.62 资产负债率(%)59.15 每股净资产(元)14.94 12个月内最高/最低价 207.12/158.59 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12

10、个月个月)相关研究报告相关研究报告 东鹏饮料（605499）跟踪分析报告：全国化多点开花，平台化初具雏形，上调目标价至 240元 2023-11-22 东鹏饮料（605499）项目投资点评：落子华北，高增持续性再夯实 2023-11-05 东鹏饮料（605499）2023 年三季报点评：增长强劲且高质，持续性可看更长远 2023-10-29 -10%0%11%21%22/1123/0223/0423/0723/0923/112022-11-292023-11-28东鹏饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

11、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 亮点一：亮点一：从饮料大单品规律从饮料大单品规律出发，探究东鹏特饮大单品天花板几何。出发，探究东鹏特饮大单品天花板几何。饮料消费高频即饮，人群触达与转化是关键，故单品体量底线事在人为，而天花板则更受品类先天属性影响。东鹏扎根高景气+高粘性能量饮料赛道，战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，最强 alpha 囊括大部分增长红利。我们结合网点数与单点产出测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200 亿体量

12、并非尽头。亮点二：基于亮点二：基于企业第二曲线能力禀赋，理解东鹏扩品类思路及成功的可能企业第二曲线能力禀赋，理解东鹏扩品类思路及成功的可能性。性。饮料第二曲线培育，一看主业赛道优质、公司经营扎实提供底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。东鹏主业现金流源源不断且渠道邮差体系完善、管理因时而进、信息化行业领先。公司上市前后即积极研发储备新品，并根据市场动向适时入局高景气赛道，借强渠道力及性价比定位享受行业增长红利，且边际成本较低。当前电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年放量可期，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长。亮点三：借鉴海外，从亮点三：借鉴海外

13、，从 Monster 看看东鹏估值溢价来源及持续性。东鹏估值溢价来源及持续性。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，龙头可口可乐、百事可乐稳态估值中枢 20-25X。而 Monster 扎根景气优质赛道、成长性持续兑现，估值中枢 35-40X 具备稳定溢价。东鹏主业空间仍足、平台化雏形已现，高成长持续演绎有望持续带来溢价。投资逻辑投资逻辑 扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头。扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头。中长期看，东鹏大单品当前网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加系列新品培育走向体系化，第二曲线雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，PET锁价来年成本红利有望延续，未

14、来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已趋尾声（12 月中旬到期），建议珍惜布局窗口。维持23-25 年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66 元，对应 PE 为 37/28/22 倍，目标价 240元，重申“强推”评级。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 收入端，大单品增势强劲，新品布局更呈体系，收入端，大单品增势强劲，新品布局更呈体系，预计预计未来未来 3-4年稳步迈向年稳步迈向 200亿体量。亿体量。（1）东鹏特饮：23H1 公司 330 万网点，预计 23 年收入有望同增约25%站稳百亿，后续省外快速铺货仍可看 2-3 年，更长期关注单点产出提升

15、，23-26E 收入 CAGR 近 20%。（2）其他饮料：东鹏“功能性+高景气”的产品布局思路逐渐清晰，把握性价比需求，充分复用渠道及执行力优势之下，预计其他饮料至 26年贡献 35亿以上收入，23-26E CAGR 约 65%。利润端，利润端，24 年成本红利有望延展，费用投放可控、规模效应摊薄，预计年成本红利有望延展，费用投放可控、规模效应摊薄，预计 23-26E 利润复合增速达利润复合增速达 25%以上。以上。毛利率端，公司于 23 年内低点锁定 PET 价格、来年用料成本下行确定，叠加近期白砂糖已于高位见顶回落，预计成本红利延展，而中期规模效应持续释放，叠加一元乐享等费用随公司体量增

16、大、份额提升亦有优化空间，故毛利率有望改善并维持高位。费用端，全国化扩张及新品推出背景下，公司费用投放依然谨慎稳健，精益管理叠加规模效应，预计销售及管理费用率有望小幅优化。综上，预计净利率逐步上升至20%以上，23-26E利润复合增速达 25%以上。uZhVdYvZnYpW8VoYvXiZ9P9R6MtRqQnPtQfQnMmOjMqQqMbRpOoOvPtPoPMYpPuN 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续

17、性.7 一、一、大单品天花板：东鹏特饮大单品天花板：东鹏特饮 200 亿之辩亿之辩.8（一）大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性.8（二）回到东鹏：优质赛道最强 alpha，大单品可看 200亿以上.10 1、能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足.10 2、横向对比：战略聚焦渠道领先，东鹏最强 alpha.13 3、空间测算：从铺货周期到长期视角，单品规模可看 200亿以上.15 二、二、品类拓展：主业扎实，有序培育，稳步迈向平台化品类拓展：主业扎实，有序培育，稳步迈向平台化.18（一）为什么我们坚定看好东鹏品类拓展？.18 1、核心要素：主业赛道奠基，渠道协同护航.18 2、回

18、到东鹏：赛道优质、渠道强劲、推新有序，迈向平台型龙头.19（二）电解质水：弱功能性+赛道景气，补水啦优势突出.22 1、品类概况：健康化风潮崛起，电解质水加速渗透.22 2、特点与路径：专业性塑心智壁垒，场景拓展挖掘空间.23 3、玩家分析：企业梯队清晰，东鹏优势突出.25（三）无糖茶：高潜景气赛道，来年重点发力.28 1、市场空间：健康化催化品类风口，渗透潜力十足.28 2、品类属性：健康解渴，兼具功能性挖潜空间.28 3、玩家分析：一超多强格局，东鹏有望突围.29（四）咖啡&金罐：高粘性赛道，强定力培育.31 1、咖啡：景气与黏性兼具，大咖持续培育.31 2、金罐：持续投入&差异竞争，蓄力

19、中高端能量饮料市场.33（五）系列新品探索，补齐餐饮渠道.33 三、三、投资建议：高成长稀缺标的，持续性可看更远投资建议：高成长稀缺标的，持续性可看更远.35（一）中期展望：特饮强劲、新品发力，3-4 年有望迈向 200亿.35（二）估值探讨：复盘 Monster，优质赛道与持续成长带来溢价.36（三）投资建议：高成长稀缺标的，把握布局窗口，目标价 240元.37 四、四、风险提示风险提示.38 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 东鹏饮料股价复盘.7 图表 2 东

20、鹏上市以来收入业绩持续超预期（百万，%）.7 图表 3 东鹏网点扩张强势.7 图表 4 产品及渠道影响人群数量、赛道决定复购.8 图表 5 饮料行业大单品梳理.9 图表 6 品类属性影响生命周期长度，口味型赛道也有强者突围长青.10 图表 7 强渠道能力是大单品的重要支撑.10 图表 8 能量饮料零售额在多数国家呈现持续增长.11 图表 9 消费量是能量饮料赛道增长的主要驱动因素.11 图表 10 泰国能量饮料市场增长随蓝领人口放缓.12 图表 11 美国能量饮料品牌积极拓展消费人群.12 图表 12 我国就业人员每周平均工作时间较长.12 图表 13 我国近年来工作强度呈上升趋势.12 图表

21、 14 第二梯队市场份额大多稳中有降，东鹏势能强劲.14 图表 15 中国能量饮料赛道主要玩家梳理.14 图表 16 东鹏饮料地区增长销售收入增速拆分.15 图表 17 单点产出视角测算东鹏特饮大单品天花板.16 图表 18 不同地区劳动人口数量与人均软饮料产量情况.16 图表 19 品类集中度呈包装水口味型功能/上瘾性特征.17 图表 20 2023E代表性国家能量饮料市占率情况.17 图表 21 行业增长与市占率角度测算东鹏天花板.17 图表 22 代表性饮料公司网点数量及 22年营收.18 图表 23 农夫前瞻布局持续培育.18 图表 24 主营业务优秀，第二曲线持续培育.19 图表 2

22、5 能量饮料在我国软饮料细分赛道中增速领先.19 图表 26 2022年代表性饮料公司盈利水平对比.19 图表 27 不同饮料单品渠道利润分配对比.20 图表 28 东鹏直连终端方案流程.20 图表 29 饮料龙头销售人员数量及人均营收.20 图表 30 东鹏组织管理因时而进.20 图表 31 东鹏专案战术灵活多变，因地制宜.21 图表 32 东鹏产品布局及推新流程示意图.21 图表 33 功能饮料细分品类及代表产品.22 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 非典、疫情等驱动电解质

23、水教育加速.23 图表 35 22年主流运动/电解质饮料出厂规模（亿元）.23 图表 36 运动饮料零售市场规模（百万元）.23 图表 37 2023Q1-Q3饮料细分品类市场份额增速.23 图表 38 23年 6 月以来电解质饮料增长中枢降至约 10%.24 图表 39 22年运动饮料人均消费量及渗透率对比.24 图表 40 2021年美日运动饮料行业零售额格局.24 图表 41 美日运动饮料典型品牌示意.24 图表 42 白领、中产和 Z 世代成为消费主力军，运动和户外是主要消费场景，下沉市场高速增长.25 图表 43 主要运动饮料品牌梳理.27 图表 44 补水啦动销强劲（单位：元）.2

24、8 图表 45 补水啦渠道利润丰厚.28 图表 46 无糖茶赛道快速增长.28 图表 47 中国无糖茶在即饮茶市场中占比提升空间大.28 图表 48 无糖无负担、替代水解渴为主要消费诉求.29 图表 49 日本无糖茶功能性发掘较为成熟.29 图表 50 口味、价格仍为消费者主要关注因素.29 图表 51 高线城市消费黏性更高，购买更频繁.29 图表 52 主要无糖茶玩家情况梳理.30 图表 53 东鹏无糖茶与其他品牌相比性价比突出.31 图表 54 我国即饮咖啡零售端市场规模（百万元）.32 图表 55 即饮咖啡在高线城市占比 61%.32 图表 56 2021年我国主要瓶装咖啡品牌零售额占比

25、.32 图表 57 人均咖啡饮用量对标国外有较大空间（杯）.32 图表 58 东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中位列第一.32 图表 59 高市场费用用于陈列、消费者促销、人员激励.32 图表 60 主要即饮咖啡品牌短板明显，大咖主打性价比优势.33 图表 61 金罐主要策略一览.33 图表 62 金罐升级苗条罐差异化竞争.33 图表 63 全国餐饮门店约 860万家，广东位居第一.34 图表 64 数量 1-4 家的餐饮门店占比约 65%.34 图表 65 东鹏产品周期梯队有序.34 图表 66 东鹏产品矩阵在人群、渠道等方面布局互补.34 图表 67 东鹏饮料未来 5年中期展望.35 东鹏饮

26、料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 68 美国主要软饮料企业收入利润变动情况.37 图表 69 Monster分地区收入增速及贡献拆分.37 图表 70 复盘 Monster，优质赛道持续成长，相对传统饮料龙头具备估值溢价.37 图表 71 东鹏饮料盈利预测简表.38 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性 能量饮料高景气赛

27、道，格局红利加持，东鹏上市以来收入业绩屡超预期，高成长性持续验证，也相应带来一定估值溢价。但随着大单品东鹏特饮收入体量迈向百亿门槛后，市场担忧主业天花板有限，也对公司第二增长曲线打造存在一定疑虑。本篇报告，在梳理饮料大单品规律、探究企业第二曲线能力禀赋的基础上，核心回答三个问题：1、全国化多点开花，东鹏特饮大单品空间几何？2、公司趁势加快推新，如何理解扩品类思路及成功的可能性？3、相较于其他大众品，东鹏估值具备一定高溢价，如何看待溢价持续性？图表图表 1 东鹏饮料股价复盘东鹏饮料股价复盘 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 东东鹏上市以来收入业绩持续超预期鹏上市以来收入业绩持续超预期（

28、百万，（百万，%）图表图表 3 东鹏网点扩张强势东鹏网点扩张强势 资料来源：wind，华创证券 资料来源：公司公告，公司调研，华创证券 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 一、一、大单品天花板：东鹏特饮大单品天花板：东鹏特饮 200 亿之辩亿之辩（一）（一）大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性 吃的不如喝的，饮料大单品辈出。吃的不如喝的，饮料大单品辈出。软饮料消费群体广，购买低价高频，更多满足即饮便利性需求，单品起量周期快且天花板较高。前

29、有红牛、可乐、雪碧、营养快线体量超百亿，后有农夫靠卖水新晋中国首富、元气异军突起，行业大单品频出。而拆解核心要素，单品体量底线取决于企业经营能力，而天花板则更有赖于品类先天属而拆解核心要素，单品体量底线取决于企业经营能力，而天花板则更有赖于品类先天属性。性。饮料作为即饮便利性消费，消费者触达和转化是关键，因此单品体量底线事在人为，产品设计、营销表达、网点覆盖、渠道推力较优的单品，凭借覆盖的消费群体数量即可成长至一定体量。而在企业能力出色的基础上，进一步看单品体量天花板，则受到所属品类的普适性与消费黏性等因素影响。图表图表 4 产品及渠道影响人群数量、赛道决定复购产品及渠道影响人群数量、赛道决定

30、复购 资料来源：华创证券 50 亿、亿、100 亿、亿、150 亿为门槛，产品、渠道、赛道层层叠加。亿为门槛，产品、渠道、赛道层层叠加。从不含税出厂端收入体量看，50亿以下的产品以品类粘性低、竞争激烈的口味型饮料居多；50-100亿则多为口味型饮料巨头或优质赛道的成长中龙头，其中具备强产品力与渠道力的玩家有机会打造出作为品类代表的百亿级口味型饮料单品；150 亿则是另一道门槛，上瘾性（如能量饮料、碳酸饮料）或基础性（包装水）赛道通常是必备要素，渠道与产品力长期驱动，从畅销到经典，品牌铸就护城河。具体来说：50 亿以下：产品锐度带动放量，但天花板多受制于赛道属性或渠道能力。亿以下：产品锐度带动放

31、量，但天花板多受制于赛道属性或渠道能力。赛道属性给单品成长带来的限制可大致分为两种，一是品类天花板较低、受众有限，二是品类偏口味型、竞争激烈、粘性较低、单品生命周期短。在此情况下，若存在企业渠道与营销能力有限、产品重视度不足、管理风格较为佛系等因素，则单品通常止步于出厂体量 50 亿以下。典型如露露、李子园、维他奶等则因品类天花板有限、渠道覆盖广度不足等原因，在达到一定体量后增长放缓；而小茗同学、冰糖雪梨、元气森林等口味型饮料，具备产品锐度也曾快速放量，但随着消费者口味变化、需求迭代，或受制于渠道力有限，难免销售停滞甚至回落。50 至至 100 亿级：渠道力拉动，营销战配合，成为畅销单品。亿级

32、：渠道力拉动，营销战配合，成为畅销单品。50 亿以上至百亿级单品主要是具备强渠道力口味型饮料巨头，或优质赛道的成长中龙头。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 1)口味型饮料巨头：依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代口味型饮料巨头：依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词，部分可达百亿体量，甚至一定程度对抗品类需求下行。名词，部分可达百亿体量，甚至一定程度对抗品类需求下行。如康师傅冰红茶借“再来一瓶”一战成名，全国 400w+网点通路精耕不断下沉，成为百亿级长青大单品

33、；王老吉绑定火锅场景后借助邮差体系做渠道；旺旺独创“旺仔牛奶”并从 90 年代起渠道精耕，分别成为凉茶与甜牛奶代名词；娃哈哈联销体构建强渠道基础，AD 钙奶与营养快线也曾是划时代大单品（后期因品类老化、舆论事件致体量下滑）。2)优质赛道龙头：基于品类先天优势，渠道扩张带动增长。优质赛道龙头：基于品类先天优势，渠道扩张带动增长。如包装水赛道需求稳定、逐步渗透，怡宝、百岁山渠道扩张带动增长；能量饮料功能性突出、消费者粘性高，东鹏借助邮差商体系推进全国网点扩张，增长势头强劲；无糖茶赛道契合健康化趋势，东方树叶十年培育成为品类代名词，需求风口下顺势加大铺货及费投，渠道反馈连续三年实现翻倍增长，有望迈向

34、百亿体量。150 亿及亿及 200 亿级：优质赛道奠基，企业能力全面拉动，从畅销到经典。亿级：优质赛道奠基，企业能力全面拉动，从畅销到经典。高粘性、长生命周期的品类属性为单品成长提供足够空间，同时渠道深耕下沉、营销保持品牌声量、创新适应时代需求也都不可或缺。典型如能量饮料教育者红牛，“大自然的搬运工”农夫、经典的百年饮料大单品可口可乐。此外，企业也可充分复用渠道与品牌优势，通过产品矩阵的形式突破 150 亿门槛，如康师傅茶饮料（冰红茶、绿茶、茉莉等）22年营收达 180亿元且仍在稳健增长。图表图表 5 饮料行业大单品梳理饮料行业大单品梳理 产品名产品名 所属品所属品类类 企业企业 赛道零售额赛

35、道零售额 17-22 CAGR 上市时间上市时间 历史最高出厂规模历史最高出厂规模（亿元）（亿元）/年份年份 2022 出厂规模（亿元）出厂规模（亿元）150亿+中国红牛 能量饮料 华彬集团 8.7%1996年 约 230（2015）约 208*农夫山泉饮用水 包装水 农夫山泉 6.0%1996年 稳健增长 183 可口可乐 碳酸饮料 可口可乐 5.6%1927年初次进入，1979年重返中国 稳健增长 约 150 雪碧 碳酸饮料 可口可乐 5.6%稳健增长 约 135 百事可乐 碳酸饮料 百事可乐 5.6%1981年 稳健增长 100+100-150亿 康师傅冰红茶 即饮茶 康师傅-0.9%1

36、996年 稳健增长 约 100 百岁山矿泉水 包装水 景田集团 6.0%2004年 稳健增长 100亿+王老吉凉茶 即饮茶 广药王老吉-0.9%1992年 商标之争致口径较多，预计巅峰大于100亿 约 100 怡宝纯净水 包装水 华润怡宝 6.0%1989年 稳健增长 约 100 旺仔牛奶 乳饮料 旺旺集团-0.8%1992年 约 112（2013）约 100 50-100亿 东鹏特饮 能量饮料 东鹏饮料 8.7%1997年 增长 82 美汁源 果汁 可口可乐-2.9%2005年 基本稳定 约 65 阿萨姆奶茶 即饮茶 统一企业-0.9%2009年 稳健增长 约 60 六个核桃 植物蛋白饮料

37、养元饮品-2.0%2006年 约 87（2015）约 56 营养快线 乳饮料 娃哈哈集团-0.8%2005年 约 200（2013）约 50 东方树叶 即饮茶 农夫山泉-0.9%2011年 增长 约 32（23E 60+）50亿以下 椰树椰汁 植物蛋白饮料 椰树集团-2.0%1988年 基本稳定 约 45 康师傅茉莉茶 即饮茶 康师傅-0.9%2005年 基本稳定 40亿+康师傅绿茶 即饮茶 康师傅-0.9%1999年 基本稳定 30亿+统一绿茶 即饮茶 统一企业-0.9%1998年 稳健增长 35亿+东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

38、格批文号：证监许可（2009）1210号 10 茶 即饮茶 农夫山泉-0.9%2016年 增长 约 35 元气森林气泡水 碳酸饮料 元气森林 5.6%2018年 约 40（2021）约 35 统一冰红茶 即饮茶 统一企业-0.9%1995年 基本稳定 约 30 体质能量 能量饮料 河南中沃 8.7%2000年 接近 30亿 约 23 银鹭花生牛奶 复合蛋白饮料 银鹭集团-2.0%1997年 约 60（2013）约 25 小茗同学 即饮茶 统一企业-0.9%2015年 约 17（2016）不到 5 资料来源：公司公告，红牛公众号，食评方，食业家，央广网，新浪财经，中国经济网，通联数据，渠道调研，

39、华创证券 注：（1）表格中的出厂规模不含税，即与报表口径对应；（2）红牛22年208亿元参考官方公众号披露的半年度任务目标完成进度推算；农夫矿泉水、阿萨姆、东鹏特饮、旺仔牛奶、王老吉（白云山年报王老吉大健康数据估计）、六个核桃（养元）来自公司年报；可口可乐、雪碧、百事可乐、康师傅冰红茶、百岁山、怡宝、营养快线、美汁源、体质能量、银鹭花生、椰树椰汁、东方树叶、茶、统一绿茶、元气森林、小茗同学气泡水结合行业数据、相关上海品茶公布数据进行估算；康师傅茉莉茶、康师傅绿茶、统一冰红茶来自渠道调研；（3）部分数据测算可能存在误差 图表图表 6 品类属性影响生命周期长度，口味型赛道也有强者突围长品类属性影响

40、生命周期长度，口味型赛道也有强者突围长青青 图表图表 7 强渠道能力是大单品的重要支撑强渠道能力是大单品的重要支撑 销售网点销售网点 经销商经销商 冰柜数冰柜数 (万万)数量数量 (万万)康师傅 400+76528 76.8 华彬集团 400+2000+农夫山泉 300+约 5000 70-80 可口可乐 300+太古/129 中粮 娃哈哈 300+7000+8.5 东鹏饮料 约 330 2779 10+元气森林 约 100 1000+50+资料来源：欧睿，华创证券 注：图中数据为零售额，单位：亿元 资料来源：食业家，食品板，蓝鲨消费，中国商报，消费一迅，米多大数据引擎，渠道调研，华创证券（二

41、）（二）回到东鹏：优质赛道最强回到东鹏：优质赛道最强 alpha，大单品可看，大单品可看 200 亿以上亿以上 1、能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足 发达市场仍在持续增长的高景气赛道，量增为主要驱动，中国渗透潜力十足。发达市场仍在持续增长的高景气赛道，量增为主要驱动，中国渗透潜力十足。放眼全球，能量饮料在大多数国家都属于成长性赛道，即便是人均年饮用量已达 10L 左右的欧美较成熟国家，其近 5 年零售额 CAGR 仍多在 5-10%，且其中消费量提升为主要驱动。如美国、日本、澳大利亚等市场人均消费量分别是我国的 4.7/1.8/4.4 倍，且 1

42、6-21 年消费量CAGR 为 6.3%/4.6%/11.1%。中国能量饮料市场 16-21 年零售额 CAGR 约 9.8%，仅次于即饮咖啡 CAGR 11.8%，在软饮料细分赛道中属于成长性最优一档，当前人均消费量仅2.1L/人、能量饮料销量占软饮料 10.8%，但成长潜力空间仍足。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 8 能量饮料能量饮料零售零售额在多数国家呈现持续增长额在多数国家呈现持续增长 资料来源：欧睿，华创证券 注：横纵轴为RSP增速，气泡大小代表21年人均饮用量（L/

43、年）图表图表 9 消费量是能量饮料赛道增长的主要驱动因素消费量是能量饮料赛道增长的主要驱动因素 资料来源：欧睿，华创证券 海外路径上看，东南亚蓝领人群为消费主力，欧美则通过场景与人群拓展提升渗透率。海外路径上看，东南亚蓝领人群为消费主力，欧美则通过场景与人群拓展提升渗透率。东南亚国家：蓝领消费为主力，一定程度限制天花板。东南亚国家：蓝领消费为主力，一定程度限制天花板。东南亚蓝领群体是能量饮料的主力消费人群，在奠定能量饮料高渗透率基础的同时也影响天花板规模。以泰国为例，主流品牌M-150、卡拉宝、泰国红牛等核心单品定价多在10泰铢/150ml（换算人民币 2 元）的性价比区间。受蓝领人群增长放缓

44、影响，泰国能量饮料市场规模自 2013 年起增长放缓，虽然龙头通过配方调整、子品牌推新和品牌文化升级尝试将目标群体扩展至白领和女性，但总体看拉动作用有限，13-22 年零售规模 CAGR为 0.7%基本稳定。欧美成熟国家：人均消费量高，人群与场景拓展引领持续增长。欧美成熟国家：人均消费量高，人群与场景拓展引领持续增长。以美国为例，其功能饮料人均消费量已达 9.9L/人，但受益于更高的经济发展水平和开放活力的文化氛围，其能量饮料定位不仅限于蓝领群体，而是致力于消费者年轻化、多元化，东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

45、09）1210号 12 16-21 年消费量 CAGR 达到 6.3%仍在持续增长。例如红牛和 Monster 通过赞助极限运动赛事拓展运动消费场景，并塑造年轻、敢于挑战的品牌形象；而 Bang 则更贴合日常场景，以低糖天然的配方、大力度社交媒体宣传与演唱会、派对等活动赞助走近青年生活。此外，多数欧美能量饮料品牌通过成分升级与口味多元化满足更多细分需求。图表图表 10 泰国能量饮料市场增长随蓝领人口放缓泰国能量饮料市场增长随蓝领人口放缓 图表图表 11 美国能量饮料品牌积极拓展消费人群美国能量饮料品牌积极拓展消费人群 资料来源：欧睿，Wind，华创证券 注：泰国蓝领人群使用采矿业，制造业，电力

46、、燃气、蒸汽及空调供应业，建筑业，用水供应、污水处理、废弃物管理和整治业；汽车、摩托车及个人和家庭用品维修业人数加总估计 资料来源：monster、bang官网，亚马逊，华创证券 回到中国，把握蓝领基本盘，人群拓展拔空间。回到中国，把握蓝领基本盘，人群拓展拔空间。对比海外，从宏观条件看，我国就业人员每周平均工作时间较长，且近年来工作强度呈上升趋势，外卖员、司机等蓝领基本盘渗透空间较大，同时经济发展水平又高于东南亚。市场格局角度，我国能量饮料先在红牛教育下打开中高端消费空间，后东鹏、乐虎等崛起覆盖性价比需求。在此背景下，我们认为东鹏等龙头企业可在扎实蓝领渗透的基础上，通过一是品类升级如添加人参、

47、维生素 B-12、肌酸等成分丰富功能性，并尝试口味多元化，二是营销教育开拓女性、白领等消费群体，进一步打开市场空间。图表图表 12 我国就业人员每周平均工作时间较长我国就业人员每周平均工作时间较长 图表图表 13 我国近年来工作强度呈上升趋势我国近年来工作强度呈上升趋势 资料来源：OECD，国家统计局，华创证券 注：每周工作时间数据，中国国家统计局21年数据，其余国家均来自OECD 22年数据（俄罗斯为20年）资料来源：国家统计局，华创证券 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 而在行业景气基

48、础上，能量饮料生命周期长、品牌粘性更佳，更易诞生大单品。而在行业景气基础上，能量饮料生命周期长、品牌粘性更佳，更易诞生大单品。从赛道特性上看，不同于口味型饮料核心诉求在于多变的口感与“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量诉求明晰且稳定，且具备轻微上瘾性，因此能量饮料消费群体的消费频次更高、品牌黏性更强，单品也具备更长的生命周期。同时，部分饮品消费场景以礼赠、餐饮为主、或原料口味较小众从而限制赛道天花板，而能量饮料场景覆盖上从运动、工作到电竞等新场景，口味普适性强且可适度创新进一步迎合消费者喜好。长周期、高复购、广谱性使得能量饮料更易打造大单品，如中国红牛单品零售额达 300 亿左右、

49、出厂口径超过 200亿元。2、横向对比：战略聚焦渠道领先，东鹏最强横向对比：战略聚焦渠道领先，东鹏最强 alpha 红牛官司掣肘，其余竞对资源、渠道等短板不一，东鹏为赛道最强红牛官司掣肘，其余竞对资源、渠道等短板不一，东鹏为赛道最强 alpha。我国能量饮料赛道格局一超多强，200 亿大单品红牛为当前绝对龙头，金罐装中高档地位难以撼动（即便同为华彬旗下的高端产品战马，也因缺乏消费者认知体量难超 10 亿），16 年以来官司风波掣肘，为其他品牌崛起提供机会。乘势崛起的玩家大多主打 PET瓶装性价比定位，乐虎、体质能量体量 20 亿以上，前者虽背靠达利但集团重视度有限，后者集团实力偏弱且产品、渠道

50、力均有待提升，而其余品牌多在 10 亿以下且各有短板。因此，纵观能量饮料赛道，东鹏战略聚焦大单品特饮、资源投放充足，且经销商体系建设、数字化程度行业领先，全国化之下收入持续高增，系能量饮料赛道最强 alpha。红牛：赛道红牛：赛道当前当前绝对龙头，官司风波掣肘绝对龙头，官司风波掣肘。红牛于 1996 年进入中国，作为我国能量饮料开拓者，通过高举高打占据消费者心智，2015 年巅峰时期年销售额达 230 亿元。2016 年华彬与天丝商标之争爆发，华彬红牛品牌部分工厂停产、宣传受到掣肘、渠道信心有所松动，而天丝则陆续上市红牛安耐吉、维生素风味饮料争夺市场份额。多重压力下，华彬红牛增长陷入停滞，但凭

51、借其强大的品牌力、400万+网点扎实的到布局，销售收入仍保持在 200 亿+。乐虎：背靠达利快速起量，但乐虎：背靠达利快速起量，但战略资源分散战略资源分散叠加竞争激烈，近年增长叠加竞争激烈，近年增长降降速。速。乐虎2013 年上市后借助达利渠道迅速推往全国，21 年收入体量达 32 亿。但达利达利集团七大业务板块，故战略资源较为分散，乐虎实际经销商、业代数量、渠道投入力度存在不足，叠加东鹏强攻抢夺份额，近年增长有所放缓。体质能量：深耕下线向上突围，集团实力偏弱、渠道掌控力待提升。体质能量：深耕下线向上突围，集团实力偏弱、渠道掌控力待提升。中沃 2011 年后聚焦资源主推体质能量，优势区域集中在

52、河南及其周边的江苏、安徽等地，采取深耕下线城市并向上突围的销售策略，22 年收入体量约 20-30 亿。但中沃集团整体左右 30 亿体量，在饮料行业中实力偏弱，渠道上采取传统的大经销商模式、终端掌控力有限，同时数字化程度有待提升。此外，公司运营决策权利较为集中，也面临接班问题，后续发展存在不确定性。战马：华彬旗下战略储备产品，定位高端但消费者认知仍需培育。战马：华彬旗下战略储备产品，定位高端但消费者认知仍需培育。官司风波之下，2017 年华彬集团推出战马作为战略储备产品，其产品定位高端，配方选料优质、功效突出同时价格也较贵。战马上市初期借助红牛渠道全国铺货，但因品牌认知度不足销售乏力，而后收缩

53、聚焦至网吧、学校等核心渠道，体量在 10 亿元+徘徊，尚难更进一步。其他品牌：体量多在其他品牌：体量多在 10亿以下，面临渠道覆盖、经营策略等掣肘。亿以下，面临渠道覆盖、经营策略等掣肘。如安利 XS定位超高端，渠道以直销为主，限制发展空间；娃哈哈旗下的启力定位高端只有罐装直接与红牛竞争，但品牌力不足而逐渐走向没落；在美国反超红牛的 Monster 16 年底 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 进入中国以来，则由于口感、渠道、营销方面水土不服以及集团重视度不足，因而表现平平。图表图表 14

54、第二梯队市场份额大多稳中有降，东鹏势能强劲第二梯队市场份额大多稳中有降，东鹏势能强劲 资料来源：欧睿，尼尔森，公司公告，华创证券 注：左图为欧睿口径，右图为尼尔森口径 图表图表 15 中国能量饮料赛道主要玩家梳理中国能量饮料赛道主要玩家梳理 产品产品 红牛红牛 东鹏特饮东鹏特饮 乐虎乐虎 体质能量体质能量 战马战马 启力启力 规格规格/价格价格 250ml 罐/6元 500ml 瓶/5元 250ml 罐/5-5.5元 380ml 瓶/4-4.5元 500ml 瓶/5-5.5元 600ml 瓶/5元 400ml 瓶/6元 310ml 罐/6元 250ml 罐/6元 企业企业 华彬/天丝 东鹏饮料

55、 达利食品 中沃实业 华彬 娃哈哈 2022 年出厂年出厂体量体量(亿元亿元)208/4050亿 82 28 20-30 10-20 2 网点数量网点数量 华彬 400+万 330万 300+/70万（达利整体/饮料）百万级 400+万（华彬集团）300+万（娃哈哈）产品定位产品定位 高端 性价比 性价比 性价比 高端 高端 集团业务属集团业务属性与单品地性与单品地位位 能量饮料为核心，核心产品 能量饮料为核心，核心产品 多品类多元化集团，饮料板块较重要产品 能量饮料为核心，核心产品 能量饮料为核心，战略储备产品 综合性饮料集团，非核心产品 资源投入资源投入 华彬：广告宣传受到诉讼限制，主攻线

56、上广告 天丝：加大品宣，依托普盛运营抢夺华彬份额 空中广告赞助，地面一元乐享、扫码红包等；数字化系统建设完备 体育赛事合作，提升渠道利润与团队激励 17年起加大上线城市推广力度，增加瓶盖中奖、扫码红包等 缩减中奖力度，内部信心不足 基本没有广告营销投入，取消专门的推广队伍 核心区域核心区域 全国分布 广东为大本营，全国化快速扩张 福建、华东、西南 河南及周边江苏、安徽等地 两广、新疆、华东 仅广西 渠道打法渠道打法/类类型型 华彬：大通路模式，多年积淀覆盖广，但掌控力较弱，依靠品牌硬通货周转 天丝：贴身华彬红牛，高渠道利润 深度精耕，邮差商助力全国化渗透 加强全国覆盖，细化市场打法，聚焦一二线

57、；优化销售团队激励与经销商质量，提高渠道利润空间 下线市场向上渗透，大商模式渠道掌控力较弱 非全渠道，主要聚焦在学校、网吧等 紧贴红牛销售；以传统通路为主 集团背景集团背景 华彬：95年获得泰国红牛中国区经营权；天丝：管理人换任后开启商标之争 起家于饮料大省广东，性价比策略强于下沉市场，2021年上市 休闲零食及饮料集团，22年收入体量200亿元，拥有达利园、和其正等品牌 起家河南，2000年从酒业全面转型饮料企业，现为地方性饮料龙头，并逐步建立全国渠道 华彬集团，红牛全国渠道基础较好，但战马品牌认知仍需培育 传统饮料龙头，渠道基础强，拥有营养快线、AD钙、娃哈哈纯净水等大单品 东鹏饮料（东鹏

58、饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 现状现状 华彬：官司风波限制广宣，渠道信心松动；推出战马后，资源投入更加分散 天丝：19年起推出风味饮料与安耐吉，渠道基础不及华彬 品牌力离红牛尚有差距；全国化布局尚未完成，但在快速扩张 非集团核心产品，不单独考核乐虎、资源分配不足 渠道模式传统、掌控力有待提升；数字化程度偏低；权力集中，发展活力不足 口味差异性不足；窜货损害渠道积极性 品牌力不足而定位高端；集团公司品相众多，战略重点分散 资料来源：通联数据，界面新闻，东南食品，东鹏饮料公告，达利园公告，河南中沃官网，

59、各品牌天猫、京东旗舰店，米多大数据引擎miduo，中华网财经，中国商报，小食代，新京报，驼鹿新消费，于见专栏，中新网，渠道调研，华创证券 3、空间测算：从铺货周期到长期视角，单品规模空间测算：从铺货周期到长期视角，单品规模可看可看 200 亿以上亿以上 当前公司全国化多点开花，势能全面释放。当前公司全国化多点开花，势能全面释放。中短期维度，东鹏强产品与渠道力驱动，全国化势能强劲，近 2 年华东、华中地区增速均在 30%+，而基数更低的西南、华北则连续实现高双位数增长。当前浙鹏基地于近期投产、湘鹏基地亦将于来年 3 月落地，华东与华中产能已具保障；华北新兴市场则受益于渠道扩张全面起势、有望成为下

60、一个西南，且今年公司进一步规划于天津设立生产基地及华北总部，印证北方市场扩张决心。公司省外扩张已呈全面开花，预计可驱动 3-4 年高速增长。图表图表 16 东鹏饮料地区增长销售收入增速拆分东鹏饮料地区增长销售收入增速拆分 营业收入（百万元）营业收入（百万元）YoY 2020 2021 2022 9M23 2021 2022 9M23 合计合计 4,936 6,964 8,491 8,634 41%22%30%广东区域 2,467 3,199 3,354 2,939 30%5%10%华东区域 431 772 1,022 1,202 79%32%45%华中区域 522 753 1,054 1,11

61、8 44%40%38%广西区域 506 706 895 768 40%27%10%西南区域 261 432 677 818 65%57%64%华北区域 234 339 613 819 45%80%88%直营本部 458 656 735 815 43%12%43%线上销售 57 107 142 154 88%33%36%资料来源：公司公告，华创证券 注：此处销售收入含其他饮料贡献，后续两个维度的测算则仅包括大单品特饮 铺货周期：当前东鹏特饮仍处于全国化腾飞阶段，我们从网点数与单产提升、劳动人群铺货周期：当前东鹏特饮仍处于全国化腾飞阶段，我们从网点数与单产提升、劳动人群人均消费两个角度，测算东鹏特

62、饮大单品远期天花板可看人均消费两个角度，测算东鹏特饮大单品远期天花板可看 200 亿。亿。背后逻辑在于公司依靠网点扩张提升覆盖，加强消费者教育、终端陈列提升单点产出，而人均消费量的提升则是二者共同作用的结果。测算过程具体如下：分地区网点数及单点产出拆分角度，测算分地区网点数及单点产出拆分角度，测算若若网点数量达网点数量达 450 万、省外单点产出提升至广万、省外单点产出提升至广东的东的 35%，特饮大单品即，特饮大单品即有望有望迈向迈向 200 亿元。亿元。网点数：中性看至网点数：中性看至 450 万家，至少仍有万家，至少仍有 2-3 年快速铺货期。年快速铺货期。据尼尔森数据，全国商品零售网点

63、610万家，饮料龙头可达400万级别。截至22年底东鹏饮料覆盖网点数约 270万家（截至23年中报发布约有330万家），当前两广网点覆盖已基本成熟，华东、华中属第二梯队，西南、华北仍有较大渗透空间。通过加强区域覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量（疫情期间部分工厂、学校等网点开拓不畅），悲观/中性/乐观假设网点增至 420/450/490 万家（若每年 40 万家增量网点，26 年预计可达 450万家左右），至少仍有 2-3 年快速铺货窗口。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 单点产出：更长

64、期视角，单点产出：更长期视角，若若特饮省外单点产出提升至广东的特饮省外单点产出提升至广东的 35%左右，收入体量左右，收入体量即有望迈向即有望迈向 200 亿。亿。2022 年广东省特饮单产接近 8700 元，广东省外整体仅占 21%仍有较大提升空间。在铺货推进的同时，公司通过加强终端客勤、宣传活动、冰冻化陈列等方式提升单点产出，这也是快速铺货期结束后大单品增长的核心驱动。而各地单点产出天花板与人口密度、天气等因素有关，如华北劳动人口最多但考虑北方天气偏凉且夜生活较少，故预计饮料消费略小；而华东、华中、西南等地人口密集，且娱乐活动更为活跃，预计潜在单点天花板较高。总的来说，悲观/中性/乐观假设

65、广东省单点产出较 2022 年有 10%/13%/16%提升空间（参考渠道反馈，通过加强陈列等手段，东鹏 23 年广东省特饮单点产出仍可同增约 3%），广东省外单产分别增长至广东省的 30%/35%/40%（参考渠道反馈的广西单点产出约为广东的 64%且仍在提升），则对应特饮大单品收入体量 168/207/256亿元。图表图表 17 单点产出视角测算东鹏特饮大单品天花板单点产出视角测算东鹏特饮大单品天花板 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券测算 注：（1）测算东鹏特饮天花板，考虑“其他饮料”大部分在广东省内销售，故将其他饮料产品从广东省中剔除，可能存在误差；（2）假设线上与直营收入与广东省

66、外收入同步增长 图表图表 18 不同地区劳动人口数量与人均软饮料产量情况不同地区劳动人口数量与人均软饮料产量情况 资料来源：Wind，华创证券测算 注：（1）人均软饮料产量=软饮料产量/常住人口；（2）括号中数据为该地区劳动人口数量 更长期视角：参考海外较成熟市场空间及格局情况，预计更长期视角：参考海外较成熟市场空间及格局情况，预计 200 亿收入体量并非尽头。亿收入体量并非尽头。整体市场空间：做透蓝领基本盘，对标泰国人均销量空间翻倍；人群场景拓展之整体市场空间：做透蓝领基本盘，对标泰国人均销量空间翻倍；人群场景拓展之下潜力更大。下潜力更大。2022 年中国能量饮料人均消费量为 2.1L/年，

67、而对标海外，泰国依靠蓝领人群渗透，可达到 4.2L/年；美国则凭借人群与场景扩张，提升至 9.9L/年（数 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 据见图 9）。考虑我国就业人群人均工作时间长、新蓝领群体崛起等因素，假设做透蓝领基本盘可驱动人均销量翻倍至泰国水平，而通过人群扩展、口味裂变则有望进一步打开向上空间。东鹏市场份额：复购生意集中度可看更高，东鹏优势突出，份额有望持续提升并东鹏市场份额：复购生意集中度可看更高，东鹏优势突出，份额有望持续提升并于高位企稳。于高位企稳。相较于包装水和口味型饮

68、料做“人次”的生意，轻上瘾型/功能型饮料更做复购的生意，集中度本就可看更高。根据尼尔森数据，2022年东鹏占能量饮料市场销量份额为 36.7%，21 年至今提升速度在每年 5pcts 左右，截至 23H1 销量份额已达 40.9%（由于定位性价比，销售额口径市占率比销量低约 10pcts）。我们预计未来数年时间内，东鹏 alpha 依旧突出，份额持续提升，且测算行业空间若对标泰国实现翻倍，东鹏销量份额仅需达到 45%，则单品收入已可达 200 亿元。若美国式场景与人群拓展带动量增的路径可走通，中国能量饮料市场随着人群、场景、功能性拓展而进一步扩容，东鹏亦有望凭借强渠道壁垒共享行业红利，但或也将

69、一定程度面临新兴品牌差异化突围的挑战。综上，我们认为，全国化渠道扩张综上，我们认为，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑东鹏特饮大单品翻倍空间，现有人群渗透，已可支撑东鹏特饮大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200 亿体量并非尽头。亿体量并非尽头。图表图表 19 品类集中度呈包装水品类集中度呈包装水口味型口味型10亿 渠道、品牌优势明显，但综合性食饮集团 SKU较多，在无糖茶的资源分配、目标设定等方面或存在重视度不足。三得利 三得利乌龙茶、清茶等 1997-12亿 日本龙头品牌，90年代进入中国市场，品牌积淀深厚

70、，但渠道主要在一二线，对渠道的掌控力不够。元气森林 燃茶（代糖）2016 100万+10亿 品牌调性较优，从代糖茶到完全无糖产品，便利店渠道红利减小，渠道下沉管理时间较短。纤茶 2018 1.5亿 统一 茶里王等 2004 200万+5亿 渠道基础较好，推出时间早但未坚持培育，近两年集团对无糖茶新品重视度不足。东鹏 乌龙上茶 2023 300万+1亿 网点数量较多，渠道管理和执行能力强，产品调性较优同时具备性价比优势，且公司对无糖茶赛道足够重视。新品需要品牌教育，强势渠道主要在下沉市场。让茶 高山茶、无糖果味茶等 2021 20万+1亿 产品精简、品牌形象简明，但渠道能力和品牌知名度有限。资料

71、来源：蓝鲸产经，案例SHOWCASE公众号，21经济网，36kr，百家号，渠道调研，华创证券 东鹏积极加码无糖茶，强渠道优势叠加性价比定位，来年放量可期。东鹏积极加码无糖茶，强渠道优势叠加性价比定位，来年放量可期。在三得利乌龙茶等销售火爆背景下，东鹏于 23年 9月率先上市“乌龙上茶”切入无糖茶领域（乌龙茶口味普适性高、消费者对刮油减脂功效相对较深），核心区域试销反馈较好。考虑其产品口味包装调性较佳，公司渠道基础扎实且战略角度重视度高，来年发力有望成为第二曲线新增长点。调性贴近主流产品，打造性价比差异化定位。调性贴近主流产品，打造性价比差异化定位。“乌龙上茶”包装贴近三得利，设计具备高级感，规

72、划高线城市重点布局且陈列紧贴三得利、东方树叶等竞品陈列。同时，其价格上延续东鹏性价比特色（555ML售价仅 4元并搭配一元乐享，主要竞品定价多在 5-6 元/500ml），打出差异化定位。此外，公司也将在下线市场推出定价比更高的大包装产品（6元/1.25L），教育消费者转向无糖茶。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 战略重视度高，渠道能力强劲，来年口味裂变与网点铺设发力，有望成为下一个战略重视度高，渠道能力强劲，来年口味裂变与网点铺设发力，有望成为下一个“补水啦补水啦”。与其他玩家相比，除了

73、产品性价比突出，更重要的是东鹏渠道力强劲，且将无糖茶视为第二曲线的核心产品、战略重视度高。来年一是推出“英红上茶、茉莉上茶、普洱上茶”等口味与更多包装规格；二是渠道覆盖进一步加码，预计旺季前覆盖网点数可接近百万，产品渠道双发力之下，我们认为东鹏无糖茶有望类似“补水啦”路径实现快速增长。图表图表 53 东鹏无糖茶与其他品牌相比性价比突出东鹏无糖茶与其他品牌相比性价比突出 资料来源：各公司淘宝旗舰店，每日人物，中国食品安全信息追溯平台公众号，VEpiaopiao公众号，食业家，首席商业评论，36氪，华创证券整理 注：结合线下调研观察的价格数据（四）（四）咖啡咖啡&金罐：高粘性赛道，强定力培育金罐：

74、高粘性赛道，强定力培育 1、咖啡：景气与黏性兼具，大咖持续培育咖啡：景气与黏性兼具，大咖持续培育 大空间、成瘾性的好赛道，分业态看，当前门店景气独领风骚，速溶大空间、成瘾性的好赛道，分业态看，当前门店景气独领风骚，速溶&即饮短期偏缓、即饮短期偏缓、长期空间仍足。长期空间仍足。咖啡赛道成瘾性高、消费粘性强，当前中国人均咖啡消费量仅约 11 杯/年，对标全球 75 杯、美日 200+杯，增长空间巨大。近年来我国咖啡市场规模持续扩容，分业态看，门店/速溶/即饮咖啡近五年 CAGR 分别为 33%/3%/10%。门店因兼具便利性、性价比与社交属性而受到消费者欢迎，瑞幸、库迪、幸运咖等连锁品牌快速拓店。

75、而速溶、即饮场景增长则相对偏慢，前者有雀巢速溶早期打开中国市场，但近年受分流影响增长趋缓；后者性价比及便利性优势短期受门店压制，但长期看随着消费者习惯形成及网点密集度提高，增长潜力仍足。即饮中，雀巢市占率 51%一家独大，软饮巨头农夫山泉（炭仌）、康师傅（贝纳颂）等大部分仍在培育探索阶段。东东鹏大咖：主打性价比、口味设计前瞻，当前以持续培育为主。鹏大咖：主打性价比、口味设计前瞻，当前以持续培育为主。东鹏 21 年 9 月推出“东鹏大咖”，进军咖啡市场，该产品一是延续东鹏性价比（5 元/330ml 叠加一元乐享）与高渠道利润，二是口味低糖偏淡较为前瞻，即从海内外咖啡、奶酪、预调酒等舶来品渗透路径

76、来看，也均是从风味化到本味化，随消费者教育的深入逐渐突出产品本身特质。公司对咖啡赛道重视度较高，予以单独市场费用支持冰柜陈列、消费者促销、广告等，但由于当前咖啡消费仍以一二线为主，且现制茶饮价格战对即饮咖啡形成明显压制，东鹏大咖增长较为稳健，预计大咖23年销售额接近2亿元。总的来说，大咖当前仍处于持续培育阶段，公司10月上新“生椰拿铁”口味进一步丰富品牌矩阵，长期随品牌力提升及中低线市场消费者教育推进，成长潜力仍足。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 图表图表 54 我国即饮咖啡零售端市场规

77、模（百万元）我国即饮咖啡零售端市场规模（百万元）图表图表 55 即饮咖啡在高线城市占比即饮咖啡在高线城市占比 61%资料来源：欧睿，华创证券 资料来源：东鹏饮料公司交流，华创证券 图表图表 56 2021 年我国主要瓶装咖啡品牌年我国主要瓶装咖啡品牌零售额零售额占比占比 图表图表 57 人均咖啡饮用量对标国外有较大空间（杯）人均咖啡饮用量对标国外有较大空间（杯）资料来源：欧睿，华创证券 资料来源：灼识咨询2023中国咖啡行业蓝皮书，华创证券 图表图表 58 东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中位列第一东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中位列第一 图表图表 59 高市场费用用于陈列、消费者促销、人员激励

78、高市场费用用于陈列、消费者促销、人员激励 资料来源：渠道调研，华创证券测算 注：数据根据渠道反馈估计，或存在误差 资料来源：渠道调研，华创证券 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 图表图表 60 主要即饮咖啡品牌短板明显，大咖主打性价比优势主要即饮咖啡品牌短板明显，大咖主打性价比优势 品牌品牌 推出时间推出时间 规模规模(亿元亿元)价格带价格带(单瓶单瓶/罐罐)优势优势 劣势劣势 雀巢 1998 63 6 元/268ml 瓶 抢先进入中国市场，具先发优势 在大卖场超市渗透率较高，但通路下沉不

79、足 星巴克 2016 10+20元/281ml 瓶 品牌积淀深厚；分销渠道成熟 高端定位难下沉；业务线被星巴克（提供原料）和康师傅（生产销售）分割，非核心板块 火咖 2004 3 5.5元/440ml 瓶 构建体育营销体系，宣传能力强；直火工艺赋能咖啡风味，产品特色明显 利润导向为主，对除矿泉水外的其他饮料新品资源投入少，铺市率低；直火概念市场认可度低，产品竞争力不足 贝纳颂 2006 5 6 元/250ml 瓶 自产自销，产业链把控程度高 经典低温咖啡受冷链渠道限制 Costa 2020 2 8 元/300ml 瓶 背靠可口可乐，资本雄厚，渠道力强 主打英式正宗咖啡，本土化大众化不易 炭仌

80、2019 2 10元/270ml 瓶 经营低糖低脂概念，迎合消费者健康意识 集中于一线城市推广，体量小；采用铝管包装，成本较高；定价较高，受众少 东鹏东鹏 大咖大咖 2021 不到不到 2 亿亿 5 元元/330ml 瓶瓶 高市场费用投入，企业重视；高市场费用投入，企业重视；价格便宜价格便宜 渠道渗透率不足渠道渗透率不足 资料来源：欧睿，FBIF食品饮料创新，品牌头版，味全公众号，全家公众号，京东官方旗舰店，头豹研究院，华创证券 2、金罐：持续投入金罐：持续投入&差异竞争，蓄力中高端能量饮料市场差异竞争，蓄力中高端能量饮料市场 持续培育品牌力，苗条罐差异化竞争，尝试切分中高端能量饮料市场。持续

81、培育品牌力，苗条罐差异化竞争，尝试切分中高端能量饮料市场。红牛商标之争为其他企业提供突围机会，东鹏早期通过罐装产品切入能量饮料赛道，受红牛强品牌力压制发展缓慢，后主推PET瓶装差异化竞争崛起，而罐装产品也经过多次总结调整，于22年 2月上市新金罐再次布局高端市场，截至 23年 9月，金罐累计铺设网点超过百万家。其成长瓶颈在于红牛品牌力极强，核心消费者价格敏感度较低、忠诚度高。但公司坚持培育罐装产品，蓄力中高档能量饮料市场，方法上：一是坚定战略信心，费用持续投放，媒体宣传、能量货车项目等培育品牌力；二是渠道策略由全国大范围铺货，改为特封通渠道与送礼场景突破，在打开部分人群保障一定销售体量的同时，

82、以点带面强化消费氛围；三是通过布局苗条罐，尝试差异化竞争。图表图表 61 金罐主要策略一览金罐主要策略一览 图表图表 62 金罐升级苗条罐差异化竞争金罐升级苗条罐差异化竞争 资料来源：公司调研，华创证券 资料来源：红牛、东鹏天猫官网旗舰店，华创证券整理（五）（五）系列新品探索，补齐餐饮渠道系列新品探索，补齐餐饮渠道 探索新品补齐餐饮，第一大省广东率先试水。探索新品补齐餐饮，第一大省广东率先试水。根据辰智大数据，截至 23Q2 我国全国餐饮门店数量约 860 万家，其中规模在 1-4 家的小型餐饮占比约 65%（约 560 万家）空间较大。且东鹏基地市场广东省餐饮网点数量即达 100 万家以上，

83、位居全国第一。公司在多年深耕广东省内流通渠道的基础上在当地已建立起较好的品牌影响力，现规划加强餐 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 饮渠道扩展，在前期于广东设立餐饮事业部基础上，正积极探索储备椰汁等相关新品，若参考可乐、凉茶等品类成功放量，增长潜力空间有望进一步扩大。图表图表 63 全国餐饮门店约全国餐饮门店约 860 万家，广东位居第一万家，广东位居第一 图表图表 64 数量数量 1-4 家的餐饮门店占比约家的餐饮门店占比约 65%资料来源：辰智大数据，华创证券 资料来源：辰智大数据，华

84、创证券 综上，新品周期梯队有序，人群场景互为补充，东鹏稳步迈向综合饮料龙头综上，新品周期梯队有序，人群场景互为补充，东鹏稳步迈向综合饮料龙头。东鹏当前已形成以特饮为核心，补水啦、大咖、无糖茶为第二曲线的产品矩阵。培育阶段上看，公司产品梯队有序，大单品特饮网点拓展、复购提升空间仍足，构成高增基本盘；补水啦、无糖茶景气赛道快速渗透；大咖、金罐、油柑等持续培育，待品牌力提升或风口来临时加速增长。同时，各大产品在人群、场景、季节上也构成互补，共同夯实经营基础、逐步拓展能力范围助力东鹏迈向平台型公司。图表图表 65 东鹏产品周期梯队有序东鹏产品周期梯队有序 图表图表 66 东鹏产品矩阵在人群、渠道等方面

85、布局互补东鹏产品矩阵在人群、渠道等方面布局互补 资料来源：东鹏淘宝旗舰店，华创证券整理 资料来源：东鹏淘宝旗舰店，华创证券整理 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 三、三、投资建议：高成长稀缺标的，持续性可看更远投资建议：高成长稀缺标的，持续性可看更远（一）（一）中期展望：特饮强劲、新品发力，中期展望：特饮强劲、新品发力，3-4 年年有望有望迈向迈向 200 亿亿 收入端，大单品增势强劲，新品布局更呈体系，未来收入端，大单品增势强劲，新品布局更呈体系，未来 3-4 年年有望有望稳步迈向稳步迈

86、向 200 亿体量。亿体量。东鹏特饮：东鹏特饮：能量饮料赛道景气较优，东鹏战略资源聚焦、渠道能力领先，市占率持续提升。23H1 公司约 330 万网点，预计 23 年收入有望同增 25%左右站稳百亿，后续省外快速铺货仍可看 2-3年，更长期关注单点产出提升，预计 23-26E 收入 CAGR近 20%。其他饮料：其他饮料：东鹏“功能性+高景气”的产品布局思路逐渐清晰，把握性价比需求，充分复用渠道及执行力优势之下，有望迈向平台型公司。今年补水啦放量带动 9M23其他产品营收同增 165%至 6.4亿元，展望后续预计其他饮料至 26 年贡献 35 亿以上收入，23-26E CAGR约 65%。具体

87、来说：1）补水啦：）补水啦：已覆盖网点 100w+，随白桃、荔枝等更多口味上市以及铺货推进，中长期有望向 20亿以上迈进；2）无糖茶：无糖茶：淡季上市销售反馈良好，来年拓展力度增加，一是茉莉、英红、普洱等口味上市，二是稳步铺货旺季前有望接近百万网点，放量可期；3）大咖：大咖：然即饮咖啡受现制挤压及销售重心向补水倾斜，预计 23 年仍有较好增长、体量过亿，后续潜力赛道持续培育；4）其他：其他：规划加强餐饮渠道拓展，在前期广东餐饮事业部基础上，积极储备椰子汁等系列新品，参考全国 800w+餐饮网点及可乐、凉茶拓展经验，有望进一步打开空间。利润端，利润端，24 年成本红利有望延展，费用投放可控、规模

88、效应摊薄，我们测算年成本红利有望延展，费用投放可控、规模效应摊薄，我们测算 23-26E 利利润复合增速有望达润复合增速有望达 27%。毛利率端，公司于 23 年内低点锁定 PET 价格、来年用料成本下行确定，叠加近期白砂糖已于高位见顶回落，预计成本红利延展，而中期规模效应持续释放，叠加一元乐享等费用随公司体量增大、份额提升亦有优化空间，故毛利率有望改善并维持高位。费用端，全国化扩张及新品推出背景下，公司费用投放依然谨慎稳健，精益管理叠加规模效应，预计销售及管理费用率有望小幅优化。综上，预计净利率逐步上升至 20%以上，对应 23-26E利润复合增速达 27%。图表图表 67 东鹏饮料未来东鹏

89、饮料未来 5 年中期展望年中期展望 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 6,964 8,491 11,005 13,941 17,240 20,731 YoY 41.1%21.9%29.6%26.7%23.7%20.2%东鹏特饮东鹏特饮 6,592 8,172 10,141 12,332 14,635 17,083 YoY 42.3%24.0%24.1%21.6%18.7%16.7%其他饮料其他饮料 372 319 864 1,608 2,605 3,648 YoY 22.2%-14.2%170.8%86.1%62.0%40.0%其中：能量饮料

90、 110 90 70 50 50 50 补水啦-407 841 1,504 2,212 无糖茶-27 310 575 841 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 大咖 20 100 150 177 221 265 其他 242 129 210 231 254 280 毛利率 44.4%42.3%43.6%44.3%44.9%45.2%销售费用率 19.6%17.0%16.9%16.5%16.2%15.8%管理费用率 3.6%3.0%3.0%2.9%2.8%2.8%归母净利率 17.1%17.

91、0%18.8%19.6%20.1%20.4%归母净利润归母净利润 1,193 1,441 2,071 2,733 3,466 4,236 YoY 46.9%20.8%43.8%32.0%26.8%22.2%资料来源：Wind，华创证券预测 （二）（二）估值探讨：复盘估值探讨：复盘 Monster，优质赛道与持续成长带来溢价，优质赛道与持续成长带来溢价 美国软饮料步入成熟期，龙头稳态估值中枢美国软饮料步入成熟期，龙头稳态估值中枢 20-25X。美国作为全球软饮料第一大国，2022 年占全球 16.4%的市场份额，拥有可口可乐、百事可乐等行业巨头。美国软饮料市场已基本处于稳态，近10年销量CAGR

92、仅为1.2%，可口可乐/百事2012-2022营收CAGR分别为-1.1%/2.8%，利润 CAGR分别为 0.3%/3.7%，对应估值中枢稳定在 20-25X左右。优质赛道与持续成长带来溢价，优质赛道与持续成长带来溢价，Monster 估值中枢估值中枢 35-40X。Monster 所处的功能饮料赛道兼具高景气和高粘性，叠加公司凭借年轻化、性价比定位，差异化竞争之下份额持续提升，收入业绩成长性行业领先。优质赛道与持续成长驱动，2015 年以来 Monster 估值中枢约 36X，较可口、百事具备明显溢价。第一阶段（第一阶段（2002-2007年）：高速发展期，估值持续攀升。年）：高速发展期，

93、估值持续攀升。2002年公司推出Monster能量饮料，定位高性价比和年轻化，宣传追求自我、释放野性，并开启全国扩张，收入与盈利能力均快速提升，2002-2007 年营收/利润 CAGR 分别为 58%/118%，估值从 10X出头增长至 40-50X。第二阶段（第二阶段（2008-2012 年）：金融危机扰动，而后海外扩张重新提速，估值随之修年）：金融危机扰动，而后海外扩张重新提速，估值随之修复。复。2008 年金融危机导致能量饮料行业增长放缓及流动性收缩，市值从 400 亿美元出头回落至 160 亿美元左右，PE 从 50X 到 15X。Monster 而后调整加快海外业务扩张，驱动收入增

94、长重回 20%+，2008-2012 年营收/利润 CAGR 分别为 19%/33%，估值修复至 30-40X。第三阶段（第三阶段（2013 年年-至今）：稳健扩张渗透，海外贡献增加，估值中枢接近至今）：稳健扩张渗透，海外贡献增加，估值中枢接近 35-40X。修复性增长过后，2015 年公司与可口可乐置换资产深度绑定，在国内巩固份额、继续深耕的同时，借可乐渠道全球渗透也稳健推进。海外对营收增量的贡献 08-15 年的 30%左右提升至 16 年以后的约 50%，同时盈利保持较高水平。2015-2022 年今公司营收/利润 CAGR 分别为 13%/12%，估值中枢 36X，较可口、百事的 22

95、X/23X 溢价明显。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 图表图表 68 美国主要软饮料企业收入利润变动情况美国主要软饮料企业收入利润变动情况 图表图表 69 Monster 分地区收入增速及贡献拆分分地区收入增速及贡献拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 70 复盘复盘 Monster，优质赛道持续成长，相对传统饮料龙头具备估值溢价，优质赛道持续成长，相对传统饮料龙头具备估值溢价 资料来源：Bloomberg，公司官网，华创证券（三

96、）（三）投资建议：高成长稀缺标的，把握布局窗口，目标价投资建议：高成长稀缺标的，把握布局窗口，目标价 240 元元 扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申“强推强推”评级，目标价评级，目标价 240 元。元。中长期看，东鹏大单品当前网点数量及单点爬坡空间仍足，同时系列新品培育走向体系化，渠道优势复用基础上第二曲线雏形已现，公司高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，PET 锁价来年成本红利有望延续，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已趋尾声（12 月中旬到期），建议珍惜布局窗口，维持 23-25 年 EPS预测至 5.18/6.

97、83/8.66元，对应 PE为 37/28/22倍，目标价 240元，重申“强推”评级。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 图表图表 71 东鹏饮料盈利预测简表东鹏饮料盈利预测简表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)8,505 11,024 13,964 17,269 同比增速(%)21.9%29.6%26.7%23.7%归母净利润(百万)1,441 2,071 2,733 3,466 同比增速(%)20.8%43.8%32.0%26.8%每股盈利(元)3.6

98、0 5.18 6.83 8.66 市盈率(倍)53 37 28 22 市净率(倍)15.2 12.1 9.3 7.2 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年11月28日收盘价 四、四、风险提示风险提示 网点扩张与单点爬坡不及预期。网点扩张与单点爬坡不及预期。主要与公司在省外的品牌影响力提升、消费者对能量饮料的消费习惯渗透有关。新品推广不及预期。新品推广不及预期。主要系新品的消费者接受度、竞争格局变化、赛道持续增长动力存在不确定性。原材料价格大幅上涨。原材料价格大幅上涨。公司主要原材料为 PET与白砂糖，前者公司已锁定来年价格预计成本红利延展，后者公司采购随行就市，当前白砂糖价格

99、趋势性见顶回落，但不排除供需变化导致后续价格波动。部分数据估部分数据估算算或存在误差。或存在误差。单品体量、网点数量、渠道利润等部分数据估算所得，或存在误差。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 39 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,158 4,919 6,854 9,359 营业总收入营业总收入 8,505 11,024 1

100、3,964 17,269 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,905 6,221 7,776 9,508 应收账款 25 42 45 58 税金及附加 93 117 149 187 预付账款 127 279 297 294 销售费用 1,449 1,860 2,307 2,793 存货 394 559 692 808 管理费用 256 336 405 492 合同资产 0 0 0 0 研发费用 44 57 72 89 其他流动资产 4,542 3,479 4,232 5,239 财务费用 41-35-33-32 流动资产合计 7,246 9,278 12,120 15,758 信用减值损失

101、 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 13 15 44 25 固定资产 2,232 2,802 3,314 3,723 投资收益 70 150 135 143 在建工程 529 654 754 804 其他收益 56 25 35 35 无形资产 357 342 307 277 营业利润营业利润 1,854 2,658 3,502 4,435 其他非流动资产 1,506 1,499 1,495 1,491 营业外收入 3 1 2 2 非流动资产合计 4,624 5,297 5,870 6,295 营业外支出

102、21 20 20 20 资产合计资产合计 11,870 14,575 17,990 22,053 利润总额利润总额 1,836 2,639 3,484 4,417 短期借款 3,182 3,682 4,182 4,682 所得税 395 568 751 951 应付票据 25 27 30 43 净利润净利润 1,441 2,071 2,733 3,466 应付账款 626 798 983 1,237 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,441 2,071 2,733 3,466 合同负债 1,627 2,109 2,671 3,304

103、NOPLAT 1,473 2,044 2,708 3,441 其他应付款 656 656 656 656 EPS(摊薄)（元）3.60 5.18 6.83 8.66 一年内到期的非流动负债 39 39 39 39 其他流动负债 551 759 969 1,209 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 6,706 8,070 9,530 11,170 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 70 120 170 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.9%29.6%26.7%23.7%其他非流动负债 100 100 100 100 EBIT 增长

104、率 25.0%38.8%32.5%27.1%非流动负债合计 100 170 220 270 归母净利润增长率 20.8%43.8%32.0%26.8%负债合计负债合计 6,806 8,240 9,750 11,440 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 5,064 6,335 8,240 10,613 毛利率 42.3%43.6%44.3%44.9%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 16.9%18.8%19.6%20.1%所有者权益合计所有者权益合计 5,064 6,335 8,240 10,613 ROE 28.4%32.7%33.2%32.7%负债和股东权益负债和股东权益 11,8

105、70 14,575 17,990 22,053 ROIC 59.1%45.7%45.5%45.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 57.3%56.5%54.2%51.9%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 65.6%61.4%53.9%47.0%经营活动现金流经营活动现金流 2,026 3,051 3,468 4,418 流动比率 1.1 1.1 1.3 1.4 现金收益 1,706 2,306 3,026 3,807 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 存货影响-54-165-133-116 营运能力营运能力 经营性应收影响-7

106、1-168-22-10 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 200 174 187 268 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 245 905 409 469 应付账款周转天数 43 41 41 42 投资活动现金流投资活动现金流-3,336-945-900-800 存货周转天数 27 28 29 28 资本支出-924-949-903-802 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 3.60 5.18 6.83 8.66 其他长期资产变化-2,412 4 3 2 每股经营现金流 5.06 7.63 8.67 11.04 融资活动现金流融资

107、活动现金流 1,764 655-633-1,113 每股净资产 12.66 15.84 20.60 26.53 借款增加 2,529 570 550 550 估值比率估值比率 股利及利息支付-603-838-1,108-1,945 P/E 53 37 28 22 股东融资 0 0 0 0 P/B 15 12 9 7 其他影响-162 923-75 282 EV/EBITDA 38 28 21 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 40 食品饮料组团队介绍食品饮

108、料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、高级分析师：沈昊组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师：刘旭德：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入

109、华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：分析师：杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连

110、锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，3 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：严文炀助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长：董广阳：董广阳 上海财经大学经济学硕士，14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2022 年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳

111、分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。东鹏饮料（东鹏饮料（605499）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 42 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未

112、来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收

113、人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的

114、投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：