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1、证券研究报告|行业深度|社会服务 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 社会服务 报告日期：2024 年 01 月 04 日 Temu 破局，破局，Amazon 变局变局 跨境电商行业深度系列跨境电商行业深度系列 投资要点投资要点 有别于市场：市场担心跨境电商平台的盈利性，对不同平台间模式效率对比存在有别于市场：市场担心跨境电商平台的盈利性，对不同平台间模式效率对比存在分歧。但我们认为以分歧。但我们认为以 Temu 为代表的全托管平台，直控货源，嫁接主站供应链、为代表的全托管平台，直控货源，嫁接主站供应链、管理、和运营优势，更高效投流曝光，海外仓和海运物流降低履约难度，成本端管理、和运营

2、优势，更高效投流曝光，海外仓和海运物流降低履约难度，成本端享受享受中国完善的供应链和工程师红利，核心是效率更高，规模优势更强。海外线中国完善的供应链和工程师红利，核心是效率更高，规模优势更强。海外线上渗透率提高大势所趋，欧美等国家具备强劲消费能力。在亚马逊高客单、高上渗透率提高大势所趋，欧美等国家具备强劲消费能力。在亚马逊高客单、高抽抽佣佣率和高渠道加价层级下，率和高渠道加价层级下，Temu 差异化优势明显，预计盈利好于预期。差异化优势明显，预计盈利好于预期。Temu：创新类自营模式，：创新类自营模式，GMV 快速增长快速增长 Temu 上线后，采用全托管模式，商家只负责上货，平台负责从选品到

3、履约再到销售的全部流程。全托管基本解决灰产、空包、假货等问题，对卖家而言，全托管也是测款成本、试错成本最低的一种方式，类似亚马逊的 1p 模式。从发展速度来看，Temu 登顶美国 iOS 应用商店购物 APP 下载榜第一，超越亚马逊、Shein 和沃尔玛，Temu 已进入 47 个国家地区，2023 年 6 月 GMV 达到 10 亿美元。Temu 优势判断：供应链优势判断：供应链+运营运营+营销的全面嫁接营销的全面嫁接 在严格的比价、赛马、和动销机制下，Temu 进货价持平或低于 1688，拼多多百亿补贴时期沉淀下来的买手能力和对 C2M 的理解将在 Temu 的全托管模式下得到最大程度发挥

4、。运营层面，拼多多人效远超其他竞争对手，在内部狼性文化下跑马圈地速度更快，创始团队的跨境创业背景也是不可或缺的禀赋。营销上，海外缺乏拼团和游戏社交文化，预计对 Temu 营销 ROI 造成挑战，破局点在于发掘因地制宜的营销模式。盈利展望：盈利展望：2024 年年 GMV 预计预计 400 亿美元，亏损率约亿美元，亏损率约 20%从订单、券后毛利、营销和物流，我们从多角度测算了 Temu 的预期业绩，估计2024 年 GMV 400 亿美元，券后毛利 30%左右，营销和履约费用占比分别约 18%，则亏损率约 20%。敏感性分析结果来看，若订单量和客单价持续提升，则利润弹性较大，此外海运物流+海外

5、仓的建设+本土商家的引入也有助于降本。长期来看，回归平台模式依然是拼多多跨境生态保持繁荣的重要战略路径。行业层面：海外线上渗透率提升，流量分散进程将加快行业层面：海外线上渗透率提升，流量分散进程将加快 根据 eMarketer 预计，世界电商市场规模在 2026 年将达到 8.15 万亿美元，线上渗透率将提升到 24%。中国优质的产品供应链受益于通胀和运费下降向海外电商输出。复盘我国电商发展历程，不同的品类、心智定位、禀赋，体现为流量分配机制的异化，导致份额无法聚焦于单个电商平台，伴随线上化的提高，格局将分散化，新入局者迎来机遇。流量差异化流量差异化+抽佣抽佣率降低率降低+渠道层级精简，渠道层

6、级精简，Temu 或将影响亚马逊的龙头地位或将影响亚马逊的龙头地位 美国是我国跨境电商出口最核心市场，亚马逊市占率接近 40%，背后是会员体系和 FBA 投入的正向规模效益。然而我们认为亚马逊之下，新平台具备突围可能性：1）亚马逊 A9 算法重质量轻价格，平台整体定价偏高，品类偏标品，遗留下低价格带的真空，Temu 锁定性价比心智；2）集中化的格局+强终端消费导致亚马逊抽佣率偏高，亚马逊抽佣率约 15%，对比阿里、京东、拼多多 3%-5%，盈利空间大；3）渠道层级复杂，亚马逊上中国商家数量占比已经接近 50%，充当批发商的角色，受制于平台抽佣、履约费用和营销投入，类自营平台可以精简层级，提高效

7、率。风险提示风险提示 测算假设风险；政策风险；运输成本风险；汇率波动风险；第三方数据可信性风险。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 分析师：汤秀洁分析师：汤秀洁 执业证书号：S01 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 相关报告相关报告 1 元旦出行数据超预期，冰雪游和性价比景区高景气度 2024.01.03 2 元旦假期首日海南离岛免税销售额 1.8 亿元，同比增长 6.8%2024.01.01 3 线下改革加速，资本化创新赋能 2023.12.28 行业深度 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部

8、分 正文目录正文目录 1 Temu：创新类自营模式，出海势头迅猛：创新类自营模式，出海势头迅猛.5 1.1 Temu拼多多的海外新战场.5 1.2 Temu 目前经营状况跟踪：GMV 快速增长，品类齐全.7 2 Temu 的空间展望和盈利测算的空间展望和盈利测算.7 2.1 Temu 测算框架及基本假设.7 2.2 Temu 测算模型详细说明.8 2.3 Temu 盈利展望.12 2.3.1 品类结构调整.12 2.3.2 跨境直发+海外仓.13 2.3.3 自营结合平台的商业模式.15 3 优势研判：供应链优势研判：供应链+运营运营+营销优势嫁接营销优势嫁接.15 3.1 供应链能力：继承拼

9、多多衣钵，以价格为导向，同品类做到极致低价.15 3.2 扁平化管理模式，执行效率高.17 3.3 营销能力：海外流量异质，社交模式有望复制.18 4 跨境电商市场可期，类自营平台大有可为跨境电商市场可期，类自营平台大有可为.19 4.1 线上化率提升，格局具有分散化趋势.19 4.1.1 全球电商渗透率提升大势所趋.19 4.1.2 随着电商渗透率的提升，流量从集中走向分散.20 4.1.3 美国市场仍处于集中化阶段，亚马逊地位较为稳固.23 4.2 亚马逊之下，新进入者的机会点在哪里？.24 4.2.1 美国性价比需求提升，亚马逊价格带过高.24 4.2.2 亚马逊抽佣率偏高，为新进入者留

10、下盈利空间.26 4.2.3 渠道层级仍可简化，自营平台或将崛起.27 5 风险提示风险提示.29 8YMBwUhXnU8WpW9PdN6MtRpPmOsOfQqQoPfQqQyR6MmNrQNZoMmOvPpNtP行业深度 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：Temu 和亚马逊业务流程对比.6 图 2：Temu 商家审核流程.6 图 3：Temu 下载量变化（百万）.7 图 4：Temu GMV 变化（亿美元）.7 图 5：Temu 财务数据测算框架.8 图 6：客单价涨幅（元）.9 图 7：日均包裹量涨幅（万）.9 图 8：Temu 分国家下载量占比.9

11、图 9：预测 2024 年主要国家和地区 GMV 占比.9 图 10：Temu 的履约环节主要分为三段.10 图 11：爆款商品的均价提升，品类在较低客单价的日用百货商品基础上拓展高客单价的品类.12 图 12：跨境直发和海外仓优缺点比较.13 图 13：自营和平台融合的商业模式.15 图 14：Temu 继承了拼多多的商品比价规则.16 图 15：拼多多商品收入变化.16 图 16：拼多多百亿补贴拿货渠道.16 图 17：Temu C2M 模式.17 图 18：拼多多管理费用变化（亿元）.17 图 19：拼多多人均创收高于其他电商平台（万元人民币/人）.17 图 20：拼多多管理架构.18

12、图 21：Temu 和 shein 谷歌搜索趋势.18 图 22：Temu 营销渠道分布（2023 年 11 月）.18 图 23：2023 年超级碗电视观看量为近 8 年最高水平（百万）.19 图 24：Temu 推出的两条品牌广告均进入前十.19 图 25：不同平台获客成本对比（元/人）.19 图 26：美国使用社媒的人数变化.19 图 27：全球电商市场规模.20 图 28：不同国家线上渗透率.20 图 29：阿里巴巴 GMV 和市场份额变化.20 图 30：中国各大电商 GMV 占比.20 图 31：谷歌上海品茶搜索结果点击率.21 图 32：绝大多数网页搜索流量很难分发到第二页之后.21

13、 图 33：不同电商平台商家数量（万）.21 图 34：2022 年中国跨境电商出口目的地分布.23 图 35：中美电商渗透率对比.23 图 36：美国电商零售额占比.23 图 37：消费者选择亚马逊的原因.24 图 38：亚马逊资本支出逐年增加（亿美元）.24 图 39：亚马逊和其他物流配送费对比（美元）.24 图 40：2022 年北美消费者对消费的态度.25 图 41：达乐和美元树收入变化（亿美元）.25 图 42：不同零售商净利率（%）.25 行业深度 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：选择美国百元店购物的原因.25 图 44：在百元店购买产品的品类偏好.25 图

14、45：亚马逊流量分配机制.26 图 46：不同电商平台货币化率.27 图 47：亚马逊和天猫品类佣金率对比.27 图 48：亚马逊 3P GMV 占比.27 图 49：跨境电商 GMV 和中国卖家占比（亿美元；%）.27 图 50：亚马逊和沃尔玛中国卖家占比.28 图 51：跨境电商渠道精简的路径.29 表 1：不同电商平台模式对比.5 表 2：不同平台交易流程对比.6 表 3：不同平台产品价格抽样比价（元人民币）.6 表 4：不同电商平台营运情况对比.7 表 5：卖家端 VMI 模式和 JIT 模式优劣对比.10 表 6：单均物流履约成本估算（美元）.11 表 7：Temu 2024 年盈利

15、测算.11 表 8：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与客单价）.13 表 9：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与券后毛利率）.13 表 10：美森快船和以星快船时效成本对比.14 表 11：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与单均物流履约成本）.14 表 12：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与营销费用）.15 表 13：不同平台定位和流量分配机制.22 表 14：Lazada、Shopee 和 Tokopedia 平台对比.22 表 15：2021Q3 东南亚各国家电商平台流量.22 表 16：同类型单品价格对比.

16、26 表 17：不同大卖商家模式对比.28 表 18：自营模式可优化定价测算.29 行业深度 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Temu：创新类自营模式，出海势头迅猛：创新类自营模式，出海势头迅猛 1.1 Temu拼多多的海外新战场拼多多的海外新战场 拼多多于拼多多于 2022 年年 9月推出跨境电商平台月推出跨境电商平台 Temu。Temu取自其最初的 Slogan“Team Up，Price Down”，是拼多多“拼着买，更便宜”口号的英文翻译。Temu 目前采取类自营模式目前采取类自营模式。关键业务包括商家入驻、选品、核价议价、商家送货、营销推广、订单生成、履约配送、售后服

17、务等。其中，商家仅负责供货和运送到仓，物流公司、快递公司负责配送，其他环节均由平台负责。全托管基本解决灰产、空包、假货等问题，对卖家而言，全托管也是测款成本、试错全托管基本解决灰产、空包、假货等问题，对卖家而言，全托管也是测款成本、试错成本最低的一种方式，类似亚马逊的成本最低的一种方式，类似亚马逊的 1p 模式。模式。表1：不同电商平台模式对比 Temu Wish Shein 亚马逊 公司总部 中国 美国 中国 美国 主打品类 全品类（目前聚焦女装饰品等高频产品触达用户）聚焦女装垂类 女装品类向全品类拓宽 全品类 目标客群 中低端消费群体 低收入群体 年轻女性 中高端消费群体 目标地区 北美为

18、首站 覆盖 60+国家，欧美占主导 美国/欧洲/中东/东南亚为主 几乎覆盖全球，北美为核心 核心特色 拼多多供应链/算法/人才支持 大数据驱动，精准推荐 小单快返模式 创新技术支持，精准推荐，社区服务 商业模式 类自营模式 平台模式 独立站模式 自营+平台模式 盈利模式 自营价差收入 佣金+服务收入 自营价差收入 自营收入+FBA 收入+合伙人收入+广告收入 引流方式 社交媒体+内容/场景型推广 社交媒体+社群运营 社交媒体+社群运营 社交媒体+社群运营 物流模式 国内直邮 商户直邮 国内直邮，搭建海外退货仓 FBA+商户直邮+三方仓库 页面展示 算法推荐为主+分类搜索 算法推荐为主+分类搜索

19、 分类搜索为主+算法推荐 算法推荐为主+分类搜索 数据来源：各公司官网，经济观察网，连连国际，AMZ123，FourWeekMBA，Vipon，浙商证券研究所 Temu 主要采取类自营模式，主要采取类自营模式，入驻入驻低门槛低门槛，给了小微商家更多机会。给了小微商家更多机会。Temu 目前的盈利模式采取 0 佣金、0 保证金的模式。招募全品类商家，但卖家无定价权，由平台统一定价，然后以供货价与卖家结算。卖家报价是由国内卖家根据招募品类，提报合适商品及报备底价；由卖家将通过初选的产品寄样至广东仓，由专门的品鉴官进行质量、花色、质检报告的评判；品鉴官对选品审核后，卖家对供应商品进行 20-50 件

20、的供货，将货物发往广州国内仓备货；平台的销售方面，Temu 完成上架下订、出货配送等，15 天内无销量的货品退回商家。相较相较 Shein，其商家入驻成本更低，送货时间更短，结款更快捷，给商家和消费者均提供了更优质的服务。相较相较 Wish，其退货途径更加方便快捷，降低了顾客的试错成本。相比于其平台供货的模式，卖家供货可以减轻人力成本的消耗，同时售卖物品的品类也更加多样化。相较亚马逊，相较亚马逊，其送货以及商家结款时间较短，能够给商家和消费者双方均提供良好的交易体验。同时，对比亚马逊较高昂的月租费用和广告费用，Temu 给小微商家提供更多机会，低客单价让利消费者，商品更具性价比。行业深度 6/

21、31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：Temu 和亚马逊业务流程对比 图2：Temu 商家审核流程 资料来源：亚马逊官网，Temu 官网，连连国际，钛媒体，36kr，浙商证券研究所 资料来源：Temu 官网，浙商证券研究所 表2：不同平台交易流程对比 Temu Wish Shein 亚马逊亚马逊 供货模式 卖家供货 平台供货 卖家供货 卖家供货+平台自营 仓储模式 JIT、VMI WE 海外仓 国内仓+海外仓 FBA、自发货、海外仓 商家入驻数量 9 万 17 万 10 万+2022 年达 190 万 商家入驻成本 0 成本 注册费用 0，佣金费率 15%自营 0，国内商家 5000

22、元入驻费+佣金 8-12%，国外商家佣金 10-20%有月租费用，依产品而定 送货时间 10 天内 5 个工作日内（不包含周日）15 天内 7-12 个工作日 商家结款时间 签收 T+1 日 每月 1 日和 15 日 根据评级而定，最快周结 订单完成后两周内 退货途径 上门取件 自由选择 自由选择 上门取件 退货时效 收货后 7 天内 收货后 30 天 收货后 7 天内 收货后 30 天 数据来源：各公司官网，连连国际，晚点 LatePost，雨果跨境，AMZ123，浙商证券研究所 Temu 的价值主张是为客户提供低价、全品类商品，即的价值主张是为客户提供低价、全品类商品，即“以尽可能低的价格

23、为消费者提以尽可能低的价格为消费者提供各种产品供各种产品”。Temu 同类单品价格远低于亚马逊，价格优势明显。根据我们在官网抽样统计，Temu 抽样单品价格低于亚马逊 1p 20%/3p 35%以上。围绕低价策略，Temu 还推出多项折扣，如“1 美分选 1”、“UP TO 90%OFF”等。同时，Temu 在运费上也给出了“免费”的策略，使得用户从商品选购到商品送达，全流程“省钱”的购物体验。表3：不同平台产品价格抽样比价（元人民币）资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 注：抽样时间：2023 年 12 月 21 日，美元兑人民币汇率=1：7.12 行业深度 7/31 请务必阅读正文之后的免

24、责条款部分 1.2 Temu 目前经营状况跟踪：目前经营状况跟踪：GMV 快速增长，品类齐全快速增长，品类齐全 GMV 处于增长快车道，处于增长快车道，2023 年年 6 月月 GMV 达到达到 10 亿美元。亿美元。根据 Business of Apps数据，Temu 上线后 GMV 数据持续攀升，受益于美国黑五购物节（2022/11/25）利好，Temu 周度 GMV 在 2022 年 11 月底12 月初迎来小高峰。由于大促后消费意愿短暂回落（参考双十一后国内电商消费数据），2022 年 12 月以来 Temu GMV 数据在一定幅度回调后重回增长轨道。2023 年 6 月，Temu G

25、MV 数据仍处于爬坡状态，GMV 已达到 10 亿美元。Marketplace Pulse 数据显示，数据显示，2022 年年 10 月月 17 日，日，Temu 就已就已登顶美国登顶美国 iOS 应用商应用商店购物店购物 APP 下载榜第一，超越亚马逊、下载榜第一，超越亚马逊、SheIn 和沃尔玛。和沃尔玛。自 2022 年 9 月上线以来，Temu现已进入 47 个国家地区。图3：Temu 下载量变化（百万）图4：Temu GMV 变化（亿美元）资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Business of Apps，浙商证券研究所 表4：不同电商平台营运情况对比 Temu

26、Wish Shein 亚马逊亚马逊 营收-5.7 亿美元 227 亿美元 5140 亿美元 GMV 10 亿美元（2023 年 6 月）33.1 亿美元 290 亿美元 6930 亿美元 毛利率-29.07%60%+43.81%月活跃用户数 美国超过 1 亿活跃用户（2023 年 5 月）2700 万月活跃用户 730 万月活跃用户（2023 年 10 月）3.1 亿活跃用户 订单量-日销约 300 万件商品-日均 160 万个包裹 下载数据(截至2023年12月)1 亿+5 亿+5 亿+5 亿+数据来源：Business of Apps，Macrotrends，ECDB，AMZ123，Goo

27、gle Play，彭博 Bloomberg，AMZScout，晚点 LatePost，雨果跨境，36 氪，浙商证券研究所 注：上述数据除额外标注外均为 2022 年数据 Temu 品类全面，品类全面，穿戴相关、生活家居品类穿戴相关、生活家居品类比重较高比重较高。2022 年 9 月上线以来，Temu 的品类已从最初的服装拓展至家居、宠物用品、服饰、首饰、日用品、儿童用品等 29 个类目。从品类结构看，女装、厨房工具、家居用品等仍是 Temu 的主要品类，其中女装销售占比较高，其次是厨房用品、浴室用品等轻便小百货。整体看长尾品类分布较为均衡多元。2 Temu 的空间展望和盈利测算的空间展望和盈利

28、测算 2.1 Temu 测算框架及基本假设测算框架及基本假设 行业深度 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Temu 正在海外复制拼多多的国内故事，以亏损换市场，意图把“省”的认知打入欧美日韩消费者的心智认知中。根据 Sanford C.Bernstein 估计，Temu 目前的亏损率在 40%左右，来源除了营销费用之外，物流成本占比也很高。据 36 氪预计，Temu 将对履约物流环节进行重点优化，但广告投放和补贴或将继续加大力度，因此我们预计 Temu 2024 年将继续亏损，亏损率在 20%左右。图5：Temu 财务数据测算框架 资料来源：浙商证券研究所 我们的我们的基本假设包括：

29、基本假设包括：1）我们判断 Temu 2024 年的 GMV 和收入将主要由全托管的跨境电商模式贡献，并未将本土电商模式纳入考虑范围；2）Temu 的主要定位是满足消费者的性价比购物需求，但随着市场的变化和消费者需求的多样化，2024 年可能会通过百亿补贴等方式拓展其他需求领域。2.2 Temu 测算模型详细说明测算模型详细说明 GMV=订单数量客单价订单数量客单价=日均包裹量日均包裹量365客单价客单价 客单价：客单价：据连线 Wired透露，Temu 的客单价长期目标为 50 美元。据 36 氪报道，2023 年 Q1，Temu 的客单价已经涨到 35 美元左右，与之相比，2022 年 1

30、1 月这一数值仅为20-25 美元，因此我们预计 2024 年 Temu 客单价仍将继续上浮，达到 40 美元。日均包裹量：日均包裹量：从晚点 latePost获悉，2023 年 9 月，Temu 平均每天发出 160 万个包裹。2023 年 10 月-11 月，Temu 月单量增幅保持在 10 万-20 万之间，Temu 有望在 2023年底前达到单日包裹 220 万个。取平均每月 10 万的增长幅度，我们预计 2024 年的日均包裹量将达到 280 万。基于以上判断，我们预计 Temu 2024 年 GMV 将突破 400 亿美元。其中，随着 Temu 逐渐在全球覆盖亚洲、欧洲、北美、南美

31、及大洋洲等的 47 个国家地区上线，美国 GMV 占总GMV 的比例将下降，东南亚市场或将显著上升。行业深度 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：客单价涨幅（元）图7：日均包裹量涨幅（万）资料来源：36 氪，晚点 LatePost，浙商证券研究所 资料来源：晚点 LatePost，浙商证券研究所 图8：Temu 分国家下载量占比 图9：预测 2024 年主要国家和地区 GMV 占比 资料来源：AppMagic，浙商证券研究所 资料来源：根据 AppMagic 下载量测算，浙商证券研究所 券后毛利券后毛利=GMV券后毛利率券后毛利率 参考亚马逊平台早期类自营寄售形式的业务毛利率，我

32、们假设 2024 年 Temu 的全球券后实际毛利率约为 30%，其中，欧美地区的券后实际毛利率约为 32%，东南亚地区的券后实际毛利率约为 25%，预计 2024 年 Temu 的券后总毛利可以达到 123 亿美元。营业利润（亏损）营业利润（亏损）=券后毛利券后毛利-履约物流成本履约物流成本-仓储成本仓储成本-人力成本人力成本 营销费用营销费用 管理费用管理费用 履约履约物流成本物流成本：国际干线运输空运转海运，降本效果显著；欧洲配送网络扩大，或降：国际干线运输空运转海运，降本效果显著；欧洲配送网络扩大，或降低欧洲当地配送费用。低欧洲当地配送费用。目前，Temu 采用的是国内头程运输（国内供

33、应商将商品寄送至国内仓库）国际干线海外尾程配送的三段式物流。我们从 36 氪和连线 Wired了解到，从 Temu 仓库所在地广州运输到美国的成本在 14 美元左右，这其中极兔承担了部分成本，但 Temu 也要承担每个包裹 9-10 美元的运输和处理费用：1 美元用于将商品从卖家转移到中国的仓库，5 美元用于从这些仓库运输到海外，以及约 3 至 4 美元的运费到消费者手中。05003003504002023.09 2023.12E2024.03E2024.06E2024.09E2024.12E美国墨西哥英国德国法国西班牙意大利加拿大韩国日本其他美国 44%欧洲 26%东南

34、亚 26%其他 5%美国欧洲东南亚其他行业深度 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：Temu 的履约环节主要分为三段 资料来源：36 氪，浙商证券研究所 国内头程运输方面，商家可以选择国内头程运输方面，商家可以选择 VMI（Vendor Managed Inventory，提前备货）和，提前备货）和JIT（Just-In-Time，适时供货）两种模式，其中，适时供货）两种模式，其中 VMI 为主要模式为主要模式。VMI 模式模式，代表着“先备货，后上架销售”的备货模式。，代表着“先备货，后上架销售”的备货模式。卖家需要先向 Temu 申请备货，拿到仓位后卖家将货物发往 Tem

35、u 的国内转运仓，商品前台上架销售，Temu 按订单处理发货。整个期间，平台商家只需承担一半的到仓运费，仓储成本、国际干线运输和尾程配送成本均由 Temu 承担。JIT 模式，代表着“先出单，后发货”的预售模式。模式，代表着“先出单，后发货”的预售模式。卖家无需在 Temu 的仓库备货，只要通过审核，便可以在平台进行预售商品。商家需要在订单生成后的规定时间内（通常是24 小时内发货、48 小时内到仓）将商品送至 Temu 的国内转运仓，Temu 再进行跨境配送。对于延迟发货，Temu 作出以下惩罚方式：1）超过 24 小时未发货，罚款 1 倍商品货值；2）超过 48 小时未发货，罚款 5 倍商

36、品货值；3）因商品质量导致拒收，或因缺货导致无法按时履约，罚款 5 倍商品货值。表5：卖家端 VMI 模式和 JIT 模式优劣对比 优点优点 缺点缺点 VMI 模式模式 卖家风险小，不会因为物流时效问题而遭受罚款 卖家有一定压货风险。如果仓库没有及时备好货，售卖链接可能面临下架风险 JIT 模式模式 不用备现货，卖家没有现货的压力 JIT 模式对时效性要求较高。若发货未达到平台发货时效要求时，将会涉及到一定的罚款 资料来源：浙商证券研究所 Temu 扩大欧洲配送网络。扩大欧洲配送网络。为扩大自身在欧洲的物流配送网络，Temu 与三家欧洲快递公司展开了合作，分别是意大利邮政（Poste Ital

37、iane）、CTT 和 Mail Alliance。具体来说，在意大利，Temu 与 Poste Italiane 展开合作，共同采取了一些物流创新方案，例如设立支持 PIN码的储物柜和在当地线下商店设置取货点，以提高在意大利半岛的配送效率。在葡萄牙和西班牙，Temu 主要与当地快递巨头 CTT 合作，由 CTT 提供交付服务，这将提升 Temu 在整个伊比利亚半岛的物流配送能力。而在德国，Temu 与 Mail Alliance 合作，利用该快递公司庞大的配送网络和五万多名工作人员，显著提高了 Temu 自身配送大宗商品的能力，并进一步加快了德国的物流速度。行业深度 11/31 请务必阅读正

38、文之后的免责条款部分 表6：单均物流履约成本估算（美元）主要国家和地区主要国家和地区 国内头程国内头程 国际干线运输国际干线运输 （空运船运）（空运船运）尾程配送尾程配送 （欧洲达成合作）（欧洲达成合作）物流履约成本合计物流履约成本合计 美国 1 1.43 3.50 5.93 欧洲 1 1.14 3.15 5.29 东南亚 1 1.00 3.50 5.50 数据来源：浙商证券研究所 仓储成本仓储成本=订单数量订单数量单均仓储成本单均仓储成本 参考国内其他电商单均仓储成本，假设 Temu 单均仓储成本为 1 元。预计一年仓储成本1.43 亿美元。人力成本人力成本=分拣人员数量分拣人员数量分拣人员

39、工资分拣人员工资 据晚点 LatePost报道，截至 2023 年 8 月，Temu 雇佣了约 5 万名外包分拣工人昼夜不停地工作。根据相关招募信息，分拣工人工资 6600-12000 元。因此我们预计 2024 年分拣人员工资 9300 元，预计人力成本共 7.84 亿美元。营销费用：营销费用：从晚点 LatePost获悉，在 2023 年 2 月投放超级碗之前，Temu 每月的营销花费 1 亿-1.5 亿美元。超级碗的营销给 Temu 带来了爆发式增长，下载量增长 45%，其投放进一步增加。我们预计 Temu 每月的营销费用以 8%-10%的速度增长，预计 Temu 2023年的营销预算在

40、 20 亿-30 亿美元之间，2024 年的营销预算约在 57 亿-85 亿美元之间。管理费用管理费用=运营人员数量运营人员数量 运营人员工资运营人员工资 据晚点 LatePost报道，截至 2023 年 8 月，Temu 直接招募员工约 2000 名。拼多多总部几千名产研员工中，超过三分之一接到了支持 Temu 的需求。根据猎聘上的相关招募信息，Temu 运营人员工资 20000-40000 元。因此我们预计 2024 年运营人员工资 30000 元，预计管理费用共 1.01 亿美元。表7：Temu 2024 年盈利测算 数据来源：36 氪，晚点 LatePost，连线 Wired，亿邦动力

41、网，搜狐网，浙商证券研究所 注：美元兑人民币汇率采用 11 月 30 日汇率值：1：7.12；空运转海运的包裹比例估计为 70%行业深度 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 Temu 盈利展望盈利展望 Temu 目前采取的策略以积累用户和培养心智为主要目的。我们认为 Temu 在拥有充足用户与流量后将通过调整品类结构、改进仓配和转换平台经营模式的方式提高盈利能力。具体而言，从品类结构来看，一个可能的路径是调整产品种类以提升客单价；在仓储和配送方面，跨境直发结合海外仓或通过缩短配送时效带来更高的转化率；长远来看，我们认为 Temu会倾向于自营结合平台的商业模式。2.3.1 品类

42、结构调整品类结构调整 优化调整商品品类，优化调整商品品类，通过通过为用户带来更精细的消费体验以为用户带来更精细的消费体验以提升客单价和增加券后毛利提升客单价和增加券后毛利。基于 Temu 全品类的品牌定位，我们预计 Temu 将通过调整品类结构、拓展高客单类目来提高平台收入。目前来看，Temu 爆款商品从以生活家居类为主逐步拓展了汽车配件和工具设备类，平均价格也从全周期的7.054 美元提升到了近7 日（截至2023 年12月8日）内的18.706美元。品类结构的优化调整通过引起客单价和券后实际毛利率的变化引致盈利提升品类结构的优化调整通过引起客单价和券后实际毛利率的变化引致盈利提升，因此我因

43、此我们们分别分别对客单价对客单价及及券后毛利率券后毛利率与日均订单数量与日均订单数量进行了进行了双变量双变量敏感性测试敏感性测试。以 280 万的日均订单量和 40 美元的客单价为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250 万，客单价=37.5 美元），年度亏损率约为 37.36%，乐观假设下（日均订单量=340 万，客单价=45 美元），年度净利率约为 2.69%。图11：爆款商品的均价提升，品类在较低客单价的日用百货商品基础上拓展高客单价的品类 资料来源：Temu 官网，浙商证券研究所 行业深度 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：Temu 盈利（亏损）双变量敏

44、感性测试（日均订单数量与客单价）净利率净利率 日均订单量（百万）日均订单量（百万）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 客单价客单价（美元）（美元）37.50 -37.36%-29.02%-16.77%-4.80%5.07%12.64%40.00 -28.77%-20.96%-9.47%1.75%11.00%18.10%42.50 -21.20%-13.85%-3.03%7.53%16.24%22.92%45.00 -14.47%-7.52%2.69%12.67%20.89%27.20%资料来源：浙商证券研究所 以 280 万的日均订单量和 30%的券后毛利

45、率为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250 万，券后毛利率=28%），年度亏损率约为 37.97%，乐观假设下（日均订单量=340 万，券后毛利率=34%），年度净利率约为 3.41%。表9：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与券后毛利率）净利率净利率 日均订单量（百万）日均订单量（百万）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 券后毛利率券后毛利率（%）28.00%-37.97%-29.60%-17.29%-5.27%4.64%12.25%30.00%-28.77%-20.96%-9.47%1.75%11.00%18.10%3

46、2.00%-20.73%-13.40%-2.63%7.89%16.56%23.22%34.00%-13.62%-6.73%3.41%13.31%21.47%27.74%资料来源：浙商证券研究所 2.3.2 跨境直发跨境直发+海外仓海外仓 跨境电商平台的两种主要物流模式是跨境直发和海外仓。跨境电商平台的两种主要物流模式是跨境直发和海外仓。跨境直发和海外仓模式各有其优势和适用场景，没有绝对的优劣之分。跨境电商平台需要根据其核心品类、目标市场和客户需求等因素，灵活选择适合的物流模式。对于重量较轻、SKU 种类繁多或季节性较强、对履行率要求相对较宽松的产品，跨境直发通常是较好的选择。然而，对于较大或较

47、重的产品，其 SKU 范围较窄，时间要求较高，海外仓则更具优势，本地交货时间更短。目前，Temu 的主要品类仍是生活家居和服装鞋帽，SKU 种类繁多，适于跨境直发模式。但随着平台覆盖范围的扩大，品类扩展到家具、大中型电器等，海外仓储模式或成为更好的选择。图12：跨境直发和海外仓优缺点比较 资料来源：浙商证券研究所 我们认为我们认为 Temu 未来未来或或将采用跨境直发结合海外仓的模式提升盈利。将采用跨境直发结合海外仓的模式提升盈利。Temu 已正式启动美国本土海外仓建设，计划在美国东西部各建一个。跨境物流的价格远比国内要贵得多，海外仓的建设是一个很好的解决方案。同时，海外仓的作用并不仅限于优化

48、物流成本，还可以行业深度 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优化买家端的物流体验，更快的配送时效能够带来更高的转化率以及更多的订单。在 Temu已经验证了爆品的市场需求之后，可以先将出单较好的爆品运输到美国海外仓，然后再根据买家下单情况进行本土配送。国际干线存在优化空间。国际干线存在优化空间。国内头程方面，Temu 凭借日益增长的货量，掌握谈判主动权，较大程度压缩了各个物流商的溢价空间，目前可以优化空间较少。尾程配送方面，UPS、DHL的运价相对较高，有以货量压价的可能，但空间较小。因此，相较而言国际干线尚存较大的优化空间。根据国际航空运输协会（International Air

49、Transport Association）的数据，2023 年全球航空货运需求增长了 9.5%，而供应增长仅为 5.7%。供不应求的情况下，空运价格不断攀升，给跨境电商平台带来了巨大的物流成本压力。相比之下，根据国际航运协会（International Chamber of Shipping）的数据，2022 年全球船只利用率仅为 76%，较前一年下降了 6 个百分点，这也为船运公司与 Temu 的合作提供了契机。海运快船降本效果显著。海运快船降本效果显著。11 月 15 日，Temu 与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等世界著名船公司展开合作，将通过海运快船形式，解决跨境电商物流问题。据

50、 36 氪报道，通过与船公司的合作，使用海运快船作为跨境电商物流的运输方式，可以降低总物流成本高达 30-60%。以深圳到美西为例，旺季时期，空运一公斤价格为 30-40 元左右，而海运一公斤仅约 10 元。考虑中国到东南亚/美国/欧洲的不同航线距离，我们预计单均履约成本的国际干线运输环节改用海运后约在 1.00-1.43 美元之间。表10：美森快船和以星快船时效成本对比 海运公司海运公司 海运时效海运时效 船期船期 运价运价 提柜时效提柜时效 美森快船(Matson)11 天到长滩港 五截三开 10，11，12 到港后第二天提柜 以星快船(ZIM)12 天到洛杉矶港 六截三开 9，10，11

51、 相比美森提前三天开船，到港后第二天提柜，整体时效跟美森相同 资料来源：保时运通，浙商证券研究所 物流成本的优化物流成本的优化可能会推动可能会推动Temu增加广告投放或加大补贴力度增加广告投放或加大补贴力度，因此，因此我们我们分别分别对对2024年单均物流履约成本年单均物流履约成本及及营销费用营销费用与日均订单数量与日均订单数量进行了进行了双变量双变量敏感性测试敏感性测试。以 280 万的日均订单量和每单 6.56 美元的单均履约物流成本为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250 万，单均履约物流成本=7 美元），年度亏损率约为 32.42%，乐观假设下（日均订单量=340 万，

52、单均履约物流成本=5 美元），年度净利率约为 3.55%。表11：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与单均物流履约成本）净利率净利率 日均订单量（百万）日均订单量（百万）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 单均物流履约单均物流履约成本成本（美元美元）5.00 -15.76%-7.94%3.55%14.77%24.02%31.12%5.50 -19.92%-12.11%-0.62%10.60%19.85%26.95%6.00 -24.09%-16.28%-4.79%6.43%15.68%22.79%6.56-28.76%-20.94%-9.

53、45%1.77%11.02%18.12%7.00 -32.42%-24.61%-13.12%-1.90%7.35%14.45%资料来源：浙商证券研究所 以 280 万的日均订单量和 71 亿美元的营销费用为中性假设。经测算可得，在悲观假设下（日均订单量=250 万，营销费用=85 亿美元），年度亏损率约为 41.56%，乐观假设下（日均订单量=340 万，营销费用=55 亿美元），年度净利率约为 1.27%。行业深度 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：Temu 盈利（亏损）双变量敏感性测试（日均订单数量与营销费用）净利率净利率 日均订单量（百万）日均订单量（百万）-20.9

54、6%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 营销费用营销费用 （百万美元百万美元）5500.00 -14.16%-7.91%1.27%10.25%17.64%23.32%6500.00 -23.29%-16.07%-5.44%4.94%13.49%20.06%7500.00 -32.43%-24.22%-12.16%-0.37%9.34%16.80%8500.00 -41.56%-32.38%-18.87%-5.68%5.19%13.54%资料来源：浙商证券研究所 2.3.3 自营结合平台的商业模式自营结合平台的商业模式 参考亚马逊和京东由自营模式走向平台化的发展路径，我们

55、预计参考亚马逊和京东由自营模式走向平台化的发展路径，我们预计 Temu 未来会倾向于自未来会倾向于自营结合平台的商业模式。营结合平台的商业模式。驱动平台做自营的是生态的安全和稳定的命题，而驱动自营电商做平台的是效率命题，其背后的逻辑是公司受困于自身的“管理半径”，亚马逊如此，京东也如此。自营模式好的一面是“规模经济”，另一面却是“管理不经济”。亚马逊和京东通过从自营向平台拓展，以突破其自有业务面临的“管理半径”限制，解决“管理不经济”的难题。因为自有业务无法覆盖整个零售品类，而实现数万亿的 GMV 又需承担庞大的员工管理成本，因此它们寻求通过平台模式来达成目标。开放平台对自营电商来说，更像是管

56、理杠杆，社会化分工背后是效率。自营和平台融合的背后，公司想要获取的并非简单的短期营收和利润的提升，而是生态长久且持续繁荣。图13：自营和平台融合的商业模式 资料来源：浙商证券研究所 参考亚马逊和京东的盈利路径，我们认为参考亚马逊和京东的盈利路径，我们认为 Temu 未来未来或将开拓或将开拓多样化的盈利模式：多样化的盈利模式：1）自营：Temu 自己选品、采购并存储在自己的仓库中，然后通过平台销售，盈利来自买卖差价；2）第三方销售：Temu 开放平台给商户和个体经营者，允许第三方商家在平台上销售商品，商家可以选择自行发货或使用 Temu 的物流服务，盈利来自佣金、仓储和物流服务费；3）会员服务：

57、考虑到海外本土配送费用普遍较高，Temu 未来可能进一步提高包邮门槛，提供包括无门槛包邮功能的会员服务或成为其重要收入来源之一；4）广告业务：预计 Temu未来会有自己的广告平台。商家和品牌支付费用，提高其产品在搜索结果和其他位置的可见性。3 优优势研判：供应链势研判：供应链+运营运营+营销优势嫁接营销优势嫁接 3.1 供供应链能力：继承应链能力：继承拼拼多多衣钵，以价格为导向，同品类做到极致低价多多衣钵，以价格为导向，同品类做到极致低价 Temu 的自营模式的自营模式更更容易筛选出工厂型卖家留存。容易筛选出工厂型卖家留存。Temu 自营解决了一切配送、影响、跨境结算，商家的作用仅在于备货到仓

58、，生产成为商家在 Temu 产业链中唯一的作用，因此行业深度 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以往经销商和大卖很难再赚到渠道利润。工厂型卖家通过规模优势和极致专业实现更低生产价格，在与 Temu 的交易中获得合理利润，Temu 也更容易拿到低价的产品。为了尽可能压低价格，为了尽可能压低价格，Temu 对商家端要求严格对商家端要求严格。据电商报报道：1）Temu 要求卖家的供货价至少要比 1688 的同款商品价格低，抽离经销商渠道利润。2）Temu 推出了价格赛马机制，如果同一款商品有多个卖家报价，平台只会选择最低的那个。3）Temu 还推出了动销机制，14 天没有动态销售或者 3

59、0 天销量低于 30 件、销售额低于 90 美金的滞销产品，就会被要求降价或者退出供货。评分低于 4.2 的，也会直接下架。图14：Temu 继承了拼多多的商品比价规则 资料来源：电商多多笔记，浙商证券研究所 百亿补贴积累百亿补贴积累了了丰富的选品经验，丰富的选品经验，拼多多拼多多对低价货源敏感度高对低价货源敏感度高，拿货能力强，拿货能力强。拼多多早年以白牌起家，其品牌化的关键一环在于百亿补贴，通过对大牌的补贴降价破除了消费者对产品质量的担忧，拼多多得以真正和主流电商抗衡。在百亿补贴中，拼多多自身构建起强大的选品能力，自营商品收入在 2020Q4 超过 50 亿元。根据晚点 LatePost，

60、百亿补贴刚推出的时候，拼多多招商团队会专门到深圳华强北和全国的大小经销商处找手机，去找到白酒品牌各区域的大小渠道经销商和分销商，提出平台会为商品支付一定补贴，同时提供优惠政策，说服他们来到拼多多开店，低价售卖商品。因此拼多多百亿补贴后的价格能够低于一般渠道底价。图15：拼多多商品收入变化 图16：拼多多百亿补贴拿货渠道 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：晚点 latepost，浙商证券研究所 我们认为我们认为 C2M 模式的思维是拼多多及模式的思维是拼多多及 Temu 的供应链打造能力强于竞争对手的关键。的供应链打造能力强于竞争对手的关键。拼多多在商品选择上更偏向于低价策略，而这些低价

61、并不是干预，而是用户点击购买浏览的结果，通过汇集消费者的需求，去指导上游商家和厂商按需生产和打造爆款。拼多多几轮新行业深度 17/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌计划也帮助工厂打造自有品牌，提升工厂和拼多多间的粘性，进一步削弱经销商的地位，夯实了全产业链高效率流转。图17：Temu C2M 模式 资料来源：浙商证券研究所 3.2 扁扁平化管理模式，执行效率高平化管理模式，执行效率高 Temu 管理管理扁平化，精简层级扁平化，精简层级：Temu 延续了拼多多的管理模式，将团队分为三个层级，分别为高层管理层、中层部门和基层团队。公司延续了拼多多国内的扁平化管理模式，降低内部沟通成本。拼

62、多多人均创收高达 1000 万元，相比亚马逊和阿里等电商公司，其管理模式更加简单高效。图18：拼多多管理费用变化（亿元）图19：拼多多人均创收高于其他电商平台（万元人民币/人）资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 狼性上海品茶，提升组织效率。狼性上海品茶，提升组织效率。根据晚点 LatePost，拼多多工时长，单休短，考核目标非常细分。推行内部赛马制，按照 2-7-1 机制考核，对 20%和 70%的员工给予晋升和丰厚奖励。目标明确、KPI 严格和赛马环境下，拼多多达成单一目标的速度和效率非常高，在主站和多多买菜上都已印证，而 Temu 的快速发展是这套管理模式的

63、又一次成功复制。创始人创始人出海经验丰富出海经验丰富。创始人黄峥 2010 年卖掉第一个创业项目欧酷网之后，开始涉足出海业务，先后做过婚纱、快时尚海外独立站，以及出海游戏公司，将之前成功的游戏程序经验融入了拼多多。同时拥有电商和游戏经验的拼多多团队对消费者深层次的需求有着透彻行业深度 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的理解，在提高用户粘性方面具有经验优势，此次多多买菜的核心团队将带领跨境业务，凭借团队多年积累的管理运营经验，将助力 Temu 在海外做大做强。图20：拼多多管理架构 资料来源：晚点 LatePost，浙商证券研究所 3.3 营销营销能力：海外流量异质，社交模式有望复

64、制能力：海外流量异质，社交模式有望复制 Temu 通过直接流量、通过直接流量、邮件、邮件、外链外链、社交、社交、搜索搜索、显示广告等多渠道引流获客。、显示广告等多渠道引流获客。2023年 11 月，付费搜索是 Temu 的最大获客来源，占比达 37.05%。其次，直接流浪、自然搜索、社交占比分别为 34.75%、13.99%、7.69%。Temu 通过多重优惠力度获客拉新，包括主题活动、节日促销活动、KOL 带货活动等。图21：Temu 和 shein 谷歌搜索趋势 图22：Temu 营销渠道分布（2023 年 11 月）资料来源：谷歌，浙商证券研究所 资料来源：SimilarWeb，浙商证券

65、研究所 目前目前 Temu 投流花费较大，依赖事件营销破圈。投流花费较大，依赖事件营销破圈。Temu 持续在各大社交媒体、应用商店投放广告，登上北美“春晚”超级碗，将“Shop like a Billionaire”的洗脑广告送入 1 亿美国观众脑中，以此展示平台价格便宜得可以像亿万富翁般无忧虑消费，根据 Statista 数据，2023 年超级碗比赛电视观看量高达 1.13 亿次。根据 EDO 研究数据，超级碗比赛中播放的 124 条广告的参与度指数排名中，Temu推出的两条品牌广告均进入前十。根据meta ad library，Temu 在 2023 年前八个月投入超过 10000 个广告

66、，shein 仅为 1100 个。行业深度 19/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：2023 年超级碗电视观看量为近 8 年最高水平（百万）图24：Temu 推出的两条品牌广告均进入前十 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：EDO，浙商证券研究所 拼多多在国内的流量战中脱颖而出，深谙社媒运营之道，有望拼多多在国内的流量战中脱颖而出，深谙社媒运营之道，有望实现突围实现突围。拼多多主站依赖于独特的砍一刀机制+游戏玩法形成快速社交获客，并借由微信的流量入口快速裂变，获客成本低于淘宝和京东。而虽然在海外拼团玩法、游戏玩法还未完全跑通，但随着海外社媒使用渗透率的提升，其作

67、为营销渠道的重要性提升，Temu 通过高频次和大规模投流，能更直接地跟目标消费群体互动，并引发潜在消费群体对产品和品牌价值的共鸣，最终提高品牌的市场知名度。图25：不同平台获客成本对比（元/人）图26：美国使用社媒的人数变化 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 4 跨境电商市场可期，类自营平台大有可为跨境电商市场可期，类自营平台大有可为 4.1 线上化率提升，格局具有分散化趋势线上化率提升，格局具有分散化趋势 4.1.1 全球电商渗透率提升大势所趋全球电商渗透率提升大势所趋 全球的线上化率趋势未减。全球的线上化率趋势未减。根据 eMarketer，世界电

68、商市场规模在 2026 年将达到 8.15万亿美元，渗透率从 2022 年的 20%提升到 24%。拉长时间维度来看，不仅是中国，世界上其他国家的线上化趋势也非常明显。电商对零售业的效率提升，通过库存深度的指数级增加，满足长储存、低频消费和长尾需求的商品，物流、支付和信用体系促进了供给端的进步。世界线上化率持续提升的大逻辑已经被充分认知。6070809013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023050002500行业深度 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：全球电商市场规

69、模 图28：不同国家线上渗透率 资料来源：eMarketer，浙商证券研究所 资料来源：eMarketer，浙商证券研究所 4.1.2 随着电商渗透率的提升，流量从集中走向分散随着电商渗透率的提升，流量从集中走向分散 从发展结构上，中国的电商发展较早，渗透率更较高，成长历程具有一定借鉴意义，而复盘历史，其中非常关键的一条结论是：在电商渗透率快速提高的过程中，行业的流量在电商渗透率快速提高的过程中，行业的流量难难以以集中在单个平台，流量最终会被多元化的载体分散。集中在单个平台，流量最终会被多元化的载体分散。中国的电商行业经历先集中后分散的过程。中国的电商行业经历先集中后分散的过程。2003 年后

70、，在三方物流体系和数字化升级的浪潮下，淘宝凭借支付体系（支付宝）的完善，B2C 模式的创新（天猫），双十一等营销活动的成功，夺魁中国电商龙头宝座，淘宝市占率最高超过 80%。然而在 2012 年后，淘宝的流量份额逐渐开始下降。份额下降的原因多数被归因为新业态的诞生，如直播电商、种草平台等，然而即使只考虑货架电商本身，淘宝的份额也不断被京东和拼多多分流。图29：阿里巴巴 GMV 和市场份额变化 图30：中国各大电商 GMV 占比 资料来源：艾瑞咨询，CNNIC，商务部，证券时报浙商证券研究所 资料来源：彭博，晚点 LatePost，浙商证券研究所 电商流量趋于分散的本质逻辑在于单个电商能够承载的

71、信息量是有限的。电商流量趋于分散的本质逻辑在于单个电商能够承载的信息量是有限的。淘宝平台上约有 2000 万商家，单个商家的商品数从数十款到上百款不等，对于平台而言信息是过剩的。从搜索习惯上，用户决策非常集中，根据 blacklinko，只有 0.63%的 Google 搜索者点击了第二页的内容，前十大链接点击占比达到 86%。大量长尾商品无法被用户直接搜索到，单个电商平台的库存深度到达一定程度后，新增商品虽然无边际成本，但边际效益也十分甚微。行业深度 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：谷歌上海品茶搜索结果点击率 图32：绝大多数网页搜索流量很难分发到第二页之后 资料来源：Bl

72、acklinko，证券时报浙商证券研究所 资料来源：Blacklinko，浙商证券研究所 图33：不同电商平台商家数量（万）资料来源：各公司官网，根据新闻资料整理，浙商证券研究所 在有限信息量的背景下，流量的分配机制决定了平台的定位。在有限信息量的背景下，流量的分配机制决定了平台的定位。核心搜索词条被限定后，不同平台主动或被动产生了不同的主营品类，如亚马逊主打图书，京东主打电子，拼多多主打生鲜等。而即使在同一品类下，不同的流量分配机制导致了商品的展示差异较大。如淘宝流量更多分配向开店时间长和好评度高的商品，导致淘宝天生品牌占比和价格层次更高；而拼多多等平台更多将流量分配向低价和高销量产品，从而

73、形成了更多的白牌和低价产品。流量的差异化分发同样没有解决单一平台的效率局限，人群的细分依然有限，供给匹流量的差异化分发同样没有解决单一平台的效率局限，人群的细分依然有限，供给匹配需求的效率更低配需求的效率更低：以淘宝为例，尽管阿里数据积累更多，人群划分可以非常细致，并且提出了千人千面战略，但千人千面更多围绕着八大人群策略展开，并且该模式更多用于小众商家新品牌的扶持；其次，千人千面更多是供给匹配需求，然而流量的分散是供给创造需求。电商平台作为渠道品牌，更有效率的获客方式应当是先给到消费者一个心智的印记，从而使消费者的需求匹配上平台定位，比如为了便宜去拼多多，为了快速物流去京东，为了获得体验感去抖

74、音电商等。05001,0001,5002,0002,500行业深度 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：不同平台定位和流量分配机制 拼多多拼多多 淘宝天猫淘宝天猫 亚马逊亚马逊 京东京东 定位 性价比 商品类目全 高价、高质量 正品高质量 主要品类 生鲜、日杂 品牌服饰、母婴、美妆 电子产品、图书等 3C 数码、家电 商品流量分配逻辑 销量、更低价格、转化率、商品（质量）分、商品曝光点击率、物流履约服务等 单品搜索量、成交量、商品广告美观度、商品分等 销量、好评数、回购率、商品图片美观度、展现度、成交量、转化率、浏览量等 店铺流量分配逻辑 DSR 评分、投诉率、异常率等 开店

75、时间、店铺信誉度/好评率、店铺成交量、DSR 评分等 库存量、完整订单率、回收率等 UV 价值、ROI 等 资料来源：搜狐网，service group，慕思城，浙商证券研究所 在电商渗透率快速提升的东南亚市场，流量的分散也初具雏形。在电商渗透率快速提升的东南亚市场，流量的分散也初具雏形。东南亚电商渗透率从2012 年不足 1%提升到 2022 年 10.3%。从格局来看，几大平台 Tokopedia、shopee、lazada各有侧重，且平台定位有一定差异化。根据 yipitDATA，Tokopedia 的电子和电器类是核心品类，约占总 GMV 的 40%以上。Shopee Indonesi

76、a 的品类组合则更加分散，其中最大的品类为时尚（30+%）、其次健康与美容（20%）。其次从定位上来看 Shopee 更注重低价，lazada对质量要求更高，客单价更高。流量上 lazada 更偏娱乐，shopee 依赖补贴和性价比。表14：Lazada、Shopee 和 Tokopedia 平台对比 Lazada Shopee Tokopedia GMV（美元）479 亿（2022 年）201 亿（2022 年）184 亿（2022 年）商业模式 B2C 以 C2C 为主，也有自己的 B2C 平台 C2C 起家，近年进军 B2C 目标群体 以年轻女性为主要消费群体 以年轻女性为主要消费群体，

77、瞄准白领、学生阶层-获客策略 秒杀、免邮、关注礼、直播等方式吸引用户 营造低价品牌，低价好物的消费氛围，具有溢价空间-主要品类 母婴用品、服装配饰、日用品、消费电子和健康美容品类 家居生活、女性服饰和美妆保养品类 电子、家居、时尚、运动和兴趣爱好品类，电子和电器类约占总 GMV 的 40%以上 佣金率 2023 年调整为跨境普通店 6%；lazmall 7%，其中手机 4%2019 年起交易费用佣金率 2%；店铺开设 3 个月后收取 5%-6%的平台佣金 入驻免费，但“金牌卖家”项目每月收费 10 万印尼盾（约合$6.5）；2023 年调整应用服务费：交易金额低于一百万盾（$64.6），服务费

78、 2000 盾（$0.13）；交易金额高于一百万盾($64.6)，服务费 3000 盾（$0.19）物流 卖家发至 Lazada 官方仓库，Lazada 负责物流运输 以第三方物流为主，货物发往 7 个物流站点的渠道不同 不支持跨境销售，平台没有物流方案，本地没有仓库 数据来源：跨境眼，飞鸟国际，浙商证券研究所 表15：2021Q3 东南亚各国家电商平台流量 资料来源：iprice，浙商证券研究所 行业深度 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1.3 美国市场仍处于集中化阶段，亚马逊地位较为稳固美国市场仍处于集中化阶段，亚马逊地位较为稳固 美国电商市场规模仅次于中国，且是跨境出口

79、最主要的目标市场。美国电商市场规模仅次于中国，且是跨境出口最主要的目标市场。根据 Statista 数据，美国电商市场规模达到 8750 亿美元，并具有消费力强以及物流配套设施完善等特点，超过50%的中国卖家将产品出口给美国和欧洲。美国的电商格局约处于中国美国的电商格局约处于中国 2015 年水平，亚马逊龙头地位不断强化，流量在集中。年水平，亚马逊龙头地位不断强化，流量在集中。根据 eMarketer，美国 2022 年电商渗透率约为 14.7%，相当于中国 2015 年的水平。从格局上亚马逊份额遥遥领先，市场份额接近 38%。剩下的参与者体量都相对较小，且包括沃尔玛、塔吉特等传统零售企业。本

80、质上美国的电商发展依然处于中国的第一阶段（流量集中阶段），也是线下零售业态逐渐被取代的过程。图34：2022 年中国跨境电商出口目的地分布 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 图35：中美电商渗透率对比 图36：美国电商零售额占比 资料来源：eMarketer、浙商证券研究所 资料来源：eMarketer、浙商证券研究所 为什么由亚马逊来集中为什么由亚马逊来集中美国的流量？核心在于需求端和供给端存在特殊的规模优势。美国的流量？核心在于需求端和供给端存在特殊的规模优势。需求端需求端通过推通过推 Prime 会员提供优质服务增强客户粘性和口碑，进而吸引更会员提供优质服务增强客户粘性和口碑，进

81、而吸引更多流量，成多流量，成为正向循环。为正向循环。据 CIRP，美国 Prime 会员数约为 1.7 亿，约 2/3 的电商用户是亚马逊 Prime 会员。Prime 会员不仅解决了 FBA，还提供包括流媒体服务、阅读服务、音乐服务、游戏服务等多项服务。根据 CIR2015 年发布的报告显示，亚马逊普通用户平均每年在该网站上消费625 美元，而 Prime 会员平均每年消费 1500 美元，是非会员的两倍多。会员通过心智的提行业深度 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前锁定，利用高附加值绑定了消费者的粘性，消费者消费频次提高后摊薄了会员的单位成本，同时在流量向其他平台分散时提升消

82、费者退出壁垒。供给端运用供给端运用 FBA，建立起，建立起亚马逊亚马逊强大的强大的物流壁垒。物流壁垒。亚马逊资本支出逐年增加，以建设其基础设施，其中大部分用于提升物流能力。亚马逊主要采取仓配的履约模式，全程无库存，投入大量资金建立仓配设施，凡购买 Prime 会员的用户，均可体验更方便快捷的配送服务。无论从配送时间还是配送价格都具备显著优势。正因其独有性，迅速与其它电商建立了物流壁垒，使得亚马逊在北美电商市场常年占据龙头地位。图37：消费者选择亚马逊的原因 资料来源：Statista，浙商证券研究所 图38：亚马逊资本支出逐年增加（亿美元）图39：亚马逊和其他物流配送费对比（美元）资料来源：彭

83、博 Bloomberg，浙商证券研究所 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 4.2 亚马逊之下，新进入者的机会点在哪里？亚马逊之下，新进入者的机会点在哪里？4.2.1 美国性价比需求提升，亚马逊价格带过高美国性价比需求提升，亚马逊价格带过高 受受经济下行影响，美国下沉市场出现更大需求。经济下行影响，美国下沉市场出现更大需求。根据 Zippa 的研究，截至 2022 年 10 月，美国低产阶级人群(年收入低于 42000 美元)占比为 29%。Attest2022 年美国消费者趋势报告 显示，32%的美国人说目前在支出上“比较谨慎”，16%则表示目前在支出上“非常谨慎”，近半数美国人对于更具性

84、价比的商品兴趣更高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%行业深度 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：2022 年北美消费者对消费的态度 资料来源：Attest，浙商证券研究所 以性价比为核心的线下零售需求持续增长以性价比为核心的线下零售需求持续增长，百元店盈利能力强化。百元店盈利能力强化。美国发达的线下零售也诞生了以性价比和折扣为主打的百元店。Dollar Tree、Dollar General 已经诞生近一个世纪，而其年收入增速依然保持在 9%以上（2016-2022 CAGR），Dollar Tree 净利率仍在逐年提高，盈利能力好于其他超市业态。从

85、需求画像上消费者选择百元店主要考虑便宜和方便，产品上倾向于选择家居用品，折扣零售是美国人民消费的重要渠道。图41：达乐和美元树收入变化（亿美元）图42：不同零售商净利率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图43：选择美国百元店购物的原因 图44：在百元店购买产品的品类偏好 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 亚马逊价格偏高，亚马逊价格偏高，线上端线上端消费者亟需高质低价的产品。消费者亟需高质低价的产品。根据公司官网，亚马逊单品基本在 30 美金以上，价格相对较高。对比之下，Temu、Wish 等主要面

86、向低收入消费群体，行业深度 26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售的商品价格普遍较为经济实惠；Shein 作为垂类电商，其核心品类女装定价也低于亚马逊。表16：同类型单品价格对比 类目类目 单品单品 Temu Wish Shein 亚马逊亚马逊 女装类 基础衬衫$8.76$3.85$11.16$31.28 牛仔裤$15.46$15.43$17.68$43.91 配饰类 戒指$0.99$1.46$1.84$20.98 项链$1.40$1.34$1.07$43.15 日用家居类 衣服收纳$4.90$4.29$5.34$20.02 手机壳$2.81$1.47$1.43$12.89 鞋包类

87、 运动鞋$16.83$16.87$15.32$45.69 双肩包$21.98$16.70$13.04$37.63 电子类 智能手表$12.78$9.76$8.40$30.55 充电宝（10000 毫安）$12.36$14.17$22.66$36.86 数据来源：各公司官网，浙商证券研究所 亚马逊亚马逊的流量分配机制决定了亚马逊生态更重的流量分配机制决定了亚马逊生态更重质量。质量。前文我们论证了流量分配机制是决定了流量分化的决定性因素。根据 JungleScout，亚马逊使用 A9 算法决定消费者在搜索产品时的产品的排名顺序，这一算法的抓取主要受到三类因素的影响：关联因素、绩效因素和其他因素。1

88、）关联因素：关键词的使用和定位非常重要，与搜索相匹配的亚马逊产品排名会更高。2）绩效因素：决定了产品的受欢迎程度。此因素重要的方面是点击率、转化率和销售额。3）其他因素：用户在 Listing 页面停留时间、用户在 Listing 页面的跳失率等等。综合来看，亚马逊的流量分配逻辑强调产品质量的展示和推荐，而非“低价优先”，这意味着高品质品牌商品而非低价商品更能够获得流量倾斜。因此，持续优化 listing 的图文展示是卖家提高自然流量和转化率的重要手段。图45：亚马逊流量分配机制 资料来源：亚马逊官网，浙商证券研究所 4.2.2 亚马逊亚马逊抽佣抽佣率偏高，为新进入者留下盈利空间率偏高，为新进

89、入者留下盈利空间 亚马逊对商家端亚马逊对商家端抽佣抽佣率较高率较高，变相提高产品加价率，变相提高产品加价率。根据 eMarketer，2021 年亚马逊货币化率高达 34%，即使考虑到 FBA 和 shipping 收入，对 3p 卖家的抽佣率也远远高于淘宝、京东 3p、拼多多等国内平台。仅仅是亚马逊推出的 Buy with prime 活动，允许拥有 Prime 会员资格的购物者在亚马逊以外的电子商务网站上购物，并使用他们的亚马逊账户结账，并解行业深度 27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 决 FBA 配送问题，相当于仅仅品牌背书，不提供货架售卖，佣金费率就达到 3%，已经接近国内电

90、商的整体货币化率。图46：不同电商平台货币化率 图47：亚马逊和天猫品类佣金率对比 资料来源：智研咨询，钛媒体，界面新闻，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，电商资讯，浙商证券研究所 亚马逊的高佣金是一种相对支配性地位和末端美国人民消费能力较强的一个阶段性结果。对于新进入者则提供了充足的渠道利润和定价空间，无须达到亚马逊的规模，只需在现有佣金率 benchmark 下便有盈利空间。但是从中长期来看，我们认为在 Temu、Shein 等出海电商竞争下，亚马逊高溢价能力或将被削弱。4.2.3 渠道层级仍可简化，自营平台或将崛起渠道层级仍可简化，自营平台或将崛起 亚马逊以自营模式起家，亚马逊以自营模

91、式起家，3p 卖家占比不断提高，中国卖家逐渐成为主导。卖家占比不断提高，中国卖家逐渐成为主导。亚马逊早期依赖于图书等品类，以自营模式快速扩张，后引入平台模式轻资产化扩张，据 Marketplace Pulse 数据，2023Q3 亚马逊 3P GMV 占比达到 60%。在逐渐平台化的过程中，亚马逊不断引入多元化的商家，2012 年开放中国商家注册。此后，中国的商品和卖家凭借性价比的产品定位，优质的供应链系统和发达的电商运营经验，迅速占据商家端主导地位，根据marketplace pulse，2022 年亚马逊上的中国商家数量占比已经接近 50%。图48：亚马逊 3P GMV 占比 图49：跨境

92、电商 GMV 和中国卖家占比（亿美元；%）资料来源：Marketplace Pulse，浙商证券研究所 资料来源：子不语招股说明书，浙商证券研究所 行业深度 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：亚马逊和沃尔玛中国卖家占比 资料来源：Marketplace Pulse，浙商证券研究所 亚马逊亚马逊电商交易的复杂性电商交易的复杂性使得使得中国的中国的大卖商家规模不断壮大。大卖商家规模不断壮大。亚马逊的商家注册流程高于淘天等国内电商，叠加海外需求的不确定，跨境物流和换汇结算的繁琐以及政策端不确定性（例如封号事件）等，提升了中国传统生产商和品牌商参与跨境电商交易的难度。因此大卖商家应

93、运而生，此类卖家不直接生产产品，而是直接参与店铺运营环节，采用铺货、一键代发等方式，规模化投流，靠周转带动销售，商业模式类似传统经销商。表17：不同大卖商家模式对比 公司公司 GMVGMV(百百万万)核心区域占比核心区域占比 SKUSKU 数量数量 店铺数店铺数 主要平台及占比主要平台及占比 主要品类及占比主要品类及占比 泛品模式 华凯易佰 4109 欧美为主，其他区域均衡布局 50 万+729（22Q1）亚马逊为主，亚马逊销售额占比为 78.79%家居园艺/工业及商业用品/汽车摩托车配件/健康美容占比 23%/18%/14%/12%，单均价 91.12 元人民币 三态股份 1315 均衡布局

94、，欧洲/亚洲/北美洲/大洋洲占比31%/29%/25%/5%83 万 2037（2021）亚马逊/Shopee/eBay/AliExpress 占比 31%/16%/16%/13%兴趣爱好/家居生活/工具配件/潮流时尚占比 37%/25%/17%/14%有棵树 634 欧洲、美洲、东南亚等地区国家业务占比较大 35 万（2021）3873（2020）第三方平台布局均衡，Amazon、Walmart、AliExpress等 电子类/家居类/保健日用类占比29%/24%/17%，单均价 63.67 元人民币 赛维时代 4898 北美为主，北美/欧洲/亚洲占比 85%/11%/1%24.11 万（S

95、PU 8100 个）722 亚马逊为主，亚马逊销售额占比超 85%服饰配饰/运动娱乐/百货家居/数码汽摩占比分别为 67%/15%/13%/2%精品模式 安克创新 14251 欧美为主，北美/欧洲/日本/中东占比51%/20%/13%/5%-线上以亚马逊为主，亚马逊占线上收入超过 80%充电类/智能创新类/无线音频类占比48%/31%/20%致欧科技 5378 欧美为主，欧洲/北美/日本占比为 57%/42%/1%42 万+（2020）30 亚马逊为主，亚马逊销售额占比超 75%家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列占比为 48%/35%/10%/7%子不语 3066 北美为主，北美/欧洲占比

96、为 96%/3%30 万+（2020）400+（2020）亚马逊为主 服饰鞋履占比超过 90%数据来源：各公司财报、招股说明书，每日经济新闻，36 氪，AMZ123，浙商证券研究所 注：上述数据除额外标注外均为 2022 年数据 大卖作为大卖作为商品流中介商品流中介，其特点在于高毛利和高费用，因此其特点在于高毛利和高费用，因此渠道渠道层级层级具备简化可能性。具备简化可能性。通过拆解精品和泛品卖家报表，大卖的核心成本项主要包含产品成本（进货价）、平台抽佣、行业深度 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 履约费用、推广成本等。由于中国供应链的完备性，上游的制造成本和出厂价相对刚性。头程、干

97、线和尾程物流也多采用第三方配送或 FBA，价格随行就市。但平台的抽佣（这些卖家依然以亚马逊为主要售货渠道），推广费用和大卖本身的净利仍是整条跨境出口链加价的重要环节。根据我们测算，若以自营平台模式脱离亚马逊体系，则保证平台方相同净利率的情况根据我们测算，若以自营平台模式脱离亚马逊体系，则保证平台方相同净利率的情况下，同一款产品的售价存在下，同一款产品的售价存在 15%-20%的下降空间。的下降空间。表18：自营模式可优化定价测算 当前终端售价当前终端售价 （元）（元）假定毛利率假定毛利率 （%）出厂价假设出厂价假设 （元）（元）原材料成本原材料成本 （元）（元）平台抽佣平台抽佣 （元）（元）物

98、流成本物流成本 （元）（元）推广费用推广费用 （元）（元）其他费用其他费用 （元）（元）息税前净利润息税前净利润 （元）（元）息税前利润率息税前利润率 （%）优化前-渠道商报表 27 63%10 10 3.7 6.2 1.8 3.8 1.8 6.6%优化后-渠道商报表 23 56%10 10 0 6.2 1.5 3.5 1.5 6.7%售价可压缩空间 16.7%数据来源：根据各公司财报、招股说明书进行测算，浙商证券研究所 注：根据图 51 中各公司财务数据的均值进行测算推导 图51：跨境电商渠道精简的路径 资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 测算假设风险测算假

99、设风险 由于 Temu 还未在拼多多报表中体现，本文的测算基于大量三方数据和新闻资料，存在统计误差和测算假设不合理风险 政策风险政策风险 行业深度 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海外对于跨境电商平台的监管可能会发生变化，如印尼下架 TikTok Shop、亚马逊封店事件等，对跨境电商盈利性造成不确定性 运输成本风险运输成本风险 国际干线履约费用占跨境电商的核心成本，若因地缘政治或突发事件导致物流受阻或成本上升，将影响企业业务开展 汇率波动风险汇率波动风险 影响报表利润和资产负债科目 第三方数据可信性风险第三方数据可信性风险 目前跨境电商领域权威资料较少，本文基于大量的第三方数据

100、和新闻报道，存在统计误差和第三方数据可信性风险 行业深度 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上

101、；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及

102、其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据

103、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010