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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 中国神华中国神华(601088)(601088)神华神华 20 年复盘年复盘,估值有望估值有望重塑重塑 黄涛黄涛(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(分析师分析师) dengchengqi024452gtjas.co 证书编号 S0880515090001 S0880523050003 本报告导读:本报告导读:我们认为神华过去的我们认为神华过去的 20 年之路,既是自身一体化运营造就的独特优势,更是过去年之路,既是自身一体化运营造就的独特优势,
2、更是过去 20年煤炭行业的缩影年煤炭行业的缩影,继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估,继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。投资要点:投资要点:维持“增持“评级。维持“增持“评级。我们维持公司 23-25 年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股,可比公司 2024 年平均市盈率为 6.95 倍,考虑到公司为行业龙头,且承诺 2022-2024 年现金分红比例不低于 60%,给予公司 24 年高于行业平均 12 倍 PE,上调目标价至 39.36(原 35.64)元。深度复盘深度复盘 2020 年神华之路,是煤炭行业的缩影。年神华之路,是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20
3、年之路,既是自身一体化运营造就的独特优势,公司的不断拼搏发展,更是过去 20 年煤炭行业的缩影,随着盈利的趋于稳定,公司开始大幅度提升分红率,市场认同度不断加强。换个思路看神华估值换个思路看神华估值,仍有提升空间。仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期;另一方面,煤炭销售以长协为主,在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下,盈利的稳定性也居行业前列。同时,神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。换个思路看煤炭行业:长期视角下供需格局或维持稳定,盈利中枢将换个思路看煤炭行业:长期视角下供需格局或维持稳定,盈利中枢将越发清晰越发清晰
4、。我们认为从中长期的视角,供给端可能失去了向上弹性;而需求端,我国“富煤贫油少气”的资源特征,以俄乌冲突下的欧洲为鉴,依然要坚持以煤炭为主,保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下,市场价格维持在 800 元/吨,或成为中期价格的底部,行业盈利中枢将越发清晰,有望助力估值的抬升。风险提示:风险提示:宏观经济增长不及预期,全球经济下行带来的需求冲击 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 335,640 344,533 345,519 349,618 352,264(+/-)%44%3%0%1%1%经营
5、利润(经营利润(EBIT)80,102 100,195 82,907 83,395 83,841(+/-)%27%25%-17%1%1%净利润(归母)净利润(归母)50,084 69,626 64,464 65,138 66,103(+/-)%28%39%-7%1%1%每股净收益(元)每股净收益(元)2.52 3.50 3.24 3.28 3.33 每股股利(元)每股股利(元)2.53 2.55 2.60 2.62 2.66 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)23.9%29.1%24.0%23.9%23.8%
6、净资产收益率净资产收益率(%)13.3%17.7%15.8%15.5%15.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.0%16.5%12.3%12.0%11.6%EV/EBITDA 3.47 3.54 5.11 4.78 4.42 市盈率市盈率 13.27 9.55 10.31 10.20 10.05 股息率股息率(%)7.6%7.6%7.8%7.8%8.0%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:39.36 上次预测:35.64 当前价格:34.05 2024.01.10 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)26.90-34.05 总市值(百万元)总市值(
7、百万元)676,523 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)19,869/16,491 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/3,377 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)21.29 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)665.35 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)396,850 每股净资产每股净资产 19.97 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率-22.89%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.96 0.94 Q2 1.12 0.74 Q3 0.91 0.75 Q4 0.51 0.81 全年全
8、年 3.50 3.24 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%8%34%相对指数 14%15%43%相关报告 电力部分对冲煤炭,所得税下降业绩回升2023.10.29 煤价下跌拖累业绩,煤电一体化持续提升2023.08.26 火电保持增长,煤价拖累业绩2023.07.16 产能扩张开启,能源航母再成长 2023.06.27 并购开启,能源航母砥砺前行2023.05.03 公司更新报告公司更新报告 -9%0%8%17%25%34%--0152周内股价走势图周内股价走势图中国神华上证指数煤炭煤炭/能源能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
9、必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)模型更新时间:2024.01.10 股票研究股票研究 能源 煤炭 中国神华(601088)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:39.36 上次预测:35.64 当前价格:34.05 公司网址 ; 公司简介 公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司,是我国最大的煤炭生产企业和销售企业,全球第二大煤炭上市公司,并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。主营业务是煤炭、电力的生产和销售,铁路、港口和船舶运输,煤制烯烃等业务。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 26.
10、90-34.05 市值(百万元)676,523 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 335,640 344,533 345,519 349,618 352,264 营业成本 225,101 210,059 217,559 220,189 222,743 税金及附加 16,502 19,972 20,731 20,977 21,136 销售费用 581 410 868 909 901 管理费用 9,119 9,930 10,366 10,489 10,568 EBIT 80,102 100
11、,195 82,907 83,395 83,841 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -885 2,420 2,493 2,493 2,567 财务费用 88 877-815-1,307-1,936 营业利润营业利润 78,017 98,138 97,290 98,817 99,368 所得税 18,016 14,592 19,258 19,563 19,674 少数股东损益 9,050 12,029 12,568 13,116 12,591 净利润净利润 50,084 69,626 64,464 65,138 66,103 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 162
12、,886 170,503 187,553 207,923 239,368 其他流动资产 8,314 6,663 6,663 6,663 6,663 长期投资 47,644 49,650 53,650 57,650 61,650 固定资产合计 237,801 248,381 240,351 229,987 216,604 无形及其他资产 74,493 77,875 82,280 80,419 81,571 资产合计资产合计 606,827 621,701 647,698 666,210 691,263 流动负债 91,748 98,404 101,941 97,309 99,551 非流动负债
13、69,628 64,052 61,052 58,052 55,052 股东权益 445,451 459,245 484,705 510,848 536,660 投入资本投入资本(IC)510,857 516,182 540,306 556,569 579,381 现金流量表现金流量表 NOPLAT 61,397 85,004 66,326 66,716 67,073 折旧与摊销 20,781 22,874 21,329 21,684 22,012 流动资金增量 22,398 10,565-4,699-2,118 1,203 资本支出 -22,730-27,154-20,998-12,754-1
14、1,876 自由现金流自由现金流 81,846 91,289 61,957 73,528 78,412 经营现金流 94,350 109,734 94,334 98,281 102,056 投资现金流 -6,619-56,585-22,506-14,261-13,309 融资现金流 -43,731-78,734-54,778-63,650-57,302 现金流净增加额现金流净增加额 44,000-25,585 17,050 20,370 31,445 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 43.9%2.6%0.3%1.2%0.8%EBIT 增长率 27.0%25.1%-17.3%0.6%
15、0.5%净利润增长率 27.9%39.0%-7.4%1.0%1.5%利润率 毛利率 32.9%39.0%37.0%37.0%36.8%EBIT 率 23.9%29.1%24.0%23.9%23.8%净利润率 14.9%20.2%18.7%18.6%18.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.3%17.7%15.8%15.5%15.3%总资产收益率(ROA)9.7%13.1%11.9%11.7%11.4%投入资本回报率(ROIC)12.0%16.5%12.3%12.0%11.6%运营能力运营能力 存货周转天数 20.5 21.0 21.0 25.0 26.0 应收账款周转天数 11.2
16、11.6 12.2 12.2 12.2 总资产周转周转天数 659.9 658.6 684.2 695.5 716.3 净利润现金含量 1.9 1.6 1.5 1.5 1.5 资本支出/收入 6.8%7.9%6.1%3.6%3.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.6%26.1%25.2%23.3%22.4%净负债率 36.2%35.4%33.6%30.4%28.8%估值比率估值比率 PE 13.27 9.55 10.31 10.20 10.05 PB 1.19 1.39 1.63 1.58 1.53 EV/EBITDA 3.47 3.54 5.11 4.78 4.42 P/S 1.98 1
17、.93 1.92 1.90 1.89 股息率 7.6%7.6%7.8%7.8%8.0%3%8%13%18%24%29%34%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%4%14%24%33%43%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中国神华价格涨幅中国神华相对指数涨幅0%9%18%26%35%44%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%14%15%16%18%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)29%30%32%
18、33%35%36%90121A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)gZ8VoXjUzW9UkUdUyWtRtRpNaQbPbRmOpPmOnRlOnNrQfQqRnMaQqRoONZsRnQvPmPmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)目目 录录 1.投资概要.4 2.二十年变迁五大历程,深度复盘神华之路.5 2.1.第一阶段:国资起家,一
19、体化带来发展优势,登录资本市场.6 2.1.1.一体化经营,打造行业内竞争优势.6 2.2.第二阶段:“四万亿”投资计划刺激煤炭需求,煤炭行业整体处于景气区间,煤炭业务量价齐升.7 2.2.1.“四万亿”投资计划刺激国民经济复苏.7 2.2.2.宏观经济拉动下游需求.8 2.2.3.煤炭行业进入黄金时代,中国神华量价齐升.9 2.3.第三阶段:煤炭产能过剩问题凸显,中国神华盈利稳定性领跑行业 10 2.3.1.下游需求增速回落,煤炭行业产能过剩问题逐步凸显.11 2.3.2.中国神华迎难而上,盈利稳定性领跑行业.12 2.4.第四阶段:供给侧改革开启煤炭产能新阶段,高额分红开启煤炭行业新纪元.
20、13 2.4.1.供给侧改革开启煤炭产行业新阶段.14 2.4.2.煤炭行业:以“去产能”为核心,优化产能结构.15 2.4.3.神华国电集团重组,世界能源巨头横空出世.16 2.4.4.中国神华利润大幅回升,开启煤炭行业高分红新纪元.16 2.5.第五阶段:煤炭进入供需紧平衡的新阶段,神华高分红高股息低估值得到市场逐步认同.18 2.5.1.疫情后宏观经济释放,拉动需求增长.18 2.5.2.供需错配,产能核增快速释放,保供稳价政策发力.19 2.5.3.俄乌冲突爆发,欧洲能源格局突破.20 2.5.4.2023 年,煤价回归理性.21 2.5.5.中国神华高分红高股息低估值逐步得到市场青睐
21、.21 3.换个思路看煤炭行业:长期视角下供需格局或维持稳定,盈利中枢将越发清晰.23 3.1.长期视角看供给,行业可能长期面临保供问题.23 3.2.长期视角看需求,国家能源安全前提下“先立后破”.25 3.2.1.以俄乌冲突下欧洲为鉴,国家能源安全至关重要.25 3.2.2.碳中和不会一蹴而就,要坚持“先立后破”.26 3.3.长期视角看价格:2023Q3 或验证了价格底部.27 4.换个思路看神华估值重塑,永续现金流、一级市场重估价值及分红诉求.28 4.1.永续现金流来源:核心资产的长经营久期、高长协覆盖、一体化运营抵御周期波动.28 4.1.1.核心资产的长经营久期.28 4.1.2
22、.长协价格占比超过 80%,价格稳定.30 4.1.3.一体化运营抵御周期波动,淡季验证行业底部.31 4.2.从重置成本看估值,一级市场估值远高于二级.32 4.3.分红角度看神华,大股东与资本市场诉求一致.34 5.风险提示.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)1.投资概要投资概要 先长期,后短期,先远看,后近观;煤炭作为我国最为重要的基础能源先长期,后短期,先远看,后近观;煤炭作为我国最为重要的基础能源之一,伴随着我国工业化、现代化的进程;并且随着“能源安全”的重之一
23、,伴随着我国工业化、现代化的进程;并且随着“能源安全”的重要性凸显,也将在未来相当长的时间里依然是我国能源坚实的支柱。对要性凸显,也将在未来相当长的时间里依然是我国能源坚实的支柱。对于这样一家煤炭行业领军企业本文中想采用的分析方法是,抛开神华短于这样一家煤炭行业领军企业本文中想采用的分析方法是,抛开神华短期面临的问题的纠结,结合企业在过去发展历程中形成的核心竞争优势期面临的问题的纠结,结合企业在过去发展历程中形成的核心竞争优势并比较当前所面临的特殊问题,从而推演出神华最可能的发展路径并比较当前所面临的特殊问题,从而推演出神华最可能的发展路径。深度复盘深度复盘 20 年神华之路,是煤炭行业的缩影
24、年神华之路,是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的 20年之路,既是自身一体化运营造就的独特优势,公司的不断拼搏发展,更是过去 20 年煤炭行业的缩影:从 2012 年以前的高速发展期到 2015 年产能严重过剩带来的行业阵痛,2016 年的供给侧改革正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章;而进入 2020 年以后,随着疫情后稳增长的发力,煤炭的供需逐步走入新平衡,量价均创历史新高,随着盈利的趋于稳定,公司开始大幅度提升分红率,市场认同度不断加强。换个思路看神华估值,具备稳定的永续现金流,估值仍有提升空间换个思路看神华估值,具备稳定的永续现金流,估值仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来
25、源于核心资产的长存续久期,当前储量可采年限超过 40 年,并且考虑到未来集团优质资产的注入,久期可以更长;另一方面,中国神华煤炭销售以长协为主,2018 年以来除了2020 年其余均保持 80%以上的销售占比,在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下,盈利的稳定性也居行业前列。同时我们认为从重置成本看神华的估值,一级市场估值远高于二级,神华重置成本估值上升空间超过 20%;而考虑到神华母公司国家能源投资集团近年来大幅度提升资本开支在新能源能源方面投资,神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。换个思路看煤炭行业:长期视角下供换个思路看煤炭行业:长期视角下供需格局或维
26、持稳定,盈利中枢将越需格局或维持稳定,盈利中枢将越发清晰发清晰。我们认为从中长期的视角审视煤炭行业,供给端在新增产能缺失、现有产能利用率趋于满负荷、进口量基本难现明显增量背景下,可能失去了向上弹性;而需求端,我们认为我国“富煤贫油少气”的资源特征,以俄乌冲突下的欧洲为鉴,依然要坚持以煤炭为主,把能源安全保障作为能源转型的前提。而围绕行业中长期的“双碳”,我们认为能源领域要坚持“先立后破”,要尊重我国能源利用的基本国情和客观实际,更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和。同时从价格角度,2023Q3 在供给与需求双重压力下,市场价格维持在800 元/吨,或成为中期价格的底部,而在供需格局稳态
27、化背景下,行业盈利中枢将越发清晰,有望助力估值的抬升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)我们维持公司 2325 年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33 元/股,我们选取陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司,可比公司 2024 年平均市盈率为 6.95 倍,考虑到公司为行业龙头,且承诺 2022-2024 年现金分红比例不低于 60%,给予公司 24 年高于行业平均 12 倍 PE,上调目标价至 39.36(+3.72)元,增持评级。表表 1:可比公司估值表(股价截止
28、可比公司估值表(股价截止 2024.1.5)可比公司可比公司 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值 EPS(元(元/股)股)PE(亿元)(亿元)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 陕西煤业 22.12 2,145 3.62 2.62 3.04 6.11 8.44 7.28 兖矿能源 21.9 1,429 6.3 2.72 3.1 3.48 8.05 7.06 中煤能源 10.56 1249 1.38 1.55 1.62 7.65 6.81 6.52 平均值平均值 5.75 7.77 6.95 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.二十年变迁五大历程,深度复盘
29、神华之路二十年变迁五大历程,深度复盘神华之路 我们认为神华过去的 20 年之路,既是自身一体化运营造就的独特优势,公司的不断拼搏发展,更是过去 20 年煤炭行业的缩影:从 2012 年以前的高速发展期到 2015 年产能严重过剩带来的行业阵痛,2016 年的供给侧改革正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章;而进入 2020 年以后,随着疫情后稳增长的发力,煤炭的供需逐步走入紧平衡,量价均创历史新高,随着盈利的趋于稳定,公司开始大幅度提升分红率,市场认同度不断加强。图图 1:中国神中国神华股价反应了煤炭行业华股价反应了煤炭行业 2020 年变迁年变迁 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读
30、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 2:中国神华中国神华 20 年变迁五大历程年变迁五大历程 数据来源:国泰君安证券研究 2.1.第一阶段第一阶段:国资起家,一体化带来发展优势,登录资本市国资起家,一体化带来发展优势,登录资本市场场 中国神华的前身是 1995 年 10 月成立的国有独资公司神华集团有限责任公司。2004 年 11 月,神华集团在北京发起设立中国神华能源股份有限公司。作为中央直管的国有重要骨干企业、国家授权投资机构,神华集团在国家计划和中央财政中实行单列,享有外事权、
31、对外融资权、外贸经营权、煤炭出口权。2005 年 6 月,中国神华 H 股股票在香港联合交易所成功上市,成为全球煤炭企业上市以来最大的 IPO,募集资金 32.8 亿美元,并且每股 7.5 港元的发行价格,为发行前每股净资产的 6.7 倍,创造了国资海外上市市净率的最高纪录。2006 年至 2007 年,中国神华相继收购了神华集团持有的锦界能源 70%的股权、神东煤炭 100%的股权和神东电力 100%的股权,拟在条件成熟时择机收购西三局和蒙西煤化、乌海煤焦化等五家公司,进一步减少和神华集团重组时保留业务之间的潜在同业竞争。2007 年 10 月,中国神华 A 股股票在上海证券交易所上市,募集
32、资金 18亿元,用于投资并更新公司的煤炭、电力、运输系统,收购战略性资产,补充公司运营资金并用于一般性商业用途。2.1.1.一体化经营,打造一体化经营,打造行业内行业内竞争竞争优势优势 一体化运输网络保驾护航。一体化运输网络保驾护航。2007 年,中国神华是唯一拥有和经营一体化的大规模煤炭运输网络的综合性能源公司。公司的运输网络由包括五条总运营里程为 1367 公里的自有铁路线和吞吐能力为 115 百万吨的港口设施组成,保证了向沿海煤炭需求集中地区进行煤炭运输可以更加准时和可靠。其中神朔铁路和朔黄铁路是我国西煤东运的两条主要铁路干线,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
33、部分 7 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)2006 年煤炭运输量超过了 1 亿吨,成为中国第二条运煤量突破亿吨的铁路;拥有专用海港黄骅港和神华天津煤码头,2006 年黄骅港煤炭下水量达到 79.2 百万吨,成为中国第二大煤炭下水港口。煤炭生产和电力经营一体化产生协同效应。煤炭生产和电力经营一体化产生协同效应。公司稳定且优良的煤炭供应使电力业务在争取发电量和新电源项目开发权时有一定的竞争优势,稳定的煤源确保不会因缺煤而中断电力生产;电力业务为煤炭业务提供了稳定且保持增长的市场,2006 年度,公司电力业务超过 94%的发电用煤是本公司自己生产的,
34、同期消耗煤炭约占公司煤炭总销量的 13.6%,有效降低煤炭销售量的波动,为公司的煤炭提供内部市场。煤炭业务效率世界一流。煤炭业务效率世界一流。主力矿区神东矿区广泛使用世界级的高度机械化长壁综采技术,创新采用具有世界先进水平的大采高和加长工作面技术,同时在洗煤厂、配煤厂和铁路装卸站采用了先进技术,为煤炭的高效开采和运输提供了保障。2006 年神东矿区建成了世界上第一个单井年产量超过 2000 万吨的井工矿补连塔矿。2007 年 5 月,一次采全高为 6.3 米大采高工作面投入使用,创造新的世界煤矿记录。电力行业确立第二梯队领先地位电力行业确立第二梯队领先地位。公司充分利用我国电力行业良好的发展机
35、遇,抓住我国电力需求不断增长且发电能力短缺所带来的盈利机会,中国神华的电力业务不断发展并迅速壮大。2004 年至 2006 年,公司总装机容量和售电量年复合增长率分别达 41.7%和 20.7%;2007 年上半年,公司发电设备平均利用小时达到 2953 小时,继续保持国内高水平。图图 3:中国神华资产分布中国神华资产分布 数据来源:中国神华招股书 2.2.第二阶段:第二阶段:“四万亿”投资计划刺激煤炭需求,煤炭行业“四万亿”投资计划刺激煤炭需求,煤炭行业整体处于景气区间,煤炭业务量价齐升整体处于景气区间,煤炭业务量价齐升 2.2.1.“四万亿”投资计划刺激国民经济复苏“四万亿”投资计划刺激国
36、民经济复苏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)为应对 2008 年金融危机,2008 年 9 月货币政策开始转向,到年底共计5 次降息 3 次降准,降息幅度达 216 个 BP、全面降准 200BP。2008 年11 月政府推出“四万亿”投资计划刺激经济复苏,主要投向民生与基建领域,包括地产调控松绑,家电汽车下乡等有力政策,大幅拉动了煤炭下游电力、钢铁、建材等行业需求,煤炭行业进入黄金发展期。宽松的货币政策刺激全社会融资规模大幅上升。在“四万亿”投资计划的刺激下,央行实行更为宽
37、松的货币政策,2008 年下半年连续五次下调贷款基准利率,短期贷款利率(六个月及以内)和中长期贷款利率(五年以上)分别从 2008 年 9 月的 6.21%和 7.74%下调至 2008 年年底的4.86%和 5.94%,并一直维持低位水平至 2010 年三季度末。在低利率的刺激下,我国社会融资规模开始大幅上升,从 2008 年的 6.98 亿元到 2009年的 13.91 亿元,增长近一倍;2008-2011 年的年复合增长率为 22.5%,增长迅速。图图 4:“四万亿”投资计划“四万亿”投资计划 图图 5:2008-2011 年中国人民银行贷款基准利率年中国人民银行贷款基准利率下调下调(%
38、)数据来源:发展改革委,国泰君安证券研究 数据来源:中国人民银行货币政策司,国泰君安证券研究 2.2.2.宏观经济拉动下游需求宏观经济拉动下游需求 社会总融资快速膨胀,进一步支撑房地产、制造业和基础设施投资继续社会总融资快速膨胀,进一步支撑房地产、制造业和基础设施投资继续扩张。扩张。2008-2011 年,国内房地产投资由 3.06 万亿元增长到 6.17 万亿元,年复合增长率达到 26.33%;制造业投资由 4.63 万亿元增长到 10.26 万亿元,年复合增长率超过 30%;基础设施投资由 45.70 万亿元增长到 57.89万亿元,年均增速接近 10%。房产基建的强势表现拉动下游行业用煤
39、需求,煤炭行业呈现需求旺盛的房产基建的强势表现拉动下游行业用煤需求,煤炭行业呈现需求旺盛的格局。格局。煤炭的下游应用主要包括火电、生铁和水泥,2008-2011 年均维持两位数增长。2008 年我国火电产量为 27900.8 亿千瓦时,2011 年上升为38337.0 亿千瓦时,年复合增长率为 11.2%;2008 年我国生铁产量为 4.8亿吨,2011 年上升为 6.4 亿吨,年复合增长率为 10.06%;2008 年我国水泥产量为14.2亿吨,2011年上升为21.0亿吨,年复合增长率为13.93%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 Tabl
40、e_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 6:2008-2011 年我国火电产量高速增长年我国火电产量高速增长 图图 7:2008-2011 年我国生铁、水泥产量高速增长年我国生铁、水泥产量高速增长 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.2.3.煤炭行业进入黄金时代,中国神华量价齐升煤炭行业进入黄金时代,中国神华量价齐升 煤炭行业进入黄金时代,下游需求推动公司煤炭售价高速上涨。煤炭行业进入黄金时代,下游需求推动公司煤炭售价高速上涨。2005-2007 年,中国神华的煤炭加权销售价格围绕 308.5 元/吨波动,并无明显变化。随
41、着 2008 年“四万亿”投资计划的出台,下游行业的蓬勃发展提高了对于煤炭的需求,公司 2008 年的煤炭加权销售价格达到 378.6 元/吨,同比增长 21.0%;2011 年,公司煤炭加权销售价格接近 450 元/吨。同期煤炭产销量稳定增长。同期煤炭产销量稳定增长。为响应国家“扩内需、保增长、调结构”的宏观调控政策,公司积极整合资源扩大产能。2009 年,公司成立神华神东煤炭集团,将原有神东矿区和万利矿区进行整合,大大提高煤矿生产、资源配置、地质勘探、选洗加工、装备维修、煤矿信息化等全方位的效率,为神东矿区煤炭产量超过 2 亿吨的目标创造了基础条件。同时,公司努力推进技术创新,首次应用 7
42、 米大采高重型综采工作面,进一步提升了单产水平和资源回收率。2011 年,神华销售集团有限公司成立,中国神华实现了从生产型销售向生产与经营型销售并重的转变,煤炭销售量同比增长 32.37%,增速较上年翻了一倍。图图 8:2008-2011 年中国神华煤炭加权销售价格年中国神华煤炭加权销售价格高速上涨高速上涨 图图 9:2008-2011 年中国神华煤炭产销量稳定增长年中国神华煤炭产销量稳定增长 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(6
43、01088)(601088)图图 10:2008-2011 年中国神华净资产收益率水平年中国神华净资产收益率水平 图图 11:2008-2011 年中国神华毛利率与净利率年中国神华毛利率与净利率 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 12:2008-2011 年中国神华权益乘数与总资产年中国神华权益乘数与总资产周转率周转率 图图 13:2008-2011 年中国神华三费水平年中国神华三费水平 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 14:2008-2011 年中国神华股价年中国神华股价,“四万亿”后受到市场追
44、捧“四万亿”后受到市场追捧 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.3.第三阶段:煤炭产能过剩问题凸显,中国神华盈利稳定第三阶段:煤炭产能过剩问题凸显,中国神华盈利稳定性领跑行业性领跑行业 经济结构调整转型,摆脱“增长主义”。经济结构调整转型,摆脱“增长主义”。“十二五”规划提出要逐步摆脱“增长主义”的束缚,加快转变经济发展方式和调整经济结构,政府在08 年“四万亿”投资计划,刺激宏观经济,带动大宗周期品受到市场追捧 中国政策开始转向,从“保8”到结构性调整 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(60108
45、8)(601088)关注数量性指标的同时,更应期待质量型和效益型指标的增长。具体表现在“十二五”规划对经济指标进行了弱化,不仅下调经济增速指标,而且取消了人均 GDP 增速指标。2008-2011 年全国 GDP 年复合增长率达到 15.19%,2012-2015 年全国 GDP 年复合增长率为 8.55%,下降了一个台阶,中国经济步入质量效益发展的新时期。“四万亿”后需求增速下滑,煤炭行业产能过剩问题凸显。“四万亿”后需求增速下滑,煤炭行业产能过剩问题凸显。随着“四万亿”后需求的见顶回落,同时经济增长更加强调提效增质,调整经济结构,整体的煤炭的需求端增速快速下行。而产能端,2009 年开始煤
46、炭新增产能大幅度提升至 3 亿吨/年以上,2011 年达到峰值的 4.1 亿吨/年;截至 2015 年末,全国煤炭产能达到 57 亿吨,而产量仅 36.8 亿,对应产能利用率不到 65%,产能过剩问题严峻。受此影响,行业价格大幅度回落,秦皇岛港动力煤平仓价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370元/吨,2015 年末行业亏损企业占比超过 90%。中国神华一体化经营叠加成本优势,行业底部盈利领跑。中国神华一体化经营叠加成本优势,行业底部盈利领跑。我们认为中国神华依托一体化经营和独特经营的优势降本促稳,在行业产能过剩最为艰难的时刻依然保持了遥遥领先的盈利能力,全行业亏损的
47、2015 年,神华实现归母净利润 161.44 亿,印证龙头实力。2.3.1.下游需求增速回落,煤炭行业产能过剩问题逐步凸显下游需求增速回落,煤炭行业产能过剩问题逐步凸显 由于经济增长动能的弱化及“四万亿”后需求的见顶回落,煤炭下游主要需求产业火电、生铁和水泥的需求增速也同步回落。2012-2015 年,火电、生铁和水泥的年复合增长率分别为 3.24%、1.34%和 2.20%,相较2009-2011 年的 8.73%、5.05%和 8.49%,出现明显的下滑。煤炭行业产能过剩问题逐步凸显。煤炭行业产能过剩问题逐步凸显。随着“四万亿”后需求的见顶回落,同时经济增长更加强调提效增质,调整经济结构
48、,整体的煤炭的需求端增速快速下行。而产能端,2009 年开始煤炭新增产能大幅度提升至 3 亿吨/年以上,2011 年达到峰值的 4.1 亿吨/年;截至 2015 年末,全国煤炭产能达到 57 亿吨,而产量仅 36.8 亿,对应产能利用率不到 65%,产能过剩问题严峻。受此影响,行业价格大幅度回落,秦皇岛港动力煤平仓价从 2012 年的 795 元/吨下降到 2015 年的 370 元/吨,2015 年末行业亏损企业占比超过 90%。图图 15:2012-2015 年我国火电、生铁和水泥产量年我国火电、生铁和水泥产量增速回落增速回落 图图 16:煤炭行业新增产能煤炭行业新增产能 2011 年达到
49、顶峰年达到顶峰 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)2.3.2.中国神华迎难而上,盈利稳定性领跑行业中国神华迎难而上,盈利稳定性领跑行业 2012-2015 年,煤炭行业主要公司盈利迅速下降,而中国神华表现出极强的盈利稳定性。特别在 2015 年全行业亏损面超过 9 成的情况下,中国神华归母净利润实现 161 亿,相较全行业不足 500 亿的利润总额,印证了龙头优势。一体化经营降本促稳。一体化经营降本促
50、稳。中国神华依托煤炭资源,构筑了铁路、港口和航运一体化运输网络,通过规模化、专业化和集群化发展形成协同效应,降低运营与运输费用。一体化经营模式为公司提供了稳定可靠的供应保障和内部消费市场,2015 年公司煤炭销售量虽有下滑至 370.5 百万吨,仍与 2011 年煤炭销量基本持平。特许经营权价值独一无二。特许经营权价值独一无二。中国神华神东矿区与朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资产,经营属性独一无二。主力矿区神东矿区资源禀赋优越,且接近一半的煤矿为开采成本低的露天矿,有效地控制了生产成本。2012-2015 年,公司自产煤生产成本总体呈现下降趋势,从 2012 年的 124.6 元/吨下降至
51、 2015 年的 119.5 元/吨。朔黄铁路是东西煤运的核心通道,陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭,极大降低了运输成本。长协合同进一步保障量价。长协合同进一步保障量价。公司秉持自营铁路优势,与下游电厂签订了广泛的中长期协议,进一步保障了量价,提高了盈利的确定性。图图 17:2012-2015年中国神华煤炭销量保持稳定、年中国神华煤炭销量保持稳定、生产成本有所下降生产成本有所下降 图图 18:2011 年后煤炭行业产能过剩问题日趋严峻,年后煤炭行业产能过剩问题日趋严峻,但神华盈利较行业依然稳定但神华盈利较行业依然稳定 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究
52、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 19:2012-2015 年中国神华净资产收益率水平年中国神华净资产收益率水平 图图 20:2012-2015 年中国神华毛利率与净利率年中国神华毛利率与净利率 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 21:2012-2015 年中国神华权益乘数与总资产年中国神华权益乘数与总资产周转率周转率 图图 22:2012-2015 年中国神华三费水平年中国神华三费水平 数据来源:wind,国泰君安证券
53、研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 23:2008-2011 年中国神华股价年中国神华股价,“四万亿”后受到市场追捧“四万亿”后受到市场追捧 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.4.第四阶段:供给侧改革开启煤炭产能新阶段,高额分红第四阶段:供给侧改革开启煤炭产能新阶段,高额分红开启煤炭行业新纪元开启煤炭行业新纪元 供给侧改革开启煤炭行业新阶段。供给侧改革开启煤炭行业新阶段。为解决煤炭市场长期供给过剩的问题,2016 年 2 月国务院印发关于煤炭产业化解产能实现脱困发展意见,“四万亿”后需求增速快速回落,加上各行业新增产能陆续投放,周期行业产能过剩问题开始凸显 2014 年开
54、始的大牛市 2015 年煤炭行业产能过剩问题严峻,全行业 90%以上企业亏损 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)标志供给侧改革的开始,强调供给侧改革的核心是“去产能”,包括加快淘汰落后产能、暂停审批新项目等举措。结构优化方面,2016 年末国家发改委发布煤炭工业发展“十三五”规划,提出通过减量置换和优化布局增加先进产能,加大以煤电一体化、煤炭清洁利用和煤炭资源深度加工为方向的行业兼并重组的力度。在供给侧改革的方针指导下,煤炭行业进入供给快速出清、优化布局的新阶段。神华国电集团
55、重组,打造世界一流能源集团。神华国电集团重组,打造世界一流能源集团。2017 年 8 月,中国神华集团与中国国电集团实施联合重组,涉及资产 1.8 万亿人民币创下历史之最。我们认为此次合并重组使得新国家能源集团在煤炭业务与发电业务均居全国首位,行业地位大幅度提升。同时,对于中国神华上市主体来说,更增加了集团优质资产注入的预期,2018 年 3 月签订避免同业竞争协议之补充协议,神华作为集团下属煤炭业务的整合平台,集团承诺不与公司在国内外任何区域内的主营业务发生竞争。根据承诺,公司将于集团完成整合后 5 年内优先对前对原神华集团及其附属企业的 14 项资产启动收购工作。利润大幅回升,高额分红开启
56、煤炭行业新纪元。利润大幅回升,高额分红开启煤炭行业新纪元。中国神华深入推进供给侧改革,积极开展技术创新,在行业供需关系明显改善、煤价迅速回升的背景下,公司净利润由2016年的不到300亿元回升至2019年的515.40亿元。同时,中国神华开创煤炭行业高额分红的新纪元,也带动煤炭行业市场认知认同度大幅度提升。2.4.1.供给侧改革开启煤炭产行业新阶段供给侧改革开启煤炭产行业新阶段 2016 年 2 月,国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见,标志供给侧改革的开始标志供给侧改革的开始。总体目标为自 2016 年起用 3 至 5 年的时间,退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右
57、;规定 2016 年起 3 年内原则上停止审批新建项目,确需新建的,一律实行减量置换;推进企业改革重组。利用 3 年时间,力争单一煤炭企业生产规模全部达到 300万吨/年以上;从 2016 年起,严格执行 276 制度。2016 年 5 月,财政部发布 工业企业结构调整专项奖补资金管理办法,明确财政支持化解过剩产能明确财政支持化解过剩产能。12 月,发改委发布关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知,首次提出绿色区间概念首次提出绿色区间概念。2017 年 8 月,发改委印发关于明确煤炭产能置换和生产能力核定工作中有关事项的通知,规定产能置换按照关闭退出煤矿产能的30%计算,经企业申请不享
58、受中央财政奖补资金支持的,按关闭产能的100%计算。2018 年 2 月,发改委印发关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知,提高产能能置换比例,加速产提高产能能置换比例,加速产能释放能释放。2015-2020 年通过供给侧改革,煤炭行业退出落后产能年通过供给侧改革,煤炭行业退出落后产能 10 亿吨以上,并亿吨以上,并整合了、置换一大批“违法先建”整合了、置换一大批“违法先建”的不合规煤矿(主要以民营为主),的不合规煤矿(主要以民营为主),煤炭行业重新焕发生机。煤炭行业重新焕发生机。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 3
59、6 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)表表 2:2016-2018 年年煤炭供给侧改革主要政策梳理煤炭供给侧改革主要政策梳理 时间时间 文件文件 2016 年年 2 月月 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 2016 年年 5 月月 财政部工业企业结构调整专项奖补资金管理办法 2016 年年 8 月月 发改委、能源局、煤矿安监局关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的通知 2016 年年 12 月月 发改委关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 2017 年年 8 月月 发改委关于明确煤炭产能置换和生产能力核定工作中有关事项的通知 2
60、018 年年 2 月月 发改委关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知 2018 年年 8 月月 发改委、能源局、煤矿安监局联合印发了关于进一步完善煤炭产能置换政策的补充通知 数据来源:国务院、财政部、发改委网站,国泰君安证券研究 2.4.2.煤炭行业:以“去产能”为核心,优化产能结构煤炭行业:以“去产能”为核心,优化产能结构 有效引导资源落后煤矿、落后产能退出,提高产能利用率。有效引导资源落后煤矿、落后产能退出,提高产能利用率。2015 年我国淘汰煤炭落后产能 1.0 亿吨,2016-2019 年,我国共淘汰煤炭落后产能 9.2亿吨,平均每年淘汰 2.3 亿吨
61、,远高于 2015 年水平。同期煤炭开采和洗选业产能利用率有了较快提升,由 2016 年的 59.5%上升至 2019 年的70.5%。有序推进企业兼并重组,市场集中度稳定提升。有序推进企业兼并重组,市场集中度稳定提升。在国家推动企业兼并重组的政策指导下,2017 年 7 月,靖远煤业、窑街煤电和甘肃省煤炭资源开发投资兼并重组为甘肃能源化工投资集团;同年 8 月,国电集团和神华集团兼并重组成立国家能源投资集团;2018 年 7 月,盘江煤电、水城矿业、六枝工矿和林东矿业兼并重组成立贵州盘江煤电集团。随着兼并重组的有序推进以及落后产能的退出,煤炭行业由 2015 年的 6000 余家企业下降至
62、2019 年的 4253 家企业,煤炭产能同步向大型煤矿集中,行业前五家集中度由 2016 年的 40.18%提升至 2019 年的 46%。煤企议价能力提高,煤价迅速回升。煤企议价能力提高,煤价迅速回升。随着供给侧改革的深入,供求状况得到明显改善,行业产能结构不断优化,2016 年末,秦皇岛港动力煤平仓价由年初的历史最低值 370 元/吨迅速回升至 590 元/吨,并在此后的两年保持稳定,围绕 590 元/吨小幅波动。图图 24:2016-2019 年淘汰煤炭落后产能、产能利年淘汰煤炭落后产能、产能利用率情况用率情况 图图 25:2016-2019 年煤炭行业集中度稳定提升年煤炭行业集中度稳
63、定提升 数据来源:wind,国家发改委,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国家发改委,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)2.4.3.神华国电集团重组,世界能源巨头横空出世神华国电集团重组,世界能源巨头横空出世 2017 年年 8 月月 28 日,中国国电集团公司与神华集团合并重组为国家能源日,中国国电集团公司与神华集团合并重组为国家能源投资集团有限责任公司,世界能源巨头横空出世。投资集团有限责任公司,世界能源巨头横空出世。神华集团作为煤炭行业龙头央企,是
64、世界上最大的煤炭供应商,截至 2016 年底,神华集团总资产达到 9793 亿元。国电集团是中国“五大发电集团”之一,截至 2016年底,资产总额达到 8031 亿元。神华与国电的重组涉及资产约 1.8 万亿,是自国资委成立以来最大的央企并购重组案。巩固传统煤炭业务业内优势地位。巩固传统煤炭业务业内优势地位。通过合并重组,中国神华将整合国电旗下的煤炭自产,资源量和产量将再上新台阶。同时,煤电一体化将煤炭产品的需求端与供给端更紧密地结合,进一步保障销量的稳定性,巩固了中国神华在煤炭行业的国际领先地位。减少同业竞争,竞争力进一步提高。减少同业竞争,竞争力进一步提高。一方面,双方对资产区域重合度较高
65、的火电业务进行了整合,有效解决双方先前的同业竞争情况,有助于进一步提高公司在浙江、安徽、江苏等地的电力市场占有率。另一方面,国电集团旗下的龙源电力处于风电行业龙头地位,通过合并重组,中国神华在国内外的竞争力、定价权将进一步提高。助力绿色低碳转型。助力绿色低碳转型。低碳化发展已是大势所趋,未来随着节能减排的压力越来越大,煤炭产业将产生更大的不确定性和风险。因此,对中国神华而言,此次合并重组将成为公司绿色低碳转型的重要契机,拥有大量的火电风电资产将是中长期内对冲风险的有利手段。图图 26:20172017 年中国神华股权结构年中国神华股权结构 数据来源:国泰君安证券研究 2.4.4.中国神华利润大
66、幅回升,开启煤炭行业高分红新纪元中国神华利润大幅回升,开启煤炭行业高分红新纪元 中国神华利润大幅回升,整体竞争力持续加强。中国神华利润大幅回升,整体竞争力持续加强。中国神华深化供给侧结构性改革,依托传统的一体化经营优势,推进清洁能源发展战略,持续加强产业技术和科技创新能力建设。截至 2019 年底,公司的煤炭绿色开采技术国际领先,清洁燃煤发电等技术处于国内领先水平,初步形成了科学决策、系统管理、研究开发、成果转化的科技资源一体化运行模式和科技创新驱动型发展模式。受益煤炭行业供给侧改革,中国神华业绩逐步回升,2016-2019 年站稳 400 亿+归母净利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
67、必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)2016年分红年分红+巨额特别股息,开启煤炭行业高分红高股息大幕。巨额特别股息,开启煤炭行业高分红高股息大幕。2016年,中国神华在保障持续经营的前提下,积极回应股东诉求、与投资者共享发展成果,宣布派发特别股息现金 2.51 元/股,结合年末股息现金 0.46元/股,共计派息 2.97 元/股,对应股息率高达 18%,煤炭行业高分红高股息的特征第一次进入市场眼帘。2017-2018 年,中国神华继续保持了稳定 40%左右的分红率,2019 年开始分红率提升至近 60%,2020
68、 年分红率提升至 91%,率先开启了煤炭行业高分红高股息的大幕。图图 27:2016-2019 年中国神华利润大幅回升年中国神华利润大幅回升 图图 28:2016-2019 年中国神华分红大幅度提升年中国神华分红大幅度提升 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 图图 29:2016-2019 年中国神华净资产收益率水平年中国神华净资产收益率水平 图图 30:2016-2019 年中国神华毛利率与净利率年中国神华毛利率与净利率 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 31:2016-2019 年中国神华权益乘数与总资
69、产年中国神华权益乘数与总资产周转率周转率 图图 32:2016-2019 年中国神华三费水平年中国神华三费水平 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 33:2015-2019 年中国神华股价图年中国神华股价图 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.5.第五阶段:第五阶段:煤炭进入供需紧平衡的新阶段,神华高分红煤炭进入供需紧平衡的新阶段,神华高分红高股息低估值得到市场逐步认同高股息低估值得到市场逐
70、步认同 疫情后稳增长带动大宗商品价格纷纷创历史新高,疫情后稳增长带动大宗商品价格纷纷创历史新高,22 年俄乌冲突推升全年俄乌冲突推升全球能源价格,煤炭进入供需紧平衡的新阶段。球能源价格,煤炭进入供需紧平衡的新阶段。疫情后积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经济快速从疫情的影响中恢复,基建投资、地产投资成为经济复苏的主要抓手,大宗商品集体量价齐升,价格纷纷创出历史新高。2022 年 2 月俄乌冲突爆发后,推升全球能源价格,而国内进口量收窄叠加水电来水减少,煤炭“保供”成为横跨几年的关键词,煤炭进入供需紧平衡的新阶段。中国神华高长协覆盖,受益煤炭市场价格机制调整,高分红高股息低估中国神华高长协覆盖,
71、受益煤炭市场价格机制调整,高分红高股息低估值得到市场逐步认同。值得到市场逐步认同。中国神华开始大幅度提升分红率,2019-2022 年分红率分别为 58%、91%、100%、72%,领跑煤炭板块。我们观察到随着中国神华一体化经营、长协占比高提升业绩稳定性及高分红被资本市场接受,市场给予神华的估值也水涨船高,2021 年中国神华 PE 估值逐步追上行业并逐步开始超越行业,市场更愿意给业绩稳定、高分红的煤炭龙头更高的估值溢价。2.5.1.疫情后宏观经济释放,拉动需求增长疫情后宏观经济释放,拉动需求增长 2020 年疫情爆发给全球经济带来明显压力,我国通过积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经济快速复
72、苏。2020 年新增专项债务限额达到 3.75万亿元,较 2019 年同比增长 74%,加码稳增长,基建投资及地产投资成为经济复苏的主要抓手。受宏观经济需求拉动,大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振,同时叠加 2016 年以来供给侧改革的成效,推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高,2020H2 开始煤炭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)行业锋芒初现。图图 34:2020 年疫情后年疫情后 M2 增速和社融规模创新增速和社融规模创新高,
73、流动性保持合理充裕高,流动性保持合理充裕(%)图图 35:疫情后专项债券发行累计额大幅增加疫情后专项债券发行累计额大幅增加(亿元亿元)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 36:煤炭行业产量、价格均创历史新高煤炭行业产量、价格均创历史新高 数据来源:wind,国泰君安证券研究 随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段,各国释放流动性助力经济恢复,随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段,各国释放流动性助力经济恢复,带动了全球能源价格的大幅度回升。带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背景下,供给端却面临安监、环保限产力度加大,导致供需格局逐
74、步失衡,加上 2021 年 5 月,国家发改委发布声明,澳煤禁令正式开启,导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰,水电来水持续低于预期,加重了火电保供的压力,“缺电”成为当年夏季的关键词,全社会煤炭库存持续低位带动煤炭价格创历史新高。随后 10 月下旬,发改委加大对于煤价的干预,实施限价,煤炭价格见顶回落。2.5.2.供需错配,产能核增快速释放,保供稳价政策发力供需错配,产能核增快速释放,保供稳价政策发力 2021 年供需错配,“保供稳价”的开始。年供需错配,“保供稳价”的开始。2021 年 5 月关于印发煤矿生产能力管理办法和核定标准的通知,明确产能核增标准;而 10 月面对“保供”的压
75、力,国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放 2.2 亿吨/年和 2.5 亿吨/年产能,尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增手续。另外发改委加大价格干预,并要求将发电供热企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)中长期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力,煤价逐步回落至合理区间。图图 37:21 年煤价前低后高,并突破历史新高(元年煤价前低后高,并突破历史新高(元/吨)吨)图图 38:2020-2021 年强调保供下,
76、原煤产量快速提年强调保供下,原煤产量快速提升(万吨)升(万吨)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.5.3.俄乌冲突爆发,欧洲能源格局突破俄乌冲突爆发,欧洲能源格局突破 2022 年俄乌冲突爆发,改变欧洲能源格局。年俄乌冲突爆发,改变欧洲能源格局。22 年 1 月印度尼西亚以“保内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口;2 月,俄乌冲突爆发,引发全球能源价格暴涨,带动国际煤价与国内煤价倒挂严重,全年中国进口煤炭量大幅下降 9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升,夏季持续高温,而干旱导致水力发电依然较低,火电继续承压;另外钢铁、化工需求继续保持高
77、位,煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳步上行。2022 年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作,推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约,并且也明确了港口与主产区之间合理的价格区间;通过核增、扩产、新投产等方式,新增煤炭产能 3 亿吨。在供需紧平衡的带动下,根据中煤协数据 2022 年,全国规模以上煤炭企业营业收入 4.02 万亿元,同比增长 19.5%;利润总额 1.02 万亿元,同比增长 44.3%,创历史新高。图图 39:俄乌冲突导致国际能源价格暴增:俄乌冲突导致国际能源价格暴增 图图 40:国际煤价与国内煤价倒挂,
78、进口大幅度萎缩国际煤价与国内煤价倒挂,进口大幅度萎缩(元元/吨)吨)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)2.5.4.2023 年,年,煤价回归理性煤价回归理性 2023 年煤价逐步回归合理区间。年煤价逐步回归合理区间。回顾 2023 年,年初在“三支箭”政策预期带动下,产业及企业端对全年需求恢复抱有较好的信心,但是年后新开工复工速度较慢导致需求恢复低于市场预期,旺季不旺,而暖冬带来的高库存压力下,煤价出
79、现回落。进入夏季的传统需求旺季,下游补库存带动了煤价的见底恢复。2023Q3 淡季验证行业底部,或成为未来很长一段时间的市场底。淡季验证行业底部,或成为未来很长一段时间的市场底。而随着夏季用电高峰的逐步结束,加上煤炭下游钢铁、水泥等行业供需失衡导致价格回落,2023Q3 钢铁行业超过 70%企业亏损,水泥行业全国最大水泥企业天山股份、华南华润水泥、华北最大企业冀东水泥 Q3 均保持亏损或盈亏平衡状态宣告水泥行业也进入基本全行业亏损/盈亏平衡的境遇,煤炭下游需求见底。我们认为煤炭 Q3 供需双重冲击下,秦皇岛煤炭价格维持在 800 元/吨左右,已经验证了价格底部。9 月开始随着专项债加速落地,经
80、济需求逐步恢复及煤炭安监事故增多供给收缩,煤炭价格进一步上行。表表 3:2020Q4-2023Q3 各各周期周期板块净利润同比增速(板块净利润同比增速(%)行业行业 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 SW 水泥制造 14.79 50.38-10.73 28.56 14.84-10.20-29.08-75.92-89.38-95.12-35.12-41.25 SW 玻璃制造 14.62 497.83 393.89 91.76 237.54-43.41-43.37-72.12-42.17-65.34-8.39 9
81、9.98 SW 工程机械 84.83 151.70-18.09-22.53-72.46-51.14-58.24-3.10-30.42 3.92 57.00 44.87 SW 钢铁 60.88 240.75 225.01 80.87-81.20-24.32-64.33-111.68-90.51-68.86-69.79 358.92 SW煤炭煤炭 25.82 63.59 69.11 74.04 130.10 86.60 104.00 28.22-1.93 1.86-45.65-26.72 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.5.5.中国神华中国神华高分红高股息低估值逐步得到市场青睐高分红高股
82、息低估值逐步得到市场青睐 在煤炭行业 2020-2023 年的新平衡背景下,中国神华业绩实现稳步增长,营业收入从 2020 年的 2332 亿增长至 2022 年的 3445 亿,增长达 47%,归母净利润从 2020 年的 391.7 亿抬升至 2022 年的 696 亿,增长 78%。与此同时,中国神华开始大幅度提升分红率,2019-2022 年分红率分别为58%、91%、100%、72%,领跑煤炭板块。我们观察到随着中国神华一体化经营、长协占比高提升业绩稳定性及高分红被资本市场接受,市场给予神华的估值也水涨船高,2021 年中国神华 PE 估值逐步追上行业并逐步开始超越行业,市场更愿意给
83、业绩稳定、高分红的煤炭龙头更高的估值溢价。图图 41:神华业绩稳步提升(亿元):神华业绩稳步提升(亿元)图图 42:神华估值逐步超越行业平均神华估值逐步超越行业平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 43:2020-2022 年中国神华净资产收益率水平年中国神华净资产收益率水平 图图 44:2020-2022 年中国神华毛利率与净利率年中国神华毛利率与净利率 数据来源:wind,国泰君安证券研究
84、 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 45:2020-2022 年中国神华权益乘数与总资产年中国神华权益乘数与总资产周转率周转率 图图 46:2020-2022 年中国神华三费水平年中国神华三费水平 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 47:20 年中国神华年中国神华逐步受到资本市场青睐逐步受到资本市场青睐 数据来源:wind,国泰君安证券研究 3.换个思路看
85、煤炭行业:长期视角下供需格局或维持换个思路看煤炭行业:长期视角下供需格局或维持稳定,盈利中枢将越发清晰稳定,盈利中枢将越发清晰 我们认为从中长期的视角审视煤炭行业,供给端在新增产能缺失、现有产能利用率趋于满负荷、进口量基本难现明显增量背景下,可能失去了向上弹性;而需求端,我们认为我国“富煤贫油少气”的资源特征,以俄乌冲突下的欧洲为鉴,依然要坚持以煤炭为主,把能源安全保障作为能源转型的前提。而围绕行业中长期的“双碳”,我们认为能源领域要坚持“先立后破”,要尊重我国能源利用的基本国情和客观实际,更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和。同时从价格角度,2023Q3 在供给与需求双重压力下,市场
86、价格维持在800 元/吨,或成为中期价格的底部,而在供需格局稳态化背景下,行业盈利中枢将越发清晰,有望助力估值的抬升。3.1.长期视角看供给,行业可能长期面临保供问题长期视角看供给,行业可能长期面临保供问题 回顾煤炭行业的产能投放周期,1998 年左右经历了“关井压产”,主要为了解决小煤矿无序采、安全事故频发、环境破坏等问题,最终关停行业产量超过 20%;2001-2011 年,我国成功加入 WTO,政策取消电煤国家指导价,煤炭价格市场化改革,后叠加 2008 年“四万亿”的投资刺激,煤炭行业迎来高速发展期。但随着煤炭行业“四万亿”后新增扩产落地,行业固定资产投资 12 年进入下降轨道,而行业
87、产能过剩问题也逐步凸显,2015 年超过 90%以上企业亏损。2016 年开始,随着供给侧改革的推动,行业进入新一轮大规模去产能浪潮中,同期煤炭行业固定资产投资增速见底,但在国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见指导下,“原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目”导致新增产能投资持续低位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)我们认为煤炭行业作为传统周期性行业,投产的成本大、壁垒高、回收周期长,2020 年疫情后宏观经济发力,煤炭供需进入紧平衡状
88、态,价格持续上扬,但在 2021 年开始“碳中和、碳达峰”的政策预期下,煤炭行业产业资本对大规模新增投资较为谨慎。我们观察到虽然在建工程总额最近几年保持较高水平,但是判断主要投资集中在智能化矿山的建设上,整体煤炭行业新增产能不足。图图 48:煤炭固定资产投资完成额同比增速煤炭固定资产投资完成额同比增速 2013年以后快速下降(年以后快速下降(%)图图 49:SW 煤炭板块在建工程总额煤炭板块在建工程总额 2014 年见顶后逐年见顶后逐步下降(亿元)步下降(亿元)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 煤炭保供压力持续煤炭保供压力持续。2018-2022 年期
89、间,全国 31 个省市煤炭产量实现正增长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新疆 9 个省份,其余省市产量均有不同程度的下滑;而在煤炭保供压力最大的 2022 年,煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的是老煤矿的衰减速度加快。根据“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究,国家能源集团技术经济研究院预测 2030 年后,随着资源枯竭煤矿范围扩大,现有煤矿产量进入持续快速下降通道,2035 年、2050 年分别降至 32 亿吨、19 亿吨;2060年降至 14.9 亿吨,,较 2020 年下降 62。并预测现有煤矿产量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求,存在 8
90、亿10 亿吨的煤炭缺口,“十四五”至“十六五”时期还需新建 9 亿 t/a 的煤炭产能,以保障未来一个时期的煤炭供应安全。同时,2023 年发改委 12 月 6 日发布了关于建立煤矿产能储备制度的实施意见(征求意见稿),目标到 2027 年,初步建立煤矿产能储备制度,有序核准建设一批产能储备煤矿项目,形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到 2030 年力争建成 3 亿吨/年的可调度产能储备,按照 30%储备产能占比估算期望新增产能达 9 亿吨,口径与国家能源集团技术经济研究院预测缺口相当。但考虑到当前煤炭行业投资意愿,但考虑到当前煤炭行业投资意愿,2030 年新增年新增产能规模体量可能难以达到产
91、能规模体量可能难以达到 9 亿吨左右体量,保供依然是中期持续的话亿吨左右体量,保供依然是中期持续的话题题。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 50:2018-2022 年各省煤炭产量下滑情况年各省煤炭产量下滑情况(万(万吨)吨)图图 51:全国煤炭供应趋势与余缺比较,全国煤炭供应趋势与余缺比较,2030 年后供年后供应缺口扩大应缺口扩大 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究 3.2.长期视角看需求,国家能源安全前提下“先立
92、后破”长期视角看需求,国家能源安全前提下“先立后破”3.2.1.以俄乌冲突下欧洲为鉴,国家能源安全至关重要以俄乌冲突下欧洲为鉴,国家能源安全至关重要 我们认为欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口,虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提升,但化石能源仍占能源消费总量的 60%左右,且俄罗斯在三大化石能源领域均是欧盟第一大进口国。2021 年欧洲管道天然气、液化天然气、石油和煤炭对俄罗斯依存度分别为 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。根据欧盟统计局数据,2023H1,欧盟家庭平均电价与 2022 年同期相比继续上涨,从每 100 千瓦时 25.3 欧元上涨到 28.9
93、 欧元。天然气平均价格与 2022 年同期相比也有所上涨,从每 100 千瓦时 8.6 欧元上涨到 2023 年上半年的 11.9 欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过度依赖能源进口导致俄乌冲突下,居民及工业生产受到明显冲击,再次印证了国家“能源安全”的重要性。图图 52:2021 年欧洲三大石化能源领域均依赖于年欧洲三大石化能源领域均依赖于俄罗斯出口俄罗斯出口 图图 53:俄乌冲突下,欧洲能源价格大幅提升,俄乌冲突下,欧洲能源价格大幅提升,2023H1相比相比 2022H1,欧洲普遍电价涨幅超过,欧洲普遍电价涨幅超过 35%数据来源:BP,国泰君安证券研究 数据来源:eurost
94、at 我国的资源特征是“富煤贫油少气”我国的资源特征是“富煤贫油少气”,从 BP 统计的数据观察,截至 2020年底:石油,我国探明贮藏量只占世界的石油,我国探明贮藏量只占世界的 1.5%,缺油的现状导致我国原油对外依存度持续上升,2018 年以后一直保持 70%左右的对外依存度;请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)天然气天然气,资源储量较原油略多,占世界探明储量的占世界探明储量的 4.5%,但考虑到我国天然气埋藏地质条件复杂,开采保产难度较大,所以随着我国天然气需求量的快速提
95、升,进口依存度从 2010 年的 11%大幅上涨至2022 年的 41%;煤炭煤炭,我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量最多的国家,探明储量占全球的探明储量占全球的 13.3%,并且已探明煤炭储量占我国化石能源的 90%以上,煤炭资源丰富,进口依存度一直保持在 10%以内,仅作为对于国内煤炭的部分补充。所以从我国的能源现状看,依然要坚持以煤炭为主,把能源安全保所以从我国的能源现状看,依然要坚持以煤炭为主,把能源安全保障作为能源转型的前提。障作为能源转型的前提。图图 54:我国煤我国煤/石油石油/天然气消费对外依存度,煤天然气消费对外依存度,煤炭依存度常年在炭依存度常年在 8%
96、以下以下 图图 55:探明储量中,中国煤炭全球储量占比为探明储量中,中国煤炭全球储量占比为13.3%,大幅超过原油与天然气,大幅超过原油与天然气 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 3.2.2.碳中和不会一蹴而就,要坚持“先立后破”碳中和不会一蹴而就,要坚持“先立后破”工信部发改委和生态环境部联合发布促进钢铁工业高质量发展的指导意见,明确表示钢铁碳达峰由 2025 年推迟到 2030 年,河南率先出台原料煤不占用能耗指标细则,远期钢铁、化工领域煤炭消费无忧。低基数下,新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长,带来的煤炭消费将在较长一段时间持续提升。假设“
97、十四五”期间核电、风电、光伏、水电发电量增长 25%、75%、100%、15%,则火电发电量 20222025年仍将累计增长 11%,对应年煤炭消费增量 0.73 亿吨;假设“十五五”其间核电、风电、光伏、水电发电量增长 30%、75%、100%、22%计算,则火电发电量 20262030 年仍将累计增长 11.0%,对应年煤炭消费增量0.60 亿吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)党的二十大报告指出,“立足我国能源资源禀赋,坚持先立后破,有计划党的二十大报告指出,“立足我
98、国能源资源禀赋,坚持先立后破,有计划分步骤实施碳达峰行动”分步骤实施碳达峰行动”,为我国能源企业转型指明了方向,明确了路径。同时“先立后破”这个在 2023 年底政治局会议与展望 2024 年经济的中央经济工作会议中被率先提及的词语受到市场广泛关注,但其实在能源领域“先破后立”已经不是新词。2021 年作为“双碳”的元年,也是转型最为激烈的一年,从 6 月底开始为了完成“能耗双控”“减碳”的任务目标,各地拉闸限电,甚至其中包括了许多经济发达地区和大量民生用电。我们认为能源领域的“先立后破”,要尊重我国能源利用的基本国情和客观实际,更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和;我国“富煤贫油少气
99、”能源特点决定了短期内我国仍然主要依赖煤炭作为主要能源,传统能源的逐步退出应建立在新能源安全可靠的替代基础上;应注重实现煤炭的清洁高效利用,提高新能源的接纳能力,促进煤炭和新能源的优化组合。图图 56:“能耗双控”导致的拉闸限电导致工业品:“能耗双控”导致的拉闸限电导致工业品价格大涨价格大涨(元(元/吨)吨)图图 57:火电装机持续弱于发电量增速火电装机持续弱于发电量增速(%),导致水,导致水电来水不足时,电力短缺频繁出现电来水不足时,电力短缺频繁出现 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 3.3.长期视角看价格:长期视角看价格:2 2023Q3023Q3
100、 或验证了价格底部或验证了价格底部 2023 年 11 月份,我国进口煤炭 4350.6 万吨,同比增长 34.6%;1-11 月份,我国共进口煤炭 42713.9 万吨,同比增长 62.8%。从官方数据可以看表表 4:国内能源未来消费量预测国内能源未来消费量预测 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)出,11 月进口量不仅同比仍保持上涨态势,月环比也出现了较为明显的增加,2023 年随着欧洲能源价格的回落,加上国内煤炭需求的持续稳定增长,国
101、内煤炭进口大幅增长,并创出新高。而需求端,动力煤最主要的下游是钢铁、建材及化工,23Q3 建材水泥行业盈利回落至全行业亏损、盈亏平衡境遇,钢铁行业 Q3 超过 70%的企业亏损,煤炭下游主要行业需求触底。我们观察到在进口煤炭量大增,下游行业需求触底背景下,煤炭价格在需求淡季压力测试期基本维持了 800 元/吨。考虑到进口量难继续有明显增量,而 2024 年经济在“稳中求进”的政策指引下,万亿特别国债、专项债前置、地产逐步筑底下,预计 800 元/吨的价格或为短中期煤炭价格的底部。图图 58:2023 年进口煤炭增速攀升至年进口煤炭增速攀升至 60%以上以上 图图 59:秦皇岛秦皇岛 Q5500
102、 平仓价在进口煤炭大增及水电平仓价在进口煤炭大增及水电恢复背景下,底部稳在恢复背景下,底部稳在 800 元元/吨吨(元(元/吨)吨)数据来源:wind,国泰君安证券研究;2023 年数据为 1-11 月累计进口总量 数据来源:wind,国泰君安证券研究 4.换个思路看神华估值重塑,永续现金流、一级市场换个思路看神华估值重塑,永续现金流、一级市场重估价值及分红诉求重估价值及分红诉求 我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期,当前储量可采年限超过 40 年,并且考虑到未来集团优质资产的注入,久期可以更长;另一方面,中国神华煤炭销售以长协为主,2018 年以来除了 2020 年其
103、余均保持 80%以上的销售占比,在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下,盈利的稳定性也居行业前列。同时我们认为从重置成本看神华的估值,一级市场估值远高于二级,神华重置成本估值上升空间超过 20%;而考虑到神华母公司国家能源投资集团近年来大幅度提升资本开支在新能源能源方面投资,神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。4.1.永续现金流来源:核心资产的长经营久期永续现金流来源:核心资产的长经营久期、高长协覆盖、高长协覆盖、一体化运营抵御周期波动一体化运营抵御周期波动 4.1.1.核心资产的长经营久期核心资产的长经营久期 中国神华煤炭业务收入及利润的占比均在中国神华煤
104、炭业务收入及利润的占比均在 75%左右,是最为核心的业务。左右,是最为核心的业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)截至 2022 年底,中国神华标准下煤炭保有资源量为 329.0 亿吨,煤炭保有可采储量为 138.9 亿吨,稳居行业前列;而参考公司 2020-2022 年三年自产煤产量分别为 2.92、3.07、3.13 亿吨,平均年产量 3.04 亿吨计算,当前可采储量可以满足生产超过 40 年。神华每年持续推进煤矿用地审批,2022 年公司取得内蒙古东胜煤田台格庙南区煤
105、炭资源详查勘查许可证;神东矿区上湾矿、补连塔矿及万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进;完成神山、水泉露天矿采矿证延续工作,也将逐步释放旗下煤矿产能。图图 60:神华当前煤炭可采年限超过神华当前煤炭可采年限超过 4040 年(亿吨)年(亿吨)数据来源:华经产业研究院,国泰君安证券研究 集团资产注入将提升经营久期。集团资产注入将提升经营久期。公司于 2004 年与其控股股东国家能源集团达成避免同业竞争协议,并在 2018 年 3 月进行了补充。作为集团旗下的煤炭业务整合平台,公司得到了集团的承诺,即集团不会在任何国内外区域与公司的主营业务竞争。按照承诺,公司将在集团整合完成后的 5 年内优先收购
106、原神华集团及其附属企业的 14 项资产。2023 年 4 月,公司又签署了避免同业竞争协议之补充协议(二),将解决同业竞争问题的期限从 2023 年延至 2028 年。2023 年,公司推进收购国家能源集团持有的内蒙古大雁矿业和杭锦能源100%股权,收购完成后产能增量将达 2070 万吨/年。此外,国家能源集团煤炭总产能约 6.2 亿吨,未上市产能约 2.7 亿吨,权益产能 1.8 亿吨,未来注入空间广阔,也将提升公司的经营久期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)图图 61:
107、神华远期产能可能将神华远期产能可能将超超 5 亿吨亿吨/年年 图图 62:国家能源集团煤炭产能全国最大(亿吨)国家能源集团煤炭产能全国最大(亿吨)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 4.1.2.长协价格占比超过长协价格占比超过 80%,价格稳定,价格稳定 中国神华煤炭销售以长协为主中国神华煤炭销售以长协为主,2018年以来除了2020年其余均保持80%以上的销售占比,并且随着国家发改委 关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知出台,要求“确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量 80%以上”,神华长协销售比例2022-
108、2023 年继续提升。从销售价格角度,2021 年以前神华遵照“基准价+浮动价”的定价模式,长协年度+月度平均价格在 400 元/吨出头,虽然低于市场煤价但是较为稳定。随着 关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知、煤炭市场价格形成机制的通知落地,长协价格定价模式也发生改变,基准价的部分从 535 元/吨上调到 675 元/吨,明确秦皇岛港下水煤(5500 千卡)价格合理区间为每吨 570 元770 元。2022-2023年,秦皇岛 Q5500 长协价格基本维持在 700 元/吨以上,相较历史长协价格明显上调,有助于公司业绩中枢的抬升。图图 63:神华长协煤炭占比超过:
109、神华长协煤炭占比超过 80%,近年来仍,近年来仍有提升(有提升(%)图图 64:神神华长协价格相比市场价格稳定很多(元华长协价格相比市场价格稳定很多(元/吨)吨)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)4.1.3.一体化运营抵御周期波动,淡季验证行业底部一体化运营抵御周期波动,淡季验证行业底部 中国神华上市以来就秉持着一体化运营的业务布局,煤炭生产煤炭运中国神华上市以来就秉持着一体化运营的业务布局,煤炭生产
110、煤炭运输(铁路、港口、航运)煤炭利用(发电及煤化工)的一体化产业链,输(铁路、港口、航运)煤炭利用(发电及煤化工)的一体化产业链,实现全产业链控制,对于成本盈利的把控能力更强;在其他对比的大宗实现全产业链控制,对于成本盈利的把控能力更强;在其他对比的大宗商品中,只有水泥行业较为类似实现了全产业链把控。商品中,只有水泥行业较为类似实现了全产业链把控。相比之下,钢铁企业则缺失了上游铁矿石的控制,可以看到 09-11,12-13年铁矿石的上涨,对钢铁盈利有明显压制作用;而多数煤炭企业缺失运输环节,大多数煤炭企业以坑口价出售,运输环节交由贸易商来进行。图图 66:中国神华的一体化经营布局:中国神华的一
111、体化经营布局 图图 67:近十年铁矿石价格(元近十年铁矿石价格(元/吨)与钢铁企业毛利吨)与钢铁企业毛利率(率(%)数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 由于煤炭下游最主要应用在电力发电行业(2022 年占比 57%),历史上煤炭与电力行业盈利存在明显的跷跷板效应,而神华的一体化运营降低神华的一体化运营降低了两者业务的波动风险,大幅降低发电成本并锁定下游火电利润:了两者业务的波动风险,大幅降低发电成本并锁定下游火电利润:1)电厂用电成本:中国神华发电分部 80%以上煤炭源于内部采购,且图图 65:秦皇岛长协煤价秦皇岛长协煤价 20 年保
112、持年保持 700700 元元/吨价格(元吨价格(元/吨)吨)数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)采购价格较对外出售价格较低,降低自身电厂用煤成本。2)抵御周期性波动:2012-2015 年,煤炭行业产能过剩问题逐步凸显,2015 年全行业 90%以上企业亏损,神华煤炭毛利率由 26.4%下降至 16%,而发电分部因成本改善毛利率由 24.6%上升至 36.4%,归母净利润 161.44 亿元(2015 年煤炭行业利润总额仅 441 亿元)。
113、2021-2022 年随着煤炭价格的大幅度攀升,而电价端缺乏传导机制,火电企业大幅亏损,但神华发电分依靠内部煤炭供给部依然实现了毛利率7.7%和 14.3%。我们认为中国神华的煤炭业务与发电业务形成良好对冲,一定程度加强了业绩的稳定性。图图 68:选取动力煤行业选取动力煤行业 2019-2022 年归母净利年归母净利润,中国神华波动性最弱润,中国神华波动性最弱(波动率)(波动率)图图 69:神华煤炭与发电分部毛利率,公司整体抵御神华煤炭与发电分部毛利率,公司整体抵御周期性波动较强周期性波动较强 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 4.2.从重置成本看估值
114、,一级市场估值从重置成本看估值,一级市场估值远高于二级远高于二级 我们认为 2021H2 以来,随着长协价格的提升,市场对于中国神华盈利稳定性及高分红高股息的认同,神华估值逐步跑赢行业,2023H2 估值维持在 10 x 左右。但是我们认为当前一二级市场估值存在非常明显的倒挂,二级市场忽视了当前在煤炭行业长期保持供需紧平衡背景下,盈利可能保持相当长的久期,对于煤炭资产的估值正在上涨;另外在长期“保供”背景下,煤炭行业需要新增产能去保障中期的供应能力,所以当前产能新增的投资成本也将会对现有产能的重置成本具备较高的参考意义。对于重置成本,我们认为应该从现有资源量采矿权重置成本与新增产能再建的重置成
115、本两方面来重新考量企业估值。通过这两方面的重置成本计算+神华其他资产账面价值,我们估算截至 2023H1(煤炭资源储量等参考 2022 年年报)中国神华重置成本为亿 7830 元,相较于 2023 年 12月 25 日收盘市值 6310 亿,估值上升空间为 23%。图图 70:煤炭企业重置成本分为采矿权重置成本:煤炭企业重置成本分为采矿权重置成本与新增产能再建的重置成本与新增产能再建的重置成本 图图 71:中国神华重置成本明显高于当前二级市场估中国神华重置成本明显高于当前二级市场估值(亿元)值(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 Table
116、_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 1)采矿权重置成本。采矿权重置成本。根据 2017 年国务院矿业权出让制度改革方案要求,各省市制定了各自的矿业权出让收益市场基准价以此来规范矿业出让市场,由于矿权出让基准价是政府主张的拍卖底价,所以可以认为它可以较为中性的反应采矿权的重置成本。考虑到中国神华的矿区主要聚焦在陕西与内蒙,而陕西、内蒙的采矿基准价均出台于煤炭价格大幅上涨的 2020 年之前,综合考虑 2009-2019 年秦皇岛煤炭均价与 2020-2023.12 秦皇岛煤炭均价,涨幅在 50%;考虑到国家
117、矿产权益需要根据近年市场行情有所上调,假设陕西、内蒙采假设陕西、内蒙采矿权基准价涨幅等于煤炭现货价格均价涨幅的矿权基准价涨幅等于煤炭现货价格均价涨幅的 50%,以此计算神华,以此计算神华的采矿权重置成本为的采矿权重置成本为 2240 亿元。亿元。2)新增产能再建的重置成本。新增产能再建的重置成本。我们认为随着近年来土地资源价格、煤炭产能置换、产能购置等费用的大幅度上涨,明显推升了吨煤炭的投资成本。通过我们梳理山西、陕西、内蒙、新疆几大煤炭重镇近年来核准新建煤矿项目,平均吨投资额超过 1000 元/吨。另外,考虑到神华煤矿投产时间较早,也需要考虑煤矿资产的折旧(成新率),按照 2023H1 神华
118、固定资产账面价值与原值的比例估算(约 51%),中中国神华煤矿重置成本为国神华煤矿重置成本为 1479 亿元。亿元。图图 72:山西、陕西、内蒙、新疆近年核准新建煤矿项目平均吨投资额山西、陕西、内蒙、新疆近年核准新建煤矿项目平均吨投资额(元(元/吨)吨)数据来源:各省发改委,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)表表 5:神华采矿权重置神华采矿权重置成本约为成本约为 2240 亿亿元元 矿区矿区 地区地区 保有资源量(亿保有资源量(亿吨)吨)保有可采储量(亿保有
119、可采储量(亿吨)吨)重置价格(元重置价格(元/吨)吨)重置成本(亿元)重置成本(亿元)神东矿区 陕西、内蒙 151.6 85.7 15 1285.5 准格尔矿区 内蒙 36.5 29 9 261.0 胜利矿区 内蒙 19.4 13.1 4.5 59.0 宝日希勒矿区 内蒙 13.1 10.8 4.5 48.6 包头矿区 内蒙 0.4 0.3 9 2.7 新街矿区 内蒙 108 64.8 9 583.2 合计合计 329 203.7 2240.0 数据来源:陕西、内蒙自然资源厅,国泰君安证券研究 4.3.分红角度看神华,大股东与资本市场诉求一致分红角度看神华,大股东与资本市场诉求一致 2021
120、年 12 月国资委正式发布了关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见意见提出,到 2025 年,中央企业产业结构和能源结构调整优化要取得明显进展,可再生能源发电装机比重达到 50%以上。2021 年,国家能源集团电力总装机容量达 2.71 亿千瓦,清洁和可再生能源装机占总装机的比重为 28.5%,较上年底提高 2.7 个百分点。2023 年上半年,国家能源集团新能源开工 854 万千瓦、投产 552 万千瓦,可再生能源在建规模达 3981 万千瓦,均创历史新高。在新能源装机量快速提升推动下,国家能源集团投资额 21 年开始快速提升,22 年投资现金流扩张至-1400 亿;同时虽
121、然近几年随着煤炭业务好转,国家能源集团业绩稳步增长,但是整体业绩增幅远逊于投资额增长,资金压力逐步增大。我们认为国家能源投资集团持有中国神华 69.52%的股份,从集团角度分析,神华继续保持高额分红也充分符合集团利益。图图 73:国家能源集团归母净利润增长并不明显:国家能源集团归母净利润增长并不明显(亿元)(亿元)图图 74:国家能源集团投资现金流明显扩大(亿元)国家能源集团投资现金流明显扩大(亿元)数据来源:债券年报,国泰君安证券研究 数据来源:债券年报,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 国内宏观经济增长不及预期。国内宏观经济增长不及预期。煤炭作为顺周期行业,需求受国内宏观经济影响较大
122、,倘若 2024 年宏观经济不及预期,则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响,从而影响行业和公司盈利。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)全球经济下行带来的需求冲击。全球经济下行带来的需求冲击。为对抗通胀,2022 年美联储正式开启货币紧缩周期,弱加息过快导致经济衰退,则将在需求端对全球能源带来负面影响,从而影响国内煤炭价格,传导链为:国际油价-国际煤价-中国进口-中国煤价。进口煤大规模进入。进口煤大规模进入。受地缘政治影响,2021 年国内澳煤进口量骤降,蒙古煤炭进口亦
123、难以放量,进口煤供给端的缩量也助推了国内煤炭的高景气。倘若进口煤大规模进入,那么国内煤炭市场将受到冲击,行业利润将受到影响。供给超预期释放。供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能,若未来进一步加大生产强度,则将对动力煤价格形成压力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 Table_Page 中国神华中国神华(601088)(601088)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当
124、的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升
125、可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关
126、联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
127、制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报
128、告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: