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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业联合报告 2023 年 12 月 20 日 推荐推荐（维持）（维持）消消费出海扬帆起航，微笑曲线掘金成长费出海扬帆起航，微笑曲线掘金成长 研究部/消费品 本篇报告我们以消费出海为切入视角分析全球不同区域的出海路径及空间，借本篇报告我们以消费出海为切入视角分析全球不同区域的出海路径及空间，借鉴日本企业出海成功经验，并总结出海失败案例经验教训，基于多个行业维度鉴日本企业出海成功经验，并总结出海失败案例经验教训，基于多个行业维度探寻我国消费出海产业趋势与发展前景。探寻我国消费出海产业趋势与发展前景。风险提示：风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、宏观经济下

2、滑、行业竞争加剧、地缘政策风险、原材料及劳动力地缘政策风险、原材料及劳动力成本波动风险。成本波动风险。引言：引言：Temu“卷”向全球，消费出海正当时。“卷”向全球，消费出海正当时。2022 年 9 月 Temu 如同一匹黑马登陆美国市场，以惊人的扩张速度与极致的性价比成为业界焦点，问世一年以来，Temu 已开拓全球 47 个国家和地区的站点，美国市场 GMV 直逼经营十多年的 Shein。2023 年以来 Shein 也逐渐开启反击，5 月上线平台模式拓品类，并不断加大对供货商的压价力度。同时，面对海外几乎空白的低价线上平台市场，Temu、Shein 等一众国内性价比平台也卷向全球。见微知著

3、，消费出海正当时，Temu 的成功底层来源于国内消费出海产业链的长期积累与持续创新发展，本篇报告我们将基于多个行业视角探寻我国消费出海产业趋势与发展前景。消费全球出海空间广阔，不同区域打造差异化出海路径消费全球出海空间广阔，不同区域打造差异化出海路径：欧美升级、东南亚：欧美升级、东南亚降级、中东非洲普及降级、中东非洲普及。全球消费市场规模庞大，为国内消费企业寻求外部新增长点提供广阔需求空间。欧美成熟消费市场发达体量大，是中国消费出海主要区域，国产商品凭借国内供应链及人工成本优势打造价格竞争力，建立国货低价产品平替当地高端品牌的出海路径。我国单位劳动成本指数仅为 68，远低于美国的 120、德国

4、的 123，成本优势明显。据 Paypal 调研数据，有 72%消费者会因有竞争力的价格进行跨境购物。以春风动力为例，其 1000cc 全地形四轮车的价格仅为同级竞争车型的 59%；东南亚市场经济快速发展，电商持续渗透，拓宽国货出海空间，基于与我国相似性的消费文化输出，打造性价比国货降维出海挖掘品牌溢价的出海路径。截至 2021 年东南亚国家零售电商渗透率基本不足 5%，2021 年全球电商增长率 Top10 中东南亚国家占 50%，跨境电商增长空间广阔，在 EqualOcean 对中国出海企业的调研中，70%的企业认为产品性价比是中国企业在东南亚的竞争优势。例如零售品牌 MINISO 以“轻

5、奢”定位进入东南亚市场，迎合当地民俗加强产品本土化；中东非洲地区经济增长及人口年轻化背景下消费市场增长空间广，同时商品品类匮乏，品牌认知及渠道建立尚不完善，空白市场为国货出海创造机遇。整体来看我国基于全球领先的制造业规模、完善的基础设施和强大的生产供应链构筑坚实产业壁垒，传统外贸+跨境电商稳步发展开拓消费出海成长空间，市场前景广阔。例如手机数码企业传音控股截至 2022 年在非洲智能机市场的占有率超过 40%位列第一。参考日本，国内企业应重点把握优势产业及新消费产业的出海禀赋，并以产参考日本，国内企业应重点把握优势产业及新消费产业的出海禀赋，并以产品力和文化输出为核心进行自身优势的跨国复刻及本

6、土化适应。品力和文化输出为核心进行自身优势的跨国复刻及本土化适应。日本人口转负后内需不足，企业出海意愿强烈。从品类上看，日本出海品类从纺织钢铁 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）1216 24.0 总市值（十亿元）17289.6 22.9 流通市值（十亿元）15069.6 22.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-3.0-8.4-11.3 相对表现 3.6 6.8 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 赵中平赵中平 S01 丁浙川丁浙川 S02 于佳琦于佳琦 S05 许菲菲许菲菲 S03

7、 刘丽刘丽 S06 史晋星史晋星 S03 李秋燕李秋燕 S01 李秀敏李秀敏 S03 -15-10-5051015Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)消费品沪深300中日消费产业对比系列报告中日消费产业对比系列报告 4 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 等基础品类，逐步过渡到技术密集型的电子、汽车及机械品类，20 世纪初逐步在零售等服务业的出海中取得成功。从方式上看，日本早期出海采用出口方式，随着来自欧美的贸易限制加剧，更多转向投资方式绕过贸易壁垒。日本企业得以成功出海有以下优势或

8、经验：1）日本的国民性格比较严谨，对服务精益求精，使得日本企业出海能够高举高打；2）注重本土化，以 7-11为例，在进驻北京前彻底调研了当地居民的饮食风格，推出“现场烹饪”服务；3）对自身优势的最大化复刻，包括标准化的确立、研发全球化。4）以技术领先的优势塑造产品力，以优衣库为例，与优质原料企业东丽合作，产品持续创新。国内企业的优势与日本存在一定差异，不同于日本对新产业的错失及新消费的沉寂，国内企业可重点把握供应链优势，发挥互联网、新能源等优势产业及新消费产业上的禀赋出海。并注重自身优势的跨国复刻及本土化适应。因行业的特点及因行业的特点及成熟度成熟度不同不同，一个国家不同行业一个国家不同行业的

9、的消费出海消费出海存在存在一定阶段性，一定阶段性，我们我们据此据此将各行业划分为三类：处将各行业划分为三类：处于于发展初期、发展初期、发展发展中期和成熟期的中期和成熟期的出海出海行行业。业。1）发展初期：线下零售餐饮服务业受文化圈层限制仍处出海初期阶段，在海外渗透率处于低位，随着本土化策略的不断精进和海外门店的快速扩张，出海进程持续推进。2）发展中期：通过品牌出海进行产品及文化输出的行业目前基本处于消费出海中期阶段，具体包括自有品牌出海、线上零售平台出海以及海外品牌收购，代表行业如家电、医药、轻工业、线上零售平台等。本文中农业收购海外公司为个案。3）成熟期：国内最早一批出海的企业利用国内丰富产

10、能及强大供应链进行代工产能出海，目前已经积累了较为成熟的出海产业链，代表行业包括纺织服装、医药 CXO 等，其中纺织服装行业更是将代工产能布局国外进行降本增效。本文中保健品代加工出口算个案。打造中国消费出海投资魔方：我们从以下三个维度来分析中国企业消费出海打造中国消费出海投资魔方：我们从以下三个维度来分析中国企业消费出海的模式并形成投资魔方：的模式并形成投资魔方：1）区域：欧美升级、东南亚降级和中东非洲普及。2）出海模式：可以分为平台出海，品牌出海（包括垂类集合品牌&耐用品单品品牌&服务类品牌）、供应链出海。3）定位：可以分为高端平替、中产阶级性价比、低价战略。投资策略：投资策略：“进口替代投

11、一片，中国出口投“进口替代投一片，中国出口投 No.1”。”。一般情况下，中国出口要投就投细分行业的 No.1 公司，细分品类如是对海外高端品牌平替的，且利润较丰厚的，可以适当放宽投资标的范围。“行业初期投一片，行业成熟“行业初期投一片，行业成熟期投期投 No.1”，后者回报更稳定，前者有一段高光时刻，但要谨防市场开始强调业绩时的回撤。各行业出海产业转移趋势总结及相关标的推荐如下：商业商业：1）社服：社服：把握东南亚市场品牌出海相关机会，OTA&餐饮跨国复刻前景广阔。OTA 方面，国内 OTA 竞争格局稳定，随着东南亚互联网渗透率稳步提升，在线旅游市场有望持续收益。短期我们看好国际旅游市场复苏

12、，中长期来看东南亚在线旅游渗透率仍具广泛提升空间，出海有望为 OTA 企业进一步打开市场空间。餐饮方面，国际文化认同度的提高助力中餐出海，2021 年国际中餐市场规模超 2600 亿美元，市场份额持续提升。目前来看，国内餐饮品牌出海主要面临供应链、标准化、文化协同三大难点。特海国际等领先品牌有望率先实现出海；2）零售：）零售：跨境电商高景气，平台及品牌出海成势，谱写第二成长曲线。互联网平台出海谋求新增量，拼多多 Temu 以极致性价比定位引领全托管浪潮，高增长拓宽成长边界；阿里巴巴国际数字商业业务快速增长、盈利改善开拓长期发展空间；实体零售扬帆出海，名创优品多模式拓店+本土化研发，因地制宜快速

13、增长。医药：医药：国内创新药企业研发质量不断提高，逐渐具备全球竞争力，背后体现 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 中国药企工艺创新能力与中国速度的禀赋。海外市场空间广阔，建议重点关注已经出海或有出海预期的企业：科伦博泰生物-B、康方生物、百济神州、和黄医药、金斯瑞生物科技、绿叶制药等。农业：农业：巴西玉米种业市场扩容，隆平国际化布局提速。过去几年来，受益于粮价景气高企加之巴西玉米出口前景向好，巴西农户生产积极性高涨；巴西玉米种植面积持续增长，带动巴西玉米种业市场持续扩容。隆平高科自 2017年起参股巴西隆平并于 2023 年 11 月并表。目前巴西隆平经营持续向好，市场份额稳居巴西前三

14、，预计未来随着巴西玉米种子市场规模扩容，盈利增长势头有望延续。重点推荐隆平高科。轻工轻工纺服：纺服：1）轻工）轻工:（1）产能在国内，利用中国优质低价供应链出海的垂类品牌：致欧科技的全球化供应链、海外仓布局使公司实现供应链成本与效率的优化，未来营收增速主要来源于将德国市场的成功经验复制到其他地区后各地市占率的提升；赛维时代通过生产环节的柔性生产快反及履约端的仓储布局搭建奠定坚实的品牌运营基础，未来增长主要源于其成熟的品牌孵化方法论下，头部品牌的稳步增长贡献利润，腰尾部品牌贡献高增速及成长性。（2）产能转移至海外，以产品适度性价比与差异度出海：匠心家居依托较高的产品性价比实现份额抢占，聚焦自身品

15、牌升级，推出全新高端系列产品MotoLiving 并建设 Moto Gallery，多途径扩大品牌影响力，实现美国智能家居市场的迅速占领；雅迪控股在东南亚电动化的大趋势下，率先布局越南市场，渠道、产品迅速本土化，通过产品差异化抢占市场，同时钠离子电池不断升级，迅速将越南成功经验复制到更多东南亚国家，实现成功出海；2）纺）纺服：服：从 2005 年以来国内制造龙头不断推进东南亚产能布局，强化成本优势。符合近几年运动鞋服品牌方将订单向东南亚低劳动力成本地区转移趋势。目前全球运动鞋服头部品牌库存去化处于尾声。同时考虑到 2024 年头部品牌有望推出或预热新科技，开启新技术周期。我们认为具备全球化产能

16、扩张能力、精益化管理能力、较强快反能力的优质制造商能够率先复苏并获得更多市场份额。重点推荐运动鞋代工龙头华利集团、运动及休闲服饰代工龙头申洲国际、辅料龙头伟星股份、锦纶龙头台华新材。家电：家电：复盘日本大金及松下 80-90 年代全球化布局历程，我们梳理国内白电、黑电、小家电及工具产业出海模式，重点标的：1）白电全球化品牌整合能力，以美的集团、海信家电为代表的白电领军企业在过去十年重点深耕海外，实现研发、生产、营销三位一体的本土化布局，全球品牌价格指数持续升级，海外盈利状况进入收获期；2）黑电以海信视像、TCL 电子为代表，重点打造产业链垂直一体化能力，进而实现在显示领域的换/弯道超车，打破国

17、内长久以来缺芯少屏的行业瓶颈，正式向全球第一的三星发起冲锋号角；3）小家电及工具，重点推荐扫地机器人自主品牌出海标杆石头科技/科沃斯，ODM 转型自主品牌的巨星科技/泉峰控股。食品饮料：食品饮料：功能性食品代工，仙乐健康全球供应链赋能发展。海外保健品消费氛围成熟，c 端竞争格局分散，品牌企业对代工依赖程度较高。中国代工企业在成本、效率上具备一定竞争力。重点标的：仙乐健康。公司当前已在德国、美国拥有本地工厂，通过中国工程师红利、以及输送国内优秀管理经验，把中国的精益制造能力赋能全球工厂。全球供应链逐步成型后，有望通过海外产能拿到更多本土订单，持续提高在功能性食品代工行业的市场份额。失败失败因素归

18、纳因素归纳：与本土文化融合不足及定位错误是出海失败的主要原因。与本土文化融合不足及定位错误是出海失败的主要原因。1）水土不服，文化融合失败。如明基集团收购西门子手机业务，除去对西门子的实际情况了解不深，且合并前期阶段谈判中所达成的条件在合作中有纠纷 敬请阅读末页的重要说明 4 行业联合报告 这些因素以外，最重要的，还有跨文化管理失败的重要因素存在；2）产品力不足，在竞争中处于劣势。如中国摩托车在越南市场，初期依靠价格竞争在东南亚迅速突围。后期因产品力脱节，低质低价，性价比优势丧失，日系品牌依靠稳定品质，再次主导东南亚市场；3）定位错误，既有优势无法发挥。如美国塔吉特集团通过收购本土零售商Zel

19、lers旗下的220家商店租赁权进入加拿大市场。但由于 Zellers 门店基本都是在低端消费区附近，与塔吉特集团面向中产阶级客户的定位不同，且为了将店铺重新装潢成塔吉特的传统形象花费了巨大的成本，加上销售增长不如预期，导致公司在财务上出现巨额亏损。4）出海时机选择错误。2006 年底到 2007 年，家得宝进入了中国市场，由于其进入中国的时机不够成熟以及我国家居流通环节的特定发展阶段，家得宝采用的是自营式连锁与国内的消费习惯、业态相差较大，导致家得宝最终于 2012 年退出中国市场；5）本土化运营程度不够。亚马逊在中国市场上的份额一直在 5%以下，并最终于 2019 年 4 月退出中国市场。

20、亚马逊没有做好本土化的工作，它沿用了美国的网站设计、商品分类、支付方式等，没有考虑到中国消费者的喜好和习惯。在内部管理方面，亚马逊在中国的管理团队多数来自公司总部，缺少本土人才的参与。敬请阅读末页的重要说明 5 行业联合报告 正文正文目录目录 一、引言：Temu“卷”向全球，消费出海正当时.14 二、消费全球出海空间广阔，不同区域打造差异化出海路径.16 1、总结各国消费特征及出海逻辑：核心为供应链优势下的性价比竞争力.16（1）欧美：消费出海核心区域，供应链成本优势打造价格竞争力，低价国货平替当地高端品牌.18（2）东南亚：经济快速发展拓宽出海空间，性价比商品降维出海维持平替底色.19（3）

21、中东北非：当地商品及渠道匮乏，国货出海挖掘巨大消费市场空间.22 2、中国消费出海产业背景：制造业规模全球领先，跨境电商快速发展.24（1）国内产业规模全球领先，基础设施日渐完善.24（2）跨境电商稳步发展，助力中国品牌开拓海外市场谋求新增长.25 三、日本消费出海借鉴：因地制宜因时而动，品类更替，方式转变.27 1、阶段划分：从出口到对外投资，从技术密集行业到服务出海.27 2、必要性探讨：日本人口转负后内需不足，出海需求迫切.30 3、中日出海差异辨析：国内企业可重点把握供应链、优势产业上的出海禀赋.31 4、经验借鉴：产品力及文化输出为核心，注重借势本土化资源.32（1）零售：日系便利店

22、强势出海，供应链本土化+全球化助力.32（2）纺服：产品力为基础，优衣库成功出海.33（3）家电：大金携手松下，加快全球布局.35 四、中国消费出海图谱和投资魔方.37 1、中国消费出海产业链及发展阶段图谱.37 2、中国消费出海投资魔方.38 五、各行业出海趋势分析.41（一）社会服务：把握东南亚市场品牌出海相关机会，餐饮&OTA 跨国复刻大有可为.41 1、OTA 行业：出海助力国内 OTA 企业持续扩容，东南亚在线旅游市场前景广阔.41 2、餐饮行业：文化协同/供应链出海/标准化复刻构筑中餐出海三大难点，关注性价比品牌出海机会.45（二）零售：平台及品牌出海成势，谱写第二成长曲线.48

23、1、平台出海：跨境电商高景气,互联网平台出海谋求新增量.48 2、实体零售品牌：名创优品多模式拓店+本土化研发，因地制宜快速增长.55（三）医药：“In China for Global”，医药出海是未来重要主线.57 1、市场容量角度，出海可以为创新药企业打开广阔空间.57 2、国内竞争环境变化角度，出海更是创新药企业的必然选择.58 敬请阅读末页的重要说明 6 行业联合报告 3、出海路径实践探索：百济神州与传奇生物不同的路径选择.59 4、投资建议与相关公司.60（四）农业：巴西玉米种业市场扩容，隆平国际化布局提速.62 1、巴西玉米种植面积增长带动种子市场扩容.62 2、隆平收购巴西玉米

24、种业资产，国际化布局提速.64（五）轻工：利用中国优质低价供应链出海及以产品适度性价比与差异度出海.66 1、产能在国内，利用中国优质低价供应链出海的垂类品牌.66 2、产能转移至海外，以产品适度性价比与差异度出海.73（六）家电：成本&需求双向推动，出海打造新增长曲线.76 1、白电出海：美的奋勇向前.76 2、黑电出海：打破缺芯少屏，海信、TCL 全球突围.78 3、小家电及工具出海启示录.81（七）食品饮料：功能性食品代工，仙乐全球供应链赋能发展.83 1、海外保健品氛围成熟，我国功能性食品代工具备竞争力.83 2、仙乐健康：扎根中国，布局全球.84（八）纺服：制造龙头产能持续向东南亚多

25、区域转移，24 年有望迎来订单拐点.86 1、纺织制造龙头较早进行产能转移，目前向东南亚多区域分散.86 2、欧美纺服进口份额&头部品牌供应链向东南亚多区域分散.87 3、优质制造龙头有望于 2024 年迎来拐点.89 4、核心标的推荐.93 六、失败因素归纳.97 1、产品力不足，在竞争中处于劣势.97 2、定位错误，既有优势无法发挥.97 3、出海时机选择错误.98 4、本土化运营程度不够.98 七、本报告相关标的梳理.99 八、风险提示.100 敬请阅读末页的重要说明 7 行业联合报告 图表图表目录目录 图 1：Temu 在美国购物类应用排行榜中位列第一.14 图 2：Temu、Shei

26、n 发展及竞争时间线.14 图 3：美国在线购物市场各品类中廉价品占比提升.15 图 4：Temu 逐步抢占美国折扣零售市场份额.15 图 5：全球零售市场规模及增速.16 图 6：北美、欧洲地区高收入国家占比最高.17 图 7：全球主要区域人均实际 GDP（美元）.17 图 8：全球主要区域人均 GDP 增速.17 图 9：全球主要经济体消费支出增速走势.17 图 10：东南亚电商渗透率相比我国仍有较大提升空间.17 图 11：我国出口规模整体维持稳步增长.18 图 12：2022 年我国向各国出口结构占比.18 图 13：2022 年中美欧各国信用卡普及率对比.18 图 14：2022 年

27、中美欧各国劳动成本指数对比.19 图 15：72%消费者因有竞争力的价格进行跨境购物.19 图 16：东南亚多国 GDP 增速预计高于全球平均水平.20 图 17：东盟人均 GDP 复合增速预测.20 图 18：2023-2028 年东盟 GDP 预测（万亿美元）.20 图 19：2021 年东南亚国家电商渗透率相对较低.20 图 20：东盟人口预测（亿人）.21 图 21：东南亚劳动力成本相对较低.21 图 22：东南亚华人数量占总人口的比例.21 图 23：东南亚在各行业的渗透排名及企业数占比.21 图 24：中国企业在东南亚的竞争优势.22 图 25：MINISO 针对东南亚市场开发的湿

28、巾袋和拖鞋.22 图 26：2011-2022 年海湾六国 GDP 复合增速.23 图 27：2022 年海湾六国人均 GDP（美元）.23 图 28：2022 年中东北非人口年龄中位数.23 图 29：2022 年海湾六国人口分布.23 图 30：2023 年全球物流绩效指数中东北非处于较低水平.24 敬请阅读末页的重要说明 8 行业联合报告 图 31：传音控股手机本土化设计.24 图 32：中国制造业增加值占比稳步提升.24 图 33：2003-22 年部分中国消费品产量占全球份额持续提升.24 图 34：我国跨境电商物流规模快速增长.25 图 35：我国第三方跨境支付市场高速增长.25

29、图 38：疫情影响海外消费者购物行为.26 图 39：后疫情时代海外电商购物习惯进一步保持.26 图 40：日本出口金额及贸易差额情况.27 图 41：各国出口依存度对比.27 图 42：日本历年出口各产业占比：机械、电气、汽车等技术+劳动密集型制造业仍占主流.28 图 43：日本历年对外投资情况：2000 年初开始大幅增长（百万美元）.29 图 44：日本历年对外投资情况（%）：主要投向东亚国家（建厂降本）及欧美国家（规避贸易壁垒）.29 图 45：日本历年对外投资情况（%，分产业）：制造业占比逐步下降，零售，通信及金融等服务业占比提升.29 图 46：日本出生率逐年走低，人口增长转负（%）

30、.30 图 47：日本老龄化形势严峻，社保压力较大抑制消费.30 图 48：日本各消费行业近十几年增长平缓（JPY bn）.30 图 49：1995-2021 年中日工业增加值对比（亿美元，%）.31 图 50：1995-2021 年中日工业增加值占 GDP 比重（%）.31 图 51：全球 500 强企业数量对比：上榜日企数量减少.32 图 52：全球电商渗透率对比：中国明显领先于日本.32 图 53：日本零售企业本土及海外门店数分布.33 图 54：全球便利店份额分布：日系便利店占比约 1/4.33 图 55：迅销集团收入结构（单位：十亿日元）.34 图 56：2005 年后优衣库海外门店

31、数量快速增长.34 图 57：大金工业分区域营收（百亿日元）.35 图 58：松下分区域营收（十亿日元）.35 图 59：消费出海子行业发展阶段图.37 图 60：中国消费出海产业图谱.38 图 61：中国消费出海投资魔方.39 图 62：2021 年中国 OTA 行业竞争格局（GMV）.41 图 63：OTA 行业 CR4 情况.41 图 64：东南亚互联网经济 GMV.42 敬请阅读末页的重要说明 9 行业联合报告 图 65：东南亚在线旅游 GMV 有所恢复.42 图 66：东南亚六国互联网用户数（单位：百万人）.42 图 67：东南亚六国互联网渗透率情况.42 图 68：东南亚六国居民国

32、际旅行意愿调查情况.43 图 69：东南亚 OTA 渗透率仍有提升空间.43 图 70：东南亚六国在线旅游平台使用调查情况.43 图 71：携程集团交通票务业务恢复情况.45 图 72：携程集团住宿预订业务恢复情况.45 图 73：中餐国际市场份额逐年增长（单位：十亿美元）.46 图 74：国际火锅市场增长趋势明显（单位：十亿美元）.46 图 75：“中国菜”关键词在北美和大洋洲受关注度较高.46 图 76：2018 年以来“中国菜”词频搜索量位居各菜系榜首.46 图 77：2021 年东南亚奶茶市场规模（单位：亿美元）.47 图 78：2022 年东南亚一周内购买饮品品类占比.47 图 79

33、：特海国际餐厅数稳步增加（单位：家）.48 图 80：特海国际分地区单店日均收入（单位：万美元）.48 图 81：东南亚翻台率逐步恢复（单位：次/天）.48 图 82：东南亚单店收入逆势增长（单位：万美元/天）.48 图 83：跨境电商相较传统外贸大幅简化分销层，提高供应链效率.49 图 84：2017-2022 年我国跨境电商行业渗透率.49 图 85：2017-2022 年我国跨境电商进出口结构.49 图 86：中国出口商品第一印象关键词为“性价比高”.49 图 87：中国品牌整体印象全球表现普遍提升.49 图 88：B2C 出口跨境电商参与者及模式.50 图 89：我国互联网巨头平台出海

34、时间轴.50 图 90：Temu 平台商家运营流程.51 图 91：Temu ROMOSS 充电宝性能低,价格更便宜.52 图 92：Temu 新用户享受多重折扣优惠.52 图 93：Temu 下载量地域分布.52 图 94：Temu GMV 及增速.52 图 95：阿里国际商业板块业务组成.53 图 96：FY2016-2023 阿里巴巴国际商业业务收入及增速.53 敬请阅读末页的重要说明 10 行业联合报告 图 97：国际商业经调整 EBITA 及利润率.53 图 98：FY2016-2022 阿里巴巴国际站营收及增速.55 图 99：FY2014-2022 阿里巴巴国际站平台付费会员.5

35、5 图 100：名创近季度海外市场收入及增速（百万元）.55 图 101：名创近季度海外门店数及海外收入占比（自然年）.55 图 102：名创海外各类型门店数.56 图 103：名创海外收入分布结构（百万元）.56 图 104：名创优品针对菲律宾、中东市场开发的差异化产品.56 图 105：名创优品“22 号”巴士巡游活动.56 图 106：医药各板块海外收入平均占比.57 图 107：各国医疗保健支出占 GDP 比重.58 图 108：各国人均医疗支出费用.58 图 109：中国创新药企业“In China for Global”的转变.59 图 110：泽布替尼销售额（亿美元）.59 图

36、111：Carvykti 销售额（亿美元）.59 图 112：传奇生物 Carvykti 临床审批时间线.60 图 113：FDA 新药从 IND 到获批上市的开发时间.60 图 115：国际玉米价格走势.63 图 116：巴西玉米价格走势.63 图 117：中国玉米进口需求旺盛.63 图 118：巴西玉米输华通道进一步打开.63 图 119：巴西玉米出口前景向好.63 图 120：20172023 年巴西玉米种植面积扩大了 38%.63 图 121：隆平发展营收情况及增速.65 图 122：隆平发展净利润情况及增速.65 图 124：人民币汇率变化情况.66 图 125：隆平发展市场份额位居

37、巴西玉米种子市场前三.66 图 126：隆平发展旗下的高端、中高端种子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO.66 图 127：全球线上销售额及渗透率.67 图 128：服装与家居品类电商渗透率.67 图 129：家具及服装零售额累计同比增速.67 图 130：家具及服装固定资产投资同比增速.67 敬请阅读末页的重要说明 11 行业联合报告 图 131：亚马逊美国站销售额同比增速.67 图 132：11 月美国消费者线上消费结构.67 图 133：“自主研发”模式主要流程.68 图 134：“合作开发”模式主要流程.68 图 135：公司境内外仓库分布图.69 图 136：公司旗下品牌在

38、亚马逊德国家具行业的市占率.69 图 137：公司旗下品牌在亚马逊美国家具行业市占率.69 图 138：公司组合销售占比.70 图 139：公司套系化销售展示.70 图 140：赛维时代“大中台”模式示意图.70 图 141：赛维时代柔性供应链系统.72 图 142：赛维时代可复制的品牌孵化方法论.72 图 143：产品均价极具性价比（单位：元）.73 图 144：公司研发费用率居行业前列.74 图 145：公司产品持续迭代更新.74 图 146：公司本土化的售后服务中心.74 图 147：东南亚人均摩托车保有量.75 图 148：美的 2008 年后全球并购加快科技企业转型发展.76 图 1

39、49：美的针对海外五大战略市场进行布局.77 图 150：消费品美芝压缩机市占率持续提升.77 图 151：海信的日本东芝业务表现（亿元/%）.78 图 152：海信与 TCL 在东南亚区域的市占率低于韩系（%）.78 图 153：2018-2022 年 TCL 海外电视收入（亿港元）.79 图 154：2022 年全球电视出货量份额.80 图 155：全球 VDS 主力市场集中在发达国家.84 图 156：各国保健品人均消费（美元/人）.84 图 157：美国 VDS 行业 CR5 变化情况（%）.84 图 158：日本 VDS 行业 CR5 变化情况（%）.84 图 159：2022 年仙

40、乐健康分地区收入占比（%）.85 图 160：仙乐健康在全球建立“卓越供应链”.85 图 161：Ayanda 自 16 年被收购以来净利率改善明显.85 图 162：纺织制造龙头产能向东南亚地区拓展趋势.86 敬请阅读末页的重要说明 12 行业联合报告 图 163：美国从中国及东南亚地区进口服装的比例变化.87 图 164：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）.87 图 165：美国服装及服装配饰店零售额增速复盘.89 图 166：美国服装零售及批发的库销比.89 图 167：Nike 存货及收入规模.90 图 168：Nike 库存周转天数.90 图 169：优衣库存货及收入规模.90

41、 图 170：优衣库库存周转天数.90 图 171：Deckers 存货及收入规模.90 图 172：Deckers 库存周转天数.90 图 173：Lululemon 存货及收入规模.91 图 174：Lululemon 库存周转天数.91 图 175：丰泰月度营收（亿新台币）及增速.91 图 176：儒鸿月度营收（亿新台币）及增速.91 图 177：2010-2022 年全球运动行业发展.92 图 178：印尼摩托车品牌市占率情况.97 图 179：越南摩托车品牌市占率情况.97 表 1：春风动力 1000cc 全地形四轮车与同级竞争车型的详细对比分析.19 表 2：中国海外投资目的地吸引

42、力排名.21 表 3：优衣库革命性产品.34 表 4：大金进入海外市场（90 年代至 20 世纪初）拓展策略差异大.35 表 5：中国消费出海投资魔方（含标的公司）.39 表 6：东南亚主要在线旅游平台介绍.43 表 7：携程并购历史.44 表 8：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平台特点总结.54 表 9：巴西玉米供需平衡表.63 表 10：三大品牌在亚马逊多个服饰细分品类热销榜（BSR）Top 10、Top 20、Top50、Top 100 的单品链接数 73 表 11：美的东南亚生产基地布局，从“中国供全球”到“区域供区域”.76 表 12：巨星科技外延

43、并购的 2 种策略.81 表 13：Nike 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比.88 表 14：Nike 服装供应商前十大地区员工人数变化及占比.88 敬请阅读末页的重要说明 13 行业联合报告 表 15：Adidas 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比.88 表 16：Adidas 服装供应商前五大地区员工人数变化及占比.88 表 17：本报告相关标的梳理.99 敬请阅读末页的重要说明 14 行业联合报告 一、一、引言：引言：Temu“卷”向全球，消费出海正当时“卷”向全球，消费出海正当时 不同于国内电商市场如火如荼的竞争，海外电商市场格局相对平稳，直到去年 9月 Temu 如同一

44、匹黑马登陆美国市场，作为海外市场翻版拼多多，以惊人的扩张速度与极致的性价比成为业界焦点，短短一个多月的时间内，Temu 就超越亚马逊、Shein 等平台成功登顶美国 App Store 免费购物应用榜，问世一年以来，Temu已开拓全球 47 个国家和地区的站点，据 晚点 LatePost，截至今年 9 月 Temu在全球范围内吸引了1.2亿人浏览商品，美国市场 GMV 直逼经营十多年的 Shein，爆发式增长引发全球瞩目。图图 1：Temu 在美国购物类应用排行榜中位列第一在美国购物类应用排行榜中位列第一 APP Store 美国购物类应用排行榜美国购物类应用排行榜 Google Play 美

45、国购物类应用排行榜美国购物类应用排行榜 资料来源：点点数据、招商证券 内卷：从天而降的内卷：从天而降的 Temu 激进扩张日均单量逼近激进扩张日均单量逼近 Shein，竞争不断升级。，竞争不断升级。Temu上线以来攻势猛烈；在 Temu 步步紧逼下，Shein 也开启反击，今年 5 月 Shein正式开启平台模式，不断吸纳第三方卖家覆盖更多品类，据晚点 LatePost，Shein 非服饰品类的销售额占比已从去年不到 20%提升至约 40%。下半年以来二者竞争不断升级，7 月 17 日据路透社报道，Temu 向波士顿联邦法院起诉Shein 违反美国反垄断法，强迫超过 8000 家服装厂商签订独

46、家协议，阻止其向Temu 供货，也因此导致 Temu 价格上涨；12 月 Temu 针对 Shein 扣留 Temu商家、盗取商业信息、虚假恶意投诉等行为再次向美国法院发起新诉讼，整体上二者低价竞争逐渐加剧。图图 2：Temu、Shein 发展及竞争时间线发展及竞争时间线 资料来源：晚点 latepost，36 氪，招商证券 外扩：外扩：Temu、Shein 等一众国内性价比平台卷向全球，跨境出海赛道热度飙升，等一众国内性价比平台卷向全球，跨境出海赛道热度飙升，面对海外几乎空白的低价线上平台市场，外卷大于内卷。面对海外几乎空白的低价线上平台市场，外卷大于内卷。虽然市场竞争节奏看似加剧，但从行业

47、空间来看，海外几乎空白的低价线上市场为国内低价出海平台提 敬请阅读末页的重要说明 15 行业联合报告 供广阔空间，我国强大的供应链所带来的极致性价比商品是国内跨境平台外卷的底气所在。在此生活成本显著增长的背景下，国内一众性价比出海平台所带去的极致低价的商品无疑给美国家庭带来了福音。据 Earnest Analytics，Temu 上线一年以来在美国折扣零售行业的市场份额从 0 迅速增长至 14%，而两大折扣零售巨头Dollar Tree和 Dollar General 的市场份额分别下降 8%和 4%，随着Temu等出海平台的快速扩张，包括亚马逊、沃尔玛在内的头部零售商也逐步面临挑战。图图 3

48、：美国在线购物市场各品类中廉价品占比提升美国在线购物市场各品类中廉价品占比提升 图图 4：Temu 逐步抢占美国折扣零售市场份额逐步抢占美国折扣零售市场份额 资料来源：Adobe Analytics、招商证券 资料来源：Earnest Analytics、招商证券 见微知著，消费出海正当时，见微知著，消费出海正当时，Temu 的成功底层来源于国内消费出海产业链的长的成功底层来源于国内消费出海产业链的长期积累与持续创新发展，本篇报告我们将基于多个行业视角探寻我国消费出海产期积累与持续创新发展，本篇报告我们将基于多个行业视角探寻我国消费出海产业趋势与发展前景。业趋势与发展前景。0%20%40%60

49、%80%100%2022.82023.8TemuDollar GeneralDollar TreeFive BelowOllies Bargain Outlet 敬请阅读末页的重要说明 16 行业联合报告 二、二、消费全球出海空间广阔，不同区域打造差异化消费全球出海空间广阔，不同区域打造差异化出海路径出海路径 1、总结各国消费特征及出海逻辑：核心为供应链优势下的总结各国消费特征及出海逻辑：核心为供应链优势下的性价比竞争力性价比竞争力 全球消费市场规模庞大，中国消费企业出海空间广。全球消费市场规模庞大，中国消费企业出海空间广。据 Mordor Intelligence，2022年全球零售总额达到

50、 27.34 万亿美元；据欧睿数据，2012-2022 年全球零售市场规模 CAGR 为 3.4%。分区域来看，欧美地区占据全球一半以上消费市场份额，从增速来看北美洲及东南亚地区维持快于全球零售大盘增长。全球消费市场广阔需求空间为我国消费产业出海带来充足落地空间。图图 5：全球零售市场规模及增速全球零售市场规模及增速 资料来源：欧睿，招商证券 根据各出海国家的经济及消费发展水平、人口结构、消费结构等方面的差异，我们可以将中国消费品出海市场基于地区划分以欧美地区为主的成熟发达消费市场出口、以东南亚区域为主的新兴发展中消费市场、以及以中东北非等地为主的消费业发展相对落后市场。不同区域基于经济发展水

51、平、消费特征等方面存在的差异为我国消费出海贡献差异化市场和空间。1）从经济发展水平及居民消费力来看从经济发展水平及居民消费力来看，欧美消费市场发达体量大，为我国消费欧美消费市场发达体量大，为我国消费出海主体市场；东南亚等发展中经济体增速快需求增长旺盛，为消费出海潜出海主体市场；东南亚等发展中经济体增速快需求增长旺盛，为消费出海潜力市场。力市场。根据世界银行按人均国民总收入对全世界经济体的分类，全球高收入国家（人均年收入高于 13845 美元）主要集中于欧洲、北美区域，人均GDP 处于高位、人均可支配收入基数大、消费市场容量大、消费者购买意愿与购买能力水平高，是我国消费品出海的主要区域市场。从经

52、济及消费发展增势来看，东南亚等发展中经济体增速较快、消费需求增长旺盛，为我国消费出海提供了更广阔的成长空间。敬请阅读末页的重要说明 17 行业联合报告 图图 6：北美、欧洲地区高收入国家占比最高：北美、欧洲地区高收入国家占比最高 资料来源：世界银行、招商证券 图图 7：全球主要区域人均实际：全球主要区域人均实际 GDP（美元）（美元）图图 8：全球主要区域人均全球主要区域人均 GDP 增速增速 资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：世界银行、招商证券 2 2）从居民消费意愿及特征来看，欧美消费意愿相对稳定，发展中经济体新消费）从居民消费意愿及特征来看，欧美消费意愿相对稳定，发展中经济体新消费

53、渠道持续丰富和快速渗透，为我国供应链及平台出海带来足量承接需求。渠道持续丰富和快速渗透，为我国供应链及平台出海带来足量承接需求。整体上欧美发达经济体人均消费支出水平较高但消费意愿整体相对稳定，其消费支出增速保持低速稳健增长；中东北非、东南亚等发展中经济体低基数下消费能力更快发展，消费渠道仍不断丰富，同时全球互联网的快速发展加速信息流通，如东南亚、中东等地区电商、直播电商等渠道仍保持加速渗透状态，居民消费意愿也因此得到更快提升，我国商品及平台出海均有望在此类国家获得足量成长空间。图图 9：全球主要经济体消费支出增速走势：全球主要经济体消费支出增速走势 图图 10：东南亚电商渗透率相比我国仍有较大

54、提升空间：东南亚电商渗透率相比我国仍有较大提升空间 资料来源：联合国统计司、招商证券 资料来源：东南亚跨境电商发展研究报告、招商证券 0%20%40%60%80%100%北美欧洲&中亚中东&北非东亚&大洋洲拉丁美洲东南亚南非高收入国家中高收入国家中低收入国家低收入国家00000400005000060000700002005200620072008200920000022欧盟北美东南亚中东北非中国-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005200620072008200920

55、000022欧盟北美东南亚中东北非中国-10%-5%0%5%10%15%20%25%200620072008200920000022欧洲东南亚中东与北非美国0%5%10%15%20%25%30%电商渗透率 敬请阅读末页的重要说明 18 行业联合报告 基于以上背景，我国消费出口体量近年稳步扩张，欧美及亚洲区域占据主体，东基于以上背景，我国消费出口体量近年稳步扩张，欧美及亚洲区域占据主体，东南亚、中东北非出口份额逐步提升。南

56、亚、中东北非出口份额逐步提升。据国家统计局，截至 2022 年我国出口贸易总额为 35549 亿美元，2012-2022 年 CAGR 为 5.7%，近年整体维持稳步增长，其中消费品出口量疫后有所恢复。从出口结构来看，我国出口区域中亚洲、北美、欧洲占比最高，中东、东南亚等发展中经济体占比逐步提升。图图 11：我国出口规模整体维持稳步增长：我国出口规模整体维持稳步增长 图图 12：2022 年我国向各国出口结构占比年我国向各国出口结构占比 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券（1）欧美：消费出海核心区域，供应链成本优势打造价格竞争力，欧美：消费出海核心区域，供应链成本优

57、势打造价格竞争力，低价国货平替当地高端品牌低价国货平替当地高端品牌 欧美成熟市场高消费力为中国企业海外拓展提供显著优势。欧美成熟市场高消费力为中国企业海外拓展提供显著优势。参考前文数据分析，欧美地区经济发达，人均 GDP 及人均消费支出均显著高于全球平均水平，此外，据 Statista，2022 年美国、德国、英国、法国的信用卡普及率分别达 67%、56%、62%、40%、58%，中国市场这一比例为 22%，其较高的信用卡普及率也反映了发达经济体信用消费文化下的超前消费思维和强大的消费能力。欧美市场强大的居民消费力为中国企业出海提供广阔空间。早期传统外贸为中国商品出海欧美的主要路径，居于微笑曲

58、线底部，后期欧美电早期传统外贸为中国商品出海欧美的主要路径，居于微笑曲线底部，后期欧美电商快速发展为中国品牌出海提供新机遇。商快速发展为中国品牌出海提供新机遇。早期我国出海欧美的外贸商品以传统外贸贴牌代工为主，生产附加值低于微笑曲线两端的研发及品牌营销环节。随着欧美电商市场不断渗透，跨境电商逐步兴起，跨境平台打通了中国商家与海外消费者间的沟通渠道，为国牌向欧美等发达经济体出口提供发展通路，帮助国内商家获取覆盖商品全生命周期的利润价值。图图 13：2022 年中美欧各国信用卡普及率对比年中美欧各国信用卡普及率对比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050

59、000000250003000035000400000505201020152020出口金额（亿美元）YOY中东欧盟非洲北美亚洲其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%中国美国德国英国法国 意大利 西班牙 敬请阅读末页的重要说明 19 行业联合报告 资料来源：Statista，招商证券 出海逻辑：中国供应链及人力成本优势打造价格竞争力，建立国货低价产品平替出海逻辑：中国供应链及人力成本优势打造价格竞争力，建立国货低价产品平替当地高端品牌出海路径。当地高端品牌出海路径。人力

60、成本方面，根据 2023 年 Trading Economics 数据，我国单位劳动成本指数仅为 68，远低于美国的 120、德国的 123、英国的 118、法国的 118、意大利的 112 和西班牙的 108，成本优势明显；供应链成本方面，我国制造业产业链发达，东南沿海地区分布众多优质产业集群，多年供应链打磨造就低成本高效率生产能力，凸显强大的消费出口价格优势。据 Paypal 调研数据，有 72%消费者会因有竞争力的价格进行跨境购物。基于此，中国消费品出口欧美也逐渐形成了低价产品平替当地中高端品牌商品的出海路径。图图 14：2022 年年中美欧各国劳动成本指数对比中美欧各国劳动成本指数对比

61、 图图 15：72%消费者因有竞争力的价格进行跨境购物消费者因有竞争力的价格进行跨境购物 资料来源：Trading Economics，招商证券 资料来源：Paypal，招商证券 典型案例：春风动力成本管理优势打造欧美市场价格优势，本土化建设加强产品典型案例：春风动力成本管理优势打造欧美市场价格优势，本土化建设加强产品竞争力。竞争力。例如春风动力（CFMoto）评级其 CFORCE 1000 Overland 全地形四轮摩托车的价格优势展现中国摩托车制造业在成本管理上的显著优势。该车型以10,549 美元的起始售价进入市场，显著低于北极星 Polaris、Can Am、Argo 和TGB 等同

62、类品牌的定价，凸显高性价比，成功实现了对欧美市场高端品牌的有效平替。同时公司强调对全球市场本土化建设的重视，在杭州、泰国和墨西哥设立制造基地实现对当地市场需求的快速响应和文化融合，进一步提升品牌在海外市场的品牌影响力，为国内消费企业的国际化扩张提供了坚实基础。表表 1：春风动力春风动力 1000cc 全地形四轮车与同级竞争车型的详细对比分析全地形四轮车与同级竞争车型的详细对比分析 全地形四轮车品牌全地形四轮车品牌 产品名称产品名称 排量排量 产品起始售价（产品起始售价（USD）春风动力 CFORCE 1000 Overland 1000cc 10549 北极星 Polaris 2024 SPO

63、RTSMAN XP 1000 S 1000cc 17799 北极星 Polaris 2024 SCRAMBLER XP 1000 S 1000cc 17799 Can-Am 2023 Renegade 1000R X MR 1000cc 16799 Argo 2024 ARGO XPLORER XRT 1000 LE 4X4 1000cc 12999 资料来源：各品牌官网，招商证券 （2）东南亚：经济快速发展拓宽出海空间，性价比商品降维出海维持）东南亚：经济快速发展拓宽出海空间，性价比商品降维出海维持平替底色平替底色 东南亚经济保持稳步增长，消费市场空间持续扩大。东南亚经济保持稳步增长，消费市

64、场空间持续扩大。近年东盟各国的经济呈现持续增长的态势，东盟的经济体量不断扩大，维持世界第五大经济体的地位。据国际货币基金组织预测，2022-2024 年越南、菲律宾、马来西亚实际 GDP 复合增长率将超过全球水平，经济增长呈现韧性；据 Statista 估计，东盟 GDP 总额有020406080100120140中国美国德国英国法国 意大利 西班牙72%0%20%40%60%80%低邮费高质量新鲜感本国稀缺有竞争力的价格 敬请阅读末页的重要说明 20 行业联合报告 望在 2028 年达到 5.62 万亿美元，2023-2028 年复合增速将高达 7%，人均 GDP也有望维持 2%以上复合增速

65、。随着经济的持续发展与居民收入的稳步提升，东南亚的消费市场仍然有着广阔的成长空间。东南亚电商行业低渗透高增长，跨境进一步贡献消费品出海广阔空间。东南亚电商行业低渗透高增长，跨境进一步贡献消费品出海广阔空间。截至 2021年东南亚国家零售电商渗透率基本不足 5%，低于中国及发达国家水平；同时目前东南亚为全球电商增长最快的地区之一，跨境电商增长空间广阔，进一步为国内消费品出海贡献广阔空间。图图 16：东南亚多国：东南亚多国 GDP 增速预计高于全球平均水平增速预计高于全球平均水平 图图 17：东盟：东盟人均人均 GDP 复合增速预测复合增速预测 资料来源：IMF Data Mapper，招商证券

66、资料来源：CSMAR，招商证券 图图 18：2023-2028 年东盟年东盟 GDP 预测（万亿美元）预测（万亿美元）图图 19：2021 年东南亚国家电商渗透率相对较低年东南亚国家电商渗透率相对较低 资料来源：Statista，招商证券 资料来源：eMarketer、招商证券 东南亚劳动力成本低、自然资源丰富，国内企业逐步建立产能转移出海通路。东南亚劳动力成本低、自然资源丰富，国内企业逐步建立产能转移出海通路。东盟人口快速增长使得东南亚拥有充足的劳动力供给，劳动力成本低廉，据 Statista，2020 年越南的平均劳动力成本仅为 2.99 美元/小时，约为中国的 1/3；此外东南亚矿产等自

67、然资源丰富，凭借生产成本优势和资源禀赋优势吸引大量中国出海企业开展产能迁移。东南亚各国陆续出台各项优惠政策，为国货出海创造有利环境。东南亚各国陆续出台各项优惠政策，为国货出海创造有利环境。以税收政策为例，东南亚多国为外商投资企业提供税收优惠，例如泰国政府允许向特殊投资项目提供比现行法律规定的各项优惠更高的优惠，上限为 50%，印尼政府对外商投资企业自用设备免征进口关税，对出口产品的原材料实行退税，对特定行业和大规模投资所得税进行减免，同时在重点投资领域取消或放宽股权比例等对外商投资限制。0%2%4%6%8%GDP增长率（2022E）GDP增长率（2023E）全球GDP增长率（2022E）全球G

68、DP增长率（2023E0%1%2%3%4%5%6%2023-2028年人均GDP复合增速0.001.002.003.004.005.006.00文莱柬埔寨印尼老挝马来西亚缅甸菲律宾新加坡泰国越南0%5%10%15%20%25%30%泰国菲律宾越南马来西亚印度尼西亚中国英国零售额中电商渗透率 敬请阅读末页的重要说明 21 行业联合报告 图图 20：东盟：东盟人口人口预测（亿人）预测（亿人）图图 21：东南亚东南亚劳动力成本相对较低劳动力成本相对较低 资料来源：Statista，招商证券 资料来源：Statista，招商证券 东南亚比邻中国，相似性消费文化更易输出。东南亚比邻中国，相似性消费文化更

69、易输出。中国地理位置靠近东南亚，华人数量占总人口的比例相对较高，其中新加坡和马来西亚的华人占比高达 74.08%和22.56%。当地华人保留原本的文化与习俗，一定程度上影响东南亚的消费文化，因而国内产品更容易被东南亚消费者所接受，也是东南亚成为中国多个消费品行业的出海热门地的重要原因，约有 5.7%的新消费出海企业选择在东南亚布局，在全球主要出海区域中排名第三。同时东南亚与中国具有相似的进出口结构，为中国优秀企业将产业链向东南亚拓展提供了有利条件。据经济学人智库，2023年前十大具有吸引力的中国海外投资目的地中，有 5 个东南亚国家，且其排名相较于 2013 年有明显提升。东南亚消费业发展相较

70、国内仍相对落后，国牌切中当地消费升级赛道，打造品牌东南亚消费业发展相较国内仍相对落后，国牌切中当地消费升级赛道，打造品牌力溢价。力溢价。东南亚消费行业发展仍有待完善，我国产品出海东南亚在品牌定位、渠道卡位、产品设计方面具有更前瞻性布局，新品切中其消费升级赛道，进而维持对当地本土品牌的品牌力碾压优势从而打造品牌溢价。图图 22：东南亚华人数量占总人口的比例：东南亚华人数量占总人口的比例 图图 23：东南亚东南亚在各行业的渗透排名及企业数占比在各行业的渗透排名及企业数占比 资料来源：世界宗教研究，招商证券 资料来源：百炼智能，招商证券 表表 2：中国海外投资目的地吸中国海外投资目的地吸引力排名引力

71、排名 投资目的地投资目的地 2023 年排名年排名 2013 年排名年排名 投资目的地投资目的地 2023 年排名年排名 2013 年排名年排名 新加坡 1 2 印度 11 33 印度尼西亚 2 44 孟加拉国 12 52 马来西亚 3 18 南非 13 49 中国香港 4 3 新西兰 14 17 012345678文莱柬埔寨印尼老挝马来西亚缅甸菲律宾新加坡泰国越南6.504.822.990.001.002.003.004.005.006.007.00中国墨西哥越南200192020（美元/小时）74.08%22.56%10.51%10.30%5.23%4.86%4.80

72、%4.21%2%1.73%1.28%5.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%华人占比123450%2%4%6%8%10%企业数占比排名 敬请阅读末页的重要说明 22 行业联合报告 泰国 5 35 俄罗斯 15 9 越南 6 41 卡塔尔 16 24 瑞士 7 7 埃及 17 51 阿联酋 8 11 哥伦比亚 18 50 沙特阿拉伯 9 15 哈萨克斯坦 19 38 智利 10 22 韩国 20 28 资料来源：经济学人智库，招商证券 同时东南亚消费者价格敏感性强，高性价比中国商品更具优势，维持平替底色。同时东南亚消费者价格敏感性强，高性价比中国商品更具优势，维持平替底色。

73、东南亚国家经济发展状况相对落后，居民收入较低，相比于发达国家出口至东南亚的产品，中国产品通常更具性价比，在价格敏感度高的东南亚消费者中具有竞争优势。在 EqualOcean 对中国出海企业的调研中，70%的企业认为产品性价比是中国企业在东南亚的竞争优势。例如零售品牌 MINISO 以“轻奢”定位进入东南亚市场，迎合当地民俗加强产品本土化，主推防晒套袖、香料、本地化装饰等本土特色产品，并依托于国内发达的供应链维持商品性价比优势，价格平均在99-249 卢比（约合人民币 8-20 元），展现高品质及时尚设计的同时相较本土/国际轻奢品牌价格优势明显，物美价廉维持平替底色。图图 24：中国企业在东南亚

74、的竞争优势：中国企业在东南亚的竞争优势 图图 25：MINISO 针对东南亚市场开发的湿巾袋和拖鞋针对东南亚市场开发的湿巾袋和拖鞋 资料来源：EqualOcean，招商证券 资料来源：MINISO 官网，招商证券 （3）中东北非：当地商品及渠道匮乏，国货出海挖掘巨大消费市场空）中东北非：当地商品及渠道匮乏，国货出海挖掘巨大消费市场空间间 近年来中东北非地区已成为中国企业出海的热门关注地，原因在于其资源条件优越、人口结构年轻、投资环境向好。其中，由沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、巴林组成的海湾六国最具出海潜力。中东北非经济持续增长、资源条件优越、人口结构年轻、投资环境向好，消费出中东北非经济

75、持续增长、资源条件优越、人口结构年轻、投资环境向好，消费出海市场前景广阔。海市场前景广阔。2022 年海湾六国的经济总量达到 2.1 万亿美元，保持稳步增长态势，其人均 GDP 达到 3.4 万美元，高于新兴市场经济体 1.4 万美元的平均水平。据世界银行，预计 2017-2045 年中东地区人均 GDP 累计增长率将高于40%，经济增速将在未来两年位列新兴市场乃至全球头部市场，由沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、巴林组成的海湾六国发展前景广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%80%敬请阅读末页的重要说明 23 行业联合报告 图图 26：2011-2022 年海湾六国年海湾六国

76、 GDP 复合增速复合增速 图图 27：2022 年年海湾六国海湾六国人均人均 GDP（美元）（美元）资料来源：毕马威分析，招商证券 资料来源：毕马威分析，招商证券 中东北非人口结构年轻，消费增长潜力巨大。中东北非人口结构年轻，消费增长潜力巨大。中东北非地区的人口年龄中位数较低，2022 年多数国家的人口年龄中位数为 32 岁左右，明显低于中国。此外，海湾六国 15-64 岁的人口占比为 74%，人口抚养比为 3:1，显著高于全球的平均水平，人口结构较为年轻。年轻人口具有较高的消费意愿和消费能力，较高的年轻人口比例有助于释放中东北非地区的消费潜力，未来消费市场将持续旺盛。图图 28：2022

77、年中东年中东北非北非人口年龄中位数人口年龄中位数 图图 29：2022 年年海湾六国海湾六国人口分布人口分布 资料来源：EqualOcean，招商证券 资料来源：毕马威分析，招商证券 中东北非商品品类较为匮乏，品牌认知尚未完全建立。中东北非商品品类较为匮乏，品牌认知尚未完全建立。中东非洲国家产业结构单一，经济严重依赖资源出口，工业基础薄弱，因此消费品和工业品匮乏，极度依赖进口。随着经济发展和人口增长，中东非洲国家居民对消费品需求不断增加，尤其对母婴产品、日用品和电子产品等需求量较大。同时由于中东非洲的营商环境较差，愿意进驻该地区的企业较少，因此供给市场上商品品类少、款式单一。匮乏的品类难以满足

78、大量的消费需求，可选择性较低导致消费者较少关注商品品牌。因此出海中东非洲的核心是构建品类认知而非品牌认知。中东非洲消费基础薄弱、渠道端尚不完善，空白市场为国货向当地出海创建机遇中东非洲消费基础薄弱、渠道端尚不完善，空白市场为国货向当地出海创建机遇。由于中东北非地广人稀、邮政地址信息缺失、缺乏完善的物流基础设施和街道系统，因而物流配送成本较高、时效较低、难度更大，线上销售渠道受到较大的限制，实体零售仍为当地主流消费渠道。众多出海中东北非的国内企业以线下渠道切入市场，并逐步铺设当地物流网络开展线上渠道拓展，将物美价廉的实用性产品铺向合理的综合性渠道。例如手机数码企业传音控股，旗下手机品牌 TECN

79、O、itel 以及家电品牌 Syinix、数码配件品牌 Oraimo 等售往非洲、中东、东南亚及南3.50%3.60%3.10%1.60%2.70%2.70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%沙特阿联酋卡塔尔巴林阿曼科威特2011-2022年GDP复合增速3425287852477238329020000400006000080000100000沙特阿联酋卡塔尔巴林阿曼科威特2022年人均GDP（美元）24.832.932.2 32.4 32.730.631.23732.83339.303540452022年人口年龄中位数71%83%83%76

80、%70%74%74%65%65%29%17%17%24%30%26%26%35%35%0%20%40%60%80%100%120%15-64岁人口其他年龄段人口 敬请阅读末页的重要说明 24 行业联合报告 亚的 70 多个国家和地区，截至 2022 年在非洲智能机市场的占有率超过 40%位列第一，凭借极致的产品本土化（如优化相机美黑算法、研发超长待机功能应对非洲电力匮乏问题）及突出的价格优势（传音旗下智能手机 2018 年非洲平均售价 400 元+，功能手机仅 66 元）构建产品竞争力、广泛获取市场份额。图图 30：2023 年全球年全球物流物流绩效指数中东北非处于较低水平绩效指数中东北非处于

81、较低水平 图图 31：传音：传音控股控股手机本土化设计手机本土化设计 资料来源：世界银行，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 2、中国消费出海产业背景：制造业规模全球领先，跨境电中国消费出海产业背景：制造业规模全球领先，跨境电商快速发展商快速发展（1）国内产业规模全球领先，基础设施日渐完善）国内产业规模全球领先，基础设施日渐完善 我国制造业产业规模全球领先，产业优势明显。我国制造业产业规模全球领先，产业优势明显。我国制造业产业规模目前位居世界第一，产业类别齐全、结构多元，整体产业体系优势明显。根据世界银行，2021年中国制造业增加值达到全球市场的 30.7%，具体看细分行业，消费品领域方面

82、我国在纺织服装、汽车、家具家居等细分行业维持较高复合增速，产业优势较强。图图 32：中国制造业增加值占比稳步提升中国制造业增加值占比稳步提升 图图 33：2003-22 年部分中国消费品产量占全球份额持续提升年部分中国消费品产量占全球份额持续提升 资料来源：世界银行、iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 基础设施配套齐全、供应链竞争力持续提升。基础设施配套齐全、供应链竞争力持续提升。作为国内产能出海的重要基础，我国工业基础设施配套齐全、日渐完善，构筑中国在全球开展产业链变革的坚实硬件基础，例如物流运输方面，我国持续致力于加强跨境仓储设施、运力资源的建设，2015-2021 年跨

83、境物流交易规模增速达 17.5%，截至 2021 年末我国共建设30.7%30.4%0%5%10%15%20%25%30%35%20002002200420062008200022中国美国日本家具玩具、游戏或运动用品鞋靴、护腿和类似品及其零件针织物及钩编织物帽类及其零件0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%2003-22年复合2003-22年份额变化 敬请阅读末页的重要说明 25 行业联合报告 2000+海外仓，总面积超 1600 万，选择中国快递公司跨境物流进行运送的跨境出口企业占比高达 74%；跨境支付方面，截至 202

84、1 年我国三方跨境支付市场规模达 1.25 万亿元，同比增长 23%，市场规模持续扩张。此外，供应链方面，中国规模化、网络化的产业集群布局逐步完善，形成以长三角、环渤海、珠三角以及长江中上游等四大产业聚集区的发展格局，不断驱动国货商品供应链竞争力的持续提升，构建商品性价比优势。据 Statista，中国出口产品在各国消费者心中的第一印象关键词是“性价比高”，占比达 36%。图图 34：我国跨境电商物流规模快速增长我国跨境电商物流规模快速增长 图图 35：我国第三方跨境支付市场高速增长我国第三方跨境支付市场高速增长 资料来源：易观数据、招商证券 资料来源：易观数据、招商证券 （2）跨境电商稳步发

85、展，助力中国品牌开拓海外市场谋求跨境电商稳步发展，助力中国品牌开拓海外市场谋求新增长新增长 跨境电商作为中国消费品出海增量渠道，近年快速增长。跨境电商作为中国消费品出海增量渠道，近年快速增长。全球电商零售市场规模稳步提升，据 eMarketer，2019-2022 年全球电商市场复合增速约为 15%，预计2024 年有望达 6.4 万亿美元。广阔海外线上市场空间下我国跨境电商快速发展，据海关总署，2022 年我国跨境电商出口额为 1.55 万亿元，同比增长 11.7%，近五年 CAGR 超过 15%，整体维持稳健增长。需求侧，跨境电商的快速发展主要源于疫情对海外消费者线上消费习惯的培养，据 G

86、oogle&德勤统计，疫情期间有12%海外消费者首次开启线上购物，55%拓宽线上购买品类，且疫后线上化趋势进一步延续，诸多国家后疫情时代网上购物渗透率进一步提升；供给侧则受益于我国商品强大供应链优势带来的充足供给和价格优势，帮助国内消费品出海拓展新增量。图图 36：我国跨境电商行业规模及增速：我国跨境电商行业规模及增速 图图 37：2019-2024E 全球电商零售规模及增速全球电商零售规模及增速 0%5%10%15%20%25%012345我国跨境电商物流交易规模（万亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080004000

87、200022E中国第三方跨境支付市场规模（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 26 行业联合报告 资料来源：网经社，招商证券 资料来源：eMarketer，招商证券 图图 38：疫情疫情影响海外消费者购物行为海外消费者购物行为 图图 39：后疫情时代海外电商购物习惯进一步保持后疫情时代海外电商购物习惯进一步保持 资料来源：德勤，招商证券 资料来源：2021 年欧洲电子商务、招商证券 0%5%10%15%20%02000040000600008000000200202021跨境电商行业

88、交易规模（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%0246820022E2023E2024E全球电子商务零售销售额（万亿美元）YoY占整体零售额比重12%55%33%疫情期间首次尝试线上购物疫情期间拓宽原本线上购物品类过去一年延续原本线上购物品类0%5%10%15%20%25%疫情后会增加线上购物疫情后会减少线上购物 敬请阅读末页的重要说明 27 行业联合报告 三、三、日本消费出海借鉴：因地制宜因时而动，品类日本消费出海借鉴：因地制宜因时而动，品类更替，方式转变更替，方式转变 1、阶段划分：从出口到对外投资，从技术密集行业到服务、阶段划分：从出口到对外投资，从技

89、术密集行业到服务出海出海 参考国际商务活动的两种主要方式，我们将出海划分为出口及对外投资，出口是产品的直接出口，对外投资往往携带资本、技术、管理等一同出海，通过新设或并购成立海外生产设施展开经营。20 世纪世纪 50-60 年代：出海方式以出口为主，从初级产品出口转向更加技术密集年代：出海方式以出口为主，从初级产品出口转向更加技术密集型的家电和制造业。型的家电和制造业。二战结束后，日本进入婴儿潮，但在当时资金及原料不足的情况下，需要先集中力量恢复煤炭和钢铁产业，并以此为杠杆逐步带动经济发展。日本这一阶段主要的出口产品包含一战后即建立起优势的纺织品及二战后 20 世纪 50-60 年代重点发展的

90、收音机、录音机、电视机、船舶和钢铁。图图 40：日本出口金额及贸易差额情况：日本出口金额及贸易差额情况 图图 41：各国出口依存度对比：各国出口依存度对比 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：世界银行数据库、招商证券 70-80 年代：出海以出口方式为主，主要出口汽车年代：出海以出口方式为主，主要出口汽车+电子产品。电子产品。随着其他亚洲经济体也学习效仿日本崛起路径，纷纷大力发展出口来驱动经济增长，日本逐步将之前重点出口的纺织品等轻工业产品由出口转为进口。与此同时，日本逐步度过二战后的恢复期，对西方先进技术快速学习，不断增加技术研发投入，从而在技术及劳动密集型产业中建立优势，汽车和电子产品

91、成为主要的出口商品。-400,000.0-200,000.00.0200,000.0400,000.0600,000.0800,000.01,000,000.01,200,000.00505201020152020日本:出口金额 亿日元日本:贸易差额 亿日元0.010.020.030.040.050.060.0日本大韩民国英国美国法国德国意大利 敬请阅读末页的重要说明 28 行业联合报告 图图 42：日本历年出口各产业占比：机械、电气、汽车等技术：日本历年出口各产业占比：机械、电气、汽车等技术+劳动密集型制

92、造业仍占主流劳动密集型制造业仍占主流 资料来源：WIND、招商证券 90 年代年代-21 世纪初：出口减少，对外投资增加以节省成本世纪初：出口减少，对外投资增加以节省成本+规避贸易限制，金融、规避贸易限制，金融、电信及零售等服务业电信及零售等服务业 FDI 大幅提升。大幅提升。日本的制造企业从 20 世纪 80 年代开始在国外投资，并在 20 世纪的 90 年代和 21 世纪前十年有所加速。日本对外投资主要出于规避贸易限制及节省制造成本两个目的，首先是绕开对跨境贸易的限制，在美国和日本贸易关系紧张后，日本在 1981 年对美国实行汽车自愿出口限制，随后，欧洲国家要求日本也对欧洲汽车出口采取自愿

93、出口限制；于是日本汽车企业开始在北美和欧洲建厂，将工厂转移到靠近美国、欧洲等大型消费市场的区域，以此来绕开贸易壁垒，缓解紧张的贸易关系。第二个动机是节省成本，相比于日本本土，亚洲经济体工资更低且基础设施也在逐年完善，日本制造商便逐步在亚洲市场建立从原材料到最后组装的生产链。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%机械电气机械汽车化学制品（不含医药&塑料）运输设备（不含汽车）钢铁塑料材料科学光学仪器有色金属食品饮料医疗产品纺织品其他 敬请阅读末页的重要说明 29 行业联合报告 图图 43：日本历年对外投资情况：日本历年对外投资情况：2000 年初开始大幅增长年初开始大幅

94、增长（百万美元）（百万美元）资料来源：WIND、招商证券 这一阶段日本对外投资特征是在生产成本较低的亚洲进行投资，且主要以纺织产业和电子设备为主。非制造业投资主要是在欧美投资的销售网络建设，或者为了获得稳定的石油、铁矿石资源供给而向资源型国家的投资。图图 44：日本历年对外投资情况（：日本历年对外投资情况（%）：主要投向东亚国家（建厂降本）及欧美国家（规避贸易壁垒）：主要投向东亚国家（建厂降本）及欧美国家（规避贸易壁垒）资料来源：JETRO、招商证券 图图 45：日本历年对外投资情况（：日本历年对外投资情况（%，分产业）：制造业占比逐步下降，零售，通信及金融等服务业占比提升，分产业）：制造业占

95、比逐步下降，零售，通信及金融等服务业占比提升 资料来源：JETRO、招商证券 总体来看，日本内需较早触碰天花板，企业出海较早就建立起较强的出海意愿，政府政策也对企业出海多有支持。从品类上看，日本出海品类从 20 世纪 50-60年代的纺织钢铁等基础品类，逐步过渡到 70-80 年代的技术密集型的电子、汽车0500000200000250000050000000020000002500000OFDI存量:日本 左轴OFDI流量:日本 右轴-0.6-0.4-0.200.20.40.60.858198919901

96、999470200042005200620072008200920000192020r2021r2022rChinaAsia NIESASEAN4 IndonesiaIndiaU.S.A.Western Europe 敬请阅读末页的重要说明 30 行业联合报告 及机械品类（出口占比近 60%），后期制造业优势有所衰落，日本也开始陷入“失去的三十年”；90 年代到 20 世纪初，日本逐步在零售、金融等服务业的出海中取得成功（对外投资占比约 40

97、%+）。从方式上看，日本早期出海采用出口方式，出口品类以纺织品劳动密集型产业为主，贸易模式上与欧美国家互补，遭到的贸易限制较少；随着后期日本在汽车、电子等技术密集产业上优势的建立，和欧美国家竞争加剧，贸易限制增加，于是更多采用直接投资方式绕过贸易壁垒，并在全球化浪潮下在东亚建厂，借用东亚国家廉价劳动力资源进行降本。2、必要性探讨：日本人口转负后内需不足，出海需求迫切、必要性探讨：日本人口转负后内需不足，出海需求迫切 日本企业出海的必要性，主要在于：本土市场狭小且趋近饱和，以及少子化情形日本企业出海的必要性，主要在于：本土市场狭小且趋近饱和，以及少子化情形下人口趋势下行内需不足，企业迫切寻求海外

98、新市场。下人口趋势下行内需不足，企业迫切寻求海外新市场。日本国土面积狭小，本土市场相对有限且趋近于饱和。资源贫乏、市场狭小的国情，使得日本高度重视对外贸易发展。其次是日本人口趋势下行，少子化形势严峻，新增人口不足不利于消费增长，同时老龄化严重，社保压力增加，也对消费有一定抑制作用。根据欧睿数据，日本大多数消费赛道增长见顶，企业出海需求迫切。图图 46：日本出生率逐年走低，人口增长转负（：日本出生率逐年走低，人口增长转负（%）图图 47：日本老龄化形势严峻，社保压力较大抑制消费：日本老龄化形势严峻，社保压力较大抑制消费 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：CEIC、招商证券 图图 48：日本

99、各消费行业近十几年：日本各消费行业近十几年增长平缓增长平缓（JPY bn）-10.000.0010.0020.0030.0040.0045678200520122019出生率人口自然增长率055200720082009200000220.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.02009200

100、000222023酒类服装鞋靴美妆个护家电消费电子消费健康眼部护理生鲜家居园艺家庭护理热饮奢侈品 敬请阅读末页的重要说明 31 行业联合报告 资料来源：WIND、招商证券 叠加以上必要性因素之外，1）日本政府对企业政府给予企业以导向和政策支持，并注重打造良好的制度环境。2）日本企业在技术上的投入积淀，及对产品质量和服务的注重等优势助力等也使得日本企业在出海过程中具备较强竞争力。3、中日出海差异辨析：国内企业可重点把握供应链、优势中日出海差异辨析：国内企业可重点把握供应链、优势产业上的出海禀赋产业上的出海禀赋 1、供应链优势：我国

101、具备统一大市场下带来的规模优势及产业集群效应，在出、供应链优势：我国具备统一大市场下带来的规模优势及产业集群效应，在出海过程中可具备更低的成本优势，更多的产品选择，更快的产品迭代速度。海过程中可具备更低的成本优势，更多的产品选择，更快的产品迭代速度。根据联合国的国际工业体系划分，中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。叠加我国日益扩大的国内市场促使规模经济及产业集聚的形成，并进一步促进企业之间更加垂直化专业化的分工及中间投入品的共享，产业集聚效应下，产业之间易于建立信任降低交易成本，同时提高交流互动效率激发创新。以中国纺织制衣业为例，纺织业已形成多个世界级产业集群，据中国服装协

102、会不完全统计，2021 年纺织业集群共有规模以上企业 12653 户，实现营业收入 14824亿元。我国完备的产业体系和大规模产业集群进一步摊薄各项固定成本，并提升产业链成员之间的响应速度，创新活力及生产端的柔性及弹性，从而使得国内企业在出海过程中，相同品质下具备更高的成本优势，更快的反应速度及更丰富的产品选择。图图 49：1995-2021 年中日工业增加值对比（亿美元，年中日工业增加值对比（亿美元，%）图图 50：1995-2021 年中日工业增加值占年中日工业增加值占 GDP 比重（比重（%）资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：世界银行、招商证券 2、产业趋势把握：日本新产业浪潮中逐

103、步掉队，国内在互联网、电动车走在前、产业趋势把握：日本新产业浪潮中逐步掉队，国内在互联网、电动车走在前列，新产业出海具备广阔空间。列，新产业出海具备广阔空间。世界经济在向网络化过渡的进程中，日本的发展相对滞后。一方面，日本 80 年代在实现对欧美国家技术赶超之后，日本技术研发的重点转向了机器人，在 IT 方面研发投入严重不足，错失了互联网发展浪潮；其次在新能源领域，日本注重发展更加前沿的氢能，也与当前的主流技术路线不一。而我国在产业潮流的把握上锐意进取，把握新能源及互联网两大浪潮。新能源车方面，2001 年加入世界贸易组织时，中国没有汽车工业企业的规模达到上榜标准，2023 年财富世界 500

104、 强排行榜上有了 9 家中国汽车企业上榜。互联网方面，2023 年世界 500 强上榜互联网公司共 8 家，分别是亚马逊、Alphabet公司、京东、阿里巴巴、Meta Platforms 公司、腾讯、美团和 Uber，在出海方面，除了游戏出海外，Tiktok、Temu、Shein 等互联网企业出海势头迅猛。(20.0)0.020.040.0020,00040,00060,00080,000中国工业增加值日本工业增加值中国增速日本增速0.010.020.030.040.050.0中国日本 敬请阅读末页的重要说明 32 行业联合报告 图图 51：全球：全球 500 强企业数量对比：上榜日企数量减

105、少强企业数量对比：上榜日企数量减少 图图 52：全球电商渗透率对比：中国明显领先于日本：全球电商渗透率对比：中国明显领先于日本 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：CEIC、招商证券 3、软性文化因素：日本工匠精神下的固化守旧，国内创新活力涌现，新消费出、软性文化因素：日本工匠精神下的固化守旧，国内创新活力涌现，新消费出海前景更广海前景更广。日本将工匠精神视为其国宝，将社会责任和顾客价值视为第一重要的，追求极致的工匠精神。具体表现在在制造业中精于底层技术研磨，在零售等服务业中专注钻研而能将诸多细节打磨到极致，从而日本拥有诸多百年老店。但对细节极致专注，关注认真守序的同时，日本企业往往也弱于

106、创新，缺乏与时俱进，对市场及时反应的敏锐度，可能因为过强的工匠执念，难以应对规模化量产以及应对海外市场较为激烈的市场竞争。对比日本社会相对固化的文化和思潮，国内创新活力涌现，在追求产品品质的同时，亦能兼顾性价比；眼界更加开阔，善于学习及创新，整体市场更具备活力，因而国内近年来新创意涌现新消费迭起，新消费出海上更具备优势。4、经验借鉴：产品力及文化输出为核心，注重借势本土化、经验借鉴：产品力及文化输出为核心，注重借势本土化资源资源（1）零售：）零售：日系便利店强势出海，供应链本土化日系便利店强势出海，供应链本土化+全球化全球化助助力力 在日本零售企业的出海中，日系便利店业态出海取得较大成功，从门

107、店数来看，日系便利店全球门店数合计超过 10 万家，其中海外门店数占比过半；从份额上看，日系便利店占据全球便利店份额接近 1/4，便利店业态的出海是日本零售业出海的标杆。回顾日本零售企业的出海之路，概括来看在出海过程中既需要最大化保留自身优势，同时又需要尽可能顾及本土化需求，因此总结出以下三条出海过程中的重点策略：核心优势的海外复刻+本土化、全球化。02040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国中国日本00.10.20.30.40.5韩国中国美国亚太全球澳大德国东欧西欧日本拉丁中东 敬请

108、阅读末页的重要说明 33 行业联合报告 图图 53：日本零售企业本土及海外门店数分布：日本零售企业本土及海外门店数分布 图图 54：全球便利店份额分布：日系便利店占比约：全球便利店份额分布：日系便利店占比约 1/4 资料来源：各品牌官网、财报、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 首先是本土化方面，日系便利店通过因地制宜的本土化研发及借助本土优势资源首先是本土化方面，日系便利店通过因地制宜的本土化研发及借助本土优势资源加速出海。加速出海。本土化研发：本土化研发：以7-11为例，7-11在日本的“基础产品”是被称为FF(Fast Food)的关东煮、油炸小吃、便当、饭团等产品，当进入美国市场后，则

109、把这类产品置换成热狗、三明治、薯条等快餐。中国市场亦是如此，7-11 在进驻北京前彻底调研了当地居民的饮食风格，掌握到当地居民更习惯吃热的现煮食物，随后填补了这一产品空白，在 7-Eleven 门店内推出“现场烹饪”服务。借助本土化资源：借助本土化资源：以罗森为例，罗森进入中国市场时，选择和国内当地零售企业合作，在华中地区合作中百，在京津冀地区合作超市发，在南京合作南京中央商场。罗森通过和本土零售企业结合，借助其本土企业的供应链、品牌等资源，加速海外市场的拓展。其次是出海过程中，对自身优势的最大化复刻，包括标准化的确立、研发全球化其次是出海过程中，对自身优势的最大化复刻，包括标准化的确立、研发

110、全球化 标准化的确立标准化的确立：711 在出海过程中，把握标准化核心，一方面坚持“特定区域高密度集中开店”的开店策略，从而确保高效物流配送的实施。另一方面，通过先进且不断完善的信息管理系统，建立了零售业领域领先的信息管理系统，确保对门店经营状况的实时跟踪反馈，以规避跨国经营中的信息反馈问题。研发的全球化：研发的全球化：以 7-11 为例，当走向全球后，其研发除了本土化研发外，还综合全球供应链及研发资源开展全球化研发。以 7-11 极具代表性的红酒产品为例。2009 年，7-Eleven 推出了自有红酒品牌“Yosemite Road”（750毫升），这款产品为日美共同合作研发，至今仍是酒类的

111、热销产品。“Yosemite Road”红酒的原材料选用了加利福尼亚州中央谷(Central Valley)的葡萄，结合了日美两地 7&I 控股集团经营优势。公司亦继续在各国优质的原料上发挥日本的研发能力，持续创造更多出色产品。（2）纺服：纺服：产品力为基础，优衣库成功产品力为基础，优衣库成功出海出海 日本纺织服装企业的出海中，优衣库取得了亮眼成绩。日本纺织服装企业的出海中，优衣库取得了亮眼成绩。回顾优衣库整个出海历程，自 2001 年后日本优衣库增长乏力，柳井正认为日本本土可挖掘的潜力有限，因而于 2002 年开始尝试海外扩张，如英国和中国。但因品牌力不足，同时受到信息化水平不高，前期数据积

112、累不足的影响，缺乏对当地消费习惯、社会文化、门店选址、营销方式的深入认知，前期海外扩张接连失败，甚至还引起了本土销量的下滑。此后公司开展多维改革：020000400006000080000100000无印良品7-11全家罗森堂吉诃德大创伊藤洋华堂日本门店数海外门店数0.05.010.015.020.020020202120227-ElevenPyaterochkaMagnitFamily MartLawsonOXXOGS25CUSparCarrefour Express 敬请阅读末页的重要说明 34 行业联合报告 A.管理层重构，“全球化管理层重构，“全球化&集团化”战略

113、实施集团化”战略实施 2005 年后柳井正再度出山，管理层重构，转变为股份制公司，“再创业、全球化、集团化”战略被提到重要位置。发展战略更为激进，自 2005 年开始公司产品逐渐摆脱廉价定位，迭代更新速度加快，门店更新改造，海外扩张及多品牌并购启动。B.与优质原料企业合作，产品持续创新与优质原料企业合作，产品持续创新 东丽是日本最大的合成纤维制造商，2006 年双方启动“次时代材料开发”项目，建立战略合作伙伴关系，此后分别于 2010 年、2015 年达成第二期、第三期战略合作伙伴关系计划。与东丽合作期间，优衣库陆续推出了 HEATTECH 保暖衣、夏季速干排汗内衣 AIRism、Skinny

114、 fit 彩色女士牛仔裤、高级轻型羽绒 Ultralight down 等爆款产品，带动单店收入提升。表表 3：优衣库革命性产品：优衣库革命性产品 时间时间 革命性产品革命性产品 创新点创新点 1998 年 革命性的摇粒绒产品推向市场 耐腐蚀、质量轻、保暖性好、不怕酶蛀、价格低 2003 年 发 售 与 日 本 东 丽 联 合 研 发 的HEATTECH 利用高断热空气层，将身体与汗水转化的热能牢牢锁住的同时，减少冷气进入衣服内，保持长时间的温暖。2004 年 男款 HEATTECH 增加抗菌、干爽功能 2005 年 女款 HEATTECH 增加保湿功能 2009 年 发售与东丽联合开发的轻型

115、羽绒夹克 ULTRA LIGHT DOWN 重量仅为206克 特殊外层材料密封纤维缝隙，无需内胆便可填入高品质羽绒，超轻尼龙细支纱材料带来轻盈感受，更有出众保暖性；持久防水面料反弹小雨滴。2013 年 发售与东丽联合开发的革命性内衣AIRism，具有吸湿排汗、冷触感等功能 拥有吸放湿、散热、穿着感、速干、接触冷感、弹性、除臭七大功能点。2015 年 发售与东丽联合开发的高弹力牛仔裤，创造出难以置信的伸缩性 高弹性、耐磨损 资料来源：公司公告、招商证券 产品力为基，海外渠道扩张及品牌并购推动业绩增长。产品力为基，海外渠道扩张及品牌并购推动业绩增长。多维改革下优衣库海外渠道快速扩张带来增量贡献，海

116、外收入从 2005 年的 31 亿日元增长至 2010 年的727 亿日元。再考虑全球品牌收入并表影响，迅销集团总收入增速自 2004 年的10%提升至 2005 年的 13%，此后 5 年仍可保持年均 16%左右增速。图图 55：迅销集团收入结构（单位：十亿日元）：迅销集团收入结构（单位：十亿日元）图图 56：2005 年后优衣库海外门店数量快速增长年后优衣库海外门店数量快速增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0500025001995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年20

117、06年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年优衣库日本优衣库海外国际品牌020040060080002002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年2008年年2009年年2010年年2011年年2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年 敬请阅读末页的重要说明 35 行业联合报告 （3）家电：大金携手松下，加快全球布局家电：大金携手松下，加快全球布局 日本家电企业中，大金工业和松下携手走过百年历程，走过大萧条、二战冲击，成为

118、战后电器强国硕果仅存的代表，与此同时，东芝（黑电业务被海信收购，白电业务被美的收购）、三洋（海尔收购三洋电机东南亚白电业务；惠而浦收购合肥三洋、后被格兰仕入主；长虹收购三洋国内电视业务）、夏普（被富士康收购）则陆续被国内家电企业所吞并。图图 57：大金工业分区域营收（百亿日元）大金工业分区域营收（百亿日元）图图 58：松下分区域营收（十亿日元）松下分区域营收（十亿日元）资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 大金工业：海外直营大金工业：海外直营+跨国并购跨国并购+强强联合借船出海强强联合借船出海 战略合作，强强联合。战略合作，强强联合。1999 年大金与松下缔结战略合作，具

119、体内容包括全球范围的生产分工，共同开发商品、共同采购、探讨共同开发家用空调压缩机主要技术、资源再利用等方面的合作。例如在中国，商用空调由上海大金生产，家用空调由广州松下生产；随后大金泰国和松下马来西亚公司实施同样生产协定，同时双方对等出资设立空调开发中心。2001 年大金与特灵公司在空调事业达成战略合作，北美由特灵负责，日本和中国的商用空调大金展开，生产由双方采取分工体制在世界各地互相供给。在日、中国、欧洲、东南亚及大洋洲、北美、印度、中南美、中东及非洲这世界 8 区域构筑“空调领域的世界强强联合”。跨国并购进入海外成熟市场。跨国并购进入海外成熟市场。大金虽然 1998 年进入美国市场很早，但

120、直至2006 年收购马来西亚的奥维尔集团，控股美国的第三大商用空调麦克维尔才在美国站稳脚跟，此后收购在美国具备强大销售网络、中低端市场产品份额优势明显的古德曼（家用空调市场份额 25%左右）后进一步加强实力。新兴市场直营迅速切入新兴市场直营迅速切入。欧洲和中国市场方面，受各自的地理位置和收入水平等因素影响，空调仍处于普及和高速成长阶段，因此大金主要采用独资或合资方式进入，从生产到销售掌握完全的主动权，分别针对市场特点寻求差异化产品，迅速抢占市场份额。表表 4：大金进入海外市场（：大金进入海外市场（90 年代至年代至 20 世纪初）拓展策略差异大世纪初）拓展策略差异大 国家国家 阶段阶段 竞争对

121、手竞争对手 主流产品主流产品 产品价格产品价格 保有量保有量 美国 成熟市场 开利、诠恩、约克 风管式中央空调 低 高 欧洲 中北欧未开化；南欧普及阶段 伊莱克斯；博世；Clivet 等 暖气机；商用空调 高 低 敬请阅读末页的重要说明 36 行业联合报告 中国 高速成长 本土企业（格力、美的、海尔）和先进入的外资企业 家用空调 高 低 进入策略进入策略 进入方式进入方式 进入路径进入路径 主推产品主推产品 渠道网络渠道网络 效果效果 美国 合资失败转为并购 收购奥威尔集团，控股美国的麦克维尔空调，收购古德曼 多联型家用空调和中小商用空调 独立培育销售网络 合资失败；并购进入成功 欧洲 捷克生

122、产 从家用空调向商用空调拓展，推广空调普及 分体式家用空调；商用空调室内机 全资收购当地的独家代理销售公司 大获成功 中国 与非业内企业（上海协昌）合资掌握生产 从商用空调向中央空调，从大城市往地方城市 天花板嵌入式商用空调 与业内成立合资销售公司 商用中央空调市占率第一 资料来源：通向全球性企业之路 大金工业 80 年史，招商证券 松下：技术合作松下：技术合作+海外分公司，全球经营风格稳健海外分公司，全球经营风格稳健 合资合资/技术合作：技术合作：1952 年松下与飞利浦达成合作协议，共同创立松下电子公司，提升电视等家电的制造水平。1952 年松下与 Nakagawa Kikai 达成技术合

123、作，提升公司冰箱制造能力；1954 年松下与 JVC 合作，加速了松下视频技术的发展，为日后 VHS 格式录像机(1976 年)的生产问世奠定基础。早年松下更倾向于通过技术合作快速打破发展瓶颈。海外分公司：海外分公司：朝鲜战争后，美国与日本签署特需订货协议，向日本开放国内市场，为松下全球化布局带来机遇。1959 年松下成立北美松下电器公司，此后松下在全球各地建设生产基地，泰国（1961）、中国台湾（1962）、拉美及东南亚（1967）、中国大陆（1987）。此后，虽然先后经历美国消费者抵制，广场协议、日元大幅升值等冲击，松下凭借长袖善舞的资本运作（1971年纽交所上市）和全球多元化供应链（转移

124、至东南亚生产），总体应对表现上佳。总结来看，日本出海企业的成功经验核心在于强大的产品力和技术，以及国力支总结来看，日本出海企业的成功经验核心在于强大的产品力和技术，以及国力支持下的有效文化输出，此外本土化资源的高效利用也是重要因素之一，为当前大持下的有效文化输出，此外本土化资源的高效利用也是重要因素之一，为当前大量出海寻求第二增长的中国企业提供一定的经验借鉴。量出海寻求第二增长的中国企业提供一定的经验借鉴。敬请阅读末页的重要说明 37 行业联合报告 四、四、中国消费出海中国消费出海图谱和投资魔方图谱和投资魔方 本章我们打造中国消费出海本章我们打造中国消费出海发展阶段发展阶段图谱及投资魔方。图谱

125、及投资魔方。1、中国消费出海中国消费出海产业链及产业链及发展阶段图谱图谱 因行业的特点及因行业的特点及成熟度成熟度不同不同，一个国家不同行业的消费出海存在一定阶段性，一个国家不同行业的消费出海存在一定阶段性，我我们们据此据此将各行业划分为三类：将各行业划分为三类：1）发展初期：）发展初期：线下零售餐饮服务业受文化圈层限制仍处出海初期阶段，在海外渗透率处于低位，随着本土化策略的不断精进和海外门店的快速扩张，出海进程持续推进。2）发展中期：）发展中期：通过品牌出海进行产品及文化输出的行业目前基本处于消费出海中期阶段，具体包括自有品牌出海、线上零售平台出海以及海外品牌收购，代表行业如家电、医药、轻工

126、业轻工业、线上零售平台等。本文中农业收购海外公司为个案。3）成熟期：）成熟期：国内最早一批出海的企业利用国内丰富产能及强大供应链进行代工产能出海，目前已经积累了较为成熟的出海产业链，代表行业包括纺织服装、医药 CXO 等，其中纺织服装行业更是将代工产能布局国外进行降本增效。本文中保健品代加工出口算个案。产品领先于服务先出海，二者发展阶段不同，这是因为服务较产品更需要本地化策略，更加慢热。投资策略上：按照我们的研究框架，“进口替代投一片，中国出口投投资策略上：按照我们的研究框架，“进口替代投一片，中国出口投 No.1”。”。一般情况下，中国出口要投就投细分行业的一般情况下，中国出口要投就投细分行

127、业的 No.1 公司，细分品类如是对海外高公司，细分品类如是对海外高端品牌平替的，且利润较丰厚的，可以适当放宽投资标的范围。“行业初期投一端品牌平替的，且利润较丰厚的，可以适当放宽投资标的范围。“行业初期投一片，行业成熟期投片，行业成熟期投 No.1”，后者回报更稳定，前者有”，后者回报更稳定，前者有一段高光时刻一段高光时刻，但要谨防，但要谨防市场开始强调业绩时的回撤市场开始强调业绩时的回撤。图图 59：消费出海子行业发展阶段图消费出海子行业发展阶段图 资料来源：招商证券 消费出海产业链涵盖上游生产代工及品牌、中游跨境电商平台消费出海产业链涵盖上游生产代工及品牌、中游跨境电商平台/线下零售及服

128、务线下零售及服务 敬请阅读末页的重要说明 38 行业联合报告 商、下游渠道商及消费者。商、下游渠道商及消费者。上游：上游：消费出海产业链上游主要为产品生产制造环节，根据产品类型按白牌/杂牌商品及品牌商品进行划分，上游参与者可进一步分为供应链代工厂商（如消费品整体代工企业申洲国际等，部品代工企业瑞尔特等）和品牌商（家电/数码 3C 行业：安克创新（电子覆盖）、石头科技、科沃斯等；纺织服装：赛维时代等；轻工：个护行业如维达国际、思摩尔，家具家居行业如致欧科技、乐歌股份，二轮车行业雅迪控股等；医药：百济神州等。）中游：中游：消费出海产业链上游即销售渠道，分为线上和线下。线上渠道主要通过跨境电商平台进

129、行销售，参与者包括平台企业：国内 B2C 跨境 3P 平台速卖通、Lazada，全托管平台 Temu、Tiktok 等，独立站 Shein 等；服务商：平台服务商帮助卖家开展平台运营、产品推广等服务，代表企业如焦点科技等；支付服务商提供支付在线处理服务，代表企业如 LianLianPay 等；仓储物流服务商为平台/卖家提供国际物流运输服务，代表企业如菜鸟国际、极兔等。线下渠道主要通过出海门店进行商品销售，代表企业如名创优品。下游：下游：加盟商及消费者。图图 60：中国消费出海产业图谱中国消费出海产业图谱 资料来源：招商证券 2、中国消费出海、中国消费出海投资魔方投资魔方 我们从以下三个维度来分

130、析中国企业消费出海的模式：（1）区域：欧美、东南亚和中东非洲。相对于中国市场的产品或服务档次而言，出海至欧美市场一般是产品或服务的升级，东南亚市场消费水平略低于中国市场，出海至东南亚一般为降级，而中东非洲很多产品和服务还比较缺乏，主要是普及。（2）模式：可以分为平台出海，品牌出海（包括垂类集合品牌&耐用品单品品牌&服务类品牌）、供应链出海。（3）定位：可以分为高端平替、中产阶级性价比、低价战略。敬请阅读末页的重要说明 39 行业联合报告 图图 61：中国消费出海投资魔方中国消费出海投资魔方 资料来源：招商证券 表表 5：中国消费出海投资魔方中国消费出海投资魔方（含标的公司）（含标的公司）证券代

131、码证券代码 公司名称公司名称 所属行业所属行业 区域区域 出海模式出海模式 定位定位 欧美欧美 东南亚东南亚 中东非中东非洲洲 平台平台 品牌品牌 供应链供应链 高端平高端平替替 性价比性价比 低价战低价战略略 PDD.O 拼多多 商业 9988.HK 阿里巴巴 商业 9896.HK 名创优品 商业 9961.HK 携程集团 社服 9658.HK 特海国际 社服 6990.HK 科伦博泰生物-B 医药 9926.HK 康方生物 医药 6160.HK 百济神州 医药 0013.HK 和黄医药 医药 1548.HK 金斯瑞生物科技 医药 2186.HK 绿叶制药 医药 LEGN.O 传奇生物 医药

132、 301381.SZ 赛维时代 轻工&商业 301376.SZ 致欧科技 轻工&商业 301061.SZ 匠心家居 轻工 1585.HK 雅迪控股 轻工 敬请阅读末页的重要说明 40 行业联合报告 3331.HK 维达国际 轻工 300729.SZ 乐歌股份 轻工 6969.HK 思摩尔国际 轻工 603129.SH 春风动力 轻工 002790.SZ 瑞尔特 轻工 2285.HK 泉峰控股 轻工&家电 300979.SZ 华利集团 纺服 2313.HK 申洲国际 纺服 002003.SZ 伟星股份 纺服 603055.SH 台华新材 纺服 300791.SZ 仙乐健康 食品饮料 000333

133、.SZ 美的集团 家电 1070.HK TCL 电子 家电 000921.SZ 海信家电 家电 002444.SZ 巨星科技 家电 688169.SH 石头科技 家电 603486.SH 科沃斯 家电 000998.SZ 隆平高科 农业 资料来源：招商证券；敬请阅读末页的重要说明 41 行业联合报告 五、五、各行业出海趋势分析各行业出海趋势分析（一）社会服务：把握东南亚市场品牌出海相关机会，餐饮（一）社会服务：把握东南亚市场品牌出海相关机会，餐饮&OTA 跨国复刻大有可为跨国复刻大有可为 1、OTA 行业：出海助力国内行业：出海助力国内 OTA 企业持续扩容，东南亚在企业持续扩容，东南亚在线旅

134、游市场线旅游市场前景广阔前景广阔 国内国内 OTA 平台商业模式成熟且竞争格局稳定，出海为平台商业模式成熟且竞争格局稳定，出海为 OTA 企业进一步打开市企业进一步打开市场空间。场空间。国内 OTA 行业历经 20 余年的发展，以携程、同程、美团、飞猪为代表的 OTA 平台已经形成了较为成熟的商业体系及稳定的竞争格局，CR4 也已接近90%。随着目前国内高线城市旅游在线化率已超 50%，低线城市在线化率受疫情影响加速提升，出海有望助力 OTA 企业进一步打开市场空间。图图 62：2021 年中国年中国 OTA 行业竞争格局（行业竞争格局（GMV）图图 63：OTA 行业行业 CR4 情况情况

135、资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（1）互联网互联网渗透率稳步提升，东南亚在线旅游市场有望持续受益渗透率稳步提升，东南亚在线旅游市场有望持续受益 互联网渗透率提升推动东南亚互联网经济蓬勃发展，在线旅游有望持续受益互联网渗透率提升推动东南亚互联网经济蓬勃发展，在线旅游有望持续受益。根据东南亚互联网经济报告数据显示。2018 年-2023 年，东南亚六国互联网经济GMV的CAGR达24.8%，其中在线旅游GMV预计在2023年增长同比63%，达到 300 亿美元，约恢复 19 年同期的 87%，并有望在 2025 年达到 430 亿美元。长远来看，得益于经济水平的发展和互联

136、网渗透率的提升，东南亚数字经济仍然有巨大的发展空间，在线旅游行业也有望持续受益。携程旅行美团旅行同程旅行14.8%去哪儿旅行13.9%飞猪旅行7.3%其他7.1%73%90%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021OTA行业CR4 敬请阅读末页的重要说明 42 行业联合报告 图图 64：东南亚互联网经济东南亚互联网经济 GMV 图图 65：东南亚在线旅游东南亚在线旅游 GMV 有所恢复有所恢复 资料来源：东南亚互联网经济报告、招商证券 资料来源：东南亚互联网经济报告、招商证券 图图 66：东南亚六国互联网用户数（单位：百万人）东南亚六国互

137、联网用户数（单位：百万人）图图 67：东南亚六国互联网渗透率情况东南亚六国互联网渗透率情况 资料来源：datareportal、招商证券，各年度数据截至当年 2 月 资料来源：datareportal、招商证券，各年度数据截至当年 2 月 居民出行意愿修复，看好短期国际旅游市场复苏。居民出行意愿修复，看好短期国际旅游市场复苏。据贝恩咨询数据显示，随着疫情影响逐渐消退，东南亚多国居民 23 年国际旅行热情高涨，如越南、马来西亚等国家对国际出行表现出了较强的兴趣的群体比例提升一倍以上，其中 50%以上的人计划在 2023 年进行国内旅行，随着后续出行意愿修复，预计明年东南亚旅游 GMV 将完全恢复

138、至疫前水平。中长期来看东南亚在线旅游渗透率仍具广泛提升空间，中长期来看东南亚在线旅游渗透率仍具广泛提升空间，OTA 市场前景广阔。市场前景广阔。根据 Rakuten Insight 今年六月的调查，新加坡、中国香港、马来西亚约有近 6-8成的受访者使用过 OTA 平台，相比之下，菲律宾、日本、泰国、印尼仅有 3-5成的受访者使用过 OTA 平台，整体来看当下东南亚旅游市场中 OTA 渗透水平依旧较低，未来具备广泛增长前景。61.1%65.2%68.4%72.1%74.1%78.9%0%20%40%60%80%100%02004006008002002120222023互联

139、网用户（百万人）人口（百万人）互联网渗透率（%）40%60%80%100%2002120222023越南泰国菲律宾马来西亚新加坡印尼 敬请阅读末页的重要说明 43 行业联合报告 图图 68：东南亚六国居民国际旅行意愿调查情况东南亚六国居民国际旅行意愿调查情况 图图 69：东南亚东南亚 OTA 渗透率仍有提升空间渗透率仍有提升空间 资料来源：东南亚互联网经济报告、招商证券 资料来源：Rakuten Insight、招商证券（2）本土龙头与国际巨头并存，东南亚市场本土龙头与国际巨头并存，东南亚市场 OTA 品牌百花齐放品牌百花齐放 东南亚市场国际巨头和本土品牌百花齐放，后发东

140、南亚市场国际巨头和本土品牌百花齐放，后发 OTA 企业仍具追赶机会。企业仍具追赶机会。目前东南亚 OTA 平台中，主要的选手有 B、Airbnb、Trivago（Expedia旗下）、Agoda、Traveloka，前两者为布局已久的老牌国际巨头，后两者为专注于亚太市场的新兴本土 OTA 品牌，其中 Traveloka 成立于 2012 年，率先布局印尼市场，使用以牺牲利润换取市场份额的策略，成功用 10 年时间成为东南亚最大的在线旅行社。相较于国内 OTA 市场，东南亚 OTA 市场历史较短且在线化率仍具广泛提升空间，各国内部均呈现国际巨头与本土品牌相互竞争的情况，后发企业仍具追赶机会。图图

141、70：东南亚六国在线旅游平台使用调查情况东南亚六国在线旅游平台使用调查情况 资料来源：Statista，招商证券，注：菲律宾调查数据仅有前 3 家 OTA 企业数据 表表 6：东南亚主要在线旅游平台介绍东南亚主要在线旅游平台介绍 平台平台 所属国家所属国家 成立年份成立年份 提供服务提供服务 简介简介 B 荷兰 1996 航班、住宿、旅游活动预定 全球规模最大的在线旅游公司之一，遍布全球225 个国家和地区的 118,000 个目的地 19%16%21%17%39%17%38%22%30%40%52%31%0%10%20%30%40%50%60%越南泰国菲律宾马来西亚新加坡印尼20222023

142、78%77%69%68%54%52%51%46%44%37%37%0%20%40%60%80%100%各国使用过OTA的消费者占比（2023.6）61%57%52%73%66%34%60%56%26%17%85%54%78%60%80%70%41%13%15%41%42%42%14%9%20%19%39%5%30%22%43%27%15%9%18%13%33%6%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%越南泰国菲律宾马来西亚新加坡印尼BTravelokaAgodaAirbnbExpediaTrivago(Expedia旗下）SkyscannerT 敬请阅读末页的重要说明

143、 44 行业联合报告 平台平台 所属国家所属国家 成立年份成立年份 提供服务提供服务 简介简介 Airbnb 美国 2008 民宿预定 总部位于美国旧金山，全球领先的专业民宿服务网站 Expedia 美国 1996 机票预定、住宿预订、租车、游轮和度假套餐 全球最大的在线旅游公司之一，曾是全球全大的 OTA 平台，业务量一度占全球在线预订的1/3，旗下拥有包含 Trivago 在内多个知名品牌 Traveloka 印尼 2012 旅游搜索、景点门票、交通租赁、机票和住宿预定 主要服务于东南亚六国，2022 年东南亚最大的在线旅行社 Agoda 新加坡 2005 住宿、航班和地面交通预定 主要面

144、向亚太地区消费者的在线旅行社，是亚洲领先的在线旅行公司之一 T 中国 1999 机票、酒店、火车票、租车、机场接送、旅游和景点门票预订服务 携程海外版，全球领先的在线旅行社之一，于2017 年被携程集团收购，在 200 多个国家和地区连结超 120 万家酒店，拥有超 200 万条独立航线 资料来源：各公司官网，招商证券（3）携程集团：并购加速全球化业务布局，携程集团：并购加速全球化业务布局，海外部分有望持续贡献海外部分有望持续贡献业绩增量业绩增量 并购加速海外扩张，携程集团持续深化全球业务布局。并购加速海外扩张，携程集团持续深化全球业务布局。自 16 年以后携程集团加速了海外并购等方式以拓展海

145、外市场，公司分别于 16 年及 17 年分别收购了全球机票航班搜索引擎 sky scanner 及全球一站式旅游预订服务商 两大海外品牌，并以其为核心构建了海外业务布局。其中 Sky scanner 成立于英国，是主要服务于欧美的旅游比价搜索引擎，重点布局欧美市场；T 则定位为侧重海外市场的在线旅游平台，目前已在港澳台、日本、韩国、新加坡、泰国、马来西亚等较发达的亚太地区实现了广泛布局，后续也有望持续进驻东南亚等潜在市场。表表 7：携程并购历史携程并购历史 时间时间 被并购方被并购方 持股比例持股比例 被并购方简介被并购方简介 2015.5 艺龙旅行网 37.6%中国领先的一站式在线住宿及出行

146、预订服务提供商中国领先的一站式在线住宿及出行预订服务提供商之一之一，2017 年与同程合并 2016.1 MakeMyTrip 战略投资 印度最大的在线旅游企业印度最大的在线旅游企业 2016.10 旅游百事通 100%全国十强旅行社全国十强旅行社，携程通过旅游百事通拥有的 5000多家门店布局二三线城市 2016.11 Skyscanner 100%全球领先的旅游搜索平台全球领先的旅游搜索平台，致力于为用户提供覆盖全球的航班、汽车租赁和酒店的即时免费搜索服务 2017.11 T 100%全球领先的在线旅行社之一全球领先的在线旅行社之一，提供一站式旅游预定服务，在 200 多个国家和地区连结超

147、 120 万家酒店，有超 200 万条独立航线 2018.4 Boom Supersonic 战略投资 美国超音速商用飞机制造商 2019.9 MakeMyTrip 49%印度最大的在线旅游企业印度最大的在线旅游企业 2020.4 Travix 未知 荷兰 OTA 集团，荷兰和德国市场领导品牌之一荷兰和德国市场领导品牌之一，业务覆盖欧洲、美洲、亚洲市场 2020.7 Tripadvisor 5.2%全球领先的旅游网站全球领先的旅游网站 资料来源：公司公告，招商证券 23 年以来国内出行全面修复，短途游年以来国内出行全面修复，短途游&长途游复苏带动携程集团收入快速增长，长途游复苏带动携程集团收入

148、快速增长，看好看好 24 年出境游全面修复。年出境游全面修复。受益于国内出行需求快速修复以及疫情加速旅游线 敬请阅读末页的重要说明 45 行业联合报告 上化带来的渗透率增长，今年以来 OTA 企业成为了目前出行链中同比 19 年恢复最好的板块之一。23 年 Q3，携程集团交通票务/住宿预订业务分别实现收入53.7/55.9 亿元，同比 2019 年分别增长 44.2%/35.8%。由于 23 年国内出行复苏旺盛导致基数较高，出境游方面约恢复 5-6 成，随着国际运力修复及旅行团供给恢复及出境政策放开，我们看好携程集团出境业务恢复有望于 24 年实现全面修复带动业绩释放。图图 71：携程集团交通

149、票务业务恢复情况：携程集团交通票务业务恢复情况 图图 72：携程集团住宿预订业务恢复情况：携程集团住宿预订业务恢复情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 海外海外 OTA 市场前景广阔，出海业务有望为公司持续贡献业绩增量。市场前景广阔，出海业务有望为公司持续贡献业绩增量。整体来看，携程在产品、供应链、销售运营方面均有完善的策略规划，在 OTA 类企业中竞争优势显著，并且通过并购等方式较早地进行了国际业务布局，在“出海”领域进度远远领先业界同行。随着国内高线城市在线化率已超 50%，疫情加速国内低线城市线上化率提升，未来海外部分有望成为公司收入增长的新驱动力。目前 sk

150、y scanner 和 等海外部分收入占比超 10%，公司计划于明年加大海外部分营销投放以加速海外布局，预计纯海外部分收入 24 年同比增长超 30%，中长期来看海外部分有望成为公司业绩增长的新驱动力。2、餐饮行业：文化协同、餐饮行业：文化协同/供应链出海供应链出海/标准化复刻构筑中餐出标准化复刻构筑中餐出海三大难点海三大难点，关注性价比品牌出海机会，关注性价比品牌出海机会（1）国际文化认同度提高助力中餐出海，中餐国际市场份额持续提升）国际文化认同度提高助力中餐出海，中餐国际市场份额持续提升 2021 年国际中餐市场规模超年国际中餐市场规模超 2600 亿美元，占国际餐饮市场比重持续提升。亿美

151、元，占国际餐饮市场比重持续提升。根据弗若斯特沙利文数据显示，近年来国际中式餐饮市场呈现稳步增长趋势，2021年国际餐饮市场规模约为 2.64 万亿美元/+11.2%，其中中餐市场占比约为9.9%/+0.1pct，对应市场规模超 2600 亿美元，中长期来看，随着中餐出海持续推进、海外华人数量增加以及中餐的文化认同度上市，国际中式餐饮市场的增长速度预计将超过整体国际餐饮服务市场，预计到 2026 年中式国际餐饮市场规模将超 4000 亿美元，21-26 年 cagr 超 9%，其中诸如火锅、餐饮等高标准化品类具有广泛前景。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.010.0

152、20.030.040.050.060.0携程集团交通票务收入（亿元）恢复率（相较2019年）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.010.020.030.040.050.060.0携程集团住宿预订收入（亿元）恢复率（相较2019年）敬请阅读末页的重要说明 46 行业联合报告 图图 73：中餐国际市场份额逐年增长（单位：十亿美元）中餐国际市场份额逐年增长（单位：十亿美元）图图 74：国际火锅市场增长趋势明显（单位：十亿美元）国际火锅市场增长趋势明显（单位：十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 2022 年海外华人数量总共约年海

153、外华人数量总共约 6000 万，主要分布东南亚及北美；中餐热度远超万，主要分布东南亚及北美；中餐热度远超其他国家菜系，广受华人欢迎。其他国家菜系，广受华人欢迎。22 年，亚洲/美洲/欧洲拥有华人 34.62/9.77/2.38百万人，占海外华人总人数比重的 69.63%/19.65%/4.79%。超 6000 万海外华人构成国际中餐市场的坚实市场基础。非华人对中餐市场的认同度上升，市场逐渐多元化。非华人对中餐市场的认同度上升，市场逐渐多元化。随着中国文化在国际社会的认可度提高，中餐作为一个便捷且重要的文化载体，对于非华裔群体越来越具吸引力。这种需求的潜力巨大，有望为中国知名中餐品牌在国际市场提

154、供强大的发展机会。近 5 年，对于“中国菜”关键词关注度最高的国家分别为英国、日本、爱尔兰、比利时，可见中餐在欧洲等市场具有广泛前景。图图 75：“中国菜”关键词在北美和大洋洲受关注度较高“中国菜”关键词在北美和大洋洲受关注度较高 图图 76：2018 年以来“中国菜”词频搜索量位居各菜系榜年以来“中国菜”词频搜索量位居各菜系榜首首 资料来源：Google Trends、招商证券 资料来源：Google Trends、招商证券（2）中餐出海三大难点：供应链）中餐出海三大难点：供应链/标准化标准化/文化协同，火锅及茶饮等品文化协同，火锅及茶饮等品类有望率先实现出海类有望率先实现出海 目前来看，国

155、内餐饮品牌出海主要面临三大难点：供应链目前来看，国内餐饮品牌出海主要面临三大难点：供应链/标准化标准化/文化协同：文化协同：供应链：供应链：中餐在海外推广的主要难题之一是供应链的本地化，首先中式餐饮菜式丰富品类繁多，在当地进行原材料供应通常依赖于当地产品且需要与本2899 3051 3283 3363 2377 2644 3001 3375 3572 3678 3777 9.7%9.8%9.8%9.9%9.8%9.9%10.0%10.1%10.2%10.5%10.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%05001000150020

156、002500300035004000国际餐饮服务市场规模中式餐饮比例31 33 36 37 26 29 34 38 41 44 47 7%9%4%-31%13%16%14%8%6%6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01020304050国际火锅店市场规模YoY0246810-----------

157、01深圳:平均租金:商铺上海:平均租金:商铺北京:平均租金:商铺0204060801001202018-10-282020-03-012021-07-042022-11-06中国菜韩国料理日本料理墨西哥饮食 敬请阅读末页的重要说明 47 行业联合报告 地供应商建立稳定合作关系，有时为了适应当地市场，中餐业者需要寻找合适的本地替代品或调整菜品配方。标准化：标准化：传统中餐由于烹饪所需的工艺及流程较为复杂，使得味道通常较为依赖于厨师的个人技艺和经验，国内近年来通过大力发展预制菜及中央厨房，使得部分中餐品类标准化成都有了显著提高，也为出海奠定了出来，目前来，目前来看火锅及茶饮等相对高标准化的品类有望

158、率先实现出海。看火锅及茶饮等相对高标准化的品类有望率先实现出海。文化协同：文化协同：中餐的独特烹饪风格和食材选择可能与目标市场的饮食文化存在一定的差异，不同地区的消费者对食物的口味、质地和呈现方式有不同的期待，中餐需要在保持原汁原味的同时，适度调整以迎合当地口味，语言和文化障碍也可能影响中餐在海外的市场推广和顾客体验，如菜单的翻译、服务方式等。目前来看，东亚及东南亚等文化协同情况较好。国内现制茶饮行业成熟，领先品牌计划拓展东南亚市场，后续有望成为新增量市国内现制茶饮行业成熟，领先品牌计划拓展东南亚市场，后续有望成为新增量市场。场。随着国内现制茶饮行业发展，领先企业在产品开发、供应链管理、质量控

159、制等方面已经积累经验，并开始向海外市场，尤其是东南亚地区扩张。东南亚地区，包括印尼、菲律宾、越南和泰国，因其经济增长、年轻人口比例高和不断增强的购买力，具有显著的市场增长潜力。诸如蜜雪冰城为代表的国内部分现制茶饮品牌已开始从东南亚地区开拓海外市场，后续东南亚市场有望贡献新增长。图图 77：2021 年东南亚奶茶市场规模（单位：亿美元）年东南亚奶茶市场规模（单位：亿美元）图图 78：2022 年东南亚一周内购买饮品品类占比年东南亚一周内购买饮品品类占比 资料来源：Momentum Works、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 （3）特海国际重点布局东南亚区域）特海国际重点布局东南亚

160、区域，门店占比超六成。，门店占比超六成。特海国际坚持全球化布局，重点拓展东南亚，门店占比超特海国际坚持全球化布局，重点拓展东南亚，门店占比超 6 成成。截至 2023 年H1，特海国际拥有门店数量 115 家，其中东南亚门店数占比超 6 成。早于 2012年公司尝试便开拓新加坡市场，目前公司已经于新加坡、韩国、日本、美国、澳洲、英国、阿联酋等 12 个国家实现了广泛布局，其中由于文化及消费习惯相近，东南亚是公司重点拓展的区域，未来具备广阔开业前景。1607536.23433280204060800180印尼泰国越南新加坡马来西亚菲律宾41%26%26%20%19%9%9%

161、7%6%4%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%敬请阅读末页的重要说明 48 行业联合报告 图图 79：特：特海国际餐厅数稳步增加（单位：家）海国际餐厅数稳步增加（单位：家）图图 80：特：特海国际分地区单店日均收入（单位：万美元）海国际分地区单店日均收入（单位：万美元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 81：东南亚翻台率逐步恢复（单位：次东南亚翻台率逐步恢复（单位：次/天）天）图图 82：东：东南亚单店收入逆势增长（单位：万美元南亚单店收入逆势增长（单位：万美元/天）天）资料来源：

162、公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （二二）零售零售：平台及：平台及品牌品牌出海成势，谱写第二成长曲线出海成势，谱写第二成长曲线 1、平台、平台出海出海：跨境电商高景气：跨境电商高景气,互联网平台出海谋求新增量互联网平台出海谋求新增量（1）跨境电商蓬勃发展，多种平台模式百花齐放）跨境电商蓬勃发展，多种平台模式百花齐放 跨境电商简化流通链路、提高供应链效率，解决传统外贸痛点。跨境电商简化流通链路、提高供应链效率，解决传统外贸痛点。跨境电商本质为跨境信息流、资金流、物流的统一，最终实现跨境商品价值的流通。相比传统外贸出口，跨境电商简化中间分销层，大幅提升供应链运营效率，加快商品及信息

163、流通速度。另外跨境电商平台通过沉淀客户数据改善了卖家对于海外市场信息不对称的问题，有效解决传统外贸痛点。203955677080222023H1东南亚东亚北美洲其他2.6 1.5 1.1 1.5 1.3 0.7 0.6 0.9 2.1 0.8 1.2 1.6 2.7 1.2 1.4 1.9 00.511.522.5320022H1东南亚东亚北美洲其他4.52.92.23.200.511.522.533.544.55200222.58 1.49

164、 1.05 1.45 0.000.501.001.502.002.503.0020022 敬请阅读末页的重要说明 49 行业联合报告 图图 83：跨境电商相较跨境电商相较传统传统外贸大幅简化分销层，提高供应链效率外贸大幅简化分销层，提高供应链效率 资料来源：亿欧智库、招商证券 跨境电商行业蓬勃发展，出口电商占据主导。跨境电商行业蓬勃发展，出口电商占据主导。我国跨境电商行业规模稳健增长，渗透率稳步提升，据网经社，2022 年跨境电商渗透率（跨境电商占外贸比重）由 2017 年的 29%提升至 2022 年的 37.3%。从进出口结构来看，我国跨境电商以出口为主导，2022

165、年出口和进口跨境电商分别占比 77%和 23%。图图 84：2017-2022 年我国跨境电商行业渗透率年我国跨境电商行业渗透率 图图 85：2017-2022 年我国跨境电商进出口结构年我国跨境电商进出口结构 资料来源：网经社、招商证券 资料来源：网经社、招商证券 发展趋势：供需侧发展趋势：供需侧+平台端多重驱动，行业有望维持稳健增长。平台端多重驱动，行业有望维持稳健增长。供给侧来看，国内强大供应链优势打造高质低价商品，海外竞争力不断增强；需求侧来看，海外消费者性价比需求攀升+国牌海外认可度持续提升，国货在海外市场需求逐步改善；平台端来看，跨境出海基础设施日益完善，互联网巨头纷纷入局引入成熟

166、运营经验，叠加海外充足线上化空间，多重驱动下跨境电商行业长期仍有望维持稳健增长。图图 86：中国出口商品第一印象关键词为“性价比高”：中国出口商品第一印象关键词为“性价比高”图图 87：中国品牌整体印象全球表现普遍提升：中国品牌整体印象全球表现普遍提升 0%10%20%30%40%50%2002020212022跨境电商行业渗透率78.2%78.9%76.5%77.6%77.5%77%21.80%21.1%23.5%22.4%22.5%23%0%20%40%60%80%100%2002020212022出口占比进口占比 敬请阅读末页的重要说明 50

167、行业联合报告 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：普益索 2021 中国品牌出海高峰论坛、招商证券 平台模式：业内百花齐放，多种平台模式共存。平台模式：业内百花齐放，多种平台模式共存。从参与者维度进行划分，跨境电商市场主要包含平台和卖家两大要素，其中平台可按经营模式划分为第三方平台型、自营型、全托管。1）第三方平台即仅提供线上交易场所及物流/营销推广等服务，主要收入来源为交易佣金、广告及物流履约费，以亚马逊 3P、ebay 等为代表，特点在于平台流量规模大、品类齐全、配套服务完善等。2）自营平台即平台负责商品采购并承担库存风险，赚取供销差价，以亚马逊 1P 及 Shein 等独立站

168、平台为代表，优势在于选品自主权高、成本管控力更强。3）全托管模式即卖家仅负责供货并承担库存风险，其余包括定价、物流履约、推广、售后等环节均由平台承担，代表平台包括Temu、速卖通Choice等，今年以来Shein、Shopee、Lazada 也纷纷上线全托管模式。图图 88：B2C 出口跨境电商参与者及模式出口跨境电商参与者及模式 资料来源：招商证券 国内互联网巨头纷纷出海，打造第二成长曲线。国内互联网巨头纷纷出海，打造第二成长曲线。1）阿里巴巴-速卖通、Lazada、阿里国际站等：1999 年成立阿里国际站，率先以跨境 B2B 为切入口入局出海市场，2010 年推出速卖通布局 B2C 赛道，

169、2016 年收购 Lazada 进驻东南亚市场，2018 年收购 Trendyol、Daraz，探索中东、南亚市场。2）拼多多-Temu：2022年 9 月于北美上线跨境电商平台 Temu，采用全托管模式，主打性价比。3）字节跳动-Tiktok：2017 年上线海外版短视频社交平台 Tiktok，2022 年蝉联全球移动应用（非游戏）下载榜冠军，同年各地 TikTokShop 陆续上线。图图 89：我国互联网巨头平台出海时间轴我国互联网巨头平台出海时间轴 敬请阅读末页的重要说明 51 行业联合报告 资料来源：各公司官网，招商证券（2）拼多多：）拼多多：Temu 引领全托管浪潮，高增长拓宽成长边

170、界引领全托管浪潮，高增长拓宽成长边界 Temu 为拼多多旗下跨境电商平台，全托管运营模式降低商家门槛、打造极致性为拼多多旗下跨境电商平台，全托管运营模式降低商家门槛、打造极致性价比。价比。Temu 采用全托管模式，即商家仅负责商品供应，商家入驻后提供产品并与平台进行供货价协商，而后备货至平台国内仓，此后的定价、仓储物流、营销推广、售后退换货等一系列环节均由平台统一管理。从盈利模式来看，区别于POP 平台赚取佣金、广告费等服务收入的模式，Temu 赚取供销差价，成本费用方面，平台在选品、质检、包装、仓储物流建设等环节需投入更高的人力、设备及租金等成本。核心定位：极致性价比。核心定位：极致性价比。

171、Temu 延续拼多多国内主站定位，主打性价比，致力于打造电商平台中的绝对比价优势。分品类来看，Temu 以女装类目切入的原因之一是以在美国市场具有较高知名度的快时尚女装跨境电商平台 SHEIN 为锚点，进而凸显自身价格优势，其价格相比 SHEIN 普遍低 30%-50%；对于日用百货商品，Temu 价格多集中在 1-5 美元，可达到亚马逊同类产品价格的 1/32/3 甚至更低。图图 90：Temu 平台商家运营流程平台商家运营流程 资料来源：拼多多跨境卖家中心，招商证券 性价比优势来源：差异化的选品策略、平台补贴折扣、国内供应链成本优势。性价比优势来源：差异化的选品策略、平台补贴折扣、国内供应

172、链成本优势。1）差异化选品策略：一方面，Temu 在供应商招募及选品环节以同类平台中最低价为核心标准，严格控价。另一方面，Temu 在产品选择上更偏向性能简单但价格更便宜的高性价比款式，从而吸引更多对价格敏感、对于性能相对不敏感的中低端用户。2）平台补贴：Temu 延续国内主站通过大额补贴引流的打法，推出多项优惠举措，针对新用户开设首单折扣商品栏，折扣力度高达 90%，强势获客拉新。此外平台还不定时推出限时超低价优惠活动，加强用户留存。3）国内供应链成本优势：Temu 受益于国内发达的制造业和成熟的供应链，集中招募义乌、广州等地的产业带工厂卖家，有效控制供货成本、提升让利空间。敬请阅读末页的重

173、要说明 52 行业联合报告 图图 91：Temu ROMOSS 充电宝性能低充电宝性能低,价格更便宜价格更便宜 图图 92：Temu 新用户享受多重折扣优惠新用户享受多重折扣优惠 TemuTemu A Amamazonzon 资料来源：Temu 官网，亚马逊官网，招商证券 资料来源：Temu 官网，招商证券 竞争力：主站成熟经验复刻竞争力：主站成熟经验复刻+强势推广引流强势推广引流+高效组织管理打造差异化优势。高效组织管理打造差异化优势。1）国内主站成熟运营经验复刻：Temu 延续拼多多的极致低价打法，以低于全跨境电商市场的价格构建用户稳固的低价心智。在价格机制构建方面，Temu 阶段性升级比

174、价系统，同时面向平台小二进一步采用分组赛马机制，致力于吸纳和筛选最低报价的供应商，从而保证平台流量优先分发给更具价格竞争力的商品。2）强势推广引流：平台在各上线国家大量投放广告，并利用海外重大节日、促销节点进行集中投放引流，据 AppMagic 公布的数据，截止 9 月 Temu 全球下载量累计已达 2.06 亿次，且地域分布逐步多元化，美国地区下载量占比仅占 46%。3）高效组织管理：管理层复用、高人效团队作战支持业务迅速扩张。人员配备方面，拼多多给予跨境业务充分重视，2023 年以来多名前多多买菜一级主管被调至Temu 业务条线，凭借成熟操盘经验迅速开拓市场。图图 93：Temu 下载量地

175、域分布下载量地域分布 图图 94：Temu GMV 及增速及增速 资料来源：AppMagic、招商证券 资料来源：燃数、招商证券 平台快速扩张下平台快速扩张下 GMV 高速增长，长期成长性及盈利空间大。高速增长，长期成长性及盈利空间大。截至 2023 年 10月 TEMU 已 47 个国家和地区开设站点，全球下载量已超过 2 亿次。目前业务仍处于快速拓展阶段，整体市场投放可控，长期有望进一步打开公司成长与盈利空间。我们预计 2023 年 Temu 将实现 GMV 约 180 亿美元，长期 GMV 有望超千亿美金、利润有望超 500 亿元，看好平台长期成长潜力，推荐拼多多。敬请阅读末页的重要说明

176、 53 行业联合报告 （3）阿里巴巴：国际数字商业贡献高增长）阿里巴巴：国际数字商业贡献高增长,看好长期成长空间看好长期成长空间 阿里巴巴国际数字商业板块从事跨境电商业务，为集团收入贡献高增长，盈利逐阿里巴巴国际数字商业板块从事跨境电商业务，为集团收入贡献高增长，盈利逐步改善。步改善。其中国际零售商业板块包括跨境出口 B2C 电商平台及海外电商平台（速卖通、Lazada、Trendyol、Daraz）、跨境进口电商平台（天猫国际、考拉），国际批发商业板块主要为跨境出口 B2B 平台阿里巴巴国际站。板块持续贡献收入高增长，FY2016-2023 国际商业收入 CAGR 达 37.2%；盈利方面，

177、板块亏损逐步收窄，FY2023 国际商业经调整 EBITA margin 为-7%，同比提升 8pct。图图 95：阿里国际商业板块业务组成阿里国际商业板块业务组成 资料来源：公司公告，招商证券 图图 96：FY2016-2023 阿里巴巴国际商业业务收入及增速阿里巴巴国际商业业务收入及增速 图图 97：国际商业经调整国际商业经调整 EBITA 及利润率及利润率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 Lazada、速卖通、速卖通、Trendyol、Daraz，分别面向全球不同地域开展跨境出口，分别面向全球不同地域开展跨境出口B2C 及海外电商业务，为全球各地消费者提供多元

178、化产品及消费体验。及海外电商业务，为全球各地消费者提供多元化产品及消费体验。1）Lazada：东南亚头部跨境电商平台，于 2012 年上线，以印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南东南亚六国为主要市场，涵盖 3C 电子、家居日用品、服装等品类。2016 年阿里巴巴以 10 亿美元收购 Lazada 51%的股份，完成控股，2022 年阿里巴巴向 Lazada 注资超 16 亿美元，持股比例超过 90%。近年在东南亚电商市场高景气度驱动以及阿里在战略投资、物流等多方面的赋能下，Lazada 销售及用户规模维持高速增长，据阿里投资者日，截至 2021 年 9 月，Lazada 过去 12 个月

179、 GMV 突破 210 亿美元，NMV（销售净额）同比增长 60%；年活跃消费者达到 1.3 亿；2022 财年订单量同比增长 60%。2）速卖通：）速卖通：速卖通覆盖全球超过 220 个国家和地区，主要交易市场为俄、美、0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023国际零售商业收入（亿元）国际批发商业YoY-20%-15%-10%-5%0%(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)0FY2021FY2022FY2

180、023国际商业EBITA（百万元）敬请阅读末页的重要说明 54 行业联合报告 西、巴、法等国，以数码科技、美妆、服饰为主要优势类目。平台兼具第三方平台、自营、全托管三种模式，2023 年以来速卖通基于跨境行业高景气以及多种商业模式并行驱动实现高速增长，Q3 既有市场平台业务订单数实现双位数同比增长，此外平台于 2023 年正式推出 Choice 全托管模式，合作产业带升价更好地控制产品选择及质量，并合作菜鸟改善消费者物流体验，陆续在欧洲国家推出5 日物流保障计划，快速增长为平台贡献新增量。3）Trendyol：土耳其最大的电商平台，2018 年被阿里巴巴集团收购，截至 2021年持股比例达 8

181、6.5%。Trendyol 目前定位于海外电商平台，暂不接受外国公司入驻，中国卖家需在土耳其当地建立实体企业或作为合作伙伴才可入驻开店。品类方面，平台以服饰鞋帽等时尚零售商品为主，此外还拓展至儿童用品、电子 3C、配件等品类。平台订单量维持高速增长，2022 财年订单量同比增长 68%，并持续拓展土耳其以外业务版图。4）Daraz：南亚地区电商平台，2018 年被阿里巴巴集团全资收购，并于同年 10月起开展跨境业务，支持跨境第三方卖家入驻平台开店，以 3C 电子、鞋服配饰、母婴玩具、户外运动等为热销类目。据Daraz CEO公开采访，2016-2021年Daraz交易量 CAGR 约为 100

182、%，目前 Daraz 在巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、缅甸和尼泊尔五国已积累超过 3500 万用户，维持稳步增长。表表 8：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平台特点总结平台特点总结 Lazada AliExpress Trendyol Daraz 营业地区 东南亚六国 俄罗斯、北美、西班牙、巴西、法国等 土耳其 南亚 年活跃用户 约 1.3 亿 约 1.5 亿+-3500 万 模式 3P、全托管 3P、自营、全托管 3P 3P 定位 品牌线上商城（中高端市场）性价比平台（中低端市场），目前正在开展品牌化升级 线上快时尚平台 性价比平台 品类 3C 电子、家居日

183、用品、服装等 3C 数码、珠宝首饰 服饰鞋帽、运动用品、儿童用品、电子 3C 等 3C 电子、鞋服配饰、母婴玩具、户外运动等 资料来源：公司财报，平台官网，招商证券 阿里巴巴国际站是我国最大的阿里巴巴国际站是我国最大的 B2B 跨境电商平台，数智化供应链铸就壁垒跨境电商平台，数智化供应链铸就壁垒。阿里巴巴国际站主要从事国际批发业务，近年来逐步完成了由最初的撮合服务平台到一站式外贸服务平台的战略跃迁，为国内商家提供从营销展示、交易到物流运输、跨境收付款的一站式解决方案，并以科技赋能外贸服务升级，提供快捷、低成本的通关、收汇、退税及配套的退税融资、国际物流等数智化外贸综合服务。2022 年阿里国际

184、站受增值服务及付费会员数量增长驱动，GMV 同比增长 46%，实现收入 184.1 亿元，同比增长 28%；平台用户规模不断扩大，截至 2022 财年A 付费会员用户达 24.5 万。长期看，阿里巴巴国际数字商业集团在跨境行业高景气及公司多平台增长驱动下，成长潜力广阔，同时组织经营提效下盈利能力持续改善，看好未来发展空间。敬请阅读末页的重要说明 55 行业联合报告 图图 98：FY2016-2022 阿里巴巴国际站营收及增速阿里巴巴国际站营收及增速 图图 99：FY2014-2022 阿里巴巴国际站平台付费会员阿里巴巴国际站平台付费会员 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证

185、券 2、实体、实体零售零售品牌：名创优品多模式拓店品牌：名创优品多模式拓店+本土化研发，因地本土化研发，因地制宜快速增长制宜快速增长 全球广泛布局，海外增长空间广阔。全球广泛布局，海外增长空间广阔。名创优品的全球化战略始于 2015 年，此后在北美、拉美、东南亚、欧洲等地不断设立门店、开拓市场，累计入驻全球 105个国家和地区。从收入结构看，近季度名创海外收入快速提升，CY23Q3 海外收入达到 12.95 亿元，同比增长 40.8%，海外收入占比达到 34%。长期看，名创海外开店速度及天花板均更高，当前店效保持明显提升趋势，海外市场具备更大增长空间。图图 100：名创近季度海外市场收入及增速

186、：名创近季度海外市场收入及增速（百万元）（百万元）图图 101：名创近季度海外门店数及海外收入占比（自然年）：名创近季度海外门店数及海外收入占比（自然年）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 出海全球多个市场，代理轻资产模式广泛布局，核心市场直营重点突破出海全球多个市场，代理轻资产模式广泛布局，核心市场直营重点突破。从区域上看，名创在海外的开店主要集中于亚洲、拉美、北美和欧洲，从收入结构来看，亚洲市场组成国家多且人口规模庞大，为第一大海外市场，当前亚洲市场（不含中国）海外收入占比约 48%，未来仍将是重要增长区域；北美市场作为重要战略市场，居民消费能力强，当前公司直营布局

187、取得重要突破。此外拉美、欧洲等地也仍有扩张潜力。从方式上看，名创因地制宜选择扩张方式，公司基于海外市场增长潜力、当地法规等因素，采用直营、代理、名创合伙人等多种模式。北美、印度等人口众多、市场潜力巨大的战略市场公司通常自行开设直营店，作为试点进入该市场，在加深对当地情况了解且当地的商业伙伴萌生兴趣后，进一步采用代理模式或名创合伙人模式拓店。而针对市场空间相对较小，且经营不确定性较0%10%20%30%40%50%60%050100150200FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022阿里巴巴国际站收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%

188、25%051015202530A付费会员（万）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400收入-海外市场yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000海外门店数海外收入占比 敬请阅读末页的重要说明 56 行业联合报告 大的市场，公司通常采用代理模式轻资产扩张，代理模式下，一方面公司可以调用当地优势代理商的资源和能力，另一方面也能降低公司在陌生市场的试错成本、拓展风险及存货风险。图图 102：名创海外各类型门店数：名创海外各类型门店数 图图 103：名创海外收入分布结构：名创海外收

189、入分布结构（百万元）（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 本土化优势：产品本土化优势：产品+营销本土化，因地制宜捕获目标消费者。营销本土化，因地制宜捕获目标消费者。1）产品本土化：因地制宜选品及开发。产品本土化：因地制宜选品及开发。在产品开发上，名创充分考虑目标市场地域特点和消费偏好来制定选品策略，进而在各地市场获得本土优势。例如印度市场以年轻女性为主要消费者，因此名创在当地的产品上新也主要集中在女性相关的洗护、香氛等产品，对于中东市场，名创根据当地人衣着习惯开发了可以放进长袍口袋的小包湿巾等特色产品，有效解决消费痛点；针对菲律宾旅游业发达的特点，名创在当地推出

190、包含收纳包、颈枕眼罩、旅行收纳套装等在内的旅行系列产品。2）营销本土化：线下创意活动推广提升海外知名度，线上社媒营销）营销本土化：线下创意活动推广提升海外知名度，线上社媒营销+私域运营私域运营积累粘性用户。积累粘性用户。在线下推广中，名创基于不同国家及地区的触媒习惯给出创意策划及活动主题，并调配名创全球媒介及红人资源，此后由海外代理商承担如场地申请、门店物料设置、促销活动等落地任务。例如于 2022Q1 开启的“22 号”巴士环球巡游之旅活动。创意性活动在世界各地强势破圈，不断提升名创优品自有 IP 在全球范围内的知名度。在线上营销中，名创践行兴趣消费主线，通过Facebook、Instagr

191、am 和 TikTok 等主流社媒渠道进行传播。以 Tiktok 为例，名创基于平台特征结合海外重要节日节点开展系列营销活动收获高度关注，其2022年圣诞季#minisoPentaClaus 挑战赛活动相关话题标签观看次数达7.9亿，为品牌带来大量曝光及用户拉新。图图 104：名创优品针对菲律宾、中东市场开发的差异化产品：名创优品针对菲律宾、中东市场开发的差异化产品 图图 105：名创优品“：名创优品“22 号”巴士巡游活动号”巴士巡游活动 05001,0001,5002,0002,5002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2名创合伙人门店代理门店直营店05001,000

192、1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国外的其他亚洲国家美洲欧洲其他 敬请阅读末页的重要说明 57 行业联合报告 资料来源：名创优品官方微信公众号，招商证券 资料来源：名创优品公众号，招商证券 （三）医药：“（三）医药：“In China for Global”，医药出海是未来重要”，医药出海是未来重要主线主线 生物医药领域出海是未来重要主线之一，其中部分板块已然先行。生物医药领域出海是未来重要主线之一，其中部分板块已然先行。我们认为打开海外市场，不仅可以获得市场容量的扩增，更是在相关产业环节上，企业

193、具备产品或服务的国际竞争力的体现，亦可由此给予更高估值。根据我们统计，医药板块内根据申万三级行业分类，海外收入平均占比指标位居前列的分别是医疗研发生产外包、医疗耗材、原料药、医疗设备、诊断服务、体外诊断。其中偏产业链、及制造的板块上，中国企业在全球产业链的竞争中具备一定优势与领先地位。而而在偏产品端的创新药板块，海外市场则是正待启航的一片蓝海。本文将重点从创在偏产品端的创新药板块，海外市场则是正待启航的一片蓝海。本文将重点从创新药视角进行展开。新药视角进行展开。图图 106：医药各板块海外收入平均占比：医药各板块海外收入平均占比 资料来源：iFind、招商证券 1、市场容量角度，出海可以为创新

194、药企业打开广阔空间、市场容量角度，出海可以为创新药企业打开广阔空间 国内外对于创新药的支付环境有很大的不同，进一步导致市场空间的差异。国内外对于创新药的支付环境有很大的不同，进一步导致市场空间的差异。根据OECD 统计，2018 年各国医疗保健支出占 GDP 比重数据中，美国以 16.9%占据首位，OECD 36 国平均比重为 8.8%，中国比重为 5.0%。从人均医疗支出角度，2018 年美国以 10586 美元占据首位，OECD 36 国平均为 3994 美元，中国为 688 美元。海外市场尤其是发达国家市场空间更大，但部分发展中国家如土耳其、墨西哥、南非等在医疗保健支出占 GDP 比重、

195、人均医疗支出的数据指标上同样显示出潜力。敬请阅读末页的重要说明 58 行业联合报告 图图 107：各国医疗保健支出占：各国医疗保健支出占 GDP 比重比重 资料来源：OECD、招商证券 图图 108：各国人均医疗支出费用：各国人均医疗支出费用 资料来源：OECD、招商证券 2、国内竞争环境变化角度，出海更是创新药企业的必然选、国内竞争环境变化角度，出海更是创新药企业的必然选择择 国内竞争环境的改变同样要求创新药企业进行“国内竞争环境的改变同样要求创新药企业进行“In China for Global”的转变。”的转变。从国内创新药行业发展历程看，中国创新药企业的立项研发已经经历了从“fast

196、follow”到重视全球竞争力的转变。“Fast follow”模式较低的壁垒会导致研发 敬请阅读末页的重要说明 59 行业联合报告 内卷，支付端议价能力进一步变弱。具备全球化视野的立项则更加强调产品力与立项和推进速度。图图 109：中国创新药企业“：中国创新药企业“In China for Global”的转变”的转变 资料来源：公司公告、招商证券 3、出海路径实践、出海路径实践探索探索：百济神州与传奇生物不同的路径选：百济神州与传奇生物不同的路径选择择 纵观中国的创新药企，已经完成出海并成功商业化的代表企业的典型案例有百济百济神州与传奇生物神州与传奇生物。百济神州泽布替尼通过头对头临床试验

197、证明自身“Best in Class”的地位，上市后销售额逐季度攀升，截至目前，已经在全球超过 65 个国家与地区的市场获批多个适应症。传奇生物BCMA CAR-T同样为“Best in Class”产品，与强生合作销售同样实现销售额的逐季度攀升。具备全球竞争力的“Best in Class”产品力的产品在全球可以获得充足的市场。图图 110：泽布替尼销售额（亿美元）泽布替尼销售额（亿美元）图图 111：Carvykti 销售额（亿美元）销售额（亿美元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 百济神州与传奇生物在国际化之路上选择的途径各不相同：自建团队百济神州与传奇生物在国

198、际化之路上选择的途径各不相同：自建团队 vs 与跨国与跨国药企合作。药企合作。百济神州国际多中心临床与在美销售均为自建团队，投入巨大，背后离不开百济神州三地上市融资给足资金支持，具备一定特殊性。相比之下，传奇 敬请阅读末页的重要说明 60 行业联合报告 生物与海外跨国药企合作的方式更加适合 Biotech 企业。并且在全球临床推进过程中，跨国药企更加全面的全球临床经验与申报经验可以加速整个过程。传奇生物的 BCMA CAR-T 从 IND 到获批上市总耗时不到 4 年，与之对比，有统计数据显示 2010-2022 年 FDA 批准的 440 种创新药上市，从 IND 到获批上市的中位时间为 8

199、.3 年。并且在与跨国药企合作过程中，产生的首付款与里程碑款等可以为Biotech 企业缓解资金压力。图图 112：传奇生物：传奇生物 Carvykti 临床审批时间线临床审批时间线 资料来源：公司公告、ClinicalTrials.gov、招商证券 图图 113：FDA 新药从新药从 IND 到获批上市的开发时间到获批上市的开发时间 资料来源：Nat Rev Drug Discov、招商证券 4、投资建议与相关公司、投资建议与相关公司 随着国内创新药企业研发质量不断提高，逐渐具备全球竞争力，我们认为中国创随着国内创新药企业研发质量不断提高，逐渐具备全球竞争力，我们认为中国创新药企已逐步开启国

200、际化之路。新药企已逐步开启国际化之路。近年中国创新药企业不断进行 license out，靶点与分子形式均呈现出多样化的特点。首付款也出现例如和黄医药的 4 亿美元首付款的呋喹替尼的大额交易，侧面显示出跨国药企对国内创新药项目的质量认可。敬请阅读末页的重要说明 61 行业联合报告 图图 114：2023 年以来的创新药年以来的创新药 license out 项目项目 资料来源：各公司公告、招商证券 科伦博泰生物科伦博泰生物-B：核心产品 SKB264（TROP2 ADC）已经与跨国药企默沙东达成合作协议，默沙东负责 SKB264 的海外临床试验以及商业化推广。SKB264 在早期临床实验中，肺

201、癌适应症中显示出“Best in Class”潜力，具备全球竞争力。康方生物：康方生物：核心产品 AK112（PD-1/VEGF 双抗）与 Summit Therapeutics达成合作协议，康方生物将获得 5 亿美元的首付款，以及最高有望达到 50亿美元的总交易金额，包括开发、注册、商业化里程碑金额，同时康方生物还将收到销售净额的低双位数比例的提成作为特许权使用费。AK112 目前已经启动与 K 药的头对头全球多中心临床试验。百济神州：百济神州：替雷利珠单抗获得欧洲药品管理局批准单药用于治疗既往接受过含铂化疗的不可切除、局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）成人患者，成为首个成功出海的国

202、产 PD-1。同时泽布替尼全球商业化持续放量，不断拓展适应症与多个海外市场。和黄医药：和黄医药：和黄医药呋喹替尼与塞沃替尼已经授权出海。呋喹替尼全球多中心试验 FRESCO-2 达到临床终点，mOS、mPFS 分别达到 7.4m、3.7m。公司于 2023 年 1 月与武田制药达成 11.3 亿美元的授出交易，包括 4 亿美元首付款和 7.3 亿美元里程碑付款。同时已向美国 FDA 提交新药上市申请。赛沃替尼则与阿斯利康达成合作，由和黄医药主导国内开发，阿斯利康主导中国以外开发并负责全球商业化。金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技：子公司传奇生物 BCMA CAR-T 于 2022 年 2 月获得

203、FDA批准上市，2022 年 5 月获欧盟批准附条件上市，2023 年 5 月再次递交扩大适应症申请，产能得到逐步释放后，商业化不断放量。绿叶制药：绿叶制药：505（b）2 途径出海。针对精神分裂症的利培酮微球已经获批，帕利时间时间转让方转让方受让方受让方产品产品靶点靶点总交易总金额总交易总金额(亿美元亿美元)首付款金额首付款金额(亿美元亿美元)2023.01.05药明生物GSK四款抗体药物14.60.42023.01.10信诺维Amlax BioADC药物8.7未披露2023.01.16科济药业华东医药泽沃基奥仑赛注射液BCMA CAR-T1.40.32023.01.20迈威生物DISC9M

204、W30114.00.12023.01.23和黄医药武田呋喹替尼VEGFR7.34.02023.02.13石药集团CorbusSYS6002Nectin-4-ADC5.61.32023.02.13恒瑞医药TreelineSHR2554EZH26.50.12023.02.14和铂医药Cullinan OncologyHBM7008B7H4 X 4-1BB6.00.32023.02.23康诺亚生物、乐普生物阿斯利康CMG901Claudin18.2-ADC11.30.62023.02.27百奥赛图微芯生物YH-008PD-1 X CD403.60.42023.03.20昂科免疫BioNTechONC

205、-392CTLA-4未披露2.02023.03.22高光制药BiohavenTLL-041TYK2/JAK19.50.22023.04.03映恩生物BioNTech2款ADC药物HER2-ADC15.01.72023.04.13启德医药Pyramid BiosciencesGQ1010TROP2-ADC10.00.22023.05.02西比曼生物强生两款CAR-T药物CD19/CD20未披露2.52023.05.05君实生物Dr.Reddys特瑞普利单抗PD-17.20.12023.05.08百力司康卫材BB-1701HER2-ADC20.0未披露2023.05.09赞荣医药罗氏集团ZN-A-

206、1041HER26.10.72023.05.12礼新医药阿斯利康LM-305GPRC5D-ADC5.50.62023.06.15睿跃生物安斯泰来uSMITETM 蛋白质降解平台19.00.42023.07.05中国生物制药武田制药两大抗体平台10.0未披露2023.08.14恒瑞医药One BioSHR-1905TSLP10.30.32023.09.12英矽智能ExelixisISM3091USP1未披露0.82023.10.12宜联生物BioNTechADC药物HER3-ADC10.00.72023.10.17恒瑞医药Elevar Therapeutics卡瑞利珠单抗PD-16.00.020

207、23.10.20翰森药业GSKADC药物B7-H4-ADC14.90.92023.10.27复宏汉霖Intas Pharmaceuticals斯鲁利单抗PD-11.50.52023.10.30恒瑞医药默克HRS-1167、SHR-A1904PARP、Claudin18.2-ADC13.31.7 敬请阅读末页的重要说明 62 行业联合报告 哌酮晶体美国申报 NDA。精神分裂症在全球范围内困扰约 2400 万人。绿叶制药帕利哌酮晶体若上市后有望为患者提供新的治疗选择。棕榈酸帕利哌酮长效注射剂在全球的销售额于 2022 年及 2023 年上半年分别达到 41.4 亿美元和 20.75 亿美元，市场空

208、间广阔。（四）（四）农业：巴西玉米种业市场扩容，隆平国际化布局农业：巴西玉米种业市场扩容，隆平国际化布局提速提速 过去几年来，受益于粮价景气高企加之巴西玉米出口前景向好，巴西农户生产积极性高涨；巴西玉米种植面积持续增长，带动巴西玉米种业市场持续扩容。隆平高科自 2017 年起参股巴西隆平并于 2023 年 11 月并表。目前巴西隆平经营持续向好，市场份额稳居巴西前三，预计未来随着巴西玉米种子市场规模扩容，盈利增长势头有望延续。1、巴西玉米、巴西玉米种植种植面积增长带动种子市场扩容面积增长带动种子市场扩容 过去几年来，全球粮价处于景气通道。过去几年来，全球粮价处于景气通道。国际玉米现货价自 20

209、18 年到 2022 年连年上涨，期间最高涨幅达 161%（对应玉米价格自 2020 年 4 月的低点 3.50 美元/蒲式耳上涨至 2022 年 4 月高点的 9.15 美元/磅）。国际玉米价格景气高企主要源于：1）极端气候频发导致全球玉米减产；2）原油价格上涨一方面带动燃料乙醇用玉米需求攀升，另一方面也导致化肥等农资成本高企并进一步推涨农产品价格；3）另外地缘冲突以及贸易摩擦加剧了农产品区域间供需错配。巴西玉米价格与国际市场关联度高。巴西玉米价格与国际市场关联度高。巴西是全球重要的玉米生产国，2022/23 年巴西玉米产量和进口量分别占全球的 10.6%和 27.3%；其玉米价格与国际市场

210、关联性较强。结合巴西玉米供需形势来看，自 2017/18 年以来巴西玉米库存显著去化，期末库销比已降至历史相对低位；虽然近年来期末库销比有所回升，但仍在10%以下；预计后期巴西玉米价格仍有望维持相对高位运行。巴西玉米出口巴西玉米出口前景向好前景向好：中国玉米进口需求旺盛，目前已经成为全球最大的玉米进口国。在 2014 年中国与巴西便已签订协议允许进口符合中国检验检疫要求的玉米，但过去几年巴西输华的玉米数量相对较少，且多以种用玉米报关。20152022 年中国进口玉米中有 90%以上来自于乌克兰和美国。2022 年 11 月起，巴西玉米输华通道进一步打通，中国自巴西进口的玉米数量呈指数级增长。2

211、023 年前 10 月中国从巴西进口玉米数量累计约 557 万吨，约占中国玉米进口总量的 30%，预计未来巴西输华玉米数量仍有进一步增长空间。基于巴西玉米出口前景较好，巴西农户种植玉米积极性高涨。巴西玉米种植面积增长带动玉米种子市场规模扩容。巴西玉米种植面积增长带动玉米种子市场规模扩容。基于玉米价格景气高企、巴西玉米出口前景较好，20172022 年巴西玉米种植面积从 2.49 亿亩增至 3.44亿亩，增幅达 38%；种植面积上涨带动玉米需种量提升，玉米种子市场有望持续扩容。敬请阅读末页的重要说明 63 行业联合报告 图图 115：国际玉米价格走势国际玉米价格走势 图图 116：巴西玉米价格走

212、势巴西玉米价格走势 资料来源：商务部、招商证券 资料来源：CEPEA、招商证券 图图 117：中国玉米进口需求旺盛中国玉米进口需求旺盛 图图 118：巴西玉米输华通道进一步打开巴西玉米输华通道进一步打开 资料来源：USDA、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 图图 119：巴西玉米出口前景向好巴西玉米出口前景向好 图图 120：20172023 年巴西玉米种植面积扩大了年巴西玉米种植面积扩大了 38%资料来源：USDA、招商证券 资料来源：USDA、招商证券 表表 9：巴西玉米供需平衡表：巴西玉米供需平衡表 产量产量 进口量进口量 国内消费量国内消费量 出口量出口量 期末库存期末库存 期末

213、库销比期末库销比 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 2010 57.4 0.79 49.5 8.40 10.3 18%2011 73.0 0.77 50.5 24.3 9.21 12%2012 81.5 0.89 52.5 25.0 14.2 18%2013 80.0 0.79 55.0 21.0 14.0 18%2014 85.0 0.33 57.0 34.5 7.84 9%2015 67.0 3.42 57.5 14.0 6.77 9%0246810国际玉米现货价：美元/蒲式耳051015202508/02/200404/25/200501/09/200609/26/200606/1

214、9/200703/11/200811/24/200808/17/200905/10/201001/26/201110/13/201107/02/201203/25/201312/06/201308/29/201405/20/201502/05/201610/24/201607/13/201704/04/201812/19/201809/09/201905/29/202002/18/202111/04/202107/25/202204/12/2023巴西玉米价格：美元/袋/60公斤-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500025003000中国玉米

215、进口量：万吨同比20222022年之前年之前中国进口巴西玉米数量较少，多以种用玉米报关。20222022年年5 5月月中国海关总署与巴西农业部签署了巴西玉米输华植物检疫要求议定书(修订版)，解决检验检疫技术问题。20222022年年1111月月海关总署更新巴西玉米出口商名录，巴西玉米输华通道进一步打开。0%5%10%15%20%25%30%35%00巴西玉米出口量:百万吨占全球比重-10%-5%0%5%10%15%01234巴西玉米面积：亿亩YOY 敬请阅读末页的重要说明 64 行业联合报告 产量产量 进口量进口量 国内消费量国内消费量 出口量出口量 期末库存期末库存 期

216、末库销比期末库销比 2016 98.5 0.85 60.5 31.6 14.0 15%2017 82.0 0.92 63.5 24.2 9.28 11%2018 101 1.66 67.0 39.8 5.19 4.9%2019 102 1.65 68.5 35.2 5.23 5.0%2020 87.0 2.85 69.5 21.0 4.65 5.1%2021 116 2.60 70.5 48.3 3.97 3.3%2022 125 1.30 75.0 50.0 10.3 8.2%2023E 129 1.20 77.5 55.0 7.97 6.0%YOY 3.2%-7.7%3.3%10%-22%

217、-2.2%资料来源：美国农业部，招商证券 2、隆平收购、隆平收购巴西巴西玉米种业资玉米种业资产，国际化布局提产，国际化布局提速速 以以 4 亿美元参与收购陶氏益农在巴西的总对价约亿美元参与收购陶氏益农在巴西的总对价约 11 亿美元的特定玉米种子业务。亿美元的特定玉米种子业务。隆平高科为中国杂交玉米种业龙头。2017 年，隆平高科出资 4 亿美金与关联方中信农业产业基金等投资方共同设立了 Amazon Agri Biotech（其中公司持股35.75%），并用其收购了陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务、以及巴西玉米种质资源库的非排他使用权、Morgan 品牌以及 Dow Sementes 品牌在特

218、定时间内的使用权（总对价约 11 亿美金，EV/EBITDA 约 14 倍）。2018 年 4 月，通过股权增资及收购的方式，湖南隆平发展持有Amazon Agri Biotech的100%股权，而公司约持有湖南隆平发展 35.75%的股权。隆平收购巴西资产的契机在于：隆平收购巴西资产的契机在于：一方面，20152017 年前后，全球种业巨头迎来第三次大规模并购浪潮；出于反垄断的需要，陶氏益农需要剥离其在巴西市场的部分种业资产。另一方面，中国玉米种业亟需品种更新换代，而国内种质资源有待更新。隆平收购巴西资产一方面可获得其丰富的种质资源的使用权，另一方面也有益于其国际化布局持续推进。收购隆平巴西

219、产生较高的财务收购隆平巴西产生较高的财务/管理费用负担和投资损失。管理费用负担和投资损失。1）费用方面的拖累：费用方面的拖累：公司 2017 年下半年为投资巴西隆平申请了 3.98 亿美元的境外并购贷款，境外并购贷款一方面导致每年产生较高的利息费用；另一方面，人民币持续贬值背景下还会产生大量的汇兑损失，导致公司财务负担增加；此外，由于管理成本存在刚性，扩充产品线也会导致品种权摊销费用增多以及研发投入增加。2）投资亏损：）投资亏损：巴西隆平 20182019 年均实现年度亏损，公司按照持股比例 35.75%确认较大金额投资亏损。巴西项目稳中向好，隆平玉米国际化布局再提速。巴西项目稳中向好，隆平玉

220、米国际化布局再提速。1）2020 年起巴西项目实现止血止亏，盈利增长势头良好：自 2019 年底以来，中信等派驻的中方团队在巴西隆平驻场后主导精细化管理并建立更具竞争力的激励机制，生产效率显著提升，2020 年冬季单产达 157 袋/公顷，较 2019 年增幅达 34%，为 2015 年以来最高水平。另外中方团队还对加工工厂进行技术改进、降低损耗，并重新洽谈第三方代工厂，有效管控成本费用，盈利水平显著提升。当前，隆平巴西针对不同市场区域、不同客户群体，推出 Morgan、Forseed 及 TEVO 三大品牌，产品梯队完善。其中 Morgan 品牌产品在拉丁美洲地区拥有多年销售历史，主要定位于

221、玉米种子中高端市场，具有多种优良遗传特性，客户认可度较高，在市场中享有较高声誉；Forseed 品牌为完成收购后隆平巴西新注册的品牌，成立于 2018 年，主要定位于玉米中端市场，与 Morgan 品牌定位形成互补，产品具有较高性价比，自成立以来市场规模增速较快；TEVO 品牌为隆平发展 2022 年新推出的品牌，还在初步开发阶段，尚未形成销售收入。2022 年隆平发展实现营收 38 亿元 敬请阅读末页的重要说明 65 行业联合报告 （yoy+60.8%），净利润 5.2 亿元(yoy+298%)，市场份额位居巴西玉米种子市场前三。我们判断：巴西玉米种子市场有望随着玉米种植面积增长而扩容，隆平

222、发展具备较强的市场竞争力，产品矩阵丰富，预计未来盈利增长势头有望延续。2）2023 年 11 月并表巴西资产，隆平国际化布局再提速：2023Q3 隆平高科用自有资金分两次收购了隆平发展 13.67%少数股权，并于 10 月下旬过户、11 月实现并表；另外相关美元贷款也归还完毕。目前隆平高科为隆平发展第一大股东，持有隆平发展 49.42%的股份；股权表决权比例为 57.14%。此次并表隆平发展亦有望大幅增厚公司业绩，助力隆平高科早日实现进入全球前五的目标。预计20232025 年公司净利润分别为 4.1/6.2/8.2 亿元，对应 EPS 为 0.31/0.47/0.63元，维持“强烈推荐”投资

223、评级。图图 121：隆平发展营收情况及增速：隆平发展营收情况及增速 图图 122：隆平发展净利润情况及增速：隆平发展净利润情况及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 123：隆平发展玉米种子量价隆平发展玉米种子量价齐升齐升 资料来源：隆平高科公告、招商证券 0%15%30%45%60%75%000212022营业收入：亿元YOY-200%-100%0%100%200%300%400%-9-6-3036200212022净利润：亿元YOY0075090037038039040

224、04202120222023Q1玉米种子销量：万袋（左）销售均价：雷亚尔/袋（右）敬请阅读末页的重要说明 66 行业联合报告 图图 124：人民币汇率变化情况人民币汇率变化情况 图图 125：隆平发展隆平发展市场份额位居巴西玉米种子市场前三市场份额位居巴西玉米种子市场前三 资料来源：美联储、中国银联、招商证券 资料来源：隆平高科公告、KWS 官网、先正达中国、招商证券 图图 126：隆平发展旗下的高端、中高端种子品牌：隆平发展旗下的高端、中高端种子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO 资料来源：公司公告、招商证券 （五五）轻工：）轻工：利用中国优质低价供应链出海及

225、以产品适度性利用中国优质低价供应链出海及以产品适度性价比与差异度出海价比与差异度出海 1 1、产能在国内，利用中国优质低价供应链出海的垂类品牌产能在国内，利用中国优质低价供应链出海的垂类品牌 全球电商化率在疫情后进入快速提升通道，家居与纺服品类的电商化率更是高于全球电商化率在疫情后进入快速提升通道，家居与纺服品类的电商化率更是高于平均水平，国内的供应链优势助推该品类线上化率的提升平均水平，国内的供应链优势助推该品类线上化率的提升。疫情后电商渗透率快速提升，全球线上销售占比由 2019 年的 13.9%上升至 2022 年的 20.3%，家居与服装的电商渗透率略高于平均水平，分别在 21.7%/

226、30.6%左右。我国在家居品类及服装品类的供应链具有较强的优势，主要体现在高自动化率下的产能优势及低成本下的价格优势。但零售额的增速不及固定资产投资的增速，促使中国卖家参与家居及服装品类的跨境电商销售，成为提升这两个品类电商化率的重要推手。01234456----------012023-08美元兑人民币元：左雷亚尔兑人民币：右20%科迪

227、华拜耳隆平发展KWS其他隆平发展旗下的高端、中高端种子品牌：MORGAN、FORSEED、TEVO 敬请阅读末页的重要说明 67 行业联合报告 图图 127：全球线上销售额及渗透率：全球线上销售额及渗透率 图图 128：服装与家居品类服装与家居品类电商电商渗透率渗透率 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图 129：家具及服装零售额累计同比增速：家具及服装零售额累计同比增速 图图 130：家具及服装固定资产投资同比增速：家具及服装固定资产投资同比增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 家居与纺服品类的特殊性使得其在

228、电商平台的销售情况较优。家居与纺服品类的特殊性使得其在电商平台的销售情况较优。家居品类的标品特性及服装品类的轻量化都使得其非常适合线上销售。从美国消费者十一月线上购物结构来看，服装及家具的消费在整个1,093亿美元的销售额中占比18%/13%，仅次于电子产品，为第二及第三大消费类别。从亚马逊销售数据来看，前半年服饰的电商平台增速显著优于大盘，家具品类在前三个月的增速也优于大盘，8 月开始销售额增速开始修复，已逐步接近大盘水平。图图 131：亚马逊美国站销售额同比增速：亚马逊美国站销售额同比增速 图图 132：11 月美国消费者线上消费结构月美国消费者线上消费结构 资料来源：鸥鹭、招商证券 资料

229、来源：Adobe Analytics、招商证券 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200002020212022全球电商销售额（亿美元）渗透率055200212022家居电商渗透率（%）服装电商渗透率（%）-40-20020------06

230、---06中国:零售额:家具类:累计同比中国:零售额:服装类:累计同比(40)(30)(20)(10)04 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022固定资产投资(不含农户)完成额:家具制造业:同比固定资产投资(不含农户)完成额:纺织服装、服饰业:同比-20%0%20%40%60%80%100%家具销售额增速服饰销售额增速全站销售额增速20%18%13%6%3%40%电子产品服装家具杂货玩具其他 敬请阅读末页的重要说明 68 行业联合报告 （1）致欧科技：多途径实

231、现供应链成本与效率的优化，美国市场有望）致欧科技：多途径实现供应链成本与效率的优化，美国市场有望带来营收增量带来营收增量 在设计端，公司开发新品周期较短，且根据市场需求定产，有效降低库存风险。在设计端，公司开发新品周期较短，且根据市场需求定产，有效降低库存风险。公司新产品开发周期约为 3-4 个月，公司新产品的开发模式主要有三种：1)自主研发：从消费需求及市场研究，到确定待开发品类，产品、结构设计，最后到试产试销和量产均由公司自行把控，投入较多周期较长，这种研发模式约占 10%；2)合作开发：对于尚无充足的研发设计资源或经验的产品，公司在完成初步的市场调研后选择与供应商或第三方机构共同开发相应

232、产品，这种研发模式约占 60%；3）直接选品：对于尚未投入资源开发或工艺、技术、市场已成熟的品类，公司直接从供应商中选品，最终由研发和销售部门讨论决定是否引进新品，这种研发模式约占 30%。公司在可按自身需求选择新品开发模式，兼顾推新质量与效率。图图 133：“自主研发”模式主要流程：“自主研发”模式主要流程 图图 134：“合作开发”模式主要流程：“合作开发”模式主要流程 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 在履约端，公司构建“自营仓在履约端，公司构建“自营仓+平台仓平台仓+第三方仓库”体系，提升覆盖率，缩减第三方仓库”体系，提升覆盖率，缩减冗余面积，优化仓库效率

233、。冗余面积，优化仓库效率。仓储物流体系的建设已成为跨境电商公司的核心竞争砝码，近年来公司逐渐加大自营仓的建设力度，与平台仓建立良好合作关系，并以第三方合作仓为有效补充，逐步完善仓储物流体系，提升海外仓库覆盖率。1）对于北美的自营仓，公司未来计划优化调整全美物流体系，提升仓库覆盖率，从目前的东、西两大仓升级为四仓、五仓。目前全美大部分通过亚马逊平台发送物流，成本较高，且部分亚马逊平台无法配送的地区需要第三方物流公司协助，配送周期被迫延长。未来公司计划在美东、美中和南部地区拓仓，基本可实现全美全覆盖，增加仓库数量降低物流成本，提高配送效率。2）对于欧洲的自营仓，公司在提升覆盖率的同时，还在积极缩减

234、冗余仓库面积。未来公司将根据欧洲市场销售情况打造更均衡的物流布局，预计 Q2 将开启法国仓，改变目前由德国仓发往全欧市场的现状。与此同时，公司在 2022 年有明显的退仓动作，清退多余的仓库仓储，缩减冗余面积，有效提高库存周转率，降低物流成本，优化仓储物流效率。敬请阅读末页的重要说明 69 行业联合报告 图图 135：公司境内外仓库分布图公司境内外仓库分布图 资料来源：公司招股书、招商证券 长期来看，公司营收增速主要来源于将德国市场的成功经验复制到其他地区后各长期来看，公司营收增速主要来源于将德国市场的成功经验复制到其他地区后各地市场占有率的提升，以及品牌声量提升下的产品套系化销售占比提升。地

235、市场占有率的提升，以及品牌声量提升下的产品套系化销售占比提升。目前公司在德国已具备一定品牌力，公司旗下品牌 SONGMICS 及 VASAGLE 在亚马逊德国站二级类目家具中的销售额占比已达到 2.2%/2.6%，在部分三级类目中的销售额占比近10%，主要源于公司的先发优势（公司2012年起入驻亚马逊德国站，已积累较高的品牌知名度与客户评价，亚马逊也对此类优质公司提供流量等资源的倾斜）、仓储物流优势（公司在德国共有六个海外仓，合计面积近 20 万平，90%的订单可实现 2-3 日送达，保障时效性，高订单量也为公司带来规模优势，降低到海运及尾程配送成本，保障性价比）及本土化优势（组建当地设计及研

236、发团队，更加了解消费者的需求）。公司计划于 2024 年重点发展美国地区，凭借全球化的供应链以增强性价比优势、增设美国地区的海外仓以增强履约能力、深化本地化运营能力以更好地触达终端消费者，当下公司旗下品牌 SONGMICS 及VASAGLE 在亚马逊美国站二级类目家具中的销售额占比为 0.9%/1.6%，在多种经营策略加持下公司未来在美国站的市占率有望提升。图图 136：公司旗下品牌在亚马逊德国家具行业的市占率：公司旗下品牌在亚马逊德国家具行业的市占率 图图 137：公司旗下品牌在亚马逊美国家具行业市占率公司旗下品牌在亚马逊美国家具行业市占率 资料来源：鸥鹭、招商证券 资料来源：鸥鹭、招商证券

237、 场景化销售策略有助于提升销售套系化占比，通过大量产品提高消费者品牌化认场景化销售策略有助于提升销售套系化占比，通过大量产品提高消费者品牌化认知，为未来销售额增长、品牌认知度提升的重要推手。知，为未来销售额增长、品牌认知度提升的重要推手。公司抓住消费者对于家具0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%SONGMICS销售额占比VASAGLE销售额占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102

238、-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023--11SONGMICS销售额占比VASAGLE销售额占比 敬请阅读末页的重要说明 70 行业联合报告 家居品类风格统一性的需求，围绕现代风格、工业风格、农场乡村风格等多个风格进行产品开发与设计，并提供套系化购买方案，还为套系化购买提供一定程度的优惠，激发消费者一键下单的意愿，在提升销售额的同时，也通过产品的堆叠强化消费者对于品牌的认知。图图 138：公司组合销售占比：公司组合销售占比 图图 139：公司套系化销售展示公司套系化销售展示 资料

239、来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 （2）赛维时代：独特品牌孵化方法论下头部品牌稳增长贡献利润，腰）赛维时代：独特品牌孵化方法论下头部品牌稳增长贡献利润，腰尾部品牌贡献高增速及成长性尾部品牌贡献高增速及成长性 赛维通过设计环节的流行趋势+尺码标准，生产环节的柔性生产快反，以及履约端的仓储布局搭建可复用的大中台，奠定坚实的品牌运营基础。在中台，公司通过整合共享资源搭建了涵盖供应链管理、物流、仓储、财务、人力资源、IT 部门的“大中台”，赋能前端的决策力和执行力。同时，“大中台”也是公司行使中央管控与监督的执行载体，为前端和中台的良性互动奠定坚实基础。图图 140：赛维时代“

240、大中台”模式示意图赛维时代“大中台”模式示意图 资料来源：公司招股书、招商证券 设计环节：流行趋势设计环节：流行趋势+尺码标准，做到设计符合趋势且版型贴合。尺码标准，做到设计符合趋势且版型贴合。流行趋势系统：敏锐捕捉流行趋势流行趋势系统：敏锐捕捉流行趋势。在流行元素分析方面，公司通过发布会、新媒体、时尚杂志等渠道调研市场潮流，并借助 Google Trends Finder（搜索趋势发现器）等工具分析不同国家的热词搜索量及上升趋势，以预测不同9.57%9.93%10.15%10.30%9.20%9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%20022H

241、1 敬请阅读末页的重要说明 71 行业联合报告 品类的流行趋势。针对服装品类，公司在持续捕捉流行元素的同时，不断打磨自研的服装流行趋势系统，从而实现对全球时尚潮流趋势和消费者偏好信息的精准分析，进而建立持续迭代的服装流行元素库，帮助公司国内的设计团队及时洞察海外流行趋势，为公司产品和销售团队提供选品和设计方面的数据指导，以提高爆品开发概率。尺码标准：更贴合海外人群体型，降低退货率。尺码标准：更贴合海外人群体型，降低退货率。在服装版型设计方面，公司通过对海外消费者人体尺码多样性、面料弹性等参数的长期研究和客户反馈数据的持续获取，已搭建了超 14,000 款款式的版型数据库。版型数据库通过为设计人

242、员提供廓形库、面料弹力、服装版型、人体尺寸、原料管理、长度参考、颜色标准等多维度信息，有效提升版型设计效率、产品质量及消费者满意度。以面料弹力为例，设计师在设计某一款式时，系统会自动设定可选择的面料范围，从而避免设计师错误使用弹力不符合要求的面料。生产环节：面料集采整合面料供应，数字化柔性供应链实现快反生产。生产环节：面料集采整合面料供应，数字化柔性供应链实现快反生产。面料集采：实现面料标准化，增强采购议价权。面料集采：实现面料标准化，增强采购议价权。公司在经过面料的数字化、标准化后，选取高度共用的面料，并集中到某一主流面料商进行采购。面料集采带来以下优势：1）降成本：整合各厂商生产需求后，提

243、升采购规模，降低采购成本；2）控品质：避免不同批次订单中，面料采购面料克重及颜色上的差异，保证面料品质并提升产品标准化程度。3）缩短交期：实现面料集采后，公司把特定的面料发至生产商即可，生产商在生产时不再需要各处采购面料，交付周期缩短。柔性生产系统：实现灵活高效的自动排程，生产周期减半。柔性生产系统：实现灵活高效的自动排程，生产周期减半。公司基于多年积累的服装行业洞察及实践经验，开发出基于遗传算法的服装柔性供应链系统，实现高效灵活的生产自动排程。公司自研的服装柔性供应链系统通过 GST（标准工时系统）、MES（制造企业生产过程执行管理系统）、APS（高级排程系统）等子系统对工厂全链条进行数字化

244、，打通面辅料供应商、生产端、销售端，实现原材料配置、加工生产、成衣库存与销售的联动。在供应商端和生产端联动上，供应商可通过 SCC 供应链协同系统实时获知加工厂的面辅料需求情况，缩短备货周期，实现面辅料上下游联动。在生产端和销售端联动上，客户订单需求情况将被实时传送到生产车间，系统根据产能和订单交期，自动生成物料采购和后续的生产计划。柔性供应链系统把每个批次订单的各个工序进行解构，比如单批次订单拆解为 10 个工序，深入到工序级别进行生产调度，车缝等环节的时点及数量都能实时给到工人明确指令，大幅减少产线上的资源浪费。在系统帮助下，公司生产周期由早期的 20 天+缩短至 5-10 天，单批次下单

245、量可以大幅减少，减轻库存压力。敬请阅读末页的重要说明 72 行业联合报告 图图 141：赛维时代柔性供应链系统赛维时代柔性供应链系统 资料来源：公司招股书、招商证券 履约环节：完善仓储物流布局，单仓处理能力强。履约环节：完善仓储物流布局，单仓处理能力强。在仓储、物流环节，为满足消费者对配送时效性的要求，公司以欧洲、北美海外仓及国内仓为依托，建立了完善的仓储物流体系，并无缝对接全球物流合作商。国内仓方面，2022 年国内仓日最大订单处理能力已超 12 万单。海外仓方面，2022 年公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订单处理能力分别超过 9,500 单、19,000 单及 20,500 单。基于强大

246、的仓储及物流体系，报告期内公司日均发货订单处理量近 7 万单。鉴于完善的跨境仓储物流体系，公司也将仓储物流体系开放予第三方，并获得客户高度认可。长期来看，赛维时代的未来增长主要源于其成熟的品牌孵化方法论下，头部品牌长期来看，赛维时代的未来增长主要源于其成熟的品牌孵化方法论下，头部品牌的稳步增长贡献利润，腰尾部品牌贡献高增速及成长性。的稳步增长贡献利润，腰尾部品牌贡献高增速及成长性。在品牌孵化过程中，从单个品牌孵化维度来看，公司在单品牌成长过程中，先聚焦从 0-1 做起提升亚马逊热卖榜BSR排名，再从1+逐步做大放大多渠道影响力。从整体品牌孵化来看，公司同时布局百个左右服装细分赛道，将已获验证做

247、出多个头部品牌的孵化方法同时复制到多个细分品类的品牌孵化中，当前已形成多层次的品牌矩阵，包含70+千万级品牌，19+亿级品牌，及 4+十五亿级品牌，品牌成功孵化的确定性明显提升。图图 142：赛维时代可复制的品牌孵化方法论：赛维时代可复制的品牌孵化方法论 资料来源：公司招股书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 73 行业联合报告 赛维四大头部品牌占据亚马逊服饰热卖榜（赛维四大头部品牌占据亚马逊服饰热卖榜（BSR，Bestsellers Rank）头部位）头部位置，可获得大量免费曝光，站内品牌力凸显，而对于腰尾部品牌而言，未来十亿置，可获得大量免费曝光，站内品牌力凸显，而对于腰尾部品牌而言，未来

248、十亿级品牌有望继续稳增长，亿级品牌向十亿级成长，千万级品牌向着亿级突破。级品牌有望继续稳增长，亿级品牌向十亿级成长，千万级品牌向着亿级突破。（1）在多个服饰细分品类的整体排名中，赛维当前的三大品牌的排名十分靠前，如Ekouar 在亚马逊 22 个服饰细分品类的 Top 100 中出现，且在这 22 个细分品类的 Top10 的单品链接数达到 34 个。亚马逊热卖榜的头部单品链接一般都积累了上万的销量及 review 数目，且在亚马逊平台的流量支持下，继续积累销量和review 的速度也将高于同一品类下的其他卖家，头部品牌排位稳固。（2）诸多腰尾部品牌为公司的长期成长储备了充足的成长动能。当前公

249、司共布局有数百个品类，约 600+细分品牌，预计持续培育下，若干品牌将实现从 0 到 1 突破成长为千万级品牌。同时中坚力量中，19 个亿级品牌已初露头角，预计将延续 Ekouaer等品牌既往发展路径，从亿级成长为十亿级品牌。表表 10：三大品牌在亚马逊多个服饰细分品类热销榜（：三大品牌在亚马逊多个服饰细分品类热销榜（BSR）Top 10、Top 20、Top50、Top 100 的单品链接数的单品链接数 Ekouaer%Coofandy%Avidlove%Top10 34 15.5%45 11.8%27 18.0%Top20 70 15.9%75 9.9%45 15.0%Top50 115

250、10.5%155 8.2%80 10.7%Top100 178 4.0%240 3.2%133 4.4%进入？个细分品类的 Top100 22 38 15 资料来源：Amazon，招商证券 2 2、产能转、产能转移至移至海外，以产品海外，以产品适适度性价比与差异度出海度性价比与差异度出海 （1）匠心家居：依托产品性价比和本土化运营积攒的海外认可度）匠心家居：依托产品性价比和本土化运营积攒的海外认可度出海出海 均价较低，产品极具性价比。均价较低，产品极具性价比。匠心家居与 LAZBOY 相比相似品类均价更低，产品性价比更高，助力匠心家居加速抢占美国市场。匠心家居的智能电动沙发均价为 1984 元

251、，智能电动床均价为 1917 元，而美股本土零售品牌 LAZBOY 的单人椅均价为 9382 元，多人沙发均价为 17466 元。相较于 LAZBOY 品牌，匠心家居的产品均价较低，约为其价格 1/4-1/2。且公司始终坚持“以客户的需求和满意”为核心，不断提升研发创新能力及产品质量，这意味着消费者可以以更低的价格购买到功能和质量相似的产品，价格优势使得匠心家居的产品在海外市场上更具竞争力，高性价比的产品有利于公司在海外市场拓展，赢得更多消费者的青睐。图图 143：产品均价极具性价比产品均价极具性价比（单位：元）（单位：元）050000000智能电动沙发/单人椅智能电动床

252、/多人沙发匠心家居LAZBOY 敬请阅读末页的重要说明 74 行业联合报告 资料来源：ifind、公司官网、招商证券（注：假设匠心家居相关产品终端售价为出厂价格的两倍）重视技术积淀重视技术积淀，专注中高端产品，产品持续迭代。专注中高端产品，产品持续迭代。公司将智能家具设计与技术研发深度融合，持续保持产品设计创新、技术应用升级和生产工艺改进。2022 年公司研发费用支出为 9746 万元，相较于同行业可比公司，公司在研发投入上持续领先，研发费用率位居行业前列，具备较强的创新研发能力。此外，公司根据市场需求不断拓展新品类，保持研发创新和产品迭代，在单人位沙发的基础上开发出组合沙发，在传统床型的基础

253、上继续推出快运床、超薄床等创新产品类型，此类产品具备轻量化、易运输、多使用功能的特点，解决了传统沙发不易运输、功能单一的痛点，满足消费者差异化的需求，受到市场广泛认可。持续的研发投入、深厚的技术积淀和持续的产品迭代成为公司未来产品和技术持续创新的基础和有利保障，保证产品竞争力。图图 144：公司研发费用率居行业前列公司研发费用率居行业前列 图图 145：公司产品持续迭代更新公司产品持续迭代更新 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 代工起家积攒海外认可度，本土化运营充分保障品牌发展。代工起家积攒海外认可度，本土化运营充分保障品牌发展。公司深耕智能家居出口行业多年，代工业

254、务积累了丰富的生产经验和品质控制能力，获得海外客户的认可和信任。目前公司与多家国际知名家具企业保持良好的合作关系，与全美前100 家具零售商中的 30 家建立了合作关系，积累了丰富的全球化运营经验。此外，公司组建国际化的专业销售团队及营销团队以及时获取市场信息、响应消费者需求、加强本地化服务。另外，公司自 2015 年起即组建本土化的国际物流团队，在提高配送效率的同时为业绩带来支撑。截至 2022 年 12 月 31 日，公司海外员工的占比超过 55%，国际化的组织和团队在公司出海过程中发挥着日益重要的作用，成为了不可或缺的力量。图图 146146：公司本土化的售后服务中心公司本土化的售后服务

255、中心 0%2%4%6%8%20022中源家居麒盛科技顾家家居恒林股份匠心家居 敬请阅读末页的重要说明 75 行业联合报告 资料来源：公司公告、招商证券 推出全新高端系列产品推出全新高端系列产品 MotoLiving 并建设并建设 Moto Gallery（店中店），多途径扩（店中店），多途径扩大品牌影响力。大品牌影响力。公司于 23 年 4 月在高点会展首次推出的 MotoLiving 系公司的高端系列产品，零售价约 5000-6000 美元/组合，该产品系列具备更好的外观、更好的材料、更多的功能，从 8 月底开始出货，10 月、11 月陆续进入零售商店而面向消费者销售，

256、有望带动整体客单价及毛利率的上行此外，公司推动 Moto Gallery（店中店）的建设，并配备专业设计团队专门负责展厅的布置，自有品牌知名度有望提升。公司为智能家居 ODM、OBM 龙头企业，研发、生产、销售及物流壁垒逐步加深。预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 4.2/4.9/5.7 亿，同增 25%/18%/16%，对应 23 年 PE 为 13X。（2）雅迪控股：市场快速放量，依靠产品力）雅迪控股：市场快速放量，依靠产品力+性价比出海性价比出海 东南亚市场增量空间巨大，二轮车出海前景乐观。东南亚市场增量空间巨大，二轮车出海前景乐观。东南亚主要五个国家马来西亚、印度尼西亚、越

257、南、泰国和柬埔寨的摩托车保有量分别为 1000 万、6000 万、4500 万、3000 万、400 万辆，人均保有量分别为 0.306、0.221、0.461、0.430和 0.239 辆，其中越南摩托车人均保有量最高。以东南亚总人口 67000 万为基础，按照中性人均保有量系数0.3测算，东南亚两轮车市场保有量预计达到20100万辆。图图 147：东南亚人均摩托车保有量东南亚人均摩托车保有量 资料来源：Wind，招商证券 东南亚各国对电动车有较强政策支持。东南亚各国对电动车有较强政策支持。例如 2022 年 3 月，泰国税务局颁布电摩补贴政策，给予每辆电摩约 3600 元人民币的补贴。20

258、23 年 3 月，印尼政府也推出了一项电动车补贴计划，主要向购买电动二轮车和改装燃油摩托车的消费者提供每辆 3300 元人民币左右的补贴。随着东南亚电动两轮车渗透率的不断提升，再加之相关政策的催化支持，东南亚的电代摩市场具有巨大的发展潜力。产品经济效益高，受众群体广。产品经济效益高，受众群体广。将其与 50cc 汽油摩托车进行成本对比，具有较强的经济效益，不需要驾照即可上路，可成为学生上学、成人通勤的第一选择，同时对于后期使用、养护成本等，也会低于摩托车，具有较为明显的性价比优势。在东南亚继续扩张业务，持续加大产能布局。在东南亚继续扩张业务，持续加大产能布局。目前雅迪在越南采取直营模式，有自己

259、的直营店和官网。2023 年 2 月，在印尼雅迪与经销商 Indomobil 形成独家战略合作。雅迪已经在越南布局 401 家雅迪直营店，并持续扩张。2019 年成立的越南雅迪机车有限责任公司，其越南北江生产基地计划在未来 3 年内增加至 4条生产线，将产能提升到 50 万台/年。雅迪计划于 2023Q2 开始在北宁建设规划年产能 200 万辆的第二工厂，实现越南产能的阶梯式爬升。产品性能方面，将00.10.20.30.40.50500000002500030000东南亚主要国家人口（万人）各国摩托车人均保有量（辆/人）敬请阅读末页的重要说明 76 行业联合报告 雅迪和越

260、南目前市占率最高的 VinFast 电动摩托车比较，雅迪有更低的价格，更好的加速体验。从具体市场看，越南、印尼等国家人口较多，公司产能产品等已充分布局，有望在对应市场快速放量，同时随着钠离子电池的研发不断推进，更多适合东南亚地区的相关产品有望推出，进一步提升公司产品客单价及竞争实力,成功经验有望在东南亚地区快速复制，带动公司销量持续增长。（六六）家电：成本）家电：成本&需求双向推动，出海打造新增长曲线需求双向推动，出海打造新增长曲线 1、白电出海：海尔全球经营，美的奋勇向前白电出海：海尔全球经营，美的奋勇向前（1）美的集团：多元化并购，推动公司科技转型）美的集团：多元化并购，推动公司科技转型

261、美的自 2007 年越南小家电生产基地的投产，正式拉开美的全球出海布局之旅：公司通过自建海外生产基地、跨国并购双管齐下打造全球化的科技集团，2016年收购高科技机器人企业德国库卡和以色列 Servotroni 进军智能机器人领域、收购东芝白电以及意大利中央空调 Clivet 进行海外市场扩张。图图 148：美的：美的 2008 年后全球并购加快科技企业转型发展年后全球并购加快科技企业转型发展 资料来源：公司公告，招商证券 日本东芝白电日本东芝白电：专业化并购加强主业。专业化并购加强主业。2016 年 3 月，美的以 537 亿日元（约 4.73亿美元）现金及承担 250 亿日元（约 2.2 亿

262、美元）债务收购东芝家电业务主体东芝生活电器株式会社 80.1%的股份、东芝品牌 40 年全球授权、超过 5000 项家电技术专利，以及东芝家电在日本、中国、东南亚的市场、渠道和制造基地。东芝作为日本第二大综合电机制造商，有多年的电机制造技术和品牌影响力，尤其是在日本和东南亚，其在欧美也有一定的品牌效应。美的美的收购后收购后东芝品牌东芝品牌2015-2022 年全球营业额则从年全球营业额则从 65 亿元增长至约亿元增长至约 200 亿元，复合增长率亿元，复合增长率 17%。表表 11：美的东南亚生产基地布局，从美的东南亚生产基地布局，从“中国供全球中国供全球”到到“区域供区域区域供区域”年份 事

263、件 2007 美的越南工业园 2011 美的开利合资工厂在印度生产空调 2016 美的收购东芝后获得泰国四个生产基地，分别是 GMCC 工厂、冰洗工厂、微波炉生活电器工厂及空调工厂 敬请阅读末页的重要说明 77 行业联合报告 2018 美的在印度马哈拉什特拉邦工厂生产空冰洗 2021 美的机电事业群泰国日立压缩机工厂交割，生产往复式压缩机用于冰箱、冷柜等 资料来源：公司公告，招商证券 其他区域其他区域：美的目前海外三个全品类主销品牌，东芝高端（品牌授权），美的中端，Comfee 线上低端；此外 Eureka 专注清洁品类（全资收购），Masterkitchen主打嵌入式厨房，开利和 Clive

264、t 聚焦空调（合资品牌）。美的美的集团此前梳理了日集团此前梳理了日本、东盟、美国、巴西、德国五大战略市场，重点推进自有品牌突破，本、东盟、美国、巴西、德国五大战略市场，重点推进自有品牌突破，五大战略五大战略市场市占率市场市占率 15-20%，2025 年海外年海外整体整体市场收入市场收入目标目标达到达到 400 亿美元（亿美元（21 年年 203亿美元）。亿美元）。图图 149：美的针对海外五大战略市场进行布局美的针对海外五大战略市场进行布局 资料来源：公司数据、招商证券 供应链本地化运营供应链本地化运营：从原来的中国供全球加上海外补充为主的模式，变为中国供从原来的中国供全球加上海外补充为主的

265、模式，变为中国供全球加上区域供区域。全球加上区域供区域。在东南亚区域，美的先后在越南、印度、泰国建立产业园区，同时 2021 年完成泰国日立压缩机工厂的业务交割（GAT），标志着美的工业技术事业群首个海外基地正式投产。美的目标在 2025 年力争实现海外工厂本地化率达到80%以上。根据产业在线，2021年美的转子压缩机内销市占率接近50%，全球市占率已经提升至 40%以上；壁垒更高的涡旋压缩机（商用空调使用）技术瓶颈突破，产量已经突破 20 万台。图图 150：消费品消费品美芝压缩机市占率持续提升美芝压缩机市占率持续提升 资料来源：公司公告，招商证券 跨界并购：收购德国库卡进入机器人，推动公司

266、科技转型跨界并购：收购德国库卡进入机器人，推动公司科技转型。2016 年 5 月美的集团通过境外全资公司 MECCA 以现金方式全面要约收购全球领先的机器人及自动化生产设备和解决方案供应商德国库卡集团，收购完成后，美的持有库卡 94.55%的股本比例；2017 年 1 月，美的完成以色列高创公司收购，继续强化机器人产48.2%22.6%14.5%9.9%4.8%0%10%20%30%40%50%60%美芝凌达海立瑞智松下2017年2018年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 78 行业联合报告 业平台布局。2022 年 11 月美的私有化库卡完成。中国机器人市场发展空间广阔：中国机器

267、人市场发展空间广阔：库卡受制于面向汽车行业的机器人市场近年增速降低，仅为 3%至 5%，被收购后美的将协助库卡进军电子制造和物流仓库的小型、灵活机器人，助力其进入自动化领域最有潜力的中国市场。库卡技术实力雄厚、市场地位领先库卡技术实力雄厚、市场地位领先：库卡集团客户主要分布于汽车工业领域，并覆盖物流、医疗、能源等多个领域，在汽车制造领域库卡机器人的市场份额在全球和欧洲均为第一；在一般工业领域机器人的市场份额为欧洲前三名；在系统解决方案的市场份额美国排名第一，欧洲排名第二。帮助美的集团实现工业自动化转型升级：帮助美的集团实现工业自动化转型升级：收购库卡除了帮助美的传统家电业务实现生产基地、供应链

268、及物流网络自动化，还肩负着帮助美的集团转型升级，实现在机器人本体生产、工业自动化方案、系统集成、以及智能物流等领域全面布局的任务。2、黑电出海：打破缺芯少屏，海信、黑电出海：打破缺芯少屏，海信、TCL 全球突围全球突围 贸易摩擦推动彩电企业出海奔向越南、印度和墨西哥。贸易摩擦推动彩电企业出海奔向越南、印度和墨西哥。根据美国贸易委员会统计，2019 年年 1 月中国出口彩电占美国进口彩电市场份额超过月中国出口彩电占美国进口彩电市场份额超过 60%，2022 年年 2 月比月比例下降至例下降至 20%，而墨西哥出口彩电所占份额提高至，而墨西哥出口彩电所占份额提高至 60%，越南出口美国彩电规模达

269、500 万台，市场份额 10%。墨西哥：墨西哥：海信 2015 年收购夏普墨西哥工厂，产能从 60 万台提升至 850 万台；TCL 在 2014 年收购三洋墨西哥工厂，2019 年重启 MASA 工厂；京东方 2021 年在墨西哥设厂。图图 151：海信的日本东芝业务表现（亿元海信的日本东芝业务表现（亿元/%）图图 152：海信与海信与 TCL 在东南亚区域的市占率低于韩系（在东南亚区域的市占率低于韩系（%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 （1）TCL：从产品出海到供应链出海：从产品出海到供应链出海，构建面板垂直一体化，构建面板垂直一体化 回顾国内电视产业“缺芯少屏”

270、历程回顾国内电视产业“缺芯少屏”历程：2001-2006 年韩国三星、LG 和中国台湾地区奇美、友达、中华映管和瀚宇彩晶六家企业曾先后召开 53 次“晶体会议”进行价格操纵谋取暴利，2008 年金融危机后韩日台面板厂商联手对国内彩电厂商提价，为此，发改委对境外 6 家面板厂商处以 3.5 亿元罚单。为支持国产面板厂商发展、打破韩日台面板垄断，财政部于 2012 年 4 月 1 日将 32 寸及以上不含背光模组的液晶面板的进口关税税率从 3%上调到 5%。京东方最早于 2003 年27 37 43 45 41-7%0.7%3.2%4.4%5.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-10

271、 20 30 40 502018年2019年2020年2021年2022年日本东芝（亿元）净利率0.020.040.060.080.0100.0三星LG索尼鸿海松下TCL海信小米 敬请阅读末页的重要说明 79 行业联合报告 38 亿元收购韩国现代 HYDIS 的液晶面板业务进入半导体显示行业，TCL 华星光电 2009 年成立之时也借助深圳市政府扶持、顺利获得巨额银团贷款启动项目。随着以京东方、京东方、TCL 华星光电和惠科股份华星光电和惠科股份为代表的国产面板厂商崛起，2012 年后国内液晶面板进口金额从最高点的 500 亿美元回落到 2020 年的 204 亿美元，全球液晶面板产业中国大陆

272、市占率已逾七成。由于面板行业的周期性波动和重资本属性，逆周期投资能力是新进入者颠覆竞争格局的重要支撑，在 TCL 集团持续多年投入支持下，华星光电终于取得全球面板产能第二、国产电视厂商面板采购份额第一的市场地位。在上游面板资源垂直一体化的整合帮助下，截至截至 2022 年，年，TCL 家电海外收入接近家电海外收入接近 500 亿港元，其中亿港元，其中欧洲、北美、其他欧洲、北美、其他新兴市场新兴市场分别为分别为 197 亿、亿、181 亿和亿和 98 亿港元，亿港元，2018-2022 年年分别分别复合增长复合增长 48%、15%和和 8%。复盘 TCL 全球化布局，总共分为四个阶段：1999-

273、2004：以越南为起点探索自主品牌海外机会。：以越南为起点探索自主品牌海外机会。1999 年 TCL 成立越南海外分公司，2001 年实现盈亏平衡；2004-2007：第二阶段跨国并购吸取教训第二阶段跨国并购吸取教训。2002 年收购德国施耐德彩电业务，获得三条本土生产线，产能 100 万台/年；2004 年收购法国汤姆逊彩电及 DVD 业务和阿尔卡特的手机业务，由于兼并整合不及预期 TCL 一度陷入经营困境，在李东生为首的经营团队振奋下实现“鹰的重生”；2008-2018：第三阶段稳步成长第三阶段稳步成长。2011 年首次实现海外业务整体盈利，2014年 TCL 收购三洋墨西哥工厂，2016

274、 年与巴西家电企业 SEMP 成立合资公司，2019 年墨西哥建设第二工厂，2020Q2CL 电子在墨西哥华雷斯区的MASA 新工厂一期项目按计划实现量产。供应链全球化：供应链全球化：从输出产品到输出工业能力从输出产品到输出工业能力。2019 年 TCL 华星在印度投资15.3 亿元成立面板生产线，2021 年四季度开始量产，其中大尺寸电视面板5 条（年产能 800 万台，主要生产 3255 英寸液晶电视面板），小尺寸手机面板 6 条；2020 年 TCL 华星 20 亿元战略入股日本 JOLED 面板公司，目前全球唯一一家可生产喷墨印刷式 4K OLED 面板。图图 153：2018-202

275、2 年年 TCL 海外电视收入（亿港元）海外电视收入（亿港元）资料来源：TCL 电子年报、招商证券 （2）海信：体育海信：体育营销营销+渠道渗透渠道渗透+端到端供应链端到端供应链，全球彩电坐二望一，全球彩电坐二望一 2022 年海信视像电视全球出货量份额达年海信视像电视全球出货量份额达 12.1%，位居全球第二，位居全球第二，其中在日本（32.8%）、南非（29.9%）、澳洲（19.7%）市场稳居第一，借力多届世界杯及欧洲杯连续赞助声望优势，已开拓包括 BestBuy、Costco 等在内的 250 余家海21 28 62 112 98 102 110 148 224 181 144 151

276、133 218 197 -100 200 300 400 500 6002018年 2019年 2020年 2021年 2022年欧洲北美其他市场 敬请阅读末页的重要说明 80 行业联合报告 外重点渠道。海信作为国内唯一自产电视画质芯片的玩家，填补国内空白，在LED 芯片领域 2022 年控股乾照光电后，成功实现对上游重要芯片资源的加码布局。复盘全球市场布局，海信在东南亚、欧洲及美洲区域均通过海外并购获得战略资产（品牌、渠道、工厂），在非洲区域也很早进行直接投资设厂布局，实现全球多区域本地化运营。东南亚：东南亚：海信 2018 年 3.55 亿元收购日本东芝 TVS 彩电业务 95%股权及40

277、 年的全球品牌授权，2019 年实现扭亏；2021 年泰国空调工厂投产，2022年印尼彩电工厂（60 万台）投产满足本土化需要；借助东芝成熟品牌优势打开东南亚高端市场；欧洲：欧洲：2015 年捷克电视工厂投产（产能 100 万台），2018 年收购欧洲斯洛文尼亚 gorenje 白电及旗下 ASKO 品牌，经过 15 个月的整合之后也顺利实现扭亏为盈；非洲：非洲：1996 年成立南非公司，建成海外第一个生产基地；2013 年南非家电产业园二期项目建成投产；美洲：美洲：2015 年海信以 2370 万美元收购了夏普墨西哥工厂全部股权及资产，获得夏普电视美洲地区品牌使用权（巴西除外）。图图 154

278、：2022 年全球电视出货量份额年全球电视出货量份额 资料来源：Omdia、招商证券 （3）以俄罗斯为例：中国家电填补欧美退出空白以俄罗斯为例：中国家电填补欧美退出空白 根据生意人报披露，由于俄罗斯暂停进口和生产，博世、LG、三星、伊莱克斯等欧洲和韩日家电领军企业在过去几个月里节节败北，中国和土耳其品牌正在取代。冰箱：冰箱：2021年9月-2022年9月，LG冰箱市场份额从16.1%下降至10.1%，海尔市场份额增长至 23.5%排名第一；洗衣机：洗衣机：2021 年 9 月-2022 年 9 月，海尔洗衣机市场份额从 9.8%增至 25%排名第一，其次是海尔集团旗下的 Candy 品牌（12

279、%）；大厨电：大厨电：海尔厨灶和烤箱市场份额提升至 15.1%排名第一，其次是海信旗下的斯洛文尼亚品牌 Gorenje(13.8%)；20%12%12%12%6%3%3%3%3%2%24%三星海信TCLLGE小米创维索尼TPVVizio夏普其他 敬请阅读末页的重要说明 81 行业联合报告 电视机：电视机：海尔、海信、TCL、小米等中国企业销量份额从 12%增长至 35.9%，而三星和 LG 电子等韩国企业份额从 62%减少近 3 倍。3、小家电及工具出海启示录小家电及工具出海启示录 贸易摩擦推动清洁电器贸易摩擦推动清洁电器及工具企业及工具企业出海转战东南亚。出海转战东南亚。海关总署统计，202

280、3 年年 2月美国自越南进口家用吸尘器月度数量首超中国，月美国自越南进口家用吸尘器月度数量首超中国，美国自越南进口家用吸尘器135.6 万台，同比增幅高达 54.1%；而自中国进口 129.3 万台，同比下降 51.7%。2020-2022 年美国从中国进口吸尘器销量从 4651 万台下降至 4210 万台，所占份额从 75%降低至 52%，而美国自越南进口份额从 12.5%跃升至 24.8%。同样，自 2018 年中美贸易摩擦以来，以巨星、泉峰、格力博为代表的工具企业加快供应链的全球化布局，尤其是距离本土较近的东南亚。（1）巨星科技：巨星科技：ODM 转型自主品牌标杆转型自主品牌标杆 巨星科

281、技巨星科技作为中国第一大、全球第三大的手工具企业，自从 2010 年 A 股上市以来，先后发起十余次跨国并购，不断夯实五金工具领域竞争力，产品囊括工具（手工具+电动工具）、激光测量仪器、存储箱柜三大类。根据并购的不同动机，我们将巨星科技的外延策略分为两大类：品牌、市场获取型：品牌、市场获取型：巨星通过收购各类工具细分行业龙头，获得海外市场、取得分销渠道。例如收购 Lista、Geelong 布局工业存储箱柜，下游覆盖航空、汽车等优质高端客户，与手工具有望实现客户共振；收购 Shop-Vac 切入电动工具市场。传统欧美品牌在海外市场影响力大，Pony 品牌夹具在美国家喻户晓，Goldblatt

282、品牌抹泥工具也有上百年的历史，Prime-Line 五金用品在北美历史悠久，Arrow 90%钉枪在美国本土生产，坐拥广大忠实客户群体；瑞士 Lista 的高端存储工具箱出现在欧洲各大豪车生产车间中，德国BeA 钉枪品牌在欧洲市占率 22%排名第一。高端技术获取型：高端技术获取型：在激光和机器人领域，巨星在海外和国内同步收购科技公司获取先进技术。例如收购华达科捷，获取其激光技术，获取微纳科技的芯片算法，获取浙大中控、国自机器人的机器人技术，获取中易和科技的军工自动化、机器人、太阳能、节能等新兴产业的高新技术等等。海外先后收购PT 公司、Prexiso 强化激光测量工具、雷达领域布局。从并购整合

283、效果来看，巨星巨星 OBM 业务占比业务占比 2022 年稳步提升至年稳步提升至 40%，整体收入，整体收入从从 2010 年的年的 19 亿元增至亿元增至 2022 年年 126 亿元，复合增长率亿元，复合增长率 17%，巨星在工具行业的全球供应商竞争地位进一步巩固，凭借完备的品牌产品矩阵、稳定的供应链和广阔的渠道关系，市场份额持续提升。表表 12：巨星科技外延并购的巨星科技外延并购的 2 种策略种策略 年份年份 收购收购事件事件 类型类型 1 市场、品牌获取型跨国并购市场、品牌获取型跨国并购 品类品类 2010 年 Goldblatt Tool,Finishpro tools,KC too

284、ls,KC holdings 等四个国际品牌（专业泥工工具品牌）手工具 2016 年 收购美国 Pony 和 Jorgensen 品牌（夹具品牌）手工具 敬请阅读末页的重要说明 82 行业联合报告 2017 年 8.6 亿元收购美国汽动工具品牌 ARROW（12 倍 PE，7000 多万利润），拥有钉枪在美国大型连锁超市近 60%的市场份额，工业领域近 38%的市场份额，拥有新泽西州的美国工厂，此外 ARROW 在美国有完整分销体系，可以弥补巨星小型店铺较少的短板 钉枪 2018 年 12 亿元收购瑞士存储箱柜 Lista 品牌（7.4 亿元收入，1390 万瑞士法郎，9730 万元利润），全

285、球领先的工作存储方案提供商，欧洲专业市场份额 14%，其高端客户（大众/宝马、荷兰/德国航空、卡地亚/路易威登）为巨星转型提供良好基础 存储箱柜 2018 年 816 万元通过协议转让方式获得 Eudura100%股权 手工具 2019 年 收购北美最大的门窗可替换五金件供应商 PrimeLine 公司（7600 万美元收入），拥有全美分销体系和仓库，提升北美的服务能力，完善的物流体系和知名品牌效应 门窗五金 2020 年 3.26 亿美元收购 Shop-Vac（北美吸尘器）切入电动工具市场，公司 2017-2019 年收入 2.04/2.15/2.08 亿美元，EBITDA 分别 1385/

286、960/972 万美元 电动工具 2021 年 1.28 亿美元（9 亿人民币）收购美国存储箱柜 Geelong Holdings 基龙 存储箱柜 2021 年 2790 万欧元收购欧洲汽动工具品牌 Joh.Friedrich Behrens AG 相关资产（BeA 品牌），2020 年 1.09 亿欧元收入，EBITDA 4.9 百万欧元 钉枪 2022 年 2.8 亿元收购艾纶清洁 70%股权（高压清洗机），2021 年收入 4 亿元，预计 2023 年贡献超 4000 万净利润，希望利用艾纶清洁在泵阀系列优势 电动工具 类型类型 2 高新技术获取型高新技术获取型 领域领域 2014 年

287、3750 万元对中易和科技增资获得 22.75%股权，进入智能装备领域 机器人 2014 年 增资国自机器人获得 26.94%股权成为第一大股东，布局工业机器人开发 机器人 2015 年 1.1 亿元获得中控信息 11%股权，2020 年以 1.77 亿元转让中控信息股权给正泰电器 机器人 2016 年 7485 万元受让维纳科技 30.18%股权，获取芯片算法，主要配套智能电视、机顶盒、智能投影遥控器等 机器人 2015 年 1.98 亿并购华达科捷 65%股权，进入激光测量工具领域，2014 年华达科技 1.68 亿收入，净利润 2270 万元 激光 2016 年 巨星科技与国自机器人和华

288、达科捷成立了欧镭激光，专注高端 3D 激光雷达、距离传感器 激光 2016 年 2268.6 万欧元 12-13 倍 PE 收购 leica 旗下的 PT 公司（激光测量仪器），进入建筑工程和测量测绘领域，开拓工业级客户，获得全新市场和客户资源 激光 2018 年 3198.58 万元通过协议转让方式取得 Prexiso AG 100%股权 激光 资料来源：wind，浙江省并购联合会公众号 （2）石头科技石头科技&科沃斯：自主品牌出海标杆科沃斯：自主品牌出海标杆 IROBOT 作为扫地机器人龙头全球化布局虽早，但从 2021 年以来在国内品牌三强石头科技、科沃斯、追觅科技轮番冲击之下，颓势尽显

289、，2022 年 8 月官宣被亚马逊全资收购。产品力超越海外标杆产品力超越海外标杆。在国内消费者苛刻的市场需求和激烈的内卷竞争过程中，国内品牌在扫地机器人品类上经历了产品模仿-快速迭代-创新超越的完整过程，反观 IROBOT 在产品迭代过程中从遥遥领先到跌落神坛仅 2-3 年时间，不仅在路径规划算法上执着视觉导航放弃激光导航，而且在产品功能上区隔扫地和拖地迟迟无法兼容，而国内同行早已推陈出新，在智能避障/扫拖洗全功能基站/机械臂等产品方案上一骑绝尘；敬请阅读末页的重要说明 83 行业联合报告 1）跨境电商渠道到线下卖场渗透跨境电商渠道到线下卖场渗透。2018 年石头扫地机器人正式上线 eBay，

290、早期通过慕晨、紫光、俄速通等经销商快速打开海外市场，2022 年开始陆续将美国及西欧亚马逊线上运营收归自营，市场份额加速提升，随着品牌知名度提升逐渐渗透进入线下卖场；科沃斯最早 2012 年开始布局海外市场，“先难后易”率先进入美国、日本、德国等发达国家市场，陆续成立分公司做本地化运营；追觅早期依托跨境电商快速布局全球市场，现逐渐转变成以国家为单元，目前以西欧、北美和东亚为主要市场。石头科技：石头科技：石头海外收入占比 70%-80%，其中北美、亚太、欧洲区域在海外业务中占比 20%、25%、55%左右。2020 年疫情后公司在德语区、东欧和北欧巩固优势区域外，加快布局西欧、北美和亚太市场，目

291、前已经进入Target 共 170-180 家门店；科沃斯：科沃斯：公司海外收入占比约 32%，目前在美国、日本、欧洲四国、澳大利亚当地均有经营实体；2023 年亚马逊会员日添可品牌全球 GMV 同比增长 54%，下半年以来扫地机新品在国内外实现同步供货。此外科沃斯在海外不断扩张产品线，包括扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人和智能割草机器人，以及洗地机、烹饪料理产品等，并和亚马逊(Amazon)、虾皮(Shopee)、来赞达(Lazada)等电商平台合作扩张新加坡、越南和印尼市场份额。追觅科技：追觅科技：公司 2022 年海外销售占比 40%左右，同比增长近 60%，其中俄语区增长超 35

292、0%，东南亚增长超 450%，北欧增长超 700%。2023 年1-4 月英法德荷比卢等西欧市场同比增长 120%，前七个月追觅海外收入同比增长 110%。早期追觅品牌出海依托跨境电商快速布局全球市场，目前逐渐转变成以国家为单元，每个国家配有产品经理、GTM、营销、销售和服务团队，进入精细化运营阶段。此外除电商平台外追觅进入线下市场电器专卖店。（七）食品饮料：功能性食品代工，仙乐全球供应链赋能发（七）食品饮料：功能性食品代工，仙乐全球供应链赋能发展展 1、海外、海外保健品保健品氛围成熟，我国功能性食品代工具备竞争力氛围成熟，我国功能性食品代工具备竞争力 经济发达地区对健康重视程度高，海外保健品

293、消费氛围成熟。经济发达地区对健康重视程度高，海外保健品消费氛围成熟。保健品的消费体现居民对健康的重视程度，往往经济发展水平越高的区域，保健品的消费氛围越成熟。根据欧睿数据，保健品在美国、欧洲等发达国家占比较大。从人均消费水平看，美国、日本等成熟市场保健品人均消费是中国的数倍。敬请阅读末页的重要说明 84 行业联合报告 图图 155：全球全球 VDS 主力市场集中在发达国家主力市场集中在发达国家 图图 156：各国：各国保健品人均消费（美元保健品人均消费（美元/人）人）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 产业链构成复杂，产业链构成复杂，C 端格

294、局分散。端格局分散。保健品由于上游原材料成分多，下游剂型、sku多，销售渠道复杂，消费者根据不同年龄段需求呈现多样化，产业链构成较为复杂，下游品牌很难高度集中。头部企业通常在细分赛道深耕，难以一家独大。以美国、日本成熟市场为例，CR5 份额占比仅 14%、22%左右。图图 157：美国：美国 VDS 行业行业 CR5 变化情况（变化情况（%）图图 158：日本日本 VDS 行业行业 CR5 变化情况（变化情况（%）资料来源：Euromonitor、招商证券 注：份额按零售额计算 资料来源：Euromonitor、招商证券 注：份额按零售额计算 高毛利、轻资产，对代工依赖度较高。高毛利、轻资产，

295、对代工依赖度较高。由于下游品牌集中度分散且产品创新迭代较快，品牌企业在单品规模达到足够体量之前的重资产投入往往对盈利水平拖累明显，代工恰好解决了这一痛点。相比海外代工企业，中国功能性食品代工企业在成本、效率上具备一定竞争力。2、仙乐、仙乐健康健康：扎根中国，布局全球：扎根中国，布局全球 海外并购强化优势，全球协供应链赋能。海外并购强化优势，全球协供应链赋能。仙乐健康自 2000 年开始从事营养保健食品代工业务，2002 年开始出口海外，具备丰富的出口经验和海外资源。为加强全球化布局、实现对市场需求的快速响应，仙乐通过海外并购的方式不断强化供应链优势。2016 年公司收购德国领先的软胶囊制造商

296、Ayanda，2023 年收购美国植物胶软胶囊制造商龙头 Best Formulations Inc，完成三大核心市场的供应链布局，提升了仙乐在全球市场的知名度。21.07%27.12%4.38%7.24%1.38%1.51%3.97%11.40%2.70%19.22%中国美国拉丁美洲日本澳大利亚加拿大0.050.0100.0150.0200.0250.0300.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0200212022龙一龙二龙三龙四龙五0.05.010.015.020.025.0200212022龙一龙二龙三龙四龙五 敬请

297、阅读末页的重要说明 85 行业联合报告 图图 159：2022 年仙乐健康分地区收入占比年仙乐健康分地区收入占比（%）图图 160：仙乐健康在全球建立“卓越供应链”仙乐健康在全球建立“卓越供应链”资料来源：公司公告、iFind、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 持续输送管理经验降本增效。持续输送管理经验降本增效。代工行业的痛点在于固定资产的摊销，生产效率的管理是企业命脉。仙乐通过智能工厂建设、供应链柔性生产等方式推进降本增效，并将国内优秀管理经验向欧洲、美国工厂推广,把中国的精益制造能力赋能全球工厂。Ayanda 自 16 年被收购以来净利率改善明显，BF 今年前三季度逐季减亏，明年有望

298、盈利。图图 161：Ayanda 自自 16 年被收购以来净利率改善明显年被收购以来净利率改善明显 资料来源：公司公告、招商证券 注：15-18 年采用招股书披露的欧元口径数据，19-20 年采用年报披露的人民币口径数据 协同赋能，海外市占率有望提升。协同赋能，海外市占率有望提升。仙乐作为国内保健品代工龙头，通过收购Ayanda、BF 两家当地头部软胶囊制造厂商，有效加强在全球软胶囊代工领域的综合实力。公司在国内已和赫力昂、拜尔等多家跨国企业建立稳定合作关系，全球供应链逐步成型后，仙乐利用国内工程师红利为海外客户更高效地提供产品解决方案的同时，有望通过海外产能拿到更多本土订单，提升当地市场市占

299、率。投资建议：组织活力全面激发，投资建议：组织活力全面激发，BF 产能释放改善盈利。产能释放改善盈利。短期看，公司美洲业务随着品牌商去库存接近尾声，改善趋势明确，BF 减亏、公司降本增效成果显著，预计 Q4 有望继续提速发展。中国区受益于大客户返单；新项目落地；OEM渠道品牌贡献增量预计加速增长；欧洲高基数下预计增速回落。中长期看，公司销售团队扩展升级，降本增效能力强化，BF 产能释放改善盈利，业绩锚定激励和员工持股目标，预计 23-25 年净利润同比+29%、+47%、+16%，对应 23-25 年 EPS 预测 1.52、2.24、2.59 元。当前股价对应 24 年 13xPE，维持目标

300、价 39.5 59.5%21.6%15.8%3.2%中国美洲欧洲其他地区0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2001820192020 敬请阅读末页的重要说明 86 行业联合报告 元，维持“强烈推荐”评级。（八）纺服：制造龙头产能持续向东南亚多区域转移，（八）纺服：制造龙头产能持续向东南亚多区域转移，24 年年有望迎来订单拐点有望迎来订单拐点 1、纺织制造龙头较早进行产能转移，目前向东南亚多区域、纺织制造龙头较早进行产能转移，目前向东南亚多区域分散分散 由于东南亚地区的税收和成本优势，国内鞋服制造代工龙头公司如华利和申洲从由于东南亚地区的税收和成本优势，国内鞋服

301、制造代工龙头公司如华利和申洲从2005 年开始陆续将产能拓展重点放在越南及柬埔寨地区。年开始陆续将产能拓展重点放在越南及柬埔寨地区。2014 年以来以百隆东年以来以百隆东方和鲁泰为主的上游制造龙头将产能拓展至东南亚地区，以越南为主的东南亚地方和鲁泰为主的上游制造龙头将产能拓展至东南亚地区，以越南为主的东南亚地区纺织制造产业链逐步完善。目前在东南亚具备产能建设的制造龙头仍具备区位区纺织制造产业链逐步完善。目前在东南亚具备产能建设的制造龙头仍具备区位和成本优势，同时将产能拓展地区从越南逐步向柬埔寨、印尼等地区转移。和成本优势，同时将产能拓展地区从越南逐步向柬埔寨、印尼等地区转移。华利：华利：产能均

302、在东南亚地区，越南为主，逐步拓展缅甸及印尼产能。申洲：申洲：面料产能越南占比 50%，成衣产能越南占比 22%，柬埔寨占比 23%；持续拓展东南亚多区域产能。鲁泰：鲁泰：面料产能越南占比 20%，成衣产能东南亚占比 56%（越南、柬埔寨、缅甸）。目前持续拓展越南产能。百隆：百隆：百隆在越南产能占比 60%-65%，持续拓展越南产能。伟星：伟星：孟加拉占比 10%-15%，越南工厂明年投产产值预计占比 10%-15%图图 162：纺织制造龙头产能向东南亚地区拓展趋势：纺织制造龙头产能向东南亚地区拓展趋势 资料来源：wind、华利公告、申洲公告、鲁泰公告、百隆公告、伟星公告、招商证券 敬请阅读末页

303、的重要说明 87 行业联合报告 2、欧美纺服进口份额、欧美纺服进口份额&头部品牌供应链向东南亚多区域分散头部品牌供应链向东南亚多区域分散（1）欧美）欧美进口进口服装份额向东南亚转移服装份额向东南亚转移 美国：美国：2019 至 23 年 1-8 月从中国进口的占比从 30%下降至 20%。从越南进口的比例从 15%提升至 17%，孟加拉从 7%提升至 11%，柬埔寨保持 3%+。欧盟：欧盟：过去 3 年欧盟 27 国从越南、孟加拉等东南亚地区进口服装增速明显高于中国。进口份额从中国转移到东南亚趋势明显。图图 163：美国从中国及东南亚地区进口服装的比例变化：美国从中国及东南亚地区进口服装的比例

304、变化 图图 164：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）资料来源：wind、联合国贸易联盟、招商证券 资料来源：wind、欧洲统计局、招商证券（2）供应链向东南亚多地区转移）供应链向东南亚多地区转移 在人工成本提升、疫情冲击及宏观环境多变背景下，品牌服饰企业更加注重供应在人工成本提升、疫情冲击及宏观环境多变背景下，品牌服饰企业更加注重供应链的稳定性及运营效率。我们通过分析头部运动鞋服企业在最近链的稳定性及运营效率。我们通过分析头部运动鞋服企业在最近 3 年供应商分布年供应商分布及份额变化发现：及份额变化发现：1）运动鞋服产能逐步从中国转移至东南亚地区，

305、其中东南亚）运动鞋服产能逐步从中国转移至东南亚地区，其中东南亚产能从越南分散转移至柬埔寨、印尼、孟加拉等地区。产能从越南分散转移至柬埔寨、印尼、孟加拉等地区。2）品牌将份额优先分配）品牌将份额优先分配给头部供应商，提高供应商集中度，保障产品质量及优质供应商稳定性。给头部供应商，提高供应商集中度，保障产品质量及优质供应商稳定性。3）品）品牌方支持供应商提升自动化和智能化水平，在持续优化供应商运营效率，强化产牌方支持供应商提升自动化和智能化水平，在持续优化供应商运营效率，强化产品品质并降低成本，提升品牌自身盈利能力。品品质并降低成本，提升品牌自身盈利能力。1）Nike：产能进一步向柬埔寨及印尼等地

306、区转移：产能进一步向柬埔寨及印尼等地区转移 鞋类：鞋类：98%的鞋类供应商集中在越南、印尼、中国大陆、印度、巴西。2020.11月末-2023.3 月末，除中国地区外其他地区供应商员工数量均保持增长，其中印尼地区供应商员工数量占比+5pct，越南地区员工数量占比-2pct。中国大陆员工数量占比-3pct。服装：服装：服装供应商分布地区广泛，主要集中在亚洲及非洲地区。2020.11 月末-2023.3 月末柬埔寨员工数量+38%（占比+3.3pct），印尼员工数量+37%（占比+1.6pct），巴基斯坦员工数量+75%（占比+3.5pct）。越南地区员工数量占比-5pct，中国大陆地区员工数量占

307、比-3pct。产能拓展趋势：产能拓展趋势：产能从中国持续向东南亚及南亚地区转移，其中由于越南地区新产能拓展区域有限、人工成本逐步提升等原因，供应商选择去柬埔寨、印尼等东南亚及巴基斯坦、印度等南亚地区建厂拓展产能。0%5%10%15%20%25%30%35%从中国进口比例从越南进口比例 从孟加拉进口比例从柬埔寨进口比例200222023.1-8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%202120222023.1-9从中国进口增速从越南进口增速从孟加拉进口增速 敬请阅读末页的重要说明 88 行业联合报告 表表 13：Nike 鞋类供应商前五大地区员工人

308、数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023 年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1 9%47%(-1.7pct)印尼印尼 2 2 34%33%(+5.2pct)中国大陆中国大陆 3 3-11%12%(-3.2pct)印度印度 4 4 20%4%(+0.2pct)巴西巴西 5 5 25%3%(+0.3pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 14：Nike 服装供应商前十大地服装供应商前十大地区员工人数变化及占比区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区

309、排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023 年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1-10%30%(-4.5pct)柬埔寨柬埔寨 3 2 38%13%(+3.3pct)中国大陆中国大陆 4 6-25%6%(-2.4pct)巴基斯坦巴基斯坦 8 3 75%9%(3.5pct)斯里兰卡斯里兰卡 5 4 19%8%(1pct)印尼印尼 7 5 37%7%(1.7pct)泰国泰国 2 7-52%5%(-5.8pct)洪都拉斯洪都拉斯 6 8-34%3%(-1.8pct)印度印度-9-3%埃及埃及 9 10 55%3%(0.9pct)资料来源：公

310、司公告、公司官网、招商证券 2）Adidas：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移 鞋类：鞋类：Adidas 鞋类制造产能集中在印尼、越南和中国大陆。2020-2022 年印尼员工数量+3%（占比-1pct），越南员工数量+10%（占比+1pct），中国大陆员工数+6%（持平），印度员工数+22%（占比+1pct）。服装：服装：Adidas 服装制造产能集中在越南、印尼、柬埔寨等东南亚地区。2020-2022年越南员工数-33%（占比-6pct），印尼员工数-30%（占比-2pct），柬埔寨员工数-1%（占比+2pct），中国大陆员工数-18%

311、（占比-1pct），孟加拉员工数-6%（占比+1pct）。产能拓展趋势产能拓展趋势：Adidas 鞋类产能分布稳定；服装产能过剩，近几年 Adidas 缩减合作供应商数量，优化供应链效率，产能逐步向越南等东南亚及南亚地区转移。表表 15：Adidas 鞋类供应商前五大地鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 2020 2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 越南越南 2 1 10%36%(+1pct)印尼印尼 1 2 3%35%(-1pct)中国大陆中国大陆 3 3 6%13%(不变)印度印度

312、 5 4 22%6%(+1pct)缅甸缅甸 4 5-2%5%(-1pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 16：Adidas 服装供应商前五大地区员工人服装供应商前五大地区员工人数变化及占比数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 2020 2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 敬请阅读末页的重要说明 89 行业联合报告 越南越南 1 1-33%21%(-6pct)柬埔寨柬埔寨 3 2-1%14%(+2pct)印尼印尼 2 3-30%11%(-2pct)中国大陆中国大陆 4 4-18%9%(-1pct)孟加拉孟加拉 5 5-

313、6%8%(+1pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 3、优质制造龙头有望于、优质制造龙头有望于 2024 年迎来拐点年迎来拐点（1）美国服饰需求具有韧性）美国服饰需求具有韧性 服装需求复盘：服装需求复盘：美国服装需求在 1997 年、2001 年、2008 年、2020 年均出现了明显下滑。库销比相应的快速提升。美国的消费韧性强：美国的消费韧性强：历史上 1997 年的亚洲金融危机、2001 年的互联网泡沫破灭以及 911 事件、2008 年的次贷危机对消费的影响有限，只有 2020 年疫情的冲击最大，但基本在 1-1.5 年内恢复正常增速，美国的服装消费韧性较强。图图 165：美国

314、服装及服装配饰店零售额增速复盘：美国服装及服装配饰店零售额增速复盘 资料来源：wind、美国商务部普查局、招商证券（2）海外）海外市场市场库存问题逐步缓解库存问题逐步缓解 服装批发商也在降库存的阶段：服装批发商也在降库存的阶段：当前的主要矛盾是2020年-2021年供应链紊乱，导致的批发商库存压力大，2022 年后终端去化速度不及 2021 年快，批发商库销比达到了历史高位。图图 166：美国服装零售及批发的库销比：美国服装零售及批发的库销比 资料来源：wind、美国商务部普查局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 90 行业联合报告 Nike：Nike 从 21 年四季度开始存货增长快于收入，

315、22Q3-23Q3 去库存见效。目前库存周转天数 106 天左右，虽然较疫情前（95-100 天）略有差距，但考虑到近几年公司 DTC 转型+品类持续拓展，当前库存周转天数比较安全，24 年面临的库存压力将明显减少。图图 167：Nike 存货及收入规模存货及收入规模 图图 168：Nike 库存周转天数库存周转天数 资料来源：wind、招商证券（财年为 6 月 1 日至 5 月 31 日）资料来源：wind、Nike 财报、招商证券 优衣库：优衣库：优衣库存货压力从 22Q2 开始出现，到 23Q1 成功控制住，目前存货水平健康良性。图图 169：优衣库存货及收入规模：优衣库存货及收入规模

316、图图 170：优衣库库存周转天数：优衣库库存周转天数 资料来源：wind、优衣库财报（财年为 9 月 1 日-8 月 31 日）资料来源：wind、优衣库财报、招商证券 Deckers：Deckers 的存货及收入增速差值最大出现在 21Q4-22Q2，从 22Q3开始存货有所控制，23Q1 开始存货规模下降。因为 Deckers 收入表现超预期（主要是 HOKA），库存压力也相对较小。图图 171：Deckers 存货及收入规模存货及收入规模 图图 172：Deckers 库存周转天数库存周转天数 资料来源：wind、招商证券（财年为 4 月 1 日至 3 月 31 日）资料来源：wind、

317、Deckers 财报、招商证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1营业收入（亿美元）存货（亿美元）收入YOY存货YOY020406080100120

318、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600070008000FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4营业收入（亿日元）存货（亿日元）收入增速（%）存货增速（%）0204060801001201401

319、60-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2营业收入（亿美元）存货（亿美元）收入增速（%）存货增速（%）0204060800

320、180200 敬请阅读末页的重要说明 91 行业联合报告 Lululemon：Lululemon 库存压力是从 21Q4 开始，到 22Q2-Q3 出现峰值，自23Q2 开始库存得到有效控制，收入增速保持较快速度，近两年拓展品类（男装、羽绒服、包等）导致库存有所增加。图图 173：Lululemon 存货及收入规模存货及收入规模 图图 174：Lululemon 库存周转天数库存周转天数 资料来源：wind、招商证券（财年为 2 月初至 1 月末）资料来源：wind、Lululemon 财报、招商证券 从头部制造商订单来看，7-10 月丰泰营收降幅从双位数收窄至个位数（上半年降幅高双位数），儒

321、鸿营收增速由负转正，裕元制造业务营收降幅从 20%+收窄至双位数。图图 175：丰泰月度营收（亿新台币）及增速：丰泰月度营收（亿新台币）及增速 图图 176：儒鸿月度营收（亿新台币）及增速：儒鸿月度营收（亿新台币）及增速 资料来源：wind、丰泰企业公告、招商证券 资料来源：wind、儒鸿公告、招商证券（3）技术迭代创造购买力，）技术迭代创造购买力，24 年有望推出新科技年有望推出新科技 1）复盘：）复盘：14 年年-19 年技术创新年技术创新+产品迭代驱动需求提升，产品迭代驱动需求提升，2020 年后技年后技术创新停滞叠加库存压力导致业绩下滑术创新停滞叠加库存压力导致业绩下滑+估值回落估值回

322、落 2010-2013 年：由于年：由于 2009 年全球央行放水带来的经济复苏刺激终端服装消费需年全球央行放水带来的经济复苏刺激终端服装消费需求。头部运动品牌销售增速良好。求。头部运动品牌销售增速良好。2010-2013 年营收 CAGR：Nike=11%（07-09年=1.0%）；Adidas=6%（07-09 年=0.4%），Lululemon=31%（07-09 年=28%）；但盈利能力并未出现明显提升。复苏并非反转，复苏并非反转，Nike 和阿迪估值从和阿迪估值从 15X 提升至提升至20X，儒鸿和丰泰估值从，儒鸿和丰泰估值从 10X 提升至提升至 15X-20X，申洲保持在，申洲保

323、持在 8-12X。2014-2019 年：技术驱动年：技术驱动&运动时尚潮流兴起“创造”需求，运动赛道黄金发展运动时尚潮流兴起“创造”需求，运动赛道黄金发展阶段开启。其中阶段开启。其中 2014 年年 Adidas 推出以推出以 TPU 发泡技术为核心的发泡技术为核心的 boost 跑鞋，跑鞋，随后随后 Nike 推出推出 pebax 发泡中底发泡中底+碳板跑鞋，其他运动品牌纷纷跟进发泡中底，碳板跑鞋，其他运动品牌纷纷跟进发泡中底，推进产品功能性升级推进产品功能性升级+科技下沉，消费者运动需求逐步被开发。叠加自科技下沉，消费者运动需求逐步被开发。叠加自 2016 年年-40%-20%0%20%

324、40%60%80%100%00FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2营业收入（亿美元）存货（亿美元）收入增速（%）存货增速（%）0204060800180-50%0%50%100%150%200%007080901002

325、022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.10营收（亿新台币）营收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%05540452022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.01202

326、3.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.10营收（亿新台币）营收增速 敬请阅读末页的重要说明 92 行业联合报告 后的运动时尚（后的运动时尚（Athleisure）风靡，）风靡，Lululemon 为主的深耕技术研发的高端运为主的深耕技术研发的高端运动休闲品牌需求也快速提升。品牌及制造龙头实现估值及业绩的双重提升。动休闲品牌需求也快速提升。品牌及制造龙头实现估值及业绩的双重提升。1）业绩：业绩：2014-2019 年营收 CAGR：Nike=7%；Adidas=10%；Lululemon=17%。儒鸿=6%；丰泰=9%

327、，申洲=14%。净利润净利润 CAGR：Nike=8%；Adidas=24%；Lululemon=22%。儒鸿=7%；丰泰=15%，申洲=19%。盈利能力提升。2）市值：）市值：Nike 累计+165%，Adidas+246%。Lululemon+355%。儒鸿+33%，丰泰+329%，申洲+358%。3）估值：）估值：Nike、Adidas 从 20X-25X 至 30-35X。Lululemon 从25X 提升至 40X-50X。儒鸿保持在 25X-30X，丰泰从 20X 提升至 25X 左右，申洲从 15X 提升至 30X。2020年至今：年至今：以Nike为主的运动品牌科技创新停滞，近

328、几年的产品同质化严重，叠加疫情抑制消费需求，消费者对大众运动产品的需求逐步减弱；而以 HOKA、ON 为主的小众运动品牌技术储备深厚，通过技术下放加速日常运动及通勤服饰开发获得更多消费需求。传统品牌及制造龙头在传统品牌及制造龙头在 21 年市值及估值达到顶峰后开年市值及估值达到顶峰后开始回落（业绩估值双杀）。目前始回落（业绩估值双杀）。目前 Lululemon、HOKA 延续向上势头，延续向上势头，Nike、Adidas去库存近尾声。儒鸿及丰泰重回增长通道，申洲及华利处于底部区域。去库存近尾声。儒鸿及丰泰重回增长通道，申洲及华利处于底部区域。图图 177：2010-2022 年全球运动行业发展

329、年全球运动行业发展 资料来源：wind、Euromonitor、Nike 财报、Adidas 财报、Lululemon 财报、招商证券 2）2024 年后，头部运动鞋服品牌有望通过技术迭代开启新一轮行业年后，头部运动鞋服品牌有望通过技术迭代开启新一轮行业向上周期向上周期 Nike 人员变动：人员变动：2023 年 3 月以来，公司共进行了三次较大规模的业务管理层调整，包括女性业务、新兴地区业务、不同品牌业务、产品及科技创新业务、营销业务、数字化业务等等。其中 11 月公司将原首席设计官 John Hoke 升为首席创新官，原设计部副总裁升为首席设计官。产品研发设计的重要性明显提升。同时研发及创

330、新部门并非空降领导，没有较长新科技产品的研发周期。升职后的管理层有望从明年开始陆续推出新科技。奥运会年份均有科技推出：奥运会年份均有科技推出：2012 年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技推出或者预热，如 Nike 的 Flyknit 飞线技术、pebax 发泡材料；Adidas 的 boost材料；HOKA 的 CMEVA 材料等，通过奥运会热度提升新产品和新科技的曝光度。2024 年巴黎奥运会前后应该是运动品牌披露最新科技和产品的良好时机。目前经历目前经历 4-5 个季度左右的去库阶段，个季度左右的去库阶段，Nike、优衣库等头部品牌库存水平逐步良、优衣库等头部品牌库存水平逐步良性；叠

331、加性；叠加 2023 年年 Nike 管理层调整（产品研发重要程度提升）、明年奥运会运管理层调整（产品研发重要程度提升）、明年奥运会运 敬请阅读末页的重要说明 93 行业联合报告 动需求提升因素，预计动需求提升因素，预计 2024 年传统品牌有望推出或预热新科技。终端消费需求年传统品牌有望推出或预热新科技。终端消费需求有望被激发。叠加近三年头部制造商如华利和申洲在客户内部份额提升，头部制有望被激发。叠加近三年头部制造商如华利和申洲在客户内部份额提升，头部制造商有望率先获得业绩和估值修复。造商有望率先获得业绩和估值修复。4、核心标的推荐、核心标的推荐（1）华利集团：运动鞋代工龙头，新客开拓华利集

332、团：运动鞋代工龙头，新客开拓&老客份额提升强化增长老客份额提升强化增长确定性确定性 1、核心竞争力：、核心竞争力：华利集团凭借完整的产业链、较强的技术开发能力华利集团凭借完整的产业链、较强的技术开发能力&规模效益、规模效益、优质的客户结构、完善的海外产能布局等优势，在当前品牌供应商集中度提升趋优质的客户结构、完善的海外产能布局等优势，在当前品牌供应商集中度提升趋势下华利不断提升在客户内部份额；同时不断优化订单结构，拓展新客户提升市势下华利不断提升在客户内部份额；同时不断优化订单结构，拓展新客户提升市场份额。场份额。（1）技术开发能力强：）技术开发能力强：公司同时具备冷粘和硫化的生产工艺，在模具

333、、鞋底、鞋面制造中应用机械手臂上胶系统、一体成型鞋面编织设备等新型设备，提升产品性能和良品率。公司开发设计人员 2000 多人，占公司总人数的 2%。为每个品牌设立了独立的开发设计中心，核心技术人员为陈昆木、谢献堂、张桓章，核心技术人员稳定且经验丰富。（2）客户结构优质：）客户结构优质：Nike、VF、Deckers、PUMA、UA 均为公司核心客户。前五大客户收入占比从 2017 年的 83%提升至 2022 年 90%+，其中公司和 Nike 公司合作获得收入从 2017 年的 27.76 亿元增长至 2022 年的 79.22 亿元，CAGR为 23.33%。公司目前已经是匡威最大供应商，并进入 Nike 品牌供应链，不断提升在 Nike 集团内部份额。未来在 HOKA、UA、ON 等运动品牌内部份额仍有较大提升空间。（3）前瞻海外布局能力强：）前瞻海外布局能力强：95%产能主要布局