《东航物流-公司研究报告-跨境3.0阶段硬资源价值凸显、内外共振盈利中枢有望抬升-231220（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东航物流-公司研究报告-跨境3.0阶段硬资源价值凸显、内外共振盈利中枢有望抬升-231220（40页）.pdf（40页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 跨境物流跨境物流 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-12-19 收盘价（元）14.99 总股本（百万股）1587.56 流通股本（百万股）801.72 净资产（百万元）14627.38 总资产（百万元）28432.63 每股净资产(元)9.21 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 rela

2、tedReport 相关报告相关报告 emailAuthor 分析师：分析师：肖祎肖祎 S06 袁浩然袁浩然 S03 张晓云张晓云 S02 assAuthor 投资要点投资要点 summary 东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良好：好：1）场站资源丰富，卡位上海虹浦两场（2023H1 份额占比 58%）；2）运输资产丰富，全货机数量行业领先（2023H1 份额占比 24%）；3）混改机制，释放活力保障服务（打通节点+干线+落地配，2

3、023H1 综合物流收入占比提升至近 4 成）。跨境电商进入跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。段性错配。东航物流作为场站、干线、综合服务提供方，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司具备 3 项看点：1）短期：航空速运业务具备量价齐升弹性，行业供需紧平衡和时点性错配驱动下，运价中枢有望抬升。2）中长期：场站业务扩建及处理量增长；3）现金流充沛，具备回购或分红潜在空间。航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差：航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差：1

4、、需求增长预期差：1）空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。明后年欧美线出口需求，有望分别增长21%、15%。2、供给中期可控：1）即使考虑中美客机腹舱恢复 50%、欧洲客机腹舱全面恢复，对行业供给的冲击仅在 12-13%。2）全货机利用率处于高位、海外航司货机增速可能较慢，运力难以快速增加。据此推算，在运价不发生较大上涨（同比 20%以上）前提下，明后

5、年欧美线供给增速最高为 15%。3、根据供需平衡表测算，明年供需处于紧平衡状态，且由于需求分布不均匀，存在波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口，增强长协需求。敏感性测试与盈利预测：敏感性测试与盈利预测：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加 0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为 24.33/28.15/31.97/35.79亿元。考虑到我们对明年供需测算及跟踪运价表现，我们选取明年运价中枢增加 10%，对应 2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为 21.8/32.0/33.2 亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应 EPS 分别为 1.3

6、7/2.01/2.09 元，对应12 月 19 日收盘价 PE 分别为 10.9/7.4/7.2 倍，对应 PB 估值为 1.6/1.3/1.2 倍。投资建议：投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短期航空速运业务量价弹性、中长期 dyCompany 东航物流东航物流 （601156 ）601156 title 跨境跨境 3.03.0 阶段硬资源价值凸显，内外共振盈利中枢有望抬升阶段硬资源价值凸显

7、，内外共振盈利中枢有望抬升 createTime1 2023 年年 12 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 summary 场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首次覆盖给与“增持”评级。风险提示：风险提示：跨境电商业务增速不及预期、普货需求恢复不及预期、国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌、油价大幅上涨等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)23470 1748

8、5 20578 21812 同比增长同比增长 5.6%-25.5%17.7%6.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)3637 2182 3197 3315 同比增长同比增长 0.3%-40.0%46.5%3.7%毛利率毛利率 27.7%17.8%22.6%20.9%ROE 26.9%14.4%17.8%16.0%每股收益每股收益(元元)2.29 1.37 2.01 2.09 市盈率市盈率 6.5 10.9 7.4 7.2 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 OA8YfUdY9XaVoMpPmNoQoObR8QbRnPoOtRoNkPpOtRkP

9、oMoObRoOyRvPqMtNvPtQmM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、公司基本情况：国内领先航空货运服务提供商，稀缺禀赋构筑公司强壁垒-6-1.1、航空物流第一股，混改释放经营活力.-6-1.2、禀赋突出，卡位航空物流核心节点.-8-二、主营业务拆分：空运干线+场站节点+供应链组合，内外因抬升盈利中枢-10-2.1、航空速运：构成公司收入基本盘，全货机贡献盈利弹性.-11-2.2、地面综合服务：卡位核心节点，贡献稳定业绩.-15-2.3、综合物流解决方案：新兴市场大有可为.-16-三、行业供需

10、探析：供给中期可控，需求增长有望超供给.-19-3.1、航空货运行业综述：货量具有周期性，疫情后运价再回升.-19-3.2、需求端探析：跨境电商增势迅猛，普货消费电子有望反转.-23-3.3、供给端探析：中期供给增量较为有限.-32-3.4、航空货运行业供需平衡表测算.-36-四、盈利预测.-37-五、风险提示.-38-图目录图目录 图 1、东航物流历史沿革.-6-图 2、东航物流三大业务板块（截至 2023Q3）.-7-图 3、东航物流主要竞争优势.-7-图 4、东航物流主要股东与下属公司股权结构示意图（截至 2023Q3）.-7-图 5、东航物流货邮运输总周转量.-8-图 6、东航物流航空

11、速运板块市场份额（按货邮周转量计）.-8-图 7、东航物流核心国际航线分布图.-9-图 8、东航物流货站操作场.-10-图 9、东航物流航空速运板块营收变化.-12-图 10、东航物流航空速运板块毛利情况.-12-图 11、上海浦东出港航空运价走势（2018 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 27 日）-12-图 12、东航物流全货机载运率始终保持在 80%以上.-13-图 13、东航物流航空速运板块全货机业务营收与毛利率变化.-13-图 14、东航物流客机腹仓运输业务模式变化及各模式下盈利空间.-14-图 15、东航物流客机腹仓载运率情况.-14-图 16、东航物流客机货运毛利率

12、变化.-14-图 17、东航物流地面综合业务流程示意图.-15-图 18、2022 年上海两场货邮吞吐量份额接近 30%.-15-图 19、2023H1 东航物流在上海两场市占率高达 58.36%.-15-图 20、23H1 场站货邮处理量同比增长 16.54%.-16-图 21、23H1 场站营收同比上升 6.49%.-16-图 22、23Q2 地面综合毛利率恢复至历史高位.-16-图 23、跨境电商解决方案流程示意图.-17-图 24、产地直达解决方案流程示意图.-17-图 25、中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例.-17-图 26、综合物流解决方案开辟公司增长第二级.-17-图 27

13、、23H1 综合物流解决方案营收同比上升 4.86%.-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 图 28、综合物流解决方案毛利率水平较低.-18-图 29、产地直达解决方案营收情况.-18-图 30、跨境电商解决方案营收情况.-18-图 31、民航货运运输量与 GDP 增速的关系（单位：%）.-19-图 32、民航货邮运输量同比增速与工业增加值同比（单位：%）.-19-图 33、2013-2022 年民航货运运输量结构.-20-图 34、2014 年以来国际航线货运运输量增速高于国内航线（除个别年份：2016年、201

14、9 年）.-20-图 35、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构（2019/2020 冬春）.-21-图 36、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构（2023/2024 冬春）.-21-图 37、2022 年国内航司国际航线货邮运输量市场格局.-22-图 38、全球航空货运运价指数走势.-22-图 39、全球可用货运吨公里（ACTK）变化趋势（单位：十亿）.-23-图 40、全球货运吨公里（CTK）变化趋势（单位：十亿）.-23-图 41、2016-2022 年中美电商渗透率对比.-25-图 42、中国跨境电商市场规模预测.-25-图 43、中国跨境物流市场规模预测.-25-图 44、跨境

15、电商促进了全世界范围内的人、货、场的关键要素重新组织.-26-图 45、Temu 入驻国家地区主要站点（截至 2023 年 10 月）.-26-图 46、Temu 上线后全球 App 下载量变化趋势（单位：百万次）.-26-图 47、SHEIN 供应链小单快返能力示意图.-27-图 48、跨境物流市场中的不同业务模式.-28-图 49、Temu 全托管模式示意图.-29-图 50、2022 年美国国内包裹运输时限.-30-图 51、中国跨境航空货运出口头部品类货量比例.-30-图 52、3C 产品中国出口数量同比变化趋势（单位：%）.-30-图 53、2009-2022 年全球智能手机年度出货

16、量.-31-图 54、全球智能手机 2022-2023 年分季度出货量.-31-图 55、2019 年国内主要航司在役货机数量分布（单位：架）.-32-图 56、2022 年国内主要航司在役货机数量分布（单位：架）.-32-图 57、2023/2024 冬春航季国内航司货机国际航班起飞时间分布（单位：班）-34-图 58、2023/2024 冬春航季国内航司客机国际航班起飞时间分布（单位：班）-34-图 59、中美航线计划周班次对比（单位：班，中国出发）.-34-图 60、中欧航线计划周班次对比（单位：班，中国出发）.-34-表目录表目录 表 1、三大航全货机和客机腹舱数量比较.-8-表 2、

17、东航物流货站分布.-10-表 3、东航物流主营业务业绩拆分.-11-表 4、全国机场货邮吞吐量变化（单位：万吨）.-20-表 5、国内主要货运航司国际航线周班次情况（单位：班）.-21-表 6、跨境电商增长改变空运供需结构.-24-表 7、主要跨境电商平台 GMV 预测.-28-表 8、主要跨境电商平台对应需求测算.-28-表 9、跨境干线运输主要方式对比.-30-表 10、普货航空货运需求预测.-31-表 11、国内在役运输机队构成及数量（单位：架）.-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 表 12、国内主要货运航

18、司在役货机机型分布（单位：架，截至 2023 年 12 月 4日）.-33-表 13、不同机型飞机参数对比.-33-表 14、当前中美、中欧航线周承运能力（2023 年第 48 周）.-35-表 15、国际航线恢复情景下的欧美航线年度供给测算（不考虑货机增加）.-35-表 16、欧美航线年度总供给拆分（单位：万吨）.-36-表 17、航空货运行业供需平衡表.-36-表 18、2024 年公司利润敏感性测试.-37-表 19、东航物流盈利预测.-37-表 20、东航物流三大业务板块业绩拆分.-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深

19、度研究报告 报告正文报告正文 一一、公司基本情况：国内领先航空货运服务提供商，稀缺禀赋公司基本情况：国内领先航空货运服务提供商，稀缺禀赋构筑公司强壁垒构筑公司强壁垒 1.11.1、航空物流第一股，混改释放经营活力、航空物流第一股，混改释放经营活力 东航物流为航空物流第一股。东航物流为航空物流第一股。东方航空物流股份有限公司（东航物流）成立于 2004年，是一家现代综合物流服务企业，为全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业。2017 年，公司实施挂牌增资入股，引入联想控股、珠海普东物流等非国有战略投资者、财务投资者，并实施员工持股，于 2018 年正式改制设立，2021 年 6月在上交所上市。

20、图图 1 1、东航物流历史沿革、东航物流历史沿革 资料来源：公司官网，招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司以航空速运为核心，大力发展地面综合服务业务，同时稳步拓展综合物流解公司以航空速运为核心，大力发展地面综合服务业务，同时稳步拓展综合物流解决方案业务。决方案业务。其中，航空速运板块航空速运板块主要包括货机运输、客机承包经营、客机手续费，依托 14 架中货航全货机和东航股份近 800 架客机腹舱，借助天合联盟网络，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，能够通达全球 184 个国家和地区的 1088 个目的地。地面综合服务板块地面综合服务板块主要包括货站操作、多式联运和仓储，公司在上

21、海虹桥和浦东机场设有运营基地，拥有 6 个近机坪货站和 1 个货运中转站及海关监管仓，总面积达 125 万平方米，在上海市场份额为 58%，具有垄断地位，此外，公司在全国共计设有 17 个自营货站，覆盖了国内核心航空货运枢纽区域。依托上述“天地合一”的资源保障、运营资质认证、质量管理体系等，公司加快构建“干线运输+现代仓储+落地配”的服务网络，提供综合物流解决方案综合物流解决方案，具体包括跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链以及定制化物流解决方案。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 图图 2、东航物流三大业

22、务板块（截至、东航物流三大业务板块（截至 2023Q3）图图 3、东航物流主要竞争优势、东航物流主要竞争优势 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 混改后形成多元股权结构，有助于释放公司经营活力。混改后形成多元股权结构，有助于释放公司经营活力。2018 年 12 月，东航物流以“增资扩股员工持股”的模式完成混合所有制改革，形成央企+民企+员工持股的多元股权结构，实现重组，引入多个有影响力且具备协同效应的战略投资者和财务投资者，提高了经营活力效率。目前，东航集团为公司实控人，持有 40.5%的股份，与此同时，东航集团通过持有东航产投

23、100%股权，间接持有公司该部分股份。战略投资者联想控股为公司第二大股东，持股比例为 13.29%。天津睿远作为员工持股平台，是公司第三大股东，当前持股比例 9.00%，员工持股平台占股较高，使得员工利益和公司利益高度绑定，有利于充分调动员工积极性，对公司长期发展起到正面作用。图图 4、东航物流主要股东与下属公司股权结构示意图（截至、东航物流主要股东与下属公司股权结构示意图（截至 2023Q3）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 1 1.2 2、禀赋突出，卡位航空物流核心

24、节点、禀赋突出，卡位航空物流核心节点 作为航空物流服务提供商，东航物流掌握了相对稀缺属性的货站、航空干线运输稀缺属性的货站、航空干线运输等要素，相较于传统货代、合同物流等类型企业有着天然的优势，在综合航空物流市场上实现了对关键资源的卡位，再通过精细化运营能力提升，打通和优化全链路资源配置效率，通过与快递、货代以及合同物流等竞争对手的差异化战略定位和产品体系，最终掌握了终端客户和货源。1.2.1、运力：全货机和客机腹仓构成核心资产护城河、运力：全货机和客机腹仓构成核心资产护城河 1）全货机：）全货机：截至 2023Q3，公司自有运力为 14 架宽体全货机（全部为 B777），全货机数量在三大航中

25、位居前列，与2022H1相比在三大航里同期引入货机量最多；公司坚持统一机型以及集约化成本的策略，后将进一步优化机队结构，形成统一的 B777 机队。2）客机腹仓：）客机腹仓：截至 2023Q3，公司独家经营东方航空近 800 架客机腹仓（通达 184个国家和地区的 1088 个目的地）。表表 1、三大航全货机和客机腹舱数量比较三大航全货机和客机腹舱数量比较 全货机全货机 客机客机 货机与货机与 2022H1 相比相比 东航物流东航物流 14 架 近 800 架 增加 2 架 国货航国货航*12 架 增加 1 架 南航股份南航股份*17 架 880 架 增加 1 架 资料来源：各公司公告，兴业证

26、券经济与金融研究院整理（*国货航与南航股份为 2023H1 数据）近年来公司稳步新增并优化运力，全货机载运率维持在 80%以上的高位水平。依托运力优势，深挖货源潜力，稳住存量客户并开发新客户，2023 年上半年公司货邮运输总周转量同比增长 13.82%，前三季度货邮周转量份额已达 24%，同比提升2.2pct。图图 5、东航物流货邮运输总周转量、东航物流货邮运输总周转量 图图 6、东航物流航空速运板块市场份额（按货邮周转、东航物流航空速运板块市场份额（按货邮周转量计）量计）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 2023 年三季度交流材料，兴业证券经济与金融研究院整理

27、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 1.2.2、航线与航权：航线通达全球、航线与航权：航线通达全球+航权时刻丰富航权时刻丰富 东航物流以“东航物流以“欧美为主、亚太为辅欧美为主、亚太为辅”的航网结构通达全球。”的航网结构通达全球。1）全货机航线：全货机航线：全货机全部用于执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线；2）客机腹仓航线：）客机腹仓航线：国内航网通达全部省会城市和重要城市，覆盖京津冀、珠三角、成渝、长江中下游、关中平原等国家级城市群；国际航网依托天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议，通达全球 184 个国家和

28、地区的 1088 个目的地。图图 7、东航物流核心国际航线分布图、东航物流核心国际航线分布图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 在运力和航线的基础上，公司航权时刻资源丰富。在运力和航线的基础上，公司航权时刻资源丰富。航权、时刻是航空公司开拓国内外市场的稀缺资源和前提条件。东航物流子公司中货航成立于 1998 年，经过二十余年的发展取得了丰富的航权时刻资源；全货机看，拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/萨拉戈萨/洛杉矶/伦敦/安克雷奇/西雅图/芝加哥/纽约/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽的 17 条全货机定班航线；客机看，拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、

29、国际重要航点的优质航权时刻资源。1.2.3、货站：卡位上海虹浦两场，区位优势显著、货站：卡位上海虹浦两场，区位优势显著 货站是航空物流运输网络的重要节点货站是航空物流运输网络的重要节点，具备较高进入壁垒。，具备较高进入壁垒。公司的自营货站全部位于机场红线内，存在资质审核、经营许可准入、经营场地等条件的严格限制，核心枢纽机场的货站资源和临空物流仓储设施具有不可替代性和稀缺性，构成了公司地面综合服务的核心竞争壁垒。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 8、东航物流货站操作场、东航物流货站操作场 资料来源：公司官网，兴业

30、证券经济与金融研究院整理 公司货站覆盖范围广，卡位上海两场。公司货站覆盖范围广，卡位上海两场。截至 2023H1，东航物流在全国范围内拥有17 个自营货站和 150 万平米的库区和操作场地，在全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势（125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站），也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。表表 2、东航物流货站分布、东航物流货站分布 货站类型货站类型 功能定位功能定位 代表性货站代表性货站 一级枢纽 当地机场货运年吞吐量超过 15 万吨，且进出港货量高于 3万吨，同时货站进出港货运操作总量超过机场货运年吞吐量 40%，货站操作

31、业务成熟的货站 上海本地货站、北京大兴货站 次级枢纽 当地机场货运年吞吐量超过 15 万吨，且进出港货量高于 3万吨，但货站进出港货运操作总量不足机场货运年吞吐量40%，不仅需支持当地货站操作等基本的地面综合服务业务，同时，在特种仓储等增值服务发展上具备潜力的货站 昆明、南京、西安、武汉等地货站 三级枢纽 当地机场货运年吞吐量低于 15 万吨，或进出港量低于 3 万吨，其主要业务为服务保障货站操作等基本的地面综合服务业务的货站 太原、合肥、青岛、济南、兰州等地货站 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、主营业务拆分：空运干线主营业务拆分：空运干线+场站节点场站节点+供应链组

32、合，内外供应链组合，内外因抬升盈利中枢因抬升盈利中枢 东航物流主营业务可分为东航物流主营业务可分为三大板块，分别为三大板块，分别为航空速运、地面综合服务和综合物流航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案解决方案。2023 年前三季度，公司实现营业收入 142.31 亿元，同比下降 19.45%。其中，航空速运板块实现营收 64.53 亿元，同比下降 37.53%；地面综合服务板块实现营收 17.49 亿元，同比上升 0.27%；综合物流解决方案板块实现营收 60.20 亿元，同比增长 7.88%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告

33、深度研究报告 表表3、东航物流主营业务业绩拆分、东航物流主营业务业绩拆分 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）151.11 222.27 234.70 142.31 YoY 47.09%5.59%-19.45%其中：其中：航空速运 78.19 124.31 132.84 64.53 YoY 58.98%6.86%-37.53%占比 51.74%55.93%56.60%45.34%地面综合服务 23.46 28.70 23.54 17.49 YoY 22.34%-17.98%0.27%占比 15.53%12.91%10.03%12.29%综合

34、物流解决方案 49.34 69.08 78.16 60.20 YoY 40.01%13.14%7.88%占比 32.65%31.08%33.30%42.30%毛利（亿元）毛利（亿元）40.61 61.60 64.96 30.01 YoY 51.69%5.45%-13.37%其中其中:航空速运 24.30 41.52 46.48 15.46 YoY 70.86%11.95%-13.37%占比 59.84%67.40%71.55%51.52%地面综合服务 8.12 10.48 4.36 6.94 YoY 29.06%-58.40%15.88%占比 20.00%17.01%6.71%23.13%综合

35、物流解决方案 8.19 9.60 14.12 7.61 YoY 17.22%47.08%-5.49%占比 20.17%15.58%21.74%25.36%毛利率毛利率 26.94%27.79%27.72%21.10%其中：其中：航空速运 31.07%33.40%34.99%23.95%地面综合服务 34.63%36.52%18.51%39.67%综合物流解决方案 16.60%13.90%18.06%12.64%资料来源：同花顺iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2.12.1、航空速运航空速运：构成公司收入基本盘，全货机贡献盈利弹性：构成公司收入基本盘，全货机贡献盈利弹性 2.1.1、公司

36、核心业务，周期性波动显著、公司核心业务，周期性波动显著 航空速运业务为公司核心业务，航空速运业务为公司核心业务，2023 年上半年贡献公司近半数收入，过半数毛利，主要通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式为客户提供覆盖国际国内主要航线网络的航空货运物流服务。历史来看，航空速运板块周期性波动明显：历史来看，航空速运板块周期性波动明显：1）2016 年改革：年改革：2016 年之前，公司全货机业务亏损比较大（2016 年之前业绩来自东航的子公司中国货运航空有限公司），当时公司全货机多达 17 架次，且大部分经营国内航线，附加值低、盈利能力差。2016 年之后，公司开始精简航线，机队数量减至一半，引入

37、 777 宽体货机，聚焦于国际航线，2017 年后公司实现盈利；2）2019 年贸易摩擦：年贸易摩擦：2019 年，受贸易战影响，空运业务量价齐跌，盈利下滑；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 3）2020 年疫情至今：年疫情至今：疫情前 2 年，客机腹舱供给收缩、叠加海运费暴涨，公司盈利能力大幅改善。2022 年至 2023 年上半年，地缘政治冲突等因素导致海外市场投资和消费需求转弱，航空货运需求减少。2023Q3 客机运力逐渐恢复，运价回落，公司盈利能力受到影响。图图 9、东航物流航空速运板块营收变化、东航物流航空

38、速运板块营收变化 图图 10、东航物流航空速运板块毛利情况、东航物流航空速运板块毛利情况 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、上海浦东出港航空运价走势（、上海浦东出港航空运价走势（2018 年年 1 月月 1 日日至至 2023 年年 11 月月 27 日日）资料来源：TACIndex，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、全货机自营盈利能力突出，客机腹舱依托东航利润空间有限、全货机自营盈利能力突出，客机腹舱依托东航利润空间有限 公司在全货机业务与客机腹舱运输业务的实际操作中承载的职能显著不同。

39、公司在全货机业务与客机腹舱运输业务的实际操作中承载的职能显著不同。全货机业务由东航物流全权运营，兼顾揽货、货运操作及实际运输等各个环节，并负担货机运营成本。而客机腹舱运输方面，东航物流独家享有东航客机的舱位销售权、定价权以及从事结算等相关业务，但并不介入实际运输环节。因此，二者收入确定、成本分摊逻辑以及盈利弹性存在差异。1、全货机业务、全货机业务 东航物流拥有旗下全货机的所有权，独占全部货机货运收入。东航物流拥有旗下全货机的所有权，独占全部货机货运收入。全货机业务的优势在于航权限制少，航班时刻灵活，单机载重量大，对货源的敏感度更高，公司全货机载运率始终保持在 80%以上。请务必阅读正文之后的信

40、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 航空速运板块下，全货机业务经营情况以及盈利水平与全球经贸活跃度紧密相关，历史收益波动较大，具有较强周期性。2020 年，新冠病毒肆虐冲击客机腹舱业务，全球范围内航空货运运力骤减，全货机市场景气度上行，单价大幅上涨，拉动公司全货机业务毛利率升至 43.07%，同比提高 37.07pct。图图 12、东航物流全货机载运率始终保持在、东航物流全货机载运率始终保持在 80%以以上上 图图 13、东航物流航空速运板块全货机业务营收与毛、东航物流航空速运板块全货机业务营收与毛利率变化利率变化 资料来源：公司公告，兴业

41、证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 公司致力于在全货机方面打造以上海为主枢纽，以广深为次枢纽，以北京、成渝为“双翼”的全货机航线网络。2023 年上半年，公司积极拓展并加密欧美、日本航线班次密度，巩固上海的主枢纽地位，同时新开通了深圳始发至伦敦的全货机航班，实现华南地区的航线直达运力覆盖欧美市场，目前，公司全货机定班航线达 17 条，其中上海始发 15 条，深圳始发 2 条。随着公司稳步新增并优化运力，预计预计 2025 年全货机数量将达年全货机数量将达 15-20 架架，并且全部为 777 宽体货机，运力资源优势进一步巩固，有望提升盈利空间。

42、2、客机腹仓运输业务、客机腹仓运输业务 东航物流客机腹舱运输主要通过与东航股份进行关联交易，依托于东航股份的全东航物流客机腹舱运输主要通过与东航股份进行关联交易，依托于东航股份的全球航线。球航线。自 2020 年起，东航物流独家经营东航股份客机腹舱货运，此前其业务模式共经历两次变化，利润计算方式也随业务模式变化而经过较大调整。在目前采用的独家经营模式下，客机腹仓运输业务盈利来自运营手续费和超额业绩提成（客机腹仓）或合理利润（客改货），引入业务增长率和行业收入或利润的平均值作为激励，相对更加客观。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深

43、度研究报告 图图 14、东航物流客机腹仓运输业务模式变化及各模式下盈利空间、东航物流客机腹仓运输业务模式变化及各模式下盈利空间 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 与全货机业务相比，客机腹舱毛利率弹性相对较低。与全货机业务相比，客机腹舱毛利率弹性相对较低。客机腹舱运力本质上依托客运航班的排班，许多航线都是前往休闲目的地，而非工业中心，且运力需优先考虑旅客行李托运，同时不太可能为了货运牺牲客运而刻意匹配货源。公司客机腹舱载运率在 30%-40%左右浮动，远低于全货机。盈利方面，公司毛利率始终保持在 10%以下，在独家经营模式影响利润水平的变量约束下，公司提高客机腹舱货运收入的毛利

44、率一方面要尽力降低运营费用，另一方面要努力提高本身的业绩增长率和利润率，从而拉高参考的行业平均水平。整体看，客机腹仓运输业务盈利空间有限。图图 15、东航物流客机腹仓载运率情况、东航物流客机腹仓载运率情况 图图 16、东航物流客机货运毛利率变化、东航物流客机货运毛利率变化 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 2.22.2、地面综合服务：卡位核心节点地面综合服务：卡位核心节点，贡献稳定业绩贡献稳定业绩 公司地面综合服务板块

45、主要为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务。具体而言，包括为客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，并协助完成航班的进出港货物单证信息操作。此外，公司还向客户提供配套的海关监管区仓储服务以便对航空货物进行报验、查验等。23 年上半年，该板块实现主营业务收入 11.67 亿元，贡献相对稳定收益的业绩压舱石贡献相对稳定收益的业绩压舱石。图图 17、东航物流地面综合业务流程示意图、东航物流地面综合业务流程示意图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2023 年 H1，公司拥有的货站操作场地和仓储面积达 150 万平方米，其中在其中在作为全球第三大航空货运枢纽的

46、上海两场具有明显的资源优势作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。今年上半年，公司在上海浦东机场和虹桥机场完成货邮处理量合计 102.07 万吨，约占上海两大机场货邮处理量的 58.36%。图图 18、2022 年上海两场货邮吞吐量份额接近年上海两场货邮吞吐量份额接近 30%图图 19、2023H1 东航物流在上海两场市占率高达东航物流在上海两场市占率高达58.36%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究

47、院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 图图 20、23H1 场站货邮处理量同比增长场站货邮处理量同比增长 16.54%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在地面综合服务板块具有垄断定价能力公司在地面综合服务板块具有垄断定价能力，2018-2022 年五年间营业外收入保持在 20-30 亿元之间，2023 年 H1 为 11.67 亿元，总体收入状况较为平稳。毛利方面，除 2022 年受疫情封控影响出现明显下滑外，其余年份保持稳定。2023年 H1 地面综合服务主营业务毛利率 36.46%，同比上

48、升 17.0pct，其中，第二季度的毛利率为 41.57%，恢复至历史高位水平。图图 21、23H1 场站营收同比上升场站营收同比上升 6.49%图图 22、23Q2 地面综合毛利率恢复至历史高位地面综合毛利率恢复至历史高位 资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 目前，公司正在稳步推进浦东机场西货站二期、浦东机场智能货站合资公司、物流中心货站冷库项目的建设工作，其中，浦东机场西货站二期预计今年底建成投运，建成后每年可以新增建成后每年可以新增 30 万吨左右的产能万吨左右的产能；浦东机场智能货站

49、合资公司已开工建设，预计 2025 年底竣工，年设计产能在年设计产能在 60 万吨左右万吨左右。随着产能的逐步扩大，地面综合服务板块作为公司业绩压舱石的功能将进一步凸显。2.32.3、综合物流解决方案：新兴市场大有可为综合物流解决方案：新兴市场大有可为 东航物流全货机机队的国际航线运营能力、客机腹舱的广泛航空网络、以及地面东航物流全货机机队的国际航线运营能力、客机腹舱的广泛航空网络、以及地面综合服务的货站资源和操作能力，奠定了公司业务进一步开拓和延伸的基础：即综合服务的货站资源和操作能力，奠定了公司业务进一步开拓和延伸的基础：即 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

50、露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 向综合物流服务市场进军。向综合物流服务市场进军。公司深挖客户供应链升级需求，突出“时效性”与拥有航空公司运力资源的价值，在资源优势区域与市场，提供区别其它竞争对手的高端物流解决方案，为客户提供定制化、全程高效的高端物流“东航方案”。23 年H1 该业务板块贡献公司近四成收入，为公司第二大业务板块，并且随着跨境电商的蓬勃发展，该板块营收规模有望进一步扩大。图图 23、跨境电商解决方案流程示意图、跨境电商解决方案流程示意图 图图 24、产地直达解决方案流程示意图、产地直达解决方案流程示意图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源

51、：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 依托运力、场站资源优势，承工业物流、航空物流行业筑底回升东风，综合物流依托运力、场站资源优势，承工业物流、航空物流行业筑底回升东风，综合物流业务有望打造公司增长新引擎。业务有望打造公司增长新引擎。新冠病毒肆虐以来，跨境电商在全球范围内呈现出蓬勃发展的态势，出海新势力助推跨境电商打开增长空间；同时，中国高技术高附加值产品及相关产业大大加快了海外市场扩展速度，并逐步在我国出口结构中占据了主导性地位，东航物流随中国合同物流企业加速布局出海；此外，公司借助日益完善的冷链物流供应链，将更多的国外优质生鲜产品送至中国，满足中国消费者日益多样化的需求，顺应高质量跨

52、境冷链物流服务体系加快建设趋势。图图 25、中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例、中国跨境航空货运进出口头部品类货量比例 图图 26、综合物流解决方案开辟公司增长第二级、综合物流解决方案开辟公司增长第二级 资料来源：Seabury，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 综合物流解决方案部分收入维持较高增速。综合物流解决方案部分收入维持较高增速。在近三年的开拓和持续运营下，综合物流解决方案业务从 2019 年度营收 23.72 亿元上升至 2020 年度-2023 前三季度的49.34、69.08、78.16、60.20 亿元，目前该业务年营

53、收稳定在 60 亿元以上。毛利方 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 面，2019-2022 年逐年上升，但其在主营业务中毛利占比较小、毛利率水平较低，未来有待进一步发展。图图 27、23H1 综合物流解决方案营收同比上升综合物流解决方案营收同比上升4.86%图图 28、综合物流解决方案毛利率水平较低、综合物流解决方案毛利率水平较低 资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年前三季度综合物流解决方案实现收入 6

54、0.20 亿，同比增长 7.88%，该板块是公司三大业态中唯一一个具有比较明显增长的业态，其中增长的主要来源：其中增长的主要来源：1）产地直达：）产地直达：前三季度实现收入 13.10 亿元，同比 2022 年前三季度的 5.16 亿元有超过一倍的增长。公司单独设立宁波生鲜港公司，以独立法人形式运营，不仅使用公司自有全货机，也采用包机的形式。始发地不仅在上海，还包括成都、郑州、宁波等地。经营品类丰富，涵盖北美龙虾、南美三文鱼和东南亚的果蔬等。2）跨境电商：）跨境电商：前三季度实现收入 30.16 亿元，同比去年前三季度的 18.60 亿元增长 62.15%。跨境电商产品体系丰富，公司针对中小客

55、户提供标准化的产品，针对大客户提供定制化的产品，满足不同客户对于时效性的要求。2022 年全年公司通过与跨境电商平台 SHEIN 的合作实现收入 9 亿元左右，2023 年前三季度合作收入已达 14.1 亿元，随着跨境电商规模的爆发式增长，公司合作跨境电商平台分享到的红利将进一步扩大。图图 29、产地直达解决方案营收情况、产地直达解决方案营收情况 图图 30、跨境电商解决方案营收情况、跨境电商解决方案营收情况 资料来源：公司 2023 年三季度交流材料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 2023 年三季度交流材料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

56、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 三三、行业、行业供需探析：供给中期可控，需求增长有望超供给供需探析：供给中期可控，需求增长有望超供给 3.13.1、航空货运行业综述：货量具有周期性，疫情后运价再回升、航空货运行业综述：货量具有周期性，疫情后运价再回升 3.1.1、货量：总量具有周期性，国际航线货量增速高于国内航线、货量：总量具有周期性，国际航线货量增速高于国内航线 近年来航空货运运输量增速与近年来航空货运运输量增速与 GDP 较为同步。较为同步。2008 年金融危机冲击下，我国 GDP同比增速下滑，当年航空货运运输量同比增速下滑至 1.4%；2010-

57、2011 年经济逐步恢复，2010 年 GDP 同比增速较 2008 年提升 1.0pct，航空货运运输量同比增速达 26.4%。2011 年后，历年民航航空货运运量增速与 GDP 增速接近。从宏观经济指标看，从宏观经济指标看，PMI 指数、工业增加值同比增速较民航货邮运输量同比增速指数、工业增加值同比增速较民航货邮运输量同比增速的拟合效果较好。的拟合效果较好。PMI 指数是反映经济走势的月度环比指数，是观测宏观经济走势的先行性指数之一，能够灵敏地反映经济短期变化。从趋势看，民航货邮运输量同比增速与 PMI 趋势基本吻合，主要系航空货运主要运送高货值物品，因此当制造业景气时，高端制造业的需求拉

58、动了民航货物运输量。工业增加值同比增速同样反映短期工业经济的运行走势，民航货邮运输量与工业增加值同比增速的趋势也基本吻合。图图 31、民航货运运输量与、民航货运运输量与 GDP 增速的关系增速的关系（单（单位：位：%）图图 32、民航货邮运输量同比增速与工业增加值同比、民航货邮运输量同比增速与工业增加值同比（单位：（单位：%）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 分航线看，国际航线货邮运输量增速高于国内航线。分航线看，国际航线货邮运输量增速高于国内航线。近年来，受益于我国制造业转型升级、跨境电商和冷链物流市场的蓬

59、勃发展等机遇，国际航线货邮运输量在中国民航总货邮运输量中的占比逐渐升高，2014 年以来，国际航线货邮运输量与国内航线货邮运输量变化趋势基本一致，但增速高于国内航线（除个别年份：2016年、2019 年）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 图图 33、2013-2022 年民航货运运输量结构年民航货运运输量结构 图图 34、2014 年以来年以来国际航线货运运输量增速高于国际航线货运运输量增速高于国内航线国内航线（除个别年份：（除个别年份：2016 年、年、2019 年）年）资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研

60、究院整理 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.2、市场份额分布：内航集中外航分散、市场份额分布：内航集中外航分散 2022 年，我国民用运输机场完成货邮吞吐量 1453.1 万吨，同比下降 18.5%，已恢复至 2019 年的 85%。分航线看，国内航线完成 740.8 万吨，同比下降 24.4%，恢复到 2019 年的 69.6%；国际航线完成 712.2 万吨，比上年下降 11.4%，但已超过疫情前 2019 年的全国机场货邮吞吐量，为 2019 年的 110.3%。表表 4、全国机场货邮吞吐量变化（、全国机场货邮吞吐量变化（单位：单位：万吨）万吨）2018 年年

61、2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 机场货邮吞吐量 1674.0 1710.0 1607.5 1782.8 1453.1 -yoy 2.15%-5.99%10.91%-18.49%其中：国际货邮 660.1 803.4 712.2 -yoy 21.71%-11.35%资料来源：招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（*空缺数据未公布）从国际货运航班的份额分布来看，国内航司集中度较高，国外航司总体相对分散。从国际货运航班的份额分布来看，国内航司集中度较高，国外航司总体相对分散。疫情前 2019 年，中国机场出港的国际货运航班中，国内航空企业占 41%，国外

62、航司份额为 59%。其中，国内航司方面，三大航贡献超过 50%的航班，顺丰、圆通等物流商份额在 20%左右，此外还有其他三家国内航司合计贡献 26%，承担国际货运的国内航司数量较少，集中度较高；国外航司方面，物流商 FedEx 与 UPS 合计占 37%，其余航班分布在 29 家航司，整体较分散。疫情后，中国机场出港的国际货运航班份额发生显著变化，当前，国内航司国际货运航班数明显增加，占比达 64%，其中，顺丰、圆通、邮政三大物流商迅速扩充运力，国际货运航班数已超过三大航，虽有新航司增加国际货运航班，但与国外航司相比，国内航司集中度仍旧较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

63、之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 图图 35、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构（2019/2020 冬春）冬春）图图 36、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构、中国机场出港全货机国际航线航班计划结构（2023/2024 冬春）冬春）资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 国内主要航司中，具备洲际货运业务运营能力的企业数量有限国内主要航司中，具备洲际货运业务运营能力的企业数量有限，包括国货航、中货航、南航货运和金鹏航空，以

64、上航司开通了中美、中欧货运航线，为中美、中欧航空货运的主要供给方。圆通货运航空、顺丰航空虽有较大机队规模以及较多国际航线计划周班次，但主要货运目的地为亚洲，几乎没有中美、中欧方向计划。表表 5、国内主要货运航司国际航线周班次情况、国内主要货运航司国际航线周班次情况（单位：班）（单位：班）2019/2020 冬春冬春 2023/2024 冬春冬春 总计 中美 中欧 总计 中美 中欧 圆通货运航空 41 248 国货航 84 44 12 138 53 42 四川航空 131 3 6 顺丰航空 33 127 7 中货航 64 30 11 91 42 15 南方航空 50 22 23 90 41 37

65、 中国邮政航空 9 79 4 5 中原龙浩 7 60 中州航空 48 金鹏航空 50 16 2 42 22 4 山东航空 37 深圳航空 7 厦门航空 3 3 东方航空 1 友和道通航空 44 比例比例 100%29%13%100%15%11%资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 从国际货邮运输量的份额分布来看，国际航司占主导地位。从国际货邮运输量的份额分布来看，国际航司占主导地位。根据 2022 年国际货运数据，中国机场出港的国际航线上，国际航司完成货邮运输量 450 万吨，国内航司完成货邮运输量 264 万吨。即使在去年封控扰动下，国际航司的货运业务量仍然显

66、著高于国内企业。具体看国内企业，三大航合计完成国际货邮运输量占国内航司的比例超过 70%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 37、2022 年国内航司国际航线货邮运输量市场格局年国内航司国际航线货邮运输量市场格局 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.3、运价回顾：后疫情时代运价再回升、运价回顾：后疫情时代运价再回升 复盘疫情以来全球航空货运市场运价走势，可分为三个阶段：复盘疫情以来全球航空货运市场运价走势，可分为三个阶段：1）2020-2021 年：年：2020 年新冠病毒肆虐引发全球供应链重构，口

67、罩、核酸等防疫物资需求激增，航空运价大幅提升。据 IATA 数据，2020-2021 年全球航空货运供给较 2019 年同期大幅下降，但需求超 19 年同期，航空物流整体景气度于 2020、2021 年达到高峰。受消费升级、制造业转型升级、集装箱堵港、全球供应链重构等影响，跨境航空物流需求持续保持旺盛，航空物流在全球供应链中的重要地位愈发凸显。2）2022 年年-2023H1：随着需求的转弱和疫情影响的消退，供需于 2022-2023H1 年重新平衡，运价从高位开始下跌。2023 年上半年，传统航空货运货物 3C 等出口疲软，跌速大于跨境电商的增速。3）2023Q3 以来：以来：2023 年三

68、季度以来，由于跨境电商增长加速，航空货运需求增加，拉动运价回升。截至 2023 年 10 月底，航空运价相比疫情前高 50%-60%，空运业务表现远好于海运。从不同出发地来看，整体运价走势大体一致，绝对值上上海出港运价指数明显高于其他出发地。图图 38、全球航空货运运价指数走势、全球航空货运运价指数走势 资料来源：TACIndex，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 图图 39、全球可用货运吨公里（、全球可用货运吨公里（ACTK）变化趋势）变化趋势（单位：十亿单位：十亿）图图 40、全球货

69、运吨公里（、全球货运吨公里（CTK）变化趋势）变化趋势（单单位：十亿位：十亿）资料来源：IAIA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IAIA，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、需求端探析：跨境电商增势迅猛，普货消费电子有望反转需求端探析：跨境电商增势迅猛，普货消费电子有望反转 跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。需求端具备预期差：1）空运相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外

70、仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。综合上述要点，我们测算明后年欧美线出口需求，有望分别增长 21%、15%。3.2.1、跨境电商已成为空运货品新动能、跨境电商已成为空运货品新动能 预期差预期差 1 1：由于空运整体货量与海运不在同一量级，空运普货相比海运，存量基：由于空运整体货量与海运不在同一量级，空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商近数足够低，跨境电商近 2 2 年的快速增长，足以改变空运供需结构。年的快速增长，足以改变空运供需结构。近年来，受疫情以及数字技术快速发展的影响，越来越多的消费者通过线上方式购买商品，全球电商市场规模保持增长态势。航

71、线网络通达性和充足的舱位运能是跨境电商货物运输时效的基础保障。国际航空运输协会（IATA）的数据显示，跨境电商业务已经占航空货运行业收入的 20%。我们估算，2023 年，跨境电商货量将增长 84%，占比从 20.43%提升至 34.50%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 表表 6、跨境电商增长改变空运供需结构、跨境电商增长改变空运供需结构 跨境电商需求跨境电商需求(GMV,亿美金亿美金)2022 2023E shein 300 420 其中：美国 90 113 欧洲 105 147 temu 150 其中：美国

72、77 欧洲 30 tiktok 200 其中：美国 37 欧洲 10 跨境电商航空需求跨境电商航空需求（万吨）（万吨）2022 2023E shein 86 105 其中：美国 26 28 欧洲 30 37 temu 38 其中：美国 19 欧洲 8 tiktok 15 其中：美国 3 欧洲 1 整体 86 158 其中：美国 26 50 欧洲 30 45 yoy 84%跨境电商跨境电商增量需求增量需求（万吨万吨）72 其中：美国其中：美国 25 欧洲欧洲 15 普货航空需求（万吨）普货航空需求（万吨）2022 2023E 普货 335 300 其中：消费电子占比 20.7%21.5%消费电子

73、货量 69 65 普货普货增量需求增量需求(万吨万吨)-35 总需求（万吨）总需求（万吨）421 458 总增量需求（万吨）总增量需求（万吨）37 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测 预期差预期差 2 2：欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，：欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观。跨境电商后续增长空间仍相当可观。eMarketer 数据显示，2022 年全球零售电商交易额达 5.4 万亿美元，电商渗透率持续提升，当前线上渠道占比接近 20%，相对中国而言，全球电商渗透率仍有明相对中国而言，全球电商渗透率仍有

74、明显提升空间显提升空间。以美国市场为例，虽在疫情期间电商渗透率实现了快速提升，但距中国仍有 10%以上的差距。预计随着海外电商基础设施逐步完善以及在线上消费习惯的培养下，跨境电商后续增长空间仍相当可观。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 图图 41、2016-2022 年中美电商渗透率对比年中美电商渗透率对比 资料来源：同花顺 iFinD，国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 根据弗若斯特沙利文数据，中国跨境电商零售市场的市场规模从 2018 年的 2,010亿美元增至 2022 年的 4,425 亿美元，预计跨境

75、电商零售市场于 2027 年将达到11,019 亿美元，2023 年至 2027 年的复合年增长率为 19.5%。图图 42、中国跨境电商市场规模预测、中国跨境电商市场规模预测 图图 43、中国跨境物流市场规模预测、中国跨境物流市场规模预测 资料来源：弗若斯特沙利文，极兔招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：灼识咨询，菜鸟招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 具体而言，按 2022 年的商品贸易价值计，中国是全球最大出口国，跨境电商作为中国与全球贸易的新连接方式，与传统贸易相比，链条更短，渠道成本得以节约；流通环节减少也使商品流通时间缩短，促进生产对消费需求的快速响应，降低了

76、季节性商品的库存风险，使国际供应链变得扁平和高效，增强了产品的竞争力。中国跨境电商零售业务在政策环境、供应链基础设施、供应来源等方面具有竞争优势。中国制造商及商户透过国际电商平台或 SHEIN 及 Temu 等独立跨境电商平台，从 OEM 模式转向直销。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 图图 44、跨境电商促进了全世界范围内的人、货、场的关键要素重新组织、跨境电商促进了全世界范围内的人、货、场的关键要素重新组织 资料来源：跨境电商机遇展望，兴业证券经济与金融研究院整理 （1 1）TemuTemu 作为拼多多涉足跨境电

77、商的重要布局，2022 年 9 月，Temu 上线首站选在美国。当下的消费市场和电商发展环境给 Temu 提供了快速发展的土壤。上线之后，TemuTemu 一一方面复制拼多多过往在国内的成熟经验进行超低价补贴，另一方面大手笔进行地方面复制拼多多过往在国内的成熟经验进行超低价补贴，另一方面大手笔进行地毯式宣传轰炸，保持着强大的增长势头和扩张速度毯式宣传轰炸，保持着强大的增长势头和扩张速度。在北美市场做好美国和加拿大的布局后，Temu 又开始陆续走向其他海外市场，如澳大利亚、新西兰，英国、法国、德国、意大利等欧洲国家以及南美、非洲、中东和亚洲等多个国家和地区。图图 45、Temu 入驻国家地区主要

78、站点（截至入驻国家地区主要站点（截至 2023年年 10 月）月）图图 46、Temu 上线后全球上线后全球 App 下载量变化趋势下载量变化趋势（单位：百万单位：百万次次）资料来源：远川研究所，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Statista，兴业证券经济与金融研究院整理 TemuTemu 造就电商出海增长神话的同时，还推广了独特的造就电商出海增长神话的同时，还推广了独特的“全托管模式全托管模式”。目前，全托管模式已成为跨境电商平台领域的热潮。全托管模式，即卖家供货、平台买货，国内卖家只需要把商品提供给平台，平台会完成后续几乎所有环节的运营工作。该模式降低了跨境电商的门槛，节约了运营

79、店铺的人力成本。对于平台而言，他们获得了关键的商品定价权，从而造就了造就极致低价，使得 Temu 天然自带更高的转化率，随即转化为迅速攀升的 GMV。目前，Temu 月销售 GMV 超 10 亿美元，今年第三季度的销售额已突破 50 亿美元，尤其是在其上线一周年之际的 9 月份，单 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 日 GMV 甚至达到 8000 万美元，仅 9 月份的销售额便已与上半年逼近 30 亿美元的销售额几近持平。照此增长速度，考虑到四季度包含国外传统购物旺季“黑五”以及圣诞节，Temu 完成年度 150 亿

80、美元的年度 GMV 目标指日可待。近期，公司为近期，公司为20242024 年定下了年定下了 300300 亿美元的亿美元的 GMVGMV 目标，在今年的基础上再翻倍，足以彰显公司对目标，在今年的基础上再翻倍，足以彰显公司对自身扩张的信心自身扩张的信心。（2）SHEIN SHEIN 于 2012 年以线上方式和时尚女装品类为基点，正式开启跨境电商和品牌自主化，面向欧美、中东及东南亚市场，目前已成为深耕时尚女装品类的 B2C 跨境电商龙头。通过近十年的深耕建立起小单快反的柔性供应链模式，产品从设计到交付只需 2 周，物流履约能力能够保证全球订单在 4 至 7 个工作日内交付，常规订单交付时间至多

81、为 14 天，至此，SHEIN 已经构筑了牢固的品牌护城河。图图 47、SHEIN 供应链小单快返能力示意图供应链小单快返能力示意图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年疫情暴发后，快时尚品牌 Zara 母公司 Inditex 集团提出了史上规模最大的关店计划，其一季度净亏损达 4.09 亿欧元（约合 4.32 亿美元），而与此同时，主打线上销售的 SHEIN 年营收从上一年的 45 亿美元翻倍到近 100 亿美元，并于2022 年实现 290 亿美元的销售额，首次超过了 ZARA 单品牌全年销售额。在出海竞争不断升级的当下，SHEIN 于 2023 年 5 月向平台模式转行，

82、走自营+平台路线，并在巴西、美国和墨西哥上线了平台业务。自此，SHEIN 一边深耕自有品牌，掌一边深耕自有品牌，掌握庞大独立的自然流量入口，一边延伸平台模式，积极拥抱卖家生态，探寻出更握庞大独立的自然流量入口，一边延伸平台模式，积极拥抱卖家生态，探寻出更宽泛的增长曲线，预计将推动宽泛的增长曲线，预计将推动 GMV 与营收规模进一步扩大与营收规模进一步扩大。物流端，目前物流端，目前 SHEIN 干线运输全部采用空运干线运输全部采用空运，依赖货运公司和航空公司的运力，大部分商品由国内中心仓发出，同时在美国等成熟市场建立海外运营仓负责其辐射区域的配送，在多个发展中与新兴市场建设海外中转仓，负责接收消

83、费者的退货，不进行发货。今年前三季度，由东航物流承运的 SHEIN 跨境货量达 4 万吨，占公司整体跨境货量的 50%。跨境电商物流百晓生数据显示，目前 Temu、Shein 两家每天的出口包裹航空货量不低于 5000 吨，至少需要 55 架次的 B747/B777 远程宽体全货机来承运。随着各家跨境电商平台的进一步扩张，对航空运力的需求也将持续增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 我们预计 SHEIN、Temu 与 Tiktok 三家跨境电商平台 2024 年的 GMV 将分别达到525 亿、350 亿、350

84、亿美元，由此带来的航空运力需求达到 88 万吨，同比 2023年增长 56%。表表 7、主要跨境电商平台、主要跨境电商平台 GMV 预测预测 跨境需求（跨境需求（GMV，亿美元），亿美元）2022 2023E 2024E 2025E SHEIN 300 420 525 630 Temu 150 350 500 Tiktok 200 350 500 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测 表表 8、主要跨境电商平台对应需求测算、主要跨境电商平台对应需求测算 跨境航空需求（万吨）跨境航空需求（万吨）2022 2023E 2024E 2025E SHEIN 86 105 131 158 Tem

85、u 38 88 125 Tiktok 15 26 38 整体 86 158 245 320 yoy 84%56%31%增量需求（万吨）72 88 75 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测 3.2.2、国内仓、国内仓+空运模式将在较长时间为跨境电商主流模式空运模式将在较长时间为跨境电商主流模式 跨境物流市场中大多数行业竞争者的商业模式分为跨境直邮与海外仓（国际仓储解决方案）两大类，跨境直邮模式可细分为跨境货运代理服务、跨境标快服务以及跨境小件包裹。海外仓模式近来成为跨境电商平台关注的焦点，但其对经营者的资金实力与存货管理能力要求高，商家面临风险大，需要较为准确地预测未来市场需求，短期看

86、当前跨境电商短期看当前跨境电商 SKUSKU 非常丰富，适用于大件产品、非长尾标品的非常丰富，适用于大件产品、非长尾标品的海外仓模式不会成为主流，长期来看，海外仓会对跨境直邮形成一定的补充海外仓模式不会成为主流，长期来看，海外仓会对跨境直邮形成一定的补充。图图 48、跨境物流市场中的不同业务模式、跨境物流市场中的不同业务模式 资料来源：极兔招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 随着跨境电商、社媒及营销渠道的进一步发展，我国境内货主逐渐掌握货品控制权，B2C 品牌模式应运而生，品牌

87、能够直接与消费者接触，根据终端消费者意见决定产品设计，使订单呈现碎片化、零散化、反应快速的特征，对跨境物流服务的订单呈现碎片化、零散化、反应快速的特征，对跨境物流服务的需求也随之上升需求也随之上升。图图 49、Temu 全托管模式示意图全托管模式示意图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 全托管模式下，Temu 在物流端目前采用国内备货、专线小包空运、海外仓为售后服务的模式，在用户下单后，供货商发货至广东仓，集包后空运跨境配送。由此可见该流程中，Temu 干线运输环节依赖于空运干线运输环节依赖于空运。跨境电商物流时效是影响海外买家购买的重要因素，欧美等地区的消费者对及时性有很高的要求，而消

88、费者的体验严重影响跨境电商的业务。来自跨境电商卖家的数据显示，一个电商包裹的履约时效（超过 7 天后）每增加 1 天，就会提升 2%的退货比例。时效影响的不仅是退货率，还有复购率，海外消费者往往在收到快递后，才会再次下单，因此提升快递时效的同时会提升客户的购买频次，促进电商 GMV 成交。在海外市场，跨境电商的主要竞争对象是本地的商品供给，因此，消费者对跨境运输的时效是更为敏感的，一个需要 20 天才能送到的商品和一个 2 日送达的商品“同台竞技”，显然，更快的时效更有可能获得更高的消费者转化率更快的时效更有可能获得更高的消费者转化率。以美国为例，美国国内的包裹运输时限通常在 2-3 天，本土

89、电商平台亚马逊一般在下单之后 3 天以内即可完成大多数包裹递送，其他平台一般需要 5 天。跨境电商平台若在国际货运的干线运输这一环节采用海运或陆运方式，仅干线运输环节便会耗费一周以上的时间，导致商品竞争力大打折扣。空运、海运、陆运三种干线运输方空运、海运、陆运三种干线运输方式相比，空运更能满足跨境电商时效性的要求式相比，空运更能满足跨境电商时效性的要求，例如 Temu 上线以来干线运输主要采用空运，在正常情况下，可以保证约 80%的订单在 10 天内到达买家手中。因此，空运在当前和未来很长一段时间内仍将是跨境电商货物最主要的运输方式空运在当前和未来很长一段时间内仍将是跨境电商货物最主要的运输方

90、式。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 图图 50、2022 年美国国内包裹运输时限年美国国内包裹运输时限 资料来源：国家邮政局，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、跨境干线运输主要方式对比、跨境干线运输主要方式对比 运输方式运输方式 适用货物类型适用货物类型 成本成本 时效性时效性 空运 高货值货物（电子产品、医疗设备、药品、新鲜食品、高端时尚产品）高 时效性强，从出发到指定国家 2-5 天 海运 货物类型广泛，包括工业品、机械设备、农产品、原油和天然气等 低 1 周到数月，时间因路线不同而有很大差异 陆运 因地

91、区不同而不同，在中欧间主要运送机械设备、计算机、汽车设备等 中 中欧路线通常需要 10-20天，时间因路线而异 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2.3、普货消费电子换机周期来临有望拉动传统普货业务货量复苏、普货消费电子换机周期来临有望拉动传统普货业务货量复苏 航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2023 年 1-5 月中国空运进出口总货值超 3,124 亿美元，已基本恢复至 2019 年同期水平；空运进出口货物总量为 182.5万吨，已恢复至 2019 年的 91.1%。从货物品类来看，各品类变化趋势分化明显。消费电子作为我国航空货运出口货物的重要组成部分，货

92、量占比长期维持在 1/4 左右。然而，2022 年以来，消费电子产品技术迭代放缓叠加全球经济增长趋缓，导致消费电子需求出现大幅下滑，影响中国 3C 产品出口量，消费电子货量占比下降至 20.7%，进而对航空货运货量产生冲击。图图 51、中国跨境航空货运出口头部品类货量比例、中国跨境航空货运出口头部品类货量比例 图图 52、3C 产品中国出口数量同比变化趋势产品中国出口数量同比变化趋势（单单位：位：%）资料来源：Seabury，罗兰贝格，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

93、31-深度研究报告深度研究报告 以手机为例，2016 年全球智能手机出货量达到 14.73 亿部，此后连续 4 年下滑。疫情催生的居家办公、在线教育模式一度拉升过消费类电子产品的出货量，2021年，北美、拉丁美洲和印度等地被抑制的消费需求在当年被释放出来，全年出货量达到 13.52 亿部，同比增长 4.53%。但 2022 年全球出货量再次转跌，仅为12.02 亿部，同比下降 11.09%。实用性与创新性是消费者换机的主要驱动因素，由于过去几年智能手机技术创新缓慢，消费者换机需求不足，换机周期从 2 年被拉长到 3 年以上。但今年距 2016 年的出货高峰已经过去 7 年，距疫情期间的换机小高

94、潮也已过去 3 年，当年的机型老化现象日益严重，换机需求不断提升。与此同时，端侧 AI 等新技术产生新应用，创造新需求，23 年下半年高科技产品厂商陆续推出了新品。2023 年全球 1-3 季度智能手机出货量分别为 2.69、2.65 和3.03 亿部，同比增速分别为-14.49%、-7.24%和 0.30%。中国出口方面，自 2022年 6 月开始连续负增长 15 个月后，今年 9-10 月连续两月出口量回正。三季度起三季度起智能手机出货趋势已初见复苏的手机需求。智能手机出货趋势已初见复苏的手机需求。图图 53、2009-2022 年全球智能手机年度出货量年全球智能手机年度出货量 图图 54

95、、全球智能手机、全球智能手机 2022-2023 年分季度出货量年分季度出货量 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 近期，沉寂已久的消费电子行业重新活跃。三季度是全球手机新品发布的传统旺季，对智能手机市场将有一定提振作用，有望催化加速消费电子的复苏，与此同时库存周期迎来底部拐点，叠加 AI 应用导向产品驱动掀起消费电子产品的“更新换代潮”。短期看，包括手机在内的消费电子产品厂商年内相继发布新型高端产品，将拉动一波需求恢复。中长期看，未来一两年可能迎来新一轮换机周期，进而带动消费电子产业链保持回暖趋势。因此，我们预计我们预计 202

96、42024 年消费电子产品需求年消费电子产品需求将迎来反转，该品类的需求增长也将提升对航空货运的需求。将迎来反转，该品类的需求增长也将提升对航空货运的需求。表表 10、普货航空货运需求预测、普货航空货运需求预测 2022 2023E 2024E 2025E 普货（万吨）335 300 310 320 其中：消费电子占比 20.7%21.5%24.0%23.5%消费电子货量（万吨）69 65 74 75 增量需求（万吨）-35 10 10 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告

97、3.33.3、供给端探析：中期供给增量较为有限供给端探析：中期供给增量较为有限 3.3.1、国内航司飞机资产情况：仍以窄体机为主，、国内航司飞机资产情况：仍以窄体机为主，25 年宽体机将增加年宽体机将增加 20%-30%国内货机机队规模较小，且以中小型货机为主。国内货机机队规模较小，且以中小型货机为主。2022 年，中国在役货运飞机 223架，与疫情前的 2019 年相比，货机数量增长较为明显，增幅达 28.90%，但与美国、欧洲相比，整体货机机队规模仍旧较小。具体看货机类型，国内航司仍以中小型货机为主。2019 年，顺丰航空、邮政航空、国货航、南航、圆通货运航空的在役货机数量列前五位，且均超

98、过 10 架；2022 年，顺丰航空、中货航在役货机数量明显增加，其中，顺丰航空以平均每年 6 架的速度扩充运力，是目前国内运营全货机数量最多的货运航空公司，机队规模超过国内货机的 1/3。此外，对比 2019 年，中州航空、西北国际货运航空等新航司运行的同时增加了货机运力，其中中州航空快速扩充机队规模，至 2022 年在役货机已达 8 架。表表 11、国内在役运输机队构成及数量、国内在役运输机队构成及数量（单位：架）（单位：架）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 货运飞机货运飞机 173 186 198 223 237 253

99、268 大型货机 43 43 50 55 63 70 中小型货机 143 155 173 182 190 198 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 图图 55、2019 年国内主要航司在役货机数量分布年国内主要航司在役货机数量分布（单位：架）（单位：架）图图 56、2022 年国内主要航司在役货机数量分布年国内主要航司在役货机数量分布（单位：架）（单位：架）资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 目前，中货航、国货航以及南航货运三大国字头货航在役货机全部为宽体机，但整体看，我国主要航司货运机队仍以窄体机为主

100、，而 Fedex、UPS 等国外公司主要是宽体机，窄体机与宽体机在载货量、载重量、最大航程等参数方面存在较大差距。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 表表 12、国内主要货运航司在役货机机型分布（、国内主要货运航司在役货机机型分布（单位：架，单位：架，截至截至 2023 年年 12 月月 4 日）日）公司公司 名称名称 合合计计 窄体机窄体机 宽体机宽体机 宽体机宽体机占比占比 B737-300 B737-400 B737-700 B737-800 B757-200 ARJ 21F A300 A330-300F B76

101、7-300 B777F B747-400 顺丰航空 86 14 3 43 23 3 30.23%邮政航空 31 6 8 9 6 2 6.45%中货航 14 14 100.00%国货航 12 9 3 100.00%圆通货运 13 10 1 2 15.38%中州航空 12 5 5 2 16.67%中原龙浩 14 5 1 6 1 1 7.14%天津货运 5 0 1 4 0.00%南航货运 6 6 100.00%京东航空 5 5 0.00%中航货运 1 1 0.00%友和通道(停运)6 6 100.00%金鹏航空 3 3 100.00%四川航空 1 1 100.00%西北国际航空 3 3 0.00%合

102、计合计 205 30 12 1 29 60 2 6 25 33 7 34.63%资料来源：planespotters，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 13、不同机型飞机参数对比、不同机型飞机参数对比 类型类型 机型机型 全长全长(米米)机身宽度机身宽度(米米)载货量载货量(立方米）立方米）载重量（吨）载重量（吨）最大航程（千米）最大航程（千米）窄体机 A320-200 37.57 3.95 37.41 16.3 6100 B737-300 33.4 3.76 30.2 14 4204 B737-400 36.4 3.76 38.9 15 4204 B737-700 33.6 3.76 27

103、.3 10 6370 B737-800 39.5 3.76 45.1 20 5765 B757-200 47.32 3.7 43.3 25 7600 宽体机 A330-200 58.82 5.64 136.0 119.6 13400 A330-300 63.69 5.64 162.8 45.9 11300 B767-300 54.94 5.03 106.8 52 11090 B777F 63.7 6.2 162 102 9074 B747-400 70.6 6.1 170.5 112 13450 资料来源：民航资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 2025 年国内机队规模将增加年国内机队规模将

104、增加 10%左右，其中宽体机增加左右，其中宽体机增加 20%-30%。展望国内航司未来机队规模，未来两年在手订单基本确定，东航物流到 2025 年将拥有近 20架全货机，国货航自今年下半年至 2025 年继续引入 12 架宽体全货机（其中包含波音公司尚未交付给国货航的4架777F），逐步增加机队规模以及优化机队结构。预计至 2025 年，行业宽体全货机数量将增加 12-15 架，同比 2023 年增加 20%-30%，对应每年增加 10%左右，考虑窄体机后，国内在役运输机队将增加 7%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研

105、究报告 3.3.2、全货机航班时刻：货机集中夜航，欧美航线货班增加客班待恢复、全货机航班时刻：货机集中夜航，欧美航线货班增加客班待恢复 当前货机时刻分布以夜航为主，时刻供给存在弹性。当前货机时刻分布以夜航为主，时刻供给存在弹性。民用航空预先飞行计划管理系统数据显示，货机航班大多集中在夜间飞行。以 2023/2024 冬春航季国内航司的国际航班飞行计划为例，客机大多在日间执飞，而全货机起飞时刻在晚上 12 点至早上 6 点之间的航班占比接近 60%，时刻并不构成瓶颈，供给存在弹性。图图 57、2023/2024 冬春航季国内航司货机国际航班冬春航季国内航司货机国际航班起飞时间分布起飞时间分布（单

106、位：班单位：班）图图 58、2023/2024 冬春航季国内航司客机国际航班冬春航季国内航司客机国际航班起飞时间分布起飞时间分布（单位：班单位：班）资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 对比疫情前，欧美航线货机周班次有增加，客机待恢复。对比疫情前，欧美航线货机周班次有增加，客机待恢复。2023/2024 冬春航季，中国出发的欧美航线货机计划周班次同比 2019 年有增加，客机方面，根据 2023 年第 48 周数据，中美航班实际周出港航班量为 63 班，恢复率为 21.8%；中欧航班实际出港航

107、班量为 431 班，恢复率为 67.7%。图图 59、中美航线计划周班次对比（、中美航线计划周班次对比（单位：班，单位：班，中国中国出发）出发）图图 60、中欧航线计划周班次对比（、中欧航线计划周班次对比（单位：班，单位：班，中国中国出发）出发）资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 3.3.3、供给测算：增量有限、供给测算：增量有限 根据航班管家数据，以宽体货机平均荷载 100 吨、

108、客机腹仓平均荷载 20 吨计算，2023 年第 48 周中美、中欧线航线上的承运能力分别为 16460 吨、21720 吨。表表 14、当前中美、中欧航线周承运能力（、当前中美、中欧航线周承运能力（2023 年第年第 48 周）周）全货机全货机 周班次周班次 宽体机平均宽体机平均 荷载（吨）荷载（吨）全货机周承运全货机周承运能力（吨）能力（吨）客机客机 周班次周班次 客机腹仓客机腹仓 平均载荷平均载荷（吨）（吨）客机腹仓周客机腹仓周 承运能力承运能力（吨）（吨）航线周承运航线周承运 能力（吨）能力（吨）中美航线中美航线 152 100 15200 63 20 1260 16460 中欧航线中欧

109、航线 131 100 13100 431 20 8620 21720 总计总计 283 100 28300 494 20 9880 38180 资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 不考虑货机的增加，在国际航线恢复的情景下测算，欧美航线运力供给增量有限。不考虑货机的增加，在国际航线恢复的情景下测算，欧美航线运力供给增量有限。相较于疫情前的2019/2020年冬春航季，目前中美航线客机恢复率仅为20%左右，全货机班次则增加明显，考虑到未来中美客机腹舱逐渐恢复的同时，疫情期间出现的临时性客改货将不再存在，整体看对行业供给的冲击仍旧有限，我们预测2023 年欧美航线上的总供给同比 202

110、2 年下降 5%，2024 年同比增加 17%，但较2022 年仅增加 11%。运力供给增长缓慢，增量有限。表表 15、国际航线恢复情景下的欧美航线年度供给测算（不考虑货机增加）、国际航线恢复情景下的欧美航线年度供给测算（不考虑货机增加）2019 年年 供给供给 2022 年年 典型供给典型供给 当前供给当前供给*推测最大供推测最大供给给 1*推测最大供推测最大供给给 2*中美直航单向最大供给中美直航单向最大供给 货机周班次（班）60 127 123 135 135 客机周班次（班）350 20 58 350 180 客机货运周班次（班）0 0 0 货机吨数（万吨）31 66 64 70 70

111、 客机吨数（万吨）37 2 6 37 19 载重吨数（万吨）68 68 70 107 89 中欧直航单向最大供给中欧直航单向最大供给 货机周班次（班）80 140 116 127 客机周班次（班）650 33 417 650 货机吨数（万吨）42 73 60 66 客机吨数（万吨）68 3 43 68 载重吨数（万吨）110 76 104 134 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测（*当前供给取 2023 年平均水平;*推测供给假设 1 为客机航班周班次恢复至疫情前 2019 年的 100%；*推测供给假设 2 为客机航班周班次恢复至疫情前 2019 年的 50%）请务必阅读正文之后

112、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 表表 16、欧美航线年度总供给拆分、欧美航线年度总供给拆分（单位：万吨单位：万吨）2022 2023E 2024E 中美直航 68 82 102 中欧直航 76 174 211 客改货贡献运力 146 0 0 香港转机 100 115 119 总计 390 370 432 yoy -5%17%资料来源：香港机场年报，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 3.43.4、航空、航空货运货运行业行业供需平衡表测算供需平衡表测算 根据供需平衡表测算，明年航空货运行业供需处于紧平衡状态，考虑到需求分布不均匀，存在

113、波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口。表表 17、航空货运行业供需平衡表、航空货运行业供需平衡表 日均需求测算日均需求测算 跨境电商需求跨境电商需求(GMV,万美金万美金)2022 2023E 2024E SHEIN 8219 11507 14344 Temu 4110 9563 Tiktok 5479 9589 跨境电商航空需求跨境电商航空需求（吨）（吨）2022 2023E 2024E SHEIN 2348 2877 3586 Temu 1027 2391 Tiktok 411 717 增量需求(吨)1967 2379 普货航空需求（吨）普货航空需求（吨）2022 2023E 2024E

114、普货 9178 8219 8493 其中：消费电子占比 20.7%21.5%24.0%消费电子货量（吨）1900 1767 2038 增量需求(吨)-959 274 总需求（吨）总需求（吨）11526 12534 15187 总增量需求（吨）总增量需求（吨）1008 2653 日均供给测算日均供给测算 欧美方向日可供吨数拆分欧美方向日可供吨数拆分 2022 2023E 2024E 中美直航（吨）1871 2237 2793 中欧直航（吨）2093 4763 5786 客改货临时运力（吨）4000 香港转机（吨）*2729 3142 3267 总供给（吨）总供给（吨）10694 10142 11

115、846 总总增量增量供给（吨）供给（吨）-552 1704 供需差（吨）供需差（吨）2392 3342 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与预测（*客改货运运力为估算；*香港转机为参考香港机场欧美方向货邮吞吐量计算得出，可能偏高）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 四、四、盈利预测盈利预测 敏感性测试：敏感性测试：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为 24.33/28.15/31.97/35.79 亿元。盈利预测与估值：盈利预测与估值：今年四季度开始航

116、空运力供不应求，运价迅速反弹，我们假设明后年运价企稳向上，选取明年运价中枢增加 10%，对应 2023/2024/2025 年公司营业收入分别为 174.9/205.8/218.1 亿元，同比增长-25.5%/17.7%/6.0%，公司归母净利润分别为 21.8/32.0/33.2 亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应 EPS 分别为 1.37/2.01/2.09 元，对应 12 月 19 日收盘价 PE 分别为 10.9/7.4/7.2 倍，对应 PB估值为 1.6/1.3/1.2 倍。表表 18、2024 年公司利润年公司利润敏感性测试敏感性测试 运价变化 0%5%10%

117、15%归母净利润（亿元）2433 2815 3197 3579 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 表表 19、东航物流盈利预测、东航物流盈利预测 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)23470 17485 20578 21812 增长率 5.6%-25.5%17.7%6.0%营业利润(百万元)5721 3421 4956 4910 增长率 1.3%-40.2%44.9%-0.9%归母净利润(百万元)3637 2182 3197 3315 增长率 0.3%-40.0%46.5%3.7%最新摊薄每股收益(元)2.29 1.37 2.01 2.09

118、 每股净资产(元)8.52 9.54 11.31 13.02 动态市盈率(倍)6.5 10.9 7.4 7.2 市净率(倍)1.8 1.6 1.3 1.2 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 表表 20、东航物流三大业务板块业绩东航物流三大业务板块业绩拆分拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航空速运收入（百万元）航空速运收入（百万元）6672 7819 12431 13284 9587 10583 11449 YOY

119、1%17%59%7%-28%10%8%全货机收入（百万元）3632 5279 7399 8667 6056 6934 7565 YOY-12%45%40%17%-30%15%9%客机腹舱收入（百万元）2729 2540 5032 4618 3531 3649 3884 YOY 24%-7%98%-8%-24%3%6%航空速运成本（百万元）航空速运成本（百万元）6270 5389 8278 8637 7476 7955 8461 航空速运毛利（百万元）航空速运毛利（百万元）401 2430 4152 4648 2111 2628 2988 地面综合服务收入（百万元）地面综合服务收入（百万元）2,

120、241 2,346 2,870 2,354 2432 2923 3292 YOY-1%5%22%-18%3%20%13%地面综合服务成本（百万元）地面综合服务成本（百万元）1293 1533 1822 1918 1679 1848 2070 地面综合服务毛利（百万元）地面综合服务毛利（百万元）948 812 1048 436 754 1074 1221 综合物流解决方案收入（百万元）综合物流解决方案收入（百万元）2372 4934 6908 7816 5466 7073 7071 YOY 108%40%13%-30%29%0%综合物流解决方案成本（百万元）综合物流解决方案成本（百万元）2232

121、 4115 5948 6405 5357 6116 6720 综合物流解决方案毛利（百万元）综合物流解决方案毛利（百万元）948 812 1048 436 109 956 352 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 投资建议：投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短中期航空速运业务量价弹性、中长期场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首

122、次覆盖给与“增持”评级。五五、风险提示、风险提示 跨境电商业务增速不及预期：跨境电商业务增速不及预期：跨境电商的蓬勃发展是航空货运行业需求增加的重要因素，若跨境电商业务的增速不及预期，可能导致行业供过于求，进而使得运价下跌，影响公司业务量的同时削弱公司盈利能力。普货需求恢复不及预期：普货需求恢复不及预期：由于消费电子等品类需求下降，2023 年普货货量处于较低位水平，预计明后年将逐步回升。若普货需求恢复不及预期，行业需求端小于供给端，可能导致运价下跌，公司收入不及预期。国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌：国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌：国内航司未来两年引进全货机及在手订单情况清晰，供给增量

123、有限，若行业全货机机队规模扩充幅度远超预期，国际供给端迅速增加，可能导致行业供过于求，运价大幅下跌，影响公司收入与盈利水平。油价大幅上涨：油价大幅上涨：燃油成本是公司主要营业成本，其波动影响公司利润水平。若油价大幅上涨，将对公司燃油成本造成压力，公司利润空间将被压缩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-深度研究报告深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产

124、11924 14512 17943 21198 营业收入营业收入 23470 17485 20578 21812 货币资金 9533 12544 15704 18823 营业成本 16964 14366 15924 17255 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 80 48 57 60 应收票据及应收账款 1982 1652 1894 1998 销售费用 244 197 247 262 预付款项 189 127 142 160 管理费用 411 315 370 393 存货 37 35 37 40 研发费用 23 26 16 13 其他 184 154 166 177 财务费用 252

125、 306 62 55 非流动资产非流动资产 14144 10447 11077 11177 其他收益 185 300 300 350 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 35 23 23 27 固定资产 3605 4072 3984 3845 公允价值变动收益 1 -1 0 0 在建工程 233 290 312 330 信用减值损失 4 0 1 2 无形资产 323 290 255 220 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 3 1 2 长期待摊费用 492 446 400 354 营业利润营业利润 5721 3421 4956 4910 其他 9491

126、5349 6126 6428 营业外收入 1 8 4 5 资产总计资产总计 26068 24959 29021 32375 营业外支出 0 6 3 3 流动负债流动负债 5783 4740 5078 5207 利润总额利润总额 5722 3423 4957 4911 短期借款 558 299 346 365 所得税 1431 856 1239 1228 应付票据及应付账款 1078 1089 1142 1238 净利润 4291 2567 3718 3684 其他 4147 3352 3590 3604 少数股东损益 654 385 521 368 非流动负债非流动负债 5600 3522 3

127、915 4063 归属母公司净利润归属母公司净利润 3637 2182 3197 3315 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)2.29 1.37 2.01 2.09 其他 5600 3522 3915 4063 负债合计负债合计 11383 8262 8993 9271 主要财务比率主要财务比率 股本 1588 1588 1588 1588 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 3663 3663 3663 3663 成长性成长性 未分配利润 7866 9385 12027 14560 营业收入增长率 5.6%-25.5%17.7%6.0%少数

128、股东权益 1162 1547 2067 2436 营业利润增长率 1.3%-40.2%44.9%-0.9%股东权益合计股东权益合计 14685 16697 20028 23105 归母净利润增长率 0.3%-40.0%46.5%3.7%负债及权益合计负债及权益合计 26068 24959 29021 32375 盈利能力盈利能力 毛利率 27.7%17.8%22.6%20.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 15.5%12.5%15.5%15.2%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 26.9%14.4%17.8%16.0%归母净利润 3637

129、 2182 3197 3315 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 463 501 541 578 资产负债率 43.7%33.1%31.0%28.6%资产减值准备 0 -510 5 1 流动比率 2.06 3.06 3.53 4.07 资产处置损失-1 -3 -1 -2 速动比率 2.06 3.05 3.53 4.06 公允价值变动损失-1 1 0 0 营运能力营运能力 财务费用 213 306 62 55 资产周转率 106.4%68.5%76.2%71.1%投资损失-35 -23 -23 -27 应收账款周转率 1111.8%958.5%1155.8%1116.3%少数股东损益 654 385

130、 521 368 存货周转率 27948.5%26110.3%29777.6%29316.3%营运资金的变动-200 708 -195 -23 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 5422 3792 4070 4242 每股收益 2.29 1.37 2.01 2.09 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1251 1165 -707 -520 每股经营现金 3.42 2.39 2.56 2.67 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -4144 -1947 -202 -604 每股净资产 8.52 9.54 11.31 13.02 现金净变动 72 3

131、011 3160 3119 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 9420 9533 12544 15704 PE 6.5 10.9 7.4 7.2 现金的期末余额 9492 12544 15704 18823 PB 1.8 1.6 1.3 1.2 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了

132、本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相

133、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告

134、的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

135、应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

136、的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管

137、理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝

138、、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：