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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 02 月 01 日 基础化工基础化工 新材料国产化崛起，细分周期景气到来新材料国产化崛起，细分周期景气到来 化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓。2020 至 2022 年，在海外化工品减产、新能源超预期等诸多红利下，化工板块迎来了持续数年的高景气，这导致了在建工程增速于 2021Q3 开始上行，并已于 2023Q1开始拐头向下。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底。我们认为本轮周期可对

2、标 2012 至 2014 年同样是在需求低增速背景下，供给仍在加速释放，尚未拐头。在建工程到固定资产存在约一年半的传导周期，待固定资产增速进入下行通道（说明产能释放已进入尾声），待固定资产增速进入下行通道（说明产能释放已进入尾声），化工板块盈利有望化工板块盈利有望迎来迎来值得期待的新一轮上行值得期待的新一轮上行，化工板块破晓将至。重视重视“景气赛道白马景气赛道白马”的投资机会的投资机会。当下，化工价值白马的成长性仍在持续兑现，估值已进入中长期配置区间。同时，我们提出化工“景气赛道白马”的概念，需满足成长性优异、卡位高估值领域、平台化布局、研发体系完善、产品尚未国产化等标准，标的包括新宙邦、万

3、润股份、昊华科技、雅克科技、鼎龙股份等。我们认为，“景气赛道白马”有望与价值白马一同成为化工板块的核心资产，在未来实现业绩成长与估值抬升的双击。把握科技主线，景气赛道多点开花把握科技主线，景气赛道多点开花。成长板块中，结合对下游景气的研判，我们认为新型显示、半导体、人工智能等新兴科技产业有望成为 2024 年化工景气赛道的投资主线，并将带来消费电子（OLED、VR/AR/MR）、人工智能（算力相关）、机器人（轻量化）、半导体（晶圆制造和先进封装）等相关新材料的机会；同时，新能源领域材料的变革迭代从未停止：在光伏中，POE 粒子尚未国产化，盈利能力强，有望迎来数年的红利；在锂电池中，随 800V

4、 快充的渗透，导电炭黑的盈利水平有望大幅提升。三大细分周期景气到来三大细分周期景气到来。周期板块中，涤纶长丝、萤石、制冷剂满足格局收敛、行业整体供给新增少、中期盈利向上，行业景气有望到来。具体而言，我们认为萤石在行业龙头完成本轮产能扩张后，在需求端的拉动、供给端中小产能的退出下，有望进入高景气；涤纶长丝龙头竞争力持续强化，行业持续回暖；制冷剂在执行配额后供给端收缩，价格中枢有望抬升。投资建议：投资建议：2024 年化工板块有望筑底复苏，把握三大投资主线。风险提示风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走

5、势 作者作者 分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 1、基础化工：关注“景气赛道白马”的投资机会 2024-01-28 2、基础化工：持续关注优质化工企业估值底部机会2024-01-22 3、基础化工：关注细分景气周期价格回暖2024-01-15 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300037

6、.SZ 新宙邦 买入 2.36 1.45 2.05 2.85 18.25 25.65 18.14 13.05 002643.SZ 万润股份-0.78 0.85 1.07 1.28 18.56 15.09 11.99 10.02 002648.SZ 卫星化学 买入 0.91 1.44 1.80 2.21 17.05 9.48 7.58 6.18 601233.SH 桐昆股份-0.05 0.70 1.55 2.20 267.59 16.97 7.66 5.40 600378.SH 昊华科技 买入 1.28 1.35 1.48 1.88 33.01 19.78 18.04 14.20 600309.

7、SH 万华化学 买入 5.17 5.56 7.45 8.78 17.59 12.53 9.35 7.94 603255.SH 鼎际得 买入 0.83 1.22 1.85 9.02 54.34 28.28 18.65 3.82 300054.SZ 鼎龙股份-0.41 0.35 0.52 0.71 51.64 49.46 33.29 24.38 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%--01基础化工沪深300 2024 年 02 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录

8、1.供给侧：产能增速掉头向下，板块静候破晓.7 1.1.化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓.7 1.2.原油：供需趋于平衡，加息步入尾声.8 1.3.中游产品：结构性扩张放缓，细分周期景气到来.9 2.需求侧：景气分化，聚焦高成长.11 2.1.地产链：关注竣工端需求变动，静候拐点.11 2.2.纺服链：海内外需求由分化走向共振.16 2.3.出行链：稳步增长，轮胎出海前景广阔.17 2.4.农化：酝酿复苏.18 2.5.新能源：进入稳健增长时代，远期空间仍巨大.20 2.6.科技：技术变革驱动，景气度亮眼.21 3.价值白马步入中长期配置区间.25 3.1.万华化学：主业韧性足，

9、新材料迈入产能投放期.25 3.2.华鲁恒升：跨越周期的成本引领者.28 3.3.卫星化学：三四期增量显著，高端新材料提估值、促成长.29 3.4.宝丰能源：低成本高成长的煤制烯烃龙头.30 4.重视“景气赛道白马”的投资机会.31 4.1.新宙邦：半导体氟材料新星冉冉升起.32 4.2.万润股份：有机合成平台型龙头，安全边际强.35 4.3.昊华科技：氟化工景气与涂料共振.38 4.4.雅克科技：HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇.41 4.5.鼎龙股份：半导体材料平台化延伸.46 5.把握科技主线，景气赛道多点开花.51 5.1.OLED 材料：中尺寸渗透开启，国产替代大有可为.51 5.

10、2.AR/MR/VR 上游材料.57 5.2.1.硅基 OLED 衬底流片有望成为价值量最大核心器件.58 5.2.2.Pancake 拉动 COC 需求高增.61 5.3.机器人与人工智能材料.65 5.3.1.PEEK 材料：明星级新材料，快充、机器人拉动前景可期.65 5.3.2.高频高速树脂：受 AI 服务器拉动.69 5.4.格局优异的新能源大单品.71 5.4.1.POE：设备排产抑制产能增速，先发厂商红利显著.71 5.4.2.导电炭黑：快充渗透下，盈利弹性倍增.74 5.5.先进封装材料：行业发展带动材料升级迭代.76 5.6.合成生物学：高估值高成长蓝海.80 6.三大细分周

11、期景气到来.85 6.1.涤纶：供给格局龙头集中，周期底部景气向上.85 6.2.萤石：稀缺资源供给受限，新能源与制冷剂迭代拉动需求高增.87 6.3.制冷剂：配额落地，HFC 进入“黄金十年”.91 7.投资建议.95 8.风险提示.97 2024 年 02 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：复盘基础化工板块供给增速与盈利能力的历史规律（%）.7 图表 2：复盘 WTI 油价与金融、供需的关系（供给变动、需求变动单位均为百万桶/日）.8 图表 3：我国炼油能力.9 图表 4：民营大炼化产品分布.9 图表 5：化工产能增速统计（

12、产能同比增幅低于 7%用绿色表示，高于 7%用红色表示，新能源增速颜色采用独立参照系）.10 图表 6：未来两年房地产竣工端相对承压（%）.11 图表 7：拿地领先新开工 2 个季度（%）.11 图表 8：钛白粉价格与房地产周期复盘（万元/吨，%，蓝色区域表示价格上行期，下同）.12 图表 9：MDI 价格与地产竣工复盘（元/吨，%）.12 图表 10：全球 MDI 竞争格局（2022 年）.13 图表 11：中国 MDI 需求结构（2022 年）.13 图表 12：全球 MDI 新增产能梳理.13 图表 13：TDI 价格与地产竣工复盘（元/吨，%）.14 图表 14：全球 TDI 装置产能

13、与动态跟踪.14 图表 15：纯碱价格与房地产周期复盘（元/吨，%）.15 图表 16：纯碱月度库存（万吨）.15 图表 17：纯碱月度开工率（%）.15 图表 18：纺织服装产业链零售与出口情况（万亿元，%）.16 图表 19：中国纺织品服装出口与美国服装零售同比（%）.16 图表 20：海外服装企业库存（亿美元）.16 图表 21：中国服装企业库存（亿元）.16 图表 22：涤纶长丝价差复盘（元/吨，%）.17 图表 23：全球汽车保有量稳定提升.18 图表 24：全球及我国汽车销量情况（万辆）.18 图表 25：以 2013 年为基数，各国轮胎或橡胶制品出口情况变动.18 图表 26：我

14、国轮胎企业海外业务占比.18 图表 27：粮食价格与化肥价格存在相关性（美元/公吨）.19 图表 28：尿素价格与天然气价格存在相关性（元/吨，美元/百万英热）.19 图表 29：2024 年我国可能有少数磷矿投产，但供给增量集中在年末.19 图表 30：国内外磷肥价格存在差异（元/吨）.20 图表 31：2022 年全球一次能源消费按种类拆分（TWh）.20 图表 32：全球风电装机预测（GW）.21 图表 33：全球光伏新增装机预测（GW）.21 图表 34：费城半导体指数表现.21 图表 35：半导体各细分领域头部企业库存周转天数变动情况（天）.21 图表 36：全球各类型先进封装形式对

15、应市场规模（亿美元）.22 图表 37：柔性 OLED 出货同比持续增长.22 图表 38：2023 上半年 OLED 生产商的平均产能利用率已有回升.22 图表 39：全球可折叠手机出货量预测.23 图表 40：中国折叠屏手机市场快速增长.23 图表 41：VR/AR/MR 发布历程图.23 图表 42：全球 XR 对应屏幕市场规模预测（亿美元）.24 图表 43：全球 VR 出货量及预测（万台）.24 图表 44：公司各板块产销量、价格跟踪（万吨，元/吨）.25 2024 年 02 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：万华化学重点规划/在建项

16、目跟踪（聚氨酯、石化板块）.26 图表 46：万华化学重点规划/在建项目跟踪（新材料板块）.27 图表 47：华鲁恒升设计产能、产品价格、价差数据（价格、价差数据单位为元/吨）.28 图表 48：华鲁恒升在建及现有产能情况.29 图表 49：卫星化学 C3 项目盈利动态跟踪.30 图表 50：卫星化学 C2 项目盈利动态跟踪.30 图表 51：煤制烯烃吨净利测算（元/吨）.30 图表 52：海外龙头市值、估值、业务范围（数据截至 2024 年 1 月 17 日）.31 图表 53：公司利润结构变化.32 图表 54：公司各板块毛利率.32 图表 55：氟化工产品均价与毛利率.32 图表 56：

17、含氟精细化学品处于成长阶段.32 图表 57：氟化工产业价值链.33 图表 58：两大海外龙头 PFAS 产品退出时间表.34 图表 59：海斯福含氟精细化学品产品线.35 图表 60：万润股份业绩与年化 PE 分位情况（左轴：归母净利润/亿元，右轴：PE）.36 图表 61：公司各板块业务分布及股权梳理.36 图表 62：公司 PI 材料布局与行业主流 PI 薄膜玩家形成错位竞争.37 图表 63：公司光刻胶相关专利（部分）.38 图表 64：昊华科技股权结构图（截至 2022 年报）.39 图表 65：公司各研究院、子公司近年归母净利润（亿元）情况.39 图表 66：资产整合带来氟化工业务

18、 1+12 的协同.40 图表 67：公司研发费用、专利申请及所获补助情况.40 图表 68：各院系材料在民用航空领域上的应用.41 图表 69：雅克科技发展历程.42 图表 70：AI 服务器对 HBM 的需求测算.43 图表 71：High-k 绝缘材料能减少漏电现象.44 图表 72：氧化层材料的介电常数.44 图表 73：2D NAND 与 3D NAND 结构图.44 图表 74：DRAM 存储器深宽比所需前驱体介电常数.44 图表 75：中国半导体前驱体市场规模.45 图表 76：全球半导体前驱体需求及预测.45 图表 77：先进制程节点是前驱体主要增长来源（百万平方英尺）.45

19、图表 78：CMP 国产及所用材料示意图.46 图表 79：抛光垫竞争格局（2019 年）.46 图表 80：抛光液是价值量最高的抛光材料.47 图表 81：全球抛光液市场竞争格局（2020 年）.47 图表 82：我国抛光液市场竞争格局测算.47 图表 83：半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主.48 图表 84：各类光刻胶的市场竞争格局（2020）.48 图表 85：鼎龙股份显示材料平台化布局.49 图表 86：PI 基板在柔性屏制程的每一道工艺里都要经受一道考验.50 图表 87：PSPI 的使用简化了光刻的加工工艺.50 图表 88：鼎龙股份产能建设情况.50 图表 89：2022 年

20、 OLED 下游需求格局.51 图表 90：OLED 在各类下游领域渗透率（%）.51 2024 年 02 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91：各世代面板产线产品尺寸对比（mm）.52 图表 92：全球 8.6 代线面板出货预测（包含 LCD 与 OLED）.52 图表 93：不同产线生产能力及成本情况（片）.52 图表 94：京东方 Tandem 双层堆叠方案.53 图表 95：OLED 面板产业链.53 图表 96：OLED 及终端材料层结构.53 图表 97：不同 OLED 面板中有机材料成本占比.54 图表 98：OLED 有机材料类型.

21、55 图表 99：OLED 发光材料分类（以莱特光电产品为例）.56 图表 100：全球 OLED 终端材料市场规模（亿美元）.56 图表 101：我国 OLED 终端材料市场规模（亿元）.56 图表 102：OLED 终端材料市场规模占比.57 图表 103：2023 年 OLED 终端材料细分市场规模测算（亿元）.57 图表 104：硅基 OLED 是苹果 MR 中价值量最大的核心器件（美元）.58 图表 105：XR 屏幕迭代趋势.59 图表 106：硅基 OLED、Fast-LCD 对应 XR 屏幕 PPI.59 图表 107：XR 产品像素密度逐渐增强.60 图表 108：硅基 OL

22、ED 已广泛应用于 XR 头显.60 图表 109：硅基 OLED 结构.61 图表 110：eMagin 公司硅基 OLED 系统框图.61 图表 111：全球 XR 硅基 OLED 市场规模预测（百万美元）.61 图表 112：Pancake 光学方案结构组成与工作原理.62 图表 113：不同光学级树脂性能对比.63 图表 114：COC 在光学器件中的作用.63 图表 115：2021 年及预计 2025 年国内 COC/COP 消费结构.64 图表 116：COC/COP 产业链图.64 图表 117：全球 COC/COP 生产厂商产能及产品性能/应用领域（万吨）.65 图表 118

23、：PEEK 的性能在各类复合材料中处在金字塔尖地位.66 图表 119：高规整的化学结构决定了 PEEK 具备抗蠕变、抗疲劳、耐磨等良好性能.66 图表 120：不同牌号 PEEK 与金属材料的线性热膨胀系数对比.66 图表 121：相对金属材料而言，PEEK 的加工温度更低，重量也更轻.66 图表 122：相对其他聚合物材料，PEEK 的耐辐射性能更强.67 图表 123：PEEK 的空气热稳定性显著领先于 PA66、PPS 等材料.67 图表 124：PEEK 与主要工程塑料特性对比情况.68 图表 125：PEEK 各领域市场空间测算.68 图表 126：我国 PEEK 产品消费量及增速

24、.69 图表 127：PEEK 竞争格局高度集中，CR5=95%.69 图表 128：松下的 MEGTRON 覆铜板等级体系.70 图表 129：MEGTRON 覆铜板等级与其对应的传输频率与信号损失的关系.70 图表 130：不同树脂电损耗对比.71 图表 131：不同组件主流胶膜选型方案.71 图表 132：光伏级 POE 需求测算（万吨）.72 图表 133：茂金属催化剂依有无桥联、单茂多茂等可分为不同类型.72 图表 134：共聚单体含量与 POE 产品结晶度的关系.73 图表 135：国内 800V 快充新能源车销量预测.74 图表 136：主流导电剂对比.75 2024 年 02

25、月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 137：导电炭黑在锂电池中的应用.75 图表 138：FC、WLP、TSV 等形式联动使用的先进封装解决方案示意.76 图表 139：FC 倒装工艺流程图.77 图表 140：晶圆级底部填充胶作用机理.77 图表 141：RDL 工艺流程及所用材料.77 图表 142：扇出型晶圆级封装的封装锡球延伸至芯片外.78 图表 143：临时键合胶主要用在需要进行晶圆减薄的封装形式中.79 图表 144：封装用 TIM 热界面材料示意图.79 图表 145：DAF 膜在先进封装中的作用示意图.80 图表 146：合成生物学产业

26、价值.81 图表 147：合成生物学制造流程图.82 图表 148：2017-2027E 全球合成生物学市场规模及细分赛道增速（亿美元）.82 图表 149：2016-2021 年中国合成生物学市场规模（百万美元）.82 图表 150：合成生物学预计直接经济影响（万亿美元）.83 图表 151：2020-2040 年合成生物学细分领域预计直接经济影响（万亿美元）.83 图表 152：涤纶长丝未来两年新增产能有限.85 图表 153：涤纶长丝行业格局（2023E）.85 图表 154：涤纶长丝行业新增产能规划与进展.85 图表 155：涤纶长丝产业链利润分配（元/吨）.86 图表 156：我国涤

27、纶厂商产业链布局（万吨）.86 图表 157：2019 年国内 PX 产能迎来快速投放期（万吨，%）.87 图表 158：2023-2024 年 PTA 产能投放压力仍大（万吨）.87 图表 159：萤石与其他矿种全球储量与产量分布（%）.88 图表 160：中国与全球萤石产量（万吨）.88 图表 161：除中国外萤石产量（万吨）.88 图表 162：2019-2022 年全球新增铜矿开发周期.89 图表 163：样本省份矿山数量分布.90 图表 164：样本省份矿山规模分布（%）.90 图表 165：萤石与其他主要矿种储采比（年）.90 图表 166：萤石矿、铜矿、稀土矿龙头开采成本对比.9

28、0 图表 167：四代制冷剂 GWP、ODP 对比.91 图表 168：制冷剂分品种内用、外用配额情况（吨）.92 图表 169：各企业 HFCs 配额总量与份额（万吨）.92 图表 170：各企业 R32 配额总量与份额.92 图表 171：各企业 R125 配额总量与份额.92 图表 172：各企业 R134a 配额总量与份额.93 图表 173：各企业 R143a 配额总量与份额.93 图表 174：2022 年制冷剂成本曲线.93 图表 175：2030 年制冷剂成本曲线.93 图表 176：第二代制冷剂 R22 价格价差.94 图表 177：第三代制冷剂 R32 价格价差.94 图表

29、 178：第三代制冷剂 R134a 价格价差.94 图表 179：第三代制冷剂 R125 价格价差.94 图表 180：化工行业重点公司估值表.96 2024 年 02 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.供给侧：产能增速掉头向下，板块供给侧：产能增速掉头向下，板块静候破晓静候破晓 1.1.化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓 扩产情绪显著退潮，板块盈利能力或已筑底。扩产情绪显著退潮，板块盈利能力或已筑底。2020 至 2022 年，在海外化工品减产、新能源需求超预期等诸多红利下，化工板块迎来了持续

30、数年的高景气。在建工程增速可在一定程度上反映投资情绪。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速到达极值（确认顶部、筑底）的季度具有较强同步性。本轮在建工程的增速上行开始于 2021Q3，并于 2023Q1 开始回落。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底。待产能投放收尾，化工有望迎来破晓待产能投放收尾，化工有望迎来破晓。化工板块的上行通常在被动去库阶段开启，在主动补库阶段加速直至过热。当需求端进入中低速增长期后，供给端将更为重要。我们认为本轮化工周期可对标 2012 年至 2014 年同样是在需求低增速背景下，供给仍在加速释放，尚未拐头。固定资产增速可在一定程度上反映供给释放节

31、奏，一般而言从在建工程到固定资产存在大约一年半的传导周期。回顾 2012 至 2014 年，在建工程增速于2011Q4 确认顶部，固定资产增速于一年半后的 2013Q2 开始拐头向下，板块利润率于一个季度后的 2013Q3 开始驶入向上通道。本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于 2023Q1 确认顶部，固定资产增速仍在上行。待固定资产增速进入下行通道（说明产能投放已进入尾声），板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，化工板块黎明将至。图表 1：复盘基础化工板块供给增速与盈利能力的历史规律（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末

32、页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.原油：供需趋于平衡，加息步入尾声原油：供需趋于平衡，加息步入尾声 原油的分析框架需结合供需、金融、地缘政治。原油供给主要由 OPEC、美国、俄罗斯主导，分别占 34%、22%、11%。2023 年 6 月 OPEC 会议宣布减产至 2024 年底；7 月沙特实施额外减产 100 万桶/日；11 月 OPEC 宣布进一步减产 220 万桶/日。而欧美对于传统能源的投资意愿匮乏，全美石油钻机数、页岩油主产区钻井数均相比 2020 年前下滑。综合看来，供给侧对油价具有一定支撑；原油需求主要由美国、中国、欧盟主导，分别占 20%、16%、13%。2022 年下半

33、年开始，全球原油需求进入稳健增长阶段，目前全球需求约 1.06 亿桶/日，在石化装置扩张的驱动下稳健增长；金融层面，美联储于 2022年上半年开始为抑制通胀大幅加息，然而目前美联储加息已接近尾声。综合分析，原油供需趋于平衡、加息进入尾声，若经济活动不出现超预期下行，近期或以盘整为主。图表 2：复盘 WTI 油价与金融、供需的关系（供给变动、需求变动单位均为百万桶/日）资料来源：EIA，Wind，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3.中游产品：结构性扩张放缓，细分周期景气到来中游产品：结构性扩张放缓，细分周期景气到来

34、炼化：扩张或将放缓，炼化：扩张或将放缓，产品产品结构持续升级。结构持续升级。2015 年后油价历经低迷，全球石化行业位于低谷期，国家发改委将大炼化项目审批权限下放至省级发改委。在此期间，我国民营大炼化大幅扩张。从炼油能力看，2022 年我国炼油能力已增长至 9.4 亿吨（位居世界第一），已接近“10 亿吨红线”。因此，未来我国炼油能力扩张有望放缓；同时，我国炼化“油化比”相比海外炼厂提升空间大。从产品结构看，近年来新规划民营大炼化项目成品油比例持续下降。例如，桐昆、新凤鸣拟于印尼建设的合资炼厂项目泰昆石化成品油比例仅 30%，炼化产品结构持续升级。图表 3：我国炼油能力 图表 4：民营大炼化产

35、品分布 资料来源：中国化工报，国盛证券研究所 资料来源：恒力石化微信公众号，浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目环境影响报告书，浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目二期工程产品结构优化丙烯腈联合装置环境影响报告书，各公司公告，石油和化工园区，恒力石化 150 万吨/年乙烯工程环境影响报告书，生态环境部，国盛证券研究所测算 中游化工品：聚焦扩张速度缓和细分子行业。中游化工品：聚焦扩张速度缓和细分子行业。截至 2023 年中报，CS 基础化工板块在建工程 4230 亿元（相比 2019 年报增加 2880 亿元），CS 石油石化板块在建工程 5738 亿元（相比

36、 2019 年报增加 426 亿元），基础化工板块在建工程大幅增加。进一步梳理细分子行业扩产情况，我们发现扩张幅度相对较大的子行业包括了：油气化工和煤化工的部分产品（如 BDO、环氧丙烷、丙烯腈、苯乙烯）以及新能源材料（如锂电池主材、环氧树脂产业链）、塑料（如 PS、ABS、尼龙 66）等。而相对的，产能扩张幅度小、产能增速边际放缓的子行业包括纺服产业链的多数化工品、氟化工中上游以及农化产业链的多数产品：纺服链：纺服链：涤纶长丝在历经2022-2023年扩张期后，2024-2025年产能增速大幅放缓，同时龙头的份额、产业链竞争力持续强化。粘胶短纤扩张速度维持在较低水平；氟化工：氟化工：上游萤石

37、资源稀缺属性强，行业整体扩张幅度小（小产能退出、龙头通过海外并购+伴生矿项目逆势扩张），格局正在持续向龙头收敛。中游制冷剂 2024 年开始执行配额，有效供给实质上大幅收缩（主流三代品种供给收缩幅度均超过 40%），份额亦向龙头企业集中；化肥：化肥：氮肥扩产受控，尿素仍有小幅产能增量；磷肥方面，磷铵扩产相对受控，上游磷矿石中期有一定供给增量；钾肥国内供给呈收缩趋势，需关注海外新增情况。7.5 7.1 7.5 7.7 8.3 8.6 8.9 9.1 9.4 77.588.599.500022我国炼油能力（亿吨）50%44%42%3

38、2%30%23%31%29%38%46%28%25%29%30%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%恒力炼化浙石化恒逸文莱一期盛虹炼化泰昆石化烯烃芳烃成品油 2024 年 02 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：化工产能增速统计（产能同比增幅低于 7%用绿色表示，高于 7%用红色表示，新能源增速颜色采用独立参照系）资料来源：Wind，卓创资讯，百川盈孚，隆众资讯，中国石油和化工大数据，中国石化市场预警报告，中国化信咨询，中国纺织报，远兴能源，新凤鸣公司公告，万华化学，桐昆股份，天天化工网，天津大沽化工股份有限

39、公司，泰和新材年报，宁波市人民政府，石油和化工园区，中国无机盐工业协会，生意社，三井化学，钦州市人民政府，前瞻经济学人，宁波市生态环境局，流程工业，聚烯烃人，金联创化工，慧正资讯，化工原料每日价格，化工进展，化工 707，河北工信，共研产业研究院，福清市人民政府，分子社，沧州大化，本济咨询，巴斯夫，Everchem，晋江市泳装产业协会，GGII，全球能源化工平台，丙烯酸及酯，国盛证券研究所 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025EC1甲醇4%3%6%0%0%复合肥2%3%2%2%1%乙烯20%8%9%17%23%合成氨3%2%6%1%

40、0%环氧乙烷27%17%22%7%5%尿素-2%1%3%3%2%乙二醇34%21%32%-4%4%磷矿石1%-4%1%2%13%苯乙烯27%15%22%7%16%黄磷4%3%8%2%3%丙烯13%11%20%14%8%磷酸一铵1%1%-2%0%0%丙烯酸4%14%0%4%20%磷酸二铵-2%1%0%-1%0%环氧丙烷29%24%24%51%15%氯化钾-14%4%-19%0%-12%丙烯酸甲酯0%0%0%23%16%丁苯橡胶0%3%3%16%8%丙烯酸乙酯0%0%0%0%22%顺丁橡胶0%16%7%15%5%丙烯酸丁酯7%2%15%13%17%PE21%5%17%17%24%丙烯腈16%31%

41、9%16%30%PP14%9%27%21%11%丁二烯14%6%9%16%8%PS18%20%13%39%7%MTBE1%-1%3%13%5%ABS10%16%36%49%17%MMA14%33%9%14%13%MMA14%33%9%14%13%纯苯14%9%14%8%2%PMMA0%27%13%28%49%环己酮11%13%10%7%7%PC20%30%9%17%0%甲苯4%-2%16%4%16%尼龙665%31%14%62%83%二甲苯8%2%28%4%0%MDI（全球）3%4%1%2%3%PX21%24%16%7%0%TDI（全球）1%-13%-11%0%9%PTA16%33%16%13

42、%7%纯碱1%-2%13%8%7%涤纶长丝4%7%9%1%4%电石1%5%4%-1%0%涤纶短纤2%6%8%17%2%PVC粉2%2%8%5%2%粘胶短纤5%0%0%5%0%钛白粉6%11%16%7%9%BDO0%21%23%72%24%磷酸铁锂188%130%101%29%11%氨纶11%13%15%6%12%三元材料22%42%74%37%10%己内酰胺16%5%10%14%16%磷酸铁113%151%134%102%14%尼龙66%9%5%27%7%PVDF4%87%70%108%6%尼龙665%31%14%62%83%电解液66%70%154%95%34%DMF0%15%10%27%2

43、3%六氟磷酸锂69%107%80%154%29%醋酸7%7%6%16%28%DMC36%28%40%17%2%正丁醇2%10%5%15%51%EVA37%16%14%35%52%辛醇0%0%7%38%36%醋酸乙烯0%0%22%20%14%炭黑9%8%1%13%10%双酚A27%58%46%20%11%R329%5%-13%-46%0%环氧氯丙烷4%14%27%27%6%R125-1%0%-21%-42%0%环氧树脂16%16%32%30%9%R134a18%0%-7%-42%0%碳纤维89%42%35%56%73%增速地产链化纤产品增速产品新能源煤化工氟化工锂电光伏风电油气化工农化C2C3橡

44、胶塑料C4芳烃 2024 年 02 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.需求侧：景气分化，聚焦高成长需求侧：景气分化，聚焦高成长 化工既有周期又有成长。周期板块集中在需求增速稳健而刚性的衣食住行等领域，其终端产业包括地产、纺服、农业、汽车等；成长板块包括半导体、消费电子、锂电池、风光储等目前仍处于扩张或迭代期行业的相关化工材料。我们梳理化工各下游子行业需求情况，进一步聚焦中期景气度高、长期前景好的子行业相关化工材料。2.1.地产链：关注竣工端需求变动，静候拐点地产链：关注竣工端需求变动，静候拐点 地产竣工端约滞后新开工地产竣工端约滞后新开工 10 个季

45、度。个季度。我国分别于 2009 年（四万亿）、2012 年（支持合理购房需求）、2014 年（930 新政）实施三轮房地产政策宽松，前三轮政策刺激均带来地产链化工品的繁荣。自 2021 年四季度以来市场迎来调整，对于地产链化工品造成一定的需求冲击。由于地产链化工品多偏向竣工端，通常拿地领先新开工 2 个季度，新开工领先竣工 10 个季度，2021-2023 年，房地产新开工累计同比分别下滑 11.4%、39.4%、20.4%，预计未来两年地产竣工仍将承压，拖累相关化工品需求。图表 6：未来两年房地产竣工端相对承压（%）图表 7：拿地领先新开工 2 个季度（%）资料来源：Wind，国盛证券研究

46、所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 多数地产链化工品与竣工端相关性显著多数地产链化工品与竣工端相关性显著。地产链化工品包括了钛白粉（建筑涂料颜填料）、MDI（白色家电、胶粘剂）、TDI（沙发床垫海绵、建筑涂料固化剂）、PVC（塑料管材、型材）、纯碱（玻璃）等，多归属于地产竣工端。通过复盘钛白粉、MDI、TDI、纯碱，我们发现历史上地产链化工品和地产竣工端相关性较大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%12/0314/0316/0318/0320/0322/0324/0326/03新开工单季YOY-3QMA-10QLater竣工单季YOY-3QMA-100%-50%0%50%

47、100%150%200%09/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03拿地单季YOY-3QMA-2QLater新开工单季YOY-3QMA 2024 年 02 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：钛白粉价格与房地产周期复盘（万元/吨，%，蓝色区域表示价格上行期，下同）资料来源：Wind，国盛证券研究所 MDI：壁垒最高的化工品之一，全球呈现寡头格局：壁垒最高的化工品之一，全球呈现寡头格局 供给方面，2022 年全球 MDI 总产能约 990 万吨/年，其中万华化学产能达到 305 万吨/年（福建基地 2022 年

48、12 月新增 40 万吨），占全球产能的 31%，与巴斯夫、科思创、陶氏化学、亨斯迈合计占据 95%的市场份额。需求方面，与地产竣工端相关度较高的胶黏剂、无醛板、外墙隔热板占比约 31%，相关度相对较弱的白色家电占比为 50%。我们认为，作为地产链化工品中格局最好、壁垒最高的化工品之一，MDI 在中期维度仍有望成为低成本龙头的现金流产品。图表 9：MDI 价格与地产竣工复盘（元/吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60%-15%30%75%120%0.51.01.52.02.52009200000

49、222023钛白粉-金红石型竣工累计同比（右轴）销售累计同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000000250003000035000400002009200000222023MDI价格MDI价差竣工累计同比（右轴）2024 年 02 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：全球 MDI 竞争格局（2022 年）图表 11：中国 MDI 需求结构（2022 年）资料来源：石油和化工园区，国盛证券研究所

50、 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 具备具备成本优势的龙头将成为未来行业的扩产主力，格局有望进一步集中。成本优势的龙头将成为未来行业的扩产主力，格局有望进一步集中。2023 年 MDI整体产能无明显提升，根据我们梳理，未来新增产能主要来自：1）万华化学宁波、福建技改分别新增 60、40 万吨产能；2）锦湖三井韩国基地技改新增 20 万吨产能；3）巴斯夫重庆、美国技改分别新增 13、20 万吨产能。目前多个 MDI 企业仍有新建、扩能计划，但近年地缘性冲突频发、全球经济存在较大不确定性，原油及原料价格波动较大，而需求增速放缓，企业盈利能力下滑，导致前期部分 MDI 产能未能如期投放，未来龙头通

51、过缩减资本开支或延后项目投放将对市场供需产生较大影响。图表 12：全球 MDI 新增产能梳理 项目项目 产能（万吨）产能（万吨）进度进度 万华化学宁波技改 60 2022 年 9 月通过宁波市生态环境局初审 万华化学福建技改 40 2023 年 3 月发布环评第二次公示 锦湖三井韩国技改 20 2023 年开工，预计 2024 年 7 月投产 巴斯夫重庆技改 13 2023 年 6 月开工，预计 2025 年 12 月投产 巴斯夫美国技改 30 2023 年 1 月开工，预计 2025 年投产 合计合计 163 资料来源：石油和化工园区，各公司公告，各公司官网，天天化工网，福清市人民政府，万华

52、化学（福建）异氰酸酯有限公司 80 万吨/年 MDI 技改项目环境影响报告书，巴斯夫聚氨酯（重庆）有限公司 MDI 优化提升项目水土保持方案报告表，国盛证券研究所 TDI：落后产能逐步出清，供给集中度有望进一步提升：落后产能逐步出清，供给集中度有望进一步提升 2023 年 TDI 行业格局开始重塑：根据 ICIS 新闻，2 月巴斯夫宣布将关闭德国Ludwigshafen 基地 30 万吨 TDI 装置，3 月日本三井化学宣布 Omuta TDI 装置将在 2025年 7 月由目前的 12 万吨削减到 5 万吨，4 月日本东曹关闭了 2.5 万吨的 TDI 产线，4 月万华化学公告收购烟台巨力

53、15 万吨 TDI 产能。2024 年 02 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：TDI 价格与地产竣工复盘（元/吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 新增产能方面，万华化学 10 月披露福建 33 万吨扩建环评，沧州大化 25 万吨扩建计划十四五投产，目前尚无进展披露。我们测算 2023 年万华化学、科思创、巴斯夫三家公司产能占全球比例已达 45%，CR5 已达 70%。行业头部企业单个装置 20-30 万吨，具备较大成本竞争力。而行业中 5-10 万吨/年的装置小而分散，缺少规模化生产效益。图表 14：全球 TDI 装置产能与动态跟踪

54、 资料来源：石油和化工园区，天天化工网，各公司公告，万华化学（福建）有限公司 TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环境影响评估报告书，河北工信，ICIS 安迅思，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300003500040000450002009200000222023TDI价格TDI价差竣工累计同比（右轴）公司公司产能（万吨）产能（万吨）国家国家装置动态装置动态所在地所在地在产装置在产装置万华（烟台）30中国山东万华（

55、福建）25中国福建万华（匈牙利）25匈牙利万华（巨力）15中国新疆科思创31中国上海科思创30欧洲装置开工8成，供应不可抗力未解除Dormagen科思创22美洲Baytown巴斯夫16美洲Geismar巴斯夫16中国上海巴斯夫16韩国丽水Sadara20沙特Saudi Arabia韩华15韩国Yosu沧州大化15中国河北三井化学12日本2023年3月宣布在2025年7月由12万吨减产至5万吨Omuta甘肃银光15中国白银GNFC6.7印度BharuchOCI5韩国KunsanKaroon4伊朗BandarImam RioTercero2.8美洲RioTercero合计合计321.5321.5新

56、建装置新建装置万华福建33中国2023年10月披露环评沧州大化25中国计划十四五投产合计合计5858关停装置关停装置巴斯夫30欧洲2023年2月关停Schwarzheide东曹2.5日本2023年4月关停Nanyo合计合计32.532.5 2024 年 02 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纯碱：预计纯碱：预计 2024/2025 年纯碱新增产能分别为年纯碱新增产能分别为 310/280 万吨，供需趋向宽松万吨，供需趋向宽松 玻璃是纯碱最主要的下游，根据百川盈孚，2023 年 11 月，纯碱下游用于建筑地产的平板玻璃占比 44%，用于包装容器的日用玻璃

57、占比 13%，光伏玻璃是近几年纯碱需求增量最大的下游，占纯碱需求比例达 21%。2023 年我国纯碱产能达 3658 万吨，同比增加415 万吨（+12.8%），产量为 3214 万吨，同比增加 299 万吨（+10.3%），增量主要来自远兴能源（+400 万吨）与金山化工（+200 万吨）。预计 2024/2025 年新增产能分别为 310/280 万吨。图表 15：纯碱价格与房地产周期复盘（元/吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 需求端，浮法玻璃方面，2023 年平板玻璃受现货价格拉动日熔量持续提升，主要受益于地产竣工需求拉动，由年初 16 万吨/天提升至年尾的 17.4 万吨/天

58、，若 2024 年竣工端进入下行通道，浮法玻璃产能或将进入收缩周期。光伏玻璃方面，日熔量由年初 7.9 万吨/天提升至年尾的 9.9 万吨/天，预计 2024 年仍将维持正增长但增速或将放缓。图表 16：纯碱月度库存（万吨）图表 17：纯碱月度开工率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040002009200000222023重质纯碱氨碱法价差竣工累计同比

59、（右轴）02040608009020202%60%70%80%90%100%0202120222023 2024 年 02 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.纺服链：海内外需求由分化走向共振纺服链：海内外需求由分化走向共振 我国为纺织服装行业世界工厂，纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。我国为纺织服装行业世界工厂，纺服链化工品“四分看内需、六分看出口”。作为全球最大的纺织服装生产国，2023 年我国服装鞋帽、针、

60、纺织品类零售额为 1.41 万亿，同比+12.9%，纺织原料及纺织制品出口金额 2.05 万亿，同比-7.8%，出口占总产值比例达59.3%。因此，我国纺服链需求可总结为“四分看内需、六分看出口”。通过对国内纺织服装品出口与美国零售同比（6 个月移动平均）复盘分析，我国纺服出口与美国需求高度相关，因此我们可将美国库存与零售作为我国纺织服装外需的重要表征指标。图表 18：纺织服装产业链零售与出口情况（万亿元，%）图表 19：中国纺织品服装出口与美国服装零售同比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 海外服装终端自海外服装终端自 2022H2 以来普遍处于库存

61、去化阶段。以来普遍处于库存去化阶段。耐克公司 2022 年 8 月-2023 年11 月账面存货由 96.6 亿美元降至 79.8 亿美元，降幅达 17.4%，迅销（优衣库母公司）2022 年 11 月-2023 年 8 月账面存货由 41.1 亿美元降至 31.2 亿美元，降幅达 24.1%；安踏、李宁截至 2023 年中报存货账面价值分别为 64.9/21.2 亿元，较 2022 年底分别降低 23.6%/12.8%。图表 20：海外服装企业库存（亿美元）图表 21：中国服装企业库存（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年中美有望迎来需求

62、共振，涤纶长丝价差弹性可期。年中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性可期。结合价差、中美库存、中美需求等指标我们对涤纶长丝价差表现进行复盘，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。不难发现，本轮库存周期的特征可类比 2013-2014 年，2013 年与 2023 年的共同特征在于中美需求分化，涤纶长丝价差表现为震荡，而 2014 年中美需求均迎来小幅回升，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52009200000222023国内纺服零售纺服出口内需Y

63、OY外需YOY-40%-20%0%20%40%60%2009200023美国:服装及服装面料批发商销售额:季调同比:6MA中国纺织原料及纺织制品出口:当月同比:6MA0070809010019/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 23/08耐克迅销（优衣库母公司）0070809019/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06安踏李宁 2024 年 02 月 01 日 P.17 请仔细

64、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涤纶长丝价差反弹，2015 年需求走弱后再度回落。本轮涤纶长丝价差自 2022 年中企稳回升，核心因素为国内需求修复，而海外在通胀与加息背景下需求走弱，叠加 2021 年以来累库压力较高，迎来一轮主动去库，内外需走势分化。展望 2024 年，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声，外需有望触底回升，内需方面考虑库存水平不高，假设维持 2023年以来的稳态复苏，则内外需有望迎来共振复苏。图表 22：涤纶长丝价差复盘（元/吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3.出行链：出行链：稳步增长，轮胎出海前景广阔稳步增长，轮胎出海前景广阔 轮胎是汽车产业链

65、的核心化工产品，需求由存量替换主导，稳健增长。轮胎是汽车产业链的核心化工产品，需求由存量替换主导，稳健增长。轮胎市场需求以替换为主。根据米其林年报，2022 年全球轮胎替换/配套销量分别为 11.54/3.86 亿条，替换需求占 75%。事实上，在全球轮胎市场规模起伏的过程中，我国胎企的出货量持续提升，轮胎需求由存量替换需求主导，稳健增长。2024 年 02 月 01 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：全球汽车保有量稳定提升 图表 24：全球及我国汽车销量情况（万辆）资料来源：OICA，国盛证券研究所 资料来源：Wind，金融界，EVTank，ZAEK

66、E 知客，国盛证券研究所 轮胎厂商出海进程领先，森麒麟、赛轮海外收入占比领跑行业。轮胎厂商出海进程领先，森麒麟、赛轮海外收入占比领跑行业。以 2013 年为基数，我们梳理了全球各地区轮胎或橡胶制品的出口变动幅度。剔除 2020 年影响，可以见到我国轮胎 2016 年以来出口其实并未下滑，但美日韩的出口量有小幅向下波动，东南亚泰国、越南、柬埔寨的出口量大幅增长。东南亚新增产能其实与国内企业建厂直接相关，例如森麒麟、玲珑在泰国设立工厂，赛轮、贵州轮胎在越南设立工厂。其中，森麒麟、赛轮 2022 年海外收入占比高达 88%、78%，在基础化工板块 511 家公司中分别位列第5、第 10。轮胎板块建议

67、核心关注海外布局领先的龙头厂商赛轮轮胎、森麒麟。图表 25：以 2013 年为基数，各国轮胎或橡胶制品出口情况变动 图表 26：我国轮胎企业海外业务占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4.农化：酝酿复苏农化：酝酿复苏 氮肥价格与能源价格相关性强。氮肥价格与能源价格相关性强。尿素的上游主要是煤炭和天然气，全球天然气制尿素占比约 65%。而根据我国的能源禀赋特点，我国约 75%的尿素以煤炭作为原料。能源价格的走高往往会推动尿素价格。例如，欧洲氮肥产能处于国际边际成本水平，2022 年天然气价格的连续上涨，使得欧洲超过 70%的合成氨产能关停，推升了全球

68、的氮肥价格。目前，天然气价格已经回落，煤炭价格区间盘整，氮肥在缺乏成本支撑下回落。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0246802000020全球汽车保有量（亿辆）YOY（%）02000400060008000001920212023E全球新能源车销量（除中国）全球传统车销量（除中国）我国新能源车销量我国传统车销量0%50%100%150%200%250%300%350%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

69、022 2023中国美国泰国越南柬埔寨日本韩国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022赛轮轮胎森麒麟玲珑轮胎三角轮胎贵州轮胎 2024 年 02 月 01 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化肥与粮食价格存在相关性。化肥与粮食价格存在相关性。农产品高景气，会带来下游对化肥农药价格更好的承受能力，利于化肥价格维持强势。2022 底开始，玉米、大豆等粮食作物价格回落，联动化肥等农化产品价格回落。图表 27：粮食价格与化肥价格存在相关性（美元/公吨）图表 28：尿素价格与天

70、然气价格存在相关性（元/吨，美元/百万英热）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受新能源拉动，磷矿石需求扩张。受新能源拉动，磷矿石需求扩张。根据伍德麦肯兹，2030 年全球 LFP 需求量预计将超过3TWh；根据德方纳米，单 GWh 铁锂电池对磷酸铁锂正极材料需求 2200-2500 吨（我们按照 2030 年 2300 吨假设）；根据湖北宜化，磷酸铁锂需要的磷酸铁配比为 1 吨=0.96吨。综合分析 2030 年磷酸铁锂电池装机有望相应拉动磷矿石需求约 2650 万吨，而 2023年我国磷矿石产量为 1.06 亿吨。2024 年新增产能有限，磷矿石有望延续

71、紧平衡。年新增产能有限，磷矿石有望延续紧平衡。根据百川盈孚统计，国内未来磷矿石新增产能集中在 2026 年及以后时间投产，年内预计投产的装置又集中在年尾，加之各地现有装置常因安全检查、天气原因停产。综合分析，磷矿石有望延续紧平衡。图表 29：2024 年我国可能有少数磷矿投产，但供给增量集中在年末 企业企业 产能增量（万吨）产能增量（万吨）预计达产时间预计达产时间 四川峨边华竹沟矿业开发有限公司 20 Dec-24 贵州中泰丰晟化工有限公司 10 Dec-24 湖北宜化江家墩矿业有限公司 150 Dec-24 贵州路发实业有限公司 30 Dec-24 合计 210 资料来源：百川盈孚，国盛证券

72、研究所 磷肥海内外价差收窄，关注出口配额情况。磷肥海内外价差收窄，关注出口配额情况。根据中国农资流通协会，我国磷酸二铵价格在无最新交易的情况下，离岸价稳定在 580-592 美元，而截至 1 月 18 日，百川盈孚磷酸二铵最新报价为 3673 元/吨，海内外价差仍然存在，但已逐步收窄。00500600700020040060080002004 2006 2008 2010 2013 2015 2017 2019 2022氯化钾尿素磷酸二铵玉米02468500200025003000350020062008201020122014

73、20022中国:现货价:尿素(46%)期货收盘价(连续):NYMEX天然气 2024 年 02 月 01 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：国内外磷肥价格存在差异（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.5.新能源：进入稳健增长时代，远期空间仍巨大新能源：进入稳健增长时代，远期空间仍巨大 目前，我国是全球最大的能源消耗国，消耗的能源仍然以传统化石能源为主。然而，在“碳中和”背景下，未来光伏、风电等一次清洁可再生能源装机量提升空间巨大。图表 31：2022 年全球一次能源消费按种类拆分（TWh）资料来源：Our World

74、in Data，国盛证券研究所 新能源进入稳健新能源进入稳健扩张扩张时代，远期空间仍巨大时代，远期空间仍巨大。光伏方面，BloombergNEF 预测 2030 年全球光伏新增装机有望达到 707GW；风电方面，GWEC 预测 2027 年全球风电装机有望达到 158GW；电动车方面，预计 2030 年全球电动车电池装机需求有望达到 4TWh；储能方面，储能见闻预测 2030 年全球储能装机容量有望超过 1TWh。-00300040005000600070008000900013-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0

75、423-04价差波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)湖北磷酸一铵(55%颗粒)050000000250003000035000400004500050000煤炭石油天然气核能氢能风能太阳能其它可再生能源 2024 年 02 月 01 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：全球风电装机预测（GW）图表 33：全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：GWEC，国盛证券研究所 资料来源：BloombergNEF，2023 年 9 月，国盛证券研究所 2.6.科技：技术变革驱动，景气度亮眼科技：技术变革驱动，景气度亮眼 半导体半

76、导体：全球半导体市场预计将迎来反弹，实现双位数增长。全球半导体市场预计将迎来反弹，实现双位数增长。根据半导体产业协会 SIA，全球半导体销售额连续八个月实现环比正增长，WSTS 预测 2024 年全球半导体销售额预计将达到 5884 亿元，同比增长 13.1%。作为半导体行业指向标的存储行业龙头美光、海力士的库存水位在23Q2、23Q3分别有明显改善，全球半导体产业已逐步走出低谷期。而落实到具体品类上，存储、射频、传感器受智能手机和 PC 需求复苏影响整体库存水平明显改善；消费/工控/家电类MCU积压相对严重，功率器件受汽车需求扰动，虽然IGBT、MOSFET 等仍供不应求，但头部企业 Q3

77、库存周转天数仍较高，CPU 和手机 SOC 库存小幅改善，但模拟芯片有待转好。半导体制造相关材料包括光刻胶、前驱体、CMP 抛光垫、抛光液、电子特气、湿电子化学品、硅片等。我们建议聚焦其中相对格局好的品种，如前驱体、光刻胶、抛光垫、抛光液等。图表 34：费城半导体指数表现 图表 35：半导体各细分领域头部企业库存周转天数变动情况（天）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：芯八哥，国盛证券研究所 先进封装：封测行业成长，带动材料增长。先进封装：封测行业成长，带动材料增长。根据集微咨询，预计 2020-2026 年 2.5/3D 堆叠、层压基板 ED 封装和扇出型封装的 CAGR 分别高达

78、 24%、25%和 15%。其中，FO封装在手机、汽车、网络等领域有巨大增量空间，而多芯片堆叠的 2.5D/3D 封装形式在699729204060800E2024E2025E2026E2027E海风陆风567565526270700500600700800200212023E2025E2027E2029E全球光伏新增装机2022-01-103,805.39 2022-10-132,263.24 2

79、023-10-273,227.09 05000250030003500400045002018-12-312021-12-31费城半导体指数0340592050030035040021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3罗姆（功率）TI（模拟）海力士（存储）美光（存储）国巨（被动）英伟达（GPU）ST（MCU）博通（射频）2024 年 02 月 01 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 A

80、I、HPC、数据中心、CIS、MEMS 传感器等领域也有巨大潜力。Yole 也预计未来 5 年HBM 和 3D NAND 的年均增长率分别为 48%和 82%，存储市场的快速增长将带来 3D 晶圆级堆叠封装市场的巨大拉升，3D 堆叠预计未来五年的复合年增长率为 21.7%。图表 36：全球各类型先进封装形式对应市场规模（亿美元）资料来源：集微咨询，国盛证券研究所 OLED：中尺寸渗透，：中尺寸渗透，OLED 强势崛起。强势崛起。全球智能手机市场出现复苏迹象，有望进一步带来柔性 OLED 实现量价齐升。据 Omdia、Sigmaintell 数据，2023 年上半年柔性 OLED 稼动率从约 5

81、0%提升至 70%，全球智能手机刚性 OLED 面板需求下滑 41.5%，但 OLED 面板出货量在终端品牌及面板厂共同的积极策略推动下，不断下沉至更低价位的中阶机型上，出货量达到 2.2 亿片，同比增长 32.8%。2023Q3，OLED 面板行业持续复苏，全球出货量 2.05 亿片，同比+14%，环比+18%，其中智能手机 OLED 面板出货同比+25%，环比+12%，国内头部 OLED 面板商稼动率提升至 72%。OLED 显示技术商业化至今不足二十年，目前渗透率仍处在快速提升阶段。根据 TrendForce，2023 年全年 OLED 手机渗透率将达到 50.8%，2026 年将超过

82、60%，后续空间可期。图表 37：柔性 OLED 出货同比持续增长 图表 38：2023 上半年 OLED 生产商的平均产能利用率已有回升 资料来源：Sigmaintell，国盛证券研究所 资料来源：Omdia，国盛证券研究所 005006002002220232024E2025E2026E3D堆叠倒装型（FC）WLSCP扇出型（FO）-60%-40%-20%0%20%40%60%22Q222Q322Q423Q123Q2a-Si LCDLTPS LCDROLEDFOLED 2024 年 02 月 01 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

83、本报告末页声明 折叠屏：出货高增，拉动上游材料需求成倍放大折叠屏：出货高增，拉动上游材料需求成倍放大。随着智能手机的发展以及柔性显示材料的技术进步，折叠屏手机迅速实现市场渗透：全球市场：根据 IDC，2022 年全球折叠屏手机出货量 1420 万台，同比增长 56%，预计 2023 年出货量达到 2140 万台；中国市场：2022 年我国折叠屏手机销量 330 万台，同比大幅提升 118%。2023 年 Q3 单季度出货 196 万台，同比增长 90%，2025 年我国折叠屏手机出货量有望增长至 1600 万台。折叠屏手机对应屏幕数为直板手机的 3-4 倍，同时折叠屏 OLED 面板行业良率较

84、低，叠加制程损耗，折叠屏对于上游 OLED 终端材料需求量相比传统手机成倍增长。同时，折叠屏对于 OCA 等材料也有较大的拉动弹性。图表 39：全球可折叠手机出货量预测 图表 40：中国折叠屏手机市场快速增长 资料来源：Counterpoint Research，国盛证券研究所 资料来源：IDC，驱动中国，国盛证券研究所 XR：苹果：苹果 MR 发布，引领显示路线革命。发布，引领显示路线革命。苹果于 2023 年 6 月 WWDC 发布首款 MR 产品 Vison Pro，采用 Micro-OLED 解决方案。根据 MacRumors，苹果第二代 Vision Pro 同样将采用 Micro-

85、OLED 显示，并计划于 2025 年进入产品验证测试阶段，预计 2025 年底或 2026 年初发布。目前苹果、Meta、雷鸟等头部 XR 企业对硅基 Micro-OLED 显示器的需求为 1.3 寸 4K 产品。作为全球行业风向标，预计 2024 年随着苹果 MR 头显逐步放量，XR显示有望持续转向新一代Micro-OLED路线。未来VR/AR/MR中价值量较大材料CMOS衬底流片、COC 等有望迎来放量机遇。图表 41：VR/AR/MR 发布历程图 资料来源：extremetech，极客，iprice，VRAR 星球，playstation，IT 世界网，nowre，中关村在线，boxx

86、e，雷峰网，亚马逊，映维网，驱动中国，93913虚拟现实，微软，CSDN，VR 陀螺，vrscout，roadtovr，AI 芯天下，shopitree，环球网，ithome，manuals，basic-tutorials，87870VR 网，unboundxr，砍柴网，vive，metaverseinsider，新浪看点，yankodesign，CINNO Research，aliexpress，smzdm，mixed-news，百度百科，engadget，映维网，uploadvr，中国发展网，DPVR，VRPinea，卡饭网，天极网，pcmag，abvr360，ebay，gameshopa

87、sia，福布斯，中国新闻周刊，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800222023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球可折叠手机出货量预测（百万台）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050021Q121Q322Q122Q323Q123Q3我国折叠屏手机出货量（万台）YOY（%）2024 年 02 月 01 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 XR 行业最强音催生产业技术革命，上游化工

88、新材料把握显示屏、光学透镜两大核心环行业最强音催生产业技术革命，上游化工新材料把握显示屏、光学透镜两大核心环节。节。苹果 Vison Pro 对行业技术革新主要体现在 4 大方面，其中材料端核心看点在于硅基 OLED 显示屏，以及 3P Pancake 光学透镜：芯片：芯片：采用 M2+R1 的两块 5nm 芯片双芯片架构，其中 M2 负责算力支撑（M2 拥有 8 核心，CPU 主频 3.49GHz），R1 作为协处理器，可实现传输延时12ms；显示屏：显示屏：搭载两块 1.42 英寸索尼 Micro OLED 硅基显示屏，像素密度约为 3400 PPI，拥有 2300 万+像素，可提供单目

89、4K 级分辨率；光学透镜：光学透镜：Vision Pro 采用了 3P Pancake 结构，相比于 1P、2P Pancake，3P Pancake可实现清晰度更高、畸变/鬼影更低、色差更小的效果；传感器及摄像头：传感器及摄像头：Vision Pro 配置 12 路摄像头和 5 路专用传感器，对比 Quest 3（7路摄像头、3 路传感器）、PICO 4/4 Pro（5/8 路摄像头、5 路传感器）进一步提升。VR/AR/MR 行业迎来高速增长期，上游面板材料市场空间持续打开。行业迎来高速增长期，上游面板材料市场空间持续打开。从出货量角度看：2022 年我国 VR 出货 121 万台，占全球

90、 12.3%。根据 Wellsenn XR 预测，2025 年全球VR 头显出货量预计达 3500 万台，2030 年有望提升至 3.5 亿台。从屏幕市场规模角度看：根据 Wellsenn XR 预测，预计 2025 年全球 XR 屏幕市场规模将达 14 亿美元，2030年大幅增长至 203 亿美元。图表 42：全球 XR 对应屏幕市场规模预测（亿美元）图表 43：全球 VR 出货量及预测（万台）资料来源：Wellsenn XR，国盛证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，国盛证券研究所 0500202020222024E2026E2028E2030EARVR050

91、00000025000300003500040000200222024E2026E2028E2030E全球VR出货量及预测（万台）2024 年 02 月 01 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.价值白马步入中长期配置区间价值白马步入中长期配置区间 3.1.万华化学：主业韧性足，新材料迈入产能投放期万华化学：主业韧性足，新材料迈入产能投放期 2023 年聚氨酯、新材料盈利企稳，石化板块仍处景气低位。年聚氨酯、新材料盈利企稳，石化板块仍处景气低位。2023 年公司经营业绩较2022 下半年显著修复，其中聚氨酯、新材料两大

92、板块产品均价自年初以来进入稳定运行区间，产销量显著提升。2023 年前三季度伴随 MDI（福建 40 万吨）、双酚 A（48 万吨）、PC（14 万吨）新增产能放量，聚氨酯、新材料板块分别实现销量 359 万吨、117 万吨，同比+14%/+72%，营收分别实现 501 亿元、176 亿元，同比+2%/+15%，产品均价同比下滑但销量提升带动营收与利润企稳。石化板块销量提升但价格相对承压，前三季度实现销量 987 万吨，同比+11%，营收 519 亿元，同比-8%，石化产品景气度总体仍处于相对低位。图表 44：公司各板块产销量、价格跟踪（万吨，元/吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 202

93、4 年石化、新材料（年石化、新材料（POE/柠檬醛柠檬醛/香精香料）等新增产能逐步投放，公司步入成长香精香料）等新增产能逐步投放，公司步入成长新阶段。新阶段。公司三大板块在建项目将在 2024-2025 年迎来收获期，2024 年诸多新材料项目（POE 一期/柠檬醛/香精香料）与上游配套石化项目（蓬莱一期/乙烯二期）将陆续投放。POE 为光伏胶膜领域关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，公司在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代。风险提示：风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。2024 年 02 月 01 日 P.26 请仔细阅读本报告

94、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：万华化学重点规划/在建项目跟踪（聚氨酯、石化板块）资料来源：公司公告，Wind，iFind，万华化学官网，福清市人民政府，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司 80 万吨/年 MDI 技改项目环境影响报告书，万华化学（福建）有限公司 TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环境影响评估报告书，万华化学（佛山）容威聚氨酯有限公司聚醚混配改建项目环境影响报告表，85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书，关于对万华化学集团股份有限公司 50 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书的批复，烟台市人民政府，万华化学（烟台）容威聚氨酯有限公司年产 1.5 万吨

95、戊烷类组合聚醚改建项目环境影响报告表，万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环境影响报告书的批复，烟台市生态环境局，烟台市人民政府，异氰酸酯一体化扩能技改项目环评报告的批复，各项目环评报告，建设项目竣工环境保护验收报告-12 万吨 TPU 项目，年产 48 万吨双酚 A 项目环境影响报告书，万华化学微信公众号，年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目-4 万吨特种 PC 装置竣工环境保护验收工作公示，MMA 二期项目验收报告，眉山市人民政府，万华微视界，10 万吨/年高端烯烃项目环境影响报告书，柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响评价，年产 6000 吨 P 醇改扩建项目环境影响报告书，烟台经济技术开

96、发区，欣格瑞，眉山日报，中国膜工业协会，中国宝武，柯桥区人民政府，国盛证券研究所 板块板块产品产品设计产能（万吨）设计产能（万吨）分布分布规划产能（万吨）规划产能（万吨）分布分布预计投产时间/进展预计投产时间/进展MDI310宁波120/烟台110/福建40/匈牙利40100宁波60/福建40TDI95烟台30/烟台巨力15/匈牙利25/福建2533福建2023年10月环评公示聚醚108烟台80/宁波28135烟台85/蓬莱50蓬莱(2024H2)蓬莱(2024H2)PDH7590聚醚3050环氧乙烷衍生物（EOD）17丙烯酸及酯装置3034环氧丙烷（PO）2440液化石油气（LPG）80丁烷

97、异构50丁醇25MTBE76聚丙烯30碳酸酯20润肤剂3乙烯100120PVC40环氧乙烷（EO）15LLDPE45环氧丙烷（PO）30苯乙烯65丁二烯520LDPE25POE40裂解汽油加氢55芳烃抽提40聚氨酯系列聚氨酯系列石化-C3/C4石化-C3/C4烟台蓬莱2024H2陆续投产2024H2陆续投产石化-C2石化-C2烟台烟台20242024 2024 年 02 月 01 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：万华化学重点规划/在建项目跟踪（新材料板块）资料来源：公司公告，Wind，iFind，万华化学官网，福清市人民政府，万华化学（福建）异氰酸酯

98、有限公司 80 万吨/年 MDI 技改项目环境影响报告书，万华化学（福建）有限公司 TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环境影响评估报告书，万华化学（佛山）容威聚氨酯有限公司聚醚混配改建项目环境影响报告表，85 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书，关于对万华化学集团股份有限公司 50 万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书的批复，烟台市人民政府，万华化学（烟台）容威聚氨酯有限公司年产 1.5 万吨戊烷类组合聚醚改建项目环境影响报告表，万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环境影响报告书的批复，烟台市生态环境局，烟台市人民政府，异氰酸酯一体化扩能技改项目环评报告的批复，各项目环评报告，建设

99、项目竣工环境保护验收报告-12 万吨 TPU 项目，年产 48 万吨双酚 A 项目环境影响报告书，万华化学微信公众号，年产 14 万吨聚碳酸酯（PC）项目-4 万吨特种 PC 装置竣工环境保护验收工作公示，MMA 二期项目验收报告，眉山市人民政府，万华微视界，10 万吨/年高端烯烃项目环境影响报告书，柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响评价，年产 6000 吨 P 醇改扩建项目环境影响报告书，烟台经济技术开发区，欣格瑞，眉山日报，中国膜工业协会，中国宝武，柯桥区人民政府，国盛证券研究所 板块板块产品产品设计产能（万吨）设计产能（万吨）分布分布规划产能（万吨）规划产能（万吨）分布分布预计投产时间/

100、进展预计投产时间/进展ADI7烟台HDI8烟台3/宁波55烟台(未知)/宁波5TPU16烟台5烟台2023年11月环评公示双酚A48烟台PC34烟台尼龙124烟台尼龙12弹性体0.2烟台2023年2月环评公示MMA17烟台PMMA16烟台PBAT6眉山PLA7.5眉山2022年3月环评公示顺酐（供PBAT）20烟台BDO（供PBAT）10眉山三元正极1眉山磷酸铁锂5眉山NMP8眉山电解液30眉山2023年10月环评公示六氟磷酸锂1烟台2023年5月环评公示氟化锂0.25烟台2023年5月环评公示负极粘结剂5宁波2023年8月环评公示碳酸酯溶剂15蓬莱2023年10月环评通过PVDF2眉山202

101、3年2月环评公示聚醚胺4烟台2022年3月环评公示POE40烟台2024H1投产一期20万吨2024H1投产一期20万吨烯烃10烟台2023年8月环评公示异异戊烯醇4.5烟台异戊烯醇0.5烟台异戊醇0.54烟台柠檬醛2.1烟台香叶醇1烟台香茅醇1.5烟台P醇0.4烟台0.2烟台2024年4月2024年4月M醇0.05烟台0.95烟台2023年10月环评公示3-酰胺0.02烟台CMP研磨液1.5-2烟台2023Q1处于实验阶段CMP研磨垫60万片烟台-间苯二甲胺2烟台叔丁胺3烟台异壬酸2.5烟台MOL（薄荷脑）1.5烟台水处理膜619万m2烟台反渗透膜扩建1条产线烟台2023年2月环评公示碳纤维

102、原丝（持股49%）12绍兴2025年两期全部投产维生素/香精香料维生素/香精香料2024H12024H1其他其他2022年7月环评公示聚氨酯材料聚氨酯材料高性能塑料高性能塑料可生物降解塑料可生物降解塑料新能源材料新能源材料 2024 年 02 月 01 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.华鲁恒升：跨越周期的成本引领者华鲁恒升：跨越周期的成本引领者 在红海中开辟一片蓝海，景气到来时弹性可期。在红海中开辟一片蓝海，景气到来时弹性可期。公司目前主要产品中的 DMC 及下游产品、醋酸、DMF 的价差都处在历史较低水平。尽管传统化工周期处于相对底部，公司异辛醇、碳铵

103、、硫铵等产品近期仍有较好利润表现。在景气复苏到来之时，现有装置的规模优势将极大彰显，盈利弹性显著。在发展历程中，公司曾数次穿越周期低谷，每一次都实现了负债率稳中有降、资产收益率向上提升，从未有任何一个季度出现过业绩亏损，在市场底部时的安全性也有充分保障，是跨越周期的成本引领者。图表 47：华鲁恒升设计产能、产品价格、价差数据（价格、价差数据单位为元/吨）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 “一生二”，荆州再造第二个华鲁。“一生二”，荆州再造第二个华鲁。公司 2021 年初公告荆州一期项目，异地煤化工基地建设投资超百亿元，完整复制了现有优势产品尿素、DMF 和醋酸。对比德州、荆州双基地

104、已公告的配套规模可见，荆州基地的主要产品产能与德州非常接近，可以认为是耗时两年左右时间异地再造一个华鲁。荆州基地的扩张充分体现出公司作为头部煤化工企业的牌照优势，项目不仅由地方政府负责争取用煤指标和尿素产能指标，且当地还为公司争取到了铁路专用线、优惠用电政策，进一步压降经营成本。截至 2023 年底，公司荆州一期项目已公告投产，生产规模实现大步跨越，强势品种的集中扩能有望助力公司收入体量再上新台阶。风险提示：风险提示：原材料价格波动，产品价格波动，产能投放不及预期等。产品产品设计产能（万吨）设计产能（万吨）现价现价价格分位价格分位价差价差最新价差最新价差2022年2022年2023年2023年

105、价差分位价差分位合成氨合成氨2,98236%合成氨-煤1,7272,2931,93225%甲醇甲醇2,41550%甲醇-煤%尿素尿素3072,25064%尿素-煤1,04785799781%硫铵硫铵5881364%硫铵-纯苯2,6581,6391,94853%碳铵碳铵8094679%碳铵-合成氨%三聚氰胺三聚氰胺106,78734%三聚氰胺-尿素37845-25930%DMFDMF485,12016%DMF-氨醇1,7187,8992,14910%醋酸醋酸1503,00036%醋酸-煤1,6722,4691,94034%醋酐醋酐209,10059%醋

106、酐-醋酸4,3503,1914,04591%乙二醇乙二醇原554,53040%乙二醇-甲醇147-282-20629%己二酸己二酸539,50049%己二酸-纯苯1,4242,2821,47136%己内酰胺己内酰胺3013,50056%己内酰胺-纯苯1,548-1,79015249%PA6PA62014,63850%PA6-己内酰胺8681,22090725%PA66PA66820,76714%PA66-己二酸-2523261,40732%异丁醛异丁醛自用8,60070%异丁醛-丙烯4,4435,7663,59075%异辛醇异辛醇2012,87188%异辛醇-丙烯8,0325,0485,740

107、91%环己酮环己酮409,50049%环己酮-纯苯2,1012,6792,18421%DMCDMC603,8350%DMC-甲醇1,1023,2161,6940%草酸草酸504,1505%草酸-煤-%BDOBDO209,36716%BDO-甲醇2,0299,4003,39923%NMPNMP1616,00023%NMP-BDO6,89514,5726,06861%化工新材料 化工新材料 新能源材料 新能源材料 在建/待投产品 在建/待投产品 中间产物 中间产物柔性联产中间产物 肥料 肥料 有机胺 有机胺 醋酸及衍生物 醋酸及衍生物 2024 年 02 月 01 日 P.

108、29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：华鲁恒升在建及现有产能情况 资料来源：公司公告，华鲁恒升营销资讯，环评报告，公司投资者问答，德州新闻网，国盛证券研究所 3.3.卫星化学：三四期增量显著，高端新材料提估值、促成长卫星化学：三四期增量显著，高端新材料提估值、促成长 C2 产业链：产业链：体量大幅增长，体量大幅增长，高端新材料项目持续推进。高端新材料项目持续推进。公司采用乙烷裂解制乙烯工艺，在美国有专属原料供应码头。轻烃裂解不仅绿色低碳，更相比油头、煤头乙烯在绝大部分时间中具备十分突出的成本优势。目前，公司美国合资公司具备 900 万吨/年乙烷管道输送能力。C2

109、一二期项目使用 300 万吨，连云港三期项目原料消耗规模大于一/二期，并留有管输余量，留待后续规划使用。此外，公司后续规划的-烯烃项目预计 2024 年初开工建设，1-辛烯收率高达 70%，是国内罕有能用选择性工艺生产出高碳-烯烃的厂商。待国内 POE 集中产业化，项目潜力显著。同时，公司与韩国 SK 合作的 9 万吨 EAA项目也持续推进，C2 产业链持续升级，提估值、促成长。C3 产业链：丁辛醇投产进一步强化产业链配套。产业链：丁辛醇投产进一步强化产业链配套。公司以丙烯酸高分子乳液创业并逐步向上游延伸，在 C3 产业链积累了丰富的生产经验。并且，相较于国内同业多数只配备 PP的 C3 装置

110、，公司产业链向下延伸至了丙烯酸酯、高分子乳液、SAP 等系列产品。更加精细化的产品结构使得公司抗成本波动的能力更强。此外，公司目前规划建设的 80 万吨多碳醇项目预计 2024 年上半年建成，正丁醇是合成丙烯酸丁酯的主要原料，项目投产后能进一步提升 C3 产业链盈利能力。目前，公司具备 90 万吨 PDH 产能，另有一套 PDH装置已经获批。此外，公司 2023 年收购的嘉宏新材除已投产的 PO、双氧水外，环评备案还包括有 90 万吨烯烃原料及下游丙烯腈、ABS、丙烯酰胺等产品，目前已储备土地1500 余亩，后续增长空间充足。风险提示：风险提示：原材料价格波动，产品价格波动，项目建设进展不及预

111、期等。板块板块产品产品设计产能设计产能建设进度/备注建设进度/备注德州基地德州基地尿素155万吨硫铵10万吨/48万吨DMF33万吨三聚氰胺10万吨混甲胺20万吨醋酸50万吨醋酐10万吨己二酸32.66万吨（20万吨）20万吨项目22年4月公告，建设期2年己内酰胺30万吨尼龙620万吨尼龙668万吨22年4月公告，建设期2年乙二醇55万吨后装置改建联产DMC、草酸异辛醇20万吨碳酸二甲酯DMC30万吨*2碳酸甲乙酯EMC30万吨碳酸二乙酯DEC5万吨二元酸（草酸）20+30万吨环评公示中荆州基地荆州基地尿素100万吨+（52万吨）100万吨23年11月投产，另52万吨为中间产品碳铵（80万吨）

112、利用密胺树脂尾废气得到碳化氨水，建设期14个月，尚未建成DMF15万吨三聚氰胺树脂（16万吨）建设期14个月，尚未建成混甲胺15万吨醋酸100万吨醋酐（10万吨）22年4月公告，项目在建BDO（20万吨）22年4月公告，项目在建NMP（16万吨）22年4月公告，项目在建醋酸及衍生物化工新材料肥料有机胺醋酸及衍生物化工新材料新能源材料其他已备案产品肥料有机胺 2024 年 02 月 01 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：卫星化学 C3 项目盈利动态跟踪 图表 50：卫星化学 C2 项目盈利动态跟踪 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 资料来源：Wi

113、nd，国盛证券研究所测算 3.4.宝丰能源：低成本高成长的煤制烯烃龙头宝丰能源：低成本高成长的煤制烯烃龙头 公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有煤矿权益年产能 1102 万吨（截至 2023Q2）、煤制烯烃年产能 220 万吨、焦煤产能年 700万吨（截至 2023Q4）。同时，公司内蒙煤制烯烃在建年产能 300 万吨，规划年产能 200万吨，内蒙项目将建成全球单厂规模最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。高端聚烯烃方面，公司宁东三期年 25 万吨 EVA 准备开车，宁东四期 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划的聚烯烃项目全

114、部实施完成后，年产能将接近 800 万吨，相比目前体量将会增长 2-3 倍。煤制烯烃具有优异的盈利能力，2022 年我国 70%乙烯采用石脑油蒸汽裂解，13%采用轻烃裂解，16%为 MTO/CTO 工艺，居份额大头的石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃的价差。同时，公司料耗水平持续优化。截至 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨（入炉煤热值为 5140 大卡），醇烯比为 3 吨/吨，竞争力持续强化、体量持续成长。风险提示：风险提示：安全环保风险，下游需求不及预期，原料成本波动，产能建设不及预期等。图表 51：煤制烯烃吨净利测算（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所-20-100102

115、030405060702019/01/022021/01/022023/01/02C3合计盈利（亿元）C3合计盈利（亿元）-20-5060702021/05/032022/05/032023/05/03C2一期+C2二期盈利（亿元）C2一期+C2二期盈利（亿元）05000250030002023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-01煤制烯烃吨净利煤制烯烃吨净利 2024 年 02 月 01 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.

116、重视重视“景气赛道白马景气赛道白马”的投资机会的投资机会 化工板块共 523 家上市公司（按中信指数分类），其中基础化工板块 472 家，石油石化板块 51 家。我们认为，随板块的持续扩容以及新兴产业的快速发展，过去市场所定义的“白马”范畴需进一步扩充，方可更充分地代表占全市场上市公司数目 10%的化工板块。基于以上，除传统认知中的“价值白马”以外，我们提出“景气赛道白马”的概念，需要满足的标准包括：成长性优异成长性优异。基于国产替代的推进、在海外市场份额的提升、下游产业的自然高增长，“景气周期白马”具备优异的成长性。例如，新宙邦股权激励目标指引中 2023-2026 年复合增速为 35.7%

117、；下游以高估值、高增长新兴产业为主下游以高估值、高增长新兴产业为主。下游涉足各行各业是化工的魅力。近年来，随着新材料国产替代的推进以及下游产业的拉动，下游涉足半导体、新型显示等领域相关材料厂商成长性好，估值中枢高；已完成平台化布局，并建立了完善的研发体系。已完成平台化布局，并建立了完善的研发体系。体量小、盈利跟随下游赛道景气度剧烈波动往往是小体量新材料、特种化学品企业的风险。然而，当新材料、特种化学品企业成长到一定规模体量时，将会发展出平台化的产品管线，涉足不止一个下游赛道。并因此得以做到“东边不亮西边亮”，跨越下游景气的周期性波动，实现持续成长。同时，只有具备足够利润体量，才有足够的能力建立

118、完善的研发体系。持续的研发投入和完备且有效（即研发投入可以持续在一定时间内转化为企业盈利贡献，无效研发投入少）的研发体系，是“景气赛道白马”成长的重要根基；产品尚未国产化，正持续与海外巨头展开竞争产品尚未国产化，正持续与海外巨头展开竞争。目前中国化工行业已经生产了全世界约 40%的化学品，许多化工品占据全球的份额已到达瓶颈，开始进入到“内部格局重塑”的发展阶段。而从对标海外成熟化工企业角度分析，对标规模性中上游化工巨头（如巴斯夫）的龙头白马已经诞生出来，而对标宣伟、杜邦、3M、林德、法液空等海外材料巨头以及对标默克、诺力昂等特种化学品（Specialty Chemical）海外巨头的化工白马尚

119、处于成长初期。因而目前国产化率尚低的高性能材料和特种化学品是我国化工行业正在抢攻的“下一片高地”，而“寻找中国的杜邦、3M 和宣伟”也将成为未来很长时间里化工板块投资的重要主线。图表 52：海外龙头市值、估值、业务范围（数据截至 2024 年 1 月 17 日）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 根据上述框架，被我们定义为“景气赛道白马”的标的包括了新宙邦、万润股份、昊华科技、雅克科技、鼎龙股份。上市公司总市值（亿元）所在地21净利润（亿元）22净利润（亿元）22年PE（倍）成立年份核心化工业务林德14135德国359.8417.426.51879工业气体、电子特气、化学工程霍尼韦尔

120、9349美国370.5426.923.11885氟化工、高性能纤维液化空气集团7097法国204.7225.622.61902工业气体、电子化学品信越化学工业5539日本190.4286.214.21926PVC、有机硅、电子化学品空气化工产品4133美国131.3149.924.51940工业气体、电子特气宣伟5523美国128.4138.630.61866涂料3M公司4261美国387.6404.011.21902胶粘剂、氟化工拜耳2545德国301.4301.611.61863医药、农化（孟山都）巴斯夫3009德国410.3-31.8-1865基础化工、聚氨酯、涂料、维生素LG化学154

121、1韩国182.983.627.81947塑料、弹性体、电子化学品陶氏(DOW)2649美国439.9302.38.11897塑料、弹性体、工程塑料、种业PPG工业2443美国96.787.723.21883涂料杜邦2266美国76.288.324.61802合成纤维、工程塑料、种业米其林1687法国151.6162.28.51889轮胎国际香料香精（IFF）1444美国53.656.232.81958香精香料 2024 年 02 月 01 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1.新宙邦：半导体氟材料新星新宙邦：半导体氟材料新星冉冉冉冉升起升起 半导体接棒新能源，

122、平台型龙头马力全开。半导体接棒新能源，平台型龙头马力全开。公司是平台型化学品厂商，下游涉足半导体、新能源、医药、环保。公司成立以来先后进军电容化学品、电池化学品、半导体化学品，并于 2015 年收购国内稀缺六氟系列精细化学品标的海斯福，完成四大板块布局。近年来，公司产品结构发生着巨大变化，未来 3-5 年有机氟有望接棒电解液成为公司最大的成长驱动，半导体、数据中心液冷等新兴下游将成为公司新的利润增长点，业绩与估值有望迎来戴维斯双击。近期新一轮股权激励发布，考核目标彰显管理层信心。业绩考核目标以 2023 年为基数，2024-2026 年利润增长率为 35%/85%/150%，对应业绩复合增速为

123、 35.7%。图表 53：公司利润结构变化 图表 54：公司各板块毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 含氟精细化学品处于生命周期起步阶段，价值量高、盈利好含氟精细化学品处于生命周期起步阶段，价值量高、盈利好。氟化工产业链环节众多，越往下游走，产品附加值与毛利率越高。此外，从产品生命周期分析，含氟精细化学品处于生命周期中的起步阶段。因此竞争格局佳、盈利能力好，价值量与毛利率均远高于其它环节的氟化工产品。图表 55：氟化工产品均价与毛利率 图表 56：含氟精细化学品处于成长阶段 资料来源：各公司公告，百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：医化乐园，国盛证券

124、研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021202223H1其他业务半导体化学品电容器化学品锂离子电池电解液有机氟化学品0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021202223H1有机氟化学品锂离子电池电解液电容器化学品半导体化学品其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%05540均价（万元/吨）毛利率（右轴）2024 年 02 月 01 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六氟系列

125、含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一六氟系列含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一。氟化工产业链优质企业众多，在产业链环节各有所长：巨化股份、三美股份主要位于制冷剂环节；昊华科技、永和股份、东岳集团以含氟聚合物见长；金石资源在上游资源端萤石领域优势显著；昊华科技、中欣氟材在三氟系列含氟精细化学品中份额较大；中船特气、昊华科技在含氟电子特气中份额优势显著。在氟化工产业链众多环节中，唯有新宙邦卡位了六氟系列含氟精细化学品，该领域下游集中于医药、半导体、新型电力输送系统等高附加值领域，并且竞争格局好、盈利能力强。图表 57：氟化工产业价值链 资料来源：氟

126、化工，SMM 电解液，各公司公告，国盛证券研究所 海外环保政策趋严，欧盟、美国均加强海外环保政策趋严，欧盟、美国均加强 PFAS 相关产品的立法与监管。相关产品的立法与监管。欧盟方面：2023年 1 月 13 日，欧盟发布了 PFAS 限制法规提案，该提案由丹麦、德国、荷兰、挪威和瑞典五国起草，并正式提交给 ECHA。2023 年 2 月 7 日，该提案在 ECHA 官方网站上正式发布。从 2023 年 3 月 22 日开始，欧盟 PFAS 限制法规提案进入为期 6 个月的公开征求意见阶段，全球各国都可以对该提案提出意见。公开征求意见阶段结束后，ECHA 科学委员会将从人类和环境风险以及社会影

127、响等方面对该提案进行综合评估，并形成最终意见，上报至欧盟委员会。美国方面：2023 年 6 月 29 日，美国 EPA 在其官方网站上发布了一 2024 年 02 月 01 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项针对 PFAS 的法规管控要求。该法规要求，EPA 在审查新型 PFAS 和 PFAS 新用途时，通过预生产通知（PMN）和重要新用途通知（SNUNs），对新 PFAS 或现有 PFAS 的重大新用途进行更加有效的审查，确保这些化学物质在上市销售前已进行全面的风险评估。两大两大海外海外氟化工龙头宣布相关产能退出时间表。氟化工龙头宣布相关产能退出时间表。海外氟

128、化工龙头 3M 宣布将于 2025 年前停止生产 PFAS 相关产品，索尔维提出将于 2026 年前自愿淘汰意大利工厂含氟表面活性剂的生产。图表 58：两大海外龙头 PFAS 产品退出时间表 资料来源：各公司公告，公司官网，路透社，Business korea，C&EN，国盛证券研究所 海斯福在含氟精细化学品领域海斯福在含氟精细化学品领域展现出“舍我其谁”展现出“舍我其谁”的的强大竞争力强大竞争力。海斯福以六氟丙烯为原料合成生产六氟环氧丙烷，六氟环氧丙烷与其他原料进一步合成一系列含氟精细化学品。目前，海斯福已完成共三代近百种产品布局，每年维持 3-4 个新品扩充。丰富的产品序列可做到“东边不亮

129、西边亮”，对于其它氟化工厂商而言，复制海斯福产业链的难度极高。按照战略规划，海斯福的产品分为三代，一代产品以医药中间体为主，氟橡胶助剂为辅；二代产品以氟化液为主，含氟聚合物改性共聚单体为辅；三代产品中最具代表性产品为处于生命初期的环保型绝缘气体全氟异丁腈。风险提示：风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。2024 年 02 月 01 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：海斯福含氟精细化学品产品线 资料来源：三明市海斯福化工有限责任公司高端氟精细化学品（二期）项目环境影响报告书，氟精细化学品改扩建项目环境影响报告书，公司公告，goog

130、le patents，三明市海斯福化工有限责任公司年产千吨级六氟环氧丙烷及其下游系列产品扩建项目环境影响报告书，专利之星，公司官网，泰普达新材料官网等，国盛证券研究所 4.2.万润股份：万润股份：有机合成平台型龙头，有机合成平台型龙头，安全边际强安全边际强 有机合成龙头进入历史估值底部，新型显示、半导体材料打开成长空间。有机合成龙头进入历史估值底部，新型显示、半导体材料打开成长空间。公司是国内有机合成龙头平台型厂商，背靠央企中节能环保。公司深耕有机合成 20 余年，依托于强大的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，现拥有超过 6000 种化合物生产技术，下游产品由传统液晶单晶、沸石分子筛

131、、OLED 升华前材料不断扩展至高附加值、“卡脖子”新型显示材料、半导体材料领域，包括 OLED 终端材料、高性能 PI 材料（PSPI、取向剂 PI、TPI）、半导体光刻胶单体/树脂、钙钛矿材料等：估值弹性：估值弹性：我们选取公司历史年内市值极值、均值，对应当年归母净利润进行 PE 复盘（2023-2025 年净利润采用 wind 一致预期），公司 2017-2022 年历史估值区间为20-40X。目前公司估值已进入历史底部，2023 年平均年化估值 20.3X，2024-2025年估值对应 2024 年 1 月 31 日市值仅为 12.1/10.0X。公司过去利润主要来自液晶 2024 年

132、 02 月 01 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单晶、沸石分子筛、医药等传统业务板块，未来新型显示材料、半导体材料等高估值板块业务有望贡献强劲利润增量，进而推动公司估值体系重塑。业绩弹性：业绩弹性：公司历史归母净利润增长稳健，排除 2020 年同比持平，2015-2023 年其余年间均实现业绩正增长，8 年复合增速 15%，利润体量由 2.6 亿元大幅提升至2023 年业绩预告区间 7.2-7.9 亿元，是国内少有的突破 7 亿净利润体量的新材料厂商。未来公司持续依托强大有机合成技术，围绕 OLED 终端材料、高性能 PI 材料（PSPI、取向剂 PI、TPI

133、）、半导体光刻胶单体/树脂等高附加值新型显示材料、半导体材料，由上游单体、中间体到终端成品材料全方位布局，打开利润增长空间。图表 60：万润股份业绩与年化 PE 分位情况（左轴：归母净利润/亿元，右轴：PE）资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2023-2025 年归母净利润采用 wind 一致预期，数据截至 2024 年 1 月 31 日。OLED 终端材料：乘产业高景气东风，国产化新势力强势崛起终端材料：乘产业高景气东风，国产化新势力强势崛起 公司公司 OLED 材料全产业链布局，升华前环节初具规模，终端材料快马加鞭。材料全产业链布局，升华前环节初具规模，终端材料快马加鞭。公司 OLE

134、D业务主要集中于子公司三月科技、九目化学。其中，九目化学主营 OLED 中间体及升华前材料，产品相对成熟并已实现规模化销售。2022 年营收 7.5 亿元，净利润 1.9 亿元；三月科技主营 OLED 终端材料及 PI 成品材料，产品附加值较高，目前处于下游导入阶段。2022 年实现营收 0.63 亿元，净利润 0.054 亿元。图表 61：公司各板块业务分布及股权梳理 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 引入京东方、华为、小米资本，获产业龙头支持。引入京东方、华为、小米资本，获产业龙头支持。2023 年 11 月 23 日，公司公告子公司三月科技引入三方战略投资者并签署增资协议，具体包括：1

135、）瀚星创业投资有限公司：认购方为小米科技有限公司全资子公司，以人民币4752.90万元认购新增股本457.89007002468000222023E2024E2025E归母净利润（亿元）最高PE平均PE最低PE2024-2025PE液晶单晶液晶单晶沸石分子筛沸石分子筛生物医药生物医药OLED升华OLED升华前材料前材料OLED终端OLED终端材料材料TFT-PITFT-PIPSPIPSPITPITPI光刻胶树光刻胶树脂脂母公司三月科技（60.9%）九目化学（45.3%）蓬莱新材料（100%）MP 2024

136、年 02 月 01 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 万股；2）深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业：该公司为华为哈勃旗下，以人民币 4236.18 万元认购新增股本 408.11 万股；3）天津显智链投资中心：该公司为京东方创投控股子公司，持股 76.2%，以人民币 3498.06 万元认购新增股本 337.00 万股。高性能高性能 PI：聚焦高性能：聚焦高性能 PI 细分材料，引领国产化替代细分材料，引领国产化替代 高端化产品布局，与传统厂商形成错位竞争。高端化产品布局，与传统厂商形成错位竞争。从竞争格局来看，目前国内主要 PI 薄膜厂商如瑞华泰、达迈科技、

137、时代新材产品结构主要集中于热控、电子、电工等传统 PI 薄膜领域，而万润股份聚焦 PSPI、TFT-PI、TPI 三大高附加值 PI 细分材料，与国内外传统 PI玩家形成错位竞争：PSPI：PSPI（感光型聚酰亚胺，Photosensitive Polyimide）是一类在高分子链上兼有亚胺环以及光敏基团的 PI 材料，同时具备电介质层以及光刻胶功能。PSPI 作为新型光刻胶材料，在半导体封装、OLED 制程等领域极具渗透前景。根据立鼎产业研究院，受下游需求拉动以及路线渗透双击拉动，预计 2025 年国内 PSPI 市场规模将达 35 亿元。PSPI 是 PI 类材料中技术壁垒较高的高性能品种

138、，主要由日本、美国企业垄断，全球核心厂商包括日本东丽、HDMS（美日合资）、日本旭化成、日本日立化成、美国杜邦等。公司是国内 PSPI 研发生产领先企业，截至 2023H1 已获得下游认证。液晶取向液晶取向 PI：液晶取向剂的主要功能是控制液晶分子有序均匀取向，是制造液晶显示元件的关键材料。随着高世代产线的投放，液晶面板中对于 PI 取向剂的用量以及性能要求（价值量）持续提升。根据 Trendbank，2020 年全球光电显示 PI 市场规模约 41 亿元，其中 PI 取向剂占比约 50%。我国取向剂 PI 产业化起步较晚，目前供给端主要集中于日本，包括日本日产化学（Nissan Chemic

139、al）、日本合成橡胶（JSR）、日本捷恩智（JNC，原 Chisso）、日本迪爱生（DIC），以及三星、默克（Merck）等韩国、欧美厂商。2022 我国占全球 PI 取向剂需求比例约 70%，而国内厂商份额仅为 8%。公司是国内液晶取向 PI 领先厂商，2022 年已实现下游面板厂批量化供应。TPI：TPI 是一种高性能聚合物，具有优异的热性能、机械性能、化学性能，同时重量轻、耐温/耐候性强，广泛应用于航空航天、汽车、电子、工业制造等诸多特种及高端下游领域。2022 年全球 TPI 市场规模约 79.4 亿元，根据贝哲斯测算，预计 2028年全球 TPI 市场规模增长至 131.1 亿元，复

140、合增速约 9%。TPI 产业化壁垒极高，全球供给端主要为三家日美老牌厂商，分别为陶氏杜邦、SABIC（原通用电气业务部）、日本三井化学。目前公司蓬莱一期规划 PTP-01 产品（TPI）已有中试级产品通过下游验证并且实现供应，主要应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域，是国内 TPI 产业化破局者。图表 62：公司 PI 材料布局与行业主流 PI 薄膜玩家形成错位竞争 产品类型产品类型 杜邦杜邦 钟渊钟渊 PIAM 宇部兴产宇部兴产 D 公司公司 R 公司公司 S 公司公司 万润股份万润股份 热控级 PI 电子级 PI 电工级 PI CPI PSPI TFT-PI TPI 资料来源：

141、瑞华泰招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 半导体光刻胶树脂：聚焦高壁垒半导体光刻胶树脂：聚焦高壁垒 ArF，打破海外企业垄断，打破海外企业垄断 树脂及单体是半导体光刻胶核心原材料，成本占比高。树脂及单体是半导体光刻胶核心原材料，成本占比高。光刻胶作用原理为在紫外光、准分子激光、电子束、离子束、X 射线等光源照射或辐射后，使得曝光区与非曝光区的溶解度、粘附性等发生显著变化。光刻胶由树脂、光致产酸剂、溶剂和添加剂按一定比例 2024 年 02 月 01 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 混合而成。其中树脂占光刻胶成本超 50%，是光刻胶的骨架，起到刻画图案的“开关”

142、作用；单体是合成树脂的原材料，其性能、质量稳定性直接决定光刻胶产品品质。高端半导体光刻胶树脂国产化率低，公司已具备高端半导体光刻胶树脂国产化率低，公司已具备 ArF 级别技术能力。级别技术能力。半导体光刻胶树脂及其原材料单体壁垒较高，主要体现在合成难度高、分散度控制难、金属离子去除难、工艺放大稳定性要求高，目前主要由信越、住友、三菱、杜邦等日美企业垄断。随着国内半导体光刻胶的快速发展，上游树脂（尤其是 ArF 树脂）持续受海外供应商“卡脖子”，自主可控诉求迫切。公司作为国内有机合成龙头厂商，深耕半导体光刻胶树脂、单体，根据公开专利，公司已具备 ArF 级别产品技术能力，目前“年产 65 吨光刻

143、胶树脂系列产品项目”已经达到预定可使用状态，并已有产出产品通过下游客户验证。风险提示：风险提示：OLED 行业景气度不及预期，新产品认证不及预期，行业需求不及预期。图表 63：公司光刻胶相关专利（部分）专利号专利号 专利名称专利名称 光刻级别光刻级别 专利内容专利内容 CN114153124A 一种用于 ArF 浸没式光刻胶顶层涂层的组合物及其制备方法 ArF 本发明针对现有技术存在的不足，提供一种用于 ArF 浸没式光刻胶顶层涂层的组合物，所述顶层涂层组合物具有较高的后退角，可减少光致产酸剂在浸没流体（水）中的沥出。CN117304394A 一种用于光刻胶顶层涂层的聚合物、制备方法及应用 A

144、rF 具体涉及一种用于 193nm 水浸式光刻胶顶层涂层的聚合物及其制备方法和顶层涂层组合物，本发明提供一种用于光刻胶顶层涂层的聚合物、制备方法及应用，所述聚合物配制的顶层涂层组合物具有较高的后退角，且光致产酸剂沥出量极少。CN114637165A 一种用于光刻胶顶层涂层的组合物及其聚合物制备方法 ArF 在 ArF 浸没式光刻中，光刻胶是浸没在水中曝光的，光刻胶与水的直接接触会引起光致产酸剂组分沥出到浸没流体（水）中。本发明提供了兼顾亲水性和疏水性的聚合物，提供了的光刻胶顶层涂层组合物的最佳配方，兼顾了亲水性和光致产酸剂的沥出，其亲水性强（与水的接触角90 度），且光致产酸剂的沥出0.01p

145、pb。资料来源：国家知识产权局，国盛证券研究所 4.3.昊华科技：氟化工景气与涂料共振昊华科技：氟化工景气与涂料共振 公司为国务院国资委直属中国化工子公司中国昊华旗下 12 所高端研究院资产整合上市平台，发展历经七十载，科研实力雄厚。公司旗下十二家科研院所成立于 1950s-1970s 年间，均应新中国早期特种领域需求诞生。七十年来，公司在研发上的累计投入与国家给予补助的价值不可估量。目前其在特种涂料、特种橡塑制品、电子特气、氟材料等领域均具有不可撼动的行业地位，产业化将使得公司迸发出更大能量。我们尝试从崭新角度对公司业务结构进行剖析，按产品和服务类型划分为工程服务板块与橡胶、涂料、气体、氟材

146、料四大产品板块。放眼全球，杜邦公司在特品、氟化工、涂料领域均具备强大竞争力，杜邦与分拆出的艾仕得、科慕三家企业的合并市值高达 2816 亿元。组织架构方面，我们观察到近年来公司在持续进行产品线整合：气体业务：黎明院、光明院、西南院的气体业务整合为“昊华气体”气体业务：黎明院、光明院、西南院的气体业务整合为“昊华气体”：2021 年 4 月公司宣布将光明院、黎明院、西南院的气体业务一并划转至新设子公司昊华气体旗下。合并后，公司开始建设 4600 吨特种气体项目。2022 年，昊华气体净利润贡献同比+338.7%，成为了公司业务整合的良好开端；工程服务业务：西南院吸收合并大连院工程服务业务：西南院

147、吸收合并大连院。气体业务被吸收合并至昊华气体后，西南院业务以工程服务为主。大连院业务占比最大为工程服务（18H1 占 47%）。2023年 8 月，公司公告拟将大连院划转至同样经营工程设计与咨询业务的西南院旗下。2024 年 02 月 01 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涂料业务：海化院吸收合并北方院涂料业务：海化院吸收合并北方院。2023 年 12 月，公司公告将下属北方院股权转至海化院。随公司组织架构整合持续，再加上市场对公司业务、产品的理解由“黑”到“白”、愈加清晰，我们认为公司有望获得价值重估，并将与公司业绩的成长形成双击。图表 64：昊华科技股权结构

148、图（截至 2022 年报）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 注：采用拟收购中化蓝天并实施定增后的公司股权结构，各院归母净利润采用 2022 年年报披露数据。图表 65：公司各研究院、子公司近年归母净利润（亿元）情况 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 昊华整合中化蓝天的意义：不仅是全产业链氟化工企业的构筑，更是研发底蕴与产业化昊华整合中化蓝天的意义：不仅是全产业链氟化工企业的构筑，更是研发底蕴与产业化能力的结合。能力的结合。昊华科技与中化蓝天同隶属于中化集团。一方面，二者均为国内氟化工龙头厂商，昊华科技是氟材料领域龙头，中化蓝天的产业链囊括萤石、制冷剂、氟精细化学品、含氟锂电材料，

149、产业链完整度极高，然而唯有氟材料品类相对于昊华科技更为单一。昊华晨光院与中化蓝天的整合，能诞生出国内产业链最齐全的氟化工厂商；另一方00.511.522.533.5晨光院黎明院昊华气体西南院大连院海化院北方院西北院曙光院锦西院沈阳院株洲院200212022 2024 年 02 月 01 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面，昊华高端材料的研发能力领跑全国，然产业化能力相对欠缺；中化蓝天以产业化见长。二者因历史发展因素，拥有不同的禀赋，具体而言：图表 66：资产整合带来氟化工业务 1+12 的协同 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所

150、昊华科技：七十年研发投入，拥有比肩海外巨头的深厚研发底蕴昊华科技：七十年研发投入，拥有比肩海外巨头的深厚研发底蕴。作为高端化工材料的国家级科研机构，昊华七十年来持续进行高研发投入，申请了大量专利，并获得了国家大量的科研补助。经我们统计，昊华 18-22 年五年时间内，研发支出占比超行业平均两倍，累计研发投入 24.78 亿元，获政府补助 13.78 亿元，申请专利 1490 件，获得专利授权 956 件。2022 年公司研发投入占收入比例为 8.01%，而 2022 年中信基础化工板块研发占收入比重均值为 3.99%，公司超行业均值 2 倍。七十年以来，昊华在研发上的累计七十年以来，昊华在研发

151、上的累计投入，国家给予的补助，价值不可估量，产业化后将发挥出惊人的能量。投入，国家给予的补助，价值不可估量，产业化后将发挥出惊人的能量。我们研究了杜邦、宣伟、3M 等海外化工材料巨头，均有着悠久的发展历史。如宣伟起步于 1866 年、3M 起步于 1902 年、杜邦起步于 1802 年。时间积累的欠缺，是我国多数材料企业与海外巨头客观存在的差距。而昊华是我国非常稀缺的，在材料领域耕耘七十年的公司，拥有顶尖高端化工材料的研发生产基础。图表 67：公司研发费用、专利申请及所获补助情况 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 中化蓝天：具备优异的中化蓝天：具备优异的产业化能力。产业化能力。中化

152、蓝天前身石化建材集团在工程设计领域有数十年从业历史，而中化蓝天旗下子公司具有化工、石化、医药、建筑等行业的甲级资质，在国内外承接并完成了二千余项工程，不仅承担了中化蓝天及旗下蓝天环保、太仓环保等装置工程建设，在台塑聚乙烯、南亚双酚 A、新和成上虞等项目中都有起到关键作用。由此看来，中化蓝天不仅研发硬实力深厚，且工程建设经验尤为丰富，集科、工、贸于一体，在氟化工领域的竞争优势地位难以撼动。2022 年 12 月，昊华科技公告宣布聘任200212022研发投入研发投入（亿元）3.243.704.386.207.26研发投入占收入比重7.7%7.9%8.1%8.4%8.0%基础

153、化工平均研发占收入比重3.7%3.8%4.0%4.0%4.0%政府补助政府补助（亿元）2.842.823.132.012.98专利申请专利数目（件）250303315305317获得专利授权数目（件）6210 2024 年 02 月 01 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前中化蓝天董事长王军先生为公司总经理，王军先生还曾任中国昊华董事、中化集团化工事业部副总裁，管理经验丰富的同时更具备昊华略显稀缺的工程项目经验，王军先生曾任中化近代环保总工程师，能够为研发实力过硬的昊华强化工程管理。新管理层上任新管理层上任后，昊华的研发底蕴有望与蓝天的产业

154、化能力结合，产生出巨大的能量。后，昊华的研发底蕴有望与蓝天的产业化能力结合，产生出巨大的能量。民用航空民用航空上游材料的国产化机遇上游材料的国产化机遇已至已至。综合空客、波音等飞机制造商预测，未来 20 年全球市场窄体干线客机新机需求将超过 30000 架，远超波音、空客等头部飞机制造商的供应能力，民航客机市场需求缺口明确，国产飞机需求前景广阔，订单交付的同时将打开巨大增量市场空间，带动产业链上游涂料、轮胎、工程塑料、有机玻璃、橡胶密封型材等化工材料受益。随着国产民航客机试飞，其上游材料的国产化机遇正式浮现。风险提示：风险提示：重组进程不达预期、产能建设不及预期、国产替代进程缓慢。图表 68：

155、各院系材料在民用航空领域上的应用 资料来源：熊猫办公，国盛证券研究所 4.4.雅克科技：雅克科技：HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇放量，前驱体龙头迎崭新机遇 公司是具备优质客户资源的电子材料平台型厂商，前驱体业务具有全球领先的竞争力公司是具备优质客户资源的电子材料平台型厂商，前驱体业务具有全球领先的竞争力。近年来，公司通过一系列并购陆续进军了半导体材料硅微粉、电子特气、前驱体以及 TFT光刻胶、彩色光刻胶，证明了自身全球化外延能力，对标默克路径持续以平台型逻辑成长。公司半导体材料前驱体业务具备全球竞争力，海外客户包括 SK 海力士、美光、三星、铠侠和英特尔等，国内客户包括中芯国际、合肥长鑫、

156、长江存储等，海内外客户资源优质，为业绩放量打下了坚实的基础。在 HBM 的放量拉动下，前驱体龙头有望迎来崭新的发展机遇。2024 年 02 月 01 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：雅克科技发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 经我们测算，经我们测算，HBM 需求有望在需求有望在 2027 年增长至超过年增长至超过 6000 万片。万片。根据半导体行业观察，单颗英伟达 H100GPU 配备有 6 个 HBM 内存堆栈，每个堆栈的容量为 16GB。但出于良率原因，H100 部件中实际只有 5 个 HBM 堆栈，即 DRAM 总容量标称

157、为 96GB，但产品实际容量为 80GB。我们认为单 GPU 内 HBM 数目将存在小幅提升可能性，主要系英伟达提供了 NVLink 图灵显卡架构，该架构下显卡可以实现双通道互联，即一张计算卡内共有2 个 GPU，各自能提供 6 个 HBM 堆栈，合计单卡 HBM 需求量约为 12 枚。但考虑到该架构目前仅英伟达采用，全部客户可能仅有小部分有意向朝此架构转型，故我们认为 1颗 GPU 实际上大致对应 5 枚 HBM 的情景有望在预测期内维持。2024 年 02 月 01 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：AI 服务器对 HBM 的需求测算 资料来源：O

158、penAI，财经，英伟达，国盛证券研究所 随着晶体管体积持续缩小，传统 SiO2栅极电介质受介电性能达到极限，在 45nm 内先进制程芯片中会产生隧穿现象从而导致漏电，从而造成晶体管可靠性下降。High-k 前驱体相比传统 SiO2具有更强介电常数，SiO2、High-k 前驱体介电常数分别为 3.9、10-60。相比传统工艺，High-k 前驱体可使栅极漏电流减少 10 倍左右，同时降低工作电压，使得材料理论性能提升 20。High-k 前驱体的 k 值应大于 12，最好在 25-35 之间。并且，前驱体的 k 值与禁带宽度（Band Gap）之间需要有一个协调平衡，一般要求禁带宽度大于 5

159、eV。满足上述 k 值以及禁带宽度要求的主要包括 Al2O3、ZrO2、HfO2、Y2O3、La2O3、镧系元素以及它们的硅酸盐、铝酸盐。单位2023E2024E2025E2026E2027E训练阶段 模型新增数量个1725383940 单模型参教量亿1,7002,2102,6523,4483,620 训练词数亿3,2003,5844,0144,4965,035 训练单词运算量次66666训练计算量Flops5.55E+241.19E+252.40E+253.63E+254.35E+25训练服务器GPU需求万个45.797.9197.5299.0358.6训练服务器需求（台，8路GPU）万台5

160、.712.224.737.444.8推理阶段 网站单日访问人数亿69141720 单人平均访问次数次1212121212 峰值访问量亿人次723 每次访问的提问词数个1010101010 每个回答包含的词数个0100 推理词数亿72,000108,000162,000202,500243,000 推理单词运算量次22222推理计算量Flops2.45E+244.77E+248.59E+241.40E+251.76E+25推理服务器GPU需求万个57.2111.6200.9326.5411.4推理服务器需求（台，4路GPU）万台14.327.950.2

161、81.6102.8AI服务器总需求万台20.040.174.9119.0147.7训练服务器对HBM需求测算 训练AI服务器出货量万台612253745 每台服务器的GPU数量枚88888每个GPU平均使用的HBM数目枚66777训练服务器所需HBM需求万片2776276推理服务器对HBM需求测算 推理AI服务器出货量万台14.327.950.281.6102.8 每台服务器的GPU数量枚44444每个GPU使用的HBM数目枚55555推理服务器所需HBM需求万个2865587HBM需求测算 推理AI服务器万片2865581,0051,6322,05

162、7 训练AI服务器万片2776271,4022,1232,546 交换机用HBM万片7206 其他需求万片1,2001,2001,2001,2001,200HBM需求合计万片1,9042,5403,7775,1436,009 2024 年 02 月 01 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：High-k 绝缘材料能减少漏电现象 图表 72：氧化层材料的介电常数 资料来源：利物浦大学，国盛证券研究所 资料来源：利物浦大学，国盛证券研究所 NAND 堆叠层数增加拉动前驱体用量成倍提升，堆叠层数增加拉动前驱体用量成倍提升，ALD 沉积适用

163、于沉积适用于 3D NAND 的三维结的三维结构，拉动构，拉动 High-k 前驱体需求。前驱体需求。3D NAND 类似于盖楼房，在 2D NAND 的基础上进行堆叠，从而在面积不变的情况下成倍提升存储容量。由于每一层 NAND 都要进行薄膜沉积，因此对于前驱体的需求将同步成倍增长。3D NAND 储存设备中的三维结构需要高度的工艺可变性控制，ALD 非常适用在储存器孔的侧壁上形成介电薄膜。金属 ALD 也用于替换栅极方案中的字线填充，这需要横向沉积来完全填充狭窄的水平特征。DRAM 深宽比提升，拉动深宽比提升，拉动 High-k 前驱体需求前驱体需求。同样，DRAM 存储器容量也处于持续提

164、升中。传感器信号的传递速度、工作效率通过减少栅的宽度（L）来提升。根据 Omdia，目前全球主流 DRAM 容量为 8Gb，占比约 70%，预计 2025 年 16Gb 占比将超过 50%。根据 ASML，目前 DRAM 主流产品制程为 1Z（12-14nm），预计 2022-2023 年将达到 1A（10nm 以内）。伴随器件尺寸的缩小，DRAM 深宽比持续提升，所需前驱体介电常数更高。因此 DRAM 制程的进步，将持续打开 High-k 前驱体的需求空间。图表 73：2D NAND 与 3D NAND 结构图 图表 74：DRAM 存储器深宽比所需前驱体介电常数 资料来源：中微公司，国盛证

165、券研究所 资料来源：CNKI，国盛证券研究所 前驱体是半导体薄膜沉积工艺的核心制造材料，随着逻辑、存储芯片制程的演进产品用量及附加值持续提升。根据 GlobaI Info Research，预计 2028 年全球半导体前驱体市场规模将由 2021 年的 19.4 亿美元提升至 36.6 亿美元，中国市场规模将由 5.9 亿美元提 2024 年 02 月 01 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 升至 11.6 亿美元。前驱体在半导体中应用环节包括薄膜沉积、外延生长、刻蚀环节，其中薄膜沉积需求占比约 84%。薄膜沉积环节本质上是将晶圆上各层功能性材料附着在衬底表面的技

166、术，是下一步光刻、刻蚀工艺的前提。目前主流的半导体薄膜沉积技术包括PVD（物理气相沉积）、CVD（化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）等技术路线。图表 75：中国半导体前驱体市场规模 图表 76：全球半导体前驱体需求及预测 资料来源：GlobaI Info Research，国盛证券研究所 资料来源：GlobaI Info Research，国盛证券研究所 逻辑制程节点升级、先进制程产能提升带来新前驱体材料需求和规模增长。逻辑制程节点升级、先进制程产能提升带来新前驱体材料需求和规模增长。半导体制造行业始终在追求提高性能的同时降低成本，新的器件结构、新的沉积材料对 CVD 特别是ALD 环节带来

167、新的机遇。举例来说，铪（HfO2）仍然是栅极 High-k 主要材料，同时氧化镧（La2O3）作为掺杂材料也将有所贡献，此外由于更多金属化层的需求，钴前驱体在20nm 及以下逻辑节点需求增长迅速。雅克核心子公司 UP Chemical 是韩国存储芯片龙头 SK 海力士核心供应商，同时进入合肥长鑫、长江存储核心供应链，将充分受益于行业成长。图表 77：先进制程节点是前驱体主要增长来源（百万平方英尺）资料来源：TECHCET，国盛证券研究所 024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E中国半

168、导体前驱体市场规模（亿美元）2024 年 02 月 01 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 随着 HBM 堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到 8 层、12 层，HBM 对 DRAM 材料用量将呈倍数级增长，单位价值量也将呈倍数级增长，前驱体有望迎来崭新发展空间。风险提示：风险提示：半导体行业景气度不及预期，产能建设不及预期，行业需求不及预期。4.5.鼎龙股份：半导体材料平台化延伸鼎龙股份：半导体材料平台化延伸 公司旗帜鲜明，始终围绕被海外巨头垄断的高技术壁垒产品进行国产替代。公司旗帜鲜明，始终围绕被海外巨头垄断的高技术壁垒产品进行国产替代。鼎龙股份最早是以打印机耗

169、材业务起家，2006 年启动研发的化学碳粉于 2012 年投产，一举打破了外企长达 20 年的垄断，结束国内打印机彩色碳粉全部靠进口的历史。2012-2019 年间，公司先后收购了多个硒鼓、墨盒、打印机芯片生产企业，完成了产业链的整合。并且，期间公司向半导体 CMP 材料、显示材料进军。2016 年 CMP 抛光垫、2020 年柔显 PI 一期、2022 年光敏 PI 分别投产。目前，公司在各主要领域不断拓展，已形成打印成像材料、半导体 CMP 及封装材料、显示材料几大产品版图，且高端电子材料占比持续提升，未来有望成为公司主要成长动能。半导体材料半导体材料 抛光垫抛光垫 公司硬垫软垫兼备，型号

170、齐全，全面解决下游客户的替代痛点。公司硬垫软垫兼备，型号齐全，全面解决下游客户的替代痛点。抛光垫海外专利技术壁垒高，需要针对下游客户的需求做定制化开发。产品牌号多，型号齐全的厂商才真正具备竞争优势。按功能分类，以聚氨酯材料为主的“白垫”起粗抛功能，即常规认知内的抛光垫。而用于精抛的“黑垫”则主要是无纺布材质，承担抛光最后一道程序，修复前面抛光过程造成的缺陷或瑕疵。国内 CMP 抛光垫市场空间约在 20 亿元以上，其中硬垫占 65%以上。虽然黑垫市场小，但此前尚未真正突破，成为了限制下游客户改换供应商时的短板。公司目前黑白垫产能合计 50 万片，且出货以大尺寸为主。图表 78：CMP 国产及所用

171、材料示意图 图表 79：抛光垫竞争格局（2019 年）资料来源：Semi Connect，国盛证券研究所 资料来源：集成电路铜互连技术中阻挡层钴的 CMP 研究_左劲松，国盛证券研究所 抛光垫产能投放与客户上量同步，持续成长。抛光垫产能投放与客户上量同步，持续成长。从销量来看，2022 年公司抛光垫业务实现收入 4.57 亿元，结合公司曾披露的产品价格在 2600-3000 元/片，我们倒推计算出公司2022 年的抛光垫出货量约在十数万片。而从产能来看，公司武汉本部一二期抛光垫合计规划产能 30 万片，在潜江补充扩建了 20 万片产能，全部达产后可充分满足业务扩张的需求。2022Q4，公司潜江

172、工厂获得了首笔新品订单，在 2021 年已取得了长江存储、中芯国际、合肥长鑫、华虹宏力、华润微等客户的认证，我们看好公司在客户处的放量与潜江产能爬坡同步进行，业务体量迈上新台阶。2024 年 02 月 01 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 抛光液及清洗液抛光液及清洗液 公司正在进军空间更大的抛光液市场，同时补齐清洗液、钻石碟产品，实现公司正在进军空间更大的抛光液市场，同时补齐清洗液、钻石碟产品，实现 CMP 材料材料全覆盖。全覆盖。在 CMP 四种关键材料中，抛光液是公司布局的另一关键材料，占抛光材料市场规模大于抛光垫。随着制程进步，CMP 抛光液种类也持续拓展

173、。根据安集科技，早期抛光液类型以 SiO2、Cu 等类型为主，但如今已从 4-5 种抛光液拓展至 30 多种，市场规模也不断扩张。根据 TECHCET，2022 年全球晶圆制造用抛光液市场规模预计超过 20 亿美元，2026 年将达到 26 亿美元。图表 80：抛光液是价值量最高的抛光材料 资料来源：中芯国际公告，中商产业研究院，Semi，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 抛光液进口依存度高，格局优异。抛光液进口依存度高，格局优异。由于种类繁多，抛光液龙头市占率明显低于抛光垫，根据前瞻产业研究院，2020 年 Cabot 抛光液全球市占率约 33%（2000 年约 80%），格局尚未固化。假设抛

174、光材料占全部材料、抛光液占抛光材料比重分别 6%、49%，结合安集科技抛光液收入（9.5 亿元）和 Semi 预测的国内半导体材料规模（129.7 亿美元），测算出 2022 年安集科技国内份额在三成以上，故我们认为抛光液市场足够大，有容纳公司与友商共同持续进行国产替代的空间。图表 81：全球抛光液市场竞争格局（2020 年）图表 82：我国抛光液市场竞争格局测算 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：安集科技年报，Semi，中商产业研究院，国盛证券研究所 具体而言，一方面公司在具体而言，一方面公司在 Si、Al、W 等品类上实现突破，与国内同业形成差异化产品。等品类上实现突破，

175、与国内同业形成差异化产品。国内同业在铜及铜阻挡层份额领先，公司则多线布局了数十款产品，目前介电材料抛光液、金属抛光液、钨抛光液、大硅片抛光液、多晶硅制程等多款抛光液产品已对客户形成销售，与国内同业形成了差异化的错位竞争。另一方面，公司自建研磨粒子，从原料端打通产品链条，保障供应安全。另一方面，公司自建研磨粒子，从原料端打通产品链条，保障供应安全。抛光液研磨粒子分为超纯硅溶胶、水玻璃硅溶胶、氧化铝、氧化铈四大类，此前被海外企业不同程度垄断，粒子供应商与国外抛光液厂商深度绑定，国内企业无法形成有效突破。公司选择CabotHitachiFujimi安集科技其他 2024 年 02 月 01 日 P.

176、48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自上而下全面替代，目前已实现了超纯硅溶胶，水玻璃硅溶胶、氧化铝粒子的自主制备，氧化铈粒子的开发也在推进中。不同于混配企业，核心原料的自主化使得公司供应稳定性大大提升。半导体光刻胶半导体光刻胶 KrF、ArF 在光刻胶市场占比高，目前国产化率低，是光刻胶的制高点。在光刻胶市场占比高，目前国产化率低，是光刻胶的制高点。半导体光刻胶对胶本身的纯度、金属杂质和颗粒更加敏感，要求更高。对下游客户而言，光刻胶的切换成本十分高昂。国内厂商现已实现 g/i 线光刻胶的量产，但在更为先进的 KrF、ArF、EUV光刻胶领域尚未实现大规模量产，KrF、ArF

177、 胶的 CR4 均约有 8 成或以上，应化、杜邦、信越、住友、JSR 垄断了高端光刻胶领域的绝大多数份额。在国际市场技术封锁、国内半导体产业加速发展的大背景下，覆盖了从 0.25 m 到 7nm 的主要半导体先进制造工艺的 KrF、ArF 胶国产化替代诉求极为迫切。根据 Trendbank 预测，2023 年我国半导体光刻胶市场规模突破 40 亿，其中 ArF 光刻胶市场需求量约 245 吨，市场规模达 19.6 亿元，尚有充分的国产替代空间。图表 83：半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主 图表 84：各类光刻胶的市场竞争格局（2020）资料来源：TrendBank，国盛证券研究所 资料来源

178、：前瞻经济学人，国盛证券研究所 公司年产公司年产 300 吨吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目有望在光刻胶产业化项目有望在 2024Q4 建设完成。建设完成。公司光刻胶开发进展国内领先，截至 2023 年 12 月，公司已开发出 13 款高端晶圆光刻胶产品（6 款浸没式 ArF 胶+7 款 KrF 胶），并有 5 款产品已送样，其中包括 1 款能够达到 ArF 极限分辨率 37.5nm 的光刻胶产品和 1 款能达到 KrF 极限分辨率 120nm L/S 和 130nm Hole 的光刻胶，市场反馈正向。显示材料显示材料 显示材料业务雏形已现，正成长为公司的第三条业务主线。显示材料业务雏形已

179、现，正成长为公司的第三条业务主线。早在 2012 年，公司就引进了国内唯一的 G4.5 代线 PI 涂覆机与整套成膜设备，从 PI 浆料着手立项，开始了柔显材料的前瞻布局。此后，公司沿柔显材料持续向面板关键主材辅材拓展，YPI/PSPI 两大优势单品均已建有千吨级量产线。利用 PI 领域的成功经验，公司还横向布局了 COE 工艺的关键材料黑色 PSPI 及 LCD 用配向 PSPI。黑色 PSPI 预计 2024 年初逐渐量产，光配向PSPI 在客户端上机无异常，已正式送样全流程验证。且由于 Micro LED 以 PSPI 作为保护层和绝缘层，公司也进行了相应布局；除 PI 相关产品外，公司

180、封装 INK 与平坦化保护OC 材料正在持续验证中，高折和低介电 INK、高折 OC 等产品与海外友商们处在同一起跑线，均已在送样验证阶段，显示材料一体化平台的轮廓已经初步浮现，规模放量可期。g线、i线KrFArF0%20%40%60%80%100%g/i线胶KrF胶ArF胶EUV胶其他东京应化杜邦信越化学住友化学JSR 2024 年 02 月 01 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：鼎龙股份显示材料平台化布局 资料来源：投资者问答，势银膜链，鼎龙控股集团公众号，公司公告，负性光敏聚酰亚胺材料研究进展_吴嘉豪，显示之窗，OLED industry，鼎材

181、科技，光链，国盛证券研究所绘制 YPI 黄色聚酰亚胺黄色聚酰亚胺 YPI 是柔性屏的“地基”，技术壁垒、验证壁垒高企。是柔性屏的“地基”，技术壁垒、验证壁垒高企。由于基板材料相当于整块屏幕的第一道工序，要叠加 100 多层工序后才能评价产品整体性能的好坏。PI 涂布、Array 制程、蒸镀制程、模组制程、RA 可靠性测试等全流程验证的周期超一年。制成的 PI 薄膜要耐 500高温、耐机械冲击，抗膨胀、抗拉伸、抗分解、厚度均匀，各位置性能完全一致，满足弯折 10 万次要求，一次验证至少花费数百万元。公司是国内唯一实现量产出货的公司是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商，供应地位领先。供应商，供

182、应地位领先。公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商。2021 年 H1 已取得了吨级批量订单，且在国内各核心客户的 G6 线订单份额不断提升，全面进入国内所有核心柔显面板厂，已成为国内部分主流面板客户 YPI 产品的第一供应商。公司武汉本部具备 1000 吨 YPI 年产规模，预计将为公司持续贡献业绩增量。PSPI 光敏聚酰亚胺光敏聚酰亚胺 PSPI 即即 OLED 显示制程光刻胶，是除发光材料外的关键核心主材料。显示制程光刻胶，是除发光材料外的关键核心主材料。PSPI 在平坦层、像素定义层和支撑层三层分别起到平坦化、光刻胶

183、和支撑掩膜版的作用，是 AMOLED 显示屏中唯一一款同时应用在三层制程的材料。PSPI 能利用其本身的光敏性质引发进一步的光反应，改变材料本身的溶解度性质，曝光显影后即可得到聚酰亚胺图案，简化了加工工艺。由于 PSPI 对产品的可靠性要求非常高，此前国内一直未能形成有效突破。2024 年 02 月 01 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 鼎龙已经实现鼎龙已经实现 PSPI 规模量产，每月可形成规模量产，每月可形成 10 吨级以上销售，是国内唯一量产并实现吨级以上销售，是国内唯一量产并实现规模销售的企业。规模销售的企业。公司是国内首家 PSPI 产品在下游面板客户

184、验证通过，打破国外垄断的企业，2023Q3 PSPI 实现批量出货。产业化方面，公司已完成武汉本部年产 200 吨产业化项目、仙桃 1000 吨二期扩产项目，合计产能 1200 吨，为后续配合订单增长加速放量提供有力的支持。2023 年 Q1-Q3，公司显示材料销售收入突破 1 亿元，同比增长 366%，且逐季度保持环比增长态势，叠加 2023Q3 PSPI 的批量出货，公司显示材料业务收入贡献预计将大幅提升。图表 86：PI 基板在柔性屏制程的每一道工艺里都要经受一道考验 图表 87：PSPI 的使用简化了光刻的加工工艺 资料来源：鼎龙控股集团，国盛证券研究所 资料来源：负性光敏聚酰亚胺材料

185、研究进展_吴嘉豪，国盛证券研究所 潜江、仙桃产能陆续投产爬坡，多种材料处于导入验证阶段，成长动能充足。潜江、仙桃产能陆续投产爬坡，多种材料处于导入验证阶段，成长动能充足。抛光材料方面，公司武汉本部工厂年产 30 万片抛光垫、年产 5000 吨抛光液、年产 2000 吨清洗液均已实现稳定供应，潜江年产 20 万片抛光垫新品已经投产逐步放量；仙桃 1 万吨清洗液、2 万吨 CMP 抛光液及研磨粒子已竣工，逐步放量；显示材料方面，公司原有 1000吨 YPI、200 吨 PSPI 均已承接订单量产出货，仙桃 1000 吨 PSPI 也已试生产，未来将持续放量；封装材料方面，用于后道先进封装的负性 P

186、SPI 光刻胶项目产线已于 2023 年上半年竣工并成功投产，具备每月吨级的量产能力，临时键合胶 110 吨产线建设也已完成。此外，公司于 2023 年 12 月公告将建设 300 吨光刻胶产线，项目预计 2024 年四季度完工。公司现有产品产能规划充足，将成为后续成长性的坚实保障。风险提示：风险提示：验证导入进展不及预期，产能释放进展不及预期，下游需求不及预期。图表 88：鼎龙股份产能建设情况 园区园区 产品产品 产能产能 进度进度 武汉本部 抛光液 5000 吨 稳定供应 清洗液一期 2000 吨 稳定供应 YPI 1000 吨 量产出货 PSPI 200 吨 量产出货 抛光垫一期二期 3

187、0 万片 稳定供应 仙桃园区 抛光液及配套研磨粒子 2 万吨 2023 年 11 月竣工 清洗液一期 1 万吨 2023 年 11 月竣工 PSPI 1000 吨 2023 年 11 月竣工 潜江园区 抛光垫三期 20 万片 已投产，逐渐放量 KrF/ArF 光刻胶 300 吨 预计 2024Q4 完工 资料来源：投资者问答，公司公告，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.把握科技主线，景气赛道多点开花把握科技主线，景气赛道多点开花 5.1.OLED 材料：中尺寸渗透开启，国产替代大有可为材料：中尺寸渗透开启，国产替代

188、大有可为 中尺寸是中尺寸是 OLED 行业下一个“主战场”，苹果路线切换或引爆行业变革。行业下一个“主战场”，苹果路线切换或引爆行业变革。通常来说，显示面板尺寸越大对应良率越低，且成本更高。相比于成熟制程的 LCD，OLED 技术起步更晚且难度更高，目前 OLED 主流产线为 6 代，而 LCD 世代线已迭代至 10 代。由于工艺端技术不成熟，过去 OLED 面板主要于小尺寸手机中应用。目前 OLED 在智能手机中渗透接近成熟，渗透率高达 50%，而在中尺寸面板领域渗透率不足 2%，份额提升空间广阔。从技术端看，面板行业中尺寸良率持续提升，同时搭配中尺寸生产的 8.6 代线进入快速布局期，8

189、代线生产中尺寸 OLED 面板单位面积制造费用可降低 48%，从而使得中尺寸面板制造更具性价比。从需求端看，苹果、华为、三星等厂商纷纷加快中尺寸产品向 OLED 路线切换，从而与供给端技术进步形成有效共振，拉动中尺寸渗透率进入快速增长期。图表 89：2022 年 OLED 下游需求格局 图表 90：OLED 在各类下游领域渗透率（%）资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：TrendForce，CINNO Research，群智咨询，国盛证券研究所 苹果产业链切换带来巨大需求增量空间。苹果产业链切换带来巨大需求增量空间。2023 年全球 OLED 平板电脑面板出货量预计约为 350

190、 万片，市场渗透率约 1.4%，笔记本电脑渗透率约 1.9%。2024 年随着苹果 iPad、MacBook 等产品逐渐切换为 OLED 路线，同时三星、华为、荣耀等品牌高端产品线布局OLED 技术，OLED 在中尺寸领域渗透有望实现高速增长。根据 Sigmaintell 预测，2024年全球平板电脑、笔记本电脑中 OLED 面板渗透率将提升至 3.6%、5.7%，2028 年有望提升至 21.5%、17.9%。头部头部面板厂商面板厂商积极布局积极布局 8.6 代线，剑指中尺寸市场代线，剑指中尺寸市场。OLED 世代线主要对应产品尺寸，高世代线便于生产大尺寸屏幕，主要由工艺中的精细切割环节决定

191、。主流 6 代线在制造小尺寸手机及折叠屏产品方面具有优势，而中尺寸平板制造最佳产线为 8.6 代线。三星显示 2023 年 4 月宣布投资 4.1 万亿韩元用于建设全球首个用于笔记本电脑和平板电脑的 8.6 代 OLED 产线，国内 OLED 面板龙头京东方 11 月公告投资 630 亿元于四川成都建设 8.6 代 OLED 生产线。同时，LG、天马等下游面板商快速布局中尺寸产能，行业趋势确定性强。0%10%20%30%40%50%60%智能手机电视平板电脑车载显示OLED面板渗透率 2024 年 02 月 01 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91：各世

192、代面板产线产品尺寸对比（mm）图表 92：全球 8.6 代线面板出货预测（包含 LCD 与 OLED）资料来源：惠科股份，国盛证券研究所 资料来源：SCRC，国盛证券研究所 Gen 8.6 是最经济的中尺寸面板产线，单位面积成本下降是最经济的中尺寸面板产线，单位面积成本下降 48%。8.6 代线相比 6 代线具有更优的切割利用率，在生产 10 英寸或更大的 IT OLED 面板方面，8.6 代线（2250 x2600mm）相比 6 代线（1500 x1850mm）更具性价比。从单位产线生产能力来看，以 13.3 英寸面板为例，G8.6 代线生产能力可提升至 96 片。从制造成本来看，8 代线生

193、产中尺寸 OLED 面板单位面积制造费用可降低 48%，从而使得中尺寸面板制造更具性价比。图表 93：不同产线生产能力及成本情况（片）尺寸尺寸 5 代线代线 1100 x1300 5.5 代线代线 1300 x1500 6 代线代线 1500 x1850 8.5 代线代线 2200 x2500 8.6 代线代线 2250 x2600 14/16:10 1920 x1200 20 28 36 78 88 12/16:9 1920 x1080 20 32 40 84 96 总面板成本 最高 高 中等 低 最低 资料来源：SCRC，国盛证券研究所 面积翻倍面积翻倍+双层堆叠，新型双层堆叠，新型 8.

194、6 代代 OLED 产产线打开上游材料需求空间。线打开上游材料需求空间。从面积上看，8.6代 IT OLED 面板（2290 x 2620mm）大约是第 6 代面板（1500 x 1850mm）的 2.16 倍；从层数上看，京东方推出 Tandem 双层串联 OLED 面板结构，即采用双层发光层结构，从而实现在相同亮度条件下，OLED 功耗下降 30%、显示器件寿命提升 200%-300%。随着 8.6 代线以及 MR 领域 Micro OLED 的需求拉动，预计双堆叠结构在新型 OLED 面板中有望持续渗透。结合面积、层数、良率，预计 8.6 代线单条线对于上游材料用量有望提升至传统 6 代

195、线的 4 倍以上。2024 年 02 月 01 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 94：京东方 Tandem 双层堆叠方案 资料来源：中华显示网，国盛证券研究所 OLED 有机材料应用于面板制造中的有机蒸镀工程环节。有机材料应用于面板制造中的有机蒸镀工程环节。OLED 显示面板的制造主要包括阵列工程、有机蒸镀工程、模组工程三个环节，其中阵列工程主要通过在基板上成膜、曝光、刻蚀等工艺形成电路，有机蒸镀工程主要通过真空蒸镀方式将有机发光材料以及电极材料结合在晶体管电路上，模组工程主要用于形成全模组产品。从面板制造环节来看，OLED 有机材料应用于蒸镀环节。OLE

196、D 面板呈夹层结构，终端材料包括发光层与通用层。面板呈夹层结构，终端材料包括发光层与通用层。OLED 面板为三明治夹层结构，具体来看呈现为其中两层电极材料中间叠层分布 OLED 终端材料。当电极接通电源后，由阴极注入的电子和阳极注入的空穴将在发光层中结合，同时以光的形式释放能量，其中发光层通过不同像素点红、蓝、绿三原色独立发光实现全彩显示。OLED 面板结构主要包括电极材料、基板材料、终端材料：1）电极材料：）电极材料：主要为金属及其氧化物；2）基板）基板材料：材料：主要为 ITO 玻璃或光学薄膜；3）OLED 终端材料：终端材料：主要分为发光层（EML）及通用层，其中通用层包括电子注入层（E

197、IL）、电子传输层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）等。从蒸镀步骤来看，各类 OLED 有机材料引入顺序为空穴注入层、空穴传输层（此时形成空穴通道）、发光层（一层主体+掺杂材料，一层功能材料）、电子传输层、电子注入层（形成电子通道）、阴极。图表 95：OLED 面板产业链 图表 96：OLED 及终端材料层结构 资料来源：莱特光电招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：瑞联新材招股说明书，国盛证券研究所 有机材料是有机材料是 OLED 面板核心成本来源以及最高壁垒环节，在大尺寸面板中成本占比更面板核心成本来源以及最高壁垒环节，在大尺寸面板中成本占比更高。高。OLED 有机材料

198、是 OLED 面板制造的核心组成部分，也是 OLED 产业链中技术壁垒最高的领域之一。由于 OLED 面板将 LCD 面板中滤光片、偏光片、背光源和液晶替代为OLED 终端材料层，因此在整个面板制造中 OLED 材料成本占比远远大于 LCD。具体来 2024 年 02 月 01 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 看，有机材料在 OLED 手机面板中成本占比约 30%，而有机材料在 OLED 电视面板中成本占比高达 46%。图表 97：不同 OLED 面板中有机材料成本占比 资料来源：Nano Market，莱特光电招股说明书，国盛证券研究所 发光层材料是发光层材料

199、是 OLED 终端材料核心环节，技术壁垒高且构成复杂。终端材料核心环节，技术壁垒高且构成复杂。OLED 终端材料可分为 6 层 14 类材料，其中发光层材料为核心部分，主要由掺杂材料（Dopant 材料）、发光主体材料（Host 材料）、发光功能材料（Prime 材料）构成，三类发光层材料与各层通用层材料共同作用以确保器件能够稳定高效地呈现良好的发光效果。具体来看：Host 主体材料（与掺杂材料共为一层）：主体材料（与掺杂材料共为一层）：早期 OLED 器件中发光层材料为单一材料，发光层材料需同时完成传输载流子和发光两项功能，材料选择受到很大限制且通常发光效率低下；为同时提高载流子迁移率及发光

200、材料发光效率，目前 OLED 发光层材料通常采用掺杂技术，以具有空穴传输或者电子传输功能的发光材料作为主体材料，按照固有颜色发光同时也能将能量高效传递给掺杂材料；Dopant 掺杂材料（与主体材料共为一层）：掺杂材料（与主体材料共为一层）：掺杂材料具有很强的发光能力，该类材料在较低浓度时发光很强，但随着材料浓度升高，无辐射跃迁概率增大，反而降低了发光效率，因此很难单独作为发光材料。通过掺杂在主体材料中，可以实现很好的电致发光，提升器件整体发光效率。掺杂材料的引入使得器件结构设计更加方便，发光层材料选择更加灵活，器件寿命得到延长；Prime 功能材料（单独为一层）：功能材料（单独为一层）：功能材

201、料在 OLED 器件中所处位置为空穴传输层和主体材料之间，主要作用包括：1）降低势垒：降低空穴传输层与主体材料的势垒，高效地将空穴传输至主体材料中与电子复合，从而提高与主体材料的匹配度；2）电子阻挡：可阻挡从阴极电子传输层主体材料方向传递的电子，避免电子进入空穴传输层造成非辐射衰退跃迁或进入阳极造成漏电流，进而提高电子和空穴的复合效率；3）提升发光效率：防止发光层中激子通过载流子的方式转移能量至空穴传输层中，导致激子在空穴传输层的非辐射衰退跃迁，进而提升发光层的发光效率。0%10%20%30%40%50%手机OLED面板电视OLED面板其他材料（电子注入层/阴极/阳极）空穴注入层材料空穴传输层

202、材料电子传输层材料发光层材料 2024 年 02 月 01 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 98：OLED 有机材料类型 材料类型材料类型 产品种类产品种类 性能要求性能要求 技术壁垒技术壁垒 单价（元单价（元/克）克）注入材料 空穴注入材料 降低 ITO 阳极与空穴传输层之间的界面壁垒，增加 ITO 与空穴传输层之间的黏合程度，增大空穴注入能力。低-电子注入材料 降低从阴极注入电子的势垒，使电子能从阴极有效的注入到OLED 器件中。低-传输材料 空穴传输材料 1）较高的热稳定性、能真空蒸镀形成无孔薄膜；2）合适的迁移速率，有利于空穴传输，阻挡电子；3）合

203、适的HOMO、LUMO 能级，与注入层及发光层匹配，通常使用高熔点或高玻璃化温度的材料，以提高器件的效率和寿命。中低 约 70 电子传输材料 1）具有较高的电子迁移率，保证电子较易传输；2）合适的 HOMO、LUMO 轨道，利于电子的注入，阻挡空穴进入；3）三线态能级比客体高，防止激子扩散进入传输层；4）较好的成膜性和稳定性。中低 约 150 主体材料 红光主体材料 1）三线态能量必须高于客体；2）HOMO 和 LUMO 值与相邻的空穴和电子传输层相匹配；3）对空穴和电子具有平衡的传输能力；4）较好的热稳定性和成膜性。中 约 300 绿光主体材料 中 蓝光主体材料 中 掺杂材料 红光掺杂材料

204、1）在固体状态时，荧光量子效率较高，且发光光谱分布在400-700nm 的范围内；2）具备较好的载流子传输性和半导体特性；3）具备较好的成膜特性，易于在真空条件下蒸发制备成薄膜；4）具有好的热稳定性。中高 约 2500 绿光掺杂材料 中高 蓝光掺杂材料 高 资料来源：SEMI，立鼎产业研究网，国盛证券研究所 从发光方式来看：OLED 发光材料主要包括荧光、磷光、TADF 三类：荧光材料：荧光材料：荧光发光为第一代发光技术，主要是以三（8-羟基喹啉）铝（Alq3）为代表的绿色荧光材料。荧光发光机制为非对称性的单线态激子旋转方式，材料成本低，但发光效率仅为 25%；磷光材料：磷光材料：磷光发光为第

205、二代发光技术，在单线态和三线态激子旋转方式下都可以实现发光，理论发光效率可以达到 100%。但在初始亮度的 95%的状态下蓝色磷光材料的使用寿命不超过 1000 小时，对材料应用产生制约。另一方面金属配合物磷光材料中的贵金属（如铱、铂等）资源稀缺，价格昂贵，同样限制了磷光的应用；TADF 材料：材料：第三代发光技术 TADF（热活化延迟荧光材料）可在没有贵金属原子参与的情况下实现 100%的内量子效率，在保证和磷光材料类似发光性能的基础上，实现低成本、高效的 OLED 技术应用。但由于技术壁垒较高，目前未实现商业化应用。2024 年 02 月 01 日 P.56 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

206、阅读本报告末页声明 图表 99：OLED 发光材料分类（以莱特光电产品为例）材料种类材料种类 特点特点 第一代：荧光材料 其发光机制为单线态激子发光，荧光材料的内量子效率理论上不超过25%，目前主要在 Blue Dopant 和 Blue Host 材料中量产使用。第二代：磷光材料 其发光机制为处于三线态的激发态直接转换到基态，磷光材料的内量子效率理论上可达 100%。磷光材料大幅提升了器件的亮度和发光效率，由于磷光材料需要贵金属的加入，因此售价高昂。目前主要在RedHostDopant、Green HostDopant 材料中量产使用。第三代：TADF 材料 其发光机制为处于三线态的激发态先

207、转换到处于单线态的激发态，再转换到基态，可在没有贵金属原子参与的情况下实现 100%的内量子效率。目前还处于实验室研发阶段，尚未应用于规模化生产。资料来源：莱特光电招股说明书，国盛证券研究所 OLED 终端材料全球近终端材料全球近 20 亿美元市场，前端材料体量亿美元市场，前端材料体量约约为终端材料为终端材料的的 28%。有机材料是 OLED 面板核心成本来源，终端材料方面：2023 年全球 OLED 终端材料市场规模约18.8 亿美元，根据 TrendForce 预测，预计 2025 年 OLED 有机材料市场规模有望达到 30亿美元。由于 OLED 有机材料对应终端下游销售口径为升华后成品

208、材料，因此上述市场规模主要指终端材料。前端材料方面：根据 DSCC 数据，2019 年全球 OLED 前端材料（中间体+升华前材料）市场规模约 17.86 亿元，体量大约为 OLED 终端材料市场的 28%（按 2019 年 9.27 亿美元市场测算）。图表 100：全球 OLED 终端材料市场规模（亿美元）图表 101：我国 OLED 终端材料市场规模（亿元）资料来源：OLED-info，国盛证券研究所 资料来源：ASKCI，国盛证券研究所 从发光颜色来看：红光、绿光主要采用第二代磷光材料，蓝光主要采用第一代荧光材料。从发光颜色来看：红光、绿光主要采用第二代磷光材料，蓝光主要采用第一代荧光材

209、料。OLED 面板通过发光层中各像素点三原色独立发光实现显示，其有机发光颜色主要为红、蓝、绿，其中红光、绿光领域第二代磷光材料已实现渗透，而蓝光中若采用第二代磷光会产生衰减速度快等影响，因此蓝光目前以第一代荧光材料为主。0%5%10%15%20%25%30%05002220232024E2025E全球OLED终端材料市场规模（亿美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045200212022我国OLED终端材料市场规模（亿元）YOY 2024 年 02 月 01 日 P.57

210、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 102：OLED 终端材料市场规模占比 图表 103：2023 年 OLED 终端材料细分市场规模测算（亿元）资料来源：莱特光电招股说明书，莱特光电公告，国盛证券研究所 资料来源：莱特光电招股说明书，莱特光电公告，国盛证券研究所测算 建议关注：莱特光电：莱特光电：公司是 OLED 终端材料国产化领跑者。公司卡位 OLED 终端材料蓝海，早期与韩国 MS 合作打入京东方等国内面板厂商供应链，后依托强大的分子设计、检测等自主研发能力持续扩张产品储备，目前已实现红色功能RP、绿色主体GH材料量产化供应，是国内少数成功实现 OLED 终端发光国

211、产化的厂商。同时公司红色主体、绿色功能材料已进入下游认证测试阶段，目前进展良好，未来有望实现国产化放量。蓝色材料方面，公司与京东方共同合作研发蓝色主体 BH 材料，加速蓝色材料国产化替代。瑞联新材瑞联新材：OLED 升华前材料龙头。公司是国内 OLED 升华前材料领军企业，对应下游终端材料实现全覆盖。同时公司客户端除 UDC 外已基本实现对国际领先的 OLED 终端材料企业的全覆盖，国外客户包括杜邦、默克、出光、德山、斗山等，国内客户包括奥来德、北京夏禾等。氘代材料具有对蓝色材料寿命提升、绿色材料发光性能提升的作用，目前主要应用于大尺寸 OLED 面板，未来中尺寸、小尺寸渗透空间广阔。公司是目

212、前国内能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企业。公司未来还将持续围绕 OLED 终端材料以及 PI 单体、半导体光刻胶单体、面板光刻胶成品等持续拓展，空间广阔。奥来德奥来德：OLED 设备+终端材料双重布局。公司主业围绕 OLED 上游环节，聚焦 OLED 终端材料与蒸发源设备领域。有机材料方面：公司具备发光功能层、电子传输层等材料技术储备，其中蓝色、绿色材料处于下游面板厂导入、量产供货阶段。蒸发源设备方面：蒸发源是蒸镀设备的“心脏”，其性能决定蒸镀过程中镀膜厚度和均匀度。公司是国内已进行招标采购的 6 代 AMOLED 线性蒸发源唯一国内供应商，打破海外垄断。同时，公司积极布局新世代

213、线设备，目前已具备 G8.5/G8.6 产线蒸发源的技术开发和储备。未来随着国内高世代 OLED 面板产线持续落地，公司材料、设备订单增长空间可期。5.2.AR/MR/VR 上游材料上游材料 单机价值量拆分：硅基单机价值量拆分：硅基 OLED 成本占比高达成本占比高达 46%。根据 Wellsenn XR，苹果 MR 头显BOM 成本约 1509 美元，其中 1.3 寸硅基 OLED 内屏单个成本约 350 美元，单机用量 2片，对应成本约 700 美元，占 MR 头显总成本高达 46%。其余环节中，成本高于 50 美元的器件包括：M2 芯片（120 美元）、图像处理芯片（60 美元）、pan

214、cake 3P 光学模组（60 美元）、结构件（120 美元）。我们聚焦苹果 MR 核心器件上游化工材料，主要包括硅基 OLED 材料、pancake 光学模组材料。00RPGHRH+GP+BH+BPRD+GD+BD通用材料全球市场规模国内市场规模 2024 年 02 月 01 日 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 104：硅基 OLED 是苹果 MR 中价值量最大的核心器件（美元）资料来源：Wellsenn XR，国盛证券研究所 5.2.1.硅基硅基 OLED 衬底流片有望成为价值量最大核心器件衬底流片有望成为价值量最大核心器件 随着下游

215、光学性能、轻便性等要求提升，XR 屏幕的选择经历了 OLED、Fast-LCD、硅基OLED 三个主流阶段，苹果 MR 选用最新硅基 OLED 路线，奠定行业趋势：普通普通 OLED 屏幕（屏幕（2015-2020 年）：年）：VR 屏幕以智能手机屏幕为基础的玻璃基或软基 OLED 屏为主，PPI 在 300-700 范围，单目分辨率在 1k-1.6k 范围，刷新率在 70HZ-100Hz 范围，整体分辨率较低，双目分辨率一般低于 3K；Fast-LCD 屏幕（屏幕（2020-2023 年）：年）：随着 VR 屏幕逐步采用分辨率更高、响应速度更快的 Fast-LCD 屏幕，PPI 进入 700

216、-1500 范围，单目分辨率在 1.6K-2.5K 范围，刷新率为 70Hz-120H 范围，VR 双目分辨率进入 4K-5K 水平；硅基硅基 OLED 屏幕（屏幕（2024 年起）：年起）：随着 XR 屏幕逐渐往更高的 PPI、分辨率迭代，硅基 OLED 成为下游普遍选择的新路线，其中苹果发布的首代 MR 头显 Apple Vision Pro 采用更高规格的硅基 OLED 屏幕，PPI 大于 4000，单目分辨率接近 4K 水平。未来硅基 OLED 有望成为 VR 实现轻量化双目 8K、12k、16K 的必然选择。分类分类器件器件规格型号规格型号单价单价数量数量总价总价主处理器M2系列12

217、01120协处理器视觉图像处理专用芯片60160ROMUFS4.0 512G20120RAMLPDDR5 12G30130WiFi SIPWIFI 6616BLE蓝牙5.3212PMIC-4其他codec、音频PA、LED驱动等-8外屏异形柔性屏AMOLED30130内屏1.3寸硅基OLED3502700光学pancake 3P30260IPD电动调节模组102206DOF追踪鱼眼IR 索尼IMX4185420VST摄像头RGB8216眼动追踪WLO封装12224面部追踪WLO封装12224躯干追踪鱼眼IR 索尼IMX4185210手势追踪单目结构光RX+TX10110TOFdTOF sony

218、 IMX61110110IMU313震动马达224结构件中框外壳等，部分碳纤/钛合金材质1201120散热模组含导热片和风扇919其他含密封胶带、泡棉等818PCB818FPC616外置电源线313头显电池约500毫安313外置电池约1万毫安15115MIC全指向133SPK248包装附件外包装、电池收纳包等15115ODM/OEM1301130合计合计15091509电池声学计算和存储显示屏光学交互传感器结构件连接件 2024 年 02 月 01 日 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 105：XR 屏幕迭代趋势 资料来源：Wellsenn XR，国盛证券研究所

219、 提升像素密度是提升像素密度是 XR 显示的核心，传统显示的核心，传统 Fast-LCD 无法满足日益增长的显示需求。无法满足日益增长的显示需求。与手机、电脑不同，XR 为近眼显示方式，因此对于屏幕分辨率要求更高。而分辨率受屏幕尺寸和像素密度双变量影响，小屏幕设备需要更高的像素密度才能达到与大屏幕设备一样的分辨率，因此提升面板像素密度成为 XR 技术路线的核心。目前 Fast-LCD 是行业主流显示路线，但 Fast-LCD 像素交替排列，很容易在画面中看出明显的水平或竖直线条，即所谓纱窗效应，极大影响沉浸感。但因为材料本身的特性，Fast-LCD 的纱窗效应难以去除，即使单眼分辨率达 2.5

220、K，依然无法屏蔽纱窗的存在感。同时，Fast-LCD 在屏幕的重量、体积方面具有劣势，轻便性属性较差，预计未来将逐步被行业淘汰。PPI 是是像素密度核心指标，硅基像素密度核心指标，硅基 OLED 可达可达 3000 以上。以上。PPI（Pixels Per Inch）是指像素密度单位，表示的是每英寸对角线上所拥有的像素数目，PPI 数值越高，即代表显示屏能够以越高的密度显示图像。对于近眼显示，为消除纱窗效应，VR 设备至少需要达到 60 PPD 的分辨率，对应 PPI 需达到 3000-4000。而目前普通 OLED 量产最高 PPI 仅为 800，Fast LCD 量产 PPI 约 1500

221、，硅基 OLED 量产最高 PPI 可达 4000。硅基 OLED 基于当前技术条件可以实现单目 4K、双目 8K 的水平（PPI 4000，采用 1.4 寸屏幕）。图表 106：硅基 OLED、Fast-LCD 对应 XR 屏幕 PPI 资料来源：Wellsenn XR，国盛证券研究所 硅基硅基 OLED 最早应用于军用领域，是目前新型最早应用于军用领域，是目前新型 XR 首选显示路线。首选显示路线。硅基 OLED（Micro-OLED）最早用于军用领域，包括瞄准观察系统、头盔系统、实战模拟训练系统，后不断在 XR 设备、医疗器械装备等民用领域快速渗透。硅基 OLED 将微显示直接搭载在晶圆

222、 2024 年 02 月 01 日 P.60 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 之上，采用单晶硅晶圆为背板，能够让显示器实现高亮度、高分辨率、高刷新率、高对比度、低功耗、体积小等应用效果，成为了近眼显示的最佳选择。目前苹果、Meta、雷鸟、大疆等厂家均采用了 Micro-OLED 微显示屏方案，产业趋势逐渐明朗。图表 107：XR 产品像素密度逐渐增强 图表 108：硅基 OLED 已广泛应用于 XR 头显 资料来源：AR 圈，知识星球，XR 研究院，国盛证券研究所 资料来源：容亿投资，国盛证券研究所 硅基硅基 Micro-OLED 是是 CMOS 半导体先进工艺与半导体先进工

223、艺与 OLED 工艺相结合的新一代显示技术。工艺相结合的新一代显示技术。传统 OLED 中发光层由封盖、密封胶和玻璃基板构成的密封腔体保护，而硅基 OLED 以单晶硅作为集成式驱动背板，主要工艺是将有机发光器件制作在已集成视频信号处理和像素驱动阵列的单晶硅集成电路芯片上，并为每个像素配备输出电流可控的 CMOS 晶体管和电荷存储电容，因此不需要 LCD 或 OLED 中的额外驱动 IC。从结构和对应工艺上来看，硅基 OLED 与传统 OLED 区别主要在于衬底与驱动电路，具体来看：衬底（晶圆）：衬底（晶圆）：按照基板的不同可分为玻璃基板、硅基板、柔性基板等，由于 PPI 像素电路的差异，微型尺

224、寸的 Micro-OLED 显示器一般选用硅基板，而中小尺寸、大尺寸 OLED 通常选用玻璃基板或柔性基板。相比于传统 OLED 所使用的玻璃基板，单晶硅背板具有更高的载流子迁移率，因此硅基 OLED 可以制备更小的像素尺寸，实现显示像素微小化、精细化；驱动电路：驱动电路：Micro-OLED 以单晶硅半导体为衬底，在衬底上集成千万个晶体管构成 CMOS驱动电路；氧化物层：氧化物层：普通 CMOS 电路顶层一般为氧化物钝化层，而硅基微显示器 CMOS电路顶层则是像素图案导电层；类似传统类似传统 OLED 相关层：相关层：从下到上依次为下电极、隔离层、有机发光层、上电极（用于连接所有像素的阴极）

225、，结构类似传统 OLED；封装层：封装层：采用封闭的玻璃盖板进行封装。2024 年 02 月 01 日 P.61 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 109：硅基 OLED 结构 图表 110：eMagin 公司硅基 OLED 系统框图 资料来源：超还原硅基有机发光微显示器研究（季渊），国盛证券研究所 资料来源：超还原硅基有机发光微显示器研究（季渊），国盛证券研究所 XR 硅基硅基 OLED 远期百亿美元市场，成长空间广阔。远期百亿美元市场，成长空间广阔。根据 CINNO Research，2021 年全球 AR/VR 硅基 OLED 显示面板市场规模为 6400 万美元，

226、预计 2025 年XR对应硅基 OLED显示面板市场规模将大幅增长至 14.7 亿美元，复合增速约 119%。远期来看，以苹果 MR成本拆分中单机 700 美元成本进行弹性测算，预计 300 万、600 万、1000 万、1500 万台 MR 出货对应硅基 OLED 市场空间分别为 21、42、70、105 亿美元。图表 111：全球 XR 硅基 OLED 市场规模预测（百万美元）资料来源：CINNO Research，国盛证券研究所 5.2.2.Pancake 拉动拉动 COC 需求高增需求高增 Pancake 是是 VR 显示确定性技术路线，苹果采用显示确定性技术路线，苹果采用 3P 方案

227、镜头数提升至方案镜头数提升至 6 片。片。目前全球头部 VR 厂商核心产品已普遍采用 Pancake 光学模组，Pancake 主流方案包括 2P 及 3P，对应 2 片/3 片镜头。目前苹果采用最新 3P Pancake 结构，相比传统 2P 具有更高的画面 2024 年 02 月 01 日 P.62 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 像素、更低的色差，同时整体成像性能、轻薄性能提升。Pancake 占 XR 头显成本比重较高，是影响成像性能的重要器件。Pancake 涉及多层光学结构，光学传播路径复杂。涉及多层光学结构，光学传播路径复杂。Pancake 作为第三代 VR 成

228、像路线，具有轻薄、成像质量高、可屈光调节等优势。Pancake 光学结构由半透半反镜 BS、偏光片、反射式偏振膜 RP、1/4 相位延时片 QWP 组成，其光学原理为：1）显示屏发出的右旋圆偏振光，通过 BS 分束镜（半透半反膜）；2）右旋圆偏振光经过 1/4 相位延时片，变为与振动方向平行于入射面的 P 线偏振光，并被反射式偏振膜反射；3）第二次经过 1/4相位延时片；4）被 BS 分束镜反射后，右旋圆偏振光变为左旋圆偏振光；5）第三次经过1/4 相位延时片，左旋偏振光变成与振动方向垂直的 S 线偏振光；6）S 线偏振光透过反射式偏振膜最终到达人眼。图表 112：Pancake 光学方案结构

229、组成与工作原理 资料来源：IDTechEx，国盛证券研究所 COC/COP 性能优异，应用领域广阔。性能优异，应用领域广阔。COC/COP 主要原料为乙烯和降冰片烯，其中降冰片烯通常由双环戊二烯（DCPD）或环戊二烯（CPD）与乙烯发生 Diels-Alder 反应制备而成。根据聚合路线分类，COC 由烯烃与环烯烃单体共聚而成，COP 则由环烯烃单体单聚而成。COC 具有低密度、高强度、良好的尺寸稳定性、高折光指数、优异的紫外/可见光透过性、良好的水汽阻隔性、良好的耐热耐化学性和低可萃取物等特点，广泛应用于光学材料、医用卫生包装材料、食品包装材料、电学材料等领域。COC/COP 是高端光学领域

230、首选树脂材料。是高端光学领域首选树脂材料。在光学透镜领域，主流的光学树脂包括 PMMA与 COC/COP，COC/COP 在性能端优于 PMMA，更适应于高端光学器件领域。具体来看：1）吸水性低：PMMA 具有吸湿性高的劣势，而 COC/COP 吸水性小，可克服 PMMA 性能弱点；2）轻量化程度高：COC/COP 密度不到普通玻璃的一半，且不易碎，适用于对光学元件的重量、耐久性和成本要求高的场合；3）耐温性能强：COC/COP 可耐 100以上高温，同时在极寒状态下可长期运行，且在不同温度下具有极低的水汽吸收率和很好的抗蠕变性能；4）耐磨性能强：COC 是耐磨性能最高的光学材料，作为镜头可有

231、效防止损坏；5）自润滑性强：COC 有优异的自润滑性能，可适用于手机等镜头组装工艺；6）可塑性强：COP 拥有类似玻璃的折射率，可塑性强；7）双折射率低：COP 双折射率低，广泛应用于显示面板中用于调光。基于综合性能优势，COC/COP 广泛应用于智能手机镜头、安防镜头、车载镜头、偏振片保护膜、显示屏薄膜、背投电视感光元器件、投影仪感光元器件等领域。同时 COC/COP 作为 AR/VR 光学镜片，可有效实现 AR/VR 设备的轻薄化，并提供优异的光学性能。2024 年 02 月 01 日 P.63 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 113：不同光学级树脂性能对比 指标指

232、标 单位单位 COC PS PC PMMA 一般指标一般指标 密度 g/cm3 1.02 1.05 1.2 1.2 弯曲模量 Msi 0.5 0.45-0.5 0.34 0.45 抗拉强度 Ksi 9 6.4-8.2 9 10 伸长率%3-10 2-4 80 5 缺口冲击强度 ft-lb/in 0.4 0.4 5-16 0.3 热变形温度 75-160 75-94 142 92 玻璃化转变温度 85-170 80-100 150 105 肖氏硬度-89 75-84 85 100 吸湿率%0.01 0.1-0.3 0.04 0.1 光学指标光学指标 全光线透射率%92 91 88 92 雾度%1

233、 3 1 1 折射率-1.53 1.59 1.59 1.49 阿贝数-56 31 34 61 双折射-低 可变 可变 低 资料来源：CHINAPLAS，国盛证券研究所 图表 114：COC 在光学器件中的作用 资料来源：三井化学，国盛证券研究所 2025 年年 COC/COP 国内市场预计达百亿元，光学是第一大应用领域。国内市场预计达百亿元，光学是第一大应用领域。根据中国化工信息中心，2021 年中国 COC/COP 消费量约 2.1 万吨，是目前全球 COC/COP 主要消费市场。2021 年 COC/COP 光学领域消费量约 1.1 万吨，占比 53.2%，包装、医药消费量分别为 0.52

234、、0.31 万吨，占比 25.3%、15.1%。预计 2025 年中国 COC/COP 的消费量将提高到 2.9 万吨，2021-2025 年消费量年均复合增长率约 8.9%，其中光学领域需求提升至 1.61 万吨，占比 55.4%。以光学级 50 万/吨、其他级 15 万/吨价格测算，2025 年国内 COC/COP 市场规模将由 2021 年的 70 亿元提升至 107 亿元。2024 年 02 月 01 日 P.64 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 115：2021 年及预计 2025 年国内 COC/COP 消费结构 资料来源：CNCIC，国盛证券研究所 两大技

235、术壁垒高企，两大技术壁垒高企，COC/COP 产业化难度极高。产业化难度极高。COC/COP 上游主要是 C5/C9 分离的环状二烯烃（主要是双环戊二烯或环戊二烯）和低碳-烯烃（主要为乙烯），双环戊二烯（环戊二烯）与乙烯通过 D-A 加成反应生成关键单体降冰片烯。此外降冰片烯也可作为中间体，与环戊二烯等发生 D-A 加成反应生成四环十二碳烯等其他多环烯烃单体。多环烯烃单体可以通过 ROMP（开环易位聚合）过程均聚生成 COP，也可通过茂金属催化加成过程（mCOC）实现与降冰片烯的共聚生成 COC。COC 薄膜的折射率随降冰片烯含量的增加呈线性增加，共聚物组成分布均匀的试样具有更好的透明度，加入

236、具有长碳链的极性-烯烃可提高薄膜的折射率和亲水性。目前日本瑞翁和日本合成橡胶采用 ROMP工艺，而日本宝理塑料和三井化学则采用 mCOC 工艺。图表 116：COC/COP 产业链图 资料来源：CNCIC，国盛证券研究所测算 COC/COP 主要由日本企业垄断，国内厂商加速布局。主要由日本企业垄断，国内厂商加速布局。由于 COC/COP 在降冰片烯单体合成、茂金属催化剂合成以及聚合工艺环节存在较高技术壁垒，目前全球大规模量产企业集中于日本。具体来看：COP：由于 COP 涉及开环易位聚合工艺，该环节温度及材料性能控制难度极高，目前全球仅瑞翁具备产业化生产能力（2021 年产能 4.2 万吨），

237、产品广泛应用于光学、食品医药等领域；COC：海外厂商主要包括宝理塑料、JSR、三井化学，2021 年产能分别为 3.0、0.5、0.6 万吨，总计产能 4.1 万吨，COC+COP 合计产能8.3 万吨。光学级 COC/COP 相比普通级产品在 TMA、雾度等指标要求更加严苛，仅三井化学、瑞翁等少数玩家具备高端光学级产品生产能力。目前国内阿科力、拓烯科技、贝斯美、鲁华泓锦、万华化学、金发科技等厂商加速布局 COC 及上游降冰片烯产能，国产化突破可期。2024 年 02 月 01 日 P.65 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 117：全球 COC/COP 生产厂商产能及产

238、品性能/应用领域（万吨）生产厂商生产厂商 商品类型牌号商品类型牌号 生产工艺生产工艺 2021 年产能年产能 应用领域应用领域 产品性能产品性能 瑞翁 CPO Zeonex COP Zeonor ROMP 4.2 消费电子导光板、扩散板、光学膜、光盘，车灯组件、食品容器。吸水性不足 0.01%，透光率92%，Tg 100-163，转印性能优异，低介质损耗，折射率稳定、杂质少、强度高。宝理塑料 COC Topas mCOC 3.0 医用预填充注射器、医用诊断类耗材、药品及食品包装。吸水性不足 0.01%，透光率91%，Tg 高达 178，隔水性强，刚性强，耐热性强。JSR COC ARTON R

239、OMP 0.5 手机镜头、相机镜头、车用 LED 镜片、光盘、导光板、前光板。-三井化学 COC Apel mCOC 0.6 手机镜头、相机镜头、AR 头显（低双折射率增头显（低双折射率增强）强）、车载镜头、医疗包装。-合计合计 8.3 资料来源：CNCIC，观研天下，国盛证券研究所 建议关注：阿科力：阿科力：公司是我国 COC 国产化先行者，早在 2014 年就开始 COC 研发，经过多年深耕逐步具备 COC 相关技术、原材料、设备、客户等储备。公司已解决环烯烃单体制备、茂金属催化剂筛选开发、环烯烃聚合物制备、环烯烃聚合物客户验证的 COC 产业化的四大难关。目前公司已经进入千吨级生产线建设

240、过程，远期潜江厂区规划产能达 3 万吨。5.3.机器人与人工智能材料机器人与人工智能材料 5.3.1.PEEK 材料：明星级新材料，快充、机器人拉动前景可期材料：明星级新材料，快充、机器人拉动前景可期 PEEK（聚醚醚酮）是材料中的“全能选手”，具备其他塑料或金属材料无可比拟的良好（聚醚醚酮）是材料中的“全能选手”，具备其他塑料或金属材料无可比拟的良好性能表现。性能表现。作为 PAEK（聚芳醚酮）的成员之一，PEEK 材料中的芳烃、酮提供了材料刚性和化学惰性，从而令 PEEK 具备了良好的机械性能、高熔点、耐腐蚀等特性，醚键则一定程度上提高了材料的柔韧性。从分子构成上来看，PEEK 的分子链条

241、非常规整，从而使得其具备了部分可结晶性，而结晶性又可提供耐磨、抗蠕变、抗疲劳和耐化学性等性能。尽管 PEEK 的单一性能表现或许并非最佳，但其集耐高温、阻燃、可回收、耐磨损、加工灵活、耐腐蚀等特性于一身，堪称刚柔并济，具备其他材料所不具备的突出综合性能。2024 年 02 月 01 日 P.66 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 118：PEEK 的性能在各类复合材料中处在金字塔尖地位 图表 119：高规整的化学结构决定了 PEEK 具备抗蠕变、抗疲劳、耐磨等良好性能 资料来源：威格斯，国盛证券研究所 资料来源：威格斯，国盛证券研究所 相较于金属材料，相较于金属材料，PE

242、EK 的热稳定性和低密度优势突出，更适合作为汽车、航空等领域的热稳定性和低密度优势突出，更适合作为汽车、航空等领域的轻量化材料。的轻量化材料。在温度低于玻璃转化温度时，PEEK 复合材料甚至具备更优于金属的热膨胀系数，尺寸稳定性良好，在高温和低温下具有更高的稳定性。另外，PEEK 的密度比镁、铝更低，即使是在基体上添加碳纤也不会显著增加其密度，加之 PEEK 的比强度大，在满足强度要求的前提下，可以大幅度减小材料本身的自重，成为实现“轻量化”的解决方案。在医疗领域，PEEK 可替代锆、钛等金属作为人体骨骼，在汽车领域可以用于制造发动机内罩、轴承、离合器齿环等各种零部件。图表 120：不同牌号

243、PEEK 与金属材料的线性热膨胀系数对比 图表 121：相对金属材料而言，PEEK 的加工温度更低，重量也更轻 资料来源：Property Guide_威格斯，国盛证券研究所 资料来源：威格斯，国盛证券研究所 PEEK 被公认为是世界上性能最好的热塑性塑料之一，与其他复合材料对比，被公认为是世界上性能最好的热塑性塑料之一，与其他复合材料对比，PEEK 的的各类指标性能都处在领先地位。各类指标性能都处在领先地位。耐高温：耐高温：PEEK 具有高强度和耐高温性，并且在达到约 343之前不会熔化。因此，它可以在高达250左右的温度下长期使用，远远超出了大多数塑料的能力。且PEEK材料的强度比普通工程

244、塑料的强度高了 3 倍，强度甚至超过了钢材。阻燃性：阻燃性：在不加任何阻燃剂的情况下，PEEK 的阻燃特性就达到了 V0 等级，高纯度PEEK 材料和漆包线相比不需要溶剂，可直接挤在铜线上，电绝缘特性良好。不易点燃或燃烧的 PEEK 具有优异的耐燃性能，耐燃温度接近 600。即使在极高温度条件下将其点燃，也不会持续燃烧且几乎不冒烟。这也是 PEEK 被广泛应用于商用飞机的原因之一。2024 年 02 月 01 日 P.67 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 环保可回收：环保可回收：由于分子非常稳定，PEEK 可以被多次熔融再加工，对其性能的影响很小。且与其他主流热塑性塑料相比，

245、PEEK 产生的有毒气体和烟雾相对较少，可以用于制作灭菌要求高、需反复使用的手术和牙科设备。易加工：易加工：作为工程塑料，挤塑、压塑、滚塑、管材、棒材等所有加工方式都可以直接应用在 PEEK 上。耐化学腐蚀：耐化学腐蚀：PEEK 的耐腐蚀性与镍钢相近。除了个别强酸之外，PEEK 材料可以耐受各种酸碱、有机溶剂及润滑油。PEEK 具有广泛的耐化学性，接近特氟龙或其他PTFE，但强度要高得多。这使其成为化学加工和石油和天然气公司的热门选择。PEEK能够抵抗化学腐蚀性工作环境所造成的损害，如应用于石油和天然气行业的井下环境、以及机械和汽车应用中的齿轮。也能够耐受航空航天行业中使用的喷气燃料、液压油、

246、除冰剂和杀虫剂等。机械性能好：机械性能好：PEEK 是半结晶结构，因此具有较高的抗蠕变和抗疲劳性能，并且使用寿命期长，比许多其他聚合物和金属更耐用，在较宽的温度范围内均可表现出优异的强度和刚度，特别是碳纤维复合的 PEEK 材料比强度高出金属和合金许多倍。耐磨损：耐磨损：自带润滑，碳纤、石墨共混改性的 PEEK 自润滑性能更佳，因而特别适合于严格要求低摩擦系数和耐摩耗的用途，在极高转速的电机中也可以连续工作。耐剥离耐剥离：可制成包覆很薄的电磁线，并可在苛刻条件下使用。耐辐照耐辐照：耐高辐照能力超过了通用树脂中表现最好的 PS，在 辐照剂量达 1100 Mrad时仍保持良好绝缘性，且在 X 射线

247、照射下是透明的，因而可以用于医疗等领域。图表 122：相对其他聚合物材料，PEEK 的耐辐射性能更强 图表 123：PEEK 的空气热稳定性显著领先于 PA66、PPS 等材料 资料来源：Property Guide_威格斯，国盛证券研究所 资料来源：Property Guide_威格斯，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.68 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 124：PEEK 与主要工程塑料特性对比情况 性能指标性能指标 特种工程塑料特种工程塑料 工程塑料工程塑料 对比结果评价对比结果评价 PEEK PTFE PI PPSU PPS POM PA66

248、 拉伸模量（Mpa）4300 1750 3700 2450 4000 2800 1700 刚性和韧性一般呈现反比例关系，PEEK 在刚性为最好的情况下韧性并非最低，展示了其全面的机械特性。缺口冲击强度（KJ/mm2）3.5 4.5 4.5 12 2 8 4.5 长期使用温度（）250 260 240 180 220 115 95 除 PTFE 外，PEEK 为耐热性能最好的材料之一。摩擦系数 0.40 0.15 0.40 0.45 0.5 0.52 0.5 除 PTFE 外，PEEK 为耐磨性能最好的材料之一。耐化学性能 9.27 9.90 8.40 7.78 9.33 7.58 7.25 P

249、EEK、PTFE、PPS 均为耐腐蚀性最好的材料。介电强度（KV/mm）24 11 28 26 18 20 27 PEEK 绝缘性能与其他工程塑料无明显差距。资料来源：中研股份招股书，国盛证券研究所 国产化后，国产化后，PEEK 材料应用前景可期。材料应用前景可期。作为一种热塑性材料，可以使用传统热塑性加工设备进行注塑、压塑和挤压成型的 PEEK 用途非常广泛，在石化、汽车发动机、航空航天、医疗等行业都有广阔前景。未来 PEEK 材料在 800V 快充领域、机器人领域亦有值得期待的应用前景。图表 125：PEEK 各领域市场空间测算 资料来源：中研股份招股书，国盛证券研究所 202220222

250、0272027CAGRCAGR2022202220272027CAGRCAGR轴承:传统燃油车主动力轴承12891-7%0.90.5-11%轴承:新能源车主动力轴承5822031%0.51.425%密封件:传统车变速箱密封环、发动汽车机气缸垫10071-7%0.50.3-11%密封件:新能源电动机密封垫、热管理系统密封件10438330%0.61.825%新能源汽车漆包线5644051%0.42.444%合计（包含其他终端产品）合计（包含其他终端产品）5275271361136121%21%3 36.96.918%18%手机内置天线1161607%0.91.14%工装夹具599410%0.40

251、.66%CMP 保持环3712227%0.30.823%晶圆载具、晶圆吸盘3513431%0.30.827%合计（包含其他终端产品）合计（包含其他终端产品）7207201376137614%14%5.35.38.88.811%11%石油天然气管道用密封圈16028412%11.510%工业用阀门12923913%0.71.211%风电轴承、光伏卡匣8721019%0.61.417%合计（包含其他终端产品）合计（包含其他终端产品）5375371048104814%14%3.13.15.55.512%12%医疗医疗人工骨骼、人工牙齿等产品15833917%11.812%高压电缆导管、电线卡箍536

252、47%00.244%平尾前缘、轮胎轮毂罩23271%00.266%合计（包含其他终端产品）合计（包含其他终端产品）2%52%0.20.21 148%48%37178216%2.44.413%233423345079507917%17%1515282814%14%市场空间（吨）市场空间（吨）市场空间（亿元）市场空间（亿元）汽车汽车其他领域市场需求合计市场需求合计电子信息电子信息工程机械及能源工程机械及能源航空航天航空航天应用应用终端产品终端产品 2024 年 02 月 01 日 P.69 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PEEK 材料竞争格局优异。材料竞争

253、格局优异。全球 PEEK 供应集中度非常高，海外头部三家巨头合计占据了 84%的份额，而在我国也概莫能外，2021 年我国 PEEK 产品的年消费量约 2000 吨，其中多数仍由海外头部企业威格斯、索尔维、赢创满足。目前，型材精加工是 PEEK 下游应用最主要的方式之一，近年来，国内涌现出宁波哲能、江苏君华、南京首塑、龙跃环保、深圳恩欣龙等特种工程塑料型材商，下游客户有寻找国内供应商以降低材料成本的诉求，我们认为未来国内PEEK材料份额将持续向具备一定规模体量的国内企业集中。图表 126：我国 PEEK 产品消费量及增速 图表 127：PEEK 竞争格局高度集中，CR5=95%资料来源：中研股

254、份招股书，国盛证券研究所 资料来源：中研股份招股书，国盛证券研究所 建议关注：中研股份中研股份：公司是全球四家真正具备千吨级产业化能力的企业之一，国内市场占有率高达三成以上。公司于 2006 开始研发 PEEK 材料，现已取得 21 项国内专利和 2 项国际发明专利。PEEK 的大规模工业化生产需要长周期、大量资金投入，技术壁垒高企，公司现已成功掌握 PEEK 树脂千吨级产业化技术，是继威格斯后全球第 2 家能使用 5000L 反应釜进行聚合生产的企业。得益于规模稳产，公司 2021 年全球/国内市占率分别提升至8.07%/30.57%，份额为全球第四、国内第一。公司持续进行产业推广，应用领域

255、的拓展值得期待，公司与康拓医疗等头部器械企业合作开发骨骼固定和修补产品，现形成了少量收入，与线缆厂商、新能源汽车厂商也在合作研发漆包线产品，可用于大飞机减重的CF/PEEK 材料已处在检测阶段，医疗、新能源、航空航天等领域多线协同推进，后续成长可期。5.3.2.高频高速树脂：受高频高速树脂：受 AI 服务器拉动服务器拉动 受受 AI 服务器、智能汽车雷达等新兴科技产业拉动，高频高速覆铜板需求有望放量增长服务器、智能汽车雷达等新兴科技产业拉动，高频高速覆铜板需求有望放量增长。以低信号传送损失为最重要特性的高频高速覆铜板，是射频/微波电路用 CCL（简称“高频 CCL”）和高速数字电路用 CCL（

256、简称“高速 CCL”）的统称。高频高速覆铜板对其填充树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）要求较高。其中，高频产品对材料的介电常数（Dk）的变化很敏感，高速材料对介电损耗（Df）要求更高，对介电常数（Dk）相对不敏感。科技产业的迭代更新拉动高频高速覆铜板的升级迭代，松下推出的高速产品系列 MEGTRON（M2-M8）成为业内标杆产品，其等级越高，对应介电损耗更低，传输速率更高。依据不同电性等级可对树脂材料和终端应用进行划分，AI 服务器主要用到 M6 级别以上极低损耗覆铜板，智能汽车雷达主要用到 M4 级别低损耗覆铜板。我们认为 AI 服务器、智能汽车雷达等新兴科技应用领域的放量有望拉动介电

257、性能更优异的高频高速覆铜板需求增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国PEEK产品消费量（吨)yoy威格斯54%索尔维18%赢创12%中研股份8%鹏孚隆3%其他5%2024 年 02 月 01 日 P.70 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 128：松下的 MEGTRON 覆铜板等级体系 图表 129：MEGTRON 覆铜板等级与其对应的传输频率与信号损失的关系 资料来源：松下，国盛证券研究所 资料来

258、源：松下，国盛证券研究所 受新兴科技产业拉动，PPO、BMI、活性酯、碳氢树脂等树脂有望进入高景气：PPO：聚苯醚树脂（PPO）是一类热塑性树脂，具有优异的介电性能、热稳定性、尺寸稳定性以及低吸水率，改性后广泛应用于高频高速覆铜板，以高速覆铜板为主；BMI：双马来酰亚胺树脂（BMI）是以马来酰亚胺为活性端基的双官能团热固性树脂，具有优异的耐热性、抗热氧化性、阻燃性，同时具有较高的弯曲强度、模量、尺寸稳定性以及良好的电绝缘性和透波性，作为电子树脂广泛用于高 Tg 板材、IC封装载板、M6 以上级别需求，作为复材广泛应用于航天、航空、军工设备等高端领域；活性酯活性酯：活性酯固化剂含有两个或者多个具

259、有较高活性的酯基，可与环氧树脂发生反应，反应后所形成的不含仲醇羟基的网架结构，使其固化产物具有低的介电损耗和吸水率，应用于高速覆铜板；碳氢树脂碳氢树脂：碳氢树脂（PCH）由不饱和的碳氢化合物经聚合而成，是一种热塑性的聚合物，碳氢树脂由于其较低的分子极性和交联密度呈现出优异的低介电性能，通常搭配 PPO、BMI 用于 AI、5G 等高频高速覆铜板领域。建议关注：圣泉集团圣泉集团：公司拥有全国第一大酚醛树脂产能 62.86 万吨（在建 2 万吨，截至 2022 年报），品类囊括 10 大系列及 800 多个品种。依托深厚的合成树脂研发、生产经验，公司产品持续延伸至光刻胶、高频高速覆铜板等高端电子级

260、材料领域。公司是国内 PPO 树脂国产化领军者，布局年产 1000 吨官能化聚苯醚项目，目前有序建设中。公司树脂板块在建项目包括 10000 吨特种环氧树脂、2 万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂、酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目。未来公司产能、品类持续扩充，龙头地位有望进一步夯实。东材科技：东材科技：公司深耕电子树脂板块，产能扩张的同时积极布局高附加值品类，产品结构迎来持续升级。公司是 BMI 树脂国产化领军企业，对标三菱瓦斯、日本旭化成，产品广泛应用于 5G/5.5G/6G 通信、高端算力、服务器等领域的 PCB 基板生产环节，并通过台光、生益科技等国内外一线 PCB 生产厂商成功进入华为、

261、苹果、英伟达、英特尔、思科等核心客户供应体系。截至 2023 半年报，公司 5200 吨特种树脂项目基本完成。随着国产数据中心进入高景气，公司电子特种树脂业务有望持续受益。2024 年 02 月 01 日 P.71 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 130：不同树脂电损耗对比 资料来源：PCB 信息网，国盛证券研究所 5.4.格局优异的新能源大单品格局优异的新能源大单品 5.4.1.POE：设备排产抑制产能增速，先发厂商红利显著：设备排产抑制产能增速，先发厂商红利显著 POE 胶膜是胶膜是 N 型电池、钙钛矿电池主流封装材料，新型技术路线打开型电池、钙钛矿电池主流封装材料

262、，新型技术路线打开 POE 粒子需求空粒子需求空间间。POE 产品的阻隔性、强抗 PID 能力、无醋酸等特性使其在 TOPCon、异质结电池具备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前 N 型电池的主要封装胶膜，其中 TOPCon电池采用 POE 或 EPE 胶膜，HJT 电池采用 POE 胶膜。远期来看，钙钛矿是目前市场公认的 N 型电池后下一代主流电池路线，其上下层封装材料均采用 POE 胶膜。受光伏电池（组件）新技术路线迭代拉动，POE 需求有望迎来非线性增长。图表 131：不同组件主流胶膜选型方案 资料来源：天合光能，华晟新能源，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.72

263、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经我们测算，POE 胶膜高速渗透，2025 年全球光伏级 POE 粒子需求有望达 170 万吨，远期光伏进入 TW 时代，我国 POE 需求有望超过 500 万吨。随着电池路线持续迭代，POE 作为 TOPCon、HJT、钙钛矿的主流封装胶膜材料渗透空间巨大，远期光伏进入 TW时代，全球 POE/EPE 胶膜需求有望超 100 亿平，粒子需求有望超过 500 万吨。图表 132：光伏级 POE 需求测算（万吨）资料来源：中国光伏行业协会，TrendForce，国盛证券研究所测算 限定几何构型催化剂（限定几何构型催化剂（constrained

264、geometry catalyst，CGC）是用于）是用于 POE 高效合高效合成的典型选择。成的典型选择。与传统 Z-N 催化剂相比，CGC 催化剂对聚合物的分子量、共聚单体含量、规整结构的可控性强，能够用于分子量分布窄、长链支化的高性能 POE 的生产。CGC 作为一种桥联单茂金属结构，最早系 1993 年由陶氏应用于 Insite 工艺。该催化剂的“限定”特征体现在其具备茂环（Cp）-M（金属）-N-Si 的假四元环结构。四元环的存在使得CGC 具备以下两点特征，1）Cp-Ti-N 的夹角的变化影响电子效应和空间效应，改变催化剂活性；2）受到桥联基团的影响，金属绕茂环-氮中心的旋转受限，

265、导致活性中心只能朝一个方向打开，有利于长链共聚单体的插入。图表 133：茂金属催化剂依有无桥联、单茂多茂等可分为不同类型 资料来源：茂金属化合物催化极性烯类单体活性聚合的研究进展（孔媛），国盛证券研究所 烯烃共聚能降低聚烯烃结晶度，从而满足光伏胶膜烯烃共聚能降低聚烯烃结晶度，从而满足光伏胶膜 POE 高透明要求。高透明要求。普通聚烯烃制品中粒晶尺寸大于入射可见光波长，导致入射光被散射，进而降低制品的透明度。POE20224E2025E远期光伏组件需求测算全球光伏装机规模（GW）15861500 容配比1.21.21.21.21.21.2全球光伏组件需

266、求（GW）2043054385417031800 PERC单玻需求（GW）129.9159.2136.777.740.418.0 PERC双玻需求（GW）70.0115.3148.0144.2121.3162.0 TOPCon组件需求（GW）2.024.4113.9238.1372.7990.0 HJT组件需求（GW）0.03.135.075.8154.7540.0 钙钛矿组件需求（GW）0.00.00.00.07.072.0POE胶膜需求测算胶膜总需求量（亿平）20.430.543.854.170.3180.0POE胶膜需求（亿平）0.10.85.713.225.781.4EPE胶膜需求（亿

267、平）4.38.216.526.133.980.0POE粒子需求测算全球光伏级POE粒子需求6.615.851.9100.3170.6513.7国内光伏级POE粒子需求5.614.648.895.3165.5503.5 2024 年 02 月 01 日 P.73 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 弹性体本质即是支化的聚乙烯，在共聚过程中，长链烯烃能够形成互相穿插的非晶区，分子中聚乙烯链段被分割为数量更多、长度更短的结晶区，大结晶被破坏的同时产品透明度也得到提高，形成的更多微小结晶作为交联位点能提高链长，使得 POE 同时具备高温下类塑料、常温下类橡胶的特性。加之 POE 大分子链

268、系饱和结构，产品的耐老化、抗紫外线性能也十分优异。图表 134：共聚单体含量与 POE 产品结晶度的关系 资料来源：华塑展，国盛证券研究所 建议关注：鼎际得鼎际得：茂金属催化剂是 POE（尤其是光伏级 POE）产业化的核心瓶颈，需搭配研发壁垒极高的单一活性中心的 CGC 茂金属催化剂。公司是国内催化剂领域龙头企业，深耕聚烯烃催化剂近 20 年，产品由前四代齐格勒-纳塔催化剂持续拓展至第六代茂金属催化剂，突破 POE 产业化核心瓶颈。同时，得益于多年的催化剂产销，公司积累了丰富的石化产业资源，成为引进溶液聚合海外成熟工艺授权的厂商。公司于 2022 年 12 月公告投资98.68 亿元规划 40

269、 万吨 POE 粒子、30 万吨-烯烃，产能预计分两期投产。公司于 2023年 4 月 6 日发布限制性股票激励计划，其中，POE 大项目的主要激励对象林庆富先生曾任世界级炼厂浙江石化副总裁兼乙烯化工事业部总经理。在公司两次股权激励计划中，为为 POE 大项目大项目 2025、2026 年设置的净利润考核目标分别为年设置的净利润考核目标分别为 7 亿元、亿元、18 亿元亿元，彰显信心。在 POE 产业筹划期，公司走在全行业前列，投产速度可期，先发优势显著。公司突破 POE 生产三大瓶颈，绑定石化行业顶尖人才团队，未来我们看好公司在产业跟踪验证期持续实现进度突破，并于盈利兑现期率先实现产能落地、

270、业绩兑现。万华化学万华化学：公司是我国精细化工龙头白马，拥有科研人员 3100 余名，其中 130 余人拥有博士学位。公司围绕高端新材料持续投入研发，2019-2022 年公司研发支出分别为20.43、31.68、34.20 亿元，打造了多元化新材料产品矩阵。公司布局 POE 领域多年，于 2021 年 8 月实现中试。2022 年 12 月，公司公告项目投资 176 亿元建设高端聚烯烃项目，其中包括 40 万吨 POE（分两期投放）。公司立足多年自主研发经验，有望成为国内率先实现 POE 工业化生产的企业。卫星化学卫星化学：公司目前在 POE 制备三大核心难点烯烃、催化剂、工艺上均在持续推进

271、：1）催化剂及原料方面，公司从 2018 年就成立了-烯烃研发团队，于 2022 年取得了实质性进展，自研催化剂已在千吨烯烃装置中顺利应用，成为国内首家能产出 1-辛烯的企业，1-辛烯收率达到 70%，先发优势明确；2）工艺方面，公司千吨-烯烃装置顺利运行，即将迈进工业化放大生产阶段。2021 年底，公司公告拟在连云港建设 10 万吨-烯烃及 POE 装置，目前正在编制 10 万吨装置工艺包，计划今年年初开工。2024 年 02 月 01 日 P.74 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 POE 项目对公司意义重大，不仅在于光伏胶膜用 POE 缺口亟待国内产品填补，更在于烯烃和催

272、化剂技术能拓展至 mPE、PAO、UHMWPE 等其他高端聚烯烃产品，我国每年需进口数百万吨高端聚烯烃产品，烯烃原料的突破正式奠定了公司未来的成长空间，2023 年 6 月，公司公告将投资 257 亿建设高端新材料产业园项目，规划 3*20 万吨 POE、5*10 万吨-烯烃的同时，还拟布局 100 万吨茂 PE、5 万吨 UHMWPE、1.5 万吨聚烯烃，进一步放大公司从轻质原料到高端聚烯烃的产业链一体化优势。5.4.2.导电炭黑：快充渗透下，盈利弹性倍增导电炭黑：快充渗透下，盈利弹性倍增 2026 年高压快充出货占比预计达年高压快充出货占比预计达 50%，保有量提升至，保有量提升至 130

273、0 万辆以上。万辆以上。根据国内主要车企发布的 800V 及以上高压快充车型规划，2023 起年满足 3C 以上高压快充的高端车型将密集上市，预计 2026 年主流车型将均支持高压快充。根据 中国高压快充产业发展报告测算，预计 2026 年国内 800V 以上高压快充新能源车销量将由 2023 年的 121万台提升至 580 万台，占比由 2023 年的 22%提升至 50%。预计到 2026 年底，支持高压快充车型的市场保有量将达到 1300 万辆以上。图表 135：国内 800V 快充新能源车销量预测 资料来源：中国高压快充产业发展报告（华为），国盛证券研究所 导电剂是提升电池充电性能的关

274、键，导电炭黑是最主流导电剂品种。导电剂是提升电池充电性能的关键，导电炭黑是最主流导电剂品种。导电剂作为连接活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间的桥梁，可形成有效的导电网络，进而提升锂电池的导电性能，是提升电池快充性能的关键添加剂。目前导电炭黑与碳纳米管为两大主流导电剂材料，导电炭黑优势在于成本低、分散性强，碳纳米管优势在于导电性强。为同时达到导电性、分散性、成本控制等要求，主流电池厂均采用导电炭黑、碳纳米管搭配使用的路线。2024 年 02 月 01 日 P.75 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 136：主流导电剂对比 种类种类 形状形状 导电性能导电性能 添加量添

275、加量 优点优点 缺点缺点 导电炭黑 Super P（SP）颗粒状 较好 大 价格便宜，经济性高。导电性相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比。乙炔黑（AB）颗粒状 较差 大 吸液性较好，有助提升循环寿命。价格较贵，影响极片压实性能。科琴黑（KB）颗粒状 优异 小 适用于高倍率、高容量型锂电池。价格贵，分散难。导电石墨 颗粒状 一般 较大 颗粒度较大，有助于提升极片压实性能。添加量较大。VGVF 管状 优异 较大 导电性能优异。分散困难，价格高。碳纳米管（CNT）管状 优异 小 导电性优异，添加量小，提升电池能量密度与循环体性能。分散困难，价格高。石墨烯（rGo）片状 优异 小 比表面积大，可

276、提升极片压实性能。分散性能较差，需复合使用。资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 图表 137：导电炭黑在锂电池中的应用 资料来源：益瑞石，国盛证券研究所 充电性能增长趋势下，导电炭黑在快充电池中添加量、单位价值量持续提升。充电性能增长趋势下，导电炭黑在快充电池中添加量、单位价值量持续提升。充电速度的提升主要依赖车端充电功率以及电池充放电倍率，其中电池充放电倍率提升主要体现在电池性能端。目前主流电车的电池充放电倍率为 1-2C，快充下将提升至 4C 以上。为满足增长的充电倍率，以及快充带来的降内阻要求，锂电池中导电剂添加比例以及性能要求（单位价值量）持续提升：添加量提升：添加量提升：正负极方面：

277、4C 倍率相比 2C 倍率，在正负极的导电炭黑添加比例有所提升；集流体方面：集流体涂碳工艺需额外搭配导电炭黑使用；单位价值量提升：单位价值量提升：在高倍率快充体系下，传统 SP 导电炭黑导电率无法满足增长的性能要求，需搭配结构值更高的高性能导电炭黑。价格端：高性能导电炭黑价值量相比传统锂电级导电炭黑大幅提升；成本端：高性能导电炭黑相比传统导电炭黑主要为制造工艺及提纯环节的技术提升，因此成本端变化有限；盈利端：高价值量叠加成本增长有限，高结构值导电炭黑相比普通导电炭黑盈利能力显著增长。2024 年 02 月 01 日 P.76 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 打破海外垄断，聚焦

278、头部厂商业绩弹性。打破海外垄断，聚焦头部厂商业绩弹性。导电炭黑结构值、金属离子杂质等指标控制难度极大，目前主要被海外企业垄断，主流生产厂商包括益瑞石（主要供应 Super-P）、日本狮王（主要供应科琴黑）、卡博特等，其中锂电级导电炭黑主要供应商为益瑞石。国内导电炭黑起步较晚，多数玩家集中于电缆屏蔽材料、涂料、导电塑料等应用领域。建议关注：黑猫股份黑猫股份：公司是国内锂电级导电炭黑领军企业，导电炭黑产品序列持续丰富，目前已开发出应用于快充电池的产品，处于下游客户认证测试中。公司拥有导电炭黑产能 1 万吨，2023 年 10 月 31 日，公司公告对江西黑猫 2 万吨超导电炭黑项目、内蒙古黑猫 5

279、 万吨超导电炭黑项目追加投资，总投资额分别为 6.0、10.1 亿元，预计未来产能落地将带来可观成长空间。5.5.先进封装材料：行业发展带动材料升级迭代先进封装材料：行业发展带动材料升级迭代 先进封装快速发展，新型封装材料的成长性值得期待。先进封装快速发展，新型封装材料的成长性值得期待。先进封装有两条发展主线，一条是先处理再切割的工艺，典例包括 FC（C4/倒装）、FI/FO-WLP（扇入/出型晶圆级封装）、TSV（硅通孔）、RDL（重布线）；一条是三维层次上的堆叠，典型的方式包括 2.5/3D 封装。目前 OSAT 厂商最先进的封装方式都是多种工艺联动使用的集合体。如台积电、英特尔的先进封装

280、解决方案 INFO、COWOS、EMIB 等技术，都是集多种先进封装工艺于一体的集大成者。图表 138：FC、WLP、TSV 等形式联动使用的先进封装解决方案示意 资料来源：Electronic Specifier，Yole，国盛证券研究所 在不同的先进封装形式中，DAF、TIM、底填、临时键合胶、环氧塑封料、PSPI 等多种封装材料分别得到了应用。结合封装方式，我们对先进封装领域用到的各类材料进行了梳理：Underfill 底填材料底填材料FC 倒装：倒装：底填材料起到在底填材料起到在 FC 封装中保护焊接凸点的作用。封装中保护焊接凸点的作用。Flip Chip 是目前先进封装中最主流的方案

281、，占据了近八成的先进封装市场份额。顾名思义，倒封技术是因其将芯片上的凸点翻转并安装于基板等封装体上而得名。不同于我们后文将提到的 WLP 封装，虽然都会在晶圆顶部形成锡球，但是 FC 封装的锡球更小，WLP 和 FC 的锡球直径分别约几百微米和几十微米，数量级的差异使得 FC 封装中的焊接凸点可靠性很难得到保障，芯片和基板 2024 年 02 月 01 日 P.77 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 热膨胀系数的差异会造成热应力，需要加入底部填充材料 Underfill 来分散凸点承担的应力，以耐机械冲击。图表 139：FC 倒装工艺流程图 图表 140：晶圆级底部填充胶作用机

282、理 资料来源：海力士，国盛证券研究所 资料来源：海力士，国盛证券研究所 光敏光敏 PSPI、环氧塑封料、环氧塑封料 EMCWLP&RDL 重布线：重布线：RDL 重布线过程需要多种材料配合，其中重布线过程需要多种材料配合，其中 PI 起到钝化的作用。起到钝化的作用。RDL 技术通过在晶圆表面沉积金属层和介质层并形成相应的金属布线图形，来对芯片的 I/O 端口进行重新布局，将其布置到新的、占位可更为宽松的区域。工艺过程中首先需要在整个晶圆表面涂覆一层感光绝缘的 PI 材料，然后进行曝光显影，再在烘烤后形成的绝缘层上溅射 Ti 阻挡层和 Cu 导电种子层，再接着于暴露出来的 Ti/Cu 层上电镀铜

283、，以增加铜层厚度，确保线路导电性。随后剥离光刻胶并进行蚀刻，完成第一层 RDL 的制作。重复上述过程以形成多层 RDL 线路。最后涂刷助焊剂，完成植球。整个流程中不仅多次用到了电镀液、光刻胶、剥离液、溅射靶材、刻蚀剂、还引入了光敏 PSPI 作为钝化层。图表 141：RDL 工艺流程及所用材料 资料来源：LBSemicon，国盛证券研究所 2024 年 02 月 01 日 P.78 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 扇出型晶圆级封装扇出型晶圆级封装 FOWLP 需要使用环氧塑封料作为需要使用环氧塑封料作为 RDL 的承载面，以免晶圆翘曲。的承载面，以免晶圆翘曲。FOWLP 工艺

284、是与 RDL 紧密结合的一种封装形式，其中“扇出”是指使用 RDL 将电路从晶圆上芯片的金属焊盘和焊球扇出到 PCB 上的金属焊盘，同时一些 RDL 部分超出（扇出）芯片边缘。FOWLP 具体可分作面朝上的先芯片处理、面朝下的先芯片处理和面朝下的后芯片处理三种类型，其中后芯片是先在临时胶带表面进行 RDL 工艺，然后通过面朝下的方式将芯片与 RDL 互连，在注塑机中进行塑封、植锡球后完成切割。特点是可直接在晶圆顶部形成导线和锡球（Solder Balls），无需基板，过程中晶圆始终保持完整。切割好的芯片排列在载体上，重塑成晶圆。因而需要环氧树脂模塑料填补芯片间的空隙，相当于塑封料是 RDL 的

285、承载面，起到降低晶圆翘曲的作用。图表 142：扇出型晶圆级封装的封装锡球延伸至芯片外 资料来源：海力士，国盛证券研究所 临时键合胶临时键合胶 TBAWLP&TSV 硅通孔：硅通孔：顺应顺应 IC 更小、更薄的趋势，超薄晶圆的出现驱动了更小、更薄的趋势，超薄晶圆的出现驱动了 TBA 材料的发展。材料的发展。在晶圆级封装中，超薄晶圆可以进一步缩小互联长度，提高信号传输速率。在 3D 封装中，更能减少芯片体积，提高电学性能。但硅片被减薄到 100m 以下时，晶圆的机械性能会显著降低，表现出易翘曲、弯折的特征。在传统封装工艺中，进行减薄之前，可将晶圆贴附到贴片环架上，以防止晶圆弯曲，但在硅通孔封装工艺

286、中，由于凸点形成于晶圆背面，所以这种保护方法并不适用，为此，临时键合胶（Temporary Bonding Adhesive）把功能晶圆和临时载板黏接在一起的中间层材料应运而生，贴附于晶圆载片上的晶圆经过减薄也不会发生弯曲。由于这种键合需要在加工完成后快速分离，因此临时键合胶不仅需要具备良好的热稳定性、机械稳定性、化学稳定性、粘结强度，更要满足能够快速用溶剂清洗或其他手段去除的要求，如热塑性树脂可以通过热剪切方式分离，丙烯酸类、PI 类 TBA 可以用激光辅助方式分离，氨基甲酸乙酯、BCB、PI 类 TBA 可以用化学溶剂方式分离等。2024 年 02 月 01 日 P.79 请仔细阅读本报告

287、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 143：临时键合胶主要用在需要进行晶圆减薄的封装形式中 资料来源：岱美仪器，国盛证券研究所 TIM 热界面材料：热界面材料：先进封装大型系统需要优化散热路径，对热界面材料的导热率提出更高要求。先进封装大型系统需要优化散热路径，对热界面材料的导热率提出更高要求。热界面材料主要用于器件热源和散热单元之间的空隙，通过增加接触面积加快热点热量传导。随着半导体器件向着微型化、高度集成化及高功率密度方向发展，其发热量急剧增大，但芯片尺寸的增速迟缓得多，因而热失效已经成为阻碍微电子封装器件性能和寿命的首要问题。高功耗芯片一般采取倒扣焊工艺通过向上散热通道将热量及时传至

288、外部散热器，因此“芯片TIM封装TIM散热器”是封装内芯片工作时的主要散热路径。大型系统（超过 3 倍掩模板尺寸）顶部的散热需要更高导热率的热界面材料（TIM）来辅助散热，据长电科技，其目前已经将液体金属 TIM 应用在了先进封装领域。图表 144：封装用 TIM 热界面材料示意图 资料来源：Nordson，国盛证券研究所绘制 DAF：多芯片堆叠：多芯片堆叠 芯片粘接薄膜芯片粘接薄膜 DAF 是实现半导体封装的积层化、薄型化的超薄薄膜黏着材料。是实现半导体封装的积层化、薄型化的超薄薄膜黏着材料。紧密粘合在芯片上的 DAF 等待切割工艺完成，然后在芯片键合过程中发挥自身的作用。作为一种附着在晶粒

289、底部的薄膜，相比高分子材料，采用 DAF 可将厚度调整至非常小且恒定的程度，此前多用作芯片和基板之间的键合，目前广泛应用于存储芯片堆叠封装固晶，部分逻辑 IC 使用 DAF 取代 DAP 进行固晶以提升封装良率。从而形成多晶片封装。2024 年 02 月 01 日 P.80 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 145：DAF 膜在先进封装中的作用示意图 资料来源：LG 化学，国盛证券研究所 建议关注：德邦科技德邦科技：产品贯穿零级至三级电子封装，多种先进封装产品处在认证导入阶段。公司是国内高端封装材料领域的领军者，在集成电路封装、动力电池封装、储能电池封装、光伏叠瓦导电胶领

290、域市场深耕多年，在半导体先进封装领域进展处在国内前列。公司目前布局了 Underfill、AD 胶、TIM1、DAF/CDAF 等多个先进封装核心材料，产品主要起到晶圆固定、导电、导热、保护及提高芯片使用可靠性的作用，能用于 FC、WLP、SiP、2.5/3D 封装等多个先进工艺类型，多个材料进入到验证推广阶段：1）DAF：公司是国内首家实现 DAF 量产的企业，替代传统固晶胶的 DAF 膜已在下游十余家客户处通过验证，获得四家客户小批量订单；2）AD 胶：用于芯片倒装工艺中 Lid 框跟载板之间连接处的AD 胶已获得客户订单；3）Underfill：在 CoWos、HBM、Fan-out 等

291、形式中用于保护焊球缝隙的底填材料也已通过客户验证，预计近期可获得订单；4）TIM：受 AI 高算力芯片发热大幅的趋势，芯片及导热材料 TIM 需求大幅增加，公司深圳基地布局了 TIM 材料，今年年初有望取得客户验证。5.6.合成生物学：高估值高成长蓝海合成生物学：高估值高成长蓝海 合成生物学作为革命性的新兴技术，具备综合壁垒较高、产业应用广泛等特点。合成生物学作为革命性的新兴技术，具备综合壁垒较高、产业应用广泛等特点。合成生物技术是指利用工程学思路，模块化改造或创造生物细胞，借助生命体高效的代谢系统，使其具备合成化合物的能力。合成生物学融合了生物学、化学、物理学、信息科学等多个学科，具有强科技

292、属性，从微观的基因合成到放大生产的发酵工程，存在大量 know-how，技术壁垒较高。在产业应用方面，合成生物技术具有效率提升、成本降低、节能减排和原料再生等多重优势和价值，可广泛应用于医疗健康、化工业、农业、消费、材料和能源等多个领域。2024 年 02 月 01 日 P.81 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 146：合成生物学产业价值 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 合成生物技术发展路径大概分为四个阶段：1）2005 年前：以基因线路在代谢工程领域的应用为代表；2）2005-2011 年：基础研究快速发展，工程化理念日渐深入、使能技术平台得到重视、工程方法和工具

293、不断积淀；3）2011-2015 年：基因组编辑的效率大幅提升，应用领域从生物基化学品、生物能源扩展至疾病诊断、药物和疫苗开发、作物育种、环境监测等；4）2015 年后：“设计“设计构建构建测试测试学习”循环（学习”循环（DBTL）成为合成生物）成为合成生物学的核心研发模式学的核心研发模式，生物技术与信息技术融合发展的特点愈加明显。从制造流程来看，合成生物学的主要步骤是确定好产品后，根据产品特性选择合适的底盘细胞，并设计基因线路，将设计好的基因线路导入到底盘细胞进行测试筛选，根据测试反馈对线路进行修正，如此反复构建最优细胞工厂，最终实现规模化生产。其工程化研究主要有两种策略:1）自上至下（逆向

294、工程），主要用于分析阶段，利用抽提和解耦方法降低自然生物系统的复杂性，将其凝练成工程化的标准模块；2）自下至上（前/正向工程），指利用标准化模块，由简到繁构建具有期望功能的生物系统。由于生命体具有高度复杂性，人工设计的基因线路很难完全按照预期工作，需大批量测试多种元件、线路、底盘的组合，获取海量数据以指导工程优化与理性设计，经过多轮循环得到高产的工程菌株，从而获得具有目标功能的合成生命体。2024 年 02 月 01 日 P.82 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 147：合成生物学制造流程图 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 伴随应用场景的增多和技术改善，合成生物行业

295、快速扩容。伴随应用场景的增多和技术改善，合成生物行业快速扩容。根据头豹产业研究院统计，2022 年全球合成生物市场规模为 139.8 亿美元，预计到 2027 年将达 387.3 亿美元，5年 CAGR 约 23%。其中，医疗健康/科研/工业化学品为前三大的细分市场，2027 年市场规模占比分别达 26.6%/21.0%/19.8%，食品饮料及农业预计是未来增速最快的赛道，2022-2027 年 CAGR 预计分别为 45%/56%，动植物选择性育种、DTC 基因测试、基于微生物美容产品等应用前景广泛。从全球主要地区的发展情况来看，美国和英国发展较快，美国是合成生物学领域的领导者，拥有最多的企

296、业和投资，中国持续积极推动合成生物学发展，提升其战略地位并写入“十四五”生物经济发展规划。据 DeepTech 统计，2021 年中国合成生物学市场规模约为 64 亿美元，2016-2021 年 CAGR 约 48%。图表 148：2017-2027E 全球合成生物学市场规模及细分赛道增速（亿美元）图表 149：2016-2021 年中国合成生物学市场规模（百万美元）资料来源：CB Insights，头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：DeepTech，国盛证券研究所 合成生物学预计产生万亿美元级别经济影响，主要在生命科学和以人为本的领域。合成生物学预计产生万亿美元级别经济影响，主要在生命科

297、学和以人为本的领域。根据头豹研究院统计，预计 2030-2040 年，合成生物学每年带来的经济影响将达到 1.8-3.6万亿美元，到 2040-2050 年，经济影响扩大至 3.0-5.1 万亿美元。在众多细分领域中，最直接的影响出现在从研发到应用的链条较为清晰的生命科学领域和农业、水产业及食物等切合人生活的领域。17 19 21 29 41 56 70 50 64 81 103 15 15 20 28 38 47 40 50 64 81 15 21 28 35 38 48 61 77 05003003504002017 2018 2019 2020 2021 2022

298、2023E2024E2025E2026E2027E消费品农业食品饮料工业化学品科研医疗健康9000247864300040005000600070002001920202021中国合成生物学市场规模 2024 年 02 月 01 日 P.83 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 150：合成生物学预计直接经济影响（万亿美元）图表 151：2020-2040 年合成生物学细分领域预计直接经济影响（万亿美元）资料来源：麦肯锡，头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：麦肯锡，头豹研究院，国盛证券研究所 合成生物学产业

299、链由工具层、平台层及应用层构成，产业生态覆盖面庞大，不同技术落合成生物学产业链由工具层、平台层及应用层构成，产业生态覆盖面庞大，不同技术落地方向多元。地方向多元。上游：包含基因测序、编辑和合成等提供底层技术的工具类公司，随着技术的发展，特别是第二代、第三代基因测序技术和以 CRISPR-Cas9 为代表的基因编辑技术，成本大幅降低，奠定了行业拐点到来的基础。主要代表公司有如Agilent、Twist、Illumina、金斯瑞生物科技、诺禾致源；中游：是以菌株改造、筛选等生物合成技术和工艺研发为主，并致力于实现自动化、工业化生产转化的平台型公司，主要代表公司有 Amyris、Ginkgo 基因（

300、高通量测序）、博雅辑因（基因编辑疗法）、泓讯生物（DNA 合成）；下游：利用合成生物学技术生产不同领域产品的产品型公司，拥有规模化生产和市场化能力，主要代表有凯赛生物的生物尼龙（生物基聚酰胺 Polyamide）、华恒生物的丙氨酸（Alanine）、华熙生物的透明质酸（Hyaluronic Acid），金丹科技生产的聚乳酸（PLA）、蓝晶微生物和微构工场生产的聚羟基脂肪酸酯（PHA）等，都是合成生物领域打通从研发到产品全产业链的典型案例。产业链上游附加值较高，下游重点关注选品能力。产业链上游附加值较高，下游重点关注选品能力。从商业模式角度来看，据前瞻产业研究院统计，合成生物学上游涉及基因工程，

301、底盘细胞等原材料生产，由于科研含量较高，竞争者较少，研发周期较长，毛利率较高，底盘细胞生产及基因重组企业的毛利率可达70-80%；中游涉及合成生物学技术平台及生物仪器的供应，毛利率约 40%-50%；下游应用市场取决于其产品所处行业的附加值，毛利率在 30%-60%之间不等。选品是决定产品型公司发展的关键，可大致分为存量替代和增量拓展两种市场，存量替代市场应考虑如何融入产业链上下游，或以生物制造的低价格直接替换；增量拓展市场应更多考虑市场空间，选择天花板较高的垂直领域，并做好市场推广。建议关注：凯赛生物：凯赛生物：公司为全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。目前公司的系列生物法长链

302、二元酸产品在全球长链二元酸市场已占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等主要下游客户建立了良好的合作关系。此外，公司已经在全球率先实现了生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺的产业化生产，并开发了系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。0.61.831.53.65.0-2030E2030E-2040E2040E-2050E保守预测积极预测0.50.80.20.20.11.21.20.70.30医疗保健类农业、水产业、食物消费服务类材料、能源类其他保守预测积极预测 2024 年 02 月 01 日 P.84 请仔细阅读本报告末页声明请仔

303、细阅读本报告末页声明 华恒生物：华恒生物：公司以合成生物技术为核心，从事生物基产品的研发、生产、销售，主要包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等领域。目前公司已发展成为全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其在 L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产的关键技术已达到国际领先水平，市场份额达到全球第一。华熙生物：华熙生物：公司是全球知名的以合成生物科技创新驱动的生物科技公司、生物材料全产业链平台公司，依托合成

304、生物技术，聚焦功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天 然活性化合物等六大类生物活性物的研发、生产和销售。公司构建了菌株基因组编辑工具，实现原始菌株的基因编辑及基因组改造，为透明质酸的合成机理研究及提升产率奠定基础，并持续拓展合成生物战略布局，在合成生物学研发平台或中试成果转化平台的支持下，陆续上市多种生物活性物原料新产品。2024 年 02 月 01 日 P.85 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.三大细分周期景气到来三大细分周期景气到来 6.1.涤纶：供给格局龙头集中，周期底部景气向上涤纶：供给格局龙头集中，周期底部景气向上 2024 年后行业新增产能有限，供给格局优化

305、。年后行业新增产能有限，供给格局优化。2022 年以来涤纶长丝行业龙头迎来一轮扩产周期。据我们测算，行业 2022、2023 年分别新增产能 294（+6.5%）、445 万吨（+9.3%）。展望 2024 年，恒逸石化杭州项目 71.5 万吨产能将逐步关停（该项目主体子公司杭州逸暻已转让至恒逸集团），主流大厂资本开支缩减，多数项目延后投放。我们预计 2024 年行业新增产能为 34.5 万吨，2025 年新增 168 万吨。图表 152：涤纶长丝未来两年新增产能有限 图表 153：涤纶长丝行业格局（2023E）资料来源：全球纺织网，前瞻经济学人，前瞻产业研究院，共研产业研究院，化工原料每日价

306、格，莆田市鞋业协会，桐昆股份公司公告，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，国盛证券研究所 图表 154：涤纶长丝行业新增产能规划与进展 公司公司 项目项目 产能（万吨）产能（万吨）进度进度 新凤鸣 江苏新拓项目 36 预计 2024 年 8 月投产 荣盛石化 盛元二期 50 2023 年中完成车间主体工程，预计 2024 年投产 恒力石化 工业丝 20 2023 年投产 20 万吨，预计 2024 年投产剩余 20 万吨 恒逸石化 逸暻项目 71.5 2022 年底开始因政府规划调整逐步关停，择机搬迁复产 资料来源：无线徐州，卓创资讯，新沂招聘网，萧山经济技术开发区，年产 1

307、1 万吨差别化功能性纤维改造项目环境影响评估报告，吾爱盛泽，各公司公告，国盛证券研究所 产业链利润中枢上移，长丝环节利润分配有望边际改善。产业链利润中枢上移，长丝环节利润分配有望边际改善。PX 环节：2019 年，中国 PX 迎来投产高峰，预计 2023 年中国 PX 产能将达 4339 万吨，较 2018 年增加 2939 万吨，国内 PX 进口依存度大幅下滑，2024 年预计裕龙石化新增 300 万吨产能，2025 年后产能增速放缓。PTA 环节：在行业产能过剩背景下，预计 2023、2024 年 PTA 净新增产能达1136（+16.2%）、770 万吨（+9.4%），2024 年供给压

308、力仍大。预计 2022-2024 年涤纶长丝、PX、PTA 产能复合增速分别为 4.9%、13.5%、12.7%，产业链利润分配有望向涤纶长丝环节转移。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000200000222023E2024E2025E涤纶长丝产能（万吨）YOY（%）2024 年 02 月 01 日 P.86 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 155：涤纶长丝产业链利润分配（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所

309、图表 156：我国涤纶厂商产业链布局（万吨）资料来源：各公司公告，各公司官网，Wind，iFinD，浙江省应届生招聘网，如东县人民政府，中国纺织，钦州市人民政府，中国化工报，90 万吨年芳烃调整为 200 万吨年芳烃项目竣工验收意见，浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目环境影响报告书，浙江石油化工有限公司4000 万吨/年炼化一体化项目二期工程产品结构优化丙烯腈联合装置环境影响报告书，郑商所发布，纺织网，海南逸盛石化有限公司年产 210 万吨精对苯二甲酸（PTA）项目环境影响评估报告，中国纺织，浙江逸盛新材料，涤纶长丝，恒力石化 150 万吨/年乙烯工程环境影响报告书，恒力集

310、团，京鼎工程，大亚湾发布，生态环境部，盛虹石化集团营销，盛虹控股集团，全球纺织网，前瞻经济学人，前瞻产业研究院，共研产业研究院，化工原料每日价格，莆田市鞋业协会，国盛证券研究所*逸盛新材料产能采用 2022 年 5 月恒逸石化公告披露数据。-003000400050006000200000222023长丝环节毛利PTA环节毛利PX环节毛利 2024 年 02 月 01 日 P.87 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 157：2019 年国内 PX 产能迎来快速投放

311、期（万吨，%）图表 158：2023-2024 年 PTA 产能投放压力仍大（万吨）资料来源：Wind，隆众咨询，国盛证券研究所 资料来源：Wind，金联创化工，国盛证券研究所 建议关注：桐昆股份：桐昆股份：公司是全球最大的涤纶长丝企业，40 余年坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展。公司业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域。公司新投放 P8+是当前最先进设备之一，较行业平均成本优势显著。公司 2001-2022 年公司连续 22 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，且市场份额逐年提升。根据公司 2022 年年度报告披

312、露，公司已具备800 万吨原油权益加工量（实际加工量），根据公司 2023 年中报披露，公司已具备 1020万吨 PTA、1170 万吨涤纶长丝产能。新凤鸣：新凤鸣：公司目前拥有 740 万吨涤纶长丝、120 万吨短纤、500 万吨 PTA，主要产品产能均居国内前列。从涤纶长丝板块来看，公司具备一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著。涤纶短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。随着聚酯产能和一体化建设的不断发展，公司拥有了从上游 PTA 到下游涤纶长丝的垂直供应体系，有效保证了原料供应，降低原料波动对价格影响。6.2

313、.萤石：稀缺资源供给受限，新能源与制冷剂迭代拉动需求高增萤石：稀缺资源供给受限，新能源与制冷剂迭代拉动需求高增 萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。作为一种重要的不可再生非金属资源，萤石先后被欧盟（2010）、中国（2016）、美国（2018）纳入战略性矿产或关键性矿产目录，根据中国氟化工行业“十二五”发展规划，萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。与其他矿种相比，我国在萤石方面拥有和稀土类似的资源优势，从萤石资源分布来看，根据 USGS，2022 年全球萤石储量约 2.6 亿吨，墨西哥、中国、南非、蒙古四国占比近 70%。我们将萤石

314、与其余矿种储量与产量数据对比可发现，我国以全球 19%的萤石储量供应全球 69%的萤石产量，主导全球萤石供给，格局与稀土、锡等稀缺金属品种类似。0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500400045005000200000222023E2024E2025EPX产能PX产量进口依存度(右轴)0040005000600070008000900000172018201

315、92020202120222023E2024EPTA产能PTA产量 2024 年 02 月 01 日 P.88 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 159：萤石与其他矿种全球储量与产量分布（%）资料来源：USGS，国盛证券研究所 海外矿山开发进程缓慢，未来我国仍将主导全球供给格局。海外矿山开发进程缓慢，未来我国仍将主导全球供给格局。受资源分布和技术发展进程影响，萤石需求主要集中在中国、欧美、日韩等国家，而除我国外，全球萤石资源则集中在墨西哥、南非、蒙古等相对落后地区。从现存矿山产量与矿山开发缓慢两个维度，我们认为未来海外萤石新增供应难言乐观，而我国具备氟化工全产业链的天然优

316、势，未来仍将主导全球供应格局。产量维度：本世纪海外萤石产量仅增加产量维度：本世纪海外萤石产量仅增加 53 万吨，资源量与产量难以直接画等号。万吨，资源量与产量难以直接画等号。海外萤石矿山集中于墨西哥、蒙古、南非等相对落后地区，从历史来看，三国产量存在较大波动，2010-2022 年，墨西哥、南非、蒙古三国萤石产量分别-10 万吨、+22 万吨、-7 万吨，目前三地矿山仍主要由当地企业运营，而技术水平的相对落后则导致三国矿山无法平稳运行。整体来看，2000/2010 年至今，全球萤石产量分别+378/+229 万吨，其中海外萤石产量分别+53/-11 万吨，考虑期间萤石价格持续上行，与常规的“价

317、格-产量”传导路径违背，足以证明海外矿山运行的高度不稳定性。图表 160：中国与全球萤石产量（万吨）图表 161：除中国外萤石产量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0050060070080090032006200920021中国萤石产量除中国外产量0500300350200020032006200920021墨西哥南非蒙古海外其他国家 2024 年 02 月 01 日 P.89 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 矿山开发维

318、度：矿业投资周期长达矿山开发维度：矿业投资周期长达 5-10 年，近年来风险大幅提升。年，近年来风险大幅提升。完整的矿业投资周期通常需要 5-10 年，主要包括勘探、小试、可研、采矿证、中试、融资、建设、爬产等环节，各环节均存在延期风险。近年来矿业发展面临的政治和安全风险增加，供应链中断风险上升；以增税、资源国有化、产业本地化、国家安全审查等方式的资源民族主义抬头，全球矿业投资壁垒升高。萤石作为各国保护性开采的战略矿种，通常资源拥有国会对外资保持相对封闭状态，导致新增矿山的开发面临较大不确定性。此外，地缘政治风险、资源国政府运作稳定性、基础设施相对落后等均使得海外矿业投资的风险大幅提升。以铜矿

319、为例，近年新增以铜矿为例，近年新增 15 个铜矿平均开发周期长达个铜矿平均开发周期长达 23 年，足见矿业投资的高风险特年，足见矿业投资的高风险特征。征。据 S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 座铜矿平均开发周期为 23 年，其中可研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。以蒙古国奥尤陶勒盖铜金矿（OT 矿）为例，该矿山是全球最大的铜金矿之一，坐拥 3110 万吨铜储量、1328 吨金储量。但该国资源民族主义浓厚，起初我国中冶集团曾参与 OT 矿开发竞标，最终被蒙古国以立法方式终止，转由澳洲矿业巨头力拓开发。该矿山于 2001 年发现-2010 年开工-2013

320、年投产，足见矿业开发的周期之长。图表 162：2019-2022 年全球新增铜矿开发周期 资料来源：S&P Global，国盛证券研究所 我国萤石资源开发呈现“小散乱”的格局，资源禀赋由优转劣。我国萤石资源开发呈现“小散乱”的格局，资源禀赋由优转劣。萤石是我国的相对优势矿种，但国内萤石资源分布呈现“伴（共）生矿多、单一矿少，贫矿多、富矿少，小矿多、大矿少”的特点，资源开发呈现明显的“小散乱”格局。目前国内拥有萤石采矿许可证 750 个，我们梳理了内蒙古、浙江、河南、福建、湖南五大省份 2010-2011 年萤石矿开采总量分配情况表，将萤石矿山生产规模进行详细分解，考虑 5 万吨以下矿山生产年限

321、较短，该部分矿山目前或面临资源枯竭情况。2024 年 02 月 01 日 P.90 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 163：样本省份矿山数量分布 图表 164：样本省份矿山规模分布（%）资料来源：内蒙古自治区 2010 年萤石企业开采总量控制指标分配表，2011 年河南省各矿种开采总量指标分解情况公示，2011 年湖南省钨、锑、稀土、高铝粘度、萤石开采总量控制指标第一次分配表，浙江省 2021 年度萤石、钨、锑矿开采总量控制指标分解情况公告，福建 2011 萤石矿开采总量控制指标分解，国盛证券研究所 资料来源：内蒙古自治区 2010 年萤石企业开采总量控制指标分配表，2

322、011 年河南省各矿种开采总量指标分解情况公示，2011年湖南省钨、锑、稀土、高铝粘度、萤石开采总量控制指标第一次分配表，浙江省 2021 年度萤石、钨、锑矿开采总量控制指标分解情况公告，福建 2011 萤石矿开采总量控制指标分解，国盛证券研究所 从储采比与成本两个维度出发，我们认为伴随小型矿山开发逐步枯竭，萤石边际成本将从储采比与成本两个维度出发，我们认为伴随小型矿山开发逐步枯竭，萤石边际成本将快速抬升，大型萤石矿山资源稀缺属性凸显，供给格局向龙头集中。快速抬升，大型萤石矿山资源稀缺属性凸显，供给格局向龙头集中。储采比方面：储采比方面：我们在前文已经论述，未来中国仍将主导全球萤石供给格局，因

323、此国内储采比数据更具可参考性。从多矿种维度对比来看，全球铜储采比为 40.5 年，镍储采比 30.9 年，稀土储采比为 433 年，而目前我国的萤石矿储采比仅 8.6 年，仅从储采比维度来看，萤石的稀缺属性甚至强于稀土。成本方面：成本方面：伴随我国中小型矿山逐步枯竭，矿山边际成本快速上移，我们将行业龙头金石资源酸级萤石开采成本与铜矿/稀土矿龙头开采成本对比可知：2010-2022 年紫金矿业铜矿开采成本由 1.09 万元/吨增至 1.99 万元/吨，增幅为 83%，2016-2021财年澳洲稀土公司Lynas氧化镨钕开采成本由1.75万澳元/吨增至2.28万澳元/吨，增幅为 30%，而 201

324、4-2022 年金石资源酸级萤石精粉生产成本则由 720 元/吨增至1384 元/吨，增幅高达 92%（2021-2022 年剔除运费）。成本上移的主要原因为萤石品位下滑，因此可作为萤石稀缺性的重要论据，并且可推测中小型矿山边际成本的上移程度将更加剧烈，未来中大型矿山资源的稀缺属性将进一步凸显。图表 165：萤石与其他主要矿种储采比（年）图表 166：萤石矿、铜矿、稀土矿龙头开采成本对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，iFinD，国盛证券研究所测算 注：萤石矿参考金石资源成本，铜矿参考紫金矿业成本，稀土矿（氧化镨钕）参考澳大利亚 Lynas 成本。010020030

325、040050060020万吨以上10-20万吨5-10万吨1-5万吨1万吨以下矿山数量（个）7.68.614.830.931.340.50554045030060090000000025000200022铜矿（元/吨）氧化镨钕（澳元/吨）萤石矿（元/吨，右轴)2024 年 02 月 01 日 P.91 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.3.制冷剂：配额落地，制冷剂：配额落地，HFC 进入“黄金十年”进入“黄金十年”制冷剂历经四代更迭，第三代制冷剂将在一段时期内占据主

326、流份额。制冷剂历经四代更迭，第三代制冷剂将在一段时期内占据主流份额。迄今为止，制冷剂共经历四个代系更迭，在含氟制冷剂推出前，普遍使用的制冷剂均有易燃易爆等安全隐患。第一代制冷剂典型产品 R12 是 20 世纪 20 年代初由杜邦和通用汽车联合推广的产品。但由于初代制冷剂具有较高的 ODP 值，对臭氧层有破坏效应，第一代氯氟烃 CFC 已经被第二代制冷剂氢氟烃 HCFC 替代。目前，第二代制冷剂 HFC 虽然对臭氧层破坏作用减小，但有较高的 GWP 值，全球温室效应较大，故目前全球已经开始向第三代制冷剂氢氟烃 HFC 切换，主要产品包括 R32、R125、R134a 等，第三代制冷剂同样有较高

327、GWP值，故而在未来也会逐渐被淘汰，第四代制冷剂 HFO 氢氟烯烃全球温室效应极低，目前受制于专利，售价较高。图表 167：四代制冷剂 GWP、ODP 对比 资料来源：建环世界，国盛证券研究所 三代制冷剂配额方案出台，格局优异。三代制冷剂配额方案出台，格局优异。2024 年 1 月 11 日，生态环境部就 2024 年 HFCs生产配额核发表进行首次公示，2024 年 HFCs 行业的配额总量约 74.6 万吨。其中，内用配额总量和出口配额总量分别 34.0 万吨、40.6 万吨，用于出口的配额略高于内贸用配额，R32 和 R227ea 分别为国内主要的家用空调制冷剂和灭火剂，内用配额占比较大

328、，其余 HFCs 产品则将主供出口，尤其以混配为主的 R125 和 R143a 出口份额占比更高。整体来看，不同品种产品每年可按一定比例（10%）在企业内部做两次调整，另有二代65%部分留待发放，政策设定有利于行业格局保持基本稳定。未来，龙头企业可持续整合部分基线年间开工负荷较低企业的配额，整体市场或将继续向上集中。8033503384400.20.40.60.811.2020004000600080001000012000GWP(左轴）ODP（右轴）2024 年 02 月 01 日 P.92 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

329、本报告末页声明 图表 168：制冷剂分品种内用、外用配额情况（吨）图表 169：各企业 HFCs 配额总量与份额（万吨）资料来源：生态环境部2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表，国盛证券研究所 资料来源：氟化工产业圈，国盛证券研究所 注：占比以 CO2 当量计 R32、R125：主要用于家用：主要用于家用/商用的定频、变频空调，合计获得配额商用的定频、变频空调，合计获得配额 40.53 万吨。万吨。R32主要用于日常家用、商用定频空调；R125 主要用于与 R32 混配成 R410a，用于变频空调（温度调节精度相比定频空调更高）。R32 方面，作为国内最主要的家用空调冷媒，获得 R32

330、 生产配额的品牌相对较多，但头部企业巨化股份、东岳集团等仍以绝对优势领跑市场，CR2 高达 65%，三美股份、东阳光、梅兰化工等也有收获部分配额。R125 方面，作为主要的混配制冷剂 R410a 的成分之一，随着东南亚制冷设备市场的持续发展，R125的出口市场也将成为头部企业获利的主要来源之一。根据配额方案，巨化股份、三美股份、中化蓝天三家企业合计分得了 75%的 R125 配额，其中巨化又以近四成的配额占比稳居行业首位，头部企业优势地位尽显。图表 170：各企业 R32 配额总量与份额 图表 171：各企业 R125 配额总量与份额 资料来源：氟化工产业圈，国盛证券研究所 资料来源：氟化工产

331、业圈，国盛证券研究所 R134a 用于汽车空调，获配额用于汽车空调，获配额 21.57 万吨，万吨，R143a 用于冷链物流制冷，需求增速快，用于冷链物流制冷，需求增速快，获配额获配额 4.55 万吨万吨。R134a 方面，头部三家企业巨化股份、中化蓝天、三美股份合计配额占比约 87%，三者份额较为平衡。而 R143a 行业集中度则更高，仅巨化股份和永和股份两家企业就掌握了行业 3/4 以上配额，由于格局高度集中、且主要用作混配，具备一定杠杆效应，因此 R143a 也是最先宣告价格大幅向上调整的产品之一。且 R143a 主供出口，下游冷链冷库等行业近年快速发展，随着东南亚国家空调机制冷设备普及

332、率提高，需求预计也将有大幅成长。0%20%40%60%80%100%0500000200000250000R32R134aR125R143aR152aR227eaR245fa外用配额内用配额内用占比 2024 年 02 月 01 日 P.93 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 172：各企业 R134a 配额总量与份额 图表 173：各企业 R143a 配额总量与份额 资料来源：氟化工产业圈，国盛证券研究所 资料来源：氟化工产业圈，国盛证券研究所 高成本第四代制冷剂渗透，带来制冷剂行业定价中枢上移高成本第四代制冷剂渗透，带来制冷剂行业定价中枢上移。第

333、四代制冷剂成本高昂，生产一吨 R1234yf 需要消耗 4 吨 R22。然而，单吨第四代制冷剂制冷效率接近于第三代制冷剂。经我们测算，2022 年二/三/四代制冷剂的成本分别约 1.0/1.4/6.0 万元/吨，销量分别 29.3/90.5/1.0 万吨，加权平均成本约 1.32 万元/吨，假设以生产成本占完全成本比重为 65%，模拟完全成本约为 2.03 万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、三代制冷剂决定；到 2030 年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的 2.5%、90%，在假设下游需求复合增速为 2%的基础上，预计 2030 年制冷剂总需求约为 129.8 万吨，其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为 1.1/70.6/58.1 万吨，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至 3.45 万元/吨，完全成本上涨至 5.30 万元