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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)2023 年 02 月 06 日 买入买入(首次首次)所属行业:食品饮料/饮料制造 当前价格(元):27.72 证券分析师证券分析师 熊鹏熊鹏 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.11-8.97 7.07 相对涨幅(%)-12.10-12.51-1.42 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 顺鑫农业顺鑫农业(000860.SZ)首次覆盖首次覆盖:白白牛二基本盘
2、稳固,金标有望成为第二牛二基本盘稳固,金标有望成为第二增长曲线增长曲线 投资要点投资要点 大众酒龙头,优质肉食供应商大众酒龙头,优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散,近年来主业逐渐突出。2014-2021年,顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%,白酒业务营业收入复合增速达 13.9%。2021 年白酒业务占公司营业收入比重达 69%,目前白酒业务为公司主要收入来源。千亿光瓶酒市场空间广阔,千亿光瓶酒市场空间广阔,牛栏山市占率第一。牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在 2013 年至2021 年间,由 352 亿元增长至 988 亿元,年复合增长率为 13.8%,到 2024 年,销售规模有望超
3、过 1500 亿元。光瓶酒竞争格局分散,2020 年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的 14%,市占率第一。白牛二竞争优势明显,稳健增长可期白牛二竞争优势明显,稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓,产品口感独特,依靠大商助力市场开拓,经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级,深度全国化继续推进。目前来看,白牛二受新国标影响有限,生产、销售、消费均保持稳定。随着疫情防控优化,白牛二预计会迎来新的增长机会。全全力打造升级大单品,金标有望成为第二增长曲线力打造升级大单品,金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比较低但盈利能力强,2021 年中高档白酒以 5.7%的销量贡献了 23.1%的营收和33
4、.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿,全力打造光瓶酒升级大单品,2025 年底力争完成 1500 万箱的销售目标,以零售价计约 60 亿元。为了达成销量目标,公司制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级机遇,成为牛栏山第二增长曲线。进一步聚焦进一步聚焦“酒肉业务酒肉业务”,地产业务逐步剥离,地产业务逐步剥离。根据公司“五五”发展战略,未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐,产业链优势突出。地产业务仍有一定存量,持续推进剥离为既定目标。公司基本面向好,公司基本面向好,2023 年可以积极乐观。年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少,白牛二202
5、3 年有望逐步恢复;2022 年高档酒低基数,餐饮消费复苏后预计高档酒销售将加速改善,同时也更有利于新品金标的培育与推广;非酒业务中猪肉和房地产预计也将同比改善。展望 2023 年,我们认为公司基本面有望迎来反转,建议积极乐观。投资建议:投资建议:预计 22-24 年公司营业收入分别为 117.53/140.89/158.22 亿元,同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%,归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00 亿元,同比增速为-680.34%/216.43%/44.61%,现价对应 23-24 年 PE 为 29.75x/20.57x我们认为公司白牛二基本盘稳固,金标
6、有望成为第二增长曲线,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:疫情反复风险,新品推广不及预期风险,白牛二销售不及预期风险 -40%-20%0%20%40%-062022-10顺鑫农业沪深300 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)2/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):741.77 流通 A 股(百万股):741.77 52 周内股价区间(元):19.40-32.67 总市值(百万元):20,561.78 总资产(百万元):18,356.09 每股净资产(元):10.49 资料来源:公司公
7、告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15,511 14,869 11,753 14,089 15,822(+/-)YOY(%)4.1%-4.1%-21.0%19.9%12.3%净利润(百万元)420 102-594 691 1,000(+/-)YOY(%)-48.1%-75.6%-680.3%216.4%44.6%全面摊薄 EPS(元)0.57 0.14-0.80 0.93 1.35 毛利率(%)28.4%27.9%30.7%34.1%35.3%净资产收益率(%)5.4%1.3%-8.3
8、%8.9%11.6%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 gYkZvXsUlVfWbU9UoX9YaQbP6MsQpPnPoNeRmMmOeRoOpQ8OoPpPwMnRnPMYoPqQ 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)2/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.顺鑫农业:大众酒龙头,优质肉食供应商.5 1.1.发展复盘:京城名酒迎合市场变革,大单品驱动全国化.5 1.2.产品矩阵丰富,高端和低端以清香型为主.10 1.3.国资控股股权清晰,管理团队年富力强.13 2.千亿光瓶酒市场空间广阔,新国标
9、颁布助推行业高质量发展.16 2.1.光瓶酒解决盒装酒痛点,市场规模持续提升.16 2.2.竞争格局分散,牛栏山市占率第一.17 2.3.新国标颁布助推行业高质量发展.19 2.3.1.新国标规范白酒标准,推动行业向上升级.19 2.3.2.短期消费惯性仍在,厂商积极推新品顺应长期发展趋势.20 3.白牛二竞争优势明显,稳健增长可期.22 3.1.品牌家喻户晓,产品口感独特.22 3.2.大商制助力市场开拓,经销商团队稳定.24 3.3.市场战略优化升级,深度全国化继续推进.25 3.4.新国标影响有限,白牛二基本盘稳固.27 4.全力打造升级大单品,金标有望成为第二增长曲线.29 4.1.魁
10、盛号引领品牌高度,拔高二锅头价格带.29 4.2.盒装酒疫后复苏较好,有望提振净利率.30 4.3.抢占消费升级机遇,聚焦资源打造金标大单品.31 5.进一步聚焦“酒肉业务”,地产业务逐步剥离.34 5.1.猪肉业务:“鹏程品牌”备受青睐,产业链优势突出.34 5.2.地产业务:仍有一定存量,持续推进剥离为既定目标.36 6.盈利预测与估值.39 6.1.盈利预测.39 6.2.相对估值.40 7.风险提示.40 图表目录图表目录 图图 1:顺鑫农业历史回顾:顺鑫农业历史回顾.5 图图 2:2002-2005 年白酒营业收入攀升,复合增速达年白酒营业收入攀升,复合增速达 33.4%.6 图图
11、3:2003 年以后产品结构高端化年以后产品结构高端化.7 图图 4:“三三五五”期间白牛二销量快速增长期间白牛二销量快速增长.8 图图 5:行业调整期牛栏山受影响较小:行业调整期牛栏山受影响较小.8 图图 6:2006-2021 年外埠市场营业收入占比从年外埠市场营业收入占比从 38%提升到提升到 67%.9 图图 7:市场战略四次升级,全国化布局基本形成:市场战略四次升级,全国化布局基本形成.9 图图 8:顺鑫农业白酒行业产量位居行业前列:顺鑫农业白酒行业产量位居行业前列.11 图图 9:2021 年牛栏山陈酿系列三大单品占牛栏山酒厂实际产能比重达年牛栏山陈酿系列三大单品占牛栏山酒厂实际产
12、能比重达 65%.12 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)3/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10:顺鑫农业实控人为北京市顺义区国资委(截至:顺鑫农业实控人为北京市顺义区国资委(截至 2022 年三季报)年三季报).13 图图 11:顺鑫农业参控股公司情况(截至:顺鑫农业参控股公司情况(截至 2022 年三季报)年三季报).14 图图 12:国内人均:国内人均 GDP 稳定增长稳定增长.16 图图 13:我国人均食品烟酒支出及增速:我国人均食品烟酒支出及增速.16 图图 14:白酒行业历年产量与销售收入:白酒行业历年产量与销售收入.16 图图 15:白酒行业呈现头
13、部聚集趋势:白酒行业呈现头部聚集趋势.16 图图 16:近年光瓶酒行业规模与增速:近年光瓶酒行业规模与增速.17 图图 17:光瓶酒价格带变化:光瓶酒价格带变化.18 图图 18:与其他快消品相比,光瓶酒龙头市占率较低(:与其他快消品相比,光瓶酒龙头市占率较低(2021 年)年).18 图图 19:光瓶酒主要产品市场份额(以销售量计算):光瓶酒主要产品市场份额(以销售量计算).18 图图 20:2020 年光瓶酒市场份额年光瓶酒市场份额.18 图图 21:旧国标饮料酒分类方式:旧国标饮料酒分类方式.20 图图 22:新国标饮料酒分类方式:新国标饮料酒分类方式.20 图图 23:白酒利润增速高于
14、销售额增速:白酒利润增速高于销售额增速.20 图图 24:新国标推动白:新国标推动白酒产业升级酒产业升级.20 图图 25:持续的品牌投入使公司品牌形象深入人心:持续的品牌投入使公司品牌形象深入人心.23 图图 26:牛栏山渠道模式:牛栏山渠道模式.24 图图 27:2019-2021 年省内省外经销商数量情况年省内省外经销商数量情况.24 图图 28:顺鑫农业前五大客户销售额占比在行业中处于较高水平:顺鑫农业前五大客户销售额占比在行业中处于较高水平.24 图图 29:2021 年顺鑫农业销售人员占在职职工总数比重处于行业较低水平年顺鑫农业销售人员占在职职工总数比重处于行业较低水平.25 图图
15、 30:公司白酒业务分区域营收情况:公司白酒业务分区域营收情况.26 图图 31:白酒业务省外收入占比持续提升:白酒业务省外收入占比持续提升.26 图图 32:2021 年农民工年龄构成年农民工年龄构成.28 图图 33:2017-2021 年农民工规模年农民工规模.28 图图 34:2016-2021 公司各档次产品营收占比公司各档次产品营收占比.30 图图 35:2016-2021 公司各档次产品毛利润(单位:百万元)公司各档次产品毛利润(单位:百万元).30 图图 36:2021 年中高档白酒以年中高档白酒以 5.7%的销量贡献了的销量贡献了 33.3%毛利毛利.30 图图 37:202
16、1 年顺鑫农业各档次产品营收年顺鑫农业各档次产品营收.30 图图 38:2016-2021 年公司各档次毛利率变化情况年公司各档次毛利率变化情况.30 图图 39:2021 年公司各档次产品吨价(单位:万元年公司各档次产品吨价(单位:万元/千升)千升).30 图图 40:2022H1 公司报表端高档酒营收下滑公司报表端高档酒营收下滑.31 图图 42:金标规划销量(单位:万箱):金标规划销量(单位:万箱).32 图图 43:金标金标“三位一体两原则三位一体两原则”的营销打法的营销打法.33 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)4/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 44
17、:2011 年至年至 2021 年猪肉系列和种猪系列营收占比年猪肉系列和种猪系列营收占比.34 图图 45:2011-2021 年猪肉业务营收与增速年猪肉业务营收与增速.34 图图 46:2011-2021 年种猪业务营收与增速年种猪业务营收与增速.34 图图 47:猪肉业务毛利率与猪肉价格大致呈反向波动:猪肉业务毛利率与猪肉价格大致呈反向波动.35 图图 48:种猪业务毛利率与猪肉价格大致呈同向波动种猪业务毛利率与猪肉价格大致呈同向波动.35 图图 49:2016-2022H1 顺鑫佳宇营业收入情况(亿元)顺鑫佳宇营业收入情况(亿元).37 图图 50:2016-2022H1 顺鑫佳宇净利润
18、情况(亿元)顺鑫佳宇净利润情况(亿元).37 图图 51:房地产业务存货跌价准备或合同履约成本减值准备情况:房地产业务存货跌价准备或合同履约成本减值准备情况.37 图图 52:房地产业务存货跌价损失及合同履约成本减值损失情况:房地产业务存货跌价损失及合同履约成本减值损失情况.37 图图 53:房地产业务总体量逐年降低:房地产业务总体量逐年降低.37 图图 54:2021 年投资性房地产提升年投资性房地产提升.37 图图 55:子公司顺鑫佳宇资金占用量较大:子公司顺鑫佳宇资金占用量较大.38 图图 56:顺鑫农业近年:顺鑫农业近年来每年利息支出在来每年利息支出在 2 亿元左右亿元左右.38 表表
19、 1:顺鑫农业上市以来股权融资情况:顺鑫农业上市以来股权融资情况.13 表表 2:顺鑫农业高级管理层履历情况:顺鑫农业高级管理层履历情况.14 表表 3:白酒不同价格带核心:白酒不同价格带核心品牌品牌.17 表表 4:新旧国标关键内容对比:新旧国标关键内容对比.19 表表 5:部分酒企推出光瓶酒新品:部分酒企推出光瓶酒新品.21 表表 6:牛栏山品牌多次获得重要荣誉:牛栏山品牌多次获得重要荣誉.22 表表 7:顺鑫农业部分产品提:顺鑫农业部分产品提价情况价情况.23 表表 8:牛栏山全国化布局战略及成果:牛栏山全国化布局战略及成果.27 表表 9:新旧两款白牛二产品对比:新旧两款白牛二产品对比
20、.27 表表 10:牛栏山部分产品配料表:牛栏山部分产品配料表.28 表表 11:近年来上市的清香型白酒高端产品:近年来上市的清香型白酒高端产品.29 表表 12:截至:截至 2021 年底公司在售及在建房地产项目(单位年底公司在售及在建房地产项目(单位:万元万元/平方米、万平方米、亿平方米、万平方米、亿元)元).36 表表 13:截至:截至 2021 年底公司土地储备情况(尚未开发)年底公司土地储备情况(尚未开发).36 表表 14:顺鑫农业主营业务拆分及预测:顺鑫农业主营业务拆分及预测.39 表表 15:顺鑫农业可比公司估值表:顺鑫农业可比公司估值表.40 公司首次覆盖 顺鑫农业(0008
21、60.SZ)5/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.顺鑫农业:顺鑫农业:大众酒龙头,优质肉食供应商大众酒龙头,优质肉食供应商 1.1.发展复盘:发展复盘:京城名酒京城名酒迎合市场变革迎合市场变革,大单品驱动全国化,大单品驱动全国化 上市初期业务相对分散上市初期业务相对分散,近年来主业逐渐突出近年来主业逐渐突出。1998 年,在独家发起人“北京市泰丰现代农业发展中心”的牵头下,北京顺鑫农业股份有限公司成立,并于同年在深圳证券交易所成功上市,成为北京地区第一家农业类上市公司。成立之初,公司经营范围涉及农作物种植加工与销售、白酒、肉制品、淡水养殖等业务。随着公司发展,经营业务多元化拓展
22、,逐步涉足水利与建筑工程、药品、旅游观光度假、市场管理与服务、房地产开发等领域。2014 年,公司提出“主业突出,业务清晰,同业整合,价值实现”的发展战略,开始陆续剥离种业、农产品批发以及水利建筑工程施工等其他非核心业务。2014-2021 年,顺鑫农业营业收入复合增速为 6.6%,白酒业务营业收入复合增速达 13.9%。2021 年白酒业务占公司营业收入比重达 69%,目前白酒业务为公司主要收入来源。图图 1:顺鑫农业历史回顾:顺鑫农业历史回顾 资料来源:公司年报,微酒公众号,新食品,德邦研究所 注:图上方条状图对应横坐标时间轴,代表公司经营的各类业务的起止时间 2002 年之前:历史源远流
23、长,年之前:历史源远流长,推出浓香型白酒适应市场变化推出浓香型白酒适应市场变化 根据古籍顺义县志记载,牛栏山二锅头颇具历史渊源,最早可追溯到400 年前的康熙年间,当时县城内有众多生产二锅头的作坊,但牛栏山镇生产的二锅头品质最好。1952 年,在富顺成、公利、魁盛号、义信 4 家烧锅基础上,河北省人民政府工业厅酒业生产管理局国营牛栏山制酒厂正式成立,为牛栏山酒厂的前身。八十年代北京市场高度清香型白酒市场逐渐低迷,外埠低度浓香型白酒打入北京,低度数浓香型白酒逐渐成为购买潮流,到九十年代初,牛栏山酒厂效益滑坡,陷入困境。1992 年,牛栏山酒厂通过低度浓香型白酒的技术改革、健全管理机制以及建立市场
24、化运作体系等开启向市场经济转变的第一次改革。1993 年,华灯牌“北京醇”正式面世,凭借价格优势及电视广告拉动销售增长的市场营销策略迅速蹿红,企业经营开始好转。1994 年,顺义县为适应社会主义市场经济发展的客观需要和全县大农业发展的实际需求,组建了股份公司的独家发起人北京市泰丰现代农业发展中心,牛栏山酒厂被并入其中。1998 年顺鑫农业成功上市,由于行业政策调整等原因,在 2002 年之前,白酒业务营业收入持续下滑,发展面临困难。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)6/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2002-2005 年:开启品牌建设与渠道改革,注重年:开启品牌建设与
25、渠道改革,注重产品产品研发创新研发创新 品牌与渠道:品牌与渠道:2002年,牛栏山酒厂提出了具有重要意义的“321市场工程”策略,即抓好终端销售、引入竞争机制、努力开发新品三个重点;发挥两个优势,即中华老字号和地理标志认证;集中一个核心,即全力打造牛栏山品牌。同时,牛栏山充分挖掘“北京”的地域优势,以京味文化作背书,明确了“正宗二锅头,地道北京味”的品牌定位,开启牛栏山的品牌建设之路。2003 年,牛栏山通过实施“321”发展战略,利润有所回升,摆脱了低迷状态。2004 年,牛栏山进行了渠道改革,取消了餐饮直营渠道,改为经销商开发,将负责直销的队伍变为对接总代商的服务机构,以品牌为主线构成厂商
26、新联盟,并于同年签约北京创意堂,帮助进行北京市场的开发。在销售渠道上,针对流通、商超、酒店等不同的渠道制定相应的政策,运用不同的产品,开始真正意义上的终端发力。产品产品:牛栏山确定了以清香型和百年牛栏山两个系列为核心的产品战略体系,推出了以“珍品二锅头”、“百年牛栏山”为代表的中高档系列产品,通过加大市场营销力度,提升了高档产品在北京市场的影响力和市场占有率。2004 年,牛栏山中、高档产品销售额同比增长 87%,占比提升至 32%。为完善产品结构,进行了产品线的升级,即曲线绕行二锅头兄弟品牌,开始在更高端 400 元之上研制黄瓷瓶经典牛栏山二锅头,采用包装差异化策略以拉升二锅头的品牌形象。2
27、005 年,牛栏山正式推出了出厂价为 458 元/瓶的经典二锅头酒,成为牛栏山二锅头向中高档发展的一个战略举措。在该阶段,公司加大技术研发力度,以推动酒类产品个性化、多样化发展,努力发展中档白酒,积极开拓销售网络。2002-2005 年公司白酒业务营业收入复合增速达 33.4%,实现了经济效益的攀升。图图 2:2002-2005 年白酒营业收入攀升,复合增速达年白酒营业收入攀升,复合增速达 33.4%资料来源:公司年报,德邦研究所 2006 年年-2010 年:积极布局全国,年:积极布局全国,借助广告宣传提升知名度借助广告宣传提升知名度 品牌与渠道:品牌与渠道:2006 年,牛栏山确立了以“一
28、城、两洲、三区”为依托的营销战略格局;同时,牛栏山在餐饮终端发力,发展高端市场,高端酒销售收入增长迅猛,中高档产品三牛百年 2006 年销售同比增长 98%,珍品二锅头销售同比增长 69.6%,中高档酒销售额占比上升到 42%。2007 年,与王刚合作进行品牌代言推广,百年牛栏山拟定了“地地道道,北京酿造”,黄瓷经典牛栏山提出了“正宗二锅头,地道北京味”的品牌主张,并通过北京交通电台、公交、电视等媒体渠道进行广告投放。厂商之间较好的合作模式也调动了经销商销售的积极性,牛栏山品牌知名度大幅提高。2008 年,牛栏山的市场方针发展成为“以餐饮打基础,商超定价格,流通出增量”,为其新产品快速进入市场
29、放量奠定了良好的基础,同时,牛栏山成功举办了“为奥运喝彩、为北京干杯”奥运庆功酒开坛仪式,借此契机充分展示和弘扬酒文化,继续扩大品牌影响力。2008-2009 年,在-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120白酒业务营业收入(亿元,左轴)白酒业务营收yoy(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)7/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观经济回落的形势下,牛栏山把握低端酒市场,积极进行渠道下沉,迅速提升了销量。2010 年,牛栏山实施“一区一策”的市场开发策略,进一步对销售渠道实施精细化管理,使销售收入稳步增长,巩固了牛栏山在北京市场的领先
30、地位。产品:产品:2007 年,牛栏山酒厂先后推出“盛世欢腾”奥运酒、“65 度京一坊”、“窖藏”、“典藏”、“国藏”系列等新产品50余种;同时,经典、珍品三十年等5个产品入选外交部采购名录,为进一步打开国际市场创造了良好条件。2009 年,牛栏山推出了百年红系列产品,补位百元价格带,解决百元价格带产品较少的问题。公司深入推动产品结构向中高档提升,经典二锅头、珍品三十年、百年牛栏山、百年红系列、珍品二十年等中高档产品逐渐占据市场主导地位,有力地提升了公司的经营业绩。在“二五”期间,牛栏山酒厂不断提升市场观念和创新营销理念,企业的影响力、品牌影响力以及文化传播都发生了深刻变化。同时,公司加强企业
31、管理和人才培养,继续保持良好的发展态势。图图 3:2003 年以后产品结构高端化年以后产品结构高端化 资料来源:公司年报,德邦研究所 2011 年年-2015 年:年:加大大众酒开发力度,行业调整期表现较好加大大众酒开发力度,行业调整期表现较好 品牌与市场:品牌与市场:2012 年,“三公消费”受限以及“禁酒令”的推出,使高端白酒受到较大冲击,白酒行业增速放缓,牛栏山在行业调整期抓住新机遇,对“一城、两洲、三区”战略进行升级和细化,开始“1+4+5”亿元板块联动战略布局。在行业调整期,加大对中低端大众消费市场的开发力度,加强内部管理,节能降耗,并在区域市场继续进行下沉,加大终端铺市力度,通过北
32、京市场辐射外埠市场,在行业低迷期实现增长。同时,“牛栏山一号大曲”搭载神九科研项目研发等重要活动,大力开展宣传活动以提升牛栏山的品牌影响力。2015 年,牛栏山提出了“2+6+2”的新目标,外埠市场增幅较快,销售收入超过北京市场,泛全国化市场初见成效。产品:产品:2011 年,牛栏山继续完善产品结构,提高中高端产品比重,经典二锅头等中高端产品销售稳步上涨,中等价位产品结构也持续优化,新推出的百年红系列产品得到消费者的认可,逐渐成为新的利润增长点。2012 年,牛栏山先后研发了清香、浓香、复合香酒样,在清香新工艺原酒的基础上研发了 43 度、51 度、52 度精制清香系列酒。2015 年,牛栏山
33、围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列,形成了涵盖低、中、高数百余种的单品,其中,陈酿以价格亲民和酒质好的优势,成为牛栏山的突出单品,为全国化进程奠定了良好的基础。在“三五”期间,牛栏山通过市场战略升级、品牌建设及产品结构调整,21%32%52%57%54%0%10%20%30%40%50%60%20032004200720082009中高档产品销售额占比 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)8/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在行业低迷期实现逆势增长,有力推动了全国化进程。图图 4:“三五”:“三五”期间白牛二销量快速增长期间白牛二销量快速增长 资料来源:微酒公众
34、号,德邦研究所 图图 5:行业调整期牛栏山受影响较小行业调整期牛栏山受影响较小 资料来源:wind,各公司年报,德邦研究所 2016 年至今:年至今:全国化全国化战略步步推进,品牌引领谋求持续发展战略步步推进,品牌引领谋求持续发展 品牌与市场:品牌与市场:2016 年,牛栏山酒厂四川成都生产基地落成,辐射西南、西北地区。泛全国化进程取得明显成效,新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场。2017 年,牛栏山积极进行营销机制创新,注重线上、线下齐头并进,有力提升了营销服务能力。2019 年,牛栏山宣布营收已破百亿,公司贯彻“深分销、调结构、树样板”的总体思路,全国化进程深入推进,“1+
35、4+N”样板市场培育成果显现。2020 年,面对突如其来的疫情,白酒行业发展受到冲击,公司白酒业务出现滑坡。但牛栏山凭借厂商共建模式的优势,针对不同市场制定合理可行的营销策略,积极应对挑战。经过十多年的布局,牛栏山的全国化市场营销格局全面形成,白酒产业外埠市场销售收入占销售总额 80%以上。到2021 年,公司业务的外埠市场营业收入占比达到 67%,牛栏山继续以产品结构升级为支点深度推进全国化营销。产品:产品:在后百亿时代,牛栏山回到“多元主张”,即牛栏山品牌围绕着“大众口粮酒”进行产品结构升级,而魁盛号则通过技艺创新追求卓越品质,聚焦高端消费人群,促进品牌价值提升,以实现后续的高质量发展。2
36、022 年,白酒新0500025002009201020122013白牛二销售量(万箱)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200001920202021贵州茅台五粮液泸州老窖顺鑫农业(白酒)山西汾酒古井贡酒舍得酒业酒鬼酒 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)9/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国标正式落地,光瓶酒市场迎来新风口和新机遇,公司顺应新国标推出主打“纯粮固态”的金标陈酿,培育下一个增长点。目前,牛栏山酒厂已经在高中低三个价位段实现产品的全面布
37、局。在“四五”期间及“五五”战略开端,牛栏山实现了全国化布局,并通过创新品牌营销理念、推动产品结构升级助力企业良好发展。“五五”战略已经开局,牛栏山提出“聚焦重点市场”、“聚焦重点产品”、“聚焦品牌升级”、“聚焦营销创新”、“强化科研保障”。未来公司将继续坚持民酒定位,坚持价值导向,以科技引领、结构调整、营销升级、管理创新、文化助力为抓手,依托“中国民酒价值典范”,打造中国“新名酒”品牌,力争成为中国最具影响力的民酒集团。图图 6:2006-2021 年外埠市场营业收入占比从年外埠市场营业收入占比从 38%提升到提升到 67%资料来源:公司年报,德邦研究所 图图 7:市场市场战略四次升级,战略
38、四次升级,全国化布局全国化布局基本形成基本形成 资料来源:公司年报,微酒公众号,德邦研究所 63%78%76%85%87%78%80%73%67%67%60%54%38%35%35%33%37%22%24%15%13%22%20%27%33%33%40%46%62%65%65%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北京地区外埠地区2006年提出“一城、两洲、三区”销售格局,以北京核心城市,布局长江三角洲、
39、珠江三角洲等“两洲”,以及西北、东北、华北等“三区”。2012年对“一城、两洲、三区”进行升级和细化,提出“1+4+5”亿元板块联动战略布局,以北京市场为核心,将天津、保定、呼和浩特、沧州打造成4个亿元市场,山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为5个省级亿元市场,形成局部区域优势。2015年提出了“2+6+2”的新目标,第一个“2”指的是北京和天津,“6”指的是山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南,第二个“2”指的是长三角和珠三角。2019年贯彻“深分销、调结构、树样板”的总体思路,继续推进了全国化进程,“1+4+N”的样板市场培育成果显现,即重点培育以北京为中心,以初具样板模式的南京、长春、东莞
40、、苏州为多核,以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)10/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,高端和低端以清香型为主高端和低端以清香型为主 产品矩阵丰富产品矩阵丰富,高端和低端以清香型为主,高端和低端以清香型为主。顺鑫农业白酒产业以“牛栏山”和“宁诚”为代表,“牛栏山”拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品,“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒。牛栏山产品价格带分布广泛,布局低中高档市场,满足不同层次消费者需求。公司
41、对于白酒产品分类标准为低档酒(10元/500ml)、中档酒(10-50 元/500ml)、高档酒(50 元/500ml)。按照公司分类,低档酒主要包括传统二锅头和陈酿系列,中档酒包括珍品系列、牛栏山一号等,高档酒包括魁盛号、经典牛栏山、百年牛栏山等系列产品。魁盛号系列:魁盛号系列:公司于 2018 年推出魁盛号系列单品大师级手工原浆,定价 798元,并于 2021年推出魁盛号系列樽玺,定价 1598元,进一步拔高魁盛号系列价格带,迈进千元高端阵营。魁盛号改变以往品牌中低端认知,积极参与行业头部品牌竞争。经典二锅头:经典二锅头:经典二锅头定位“正宗二锅头,地道北京味”,具有良好的市场认知和消费口
42、碑,呈现北京特色地域文化,自 2005 年面世以来深受广大消费者青睐。珍品牛栏山:珍品牛栏山:珍品牛栏山定位中高档市场,突出品质升级、性价比高的特性,满足大众消费者需求,迎合品质升级趋势。陈酿牛栏山:陈酿牛栏山:畅销单品 42 度 500ml 牛栏山陈酿酒(白牛二)为陈酿牛栏山系列代表作,塑造牛栏山“亲民、质朴而不失京味、时尚”的品牌形象,主打低端市场。其升级产品金标陈酿为牛栏山近两年重点培育新品,在北京、长三角等部分核心市场投放,市场开发符合预期。传统二锅头:传统二锅头:传统二锅头是公司的基础产品,积极参与全国低端价格带的市场竞争,其主要单品 46 度 500ml 牛栏山二锅头(绿牛二)主打
43、高性价比,在白酒低端市场有一定的竞争优势。表表 3:牛栏山产品矩阵:牛栏山产品矩阵 定位定位 子品牌子品牌 产品产品 香型香型 度数度数 容量(毫升)容量(毫升)售价(元售价(元/瓶)瓶)推出时间推出时间 示意图示意图 高端 魁盛号系列 大师级手工原浆樽玺 清香型 55 618 1598 2021 年 大师级手工原浆 清香型 53 618 798 2018 年 经典二锅头 经典二锅头黄龙 清香型 52 500 502 2005 年 经典二锅头黄龙 清香型 45 500 458 2005 年 珍品牛栏山 珍品三十青龙 清香型 53 500 282 2004 年 百年牛栏山 百年陈酿三牛 浓香型
44、52 400 130 2002 年 百年陈酿三牛 浓香型 36 400 128 2002 年 牛栏山百年红 12 浓香型 39 500 155 2009 年 牛栏山百年红 10 浓香型 38 500 105 2009 年 中端 珍品牛栏山 珍品 20 土豪金 浓香型 52 500 79 2015 年 珍品二十 清香型 52 450 73 2003 年 珍品十五 清香型 45 400 70 2003 年 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)11/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 四大生产基地提供坚实的产能保障四大生产基地提供坚实的产能保障。牛栏山除北京总部基地外,还有三大外埠
45、生产基地,分别是河北香河、四川成都、山西吕梁生产基地,为公司白酒的市场开拓提供了坚实的产能保障。2021年,公司白酒设计产能 83万千升,产量 65万千升,位居同行业前列。产量主要由牛栏山陈酿系列消耗,2021 年牛栏山陈酿三大单品产量占实际产能比重达 65%。图图 8:顺鑫农业白酒行业产量位居行业前列:顺鑫农业白酒行业产量位居行业前列 资料来源:各公司年报,德邦研究所 注:顺鑫农业、山西汾酒、舍得酒业单位为万千升,洋河股份、五粮液、古井贡酒、泸州老窖、贵州茅台、酒鬼酒单位为万吨 65 20 19 17 11 9 8 4 2 0070顺鑫农业 洋河股份五粮液山西汾酒 古井
46、贡酒 泸州老窖 贵州茅台 舍得酒业酒鬼酒珍品陈酿 浓香型 43 500 37 2015 年 牛栏山一号 牛栏山一号特酿 清香型 52 500 68 2021 年 陈酿牛栏山 金标陈酿 浓香型 42.3 500 44 2021 年 低端 陈酿牛栏山 精制陈酿 浓香型 43 500 20.5 2015 年 白牛二牛白瓶 浓香型 52 500 16 2002 年 白牛二牛白瓶 浓香型 42 500 15 2002 年 白牛二牛白瓶 浓香型 42 265 10 2002 年 传统二锅头 牛栏山绿牛二 清香型 56 500 12 2002 年 牛栏山绿牛二 清香型 46 500 11 2002 年 资料
47、来源:京东商城官方旗舰店,公司年报,德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)12/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9:2021 年牛栏山陈酿系列年牛栏山陈酿系列三大单品三大单品占牛栏山酒厂实际产能比重达占牛栏山酒厂实际产能比重达 65%资料来源:公司年报,德邦研究所 42度500ml牛栏山陈酿酒,59.20%42度265ml牛栏山陈酿白酒,3.39%52度500ml牛栏山陈酿白酒,2.55%其他白酒,34.87%42度500ml牛栏山陈酿酒42度265ml牛栏山陈酿白酒52度500ml牛栏山陈酿白酒其他白酒 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)13/
48、42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.国资控股股权清晰,管理团队年富力强国资控股股权清晰,管理团队年富力强 国资委控股,国资委控股,股权架构股权架构稳定。稳定。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司,实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会,通过对国有资本经营管理有限公司的持股拥有 100%的控股权。截至 2022 年三季报,北京顺鑫控股集团有限公司间接持有股份 37.5%,为公司的第一大股东。招商中证白酒指数证券投资基金为公司第二大股东,持股比例 4.9%,高毅邻山 1 号远望 1 号私募资金为公司第三大股东,持股比例 4.3%,易方达消费行业股票型证券投资基金为
49、公司第四大股东,持股比例 2.3%。顺鑫控股历史上对顺鑫农业进行了 4 次股权再融资,分别为 2001 年和 2004年的两次配股,2007 年和 2014 年的两次定向增发新股。定增完成后集团仍为控股股东,实际控制人仍为顺义国资委。总体而言,公司整体股权架构稳定,层级结构清晰,背靠地方国资委,资源优势明显,决策统一稳定。图图 10:顺鑫农业实控人为北京市顺义区国资委(截至顺鑫农业实控人为北京市顺义区国资委(截至 2022 年三季报)年三季报)资料来源:wind,德邦研究所 表表 1:顺鑫农业上市以来股权融资情况顺鑫农业上市以来股权融资情况 时间时间 发行方式发行方式 发行股数(万股)发行股数
50、(万股)总募集资金(万元)总募集资金(万元)发行后股数(万股)发行后股数(万股)1998 年 11 月 首发 7,000 41,300 28,000 2001 年 3 月 配股(10 配 3)2,415 20,528 30,415 2004 年 4 月 配股(10 配 3)2,730 17,745 33,145 2005 年 6 月 送股(10 送 2)6,629 39,774 2007 年 9 月 非公开发行 4,080 51,000 43,854 2014 年 6 月 非公开发行 13,205 174,306 57,059 2019 年 5 月 转增 74,177 合计合计 36,059
51、304,879 资料来源:wind,德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)14/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 旗下公司各司其职,高质高效。旗下公司各司其职,高质高效。公司经营业务包括白酒、猪肉加工、食品加工、房地产开发,其中,白酒、猪肉两大产业已形成为公司的主营业务。共有 2家参股公司、9 家分公司、19 家子公司(6 家控股子公司,13 家全资子公司),分工明确,各司其职:白酒板块主要包括分公司“牛栏山”酒厂、子公司“宁城”老窖,种猪繁育业务主要包括分公司“小店”牌种猪和其他子公司,猪肉加工业务主要包括“鹏程”食品分公司以及其他子公司,食品加工业务主要包括创
52、新食品分公司,房地产业务主要通过子公司顺鑫佳宇实现。2019 年公司在股东大会上提出聚焦“酒肉业务”,未来房地产业务有望逐步从公司剥离。图图 11:顺鑫农业参控股公司情况顺鑫农业参控股公司情况(截至(截至 2022 年三季报)年三季报)资料来源:公司公告,企查查,德邦研究所 新任新任管理团队管理团队年富力强年富力强,管理经验丰富管理经验丰富。2022 年 6 月 24 日,李秋生担任公司总经理,董文彬担任副总经理、财务总监,和法文担任副总经理,康涛担任副总经理、董事会秘书。2022 年 12 月 26 日,秦龙、魏金旺担任董事。当前新任管理层均曾在核心岗位任职,对公司业务具备熟悉度和管理经验,
53、有利于公司未来形成统一的业务战略。公司大力培养年轻骨干,其中,核心骨干和法文与董文斌均为 80 后,年富力强,此次履新将为公司核心管理团队注入新鲜血液,有利于推动公司改革创新。表表 2:顺鑫农业顺鑫农业高级管理层履历情况高级管理层履历情况 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 李颖林 董事长,董事 51 曾任顺义区国有资本经营管理中心党委委员,副经理,北京顺义金融控股有限责任公司董事,副经理,北京顺鑫控股集团有限公司监事会主席,北京综合保税区开发管理有限公司监事会主席,现任顺鑫农业董事长,北京顺鑫控股集团有限公司党委副书记,董事,经理 李秋生 董事,总经理 55 曾任顺鑫农业副总经理,财务总
54、监,现任顺鑫农业董事,总经理,北京顺鑫鑫源食品集团有限公司董事长 林金开 董事,副总经理 45 曾任顺鑫农业投资管理部部长,现任顺鑫农业董事,副总经理,顺鑫农业鹏程食品分公司经理,顺鑫农业小店畜禽良种场经理,北京顺鑫鲲鹏食品有限公司董事长,经理,北京市顺义区肉类联合加工厂有限公司董事长,经理,北京顺鑫控股集团有限公司董事 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)15/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 秦龙 董事,副总经理 52 曾任顺鑫农业经理办公室主任,经理助理,顺鑫农业董事,现任顺鑫农业董事,副总经理,北京鑫鸿城运营管理有限公司党总支书记,董事长,北京顺正资产管理有限责任公
55、司联合党支部书记,董事长 康涛 董事,副总经理,董事会秘书 48 曾任顺鑫农业战略投资部经理,北京福通互联科技集团有限公司副经理,现任顺鑫农业董事,副总经理,董事会秘书,北京福通互联科技集团有限公司党支部委员,董事 宋克伟 副总经理 57 曾任顺鑫农业牛栏山酒厂设备科副科长,灌装车间主任,副厂长,顺鑫农业董事,现任顺鑫农业副总经理,顺鑫农业牛栏山酒厂厂长 董文彬 副总经理,财务总监 43 曾任顺鑫农业风险管理部经理,北京顺鑫控股集团有限公司计划财务部经理,资产管理部经理,北京牵手果蔬饮品股份有限公司董事,北京顺鑫建筑规划设计研究院有限公司监事会主席,现任顺鑫农业副总经理,财务总监 和法文 副总
56、经理 40 最近五年历任顺鑫农业办公室主任,信息化管理部经理,战略投资部经理,北京顺鑫国际种业集团有限公司董事,北京福通互联科技集团有限公司董事,现任顺鑫农业副总经理 资料来源:wind,德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)16/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.千亿光瓶酒千亿光瓶酒市场空间广阔,市场空间广阔,新国标颁布助推行业高质量新国标颁布助推行业高质量发展发展 2.1.光瓶酒解决盒装酒痛点,市场规模持续提升光瓶酒解决盒装酒痛点,市场规模持续提升 人均人均 GDP 稳步增长,稳步增长,带动带动白酒消费升级。白酒消费升级。1998 年至 2022 年,中国
57、人均GDP 复合增长率达到 12.06%,稳步实现增长,到 2022 年时,人均 GDP 达到12741 美元。随着 GDP 增长,人均食品烟酒支出也在增长,2013-2021 年人均食品烟酒支出复合增速 7.2%。疫情防控措施优化叠加多种促消费政策出台,预计未来被抑制的消费需求将得到释放。消费者更注重消费品质,青睐高质量的产品,作为大消费领域的重要组成部分,白酒将持续受益于消费升级。图图 12:国内人均国内人均 GDP 稳定增长稳定增长 图图 13:我国人均食品烟酒支出及增速我国人均食品烟酒支出及增速 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 白酒行业量减价升,行业集中
58、度白酒行业量减价升,行业集中度提升提升。2016 年以后,白酒行业产量逐年下降,销售收入从 2018 年起持续上升,2018 年至 2021 年复合增长率 4%,行业整体呈现量减价升的形势。集中度方面,行业整体呈现头部聚集趋势,营收前四公司占比较高。高端白酒市场竞争格局稳定,茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌占据头部位置,其他品牌较难突围;次高端白酒市场集中度较低,剑南春、洋河、郎酒等品牌多强并立,竞争较高端激烈;中低端酒集中度提升空间最大,行业亟待龙头整合,目前牛栏山在低端市场占有率最高。图图 14:白酒:白酒行业行业历年产量与销售收入历年产量与销售收入 图图 15:白酒行业呈现头部聚集趋势:白
59、酒行业呈现头部聚集趋势 资料来源:国家统计局,中国酒业协会,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000人均GDP(美元)yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均食品烟酒消费支出(元/年)yoy(右轴)0200400600800005200540056005800600
60、06200白酒销售收入(亿元)白酒产量(万千升,右轴)0%10%20%30%40%004000500060007000200420052006200720082009200001920202021白酒行业主营业务收入(亿元)营收前四公司收入总额(亿元)营收前四公司占比(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)17/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3:白酒不同价格带核心品牌白酒不同价格带核心品牌 价格带价格带 代表产品代表产品 价格带价格带 高端 飞天茅台、普五、国窖 1573
61、等 800 元-3000 元 次高端 水晶剑、梦 3 水晶版、青花 20、红花郎、天之蓝、舍得品味、臻酿八号、酒鬼酒、古 20、国缘四开等 300 元-800 元 中端 海之蓝、泸州老窖特曲、五粮春等 100 元-300 元 低端 牛栏山、红星二锅头、五粮液尖庄、玻汾、泸州老窖二曲、老村长等 100 元以下 资料来源:前瞻产业研究院,德邦研究所整理 光瓶酒解决盒装酒痛点,光瓶酒解决盒装酒痛点,将逐步完成对低端盒装酒的替代将逐步完成对低端盒装酒的替代。低端白酒一般是指价格在100元/500ml以下的白酒,消费频次较高,具有快消品属性。光瓶酒是指没有纸盒或附加在瓶外部的其他包装的容量小于等于 50
62、0ml 的酒,它的本质是性价比高。低端盒装酒包材成本占比高,无法满足部分追求品质的消费者,同时,随着消费档次逐渐提高,低档酒请客和面子功能逐渐丧失,低端盒装酒逐渐失去消费场景。光瓶酒品质好,性价比高,更能解决消费者需求。“新国标”对光瓶酒的品质提出要求,“去掉包装喝好酒”成为主打理念,光瓶酒将逐步完成对低端盒装酒的替代。光瓶酒市场规模趋近千亿,光瓶酒市场规模趋近千亿,保持双位数增长保持双位数增长。根据中国酒业协会数据,光瓶酒行业规模在 2013 年至 2021 年间,由 352 亿增长至 988 亿,年复合增长率为13.8%,大部分年份都为双位数以上增长。预计 2022 年光瓶酒销售规模将超千
63、亿元,到 2024 年,销售规模有望超过 1500 亿元,行业规模持续攀升。图图 16:近年光瓶酒行业规模与增速近年光瓶酒行业规模与增速 资料来源:中国酒业协会,华经产业研究院,德邦研究所 2.2.竞争格局分散竞争格局分散,牛栏山,牛栏山市占率第一市占率第一 消费需求增长和酒企消费需求增长和酒企新品共同新品共同拉动拉动光瓶酒价格带提升。光瓶酒价格带提升。传统的光瓶酒大多为50 元以下的低档酒,近年来,泸州老窖、汾酒、舍得、西凤等酒企在高线光瓶酒价格带加大发力引导消费,中高档价格带市场逐渐扩容。预计未来高档光瓶酒价格将进一步抬升,低档光瓶酒价格也将随着居民收入增长有所提高。35240044850
64、6577650754904988214%12%13%14%13%16%20%9%16%16%16%0%5%10%15%20%25%02004006008000320002020212022E 2023F 2024F光瓶酒行业规模(亿元)yoy(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)18/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17:光瓶酒价格带光瓶酒价格带变化变化 资料来源:酒业家,德邦研究所 光瓶酒竞争格局分散,光瓶酒竞争格局分散,牛栏山产品市场份额领先。牛栏
65、山产品市场份额领先。光瓶酒市场群雄逐鹿,格局分散,2020 年 CR3 仅 25%左右,与其他快消品相比,市占率较低。据华经产业研究院统计,2020 年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的 14%,为所有光瓶酒产品中的第一位。根据欧睿数据,以销售量为测算依据,牛栏山系列产品的市场份额在 2016 年至 2021 年间远超其他光瓶酒产品,并且市占率呈逐年提升趋势。图图 18:与其他快消品相比,光瓶酒龙头市占率较低与其他快消品相比,光瓶酒龙头市占率较低(2021 年)年)图图 19:光瓶酒主要产品市场份额(以销售量计算):光瓶酒主要产品市场份额(以销售量计算)资料来源:Euromonitor,德邦研究所
66、 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 图图 20:2020 年光瓶酒市场份额年光瓶酒市场份额 资料来源:华经产业研究院,德邦研究所 11.5%24.3%12.2%89.4%38.5%0%20%40%60%80%100%光瓶酒啤酒瓶装水即饮酒能量饮料top1top2top3top4top5其他5.2%6.5%8.9%10.9%11.6%11.5%0%5%10%15%2001920202021牛栏山二锅头红星二锅头西凤酒五粮液尖庄九江双蒸衡水老白干牛栏山,14%玻汾,6%小郎酒,5%二曲,3%小村庄,2%老村长,2%红星,2%江小白,2%尖庄,1%其他,62%牛栏山
67、玻汾小郎酒二曲小村庄老村长红星江小白尖庄其他 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)19/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.新国标颁布新国标颁布助推行业高质量发展助推行业高质量发展 2.3.1.新国标规范白酒新国标规范白酒标准标准,推动行业向上升级推动行业向上升级 新国标更新三大内容,新国标更新三大内容,严格分类提高标准严格分类提高标准。2021 年 5 月 1 日国家正式公布了饮料酒术语和分类和白酒工业术语两项与酒业相关的新国标,二者于 2022 年6 月 1 日起正式实施,代替了旧版国标。此次国标更新主要涉及三项内容变化:一是分类原则,新国标以原料、工艺、特性为分
68、类原则,改变以往用产品来推动分类的现象,采用了分类推动标准,通过对白酒品质的严格分类来提高白酒生产的标准;二是明确概念,规范中国白酒英文名称,展示中国白酒形象,推动白酒国际化,体现了酒文化自信;三是准确定义,明确了“白酒”不得使用食品添加剂,划清了“白酒”与“调香白酒”的界限,还对浓、清、酱等香型白酒定义进行更新,新增了兼香型、董香型和馥郁香型白酒的定义。重新梳理白酒概念,规范行业发展。重新梳理白酒概念,规范行业发展。新国标下调整粮谷概念,明确粮谷仅包括谷物和豆类的原粮和成品粮,加强对白酒品类的界定,强化消费者对白酒的消费认知,同时通过剔除薯类粮食作为粮谷,进一步提升白酒品质,提升低端酒企生产
69、成本,规范行业发展。新国标区分白酒和配制酒,推动传统白酒专注工艺,新增兼香型、董香型、馥郁香型,促进白酒行业多元化发展和白酒工艺发展创新,推动传统白酒文化传承突破。同时,新国标提出白酒新名片“Chinese Baijiu”,规范中国白酒英文名称,有利于展示中国形象、中国工艺。表表 4:新旧国标关键内容对比:新旧国标关键内容对比 旧国标旧国标 新国标新国标 分类标准分类标准 发酵酒、蒸馏酒、配制酒 发酵酒、蒸馏酒、配制酒、露酒 英文英文 白酒 Chinese spirits 白酒 baijiu 白酒定义白酒定义 以粮谷为主要原料,用大曲、小曲或麸曲 及酒母等为糖化发酵剂,经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏
70、而制成的饮料酒 以粮谷为主要原料,以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂,经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒 白酒香型白酒香型 浓香型、清香型、凤香型、芝麻香型、特香型等香型 修改了浓香型白酒、清香型白酒、米香型白酒等 的术语定义;增加了兼香型白酒、董香型白酒、馥郁香型白酒的定义 调香白酒调香白酒 调香白酒属于白酒的一种品类 以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用 酒精为酒基,添加食品添加剂调配而成,具有 白酒风格的配制酒 配制酒配制酒 以发酵酒、蒸馏酒或食用酒精为酒基,加入可食用或药食两用的辅料或食品 添加剂,进行调制、混合或再加工制 成的、已改变其原酒基风格的饮料
71、酒,二者属于同一种一级分类 以发酵酒、蒸馏酒、食用酒精等为酒基,加入 可食用的原辅料和/或食品添加剂,进行调配 和/或再加工制成的饮料酒 露酒露酒 以黄酒、白酒为酒基,加入按照传统既是食品又是 中药材或特定食品原辅料或符合相关规定的物质,经浸提和/或复蒸馏等工艺或直接加入从食品中提取 的特定成分,制成的具有特定风格的饮料酒 资料来源:国家标准全文公开系统,德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)20/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21:旧国标饮料酒分类方式旧国标饮料酒分类方式 图图 22:新国标饮料酒分类方式新国标饮料酒分类方式 资料来源:国家标准全文公开
72、系统,德邦研究所 资料来源:国家标准全文公开系统,德邦研究所 白酒消费升级白酒消费升级持续持续,新国标新国标推动产业升级。推动产业升级。白酒消费升级持续,均价提升增厚了厂家利润,近年来行业利润增速均高于收入增速。新国标方便消费者了解产品实质,促进产品创新,推动光瓶酒高质量发展。80 后、90 后消费者逐渐成为光瓶酒消费主力军,更加关注质量、品牌、价格,对白酒消费提出更高要求。消费升级与新兴消费群体两股力量为高品质的纯粮酿造酒开辟了新的发展空间。新国标契合新要求,新要求反促新生产,新生产提供新产品。以新国标为契机,顺应消费升级的时代浪潮,是光瓶酒厂商抢占行业发展新机遇的关键。图图 23:白酒利润
73、增速高于销售额增速:白酒利润增速高于销售额增速 图图 24:新国标推动白酒产业升级:新国标推动白酒产业升级 资料来源:国家统计局,中国白酒消费趋势报告(2022),德邦研究所 资料来源:德邦研究所整理 2.3.2.短期消费惯性仍在,厂商积极推新品顺应长期发展趋势短期消费惯性仍在,厂商积极推新品顺应长期发展趋势 从生产端看,新国标促使生产升级,旧品稳定提供从生产端看,新国标促使生产升级,旧品稳定提供,新品顺势推出。新品顺势推出。新国标主要目的在于规范白酒市场分类,重点强调白酒不允许添加食品添加剂,划分出调香白酒这一新的酒品类型,而非消除调香白酒市场。因此安全合规的调香白酒可以维持原有工艺技术继续
74、生产,保持产品质量和口感的稳定。长期来看,新国标提高白酒行业门槛,促使白酒原料、工艺、品质优化。为应对新国标变化,不少酒企推出了“纯粮酿造”新品和高端光瓶酒,借此升级光瓶酒价位产品结构,提升品牌竞争力。现有光瓶酒市场可以根据价位划分为多个档次,不同价位区间的光瓶酒有不同的生产工艺、消费场景和目标客户,因此,新国标的出台对不同价位的光瓶酒-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000200021销售额(亿元,左轴)利润(亿元,左轴)销售额yoy(右轴)利润yoy(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)21/42 请
75、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 厂家影响不同:高档光瓶酒受影响较小,前景广阔,酒企纷纷布局。高档光瓶酒受影响较小,前景广阔,酒企纷纷布局。高档光瓶酒售价较高,足以支撑新国标所提倡的纯粮酿造工艺,因此新国标对高档光瓶酒生产影响较小,反而会促使消费者提高消费水平,选购高线光瓶酒。目前消费者更加注重性价比,包装精致的盒装酒反而不如光瓶酒在日常饮酒中占据优势,以往消费基础盒装酒的消费者有了新的选择,因此高档光瓶酒有着广阔的消费市场和前景。较好的市场发展趋势吸引众多厂家布局。一方面中低档光瓶酒厂商想要提升产品定价,向上扩大价位区间;另一方面,泸州老窖、山西汾酒等名酒企布局高端光瓶酒市场,依托各自的
76、品牌效应和成熟的制酒工艺推出相应的高线产品。中低档光瓶酒受影响程度大于高档光瓶酒。中低档光瓶酒受影响程度大于高档光瓶酒。中低档光瓶酒定价优势主要来源于制酒原料和工艺,新国标实施后中低档酒企既可以选择继续生产调香白酒,也可以拓展新的白酒产品,战略选择上具有灵活的空间。低档光瓶酒中情况有所分化,小品牌压力相对较大,如果酒企升级产品,采用纯粮酿造,则在生产层面必须面对成本上涨,而往往小酒企在消费市场上的议价能力较弱,难以转移生产成本,从而导致利润下降甚至亏损。而以牛栏山为代表的部分大品牌、老品牌可以借助客户忠诚度使调香白酒保持较好的销售情况,同时又有向上拓展新产品的能力。表表 5:部分酒企推出光瓶酒
77、新品部分酒企推出光瓶酒新品 品牌品牌 产品产品 终端售价(元终端售价(元/瓶瓶)上市时间上市时间 示意图示意图 川酒集团 蜀传国浆 42 度/52 度 39/61 2022 年 3 月 丰谷 墨渊黑/红/蓝 98/118/138 2022 年 4 月 牛栏山 金标陈酿 42.3 度 48 2021 年 泸州老窖 黑盖 42 度 118 2022 年 6 月 汾酒 献礼版“玻汾”138 2022 年 8 月 资料来源:京东,德邦研究所 注:部分价格为整箱换算得到,不同店铺价格略有差异 从从渠道渠道端看,新国标影响有限,行业稳步调整。端看,新国标影响有限,行业稳步调整。首先新国标旨在规范白酒生产工
78、艺,不影响原有销售,企业销售渠道布局保持稳定;其次新国标公布与实施存在一年缓冲期,销售商在此期间可以调整优化库存,重新选品配合酒厂产品升级;此外,渠道端对新国标中酒品类型定义感知不强,选择酒品主要关注产品利润率和销售情况,只要销量合适就不会放弃原有酒品。从消费端看,短期消费惯性仍在,长期消费水平提高。从消费端看,短期消费惯性仍在,长期消费水平提高。光瓶酒是酒业重要板块,与大众消费息息相关。光瓶酒以其特有的风味口感和价格优势吸引了特定的消费群体,在自饮、宴请等多种消费场景有较好销售。大多数光瓶酒消费者关注的是酒的口感风味和性价比,在长期消费中形成了相对固定的消费习惯,短期较难改变,预计仍会维持原
79、有的消费。长期来看,80 后、90 后逐渐成为大众消费的主体,国内酒类消费整体在升级,对酒的品质、品牌、社交属性提出更高要求。光瓶酒厂商在关注性价比之外也必须考虑消费者对原料、技术、包装的新要求,在未来只有高质、价优的光瓶酒才能赢得市场。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)22/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.白牛二白牛二竞争优势明显,稳健增长可期竞争优势明显,稳健增长可期 3.1.品牌家喻户晓,产品口感独特品牌家喻户晓,产品口感独特 牛栏山品牌力突出,牛栏山品牌力突出,已成“民酒”典型代表已成“民酒”典型代表。作为北京市首家“原产地标识”保护企业,北京本地唯一的上市
80、白酒企业,牛栏山的重要市场根据地就是北京,牛栏山品牌成为了京味文化的代表之一,有着首都地位高、文化历史悠久的品牌印象。其品牌口号“正宗二锅头,地道北京味”家喻户晓,打造了亲民的品牌形象。1999 年,牛栏山被授予“中华老字号”的称号;2008 年,牛栏山二锅头传统酿制技艺入选国家级非物质文化遗产名录;2020年,牛栏山获得CCTV“中国民酒价值典范”称号;2021 年,据第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜单显示,牛栏山酒厂已具有 613.22 亿元的品牌价值。较强的品牌力是牛栏山占领市场的重要优势。表表 6:牛栏山品牌牛栏山品牌多次获得重要荣誉多次获得重要荣誉 时间时间 品牌荣誉
81、品牌荣誉 1999 年 中华老字号;北京市首家“原产地标识”保护企业 2002 年 华灯牌系列白酒、牛栏山牌系列酒被授予中国著名品牌 2003 年 45 度清香型“牛栏山”牌珍品二锅头被中国食品工业协会和白酒专业协会授予“中国白酒典型风格金杯奖”产品;“牛栏山”牌清香型 52 度陶瓷瓶精品二锅头酒被北京酿酒协会评为“北京 2003 年白酒优秀新产品”;“牛栏山”牌 38 度百年牛栏山、52 度“牛栏山”牌精品二锅头、“华灯”牌 38 度北京醇纯净酒获得绿色食品认证 2004 年“珍品二锅头”被布鲁塞尔国际葡萄酒及烈酒评酒会(第五届)授予“特别金奖”称号,百年牛栏山被授予“银奖”称号;牛栏山酒厂
82、被国家统计局工业交通统计司和中国食品工业协会评为“中国白酒工业 2003 年度百强企业 2005 年 牛栏山酒厂被中国食品工业协会授予“20032004 年度全国食品工业科技进步优秀企业奖”;36 度百年牛栏山酒被评为“优秀新产品”;牛栏山酒厂被中国食品工业协会和中国食品质量报评为“全国食品安全百佳先进单位”;牛栏山酒厂牛栏山牌珍品二锅头、百年牛栏山酒被全国酿酒工业协会评为“全国酒类产品质量安全诚信推荐著名品牌”2006 年 “牛栏山”商标通过国家工商总局“中国驰名商标”认定;牛栏山酒厂被国家统计局工业交通统计司、中国食品工业协会评为“中国白酒工业 2005 年度百强企业”;牛栏山酒厂被商务部
83、认定为首批“中华老字号”企业 2007 年 牛栏山二锅头传统酿造技艺入选北京市市级非物质文化遗产名录;经典、珍品三十年等 5 个产品入选外交部采购名录;牛栏山二锅头酒喜获全国政府采购论坛组委会颁发的“全国政府采购人民大会堂会议专用礼品”称号;牛栏山酒厂荣获“全国政府采购重点推荐单位”称号;牛栏山酒厂被中国食品工业协会授予“2005-2006 年度食品工业科技进步优秀企业奖”2008 年 牛栏山“二锅头酒”列入国家标准正式发布并将实施;牛栏山二锅头传统酿制技艺入选国家级非物质文化遗产名录;牛栏山酒厂被中国贸促会、全国妇联等授予“品牌中国金谱奖”2009 年“牛栏山”品牌以 35.09 亿元的品牌
84、价值荣登“2009 中国 500 最具影响力品牌”排行榜 2011 年 牛栏山酒厂在“世界品牌实验室 2011 年中国品牌年度大奖评选”中,荣获“中国品牌年度大奖”殊荣 2017 年“牛栏山”以 220.77 亿元的品牌价值荣登第九届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜单 2019 年 牛栏山“开坛至雅”荣获中国白酒感官质量奖和布鲁塞尔烈性酒大金牌奖 2020 年 获得 CCTV“中国民酒价值典范”称号 2021 年 牛栏山酒厂以 613.22 亿元品牌价值荣登第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜单 资料来源:公司年报,中国企业报,食品科技,时代经贸,德邦研究所 口感独特口感独特,
85、好喝不上头。,好喝不上头。牛栏山陈酿白酒,民间俗称“白牛二”,自 2002年诞生后,逐渐从河北、北京市场走向全国,发展成为公司的超级大单品。白牛二具有香气淡雅、醇甜爽净的独特口感,拥有醇厚、不上头的标签,与同价位的竞品相比,具有口感优势。白牛二打开白牛二打开大众酒大众酒市场,市场,品牌力巩固龙头地位品牌力巩固龙头地位。公司早期靠白牛二单品打开了全国大众酒市场,以“价廉好喝”吸引了广泛的消费者。长期的品牌投入,使牛栏山品牌有较高的知名度和美誉度。消费者在选购低档光瓶酒时,除了追求高性价比,也有一定的品牌意识,牛栏山“中国二锅头第一品牌”的品牌形象在消费者心中已根深蒂固,与其他品牌的低档光瓶酒相比
86、,白牛二已积聚了足够的品牌势能,牛栏山的品牌影响力巩固了白牛二在低端光瓶酒市场的龙头地位。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)23/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25:持续的品牌投入使公司品牌形象深入人心持续的品牌投入使公司品牌形象深入人心 资料来源:公司官网,德邦研究所 产品多次提价,产品多次提价,迎合消费升级趋势迎合消费升级趋势。近年来,公司对牛栏山陈酿等多款产品多次进行提价。2016 年,牛栏山陈酿价格每瓶上调 1 元。2023 年 1 月,公司对42265ML、42500ML 等 5 款牛栏山陈酿进行调价,每箱上涨 6 元。核心单品的价格提升对公司来说具有
87、重要意义,一方面,涨价有助于公司缓解成本压力,提升盈利能力;另一方面,价格提升也有利于顺应消费升级趋势,改善渠道各环节盈利水平。表表 7:顺鑫农业部分产品提价情况顺鑫农业部分产品提价情况 时间时间 产品产品 提价信息提价信息 2016 年 5 月 42 度牛栏山陈酿 每瓶上调 1 元 2017 年 5 月 42 度 2L 桶(1*6)每件上调 4 元,建议零售价 17 元/瓶 46 度 500ML 牛瓶 每瓶上调 0.25 元,建议零售价 7 元/瓶 50 度 450mL 特制精品 每瓶上调 1 元,建议零售价 55 元/瓶 2019 年 5 月 42 度 2L 桶 经销商供货价每瓶上调 2
88、元,终端供货价同步上调 小红牛 经销商供货价每瓶上调 1 元,终端供货价同步上调 52 度精品 经销商供货价每瓶上调 3 元,终端供货价同步上调 2020 年 1 月 400ml、500ml、1.5L 三牛 上调 10 元/瓶 珍品陈酿系列 上调 8 元/件 光瓶酒系列 上调 6 元/件 2021 年 1 月 400ml、500ml、1.5L 三牛 分别上调 10 元/瓶 2021 年 2 月 二锅头系列光瓶产品、桶装产品、精品 提价 10%左右 2022 年 1 月 福牛/禧牛/国牛 分别上调 20/30/50 元/瓶 2022 年 5 月 清香型白酒 每瓶上调 3 元至 15 元 浓香型白
89、酒 每瓶上调 10 元至 15 元 2023 年 1 月 42265ML、42500ML 等 5 款陈酿 每瓶上调 0.5 元 资料来源:公司公告,微酒,德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)24/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.大商制助力市场开拓,大商制助力市场开拓,经销商团队稳定经销商团队稳定 大商制助力市场开拓大商制助力市场开拓,经销商团队稳定经销商团队稳定。2004 年,牛栏山进行了渠道改革,将直销队伍变为总代商的服务机构,实行厂商责权分离,以品牌为主线构成厂商新联盟。目前,牛栏山的渠道模式仍以大商制经销模式为主,与经销商合作共建厂商共赢机制运作
90、终端市场。在北京市场与平台商深度绑定,外埠地区主要采用区域大商模式开拓市场,区域大商负责区域的商超、餐饮和流通全渠道销售。2021 年,牛栏山前五大客户销售额占总销售额比重为 16.4%,处于行业较高水平。截至 2021年末,牛栏山北京市内拥有经销商 73家,省外经销商 359家。牛栏山给予经销商和终端的利润都较为丰厚,疫情爆发以来,牛栏山更是针对不同市场制定切实可行的营销策略,并给予经销商团队实质性的帮助,致力于优化厂商合作的模式。图图 26:牛栏山渠道模式:牛栏山渠道模式 图图 27:2019-2021 年省内省外经销商数量情况年省内省外经销商数量情况 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料
91、来源:公司年报,德邦研究所 图图 28:顺鑫农业:顺鑫农业前五大客户销售额占比在行业中处于较高水平前五大客户销售额占比在行业中处于较高水平 资料来源:各公司年报,德邦研究所 牛栏山渠道模式北京市场与平台商深度绑定外埠市场区域大商模式65657338940035900500201920202021省内期末经销商数省外期末经销商数0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年顺鑫农业贵州茅台古井贡酒舍得酒业五粮液山西汾酒 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)25/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 借力大商资源,降低市场管
92、控成本。借力大商资源,降低市场管控成本。在大商制模式下,借助大商的平台网络及终端资源,有助于降低企业的市场管控成本。截至 2021 年末,顺鑫农业销售人员仅 201 人,销售人员占在职职工总数比例仅为 4.3%,处于行业较低水平。图图 29:2021 年顺鑫农业销售人员占在职职工总数比重处于行业较低水平年顺鑫农业销售人员占在职职工总数比重处于行业较低水平 资料来源:各公司年报,德邦研究所 顺应时代发展,电商渠道顺应时代发展,电商渠道添动力添动力。随着电商行业快速发展,单纯依靠线下渠道进行市场开拓很难满足具有快消品属性的大众酒的发展需要。牛栏山在深耕全国市场的同时,重视线上线下齐头并进。2013
93、 年,牛栏山与酒仙网电子商务股份有限公司正式签署战略合作协议。2016 年,公司白酒产业的网络渠道销售收入达到亿元以上,同比增长迅速。2017 年,牛栏山与京东正式签署战略合作协议,双方的深度合作,对零售消费数据分析具有重要意义,可以帮助公司实现精准定位,为消费者提供更个性化的服务。根据公司年报,2017 年,牛栏山网络营销渠道销售收入同比增长达 80%,同时,针对网络渠道量身定制的“倍儿牛”和“牛角尖”两个产品,销量也位居京东酒类商品前列。2020 年,牛栏山积极拓展电商渠道,并探索线上线下相融合的数字营销新模式,在京津冀销售有所降低的形势下,电商渠道销售额逆势增长。3.3.市场战略市场战略
94、优化优化升级升级,深度全国化继续推进深度全国化继续推进 陈酿牛栏山是公司白酒业务主力产品,2002 年,牛栏山酒厂第一次推出牛栏山陈酿。2006 年开始,牛栏山提出“一城、两洲、三区”的营销战略,自此,牛栏山开启了全国化布局之路。近二十年来,市场战略多次调整,目前,白牛二的全国化布局成效显著。2006-2011 年:确立“一城、两洲、三区”营销格局,全国化布局初起步。年:确立“一城、两洲、三区”营销格局,全国化布局初起步。2006 年,牛栏山确立了“一城、两洲、三区”为依托的营销战略格局,以北京为核心城市,布局长江三角洲、珠江三角洲等“两洲”,以及西北、东北、华北等“三区”。2007 年,牛栏
95、山继续夯实“一城、两洲、三区”的营销格局,注重产品营销,北京市场发展强劲,其他地区的市场开拓也取得了一定进展,其中,两洲的销售增幅达 50%。2008 年,牛栏山发力“两洲三区”,深入进行市场开拓,其中,长江三角洲以徐州和南京市场为重点,珠三角以广东为重点,西北地区以新疆和西安为重点,东北地区通过扶持经销商形成以低端带中高端的模式,华北地区以天津为突破口,市场开拓取得了较好成果,两洲地区销售收入大幅增长,东北、华北、西北的铺货率也有所提高,保持良好的发展势头。2010 年,重点围绕“北京根据地市场的巩固提升和外埠市场的战略扩张”两大核心任务,提出了“一区一策”的市场开发策略,同时,加强对销售渠
96、道的精细化管理,从而实现销售收入的稳步增长,巩固了北京市场的领先地位。2012-2014 年:“年:“1+4+5”亿元板块联动,局部市场竞争优势扩大。”亿元板块联动,局部市场竞争优势扩大。2012 年,4%28%26%4%4%23%15%27%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500顺鑫农业酒鬼酒泸州老窖贵州茅台五粮液舍得酒业山西汾酒古井贡酒销售人员数量(人,左轴)销售人员占在职职工总数比重(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)26/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛栏山对“一城、两洲、三区”进行升级和细化,进入
97、“1+4+5”亿元板块联动战略布局,以北京市场为核心,将天津、保定、呼和浩特、沧州打造成 4 个亿元市场,山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为 5 个省级亿元市场,形成局部区域优势。2013 年,牛栏山围绕“1+4+5”亿元板块联动战略,以“密集推广+免费陈列”等方式加大销售推广力度,牛栏山的市场份额不断扩大,省外白酒市场收入同比增速达 70%。2015-2018 年:战略升级转向“年:战略升级转向“2+6+2”,泛全国化布局显成效。”,泛全国化布局显成效。2015 年,牛栏山提出了“2+6+2”的新市场策略(第一个“2”指的是北京和天津,“6”指的是山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南,第二个
98、“2”指的是长三角和珠三角),外埠市场增幅较快,外埠市场的销售收入过半,脱去了区域品牌的标签,泛全国化市场初见成效。2016 年,牛栏山酒厂四川成都生产基地落成,辐射西南、西北地区,全国化进程进一步深化,新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西5 个亿元省级市场,牛栏山亿元省级市场超过 10 个。2017 年,牛栏山通过对经销商引导和管理、强化市场管控和服务、调整升级产品结构、加强品牌传播力度,扎实推进泛全国化市场布局,实现外埠市场收入占比稳步提升。牛栏山已经在河北、内蒙、江苏等 18 个省级区域形成亿元级市场,福建、新疆等新兴市场销售收入同比增长 50%以上,长江三角洲市场增幅达 70%以上,形成
99、了“亿元级市场稳步发展,新兴市场蓬勃发展”的局面。牛栏山在深耕全国市场的同时,也积极进行营销机制创新,注重线上、线下齐头并进,有力提升了营销服务能力。线上与“京东”商城达成战略合作,针对网络渠道量身定制的“倍儿牛”、“牛角尖”两个产品,销量位居京东酒类商品前列。2018 年,牛栏山已拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场 22 个,较 2017 年新增 4 个,长三角、珠三角市场发展更为迅猛,泛全国化布局成效显著。同时,牛栏山对营销战略进行了“三大转变”的调整,以助力产品销售,即“深分销”,实现从全国化扩张转向市场纵深发展;“调结构”,实现从单一大单品转变到多个产品并进;“树样板”,从深耕北京
100、地区转变到同步打造外埠样板市场。2019 年至今:贯彻实施“年至今:贯彻实施“1+4+N”战略,稳步深化全国化进程。”战略,稳步深化全国化进程。2019 年,公司贯彻“深分销、调结构、树样板”的总体思路,全国化进程深入推进,并提出了“1+4+N”战略,其中“1”是指北京,“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场,即南京、长春、东莞、苏州,未来,还要打造 N 个外埠样板市场,建立起“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场格局,提供可复制、可推广的样板营销模式,形成规模化示范效应。同时,山西吕梁基地挂牌成立,至此,公司北京总部基地、三大外埠生产基地的布局完成,在扩大销售版图的同时,为白酒
101、全国化战略推进提供了坚实的产能支撑。到 2021 年,外埠市场的营业收入占比达到 67%,公司继续以产品结构升级为支点深度推进全国化营销,一是持续深耕三大战略发展区,二是整体推进样板市场群建设,三是加大力度推进产品结构升级。虽然公司目前在各个省份基本都已经实现了亿元以上规模,但是不同市场发展不平衡,即使是成熟市场也有深挖空间。在“五五”战略规划的引导下,牛栏山将“固本筑基,守正出新”,继续深度全国化营销,推进数字化营销,巩固市场竞争优势。图图 30:公司白酒业务分区域营收情况:公司白酒业务分区域营收情况 图图 31:白酒业务省外收入占比持续提升:白酒业务省外收入占比持续提升 资料来源:公司公告
102、,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所-20%0%20%40%60%80%020406080100北京市收入(亿元)省外收入(亿元)北京市收入yoy(右轴)省外收入yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200162018北京市收入占比省外收入占比 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)27/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8:牛栏山全国化布局战略及成果牛栏山全国化布局战略及成果 时间时间 战略及成果战略及成果 2006 年 牛栏山确立了“一城、两洲、三区”为依托的营销战略格局,以北京核心城市,布局长江三角
103、洲、珠江三角洲等“两洲”,以及西北、东北、华北等“三区”2007 年 继续夯实“一城、两洲、三区”的营销格局,注重产品营销,北京市场发展强劲 2008 年 牛栏山发力“两洲三区”,在各个区域内确定重点城市,再逐步深入 2012 年 牛栏山进入“1+4+5”亿元板块联动战略布局,以北京市场为核心,将天津、保定、呼和浩特、沧州 打造成 4 个亿元市场,山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为 5 个省级亿元市场,形成局部区域优势 2015 年 牛栏山提出了“2+6+2”的新目标(第一个“2”指的是北京和天津,“6”指的是山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南,第二个“2”指的是长三角和珠三角),外埠市场增
104、幅较快,销售收入已超过北京市场 2016 年 牛栏山酒厂四川成都生产基地落成,辐射西南、西北地区,全国化进程进一步深化,新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场,使得牛栏山的亿元省级市场超过 10 个 2017 年 牛栏山已经在河北、内蒙、江苏等 18 个省级区域形成亿元级市场,福建、新疆等新兴市场销售收入同比增长 50%以上,长江三角洲市场增幅达 70%以上 2018 年 牛栏山已拥有亿元以上省级(包括直辖市)销售市场 22 个,较 2017 年新增 4 个,长三角、珠三角市场发展更为迅猛 2019 年 样板市场打造成果显现,南京、长春、东莞、苏州市场已初具样板模式。提出“1+4+
105、N”战略,其中“1”是指北京,“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场,即南京、长春、东莞、苏州,未来,还要打造 N 个外埠样板市场,建立起“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场格局,提供可复制、可推广的样板营销模式,形成规模化示范效应。资料来源:公司年报,微酒公众号,酒业家公众号,德邦研究所 3.4.新国标影响有限,白牛二新国标影响有限,白牛二基本盘稳固基本盘稳固 新国标影响有限,白牛二新国标影响有限,白牛二基本盘基本盘稳固。稳固。2022 年 6 月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范,明确添加食品添加剂的饮料酒只能归入“调香白酒”的范畴,而不能称之为白酒。牛栏山主力大
106、单品“白牛二”(42 度 500ml 牛栏山陈酿酒)的配料中加入了食用香料,而非由纯粮谷发酵而来,因此属于“调香白酒”。目前来看,白牛二受新国标影响有限,生产、销售、消费均保持稳定。一是一是消费消费群体群体广,其他产品较难挑战广,其他产品较难挑战。牛栏山陈酿酒于 2002 年上市,先是在河北、北京等北方地区发展较好,随后又在南方市场延续成功,2021 年500ml 42 度白牛二销量已经接近 4 亿升,大约 8 亿瓶。20 多年的发展让白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固,其他产品较难挑战。二是白酒消费有惯性,消费者对国标修改感知不明显。二是白酒消费有惯性,消费者对国标修改感知不明显。白酒消费者容易
107、形成饮酒习惯,对熟悉的口感有更强的偏好,白牛二拥有相当数量的消费者,主要消费群体有收入较低、看重实惠与口感等特点,不太关注国标对饮料酒种类的划分。因此白牛二只要保持稳定的口感与质量,原来的消费者依然会继续选购。三是销售渠道成熟,顺应市场及时调整。三是销售渠道成熟,顺应市场及时调整。部分经销商在新国标出台后确实存在观望与担忧情绪,但是新国标出台与实施之间一年的缓冲时间给予了经销商调整空间。一方面牛栏山多年的经营搭建了成熟的销售体系,可以高效沟通。另一方面市场反馈白牛二的销售情况与利润没有明显变化,商品流转较快,因此经销商依然愿意销售,确保了商品在终端市场的供给。表表 9:新旧两款白牛二产品对比新
108、旧两款白牛二产品对比 旧版产品旧版产品 新版产品新版产品 包装包装 标准号标准号 GB/T20822(固液法白酒)Q/SYNLS0001 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)28/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原料原料 水、高粱、液态法白酒、食用香料 浓香型白酒(水、高粱、小麦大米、糯米、玉米)、固液法白酒原酒(水、高粱、谷物食用酿造酒精)、食用香料 资料来源:京东商城,德邦研究所 表表 10:牛栏山部分产品配料表牛栏山部分产品配料表 品名品名 配料配料 种类种类 销售价格销售价格(元(元/瓶)瓶)示意图示意图 36 度 400ml 百年牛栏山酒 水、高粱、大米、小麦、
109、玉米、糯米 白酒 128 52 度 500ml 牛栏山陈酿白酒 水、高粱、小麦、大米、糯米 白酒 55 42 度 500ml 牛栏山陈酿酒 水、高粱、固液法白酒原酒、食用香料 调香白酒 15 46 度 500ml 牛栏山二锅头 水、高粱、大麦、小麦、豌豆 白酒 11 42 度 265ml 牛栏山陈酿白酒 水、高粱、液态法白酒、食用香料 调香白酒 10 资料来源:京东商城,德邦研究所 注:部分价格为整箱换算得到,不同店铺价格略有差异 疫情冲击目标客户,疫情冲击目标客户,疫情影响淡化后疫情影响淡化后消费有望恢复。消费有望恢复。牛栏山大单品白牛二的目标客户是对价格敏感、注重口感、收入较低的白酒消费群
110、体,农民工大多符合这些特征。农民工是农村居民进入城市长期务工的群体,他们因为技术、文化等原因往往从事基建、制造等行业,收入有限,且男性居多,年龄偏大,因此白牛二与这一群体有着天然的适配性,其销售情况也与农民工群体数量紧密相关。自疫情发生以来,人员流动、投资建设、餐饮消费都受到不同程度的影响,农民工进城务工的人数因此减少,收入下降,对牛栏山销售产生了一定程度的负面影响。但随着疫情防控政策优化,国家推出保交楼等政策、加大“新基建”力度,农民工工作机会有望重新增加,以白牛二为代表的低线光瓶酒预计会迎来新的增长机会。图图 32:2021 年农民工年龄构成年农民工年龄构成 图图 33:2017-2021
111、 年农民工规模年农民工规模 资料来源:国家统计局,德邦研究所 资料来源:国家统计局,德邦研究所 16-20岁,1.60%21-30岁,19.60%31-40岁,27%41-50岁,24.50%50岁以上,27.30%28652288362907728560292511.7%0.6%0.8%-1.8%2.4%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%28200284002860028800290002920029400200202021农民工规模(万人,左轴)yoy(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)29/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
112、明 4.全力打造升级大单品,金标有望成为第二增长曲线全力打造升级大单品,金标有望成为第二增长曲线 4.1.魁盛号引领品牌高度魁盛号引领品牌高度,拔高二锅头价格带拔高二锅头价格带 高档酒市场不断扩容高档酒市场不断扩容,清香酒企纷纷推出高,清香酒企纷纷推出高端新品端新品。与酱香型品类相比,清香型品类在中高端突围和品类价值提振上起步较晚,但随着产业结构调整和消费者购买能力的不断提升,高端酒消费市场不断扩容,高品质清香品类酒的千元价位出现空缺,清香品类酒企纷纷推出价格在千元以上的产品进行占位。2018年,衡水老白干推出 1915系列 39度高端白酒,定价 1688元。2019年,红星二锅头和宝丰均推出
113、其高档酒系列红星高照宗师 1949 和国色清香师作(礼盒),定价 775 元和 948 元。山西汾酒在 2020 和 2022 年推出高档酒青花 30 复兴版和青花 40 中国龙,发力高端白酒市场。表表 11:近年来上市的近年来上市的清香型白酒高端产品清香型白酒高端产品 品牌品牌 产品产品 规格规格 零售价(元零售价(元/瓶)瓶)推出时间推出时间 牛栏山二锅头 魁盛号大师级手工原浆 53 度 618ml 798 2018 年 衡水老白干 衡水老白干 1915 39 度 500ml 1688 2018 年 红星二锅头 红星高照宗师 1949 52 度 500ml 775 2019 年 宝丰 国色
114、清香师作(礼盒)50 度 500ml 948 2019 年 山西汾酒 青花 30复兴版 53 度 500ml 1079 2020 年 牛栏山二锅头 牛栏山魁盛号樽玺 55 度 618ml 1598 2021 年 山西汾酒 青花 40中国龙 55 度 500ml 2588 2022 年 资料来源:京东官方商城,酒说公众号,德邦研究所 魁盛号樽玺魁盛号樽玺发布发布,拔高二锅头价格带,拔高二锅头价格带。2021 年 5 月 31 日,“京味好酒新高度牛栏山魁盛号新品上市发布会”在北京举行,定价 1598 元的魁盛号樽玺新品面市,标志着二锅头品类价值新标杆的诞生。牛栏山二锅头品类长期定位“民酒”,白牛
115、二深受广大消费者喜爱,伴随魁盛号新品樽玺上市,牛栏山首次进入千元高端二锅头品类市场。此前,牛栏山于 2018 年首次推出魁盛号大师级手工原浆,定价 798 元。此次推出高档酒新品魁盛号樽玺,进一步拔高了魁盛号系列价格带,打造了高端二锅头酒新高度。重新定义京味好酒,彰显文化底蕴。重新定义京味好酒,彰显文化底蕴。魁盛号的历史以北京城为基,可以追溯至二锅头的起源。300 多年前,随着清军入关后的满蒙大融合发展,北京牛栏山凭借优越的地理位置和独特的环境资源,逐渐成为官方贸易和旅游的重镇。旗人乌古里氏依托牛栏山当地的微生物环境、潮白河的优质水源,采用古法天锅蒸馏技术,酿制出甘甜爽口的美酒,取名为魁盛号酒
116、。1952 年,魁盛号酒坊与富顺成、公利、义信等四家烧锅一起被收归国有,成立国营牛栏山酒厂,魁盛号作为老号被封藏于档案馆。如今,牛栏山酒厂再度启封魁盛号,作为牛栏山塔尖产品亮相。在酒质方面,牛栏山多年来对白酒风味的研究,为魁盛号提供了坚实的品质支撑,魁盛号具有香气馥郁幽雅、自然感好、绵甜醇厚的独特风格。在包装方面,魁盛号瓶樽玺瓶选用牛栏山地区出土的西周时期青铜器为原型,外盒上标有具有古典皇家风格的牌匾,整体设计呈现出具有东方韵味的百年酿酒历史,彰显文化底蕴。以以魁盛号魁盛号为抓手为抓手布局高端产品线,布局高端产品线,实现品牌升级实现品牌升级。集聚牛栏山多年品质基础、品牌基础、市场基础的魁盛号,
117、承担着打造牛栏山名酒品牌的长远战略意义。在牛栏山“五五”战略规划中提到,要在二锅头高端产品上实现新突破,提升二锅头品类和牛栏山品牌高度,并形成对全国市场的品牌化带动。魁盛号的面市,生动回应了这一战略规划。作为牛栏山的“塔尖产品”,魁盛号樽玺发挥着引领高端形象,树立品类价值新标杆,实现企业品牌和价位升级的作用。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)30/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.盒装盒装酒疫后复苏较好,有望提振净利率酒疫后复苏较好,有望提振净利率 中高档产品虽然占比较低但盈利能力强,有希望成中高档产品虽然占比较低但盈利能力强,有希望成为下一为下一增长点增长点。从
118、 2017-2021 年收入结构来看,低档白酒均占公司白酒营收的 70%以上,2021 年占比达76.9%,为公司营业收入和毛利润的主要组成部分。低价位产品稳步发展的同时,中高价位产品呈现良好的发展潜力。中档和高档白酒吨价分别为 4.1 万元/吨和16.6万元/吨,中高档白酒盈利能力更强,2021年中高档白酒以5.7%的销量贡献了 23.1%的营收和 33.3%的毛利。从近几年毛利率的变动来看,公司毛利率呈下降态势,与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关,预计后续白酒业务毛利率将平稳回升。图图 34:2016-2021 公司各公司各档次档次产品营收占比产品营
119、收占比 图图 35:2016-2021 公司各公司各档次档次产品产品毛利润(单位:百万元)毛利润(单位:百万元)资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 36:2021 年中高档白酒以年中高档白酒以 5.7%的销量贡献了的销量贡献了 33.3%毛利毛利 图图 37:2021 年顺鑫农业各档次产品营收年顺鑫农业各档次产品营收 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 38:2016-2021 年公司各年公司各档次档次毛利率毛利率变化情况变化情况 图图 39:2021 年公司年公司各档次各档次产品吨价(产品吨价(单位:单位:万元万元/千升千升
120、)资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 68.8%73.2%73.7%75.3%74.9%76.9%13.4%12.7%13.4%13.4%15.1%12.8%17.8%14.1%13.0%11.3%9.9%10.3%0%20%40%60%80%100%2001920202021低档酒中档酒高档酒207423677257245905800200030004000500060002001920202021低档酒中档酒高档酒5.7%23.1%
121、33.3%0%5%10%15%20%25%30%35%销量占比营收占比毛利占比占比7980100低档酒中档酒高档酒2021年营收(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021低档酒中档酒高档酒1.34.116.6024681012141618低档酒中档酒高档酒吨价 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)31/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高档高档盒装酒盒装酒疫后复苏较好,有望提振净利率。疫后复苏较好,有望提振净利率。高档酒主要产品为黄龙、青龙、三牛系列,均于 2002-2005 年间
122、推出,主要在北京市场销售,在北京市场是成熟产品。黄龙、青龙是二锅头类产品,处于次高端价格带,销售量较小,商务、送礼场景使用较多。三牛系列是浓香型产品,贡献高档酒大部分销量。短期来看,由于疫情期间北京餐饮、送礼等消费场景受到疫情扰动,牛栏山高档酒增长受到影响,北京创意堂(主要代理牛栏山中高档产品)疫情后销售收入较疫情前有所下降,2022H1 公司报表端高档酒营收同比下降 55%。随着北京疫后复苏,预计创意堂出货量将逐步增长,预计对 2023 年净利率也将有所提振。图图 40:2022H1 公司报表端高档酒营收下滑公司报表端高档酒营收下滑 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.3.抢占消费升级机遇,
123、抢占消费升级机遇,聚焦资源打造聚焦资源打造金标金标大单品大单品 抢占消费升级机遇,顺势推出金标陈酿。抢占消费升级机遇,顺势推出金标陈酿。随着大众消费水平提高,市场对光瓶酒提出更高要求,低档光瓶酒增长放缓,40 元左右价位的光瓶酒市场快速成长。2022 年 5 月,牛栏山正式上市金标陈酿白酒,这款 42.3 度的固态纯酿发酵白酒单瓶售价在 30-40 元价位,是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。金标陈酿进行了全面升级,产品上具有竞争力。工艺:工艺:金标陈酿将传统酿造工艺与现代微生物发酵技术结合,固态法基酒进一步提升了酒体的醇厚度,使其具备浓郁窖香的特色。同时借助计算机自动化组合
124、数据的准确性与严谨性实现规模化生产,发挥酒厂规模效应,提升产品性价比,确保产品质量稳定,实现原粮精酿品质。包装:包装:金标陈酿继续采用光瓶酒包装的方式,绿色环保、控制成本,实现酒体价值最大化。玻璃瓶包装外贴产品介绍,贴纸左下角印有“纯粮固态发酵白酒”金标,提高了产品识别度与特征度。口感:口感:酒体无色透明,窖香扑鼻,口感柔顺,醇厚饱满,柔甜爽净,香味谐调,具有牛栏山特色的淡雅浓香风格,继承了传统陈酿口感宜人、饮后舒适度高的优良特性,并且入口柔、不辣喉、不上头。宣传:宣传:基于“地道北京味”,立足产区、辐射全国,销售推广中以“喝粮食酒、选金标”口号来吸引消费者,建立消费者认知。定价:定价:金标陈
125、酿定价 30-40 元,丰富了产品矩阵,有利于提升品牌形象。8.03.6021H12022H1高档酒营收(亿元)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)32/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金标陈酿的推出正好处在行业向上升级的窗口期,消费者、厂家、经销商都对这个价位的升级产品有更强的需求:消费者:新国标塑造新消费,“真”白酒发展动力足。消费者:新国标塑造新消费,“真”白酒发展动力足。随着我国居民消费意识提高,消费者在选购白酒时会更加注意酒品的原料与工艺。新国标将调香白酒划出白酒范围,也是维护了纯粮酿造的“真”白酒的市场。长期来看,消费者会逐步提升消费认知
126、,改变消费习惯。高线光瓶酒价位带消费者会更青睐纯粮白酒,调香白酒在酿造方式和原料上都较难支撑高价。厂家厂家:将金标陈酿将金标陈酿作为塔基产品,作为塔基产品,全力打造光瓶酒升级大单品全力打造光瓶酒升级大单品。牛栏山厂长宋克伟曾表示,要聚焦金标陈酿,全力打造光瓶酒升级大单品。预计将用 4 年时间,将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”。为此,酒厂制定了四年的销量规划:2022 年底确保完成销售200万箱,2023年突破500万箱,2024年实现销售1000万箱,2025 年底力争完成 1500 万箱的销售目标,以零售价计,约 60亿元销售额。酒厂方面的高度重视
127、将有利于金标销售目标的达成。经销商:白酒升级已成必然,积极经销商:白酒升级已成必然,积极推动推动纯粮光瓶酒。纯粮光瓶酒。经销商负责对接酒厂和终端消费者,他们的选择和判断与白酒销售密切相关。过去,白牛二一直保持较高速度增长,部分经销商忽视新品的布局与推动,近几年经销商逐渐认识到,未来中高端光瓶酒才是增长的主要阵地。短期白牛二等调香白酒销售情况基本不变,但为了长期发展,经销商需要提前布局升级品类。部分经销商认为金标陈酿口感好,定价合适,吸引了很多新顾客,因此也愿意积极联系酒厂,助力金标的推广与销售。图图 41:金标规划销量金标规划销量(单位:万箱)(单位:万箱)资料来源:酒说公众号,公司公告,德邦
128、研究所 为了顺利达成规划目标,为了顺利达成规划目标,牛栏山将牛栏山将目标目标分为两个阶段。分为两个阶段。20222023 年是第一阶段,为市场导入和样板培育阶段。这一阶段工作重点是选商布局,构建体系,强化执行,规范打法,培育样板,积累经验。通过树标杆、擎旗帜、鼓士气、厂商联动,打造第一批金标单品销售上规模的市场。20242025年为第二阶段,是销售增长和市场扩张阶段。这一阶段的工作重点是,利用数字化手段,建立高效的全国市场营销管理体系;以样板市场和样板经验为基础,持续推动金标陈酿的市场拓展和全国化布局;持续强化品牌拉动和精准传播,形成品牌、渠道和消费者之间的共振效应。差异化营销打法差异化营销打
129、法为实现金标陈酿全国化布局为实现金标陈酿全国化布局提供保障。提供保障。牛栏山制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。营销打法即“点、线、面”三位一体,其中,“点”是“纯粮陈酿更地道”的宣传点,“线”是恪守金标陈酿的价格红线,“面”是终端规模和到达率的基本面;“两个原则”即渠道联动原则和“重投餐0040005000600070002022年金标规划销量2023年金标规划销量2024年金标规划销量2025年金标规划销量2021年42度白牛二销量2022年金标规划销量2023年金标规划销量2024年金标规划销量2025年金标规划销量2021年42度白牛二销量 公司首次覆
130、盖 顺鑫农业(000860.SZ)33/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 饮”原则。差异化战略即执行“战略合作,激励支持,培育提携,优化调整”的策略,全面提升厂商合作能力与合作水平。在与经销商未来的合作中,将对表现优异的样板市场、重点市场给予更充分的资源支持,同时坚决弱化过程管理不达标、执行力弱、步调背离、组织资源不支持且无改善的经销商,并采取铁腕手段坚决治理扰乱秩序的销售市场。图图 42:金标金标“三位一体两原则”的营销打法“三位一体两原则”的营销打法 资料来源:中国食品报网,德邦研究所 其他产品作为补充,满足消费者多样化需求。其他产品作为补充,满足消费者多样化需求。除了 40
131、元价位带主推的金标陈酿之外,牛栏山还有多个辅线产品作为补充。珍品陈酿为固液法发酵浓香型产品,经过多年的培育,已经有了一定的消费氛围,配合大商渠道运作,未来有望在北京、长三角等部分城市扩大销量。精制陈酿价格稍高于白牛二,更能承接15 元价位的升级需求。牛栏山特制系列、牛栏山一号为清香型白酒,可以满足偏好清香型的白酒消费者。不同的升级产品覆盖了主流光瓶酒价格带,也给渠道提供了更好的盈利空间。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)34/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.进一步聚焦进一步聚焦“酒肉业务”“酒肉业务”,地产业务,地产业务逐步逐步剥离剥离 5.1.猪肉业务:“鹏程品牌
132、”备受青睐,猪肉业务:“鹏程品牌”备受青睐,产业链优势突出产业链优势突出 根据公司“五五”发展战略根据公司“五五”发展战略,未来将继续聚焦,未来将继续聚焦白酒白酒、肉食肉食两大主业两大主业。顺鑫农业深耕肉食领域多年,已经形成成熟的生产体系。公司猪肉业务包括种猪繁育、生猪屠宰与加工。种畜养殖业收入主要由顺鑫农业旗下小店畜禽良种场贡献,肉类加工业收入主要由旗下北京顺鑫农业股份有限公司鹏程食品分公司贡献。公司地处北京,猪肉业务以北京地区为核心市场,并逐步布局其他战略地区。优质肉食供应商,业务获得广泛认可。优质肉食供应商,业务获得广泛认可。分公司鹏程食品拥有北京地区最大的安全猪肉生产基地和完善的食品安
133、全保障体系,是北京奥运会、APEC 国际会议、全国两会、第二届“一带一路”国际合作高峰论坛、新中国成立 70 周年庆祝活动、建党100周年庆典活动等重大活动的肉食品供应商。公司先后荣获“中国十佳冷鲜猪肉生产企业”、“中国十佳猪业全产业链标杆企业”、“全国生猪屠宰标准化示范厂”等多项殊荣;其产品品牌“鹏程”先后荣获“品牌猪肉奖”、“5A 级优质猪肉奖”、“中国(农业产业)行业领军品牌奖”等百余项荣誉,在北京市场具有较大的影响力和较高的美誉度。产业链优势产业链优势突出突出,能能有效应对行业风险。有效应对行业风险。2018 年非洲猪瘟冲击后,国家进一步规范猪肉屠宰与供应,有利于行业向大型生产企业集中
134、。公司已形成“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链物流配送”一体的全产业链。标准化、规模化、集约化生产使公司在肉食生产领域具备优势。此外,全产业链合作使公司具备协同能力,面对行业“猪周期”可以进行灵活调整以应对价格风险。图图 43:2011 年至年至 2021 年猪肉系列和种猪系列营收占比年猪肉系列和种猪系列营收占比 资料来源:公司年报,德邦研究所 图图 44:2011-2021 年年猪肉业务营收与增速猪肉业务营收与增速 图图 45:2011-2021 年年种猪种猪业务营收与增速业务营收与增速 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 46.3%38.4%32
135、.8%27.5%28.3%31.0%25.3%19.6%22.6%27.1%22.3%2.5%3.6%3.0%2.9%1.9%2.5%2.1%0.8%1.3%2.8%1.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20000202021猪肉系列营收占比种猪系列营收占比3532302627353024344233-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050猪肉营业收入(亿元,左轴)营业收入YOY(右轴)1.9 3.0 2.7 2.8 1.9 2.8 2.5 1.0 1.9
136、4.3 2.9-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.0种猪营业收入(亿元,左轴)营业收入yoy(右轴)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)35/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 猪肉业务与猪肉价格关系密切,二者大致呈负相关关系。猪肉业务与猪肉价格关系密切,二者大致呈负相关关系。2000 年开始,公司猪肉业务快速增长,2008 年以后,猪肉业务收入体量保持在 30 亿元左右。公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪,猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格,近年来猪肉业务毛利率处于低位,在 3%左右。图图 46:猪肉业务毛利率与猪肉价格大致呈
137、反向波动猪肉业务毛利率与猪肉价格大致呈反向波动 资料来源:wind,公司年报,德邦研究所 种猪育种技术领先,科研种猪育种技术领先,科研投入投入保障种猪质量。保障种猪质量。公司下属的小店畜禽良种场始建于 1978 年,是国内最早从事种猪选育和国外引进优良品种的企业之一,是“国家生猪核心育种场”和“国家级重点种畜禽场”,也已成为我国种猪科研、培育的重要基地。公司与高校、科研院所形成长期合作伙伴关系,在种猪选育的多个领域广泛开展合作,并将研究成果运用到猪场生产过程中,成功实现科技成果向生产力转换。公司采用国内外先进的育种方式和软件,对种猪育种全过程进行微机化管理,并率先将分子遗传基因技术运用于种猪选
138、育中,大幅提高了种猪的各项生产指标。种猪业务毛利率潜力较高,猪价上行期盈利能力更强。种猪业务毛利率潜力较高,猪价上行期盈利能力更强。与屠宰业务相比,种猪业务毛利率较高,近十年公司种猪业务平均毛利率在 12%左右。2018 年公司种猪业务下滑严重,亏损较严重的主要原因是当年受“猪价下跌”和“非洲猪瘟”双重影响,行业整体低迷。公司针对外部冲击迅速调整生产计划,成立非洲猪瘟应急领导小组,2019 年种猪业务毛利率恢复至 2.77%,2020 年毛利率突破 35%。图图 47:种猪业务毛利率与猪肉价格大致呈同向波动种猪业务毛利率与猪肉价格大致呈同向波动 资料来源:wind,公司年报,德邦研究所 公司首
139、次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)36/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2.地产业务地产业务:仍有一定存量:仍有一定存量,持续推进剥离为既定目标持续推进剥离为既定目标 地产业务地产业务开发周期较长开发周期较长,仍有一定存量仍有一定存量。顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献,项目主要位于北京、海南、包头等地。截至 2021 年末,公司持有 4 个房地产在售及在建项目,总可售面积 68.29 万平方米,累计实现签约销售面积 52.36 万平方米,尚余 15.93 万平方米,与市场需求存在一定错配。从投资情况看,预计总投资额为 95.10 亿元,已投资 86.64 亿元
140、,后续可能仍有一定的投资支出。从公司土地储备情况来看,截至 2021 年末,公司尚未开发土地包括 GBD 三期项目、小店项目、海南富海家园项目和山东鑫泽园项目共 4 处地块,土地面积合计 66.87 万平方米,公司尚未有明确的开发计划。考虑到房地产项目去化速度较慢,房地产业务仍将有所拖累。表表 12:截至:截至 2021 年底公司在售及在建房地产项目(单位年底公司在售及在建房地产项目(单位:万元万元/平方米、万平方米、亿元)平方米、万平方米、亿元)项目名称项目名称 区域区域 计划投资计划投资 已投资已投资 总可售面积总可售面积 业态业态 累计签约累计签约 销售面积销售面积 累计签约累计签约 销
141、售额销售额 开盘年份开盘年份 站前街商业金融二期 项目(GBD)北京顺义 21 20.43 13.17 住宅、商业及车位 6.57 15.12 2013 年 包头望潮苑(共三期)包头 11.45 11.32 15.1 住宅及商业 13.44 8.34 2011 年 海南富海家园项目 海南文昌 7.65 8.55 9.4 住宅及商业 8.81 8.49 2013 年 下坡屯项目 北京顺义 55 46.34 30.62 住宅、末商、车位及储藏间 23.54 26.9 2017 年 合计 95.10 86.64 68.29 52.36 58.85 资料来源:公司公告,德邦研究所 表表 13:截至:截
142、至 2021 年底公司土地储备情况年底公司土地储备情况(尚未开发)(尚未开发)对应项目用地对应项目用地 面积(万平方米)面积(万平方米)取得成本(亿元)取得成本(亿元)取得方式和时间取得方式和时间 GBD 三期项目 京顺国用(2013 出)字第 00093 号 1.47 0.96 出让取得,2013 年 7 月 小店项目 京顺国用(2007 出字)第 00018 号、京顺国用 2007 出字 00019 号 26.46 1.04 出让取得,2007 年 1 月 海南富海家园项目 文国用(2013)第 w0304717 号、文国用(2013)第 w0304718 号、文国用(2013)第 w03
143、04803 号 12.25 0.69 出让取得,2013 年 4 月 山东鑫泽园项目 曲国用(2011)第 0912、曲国用(2011)第 0913 号、曲国(2011)第 0914 号 26.70 1.5 出让取得,2011 年 8 月 合计 66.87 4.19 资料来源:公司公告,德邦研究所 房地产业务房地产业务亏损亏损多年,持续多年,持续推进剥离推进剥离为公司既定目标为公司既定目标。由于房地产政策调整、地产市场下行和重点楼盘有效需求不足,2021 年房地产开发产品共计提存货跌价准备及合同履约成本减值准备 2.35 亿元,2022 年预计开发成本及开发产品计提减值准备 6.0 亿元。顺鑫
144、佳宇净利润多年亏损,2016-2021 年累计亏损达 19.2亿元,主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失,对公司业绩造成较大程度拖累。为避免盈利能力不佳的房地产业务继续拖累业绩,公司拟退出房地产开发业务,坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路。2020 年 7 月海南文昌市政府有偿收回公司海南富海家园项目两宗土地使用权,剥离地产业务进程加快。2021 年 12 月,顺鑫农业拟通过产权交易所公开挂牌方式转让持有的顺鑫佳宇 100%股权,虽仍未实现交易,但体现了公司处置地产项目的整体思路。除此以外,公司采取多种措施推动地产业务转型发展。根据规划,公司未来将进一步聚焦“酒肉”主业,
145、地产业务有望被剥离,资金有望加快回笼。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)37/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 48:2016-2022H1 顺鑫佳宇营业收入情况(亿元)顺鑫佳宇营业收入情况(亿元)图图 49:2016-2022H1 顺鑫佳宇净利润情况(亿元)顺鑫佳宇净利润情况(亿元)资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 50:房地产业务存货跌价准备或合同履约成本减值准备情况房地产业务存货跌价准备或合同履约成本减值准备情况 图图 51:房地产业务存货跌价损失及合同履约成本减值损失情况房地产业务存货跌价损失及合同履约成本减值损失情况 资
146、料来源:公司公告,德邦研究所 注:房地产业务存货跌价准备为期末余额,等于其账面余额与账面价值之差 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 52:房地产业务总体量逐年房地产业务总体量逐年降低降低 图图 53:2021 年投资性房地产提升年投资性房地产提升 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司年报,德邦研究所 剥离剥离房地产业务房地产业务后利息费用后利息费用有望有望减少,归母净利润有弹性。减少,归母净利润有弹性。由于净利润多年亏损、有息负债带来高额财务费用且无力偿还,顺鑫佳宇以其他应收款形式占用母公司较多的资金。截至 2021 年底,顺鑫农业持有短期借款 28.8 亿元,长期借款
147、 20.5 亿元,受银行贷款利率影响,一年内到期的长期借款的利率在 3.6%4.9%范围内波动。此外,顺鑫农业于 2021 年 10 月 20 日发行北京顺鑫农业股份有限公司 2021 年度第一期中期票据,债券利率为 3.7%,每年付息一次,2024 年 10月 20 日到期一次性还本。总体来看,顺鑫农业在偿付利息费用上具有一定负担,2.71.61.68.75.68.83.60.02.04.06.08.010.02001920202021 2022H1房地产业务板块营业收入-1.9-2.2-2.6-3.4-5.3-3.8-0.8-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1
148、.00.0200022H1顺鑫佳宇公司净利润(亿元)0.00.00.21.32.72.42.40.00.51.01.52.02.53.0200022H1开发产品存货跌价准备或合同履约成本减值准备(亿元)0.00.4-0.4-0.9-1.4-0.7-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0200022H1存货跌价损失及合同履约成本减值损失(亿元)64.167.374.870.066.561.658.5007080201620172018
149、20022H1顺鑫佳宇总资产(亿元)0.50.40.40.40.49.49.30246800212022H1投资性房地产(亿元)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)38/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来每年利息支出在 2 亿元左右。剥离房地产业务后,顺鑫农业的利息费用有望减少,母公司净利率有望提高。图图 54:子公司顺鑫佳宇资金占用量较大子公司顺鑫佳宇资金占用量较大 图图 55:顺鑫农业近年来每年利息支出在顺鑫农业近年来每年利息支出在 2 亿元左右亿元左右 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:w
150、ind,公司公告,德邦研究所 60626568747370007080200022H1其他应收款-顺鑫佳宇(亿元)1.9 1.8 2.9 2.6 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022H1利息支出(亿元)公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)39/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.盈利预测盈利预测 光瓶酒行业仍在扩容,公司主要白酒产品是光瓶酒产品,预计未来仍将维持较好增长,高档盒装酒由于疫情好转,未来或逐步恢复。
151、预计高档酒 22-24 年的收入增速分别为-13.68%/27.72%/12.27%,中档酒 22-24 年的收入增速分别为21.80%/27.50%/22.40%,低档酒 22-24 年的收入增速分别为-17.60%/19.60%/7.12%。随着提价带来产品吨价提升以及中高档产品营收占比提升,毛利率预计将提升,预计 22-24 年顺鑫农业白酒业务毛利率分别为 42.18%/45.13%/46.62%。总体来看,预计 22-24 年公司营业收入分别为 117.53/140.89/158.22 亿元,同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%。表表 14:顺鑫农业顺鑫农业主营业务拆分
152、及预测主营业务拆分及预测 2021A 2022E 2023E 2024E 酒类业务酒类业务 营收(亿元)102.25 89.81 109.41 120.89 YOY 0.40%-12.17%21.82%10.50%销售量(千升)655468 535933 620399 652845 YOY-5.02%-18.24%15.76%5.23%毛利率 37.72%42.18%45.13%46.62%高档酒高档酒 营收(亿元)10.55 9.11 11.63 13.06 YOY 4.17%-13.68%27.72%12.27%销售量(千升)5350 4441 5506 6002 YOY-12.30%-1
153、7.00%24.00%9.00%毛利率 71.58%72.95%73.47%73.99%中档酒中档酒 营收(亿元)13.04 15.88 20.25 24.79 YOY-15.32%21.80%27.50%22.40%销售量(千升)31700 36772 45965 55158 YOY-15.32%21.80%27.50%22.40%毛利率 40.55%44.52%45.06%45.60%低档酒低档酒 营收(亿元)78.66 64.82 77.52 83.04 YOY 3.07%-17.60%19.60%7.12%销售量(千升)618400 494720 568928 591685 YOY-2
154、.98%-20.00%15.00%4.00%毛利率 32.70%37.28%40.90%42.62%猪肉业务猪肉业务 营收(亿元)33.13 17.29 20.11 24.41 YOY-21.29%-47.80%16.28%21.38%房地产业务房地产业务 营收(亿元)8.64 6.91 7.60 8.74 YOY 63.97%-20.00%10.00%15.00%营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)148.69 117.53 140.89 158.22 YOY-4.14%-20.96%19.88%12.29%营业总成本(亿元)营业总成本(亿元)107.20 81.46 92.85 102.2
155、9 YOY-3.53%-24.01%13.98%10.17%毛利率毛利率 27.91%30.69%34.10%35.35%公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)40/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 6.2.相对估值相对估值 2021 年公司总营收和归母净利分别为 148.69 亿元和 1.02 亿元。预计 22-24年公司营业收入分别为 117.53/140.89/158.22 亿元,同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%,归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00 亿元,同比增速为-680.34%/216.43
156、%/44.61%,EPS 分别为-0.80/0.93/1.35元。现价(2023年2月6 日)对应 23-24 年 PE 为 29.75x/20.57x,可比公司 PE 均值为 114.69x/38.80 x。我们认为公司白牛二基本盘稳固,金标有望成为第二增长曲线,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 15:顺鑫农业顺鑫农业可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)收盘价(元)收盘价(元)市盈率市盈率 每股收益每股收益 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600199 金种子酒*184 27
157、.96-367.26 81.18-0.25-0.24 0.08 0.34 600559 老白干酒*273 29.86 64.98 39.35 39.68 29.76 0.43 0.76 0.75 1.00 600887 伊利股份 1,991 31.12 28.99 20.91 17.74 15.23 1.36 1.49 1.75 2.04 600600 青岛啤酒*1,147 101.93 42.53 40.94 34.09 29.04 2.31 2.49 2.99 3.51 中位数 42.53 39.35 36.89 29.40 均值 34.12 25.30 114.69 38.80 0008
158、95 双汇发展 872 25.16 22.47 15.15 14.09 12.78 1.40 1.66 1.79 1.97 000860 顺鑫农业顺鑫农业*210 28.25 276.87-30.32 20.96 0.14-0.80 0.93 1.35 资料来源:wind 一致预期,德邦研究所 注:标*公司为德邦覆盖,采取德邦预测数据,其余采用 wind 一致预期;收盘价采取 2023 年 2 月 6 日数据 7.风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。此次疫情传染性强,如果疫情出现反复,可能使公司生产经营活动受到影响。新品推广不及预期风险新品推广不及预期风险。光瓶酒价格带逐年提升,如果
159、公司新品升级不及预期,营收和利润增长可能放缓。白牛二销售不及预期风险白牛二销售不及预期风险。白牛二营收占比较高,如果销售不及预期,营收和利润增长可能放缓。公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)41/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 14,869 11,753 14,089 15,822 每股收益 0.14-0.80 0.93 1.35 营业成本 10,720 8,146
160、 9,285 10,229 每股净资产 10.47 9.65 10.47 11.64 毛利率%27.9%30.7%34.1%35.3%每股经营现金流-0.47-0.29-0.82 2.35 营业税金及附加 1,591 1,249 1,458 1,645 每股股利 0.03 0.03 0.11 0.18 营业税金率%10.7%10.6%10.3%10.4%价值评估(倍)营业费用 867 997 1,202 1,354 P/E 276.87 29.75 20.57 营业费用率%5.8%8.5%8.5%8.6%P/B 3.65 2.87 2.65 2.38 管理费用 864 853 949 1,02
161、5 P/S 1.38 1.75 1.46 1.30 管理费用率%5.8%7.3%6.7%6.5%EV/EBITDA 26.34 301.73 14.73 10.90 研发费用 33 33 28 28 股息率%0.1%0.1%0.4%0.6%研发费用率%0.2%0.3%0.2%0.2%盈利能力指标(%)EBIT 727-201 1,178 1,552 毛利率 27.9%30.7%34.1%35.3%财务费用 169 128 110 20 净利润率 0.7%-5.1%4.9%6.3%财务费用率%1.1%1.1%0.8%0.1%净资产收益率 1.3%-8.3%8.9%11.6%资产减值损失-70-6
162、50 0 0 资产回报率 0.5%-3.1%3.7%5.3%投资收益 8 0 0 0 投资回报率 0.9%-2.5%4.9%6.7%营业利润 563-303 1,057 1,520 盈利增长(%)营业外收支-2-3-3-3 营业收入增长率-4.1%-21.0%19.9%12.3%利润总额 562-306 1,055 1,517 EBIT 增长率-24.3%-127.7%685.7%31.7%EBITDA 1,047 68 1,464 1,848 净利润增长率-75.6%-680.3%216.4%44.6%所得税 456 265 377 532 偿债能力指标 有效所得税率%81.3%-86.6%
163、35.7%35.1%资产负债率 59.8%62.0%58.6%54.2%少数股东损益 3 23-14-15 流动比率 1.6 1.7 2.0 2.0 归属母公司所有者净利润 102-594 691 1,000 速动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 现金比率 0.8 1.0 0.9 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 7,639 7,870 6,668 6,878 应收帐款周转天数 0.7 1.0 1.0 1.0 应收账款及应收票据 437 419 502 564 存货周转天数 187.6 250.0 240.0
164、220.0 存货 5,509 4,929 6,105 6,166 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.8 其它流动资产 631 574 587 596 固定资产周转率 5.3 4.2 4.7 5.6 流动资产合计 14,216 13,792 13,861 14,204 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2,826 2,832 3,013 2,804 在建工程 379 411 61 41 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 702 687 672 657 净利润 102-594 691 1,000 非流动资产合计 5,176 5
165、,180 4,976 4,710 少数股东损益 3 23-14-15 资产总计 19,392 18,972 18,837 18,914 非现金支出 390 919 285 297 短期借款 2,880 3,180 2,680 2,480 非经营收益 371 224 233 173 应付票据及应付账款 1,233 1,227 254 280 营运资金变动-1,215-787-1,804 290 预收账款 47 0 0 0 经营活动现金流-349-215-608 1,744 其它流动负债 4,872 3,685 4,125 4,521 资产-120-277-84-34 流动负债合计 9,032 8
166、,092 7,060 7,281 投资-7 0 0 0 长期借款 2,046 3,146 2,946 2,446 其他 8 0 0 0 其它长期负债 522 532 1,032 532 投资活动现金流-119-277-84-34 非流动负债合计 2,568 3,678 3,978 2,978 债权募资-369 963-200-1,200 负债总计 11,600 11,770 11,038 10,260 股权募资 0 0 0 0 实收资本 742 742 742 742 其他-350-240-310-300 普通股股东权益 7,770 7,156 7,767 8,637 融资活动现金流-719
167、723-510-1,500 少数股东权益 23 46 32 18 现金净流量-1,187 231-1,202 210 负债和所有者权益合计 19,392 18,972 18,837 18,914 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 06 日 资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 顺鑫农业(000860.SZ)42/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 熊鹏,德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师,上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究,6年行业研究经验,2
168、022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等,2022 年 12 月加入德邦证券研究所。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准
169、,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与
170、10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的
171、投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。