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1、公 司 研 究 2023.12.25 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 江 海 股 份（002484）公 司 深 度 报 告 全面布局三大电容，平台型龙头再出发 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 被动元件 最新收盘价(人民币/元)15.35 总市值(亿)(元)129.77 52 周最高/最低价(元)25.70/14.70 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 国内铝电解电容龙头，多维布局打开成长空间。国内铝电解电容龙头，

2、多维布局打开成长空间。公司成立于 1958 年，2010年成功于深交所上市，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容器同时布局的企业。23Q1-Q3 实现营收 37.8 亿元，同比增长 16%，实现归母净利 5.5 亿元，同比增长 13%。我们认为，公司铝电解电容正在中高端市场逐步实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续扩产放量，受益于下游需求长期向好，未来成长空间值得期待。铝电解电容：优势地位稳固，高端产品国产替代进行时。铝电解电容：优势地位稳固，高端产品国产替代进行时。2023 年国内铝电解电容市场规模有望达到 386 亿元，同比增长 8.4%，全球规模约为 634

3、亿元，预计 2027 年提升至 808 亿元，CAGR 达 4.6%。江海股份 2022 年铝电解电容营收规模首次超越艾华集团（35.8 亿元 VS.32.1 亿元），2023Q1-Q3 铝电解电容实现营收 30.4 亿元，占比 80.4%；此外公司 MLPC 已实现量产，产能持续扩张，未来有望充分受益于下游服务器需求高景气。薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即。薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即。薄膜电容凭借其高耐压、长寿命等特性，广泛应用于光伏、风电、电动汽车等领域。我们看到，2022 年新能源汽车用 DC-LINK 薄膜电容出货量已经突破 500 万套，2023 年

4、国内薄膜电容市场规模有望达到 300 亿元，同比增长 36%。公司 2023Q1-Q3薄膜电容实现营收 3.2 亿元，占比 8.4%，我们认为公司与基美的合作将进一步提升其在车用薄膜电容市场的份额。超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期。超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期。超级电容以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法，广泛应用于风电、轨交、储能等领域，2023年国内市场规模达 38 亿元，全球规模将突破 20 亿美元。公司布局产业十余年，2023Q1-Q3 超级电容实现营收 1.8 亿元，占比 4.7%；此外通过产学合作加速研究成果转化，多个项目已经进入实质性运营阶段。盈利

5、预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 52.3/60.1/70.2 亿元，同比增长 15.5%/15.0%/16.8%，实现归母净利润7.4/8.8/10.6 亿元，同比增长 12.2%/18.6%/20.4%，当前股价对应2023/2024/2025 年 PE 分别为 18/15/12X，明后两年的估值具备较强吸引力，我们认为行业底部已过，调升为“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；汇率波动风险。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 45

6、22 5225 6006 7018(+/-)%27.38 15.55 14.96 16.85 归母净利润 661 742 880 1059(+/-)%52.04 12.16 18.62 20.37 EPS(元)0.79 0.88 1.04 1.25 ROE(%)13.53 13.40 13.71 14.17 PE 28.32 17.50 14.75 12.25 PB 3.84 2.34 2.02 1.74 数据来源：wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-34%-24%-14%-4%6%22/12/2523/3/2623

7、/6/2523/9/24江海股份沪深300江海股份(002484)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 国内铝电解电容龙头，多维布局打开增长空间.5 1.1 铝电解电容起家，拓展薄膜及超级电容.5 1.2 股权结构较为集中，管理层经验赋能成长.6 1.3 业绩韧性彰显，盈利中枢抬升.7 2 全面覆盖三大电容，多市场驱动长期增长.11 2.1 铝电解电容：优势地位稳固，高端国产替代进行时.11 2.2 薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即.15 2.3 超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期.20 3 盈利预测及投资建议.25

8、 3.1 盈利预测.25 3.2 投资建议.26 4 风险提示.26 vYjX9UoWnYrUdYtVvXjY6M9RaQoMqQpNnOjMqRpNlOsQqO7NnMpPwMqQzRwMnMpO江海股份(002484)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司业务布局.6 图表 3:公司股权结构（截止 2023.9.30）.6 图表 4:公司管理层背景.7 图表 5:公司营收情况.8 图表 6:公司扣非归母净利情况.8 图表 7:公司总营收拆分（亿元，%）.8 图表 8:公司电容器营收拆分（亿元）.8

9、图表 9:公司分区域营收增长（亿元，%）.9 图表 10:公司分区域营收占比.9 图表 11:公司毛利率和净利率情况.9 图表 12:公司期间费用率情况.9 图表 13:公司研发费用情况.10 图表 14:公司研发人员数量及占比.10 图表 15:铝电解电容器结构图.11 图表 16:铝电解电容器原材料成本占比.11 图表 17:铝电解电容器下游市场.11 图表 18:全球铝电解电容器市场规模.12 图表 19:中国铝电解电容器市场规模.12 图表 20:中国与国际铝电解电容器价格对比.12 图表 21:公司铝电解电容器产品布局.13 图表 22:2022 年全球光伏逆变器出货份额.13 图表

10、 23:MLPC 产品示意图.14 图表 24:固液混合铝电解电容器在汽车电子中的应用.14 图表 25:薄膜电容器产业链.15 图表 26:薄膜电容器结构及分类.15 图表 27:2022 年全年薄膜电容器竞争格局（按区域）.16 图表 28:2022 年全球薄膜电容器竞争格局（按厂商）.16 图表 29:中国薄膜电容器市场规模.16 图表 30:新能源汽车渗透率不断提升.17 图表 31:电动化带来汽车电子价值占比提升.17 图表 32:薄膜电容器在新能源汽车中的应用.17 图表 33:丰田 Prius 中 DC-LINK 薄膜电容已代替电解电容.18 图表 34:公司薄膜电容业务布局.1

11、9 图表 35:公司薄膜电容器营收及占比.19 图表 36:超级电容与普通电容和电池的对比.20 图表 37:超级电容分类.20 图表 38:中国超级电容行业成本构成.21 图表 39:2022 年中国超级电容器下游市场需求结构.21 图表 40:2017-2023 年全球超级电容器市场规模.21 图表 41:2017-2023 年中国超级电容器市场规模.21 图表 42:2020 年中国超级电容器市场竞争格局.22 图表 43:国内超级电容公司业务情况.22 图表 44:超级电容在风机变桨领域的应用.23 图表 45:2015-2022 年中国风电累计装机量.23 江海股份(002484)公

12、司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:2018-2023 年中国城市轨交累计运营线路长度统计.23 图表 47:超级电容在电动汽车领域的应用.24 图表 48:公司超级电容器营收及增速.24 图表 49:江海股份分业务营收及毛利率预测.25 图表 50:可比公司估值分析.26 江海股份(002484)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 国内铝电解电容龙头，多维布局打开增长空间国内铝电解电容龙头，多维布局打开增长空间 1.11.1 铝电解电容起家，拓展薄膜及超级电容铝电解电容起家，拓展薄膜及超级电

13、容 公司历史悠久，稳扎稳打扩版图。公司历史悠久，稳扎稳打扩版图。江海股份前身为“平潮镇福利社”，成立于 1958年；1970 年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研制生产铝电解电容器；1991年更名为南通江海电容器厂；1999 年与日本日立 AIC 合资成立南通海立电子，逐步引进日本相关技术提升实力，并在 2005 年吸纳香港亿威投资作为大股东，成为中外合资企业；2010 年公司成功在深交所中小板上市，而后不断通过外延并购和自主研发拓展业务布局，现已成为国内唯一完成了三大类电容器全覆盖的公司，并通过国际合作形成战略联盟，江海牌产品已快速进入汽车特别是电动汽车领域。图表1:公司发展历程 资料来源

14、：公司官网，方正证券研究所 稀缺的电容品类全覆盖厂商，核心业务大有可为。稀缺的电容品类全覆盖厂商，核心业务大有可为。公司主营业务以电容器及相关材料为主，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容器、薄膜电容器和超级电容器三大领域布局的企业。根据 2022 年年报，三类电容器产品均有较好发展态势：1）铝电解电容器：MLPC 和固液混合铝电解电容器稳步扩张，成功向国内外笔电、服务器等产品商供货，系未来重要增长极；2）薄膜电容器：不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在新能源、电动汽车、军工等领域开始批量交付，业绩拐点已形成，进入快速成长期；3）超级电容器：特别是锂离子超级电容器，获得国内外多

15、个领域的著名企业认可，在车辆、医疗仪器、新能源等领域已实现批量应用，营收快速增长。此外，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，更多应用场景值得期待。江海股份(002484)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司业务布局 资料来源：方正证券研究所整理 1.21.2 股权结构较为集中，管理层经验赋能成长股权结构较为集中，管理层经验赋能成长 股权结构集中，实控人为股权结构集中，实控人为亿威投资亿威投资。截止 2023Q3，香港亿威投资（主要从事投资业务）为公司第一大股东与实际控制人，持股 28.99%；2002 年电容器厂改制时

16、，公司管理层向自然人朱祥借款约 1545 万元，以收购集体产权，朱祥目前为第二大股东，持股 7.17%；董事长陈卫东持股 2.29%；董事兼总裁陆军持股 1.46%。机构股东方面，全国社保基金、大成基金、高毅资产等机构股东分别持股 2.87%、1.27%、2.08%。公司前十大股东合计持股 51.64%，股权结构较为集中。图表3:公司股权结构（截止 2023.9.30）资料来源：Wind，方正证券研究所 铝电解电容薄膜电容超级电容江海电容湖北海成海美电子江海埃尔纳新江海动力优普电子海美电子江海储能超级电容小型铝电解电容固态电容轴向铝电解电容铝电解电容铝电解电容直流支撑电容吸收薄膜电容安规薄膜电

17、容交流滤波电容车载定制薄膜电容消费电子消费电子工业自动化工业自动化汽车电子汽车电子子公司主要产品主要应用领域南通江海电容器股份有限公司南通江海电容器股份有限公司亿威投资亿威投资有限公司有限公司朱祥朱祥香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司陈卫东陈卫东全国社保基金全国社保基金418组合组合陆军陆军大成高新技术产业大成高新技术产业股票型证券投资基金股票型证券投资基金7.17%5.51%2.29%实际控制人28.99%高毅晓峰高毅晓峰2号致信基金号致信基金全国社保基金全国社保基金113组合组合高毅晓峰鸿远高毅晓峰鸿远集合资金信托计划集合资金信托计划1.27%1.13%1.06%1.46%1.02%

18、1.74%江海股份(002484)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 管理层产业经验丰富，有望带领公司穿越行业周期。管理层产业经验丰富，有望带领公司穿越行业周期。公司董事长陈卫东 1981 年进入电容器厂，历任南通江海电容器研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、江海有限董事长、CEO 和党委书记，现任南通江海电容器股份四届董事会董事长、党委书记，兼任中国电子元件行业协会副理事长等，从业经验丰富。此外我们看到，总裁陆军、高级副总裁邵国柱等高管均于早年同一时期加入公司，数十年来陪伴公司成长，积累了丰富的管理经验，有望带领公司穿越行业周期。图表4:公司管理

19、层背景 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 业绩韧性彰显，盈利中枢抬升业绩韧性彰显，盈利中枢抬升 业绩稳步增长，发展动能充足。业绩稳步增长，发展动能充足。受益于光伏、新能源汽车等下游近几年高景气度，以及国产替代带来的需求增量，公司营收从 2018 年的 19.6 亿元快速增长至 2022年的 45.2 亿元，CAGR 高达 23%；扣非归母净利相应从 2018 年的 2 亿元提升至2022 年的 6.4 亿元，CAGR 达 34%。2023 年前三季度，公司实现营收 37.8 亿元，同比增长 16%，实现扣非归母净利 5.3 亿元，同比增长 13%。我们认为，公司铝电解电容器有望

20、冲击高端增量市场继续实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续扩产放量，下游渗透率逐步提升，未来成长动能充足。江海股份(002484)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司营收情况 图表6:公司扣非归母净利情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 电容器营收逐年提升，细分品类各自发力。电容器营收逐年提升，细分品类各自发力。我们看到，电容器业务为公司营收主要来源，占比逐年扩大，22 年已超 93%，近年增速中枢约为 25%，23H1 实现营收23 亿元，同比增长 13%；化成箔加工费收入增速波动较大，22 年实现营

21、收 2.6 亿元，23H1 实现营收 1.5 亿元，同比增长 36%，整体成长性较好。电容器细分来看，23H1 铝电解电容收入 20 亿元，同比增长 12%；薄膜电容收入 2 亿元，同比增长39%，是三类电容中增速最快的产品；超级电容收入 1 亿元，同比减少 5%。可以看到，公司铝电解电容作为传统优势产品，营收逐年稳步增长，薄膜电容和超级电容作为新产品也正在陆续放量。图表7:公司总营收拆分（亿元，%）图表8:公司电容器营收拆分（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 分区域来看，公司在中国大陆营收呈现稳定增长态势，22 年实现营收 31 亿元，同比增长 2

22、2%，占总营收比重约为 68%，23H1 实现营收 18 亿元，同比增长 21%；海外方面，受汇率波动、贸易摩擦及运力等因素影响，营收波动较大，约占公司总营收比重的 25%-32%，22 年国外实现营收 13.8 亿元，汇率因素贡献较多，同比增长 42%，占营收比重约为 30%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540455020021202223Q1-Q3营业收入（亿元）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%02002223Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）YoY（右轴）

23、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%000202021202223H1其他业务化成箔加工费电容器电容器YoY（右轴）化成箔加工费YoY（右轴）055404520202021202223H1铝电解电容薄膜电容超级电容江海股份(002484)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:公司分区域营收增长（亿元，%）图表10:公司分区域营收占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 毛利率稳定在毛利率稳定在 2 26%6%左右，净利率小幅

24、抬升。左右，净利率小幅抬升。2021 年公司毛利有较大降幅，主要系薄膜电容和超级电容业务仍处于起步阶段，产能爬坡导致毛利率有所下滑，以及宏观经济下行、原材料价格和电价上调等成本端因素影响所致，2022 年毛利率回升至 26.4%，同比增加 0.5pct；公司净利率近两年已经稳定在 14%以上，体现出较强的盈利水平。提质增效管控费用，汇率波动贡献汇兑收益。提质增效管控费用，汇率波动贡献汇兑收益。管理费用率方面，已经从 2018 年的 5.5%降至 2023Q3 末的 3.2%，管控效果显现；销售费用率方面，2020 年财务政策变更，原销售费用中的运输费用重分类进营业成本，2020 年公司运输费用

25、约4000 万元，致使销售费用率下降明显，而后基本维持稳定。财务费用率方面，汇兑损益对其影响较大，近两年汇率波动致使财务费用率呈现负值，2022 年达-0.8%，23Q3 末小幅增加至-0.5%。图表11:公司毛利率和净利率情况 图表12:公司期间费用率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%000202021202223H1中国大陆海外其他业务(地区)中国大陆增速(右轴)海外增速(右轴)0%20%40%60%80%100%2002020212022

26、23H1中国大陆海外其他业务(地区)26.4%29.4%27.9%25.9%26.4%26.1%13.2%12.5%14.5%12.3%14.7%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%20021202223Q1-Q3毛利率净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率江海股份(002484)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 持续投入研发，技术突破强化产品性能。持续投入研发，技术突破强化产品性能。我们看到，公司研发投入逐年稳定

27、提升，2022 年研发费用 2.2 亿元，研发费用率为 4.8%。在此背景下，一方面是产品性能不断提升：新能源逆变器、充电桩用铝电解电容器可靠性及稳定性提高，固态混合、MLPC 铝电解性能工艺持续改善；薄膜电容器金属化膜生产效率和良率提升；持续推进扣式超级电容器研制、开启超级电容器在发电侧和用户侧调频全球首台套应用等。另一方面，公司深化同高校科研院合作，助推三维箔、宽温电解液、原子沉积技术等研究攻关，巩固技术硬实力。研发团队方面，研发人员占比均保持在 12%以上，2021 年研发人员数量统计口径发生变化，数据呈现有所下调，2022年为 551 人，占总员工人数的 14%。图表13:公司研发费用

28、情况 图表14:公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.520021202223Q1-Q3研发投入（亿元）研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500600700200212022研发人员数量研发人员占比江海股份(002484)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 全面覆盖三大电容，多市场驱动长期增长全面覆盖三大电容，多市场驱动

29、长期增长 2.12.1 铝电解电容：优势地位稳固，高端铝电解电容：优势地位稳固，高端国产国产替代进行时替代进行时 铝电解电容器为电子电路重要元件，铝电解电容器为电子电路重要元件，电极箔是铝电解电容器重要原材料电极箔是铝电解电容器重要原材料。铝电解电容器是由阳极箔及阴极箔之间夹着电解纸，卷绕后浸渍电解液再封装制成。其原理为通电后，在阳极箔上形成具有单向导电性的氧化铝薄膜，过滤直流电中的交流电，达到降低电子电路中各元件之间互相干扰的重要作用。根据华经产业研究院，电极箔共占成本的 73.1%，其性能和一致性也决定了铝电解电容器的容量和寿命等关键指标。图表15:铝电解电容器结构图 图表16:铝电解电容

30、器原材料成本占比 资料来源：松下官网，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 应用领域广泛，多条赛道百花齐放。应用领域广泛，多条赛道百花齐放。铝电解电容器的主要应用领域为消费电子（45%），如音响、智能手机等；其次为工业领域（23%），包括工业控制、变频等应用。汽车电气化趋势加速，新能源渗透率逐年提升，未来车用占比将有所提高。图表17:铝电解电容器下游市场 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 铝电解电容器市场规模温和增长，铝电解电容器市场规模温和增长，2727 年全球规模有望突破年全球规模有望突破 800800 亿元。亿元。2023 年由于下游需求疲软，全球铝电解电容市

31、场规模小幅下滑至 634 亿元，但长期看，根据智多星顾问预计，在新能源和消费电子需求的推动下，2027 年全球铝电解电容市场规模有望达到 808 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 4.6%。国内方面，2023 年铝电解电容器市场规模约为 386 亿元，同比增长 8.4%，继续实现温和增长。阳极箔,69%阴极箔,4.1%电解质,7.5%化学品,5.6%铝壳,4.8%其他,9%消费电子45%工业23%通讯20%汽车5%其他7%江海股份(002484)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:全球铝电解电容器市场规模 图表19:中国铝电解电容

32、器市场规模 资料来源：中国电子元件协会，智多星顾问，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 日企占据主导地位，国内江海及艾华加速追赶。日企占据主导地位，国内江海及艾华加速追赶。铝电解电容器厂商主要集中在日本、中国大陆以及中国台湾等地，其中日本企业处于领先地位，占据全球约 43%的市场份额，中国大陆占据约 38%的市场份额。行业集中度较高，2020 年 CR5 市占率已超 50%，其中龙头为日本 Nippon Chemi-Con（NCC）和尼吉康，国内处于相对领先地位的公司为江海股份和艾华集团。中国铝电解中国铝电解电容器单价低于国际电容器单价低于国际平均水平，中高端产品国产替代

33、空间可期。平均水平，中高端产品国产替代空间可期。2021H1 国际铝电解电容器价格为 0.4 元/个，而国内仅为 0.14 元/个，单价不足国际平均水平的 40%。目前中高端铝电解电容器依旧为日本企业垄断，中国 80%以上的固态叠层高分子电容（MLPC）仍为日本进口。但我们看到，国内厂商江海股份已开始发力 MLPC 和固液混合铝电解电容器等高端产品。我们认为，随着国产厂商技术水平的不断提升，未来有望进一步实现中高端产品的国产替代。图表20:中国与国际铝电解电容器价格对比 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 铝电解电容器产品布局广泛，华为是公司战略客户。铝电解电容器产品布局广泛，华为是公司

34、战略客户。2023 年前三季度，铝电解电容器业务占公司总营收的 80.4%，为公司核心业务。公司铝电解电容布局广泛，拥有五大系列产品矩阵，下游涉及工业、新能源、电动汽车等。2021 年公司工业类电容器产品营收便占到总营收的 75%，其中光伏逆变器营收占比为 15%，全球光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家厂商成为公司客户，近两年该业务仍在持续推进。根据公司投资者问答，华为是公司战略客户，在光伏、5G 通讯、手机充电器、服务器等多方面均开展了合作，我们认为公司有望与优质客户共同成长。-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009002019 202

35、0 2021 20222023E2027E市场规模（亿元）同比增长（%）0%5%10%15%20%0020022E2023E市场规模（亿元）同比增长（%)0.00.10.20.30.40.50.6200202021H1中国铝电解电容器价格(元/个）国际铝电解电容器价格（元/个）江海股份(002484)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:公司铝电解电容器产品布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 华为连续三年全球光伏逆变器出货第一。华为连续三年全球光伏逆变器出货第一。根据 W

36、ood Mackenzie，2022 年全球前五的逆变器厂商分别为：华为、阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特和固德威，共计占全球光伏逆变器出货的 70%以上，出货量超 200GW。其中华为在 2020-2022 年连续三年成为全球光伏逆变器出货第一的供应商，2022 年华为出货量同比增长83%，全球份额占比 29%，相较于 2021 年提升 6pcts。图表22:2022 年全球光伏逆变器出货份额 资料来源：Wood Mackenzie，方正证券研究所 乘乘被动元件小型化被动元件小型化东风，东风，MLPCMLPC 为未来重要增长极为未来重要增长极。一般的固态电容为卷绕式内部结构的圆柱体，MLPC 是

37、将多片沉积有导电聚合物的电容电极并联焊接在一起，之后封装好做成方形的固态铝电容器，有大体积和低 ESR（等效串联电阻）优势。小型化电容器主要应用于 PC、服务器中。目前公司 MLPC 已实现量产，2022 年公司宣布将 MLPC 产能扩大一倍，预计达 3000 万只/月，公司 2021 年计划在 3 年内将产能提升至 1 亿只/月。当前国际 MLPC 竞争格局中，松下占据主要市场份额，我们预计公司在AI算力需求井喷以及中国服务器市场规模快速增长的大背景下，MLPC 营收及市场份额有望进一步提升。29%23%8%6%5%3%3%3%3%3%2%12%华为阳光电源锦浪科技古瑞瓦特固德威SMAPow

38、er Electronics上能电器爱士惟首航TMEIC其他江海股份(002484)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:MLPC 产品示意图 资料来源：知乎，方正证券研究所 固液混合铝电解电容器为汽车电子新宠，公司相关业务迎来发展机遇。固液混合铝电解电容器为汽车电子新宠，公司相关业务迎来发展机遇。固液混合铝电解电容器采用将导电性聚合物与电解液融合而成的混合电解质，保留了铝电解电容器的安全性和低 LC 的同时，改善了 ESR 特性和耐高纹波电流能力。因此，固液混合铝电解电容器在要求具备安全性和可靠性的汽车电子领域大受欢迎。我们认为，随着电动汽

39、车渗透率的提升，对电池管理系统、车载充电器等关键子系统的需求量会大幅提高，公司固液混合铝电解电容器业务将迎来发展机遇。图表24:固液混合铝电解电容器在汽车电子中的应用 资料来源：松下官网，方正证券研究所 江海股份(002484)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.22.2 薄膜电容：技术积累日薄膜电容：技术积累日趋趋完善，新能源产品放量在即完善，新能源产品放量在即 薄膜电容器性能由电子薄膜决定，下游应用广泛。薄膜电容器性能由电子薄膜决定，下游应用广泛。薄膜电容器的原材料为电子薄膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料，该电容器以金属箔或金

40、属化膜作为电极，以有机塑料薄膜作为介质，通过卷绕方式制成，其中电子薄膜约占全部原材料总成本的 50%，直接决定了电容器的性能。按照薄膜介质的材料分类，薄膜电容器主要可分为 PP、PET、PPS 等，可广泛用于光伏（21%）、风电（18%）、家电（15%）、新能源汽车（9%）与照明（5%）中。图表25:薄膜电容器产业链 资料来源：中商产业研究院，七星电子，方正证券研究所 图表26:薄膜电容器结构及分类 资料来源：智研咨询，科雅电子，方正证券研究所 中国、日本厂商在薄膜电容器市场中占据重要地位，竞争格局较为分散。中国、日本厂商在薄膜电容器市场中占据重要地位，竞争格局较为分散。全球薄膜电容器制造商主

41、要集中在中国大陆、日本、中国台湾及欧美，其中中国本土企业约占全球 38%的市场份额，日本约占全球 37%的市场份额，目前日系厂商在高端薄膜电容的原材料领域优势明显，日本东丽，三菱株式会社是全球优质的电子薄膜供应商。具体厂商方面，薄膜电容器的竞争格局较为分散，全球排名前五的企业总体市场份额为 40%，其中松下市占率为 9%位列第一，基美、法拉电子、尼吉康、TDK 分别占比 8%、8%、8%、7%，可以看到头部厂商的市占率十分接近。上游上游中游中游下游下游电子薄膜（约占成本的50%）金属材料树脂材料引线及引片材料壳体材料其他薄膜电容器21%18%15%9%5%33%光伏风电家电新能源汽车照明其他P

42、P/PET/PPS薄薄膜膜电电容容器器聚对苯二甲酸乙二醋酸酯薄膜电容（PET）聚苯硫醚薄膜电容（PPS）聚丙烯薄膜电容（PP）自煎性、绝缘阻抗高、介质损耗小、介电强度高、使用寿命长、频率特性优异耐热性稍差、电容量小 耐寒耐热、使用温度范围广、价格低廉 耐热性强、温度特性良好、价格高江海股份(002484)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:2022 年全年薄膜电容器竞争格局（按区域）图表28:2022 年全球薄膜电容器竞争格局（按厂商）资料来源：中国电子元件协会，方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 中国中国薄膜电容器薄

43、膜电容器市场规模不断扩大，市场规模不断扩大，2 23 3 年有望达到年有望达到 3 30000 亿元。亿元。根据中商产业研究院数据，2022 年中国薄膜电容器市场规模为 220 亿元，2016-2022 年 CAGR 为19%。随着新能源车、光伏等下游的不断发展，薄膜电容器市场规模有望进一步扩大，中商产业研究院预计 2023 年市场规模将达到 300 亿元，同比增长 36%。图表29:中国薄膜电容器市场规模 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 2023 年 10月，中国新

44、能源车的渗透率为 33.5%，相比 22 年 1 月的 17.0%提升 16pcts，渗透率快速增长。根据盖世汽车研究院，中高档燃油汽车中汽车电子成本占比达到 28%，纯电动汽车中汽车电子成本占比高达 65%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车电子总产值提升。38%37%25%中国日本其他9%8%8%8%7%60%松下基美法拉电子尼吉康TDK-EPCOS其他-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003502000222023E中国薄膜电容器市场规模（亿元）

45、yoy江海股份(002484)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:新能源汽车渗透率不断提升 图表31:电动化带来汽车电子价值占比提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，方正证券研究所 薄膜电容器在新能源汽车中可应用于薄膜电容器在新能源汽车中可应用于 B BMSMS、D DC C-DCDC、O OBCBC 等区域。等区域。新能源汽车中，薄膜电容器广泛用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC 开关电源、车载充电器（OBC）、48V 变频器、48V DC-DC 开关电源以及无线充电系统。薄膜电容器可以起到直流支

46、撑（DC-LINK，平滑滤波）、缓冲作用（保护电路）以及 EMI 抑制作用（消除噪声），根据 TDK 官网，DC-DC 转换器/BMS/电机逆变器/OBC 中分别有3/6/4/6 处可使用薄膜电容，在不完全统计下用量为 19 颗。图表32:薄膜电容器在新能源汽车中的应用 资料来源：TDK，方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车渗透率（%）15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%BMS:6处使用薄膜电容处使用薄膜电容电机逆变器电机逆变器:4处使用薄膜电容处使用薄膜电容D

47、C-DC转换器转换器:3处使用薄膜电容处使用薄膜电容车载充电器车载充电器:6处使用薄膜电容处使用薄膜电容江海股份(002484)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 DCDC-LINKLINK 薄膜电容薄膜电容应用较为成熟，已代替电解电容成为主流。应用较为成熟，已代替电解电容成为主流。根据 NE 时代，2022年，新能源乘用车市场销量共计约 524 万辆（yoy+81%），其中驱动逆变器用 DC-LINK 薄膜电容装机量达 511 万套（yoy+85%）,为整车销量的 98%，为电控装机量的 89%。我们看到，在全球能源转型的大背景下，薄膜电容凭借其相

48、对于电解电容耐压更高、等效串联电阻 ESR 更低、无极性、性能更稳定、寿命更长的特性，依托新能源汽车市场高景气，已代替电解电容成为主流。根据 NE 时代新能源，2027年DC-LINK薄膜电容出货量将随着新能源电驱动规模的扩大突破1500万套，CAGR 超 24%，市场前景广阔。图表33:丰田 Prius 中 DC-LINK 薄膜电容已代替电解电容 资料来源：旺材电机与电控，方正证券研究所 江海股份通过产能建设、并购优质标的、与海外知名厂商合资建立公司等多种方江海股份通过产能建设、并购优质标的、与海外知名厂商合资建立公司等多种方式增强自身薄膜电容业务能力：式增强自身薄膜电容业务能力：1 1）产

49、能建设：）产能建设：新江海动力产能建设稳步推进，新江海动力产能建设稳步推进，2022023 3 年新增年产年新增年产 4848 万只新能源汽万只新能源汽车用薄膜电容器车用薄膜电容器产能。产能。江海股份 2011 年成立子公司新江海动力进入薄膜电容领域，2017 年完成年产 30 万只高压大容量薄膜电容器项目验收；2021 年形成年产高压大容量薄膜电容器 20 万只，超薄金属化膜 300 吨的生产能力；2022 年申报5G 通信用薄膜电容器生产线智能化改造项目，主要产品为 5G 通信用薄膜电容器，产量为 600 万只/年，项目已于 2022 年 7 月建成投产；2023 年建设新能源汽车用薄膜电

50、容器生产线智能化改造项目，新增年产48万只新能源汽车用薄膜电容器，目前实际生产能力已达 40.2 万只/年。2 2）并购：）并购：并购优普电子丰富薄膜电容产线。并购优普电子丰富薄膜电容产线。优普电子从事薄膜电容器研发生产长达 20 余年，为全球知名厂商，已形成了直流、交流薄膜电容器、盒式、箱式等不同结构产品矩阵，并为国际著名品牌代工。江海股份子公司新江海动力于 2016年收购优普电子，缩短了自身在车载、交流等薄膜电容器产品上的研制过程，优普电子技术实力与新江海具有的资金、产业链和渠道等优势形成良好的协同效应。3 3）合资：）合资：与基美合资成立海美电子进军高端车载。与基美合资成立海美电子进军高

51、端车载。2018 年，江海股份子公司新江海动力与基美分别出资 500 万美元合资成立海美电子，主要产品为车载定制薄膜电容及轴向铝电解电容，预定产量 10 万只/月，换算金额为 400 万美元/月。基美是薄膜电容全球第二大厂商，与基美的合作加快了江海股份进入全球高端汽车电子市场的步伐。丰田第一代丰田第一代Prius 电解电容电解电容丰田第二代丰田第二代Prius 薄膜电容薄膜电容江海股份(002484)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:公司薄膜电容业务布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 薄膜电容稳步发展，相关产品导入顺利。薄膜电容稳步

52、发展，相关产品导入顺利。江海股份薄膜电容器性能提升和用户开拓较为顺利，目前在新能源、电动车、工控、消费等应用领域已全面铺开，并开始大规模化应用，公司 2020 年薄膜电容器收入为 1.9 亿元，2022 年收入为 3.2亿元，2020-2022 年 CAGR 为 29%，实现了较快增长，2023Q1-Q3 收入 3.2 亿元，在总收入中的占比从2022年的 7.2%提升至8.4%，薄膜电容业务重要性日益提升。我们认为，公司技术储备日臻完善，在多个应用成功导入，未来有望受益于光伏与新能源车高景气，实现稳步发展。图表35:公司薄膜电容器营收及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 产能建设产能建

53、设合资合资并购并购新江海动力（新江海动力（20112011）产能：高压大容量薄膜电容器20万只+5G通信用薄膜电容器，产量为600万只/年+年产48万只新能源汽车用薄膜电容器应用：通信、车载优优普电子普电子（20162016）优势：20余年产品历史应用：白色家电、3C产品、资讯科技、制造工业和新能源产业（包括新能源汽车）海美电子海美电子（20182018）优势：与基美合资，加快高端车载产品研发进程目标：预定产量10万只/月，换算金额400万美元/月应用：车载0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023Q1-Q3薄膜电容

54、收入（亿元）占比江海股份(002484)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期 超级电容器超级电容器以感应双电荷层储能，以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法。容量可达几百至上千法。超级电容器是介于传统电容器和充电电池之间的新型储能装置，利用电子导体活性炭与离子导体有机或无机电解液形成感应双电荷层，电能的储存或释放是通过静电场建立的物理过程，正电荷与负电荷在两个不同相之间的接触面上，以正负电荷之间极短间隙排列在相反位置，以此储存大电容量。其电极和电解

55、液几乎不会老化，使用寿命长，能实现快速充电和大电流放电，储存电荷能力比普通电容器高出近3-4个数量级，因此被称为“超级”电容器。按储能原理，超级电容可分为双电层、法拉第、混合超级电容，双电层电容是目前的主流超级电容。图表36:超级电容与普通电容和电池的对比 参数参数 超级电容器超级电容器 普通电容器普通电容器 电池电池 能量存储 瓦秒能量 瓦秒能量 瓦小时能量 充电方法 横越两端口的电压(即用电池)横越两端口的电压(即用电池)电流和电压 功率提供 快速放电，线性/指数电压衰减 快速放电，线性/指数电压衰减 长时间内保持恒定电压 充电放电时间 毫秒至秒 皮秒至毫秒 1 至 10 小时 外型尺寸

56、小 小到大 大 重量 1g 至 2g 1g 至 10kg 1g 至10kg 能量密度 1 至 5Wh/kg 0.01 至 0.05Wh/kg 8 至 600Wh/kg 功率密度 高，4000W/kg 高，5000W/kg 低，100-3000W/kg 工作电压 2.3v 至 2.75V(每节)6V 至 800V 1.2V 至 4.2V(每节)寿命 10 万个周期 10 万个周期 150 至 1500 个周期 工作温度-40 至+85C-20 至+100C-20 至+65C 原理 资料来源：华经情报网，合众汇能，方正证券研究所 图表37:超级电容分类 双电层电容器双电层电容器 赝电容电容器赝电容

57、电容器 混合型超级电容器混合型超级电容器 电极材料 正负极为对称结构,材料选用活性炭、碳纤维、碳纳米管、碗气凝胶、纳米结构石展等,其中活性炭使用最广 金属氧化物或导电聚合物 既有活性炭材料,也有二次电池材料 储能机制 物理储能,利用多孔炭电极/电解液界面双电层储能 电极和电解液之间有快速可逆氧化还原反应 物理储能+化学储能 工作温度-40C-70 度-20C-65 度-20C-55 度 循环寿命 100 万次 1 万次 5 万次 商业化程度 目前主流超级电容器类型 成本较高,技术相对不成熟,难以商业化应用 具备更高的能量密度，未来主要研究及产业化方向 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 江海

58、股份(002484)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 超级电容器超级电容器由电极、电解液及隔膜由电极、电解液及隔膜等等构成构成，主要应用于交通运输、新能源等领域。，主要应用于交通运输、新能源等领域。从产业链分析，超级电容上游原材料包括电极、电解液及隔膜等，原材料成本占比达 77%，电极为核心材料（占比 40%-50%）。下游应用领域主要为交通运输、工业和能源，其中交通运输领域占 31%，工业领域占 19%，能源及其他领域占 50%。图表38:中国超级电容行业成本构成 图表39:2022 年中国超级电容器下游市场需求结构 资料来源：智研咨询，方正证券

59、研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 20222022 年全球超级电容市场规模达年全球超级电容市场规模达 18.218.2 亿美元，中国市场规模达亿美元，中国市场规模达 31.431.4 亿元。亿元。伴随超级电容技术演进，产品应用领域不断拓展，新能源、智能穿戴等下游蓬勃发展，超级电容市场规模逐渐扩大，2022 年全球市场规模达 18.2 亿美元，2023 年有望突破 20 亿美元，中国市场规模 2022 年达 31.4 亿元，在政策+下游需求+技术进步等多因素驱动下，2023 年国内市场规模预计增长至 38 亿元。图表40:2017-2023 年全球超级电容器市场规模 图表41:2017

60、-2023 年中国超级电容器市场规模 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 超级电容器市场准入门槛较高，国内市场较为集中。超级电容器市场准入门槛较高，国内市场较为集中。超级电容器市场具备高技术成熟度、高产业完善度、广泛应用领域及较低配置成本等特点，但总体而言，行业准入门槛较高，高端市场主要由美国、日本头部厂商垄断，而国内超级电容行业起步较晚，但发展速度较快。根据华经情报网数据，2020 年国内超级电容市场中，美国龙头 Maxwell 市占率约为 29%，宁波中车占 22%，上海奥威和江海分别占 9%和 8%。宁波中车和上海奥威业务主要集中在轨道交通和电动大巴市

61、场，Maxwell 在风电变桨领域占据垄断地位，但 2019 年被特斯拉收购，业务开始倾向新能源车领域，风电变桨领域迎来国产替代机遇。77%15%8%原材料成本人工成本制造费用31%19%50%交通领域工业领域能源及其他0%5%10%15%20%25%057200212022 2023E全球超级电容器市场规模（亿美元）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%055402002020212022 2023E中国超级电容器市场规模（亿元）YoY（右轴）江海股份(002484)公司深度报告

62、 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:2020 年中国超级电容器市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 图表43:国内超级电容公司业务情况 公司公司 超级电容器业务超级电容器业务 宁波中车 主要产品有 650F 到 12000F 纯碳基超级电容、60000F 等纳米混合型电容器、由圆形单体组成的 16V 至350V 等模组、由方形单体组成的 16V 至 42V 等模组，基本形成型谱化；成功开发出以有轨电车与无轨电车储能系统、地铁线路储能装置、储能式充电站、特种领域大功率电源、矿山机械、石油钻井装备、港口机械等为代表的大功率储能设备。上海奥

63、威 UCK 系列有机混合型超级电容器（能量密度超 100wh/kg）、UCR 系列有机对称型超级电容器等产品均实现了量产，广泛应用于超级电容电动城市客车、纯电动重型牵引车、混合动力汽车、等诸多领域，实现了工程应用。超级电容器产品应用于世界首条超级电容电动城市客车公交运营线路-2006 年 8 月投入运营的上海 11 路，2017 年中白合作打造的新型 18 米超级电容公交车。江海股份 炭基超级电容器得到韩国技术团队的支持，锂离子超级电容器引进日本 ACT 公司的技术，锂离子超级电锂离子超级电容器的技术性能达到国际先进水平容器的技术性能达到国际先进水平。锦州凯美 国内最大的超级电容器专业生产厂，

64、主要生产纽扣型和卷绕型超级电容器，超级电容器产品已形成十大系列、十七种类型、四百余种规格型号，可提供 0.22-3800 法拉的超级电容器单体，其部分产品出口至欧美、日韩等多个国家。资料来源：智研咨询，华经产业研究院，方正证券研究所 超级电容广泛应用于风电变桨备用能源中，需求跟随风电装机量同步提升。超级电容广泛应用于风电变桨备用能源中，需求跟随风电装机量同步提升。风机变桨系统必须配备备用电池，以确保机组发生突发情况下可安全停机，超级电容弥补了铅酸电池寿命短、故障多、维护成本高等缺陷，在风电变桨备用电源中广泛使用。双碳背景下，中国风电累计装机持续增长，2015-2022 年 CAGR 达 16%

65、，预计未来伴随风电弃风现象改善以及风光大基地的建设，风电装机量维持稳定增长，备用电源需求共振提升，超级电容行业有望深度受益。29%22%9%8%3%29%Maxwell宁波中车上海奥威江海股份锦州凯美其他江海股份(002484)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:超级电容在风机变桨领域的应用 图表45:2015-2022 年中国风电累计装机量 资料来源：中车新能源，方正证券研究所 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，可应用于城市轨交领域。超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，可应用

66、于城市轨交领域。城市轨道交通在运营过程中需要频繁启停，对于能量的快速释放及回收有较高需求。超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，超级电容器储能式列车制动能量回收效率高，可达 85%，牵引能耗相较于传统受电弓轨道车辆，降低逾 30%，节能减排迫切性提高，配置超级电容器的储能式列车需求提升，伴随轨道交通城市线路网不断延伸，超级电容器的需求量随列车需求共同增长。图表46:2018-2023 年中国城市轨交累计运营线路长度统计 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 超级电容器与动力电池构成混合储能系统以延长电池寿命。超级电容器与动力电池构成混合储能系统以延长电池寿命。我们看到，新能源汽车替代

67、传统燃油车大势所趋，我国新能源汽车渗透率由 2020 年的 5.4%上升至2022 年的 25.6%。汽车电池问题是新能源车持续发展的关键，超级电容器可与动力电池组成混合储能系统，动力电池负责汽车充电储能并提供持久动力，超级电容器在汽车启动、加速时提供大功率辅助动力，在制动或怠速运行时收集且储存能量，同时将汽车在运行时由于减速、下坡、刹车产生的不规则动力转化为电池的充电电源，保护电池安全平稳运行，延长使用寿命。因此，受益新能源汽车渗透率提升，超级电容器车用空间广阔。05003003504002000212022风电累计装机量（G

68、W）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002120222023E累计运营线路长度（公里）江海股份(002484)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:超级电容在电动汽车领域的应用 资料来源：知乎，方正证券研究所 十余年磨剑铸锋芒，超级电容布局渐展成效。十余年磨剑铸锋芒，超级电容布局渐展成效。公司 2010 年开始布局超级电容器的研究，2013 年签署协议持有 ACT 公司锂离子超级电容器的全部技术，2014 年炭基及锂离子超级电容器生产线试生产，同年收购 Volta 8%股权

69、，布局储能电池和石墨烯研发。2015 年，成立南通江海储能，专注超级电容器产品研发和生产，2016 年定向募资，其中 8 个亿投入超级电容器产业化项目。截止 2023 年中报，项目投资进度已完成 76%。产品营收自 2020 年整体趋势向上，2023H1 受行业景气度、市场开拓等多因素影响，营收同比有所下滑，项目收入未达标，但公司在诸多新应用上已开启首台套研制，后续进展值得期待。图表48:公司超级电容器营收及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 重视研发合作，业务进展加速。重视研发合作，业务进展加速。在超级电容器方面，公司与中科院上海硅酸盐所、澳大利亚莫纳仕大学合作，与西安交通大学共建了高

70、端电容器技术创新中心，助力公司快速提升技术水平，占领更高端市场。同时公司超级电容器，尤其是锂离子超级电容器，已获得国内外多个领域著名企业的认可，在新能源、电网等领域已进入批量应用阶段，发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，并且正在持续推进扣式超级电容器研制，开启超级电容器在发电侧、用户侧调频全球首台套应用，以及新型服务器、电动汽车后备电源方案的研发。-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52020202120222023H1营收（亿元）同比江海股份(002484)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

71、3 3 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 3.13.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1.1.电容器业务电容器业务 1 1）铝电解电容：）铝电解电容：公司在传统领域优势地位稳固，新能源逆变器、充电桩用铝电解电容器可靠性及稳定性提高，固液混合、MLPC 铝电解性能工艺持续改善，内蒙古高端电容器项目一期如期竣工投产。我们看好高端产品长期受益于服务器、新能源等下游高景气，因此预计该业务在 2023-2025 年实现营收 40.9/44.9/50.8 亿元，毛利率分别达到 27.6%/28.0%/28.5%。2 2）薄膜电容：）薄膜电容：金属化膜生产效率

72、和良率提升，分布式光伏、储能及大功率应用进展较快，公司针对镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向平台化布局，新能源车用薄膜电容器正在大规模扩产，产品竞争力持续提升，因此我们预计该业务在 2023-2025 年实现营收 4.2/5.9/8.0 亿元，毛利率分别达到20.5%/21.0%/22.0%。图表49:江海股份分业务营收及毛利率预测 资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E电容器电容器营收（亿元）营收（亿元）42.1448.2855.0263.97yoy27.3%14.6%14.0%16.3%占比93.2%92.4%

73、91.6%91.1%毛利率27.0%26.7%27.0%27.4%铝电解电容铝电解电容营收（亿元）营收（亿元）35.8340.8544.9350.77yoy25.8%14.0%10.0%13.0%占比79.2%78.2%74.8%72.3%毛利率27.9%27.6%28.0%28.5%薄膜电容薄膜电容营收（亿元）营收（亿元）3.244.225.907.97yoy44.7%30.0%40.0%35.0%占比7.2%8.7%10.7%12.5%毛利率20.6%20.5%21.0%22.0%超级电容超级电容营收（亿元）营收（亿元）3.073.224.195.23yoy27.9%5.0%30.0%25

74、.0%占比6.8%6.7%7.6%8.2%毛利率23.1%24.0%24.5%25.0%化成箔加工费化成箔加工费营收（亿元）营收（亿元）2.613.524.585.72yoy37.9%35.0%30.0%25.0%占比5.8%6.7%7.6%8.1%毛利率16.5%19.0%18.5%18.0%其他业务其他业务营收（亿元）营收（亿元）0.470.450.470.49yoy-4.7%-5.0%5.0%5.0%占比1.0%0.9%0.8%0.7%毛利率28.5%20.0%20.0%20.0%合计合计营收（亿元）营收（亿元）45.2252.2560.0670.18yoy27.4%15.5%15.0%

75、16.8%综合毛利率综合毛利率26.4%26.2%26.3%26.6%江海股份(002484)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3）超级电容：）超级电容：公司不断巩固超级电容器在风电、智能表、轨交、电网等成熟市场的应用，同时大力推进扣式超级电容器的研制，开启了超级电容器在发电侧、用户侧调频全球首台套应用，以及新型服务器、电动汽车后备电源方案的研发。我们预计该业务在 2023-2025 年实现营收 3.2/4.2/5.2 亿元，毛利率分别达到24.0%/24.5%/25.0%。2.2.化成箔加工费化成箔加工费：公司铝电解电容器用核心材料、薄膜电容

76、器用金属化膜 70%自供，超级电容器电极材料自主生产。目前公司已经成功将高电价区域的产线迁移至低电价区域，未来盈利能力有望持续受益于节能控本的实施。我们预计该业务在2023-2025年实现营收3.5/4.6/5.7亿元，毛利率分别为19.0%/18.5%/18.0%。3.23.2 投资建议投资建议 综上所述，公司作为全球少数同时完成了铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容器全覆盖的企业，虽然短期受到下游需求偏弱带来的价格竞争影响，但我们认为行业景气已经触底，未来公司有望长期受益于铝电解电容高端产品的放量，以及薄膜电容和超级电容的扩产。因此，我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别

77、实现营业收入 52.3/60.1/70.2 亿元，同比增长 15.5%/15.0%/16.8%，实现归母净利润 7.4/8.8/10.6 亿元，同比增长 12.2%/18.6%/20.4%，当前股价对应2023/2024/2025 年 PE 分别为 18/15/12X。我们选取艾华集团、法拉电子、三环集团和风华高科等国内头部被动元器件厂商作为可比公司，其中艾华集团、法拉电子是江海股份分别在铝电解电容、薄膜电容领域的重要竞争对手，三环集团和风华高科在电容器领域同样有所布局。我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为 28/21/16X。可以看到，江海股份当前股价在未来

78、具备较强的估值吸引力，我们认为行业底部已过，调升为“强烈推荐”评级。图表50:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2023/12/22 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 4 4 风险提示风险提示 1 1）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险：金属箔等原材料在电容生产成本中占比较高，如果原材料价格大幅波动将会对公司盈利能力产生较大影响。2 2）行业竞争加剧：）行业竞争加剧：公司传统电容产品仍占据较高比重，若下游需求回暖不及预期导致价格竞争延续，公司业绩也将持续受到影响。3 3）汇率波动风险：）汇率波动风险：公司海外营收占比已经接近三成

79、，如果人民币汇率产生较大波动，也会对公司业绩带来影响。2023E2024E2025E2023E2024E2025E603989.SH艾华集团85.174.605.326.3518.5216.0213.42600563.SH法拉电子196.3111.2013.9217.1017.5314.1111.48300408.SZ三环集团549.6516.6622.1828.4333.0024.7919.33000636.SZ风华高科155.503.545.747.9143.9527.1019.65246.669.0011.7914.9528.2520.5015.97002484.SZ江海股份129.77

80、7.428.8010.5917.5014.7512.25PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）总市值（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）江海股份(002484)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 40374037 48884888 578

81、75787 71027102 营业总收入营业总收入 45224522 52255225 60066006 70187018 货币资金 776 1105 1581 2187 营业成本 3329 3858 4428 5152 应收票据 225 344 366 413 税金及附加 24 27 31 37 应收账款 1517 1730 1936 2313 销售费用 78 94 102 119 其它应收款 59 63 79 90 管理费用 145 172 192 218 预付账款 35 47 54 60 研发费用 219 266 300 351 存货 1153 1325 1497 1766 财务费用-3

82、5 0 0 0 其他 273 273 273 273 资产减值损失-30 0 0 0 非流动资产非流动资产 25712571 26232623 27152715 27772777 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 129 140 146 153 投资收益 7 8 9 11 固定资产 1731 1790 1878 1959 营业利润营业利润 753753 844844 996996 11921192 无形资产 152 169 192 223 营业外收入 2 0 0 0 其他 559 523 498 443 营业外支出 5 0 0 0 资产总计资产总计 66086608 75117511

83、 85028502 98799879 利润总额利润总额 750750 844844 996996 11921192 流动负债流动负债 14621462 17271727 18361836 21532153 所得税 87 101 115 131 短期借款 171 175 170 159 净利润净利润 662 743 881 1061 应付账款 911 1059 1183 1400 少数股东损益 1 1 2 2 其他 380 493 484 593 归属母公司净利润归属母公司净利润 661661 742742 880880 10591059 非流动负债非流动负债 232232 222222 222

84、222 222222 EBITDA 905 1322 1296 1578 长期借款 114 114 114 114 EPS（元）0.79 0.88 1.04 1.25 其他 119 109 109 109 负债合计负债合计 16951695 19501950 20592059 23752375 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 25 26 28 30 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 839 845 845 845 营业总收入 27.38 15.55 14.96 16.85 资本公积 1

85、620 1648 1648 1648 营业利润 50.38 12.17 17.95 19.69 留存收益 2466 3090 3970 5029 归属母公司净利润 52.04 12.16 18.62 20.37 归属母公司股东权益 4889 5535 6415 7474 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 66086608 75117511 85028502 98799879 毛利率 26.37 26.16 26.28 26.59 净利率 14.65 14.22 14.67 15.12 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

86、2025E2025E ROE 13.53 13.40 13.71 14.17 经营活动现金流经营活动现金流 417417 948948 862862 10531053 ROIC 12.26 12.64 13.04 13.59 净利润 662 743 881 1061 偿债能力偿债能力 折旧摊销 179 478 300 386 资产负债率(%)25.64 25.96 24.21 24.04 财务费用-29 0 0 0 净负债比率(%)-9.42-14.21-19.75-25.20 投资损失-7-8-9-11 流动比率 2.76 2.83 3.15 3.30 营运资金变动-417-260-309-

87、382 速动比率 1.79 1.90 2.18 2.34 其他 29-5-1-1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-430430 -521521 -382382 -437437 总资产周转率 0.74 0.74 0.75 0.76 资本支出-460-490-387-444 应收账款周转率 3.50 3.22 3.28 3.30 长期投资 20-9-4-4 应付账款周转率 4.22 3.92 3.95 3.99 其他 10-22 9 11 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3232 -106106 -5 5 -1111 每股收益 0.79 0.88 1.04 1

88、.25 短期借款-30 4-5-11 每股经营现金 0.50 1.12 1.02 1.25 长期借款 91 0 0 0 每股净资产 5.83 6.55 7.59 8.84 普通股增加 8 6 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 59 28 0 0 P/E 28.32 17.50 14.75 12.25 其他-97-143 0 0 P/B 3.84 2.34 2.02 1.74 现金净增加额现金净增加额 5555 330330 475475 606606 EV/EBITDA 20.23 9.22 9.03 7.03 数据来源：wind 方正证券研究所 江海股份(002484)公司深度报告 2

89、8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适

90、当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲

91、裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：