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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 12 月 27 日 轻工制造轻工制造 宠物赛道高成长、抗周期，国货崛起正当时宠物赛道高成长、抗周期，国货崛起正当时 宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强。中国宠物行业伴随人口结构变化、人均可支配收入提升，叠加宠物情感性角色属性提升，国内宠物市场快速扩容。根据艾瑞咨询数据，2018-2022 年市场规模由 1991 亿元增长至 3960 亿元，CAGR 达 18.8%。当前我国宠物行业增长势能充足，1）短期：外销方面海外需求恢复+库存去化，Q3 迎订单增长拐点；内销双十一热度延

2、续，天猫、京东双 11 期间宠物食品销售总额为 48 亿（同比增长近 30%），内资品牌重点发力布局，乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特等自有品牌双 11 全网销售额超 3.6 亿元（同比增长 28%）；佩蒂股份旗下爵宴品牌双 11 全周期全网总销售额超 2500 万（同比增长 67%）。2）长期：渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增，中国宠物市场渗透率及单宠支出对标海外成熟市场成长空间广阔，根据我们测算，预计 2023-2030 年宠物猫、狗市场 CAGR 达 14.4%、7.5%。行业格局优化，自主品牌乘风而起行业格局优化，自主品牌乘风而起。内资企业逐步由成本领先的代工模式向国内全域经营+

3、多品类发力的 C 端零售思维转变，乘国内宠物市场兴起之势，逐步构建品牌势能、积累品牌溢价，驱动盈利能力向上。行业白皮书数据显示，2021 年我国宠物食品 CR10 不到 20%，玛氏、雀巢旗下多个品牌市占率领先，2022 年，国内宠物食品市场销售额中进口品牌占比 59%，国产品牌为 41%，差距逐渐缩小。伴随国内品牌在产能、渠道和研发端持续布局并发力，以及凭借对本土化线上平台适应性更强的天然优势，国产品牌仍有极大潜力逐步占领高地。国内品牌突围可期，构建多维竞争壁垒国内品牌突围可期，构建多维竞争壁垒。1）生产：聚焦主粮赛道，规模化+专业化为主要抓手。主粮产品切换适应期较长，具备刚需、高频复购特点

4、，市场空间广阔，内资品牌依托资本助力多次募资以拓展产能，自主供应链保障品控稳定、稳固成本优势。2）产品：借助爆品塑造品牌形象，爆品逻辑打造顺畅，国内产品形式丰富多元，通过打造双拼粮、主食罐、轻舒粮等产品引领消费潮流。3）研发：成分之风兴起，专业化驱动价值提升。“育儿式养宠”观念兴起，产品成分为当下主打卖点，龙头企业加码研发投入，加快产品推新、抢占高端细分市场。4）营销：情感营销逐步破圈，提升品牌认知度。2023Q1-3 乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份的销售费用率分别为 15.9%/9.3%/7.1%，同比+1.1/+1.3/+2.7pct，以品牌力建设作为拓展市场份额重要抓手。5）渠道：2013

5、-2023 年宠物消费电商渠道占比由 11%快速提升至 52%，内资品牌依托高性价比优势快速发展并逐步突破中高端市场，叠加线下终端价盘管控加强，渠道机制理顺推动品牌良性成长。投资建议：投资建议：我国宠物经济赛道长坡厚雪，伴随宠物渗透率及宠物消费持续升级，未来成长空间广阔。当前海外客户库存去化&需求回暖，龙头企业海外订单拐点向上，并加速突破国内市场，发力自有品牌建设。未来伴随内资宠物品牌力提升，以大众产品为基础，通过研发拓展专业细分领域，进而驱动价格带、品牌复购率提升，费用投放规模效应渐显，盈利模型有望优化。建议关注乖宝宠物、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物中宠股份、佩

6、蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物等。风险提示风险提示：原材料价格大幅波动风险，海外经营风险，市场竞争加剧风险，新产品及自有品牌开发推广风险，预测假设不确定风险，行业发展及数据统计风险等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：布局出口轮动补库机会，关注价值修复及成长高确定性标的2023-12-24 2、轻工制造：关注出口结构性补库及美国地产后周期修复机会，包装行业整合加速2023-12-18 3、轻工制造：2024 年度策略：温和改善，结构成长，龙头迎难而上2023-12-

7、14 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301335.SZ 乖宝宠物-0.74 0.98 1.22 1.54 56.49 42.65 34.26 27.14 001222.SZ 中宠股份-0.36 0.71 0.9 1.11 74.44 37.75 29.78 24.14 001206.SZ 佩蒂股份-0.5 0.19 0.52 0.7 26.32 69.26 25.31 18.8 300673.SZ 依依股份 买入 1.14 0

8、.7 0.87 1.04 13.99 22.79 18.33 15.34 002891.SZ 源飞宠物-1.16 0.74 0.85 0.96 12.66 19.84 17.27 15.29 301498.SZ 天元宠物-1.43 0.68 0.88 0.93 15.36 32.31 24.97 23.62 资料来源：Wind，选取 12 月 8 日收盘价，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元宠物为未覆盖标的，选取 Wind 一致盈利预期，依依股份来自我们预测，国盛证券研究所-32%-16%0%16%--12轻工制造沪深300 2023

9、年 12 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强.6 1.1 我国养宠新趋势延续，产业升级势能充足.6 1.2 行业驱动：渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增.12 1.3 借鉴海外：养宠渗透率+宠物消费水平增长潜力较大.20 1.4 中国宠物食品行业市场规模测算.26 2.行业格局优化，自主品牌乘风而起.28 2.1 产业链：代工+品牌协同布局，产品、渠道多维考验.28 2.2 资本热潮渐退，行业格局改善.31 2.3 行业格局仍分散，国货崛起正当时.32 2.3.1 产品：切入大众宠食赛道，逐步拓

10、展高端领域.33 2.3.2 渠道：线上线下加速突围，抖音红利渐显.33 3.国内品牌突围可期，构建多维竞争壁垒.35 3.1 生产：优质原料、稳定供应为基石，规模提升助推利润改善.35 3.2 产品：借助爆品塑造品牌形象，打造差异化卖点.37 3.3 研发：成分之风兴起，专业化驱动价值提升.39 3.4 营销：情感营销逐步破圈，提升品牌认知度.41 3.5 渠道：把握线下销售渠道，提升渠道管控能力.42 4.投资建议与估值.44 4.1 投资建议.44 4.2 标的估值.45 5.风险提示.47 图表目录图表目录 图表 1：中国宠物行业规模及增速、人均 GDP 拟合.6 图表 2：美国宠物行

11、业规模及增速、人均 GDP 拟合.6 图表 3：中国宠物行业发展历程.6 图表 4：中国宠物猫狗数量及增速.7 图表 5：中国宠物猫狗食品市场规模（亿元）.7 图表 6：宠物犬食品市场消费结构.7 图表 7：宠物猫食品市场消费结构.7 图表 8：2021 年中国宠物市场细分品类占比.8 图表 9：2022 年美国宠物市场细分品类占比.8 图表 10：中国宠物食品市场规模（按产品类型）.8 图表 11：2021 年中国宠物食品市场规模（按宠物类型）.8 图表 12：2023 年 1-7 月淘系平台猫零食搜索热词及转化率.9 图表 13：淘系平台猫零食品牌市占率.9 图表 14：宠物主粮产品形态及

12、功能革新历程.9 图表 15：2021 年幼龄宠物占比.10 图表 16：2021 年老龄宠物占比.10 图表 17：宠物猫主粮消费结构.10 图表 18：宠物犬主粮消费结构.10 图表 19：中国宠物用品市场规模及预测.11 图表 20：2022 年中国宠物用品市场消费渠道结构.11 pWiWcZoWiVrUbWoYoYjY9PdN9PnPoOtRnOkPoPsQlOsQyR9PmMwPuOtPpPMYsQmR 2023 年 12 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：中国宠物食品市场规模（按渠道）.11 图表 22：中国宠物门店数量（单位：千家

13、）.11 图表 23：中国宠物食品出口、全球宠物行业市场规模增速对比.12 图表 24：中国 2023 年 1-10 月宠物食品出口国家分布.12 图表 25：我国部分宠物企业海外客户布局.12 图表 26：PetSmart 历史股价.13 图表 27：美国主要零售平台汇总.14 图表 28：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢宠物板块收入及增速.14 图表 29：2018-2022 年品谱宠物护理板块收入及增速.14 图表 30：FY2019-FY2023 品谱宠物护理板块收入及增速.15 图表 31：FY2019-FY2023 品谱集团毛利率.15 图表 32：部分全品类及宠物零售商

14、库存情况.15 图表 33：天猫、抖音、京东 2023 年双十一全周期榜单汇总.16 图表 34：中国宠物市场不同阶段量价贡献.16 图表 35：中国 65 岁以上老龄人口及比重.17 图表 36：中国结婚率、出生率.17 图表 37：中国城镇化率.17 图表 38：中国家庭一人户占比.17 图表 39：2022 年我国饲养宠物类型.17 图表 40：2022 年我国居民养宠主要动机.17 图表 41：2022 年宠主年龄分布.18 图表 42：2022 年宠主性别分布.18 图表 43：2022 年宠主月收入分布.18 图表 44：2022 年宠主学历分布.18 图表 45：2022 年宠主

15、职业分布.19 图表 46：2022 年宠主婚姻状况分布.19 图表 47：宠物各生命阶段特征及需求.19 图表 48：2023 年预计老年犬细分产品品类 TGI 指数.20 图表 49：2023 年预计老年犬产品主粮类型偏好.20 图表 50：美国宠物市场规模.20 图表 51：日本宠物市场规模.20 图表 52：2020 年部分国家宠物渗透率.21 图表 53：部分国家单只宠物年食品消费金额（单位：美元）.21 图表 54：美国宠物发展历史复盘.21 图表 55：2013-2021 年美国宠物渗透率（%）.22 图表 56：2020 年美国猫狗数量（百万只）.22 图表 57：美国宠物电商

16、 Chewy 收入及增速.22 图表 58：蓝爵品质宣传标语.23 图表 59：蓝爵独创组合生命之源“Lifesource Bits”颗粒.23 图表 60：蓝爵销售费用率.23 图表 61：日本宠物市场发展历史复盘.24 图表 62：2017 年日本家庭养宠情况.24 图表 63：日本宠物猫狗数量（百万只）.24 图表 64：日本老年人口比重（%）.25 图表 65：日本宠物单只消费.25 图表 66：2022 年日本宠物食品选择.25 2023 年 12 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：伊纳宝产品矩阵、形态丰富.26 图表 68：中国宠物

17、食品行业市场规模测算.27 图表 69：宠物食品产业链.28 图表 70：2021 年宠物食品原材料金额占比.29 图表 71：中国鸡肉零售价（元/公斤）.29 图表 72：部分上市宠食企业产品结构及主要原材料.29 图表 73：宠物食品出口金额及增速.30 图表 74：宠物尿垫出口金额及增速.30 图表 75：内资部分宠物企业海内外业务（单位：亿元）.30 图表 76：乖宝宠物自有品牌、代工毛利率.30 图表 77：2020 年宠物店开店时间.31 图表 78：2020 年宠物店规模分布.31 图表 79：2020 年宠物店月收入情况分布.31 图表 80：2020 年宠物店回本周期.31

18、图表 81：中国宠物行业投融资事件.32 图表 82：中国宠物行业投融资事件（按品类分，单位：个）.32 图表 83：2016 年中国宠物食品前十品牌市占率.32 图表 84：2021 年中国宠物食品前十品牌市占率.32 图表 85：2021 年宠物主挑选主粮时看中的因素.33 图表 86：中国宠物食品行业 CR10.33 图表 87：中国宠物食品电商渠道占比.34 图表 88：2023 年 4 月宠物行业典型购物路径.34 图表 89：中国宠物（犬猫）食品渗透率.35 图表 90：中国宠物食品细分市场占比.35 图表 91：2021 年宠物主消费频次.36 图表 92：2023 年宠物主粮喂

19、食痛点.36 图表 93：内资品牌主粮营收（亿元）.36 图表 94：内资品牌主粮毛利率（%）.36 图表 95：中宠、佩蒂、乖宝产能扩张进程.37 图表 96：各大品牌畅销系列单品汇总.38 图表 97：乖宝宠物产品矩阵.39 图表 98：乖宝宠物产品平均价格（元/kg）.39 图表 99：2023Q1 抖音宠物食品原料成分相关播放内容播放量同比.39 图表 100：中宠、佩蒂、乖宝研发费用率.40 图表 101：中宠、佩蒂、乖宝研发人员数量.40 图表 102：乖宝宠物部分在研项目.40 图表 103：中宠、佩蒂、乖宝销售费用率.41 图表 104：中宠、佩蒂、乖宝内销业务宣传费用率.41

20、 图表 105：部分宠物品牌明星代言人.42 图表 106：海洋之星根据品牌定位选择奥运冠军代言人.42 图表 107：宠物品牌 IP 联名款.42 图表 108：乖宝宠物自主品牌渠道结构（单位：亿元）.43 图表 109：乖宝宠物自主品牌各渠道毛利率.43 图表 110：倍内菲线下推出主厨系列功能性宠物食品.43 图表 111：pidan 推出了专供线下的混合猫砂.43 图表 112：蓝爵 PS 估值.45 2023 年 12 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 113：宠物标的 Wind 一致盈利预测.46 2023 年 12 月 27 日 P.6

21、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强宠物赛道长坡厚雪，抗周期性韧性强 1.1 我国养宠新趋势延续，产业升级势能充足我国养宠新趋势延续，产业升级势能充足 宠物行业蓬勃兴起宠物行业蓬勃兴起，具具逆逆周期属性。周期属性。中国宠物行业自 20 世纪 90 年代小动物保护协会成立，皇家、玛氏等国际品牌进入国内市场，步入启蒙阶段。伴随我国人口结构变化、人均可支配收入提升，宠物情感属性凸显，国内宠物市场快速扩容。根据艾瑞咨询数据，2018-2022 年我国宠物市场规模由 1991 亿元增长至 3960 亿元（CAGR 达 18.8%）。对比海外市场，美国是

22、当前全球宠物经济第一大国，历经近百年发展至今进入成熟阶段，2018-2022 年市场规模由 905 亿美元增长至 1368亿美元（CAGR 达 10.9%），经济下行阶段养宠意愿不减，穿越周期体现高成长性及逆周期性，养宠需求韧性较强，精细化、专业化产业消费升级趋势延续。图表 1：中国宠物行业规模及增速、人均 GDP 拟合 图表 2：美国宠物行业规模及增速、人均 GDP 拟合 资料来源：艾瑞咨询，Wind，国盛证券研究所 资料来源：观研报告网，搜狐网，APPA，Wind，国盛证券研究所 图表 3：中国宠物行业发展历程 资料来源：智研咨询，艾瑞咨询，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50

23、%60%050002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E中国宠物行业规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）人均GDP增速（%，右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080002200202022美国宠物行业市场规模（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）人均GDP增速（%，右轴）2023 年 12 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 猫猫狗经济增

24、长分化狗经济增长分化，猫食高端化趋势显著猫食高端化趋势显著。国内市场“猫经济”崛起，主粮为主赛道。国内市场“猫经济”崛起，主粮为主赛道。2018-2022 年我国宠物猫、狗食品市场规模分别达 660、720 亿元，CAGR 达 14.8%、9.0%。我国宠物狗饲养历史悠久，增速维持稳定（2009-2019 年 CAGR 为 8.9%，2020 年数量首次下滑）。由于城市平均居住面积较小、生活节奏快，且部分城市对养狗严格限制，2015-2017 年宠物猫数量迎来爆发式增长（CAGR 达 38.4%），2021 年数量达约 9600 万只，首次超越宠物狗数量。分品类看，2022 年宠物狗/猫种主粮

25、、零食、营养品分别占 68.9%、27.1%、4.0%/70.3%、25.4%、4.3%，宠物狗零食占比较大主要由于互动性较强、训练意识较高。图表 4：中国宠物猫狗数量及增速 图表 5：中国宠物猫狗食品市场规模（亿元）资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 资料来源：36 氪，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 图表 6：宠物犬食品市场消费结构 图表 7：宠物猫食品市场消费结构 资料来源：36 氪，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 资料来源：36 氪，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 分品类：宠物食品占主导地位，宠物用品初具规模。分品类：宠物食品占主导地位，宠物用品初具规模

26、。根据华经情报网、华经产业研究院数据，2021 年中国宠物市场中宠物食品、宠物用品分别占比 52%、13%，对比美国成熟市场，根据 APPA 数据，宠物食品和零食、动物诊疗和产品为主要品类（分别占比 43%、26%），预计未来我国宠物食品、医疗将有望成为重点发力板块。宠物食品宠物食品以主粮、零食为主，具备高频复购、重视成分、功能升级等特点。宠物用品宠物用品以牵引绳、猫狗玩具、猫爬架、狗窝等为主，SKU 数量众多，较难形成显著规模优势，且平均单值较低、品牌意识薄弱。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800017

27、20192021中国宠物猫数量（百万只，左轴）中国宠物狗数量（百万只，左轴）宠物猫数量YOY（%，右轴）宠物狗数量YOY（%，右轴）020040060080009202020212022宠物狗宠物猫0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022营养品零食主粮0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022营养品零食主粮 2023 年 12 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2021 年中国宠物市场细分品

28、类占比 图表 9：2022 年美国宠物市场细分品类占比 资料来源：华经情报网，华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：APPA，国盛证券研究所 宠物食品：消费高频刚需，率先受益行业红利。宠物食品：消费高频刚需，率先受益行业红利。2021 年中国宠物食品市场规模达 510 亿元，2021-2026 年预计复合增速 17%，为宠物消费主赛道，其中猫食产品快速增长，2021 年占比达 52%、超过狗食。消费者群体对宠物食品更新迭代接受速度更快、付费及尝试意愿更大、复购频率更高。按产品类型分，2021 年宠物主粮、零食、营养品规模分别为 438.6/40.8/30.6亿元（2016-2021 年 C

29、AGR 分别为 24%/35%/18%）。细分来看：1）宠物主粮：覆盖宠物生命完整周期，具备高复购率属性，并逐步推出天然粮、功能粮等创新产品。目前我国宠物主粮市场发展处于 2.0 阶段，宠主逐步培养购买专业主粮习惯，宠物营养健康关注度显著提升。主粮根据产品形态分为干粮、湿粮，干粮水分含量少、表面干燥、呈颗粒状，包括膨化粮、烘焙粮、风干粮、冻干粮等；湿粮水分含量较高，包括罐头、鲜切包、鲜食，湿粮强调食材新鲜，注重原材料保鲜、产品适口性及营养性突出。2）宠物零食：细分赛道增势强劲，其中具有营养保健功能的宠物零食（如化毛膏、咬胶等），伴随精细化养宠观念深化，类刚需属性逐步提升。当前我国宠物零食市场分

30、散、品牌意识较弱，2023 年 2-7 月 TOP10 猫零食品牌的市场份额占比 26%-31%，消费习惯中品类词搜索占比远高于品牌词。图表 10：中国宠物食品市场规模（按产品类型）图表 11：2021 年中国宠物食品市场规模（按宠物类型）资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 资料来源：长江商学院，艾瑞咨询，国盛证券研究所 52%13%29%6%宠物食品宠物用品宠物医疗其他43%26%23%8%宠物食品和零食动物诊疗和产品用品、活体物和非处方药其他服务0200400600800620212026E宠物营养品宠物零食宠物主粮012345购买频次/季度 20

31、23 年 12 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2023 年 1-7 月淘系平台猫零食搜索热词及转化率 图表 13：淘系平台猫零食品牌市占率 资料来源：宠业家，猫零食行业调研报告，国盛证券研究所 资料来源：宠业家，猫零食行业调研报告，国盛证券研究所 图表 14：宠物主粮产品形态及功能革新历程 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 宠物基数增速趋缓，功能性喂养需求扩张。宠物基数增速趋缓，功能性喂养需求扩张。养宠环境方面，中国宠物以室内活动为主，导致宠物日晒时间短、运动量少，较易引发抵抗力低、缺钙，宠粮营养补充需求大，由于猫食量较小，宠主更愿意购买

32、高端宠食，2023 年购买普通主粮占比下降 5.5pct 至72.6%，专用粮、配方粮等热度提升。宠物年龄方面，2021 年大约 16%宠物狗进入老龄化，15-20%宠物猫正处于幼龄阶段，国内宠物食品结构相应调整，科学喂养理念逐步普及，宠食品牌根据品种、年龄段等特殊需求建立多样化产品矩阵。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23M223M323M423M523M623M7其他TOP11-20TOP1-10 2023 年 12 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2021 年幼龄宠物占比 图表 16：2021 年老龄

33、宠物占比 资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 注：幼龄宠物指猫或狗小于 1 岁。资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 注：老龄宠物指猫大于 10 岁，狗大于 8 岁。图表 17：宠物猫主粮消费结构 图表 18：宠物犬主粮消费结构 资料来源：界面新闻网，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 资料来源：界面新闻网，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 宠物用品：偏向可选消费，需求弹性波动较大。宠物用品：偏向可选消费，需求弹性波动较大。根据艾媒网数据，2015-2024 年中国宠物用品市场预计由 128.8 亿元增长至 443.7 亿元（CAGR 达 14.7%）。

34、分渠道看，2022年中国宠物用品消费市场中宠物专营、线上电商、医疗渠道、杂货零售分别占比 57.6%、34.8%、5.1%、2.5%。宠物用品偏向可选消费产品，下游需求复苏相比宠食较慢，但部分细分品类由于城市养宠要求、卫生习惯等仍具类刚需属性（牵引绳、尿垫等）。中长期来看，伴随养宠人群代际变化，年轻宠主更加注重养宠互动体验，且支付能力较强，成长空间广阔。0%5%10%15%20%25%猫狗幼龄比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%猫狗老龄比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主粮年龄段专用粮品种专用粮处方粮特殊功能/配方粮202220230%

35、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主粮年龄段专用粮品种专用粮处方粮特殊功能/配方粮20222023 2023 年 12 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：中国宠物用品市场规模及预测 图表 20：2022 年中国宠物用品市场消费渠道结构 资料来源：艾媒网，国盛证券研究所 资料来源：搜狐网，华经产业研究院，国盛证券研究所 分渠道：分渠道：线上线上宠食消费习惯深化宠食消费习惯深化，线下为产品展示线下为产品展示&引流窗口。引流窗口。1）线上渠道：2016-2021年宠物食品电商渠道占比由 38%快速提升至 61%，宠物

36、品牌依托国内电商红利快速放量。宠物食品类似婴儿奶粉产品，具备使用者、购买者分离特征，消费者更易受到营销手段影响，线上平台便于可视化营销内容刺激消费，且利于消费者比价。国产品牌前期依托资本助力，于电商渠道大力投入营销建立品牌、产品认知，逐步建立消费者教育基础。2）线下渠道：2021 年宠物门店、宠物医院占渠道结构占比 23%、9%，2016-2021年 CAGR 分别为 14%、30%；宠物门店数量稳步增长，2021 年达 6.3 万家（2016-2021年 CAGR 达 10%）。品牌化宠物店区域性较强，依托会员制建立私域流量池，消费者忠诚度较高，线下仍为新品展示、消费者教育重要渠道。图表 2

37、1：中国宠物食品市场规模（按渠道）图表 22：中国宠物门店数量（单位：千家）资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%050030035040045050020021E2023E市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）57.6%34.8%5.1%2.5%宠物专营线上电商医疗渠道杂货零售0200400600800620212026E电商宠物店宠物医院门店商超其他406393007080901002016202

38、12026E数量（千家）2023 年 12 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 行业驱动：行业驱动：渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增渗透率提升叠加宠物拟人化，量价齐升驱动高增 短期：海外短期：海外客户客户库存库存去化去化，国内，国内双十一热度延续双十一热度延续。外销：海外品牌商外销：海外品牌商+渠道商代工为主，欧美市场为核心。渠道商代工为主，欧美市场为核心。中国作为宠物产品出口大国，2023 年 1-10 月宠物食品出口金额达 10.1 亿美元，2018 年-2022 年 CAGR 达 9.2%，总体超过全球宠物市场规模增速 7.7%（其

39、中 2019 年受美国征收 25%宠物食品出口关税影响）。国内头部宠物企业早期以海外代工为主，依托原材料、人工等成本优势，进入沃尔玛、Petsmart、Petco 等零售渠道商、Spectrum Brands 品谱等品牌商的供应体系，维持长期稳定合作关系。分区域看，我国上市宠企出口代工主要以欧美市场为主，伴随欧美宠物市场发展成熟，宠物产品形成稳定复购习惯，预计市场稳步扩张。图表 23：中国宠物食品出口、全球宠物行业市场规模增速对比 图表 24：中国 2023 年 1-10 月宠物食品出口国家分布 资料来源：中商情报网，Wind，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 图表

40、 25：我国部分宠物企业海外客户布局 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022中国宠物食品出口金额yoy全球宠物行业市场规模yoy美国17%英国9%德国16%法国1%日本9%其他48%2023 年 12 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美国宠物零售渠道份额集中，线上加速贡献增量。美国宠物零售渠道份额集中，线上加速贡献增量。美国市场线下选购宠物商品仍为主流，其中 PetSmart、Petco 为前两大宠物专业零售连锁店，2018 年约占 62%市场份额。伴随专业宠物电商平台兴

41、起，线上渠道加速发展，根据 Insider Intelligence 调查显示，预计 2023 年美国宠物产品线上消费占比预计达 38.4%，2027 年有望突破 50%。PetSmart 为美国宠物零售龙头，回顾发展历程：1）快速扩张期：公司成立于 1986 年，最初定位于低价量贩式销售，以前店后仓的模式推动门店数量快速扩张。但此时公司面临沃尔玛、Target 等大型商超以及 Petco 激烈竞争、供应链低效问题，门店数量增长放缓、盈利转亏，股价大幅下探。2）提质转型期：2000 年公司管理层调整，新上任 CEO 进行重要改革：销售模式方面，创新推出“零售+服务”的综合体验模式，将产品零售与

42、医疗、美容洗护、寄养、犬类培训等服务充分结合，实现一站式购物体验。PetSmart 持有美国最大的宠物连锁诊所集团 Banfield 21%股权，以此赋能宠物医疗服务能力，实现相互引流（Banfield 在 PetSmart开设店中店，PetSmart 获得处方粮销售提成等）。供应链方面，公司实施“Eagle”计划，将连锁宠物店改为“全店”模式，建立多个仓储中心，大幅降低食品、用品库存。公司通过战略转型升级实现经营改善，股价触底复苏。3）全渠道布局期：公司推出客户忠诚度计划，大力推动线上营销提升广告效率，并于2014 年开始布局线上渠道，收购美国宠物综合线上平台 Pet360（该平台为宠主提供

43、养宠知识信息、产品推荐等，彼时月度访问量已超过 1200 万人次）。2017 年，PetSmart收购美国第一大宠物专营线上零售平台 Chewy，交易对价 33.5 亿美元，交易完成后Chewy 团队保持独立运营，目前在美国线上宠物垂类电商市场占有率已超 50%，超过亚马逊宠物类目排名第一。图表 26：PetSmart 历史股价 资料来源：Wind，国盛证券研究所 007080901994/31996/31998/32000/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/3收盘价（美元/股）2023 年 12 月 27 日 P.14

44、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：美国主要零售平台汇总 资料来源：Wind，公司官网，36 氪，新浪财经，封面新闻，澎湃新闻，宠业家，搜狐网，英为财经，新浪财经，封面新闻，今日头条，宠爱宠物公众号，国盛证券研究所 海外需求恢复海外需求恢复+库存去化，库存去化，Q3 迎订单增长拐点。迎订单增长拐点。2022 年下半年零售商开启库存消化，2023Q2 库存显著下降并进入旺季备货阶段，海外终端需求恢复，客户下单趋于正常。品牌商方面，2018-2022年雀巢雀巢宠物板块营收从128.2亿美元增长至181.0亿美元（CAGR达 7.15%），营业利润率维持约 21%，2023

45、 年前三季度总营收达到 140.1 亿美元（同比+6.1%）、逆势增长；FY2019-FY2023 美国品谱品谱集团宠物护理板块收入 CAGR 为 7.0%。渠道商方面，2023Q2-Q3 Petco、Freshpet 等零售商库存持续下滑且降幅逐季扩大，伴随 Q4 传统节日旺季补库，订单有望持续修复。图表 28：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢宠物板块收入及增速 图表 29：2018-2022 年品谱宠物护理板块收入及增速 资料来源：雀巢公司官网，国盛证券研究所 资料来源：雀巢公司官网，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001

46、0000600001820202022收入（百万瑞士法郎，左轴）organic growth（%，右轴）19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%200212022营业利润率营业利润率 2023 年 12 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：FY2019-FY2023 品谱宠物护理板块收入及增速 图表 31：FY2019-FY2023 品谱集团毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 32：部分全品类及宠物零

47、售商库存情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内销：双十一内销：双十一热度延续热度延续，内资品牌重点发力。，内资品牌重点发力。宠食类快消品具备囤货属性，内资品牌紧宠食类快消品具备囤货属性，内资品牌紧跟国内消费动向，积极储备爆品于双十一投放，把握电商大促窗口建设品牌影响力。据星图数据显示，天猫、京东 2023 年双 11 期间宠物食品销售总额为 48 亿，同比增长近 30%。抖音“亲子生活行业”类目（宠物品类归于其中）在 2023 年双 11 期间总 GMV 同比增长 70%，百万爆品数量同比增长 108%。内资头部宠食品牌表现突出，乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特等自有品牌双 11 全网销售额

48、超 3.6 亿元，同比去年增长 28%，其中麦富迪成为天猫平台连续两年唯一销售额破亿的宠物品牌；佩蒂股份旗下爵宴品牌双 11 全周期全网总销售额超 2500 万，同比今年618 增长 65%，同比去年双 11 增长 67%。-5%0%5%10%15%20%02468101214FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）30%31%32%33%34%35%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率毛利率 2023 年 12 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：天猫、抖

49、音、京东 2023 年双十一全周期榜单汇总 资料来源：天猫，抖音，京东官方战报，国盛证券研究所 中长期：养宠基数扩大中长期：养宠基数扩大+宠物精细化喂养，量价齐升趋势明确宠物精细化喂养，量价齐升趋势明确。中国宠物市场增长动能转变，数量提升、价值增长双轮驱动。中国宠物市场增长动能转变，数量提升、价值增长双轮驱动。根据中国宠物行业白皮书，拆解中国宠物市场扩容因素，2019 年以来宠物饲养量增加贡献约 30-35%，平均每只宠物消费量贡献 15-20%，宠物消费高端化趋势带来的价值提升贡献约 50-55%，未来将逐步成为主要增长动能。图表 34：中国宠物市场不同阶段量价贡献 资料来源：中国宠物行业白

50、皮书，国盛证券研究所 量增：人口结构变化催生陪伴需求，量增：人口结构变化催生陪伴需求，驱动渗透率加速提升。驱动渗透率加速提升。伴随宠物拟人属性逐步提升，人们对其情感寄托需求提升，根据2022 年我国宠物消费报告书，猫、狗分别为主要饲养品种（占比 60.7%、51.3%），养宠动机中添加生活情趣占比 64.2%、增加陪伴占比 62.0%。伴随国内结婚率、出生率维持低位，中国社会人口结构改变，叠加城镇化加速推动家庭规模小型化，老龄、独居人口占比显著提升，进一步推动宠物陪伴需求增长。2023 年 12 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：中国 65

51、岁以上老龄人口及比重 图表 36：中国结婚率、出生率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 37：中国城镇化率 图表 38：中国家庭一人户占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 39：2022 年我国饲养宠物类型 图表 40：2022 年我国居民养宠主要动机 资料来源：宠观网，派读宠物行业大数据平台，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002000192022中国

52、:总人口:65岁及以上（万人，左轴）中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上（%，右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2000192022中国:婚姻登记:粗结婚率中国:出生率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000192022中国:总人口:城镇:比重(城镇化率)中国:总人口:城镇:比重(城镇化率)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2004200620082001720192022中国家庭一人户占比60

53、.751.33.0 4.85.77.30070猫犬鸟类啮齿类爬行类水族类饲养宠物类型（%）64.2%62.0%56.7%38.1%37.1%29.9%27.4%2023 年 12 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 价价升升：养宠人群：养宠人群年轻化，年轻化，精细化养宠精细化养宠趋势显著。趋势显著。需求端：科学养宠观念需求端：科学养宠观念+消费力提升，年轻宠主成为消费主力。消费力提升，年轻宠主成为消费主力。根据2022 年宠物消费报告书，90 后养宠人群占比达 55.9%，年轻消费者对于科学养宠理念接受程度较高，产品、品牌普及推广较为

54、顺利；女性消费者占比 52%，更易受营销手段影响，利于爆品打造；宠主中高收入人群占比增加（月收入 8000 元以上占比 42.3%），高知人群占比提升（本科及以上占比 61.3%），对宠物消费能力及意愿提升。2021 年国内单只宠物年食品支出为 273 元（近五年 CAGR 近 15%），未来仍有提升空间。图表 41：2022 年宠主年龄分布 图表 42：2022 年宠主性别分布 资料来源：中国宠物行业白皮书2022 年中国宠物消费报告，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 图表 43：2022 年宠主月收入分布 图表 44：2022 年宠主学历分布 资料来源：库润数据，MobT

55、ech，国盛证券研究所 资料来源：库润数据，MobTech，国盛证券研究所 37%19%20%16%8%95后90后80后70后70前52%48%女男14.50%35.00%34.40%5.40%2.50%4.10%26.50%55.90%5.40%高中及以下专科本科硕士及以上 2023 年 12 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：2022 年宠主职业分布 图表 46：2022 年宠主婚姻状况分布 资料来源：库润数据，MobTech，国盛证券研究所 资料来源：澎湃新闻，MobTech，国盛证券研究所 供给端：供给端：“育儿式养宠”“育儿式养宠

56、”趋势下，趋势下，宠物产品逐步专业化、精细化宠物产品逐步专业化、精细化。不同年龄阶段的宠物成长特征及需求各异，伴随老年宠物数量逐渐增长，宠物拟人化趋势下养宠健康意识提升。据京东宠物数据显示，2023 年老年犬相关产品 SKU 数量已增长至近 800 个（同比增长 38%），从相关细分产品品类来看，宠物体检服务（TGI 指数 127）、医疗保健（TGI 指数 118）、宠物主粮（TGI 指数 104）、宠物零食（TGI 指数 101）关注度较高，在宠物主粮中，最受老龄犬用户偏好的是功能粮/处方粮、有机粮、天然粮、主食罐等。图表 47：宠物各生命阶段特征及需求 资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德

57、勤，国盛证券研究所 58.60%9.20%8.40%4.00%3.90%2.70%28.20%20.30%51.50%单身未婚，有伴侣已婚 2023 年 12 月 27 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：2023 年预计老年犬细分产品品类 TGI 指数 图表 49：2023 年预计老年犬产品主粮类型偏好 资料来源：宠业家公众号，国盛证券研究所 注：TGI 指数反映目标群体在特定研究范围（如地理区域、人口统计领域、媒体受众、产品消费者）内的强势或弱势指数。资料来源：宠业家公众号，国盛证券研究所 1.3 借鉴海外：养宠渗透率借鉴海外：养宠渗透率+宠物消费水

58、平增长潜力较大宠物消费水平增长潜力较大 复盘美日宠物经济发展历程，中国具备相似成长基础。复盘美日宠物经济发展历程，中国具备相似成长基础。美日在 80 年代末经历宠物经济快速发展，且于经济下行阶段仍体现抗周期韧性，2018-2022年美国、日本市场规模CAGR分别为 10.9%、3.2%。中国市场自养宠意识萌芽至今，伴随城镇化快速发展，驱动产业持续升级，未来成长动能充足。图表 50：美国宠物市场规模 图表 51：日本宠物市场规模 资料来源：观研报告网，搜狐网，APPA，国盛证券研究所 资料来源：日本矢野经济研究所，国盛证券研究所 对标海外成熟市场，量价齐升驱动市场扩容。对标海外成熟市场，量价齐升

59、驱动市场扩容。1）养宠渗透率：养宠渗透率受人均居住面积、家庭结构及经济水平影响。参照居住条件相近的日本市场，伴随老龄化加速、公寓率提升，城市居民情感需求突出，且逐步向猫经济过渡。当前我国一二线城市家庭宠物渗透率已达 39.1%，接近发达国家水平，伴随消费者教育深化，下沉市场逐步拓展，总体渗透率有望逐步提升。2）单宠支出：2020 年中国、美国、日本平均单只宠物年食品消费金额分别为 36、219、227 美金。美国日本宠物市场均经历由量增向价升的结构性升级阶段，体现为功能粮等产品占比提升、高端需求释放。伴随养宠精细化、专业化观念深入，我国单宠消费水平较成熟市场提升空间仍大。02040608010

60、0120140老年犬品类偏好TGI指数050100150200老年犬主粮偏好TGI指数0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080001720192021美国宠物行业市场规模（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%02000400060008000400000002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E宠物行业市场规模（亿日元，左轴）YOY（%，右轴）2023 年 12 月 27 日 P.2

61、1 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：2020 年部分国家宠物渗透率 图表 53：部分国家单只宠物年食品消费金额（单位：美元）资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻经济研究院，Euromonitor，国盛证券研究所 美国：行业格局稳定，高端化发展顺畅美国：行业格局稳定，高端化发展顺畅。全球第一大宠物经济体，细分赛道龙头推动差异化竞争。全球第一大宠物经济体，细分赛道龙头推动差异化竞争。美国宠物经济发展近百年历史，伴随渠道&品类多元化发展，细分赛道龙头崛起，加速推动市场整合，行业格局集中稳定。回顾美国宠物产业发展历史：1）启蒙期（1860-1980 年

62、）商业化狗粮出现，伴随美国宠物产品协会成立，引导建立科学养宠观念；2）成长期（1980-2000 年）养宠渗透率提升驱动行业扩容，多元渠道结构体系建立；3）产业整合期（2001-2023 年）玛氏、雀巢两强格局建立，通过收并购快速拓展商业版图，行业格局持续集中，2017-2022年CAGR达 8.4%。图表 54：美国宠物发展历史复盘 资料来源：观研报告网，搜狐网，长城宠物展，宠物食品联盟，APPA，搜狐网，爱宠小子公众号，宠业家，宠爱宠物公众号，虎嗅，中欧商业评论，乐晴智库精选，电商报，跨通社，新浪财经，金融界，国盛证券研究所 陪伴需求韧性凸显，宠物渗透率加速提升。陪伴需求韧性凸显，宠物渗透

63、率加速提升。美国宠物经济成熟发展，养宠观念深入人心，宠物家人属性提升，2008年经济危机后养宠热情不减，2021年宠物渗透率提升至 70%，稳步驱动市场扩容；2020 年美国宠物猫、狗数量分别达 65、85 百万只。0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国澳大利亚 加拿大英国德国日本中国宠物渗透率（%）0500200192020中国日本美国 2023 年 12 月 27 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：2013-2021 年美国宠物渗透率（%）图表 56：2020 年美国猫狗数量（百万只）资

64、料来源：APPA，智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：36 氪，国盛证券研究所 价增为主要驱动，宠粮高端化价增为主要驱动，宠粮高端化&专业化升级。专业化升级。美国市场宠物产业消费升级延续，伴随精细化、专业化的科学养宠观念建立，宠食产品形态日趋丰富，头部品牌持续拓展天然粮、鲜肉粮等高附加值产品，猫食产品中湿粮产品推广顺利。渠道结构迭代，线上平台加速成长渠道结构迭代，线上平台加速成长。伴随美国宠物专业电商平台 Chewy 等快速推广应用，线上渠道销售占比快速提升，Chewy 受益于行业高成长性叠加渠道结构变革，2017-2022年收入 CAGR 达 36.9%。线下渠道方面，专业宠物门店所受冲击较

65、小，主要由于宠物门店专业服务客群黏性强，形成稳定宠物产品配套销售。图表 57：美国宠物电商 Chewy 收入及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 玛氏、雀巢“两超”格局稳定，全品类、多品牌覆盖。玛氏、雀巢“两超”格局稳定，全品类、多品牌覆盖。2022 年全球宠物食品行业 CR2（玛氏、雀巢）约为 42%，依托持续并购拓展商业版图。1935 年玛氏通过收购宠物罐头生产商 Chappel Brothers 进军宠物食品业务，后续打造宝路、伟嘉、皇家等品牌矩阵，并收购加拿大高端宠粮生产商冠军食品（旗下品牌渴望、爱肯拿等）及鲜粮生产商 Nom Nom 等，拓展布局高端天然粮及鲜粮。2022 年美

66、国宠物食品品牌 CR10 为 41%，品牌格局较分散。玛氏、雀巢普瑞纳旗下中高端品牌如冠能、蓝爵、皇家等市场份额稳定增长，主要由于大众品牌日趋同质化，中高端品牌产品研发、功能升级符合当下宠物消费升级趋势。62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%200192021家庭宠物渗透率（%）家庭宠物渗透率（%）00708090宠物狗宠物猫2020年美国宠物猫狗数量0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080002020212022营业收入（亿美元，左轴）yoy（%

67、，右轴）2023 年 12 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 复盘美国宠食龙头蓝爵成长之路，打造差异化优势为致胜要义。复盘美国宠食龙头蓝爵成长之路，打造差异化优势为致胜要义。面对 21 世纪初美国宠物市场激烈竞争格局，宠食龙头品牌蓝爵通过差异化定位产品、打造多品牌矩阵、加大营销投放力度，满足不同消费者诉求，突出重围夯实竞争优势。产品端：聚焦天然粮细分品类，引导消费者关注宠食健康。产品端：聚焦天然粮细分品类，引导消费者关注宠食健康。21 世纪初美国宠物市场逐步成熟，且由于宠物拟人化趋势显现推动养宠投入增加，叠加美国国民肥胖程度增加，人类健康之风延伸至宠物领

68、域。蓝爵自创立初期切入健康天然粮细分赛道，有效减少巨头正面竞争，并持续保持专注与深度。公司产品配方中使用百余种天然食材，联合兽医和动物营养学家开发特制食材 Lifesource Bits，精选维生素、矿物质、抗氧化剂三种成分，更好保持宠物健康的氧化平衡，支持宠物免疫系统改善。图表 58：蓝爵品质宣传标语 图表 59：蓝爵独创组合生命之源“Lifesource Bits”颗粒 资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 营销端：大力投入广告建设，品牌故事占领心智。营销端：大力投入广告建设，品牌故事占领心智。蓝爵大力投入品牌建设、营销宣传，2017 年销售费用率突破 10%

69、。公司创立初衷来自于创始家族 Bishop 爱犬 Blue年幼患癌症，自此关注宠物食品质量，致力于提升天然养宠观念普及，品牌故事深入人心。公司自 2009 年起通过名下“蓝爵癌症研究基金”赞助五月“宠物癌症宣传月”，并持续资助宠物癌症研究事业，增强与宠主情感共鸣，提升品牌忠诚度。图表 60：蓝爵销售费用率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 8.02%8.84%8.14%8.80%10.38%0%2%4%6%8%10%12%200162017销售费用率（%）销售费用率（%）2023 年 12 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 日本：

70、日本：量价驱动顺利迭代量价驱动顺利迭代，品类升级，品类升级、国货突围、国货突围。价增为主要驱动，本土品牌卡位细分赛道，高端化需求释放。价增为主要驱动，本土品牌卡位细分赛道，高端化需求释放。回顾日本宠物发展历史：1）起步期（1969 年以前）动物协会成立，商业化宠物食品出现；2）成长期（1970-2000年）：根据日本厚生劳动省数据，1970-2000 年登记在册的宠物犬数量复合增长 2.3%至564.5万只。1989 年外资品牌于日本关税取消窗口期加速入局，早期市场竞争格局形成。3）成熟期（2000 年至今）：日本本土品牌把握猫经济发展红利，卡位细分赛道推动高端化市场布局，日本宠物产业持续升级

71、。图表 61：日本宠物市场发展历史复盘 资料来源：日本矢野经济研究所，搜狐网，腾讯网，国盛证券研究所 市场规模趋稳，增长动能切换为消费高端化。市场规模趋稳，增长动能切换为消费高端化。日本宠物市场于 20 世纪 60 年代起步，当前已步入成熟阶段，根据日本宠物食品协会数据，2022 年日本宠物市场总规模达 1.75万亿日元（同比+2.1%）。根据前瞻经济学人数据，自 2017 年宠物猫数量反超宠物狗，主要由于日本老龄化加剧叠加养狗成本较高，据统计宠物狗平均一生花费 160 万日元（约合 9.27 万元人民币，而宠物猫仅需 109 万日元（约合 6.31 万元人民币）。图表 62：2017 年日本

72、家庭养宠情况 图表 63：日本宠物猫狗数量（百万只）资料来源：前瞻经济学人，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻经济学人，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.1750.1760.1770.1780.1790.180.1810.1820.1830.184宠物猫宠物狗户均数量家庭比例8408608809009209409609802001620172018猫狗 2023 年 12 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 日本宠物经济结构分化，猫经济表现坚挺。日本宠物经济结构分化，猫经济表现坚挺。

73、伴随日本老龄化趋势加速，宠物陪伴需求释放，据 JPFA 数据，50-60 岁人口为养宠主力人群，2022 年养狗率、养猫率分别达 11.9%、10.7%，宠主照顾宠物精力有限，且受制于人均住房面积，宠物狗饲养量下滑，宠物猫市场稳健扩张。图表 64：日本老年人口比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 宠物猫湿粮逐步普及，宠食高端化趋势渐显。宠物猫湿粮逐步普及，宠食高端化趋势渐显。宠物拟人化陪伴需求驱动下，宠物主对于宠物产品消费热情较强，根据日本矢野研究所数据，2022 年猫宠主选择高端宠物食品倾向突出（超 50%选择湿粮），伴随健康意识提升，优质天然宠物赛道有望加速扩张，驱动产业升级。图表

74、 65：日本宠物单只消费 图表 66：2022 年日本宠物食品选择 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 资料来源：全球宠业出海洞察，JPFA，国盛证券研究所 0551960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020日本:65岁及以上人口:占总人口比重035020001820192020单宠消费金额（美元/年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%干粮湿粮手作食物狗猫 2023 年 12 月 27 日 P.26 请仔细阅读本

75、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 日本宠企高度集中，品牌差异化布局。日本宠企高度集中，品牌差异化布局。龙头企业针对不同细分品类、价格带布局多品牌矩阵，本土品牌以性价比优势切入大众赛道，逐步突破高端市场。受益于 20 世纪 60-70年代日本政府对宠物食品执行关税保护政策（对进口品牌征收 20%关税），本土品牌卡位大众市场，快速拓展线下商超、专业宠物门店等渠道建设，形成成熟渠道网络，稳固中低端市场份额，并依托强品牌力逐步向高端品类延伸。伊纳宝把握猫经济发展趋势，进军高端湿粮领域。伊纳宝敏锐洞察猫经济发展趋势，率先布局猫食领域，依托天然丰富鱼类资源，以“健康、自然、纯正”的高端湿粮定位入局（均

76、价 85 元/kg）。伊纳宝通过差异化定位培育核心大单品 CIAO Whitey、Ciao Churu，并在此基础上以单品牌为核心，集中投入营销、研发资源，持续拓展产品矩阵，每年推新维持在 100 个 SKU 以上，通过包装设计创新（发明塑料杯装、猫条包装）、口味丰富、功能迭代等方式，覆盖广泛消费者需求，实现品牌快速扩张。图表 67：伊纳宝产品矩阵、形态丰富 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.4 中国宠物食品行业市场规模测算中国宠物食品行业市场规模测算 我们预计 2023 年宠物猫/狗食品市场规模分别同比增长 18.0%/13.8%至 1009/724 亿元，其中猫主粮、猫零食、狗主粮、

77、狗零食分别同比增长 17.3%、18.0%、14.2%、13.0%，我们预计伴随养宠渗透率、单宠消费持续提升，中国宠物市场长期扩容动能充沛，猫经济有望领先增长。内资品牌凭借高性价比产品布局中低端市场，逐步构建品牌力突破高端市场，行业加速整合，预计 2030 年宠物猫、狗市场规模达到 2584、1204 亿元，2023-2030 年 CAGR 为 14.4%、7.5%。核心假设如下：1）中国城镇人口数量：2022 年中国城镇人口数量为 9.2 亿人，城镇化率达 65.2%，根据联合国预测 2028-2030 年中国城镇率预计维持 70%，2017-2030 年中国城镇人口增量为 19262 万人

78、，故假设 2023-2028 年年均增长城镇人口 0.32 亿人，2028-2030 年维持稳态。2）家庭规模：伴随城镇化推进，我国家庭规模逐步收缩，伴随独居趋势持续，根据贝壳研究院预测数据，假设 2023-2030 年城镇家庭每户平均人数由 2.52 人/户下降至 2.45人/户。3）养宠渗透率：伴随中国人口结构变化、养宠理念深化，根据观研天下数据，2026 年养猫/狗渗透率加速提升至 16.6%/15.0%，假设 2027-2030 年城镇户均养猫/狗渗透率逐年提升 0.5/0.3pct 至 18.6%、16.2%。4）平均单宠消费：根据尼尔森 IQ 数据，2022 年单只宠物犬/猫平均消

79、费 2882/1883 元，其中宠物食品占比较大，伴随精细化养宠意识提升，单宠消费占人均 GDP 水平有望向海外趋近，假设2023-2030年城镇户均养猫/狗平均单宠消费逐年增长5%/2.5%至1697.3、1088.9 元/只。2023 年 12 月 27 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：中国宠物食品行业市场规模测算 资料来源：Wind，智研咨询，联合国人口司，贝壳研究院，观研报告网，观研天下，澎湃新闻，艾瑞咨询，36 氪，派读宠物行业大数据，尼尔森IQ，国盛证券研究所 2023 年 12 月 27 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

80、本报告末页声明 2.行业格局优化，自主品牌乘风而起行业格局优化，自主品牌乘风而起 2.1 产业链：代工产业链：代工+品牌协同布局，产品、渠道多维考验品牌协同布局，产品、渠道多维考验 产业链价值集中于中游，产业链价值集中于中游，品牌品牌+代工延伸布局代工延伸布局。宠物食品中主粮为资本密集型产业，生产、研发壁垒较高，规模效应显著；宠物零食为劳动密集型产业，品类丰富&非标化生产，准入门槛较低。国内品牌过去主要以海外代工为主，现在通过切入零食、大众主粮赛道布局国内市场。宠物食品行业上游主要提供原材料供应，生产成本围绕农副产品价格波动，且上游行业规模庞大，宠物食品原材料采购议价能力较低；中游主要为产品研

81、发、生产，国内代工厂商近年来积极推出自主品牌，突破利润空间；下游销售渠道丰富，为消费者提供线上线下购买触点。图表 69：宠物食品产业链 资料来源：前瞻经济学人，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 上游：原材料占比较高，农副产品价格波动大，盈利稳定性较弱。上游：原材料占比较高，农副产品价格波动大，盈利稳定性较弱。原材料占宠物食品成本比重约 50%-70%，其中肉禽类、农作物、渔类分别占比 41%、17%、11%。以主要原材料鸡肉为例，2023 年 9 月中国鸡肉平均价格为 24.31 元/公斤。经测算，肉禽类产品价格波动10%，原材料成本将对应波动约4%。此外，由于上游农产品行业规模大（2021年达

82、 2.1 万亿），宠物食品原料采购规模较小，对上游原材料的议价能力较差。2023 年 12 月 27 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：2021 年宠物食品原材料金额占比 图表 71：中国鸡肉零售价（元/公斤）资料来源：中国宠物食品行业白皮书，德勤，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 72：部分上市宠食企业产品结构及主要原材料 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 中游：中游：代工利润空间有限代工利润空间有限，驱动打造自主品牌竞争壁垒。驱动打造自主品牌竞争壁垒。早期我国宠物企业依托成本优势进军海外宠物代工市场，享受行业成长红利。当

83、前我国已成为全球第一大宠物经济体美国的主要进口国，2023 年 1-10 月宠物食品出口额 1008.0 百万美元，同比-5.6%；宠物尿垫出口额 344.7 百万美元，同比+5.2%。伴随美国宠物市场日渐饱和，内生增长趋缓，代工企业遇增长瓶颈，且宠物代工门槛较低、上下游议价能力较弱，整体利润空间有限。近年来代工企业逐步转型布局自主品牌，乘国内宠物市场兴起之势，逐步构建品牌势能、积累品牌溢价，以自有品牌发展相对成熟的乖宝宠物乖宝宠物为例，其自有品牌毛利率35%-45%，ODM/OEM 业务毛利率为 25%-30%。肉禽类41%农作物17%渔类11%肉汤10%蛋白粉7%其他14%20212223

84、242526272022/012022/052022/092023/012023/052023/09中国:平均价:鸡肉（元/公斤）中国:平均价:鸡肉（元/公斤）2023 年 12 月 27 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：宠物食品出口金额及增速 图表 74：宠物尿垫出口金额及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 75：内资部分宠物企业海内外业务（单位：亿元）图表 76：乖宝宠物自有品牌、代工毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 下游：下游：宠物门店格局较分散，线上

85、渠道仍为主要发力方向。宠物门店格局较分散，线上渠道仍为主要发力方向。近年来我国新兴品牌依托电商渠道快速发展，宠物门店当前连锁化率较低，以单店模式的非连锁门店为主（连锁化率仅 16%），依托会员制管理私域流量，聚焦当地市场，暂未出现全国性及区域性连锁巨头。从店铺成立时间看，2020 年 22%的宠物店开店不到 1 年，60%的宠物店开店时间在 3 年以内，大量新从业者涌入宠物行业，且 59%的宠物店规模在 100 以下，63%的宠物店月收入在 5 万以内，总体规模较小。从店铺回本周期来看，仅 21%回本周期在1 年以内，回本周期较长，经营模式及效率仍有待提高。-10%-5%0%5%10%15%2

86、0%25%30%0200400600800020023年1-10月宠物食品出口金额（百万美元，左轴）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035040045020023年1-10月宠物尿垫出口金额（百万美元，左轴）yoy（%，右轴）0510152025外销内销外销内销外销内销200212022中宠股份中宠股份佩蒂股份佩蒂股份乖宝宠物乖宝宠物20%25%30%35%40%45%50%202020212022自有品牌代工 2023 年 12 月 2

87、7 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：2020 年宠物店开店时间 图表 78：2020 年宠物店规模分布 资料来源：亚洲宠物展官网，亚宠研究院，国盛证券研究所 资料来源：亚洲宠物展官网，亚宠研究院，国盛证券研究所 图表 79：2020 年宠物店月收入情况分布 图表 80：2020 年宠物店回本周期 资料来源：亚洲宠物展官网，亚宠研究院，国盛证券研究所 资料来源：亚洲宠物展官网，亚宠研究院，国盛证券研究所 2.2 资本热潮渐退，行业格局改善资本热潮渐退，行业格局改善 我国宠物产业融资降温，利好我国宠物产业融资降温，利好具备核心具备核心竞争力的龙头品牌。竞

88、争力的龙头品牌。我国宠物食品赛道自 2019年迎来投资热潮，主要集中在早期天使轮和 A 轮。伴随宠物经济迅速升温，部分宠物网红品牌通过代工+大力投入营销的经营方式入局，一定程度提升宠物市场关注度，加速消费者教育。此外，自 2017 年起国内企业频频出海收购海外优质宠物食品资产，布局高端宠物食品赛道，伴随中国养宠观念提升，海外高端品牌凭借配方和品质获得消费者的认可，收购海外高端宠物食品品牌一方面可以快速切入高端宠物食品细分赛道，与自有品牌形成互补，增加目标人群的覆盖，产生协同效应；另一方面可以迅速进入海外市场。自 2022 年起，伴随投资热潮渐退，仅凭流量红利的运营模式难以为继，行业生态改善下渠

89、道投放成本下行，利于龙头企业加速抢占份额，引导市场理性发展。1年以内22%1-3年38%3-5年19%5-8年11%8年及以上10%50以下14%51-10045%101-15018%151-20011%201-3007%301以上5%3万以下31%3-5万32%5-6万15%7-10万8%10-15万5%15-20万2%20万以上3%不清楚4%1年及以下21%1-2年46%2-3年17%3-5年7%5年及以上1%不清楚8%2023 年 12 月 27 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 81：中国宠物行业投融资事件 图表 82：中国宠物行业投融资事件（按品类

90、分，单位：个）资料来源：宠业家，国盛证券研究所 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 2.3 行业格局仍分散，国货崛起正当时行业格局仍分散，国货崛起正当时 进口品牌占据高端市场，国产品牌成长空间大。进口品牌占据高端市场，国产品牌成长空间大。我国宠物食品行业发展初期，海外成熟品牌率先进入国内市场，凭借品牌优势在国内市场占据有利地位；伴随国产品牌发力，国产品牌影响力逐步扩散。伴随国内品牌在产能、渠道和研发端持续布局并发力，以及凭借对本土化线上平台适应性更强的天然优势，国产品牌仍有极大潜力在市场榜单上占领高地。图表 83：2016 年中国宠物食品前十品牌市占率 图表 84：2021 年中国宠物食品前十品

91、牌市占率 资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，华经产业研究院，欧睿，国盛证券研究所 00702002120222023H1投融资事件数量（个）投融资事件数量（个）02468002120222023H1宠物食品宠物用品宠物医疗8.8%5.4%0.7%1.1%0.9%2.6%2.5%1.1%1.8%1.2%73.9%皇家（玛氏）比瑞吉（比瑞吉）疯狂小狗（徐州苏宠）伯纳天纯（上海依蕴）麦富迪（乖宝）伟嘉（玛氏）宝路（玛氏）顽皮（中宠）玫斯（江苏宠物）力狼（华兴）

92、其他5.1%2.2%2.0%1.7%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%81.4%皇家（玛氏）顽皮（中宠）伯纳天纯（上海依蕴）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠军）力狼（华兴）伟嘉（玛氏）奥丁（华兴）宝路（玛氏）其他 2023 年 12 月 27 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.1 产品：切入大众宠食赛道产品：切入大众宠食赛道，逐步拓展高端领域，逐步拓展高端领域 消费群体代际变化，为国货发展提供契机。消费群体代际变化，为国货发展提供契机。伴随年轻宠主占比提升，消费者注重产品品质，关注产品性价比。根据艾瑞咨询统计，2021 年宠主挑选主粮主要

93、因素中营养成分（74%）、适口性（66%）排序高于品牌知名度（36%）、价格（30%）；相较过去国际品牌高溢价，宠物消费理性化趋势渐显，国货品牌有望通过产品力实现突围。当前国内品牌宠物食品盘踞中低端市场，国内主要品牌目前仍处以产品性价比稳固市场份额，未来伴随品牌力逐步建立，企业有望通过拓展功能性高端产品矩阵，满足当前高端化消费趋势，进一步抢占进口品牌市场份额。图表 85：2021 年宠物主挑选主粮时看中的因素 图表 86：中国宠物食品行业 CR10 资料来源：前瞻经济学人，国盛证券研究所 资料来源：搜狐网，炼丹炉大数据，国盛证券研究所 代工企业以单一爆品为突破口，依托供应链形成成本优势。代工企

94、业以单一爆品为突破口，依托供应链形成成本优势。玛氏、雀巢等海外企业采用多品牌战略覆盖不同品类和价格区间，强调品牌专业性，以原材料质量优良、研发能力强获得较高市场认可度及品牌溢价。国内企业多采取单一品牌战略，以爆款产品打开市场，并拓展产品品类，增加目标人群触达。部分 OEM 代工厂转型自有品牌，利用多年积累的供应链优势形成高性价优势，并为后续加大研发投入力度提供资本积累。2.3.2 渠道：线上线下加速突围，抖音红利渐显渠道：线上线下加速突围，抖音红利渐显 内资品牌线上扩大品牌辐射，外资品牌线下渠道管控难度较大。内资品牌线上扩大品牌辐射，外资品牌线下渠道管控难度较大。线上渠道方面，2013-202

95、3 年电商渠道占比由 11%快速提升至 52%，中国本土企业凭借对细分市场中消费者深刻洞察和产品高性价比特点建立竞争优势，并借助线上渠道崛起实现快速发展，抢占外资品牌份额。直播平台具备互动优势，便于宠物主强化情感联结及知识普及，2023Q1 抖音平台宠物行业企业号数量较去年同期增长 105%、直播场次增长 171%。线下渠道方面，海外品牌进入国内市场方式主要有两种：1）国内设厂自营，直接管理从生产到售后的全环节，如雀巢普瑞纳、玛氏皇家；2）授权中国代理进口再分销，如渴望、爱肯拿。目前海外品牌更多采用第二种代理模式，导致终端难以统一管理销售价格。0%10%20%30%40%50%60%70%80

96、%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%21H121H222H122H223H1CR10CR10 2023 年 12 月 27 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87：中国宠物食品电商渠道占比 图表 88：2023 年 4 月宠物行业典型购物路径 资料来源：36 氪，欧睿国际 Passport 数据库，国盛证券研究所 资料来源：宠业家，抖音宠物行业用户调研，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电商渠道

97、占比电商渠道占比46%7%4%4%39%线上一站式购物线下一站式购物线上转线下线下转线上无明显倾向 2023 年 12 月 27 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.国内品牌突围可期，构建多维竞争壁垒国内品牌突围可期，构建多维竞争壁垒 3.1 生产：优质原料、稳定供应为基石，规模提升助推利润改善生产：优质原料、稳定供应为基石，规模提升助推利润改善 主粮为竞争主赛道，生产、研发壁垒深厚。主粮为竞争主赛道，生产、研发壁垒深厚。主粮作为宠物刚需产品、市场空间广阔，且消费者品牌忠诚度较高，成为海外代工厂发力国内自主品牌桥头堡。细分品类看，根据欧睿国际数据，2018-20

98、22 年宠物食品市场中宠物干粮由 219 亿元增长至 381 亿元，占比 75.1%，CAGR 达 14.8%。头部宠食生产企业通过原材料集中采购提升议价能力，并通过标准化机械生产，产品质量更加稳定、生产效率更高、生产成本更低；新品牌进入市场门槛较高，多采用代工形式轻资产运营，品控及供应稳定性难以保障，影响产品推新节奏。图表 89：中国宠物（犬猫）食品渗透率 图表 90：中国宠物食品细分市场占比 资料来源：36 氪，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 资料来源：Pethadoop，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 主粮消费粘性强、频次高，海外原料认可度高。主粮消费粘性强、频次高，海外原料认可度高

99、。根据界面新闻数据，37.0%的宠主主粮消费频次高于两个月购买一次，34.1%宠主不定期购买，产品具备高频复购、品牌忠诚度较高特点，并且产品产地来源、肉质形态已成为主要考虑因素。消费者食品原材料主要为淀粉、肉类、添加剂三类，其中不同产地肉质及肉类生产模式差异较大，当前市场中产品成分参差，部分低端新兴品牌通过肉粉控制成本，其适口性差、易受污染，有损品牌口碑。当前国内宠食企业如中宠、佩蒂中宠、佩蒂等积极布局新西兰等海外产地，中宠中宠收购 Zeal品牌，通过公司在全球化布局、供应链等优势的加持，为全球宠物主提供一系列新西兰原厂原装进口高端宠物食品，包括犬猫专用牛奶、软犬粮、罐头、零食、鳕鱼油等，产品

100、销往全球 30 多个国家和地区。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年宠物主粮宠物零食宠物营养品0%10%20%30%40%50%60%70%主粮零食保健品20192020 2023 年 12 月 27 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91：2021 年宠物主消费频次 图表 92：2023 年宠物主粮喂食痛点 资料来源：界面新闻，国盛证券研究所 资料来源：36 氪，派读宠物行业大数据，国盛证券研究所 内资品牌主粮自产能力逐步提升，提升品控、把握规模化优势。内资品牌主粮自产能力逐步提升，提升品控、把握

101、规模化优势。2022 年中宠、佩蒂、乖宝主粮营收分别达到 3.6、1.6、13.9 亿元，同比+17.6%、+6.7%、+52.2%，伴随规模扩张，毛利率均步入改善通道。中宠股份中宠股份上市后进行多次募资以拓展产能，主要用于国内干粮、湿粮业务布局；佩蒂股份佩蒂股份海内外产地协同布局，越南基地主要面向北美市场，运营较为成熟，目前产能利用基本处于饱和状态；柬埔寨基地作为新建工厂，处于产能爬坡阶段，今年总体出货量将会高于去年水平；新西兰工厂将会进入正式商业化运营阶段，Q4 会产生部分订单收入。乖宝宠物乖宝宠物 IPO 募资中将有 3.67 亿元用于扩产建设，建设完成后在主粮品类上将有年产 58500

102、 吨生产能力。图表 93：内资品牌主粮营收（亿元）图表 94：内资品牌主粮毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%宠物主粮喂食痛点024688200222023H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 2023 年 12 月 27 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 95：中宠、佩蒂、乖宝产能扩张

103、进程 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 3.2 产品：借助爆品塑造品牌形象，打造差异化卖点产品：借助爆品塑造品牌形象，打造差异化卖点 内资品牌密切把握消费趋势，爆品逻辑打造顺畅。内资品牌密切把握消费趋势，爆品逻辑打造顺畅。爆品热销依托于高需求度、高传播性、高转化率等因素，其中宠物赛道爆品选择逻辑体现在：1）高频刚需消费，产品依赖性较强；2）产品差异化特点明显；3）消费者建立品牌信任感。从用户购买决策角度看，宠物零食、宠物主粮、宠物保健品准入门槛依次提升，宠物零食产品外形新奇、营销宣传易激发购买欲，而主粮选择更注重产品品质与安全性。相比于外资品牌聚焦专业性宣传，国内品牌依据国民宠物消费需求，

104、产品形式丰富多元，通过打造双拼粮、主食罐、轻舒粮等产品引领消费潮流，形成差异化竞争优势。2023 年 12 月 27 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 96：各大品牌畅销系列单品汇总 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 佩蒂股份：自主品牌爵宴增势迅猛，致力打造天然零食第一品牌。佩蒂股份：自主品牌爵宴增势迅猛，致力打造天然零食第一品牌。公司持续打造多品牌矩阵和畅销爆品，引爆品牌，培育大单品、多品牌的运营能力。自公司 2020 年孵化自主品牌爵宴 Meatyway，持续保持高速增长，狗罐头、鸭肉卷等产品推出后获得市场广泛认可，今年积极筹备冻干粮、风干粮等多个新

105、品上线。面对宠物零食市场低价同质竞争，爵宴立足天然、健康需求，大力研发变温烘干技术以留存鲜肉营养价值，并建立 98 道品控标准检测流程进行严格筛选，每款产品均采用天然原切肉，以肉源品质的稳定、可溯源建立市场口碑。2023 年 12 月 27 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 麦富迪：以宠物零食入局，延伸中高端产品矩阵。麦富迪：以宠物零食入局，延伸中高端产品矩阵。公司主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。公司品牌布局清晰聚焦，自主品牌麦富迪布局中端市场，逐步

106、拓展弗列加特、羊奶肉、Barf 等中高端系列。伴随品牌力逐步确立，公司开始逐步拓展主粮市场，把握当下宠物拟人化、专业化、高端化特征，积极抢占天然粮品类，搭建天然原材料直供体系和领先保鲜工艺，引领天然粮宠物食品行业发展。图表 97：乖宝宠物产品矩阵 图表 98：乖宝宠物产品平均价格（元/kg）资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 研发：成分之风兴起，专业化驱动价值提升研发：成分之风兴起，专业化驱动价值提升“育儿式养宠”观念兴起，产品成分为当下主打卖点。“育儿式养宠”观念兴起，产品成分为当下主打卖点。健康化、专业化、均衡营养化的养宠观念逐渐形成，鱼油、果寡

107、糖、丝兰提取物等成分概念占据主流，氨基葡萄糖、水解酪蛋白等成分概念增速明显；营养、肠胃调理功效、抗衰老概念占据主导；添加鲜肉、生骨肉冻干是主流配方类型，含鸡蛋、羊肉、薄荷配方增速明显。2023Q1 抖音平台宠物食品果树籽类（扁豆、蔓越莓、雪梨、羽衣甘蓝等）食材视频增长 15%；肉蛋奶类（深海鱼、肉松、鸡油、南极磷虾等）食材视频播放量增长 34%；元素类（鱼油、微量元素、蛋白质等）食材食品播放量增长 395%。图表 99：2023Q1 抖音宠物食品原料成分相关播放内容播放量同比 资料来源：巨量算数，国盛证券研究所 00202020212022零食主粮保健品及其他0%100%

108、200%300%400%500%600%700%800%900%1000%播放量yoy肉蛋奶类食材同比+34%果蔬类食材同比+15%元素类同比+395%2023 年 12 月 27 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 龙头企业龙头企业加码研发投入加码研发投入，技术迭代加快产品推新技术迭代加快产品推新。2023Q1-3 中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物的研发费用率分别同比-0.04pct/+0.85pct/-0.15pct 至 1.4%/1.5%/1.9%。近年来，我国宠物食品生产企业通过为海外代工逐步积累配方研发、生产技术，但在核心配方的研发设计、先进工艺应用等基础研究

109、方面与国际头部企业仍存在差距。当前宠主对主粮营养成分需求提升，功能粮、天然粮等配方、工艺更为复杂的产品热度提升，倒逼企业进一步增强自身研发实力，具备强研发、品控能力及稳定供应链的内资头部品牌竞争优势显著。图表 100：中宠、佩蒂、乖宝研发费用率 图表 101：中宠、佩蒂、乖宝研发人员数量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 102：乖宝宠物部分在研项目 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2002120222023Q1-3中宠股份佩蒂股份乖宝宠物02040608010

110、00200200212022中宠股份佩蒂股份乖宝宠物 2023 年 12 月 27 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 营销：情感营销逐步破圈，提升品牌认知度营销：情感营销逐步破圈，提升品牌认知度 构建构建 C 端消费品营销思维，加大品牌曝光度。端消费品营销思维，加大品牌曝光度。2023Q1-3 中宠/佩蒂/乖宝的销售费用率分别为 9.3%/7.1%/15.9%，同比+1.3pct/+2.7pct/+1.1pct，其中 2022 年内销业务宣传费用率分别为 23.6%、15.7%、19.5%。国内品牌营销主要通过签

111、约代言人、综艺/影视植入、内容推广等方式增加境内自有品牌曝光度，持续深化品牌形象。图表 103：中宠、佩蒂、乖宝销售费用率 图表 104：中宠、佩蒂、乖宝内销业务宣传费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：乖宝宠物、中宠股份为业务宣传费及销售服务费，佩蒂股份为广告与业务宣传费。泛娱乐化品牌营销泛娱乐化品牌营销，依托粉丝效应形成品牌声量。，依托粉丝效应形成品牌声量。伴随养宠人群年轻化以及宠物产品“快消品化”，宠物品牌把握粉丝红利积极签约明星代言人。2021 年开始先后有多家宠物品牌纷纷官宣代言人，例如卫仕签约胡歌、我新宠签约张含韵，Solid Gol

112、d 素力高签约刘雨昕；RedDog 红狗签约吴磊；未卡签约鹿晗；帕特签约陈伟霆；美士签约杨洋等。此外，麦富迪通过合作 CCTV-3你好生活、湖南卫视向往的生活和朋友请听好、等综艺节目，三十而已等影视剧集及手机游戏小森生活等多种渠道，成功将文娱IP 流量优势转化为品牌的高认知度，“有猫有狗，就有麦富迪”品牌宣传持续曝光，持续积累大量潜在消费者。此外，部分品牌通过拍摄人宠大片传递品牌理念，情感营销激发用户共鸣。2021 年 5 月，卫仕与胡歌共同打造温情宠物大片，打造人宠平等品牌理念，从而进一步增加消费者的品牌认同感。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021

113、20222023Q1-3中宠股份乖宝宠物佩蒂股份0%5%10%15%20%25%202020212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 2023 年 12 月 27 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 105：部分宠物品牌明星代言人 图表 106：海洋之星根据品牌定位选择奥运冠军代言人 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 打造打造 IP 联名联名增加产品曝光度增加产品曝光度、话题传播性话题传播性。近年来宠物行业 IP 联名合作不断涌现，包括未卡与 Hello Kitty 联名推出了宠物泡泡箱和无土猫草；海洋之星与奥斯卡热门动画 IP狼

114、行者联名推出魔法礼盒系列产品；PETKIT 小佩与漫威、海贼王等大热 IP 系列联名推出宠物水杯、新风猫包、流光伸缩牵引绳、深睡床垫等产品；麦富迪与上新了，故宫推出联名款猫碟俸禄礼盒；Toptrees 领先与知名 IP 小王子联名推出小星球原矿系列猫砂。品牌有望通过联名款产品辐射更多元的消费群体，最终实现品牌流量增长与经济效益提升。图表 107：宠物品牌 IP 联名款 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 3.5 渠道：把握线下销售渠道，提升渠道管控能力渠道：把握线下销售渠道，提升渠道管控能力 构建线构建线上线下多元渠道结构，把握多元流量入口。上线下多元渠道结构，把握多元流量入口。当前内资品牌重视

115、销售渠道建设，实现线上、线下全渠道运行格局，逐步提高用户覆盖与辐射能力。同时，头部宠企在全国大部分重要城市建立面向各地宠物专卖店、宠物医院的线下销售渠道，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至大型商场和各终端门店，并与宠物连锁医院、宠物超市建立独立直供合作，根据自身品牌定位精准投放渠道，有望提升品牌专业形象，加强消费者复购黏性。2022 年乖宝宠物直销、经销、商超渠道分别实现收入 7.5、10.3、2.6 亿元，同比+74.4%、+27.1%、+192.2%，其中线上直销毛利率接近 60%。2023 年 12 月 27 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

116、图表 108：乖宝宠物自主品牌渠道结构（单位：亿元）图表 109：乖宝宠物自主品牌各渠道毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 严格把控渠道价格体系，维持品牌口碑形象。严格把控渠道价格体系，维持品牌口碑形象。线上线下渠道乱价问题将破坏品牌市场价格体系，并影响渠道代理商利益，破坏代理商生态和品牌发展。当前较多品牌推出线下渠道专供产品，并承诺不在线上平台进行销售，给经销商和门店充足的价格空间，以执行良好的区域保护和统一价格的体系，并建立专业控价团队，例如比乐推出门店专供款高端宠粮霸气鲜系列产品；帕特推出线下专供单纯系列全价冻干 5 拼粮；pidan 推出专供

117、线下的混合猫砂。中宠股份自年初对产品进行价值链管控与梳理，比如对长尾 SKU 的优化、对低毛利产品的缩减、对 ZEAL 品牌的价格管控，终端到手价、自有品牌毛利端均有所提升。图表 110：倍内菲线下推出主厨系列功能性宠物食品 图表 111：pidan 推出了专供线下的混合猫砂 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 资料来源：宠业家，国盛证券研究所 0246812022直销经销商超0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022直销经销商超 2023 年 12 月 27 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资建议与估值投资

118、建议与估值 4.1 投资建议投资建议 我国宠物经济赛道长坡厚雪，伴随宠物渗透率及宠物消费持续升级，未来成长空间广阔。我国宠物经济赛道长坡厚雪，伴随宠物渗透率及宠物消费持续升级，未来成长空间广阔。行业格局方面，伴随一级市场新消费赛道退潮，行业竞争格局有望优化，新渠道投放成本降低，龙头企业海外业绩稳定增长，并加速突破国内市场，发力自有品牌建设。未来伴随内资宠物品牌力提升，以大众产品为基础，通过研发拓展专业细分领域，进而驱动价格带提升，伴随品牌复购率提升，费用投放规模效应渐显，盈利模型有望优化。乖宝宠物：国内宠食领军企业，麦富迪稳居内资第一。乖宝宠物：国内宠食领军企业，麦富迪稳居内资第一。公司前瞻性

119、把握国内宠物市场先机，2013 年推出国内自有品牌“麦富迪”，叠加电商渠道红利，快速抢占市场份额。2022年自有品牌实现营收 20.5 亿元（同比+53.8%），占比提升至 60.2%。公司相继开发弗列加特、羊奶肉、Barf 系列，布局中高端宠物食品市场，未来伴随产品结构优化，盈利能力有望提升。公司坚持较高品牌推广投入（2022 年业务宣传费用占自有品牌营业收入达 12.6%），持续加大品牌曝光，双十一表现亮眼，位居天猫、抖音宠物品牌榜第一、京东第二。未来伴随新建高端主粮、高端零食及保健品生产线陆续投产，龙头地位持续夯实，市场份额加速扩张。中宠股份：国内中宠股份：国内外外自主品牌持续发力，自主

120、品牌持续发力，代工订单持续改善代工订单持续改善。海外方面，客户去库趋势明确，在手订单延续环比恢复趋势，美国工厂产品结构持续优化，加拿大工厂自主品牌延续高增。国内方面，2023 年公司围绕“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略持续推进，有望维持国内收入 30%的稳定增长。公司持续梳理产品&渠道结构，产品端对顽皮品牌 SKU 进行优化、聚焦主推主粮产品，Zeal 品牌进行价值链管控；渠道端加强终端价盘管控，维护品牌形象，伴随改革持续推进，盈利能力有望逐步提升。佩蒂股份：海外出口环比改善，自主品牌增速超预期。佩蒂股份：海外出口环比改善，自主品牌增速超预期。海外市场方面，伴随海外客户逐步恢复

121、正常化下单，公司出口订单 Q3-4 环比恢复。产能方面，越南基地主要面向北美市场，目前产能利用基本处于饱和状态；柬埔寨基地产能持续爬坡，预计今年总体出货量将高于去年水平，伴随产能利用率提升，规模效应显现，盈利水平有望持续改善；新西兰工厂将进入正式运营阶段，Q4 预计贡献部分订单收入；国内工厂对部分产线进行改造，进一步提升自动化、数字化水平，并持续增加湿粮、新型主粮产线以满足自主品牌需求。依依股份：依依股份：海外订单温和复苏海外订单温和复苏，优质客户稳步拓展。，优质客户稳步拓展。公司深耕宠物卫生护理用品行业二十余年，海外订单稳健增长，2022 年出口额占国内同类产品出口比例达 38.1%（同比提

122、升 1.1pct）。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang 等全球优质客户，公司深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、韩国 Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本 ITO 等全球优质客户，2023H1 公司前五大客户销售额占比 45.8%（同比-3.41pct），占比相对稳定，此外公司稳步拓展新市场及新客户，预计持续贡献增量。产能方面，2023H1 年公司募投宠物垫项目新增 22.5 亿片产能开始释放，为全球市场扩张奠定基础。同时，公司积极加大自主品牌建设，努力拓展国内自主品牌销售业务，2023H1境内收入同比+40.96%至 0.4

123、2 亿元，未来预计加速贡献增量。源飞宠物：宠物牵引龙头，盈利能力领先。源飞宠物：宠物牵引龙头，盈利能力领先。公司主要合作国际大型连锁零售商、知名专业宠物产品连锁店，与 Walmart、美国 PETCO、PETSMART 等建立起稳定合作关系，高产品质量、强交付能力绑定核心客户。宠物牵引用具时尚属性强、更换频率较高，目前公司具备 2 万多 SKU，在美国、上海子公司分别设立前沿研究小组和研发中心，每年 SKU更新率达到 30%-40%。产能方面，公司柬埔寨爱淘产能释放贡献产值增量，外协比例持续降低。高产品附加值及优质生产制造能力保障公司利润空间，预计伴随海外去库完成，收入及盈利能力有望稳步改善。

124、2023 年 12 月 27 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 天天元宠物：宠物用品集成供应商，宠食业务有望高增。元宠物：宠物用品集成供应商，宠食业务有望高增。公司深耕宠物产业近二十年，打造全品类的一站式采购平台，规模优势显著。目前海外市场贡献主要收入来源（2023H1占比 51.9%），公司与下游优质客户如美国沃尔玛、Kmart AUS、Fressnapf、Petco 等大型连锁商超、宠物用品企业形成长期稳定的深度合作。公司持续提升现有客户内占比（推动多品类销售）及新客户拓展，伴随库存逐步去化，收入增速有望恢复。受益于国内宠物经济发展，公司重点发力宠物主粮市场，

125、通过代理渴望、爱肯拿、玛氏、雀巢、麦富迪等高端宠食品牌，逐步打开国内市场（2023H1 收入同增 66.1%）；公司采用食品+用品的连带销售模式，并逐步完善线上+线下销售网络，2023 年国内宠食业务有望延续靓丽增速。4.2 标的估值标的估值 由于内资宠物企业的海外代工业务与国内自主品牌业务尚处于不同发展阶段，海内外宠物市场增速分化，故采取分部估值法计算：1）自主品牌业务：）自主品牌业务：对标国外宠物食品标的 Freshpet，其 PS 估值中枢为 9.33 倍，考虑到当前国内宠物市场处于快速发展阶段，行业格局尚未稳定，国外宠物市场步入成熟阶段，参照美国宠物食品头部品牌蓝爵以 5X 以上 PS

126、 估值为参考。图表 112：蓝爵 PS 估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）代工业务：）代工业务：伴随海外市场逐步成熟，叠加我国宠物企业海外代工能力领先，已具备稳定盈利能力，故采用 PE 法估值，宠物用品由于品牌属性较弱且主要布局海外市场，估值中枢位于 15X 左右。当前部分宠企积极转战国内市场，以宠物食品切入，逐步建立品牌溢价，产品力持续提升，预计有望实现超过国内行业平均增速，加速抢占市场份额。05540452015/7/222015/12/222016/5/222016/10/222017/3/222017/8/222018/1/22收盘价（美元/股）PS

127、2023 年 12 月 27 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 113：宠物标的 Wind 一致盈利预测 资料来源：Wind，选取 12 月 8 日收盘价，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元宠物为未覆盖标的，选取 Wind 一致盈利预期，依依股份来自我们预测，国盛证券研究所 2023 年 12 月 27 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 原材料价格原材料价格大幅大幅波动风险：波动风险：公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、植物性淀粉等，其价格波动对公司的经营业绩存在一定影响。海外经营风险：海外经

128、营风险：公司海外投资项目所在国如未来出现汇兑限制、外资政策变化、东道国政府征收等情形，可能给公司带来投资损失。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：国内宠物企业众多，行业集中度低，现仍有大量产业资本进入宠物行业参与市场竞争，宠物行业未来市场竞争将加剧。公司未来如果在研发、成本控制、销售策略选择等方面不能及时适应市场变化，将导致主要产品毛利率下滑或市场份额增长缓慢，对公司的盈利能力和持续增长产生不利影响。新产品及自有品牌开发推广风险：新产品及自有品牌开发推广风险：由于国内主粮市场长期被国外品牌占据，如果未来公司新产品由于品牌认可度低、海外竞争对手渠道挤压等因素不被消费者认可，则存在一定新产品开发推

129、广风险。预测假设不确定性风险预测假设不确定性风险：我国宠物猫狗食品市场规模测算或受市场经营环境、渗透率及单宠消费提升速度等不及预期影响。行业发展、数据统计风险：行业发展、数据统计风险：本文部分数据截至 2021 年，存在宠物行业发展不确定性及数据统计风险。2023 年 12 月 27 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责

130、任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及

131、服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在

132、此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利

133、中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：