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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 微电生理微电生理-U(688351)布局三大能量平台的国产电生理领跑者布局三大能量平台的国产电生理领跑者 微电生理首次覆盖报告微电生理首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)谈嘉程谈嘉程(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880523070004 本报告导读：本报告导读：电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代，在集采助力下未来几年电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代，在集采助力下未来几年有望进入快速放量期，首次覆盖，给予增持

2、评级。有望进入快速放量期，首次覆盖，给予增持评级。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予增持评级。增持评级。公司是电生理国产领跑者，即将进入快速放量期，预测公司 2023-2025 年营业收入为 3.39 亿、4.91 亿、7.16 亿元，预测 2023-2025 年 EPS 为 0.04、0.09、0.21 元，参考可比公司估值，给予 2025年目标 PS 19X，给予目标价 28.91 元，首次覆盖，给予增持评级。电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代。电生理手术治疗快速心律失常疾病的临床地位不断提升，目前国内渗透

3、率尚不足美国 1/10，手术量有望保持高速增长，沙利文预测中国市场规模有望从 2021年 66 亿元增长至 2032 年的 420 亿元，2021-2032 年复合增速高达 18%。此前受技术障碍限制国内市场仍由进口厂商主导，2020 年国产份额不足10%，公司带头突破设备、耗材两大障碍，先后迭代推出多款三维标测系统、射频房颤组套、冷冻消融系统，正式切入房颤治疗领域，填补国产空白。在集采的助力下公司有望全面启动国产替代，放量可期。唯一布局三大消融能量平台国产企业，有望提供全解方案唯一布局三大消融能量平台国产企业，有望提供全解方案。公司同时布局“射频+冷冻+脉冲场”三大主流能量平台，其中射频、冷

4、冻已上市，即将进入快速放量期，脉冲场 2025 年有望获批。不同能量平台互补，从而使得公司在面对不同术者、患者时均能提供最适合的治疗方案，充分把握市场机遇的同时亦能大大增强品牌影响力。相关技术平台亦有望迁移至包括 RDN 在内的其他治疗领域，进一步提升公司潜在市场空间。催化剂：催化剂：手术量超预期，重磅产品国内、海外获证 风险提示：风险提示：市场推广不及预期，研发进度不及预期市场推广不及预期，研发进度不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 190 260 339 491 716(+/-)%34%37%30%45

5、%46%经营利润（经营利润（EBIT）-16-8 6 34 100(+/-)%-607%51%173%502%196%净利润（归母）净利润（归母）-12 3 19 42 97(+/-)%-309%125%547%119%131%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.03 0.01 0.04 0.09 0.21 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-8.4%-3.0%1.7%6.9%14.0%净资产收益率净资产收益率(%)-2.0%0.

6、2%1.1%2.4%5.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)-2.6%-0.5%0.3%1.7%4.6%EV/EBITDA 1585.88 1094.33 634.87 219.55 90.29 市盈率市盈率 3939.85 608.89 278.06 120.35 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：28.91 当前价格：24.88 2024.01.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）15.45-28.16 总市值（百万元）总市值（百万元）11,709 总股本总股本/流通流通 A股（百万

7、股）股（百万股）471/122 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 26%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）44.11 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,692 每股净资产每股净资产 3.59 市净率市净率 6.9 净负债率净负债率-81.51%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00-0.02 Q2 0.00 0.02 Q3 0.00 0.02 Q4 0.00 0.02 全年全年 0.01 0.04 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-7%13%-9%相对指数-

8、5%18%-4%公司首次覆盖公司首次覆盖 -43%-33%-22%-12%-2%9%--0152周内股价走势图周内股价走势图微电生理-U上证指数医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)模型更新时间：2024.01.03 股票研究股票研究 必需消费 医药 微电生理-U(688351)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：28.91 当前价格

9、：24.88 2024.01.04 公司网址 公司简介 电生理股份是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。公司自成立以来，始终坚持核心技术的创新与突破，并围绕核心技术进行系统性的产品布局和应用扩展。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 15.45-28.16 市值（百万元）11,709 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 190 260 339 491 716 营

10、业成本 52 80 120 163 225 税金及附加 1 1 2 2 4 销售费用 71 81 109 147 200 管理费用 34 36 37 44 50 EBIT -16-8 6 34 100 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 -3-2 14 7 7 财务费用 -7-10-14-14-13 营业利润营业利润 -12 3 19 48 113 所得税 0 0 0 6 16 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 -12 3 19 42 97 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 430 1,464 1,481 1,440 1,428 其他流动资产 0 0 0

11、 0 0 长期投资 7 3 3 3 3 固定资产合计 65 71 95 137 194 无形及其他资产 21 42 42 42 42 资产合计资产合计 669 1,788 1,872 1,940 2,057 流动负债 47 66 132 157 177 非流动负债 33 47 41 41 41 股东权益 590 1,675 1,700 1,742 1,839 投入资本投入资本(IC)602 1,703 1,730 1,772 1,870 现金流量表现金流量表 NOPLAT -16-8 6 30 86 折旧与摊销 16 19 12 17 24 流动资金增量 1-913-11-41-53 资本支出

12、 -37-32-2-60-80 自由现金流自由现金流 -36-935 4-54-23 经营现金流 21-9 5 12 62 投资现金流 -35-905 11-53-73 融资现金流 -5 1,065 0-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 -19 151 16-42-12 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 34.5%37.0%30.3%44.7%45.8%EBIT 增长率 -607.3%51.4%172.7%502.1%196.1%净利润增长率 -308.5%124.8%547.1%119.0%131.1%利润率 毛利率 72.4%69.1%64.7%66.9%68.5%EBIT

13、率 -8.4%-3.0%1.7%6.9%14.0%净利润率 -6.3%1.1%5.7%8.6%13.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-2.0%0.2%1.1%2.4%5.3%总资产收益率(ROA)-1.8%0.2%1.0%2.2%4.7%投入资本回报率(ROIC)-2.6%-0.5%0.3%1.7%4.6%运营能力运营能力 存货周转天数 273.5 295.4 340.6 349.9 310.6 应收账款周转天数 48.6 43.1 54.1 59.2 56.5 总资产周转周转天数 1,229.5 1,699.0 1,942.1 1,397.8 1,005.4 净利润现金含量 -1.7

14、-3.2 0.2 0.3 0.6 资本支出/收入 19.3%12.3%0.7%12.2%11.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.8%6.3%9.2%10.2%10.6%净负债率 13.4%6.7%10.1%11.4%11.8%估值比率估值比率 PE 3,939.85 608.89 278.06 120.35 PB 0.00 7.43 6.89 6.72 6.37 EV/EBITDA 1,585.88 1,094.33 634.87 219.55 90.29 P/S 9.17 44.98 34.51 23.85 16.36 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-13%-9%-4

15、%0%4%9%13%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-46%-36%-25%-15%-5%6%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅微电生理-U价格涨幅微电生理-U相对指数涨幅-8%2%13%24%35%46%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-3%-1%1%2%4%5%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)7%8%9%11%12%13%79921721A22A23E24E25E净资产净资产(现金

16、现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)eWwVyWnZjY9XoX7N9RbRmOqQpNtPeRpPqRlOnNvN6MpOrQxNmPqQuOoNsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)目录目录 1.首次覆盖，给予增持评级.4 2.深耕心脏电生理领域十余载的国产领跑者.6 3.心脏电生理前景广阔，公司引领国产替代.9 3.1.电生理手术治疗快速心律失常疾病，临床地位不断提升.9 3.2.中国电生理手术量及市场规模有望快速增长.12 3.3.

17、设备耗材双重突破，集采助推国产替代.13 4.三大能量平台全面布局，研发进度领跑国产厂家.15 4.1.唯一布局三大消融能量平台的国产厂商.15 4.2.Columbus 三维标测系统持续迭代，第四代产品已上市.16 4.3.国产唯一上市的射频消融房颤组套，打破进口垄断.18 4.4.冷冻消融：国产首家获批，提供多样治疗选择.18 4.5.脉冲场消融：两条路径布局，研发成功率高.21 4.6.战略布局磁导航机器人，着眼未来.22 4.7.平台技术有望迁移至 RDN 等相关领域.23 5.海内外市场双轮驱动，放量在即.24 5.1.国内：集采助推入院放量.24 5.2.海外：重磅产品陆续获证.2

18、6 6.风险提示.26 6.1.市场推广不及预期的风险.26 6.2.研发进度不及预期的风险.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)1.首次覆盖，给予增持评级首次覆盖，给予增持评级 公司是心脏电生理领域国产领军者，全面布局“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量平台。随着用于房颤治疗的射频组套及冷冻消融系统获批，未来手术量份额有望快速提升，驱动未来几年业绩强劲增长。预测2023-2025 年营业收入分别为 3.39 亿、4.91 亿、7.16 亿元，营业收入同比增速分别为

19、30%、45%、46%，对应归母净利润分别为 0.19 亿、0.42亿、0.97 亿元。参考可比公司估值给予 2025 年 PS 19X，对应目标市值136.04 亿元，对应目标价 28.91 元。首次覆盖，给予增持评级。收入预测核心假设：收入预测核心假设：射频消融及标测导管：射频消融及标测导管：预测在集采后放量及房颤导管新品上市的双重推动作用下，2023、2024 年收入高速增长，预计 2024 年末电生理集采续约时公司房颤组套中标，2025 年起有望进入新一轮放量周期。冷冻消融导管：冷冻消融导管：冷冻消融系统 2023 年 8 月获证，预计 2024 年逐步放量。PFA 消融导管：消融导管

20、：预测 PFA 消融系统 2025 年获批，自 2026 年起逐步放量。设备类：设备类：预测随着手术量的提升市场对公司设备的需求量提升，设备销售收入相应小幅增长。其他类：其他类：预测销售收入随着公司手术量的相应增长。毛利率：毛利率：导管类和其他类受集采及规模效应综合影响下，整体毛利率稳定；设备类毛利率稳定。表表 1 微电生理收入预测（百万元）微电生理收入预测（百万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值方法估值方法 1：相对估值：相对估值 2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1.导管类导管类17521,0621,

21、4171,7922,297增速12.64%45.00%52.38%47.31%39.02%41.24%33.50%26.46%28.16%毛利率73.10%66.00%69.00%71.00%70.00%70.50%71.00%71.50%72.00%1.1 射频消融及标测导管66228089621,1251,350增速12.64%45.00%42.00%42.00%28.00%30.00%19.00%17.00%20.00%1.2 冷冻消融导管25550571增速120.00%100.00%85.00%60.00%35.00%30.00%1.3 P

22、FA消融导管2050130228375增速150.00%160.00%75.00%65.00%2.设备类2.设备类4239497增速265.60%-25.00%45.00%45.00%15.00%12.00%7.00%4.00%3.00%毛利率60.80%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%3.其他类3.其他类5067795268335增速62.83%35.00%17.00%39.00%25.00%33.00%24.00%19.00%25.00%毛利率65.86%62.00%61.00%61

23、.20%61.40%61.60%61.80%62.00%62.20%收入合计收入合计2583394917169641,3281,7332,1542,729增速增速35.96%31.74%44.70%45.77%34.68%37.78%30.51%24.31%26.67%毛利率毛利率69.71%64.66%66.89%68.49%68.00%68.61%69.23%69.82%70.37%毛利合计毛利合计06559111,2001,5041,920 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(

24、688351)U(688351)按照假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.39 亿、4.91 亿、7.16 亿元，营业收入同比增速分别为 30%、45%、46%。考虑到公司为适用科创板第五套标准上市的企业，尚处于高速发展期，目前尚未实现稳定盈利，选取佰仁医疗、天智航两家同样具有较强科创属性、且预期未来主要收入来源于在研管线或近年上市新产品的医疗器械科创板上市公司作为可比公司，使用市销率法估值。两家公司 2025 年平均 PS 估值倍数为 19X，据此给予微电生理 2025 年目标 PS 19X，以 2025 年预测收入 7.16 亿元计算，对应合理市值 136.04 亿

25、元，按最新总股本 4.7 亿股计算，对应合理股价 28.91 元。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：上市公司市值取 2023 年 12 月 22 日及前共 20 交易日（2023/11/27-2023/12/22）收盘数据成交均值，可比公司 2023 年，2024、2025 年营业收入预测取 Wind 一致预期。PE=市值/营业收入，市值及营业收入均为表中对应数据。估值方法估值方法 2：绝对估值：绝对估值 采用两阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设 FCFF 估值法下公司的合理股价为 29.82 元。表表 3 绝对估值假设绝对估值假设 无风

26、险利率 2.57%市场预期收益率 8.44%发行在外股数（百万）470.6 Kd 5.50%T 15.00%Beta 0.8028 Ke 7.28%未来预期债务比例 D/（D+E）15%WACC 6.89%永续增长率（2031 年及以后）2.0%注：无风险利率取十年期国债收益率；市场预期收益率取 15 年（2009-2023 年）沪深 300 指数当年收益算术平均值；Beta 对应的标的指数为沪深 300 指数，时间范围从 2023/01/01-2023/12/29，计算周期为日度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性测试，企业合理股价为估值敏感性测试，企业合理

27、股价为 29.82 元元 单位：元 WACC 5.39%5.89%6.39%6.89%7.39%7.89%8.39%永续增长率 1.40%38.91 34.04 30.18 27.04 24.44 22.26 20.40 1.60%40.73 35.42 31.25 27.89 25.13 22.83 20.88 1.80%42.74 36.94 32.42 28.82 25.88 23.44 21.38 2.00%45.00 38.61 33.70 29.82 26.68 24.09 21.92 2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A202

28、2A2023E2023E2024E2024E2025E2025E688198.SH佰仁医疗179.992.953.945.868.32677.SH天智航-U61.761.562.253.073.974027201650372519PSPS均值均值股票代码股票代码股票简称股票简称市值市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)2.20%47.54 40.46 35.10 30.90 27.54 24.79 22

29、.49 2.40%50.42 42.52 36.64 32.09 28.47 25.53 23.10 2.60%53.71 44.84 38.34 33.38 29.48 26.34 23.76 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价 28.91 元。首次覆盖，给予增持评级。2.深耕心脏电生理领域十余载的国产深耕心脏电生理领域十余载的国产领跑者领跑者 深耕心脏电生理领域十余载的国产深耕心脏电生理领域十余载的国产领跑领跑者。者。微创电生理成立于 2010 年，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。经过十余年的持续创新

30、，公司在心脏电生理领域实现完整布局，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，目前产品已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市的 900余家终端医院，核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等 31 个国家和地区。随着研发工作持续推进，公司将逐步完成“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量的全平台布局，进一步加强在心脏电生理领域的竞争力。表表 5 深耕心脏电生理领域十余载，硕果累累深耕心脏电生理领域十余载，硕果累累 时间时间 事件事件 2009 年 FireMagic心脏射频消融导管获 NMPA

31、 注册证 2010 年 上海微创电生理医疗科技股份有限公司在上海国际医学园区成立 EasyFinder固定弯标测导管获 NMPA 注册证 2012 年 EasyLoop环肺静脉标测导管获 NMPA注册证 2013 年 FireMagic心脏射频消融导管、EasyFinder固定弯标测导管、EasyLoop环肺静脉标测导管及FireMagic3D 冷盐水灌注射频消融导管获 CE 证书 Columbus三维电生理标测系统、体表参考电极及导管连接尾线获 CE 证书 2014 年 公司房颤系列 CE 产品实现海外销售 2015 年 Columbus三维心脏电生理标测系统进入创新医疗器械特别审批程序，即

32、“绿色通道”2016 年 FireMagicCool 冷盐水灌注射频消融导管获 NMPA 注册证 FireMagicCool 3D 和 FireMagicSuperCool 3D 冷盐水灌注射频消融导管获 NMPA 注册证 Columbus三维心脏电生理标测系统获 NMPA 注册证 2017 年 压力感知磁定位灌注射频消融导管进入创新医疗器械特别审批程序，即“绿色通道”FireMagic3D 磁定位型射频消融导管获 NMPA 注册证 Flashpoint肾动脉射频消融导管进入创新医疗器械特别审批程序，即“绿色通道”2018 年 Columbus三维心脏电生理标测系统（2.0）获 NMPA 注册

33、证 EasyFinder3D 磁定位型可调弯标测导管获 NMPA 注册证 2019 年 OptimAblate心脏射频消融仪获得 NMPA 注册证 PathBuilder可调弯导引鞘组获 NMPA 注册证 2020 年 可调控型导引鞘组获 NMPA 注册证 Columbus三维心脏电生理标测系统 V3 获 NMPA 注册证 EasyLoop一次性使用磁定位环形标测导管获 NMPA注册证 2021 年 IceMagic心脏冷冻消融系统进入创新医疗器械特别审批程序，即“绿色通道”请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 Table_Page 微电生理微电生理

34、-U(688351)U(688351)Columbus三维心脏电生理标测系统全球手术突破 20000 例 一次性使用心内标测电极导管获 NMPA 注册证 2022 年 公司于科创板上市 EasyStars一次性使用星型磁电定位标测导管获 NMPA 注册证 FireMagicTrueForce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管获 NMPA 注册证 2023 年 lceMagic球囊型冷冻消融导管及 lceMagic冷冻消融设备获 NMPA 注册证 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 1 公司产品管线覆盖电生理诊疗全领域公司产品管线覆盖电生理诊疗全领域 数据来源：公司官网，国泰君安证券研

35、究 收入快速增长，收入快速增长，逐步实现稳定盈利逐步实现稳定盈利。受益于国内心脏电生理市场快速增长以及持续推出的创新产品，公司营业收入快速增长，从 2018 年的 0.84亿元增长至 2022 年的 2.60 亿元，复合增速约 32.6%；2023Q1-3 实现营收 2.36 亿元，同比增长 23.0%，其中 2023Q3 福建联盟集采全面落地后单季度实现营收 0.94 亿元，同比增长 34.2%，实现平稳过渡。近年来公司基本实现盈亏平衡，2018-2022 年间导管类毛利率稳中有升，2022 年受毛利率较低的设备类销售占比提升影响整体毛利率略有下滑。2023Q3福建联盟集采落地后毛利率环比

36、Q2 下滑 4.85pp 至 62.39%，预计未来随着高价值的房颤导管等收入占比提升，毛利率有望回升。在新品逐步入院放量叠加集采对市场份额提升的促进作用下，公司有望实现稳定盈利并持续增长。图图 2 公司收入快速增长公司收入快速增长 图图 3 公司收入主要来自于导管类销售公司收入主要来自于导管类销售 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)图图 4 2023Q3 集采落地后毛利率略有下滑集采落地后毛利率

37、略有下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 股权结构清晰，管理团队专业性强。股权结构清晰，管理团队专业性强。公司原为微创医疗集团单独出资设立的下属企业，分拆上市前引入战略投资者改善股权结构。截至 2023年半年报，公司不存在控股股东及实际控制人，持有公司 5%以上股份股东包括华兴资本旗下投资基金公司嘉兴华杰（持股比例 34.94%）、微创医疗旗下投资平台微创投资（持股比例 32.71%）、员工持股平台毓衡投资（持股比例 6.22%）。我们认为股权相对分散并不会直接影响公司运营管理，拥有丰富行业经验的高管团队有望带领公司把握行业机遇、发展壮大。图图 5 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 注：

38、统计截至 2023 年 6 月 30 日；数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 表表 6 管理团队具有丰富的行业经验，有望带领公司发展壮大管理团队具有丰富的行业经验，有望带领公司发展壮大 姓名 职务 主要履历 孙毅勇 总经理 2002年12月毕业于美国田纳西大学电气工程专业,博士研究生学历;2002 年11月至2007年10月,担任美国西门子研究院研究员;2007 年 10 月至 2010 年 7 月,先后担任微创器械电生理业务条线资深总监,资深副总裁;2010 年 8 月至今,担任公司总经理.2019 年 6 月 30 日至今,任公司董 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

39、文之后的免责条款部分 9 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)事.朱郁 财务副总经理，董事长秘书 2001 年毕业于山东理工大学金融专业,本科学历.1996 年 8 月至 2001 年 12 月,担任交通银行淄博分行内核员;2002 年 1 月至 2011 年 12 月,担任微创器械商务会计经理;2012 年 1 月至 2015年 11 月,担任微创器械电生理业务线财务资深经理;2015 年 12 月至今,历任公司财务资深经理,财务总监,现任财务副总经理兼董事会秘书.陈利 冷冻业务 营销副总经理 硕士学历.2000 年至 2005 年,担任首

40、都儿科研究所医师;2005 年至 2008 年,担任赛诺菲安万特公司药品销售;2008年至2023年5月,先后担任美敦力公司区域销售经理,大区销售经理,全国销售总监.沈刘娉 商业发展与项目管理副总经理 2015 年 6 月毕业于上海理工大学生物医学工程专业,硕士研究生学历.2004 年 5 月至 2009 年 7月,担任索尼中国有限公司软件测试工程师;2009 年 8 月至 2014 年9 月,先后担任微创器械电生理业务条线软件测试工程师,软件测试主管,设备品质经理;2014 年 10 月至今,历任公司设备品质经理,设备研发经理,设备研发资深经理,设备研发总监,设备研发高级总监,现任公司商业发

41、展与项目管理副总经理.梁波 导管研发高级总监 2006 年 7 月毕业于吉林大学材料学专业,硕士研究生学历.2007 年5 月至 2014 年9 月,担任微创器械电生理业务条线导管研发经理;2014 年 10 月至今,就职于发行人,历任导管研发资深经理,导管研发总监,现任导管研发高级总监.彭亚辉 硬件研发资深经理 2017 年 6 月毕业于上海理工大学医疗卫生器械专业,硕士研究生学历.2004 年 7 月至 2007 年 7月,担任秦皇岛康泰医学系统有限公司研发工程师;2007 年 9 月至 2014 年9 月,担任微创器械电生理业务条线硬件研发经理;2014 年 10 月至今,就职于发行人,

42、担任发行人硬件研发资深经理.数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.心脏电生理前景广阔，公司引领国产替代心脏电生理前景广阔，公司引领国产替代 3.1.电生理手术电生理手术治疗快速心律失常疾病，治疗快速心律失常疾病，临床地位不断提升临床地位不断提升 快速性心律失常疾病负担大。快速性心律失常疾病负担大。临床常见的快速心律失常疾病包括房颤、室上速、室速等，若未得到妥善治疗可能增加脑卒中、心肌梗死等疾病的发病风险，健康负担大。据弗若斯特沙利文测算，2021 年中国快速性心律失常疾病患者超过 2000 万人，庞大的患者群体带来广阔的市场机遇。表表 7 中国快速性心律失常疾病负担大中国快速性心律失常疾病

43、负担大 疾病疾病 发病特征发病特征 临床表现及后果临床表现及后果 2021 年中国患病年中国患病人数（万人）人数（万人）房颤 心房出现快速无序的颤动波，丧失规则有序的电活动并失去有效的收缩与舒张 可导致泵血功能恶化或丧失，并引发心室出现极不规则的反应；房颤会增加患者脑卒中、心肌梗死等心血管疾病的发病风险，同时也有可能导致患者出现认知功能下降、痴呆、阿尔茨海默症等 2025 室上速 指起源于希氏束或希氏束以上的心动过速 发病特征是心动过速发作突然起始与终止，持续时间长短不一；主要症状包括心悸、胸闷、焦虑不安、头晕，少数情况下甚至会发生晕厥、心绞痛、心力衰竭与休克等 334 室速 发生在希氏束分叉

44、以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速心律失常 主要临床表现包括心悸、失重感或代偿间歇后有力的心脏搏动 240 数据来源：锦江电子招股书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)导管消融术具有一定治疗优势。导管消融术具有一定治疗优势。快速心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。根据临床诊疗方案，药物治疗一般为临床首选方案，但存在治疗效果有限、患者依从性差、副作用较多等局限性；而电复律

45、、电除颤及外科手术均存在明显劣势，使用频率较低。1987 年起，医学界将导管消融术（即心脏电生理手术）开始应用于治疗快速心律失常。通过利用热能（射频能量）或极端寒冷（冷冻消融术）在心脏中制造瘢痕，导管消融术可以阻断异常电信号并使心脏恢复正常心跳。随着临床证据的不断积累和丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广。图图 6 心脏消融术通过射频、冷冻等能量在心脏消融术通过射频、冷冻等能量在心脏中制造瘢痕，以阻断异常电信号并恢复正常心跳心脏中制造瘢痕，以阻断异常电信号并恢复正常心跳 数据来源：Mayo Clinic，国泰君安证券研究 表表 8 导管消融治

46、疗快速性心律失常疾病具有一定优势导管消融治疗快速性心律失常疾病具有一定优势 治疗方式治疗方式 药物治疗药物治疗 导管消融治疗导管消融治疗 电复律及电除颤电复律及电除颤 外科手术治疗外科手术治疗 适应症 室性心律失常、室上速、房扑、房颤等 预激综合征、房室结折预激综合征、房室结折返型心动过速、房扑、返型心动过速、房扑、房速、早搏、室速、房房速、早搏、室速、房颤颤 多用于心室颤动、室性心动过速 房扑、房颤 创伤类型 无创 微创微创 无创 创伤大 治疗频次 长期 一次，可能多次一次，可能多次 一次，可能多次 一次 局限性 无法治愈，会致心律失常作用，并出现药物无效情况 针对快速心律失常成功针对快速心

47、律失常成功率高，可能出现复发率高，可能出现复发 即时成功率高，复发率高 手术复杂，时间长，应用少 数据来源：锦江电子招股书，国泰君安证券研究 图图 7 电生理手术涉及多种设备、耗材电生理手术涉及多种设备、耗材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：弗若斯特沙利文 导管消融手术在指南和专家共识中的地位不断提升。导管消融手术在指南和专家共识中的地位不断提升。针对房颤适应症：根据我国心房颤动：目前的认识和治疗建议（2021 年版），针对阵发性房颤患者和经至少一种类或类抗

48、心律失常药物治疗效果不佳的持续性房颤患者，使用导管消融术的推荐级别均达到了 I 级推荐，证据级别为 A。相比 2018 年版指南，推荐级别进一步提升。针对室上速适应症：我国室上性心动过速诊断及治疗中国专家共识（2021）推荐导管消融术作为室上性心动过速治疗的重要方式，用于多种情形下的治疗。图图 8 中国指南推荐导管消融用于多种条件下的房颤患者中国指南推荐导管消融用于多种条件下的房颤患者 数据来源：锦江电子招股书，弗若斯特沙利文 图图 9 中国指南推荐导管消融用于多种条件下的室上速患者中国指南推荐导管消融用于多种条件下的室上速患者 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

49、 12 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)注：图中治疗模式为非急性室上性心动过速的治疗模式 数据来源：锦江电子招股书，弗若斯特沙利文 3.2.中国电生理手术量及市场规模有望快速增长中国电生理手术量及市场规模有望快速增长 我国电生理手术渗透率提升空间大。我国电生理手术渗透率提升空间大。受限于快速性心律失常疾病早筛尚未推广、电生理手术难度较高等因素，我国开展电生理手术的数量较少，与发达国家存在较大差距。根据弗洛斯特沙利文测算，2020 年我国共开展电生理手术 21.2 万台，其中房颤手术 8.2 万台，室上速手术 9.9 万台。按照我国 202

50、0 年房颤患者 526 万人和室上速患者 327 万人估计，我国房颤消融手术渗透率仅为 1.6%，室上速消融手术渗透率仅为 3.0%。我国 2019 年心脏电生理手术治疗量约为 128.5 台/百万人，远低于美国的1302.3 台/百万人，提升空间巨大。图图 10 国内电生理手术渗透率提升空间巨大国内电生理手术渗透率提升空间巨大（2019 年数据）年数据）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)国内心脏电生理手术量和市场规模有望快速

51、增长。国内心脏电生理手术量和市场规模有望快速增长。随着人口老龄化程度加剧、就医条件逐渐便利、房颤及室上速等疾病患者数量不断增加、患者知晓率不断提升，我国电生理手术量有望快速增长。根据弗若斯特沙利文的测算，我国心脏电生理手术量有望从 2021 年的 21.4 万例增长至2032 年的 163.0 万例，2021-2025 年复合增速达 28%，2025-2032 年复合增速达 16%，房颤手术的增长驱动着整体手术量的提升。市场规模亦有望从 2021 年的 66 亿元增长至 2032 年的 420 亿元，2021-2025 年复合增速达 24%，2025-2032 年复合增速达 15%。虽然价格更

52、高的房颤手术占比持续提升，但考虑到集采降价因素，市场规模增速略低于手术量增速。图图 11房颤消融手术驱动中国电生理手术量快速提升房颤消融手术驱动中国电生理手术量快速提升 图图 12 中国电生理器械市场规模有望持续增长中国电生理器械市场规模有望持续增长 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 3.3.设备耗材双重突破，集采助推国产替代设备耗材双重突破，集采助推国产替代 国内电生理市场仍由进口厂商主导。国内电生理市场仍由进口厂商主导。根据弗洛斯特沙利文数据，2020 年强生以 30.3 亿元的销售额占据国内电生理器械市场约 59%的市场份额，国产厂家

53、份额合计不足 10%。2015-2020 年间国产化率不升反降。图图 13 以以技术进步技术进步为基础的多因素为基础的多因素驱动下我国心脏电生理消融手术量有望持续提升驱动下我国心脏电生理消融手术量有望持续提升 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)图图 14 进口厂商占据国内电生理市场的主要份额进口厂商占据国内电生理市场的主要份额 图图 15 过去几年受限于技术，国产化率不升反降过去几年受限于技术，国产化率不升反降 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰

54、君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 高端市场国产和进口市场份额差异更大。高端市场国产和进口市场份额差异更大。按照手术类型区分，目前室上速手术的国产化率较高，但针对房颤和其他复杂心律失常的三维电生理手术仍然主要由进口厂商开展。2020 年中国心脏电生理室上速 9.9 万台手术中，国产占比达 32%，而三维电生理手术国产化率仍不足 5%。图图 16 室上速手术的国产化率相对较高室上速手术的国产化率相对较高 图图 17 三维电生理手术主要被进口品牌垄断三维电生理手术主要被进口品牌垄断 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 图图

55、18 三维电生理手术已成为主流三维电生理手术已成为主流 注：国内手术量，不含冷冻消融 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 公司作为行业领头羊已率先突破公司作为行业领头羊已率先突破限制国产替代的两大障碍。限制国产替代的两大障碍。国内电生理 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)器械市场的国产化率过去几年内未能提高，甚至有所下降，主要受到两道障碍的限制：1）三维手术已成为主流，但国产三维设备（磁电双定位）上市晚；2）房颤手术占比不断提升，但国产产品缺乏用于房颤治疗的高性

56、能导管及其对应的设备模块。目前公司作为行业领头羊已率先突破两大障碍，具备磁电融合定位功能的第三代 Columbus 系统已于2020 年 9 月上市，装机持续推进；用于房颤消融的高密度标测导管、压力感应消融导管已分别于 2022 年 10 月、12 月获批上市，正式进军房颤消融市场。预计在公司的引领下，国内电生理市场国产化率未来有望加速提升。图图 19 公司已突破设备、耗材两大障碍公司已突破设备、耗材两大障碍 数据来源：国泰君安证券研究 4.三大能量平台全面布局，研发进度领跑国产厂家三大能量平台全面布局，研发进度领跑国产厂家 4.1.唯一布局三大消融能量平台的国产厂商唯一布局三大消融能量平台的

57、国产厂商 布局“射频布局“射频+冷冻冷冻+脉冲”三大能量平台脉冲”三大能量平台及相应耗材及相应耗材，提供完整而又全面，提供完整而又全面的治疗方案。的治疗方案。公司是唯一完整布局射频、冷冻、脉冲场三大消融能量平台的国产主流企业，其中第一代三维标测系统于 2016 年获批上市；冷冻消融系统于 2023 年获批上市；脉冲场消融系统正在开展临床试验，预计 2023 年年内完成，若进展顺利 2024-2025 年有望上市。公司亦完整布局电生理手术相关耗材，其中治疗房颤消融的高密度标测导管及压力感应消融导管于 2022 年底获批，正式进军房颤消融领域。通过完整布局三大能量平台和对应耗材，公司未来可针对不同

58、的心律失常患者提供差异化的治疗方案，从而在电生理领域形成强大的品牌力和市场竞争力，有望充分把握中国电生理市场快速增长的重大机遇。表表 9 公司是唯一布局三大能量平台的国产企业公司是唯一布局三大能量平台的国产企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：锦江电子招股书，弗若斯特沙利文，公司公告，国泰君安证券研究 表表 10 公司耗材布局齐全，获批进展领先公司耗材布局齐全，获批进展领先 数据来源：锦江电子招股书，弗若斯特沙利文，公司公告，国泰君安证券研究 4.2.Col

59、umColumbusbus 三维标测系统持续迭代，第四代产品已上市三维标测系统持续迭代，第四代产品已上市 Columbus 三代是首款国产磁电双定位三维标测系统三代是首款国产磁电双定位三维标测系统，第四代产品即将，第四代产品即将上市。上市。公司自主研发的第一代 Columbus 三维心脏电生理标测系统于2015 年进入创新医疗器械特别审批程序，并于 2016 年获得 NMPA 批准上市。第二代、第三代产品分别于 2018 年 5 月、2020 年 9 月上市，其中第三代产品首次突破磁电融合技术，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平。基于设计优化及硬件模块于一体的第四代 C

60、olumbus 系统已于 2022 年底提交国内产品注册申请，于 2023年 11 月完成变更注册，第四代产品功能及使用体验将进一步向进口厂家靠拢甚至更优，竞争力有望进一步加强。图图 20 公司公司 Columbus 三维标测系统持续迭代升级三维标测系统持续迭代升级 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：公司招股书 Columbus 系统性能可媲美进口系统，部分指标更优。系统性能可媲美进口系统，部分指标更优。公司产品结合磁电场定位技术确保定位的精确性以实现多极导管

61、可视化；提供基于双磁传感器的导管全弯段弯型显示功能，帮助术者理解导管在心腔的位置及形态；快速精确建模算法，实时构建心脏电解剖结构；集成多道记录功能，更好地融合导管空间位置信息及其对应位置的心电信息，同时提供心电波形形态自动对比、最早激动点自动提示、MRI/CT 术前影像一键分割、精确配准术前影像等多个业内领先的技术模块，进一步优化了三维心脏电生理标测系统的临床易用性。表表 11 公司三维电生理系统多项指标与目前主流产品相当或更优公司三维电生理系统多项指标与目前主流产品相当或更优 项目项目 CARTO3 Ensite PRECISION RHYTHMIA HT-9000 Columbus 生产厂

62、家 强生 雅培 波士顿科学 惠泰医疗 微创电生理 导航系统技术 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 平均定位精度误差 1mm 1mm=1mm 1mm=1mm 能否快速标测 可以 可以 可以 可以 可以 开源与否 基本闭源 基本开源 半开源 基本闭源 基本闭源 独特设计 FAM 模块实现快速标测 CONFIDENSE 模块实现高密度标测 具备 AI 模块用于提示消融效果 心腔内非接触标测 支持各类导管的显示、建模、标测 具备 FTI 模块体现压力值与时间积分 具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图 精准可

63、视，便捷高效，一体化平台 独特的导管全弯段弯形显示 RTM 模块实现快速标测 多道记录模块集成 一键 CT/MRI 图像分割及大范围智能配准 结合 CT 和 MRI 图像 可以 可以 未明确 未明确 可以 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿/门控 图示 数据来源：公司招股说明书，各公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)装机装机和手术量相应增长和手术量相应增长。根据公司招股书，截至 2021 年末，公司三维系统已实现装

64、机 203 台。随着房颤组套导管上市销售、福建联盟集采打通入院渠道，预计公司三维系统装机量有望加速提升，进一步带动耗材销售。截至 2023 年半年报，Colombus 系统在国内已累计应用于超 4 万例三维心脏电生理手术，在国产厂家中排名第一。4.3.国产唯一上市的射频消融房颤组套，打破进口垄断国产唯一上市的射频消融房颤组套，打破进口垄断 公司自研的高密度标测导管、压力感应消融导管分别于 2022 年 10 月、12 月获批上市，率先打破进口垄断，填补了国产空白，在房颤治疗领域具备明显的技术优势。根据上市前临床试验中期数据，FireMagic 压力感应消融导管即刻治疗成功率 100%，累计消融

65、平均时间、平均 X 射线曝光时间等均较强生主打产品 Smart Touch 有一定优势。房颤组套的上市使得公司能够正式进军房颤治疗市场，全面启动国产替代。图图 21 公司已推出用于房颤射频消融的高密度标测导管以及压力感应消融导管公司已推出用于房颤射频消融的高密度标测导管以及压力感应消融导管 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 12 公司压力感应导管性能不劣于进口同类产品公司压力感应导管性能不劣于进口同类产品 项目 微创 TrueForce 强生 Smart Touch 即刻治疗成功率 100%100%累计消融平均时间 43.19min14.71min 60.6min35.6min 平均

66、贴靠力值 13.92g4.81g 17.9g9.42g 平均 X 射线曝光时间 12.76min5.48min 40.5min25.6min 注：公司统计数据来自前瞻性临床试验中期报告，强生统计数据来自 Smart Touch 产品说明书 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 4.4.冷冻消融：国产首家获批，提供多样治疗选择冷冻消融：国产首家获批，提供多样治疗选择 冷冻消融冷冻消融手术手术提供了另一种提供了另一种耗时短耗时短、安全性好的房颤治疗方案。、安全性好的房颤治疗方案。冷冻消融术是快速消融技术的代表，作为房颤治疗的一项创新术式，通过专为环肺静脉电隔离而设计的球囊型冷冻消融导管将消融能量

67、作用于组织，用连续的带状透壁损伤，革新了传统射频消融术逐点成线的肺静脉隔离 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)方式。表表 13 冷冻消融相比射频消融有学习曲线短，手术快，安全性好等潜在优点冷冻消融相比射频消融有学习曲线短，手术快，安全性好等潜在优点 技术技术 冷冻消融冷冻消融 射频消融射频消融 图示 疗效 形成均匀消融并能保留组织结构 适用于接受透析治疗的患者 房颤复发率低 广泛应用的逐点式圆周病变消融 房颤复发率高于冷冻消融 安全性 手术过程中痛楚较小，局部麻醉 如适

68、当停止，其电生理作用于数秒内完全可逆 减少心内膜表面的损伤，因而减少壁血栓的形成 有高风险出现消融后心房扑动、心包填塞、胃肠道出血及血栓栓塞事件（如卒中）操作 导管稳定性令手术简便 几乎不依赖操作者 缩短学习曲线 缩短手术时间 逐点消融 高度依赖操作者 相对长的学习曲线 相对长的手术时间 数据来源：康沣生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 临床试验表明对于阵发性房颤患者，冷冻消融可能更优。临床试验表明对于阵发性房颤患者，冷冻消融可能更优。海外的 FIRE AND ICE 研究比较了冷冻消融与结合三维标测的射频消融在治疗药物难治性阵发性房颤时的有效性及安全性，结果显示冷冻消融组在治疗

69、有效性及安全性上均不劣于射频消融组；同时与射频消融相比，冷冻消融使患者的全因住院率减少 21%，心血管相关住院事件减少 34%，直流电转复减少 50%，再消融事件减少 33%，提示对于阵发性房颤患者而言，冷冻消融可能由于射频消融。公司的房颤冷冻消融系统是目前唯一获批的国产产品。公司的房颤冷冻消融系统是目前唯一获批的国产产品。全球首个治疗房颤的冷冻球囊系统由美敦力研发，于 2010 年获美国 FDA 批准，2013 年于中国获批上市，垄断冷冻消融市场十余年。2023 年 8 月 8 日，波士顿科学冷冻消融球囊获美国 FDA 批准上市。微创电生理的冷冻消融系统于 2023 年 8 月 23 日获批

70、，成为全球第三款、国内第二款上市的房颤冷冻消融系统，亦是首款国产获批的产品。图图 22 公司冷冻消融设备及配套导管已获批上市公司冷冻消融设备及配套导管已获批上市 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 临床结果积极，部分功能具有独特优势。临床结果积极，部分功能具有独特优势。根据 IceMagic 系统上市前临床中期报告，159 例入组患者即刻治疗成功率 100%，累计消融平均时间短。相比于美敦力的冷冻消融系统，公司具有自主研发的目标消融温

71、度控制功能及组织表面温度测量功能，具有独特优势。表表 14 IceMagic 系统上市前临床中期报告数据积极系统上市前临床中期报告数据积极 项目 IceMagic 冷冻消融系统 即刻治疗成功率 100%累计消融平均时间 24.854.82 min 每根肺静脉平均消融时间 365.46127.57s 肺静脉隔离成功平均时长 45.2725.23s 每根肺静脉平均消融次数 2.361.01 平均 X 射线曝光时间 23.839.88 min 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表 15 公司冷冻消融系统在部分功能上具有独特优势公司冷冻消融系统在部分功能上具有独特优势 分类 项目 美敦力 微创

72、电生理 微创独特优势 冷冻消融设备 感温精度+/-2+/-2/中心温度显示功能 /目标消融温度控制功能 在感温精度相同的前提下，公司产品可根据获取导管球囊内的实时温度值和预设的目标温度值，及球囊导管的实时气体流量值和目标气体流量值生成进液压力控制信号，以控制导管球囊供液通路中比例阀的供液流量，从而使得消融温度始终维持于安全阈值范围并按照设定的目标温度值进行消融 球囊导管 组织表面温度测量功能 公司自主研发的球囊型冷冻消融导管，具备 6 路组织表面测温功能，能够提供消融部位组织表面的真实温度，与冷冻消融设备配合使用，建立温度传感器与设备之间的双向反馈，提供更多消融参数，确保消融效果。数据来源：公

73、司招股书，国泰君安证券研究 冷冻消融空间广阔，冷冻消融空间广阔，公司营销团队就位，整装待发公司营销团队就位，整装待发。根据弗若斯特沙利文的测算，2020 年我国房颤冷冻消融手术量约 1 万台，有望于 2030 年达到 22.5 万台，2020-2030 年复合增速达 37%，具有广阔的市场机遇。公司自 2023 年 9 月 1 日起聘任美敦力前全国销售总监陈利女士为冷冻 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)业务营销副总经理。陈利女士于 2008 年至 2023 年 5 月

74、期间先后担任美敦力区域销售经理、大区销售经理、全国销售总监，具有丰富的冷冻消融产品销售经验，有望带领公司加速推动 IceMagic 系列产品的入院及放量。图图 23 中国房颤冷冻消融手术量有望快速增长中国房颤冷冻消融手术量有望快速增长 数据来源：康沣生物招股书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 4.5.脉冲场消融：两条路径布局，研发成功率高脉冲场消融：两条路径布局，研发成功率高 脉冲场是一种被寄予厚望的新能量平台。脉冲场是一种被寄予厚望的新能量平台。脉冲场消融（PFA）是一种非热消融技术，使用高振幅脉冲电场、以不可逆电穿孔机制消融组织，该技术已广泛应用于肿瘤治疗、其他靶向组织的消融及抗感染治疗

75、，被临床医生和业界寄予厚望。由于心肌组织对于 PFA 的消融阈值低于其他大部分组织，消融心肌细胞时可避免临近组织（食管或膈神经等）受损，术后也不易发生肺静脉狭窄，安全性优于射频消融、冷冻消融；同时 PFA在极短时间内即可达到所需能量水平，有望大大缩短手术时长。目前波科旗下 Farapulse 的 PFA 系统已于 2021 年率先获得 CE 认证，强生、美敦力亦有布局。图图 24 脉冲场消融脉冲场消融原理上原理上更不容易对周边组织造成损伤更不容易对周边组织造成损伤 数据来源：波士顿科学，国泰君安证券研究 脉冲消融手术在国内有广阔的前景。脉冲消融手术在国内有广阔的前景。随着未来 PFA 技术获批

76、且在临床中不断推广应用，手术量及对应市场规模有望持续增长，根据弗若斯特沙利文的测算，我国房颤脉冲场消融手术量有望于 2030 年达到 10.11 万台。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)图图 25 中国房颤脉冲场消融手术量有望快速增长中国房颤脉冲场消融手术量有望快速增长 数据来源：康沣生物招股书，弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 内外内外两条路径布局两条路径布局 PFA 消融，预计成功概率更高。消融，预计成功概率更高。公司通过自研和战略合作同时研发两种技术路径的 PFA

77、 消融系统：1）自研压力感知脉冲消融导管正在开展临床试验，预计 2023 年年内完成；2）通过与商阳医疗合作，其核心在研产品一次性磁电双定位脉冲电场消融导管和心脏脉冲电场消融仪目前处于临床随访阶段，预计 2025 年有望获得 NMPA 注册证。通过同时布局两种技术路径，公司有望把握脉冲消融机遇，规避单一技术路径失败的风险。4.6.战略布局磁导航机器人，着眼未来战略布局磁导航机器人，着眼未来 正如手术机器人在腔镜、骨科等手术中的应用，电生理手术机器人系统亦能帮助医生为患者提供更高精确度和安全性的手术治疗，并提高导管室手术效率以及加强手术信息的整合，是未来的发展方向之一。公司2021 年 8 月与

78、电生理创新机器人技术的全球领导者Stereotaxis 达成全面战略合作，成为其磁导航系统（全球手术量已超过 14 万例）在中国大陆的独家代理商。目前公司持续推进与 Stereotaxis 的研发合作深度，已完成 Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，具备支持远程手术的条件；与 Stereotaxis 共同研发的磁导航消融导管也已经完成型检测试。通过前瞻性地布局电生理机器人技术，公司有望为中国电生理领域提供更多高度创新和差异化的产品，为更多医生和心律失常患者提供治疗方案。图图 26 电生理手术机器人能帮助医生提供更电生理手术机器人能帮助医生提供更精准、安全的治

79、疗精准、安全的治疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：公司公众号 4.7.平台技术有望迁移至平台技术有望迁移至 R RDNDN 等相关领域等相关领域 高血压形势严峻，高血压形势严峻，RDN 有望成为新治疗方法。有望成为新治疗方法。我国高血压患者群体庞大，且多数未能通过生活方式干预或降压药物将血压控制在标准范围内，对健康带来巨大风险，据弗若斯特沙利文测算，2019 年我国约有 4760万顽固高血压患者，约2亿未受控高血压患者。RDN（Renal Denervat

80、ion，去肾神经术）是一种微创介入治疗，通过消融肾动脉周围神经从而起到降压作用，相关临床证据近年来不断丰富，未来有望成为继生活方式干预、降压药物治疗后的第三种疗法。图图 27 我国高血压患病率不断升高我国高血压患病率不断升高 图图 28 我国大量高血压患者血压未能得到有效控制我国大量高血压患者血压未能得到有效控制 数据来源：中国心血管杂志，Lancet，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 两款两款 RDN 产品获产品获 FDA 批准上市，行业迎来转折点。批准上市，行业迎来转折点。首例人体 RDN 手术于 2007 年开展，此后美敦力等公司陆续开展临床研究。但由于技术尚

81、处于探索期且高血压临床试验设计较为复杂，临床研究历经波折，早期数据亦有分歧。随着产品技术陆续升级，正面的临床证据不断丰富，美国 FDA 于 2023 年 11 月先后批准 Recor Medical 的超声消融 RDN 系统以及美敦力的射频消融 RDN 系统上市，正式拉开 RDN 市场帷幕。图图 29 美敦力临床数据显示美敦力临床数据显示 RDN 术后有持久的降血压效果术后有持久的降血压效果 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：美敦力，Lancet，国泰君安证券

82、研究 公司射频公司射频 RDN 系统研发顺利，系统研发顺利，2025 年有望获批。年有望获批。公司 RDN 射频消融导管 Flashpoint于 2017 年进入创新医疗器械特别审批程序，于 2023 年4 月完成上市前临床首例患者入组，公司在 2023 半年报中预计 2025 年有望获得 NMPA 注册证。Flashpoint可与 Columbus三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术，减少 X 射线对术者和患者的伤害，提升手术的成功率，预计未来在市场推广时具有独特的差异化优势。5.海内外市场双轮驱动，放量在即海内外市场双轮驱动，放量在即 5.1.国内：集采助推入

83、院放量国内：集采助推入院放量 销售网络覆盖销售网络覆盖广泛，境内收入快速增长。广泛，境内收入快速增长。公司深耕心脏电生理领域多年，通过优质的产品及服务，与多家经销商建立了稳定的合作关系，拥有广泛而专业的销售网络和稳定终端客户覆盖能力，保证了公司销售渠道的稳定性和有效性。截至 2023 年 6 月底，公司产品已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市的 900 余家终端医院。2018-2022 年间，虽然公司彼时尚无用于房颤治疗的产品上市，国内营业收入亦取得高速增长，从 2018年的 0.73 亿元增长至 2022 年的 2.14 亿元，年复合增长率约 31%。图图 30 境内收入持续增长境内收入持

84、续增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 集采有望推动国产产品入院放量。集采有望推动国产产品入院放量。2022 年 10 月，福建医保局牵头全国27 个省市启动电生理集采，2023 年 4 月福建省带头执行集采价格，其余省份 Q2-Q3 期间陆续执行；2023 年 9 月，北京市、京津冀“3+N”联盟（包括天津市及湖北省）亦分别完成 DRG 联动集采或带量价格联动，至此绝大部分省份已被集采覆盖。集采降幅预计温和：集采降幅预计温和：根

85、据福建联盟集采规则，最高限价基本参照集采前挂网价，组套模式降价 30%即可保底中标，单件模式降价 50%即可保底中标。预计各家企业实际降幅略高于保底线要求，但远小于其他高值耗材品类 80%甚至 90%以上的集采降幅。中标产品有望放量，同时打通渠道：中标产品有望放量，同时打通渠道：福建联盟中，公司参与的 19件采购产品全部中标，其中多个中选分类为 A 类，有望分得更多剩余量。通过本次集采，公司亦有望打通入院渠道、提升医院覆盖率、带动三维系统装机，为后续进一步放量打下坚实基础。房颤组套有望参加房颤组套有望参加 2024 年底的集采续标：年底的集采续标：福建联盟集采时，公司压力感应消融导管由于未在申

86、报截止日期前获证，未能与高密度标测导管形成组套参与组套竞价。福建联盟集采采购周期原则上为 2年，预计 2024 年底有望开展续标工作。届时公司射频房颤组套、冷冻消融组套有望参与竞价并中标，于 2025 年启动新一轮入院、放量周期。表表 16 公司多款产品在福建联盟集采中选排名领先公司多款产品在福建联盟集采中选排名领先 采购模式 产品 参与家数 微创排名 分类 单件 非压力感应治疗导管-磁定位-非冷盐水 3 3 C 非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 5 2 A2 非压力感应治疗导管-电定位-非冷盐水 10 7 B 非压力感应治疗导管-电定位-冷盐水 6 5 C 线形标测诊断导管-4 极标测（含

87、 5-9 极）-固定弯 11 8 B 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 6 4 B 线形标测诊断导管-2 极标测-固定弯 6 4 B 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 10 9 C 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 8 1 A1 磁定位异/星形诊断导管 1 1/请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-固定弯 6 3 B 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）-可调弯 6 4 B

88、环形标测诊断导管-电定位 4 1 A1 房间隔穿刺针 6 2 A2 单件（独家）环形标测诊断导管-磁定位 1 1/配套 冷冻导管鞘 3/冷冻环形诊断导管 2/灌注管路 4/体表定位参考电极 7/数据来源：福建省医保局，国泰君安证券研究 5.2.海外：重磅产品陆续获证海外：重磅产品陆续获证 截至 2023 年半年报，公司已有累计 20 款产品获得 CE 认证，4 款产品获得 FDA 注册许可。核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等 31 个国家和地区。公司亦积极开展海外推广工作，通过参与欧洲和美国心律学年会

89、、丝绸之路心律大会等活动，展示公司全产品线解决方案，不断提升品牌知名度。2022 年海外收入实现4320 万元，同比增长 77%，2023H1 国际市场营业收入亦实现 60%以上的高速增长。随着未来房颤组套陆续获得 CE 认证，海外收入有望延续强劲增长态势。图图 31 2022 年公司海外收入强劲增长年公司海外收入强劲增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 6.1.市场推广不及预期的风险市场推广不及预期的风险 公司重磅新品，包括三维系统及导管、房颤组套、冷冻消融系统等尚处于市场推广期，如果市场推广不及预期，可能导致放量节奏不及预期，影响公司业绩。6.2.研发进度不及预

90、期的风险研发进度不及预期的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)公司部分重点产品尚在研发过程中，如 PFA 消融系统。如果研发进度推进不及预期或研发失败，可能导致公司远期业绩不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 Table_Page 微电生理微电生理-U(688351)U(688351)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国

91、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

92、的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做

93、出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面

94、许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较

95、标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：