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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级:买入 Table_Authors 曲小溪 SAC 执证编号:S01 电话:010-8115 2676 张越 电话: Table_Chart 市场指数走势(最近 1 年)资料来源:聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价(元)199.01 一年内最高/最低价(元)295.75/113.45 市盈率(当前)96.60 市净率(当前)9.24 总股本(亿股)1.54 总市值(亿元)307.38 资料来源:聚源数据 相关
2、研究 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 公司是全球领先的光伏设备制造商,串焊设备龙头公司是全球领先的光伏设备制造商,串焊设备龙头。自动化工控起家,目前产品覆盖组件设备、电池片设备、硅片设备、锂电设备以及半导体设备领域。公司串焊机全球市占率 70%+,工艺技术领先,下游客户覆盖组件出货量前十厂商,与晶科能源等龙头具有深厚的合作关系。公司研发实力雄厚,战略眼光独到,目前在单晶炉、半导体设备等业务方面已初显竞争力。双重需求共振叠加电池技术变革,公司串焊机中期或呈量价齐升双重需求共振叠加电池技术变革,公司串焊机中期或呈量价齐升。大尺寸多主栅薄片化催生落后产能改造
3、升级需求。硅料放量价跌逻辑确定,电池组件环节盈利有望逐步改善,催生下游扩产需求。电池技术变革倒逼设备工艺复杂化,单台价值量呈上行趋势,从而增厚设备端议价能力。工艺工艺积淀积淀、售后服务、需求响应、前瞻研判、售后服务、需求响应、前瞻研判是公司的核心优势是公司的核心优势。串焊机具备“工艺+自动化”双重属性,需要对客户的工艺有深刻理解才能生产出与客户需求匹配度更高的产品。公司以自动化工控起家,历经十余年的串焊设备研发生产经验,在工艺积淀方面拥有显著的竞争优势。电池技术变革迎来拐点,串焊设备迭代加速,公司领先于全行业迅速响应需求,推出的 SMBB、0BB 串焊机已在多家客户验证,有望享受新一轮技术变革
4、红利。公司战略眼光独到,重点布局价值量高、技术难度大的核心设备。经过多年的研发,目前半导体设备在部分核心指标上已完成对海外龙头的超越。单晶炉有望成为公司新的业绩增长点单晶炉有望成为公司新的业绩增长点。公司 2021 年通过收购松瓷机电部分股权进入单晶炉赛道,截止 2022 年三季度已取得单晶炉订单超 10亿元,相比 2021 年全年订单增长 6 倍以上。募投项目亮点纷呈,注入公司发展活力募投项目亮点纷呈,注入公司发展活力。2022 年 9 月公司发布2021年向特定对象发行 A 股上市公告书,本次发行募集资金 5.24 亿元,其中 3 亿元用于高端智能装备的研发及产业化,包括 TOPCon 设
5、备(硼扩散/LPCVD)、半导体封测核心设备(装片机/金铜线键合机等)以及锂电叠片机,另 1.5 亿元用于 HJT 镀膜设备等的研发。投资建议投资建议:我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为6.63/9.40/11.62亿元,增速分别为 78.9%/41.72%/23.67%,对应 PE 46.36/32.70/26.45 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:组件环节竞争加剧,盈利复苏不及预期等。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收(亿元)20.47 33.73 47.33 58.94 营收增速(%)78.93
6、%64.79%40.33%24.54%净利润(亿元)3.71 6.63 9.40 11.62 净利润增速(%)138.63%78.9%41.72%23.67%EPS(元/股)2.40 4.29 6.09 7.53 PE 82.85 46.36 32.70 26.45 资料来源:wind,首创证券 -0.500.5129-Nov9-Feb22-Apr3-Jul13-Sep24-Nov奥 特 维沪深300 Table_Title 三大领域协同布局,串焊设备龙头匠心独运 奥 特 维(688516)公司深度报告|2022.11.28 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本
7、报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 奥特维:全球组件设备领域龙头奥特维:全球组件设备领域龙头.1 1.1 串焊设备优势显著,单晶炉锂电潜力可期.1 1.2 组件设备积淀深厚,三大业务齐头并进.3 1.3 需求旺盛叠加产品迭代,公司盈利能力稳步提升.4 2 赛道优质:深壁垒、高盈利、广需求赛道优质:深壁垒、高盈利、广需求.6 2.1 核心设备环节进入壁垒高,龙头定价能力强.6 2.2 扩产规模主导设备端盈利空间,技术迭代引需求边际改善.8 2.3 半导体封测设备国产化率低,替代空间广阔.14 3 投资逻辑:公司传统业务优势显著,新兴业务未来可期投资
8、逻辑:公司传统业务优势显著,新兴业务未来可期.16 3.1 串焊机:受益于技术变革,中期或呈现量价齐升.16 3.2 单晶炉:短期有望成为新的业绩增长点.17 3.3 公司半导体业务潜力可期.19 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值及投资建议.21 5 风险提示风险提示.22 插图目录 图 1 奥特维当前业务布局.1 图 2 奥特维各产品在收入中的占比.2 图 3 奥特维各业务板块占收入的比重.2 图 4 奥特维串焊机工艺技术迭代历程.2 图 5 奥特维各产品在波士顿矩阵中的分布示意图.3 图 6 奥特维业务布局发展历程(取得订单的初始年份).
9、3 图 7 奥特维新业务发展历程.4 图 8 营业收入及归母净利润(注:2022Q3 指 Q1-Q3).4 图 9 奥特维盈利增长逻辑在 2016 年发生转变.4 图 10 公司毛利率及净利率.5 图 11 公司研发支出(注:2022Q3 指 Q1-Q3)(万元).5 图 12 公司常规串焊机产销量锐减.5 图 13 各种主栅市场份额(CPIA18 年后不再单独统计多主栅).5 图 14 奥特维价值链位置优良.6 图 15 单晶炉/串焊机为硅片/组件环节的核心设备,单 GW 价值量高.7 图 16 光伏设备环节毛利率显著高于下游.7 图 17 光伏核心设备环节集中度高(以硅片切割为例).7 图
10、 18 光伏设备六大壁垒.8 图 19 奥特维新型产品占比提升带动毛利率上行.8 图 20 下游需求旺盛的年份通常对应奥特维更高的毛利率(GW;%).8 图 21 光伏主产业链扩产规模(2019-2022H1)(GW).9 图 22 2020 年之后设备端营收同比增速逐年提升(%).9 图 23 光伏各环节产能利用率.9 2Y9UuZpVcVvZpM8OaO9PoMpPpNnPkPnMtRfQpPqRaQpPzQuOtRnOxNoOoM 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 24 全球新增装
11、机与组件产能(GW).9 图 25 影响下游扩产动机的根本驱动力.10 图 26 光伏过去两轮倒“V”字周期以大幅扩产为起点,以需求下杀产能出清为终点(GW;%).10 图 27 奥特维销售给不同客户常规串焊机的单价(每家客户有独特的定制化需求,相应设备采购单价存在差异)(万元/台).11 图 28 隆基新型电池技术或采用帝尔激光设备打造差异化(W).11 图 29 金刚线专用切片机需求旺盛带动高测切割设备 16-17 年收入(万元)增速提振.11 图 30 不同新技术对串焊设备的影响.11 图 31 串焊机结构及串焊主要工序.13 图 32 焊接主要流程.13 图 33 2017-2021
12、年中国大陆封测设备国产化率变动.15 图 34“十四五”规划对半导体设备产业的重点规划内容.15 图 35 2017-2022 年 9 月我国引线键合机进口情况.15 图 36 2015-2021 年我国半导体设备市场规模.15 图 37 串焊机成本结构中直接材料相对稳定,各技术路线对应的成本差异主要体现在人工/制造费用.16 图 38 精准的自动化控制对于调节温度梯度提升拉棒质量意义重大.18 图 39 单晶炉热场结构.18 表格目录 表 1 公司高管简介.1 表 2 模型测算:大尺寸(182/210)催生的串焊机更新替换需求.13 表 3 模型测算:新型电池技术带来的市场空间增益.14 表
13、 4 新技术路线对串焊设备提出更高的要求.16 表 5 模型测算:公司串焊机全球市占率.17 表 6 硅料紧缺提升了硅片溢价能力,高盈利水平推动硅片环节大幅扩产.18 表 7 盈利预测关键假设(单位:万元).20 表 8 奥特维 2021/2022 年项目中标及订单梳理.20 表 9 可比公司估值比较(市盈率法).22 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 投资案件:投资案件:盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.63/9.4
14、0/11.62 亿元,增速分别为 78.9%/41.72%/23.67%,对应 PE46.36/32.70/26.45 倍,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1)新型电池片增长逻辑确定,带动高端串焊设备需求,单台平均售价呈上升趋势。2)公司串焊设备竞争优势显著,全球市占率有望进一步提升。3)公司单晶炉在除晶盛机电、连城数控之外的供应商中具备竞争优势,有能力实现二供的目标。4)公司半导体研发验证进展顺利,预计 2023 年陆续获得下游客户小批量订单,率先打破键合机的海外垄断。我们与市场观点的差异我们与市场观点的差异 1)市场市场认为认为串焊机需求
15、主要依赖串焊机需求主要依赖新扩产项目新扩产项目的的拉动,拉动,技术升级带来的替换需求较技术升级带来的替换需求较小小,若组件新扩产规模放缓,设备端若组件新扩产规模放缓,设备端则则面临需求下杀的风险面临需求下杀的风险。我们认为我们认为:存量改造叠加新技术驱动,足以支撑未来存量改造叠加新技术驱动,足以支撑未来 2-3 年年可观可观的的需求空间需求空间。串焊机需求主要源于两大部分:1)新扩产项目。截止 9 月底,2022 年组件新扩产项目约 375GW,其中 TOPCon 组件约 62GW,HJT 组件约 25GW 左右。新扩产项目中高效 N 型占比依然较小,随着工艺技术逐步成熟,未来有很大的增长潜力
16、。假设 2025年全球新增装机300GW,40%的稼动率,对应1121GW的组件产能。假设N型占比40%,则对应 448.4GW的产能,据此推算未来3 年N型组件产能有年均 100GW+的增量空间。叠加受海外市场青睐的高效 PERC 组件,下游需求依然可观;2)落后产能升级改造需求。2019、2020 年新扩产的 137/307GW 组件以 182 以下的尺寸为主,在大尺寸成为必然趋势的背景下,这部分存量产能对应的串焊机都面临升级改造的需求。即便是近两年的新增项目,由于串焊机迭代频率较快,也面临着 3-5 年被替换的周期。2)市场质疑市场质疑公司单晶炉公司单晶炉产品产品的竞争力,认为公司进入该
17、赛道较晚的竞争力,认为公司进入该赛道较晚,相对于晶盛机,相对于晶盛机电、连城电、连城数控数控在该环节数年的积淀在该环节数年的积淀,不具有不具有相对相对优势优势。我们认为我们认为:市场缺乏稳定的二供,公司与松瓷机电优势互补,有能力:市场缺乏稳定的二供,公司与松瓷机电优势互补,有能力取得一定的市取得一定的市场份额场份额。单晶炉是“工艺+自动化”设备,工艺和自动化水平对于拉晶质量的影响同等重要,奥特维扬长避短,汲取松瓷机电的生产经验,充分发挥在自动化领域的长处,有望打造新的业绩增长点。结合今年以来下游拉晶的扩产规模,以及公司的新签订单测算,目前占市场设备需求的比例已接近 5%。股价上涨的催化因素股价
18、上涨的催化因素 单晶炉/半导体/锂电设备订单超预期;新型电池片串焊机(0BB/SMBB)验证及量产进程超预期;下游需求超预期;组件端盈利改善超预期。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 奥特维:奥特维:全球全球组件组件设备设备领域领域龙头龙头 1.1 串焊串焊设备优势显著,设备优势显著,单晶炉锂电潜力可期单晶炉锂电潜力可期 奥特维成立于 2010 年 2 月,2013 年公司自主研发的串焊机问世,2016 年 3 月公司股票在新三板挂牌并公开转让,同年并购无锡奥特维智能装备公司切入锂电设
19、备领域。2018 年公司打破硅片分选机国外垄断,率先实现量产。2020 年 5 月公司正式登陆科创板。公司上市后利用自有资金,分别于 2020 年 10 月、2021 年 1 月,对无锡松煜科技有限公司、常州松瓷机电有限公司投资 1,080 万元(参股)、4,371.43 万元(控股),最终获得松瓷机电 51%的控股股权,正式切入单晶炉赛道。公司以做工业软硬件开发起家,对于智能制造技术有着较为深厚的理解司以做工业软硬件开发起家,对于智能制造技术有着较为深厚的理解。公司创始人葛志勇先生和李文先生本科毕业于南京理工大学,之后分别获得南京理工大学硕士学位和清华大学硕士学位,是自动化领域的专家。表 1
20、 公司高管简介 主要工作经历主要工作经历 葛志勇 历任无锡邮电局工程师、科员,储汇业务局(现无锡邮政储蓄银行)副局长;任无锡华信副总经理。2010 年作为主要创始人创立奥特维有限,并担任奥特维有限的执行董事、总经理。现任公司董事长、总经理。李文 历任核工业部第五研究设计院助理工程师、工程师;任无锡市三保实业公司工程师;任无锡市同威科技有限公司总经理。2010 年作为主要创始人创立奥特维有限,并担任奥特维有限的监事、技术总监。现任公司董事、副总经理、技术总监。资料来源:wind,首创证券 公司目前覆盖光伏、锂电以及半导体设备三大业务板块公司目前覆盖光伏、锂电以及半导体设备三大业务板块。光伏设备是
21、公司营业收入的主要来源,其次是锂电设备。半导体设备起步较晚,2021 年首次获得小批量订单,目前占收入的比重较小。2021 年光伏、锂电设备占营收的比重分别为 84.29%/4.71%。光光伏设备目前重点覆盖硅片、组件核心设备,对电池片环节稍有覆盖伏设备目前重点覆盖硅片、组件核心设备,对电池片环节稍有覆盖。公司硅片设备包括单晶炉以及硅片分选机,组件设备主要包括串焊机、划片机,以及划焊一体机。电池片设备主要为光注入退火炉,以及少量的丝网印刷机。其中组件设备是公司营收的主要来源,2019-2021 年该业务占收入的比重分别为 81.68%/78.02%/79.96%。随着单晶炉销量随着单晶炉销量的
22、提升,硅片设备占收入的比重有望进一步提升。的提升,硅片设备占收入的比重有望进一步提升。2021 年硅片设备占收入的比重约 3.61%,2022 年该比例有望上升至 11.31%,其中单晶炉占比约 4.86%。图 1 奥特维当前业务布局 资料来源:公司公告,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 奥特维目前出货的串焊机品类主要适应于大尺寸、多主栅以及半分片技术奥特维目前出货的串焊机品类主要适应于大尺寸、多主栅以及半分片技术。在“降本增效”的推动下,大尺寸组件迅速成行业的主流选择。202
23、0-2022 年大尺寸硅片市占率由 4.55%提升至 75.26%。从 2021 年起公司串焊机的中标订单基本皆为大尺寸。多主栅技术基于降低银耗、提升受光面积、降低阻抗等优良特性,2019 年开始兴起,2020 年市占率即达到 66.8%。SMBB 及及 N 型电池专用串焊机等受制于工艺成熟度以及下游需型电池专用串焊机等受制于工艺成熟度以及下游需求目前出货占比仍较小求目前出货占比仍较小。SMBB 目前在组件端的工艺成熟度仍相对较低,直到 2022 年才有客户批量采购。N 型电池片市场占比仍然较小,2021 年仅为 3%,且专用串焊机产能小,单台价值量高。综合以上两点因素,N 型电池专用设备占目
24、前出货量的比重依然较小。受电池组件技术变革的影响,受电池组件技术变革的影响,2020-2022 年奥特维串焊机迭代频率加快。年奥特维串焊机迭代频率加快。2020 年我国光伏进入平价时代,倒逼行业加快老旧产能出清,新产能需尽可能满足“降本增效”的要求。在此背景下 2020 年掀起“大尺寸”变革,公司推出适应于 166-230 尺寸的串焊机。多主栅技术自 2019 年开始加速渗透,2021 年基本占领市场,公司于 2019 年推出兼容 7-12主栅的串焊机。N型电池基于降本降银耗的迫切需求,在 MBB 基础上引入 SMBB技术,公司对此于 2021 年推出适应 6-20BB 的串焊机。图 4 奥特
25、维串焊机工艺技术迭代历程 资料来源:公司公告及招股书,首创证券 奥特维业务布局合理,产品之间协同效应显著奥特维业务布局合理,产品之间协同效应显著。公司串焊机及硅片分选机市场地位稳固,竞争优势显著,在全球光伏景气度旺盛的背景下,有望保持较高的增速。单晶炉方面,松瓷机电的工艺积淀叠加奥特维在自动化控制方面的技术壁垒,使得该业务正逐步兑现市场的预期,有望跻身为自晶盛机电、连城数控之后的第三大供应商。以三项核以三项核心底层技术为抓手进行相关领域的布局心底层技术为抓手进行相关领域的布局。组件串焊设备、锂电模组 PACK 产线以及半导体键合机的底层技术皆为精密位置控制(自动化)、精密检测(光学/电子)以及
26、智能制造(计算机工业软件)。图 2 奥特维各产品在收入中的占比 图 3 奥特维各业务板块占收入的比重 资料来源:公司年报及招股书,wind,首创证券(注:2021年数据根据公开资料推算)资料来源:公司年报及招股书,首创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021常规串焊机收入多主栅串焊机收入激光划片机收入贴膜机硅片分选机单晶炉锂电设备销售收入86%88%90%92%94%96%98%100%200021光伏设备销售收入锂电设备销售收入 公司深度报告公司深度报告
27、 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5 奥特维各产品在波士顿矩阵中的分布示意图 资料来源:公司公告,wind,首创证券(注:销售增速取近三年GAGR,并以行业增速作为比较基准;市占率值域为0-1;方框大小近似反映在收入中的占比)1.2 组件设备积淀深厚组件设备积淀深厚,三大业务齐头并进,三大业务齐头并进 公司串焊机具有较为深厚的技术工艺积淀公司串焊机具有较为深厚的技术工艺积淀。自 2014 年公司取得第一批串焊机订单起,至今已具备 9 年的技术工艺积淀。公司通过收购松瓷机电股权进入单晶炉赛道,进公司通过收购松
28、瓷机电股权进入单晶炉赛道,进一步完善了硅片设备业务布局一步完善了硅片设备业务布局。2021 年 1 月 7 日,公司董事会通过公司拟投资常州松瓷机电有限公司的议案,2021 年 4 月 13 日,常州松瓷机电有限公司已完成工商变更登记,变更完成后公司持有常州松瓷机电有限公司 51%股权。国产替代正当时,公司入局国产替代正当时,公司入局半导体半导体。半导体封装、测试设备市场需求广阔,但键合机等设备仍由进口厂商占有中高端市场。公司 2018 年立项研发铝线键合机,于 2021 年初成功推出高端键合机产品,2022 年上半年获得通富微电批量订单。图 6 奥特维业务布局发展历程(取得订单的初始年份)资
29、料来源:公司公告及招股书,首创证券 从业务布局的角度,可以将奥特维发展历程概括为初创期、业务成型期以及优化开从业务布局的角度,可以将奥特维发展历程概括为初创期、业务成型期以及优化开拓期三个阶段拓期三个阶段。1)初创期(初创期(2010-2013)。公司主要为组件设备做技术方面的积淀。2)业务成型期(业务成型期(2014-2017)。公司从单轨串焊机出发,通过持续的研发投入,形成了“多主栅+超高速”较为全面的组件串焊设备布局,同时开辟出第二增长极硅片分选设备。除此之外公司向锂电设备领域延伸。3)优化开拓期优化开拓期。这一阶段公司预见性地对未来 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告
30、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 技术发展进行研判,推出适应于薄片化、大尺寸、多栅线等技术方向的组件串焊设备。产品的产能、碎片率、兼容性等核心技术指标得到进一步优化。2022 年串焊机全球市场份额达 70%以上,硅片分选机市场份额也超过 50%。图 7 奥特维新业务发展历程 资料来源:公司公告,首创证券 1.3 需求需求旺盛叠加旺盛叠加产品迭代产品迭代,公司公司盈利能力盈利能力稳步提升稳步提升 奥特维奥特维 2014-2016 年盈利增速较高,源于业务结构的变革以及国产替代年盈利增速较高,源于业务结构的变革以及国产替代。2013 年公司推
31、出第一代串焊机,并在 2014 年取得组件龙头厂商天合光能、无锡尚德、晶科能源等的订单。我国串焊机国产化进程始于 2010 年,彼时进口设备售价高达 300 万元/台。国内组件厂迫于成本压力采取以人工手动焊接为主的方式。奥特维等设备商经过不断的开发验证,推出售价仅为进口设备 1/3 的自动化串焊机,并于 2015-2016 年左右完成产品核心指标(碎片率/产能/良率)对进口设备的超越。2016 年至今公司盈利增长逻辑转变为装机驱动叠加产品迭代年至今公司盈利增长逻辑转变为装机驱动叠加产品迭代。2018-2019 年光伏进入政策底,补贴退坡导致下游需求进入“寒冬”,同时倒逼产业链增效降本以应对“平
32、价时代”的到来。受需求端冲击的影响,公司组件设备业务增速下滑。公司适时推出兼容“异形焊带”、“多主栅”、“高集成度”的串焊机,助力下游客户“增效降本”。借助产品迭代带来的价值量提升,公司 2019 年营收实现逆周期增长。双碳背景下光伏双碳背景下光伏属性显属性显著,公司多业务布局寻求著,公司多业务布局寻求。在政策端的推动下,近年来主产业链迎来大规模扩产,设备环节盈利能力高企。行业红利下公司充分受益,迎来业绩高增长,对此公司向半导体等赛道延伸,寻求多元增长极。毛利率毛利率 2019 年以来整体呈上升趋势年以来整体呈上升趋势。2015-2017 年下游装机受“领跑者计划”的推图 8 营业收入及归母净
33、利润(注:2022Q3 指 Q1-Q3)图 9 奥特维盈利增长逻辑在 2016 年发生转变 资料来源:wind,首创证券 资料来源:wind,首创证券-300%-200%-100%0%100%200%300%(15,000)35,00085,000135,000185,000235,000营业收入(万元)归母净利润(万元)营收YOY归母YOY-50%0%50%100%150%200%250%10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2000202021国内光伏新增装机YOY奥特维营收增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告
34、证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 动保持较高的增速,公司毛利率维持在 40%左右的水平。2018-2019 年受补贴退坡的影响,装机增速大幅回落,公司毛利率下行。2020 年至今,行业进入高景气周期,公司毛利率逐年攀升。公司高端串焊设备 2019 年之后逐步放量,带动单台价值量及毛利率提升。据公开数据测算,随着工艺复杂度的提高,单台多主栅串焊机平均价值量由 2020 年的 120 万/台左右,上升至 2022 年的 230 万/台左右。净利率方面,主要受管理及研发费净利率方面,主要受管理及研发费用的影响。用的影响。2017
35、年之前公司投入大量研发资金用于打破海外设备垄断,2017 年之后费用端总体波动与收入相一致。常规串焊机逐步为市场所淘汰,多主栅成主流选择常规串焊机逐步为市场所淘汰,多主栅成主流选择。自 2018 年起,多主栅渗透率加速提升。9BB 及以上的市场份额由 2019 年的 20%提升至 2021 年的 89.7%。下游需求切换导致公司常规串焊机销量锐减。多主栅替代常规串焊机,成为公司营收主要来源多主栅替代常规串焊机,成为公司营收主要来源。2018-2021 年公司多主栅销量 CAGR 达 344.8%,占收入的比重由 3.43%上升至 74.2%左右。未来多主栅产品内部或发生结构性变化,价值量更高的
36、划焊一体机和未来多主栅产品内部或发生结构性变化,价值量更高的划焊一体机和 SMBB 串焊串焊机占出货量比重有望提升机占出货量比重有望提升。划焊一体机相比普通串焊机集成度更高,性价比更为突出。单台划片机价格达 100 万以上,而划焊一体机单台售价仅在串焊机上增加 20 万元/台左右。随着明年 TOPCon 产能逐步落地,与其相适配的 SMBB 串焊机有望迎来销量拐点。根据亚化咨询测算,2022 年以来,国内新增建设和规划中的 TOPCon 电池产能高达224GW,随着明年降本路径更加明确,投资强度或将进一步提升。图 12 公司常规串焊机产销量锐减 图 13 各种主栅市场份额(CPIA18 年后不
37、再单独统计多主栅)资料来源:公司公告,首创证券 资料来源:CPIA,首创证券 229429151-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200021销量(台)产量(台)销量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200主栅4主栅5主栅多主栅9主栅9主栅无主栅及其他图 10 公司毛利率及净利率 图 11 公司研发支出(注:2
38、022Q3 指 Q1-Q3)(万元)资料来源:wind,首创证券 资料来源:wind,首创证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000202021 2022Q3毛利率净利率-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800040000002020212022Q3研发支出营收YOY研发费用yoy 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读
39、本报告最后部分的重要法律声明 6 2 赛道优质赛道优质:深深壁垒、壁垒、高高盈利、盈利、广需求广需求 2.1 核心设备环节核心设备环节进入壁垒高进入壁垒高,龙头龙头定价能力强定价能力强 价值链位置优良,核心设备龙头定价能力强价值链位置优良,核心设备龙头定价能力强。奥特维作为组件核心设备的龙头,价值链位置优良,具有较强的定价能力。除少数核心部件,上游原材料竞争充分除少数核心部件,上游原材料竞争充分。我国在高端 PLC 领域较为依赖于进口,而国内厂商如汇川技术正在加速国产化替代。受制于芯片端的紧缺,过去一年 PLC 涨价幅度较高,对于下游设备商有一定成本压力。光学设备、机械加工件等集中度较低,竞争
40、充分,对下游设备议价能力较弱。下游组件等环节下游组件等环节缺乏核心壁垒、同质化程度高,新进入者冲击竞争格局缺乏核心壁垒、同质化程度高,新进入者冲击竞争格局。根据 solarzoom 公布的产能数据,2021 年组件环节 CR5 达 55.7%,2022 年预计达到 56.9%,在光伏主产业链中处于较低的位置。同时,随着硅料龙头通威股份、多晶硅设备龙头双良节能等纷纷进军组件端,预计行业未来竞争强度进一步提升。核心设备壁垒高,核心设备壁垒高,包括单晶炉、包括单晶炉、硅片切割设备硅片切割设备等在内的环节等在内的环节呈现呈现 CR2 90%+的格局的格局。硅片核心设备单晶炉方面,晶盛机电和连城数控占据
41、 90%以上的市场份额。硅片切割设备方面,高测股份、连城数控市占率合计接近 90%。集中度高源于设备环节较高的壁垒,具体体现在工艺、技术、服务、品牌等方面。设备设备环节毛利率水平显著高于下游环节毛利率水平显著高于下游。我们选取 11 家代表性光伏设备公司作为样本统计毛利率所处的区间,并得出结论设备环节平均毛利率高达 35%左右,显著高于下游硅片/电池片/组件制造环节。间接反映设备环节对上下游的议价能力。图 14 奥特维价值链位置优良 资料来源:奥特维招股说明书,首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的
42、重要法律声明 7 图 15 单晶炉/串焊机为硅片/组件环节的核心设备,单 GW 价值量高 资料来源:晶盛机电官网,奥特维官网,首创证券 图 16 光伏设备环节毛利率显著高于下游 图 17 光伏核心设备环节集中度高(以硅片切割为例)资料来源:wind,首创证券 资料来源:公司公告,首创证券(注:上述统计以收入为口径)核心设备环节具有高壁垒,主要体现在工艺理解、技术积淀等六个方面核心设备环节具有高壁垒,主要体现在工艺理解、技术积淀等六个方面。1)龙头龙头具备多年技术积淀,对工艺理解更加深刻,技术工艺决定了产品性能良率等具备多年技术积淀,对工艺理解更加深刻,技术工艺决定了产品性能良率等。晶盛机电、奥
43、特维等设备龙头在各自重点布局领域都有长达 10 年左右的技术积淀。通过与下游之间不断进行合作开发,在对产品的工艺细节方面有着更加深入的理解。新进入者很难在短时间内掌握各个工艺和技术细节,从而在产品性能、良率等方面与龙头具有较大的差距。2)龙头具有更好的前瞻性、对技术发展趋势具有敏锐的判断,能及时响应下游的龙头具有更好的前瞻性、对技术发展趋势具有敏锐的判断,能及时响应下游的需求。需求。奥特维 2015 年布局 XBC 电池串焊机、2017 年布局多主栅串焊机,而对应 2022年 XBC 电池开始逐步进入量产阶段,2019 年多主栅成为主流选择,体现了龙头对趋势的判断。3)龙头具有品牌效应。龙头具
44、有品牌效应。核心设备对电池片效率、生产良率、破碎率,以及组件的功率等都有重要的影响,从而导致在下游客户端的验证周期较长,且客户不会轻易选择一种新的品牌。龙头凭借品牌效应,对潜在进入者有着高壁垒。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021高测股份上机数控连城数控宇晶股份 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 18 光伏设备六大壁垒 资料来源:公司公告,首创证券 合同订单是间接反映设备厂商综合实力的核心指标合同订单是间接反映设备
45、厂商综合实力的核心指标。1)工艺技术领先性不等于下游需求。设备厂商盈利的本质是为下游客户创造超额收益并从中赚取一定的报酬。先进的工艺制程一方面导致生产成本的提升,另一方面或通过增效带来一定收益,最终创造的超额收益大小存在不确定性,发电侧的真实需求存疑。2)设备技术指标不等于实际生产效果。考虑到下游客户的各种特殊工艺要求等因素,设备厂测试的指标数据与厂房真实运行效果存在差异;3)合同订单体现了产品竞争力及客户需求。奥特维单晶炉截至2022 年 3 季度已取得超 10 亿元订单,反映出公司的产品竞争力以及市场的认可度。毛毛利率是反映下游需求、工艺复杂度、设备先进性的综合指标利率是反映下游需求、工艺
46、复杂度、设备先进性的综合指标。奥特维多主栅串焊机 2019年之后占收入的比重逐步上升,改善总体毛利率。2020 年以来光伏下游装机需求旺盛,对设备环节毛利率起到一定的支撑作用。图 19 奥特维新型产品占比提升带动毛利率上行 图 20 下游需求旺盛的年份通常对应奥特维更高的毛利率(GW;%)资料来源:CPIA,wind,首创证券 资料来源:CPIA,wind,首创证券 2.2 扩产规模扩产规模主导设备端盈利空间主导设备端盈利空间,技术技术迭代引需求边际改善迭代引需求边际改善 受益各环节扩产受益各环节扩产加速加速,设备端需求旺盛,设备端需求旺盛。2020 年在政策端的刺激下,光伏硅片/电池/组件端
47、迎来大规模扩产,2021 年受硅料价格和疫情等因素的影响,扩产进度有所放缓。2022 年全球需求旺盛,新兴技术也吸引了一批新进入者添砖加瓦,上半年扩产规模同比大幅上升。下游需求旺盛导致设备端收入增速显著。下游需求旺盛导致设备端收入增速显著。选取 8 家典型光伏设备企业做测算,2020 年之后营收增速逐年提升,2022 年上半年平均营收同比增速高达 75.38%。在 2022 年下游大幅扩产的背景下,预计 2023 年设备端营收增速或将维持在较高水平。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图
48、21 光伏主产业链扩产规模(2019-2022H1)(GW)图 22 2020 年之后设备端营收同比增速逐年提升(%)资料来源:北极星光伏网,首创证券 资料来源:wind,首创证券 过去过去 2 年扩产规模年扩产规模大幅大幅增长是现象级的,长期增速的判断需回归光伏行业本质增长是现象级的,长期增速的判断需回归光伏行业本质。1)对全球市场空间的预期是支撑短期大幅扩产的核心逻辑。2020 年气候雄心峰会之后,全球多国陆续提出“双碳目标”,大幅提升了国内厂商对于全球装机增速的预期。预期主导了近年来的扩产节奏。2)短期供求关系在强预期的作用下呈现出偏离。在扩产节奏加剧的推动下,全球供需关系总体呈现出供大
49、于求的局面。但总量过剩的背后又存在着结构性紧缺。包括 182、210 在内的大尺寸电池 2021 年有效产能约 240-260GW 左右,考虑到产能爬坡、CTM、容配比等因素,供给相对偏紧。政策预期差消退之后,对于扩产增政策预期差消退之后,对于扩产增速的判断需回归投资函数的本质速的判断需回归投资函数的本质。下游扩产投资意愿主要受边际收益和边际成本两方面影响。边际收益方面,度电补贴是关键要素,其他变量相对稳定。边际成本方面,未来降本重心依然在于组件,以及逆变器等关键设备。组件设备的投入一方面体现为折旧摊销的增加,以及未来资产的更新支出,另一方面体现为对组件单瓦成本的影响。图 23 光伏各环节产能
50、利用率 图 24 全球新增装机与组件产能(GW)资料来源:CPIA,首创证券 资料来源:北极星光伏网,首创证券 00500600700硅料(万吨)硅片(GW)电池片组件20022H148.4440.0038.8854.8675.38-2000200212022H1晶盛机电双良节能奥特维高测股份天准科技帝尔激光迈为股份捷佳伟创行业平均 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 25
51、影响下游扩产动机的根本驱动力 资料来源:北极星光伏网,首创证券 光伏发展历史上多次出现以大规模扩产为起点的波浪式周期光伏发展历史上多次出现以大规模扩产为起点的波浪式周期。2008 年-2011 年,在以美国为首的大力推动下,包括光伏在内的清洁能源迎来高速发展,我国装机复合增速高达 100%左右。2011 年底受欧债危机、“双反”调查的影响,终端需求遭遇下杀,行业盈利能力显著下滑,倒逼产能出清。2015-2017 年在“领跑者计划”等政策的推动下,光伏进入新一轮扩产周期。2018 年“531 新政”落实补贴退坡,下游需求再度紧缩,流动性较差的扩产项目被迫延期或取消。图 26 光伏过去两轮倒“V”
52、字周期以大幅扩产为起点,以需求下杀产能出清为终点(GW;%)资料来源:wind,CPIA,首创证券(注:上图中取组件龙头东方日升作为代表性企业,来反映行业盈利水平的周期性波动)长期看好国内需求关注海外需求,警惕贸易保护长期看好国内需求关注海外需求,警惕贸易保护。政策端,整县分布式推进以及风光大基地项目为下游需求注入活力。成本收益端,国内产业链成熟完整,在国际上具备领先的成本优势。同时伴随着各省市给予的电价补贴,以及绿电碳交易的发展,下游发电项目 IRR 相对可观。国产设备对于海外光伏的发展具备“必需品”属性国产设备对于海外光伏的发展具备“必需品”属性。必需品属性主要体现在 3 点,首先国内设备
53、商全球市占率高;其次国内设备商工艺积淀深厚,在产品价格、性能等方面具备显著优势;最后下游电池组件端全球产业向国内集中,海外设备商在售后服务等方面都存在较大的劣势。下游下游更新购买更新购买设备的设备的驱动力驱动力主要主要在于在于三点:产品差异化三点:产品差异化+降本需求降本需求+产能扩张产能扩张。集中度反映行业壁垒,壁垒越低产品同质化程度越高,为了赚取超额收益,下游客户有购买设备打造差异化的动机。2022 年 5 月帝尔激光与隆基股份签订未来 12 个月电池激光加工设备销售订单,金额高达 6.74 亿元。根据北极星光伏网,该批订单或与隆基新 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请
54、务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 型电池技术 HPBC 相关。根据隆基的规划,泰州 4GW HPBC 项目将于 2022 年 8 月投产。该技术可实现 25%的电池效率,光致衰减及温度系数相比 PERC 有大幅优化。图 27 奥特维销售给不同客户常规串焊机的单价(每家客户有独特的定制化需求,相应设备采购单价存在差异)(万元/台)图 28 隆基新型电池技术或采用帝尔激光设备打造差异化(W)资料来源:奥特维招股书,首创证券 资料来源:隆基HPBC产品介绍书,首创证券 降本需求催生新工艺技术,新技术为设备端注入更多可能性降本需求催生新工艺技术,
55、新技术为设备端注入更多可能性。1)技术迭代催生替技术迭代催生替代需求,增厚设备端利润空间代需求,增厚设备端利润空间。以多主栅技术为例,主栅增加能够降低光照遮挡面积提升发电效率,并且栅线宽度减少使得银浆耗量大幅下降。更高的性价比使得 2017 年之后的新增组件产能纷纷转向 9BB 及以上的工艺,由此了激发了常规串焊机向多主栅的替代需求。当下随着无主栅技术、XBC 电池的发展有望逐步带动一批新增需求,HJT、TOPCon 等电池技术的规模化也催生了一批升级需求。2)工艺复杂性带来设备差异性,工艺复杂性带来设备差异性,长期有望维持高毛利长期有望维持高毛利。工艺复杂性的提高将增加单台设备中定制化的比例
56、,价值量也相应提升。常规串焊机的单台价值量在 100-150 万元/台,公司 2022 年新签多主栅串焊机订单的平均销售价格则达到 230 万元/台左右。价值量增益部分主要源于更高的串焊速度、更高的良率,以及更广泛的适配性等。3)培育业绩新增长点,享受技术萌芽期红培育业绩新增长点,享受技术萌芽期红利利。新技术催化新设备的需求,也给予在产企业培育新业务的机会。以金刚线切片机为例,2015 年之后金钢线凭借更低的切损、更高的出片速率加速对砂浆线替代,设备方面形成以保利协鑫为首的砂浆线改造机,和以高测股份为首的专用金刚线专用切片机两大选择。专用机凭借在稳定性、效率、细线化程度等方面的优势逐步成为下游
57、厂商的主流选择,相关设备厂商也收获了新增需求的红利。图 29 金刚线专用切片机需求旺盛带动高测切割设备 16-17年收入(万元)增速提振 图 30 不同新技术对串焊设备的影响 资料来源:wind,首创证券 资料来源:北极星光伏网,首创证券 对于串焊机来说,技术迭代源于硅片、电池端的技术工艺变革,从而倒逼组件焊接对于串焊机来说,技术迭代源于硅片、电池端的技术工艺变革,从而倒逼组件焊接工艺发生一定的变化。工艺发生一定的变化。串焊机焊接电池片主要分为以下几步:先将一组互联条放置在焊接载台上,再在互联条上放置电池片,需要将互联条与电池片背电极的主栅线重合。其 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券
58、研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 次在电池片上放置一组长的互联条,要求覆盖电池片正面的主栅线。之后再放置第二块电池片,背电极与互联条重合,如此交替放置,待电池片正背面都有互联条之后就可以使用红外线加热,并使用下压调节机构按压受热的互联条完成焊接。决定焊接质量的主要工艺步骤包括吸取电池片、精准定位摆放电池片、将互联条与主栅精准对齐以及红外焊接等。为了与硅片电池片新工艺相适应,这些关键串焊步骤对应的机构部件需要进行升级为了与硅片电池片新工艺相适应,这些关键串焊步骤对应的机构部件需要进行升级或或调整调整。具体来说:(1)薄片化薄片化
59、“薄片化”降本的逻辑在于降低单片硅片的硅耗,在将碎片率控制在一定范围的前提下,可大幅提升生产经济性。在当前硅料价格高企的背景下,“薄片化”的进程加速推进。根据爱康科技试验测算,硅片厚度每降低 10um,成本可便宜 0.16 元/W,若 HJT 厚度从 170um 下降至 120um,成本便相对 PERC 具有优势。由于 HJT 为低温工艺,因此相对 TOPCon 更容易实现薄片化。TOPCon 在高温工艺下如果硅片厚度过薄,其钝化层会存在浆料烧穿的情况,致使良率大幅降低。目前 TOPCon 厚度通常在 160um 以上,HJT 则可以做至 120um。硅片厚度减薄对串焊工艺提出了难点,包括顶片
60、机构抬升电池片时容易使其破碎、吹气分片机构吹开电池片的难度更大、焊接过程中下压机构容易使电池片破裂等。如果串焊设备设计不当,在量产过程中会大幅提高客户串焊的碎片率。目前行业中的大部分串焊机可以做到 150um,低于 140um 就需要升级改造,低于 130um就要更换设备,低于 120um 的厚度目前技术上还难以实现。(2)大尺寸)大尺寸 串焊设备在尺寸兼容上有一个极限,当尺寸超过设备极限时一定需要更换设备。串焊机的版型在初始设计时与硅片尺寸具有匹配性,从 158 到 166 设备进行升级即可,从166 到 182 如果接受损失产能、效率,更换工装也可以实现,从 166 到 210 则必须更换
61、设备。2021 年以来行业对串焊机的需求基本统一为兼容大尺寸。(3)SMBB SMBB 主要通过将细栅变得更窄更短来实现银浆耗量的降低,因此适用于细栅银浆耗量更大的 TOPCon 电池。HJT 使用的为低温浆料,其颗粒比高温银浆更大,故无法降低主栅和细栅的线径,因此降低细栅的银浆耗量而增加主栅数量无法显著降低 HJT 的成本。更细的栅线对串焊工艺提出了难点,主要在于定位的精准度、焊接的精准度,以及下压的柔性控制等。目前下游客户在购买 MBB 串焊机时基本都保留了升级为 SMBB的接口,升级的过程主要是针对焊带识别、拉伸等部件进行扩容,如在底板部分将 12-15 栅改进为 16-18 栅。(4)
62、0BB 0BB 主要针对 HJT 电池,能够完全去除其主栅的银浆耗量,该技术对于串焊机放置焊带以及电池片的精准度要求更高。基于现有串焊机改造为 0BB 的难度较高,其主要原因是现有串焊机没有点胶、印刷机、固化的功能,因此改造之后难以预判其量产的稳定性和焊接效果。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 31 串焊机结构及串焊主要工序 资料来源:北极星光伏网,首创证券 图 32 焊接主要流程 资料来源:北极星光伏网,首创证券 新工艺新工艺激发激发设备端更新替换需求。设备端更新替换需求。下面通
63、过搭建模型分别测算尺寸变化,以及电池技术变革所引致的需求增益。尺寸变化带来的需求增益预计反映至 2023 年底,新型电池技术将主导下一轮需求升级。由于新型电池片串焊工艺更加复杂,从而导致设备单台价值量提升、产能下降,最终单 GW 设备投资额上升。体现为单 GW 新型组件扩产的设备投资额,要高于传统的 PERC 路线。根据以下两点假设测算大尺寸催生的串焊机更新替换需求。假设 1:156/158 升级为大尺寸需更换设备,166 升级为大尺寸 50%需更换,另 50%仅需改造;假设 2:改造串焊机的投资额按照 200w/GW 测算,重置设备按照 2000w/GW 测算。表 2 模型测算:大尺寸(18
64、2/210)催生的串焊机更新替换需求 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 2019 2020 2021 2022E 硅片名义产能 185.3 247.4 415.1 643.52 156 产能 112.07 42.95 19.01 9.07 158 产能 59.56 88.02 59.69 34.3 166 产能 13.68 105.15 148.65 115.77 156 技改催生的设备需求(亿元)-13.82 4.79 1.99 158 技改催生的设备需求-5.67 5.08 166
65、 技改催生的设备需求-3.62 落后产能更新改造带来的串焊机需求增益-13.82 10.45 10.68 资料来源:CPIA,首创证券 根据以下两点假设测算新型电池技术带来的市场空间增益。假设 1:PERC 串焊机单GW价值量1840w/GW,TOPCon单GW价值量2340w/GW,HJT单GW价值量2800w/GW,XBC 单 GW 价值量 3300w/GW;假设 2:TOPCon 产能以新建为主,改造产能占比较小。表 3 模型测算:新型电池技术带来的市场空间增益 2021 2022E 2023E 2025E 全球装机量-250 275 330 我国电池片产量-345 385 472 我国
66、电池片产能 360.6 690 726 890 其中:PERC 产能 331.39 573.67 532.97 533.16 其中:TOPCon 产能 9.05 57.34 103.15 170.6 其中:HJT 产能 3.03 24.56 51.58 133.29 其中:IBC 产能 0.61 5.73 12.93 31.96 新型电池扩产带来的市场空间(亿元)-19.02 20.66 44.94 相比 PERC 路线带来的价值量增益-5.23 5.94 14.00 资料来源:CPIA,wind,首创证券 2.3 半导体半导体封测封测设备国产化率低,替代空间广阔设备国产化率低,替代空间广阔
67、引线键合为芯片封装的关键工艺,键合质量直接影响器件的性能。通常用于键合的材料包括金、铜和铝。其中金线成本较高,适用于小电流产品;铜线成本远低于金线,机械强度高,焊接具有良好的稳定性,但是容易发生氧化,键合过程需要用气体保护,适用于消费电子;铝线在通过大电流时发热效应小,因此适用于半导体功率器件,其键合机 2021 年市场规模约 6-7 亿美元。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 我国键合设备长期依赖于进口我国键合设备长期依赖于进口。根据华经情报网的数据,2021 年我国封装测试设备的综合
68、国产化率为 10%,而引线键合设备仅有 3%。并且相对其他封测设备,国产化进展最为缓慢。图 33 2017-2021 年中国大陆封测设备国产化率变动 图 34“十四五”规划对半导体设备产业的重点规划内容 资料来源:华经情报网,首创证券 资料来源:十四五规划,首创证券 在政策激励以及芯片国产化需求提振的双重作用下,我国半导体设备市场规模持续在政策激励以及芯片国产化需求提振的双重作用下,我国半导体设备市场规模持续增长增长。根据华经情报网的数据,2021 年中国半导体设备市场规模达 296.4 亿美元,同比2020 年增长 58%左右。其中大陆引线键合市场规模同比增幅达到 88%。我我国引线键合国引
69、线键合设备进口需求旺盛,替代空间广阔设备进口需求旺盛,替代空间广阔。根据中国海关数据,2021 年我国对引线键合装置的进口额达到 15.85 亿美元,同比增长 137%。从进口均价来看,2021 年显著上涨,下游厂商成本承压,国产化势在必行。引线键合机市场集中度高,海外厂商规模优势显著引线键合机市场集中度高,海外厂商规模优势显著。目前引线键合机 CR2 高达 80%,几乎被美国库力索法与 ASM Pacific 垄断。其中库力索法一家全球市占率达到 60%+。图 35 2017-2022 年 9 月我国引线键合机进口情况 图 36 2015-2021 年我国半导体设备市场规模 资料来源:中国海
70、关,首创证券 资料来源:华经产业研究院,首创证券 0%5%10%15%20%25%引线键合机贴片机划片机测试机分选机探测台202120170%10%20%30%40%50%60%45955200021市场规模(亿美元)增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 3 投资逻辑投资逻辑:公司:公司传统业务优势显著,新兴业务未来可期传统业务优势显著,新兴业务未来可期 3.1 串焊机:受益于技术变革,中期或呈现量价齐升串焊机:受益于
71、技术变革,中期或呈现量价齐升 新型电池片渗透率提升带动串焊机产品结构新型电池片渗透率提升带动串焊机产品结构改变改变。1)新技术路线对设备提出更高新技术路线对设备提出更高的要求的要求。由于不同电池技术路线的生产工艺不同,因此需要设备端做出相应的设计和调整。以 HJT 的 OBB 技术为例,由于现有的串焊机没有点胶、印刷胶、固化的功能,因此需要对原有串焊机进行改造,其稳定性和焊接效果尚存在问题。并且 0BB 搭配的焊带相对更细,预粘接的点也较小,所以对串焊机放置焊带、电池片对位的精度也要求较高。2)中期来看,设备价值量及盈利能力有望进一步提升。)中期来看,设备价值量及盈利能力有望进一步提升。更加复
72、杂的工艺导致设备单台价值量也相应提升,议价能力更高,毛利率也有一定优化。根据奥特维公开披露的数据,MBB 超高速串焊机的单台价值量约 250 万元/台左右,而常规串焊机单台价值量仅为100-150 万元/台。表 4 新技术路线对串焊设备提出更高的要求 技术路技术路线线 焊接工艺差异焊接工艺差异 主栅技术主栅技术 主栅技术对设备的主栅技术对设备的要求要求 预计设备量产时点预计设备量产时点 TOPCon 800烧结,焊带线径更细 SMBB 焊带线径更窄,需要更加精准的定位 2023 年 HJT 焊接温度 200,需要使用锡铅等熔点较低的焊带焊料 0BB 对串焊机放置焊带、电池片对位的精度要求较高;
73、需要增加点胶、印刷胶、固化功能 2023 年底/2024 年 XBC 单面焊接-使用主流红外焊接会出现翘曲,难以薄片化 2023 年上半年 资料来源:光伏电池片自动串焊关键技术的研究等,首创证券 图 37 串焊机成本结构中直接材料相对稳定,各技术路线对应的成本差异主要体现在人工/制造费用 资料来源:奥特维招股书,首创证券 2023 年年硅料价格进入下行通道,组件龙头盈利水平有望修复硅料价格进入下行通道,组件龙头盈利水平有望修复。1)硅成本占组件单瓦成本比重高,硅料产能释放后,利好组件龙头盈利。2022 年以来硅料平均价格为 268元/KG,据此测算硅片中的硅成本为 4.47 元/片。按照 18
74、2 尺寸、转换效率 23.5%测算,公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 对应至电池组件中的成本约 0.58 元/W。假设 2023 年硅料年均价下降至 200 元/KG,则对应单瓦硅成本降低 0.15 元/W,成本端压力大幅缓解。2)TOPCon、XBC 等高效电池进入量产阶段,增厚组件端盈利。根据中来股份今年 8 月发布的 TOPCon 定价公告,双面 182 TOPCon 电池的定价为 1.4 元/W,相对 PERC 溢价为 0.1 元/W;钧达股份预计2023 年 TOPCon 电
75、池相对 PERC 的平均溢价在 0.05 元/W,成本预计今年年底打平。在盈利改善的逻辑下,2023/2024 年组件环节有望增大扩产规模。工艺积淀、售后服务、需求响应、前瞻研判是公司的核心优势工艺积淀、售后服务、需求响应、前瞻研判是公司的核心优势。串焊机具备“工艺+自动化”双重属性,需要对客户的工艺有深刻理解才能生产出与客户需求匹配度更高的产品。公司以自动化工控起家,历经十余年的串焊设备研发生产经验,在工艺积淀方面拥有显著的竞争优势。电池技术变革迎来拐点,串焊设备迭代加速,公司领先于全行业迅速响应需求,推出的 SMBB、0BB 串焊机已在多家客户验证,有望享受新一轮技术变革红利。公司串焊机公
76、司串焊机全球市占率全球市占率有望进一步提升有望进一步提升。根据公司公告披露的数据,结合第三方平台资料测算,公司串焊机全球市占率由 2018 年的 44.2%提升至 2022 年的 70%+,体现了公司在品牌、产品品质、售后服务等方面的优势。表 5 模型测算:公司串焊机全球市占率 2018 2019 2020 2021 2022E 单台多主栅高速串焊机平均年产能(MW)-58.32 69 120 130 电池片单片功率(W)-6 7 7.65-单台多主栅高速串焊机一年加工电池片片数-9720000 9795918 15686275-串焊机单小时产能(片/h)-3061 3085 4940-串焊机
77、销量(MBB+常规)(台)-191+250 662+29 1144+13-串焊机当年产能(MW)-23639 46989 137995 168293 公司销售串焊机的累计产能(GW)84.15 108 155 293 461 全球组件产能(GW)190.4 218.9 320 465.2 658.67 全球组件产能 YOY-14.97%46.19%45.38%41.59%公司全球市占率测算 44.2%49.24%48.37%62.93%70%资料来源:公司公告,索比光伏网,首创证券 3.2 单晶炉:短期有望成为新的业绩增长点单晶炉:短期有望成为新的业绩增长点 公司在单晶炉自动化控制方面具有相对
78、优势,有公司在单晶炉自动化控制方面具有相对优势,有潜力潜力实现市占率目标。实现市占率目标。1)单晶炉)单晶炉具备“工艺具备“工艺+自动化”双重属性。自动化”双重属性。单晶硅棒的拉制是一项极为精密的系统性工程。为了保障晶体有规律地生长,必须根据拉晶的进展,将压力、温度梯度、坩埚位置等参数调节至相应的范围。由于拉晶是动态的过程,熔体液面、热量传导、辐射等情况在不断的变化,这就使得准确的监控拉晶环境、对相关部件进行自动化控制,从而调整参数变得极为重要。2)公司新签订单反映产品竞争力公司新签订单反映产品竞争力。2020/2021 年公司单晶炉收入为 157/130万元,根据 2021 年新签订单情况推
79、测,预计 2022 年单晶炉收入约 1.6 亿元,为 2021 年同期的 123 倍。截至三季度,公司 2022 年新签订单超 10 亿元,对此保守估计 2023 年 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 单晶炉收入约 10 亿元。根据索比光伏网统计,2022 年上半年硅棒扩产规模达 219GW,对应 219-262.8 亿元的单晶炉市场需求,由此测算公司市占率已接近 5%。3)公司在自公司在自动化领域具备深厚的积淀动化领域具备深厚的积淀。松瓷机电在拉晶工艺方面的积累,叠加公司在自动化控制
80、领域的优势,有潜力实现新增产能 20%的市占率目标(扣除隆基和中环)。图 38 精准的自动化控制对于调节温度梯度提升拉棒质量意义重大 图 39 单晶炉热场结构 资料来源:银川能源学院单晶硅直拉工艺,首创证券 资料来源:金博股份官网,首创证券 硅片单瓦盈利影响扩产规模,进而决定设备端需求空间硅片单瓦盈利影响扩产规模,进而决定设备端需求空间。1)2020 年下半年以来受年下半年以来受硅料供给瓶颈的影响,硅片端产能受限,由此带来较高的单瓦盈利硅料供给瓶颈的影响,硅片端产能受限,由此带来较高的单瓦盈利。2020/2021 年全球新增装机为 136/169.6GW,按照 1.2 的容配比测算,对应多晶硅
81、料需求分别为 45.7/56.99万吨,而我国硅料产量为 39.6/50.6 万吨,供给端存在一定缺口。硅料紧缺传导至下游硅片端,提升了硅片环节的溢价能力。根据中环、晶科、上机、京运通及隆基五家硅片厂商公布的数据测算,2020/2021 年该环节平均毛利率达 21.53%/23.2%,远高于电池组件端。2022 年预计我国硅料产量 82 万吨,可供新增装机 244.05GW,相对 Bloomberg 预测的全年 250GW 装机依然处于紧平衡的状态。2)高盈利推动硅片环节近三年大幅扩高盈利推动硅片环节近三年大幅扩产产。根据第三方平台统计,2021、2022 年硅片环节扩产规模远远超过下游电池组
82、件端,由此也导致硅片设备厂商量利齐升。表 6 硅料紧缺提升了硅片溢价能力,高盈利水平推动硅片环节大幅扩产 2020 2021 2022E 全球新增装机 136 169.6 251.1 容配比 1.2 1.2 1.2 多晶硅需求(万吨)45.7 56.99 84.37 国内多晶硅产量 39.6 50.6 82 国内多晶硅产能利用率 85.79%93.69%89.82%我国多晶硅产量能够支撑的新增装机 117.86 150.6 244.05 我国硅片产量 161.3 226.6-我国硅片产能利用率 77.98%70.03%-硅片环节毛利率 21.67%23.23%-硅片价格各年涨跌幅 25%53.
83、85%25.2%电池片价格各年涨跌幅 13.41%16.13%21.3%组件价格各年涨跌幅-5.62%11.9%6.38%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 硅片环节扩产规模(GW)313.6 339 588 电池片环节扩产规模 317.82 169.2 292.5 组件环节扩产规模 307.07 159.7 360.5 资料来源:Bloomberg,wind,CPIA,PVtech,索比光伏网,首创证券(注:2022年各环节扩产规模为截止到上半年的统计)3.3 公司公司半导体半导体业务
84、业务潜力可期潜力可期 综合价格和技术水平考量,奥特维相对海外龙头已具备一定竞争力综合价格和技术水平考量,奥特维相对海外龙头已具备一定竞争力。目前公司键合机大部分核心指标(产能等)相对进口已具备一定优势,在个别非关键性指标方面还有所不及,价格方面单台售价相比进口设备更加便宜。公司明年有望获得超预期订单公司明年有望获得超预期订单。1)公司获得封测龙头通富微电批量订单,反映产公司获得封测龙头通富微电批量订单,反映产品相对海外龙头具备一定竞争力品相对海外龙头具备一定竞争力。键合机相比串焊机要求更高精度和良率,公司 2018 年对标进口设备立项研发高端铝线键合机。主要用于汽车电子等功率芯片的封装键合。经
85、过 4 年的开发,公司键合机从产能、精度、良率、稼动率以及稳定性等关键技术指标上均达到国外同类设备水平。由于键合机打线的质量决定了芯片的质量,因此客户对新产品的选择十分慎重,需要经过长时间的验证。通富微电作为国内封测龙头企业给予公司批量设备订单,也从侧面印证了公司产品的优良性能。2)公司产品在下游广泛验证,公司产品在下游广泛验证,有望取得有望取得进一步进展进一步进展。目前公司键合机正在 20+家客户端验证,未来有望取得小批量订单。3)国产替代是必然趋势国产替代是必然趋势。根据华经情报网的数据,2021 年我国封装测试设备的综合国产化率为 10%,而引线键合设备仅有 3%。根据中国海关数据,20
86、21 年我国对引线键合装置的进口额达到 15.85 亿美元,同比增长 137%,国产替代空间广阔。4 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 基于以下假设对公司核心业务板块未来三年营收情况作出预测。光伏设备光伏设备业务业务:1)总体订单方面,截止 2022 年 Q3 公司新签订单金额达 51.1 亿元,其中光伏设备订单金额约 46.5 亿元。根据历史数据推算,公司 2022 年全年有望新签订单金额达 75 亿元,其中光伏设备占比约 91%,达 68.25 亿元。2)具体到细分产品,公司串焊机竞争优势突出、产品迭代速率快、研发实力强劲,预计未来全球市占率在 70%的基础上
87、稳步提升,2022/2023/2024 年全球市占率分别达 70%/75%/78%,对应当年串焊机出货量 168/147/158GW,贡献收入 25.25/26.11/30.54 亿元。硅片分选机作为检测设备,不具有工艺属性,收入增速主要取决于下游硅片新增产能,目前市场份额集中于奥特维和天准科技。预计未来公司硅片分选机市占率维持在 50%左右,按照 2022/2023/2024 年全球硅片产能 586.89/738.83/896.22GW 测算,对应该设备收入 2.18/3.45/3.08 亿元。单晶炉方面,保守估计公司 2022 年全年新增订单 10 亿元,对此给定 2023 年该产品收入
88、9.75亿元,对应单台均价 130 万元/台。公司单晶炉下游验证进展迅速、竞争力初显,预计公司 2023 年新签订单占市场需求的 7%,对应 2024 年设备收入 12.15 亿元。半导体设备业务:半导体设备业务:1)总体订单方面。2022 年 H1 半导体与锂电设备新签订单合计约 0.98 亿元,截止 2022 年 Q3,半导体与锂电设备新签订单合计 3.62 亿元。2)假设公司 2023 年产品验证进展顺利,2024 年进入核心客户供应商名单,键合机开始放量。对此预测 2022/2023/2024 年半导体设备收入分别为 0.98/1.58/5.01 亿元。整体毛利率方面,由于锂电设备毛利
89、率较低,随着该业务占收入的比重上升,对整体毛利率有下压作用。同时随着新型串焊机等高毛利产品的逐步放量,对整体毛利率有改善效应,但考虑到 TOPCon/HJT 尚未进入大规模量产阶段,工艺技术方面仍存在不成 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 熟的地方,因此预测短期内对毛利率的影响较小。据此预测公司 2022/2023/2024 年整体毛利率分别为 38.3%/38%/37.5%。表 7 盈利预测关键假设(单位:万元)2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 33727
90、5.65 473300.00 589447.37 yoy 64.79%40.33%24.54%多主栅串焊机收入 252525 261120 305370 激光划片机收入 6497.73 17850 20186 组件设备收入组件设备收入 259022.73 278970.00 325556.04 硅片分选机 21750 34500 30750 单晶炉 16380 97500 121500 光注入退火炉 8400 15000 17330 光伏设备收入光伏设备收入 305552.73 425970.00 495135.79 光伏设备占收入比重 90.59%90%84%锂电设备收入锂电设备收入 219
91、22.92 31553.33 44208.55 半导体设备收入半导体设备收入 9800 15776.67 50103.03 毛利率毛利率 38.30%38.00%37.50%资料来源:wind,首创证券 表 8 奥特维 2021/2022 年项目中标及订单梳理 日期日期 类型类型 产品产品 交易对象交易对象 合同金额合同金额 预计收入预计收入确认年度确认年度 2022/10/18 合同订单 划焊一体机 晶科能源 1.4 亿 2023 2022/10/11 合同订单 硅片分选机 高景太阳能 约 8000 万 2023 2022/9/21 合同订单 硅片分选机 中启江苏太阳能科技 9200 万 2
92、023 2022/9/10 合同订单 划焊一体机 晶澳 1.5 亿 2023 2022/9/10 项目中标 划焊一体机 通威 1 亿 2023 2022/8/25 项目中标 光注入退火炉/丝网印刷机 润阳 N 型电池项目 1.3 亿 2023 2022/8/20 合同订单 SC-1600 单晶炉 天合 2.6 亿 2023 2022/7/23 项目中标 SC-1600 单晶炉 中成榆能源 1.5 亿 2023 2022/7/23 项目中标 划焊一体机 阿特斯 8600 万 2023 2022/7/7 合同订单 160 单晶炉 合盛硅业 1.3 亿 2023 2022/7/6 项目中标 划焊一体
93、机 晶科 1.4 亿 2023 2022/5/9 项目中标 单晶炉 晶科 0.9 亿 2023 2022/4/20 项目中标 单晶炉 宇泽 3 亿 2023 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 2022/3/15 项目中标 串焊机、划片机 晶科 1.4 亿 2022/2023 2022/3/10 项目中标 高速划焊一体机、无损激光划片机 晶澳 0.9 亿 2022/2023 2022/2/16 项目中标 硅片分选机、多主栅划焊联体机 晶澳 1.1 亿 2022/2023 2021/12/
94、9 项目中标 串焊机、划片机 晶科尖山新建项目 1.45 亿 2022 2021/12/7 项目中标 全自动焊接机、无损激光划片机 合肥协鑫集成 1.2 亿 2022 2021/12/1 项目中标 锂电模组 PACK 线 蜂巢能源生产线项目、智能装备中标项目 1.3 亿 2022 2021/11/17 项目中标 自动串焊机(210 半片异型焊带配置)正泰高效晶硅组件项目 1.06 亿 2022 2021/10/18 项目中标 1600 单晶炉采购 宇泽半导体 1.4 亿 2022 2021/9/14 合同订单 硅片分选机 弘元新材料 8478 万 2022 2021/9/9 项目中标 串焊机
95、山西华储光电组件 1 亿 2022 2021/8/9 项目中标 高速串焊机、硅片分选机、单晶炉项目 晶澳 1.3 亿 2022 2021/7/30 项目中标-晶科“滁州一车间二期 5.2GW 新建项目”1.1 亿-2021/6/3 项目中标-隆基“大同、青海扩产、江苏、滁州及咸阳项目”1.5 亿-2021/2/2 项目中标 超高速大尺寸多主栅串焊机、超高速大尺寸无损划片机 晶澳越南“新建3.5GW 组件车间项目”0.8 亿 2021/2022 资料来源:wind,首创证券 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们选取高测股份、晶盛机电、京山轻机、上机数控、迈为股份以及捷佳伟创这六家光伏设备上
96、市公司作为相对估值法下奥特维的可比研究标的。高测股份是切割设备龙头,主要产品覆盖光伏切割设备以及半导体碳化硅等线切设备。晶盛机电业务覆盖硅片“长晶、切片、抛光、外延”四大环节,是晶体生长设备的龙头。京山轻机是组件制造整体解决方案提供商,同时覆盖电池片设备,主要产品包括租价自动化产线、层压机、制绒清洗机等。上机数控是光伏切片机龙头,同时布局下游的拉晶切片环节。迈为股份是丝网印刷龙头以及 HJT 整线设备提供商。捷佳伟创是 PERC 电池设备龙头,同时具备PE-Poly TOPCon 整线供应能力。上述六家设备公司与奥特维同为光伏设备领域,且在各自的核心业务方面处于龙头的地位,因此可比公司的选取具
97、有公允性。下表展示了上述六家公司在 wind 一致预期(给定 11 月 10 日收盘价)下,未来三年的估值水平,由此测算得到设备行业 2022/2023/2024 年的 PE 平均值分别为 41.26/27.73/20.98 倍,PE 中位数 为 36.58/25.40/20.53 倍。我 们 预 计 奥 特 维 2022/2023/2024 年 收 入 分 别 为33.73/47.33/58.94 亿 元,同 比 增 速 64.79%/40.33%/24.54%。归 母 净 利 润 分 别 为6.63/9.40/11.62 亿元,同比增速 78.9%/41.72%/23.67%,对应 PE4
98、6.36/32.70/26.45 倍,与行业估值水平相比处于合理区间。公司是全球领先的光伏设备制造商,串焊设备龙头。以自动化工控起家,目前产品 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 覆盖组件设备、电池片设备、硅片设备、锂电设备以及半导体设备领域。公司串焊机全球市占率 70%+,工艺技术领先,下游客户覆盖组件出货量前十厂商,与晶科能源等龙头具有深厚的合作关系。公司研发实力雄厚,战略眼光独到,目前在单晶炉、半导体设备等业务方面已初显竞争力。基于上述分析,我们认为公司所处赛道优质、核心产品实力强
99、劲、新兴产品初显竞争力、半导体设备业务增长空间广阔,首次覆盖给予“买入”评级。表 9 可比公司估值比较(市盈率法)代码代码 名称名称 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688556.SH 高测股份 82.73 2.56 3.68 4.87 32.35 22.51 16.99 300316.SZ 晶盛机电 65.27 2.1 2.84 3.45 31.07 23.00 18.92 000821.SZ 京山轻机 18.94 0.46 0.68 0.86 40.80 27.80 22.13 603185.SH 上机数控 115.32 8.
100、31 13.69 16.58 13.88 8.43 6.95 300751.SZ 迈为股份 445.57 5.31 8.80 13.09 83.86 50.61 34.03 300724.SZ 捷佳伟创 130.28 2.86 3.83 4.85 45.57 34.02 26.86 中位数 36.58 25.40 20.53 平均数 41.26 27.73 20.98 资料来源:wind一致预期,首创证券(注:上表股价为2022年11月28日收盘价)5 风险提示风险提示 1)组件环节竞争加剧,盈利组件环节竞争加剧,盈利复苏不及预期。复苏不及预期。组件环节盈利水平是影响该环节扩产规模的核心变量,
101、而扩产规模是决定串焊设备盈利能力的主要因素。2022 年之后硅料价格虽步入下行通道,但影响的仅为硅成本环节。组件目前同质化水平严重、行业进入壁垒较低、扩产周期短,随着近两年扩产规模逐步落地,行业竞争或更加激烈,对行业龙头的定价能力有一定负面影响。2)宏观环境波动造成宏观环境波动造成组件出口需求组件出口需求下滑下滑的风险的风险。近年来以美国为首的贸易保护主义盛行,给我国光伏组件出口需求带来不确定性。3)钙钛矿进展超预期钙钛矿进展超预期。钙钛矿作为第三代新型薄膜电池,结构与目前主流的晶硅电池存在较大的差异。自下而上依次为玻璃、透明电极、电子传输层、钙钛矿层、空穴传输层和金属电极。特殊的结构导致生产
102、设备的差异性,该电池不再需要串焊。钙钛矿具有转换效率高、生产流程简单、成本优势突出等特点,目前产业化的难点在于寿命短、稳定性差以及大面积制备困难等。若钙钛矿研究进展超预期,或对传统组件设备需求造成一定的负面影响。4)公司半导体设备研发及客户端验证不及预期公司半导体设备研发及客户端验证不及预期。半导体设备开发难度大、客户验证周期长,存在研发进展及客户验证不及预期的风险。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百
103、万元)2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3851.43 6742.14 9353.16 11540.86 经营活动现金流 316.77 282.33 374.48 589.65 现金 548.80 1262.24 1767.13 2473.98 净利润 367.37 648.94 931.53 1152.01 应收账款 369.83 657.69 1186.51 1545.19 折旧摊销 10.79 28.88 56.94 90.74 其它应收款 21.24 16.86 33.13 47
104、.16 财务费用 20.55 43.01 68.78 101.51 预付账款 41.97 92.27 142.85 154.62 投资损失-15.24-14.50-26.98-34.19 存货 1851.54 3121.49 4049.55 4605.06 营运资金变动 455.74 940.12 381.78-41.32 其他 767.19 1146.74 1798.54 2357.79 其它-522.44-1364.12-1037.58-679.10 非流动资产 430.96 844.94 1303.48 1826.17 投资活动现金流 57.62-542.50-384.08-523.19
105、 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出-167.82-334.66-462.54-556.89 固定资产 140.82 507.43 945.39 1430.04 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 44.04 64.42 72.37 78.70 其他 225.44-207.84 78.46 33.69 其他 105.23 185.07 220.09 257.75 筹资活动现金流-80.98 973.61 514.49 640.39 资产总计 4282.39 7587.08 10656.65 13367.03 短期借款 87.91 628.70 7
106、67.72 905.02 流动负债 2821.61 5074.14 7352.96 9041.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 428.03 1056.73 1824.45 2729.47 其他-168.88 344.90-253.23-264.63 应付账款 986.92 3840.59 5310.42 6041.83 现金净增加额 293.41 713.44 504.89 706.85 其他 1406.67 176.81 218.09 270.38 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 32.77 76.50 1
107、05.91 145.74 成长能力 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 78.93%64.79%40.33%24.54%其他 32.77 76.50 105.91 145.74 营业利润 133.90%77.48%43.25%24.02%负债合计 2854.39 5150.64 7458.87 9187.43 归属母公司净利润 138.63%78.90%41.72%23.67%少数股东权益 20.27 5.99-2.39-12.76 获利能力 归属母公司股东权益 1407.74 2430.45 3200.17 4192.35 毛利率 37.66%38.30%38.00%
108、37.50%负债和股东权益 4282.39 7587.08 10656.65 13367.03 净利率 17.95%19.24%19.68%19.54%利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 29.45%34.32%33.36%31.51%营业收入 2046.73 3372.76 4732.99 5894.47 ROIC 20.41%18.75%19.06%17.39%营业成本 1275.88 2080.99 2934.46 3684.05 偿债能力 营业税金及附加 9.16 22.60 31.24 37.72 资产负债率 66.65%67.89%
109、69.99%68.73%营业费用 78.28 128.16 170.39 199.23 净负债比率 15.23%21.19%24.74%30.01%研发费用 144.85 219.23 283.98 341.88 流动比率 1.36 1.33 1.27 1.28 管理费用 110.35 198.99 260.31 324.20 速动比率 0.71 0.71 0.72 0.77 财务费用 20.55 43.01 68.78 101.51 营运能力 资产减值损失-87.89-50.59-94.66-103.15 总资产周转率 0.56 0.57 0.52 0.49 公允价值变动收益 14.02 0
110、.00 0.00 0.00 应收账款周转率 5.50 6.90 5.74 5.04 投资净收益 15.24 14.50 26.98 34.19 应付账款周转率 1.82 1.25 0.97 1.00 营业利润 418.63 742.99 1064.31 1319.95 每股指标(元)营业外收入 0.11 0.67 0.47 0.59 每股收益 2.40 4.29 6.09 7.53 营业外支出 0.59 4.72 2.84 4.72 每股经营现金 2.05 1.83 2.42 3.82 利润总额 418.15 738.95 1061.94 1315.83 每股净资产 9.01 15.74 20
111、.72 27.14 所得税 50.78 90.00 130.41 163.82 估值比率 净利润 367.37 648.94 931.53 1152.01 P/E 82.85 46.36 32.70 26.45 少数股东损益-3.36-14.28-8.38-10.37 P/B 21.84 12.65 9.61 7.33 归属母公司净利润 370.72 663.22 939.92 1162.37 EBITDA 442.11 791.76 1168.59 1489.01 EPS(元)2.40 4.29 6.09 7.53 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introd
112、uction 分析师简介 曲小溪,首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师,曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部。从事机械及高端装备行业的研究相关工作,曾获得第九届新财富最佳分析师电力设备新能源行业第二名;第九、第十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。张越,研究助理,北京大学计算机技术硕士,覆盖新能源设备,2022 年 7 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作
113、。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠,但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁
114、下作参考用,不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下,首创证券可能会持有本报告中提及公司所发
115、行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现