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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 顺鑫农业顺鑫农业(000860)食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-09-25 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/09/25 6 个月目标价(元)收盘价(元)23.42 12 个月股价区间(元)19.4037.85 总市值(百万元)17,372.18 总股本(百万股)742 A 股(百万股)742 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M
2、12M 绝对收益-8%-27%13%相对收益-9%-24%16%相关报告 老酒:白酒消费新风尚,未来空间广阔-20230818 白酒行业深度:国改激发酒企活力,提振业绩水平与管理效率-20230604 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 证券分析师:王铄证券分析师:王铄 执业证书编号:S0550522030004 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 赛道升级赛道升级迎来迎来新机遇,金标新机遇,金标打造第二增长极打造第二增长极-顺鑫农业深度报告顺鑫农业深度报告 报
3、告摘要:报告摘要:Table_Summary 光瓶酒光瓶酒千亿千亿级级赛道赛道空间广阔,结构升级空间广阔,结构升级叠加叠加集中度提升集中度提升长逻辑长逻辑可期可期。疫情后基建等开工活动恢复,外来务工人口回升刺激传统光瓶酒需求回暖。新国标落地带动消费群体更加理性,更注重性价比及品质的消费偏好叠加高端白酒企业布局高线光瓶酒推动行业价格带升级,主力价格带正从10-20 元升级至 30-40 元以上,预计未来两年行业规模保持两位数增长并于 2024 年超 1500 亿。格局端,各品牌市场份额依然分散,CR3 约 20%,新国标出台加速中小企业出清及结构升级,行业份额有望持续提升。品牌、产品品牌、产品及
4、及渠道三轮驱动,牛栏山稳居光瓶酒龙头地位。渠道三轮驱动,牛栏山稳居光瓶酒龙头地位。品牌端,公司坚定“民酒中的名酒”定位,深度绑定北京城市文化,借力首都辐射全国。产品端,主力大单品白牛二以浓香型差异化优势,口味丰满,入口绵甜,卡位 15 元价格带极具性价比。顺应新国推出固态纯粮型金标陈酿,卡位 40 元价格带,培育空白价格带,同类纯粮酒中具备价格优势及品质优势,有望成为牛栏山第二大单品。渠道端,京内与经销商深度绑定,京外实施大商制。高渠道利润驱动经销商,铺货能力强,合作关系稳固,为新品放量奠定良好基础。白酒主业白酒主业未来未来可期,房地产剥离可期,房地产剥离确定性提升,确定性提升,利润利润弹性有
5、望进一步释弹性有望进一步释放放。疫情后白酒主业有望触底回升。展望未来预计白牛二基本盘稳固,公司资源聚焦发力金标,第二增长曲线可期。猪肉业务盈利阶段性承压,伴随行业产能去化,利润有望进一步恢复。地产业务近年对业绩拖累严重,公司剥离房地产业务节奏加速且确定性提升,公司已发布关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权 议案,地产业务剥离后公司费用结构预计进一步优化,历史包袱理顺后公司将轻装上阵继续发挥主业优势,聚焦主业回归主航道。盈利预测:盈利预测:采取分部估值法,预计公司 2023-2025 年白酒业务营收分别为 91.3 亿、99.0 亿、107.3 亿,考虑半年维度后的估值切换,
6、以 2024 年为估值年份,预估公司白酒业务的合理净利率为 10-12%,对应白酒业务利润为 10-12 亿,给予白酒业务持平于白酒板块整体的估值水平,对应公司市值空间为 230 亿,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:金标放量金标放量不及预期不及预期、光瓶酒需求、光瓶酒需求放缓放缓、地产剥离不及预期。、地产剥离不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 14,869 11,678 11,994 12,762 13,590(+/-)%-4.14%-21.46%2.70%6.40
7、%6.48%归属母公司归属母公司净利润净利润 102-673 135 752 1,170(+/-)%-75.64%-758.08%455.84%55.61%每股收益(元)每股收益(元)0.14-0.91 0.18 1.01 1.58 市盈率市盈率 276.87(32.86)128.38 23.10 14.84 市净率市净率 3.65 3.13 2.41 2.18 1.93 净资产收益率净资产收益率(%)1.32%-9.07%1.88%9.44%13.02%股息收益率股息收益率(%)0.11%0.00%0.00%0.43%0.85%总股本总股本(百万股百万股)742 742 742 742 74
8、2-20%0%20%40%60%80%100%2022/9 2022/12 2023/32023/6顺鑫农业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司端:光瓶酒龙头企业,聚焦酒肉业务公司端:光瓶酒龙头企业,聚焦酒肉业务.4 1.1.北京首家农业类上市企业,牛栏山品牌为光瓶酒龙头.4 1.2.逐步聚焦酒肉行业,业务布局全国扩张.5 1.3.产品矩阵丰富,顺应新国标结构升级.7 1.4.股权结构清晰,高管经验丰富.9 2.行业端:光瓶酒赛道千亿规模,格局有望从分散走向集中行业端:光瓶酒赛道千亿规模,格局有
9、望从分散走向集中.10 2.1.光瓶酒市场规模超千亿,空间广阔,未来 CAGR 有望保持 10%+.10 2.2.消费场景恢复刺激传统需求,年轻消费者带动未来增长.12 2.3.竞争格局分散,结构升级推动格局优化.13 2.4.商业模式本质为快消模式,核心比拼要素为渠道.15 3.公司竞争力:品牌叠加高性价比,渠道优势驱动消费公司竞争力:品牌叠加高性价比,渠道优势驱动消费.16 3.1.民酒中的名酒,品牌效应突出.16 3.2.产品品质突出,高性价比吸引回购.17 3.3.渠道基础雄厚,终端粘性强.20 4.业绩展望:打造金标成为白酒业务第二曲线,地产业务加速剥离将释放利业绩展望:打造金标成为
10、白酒业务第二曲线,地产业务加速剥离将释放利润空间润空间.21 4.1.白牛二基本盘稳定,金标打造第二增长极.21 4.2.坚定剥离地产业务,轻装上阵释放利润.25 4.3.盈利预测及投资建议.25 4.4.风险提示.26 OYhUrUsUaXnVvXnP6MaO9PmOrRtRoNkPpPvMlOtRzR9PqRpMuOnQnPuOnRnN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1:2023Q1 营收已呈回暖趋势营收已呈回暖趋势.4 图图 2:白酒主营地位明显:白酒主营地位明显.4 图图 3:顺鑫佳宇连年
11、亏损严重:顺鑫佳宇连年亏损严重.5 图图 4:公司归母净利润受房地产业务拖累严重:公司归母净利润受房地产业务拖累严重.5 图图 5:猪肉行业各业务营收(亿元):猪肉行业各业务营收(亿元).5 图图 6:猪肉各业务毛利率(:猪肉各业务毛利率(%).5 图图 7:公司业务逐渐聚焦酒肉:公司业务逐渐聚焦酒肉.6 图图 8:全国化深度全国化扩张:全国化深度全国化扩张.7 图图 9:公司业务聚焦酒肉,市场辐射全国:公司业务聚焦酒肉,市场辐射全国.7 图图 10:白牛二销量占比约为:白牛二销量占比约为 60%(单位:千升(单位:千升).9 图图 11:2022-2025 年金标陈酿销售目标(单位:万箱)年
12、金标陈酿销售目标(单位:万箱).9 图图 12:公司股权结构稳定(截止:公司股权结构稳定(截止 2023Q2).10 图图 13:2013-2024E 中国光瓶酒行业规模及增速中国光瓶酒行业规模及增速.11 图图 14:2022 年白酒各个价格带市场容量分布年白酒各个价格带市场容量分布.11 图图 15:光瓶酒主流价格带不断上升:光瓶酒主流价格带不断上升.12 图图 16:各档次光瓶酒价格攀升:各档次光瓶酒价格攀升.12 图图 17:光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求:光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求.12 图图 18:光瓶酒包材采购额占白酒营业成本占比显著低于低端盒装酒:光瓶酒包材采购额占
13、白酒营业成本占比显著低于低端盒装酒.12 图图 19:居民人均烟酒消费呈上升趋势:居民人均烟酒消费呈上升趋势.13 图图 20:疫情后外来农民工规模逐渐恢复:疫情后外来农民工规模逐渐恢复.13 图图 21:年轻消费者对价格敏感度低:年轻消费者对价格敏感度低.13 图图 22:光瓶酒竞争格局分散:光瓶酒竞争格局分散.14 图图 23:龙头市占率低于其他可比行业:龙头市占率低于其他可比行业.14 图图 24:2022 年经销总营收年经销总营收/经销商个数(万元经销商个数(万元/个)个).16 图图 25:牛栏山二锅头博物馆揭牌:牛栏山二锅头博物馆揭牌.17 图图 26:借助线上平台宣传:借助线上平
14、台宣传.17 图图 27:在央视投放广告:在央视投放广告.17 图图 28:广告费用:广告费用/总营收总体呈上升趋势(总营收总体呈上升趋势(%).17 图图 29:牛栏山产能优势突出(单位:万吨):牛栏山产能优势突出(单位:万吨).18 图图 30:牛栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合:牛栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合.20 图图 31:资产负债率在白酒企业中处于高位:资产负债率在白酒企业中处于高位.25 图图 32:财务费用:财务费用/营业收入在白酒行业中处于高位营业收入在白酒行业中处于高位.25 图图 33:脱离地产业务进度:脱离地产业务进度.25 表表 1:产品矩
15、阵丰富:产品矩阵丰富.8 表表 2:高管经验丰富:高管经验丰富.9 表表 3:白酒旧标新标对比:白酒旧标新标对比.15 表表 4:光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比:光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比.16 表表 5:牛栏山荣获多个奖项:牛栏山荣获多个奖项.18 表表 6:主要光瓶酒比较:主要光瓶酒比较.19 表表 7:金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势:金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势.19 表表 8:白牛二销量假设:白牛二销量假设.21 表表 9:白牛二提价历史:白牛二提价历史.21 表表 10:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-乐观
16、假设)乐观假设).22 表表 11:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-中性假设)中性假设).22 表表 12:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-悲观假设)悲观假设).23 表表 13:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况-乐观假设乐观假设).23 表表 14:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况-中性假设中性假设).24 表表 15:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情
17、况-悲观假设悲观假设).24 表表 16:金标陈酿未来:金标陈酿未来 3 年毛利空间敏感性测算(亿元)年毛利空间敏感性测算(亿元).24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 1.公司端:光瓶酒龙头企业,聚焦酒肉业务公司端:光瓶酒龙头企业,聚焦酒肉业务 1.1.北京首家农业类上市企业,牛栏山品牌为光瓶酒龙头北京首家农业类上市企业,牛栏山品牌为光瓶酒龙头 深耕光瓶酒多年,打造牛栏山品牌成为光瓶酒第一品牌。深耕光瓶酒多年,打造牛栏山品牌成为光瓶酒第一品牌。顺鑫农业成立于 1988 年,并于同年在深交所上市,是北京市第一家农业类上市企
18、业。公司隶属集团为北京顺鑫控股集团有限公司,是一家集白酒、肉食、农品、智慧产业和综合板块于一体的投资控股型产业集团,主要业务涵盖白酒、肉食品(猪肉、牛羊肉、禽肉)、农产品流通、种业、智慧农业、农产品贸易、饮料和建筑施工等。公司创立初期,业务也相对多元,涉及白酒、猪肉、房地产、种子、纸业等业务,其中,白酒产业以“牛栏山”和“宁诚”品牌为代表。2002 年,李怀民出任牛栏山酒厂厂长,提出“主打牛栏山一个品牌”。2014 年后,公司开始逐步剥离其他非核心,主营业务为白酒、猪肉及房地产。2020 年后,逐步剥离房地产业务,集中酒肉业务。目前,牛栏山已成为大众耳熟能详的低价光瓶酒品牌。疫情后消费场景恢复
19、,需求回暖可期。疫情后消费场景恢复,需求回暖可期。2022 年,公司实现总营收 116.78 亿元,其中白酒/猪肉业务营收 81.09 亿元/25.57 亿元,占比约为 70%/22%,白酒业务主营地位明显。2020 年以来,白酒营收规模增长停滞甚至有所下跌,主要系疫情导致需求承压,叠加 2022 年新国标正式落地带来渠道端短期阵痛调整。近年猪肉营收下滑主要系猪肉价格下行影响。2023 年,疫情政策放松有望刺激需求恢复,2023Q1 公司营收 40.88 亿元,同比增长 4.63%,已出现回暖趋势。图图 1:2023Q1 营收已呈回暖趋势营收已呈回暖趋势 图图 2:白酒主营地位明显:白酒主营地
20、位明显 数据来源:iFinD、东北证券 数据来源:iFinD、东北证券 地产业务拖累严重,致使公司地产业务拖累严重,致使公司 2022 年利润转亏。年利润转亏。多年来,公司受地产业务拖累严重。2022 年,公司归母净利润为-6.73 亿元,为 25 年来首度亏损,主要系其控股地产子公司北京顺鑫佳宇拖累严重。根据子公司报表披露,顺鑫佳宇 2022 年亏损 8.42亿元,剔除地产业务后,公司净利润为 1.69 亿元。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060800202120222023Q1总营收(亿元)YOY(%)请务必阅读正文
21、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 3:顺鑫佳宇连年亏损严重:顺鑫佳宇连年亏损严重 图图 4:公司归母净利润受房地产业务拖累严重:公司归母净利润受房地产业务拖累严重 数据来源:公司公告、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 生猪行业恢复,毛利率稳定。生猪行业恢复,毛利率稳定。根据根据农业农村部数据,2022 年全年我国生猪出栏约 7 亿头,同比增长 4.3%,超过 2018 年非瘟前水平,生猪行业已经逐步修复了非洲猪瘟曾带来的创伤,逐渐进入到供需平衡、产能稳定的阶段。公司猪肉产业拥有集种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工、肉制品深加工、冷链
22、物流配送为一体的完整产业链。公司在北京拥有单厂 300 万头的屠宰能力和单体 4 万吨的冷库储藏能力,在北京地区产销量处于领先地位。公司凭借完整的产业链和科学的食品安全控制管理体系,是北京菜篮子工程重要组成部分和重大赛事活动的猪肉产品供应商,生鲜产品供应量位于北京市场领先地位。“鹏程”品牌是中国受消费者喜爱的十大猪肉品牌之一。公司屠宰业务主导猪肉业务,营收占比维持在 90%以上,猪肉整体毛利约为3%-7%,较为稳定。图图 5:猪肉行业各业务营收(亿元):猪肉行业各业务营收(亿元)图图 6:猪肉各业务毛利率(:猪肉各业务毛利率(%)数据来源:iFinD、东北证券 数据来源:iFinD、东北证券
23、1.2.逐步聚焦酒肉行业,业务布局全国扩张逐步聚焦酒肉行业,业务布局全国扩张 不断调整战略,优化聚焦,打造光瓶酒第一品牌。不断调整战略,优化聚焦,打造光瓶酒第一品牌。回看公司发展历史,其战略呈现不断去除非核心业务,集中资源于优势业务的趋势,由最初多元化时代发展为聚焦酒肉业务。2014 年之前,公司为多元化发展时代,2002 年,时任酒厂厂长李怀民提出“321”战略,即打造“牛栏山”一个品牌,利用好“中华老字号”和“地理标志-9-8-7-6-5-4-3-2-0212022顺鑫佳宇净利润(亿元)-800%-600%-400%-200%0%-10-5050
24、20212022公司归母净利润(亿元)剔除房地产后净利润(亿元)公司归母净利润YOY(%)剔除房地产后净利润YOY(%)0013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022屠宰种畜养殖业-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022屠宰种畜养殖业猪肉 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 保护产品”两个优势,在市场营销上集中做好引入竞争机
25、制,调整产品结构,狠抓核心市场的终端建设这三件事。当年,公司白酒营收快速增长,2003 年增长率由 2002年-31.24%增长至 27.92%。2008 年,公司白酒销量与红星持平。2014 年,宋克伟出任酒厂厂长,彼时公司逐渐剥离非主营业务,聚焦于白酒、猪肉、地产三大领域。2020 年后,因公司净利润常年受地产拖累严重,计划进行地产业务的剥离。2023 年5 月公司发布公告,公司拟对顺鑫佳宇进行债转股并出售顺鑫佳宇全部股权,2023年 7 月,公司临时股东大会通过了关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权议案,房地产业务剥离的进程及确定性进一步提升。图图 7:公司业务逐渐聚
26、焦酒肉:公司业务逐渐聚焦酒肉 数据来源:iFinD、东北证券 不断由京内向外埠扩张,打造全国性光瓶酒品牌。不断由京内向外埠扩张,打造全国性光瓶酒品牌。2004 年,牛栏山提出“一城两洲三区”战略,即以北京为中心,布局长江三角洲、珠江三角洲等“两洲”,以及西北、东北、华北等“三区”。2007 年,两洲销售增幅达 50%。2012 年,公司进入“1+4+5”战略发展阶段,以北京市场为核心,将天津、保定、呼和浩特、沧州打造成 4 个亿元市场,山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为 5 个省级亿元市场,形成局部区域优势。2015 年,提出“2+6+2”战略(第一个“2”为京津,“6”指山东、辽宁、内蒙、
27、山西、河北、河南,第二个“2”指长三角和珠三角),同年,白酒外埠市场销售收入超过北京,全国化初见成效。2016 年,四川成都生产基地落成,进一步辐射西北、西南地区。2018 年,公司已拥有亿元以上省级(含直辖市)销售市场 22 个,泛全国化成效显著。2019 年至今,公司实施”1+4+N”战略(“1”指北京,“4”指四大省外样板市场,即南京、长春、东莞、苏州,未来,还要打造 N 个外埠样板市场),持续辐射全国市场。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022白酒猪肉食品加工房地
28、产其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 8:全国化深度全国化扩张:全国化深度全国化扩张 数据来源:iFinD、东北证券 图图 9:公司业务聚焦酒肉,市场辐射全国:公司业务聚焦酒肉,市场辐射全国 数据来源:iFinD、公司公告、东北证券 1.3.产品矩阵丰富,顺应新国标结构升级产品矩阵丰富,顺应新国标结构升级 打造“民酒中的名酒”,低中高档产品线丰富。打造“民酒中的名酒”,低中高档产品线丰富。公司白酒以“牛栏山”、“宁诚”两大品牌为主。牛栏山分为“经典二锅头”、“百年牛栏山”、“牛栏山珍品”、“牛栏山陈酿”、“传统二锅
29、头”五个系列。香型涵盖清香型和浓香型,价格带横跨十几元到近千元,包括低档光瓶酒如 42 度 500ml 陈酿(白牛二),中档酒如金标陈酿以及高档酒魁盛号系列,满足消费者多样化需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022北京外埠其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 表表 1:产品矩阵丰富:产品矩阵丰富 数据来源:京东、东北证券 白牛二为公司绝对大单品,金标陈酿或成第二增长极。白牛二为公司绝对大单品,金标陈酿或成第二
30、增长极。白牛二为公司第一大单品,近年销量在白酒业务中占比在 60%左右,为低端浓香型白酒,相较于清香型白酒更易推广。白牛二位于 15-20 元价格带,在同类型产品中更具性价比。2022 年 6 月,白酒工业术语(GB/T15109-2021)及饮料酒术语和分类(GB/T 17204-2021)两项国家标准(新国标)正式实施,新规规定,添加了食品添加剂(如食用香料)的白酒将被归为“调香白酒”,与白酒明显区分,意味着白牛二不能被成为白酒。顺应新国标趋势,公司于 2022 年推出纯粮固态光瓶酒“金标陈酿”,卡位 40 元价格带,并制定消费计划重点推广,金标有望成为继白牛二后第二个大单品。请务必阅读正
31、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 10:白牛二销量占比约为:白牛二销量占比约为 60%(单位:千升)(单位:千升)图图 11:2022-2025 年金标陈酿销售目标(单位:万箱)年金标陈酿销售目标(单位:万箱)数据来源:iFinD、东北证券 数据来源:酒业家、东北证券 1.4.股权结构清晰,高管经验丰富股权结构清晰,高管经验丰富 背靠国资企业,股权结构稳定。背靠国资企业,股权结构稳定。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司,其实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产监督委员会。截至 2023Q1,顺鑫控股集团直接控股比例为 37
32、.51%。作为国有资产控股,公司管理方面决策稳定,更具资源优势。且在顺应国企改革大背景之下,有助于公司做大做强。高毅邻山一号远望私募基金为公司第二大持股人,持股比例 4.25%,展现资本市场对顺鑫农业信心。表表 2:高管经验丰富:高管经验丰富 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 李颖林李颖林 董事长、董事 1972 研究生学历,1996 年参加工作,任顺鑫农业董事长,北京顺鑫控股集团有限公司党委副书记,董事,经理。宋克伟宋克伟 董事、副总经理 1978 本科学历,高级营销师,1988 年参加工作,曾任顺鑫农业牛栏山酒厂设备科副科长、灌装车间主任、副厂长、顺鑫农业董事,现任顺鑫农业副
33、总经理、顺鑫农业牛栏山酒厂厂长。林金开林金开 董事、副总经理 1978 研究生学历,中级经济师,2003 年参加工作,曾任顺鑫农业投资管理部部长,现任顺鑫农业董事、副总经理,顺鑫农业鹏程食品分公司经理,顺鑫农业小店畜禽良种场经理,北京顺鑫鲲鹏食品有限公司董事长、经理,北京市顺义区肉类联合加工厂有限公司董事长、经理,北京顺鑫控股集团有限公司董事。康涛康涛 董事、副总经理、董事会秘书 1975 本科学历,中共党员,已取得董事会秘书资格证,1995 年参加工作,曾任顺鑫农业战略投资部经理、北京福通互联科技集团有限公司副经理,现任顺鑫农业董事、副总经理、董事会秘书,北京福通互联科技集团有限公司党支部委
34、员、董事。李秋生李秋生 总经理 1968 硕士学历,1991 年参加工作,曾任顺鑫农业副总经理、财务总监,现任顺鑫农业董事、总经理,北京顺鑫鑫源食品集团有限公司董事长。数据来源:iFinD、东北证券 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000202020212022白酒白牛二02004006008000320242025 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 12:公司股权结构稳定(截止:公司股权结构稳定(
35、截止 2023Q2)数据来源:iFinD、东北证券 酒厂酒厂高管具高管具有有多年多年一线一线从业经验,从业经验,战略眼光及市场布局具备前瞻性战略眼光及市场布局具备前瞻性。2002 年,李怀民担任牛栏山酒厂厂长,2003 年白酒业务营收随即同比增长 27.9%。2003-2013 年,公司白酒业务营收由1.72亿元增长至37.44亿元,十年间白酒复合收入增速达36%,李怀仁在任时期,牛栏山逐步站稳京内核心市场,采取“一城、两洲、三区”的市场布局,重点围绕北京根据地市场的巩固提升以及外埠市场的战略扩张,2008 年牛栏山销量追平此前行业老大的红星二锅头,2010-2012 年,重点外埠市场取得明显
36、突破,2011 年,呼市、保定、天津、沧州等外埠市场销售收入同比分别增长 37.5%、77%、76%、135%。2013 年底,宋克伟出任酒厂厂长,继续推进夯实外埠市场的扩张,2015 年,公司提出“2+6+2”的市场策略,立足北京、布局全国,公司形成“一城、两洲、三区”全面发展,华南、东南、西北市场渐次推进的市场格局。2015 年,外埠市场增幅较快,销售收入已超过北京市场,泛全国化市场已经初见成效。2018年,公司泛全国化市场布局继续加速推进,当年公司亿元以上省级销售市场 22 个,长三角、珠三角市场更是发展迅猛,泛全国化布局成效显著。2020 年,公司全国化市场营销格局全面形成,终端管控能
37、力提升,渠道进一步下沉,外阜市场销售收入占销售总额的80%以上。2013-2020年,公司白酒业务营收由37.44亿元增长至101.85亿元,七年间白酒复合收入增速为 15%。李怀民和宋克伟两任酒厂在任期间,以优异及前瞻的战略眼光,将牛栏山酒厂带领至超过百亿营收的新高度,2022 年,公司又进一步提出打造金标陈酿作为公司重点战略单品,当年销售目标顺利推荐,预计金标将成为白牛二后的第二大单品。2.行业端:光瓶酒赛道千亿规模,格局有望从分散走向集中行业端:光瓶酒赛道千亿规模,格局有望从分散走向集中 2.1.光瓶酒市场规模超千亿,空间广阔,未来光瓶酒市场规模超千亿,空间广阔,未来 CAGR 有望保持
38、有望保持 10%+请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 光瓶酒处于千亿级赛道,空间广阔。光瓶酒处于千亿级赛道,空间广阔。根据中国酒业协会,2013-2021 年,光瓶酒行业规模由 352 亿增长至 988 亿,CAGR 为 13.8%,预计 2022 年行业规模达 1146 亿元,大部分年份呈双位数以上增长。据华经产业研究院预测,未来两年行业年增速约16%,2024 年规模预计超过 1500 亿元。光瓶酒处于白酒低端价格带,从销售额及销量两个维度,100 元以下价格带均占据了最大的份额,测算 2022 年,0-100 元白酒价
39、格带市场规模/销售量分别为 1832 亿元/528 万吨,分别占比 29%/86%。图图 13:2013-2024E 中国光瓶酒行业规模及增速中国光瓶酒行业规模及增速 图图 14:2022 年白酒各个价格带市场容量分布年白酒各个价格带市场容量分布 数据来源:中国酒业协会、东北证券 数据来源:中国酒业协会、东北证券 尽管白酒行业总体量减价增,但光瓶酒细分赛道具备双重增长逻辑。尽管白酒行业总体量减价增,但光瓶酒细分赛道具备双重增长逻辑。1)内部价格带不断升级:光瓶酒内部同样具备升级趋势,随着消费力不断提升,内部价格带不断升级:光瓶酒内部同样具备升级趋势,随着消费力不断提升,光瓶酒企业通过直接提价光
40、瓶酒企业通过直接提价/产品升级,驱动主流价格不断向上升级,产品升级,驱动主流价格不断向上升级,复盘光瓶酒价格演变历史,2013 年,老村长凭借 10 元左右主销产品,高峰时期曾创造出 60亿销售额。2019 年,牛栏山凭借白牛二创造百亿白酒收入,成为第二代光瓶酒龙头。2021 年,玻汾快速崛起,主打 50 元左右价格带,成为近百亿单品,成为第三代光瓶酒龙头。顺鑫为顺应新国标,推出纯粮酿造金标陈酿,卡位 40 元价格带。随着玻汾、金标等产品放量,30-50 元有望成为未来光瓶酒主流价格带。同时,近年来,名酒企业如泸州老窖、五粮液、舍得等同样布局光瓶酒赛道,定位高线光瓶酒价格带,进一步行业均价持续
41、提升。0%5%10%15%20%25%0200400600800016001800市场规模(亿元)YOY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 15:光瓶酒主流价格带不断上升:光瓶酒主流价格带不断上升 图图 16:各档次光瓶酒价格攀升:各档次光瓶酒价格攀升 数据来源:京东、东北证券 数据来源:酒业家、东北证券 2)低端盒装酒市场有望逐步被光瓶酒承接:)低端盒装酒市场有望逐步被光瓶酒承接:百元以下及百元左右的低端盒装酒包装溢价高昂,随着消费者越来越趋于理性,不再追求面子消费而回归产品品质本身,自饮
42、及一般聚饮场景下,产品力强且性价比突出的光瓶酒逐步被大众消费者认可。另一方面,低端盒装酒具有更高的包材成本占比,压缩了利润空间,而光瓶酒可以将包材成本用于产品品质提升,吸引消费者。随着包材成本上涨,叠加地方性名优酒企更加注重品牌力提升,重心放在对次高端及以上价格带的投入,低线产品主动收缩,也为光瓶酒腾出增量空间。图图 17:光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求:光瓶酒受益消费升级及降级的双重需求 图图 18:光瓶酒包材采购额占白酒营业:光瓶酒包材采购额占白酒营业成本占比显著成本占比显著低于低端盒装酒低于低端盒装酒 数据来源:东北证券 数据来源:各公司公告、东北证券 2.2.消费场景恢复刺激传统需
43、求,年轻消费者带动未来增长消费场景恢复刺激传统需求,年轻消费者带动未来增长 基建恢复带动外来农民工增长,光瓶酒传统消费需求回暖。基建恢复带动外来农民工增长,光瓶酒传统消费需求回暖。光瓶酒传统消费者为收入较低,体力耗费大,白酒为刚需,年龄偏大的人群。与传统白酒不同,消费场景多为自饮,抗周期性较强,不受传统白酒消费场景如宴席、送礼等的限制。随着国家经济发展,居民收入水平提高带动烟酒消费提高。同时,疫情后大型施工项目的复苏,进一步了低端光瓶酒的消费。0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022顺鑫农业口子窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1
44、3/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 19:居民人均烟酒消费呈上升趋势:居民人均烟酒消费呈上升趋势 图图 20:疫情后外来农民工规模逐渐恢复:疫情后外来农民工规模逐渐恢复 数据来源:国家统计局、东北证券 数据来源:国家统计局、东北证券 消费者向年轻群体倾斜,带来价格增长机会。消费者向年轻群体倾斜,带来价格增长机会。随着时间的推移,年轻群体如 80、90甚至 00 后逐渐步入职场,相较于传统 60、70 后消费者,更注重产品性价比,对价格敏感度较低。根据 中国社会新人报告,在进行消费时会比价的年轻人占比较少。同时,年轻群体具备更加多样的职业选择和消费品味,推动光瓶酒品质升级,产品多
45、样化。图图 21:年轻消费者对价格敏感度低:年轻消费者对价格敏感度低 数据来源:中国社会新人报告、东北证券 2.3.竞争格局分散,结构升级推动格局优化竞争格局分散,结构升级推动格局优化 竞争壁垒较低导致行业竞争格局分散。竞争壁垒较低导致行业竞争格局分散。光瓶酒赛道生产工艺相对简单,因此吸引众多企业参与。行业前三分别为牛栏山、汾酒玻汾、小郎酒。2020 年,光瓶酒行业 CR3仅为 25%,龙头牛栏山市占率为 14%,远低于模式相似的其他食品饮料子赛道。目前,行业主要玩家分为三类,即全国性传统光瓶酒企业(牛栏山、红星)、地方性酒企(鹿邑大曲、邵阳老酒)和高端酒企的光瓶酒系列(五粮液尖庄、汾酒玻汾、
46、泸0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600070008000居民人均食品烟酒支出(元)YOY(%)-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%69007200750020022外出农民工规模(万人)外出农民工规模YOY(%)不会比价稍微比价会比价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 州老窖黑盖)。江小白较为特殊,主要针对年轻人群;相较于地产酒,全国性光瓶酒企业具备全国性营销网络和更为明
47、显的品牌性优势;相较于名优酒企的光瓶酒系列,因名酒需维持价格来保持品牌形象,传统光瓶酒企业更具价格优势,价格策略更加灵活。图图 22:光瓶酒竞争格局分散:光瓶酒竞争格局分散 图图 23:龙头市占率低于其他可比行业:龙头市占率低于其他可比行业 数据来源:华经产业研究院、东北证券 数据来源:Euromonitor、东北证券 顺应新国标结构升级,市场格局逐步优化。顺应新国标结构升级,市场格局逐步优化。按规模来看,行业参与者可分为三个层次,分别为:1)10 亿以上规模如牛栏山、老村长、小郎酒等;2)3 亿层级如小村外、小刀、江小白;3)主要为地方酒企的 1 亿左右层级,如鹿邑大曲、山庄老酒等。江小白、
48、小村外等有望向十亿元阵营聚拢。新国标出台后白酒分类进行更新,倡导纯粮酿造工艺,倒逼产品升级。根据旧归,在液态法、固液法和固态法三类白酒中,只有固态法白酒不得使用粮谷食用酒精、其他原料食用酒精、食品添加剂;新标准规定,三类白酒均不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂;同时,调香白酒被划入调制酒分类,从白酒品类中剔除。为顺应国标发展趋势,各家酒企纷纷布局中高档系列光瓶酒,如牛栏山金标陈酿、泸州老窖高端光瓶酒黑盖等。对于规模较小企业,成本上升但议价能力较弱,形成压力,小厂退出有助于市场份额向规模企业集中。牛栏山牛栏山,14%玻汾玻汾,6%小郎酒小郎酒,5%泸州老泸州老窖二曲窖二曲,3%小村庄小村庄,2%
49、老村长老村长,2%红星二锅红星二锅头头,2%江小白江小白,2%五粮液尖庄五粮液尖庄,1%其他其他,62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%光瓶酒啤酒即饮酒能量饮料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 表表 3:白酒旧标新标对比:白酒旧标新标对比 分类分类 旧规旧规 新规新规 液态法液态法 以含淀粉、糖类的物质为原料,采用液态糖化、发酵、蒸馏所得的基酒(或食用酒精),可勇香醅串香或用食品添加剂调味调香,勾兑而成的白酒。以粮谷为原料,采用液态发酵法工艺所得的基酒,可添加谷物食用酿造酒精,不直接或间
50、接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质,精制加工而成的白酒。固液法固液法 以固态法白酒(不低于 30%)、液态法白酒勾调而成的白酒。以液态法白酒或以谷物食用酿造酒精为基酒,利用固态发酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸,或直接与固态法白酒按一定比例调配而成,不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质,具有本品固有风格特征的白酒。固态法固态法 以粮食为原料,采用固态(半固态)糖化、发酵、蒸馏、经陈酿、勾兑而成,未添加食用酒精及非自身发酵产生的呈香呈味物质,具有本品固有风格特征的白酒。以粮谷为原料,以大曲、小曲、麸曲等为糖化发酵剂,采用固态发酵法或半固态发酵法工艺所得的基酒,经陈酿、勾调而成,不直接或
51、间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质,具有本品固有风格特征的白酒。数据来源:中国质量新闻网、东北证券 2.4.商业模式本质为快消模式,核心比拼要素为渠道商业模式本质为快消模式,核心比拼要素为渠道 光瓶酒低毛利高周转,对渠道运营效率要求高于盒装酒。光瓶酒低毛利高周转,对渠道运营效率要求高于盒装酒。不同于毛利较高的中高端白酒,光瓶酒价格较低、毛利低、周转率高,终端库存低,一般在商品生产日期一个月内进行销售。盈利以走量为主。渠道是核心竞争力,需要经销商具备强大的铺货能力及渠道精细化管控能力。光瓶酒代表企业(顺鑫农业)相较于低端盒装酒(口子窖)和泛全国化次高端白酒(汾酒,洋河),经销商平
52、均创造营收较高,且企业给予了渠道相对充分的利润空间激励经销商。牛栏山一批商、二批商渠道利润约为25%,终端利润约为 30%。相较之下,低端盒装酒如海之蓝、古五等经销商、终端利润约为 6%、7%,显著低于光瓶酒企业。并且,光瓶酒企业周转快,经销商一年周转约8-9 次,而大众价格带的地产盒装酒一年周转仅为 3-4 次。因此,总体上从商业模式而言,光瓶酒的渠道经销商 ROE 水平高于中低端盒装白酒经销商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 24:2022 年年经销总营收经销总营收/经销商个数(万元经销商个数(万元/个)个)数
53、据来源:各公司公告、东北证券 表表 4:光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比:光瓶酒与百元地产盒装酒渠道模式对比 代表企业代表企业 一年周转次数一年周转次数 平均库存平均库存 经销商利润经销商利润 终端利润终端利润 低端盒装酒低端盒装酒 海之蓝、古五海之蓝、古五 3-4 2-3 个月 25%30%光瓶酒光瓶酒 顺鑫农业顺鑫农业 8-9 1 个月 6%7%数据来源:公司公告、东北证券 3.公司竞争力:品牌叠加高性价比,渠道优势驱动消费公司竞争力:品牌叠加高性价比,渠道优势驱动消费 3.1.民酒中的名酒,品牌效应突出民酒中的名酒,品牌效应突出 品牌定位清晰,深度绑定北京城市特色。品牌定位清晰,深度绑
54、定北京城市特色。光瓶酒消费场景主要为街边餐饮、饭店及便利店等,需要强大的品牌优势吸引消费者首次购买。牛栏山作为二锅头第一品牌,其“纯正二锅头,地道北京味”的宣传语脍炙人口,已然成为北京白酒文化符号。而北京作为首都,对全国具有天然的辐射和影响力,打造了牛栏山强大的品牌力。并且,立足二锅头酒文化的深厚底蕴,积极探索文旅结合的新型营销模式。2023 年,北京牛栏山二锅头文化苑揭牌开馆,宣传中国传统白酒文化及二锅头文化。同时,随着线上短视频的兴起,借助 KOL 进行宣传,辐射抖音、快手、微博、哔哩哔哩等热门平台,增加曝光度,进一步提升牛栏山品牌优势。2021 年“牛栏山”品牌价值达到 613.22 亿
55、元。0500025003000顺鑫农业口子窖山西汾酒洋河 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图图 25:牛栏山二锅头博物馆揭牌:牛栏山二锅头博物馆揭牌 图图 26:借助线上平台宣传:借助线上平台宣传 数据来源:央视网、东北证券 数据来源:哔哩哔哩、东北证券 坚持重视广告投入,不断积累品牌影响力。坚持重视广告投入,不断积累品牌影响力。2007 年,签约王刚作为代言人;2011 年开始在央视投放广告进行品牌背书。2013 年非公开发行项目投资 11.06 亿元进行白酒品牌媒体推广。2022 年顺应产品升级
56、,公司推出牛栏山品牌“金标”、“国标”、“牛栏山 1 号”等产品的全新广告片,提升了视觉形象。近年来,广告费用总营收占比在 2020 年后逐步上升,于 2022 年达 7%左右。图图 27:在央视投放广告:在央视投放广告 图图 28:广告费用:广告费用/总营收总体呈上升趋势(总营收总体呈上升趋势(%)数据来源:每日财报、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 3.2.产品品质突出,高性价比吸引回购产品品质突出,高性价比吸引回购 牛栏山品质突出,深受消费者喜爱。牛栏山品质突出,深受消费者喜爱。牛栏山二锅头的发酵,仍沿用古老的“地缸”发酵法,恪守传统的“清蒸清烧”酿造工艺。从润料、糊化到入池发酵,
57、十多道传统工艺,下足精致工夫。充分保证地道二锅头之清、香、爽、净,深受消费者喜爱,荣获多个奖项。同时,牛栏山拥有强大的硬件措施和研发条件,由牛栏山酒厂主持起草的地理标志产品牛栏山二锅头酒国家标准于 2008 年 5 月正式发布实施。拥有北京白酒行业唯一一家白酒博士后工作站和第一个中国白酒企业双院士团队。产能方面,公司拥有北京本厂、河北香河、四川成都、山西吕梁四家生产基地,辐射全国,产能在白酒行业公司中处于高位。0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 图
58、图 29:牛栏山产能优势突出:牛栏山产能优势突出(单位:万吨)(单位:万吨)数据来源:公司公告、东北证券 表表 5:牛栏山荣获多个奖项:牛栏山荣获多个奖项 时间时间 事件事件 2003 年年 3 月月“45 度清香型牛栏山珍品二锅头”被中国食品工业协会授予中国白酒典型风格金杯奖 2004 年年 3 月月 百年系列酒荣获“第五届中国国际葡萄酒及烈酒评酒会”特别金奖 2006 年年 10 月月 牛栏山二锅头被认定为中国白酒清香型(二锅工艺)代表 2008 年年 2 月月 国家标准化管理委员会公布“地理标志产品 牛栏山二锅头酒”国家标准批准发布 2011 年年 9 月月 获中国食品工业协会颁发的“酒
59、类生产新技术、工艺创新与应用二等奖”2013 年年 8 月月 牛栏山酒厂 60 度“开坛至尚”入选“中国酒业 2013 中国名酒典型产品”2014 年年 5 月月 牛栏山酒厂出品的“36 度百年三牛”、“52 度经典二锅头”、“53 度牛栏山 珍品”等产品获评首批“原汁原味北京老字号最具代表性产品”。2016 年年 3 月月 牛栏山酒厂的“牛栏山二锅头”荣膺首届中国(北京)地域文化标志酒 2020 年年 10 月月 在 2020 第四届全国头部光瓶酒领袖大会上,牛栏山珍品陈酿荣获冠军产品 2021 年年 4 月月 牛栏山酒 55618ml 魁盛号白酒荣获 2020 年度“青酌奖”酒类新品奖项
60、数据来源:公司官网、东北证券 顺应行业价格趋势,提价同时彰显性价比。顺应行业价格趋势,提价同时彰显性价比。目前,白牛二(42 度陈酿)依然是牛栏山第一大单品,经多次提价卡位 15 元价格带。在形成价格竞争的光瓶酒中,老村长品牌底蕴不足,红星受制于管理模式运营效率较低。而相较于具备品牌优势的产品,如玻汾,尖庄等,牛栏山更具价格优势。江小白虽单价较低,但根据容量换算后,价格远高于白牛二。近年来,随着新国标施行、酒企纷纷布局中高线产品、名酒入局,光瓶酒迎来新一轮提价。牛栏山再一次顺应趋势,推出固态纯粮酒“金标陈酿”,卡位 40 元价格带,补足了中档光瓶酒在这一价格带的空白。2022 年,金标销量达1
61、1234 千升,同比增长 1479.71%,成功完成销售目标。0070顺鑫农业山西汾酒五粮液古井贡酒泸州老窖贵州茅台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 表表 6:主要光瓶酒比较:主要光瓶酒比较 品牌品牌 主要光瓶酒产品主要光瓶酒产品 香型香型 主力价格带主力价格带(元)(元)销售额销售额(亿元)(亿元)优势地区优势地区 主要优势主要优势 牛栏山牛栏山 牛栏山陈酿 浓香 10-15 100 亿 北京、河北、河南 山东、天津、苏北 二锅头宣传力度广,产品在香型、口感上有差异,大商制模式,有效利用当地经销商
62、推广 老村长老村长 老村长 浓香 10-12 20 亿 东北、河南、山东、江苏 低价竞争,异地灌装节省运费、税费,营销能力突出,品牌底蕴不足 红星红星 红星小二 清香 7+20-30 亿 北京、河北、广东、山东、浙江、江苏、上海 二锅头宗师,品牌知名度较高 龙江家园龙江家园 珍品高粱 浓香 15 15 亿 东北、河南、河北、山东 东北等地区具有优势 玻汾玻汾 黄盖、红盖 清香 50-60 75 亿 山西、内蒙古、陕西、北京、河北、天津、山东、河南、江苏 浙江、上海、安徽 背靠名酒汾酒,具有品牌效应。实行严格配额制,价格稳定 小郎酒小郎酒 经典小郎酒 兼香 20 30 亿 山西、辽宁、河南、一二
63、线城市 兼香型在光瓶酒品类中香型特殊,背靠郎酒品牌优势 江小白江小白 40 度小酒 清香 15 30 亿 重庆、安徽 河南 擅长内容营销,主打年轻市场 五粮液尖庄五粮液尖庄 绵柔尖庄 浓香 25 40 亿 四川、重庆、尖庄深入中老年人心,带有时代标签 数据来源:酒经、京东、21 世纪商业评论、微酒、东北证券 表表 7:金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势:金标陈酿在固态纯粮光瓶酒中具备价格优势 所属品牌所属品牌 产品产品 香型香型 定价(元定价(元/500ml)牛栏山牛栏山 金标陈酿 浓香型 38 汾酒汾酒 53 度黄盖玻汾 清香型 58 宝丰酒业宝丰酒业 宝丰金标 清香型 68 今世缘今世
64、缘 高沟标样(白标)浓香型 60 五粮液五粮液 尖庄荣光 浓香型 59 数据来源:京东、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 3.3.渠道基础雄厚,终端粘性强渠道基础雄厚,终端粘性强 大商制大商制+平台深度绑定,充分发挥经销商优势平台深度绑定,充分发挥经销商优势。公司白酒销售以经销为主,经销营收占比为 99.84%;京内/京外经销商数量分别为 69 个/373 个。牛栏山酒厂在北京与平台商深度绑定,京外市场主要采取大商模式开拓市场,下设二级经销商和三级经销商,充分下沉。区域大商负责区域的商超、餐饮和流通全渠道销售,大
65、商模式有助于借助大商平台和销售经验产生协同效应,提高经销商策略自主性,充分发挥区域经销能力。经销商粘性强,终端管理高效。经销商粘性强,终端管理高效。结合渠道反馈,牛栏山一、二批经销商利润空间在25%左右,终端利润空间在 20-30%左右。经销商利润丰厚增强其忠诚度。根据酒业家数据显示,牛栏山 70%以上经销商合作时间超过 10 年,终端网点覆盖率接近 100%。密度高,范围广的网点铺设有助于接触广大消费者,迅速受益于疫情后的消费恢复和人员流动增加。同时,对经销商进行高效管理,勤拜访,减少终端低价,保持价格稳定,少压货,增加进货频次。图图 30:牛栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合:牛
66、栏山采取省外大商模式与北京平台商深度绑定结合 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 4.业绩展望:打造金标成为白酒业务第二曲线,地产业务加速业绩展望:打造金标成为白酒业务第二曲线,地产业务加速剥离将释放利润空间剥离将释放利润空间 4.1.白牛二基本盘稳定,金标打造第二增长极白牛二基本盘稳定,金标打造第二增长极 疫情后白牛二需求恢复,消费粘性高抵御新国标影响。疫情后白牛二需求恢复,消费粘性高抵御新国标影响。疫情之后国家支持基建,房地产项目恢复带动民工数量增长,白牛二消费场景恢复。新国标的实施预计不会对白牛二销
67、售产生重大影响。白酒消费粘性较高,白牛二针对人群收入较低,注重口感而非是否有白酒标志,只要继续保持口感,质量和性价比,预计销量不会被标签改变大幅度拖累。同时,顺应消费升级,消费者对价格敏感度降低,白牛二有望通过提价提升利润空间。展望来看,我们预计随着经济的逐步修复及改善,白牛二销量有望在未来三年恢复至 40 万吨,即接近于 2019 年销量水平,对应未来三年复合增速约为 10%。表表 8:白牛二:白牛二销量假设销量假设 单位:单位:1000L 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 白牛二(白牛二(42 度度 500ml 牛栏山陈酿酒)牛栏山陈酿酒)421,
68、561 416,924 395,306 301,532 331,316 364,042 400,000 假设:假设:2022-2025 年白牛二销量年白牛二销量 cagr 9.9%数据来源:公司公告、东北证券 表表 9:白牛二提价历史:白牛二提价历史 时间时间 产品 提价信息 2016 年 5 月 42 度牛栏山陈酿 涨价一元至 12 元/瓶 2017 年 11 月 不同产品 根据不同产品提价 3%-4%2021 年 2 月 部分低价位的二锅头系列光瓶产品、桶装产品 及含精品系列在内的盒装酒产品 提价 10%左右 2022 年 3 月 清香型、浓香型白酒 清香型上调 3 元至 15元/500m
69、l 数据来源:公司公告、酒业家、东北证券 下文下文,我们重点对公司第二曲线金标我们重点对公司第二曲线金标产品产品进行了进行了收入空间测算。收入空间测算。测算逻辑如下:测算逻辑如下:方法一,方法一,我们基于光瓶酒行业发展阶段,推算未来三年光瓶酒行业规模以及固态纯粮中档酒在光瓶酒整体行业中的结构占比,在不同情境下的敏感性假设中,测算出金标所卡位的固态纯粮中档酒未来行业规模。结合我们对于金标在固态纯粮中档酒的市占率的测算,得到金标未来三年收入预测。方法二,方法二,我们参考了当前在 50-100 元价格带成熟的光瓶酒大单品波汾的销售体量,金标在公司培育运作下逐步放量,我们对于金标及波汾之间的销量占比进
70、行了敏感性假设,测算得出金标未来的收入空间。两种方案交叉验证得到金标两种方案交叉验证得到金标在在 2025 年年收入空间收入空间可以看到可以看到 15-30 亿左右。亿左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 具体测算如下:具体测算如下:方法方法一一:从光瓶酒赛道来看,预计 2025 年行业整体规模在 1600 亿-1800 亿之间,对应行业CAGR 为 12%-16%。根据金标陈酿、玻汾、五粮液尖庄 2022 年市场规模,预测 2022年固态纯粮中档酒在光瓶酒中占比约为 12%。未来,随着中档光瓶酒对低端盒装酒的取代以及光
71、瓶酒结构升级,在乐观/中性/悲观假设下,预计占比以每年3pct/2pct/1pct 的速度提升。2025 年预计占比可达 15%-21%。经测算,2022 年金标在固态纯粮中档比中的市占率约为 6%,目前产品正处于导入期,大量铺货,预计2023 年可快速增长 4-6pct 至 10%-12%,2025 年在乐观假设下,预计可达 18%,中性/悲观假设下预计为 14%,与顺鑫农业在光瓶酒赛道中占比持平。由此测算,金标2023/2024/2025 年市场规模约为 17-24 亿/24-41 亿/34-67 亿元。排除渠道附加值,公司营收约占比 40%。综上预测,金标 2023/2024/2025
72、年营收空间约为 8-11 亿/11-20亿/15-30 亿元。表表 10:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-乐观假设乐观假设)乐观 2022 2023E 2024E 2025E 光瓶酒行业规模(亿元)1146.00 1329.36 1542.06 1788.79 对应 CAGR 16%16%16%固态纯粮中档酒占比 12%15%18%21%金标在固态纯粮中档酒中的市占率 6%12%15%18%金标未来市场规模(单位:亿元)8.25 23.93 41.64 67.62 金标营收(单位:亿元)3.80 11.01 19.15 31.11 数据来源:中国
73、酒业协会、东北证券 表表 11:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-中性假设中性假设)中性 2022 2023E 2024E 2025E 光瓶酒行业规模(亿元)1146.00 1306.44 1489.34 1697.85 对应 CAGR 14%14%14%固态纯粮中档酒占比 12%14%16%18%金标在固态纯粮中档酒中的市占率 6%10%12%14%金标未来市场规模(单位:亿元)8.25 18.29 28.60 42.79 金标营收(单位:亿元)3.80 8.41 13.16 19.68 数据来源:中国酒业协会、东北证券 请务必阅读正文后的声明及
74、说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 表表 12:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况:金标陈酿未来市场预测(按光瓶酒赛道情况-悲观假设悲观假设)悲观 2022 2023E 2024E 2025E 光瓶酒行业规模(亿元)1146.00 1283.52 1437.54 1610.04 对应 CAGR 12%12%12%固态纯粮中档酒占比 12%13%14%15%金标在固态纯粮中档酒中的市占率 6%10%12%14%金标未来市场规模(单位:亿元)8.25 16.69 24.15 33.81 金标营收(单位:亿元)3.80 7.68 11.11 15.5
75、5 数据来源:中国酒业协会、东北证券 方法二:方法二:从与玻汾的对比情况来看,根据两公司公告,2022 年,金标销量约为玻汾销量 9%,未来,随着金标放量汾酒对叠加玻汾对增速的进一步控制,预估 2023/2024/2025 年销量约为玻汾 15%-25%/20%-40%/25%-55%左右,对应 2023/2024/2025 金标营收约为 7-13/11-20/14-32 亿元,与上一测算方法结果基本一致。表表 13:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况-乐观假设乐观假设)乐观 2022 2023E 2024E 2025E 玻汾营收(亿元)75.0
76、0 86.25 94.88 102.47 玻汾营收 CAGR 15%15%10%8%玻汾单位价格(万元/千升)5.85 5.85 5.85 5.85 玻汾销量(千升)128205.13 147435.90 162188.03 175162.39 金标单位价格(万元/千升)3.30 3.30 3.30 3.30 金标销量(千升)11625.00 38333.33 61631.45 96339.31 金标销量/玻汾销量 0.09 0.26 0.38 0.55 金标未来营收(亿元)3.81 12.65 20.34 31.79 数据来源:公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后
77、的声明及说明 24/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 表表 14:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况-中性假设中性假设)中性 2022 2023E 2024E 2025E 玻汾营收(亿元)75.00 86.25 94.88 102.47 玻汾营收 CAGR 15%15%10%8%玻汾单位价格(万元/千升)5.85 5.85 5.85 5.85 玻汾销量(千升)128205.13 147435.90 162188.03 175162.39 金标单位价格(万元/千升)3.30 3.30 3.30 3.30 金标销量(千升)11625.00 1
78、47435.90 162188.03 175162.39 金标销量/玻汾销量 0.09 0.17 0.24 0.35 金标未来营收(亿元)3.81 8.27 12.85 20.23 数据来源:公司公告、东北证券 表表 15:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况:金标陈酿未来市场预测(根据和玻汾对比情况-悲观假设悲观假设)悲观 2022 2023E 2024E 2025E 玻汾营收(亿元)75.00 86.25 94.88 102.47 玻汾营收 CAGR 15%15%10%8%玻汾单位价格(万元/千升)5.85 5.85 5.85 5.85 玻汾销量(千升)128205.13 147435
79、.90 162188.03 175162.39 金标单位价格(万元/千升)3.30 3.30 3.30 3.3 金标销量(千升)11600.00 147435.90 162188.03 175162.39 金标销量/玻汾销量 0.09 0.14 0.20 0.25 金标未来营收(亿元)3.81 6.81 10.70 14.45 数据来源:公司公告、东北证券 金标放量后预计贡献十亿规模毛利。金标放量后预计贡献十亿规模毛利。根据公司 2022 年年报,中档酒毛利率约为51.24%,考虑金标更高的产品定价,假设金标毛利率约为 50%-55%。结合上述营收规模预测,预计 2023/2024/2025
80、年金标可贡献毛利约 4-6 亿/6-11 亿/8-17 亿元。表表 16:金标陈酿未来:金标陈酿未来 3 年年毛利毛利空间敏感性测算空间敏感性测算(亿元)(亿元)乐观 中性 悲观 报告期 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 金标营收 3.80 12.00 20.00 31.50 3.80 8.30 13.00 20.00 3.80 7.00 11.00 15.00 毛利率 55%55%55%55%52%52%52%52%50%50%50%50%金标毛利 2.09 6.60 11.00 17.3
81、3 1.98 4.32 6.76 10.40 1.90 3.50 5.50 7.50 数据来源:公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 4.2.坚定剥离地产业务,轻装上阵释放利润坚定剥离地产业务,轻装上阵释放利润 地产业务拖累财务表现,脱离后优化费用结构。地产业务拖累财务表现,脱离后优化费用结构。受地产业务负债影响,公司 2022 年资产负债率为 65.02%,财务费用占营收比重为 1.37%,主要系欠款所致利息费用,在白酒行业中处于高位;地产业务分离有助于公司财务费用大幅缩减,现金流好转,优化费用结构。公司
82、自 2015 年起展现逐步剥离地产业务意图,于 2021 年拟挂牌转让公司控股地产子公司顺鑫佳宇 100%股权,于 2023 年临时股东大会通过关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司 100%股权的议案。剥离将协助公司摆脱地产拖累,释放利润空间。图图 31:资产负债率在白酒企业中处于高位:资产负债率在白酒企业中处于高位 图图 32:财务费用:财务费用/营业收入在白酒行业中处于高位营业收入在白酒行业中处于高位 数据来源:iFinD、东北证券 数据来源:iFinD、东北证券 图图 33:脱离地产业务进度:脱离地产业务进度 数据来源:公司公告、东北证券 4.3.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建
83、议 我们对公司采取分部估值法进行估值。考虑房地产业务拖累整体盈利且房地产业务处于剥离阶段,以及屠宰业务利润波动较大且对公司业绩贡献有限,暂不给公司房地产及屠宰业务估值。综上,仅考虑白酒业务的估值,我们采用相对估值法对公司白酒业务进行估值,考虑公司所处白酒板块,以申万白酒二级指数的板块估值为参0%10%20%30%40%50%60%70%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 考依据,最新股价对应 2023-2025 年板块 PE
84、为 27x、23x、19x(Wind 一致预期),我们预计公司 2023-2025 年白酒业务营收分别为 91.3 亿、99.0 亿、107.3 亿,考虑半年维度后的估值切换,以 2024 年为估值年份,预估公司白酒业务的合理净利率为10-12%,对应白酒业务利润为 10-12 亿,给予白酒业务持平于白酒板块整体的估值水平,对应公司市值空间为 230 亿,首次覆盖给予“增持”评级。4.4.风险提示风险提示 1)金标放量不及预期:金标放量不及预期:金标陈酿新品作为卡位 40 元价格带的光瓶酒升级产品,动销端仍受宏观环境及居民消费力恢复的影响。若消费力恢复相对较弱,或导致金标放量速度不及预期,在国
85、内中低端白酒市场竞争的背景下,公司产品在进行外埠市场铺货及新品推广中,会面临不确定性。2)光瓶酒需求放缓:光瓶酒需求放缓:白酒行业与宏观经济紧密关联,容易受到消费品市场波动影响。当前,国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势,但世界经济增长持续放缓,经济下行压力较大,给白酒行业发展带来一定风险。另外,白酒企业的经营状况也与行业景气度及行业政策息息相关。光瓶酒消费群体主要为低收入群体及口粮用酒需求,或受宏观经济环境压力带来需求端放缓。3)地产地产业务业务剥离不及预期剥离不及预期:公司为聚焦主业发展,拟对房地产业务进行剥离。2023年 9 月 15 日,公司已发布关于在北京产权交易所公开挂牌转让全
86、资子公司100%股权信息正式披露暨交易进展公告,但此次交易受让方和最终交易价格、时间尚未确定,交易尚存在不确定性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,567 7,841 8,059 8,356 净利润净利润-689 139 771 1,200 交易性金融
87、资产 0 0 0 0 资产减值准备 642 4 4 4 应收款项 168 232 226 248 折旧及摊销 335 387 405 429 存货 5,760 5,254 5,562 5,630 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 594 594 594 594 财务费用 235 191 166 143 流动资产合计流动资产合计 15,184 14,023 14,545 14,936 投资损失-2-3-3-3 可供出售金融资产 运营资本变动 919-315 274 104 长期投资净额 0 0 0 0 其他 10 121 0 0 固定资产 3,094 3,180 3,287 3,3
88、57 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,450 523 1,617 1,877 无形资产 682 662 641 621 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-160-748-668-694 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-422-500-730-885 非非流动资产合计流动资产合计 5,071 5,312 5,574 5,839 企业自由现金流企业自由现金流 1,467 111 980 1,251 资产总计资产总计 20,256 19,334 20,119 20,775 短期借款 2,495 1,842 1,278 684 应付款项 1,637 1,410
89、 1,524 1,532 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 50 47 52 55 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,413 1,757 1,757 1,757 每股收益(元)-0.91 0.18 1.01 1.58 流动负债合计流动负债合计 10,345 9,285 9,299 8,904 每股净资产(元)9.54 9.72 10.74 12.12 长期借款 2,310 2,310 2,310 2,310 每股经营性现金流量(元)1.95 0.70 2.18 2.53 其他长期负债 516 516 516 516 成长性指标成
90、长性指标 长期负债合计长期负债合计 2,826 2,826 2,826 2,826 营业收入增长率-21.5%2.7%6.4%6.5%负债合计负债合计 13,170 12,110 12,124 11,729 净利润增长率-758.1%455.8%55.6%归属于母公司股东权益合计 7,078 7,213 7,965 8,987 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 7 11 29 59 毛利率 31.7%32.9%35.5%38.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 20,256 19,334 20,119 20,775 净利润率-5.8%1.1%5.9%8.6%运营效率指标运营效率指标
91、 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 0.77 0.66 0.65 0.65 营业收入营业收入 11,678 11,994 12,762 13,590 存货周转天数 254.43 246.38 236.67 239.17 营业成本 7,972 8,046 8,226 8,424 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 1,363 1,361 1,462 1,552 资产负债率 65.0%62.6%60.3%56.5%资产减值损失-640-4-4-4 流动比率 1.47 1.51 1.56 1.68 销售费用 1,024 1,079
92、 1,021 1,087 速动比率 0.85 0.87 0.89 0.97 管理费用 859 780 740 761 费用率指标费用率指标 财务费用 160 2-6-34 销售费用率 8.8%9.0%8.0%8.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 7.4%6.5%5.8%5.6%投资净收益 2 3 3 3 财务费用率 1.4%0.0%0.0%-0.3%营业利润营业利润-374 694 1,285 1,764 分红指标分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.4%0.9%利润总额利润总额-377 694 1,285 1,764 估值指标估值指标 所
93、得税 312 555 514 565 P/E(倍)-32.86 128.38 23.10 14.84 净利润-689 139 771 1,200 P/B(倍)3.13 2.41 2.18 1.93 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-673 135 752 1,170 P/S(倍)1.89 1.45 1.36 1.28 少数股东损益-16 3 19 29 净资产收益率-9.1%1.9%9.4%13.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction
94、李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历,荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016 年 Wi
95、nd 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。王铄:伦敦政治经济学院金融与经济学硕士,人民大学经济学本科,现任东北证券食品饮料组分析师,曾就职于申万宏源证券,5 年食品饮料研究经验。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A
96、股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与
97、市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/29 顺鑫农业顺鑫农业/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价
98、。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630