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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 海缆海缆：海风大动脉，海风大动脉，量利迎量利迎高增高增 电力设备及新能源行业风电专题报告2023.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 随着海上风电经济性持续提升，国家和地方支持政策加码，平价进程迎来明显加随着海上风电经济性持续提升，国家和地方支持政策加码，平价进程迎来明显加速，装机回暖带动海缆需求快速回升。速，装机回暖

2、带动海缆需求快速回升。预计预计受益于海风受益于海风离岸距离离岸距离增加增加，以及，以及单体单体项目容量项目容量增大增大，海缆，海缆需求量和规格需求量和规格将保持将保持快速提升，具备明显的快速提升，具备明显的“抗“抗价值通缩价值通缩”属性属性。受。受码头审批码头审批、产线设备和区位、产线设备和区位资源等资源等因素限制，因素限制，海缆供需或逐步海缆供需或逐步趋紧趋紧，市市场格局头部集中场格局头部集中；叠加；叠加产品结构升级和价值量产品结构升级和价值量增厚增厚，行业行业盈利有望明显修复盈利有望明显修复，看看好头部厂商好头部厂商持续持续成长性和成长性和市场市场竞争优势，以及二线企业受益于订单外溢效应迎

3、来竞争优势，以及二线企业受益于订单外溢效应迎来加速增长。加速增长。海风海风加速平价上网，装机需求有望快速回升。加速平价上网，装机需求有望快速回升。风机大型化加速，助力成本持续下降，海上风电有望提前开启平价上网。考虑高招标量奠定装机增长项目基础，我们预计 2023 年国内海风装机有望迎来显著复苏，或增至 10GW 以上，且2023-25 年海风装机有望维持 40%左右的较高 CAGR。海缆海缆需求需求放量放量+规格规格升级升级，“抗，“抗价值通缩价值通缩”属性明显。属性明显。海缆是海风项目电力传输的“大动脉”，随着海上风电不断向深远海推进，单体项目容量不断增大，所需要的海缆长度和电压等级不断升级

4、，海缆的价值量逐渐提升，盈利能力增强。同时，高压交流海缆和柔性直流海缆渗透率预计将进一步提升。在 2023-25 年海风装机分别为 10/15/20GW 的预期下，我们测算国内海缆行业需求价值量将分别达223/330/461 亿元（+95%/+48%/+40%YoY），且有望随着海风降本加速拉动装机进一步提升，具备较强的“抗价值通缩”属性。海缆海缆供需持续紧平衡，一二线厂商供需持续紧平衡，一二线厂商充分充分受益。受益。海缆行业格局相对集中，头部厂商东方电缆、中天科技和亨通光电在 2022 年中标市场中占比 85%左右，占据了绝大部分市场份额。第二梯队如汉缆股份和宝胜股份近年来积极布局海缆业务，

5、分别有 5%左右的份额。受码头审批、产线设备和区位资源等因素限制，产能实际释放进度或有不确定性，供需或逐步趋紧，市场格局向头部集中；叠加产品结构升级和价值量增厚，行业盈利有望明显修复，看好头部厂商持续成长性和市场竞争优势，以及二线企业受益于订单外溢效应迎来加速增长。风险因素风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润；市场竞争加剧的风险。投资策略投资策略：随着海上风电经济性持续提升，国家和地方支持政策加码，平价进程迎来明显加速，装机回暖带动海缆需求快速回升。海缆龙头厂商在行业中掌握技术、客户、份额和产品优势，受益于完善的产能布局和各地海风发展加速，有望迎来加速增

6、长，推荐东方电缆、中天科技和亨通光电；同时建议关注受益于订单外溢红利且产能逐步完善的优质二线厂商宝胜股份、起帆电缆、汉缆股份。重点公司盈利预测、估值重点公司盈利预测、估值及投资评级及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603606.SH 东方电缆 55.99 1.62 2.67 3.72 34.6 21.0 15.1 买入 600522.SH 中天科技 15.79 1.14 1.39 1.62 13.9 11.4 9.7 买入 600487.SH 亨通光电 14.89 0.85 1.10 1.3

7、0 17.5 13.5 11.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目目 录录 海风加速平价，装机有望高增海风加速平价，装机有望高增.5 海上风电：多重优势显著，发展潜力巨大.5 国内需求或大幅回升，欧美发展目标提高.6 海缆：赛道长坡厚雪，海缆：赛道长坡厚雪，格局优、抗通缩格局优、抗通缩.8 海缆是海风电力传输的“大动脉”.8

8、 深远海+大型化趋势，海缆需求放量+产品升级.9 海缆行业多重高壁垒，竞争格局头部集中.12 行业供需持续紧平衡，一二线厂商均受益.14 风险因素风险因素.16 投资策略投资策略.16 重点公司简介重点公司简介.17 bU8XbZeU9WfYbZdX6MaO9PmOqQnPmPiNoOpNiNnPxPbRrQnNxNqRnNNZnMnR 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：国内海上风电新增装机功率结构.5 图 2：2022 年国内海上风机招标机型分布.5 图 3：广东海上风电典型项

9、目建设成本估算.6 图 4：近年海上风电年度招标量.6 图 5：中国及全球海上风电装机及预测.7 图 6：海上风电场海缆应用场景.8 图 7：220 KV 交联聚乙烯绝缘单芯/三芯海缆.8 图 8：电力电缆按照电压等级可分为低压、中压、高压、超高压四类.8 图 9：以 1GW 规模为例，海缆占据海风总投资的 13-17%.9 图 10：国内不同海风项目离岸距离分布.9 图 11：国内不同海风项目加权平均离岸距离对比.9 图 12：国内不同海风项目单体装机规模分布.10 图 13：不同型号海缆输电容量.10 图 14：欧洲海上风电并网拓扑选择汇总.10 图 15：部分代表性海风项目海缆招标规格及

10、价格.11 图 16：柔性直流送出系统较高压交流送出系统工程造价更低.11 图 17：江苏如东海上柔性直流输电工程结构示意图.11 图 18：海缆行业具备较高进入壁垒.12 图 19：海缆基地通常配套交联立塔和码头.13 图 20：高压电缆 VCV 生产线.13 图 21：海缆软接头结构示意图.13 图 22：不同电压等级海缆价格和毛利率对比.14 图 23：主要企业海缆业务毛利率.14 图 24：国内主要海缆企业产能产值统计.15 图 25：2018-2022Q1-Q3 东方电缆营收和归母净利润.17 图 26：2018-2021 东方电缆营收业务构成.17 图 27：2018-2022Q1

11、-Q3 中天科技营收和归母净利润.18 图 28：2018-2021 中天科技营收业务构成.18 图 29：2018-2022Q1-Q3 汉缆股份营收和归母净利润.19 图 30：2018-2021 汉缆股份营收业务构成.19 图 31：2018-2022Q1-Q3 亨通光电营收和归母净利润.20 图 32：2018-2021 亨通光电营收业务构成.20 图 33：2020-2022Q1-Q3 起帆电缆营收和归母净利润.21 图 34：2018-2021 起帆电缆营收业务构成.21 图 35：2018-2022Q1-Q3 宝胜股份营收和归母净利润.21 图 36：2018-2021 宝胜股份营

12、收业务构成.21 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表格目录表格目录 表 1：中国海风与陆风特征对比.5 表 2：沿海省市海上风电规划.7 表 3：远海风电电缆将向高压交流/柔性直流方向发展.10 表 4：国内海风海缆需求预测.14 表 5：风电板块重点跟踪公司盈利预测.16 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 海风海风加速加速平价，平价，装机装机有望有望高增高增 海上风电海上风电：多重优势显著，发展潜力巨大：多重优势

13、显著，发展潜力巨大 环境友好，环境友好，资源丰富资源丰富，海上风电优势显著，海上风电优势显著。海上风电具有资源丰富、发电利用小时数高、环境友好等特点。我国海岸线长约 18000 多千米，拥有 6000 多个岛屿，近海 90 米高度海域风速可达 6.5-8.5 m/s，具备较好的风能资源。此外，海上风电建设在沿海地区附近，毗邻广东、江苏、浙江等国内最重要的用电负荷地区，消纳条件优越，适宜建设风电场，而且还能够与“西电东输”形成季节性互补。据中国气象局的风能资源普查结果，我国海上风电开发潜力为 3400GW，是陆上的 2 倍。因此，我国海上风电发展潜力巨大。表 1：中国海风与陆风特征对比 特征特征

14、 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 风速范围 3-7 m/s 7 m/s 开发潜力 1700GW 3400GW 区位特点 三北地区为主 靠近沿海 运输成本 西北向沿海运输 0.1 元/度 无需运输，就近消纳 环境友好 受噪音、景观、电磁波等限制 不受噪音、景观、电磁波等限制 土地约束 占用土地资源 不占用土地资源 资料来源：国家发改委，北极星电力新闻网，国家可再生能源中心，中信证券研究部 海风大型化海风大型化加速加速，10MW+机型渐成主流机型渐成主流。2020 年起国内海风大型化进程加快，2021年单机平均功率达 5.6MW，预计 2022 年将达 7MW 左右。2022 年以来，国内海风

15、招标主流机型进一步升级至 8-12MW 以上，2023 年起 10MW+机型有望快速成为市场主流。图 1：国内海上风电新增装机功率结构 图 2：2022 年国内海上风机招标机型分布 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：国际能源网，中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，中信证券研究部 海风海风成本有望成本有望延续快速下降趋势延续快速下降趋势。由于大型化加速和竞争趋于激烈，2022 年国内海上风机单价由抢装期的 6500 元/kW 降至 4000 元/kW 以下。同时，随着海风建设及配套设备产业链扩产和抢装后需求回落，装机成本迎来普遍下降。我们测算 2022 年国内海风项目单位造价降幅

16、普遍达 25%以上，预计 2023 年仍有望实现 15%左右降幅，驱动海风加速推广平价上网。02460%20%40%60%80%100%2000214.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率（MW）4.5MW+0.6%6MW+6%7MW+11%8MW+40%10MW+23%12MW+19%电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：广东海上风电典型项目建设成本估算（元/kW）资料来源：中信证券研究部测算、预

17、测 国内国内需求需求或大幅回升，或大幅回升，欧美欧美发展发展目标提高目标提高 短期招标项目明确，短期招标项目明确，20232023 年年海风装机爆发海风装机爆发。由于 2021 年是海风国家补贴退出的最后一年，抢装期退潮，导致 2022 年海上风电新增装机量调整，但是招标市场显示海上风电即将迎来装机新高潮。根据我们不完全统计，若不考虑框架招标，2022 年国内公开市场海风招标量超 15GW（+360%YoY）。新增招标规模的大幅增长，且疫情等外部负面因素加速消除，有望为 2023 年起风电行业装机大幅复苏奠定项目基础。图 4：近年海上风电年度招标量（GW）资料来源：采招网，北极星电力网，国际能

18、源网，中信证券研究部 注：不含框架招标 沿海沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风省份加大海风支持力度，有望支撑海风快速快速增长。增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得相关省市的重点支持。目前沿海省市“十四五”期间已明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GW，对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW。考虑到海风成本快速下降背景下，部分项目将逐步提前实现平价上网（项目 IRR7%），同时广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴以加快行业发展，预计行业潜在需求和实际装机有望突破规划规模，

19、2022-25 年新增并网规模有望超 50GW。0200040006000800040000000抢装期2022E2023E其他场地费用基本预备费陆上集控中心海上升压站基础主缆阵列电缆吊装施工塔筒风机-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%02468000212022海风招标同比YoY 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和

20、声明 7 表 2：沿海省市海上风电规划（GW）省市省市 2020 年底并网年底并网 2021 年底并网年底并网“十四五”新增“十四五”新增并网并网规划规划 2022-25 新增并新增并网规划网规划 2022-25 新增并新增并网预测网预测 江苏 5.7 11.8 9.1 3.0 3 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2.9 广东 1.0 6.5 17 11.5 19 山东 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 5 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5（E）0.5 0.8 海南-3 3 5 辽宁 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0

21、.1 0.1 0.2（E）0.2 0.2 广西-3 3 3 总计总计 8.8 26.2 55.45（E）37.55 51.1 资料来源：国家能源局，CWEA，水规院，中信证券研究部预测 海内外海内外市场空间市场空间巨大，巨大，逐渐切换为成长属性。逐渐切换为成长属性。我们预计“十四五”时期国内海上风电有望实现翻倍增长至10GW 以上，且2023-25年海风装机仍有望维持约40%的较高CAGR。考虑到俄乌战争加速欧洲能源结构转型，欧洲各国纷纷上调新能源规划目标，亚太海风装机也有望实现快速放量。据 GWEC 预测，2022-31 年中国以外市场海风年均装机将达22GW 左右，对应 CAGR 将达约

22、27%，市场将进入加速增长期。图 5：中国及全球海上风电装机及预测（GW）资料来源：GWEC，中信证券研究部 注：国内预测数据来自中信证券研究部，海外装机预测数来自 GWEC -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%05540200212022E2023E2024E2025E中国全球中国YoY全球YoY 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 海缆海缆：赛道长

23、坡厚雪，赛道长坡厚雪，格局优、格局优、抗通缩抗通缩 海海缆缆是是海风海风电力传输电力传输的的“大动脉大动脉”从结构划分，海缆包括单芯和三芯交联聚乙烯绝缘海缆，按照使用场景可以划分为场内缆（阵列电缆）和送出缆两部分，其中场内缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出缆负责将电能输送到陆地。用于风电场内风机互相连接的场内海缆的电压等级一般为 35kV和 66 kV，属于中压电力电缆，用于风机并网的送出海缆的电压等级因风场离岸距离和单体项目容量不同而有所不同，送出主缆电压等级由目前主流 220kV 向 330kV 和 550kV 交流升级，且 500kV 柔性直流海缆也在逐步推广。图 6：海上风电场海缆

24、应用场景 资料来源：GWEC 图 7：220 KV 交联聚乙烯绝缘单芯/三芯海缆 图 8：电力电缆按照电压等级可分为低压、中压、高压、超高压四类 资料来源：中天海缆招股书，中信证券研究部 资料来源：中天海缆招股书，中信证券研究部 海缆占据海上风电总投资规模海缆占据海上风电总投资规模 13%13%-1717%，是价值量占比高的零配件环节，是价值量占比高的零配件环节。海上风电产业链的上游是零配件生产企业，包括叶片、齿轮箱、主轴、轴承生产企业等，零配件的下游包括整机制造、升压站平台和输电系统，海缆包括在输电系统中。根据北极星风力发电网的数据，海缆在海上风电总投资规模中的占比在 13%-17%，且随着

25、风电场规模的扩大，海底电缆价值占比有望呈上升趋势。电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：以 1GW 规模为例，海缆占据海风总投资的 13-17%资料来源：北极星电力网，中信证券研究部 深远海深远海+大型化趋势，海缆大型化趋势，海缆需求放量需求放量+产品升级产品升级 海风项目离岸距离逐步提升海风项目离岸距离逐步提升，海缆用量海缆用量跟随增长跟随增长。国内海风项目离岸距离逐步增加，目前已装机项目平均离岸距离在 30km 左右，而现有招标待装项目平均离岸距离增至约40km，预计 2023 年主要待招标项目平

26、均离岸距离将继续升至 50km 以上，长期看预计“十五五”期间国内海上风电项目有望向超 100km 离岸距离的深远海发展。海风项目中主缆实际敷设长度往往是离岸距离的 1.2-1.3 倍，离岸距离增大将直接带动海缆需求提升。图 10：国内不同海风项目离岸距离分布 图 11：国内不同海风项目加权平均离岸距离对比（km）资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部 注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目 资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部 海风离岸距离海风离岸距离加大加大+单体单体项目项目规模规模扩大，驱动海缆产

27、品扩大，驱动海缆产品大截面大截面+高压化升级。高压化升级。海上风电单个风电场规模持续扩大，且越来越多项目采取连片开发方式，主流项目装机功率段由300-500MW 逐步向 500MW+甚至 1000MW+提升。同时，由于进一步离岸化长距离带来的输电损耗增加，以及单体项目送出容量大幅提升，海缆高压化趋势明显加速。其中，阵列集电海缆电压等级由目前主流 35kV 向 66kV 升级，送出主缆电压等级由目前主流 220kV向 330kV 和 500kV 交流升级。48%26%10%4%4%4%3%1%风电机组风电机组基础送出海缆及敷设场内海缆及敷设风电基础安装其他费用海上升压站陆上集控中心,15km)1

28、5km,30km)30km,50km)50km,00已装机项目招标未装项目23年待招标项目 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 12：国内不同海风项目单体装机规模分布 图 13：不同型号海缆输电容量（MVA）资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源微信公众号，国际能源网，中信证券研究部 注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目 资料来源：海上风电场输电方式研究（彭穗，余浩，许亮等），中信证券研究部 柔性直流输电方式更适用于大规模、远距离输送。柔性直流输电方式更适用于大规

29、模、远距离输送。交流输电方式在长距离之下输送电缆的电容效率高，且无功电压补偿控制难度较大，而柔性直流输电方式具有长距离输送容量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少、汇集输送具备灵活和可扩展性等优点。因此，大规模、远距离输送的海上风电项目，更适合使用柔性直流输电方式。目前国内外已经投运的远距离大容量风电场均采用柔性直流输电技术作为并网方案。从国外发达地区经验看，远海风电，特别是 100km 以上的远海风电，多以柔性直流方式进行并网，欧洲已有多个海上风电项目采用柔直送出，320kV 电压等级的直流海缆单回输送能力可达 90 万千瓦。图 14：欧洲海上风电并网拓扑选择汇总 资料来源：海上风电场输

30、电方式研究（彭穗，余浩，许亮等）表 3：远海风电电缆将向高压交流/柔性直流方向发展 离岸距离离岸距离 容量（容量（MW）海上输电推荐方式海上输电推荐方式 100 公里 10 万 kW 建设交流升压站，利用海上平台/风电场附近岛屿建设升压站，风电场生压后通过 110kV 或 220kV 海缆送出登陆 100 公里 50-100 万 kW 建设海上柔直换流站，通过单回柔直海缆送出登陆，柔直海缆电压等级选取 200-320 kV 100 万 kW 1）采取大容量柔直输送；2）采用多端柔直输送，柔直海缆电压等级选取 1320-800 kV 资料来源：海上风电场输电方式研究（彭穗，余浩，许亮等），中信证

31、券研究部 ,300MW)300MW,500MW)500MW,1000MW)1000MW,0200400600800016003300mm3500mm3400mm3500mm31000mm31600mm1800mm3000mm35kV220kV500kV 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 深远海趋势下，柔性直流较高压交流海缆性价比更高深远海趋势下，柔性直流较高压交流海缆性价比更高。从近期招标工程项目的海缆价值量看，同等量级风场使用单芯柔直海缆较 500kV 高压交流海缆的单位价值量更

32、低。从整体经济性分析，根据彭穗等人在海上风电场输电方式研究中的测算，以 1GW、输送距离 60km 的海风项目为例，使用交流输送方案的工程造价为 38.3 亿元，同等条件下直流输送方案的工程造价为 40.4 亿元，交流方案性价比更高；当输送距离提升到 100km 时，交流方案的工程造价提升至 62.1 亿元，而直流方案的工程造价则提升较少，仅提升至 48.8亿元，相比交流方案可节省 21.4%的成本。图 15：部分代表性海风项目海缆招标规格及价格（万元/km）图 16：柔性直流送出系统较高压交流送出系统工程造价更低（亿元）资料来源：相关公司公告，北极星采招网，中信证券研究部 资料来源：海上风电

33、场输电方式研究（彭穗，余浩，许亮等）我国首个柔性直流输电项目实现全容量并网。我国首个柔性直流输电项目实现全容量并网。江苏如东海上风电项目于 2021 年 12月 25 日作为世界上容量最大、电压等级最高、亚洲首个海上风电柔性直流输电工程实现全容量并网。项目配备电压等级400kV 的柔直海缆，截面积 1600 mm2，单回（正负 2极）的输送能力能够达到 100 万千瓦，年上网电量将达 33 亿千瓦时，是柔性直流输电技术在我国远海风电送出领域的首次应用。图 17：江苏如东海上柔性直流输电工程结构示意图 资料来源：江苏如东 1100MW 海上风电项目陆上换流站工程环境影响报告书 220 kV 22

34、0 kV 500 kV 三芯交流 400 kV 单芯柔直 500 kV 单芯交流 21.4%电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 海缆行业多重高壁垒，竞争格局头部集中海缆行业多重高壁垒，竞争格局头部集中“三软三硬”六大壁垒，产业格局相对稳定。“三软三硬”六大壁垒，产业格局相对稳定。海缆行业属于高壁垒行业，包括软性壁垒：业绩资质、施工资质、产能区位布局，硬性壁垒：码头、立塔设备、技术。高技术壁垒使得海缆行业格局相对集中，CR3 东方电缆、中天科技和亨通光电在 2022 年中标市场中占比 85%左右，占据了绝大

35、部分市场份额；第二梯队如汉缆股份和宝胜股份近年来积极布局海缆业务，分别有 5%左右的份额；此外少部分处于转型扩产期的第三梯队厂商，但由于供货业绩不足、技术积累有限，尚未获得较大市场份额。图 18：海缆行业具备较高进入壁垒 资料来源：中信证券研究部绘制 1 1）码头）码头资源紧缺，审批困难资源紧缺，审批困难：海缆长度通常达到几公里到上百公里，需要尽可能大长度连续生产，单公里重量可达 40 吨，运输困难，需要在码头附近采用大型收线地转盘存储，敷缆船也需要直接停靠在码头，较长的海缆甚至需要一边生产一边装载至大型敷缆船。然而码头资源稀缺且审批难，因此，优质码头属稀缺社会资源。2）立塔立塔：VCV 交联

36、生产线需进口，交付周期长交联生产线需进口，交付周期长：海缆产品结构较为复杂，对生产设备要求较高，通常涉及 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线、盘框绞机等设备。其中 VCV 交联生产线主要设备依赖进口德国 Troester、芬兰 Maillefer 等厂商的产品，在行业集中扩产下设备端瓶颈逐步显现，交付周期普遍拉长至 1.5 年甚至更久，海缆新增产能实际释放进度或有所延后，增加了海缆生产准入门槛。电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：海缆基地通常配套交联立塔和码头 图 20：高压电缆 V

37、CV 生产线 资料来源：亨通光电官网 资料来源：Troester 官网 3）技术：）技术：海缆环节技术壁垒高，软海缆环节技术壁垒高，软接接头工艺难度头工艺难度较较大。大。海缆运行环境复杂，对生产技术要求极高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。此外，软接头技术是大长度连续生产要求下无法回避的关键技术。由于软接头是将多根海缆进行接续从而满足一次性敷设的需求，因此两段电缆之间的接头处是性能最薄弱的地方，因此需要着力提升接头处的性能，确保海缆整体的稳定性和可靠性。随着电压等级的提高，相应的技术难度也不断增加。目前仅东方电缆、中天科技、亨通光电、宝胜

38、股份等少数几家掌握超高压软接头产品技术。图 21：海缆软接头结构示意图 资料来源：中天科技招股书 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 产品结构升级推动海缆龙头高盈利，高端产品维持竞争格局头部集中。产品结构升级推动海缆龙头高盈利，高端产品维持竞争格局头部集中。海缆行业受益于长度用量增加+结构性价值量提升，具备明显的价值抗“通缩”属性，随着电压等级不断提升，海缆的价值量逐渐提升，盈利能力增强。同时，尽管在中高压产品领域新进入者增多，竞争程度有所提高，但 330kV 以上超高压海缆产品技术壁垒显著提高，目前仍仅

39、东方电缆、中天科技、亨通光电等少数企业具备量产能力，高端市场有望维持头部集中的竞争格局。对比 5 家海缆企业的毛利率情况，东方电缆、中天科技、亨通光电龙头厂商相比二线厂商有近 20%的领先优势。图 22：不同电压等级海缆价格和毛利率对比 图 23：主要企业海缆业务毛利率 资料来源：行业相关公司公告，中国电力招标采购网，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：中天科技和亨通光电的毛利率含海工 行业供需持续紧平衡，一二线厂商均受益行业供需持续紧平衡，一二线厂商均受益 国内国内海缆市场海缆市场迎来迎来快速增长，快速增长，海缆行业海缆行业具备具备“抗价值抗价值通缩通缩”属性”属性。在

40、 2023-25 年海风装机分别为 10/15/20GW 的预期下，考虑机组大型化、离岸距离增长和海缆规格升级，我们测算国内海缆行业需求价值量将分别达 223/330/461 亿元（+95%/+48%/+40%YoY），且有望随着海风降本加速拉动装机进一步提升，具备较强的“抗价值通缩”属性。表 4：国内海风海缆需求预测 2022E 2023E 2024E 2025E 国内海风装机（GW）5 10 15 20 单项目平均规模（GW）0.4 0.5 0.65 0.8 风电场数量（个）13 20 23 25 平均离岸距离（km）30 40 50 60 主缆长度距离比 1.25 1.25 1.25 1

41、.25 主缆敷设长度（km）38 50 63 75 主缆单价（万元/km）450 450 490 550 主缆回路数（个）2 2 2 2 每回路海缆数（根）2 2 2 2 主缆价值量（亿元）84 180 283 413 单项目阵列缆用量（km）200 180 170 160 阵列缆单价（万元/km）120 120 120 120 阵列缆价值量（亿元）30 43 47 48 0%10%20%30%40%50%60%005006007008009001000均价（万元/km）毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016201

42、720021东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2022E 2023E 2024E 2025E 海缆需求价值量（亿元）114 223 330 461 价值量 YoY 95%48%40%资料来源：中国电力招标采购网，中信证券研究部测算、预测 受受需求放量需求放量推动推动和和产线产线设备设备瓶颈限制瓶颈限制，海缆海缆供需格局供需格局或持续或持续紧张。紧张。国内海缆厂商有望加快产能扩张，我们统计 2022 年底主要海缆企业总产能产值约 200 亿元

43、，2023 年有效产能产值或提升至 240 亿元左右。但海缆基地涉及码头、立塔等项目审批，过程较为繁琐；且目前高压海缆核心 VCV 产线设备主要进口自德国 Troester、芬兰 Maillefer 等厂商，在行业集中扩产下设备端瓶颈逐步显现，交付周期普遍拉长至 1.5 年甚至更久，海缆新增产能实际释放进度或有所延后。因此，考虑到需求有超预期可能，而供应有延后风险，预计2023 年国内海缆行业仍将维持紧平衡格局。图 24：国内主要海缆企业产能产值统计（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 海缆龙头具备产能海缆龙头具备产能产品和区位布局优势，产品和区位布局优势，而而二线企业或二线企业或

44、受益于受益于订单外溢效应。订单外溢效应。海缆招投标有较强的属地资源效应，在同等条件下，开发商往往优先选择在本地建厂的供应商。近年来海缆头部厂商持续完善重点项目地海缆产能布局，有望进一步强化综合拿单能力。同时，部分二线海缆厂商也依托当地资源优势，实现中高压产品快速切入；并在龙头厂商订单饱满、排产饱和的情况下，有望受益于订单外溢效应，提升拿单能力或外协规模。050030022Q122Q222Q322Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E东方电缆中天科技亨通股份汉缆股份宝胜股份起帆电缆 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请

45、务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 风险因素风险因素 1.产业政策出现不利调整：随着国内进入风电平价时代，投资节奏短期内可能有所放缓。如果未来国家对风电行业开发建设总体规模、上网电价保护以及各项税收优惠政策等方面的支持力度降低，行业增速将受到影响。2.海上风电装机不及预期：海上风电开启“大兆瓦”时代，大兆瓦产品因重量和直径等因素影响，现有的部分生产基地将面临运输不便和需要改造调整的情况，计划新建的生产基地还在施工期未能生产，产能不足导致装机延误。3.原材料价格上涨压缩利润：海缆原材料占成本比例约 9 成，主要是铜、铝等金属，其定价影响因素较多且近年来波动较大。4.市场竞争加剧的风险：虽然头

46、部企业在海缆领域具备较强市场地位，但现有市场参与者仍然可能采取较为激进的竞争策略，从而导致海缆产品的价格及利润率水平受到一定冲击。投资策略投资策略 随着海上风电成本下降促进收益率提升，国家和地方支持政策加码，短期招标和“十四五”中长期规划产能充沛，海风新增装机需求有望回升，带动海缆环节进入景气区间。看好在行业壁垒和创新突破领域具有先发优势，并有望受益于需求爆发和原材料价格回落带来量利齐升的龙头企业东方电缆、中天科技和亨通光电，同时建议关注受益于订单外溢红利的二线企业宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆。表 5：风电板块重点跟踪公司盈利预测 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 20

47、22 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603606.SH 东方电缆 55.99 1.62 2.67 3.72 34.6 21.0 15.1 买入 600522.SH 中天科技 15.79 1.14 1.39 1.62 13.9 11.4 9.7 买入 600487.SH 亨通光电 14.89 0.85 1.10 1.30 17.5 13.5 11.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17

48、 重点重点公司简介公司简介 东方电缆：东方电缆：全球海缆全球海缆龙头公司，订单充沛动能十足龙头公司，订单充沛动能十足 公司营业收入与利润：公司营业收入与利润：公司主要从事海底电缆、陆地电缆等一系列产品的设计研发、生产制造、安装敷设及运维服务，是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商。2017-2021年，公司营收由 20.62 亿增长至 79.32 亿，CAGR 达 40.05%，归母净利润由 0.5 亿增长至 11.89 亿，CAGR 达 120.61%。2022 年前三季度实现营收 56.65 亿，同比增长-1.88%，归母净利润 7.36 亿，同比增长-23.36%。2022 年前三季度营

49、收和利润的下降主要系部分海缆项目交期延迟所致。随着收入端的增长和费用端的优化，公司盈利能力整体呈上升的趋势。公司主营业务中，陆缆系统占比较高，2021 年陆缆系统占营业收入的比重为 48.43%，但较 2018 年减少 13.80pct，呈现下降趋势。随着海上风电市场的发展，公司海缆营收高速发展，已成为公司收入主要增长来源。图 25：2018-2022Q1-Q3 东方电缆营收和归母净利润（亿元）图 26：2018-2021 东方电缆营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 在手订单充沛，公司业绩长期向好。在手订单充沛，公司业绩长期向好。截至 2022

50、Q3，公司在手订单 94.45 亿元，其中海缆系统在手订单 58.12 亿元，海洋工程在手订单 12.66 亿元，陆缆系统在手订单 23.67亿元。11 月 1 日，公司发布公告新增海缆订单 5.8 亿元，具体包括：浙能台州 1 号海上风电工程项目 2.49 亿元、华能苍南 2 号海上风电项目 1.73 亿元、苏格兰 Pentl and Firth East项目 1 亿元以及国电象山 1 海上风电场（二期）项目 5766 万元（新增）。公司在手订单充足，看好公司的长期发展。风险因素：风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润；市场竞争加剧的风险。-50.000

51、.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00营业收入（亿元）归母净利润(亿元)同比增长率(%)同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021海缆海洋工程陆缆系统 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 中天科技：中天科技：国内国内光光/电电/海缆龙头，新增订单赋能业绩海缆龙头，新增订单赋能业绩 公司营业收入与利润：

52、公司营业收入与利润：中天科技是国内光纤通信、电力线缆龙头企业，2021 年海缆营收市占率为 37%。公司业务覆盖通信、电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造等领域。公司营收和归母净利润整体呈上升趋势，2021 年归母净利润大幅下降主要由于光纤光缆行业景气度波动。受益抢装潮，2021 年海洋业务营收大幅增长至 94.19 亿元，占公司营收比重为 20.4%，占比大幅提升，后续随着公司新增订单不断落地，有望进一步提升公司盈利能力。图 27：2018-2022Q1-Q3 中天科技营收和归母净利润（亿元）图 28：2018-2021 中天科技营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源

53、：Wind，中信证券研究部 中标惠州项目，海缆订单充沛为业绩赋能中标惠州项目，海缆订单充沛为业绩赋能。2023 年 1 月 9 日，中广核电子商务平台公布惠州港口二 PA 海上风电项目海底电缆及敷设中标候选人，中天科技海缆股份有限公司与上海源威建设工程有限公司的联合体为中标候选人，投标报价为 9.68 亿元。根据公司此前陆续发布公告，新增中标海上风电业务 21.14 亿元，以及山东海缆与海工项目订单总计 11.28 亿元。预计后续随着包括青洲五六七、江苏大丰项目招标推进，中天科技有望获取可观项目份额和订单，带来业绩新的增长。风险因素：风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料

54、价格上涨压缩利润；海外业务拓展不及预期。-30040050000500营业收入(亿元)归母净利润（亿元）同比增长（%）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%20021大宗商品贸易电力电缆光通信及网络海洋系列铜产品新能源其他 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 汉缆汉缆股份股份：深耕线缆行业四十载，受益本土：深耕线缆行业四十载，受益本土海风海风需求需求 公司营业收入与利润：公司营业收入与利润：公司主营电力电缆等多种线缆产品，

55、主要应用于电力、石油、化工、交通、通讯、煤炭、冶金、水电、船舶、建筑等下游市场，产品涵盖百余个系列万余种规格，具备为国内外各级重点工程提供全方位配套的能力，是国家电网、南方电网、中石化、中石油、中海油等国家大型企业的战略伙伴和重点供应商。2018-2021 年公司营业收入 CAGR 达到 17.3%，2021 年实现营业收入 89.81 亿元，同比增长 29%；2018-2021年公司归母净利润CAGR达到32.8%，2021年实现归母净利润7.77亿元，同比增长33%。公司电力电缆产品营业收入（含海底电缆）自 2018 年的 42.36 亿元增长至 2021 年的 66.87亿元，CAGR

56、达到 16.4%，随着后续公司在建和规划海缆产能陆续投产，海缆业务营收占比贡献料将进一步提升。图 29：2018-2022Q1-Q3 汉缆股份营收和归母净利润（亿元）图 30：2018-2021 汉缆股份营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 山东海风需求爆发，公司山东海风需求爆发，公司凭借凭借本土优势本土优势有望有望充分受益充分受益。公司立足青岛，已在即墨女岛形成海缆产能约 10 亿元，公司预计 2022 年底产能将达到 20 亿元，2023 年底产能有望达到 25-30 亿元。“十三五”时期山东省海上风电发展较为滞后，截至 2021 年底山东省

57、海上风电累计装机容量仅为 0.6GW，是我国沿海大省中装机容量最小的省份。进入“十四五”以来，山东省高度重视新能源发展，2022 年规划海上风电开工 5GW，建成 2GW 左右；到 2025 年开工 12GW，建成 8GW；到 2030 年，建成 35GW。山东省在未来十年预计将成为我国海上风电发展的主阵地。汉缆股份作为山东本地唯一的主流海缆企业，将有望充分受益于山东省内市场的蓬勃发展。风险因素风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；原材料价格上涨压缩利润。-200204060806080100营业收入(亿元)归母净利润（亿元）同比增长（%）同比增长（%）0

58、%20%40%60%80%100%20021电力电缆电气装备用电线电缆裸电线特种电缆通信电缆和光缆其他 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 亨通光电亨通光电：海洋：海洋/电网电网/光通信驱动，海缆龙头破浪前行光通信驱动，海缆龙头破浪前行 公司概况公司概况：公司成立于 1993 年，专注通信和能源两大领域，目前是唯一具备从产品到解决方案再到工程运维的全产业发展格局的龙头公司。经营范围涵盖海底电缆研发制造、运输、嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、敷设和风场运维完整产业链。2021 年公司实

59、现营业收入 412.71 亿元，同比增长 27.44%；实现归母净利润 14.36 亿元，同比增长 35.28%。公司海洋板块业务占比逐年提升，2021 年营收 57.52 亿元，同比增长 73.56%，占比13.9%，在双碳政策背景下，海缆行业的高景气度将持续推进海洋业务板块高速发展，为公司未来发展的核心方向。图 31：2018-2022Q1-Q3 亨通光电营收和归母净利润（亿元）图 32：2018-2021 亨通光电营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；市场竞争加剧的风险；海外业务

60、拓展不及预期。起帆电缆起帆电缆：海缆行业新起之秀，受益行业需求外溢海缆行业新起之秀，受益行业需求外溢 公司概况公司概况：公司为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。经过二十余年在电线电缆行业的深耕细作，已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。公司产品广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。公司 2020-2022Q3 营业收入和归母净利润稳健增长，受益于海风需求提升，公司依托当地资源优势，有望实现海缆产品快速切入；并在龙头厂商订单饱满、排产饱和的情况下，有

61、望受益于订单外溢效应，提升拿单能力或外协规模。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.000.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%50%100%20021其他智能电网传输与系统集成铜导体海洋电力通信产品与系统集成光通信工业特种线产品 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：2020-2022Q1-Q3 起帆电缆营收和归母净利润（亿元）图 34：2018-2021

62、 起帆电缆营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素：产业政策出现不利调整；海外业务拓展不及预期；海缆招标价格超预期下行风险。宝胜股份宝胜股份：传统线缆制造领先者，海缆业务不断突围：传统线缆制造领先者，海缆业务不断突围 公司概况公司概况：公司是电线电缆领域头部企业，主营各型电线电缆制造、系统研发及工程化服务。公司 2021 全年度实现营业收入 428.78 亿元，同比增长 25.07%，实现归母净利润-7.63 亿元，同比下滑 435.91%。前期业绩波动，主要系公司前期营收主要来自传统电线电缆裸导体业务，其中房地产楼宇电缆业务计提大

63、额商票减值所致。进入 2021 年后，公司业绩增长主要驱动因素是高压电缆和海上风电海缆业务。由于海缆业务盈利能力水平显著高于其他业务，加之公司海缆厂房及码头配置极高，当前处于产能扩张及高端产品开拓期，后续发展潜力巨大，有望显著提升公司盈利能力。图 35：2018-2022Q1-Q3 宝胜股份营收和归母净利润（亿元）图 36：2018-2021 宝胜股份营收业务构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素：产业政策出现不利调整；海上风电装机不及预期；海外业务拓展不及预期；海缆招标价格超预期下行风险。-60.00-40.00-20.000.0020

64、.0040.0060.0080.00100.00120.000.0050.00100.00150.00200.00202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021电力电缆电气装备用电线电缆-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入（亿元）归母净利润（亿元）同比增长率(%)同比增长率(%)0%20%40%60%8

65、0%100%20021电力电缆电气装备用电缆海上风电裸导体及其制品通信电缆及光缆 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业风电专题报告风电专题报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 相关研究相关研究 电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二全球需求向上，充电桩开启新的发展阶段(2023-02-14)电力设备及新能源行业储能板块 2023 年投资策略风光水长，储能迢迢(2023-01-17)电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察 3国网投资再创新高，布局板块春季行情(2023-01-16)电力设备及新能源行业光伏行业观察 22如何看待这个时点的

66、 EVA 粒子价格(2023-01-13)电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察 2构建发展蓝图，三维度明确建设内涵(2023-01-09)电力设备及新能源行业风电板块 2023 年投资策略走出低谷，乘风破浪(2023-01-07)电力设备及新能源行业光伏行业观察 21光伏海外需求或已边际改善(2023-01-03)电力设备及新能源行业光伏行业观察 20政策推动下光伏地面电站建设有望发力(2022-12-27)电力设备及新能源行业工控及低压行业 2023 年投资策略拥抱顺周期，展望数字化(2022-12-20)光伏行业观察 19近期有哪些光伏产业链细节可以追踪(2022-12-19)电力设备

67、及新能源行业重大事项点评市场和技术，经济工作会议中的新能源内容(2022-12-17)电力设备及新能源行业光伏行业观察 18哪些因素在影响国内地面电站装机(2022-12-11)电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略景气相随，拔萃鼎新(2022-12-07)电力设备及新能源行业光伏行业观察 17反规避初裁将推动光伏海外产能扩张(2022-12-05)电力设备及新能源行业光伏行业观察 16如何看待近期硅料和硅片降价(2022-11-28)电力设备及新能源行业光伏行业观察 15如何看待光伏近期排产和后续需求(2022-11-21)电力设备及新能源行业电网电源行业观察 1特高压蓄势待发，

68、关注核准招标节奏(2022-11-07)电力设备及新能源行业储能行业观察 3全钒液流电池落地 GWh 系统集采，单位成本持续下降(2022-11-07)电力设备及新能源行业储能系列报告专题三长时储能大有可为(2022-10-24)电力设备及新能源行业储能行业观察二由湖南碳达峰方案看储能应用方向(2022-10-24)电力设备及新能源行业电网暨电源行业跟踪点评三季度投资托底，四季度政策待发(2022-10-11)电力设备及新能源行业风电行业观察 4关注风电降本产业链(2022-08-15)23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任

69、何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区

70、均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具

71、的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是

72、，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个

73、月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

74、相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本

75、研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapor

76、e Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分

77、发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅

78、分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点

79、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

80、4，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不

81、是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 C

82、HI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

83、月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。