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1、移卡(9923.HK)公司深度报告:支付基本盘稳健增长,到店电商构建第二增长曲线陈梦竹(证券分析师)张娟娟(联系人)罗婉琦(联系人)S0350521090003S0350121110013S评级:买入(首次覆盖)证券研究报告2023年02月28日海外1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M移卡34.4%46.4%26.2%恒生指数7.5%41.2%-9.0%最近一年走势预测指标预测指标FY2021AFY2021AFY2022EFY2022EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024E营业收入(百万元)3059340049446895增长率(%
2、)33114539归母净利润(百万元)421147336718增长率(%)-4-65129114摊薄每股收益(元)0.970.340.771.65ROE(%)135711P/E22.6265.0428.4413.32P/B3.103.122.151.54P/S3.302.972.041.46资料来源:Wind资讯、国海证券研究所注:本报告股价货币单位为港币,其余非特殊说明均为人民币,换算汇率采用1港元=0.87元人民币;公司2022财年对应自然年为2022年1月1日-2022年12月31日-0.4578-0.2909-0.12390.04300.20990.3769移卡恒生指数 fY8XdXb
3、ZfYaVbZeU9P9R6MmOoOsQsRjMqQsRkPmMpN9PqRoOwMrRoPwMqMxP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点核心观点本篇报告核心解决以下问题:本篇报告核心解决以下问题:1 1)如何理解移卡分业务长期增长逻辑如何理解移卡分业务长期增长逻辑?移卡支付移卡支付+商家解决方案商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何到店电商业务的协同效应如何?2 2)移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间如何如何?3 3)如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来
4、的增量空间?如何看待移卡到店电商业务如何看待移卡到店电商业务UEUE模型改善空间模型改善空间?1 1、支付业务支付业务 第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒,竞争格局持续优化竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放,收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月,移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散,政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。一站式支付业务贡献稳定收入来源一站式支付业务贡献稳定收入来源,作为移卡生态系统的流量入口作为移卡生态系统的流量入口
5、,为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘,业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源,且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP,在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%,长期转化率有较大提升空间。疫情之下支付交易规模增长仍具韧性疫情之下支付交易规模增长仍具韧性,支付费率呈现稳中有升的态势支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算,我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%,主要由支付业务交易量GP
6、V及支付费率驱动:1)我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万,对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间,同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压,长期随着经济复苏、消费增速回暖,单商户支付交易量增速有望转正;2)公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额,同时支付费率相关政策已逐步落地,“96费改”后,第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优化,且公司定价能力提升,长期公司支付费率预计有较大提升空间,我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。2 2、商家解决方案业务商
7、家解决方案业务 基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务,建立端到端的生态系统。基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务,建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长,截至2022H1,活跃支付服务商户达到760万,触达近10亿消费者,为商业服务提供较大的客户转化空间,同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案,通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品,截至2021年,移卡商家解决方案拥有
8、100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。商业服务持续渗透活跃支付商户,商业服务持续渗透活跃支付商户,SaaSSaaS收入占比提升拉高板块毛利率。收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算,我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%,主要由商家解决方案活跃客户数量及ARPU值驱动:1)商户解决方案与支付绑定较深,两者在产品端归属于一站式APP,因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来,短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加,支付商户转化为商家服务客户需一定周期,长期随着商户经营改善及公司开展主动营销,渗透率将回归正常增长趋势;2)ARPU增速短期受疫情影
9、响承压,长期随着消费回暖,商户预算及订阅服务模块增加,ARPU增速有望转正。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点核心观点3 3、到店电商业务到店电商业务 移卡基于支付业务触达的移卡基于支付业务触达的B B端商户及端商户及C C端消费者资源端消费者资源,通过自有通过自有APP+APP+多平台小程序开展到店电商业务:多平台小程序开展到店电商业务:2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户,触达近10亿消费者,基于以上流量资源,通过自有APP(乐商圈+千千惠)及多平台小程序(微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等)快速拓展到店电商业务,为用户提供优质的本地生活服务,同时全渠
10、道协助商户促进销售,提高消费者留存与互动,实现私域流量的统一管理及全面布局。基于抖音本地生活基于抖音本地生活GMVGMV空间测算以及移卡市占率预测空间测算以及移卡市占率预测,移卡到店电商移卡到店电商GMVGMV中性假设下中性假设下20年三年年三年CAGRCAGR有望达到有望达到8383%。我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道,移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期,快速拓展到店电商业务,帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源,同时实现GMV快速增长。后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家,通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家,因此抖音本地生活服务商G
11、MV占比有望提高。另外,移卡也积极与其他流量平台合作,包括快手、视频号等,长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。移卡到店收入测算移卡到店收入测算,中性假设下中性假设下20年三年收入年三年收入CAGRCAGR有望达到有望达到8585%,UEUE模型持续改善模型持续改善:1)移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及take rate驱动,移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商,2022年市占率约为7%,市场地位稳固,我们认为,移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长,预计2022年GMV同比增长100%以上达到70-80亿,整体到店服务费率预计稳定在
12、10%-11%之间;2)我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算,假设移卡到店电商业务Take rate平均变化-0.5%2.5%且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%7%的情景下,移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR为57%106%;3)UE模型持续改善,到店收入端主要来自商户端服务费,中性假设下2023年Take rate预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用,费用端包括BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高,前期公司以直营模式为主,后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强,且公
13、司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式,预计BD费用有较大优化空间,中性假设下移卡到店电商业务将于2023年实现扭亏为盈,净利率约为2%。4 4、盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:我们预计公司2022-2024年营收分别为34/49/69亿元,归母净利润分别为1.5/3.4/7.2亿元,Non-GAAP归母净利润分别为1.5/3.5/7.3亿元,对应摊薄EPS为0.3/0.8/1.7元,对应P/E为65X/28X/13X;根据SOTP估值法,我们给予2023年移卡合计目标市值137亿元人民币,对应目标价35港元/31元人民币。公司支付业务稳健增长,商家解决方案业务持续渗透支付活跃
14、客户,到店电商业务受益于抖音本地生活高速增长的红利期,实现GMV快速增长,公司支付+商家解决方案+到店电商业务协同发展,成长空间广阔,首次覆盖,给予“买入”评级。5 5、风险提示:风险提示:宏观疫情反复风险、支付行业竞争加剧风险、行业监管政策调整风险、到店电商业务发展不及预期风险、专家调研相关数据结论的准确性及代表性问题等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5报告目录报告目录一、公司概况一、公司概况.7.7发展历程:以支付业务为基本盘,逐步拓展商户服务及到店电商业务股权结构:整体股权结构稳定,公司创始人刘颖麒持股比例达36.67%管理团队:团队成员经验丰富,创始人及多位高管曾任职于腾讯公
15、司核心分析框架:支付业务稳健增长,到店电商业务贡献新增量二、一站式支付业务二、一站式支付业务.1212第三方支付行业规模稳健增长,基于应用程序的交易量增速高于传统支付“96费改”推动收单费率市场化定价,第三方支付各环节分润比趋于稳定第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒,竞争格局持续优化移卡支付业务连接消费者与商户两端,成为整体生态系统的重要流量入口支付业务收入增速有所回升,外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低疫情之下支付交易规模增长仍具韧性,支付费率呈现稳中有升的态势支付业务收入测算:预计2022-2025年三年CA
16、GR约为30%三、商户解决方案业务三、商户解决方案业务.2121基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务,建立端到端的生态系统收入端短期受疫情影响承压,板块收入占比提升带动整体毛利率提高围绕中小商户赋能的SaaS产品矩阵持续完善,服务商户全生命周期基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务,广告主数量快速增长商业服务持续渗透活跃支付商户,SaaS收入占比提升拉高板块毛利率商家解决方案业务收入测算:预计2022-2025年三年CAGR约为24%四、到店电商业务四、到店电商业务.2828本地生活市场空间广阔,行业线上渗透率具有较大提升空间抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量,快速入局本地生活移卡
17、协同现有支付生态资源,通过自有APP+多平台小程序开展到店业务到店电商GMV保持高速增长,板块收入占比提升带动整体毛利率提高 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6报告目录报告目录到店电商GMV空间测算:中性假设2022-2025年三年CAGR有望达到83%到店电商业务UE模型持续改善,预计2023年实现扭亏为盈长期战略将继续聚焦下沉市场开拓,同时拓展多样化流量渠道合作五五、盈利预测和投资评级、盈利预测和投资评级.36.36移卡估值分析:预计2023年合理市值为137亿人民币,对应股价35港元六六、风险提示、风险提示.3838移卡盈利预测表移卡盈利预测表.40.40 请务必阅读报告附注中的
18、风险提示和免责声明7一、公司概况一、公司概况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8资料来源:移卡公司招股书,移卡公司财报,移卡公司官网,同花顺,国海证券研究所发展历程:以支付业务为基本盘,逐步拓展商户服务及到店电商业务发展历程:以支付业务为基本盘,逐步拓展商户服务及到店电商业务2001420152021成立主要经营实体深圳移卡获得腾讯战略投资;开始为小微商户设计支付服务产品成立子公司乐刷科技,推出小微商户的商业化支付服务乐刷科技成为中国银联收单成员机构;获得央行颁发的全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证通过综合支付解决方案平台(中国银联、财付通、支付宝等支付渠道
19、)提供支付服务成立子公司深圳飞泉,为商户及消费者提供金融科技服务推出聚合支付平台,成为中国首批推出综合二维码支付解决方案的持牌第三方支付服务提供商成为同时接入网联及中国银联二维码支付网络的首批服务提供商;总支付交易量超过7000亿元携手众多合作伙伴进一步扩展分销渠道并收购拓展宝金融移卡于港交所主板上市注资“千千惠”获60%股权,拓展到店电商业务板块200192020-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%2020-06-012020-07-292020-09-232020-11-242021-01-21
20、2021-03-222021-05-212021-07-202021-09-142021-11-152022-01-112022-03-112022-05-132022-07-122022-09-062022-11-032023-01-03移卡移卡20202020年上市以来股价走势年上市以来股价走势2020年12月,推出到店电商服务2020年9月10日,发布上市后的首份财报,2020H1营收10.77亿元,同比增长5.13%2022年3月31日披露,2021年实现营收30.59亿元,同比增长33.40%;到店电商成为新业务板块2022年8月30日披露,2022H1营收16.72亿元,同比增长1
21、7.07%2021年8月26日披露,2021H1营收14.02亿元,同比增长30.21%2021年末,覆盖731万商家,触达约9.5亿名消费者截至2023年1月,覆盖约760万商家,触达约10亿名消费者2021年11月,1亿元注资千千惠获60%股权,扩大投资到店电商业务截至2020年12月31日,覆盖商户同比+4.5%至550万,触达消费者同比+75.5%至6.5亿2021年3月25日披露,2020年实现营收22.93亿元,同比增长1.54%(截至2023年1月6号)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9资料来源:移卡公司招股书,移卡公司财报,同花顺,国海证券研究所股权结构:整体股权结构稳
22、定,公司创始人刘颖麒持股比例达股权结构:整体股权结构稳定,公司创始人刘颖麒持股比例达36.67%36.67%达盟信托服务(香港)有限公司Recruit HoldingsCreative Brocade International刘颖麒Growth Tree Ltd其他100%移卡移卡香港移卡外商独资企业深圳移卡前海扫扫乐售云广州飞泉乐刷科技境外境内100%100%100%100%100%100%36.67%11.01%8.64%5.43%38.25%合约安排深圳飞泉100%鼎鼎文化60%飞泉保理100%田中章雄100%40%39%37%37%37%37%0.00%10.00%20.00%30.
23、00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020.06.012020.06.302020.12.312021.06.302021.12.312022.06.30移卡主要股东结构刘颖麒Recruit Holdings田中章雄Mathias Nicolaus SchillingThe Capital Group CompaniesSumitomo Mitsui Trust HoldingsTanaka Akio小野裕史刘颖麒99.27%(股权结构截至2022H1)(股权结构截至2021年)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源:移卡公司财报,读特,国海证券研究所管理团队
24、:团队成员经验丰富,创始人及多位高管曾任职于腾讯管理团队:团队成员经验丰富,创始人及多位高管曾任职于腾讯20002000年年6 6月月担任华为技术有限公司工程师职务1999年2001年2000年2006年2008年刘颍麒刘颍麒19991999年年6 6月月于中国湖南省长沙市的长沙理工大学获得计算机应用学士学位20012001年年5 5月月任职于腾讯科技(深圳)有限公司,担任负责监督及管理腾讯集团公司在线支付业务总经理20062006年年8 8月月担任深圳市财付通科技有限公司总经理20082008年年1 1月月担任腾讯数码(天津)有限公司在线支付部总经理公司创始人、行政总裁兼执行董事姓名姓名职位
25、职位主要职责主要职责主要从业经历主要从业经历姚志坚姚志坚财务总监兼执行董事监督财务及会计事宜、资本及财务管理,并协助行政总裁制订组织架构2006年12月毕业于华南理工大学,获得会计电算化学士学位;2002年8月至2003年12月,担任深圳市中天元实业有限公司财务主管;2004年1月至2004年12月,在沃尔玛商业咨询(深圳)有限公司担任税务主管;2004年12月至2011年10月担任深圳市保得海运有限公司的会计师,随后晋升为财务主管,财务总监;2011年10月起担任深圳移卡财务总监及高级副总裁;2013年10月开始担任乐刷科技财务部总经理;2018年12月起担任移卡香港董事;于财务及会计行业拥
26、有逾17年经验。罗小辉罗小辉首席架构师兼执行董事监督技术架构、规划及技术创新管理,并管理架构委员会及人工智能实验室2004年7月毕业于四川大学,获得电子信息工程学士学位;2004年7月至2014年8月,担任腾讯科技(深圳)有限公司的多个职位,并晋升为开发中心副总监;2015年10月至2018年8月期间担任深圳市葵园科技有限公司技术副总裁;2018年12月起一直担任深圳移卡的首席架构师;于信息技术行业拥有逾15年经验。吴刚吴刚副总经理兼政策发展部总经理监督政策发展部的管理及整体企业管治与合规事宜曾于腾讯科技(北京)有限公司供职11年;2006年8月至2007年6月在腾讯科技有限公司的银行策略组及
27、行业拓展组任职;2007年6月至2016年3月,于腾讯科技(京)有限公司的金融合作中心、北京合作中心、政策金融组及北京监管组任职;2016年4月至2018年11月晋升并担任支付基础平台与金融应用线高级顾问职位。20122012年年4 4月月担任移卡外商独资企业总经理2011年2012年2012年2013年2019年20112011年年9 9月月担任移卡科技有限公司董事20122012年年8 8月月担任深圳市移卡科技有限公司总经理20132013年年9 9月月担任深圳市移卡科技有限公司董事20192019年年1111月月在移卡有限公司中职务由董事调任为执行董事制订整体发展战略及业务规划,监督管理
28、及战略发展注:管理团队信息截至2021年 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11公司核心分析框架:支付业务稳健增长,到店电商业务贡献新增量公司核心分析框架:支付业务稳健增长,到店电商业务贡献新增量移卡公司业务移卡公司业务一站式支付业务一站式支付业务业务核心指标拆解业务核心指标拆解业务分析业务分析活跃支付商户数量单商户支付交易量GPV 支付业务交易量支付业务交易量GPVGPV:我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万,对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间,同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压,
29、长期随着经济复苏、消费增速回暖,单商户支付交易量增速有望转正。支付费率:支付费率:公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额,同时支付费率相关政策逐步落地,“96费改”后,第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场监管趋严,竞争格局优化,且公司定价能力提升,长期公司支付费率预计有较大提升空间,我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。支付业务交易量GPV支付费率X=传统支付费率%基于应用程序费率%商户解决方案业务商户解决方案业务活跃支付商户数量商家解决方案客户渗透率%商户解决方案活跃客户数量:商户解决方案活跃客户数量:商户解决方案与支付绑定较深,两者在产品端归属于同一APP
30、,因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来,短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加,支付商户转化为商家服务客户需一定周期,长期随着商户经营改善及公司开展主动营销,渗透率预计有较大提升空间。ARPUARPU:商户解决方案以SaaS服务为主,ARPU增速短期受疫情影响承压,长期随着消费回暖,商户预算及订阅服务模块增加,ARPU增速有望转正。商户解决方案活跃客户数量ARPUX=SaaS销售收入及订阅费营销服务佣金收入金融科技服务费到店电商业务到店电商业务 到店交易规模到店交易规模GMVGMV:移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商,市场地位稳固,我们认为,移卡到店业务将受益于抖音本
31、地生活GMV快速增长,预计2023年GMV同比增长100%以上达到70-80亿元。到店到店take ratetake rate:整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间。=付费消费者数量单消费者交易金额到店业务交易量GMVTake rateX商户服务费率资料来源:移卡公司财报,人民资讯,人民网,光明网,国家发展改革委,中国人民银行,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二、一站式支付业务二、一站式支付业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13第三方支付行业规模稳健增长,基于应用程序的交易量增速高于传统支付第三方支付行业规模稳健增长,基于应用程序的交易量增速高于
32、传统支付93.4109147.2163.2177.4179.3181.4179.952.471.792.9115.9139.6169.8198.7228.3145.8180.7240.1279.2317349.1380.1408.30500300350400450200192020E2021E2022E2023E中国支付市场交易量(万亿元)银行第三方支付服务提供商资料来源:移卡公司招股书,中国人民银行,中国支付清算协会,中国银联,奥纬咨询,艾瑞咨询,国海证券研究所 中国第三方支付规模稳健增长:中国第三方支付规模稳健增长:支付服务提供商可分为银行及第三
33、方支付服务提供商,第三方支付增长主要受移动支付渗透率提高以及线下银行卡支付交易增多所推动。据公司招股书显示,在非现金支付市场中,第三方支付服务提供商结算的交易量2013-2019年复合年增长率为54.3%,并预计将进一步增加至2023年的228.3万亿元,2019-2023年复合年增长率为18.5%;基于应用程序的交易量增速高于传统支付:基于应用程序的交易量增速高于传统支付:第三方支付市场可分为传统支付及基于应用程序的支付,据公司招股书显示,中国传统支付服务的交易量预期2023年将进一步增至175.9万亿元,2019-2023年复合年增长率为16.2%。中国基于应用程序的支付服务的交易量预期将
34、由2019年19.4万亿元增长至2023年52.5万亿元,2019-2023年复合年增长率为28.3%,增速高于传统支付。51.468.483.796.6110.5131153.5175.913.39.119.429.138.845.252.552.471.792.9115.9139.6169.8198.7228.30500200192020E2021E2022E2023E中国第三方支付市场交易量(万亿元)传统基于应用程序第三方支付产业链第三方支付产业链付付款款方方账户侧支付机构清算机构收单侧支付机构收单外包服务机构收收款款方方收单机构亦会直面商户提
35、供收单服务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14“9696费改”推动收单费率市场化定价,第三方支付各环节分润比趋于稳定费改”推动收单费率市场化定价,第三方支付各环节分润比趋于稳定收单机构向商户收取支付手续费0.38%数字钱包支付机构向收单机构收取0.19-0.2%收单方收取0.18-0.19%发卡行网联/银联数字钱包支付机构网联公司/中国银联收单机构/互联网支付机构网联公司/中国银联支付0-0.002%银行卡付款指令若有,支付0.13%-0.16%各支付机构支出清算机构收入第三方支付产业链各方分润比例第三方支付产业链各方分润比例支付0.005%支付0.005%发卡行向数字支付机构收取0
36、.08-0.3%收取剩下部分约(-0.11)-0.12%收单服务外包商各支付机构及外包商收入资料来源:拉卡拉公司招股书,艾瑞咨询,国家发展改革委,中国人民银行,国海证券研究所数据调研时间为2021年5月合并多笔业务支付,不收费或按支付笔数付费每笔0.2-0.5元明确分润比例明确分润比例7 7:X X:1 12013年1月16日,国家发改委关于优化和调整银行卡刷卡手续费的通知收单服务费实行市场调节价收单服务费实行市场调节价2016年9月6日,国家发改委、中国人民银行关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 降低发卡行和网络服务费费率水平:降低发卡行和网络服务费费率水平:发卡行服务费改为不区分商户类
37、别,实行政府指导价、上限管理,并对借记卡、贷记卡差别计费。银行卡清算机构收取的网络服务费改为不区分商户类别,实行政府指导价、上限管理,分别向收单、发卡机构计收。收单服务费实行市场调节价:收单服务费实行市场调节价:收单机构收取的收单服务费由现行政府指导价改为实行市场调节价,由收单机构与商户协商确定具体费率。服务费、清算费政府定价:服务费、清算费政府定价:发卡行服务费和清算组织网络服务费实行政府定价,收单服务费实行政府指导价,商户根据所处类别适用不同的手续费标准 按按7:X:17:X:1自行约定分享手续费:自行约定分享手续费:发卡机构、收单机构和中国银联按7:X:1分享手续费,X由收单机构根据行业
38、指导价格与商户协议约定,以基准收单服务费(刷卡手续费的20%)为基础上下浮动。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒,竞争格局持续优化第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒,竞争格局持续优化 央行收紧第三方支付牌照的发放,收单行业新进壁垒进一步提高:央行收紧第三方支付牌照的发放,收单行业新进壁垒进一步提高:央行逐步提高第三方支付服务提供商的标准,收紧对于第三方支付牌照的发放及监管,收单市场新进壁垒逐渐提高。自2016年起,未再签发新第三方支付业务许可证,仅已获得许可的行业参与者方可申请重续。截至2021年3月,移卡旗下乐刷科技是国内16家
39、同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散,政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化收单市场竞争格局较为分散,政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化:账户侧支付宝、微信已形成双寡头格局,但收单侧竞争格局较为分散,不同机构的市场份额差距较小。监管加强、行业出清有利于竞争格局进一步优化。易观分析根据2021年交易规模、服务商户数等综合能力评估,移卡已位居中国非银行独立二维码支付服务市场第一位。30.0%28.0%18.0%2.8%2.4%2.3%2.2%1.9%1.7%1.3%0%5%10%15%20%25%30%35%A公司 B公司 C公司
40、D公司 E公司 F公司 G公司 H公司 I公司移卡第三方支付服务提供商市场份额排名第三方支付服务提供商市场份额排名(按(按20192019年交易量计)年交易量计)16%15%14%10%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%D公司G公司C公司移卡J公司基于应用程序的支付服务提供商基于应用程序的支付服务提供商市场份额市场份额排名排名(按(按20192019年交易笔数计)年交易笔数计)16%14%10%8%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%D公司移卡I公司K公司E公司独立非银行二维码支付服务提供商独立非银行二维码支付服务提供商市场份额市场份额排名排名(按(按20
41、192019年交易笔数计)年交易笔数计)资料来源:移卡公司招股书,奥纬咨询,易观分析2021年中国产业支付专题分析,中国人民银行,华经产业研究院,国海证券研究所00000000023608000002120年中国第三方支付牌照发放和注销情况年中国第三方支付牌照发放和注销情况新设数(张)注销书(包括不予续展)(张)不予续展(张)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16移卡支付业务连接消费者与商户两端,成为整体生
42、态系统的重要流量入口移卡支付业务连接消费者与商户两端,成为整体生态系统的重要流量入口资料来源:移卡公司招股书,移卡公司投资者演示材料,移卡公司财报,国海证券研究所数数据据流流向向资资金金流流向向消费者支付服务提供商(移卡)发卡机构清算机构发卡机构清算机构收款行支付服务提供商(移卡)生成支付请求开户消费者商户清算机构支付服务提供商(移卡)处理支付请求及传递支付信息转发支付信息验证支付信息及批准交易确认支付完成转发支付结果转发授权开户 移卡作为独立支付服务提供商,连接消费者与商户两端:移卡作为独立支付服务提供商,连接消费者与商户两端:移卡一站式支付服务包括1)基于应用程序的支付服务,商户通过移卡的
43、移动应用程序接受支付,或使消费者通过第三方电子钱包向移卡的商户客户进行支付;2)传统支付服务,使商户能够接受不属于基于应用程序支付的非现金支付,包括接受使用传统支付终端的银行卡支付。移卡作为第三方支付中间商,主要基于商户端交易量GPV收取一定比例的支付费率,再向清算机构及发卡行支付稳定的分润比例。一站式支付业务作为移卡生态系统的流量入口,为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础:一站式支付业务作为移卡生态系统的流量入口,为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础:一站式支付作为移卡的业务基本盘,业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源,且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属
44、于同一APP,在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。截至2021年底,商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%,长期转化率有较大提升空间。每笔支付自客户终端收取的总费用一般介于0.32%至0.38%,包含清算机构的网络转接费,发卡行费用,结余则为服务费 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17支付业务收入增速有所回升,外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高支付业务收入增速有所回升,外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高资料来源:移卡公司财报,国海证券研究所299 968 2,081 1,829 2,268 1,044 1,271 156%223%
45、115%-12%24%18%22%98%97%92%80%74%74%77%-50%0%50%100%150%200%250%0500025002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1支付服务收入yoy占比支付业务总收入趋势(百万元)支付业务总收入趋势(百万元)145 536 1,558 1,293 1,573 725 1,010 154 432 523 536 695 319 261 270%191%-17%22%10%39%180%21%2%30%41%-18%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006
46、0080007A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1基于应用程序收入传统支付收入基于应用程序收入yoy传统支付收入yoy支付业务分模式收入趋势(百万元)支付业务分模式收入趋势(百万元)48%55%75%71%69%69%79%52%45%25%29%31%31%21%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1基于应用程序收入占比传统支付收入占比支付业务分模式收入占比趋势支付业务分模式收入占比趋势113 247 530 483 380 183 266 37.
47、9%25.5%25.5%26.4%16.7%14.9%20.9%96%92%82%65%47%39%50%0%20%40%60%80%100%120%005006002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1支付业务毛利支付业务毛利率支付业务毛利占比支付业务毛利及毛利率趋势(百万元)支付业务毛利及毛利率趋势(百万元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低资料来源:移卡公司招股书,移卡公司财报,国海证券
48、研究所 移卡销售渠道网络沉淀多年,助力公司触达数百万小微商户:移卡销售渠道网络沉淀多年,助力公司触达数百万小微商户:移卡通过销售代理触达更多小微商户,截至2019年12月,移卡超过85%的活跃支付服务客户通过独立销售代理获得。移卡独立销售代理数量持续提高,截至2022H1,移卡销售代理网络包括近16,000家独立销售代理,覆盖中国30个省份及直辖市以及超过300个城市。移卡与销售代理绑定较深,销售代理流失率较低进而保证支付业务的稳定获客,截至2017年、2018年及2019年12月31日,销售代理的流失率分别为6.6%、9.6%及6.0%。前期让利销售代理从而提高分销渠道佣金率,后续佣金率下降
49、有望推动支付业务毛利率提高:前期让利销售代理从而提高分销渠道佣金率,后续佣金率下降有望推动支付业务毛利率提高:前期公司支付业务处于快速扩张阶段,移卡让利渠道代理商,主动提高分销渠道佣金率从而快速扩大客户覆盖面,截至2019年年末,分销渠道佣金率在54.7%-69.1%之间。我们认为,因公司需兼顾支付费率提高与支付规模增长,短期内仍将一定程度上让利渠道代理商,但长期随着公司规模稳定增长、支付费率稳定、公司在第三方支付市场中的定价能力提升后,分销渠道佣金率将逐渐减少,推动支付业务毛利率稳中有升。受益于客户群稳定增长带来的规模效应以及开放生态的合作模式,公司获客成本持续降低:受益于客户群稳定增长带来
50、的规模效应以及开放生态的合作模式,公司获客成本持续降低:截至2022H1,云支付平台的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、金融机构等合作。联合收单助近100家银行实现商户账户开通、支付通道搭建及赋能商家解决方案,与银行的合作帮助公司进一步降低获客成本及提高商户留存率。0.10 0.30 0.80 1.10 1.50 1.60 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802002020212022H1独立销售代理数量(万)34205303540201720182019支付业务获客成本(元)请务必阅读报告
51、附注中的风险提示和免责声明19疫情之下支付交易规模增长仍具韧性,支付费率呈现稳中有升的态势疫情之下支付交易规模增长仍具韧性,支付费率呈现稳中有升的态势资料来源:移卡公司财报,人民资讯,人民网,光明网,国海证券研究所支付业务收入支付业务收入支付业务交易量支付业务交易量GPVGPV支付费率支付费率X=698 3260 9027 8086 12851 7484 1630 4529 5976 6510 8391 3116 234.52%92.62%-2.70%45.50%7.40%-50%0%50%100%150%200%250%0500000002500020172018201
52、9202020212022H1基于应用程序GPV(亿元)传统支付GPV(亿元)总GPVyoy支付业务交易量支付业务交易量GPVGPV趋势(亿元)趋势(亿元)2022H1基于应用程序的支付收入同比增长39%,收入占比同比提升10pct,因公司2021年主动降低移动聚合扫码支付费率,以快速提高市场占有率。基于应用程序的支付服务收入传统支付服务收入 2022H1传统支付服务收入同比下降18%,主要由于传统支付GPV同比下降18%,但传统支付费率保持稳定。移卡截至2022H1的活跃支付商户超过760万家,对比中国登记在册个体工商户1亿+仍有较大渗透空间,同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将推动
53、活跃支付商户数量提升。活跃支付商户数单商户支付交易量GPV 2022H1单商户支付交易量同比下降14%至139,382元,短期受疫情影响而承压,长期随着经济复苏、消费增速回暖,单商户支付交易量增速有望转正。2022H1基于应用程序的费率同比提升1.7bps,传统支付费率同比下降0.1bps。2021年公司主动降低商户端费率从而在疫情期间快速扩大市场份额,2022年公司开始逐渐提高费率,整体费率水平回升显著。随着支付市场监管趋严,第三方支付牌照收紧,行业加速出清,竞争格局有望进一步优化。在公司支付交易规模稳定增长的基础上,伴随着公司定价能力提升,长期支付费率仍有较大提升空间,我们预计2023年支
54、付费率同比提升2.3bps。基于应用程序和传统支付费率20.816.417.316.0 12.2 13.59.59.58.88.2 8.3 8.412.912.413.912.510.712.0 057200212022H1基于应用程序传统支付平均费率支付费率趋势(支付费率趋势(bpsbps)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20支付业务收入测算:预计支付业务收入测算:预计20年三年年三年CAGRCAGR约为约为30%30%支付服务支付服务2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A202
55、0A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E三年三年CAGRCAGR支付服务(百万元)支付服务(百万元)299 299 968 968 2,081 2,081 1,829 1,829 2,268 2,268 2,741 2,741 3,748 3,748 4,853 4,853 5,967 5,967 30%30%yoyyoy156%156%223%223%115%115%-12%12%24%24%21%21%37%37%29%29%23%23%基于应用程序145 536 1,558 1,293 1,573 2,158 3,062 4
56、,075 5,114 yoy270%191%-17%22%37%42%33%25%传统支付154 432 523 536 695 583 686 777 852 yoy180%21%2%30%-16%18%13%10%支付交易量支付交易量GPVGPV(亿元)(亿元)总支付交易量总支付交易量GPVGPV2,328 2,328 7,789 7,789 15,003 15,003 14,596 14,596 21,242 21,242 22,342 25,774 31,470 37,386 19%yoyyoy235%235%93%93%-3%3%46%46%5%15%22%19%基于应用程序GPV6
57、98 3,260 9,027 8,086 12,851 15,639 18,557 23,288 28,413 yoy367%177%-10%59%22%19%25%22%传统支付GPV1,630 4,529 5,976 6,510 8,391 6,703 7,217 8,182 8,973 yoy178%32%9%29%-20%8%13%10%支付费率(支付费率(bpsbps)平均支付费率平均支付费率12.9 12.9 12.4 12.4 13.9 13.9 12.5 12.5 10.7 10.7 12.3 14.5 15.4 16.0 yoyyoy-0.4 0.4 1.4 1.4-1.3
58、1.3-1.9 1.9 1.6 2.3 0.9 0.5 基于应用程序费率20.8 16.4 17.3 16.0 12.2 13.8 16.5 17.5 18.0 yoy-4.3 0.8-1.3-3.8 1.6 2.7 1.0 0.5 传统支付费率9.5 9.5 8.8 8.2 8.3 8.7 9.5 9.5 9.5 yoy0.1-0.8-0.5 0.0 0.4 0.8 0.0 0.0 商户情况商户情况活跃支付商户数量(千家)1,624 3,791 5,278 5,516 7,308 8,134 9,110 10,112 11,123 yoy133%39%5%32%11%12%11%10%单商户
59、支付交易量GPV(元)143,374 205,459 284,262 264,612 290,668 274,681 282,921 311,214 336,111 yoy43%38%-7%10%-6%3%10%8%资料来源:移卡公司财报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三三、商户解决方案业务、商户解决方案业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务,建立端到端的生态系统基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务,建立端到端的生态系统商业服务产品商业服务产品服务内容服务内容收入模式收入模式商户SaaS产品SaaS产品包
60、括库存管理、客户关系管理、订单及雇员管理等销售收入+订阅费营销服务1.基于支付的线上广告平台,支付服务及其他客户可通过该平台上的智能营销工具及营销解决方案向消费者推广;2.为商户服务提供商提供线下营销服务佣金收入金融科技服务金融产品包括助贷服务、委托贷款、保险转介服务1.就助贷服务自金融机构合作伙伴获得的服务费;2.就委托贷款自借款人收取的利息收入;3.就保险转介服务自合作保险公司收取的技术服务收入109 365 144 243 53 69 36 43 5 25 177 463 192 313 05003003504004505002017A2018A2019A2020A
61、2020H12021H1SaaS收入营销服务收入金融科技收入 基于支付业务积累的海量商户资源拓展商家解决方案业务基于支付业务积累的海量商户资源拓展商家解决方案业务:公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长,截至2022H1,活跃支付服务商户达到760万,触达近10亿消费者,为商业服务提供较大的客户转化空间,同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。通过拓展商业服务建立通过拓展商业服务建立B B端到端到C C端的生态系统:端的生态系统:公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案,通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险
62、需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品,截至2021年,移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。资料来源:移卡公司财报,移卡公司招股书,国海证券研究所支付业务与商户服务的生态协同效应支付业务与商户服务的生态协同效应商户解决方案收入结构(百万元)商户解决方案收入结构(百万元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源:移卡公司财报,国海证券研究所收入端短期受疫情影响承压,板块收入占比提升带动整体毛利率提高收入端短期受疫情影响承压,板块收入占比提升带动整体毛利率提高5 25 177 463 642 313 209 378%610%
63、162%39%63%-33%2%3%8%20%21%22%13%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%005006007002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1商户解决方案收入yoy占比商家解决方案收入趋势(百万元)商家解决方案收入趋势(百万元)1 2 15 30 27 1 3 109 365 243 4 21 53 69 43 05003003504002017A2018A2019A2020A2021H1SaaS收入营销服务收入金融科技收入商家解决方案分业务收入趋势(百万元)商家
64、解决方案分业务收入趋势(百万元)21.2%7.5%8.5%6.5%8.7%10.3%10.2%61.8%78.7%77.6%68.5%82.4%29.9%14.8%13.6%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021H1SaaS收入占比营销服务收入占比金融科技收入占比商家解决方案分业务收入占比(商家解决方案分业务收入占比(%)5 23 117 260 382 150 171 90.5%91.3%66.2%56.2%59.5%48.0%82.1%4%8%18%35%47%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050
65、03003504004502017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1商户解决方案业务毛利商户解决方案业务毛利率商户解决方案业务毛利占比商家解决方案毛利及毛利率趋势(百万元)商家解决方案毛利及毛利率趋势(百万元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24资料来源:移卡公司投资者演示材料,移卡公司财报,移卡公司官网,国海证券研究所 SaaSSaaS解决方案服务商户全生命周期,赋能中小商户日常经营解决方案服务商户全生命周期,赋能中小商户日常经营:1)公司将特定场景功能集成到支付服务软件中,商户端支付APP下拉即可无缝切入商户解决方案模块,针对餐
66、饮、零售、美容等重点行业提供用户标准化+行业定制化的解决方案,赋能线下中小商户的日常经营,包括前端的收银、智能点餐、排队预约、中台的订单、员工、库存、订货管理、后台的财务记账、发票管理等;2)公司推出创新模块,探索“游戏+权益+AR”的休闲小游戏玩法,提升用户与商家的线上互动,为商户增加客户留存及复购。另外,公司推出针对C端消费者的3D模拟经营类游戏,助力社交裂变传播。SaaSSaaS产品矩阵持续完善,助力活跃商户数量增长:产品矩阵持续完善,助力活跃商户数量增长:目前公司围绕智慧经营和游戏化互动营销服务开发了较多特定情景的SaaS产品,包括智掌柜、聚惠扫扫、好生意、游戏SaaS平台等,2020
67、年3月再推出利用区块链底层技术的优惠券聚合和分发平台约惠圈。SaaS产品矩阵持续完善也将有效推动服务商户数增加,2020H2智掌柜服务商户数相较2020年上半年实现环比增长86.4%,截至2020年12月,智掌柜累计商户数同比增长201.1%,2021H1约惠圈商户数量环比增长156.9%达到14.4万,聚惠扫扫商户数量环比增长143.7%达到15.4万。围绕中小商户赋能的围绕中小商户赋能的SaaSSaaS产品矩阵持续完善,服务商户全生命周期产品矩阵持续完善,服务商户全生命周期全链路全链路SaaSSaaS解决方案,服务商户全生命周期解决方案,服务商户全生命周期以支付为入口,为商家解决方案提供流
68、量支持以支付为入口,为商家解决方案提供流量支持 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务,广告主数量快速增长基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务,广告主数量快速增长 基于自营支付流量基于自营支付流量+全场景聚合流量打造精准营销模块:全场景聚合流量打造精准营销模块:商户可在移动支付交易的完成页面中展示广告接触消费者,同时通过数据管理平台(DMP)聚量,生成基于消费者消费习惯和购物场景的多维度标签,构建预测模型,自动通过系统实时竞价模式推荐商户的品牌和效果广告,优化广告的精准投放效果并提高平台盈利能力。与此同时,基于强大的内容创作能力,移卡为商家提供高质
69、量的图文制作、创意设定、视频拍摄服务,并聚合不同场景流量,对接微信、快手、头条等头部流量平台,以优质的内容为基础,帮助商家多渠道、多维度、多层面触达消费者。营销服务客户数量持续增长,长期交易及消费行为数据沉淀反向驱动营销精准度提升营销服务客户数量持续增长,长期交易及消费行为数据沉淀反向驱动营销精准度提升:2021H1二维码支付交易峰值接近4200万笔,广告主同比增长26.1%至1,607家,单广告主贡献收入(ARPU)同比增长35.5%至人民币15.1万。公司日均处理数据量超过200T、请求记录超100亿,覆盖商户2600万,辐射使用者达9亿,服务模型参数量过亿,涉及终端使用者特征量超过300
70、0个。2021年短视频素材近50,000个,在现有商户解决方案订阅费的基础上,每个商户平均短视频内容制作价格约500-2000元。广告平台充分利用自营支付流量广告平台充分利用自营支付流量+全场景聚合流量全场景聚合流量建立广告主综合管理平台,客户数据持续积累建立广告主综合管理平台,客户数据持续积累资料来源:移卡公司投资者演示材料,移卡公司财报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26商业服务持续渗透活跃支付商户,商业服务持续渗透活跃支付商户,SaaSSaaS收入占比提升拉高板块毛利率收入占比提升拉高板块毛利率资料来源:移卡公司财报,人民资讯,人民网,光明网,国海证券研究所商户
71、解决方案商户解决方案收入收入商家解决方案活跃商户数量商家解决方案活跃商户数量ARPUARPUX=2022H1商户解决方案收入同比下降33%至2.09亿元,主要由于疫情反复期间,公司主动向商户提供折扣导致ARPU值同比下降47%。前期商户解决方案收入主要由营销服务增长驱动,营销服务收入占比接近80%,但由于较多KA广告主流失导致营销服务收入下降幅度较大,长期来看,SaaS板块将作为主要驱动力,同时SaaS收入占比提升也将拉高板块整体毛利率水平。SaaS+营销服务+金融科技收入 移卡截至2022H1的活跃支付商户超过760万家,对比中国登记在册个体工商户1亿+仍有较大渗透空间,同时个人收款码转换为
72、商用收款码等政策落地也将推动活跃支付商户数量提升。活跃支付商户数量商户解决方案活跃客户渗透率 2022H1渗透率达到19.7%,短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加,支付商户转化为商家服务客户需一定周期,长期随着商户经营改善及公司开展主动营销,渗透率将回归正常增长趋势。2022H1商户解决方案活跃客户ARPU值同比下降47%至139元,主要由于1)疫情反复期间,商户相关预算减少,且公司主动向商户提供费用优惠;2)2019-2021年期间营销服务收入占比均超过60%,但2022年较多KA广告主流失导致营销服务收入下降(以教育、游戏行业为主),拉低整体ARPU值。ARPU增速短期受疫情影
73、响承压,长期随着消费回暖,商户预算提高以及商户订阅服务模块增加,单商户ARPU值增速有望逐步恢复。商户解决方案活跃客户的单客户贡献收入0.2%2.1%8.2%16.3%18.9%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022H1商户解决方案活跃客户渗透率商家解决方案活跃客户渗透率(占活跃支付客户数比例)商家解决方案活跃客户渗透率(占活跃支付客户数比例)0.08 0.43 0.90 1.38 1.50 539%209%53%26%0%500%1000%1500%2000%2500%0.000.200.400.600.801.00
74、1.201.401.60200212022H1商户解决方案活跃客户数目(百万)yoy商户解决方案活跃客户数量(百万家)商户解决方案活跃客户数量(百万家)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27商家解决方案业务收入测算:预计商家解决方案业务收入测算:预计20年三年年三年CAGRCAGR约为约为24%24%支付服务支付服务2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 三年三年CAGRCAGR商户解决方案总收入
75、(百万元)商户解决方案总收入(百万元)5 5 25 25 177 177 463 463 642 642 312 312 357 357 474 474 594 594 24%24%yoy378%610%162%39%-51%51%14%14%33%33%25%25%SaaS收入1 2 15 30 45 250 293 393 499 26%yoy68%707%100%50%456%17%34%27%占比%21.2%7.5%8.5%6.5%7%80%82%83%84%营销服务收入1 3 109 365 514 22 25 33 42 24%yoy373%4205%234%41%-96%14%3
76、3%25%占比%10.3%10.2%61.8%78.7%80%7%7%7%7%金融科技收入4 21 53 69 83 41 39 47 53 10%yoy475%157%30%22%-51%-3%21%13%占比%68.5%82.4%29.9%14.8%13%13%11%10%9%商户解决方案活跃客户数量(千家)商户解决方案活跃客户数量(千家)4 4 80 80 431 431 900 900 1,380 1,380 1,220 1,549 1,871 2,169 yoyyoy1900%1900%439%439%109%109%53%53%-12%27%21%16%活跃支付商户数量(千家)1,
77、624 3,791 5,278 5,516 7,308 8,134 9,110 10,112 11,123 yoy133%39%5%32%11%12%11%10%商户解决方案活跃客户渗透率%0.2%2.1%8.2%16.3%18.9%15%17%19%20%ARPU(元)1302 311 410 515 465 256 230 253 274 yoy-76%32%26%-10%-45%-10%10%8%资料来源:移卡公司财报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28四四、到店电商业务、到店电商业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29本地生活市场空间广阔,行业线上渗
78、透率具有较大提升空间本地生活市场空间广阔,行业线上渗透率具有较大提升空间注注:到店餐饮线上市场规模到店餐饮线上市场规模:由(中国餐饮市场规模-中国外卖市场规模)x到店餐饮线上渗透率计算得出;到店综合线上市场规模到店综合线上市场规模:美团到店业务内部口径分为休闲娱乐、丽人、亲子、结婚、生活服务共5个一级品类,丽人包括传统丽人及医美,因生活服务类覆盖范围较广且本地生活平台渗透率较低,同时美团生活服务类GTV占比较低,因此测算中未计入该品类。由4个行业规模加总得出到店综合线下市场规模,再根据线上渗透率计算得出到店综合线上市场规模;酒旅线上市场规模:酒旅线上市场规模:分为酒店和旅行两部分,酒店线上市场
79、规模由酒店线下市场规模x线上渗透率计算得出,旅行市场规模为OTA交易规模。2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20年年CAGRCAGR本地生活线上市场规模(亿元)本地生活线上市场规模(亿元)9,6809,68011,33711,33713,48013,48015,77815,77818,12818,12817%17%yoyyoy17%17%19%19%17%17%15%15%到店餐饮线上市场规模(亿元到店餐饮线上市场规模(亿元)1,6151,6151,8731,8732,5142,5143,1293,
80、1293,9133,91328%28%yoyyoy16%34%24%25%到店餐饮线上渗透率4.3%5.5%6.6%7.7%8.9%线下餐饮市场规模(亿元)37,55534,30437,92140,79043,869yoy14%-9%11%8%8%中国餐饮市场规模(亿元)46,89544,55049,89654,38759,282yoy19%-5%12%9%9%中国外卖市场规模(亿元)9,34010,24711,97513,59715,413yoy41%10%17%14%13%外卖渗透率20%23%24%25%26%到店综合线上市场规模(亿元到店综合线上市场规模(亿元)1,3681,3681,
81、3561,3561,8251,8252,2552,2552,6742,67425%25%yoyyoy-1%35%24%19%到店综合线上渗透率1.8%1.8%2.1%2.3%2.5%线下综合市场规模(亿元)76,00074,13086,04896,017107,253yoy-2%16%12%12%休闲娱乐市场规模(亿元)20,00018,00020,16021,77323,515yoy-10%12%8%8%传统丽人市场规模(亿元)15,00014,10015,51016,59617,757yoy-6%10%7%7%医美市场规模(亿元)3,0002,9103,6384,3655,238yoy-3
82、%25%20%20%亲子市场规模(亿元)20,00020,40024,27627,67531,549yoy2%19%14%14%结婚市场规模(亿元)18,00018,72022,46425,60929,194yoy4%20%14%14%酒旅线上市场规模(亿元酒旅线上市场规模(亿元)6,6226,6227,3927,3928,4858,4859,6059,60510,63710,63713%13%yoyyoy-14%14%12%12%15%15%13%13%11%11%酒旅线上市场规模(亿元)6,6227,3928,4859,60510,637yoy-14%12%15%13%11%酒店市场规模(
83、亿元)5,1005,8656,4516,9677246yoy-5%15%10%8%4%酒店线上渗透率40%44%48%52%56%旅行(OTA交易额,亿元)4,5824,8125,3895,9826580yoy-20%5%12%11%10%资料来源:专家调研,萝卜投资,国家统计局,电商报,智研咨询,前瞻产业研究院,华经产业研究院,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量,快速入局本地生活抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量,快速入局本地生活2003大众点评上线,全球最早建立的独立第三方消费点评网站2010美团网上线,成为国内最早做
84、团购的网站2011美团11月销售额超过2.5亿元,稳居团购行业第一2015美团与大众点评宣布合并,达成战略合作并成立新公司,合并后双方人员架构保持不变,保留各自的品牌和业务独立运营2021.12快手和美团达成互联互通战略合作。美团将在快手开放平台上线美团小程序,为美团商家提供套餐、代金券、预订等商品展示、线上交易和售后等服务,快手用户将能够通过美团小程序直达2020年底抖音内部立项“生活服务”,挂靠在一级部门“商业产品”旗下;字节商业化部门成立专门拓展本地生活的“本地直营业务中心”,SMB部门被裁撤,人员并入2020.3抖音升级企业号,推出团购功能、建立本地探店达人体系抖音本地生活业务自“商业
85、产品”独立,成立一级部门2021年底抖音引入服务商体系,作为抖音官方BD的补充2021.42022推出本地商家门店管理、经营平台“抖音来客”、生活服务商家营销平台“巨量本地推”本地生活市场空间广阔,美团稳居行业龙头,抖音入局本地生活本地生活市场空间广阔,美团稳居行业龙头,抖音入局本地生活探索新增长曲线:探索新增长曲线:本地生活市场空间广阔,且线上渗透率仍处于较低水平,从交易金额及用户心智来看,美团稳居行业领先地位,而抖音基于流量红利期,发力本地生活业务,将高粘性流量转化为到店流量,探索除广告、电商外的第三增长点。资料来源:百强网,人民资讯,联商网,人民网,新华网,界面新闻,财经十一人,专家调研
86、,美团公司财报,国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美团本地生活GTV及同比增速情况本地生活GTV(核销后/亿元)同比增速%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%02040608021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3抖音本地生活GTV及同比增速情况本地生活GTV(核销后/亿元)同比增速%请务必阅读报告附注中的风险提示和
87、免责声明31移卡协同现有支付生态资源,通过自有移卡协同现有支付生态资源,通过自有APP+APP+多平台小程序开展到店业务多平台小程序开展到店业务移卡消费者侧商户侧1.2 14.7 20.5 40.0 21H121H222H1FY2022移卡到店电商业务SKU数量(万)移卡基于支付业务触达的移卡基于支付业务触达的B B端商户及端商户及C C端消费者资源,通过自有端消费者资源,通过自有APP+APP+多平台小程序开展多平台小程序开展到店电商业务:到店电商业务:2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户,触达近10亿消费者,基于以上流量资源,通过自有APP(乐商圈+千千惠)及多平台小程序(微信小程
88、序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等)快速拓展到店电商业务,为用户提供优质的本地生活服务,同时全渠道协助商户促进销售,提高消费者留存与互动,实现私域流量的统一管理及全面布局。商户供给侧严格把控套餐质量,商户供给侧严格把控套餐质量,CPSCPS付费模式保障商家利益,进而让利消费者:付费模式保障商家利益,进而让利消费者:1)公司严格把控商户供给端SKU,由公司的评分算法基于其折扣率、店铺位置,及与本地消费者喜好的相符程度进行排名及挑选平台出售的SKU,截至2022年移卡到店电商业务SKU数量已达40万;2)公司采取CPS付费模式,无需预付广告费用,进而提高商户提供的产品价格竞争力,商户套餐一般
89、较其他提供标准化竞价排名广告服务的主流平台低30%至50%。自营自营APPAPP沉淀流量沉淀流量+各大社交平台流量:各大社交平台流量:复用支付业务触达的C端资源、利用抖快、微信等平台流量多样化运营实现高效引流:多样化运营实现高效引流:短视频+图文+直播的种草、团长私域流量分销+用户裂变激励机制的社交B B端收费模式与商户利益绑定:端收费模式与商户利益绑定:无预付广告费用,聚焦流量+CPS定价,按效果付费多维度赋能商户:多维度赋能商户:协助商户设计爆款套餐、提高消费者留存与互动、统一管理私域流量移卡到店电商业务商业模式移卡到店电商业务商业模式移卡到店电商小程序入口移卡到店电商小程序入口达人侧KO
90、L精准匹配CPS付费探店短视频+直播资料来源:移卡公司投资者演示材料,移卡公司财报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32到店电商到店电商GMVGMV保持高速增长,板块收入占比提升带动整体毛利率提高保持高速增长,板块收入占比提升带动整体毛利率提高一站式支付,77.5%到店电商,9.8%商户解决方案,12.7%到店电商业务营收及到店电商业务营收及2022H12022H1年占比年占比44.9 103.3 161.6 129.7%56.5%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608001802021H12021H22022H1到店
91、电商营收(百万)环比增速1.0 52.1 92.3 2%51%57%0%10%20%30%40%50%60%007080901002021H12021H22022H1毛利润(百万)毛利率到店电商业务毛利润到店电商业务毛利润&毛利率毛利率0.72 3.26 13.55 19.45 355%316%43.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051H12021H22022H12022H2EGMV(亿元)环比增速到店电商业务到店电商业务GMVGMV及环比增速及环比增速1.423.789.76.41922.605101520
92、2521H121H222H122Q3付费消费者数目(百万)月活跃用户MAU数量(百万)环比增长27.9%环比增长18.6%到店电商业务付费消费者与月活数量到店电商业务付费消费者与月活数量资料来源:移卡公司财报,移卡公司投资者演示材料,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332022E2022E2023E2023E2025E2025E悲观悲观中性中性乐观乐观抖音DAU(亿)6.66.8777抖音人均单日使用时长(分钟)5135抖音每分钟浏览内容个数(个)33333抖音日均VV(亿次)25342652283528352835本地生活日均本地生活日均VVVV
93、占比占比8%8%9%9%9%9%10%10%11%11%本地生活日均VV(亿次)203239255284298本地生活团购日均本地生活团购日均VVVV占比占比23%23%37%37%50%50%50%50%50%50%本地生活团购日均VV(亿次)4788128142149点击转化率点击转化率0.032%0.032%0.033%0.033%0.033%0.033%0.034%0.034%0.035%0.035%本地生活客单价(元)0110本地生活团购VV贡献GTV占比72%70%70%70%70%抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV(核销前)(亿元(核销前)(亿元/年度)年
94、度)7757755249882988核销率60%62%65%65%65%抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV(核销后)(亿元(核销后)(亿元/年度)年度)46446494294272抖音本地生活服务商GMV占比45%50%40%45%50%抖音本地生活服务商GMV(亿元)34976096612441494移卡到店电商业务-抖音渠道占比75%80%77%75%72%移卡市占率(占抖音服务商大盘)7%8%11%12%13%移卡到店移卡到店GMVGMV(亿元)(亿元)333376761270
95、270移卡到店移卡到店GMV2022GMV年三年年三年CAGRCAGR61%61%83%83%101%101%假设说明:假设说明:本地生活日均VV占比、团购日均VV占比:根据调研2022年抖音本地生活日均VV为128亿次,计算可得本地生活日均VV占比为8%;2022年抖音本地生活团购日均VV为47亿次,计算可得本地生活团购日均VV占比为23%;点击转化率:根据点击转化率=抖音本地生活核销前GMV x 本地生活团购VV贡献GMV占比/(本地生活团购日均VV x 客单价 x 365)公式计算得出,其中抖音本地生活核销前GMV、客单价均来自调研。移卡到店电商GMV:根据GM
96、V=抖音本地生活GMV(核销后)x 抖音本地生活服务商GMV占比 x 移卡市占率/移卡到店电商业务抖音渠道占比;抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV预测:预测:我们认为,抖音本地生活板块第一阶段的增长驱动力主要来自1)本地生活大盘流量增长(即本地生活日均VV占比)以及带团购链接的内容占比提升(即本地生活团购日均VV占比);2)用户在抖音购买团购券的习惯养成后带来的点击购买转化率提升。在2025年悲观/中性/乐观假设下,对应抖音本地生活2025年GMV空间(核销前)为24152988亿元。而第二阶段的增长驱动力将主要来自用户主动搜索心智的强化,促进抖音本地生活搜索流量占比提升、用户复购率提高,2
97、022年抖音本地生活搜索VV占比仅达12%,有较大提升空间。移卡到店电商移卡到店电商GMVGMV预测:预测:我们认为,移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道,移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期,快速拓展到店电商业务,帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源,同时实现GMV快速增长。后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家,通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家,因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外,移卡也积极与其他流量平台合作,包括快手、视频号等,长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。到店到店GMVGMV空间测算:中性假设下空间测算:中性假设下20年
98、三年年三年CAGRCAGR有望达到有望达到83%83%资料来源:专家调研,移卡公司财报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34到店电商业务到店电商业务UEUE模型持续改善,预计模型持续改善,预计20232023年实现扭亏为盈年实现扭亏为盈 收入增速弹性测算:收入增速弹性测算:我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算,假设移卡到店电商业务Take rate平均变化-0.5%2.5%且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%7%的情景下,移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR为57%106%。UEUE模型测算:模型测算:到店
99、收入主要来自商户端服务费,中性假设2023年Take rate预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用,费用端包括BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高,前期公司以直营模式为主,后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强,且公司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式,预计BD费用有较大优化空间,中性假设下移卡到店业务将于2023年实现扭亏为盈,净利率约为2%。移卡到店电商业务收入移卡到店电商业务收入20年三年年三年CAGRCAGR弹性测算弹性测算移卡到店电商业务移卡到店电商业务Take rateTake ra
100、te变化幅度变化幅度移卡到店电移卡到店电商业务商业务GTVGTV占抖占抖音服务商大音服务商大盘的市占率盘的市占率变化幅度变化幅度-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1%57%60%62%65%67%69%71%2%63%66%69%71%74%76%78%3%69%72%75%77%80%82%85%4%74%77%80%83%85%88%90%5%80%83%85%88%91%93%96%6%84%87%90%93%96%99%101%7%89%92%95%98%101%104%106%2022E2022E2023E2023E2025E2025E悲观悲观中性中性乐观乐观
101、抖音本地生活核销前GMV(亿元/年度)77542988核销率60%62%65%65%65%抖音本地生活核销后GMV(亿元/年度)4649422抖音本地生活服务商GMV占比45%50%40%45%50%抖音本地生活服务商GMV(亿元)34976096612441494移卡到店电商业务-抖音渠道占比75%80%77%75%72%移卡市占率(占抖音服务商大盘)7%8%11%12%13%移卡到店移卡到店GMVGMV(亿元)(亿元)333376761270270移卡到店移卡到店GMV2022GMV年三年年三年CA
102、GRCAGR61%61%83%83%101%101%资料来源:专家调研,移卡公司财报,国海证券研究所2022E2022E2023E2023E2025E2025E悲观悲观中性中性乐观乐观移卡到店电商GMV3380125201311Take rateTake rate10.5%10.5%10.6%10.6%11.0%11.0%12.0%12.0%13.0%13.0%到店电商业务收入3.58.513.824.140.5抖音佣金率1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%KOL分成4.0%2.0%2.0%2.0%2.0%BD费用摊销6.5%4.5%4.5%4.3%4.0%流量推广费用1.0%0.2%0.
103、2%0.2%0.2%管理费用4.0%2.0%2.0%2.0%2.0%Net Profit/GMVNet Profit/GMV-6.7%6.7%0.2%0.2%0.6%0.6%1.8%1.8%3.1%3.1%Net Profit(2.2)0.2 0.8 3.6 9.6 Net Profit MarginNet Profit Margin-63.8%63.8%1.9%1.9%5.5%5.5%15.0%15.0%23.8%23.8%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35长期战略将继续聚焦下沉市场开拓,同时拓展多样化流量渠道合作长期战略将继续聚焦下沉市场开拓,同时拓展多样化流量渠道合作资料来源:
104、专家调研,千千惠官网,移卡公司财报,人民网,QuestMobile,金融界,国海证券研究所江苏南京浙江杭州广东广州四川成都湖北武汉已完成布局的重点区域总部所在地区 分城市独立运营,探索下沉市场广阔空间:分城市独立运营,探索下沉市场广阔空间:下沉市场居民绝对收入水平较低,但综合生活成本也相对较低,可支配收入和消费意愿较高,千千惠在多个三线及以下城市独立运营,深挖下沉市场潜力。城市300+300+产品专家1500+1500+与阿里巴巴本地生活达成合作,拓与阿里巴巴本地生活达成合作,拓展更多流量渠道:展更多流量渠道:得益于商家基础质量及多元性的提升,阿里巴巴本地生活服务2022Q3订单同比增长5%。
105、阿里进一步加码本地生活,与千千惠达成官方合作,相关爆品套餐已登陆口碑、高德地图、支付宝口碑团购小程序等平台,助力千千惠通过更多场景触达潜在用户。开发站点600+600+进一步作重点布局区域合作商户1010万万+分享达人500500万万+服务消费者80008000万万+已开城地区渗透率仍有较大提升空已开城地区渗透率仍有较大提升空间,计划打通间,计划打通100+100+重点城市:重点城市:1)截至2023年1月,千千惠已经完成布局的重点区域包括成都、广东、武汉、南京、杭州等,其中成都区域渗透率超过40%,南京区域渗透率在10%左右,其他开城地区渗透率不到10%;2)截至2023年1月,支付业务触及
106、300+城市,未来将继续打通其中的100+重点城市渠道。6.40 6.377.096.796.926.006.206.406.606.807.007.--042022-04下沉市场月活用户数(亿)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36五五、盈利预测和投资评级、盈利预测和投资评级 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37移卡移卡估值分析:预计估值分析:预计20232023年合理市值为年合理市值为137137亿人民币,对应股价亿人民币,对应股价3535港元港元资料来源:移卡公司财报,国海证券研究所盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:
107、我们预计公司2022-2024年营收分别为34/49/69亿元,归母净利润分别为1.5/3.4/7.2亿元,Non-GAAP归母净利润分别为1.5/3.5/7.3亿元,对应摊薄EPS为0.3/0.8/1.7元,对应P/E为65X/28X/13X;根据SOTP估值法,我们给予2023年移卡合计目标市值137亿元人民币,对应目标价35港元/31元人民币。公司支付业务稳健增长,商家解决方案业务持续渗透支付活跃客户,到店电商业务受益于抖音本地生活高速增长的红利期,实现GMV快速增长,公司支付+商家解决方案+到店电商业务协同发展,成长空间广阔,首次覆盖,给予“买入”评级。分部业务分部业务估值方法估值方法
108、支付业务P/E商家解决方案业务P/S到店电商业务P/S支付业务支付业务FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入预测(百万元)3748 4853 5967 净利率12.0%12.5%13.0%净利润(百万元)450 607 776 目标P/E(倍)18.018.018.0目标市值(百万元)80951091813962商家解决方案业务商家解决方案业务FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入预测(百万元)357 474 594 目标P/S(倍)4.04.04.0目标市值(百万元)4到
109、店电商业务到店电商业务FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入预测(百万元)840 1568 2395 目标P/S(倍)5.05.05.0目标市值(百万元)45移卡公司估值FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E支付业务估值(百万元)80951091813962商家解决方案业务估值(百万元)1,427 1,896 2,374 到店电商业务估值(百万元)4,198 7,841 11,975 目标市值(百万元)目标市值(百万元)13,719 20,655 28,312 目标股价(人民币
110、)31 46 63 目标股价(港元)目标股价(港元)35 35 53 53 73 73 股本(百万)446 446 446 港币兑人民币汇率0.87 0.87 0.87 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38六、风险提示六、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39风险提示风险提示宏观疫情反复风险宏观疫情反复风险疫情管控虽已放开,但存在感染反复风险,或一定程度影响消费需求恢复以及支付交易规模增长等。支付行业竞争加剧风险支付行业竞争加剧风险第三方支付市场竞争格局较为分散,收单机构众多,或存在竞争加剧导致业绩增长不及预期的风险。行业监管政策调整风险行业监管政策调整风险存在支付行业
111、监管政策调整从而影响公司支付费率无法提升至预期水平等风险到店电商业务发展不及预期风险到店电商业务发展不及预期风险存在抖音本地生活服务商竞争加剧导致移卡在抖音服务商中的市占率无法保持预期水平等风险。专家调研相关结论的准确性和代表性问题专家调研相关结论的准确性和代表性问题专家调研结果可能存在与实际情况有偏差的风险,不具有行业代表性,相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物2058221027193103应收款项54737
112、存货净额10162029其他流动资产7流动资产合计流动资产合计5628562856655665784778471000510005固定资产35344969在建工程-无形资产及其他5596128901241长期股权投资1256899138资产总计资产总计675667566658短期借款5应付款项261198445410预收帐款-其他流动负债2529254331513665流动负债合计流动负债合计3425105110长期借款及应付债券-其他长期负债1431702473
113、45长期负债合计长期负债合计0247247345345负债合计负债合计355535553428454555455股本0.10.10.10.1股东权益3259323046976550负债和股东权益总计负债和股东权益总计675667566658利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入30593059340034004944494468956895营业成本-2244-2395-3351-4458营业税金及附加-销售费用-259
114、-316-410-552管理费用-269-326-425-517财务费用-17-17-25-34研发费用-240-265-346-483营业利润营业利润4824822844844营业外净收支-36-37-54-76利润总额利润总额4464467768768所得税费用-63-29-65-154净利润净利润3833839696262262614614少数股东损益375174103归属于母公司净利润归属于母公司净利润4236336718718现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E20
115、23E2024E2024E经营活动现金流经营活动现金流-3608608935935净利润421147336718少数股东权益-59000折旧摊销97112163228公允价值变动-营运资金变动-358-340-395-414投资活动现金流投资活动现金流--资本支出-42-170-198-207长期投资-25-10-188-262其他-99-204-148-207筹资活动现金流筹资活动现金流-35124124债务融资266272445138权益融资-388-44200其它-8-7-10-1
116、4现金净增加额现金净增加额-4844849384384每股指标与估值每股指标与估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指标每股指标EPS1.000.350.801.70BVPS7.317.2410.5314.69估值估值P/E22.665.028.413.3P/B3.13.12.11.5P/S3.33.02.01.5财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE13%5%7%11%毛利率27%30%32%35%期间费率26%27%24%23%销售净利率1
117、3%3%5%9%成长能力成长能力收入增长率33%11%45%39%利润增长率-13%-75%173%135%营运能力营运能力总资产周转率0.450.510.530.57应收账款周转率1.781.431.381.46存货周转率310.08207.56243.07241.76偿债能力偿债能力资产负债率53%51%49%45%流动比1.651.741.811.96速动比0.860.930.930.92移卡盈利预测表移卡盈利预测表证券代码:证券代码:0992309923股价:股价:26.0026.00投资评级:投资评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期:日期:2023022820230228 请务必阅
118、读报告附注中的风险提示和免责声明41研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对
119、沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹,南开大学本科&硕士,6年证券从业经验,现任国海证券海外研究团队首席,专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网板块研究。尹芮,康奈尔大学硕士,中国人民大学本科,2年证券从业经验,现任国海证券海外分析师,主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟,上海财经大学硕士,三年产业工作经验,曾任职于阿里、美团,现任国海证券海外研究助理,主要覆盖消费互联网方向。陈凯艺,武汉大学硕士,西南财经大学
120、本科,现任国海证券海外研究助理,主要覆盖科技互联网方向。罗婉琦,伦敦政治经济学院硕士,现任国海证券海外研究助理,主要覆盖消费互联网方向。方宏伟,北京大学硕士,一年半产业工作经验,现任国海证券海外研究助理,主要覆盖科技互联网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后
121、续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公
122、司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送
123、行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编:200010电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所海外海外研究团队研究团队43