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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 A AI I 服务器和服务器和 X X8686 服务器升级将带动服务器升级将带动 M M6+6+覆铜板需求提升,对应电子树脂将受益。覆铜板需求提升,对应电子树脂将受益。电子树脂是覆铜板重要的原材料,占覆铜板生产成本的比重约为 25-30%,其中双马 BMI 树脂和 PPO 树脂是 M6+覆铜板最常用的两种主体树脂。未来 AI服务器发展和 X86 服务器升级对覆铜板高速、高效传输要求更高,这将带动 M6+以上覆铜板使用,在 M6+以上覆铜板中,双马 BMI 树脂和 PPO 树脂需求量将大幅增加。根据 IDC 数据,2023-2025 年全球服务器出货量预
2、计为 1493 万台、1626 万台和 1763 万台,随着英伟达和 AMD 芯片的出货量提升,我们假设 2023-2025 年 AI 服务器出货量为 46 万台、95 万台、164 万台,则其中普通服务器出货量为 1447 万台、1531 万台和 1599 万台,同样地,普通服务器升级亦将拉动 M6+覆铜板需求。通过测算,我们预计 2023-2025 年,双马 BMI 树脂需求量为 837 吨、1749 吨、2607 吨,PPO 需求量为 2155 吨、3717 吨、5233 吨。随着通信技术的演进,随着通信技术的演进,L LCPCP 材料的材料的需求量需求量将持续增加。将持续增加。LCP
3、全称液晶聚合物(Liquid Crystal Polymer),兼具低介电损耗和可加工性能,并且能够满足挠性线路的材料要求,产业内对于 LCP 材料最著名的商业化使用即为苹果手机内连接天线。随着 5.5G 通信技术、汽车智能化的迅速发展以及数据中心、云计算的需求快速增长,数据传输带宽及容量呈几何级数增加,其对各类电子产品的信号传输速率和传输损耗的要求都显著提高,LCP 材料需求将大规模上升。LCP 是目前在进行推广的 5.5G 基站中的天线材料,同时考虑到毫米波基站建设后,手机 LCP 天线或者 LCP 传输线的使用趋势,我们认为 LCP 的市场规模将不断增长。投资建议与估值 电子树脂是高速覆
4、铜板的重要材料,LCP 则是未来 5.5G 基站、手机天线演进的重要材料。我们认为,伴随则 AI 服务器、5.5G 基站、手机天线等下游需求的增长以及国内厂家的技术升级,相关公司将迎来发展机遇,我们推荐东材科技、普利特、圣泉集团。东材科技:东材科技:目前公司拥有特种环氧树脂产能约 7.5 万吨,高频高速树脂 5200 吨(其中双马 BMI树脂 3700 吨),酚醛树脂 11 万吨,公司特种环氧树脂主要供应覆铜板客户,逐步弥补高性能树脂在国内市场的供应缺口,公司双马 BMI 树脂供应台系知名客户,出货量将充分受益于全球 AI 服务器增长。普利特:普利特:公司具备 LCP 树脂、LCP 膜、LCP
5、 纤维产业链,LCP 材料未来将充分受益于全球 5.5G/6G 高频材料的新增需求。公司对 LCP 业务具有完全自主知识产权,根据公司公告,公司树脂及纤维已实现批量供货,LCP 薄膜部分产品已通过下游测试认可,目前,公司具有 2000 吨 LCP 树脂聚合产能、5000 吨 LCP 共混改性产能,300 万平方米 LCP 薄膜产能、以及 150 吨(200D)LCP纤维产能,目前在金山工厂实施技改再扩大 2000 吨树脂生产能力。圣泉集团:圣泉集团:公司是酚醛树脂的龙头企业,其中电子级酚醛树脂处于龙头地位,目前公司拥有PPO树脂产能300吨,根据公司公告,公司后续拟扩产1000吨PPO树脂,公
6、司未来业绩将充分受益于 PPO 树脂放量。风险提示 原材料价格上行;需求不及预期;中高端树脂研发不及预期;国产替代进程不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、AI 服务器发展将带动覆铜板材料环节的创新.4 1.1 AI 服务器发展和普通服务器升级带动 M6+以上覆铜板使用.4 1.2 在 M6+以上覆铜板中,双马 BMI 树脂和 PPO 树脂需求量将大幅增加.6 二、通信技术向 5.5G 演进,推动 LCP 材料应用及发展.9 2.1 通信基站进入升级周期.9 2.2 基站向 5.5G 演进,天线、滤波器、PCB 等环节都有望受益.13 2.3 基站升级将催
7、生 LCP 材料创新应用.14 三、投资建议.16 3.1 东材科技.16 3.2 普利特.17 3.3 圣泉集团.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1:覆铜板的主要应用.4 图表 2:MEGTRON 系列传输损耗性能排名.4 图表 3:MEGTRON 系列应用领域.4 图表 4:GPU 产品拆解 Nvidia DGX A100 板.5 图表 5:PCIe 5.0 的速度是 PCIe 4.0 的两倍.5 图表 6:PCIE 5.0 服务器,M6+覆铜板成为标配.5 图表 7:覆铜板剖面图.6 图表 8:覆铜板成本构成.6 图表 9:电子树脂配方体系不断发展.6 图表 10:UBB
8、板的基本构成.7 图表 11:OAM 板的基本构成.7 图表 12:GPU 板组和 CPU 主板对于树脂的消耗量.7 图表 13:服务器升级至 PCIE 5.0,单台服务器对于双马 BMI 或者 PPO 消耗量测算.8 图表 14:双马 BMI 树脂需求量测算.8 图表 15:PPO 树脂需求量测算.8 图表 16:双马 BMI 树脂供应商情况.9 图表 17:PPO 竞争格局.9 图表 18:4G&5G 基站架构.10 图表 19:中国 5G 基站渗透率持续提升(万个).10 图表 20:政策支持 5.5G 发展.11 图表 21:5.5G 网络关键特征.11 图表 22:5.5G 节奏和标
9、准明确.12 图表 23:5.5G 已具备收编所有物联的能力.12 图表 24:全球 5G 基础设施算出预测(百万美元).13 rUgU9UoWmZrUcZtVsUnU8OdN8OmOrRtRtQiNnMsQjMqRnO9PmNrRxNrMsQuOrQmO行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 25:射频架构.13 图表 26:LCP 在 5.5G 中的应用.14 图表 27:LCP 材料在基站和移动终端的应用.14 图表 28:LCP 产业链格局.16 图表 29:公司依托技术延伸新材料业务.16 图表 30:营业收入(百万元)及增速.17 图表 31:归母净利润(百万元)及增速.
10、17 图表 32:普利特业务架构.17 图表 33:营业收入(百万元)及增速.18 图表 34:归母净利润(百万元)及增速.18 图表 35:公司产业链结构图.18 图表 36:公司营业收入(百万元)及增速.19 图表 37:公司归母净利润(百万元)及增速.19 图表 38:大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、AI 服务器发展将带动覆铜板材料环节的创新 1 1.1 AI.1 AI 服务器服务器发展发展和和普通普通服务器升级带动服务器升级带动 M M6+6+以上覆铜板使用以上覆铜板使用 高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求。覆
11、铜板材料本身在电场作用下存在一定的能量耗散,会造成信息传输过程中的信号损失,不利于信息的高速传输。其中,最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df(介电常数和介质损耗因子),尤其 Df 指标。图表图表1 1:覆铜板的主要应用覆铜板的主要应用 主要应用 损耗分类 信号速率 覆铜板电性能等级 核心路由器/交换机 超低损耗 28/56Gbps Df=0.002-0.006 服务器、交换机/路由器 低损耗 10Gbps Df=0.006-0.009 工作站计算机、服务器 中等损耗 2.5Gbps Df=0.009-0.012 智能手机、平板电脑、计算机 标准损耗 1Gbps Df0.012 来源:Pris
12、mark,国金证券研究所 松下电工 Megtron 系列为高速覆铜板领域分级标杆,历年发布的不同等级高速覆铜板依次为 Megtron2、Megtron4、Megtron6、Megtron8 等(简称为 M2、M4、M6、M8)。覆铜板业内其他厂商会发布基本技术等级处于同一水平的对标产品,逐渐形成了覆铜板 M2-M4-M6-M8 的演化路径。图表图表2 2:MEGTRONMEGTRON 系列系列传输损耗性能排名传输损耗性能排名 来源:panasonic 官网,国金证券研究所 图表图表3 3:MEGTRONMEGTRON 系列应用领域系列应用领域 属性 应用领域 MEGTRON 4/4S 高 Tg
13、 和低 Dk 服务器、测量仪器、路由器和网络设备 MEGTRON 6 低介电损耗因数、低传输损耗和高耐热性 AI 服务器 MEGTRON 8 业界最低传输损耗的多层电路板材料 路由器、交换机、高端AI 服务器 来源:panasonic 官网,国金证券研究所 AI 服务器我们瞄准英伟达 DGX A100 和 DGX H100 两款具有标杆性产品力的产品进行分析,我们首先从 DGX A100 出发来观测具有产品力的 AI 服务器的基本架构。从功能性的角度,我们认为 AI 服务器的 PCB 价值量计算可以归纳为三个部分,其一是AI 服务器最为核心的 GPU 板组,其二是所有服务器都必备的 CPU 母
14、板组,最后是风扇、硬盘、电源板块等配件组。GPU 板组的 PCB 主要是由 4 个部分组成,GPU 载板、NVSwitch、OAM、UBB。目前英伟达服务器的 UBB 部分主要用台光 890K 覆铜板,而 OAM 部分用台光528K(对应松下 M6+)覆铜板。树脂方面,PPO 可以满足更低的 Df 需求,双马 BMI 提供压合以及辅料等需求,根据台光电子官网以及产业链调研,台光电子 528K 覆铜板主体树脂以双马 BMI 树脂为主,而 890K(对应松下 M7+)覆铜板主体树脂以 PPO 为主,双马 BMI树脂为辅。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表4 4:GPUGPU 产品
15、拆解产品拆解 Nvidia DGX A100Nvidia DGX A100 板板 来源:英伟达官网,国金证券研究所 普通服务器迭代升级使总线标准从 PCIe4.0 升级至 PCIe5.0,进而提高服务器高多层 PCB需 求,高 速 覆 铜 板 市 场 有 望 进 一 步 增 长。PCI-Express(peripheral component interconnect express)是一种高速串行计算机扩展总线标准,PCIe 5.0 有望升级为服务器 PCB 市场的主流,PCIe 接口通常用于将高性能外围设备连接到用户计算机,最常见的例子是 GPU 显卡,因为现代游戏、科学、工程和机器学习应
16、用程序涉及处理大量数据。PCIe5.0 最重要的一个特性是速度,PCIe5.0 的速度是 PCIe4.0 的两倍。图表图表5 5:PCIe 5.0 PCIe 5.0 的速度是的速度是 PCIe 4.0 PCIe 4.0 的两倍的两倍 PCle 版本 发布年份 传输速率 吞吐量/通道 x16 吞吐量 1.0 2003 2.5 GT/秒 250 MB/秒 4.0 GB/秒 2.0 2007 5.0 GT/秒 500 MB/秒 8.0 GB/秒 3.0 2010 8.0 GT/秒 1.0 GB/秒 16.0 GB/秒 4.0 2017 16.0 GT/秒 2.0 GB/秒 32.0 GB/秒 5.0
17、 2019 32.0 GT/秒 4.0 GB/秒 64.0 GB/秒 来源:51CTO,国金证券研究所 高效传输要求更多层高速覆铜板。提高传输效率需要高效的走线布局和更多层的高速覆铜板,进而降低信号间的干扰程度,普通服务器迭代后高速覆铜板的层数将得到较大幅度的提高。根据行业数据,PCIe4.0 服务器如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的覆铜板在 12-16 层,而 PCIe5.0 服务器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的覆铜板用料在 16-20 层,预期未来普通服务器将大量采用 PCIe5.0 总线配置,通信行业对更多层覆铜板需求进一步提升。
18、PCIe5.0 单通道需要的速率 4Gb/s,对应 8 通道需要的传输速率为 32Gb/s。在这样的传输性能要求上,需要更高等级的覆铜板进行支持,M6+以上高速覆铜板将成为标配。图表图表6 6:P PCIE 5.0CIE 5.0 服务器,服务器,M M6+6+覆铜板成为标配覆铜板成为标配 来源:联茂电子官网,国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1 1.2.2 在在 M M6+6+以上覆铜板以上覆铜板中中,双马双马 BMIBMI 树脂和树脂和 P PPOPO 树脂需求量树脂需求量将将大幅增加大幅增加 覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂,一面或双面覆以铜箔并经热压制
19、成的板状材料。以玻璃纤维布基覆铜板为例,其主要原料为铜箔、纤维布、树脂,分别占成本的 42%、19%和 26%。从成本占比来说,电子树脂占覆铜板生产成本的比重约为 25-30%,在当前迅速发展的高速高频覆铜板中,电子树脂所占的成本比重将进一步提高。图表图表7 7:覆铜板剖面图覆铜板剖面图 图表图表8 8:覆铜板成本构成覆铜板成本构成 来源:金安国际招股书,国金证券研究所 来源:南亚新材招股说明书,国金证券研究所 树脂的类型、含量和固化程度等因素也会影响到介质特性。一般而言,为了降低介质损耗,需要选择低介电常数、低损耗因子、均匀固化的树脂,目前,常用的树脂类型有环氧树脂(EP)、聚酰亚胺树脂(P
20、I)、聚苯醚树脂(PPO)、双马 BMI 树脂等。图表图表9 9:电子树脂配方体系电子树脂配方体系不断不断发展发展 来源:同于新材招股书,国金证券研究所 下面,我们详细测算 AI 服务器以及普通服务器升级对双马 BMI 树脂和 PPO 树脂需求量的拉动量。(1)(1)AIAI 服务器服务器 PPOPPO 消耗量消耗量和和双马双马 BMIBMI 树脂树脂消耗量消耗量。单台服务器 PPO 消耗量等于单平方米PP 片 PPO 重量乘上单台设备 PP 片层数乘上单片 PP 片面积,根据产业链调研情况,我们了解到 Very Low Loss 及以上等级 CCL 每平方米 PP 片 PPO 或者双马 BM
21、I 重量约为 80g,再根据我们电子组报告AI 服务器中到底需要多少 PCB中测算的以 DGX H100 为代表的AI 服务器 PCB 拆解数据来看 GPUGPU 板组板组主要构成部分是主要构成部分是 UBBUBB 和和 OAMOAM:单台 AI 训练服务器 GPU 板组中 26 层 UBB 会用 25层 PP 片、每一层 PP 片的面积约为 0.3 平方米,18 层 OAM 需要 17 层 PP 片、8 张 OAM 面积为 0.24 平方米,由此我们可以得出单台AI 训练服务器 GPU 板组中 UBB 部分对于 PPO 消耗量为 0.6kg(80g/平米*25 层*0.3 平米/层=0.6k
22、g),对于双马 BMI 树脂消耗量为0.24kg(32g/平米*25 层*0.3 平米/层=0.24kg)。单台 AI 训练服务器 GPU 板组中 OAM 部分42.1%26.1%19.1%6.5%3.5%2.7%铜箔树脂玻钎布制造人工其他原料行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 主要用到双马 BMI 树脂,对双马消耗量为 0.33kg(80g/平米*17 层*0.24 平米/层=0.33kg)。考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约 8%以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%,GPU 模组对应 PPO 消耗量为 0.74kg,对应双马 BMI 的消耗量为 0.7kg。在计算
23、 GPU 构成时,23 年及以后我们按照 8 卡为 1 台训练 GPU、4 卡为一台推理 GPU 进行测算。考虑到推理 GPU 的加速卡数量相对训练 GPU 大约少 50%,我们推估 AI 推理 GPU对应 PPO 消耗量为训练服务器的一半,即为 0.38kg。AI 推理 GPU 对应双马 BMI 消耗量为训练服务器的一半,即为 0.35kg。CPUCPU 主板:主板:CPU 母板组中 CPU 主板也会升级至 PCIE5.0、采用 Very Low Loss 等级以上的材料,根据前期报告 CPU 母板需要 15 层 PP 片、面积为 0.3 平方米,按照单平方米消耗80g 的 PPO 树脂或者
24、 80g 的双马 BMI 树脂,可计算得到 AI 服务器 CPU 主板所需 PPO 或者双马 BMI 量为 15 层*0.3 平米/层*80g=0.36kg。考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约8%以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%,CPU 主板对应 PPO 或者双马 BMI 消耗量为 0.44kg。图表图表1010:UBBUBB 板的基本构成板的基本构成 图表图表1111:OAMOAM 板的基本构成板的基本构成 来源:英伟达官网,国金证券研究所 来源:英伟达官网,国金证券研究所 图表图表1212:GPUGPU 板组和板组和 C CPUPU 主板对于树脂的消耗量主板对于树脂的
25、消耗量 AI 服务器 PP 层数 厚度 mm 单层厚度 mm 面积(平米)PPO 树脂(g/平米)PPO 重量(g)双马树脂(g/平米)双马重量(g)UBB 25 4.18 0.17 0.3 80 600 32 240 OAM 17 2.15 0.13 0.24 80 326 总计 600 566 总计总计-算上损耗算上损耗 741741 699699 CPU 主板 15 2.17 0.14 0.3 80 360 80 360 总计总计-算上损耗算上损耗 444 444 来源:产业链调研,英伟达官网,国金证券研究所;备注:CPU 主板采用 M6+覆铜板,这其中有两套技术方案双马 BMI 主树脂
26、或者 PPO 主树脂,其中台光电子主要以双马 BMI 为主树脂。(2)(2)AIAI 服务器数量。服务器数量。据 IDC 数据,2021 年数据中心用于推理的服务器的市场份额达到57.6%,预计到 2026 年,用于推理的工作负载将达到 62.2%。根据产业链调研,2023/2024 年 AI 训练卡出货量在 150 万和 300 万张左右,根据 IDC 预测的推理/训练占比可测算推理卡出货量,总体而言,对应 2023-2025 年 AI 服务器出货量为 46 万台、95 万台、164 万台,其中 AI 训练服务器出货量为 19 万台、38 万台、63 万台,AI 推理服务器出货量为 28 万
27、台、58 万台、101 万台。(4)4)普通服务器升级的普通服务器升级的 PPOPPO 消耗量消耗量和双马的消耗量和双马的消耗量。普通服务器中用到 PPO 的 PCB 板主要为 CPU 主板,根据前期报告普通服务器 CPU 主板层数约为 16 层、对应 15 层 PP 片,面积约为 0.24 平方米,因为 CPU 主板主要是 M6 以及以上覆铜板,而各个厂家的 M6 覆铜板树脂的技术路线有差异,我们按照单平方米 PP 片消耗 80g 的 PPO 树脂或者 80g 的双马 BMI树脂计算,则单台普通服务器 PPO 或者双马 BMI 需求量为 0.29kg,考虑到树脂环节到覆铜板环节损耗率约 8%
28、以及覆铜板环节到到 PCB 环节损耗率约 10-18%,单台普通服务器PPO 或者双马 BMI 需求量为 0.36kg。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 根据 IDC 数据,2023-2025 年全球服务器出货量为 1493 万台、1626 万台和 1763 万台,扣除前述预测的 AI 服务器出货量,则普通服务器出货量在 2023-2025 年将达到 1447万台、1531 万台和 1599 万台。图表图表1313:服务器升级至服务器升级至 P PCIE 5.0CIE 5.0,单台服务器,单台服务器对于双马对于双马 B BMIMI 或者或者 P PPOPO 消耗量测算消耗量测算 PC
29、IE5.0 PP 层数 面积平米 PPO 树脂(g/平米)PPO 重量(g)双马树脂(g/平米)双马重量(g)CPU 主板 15 0.24 80 288 80 288 总计总计-算上损耗算上损耗 356356 356 来源:产业链调研,英伟达官网,国金证券研究所 假设 PCIE 5.0 在 2023-2026 年的渗透率分别达到 10%、40%、60%和 80%;根据台光电子官网以及产业链调研,我们假设 CPU 主板部分,以双马 BMI 为主体树脂的工艺占比约 40%,以 PPO 为主体树脂工艺占比约 60%。通过测算,我们预计 2023-2026 年,由于 AI 服务器和普通服务器升级的带动
30、,双马 BMI 树脂需求量为 837 吨、1749 吨、2607 吨和 3726 吨,PPO 需求量为 2155 吨、3717 吨、5233 吨和 7197 吨。图表图表1414:双马双马 B BMIMI 树脂需求量测算树脂需求量测算 BMI 需求量 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 服务器 训练服务器(万台)14 19 38 65 110 推理服务器(万台)19.7 28 58 101 170 GPU-训练单耗(kg)0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 GPU-推理单耗(kg)0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 GPU用量(吨)167
31、 231 469 808 1364 CPU单耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量(吨)55 77 158 273 461 双马 BMI 总用量 222 308 627 1081 1824 PCIE5.0 普通服务器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上渗透率 0%10%40%60%80%M6+服务器总量 0 145 619 984 1380 普通服务器单机消耗 BMI(kg)0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服务器带来的 BMI 用量(吨)0 206 881 1399 1963 其他领域双马 BMI 的需求量(吨)400 40
32、0 400 400 400 AI+普通服务器升级BMI 用量(吨)567 837 1749 2607 3726 来源:IDC,产业链调研,东材科技公告,圣泉集团公告,国金证券研究所 图表图表1515:P PPOPO 树脂需求量测算树脂需求量测算 PPO 需求测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI 训练服务器(万台)14 19 38 65 110 推理服务器(万台)19.7 28 58 101 170 GPU-训练单耗(kg)0.74 0.74 0.74 0.74 0.74 GPU-推理单耗(kg)0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 GPU用量(吨)1
33、77 244 496 856 1444 CPU单耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 CPU用量(吨)105 146 299 516 871 PPO 总用量 282 391 795 1372 2316 PCIE5.0 普通服务器 1461 1447 1548 1640 1725 M6+以上渗透率 0%10%40%60%80%M6+服务器总量 0 145 619 984 1380 普通服务器单机消耗 PPO(kg)0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 服务器带来的 PPO 用量(吨)0 309 1321 2099 2944 其他领域 PPO 需求(吨)1323 145
34、6 1601 1761 1937 PPO 总需求(吨)1605 2155 3717 5233 7197 来源:IDC,产业链调研,东材科技公告,圣泉集团公告,国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 双马 BMI 树脂供应格局:目前全球可以批量供货的有东材科技、日本 KI 和日本 DAIWA。东材科技是双马 BMI 树脂的龙头。根据公司公告,目前公司双马 BMI 树脂出货量 2023 年每个季度呈现逐步提升的趋势。图表图表1616:双马双马 B BMIMI 树脂供应商情况树脂供应商情况 供应商 现有产能(吨)后续产能(吨)出货量(吨)说明 国产品 江西同宇 600 2,000
35、 东材科技 3700 0 700 以台企、日企和中国大陆为主。圣泉 360 1,000 科宜 600 1,000 华烁 500 进口品 DAIWA 1,000 150 以台企、日企为主。KI 1,000 150 以台企、日企为主。HOS-Technik 1,000 台湾晋一 600 来源:各公司官网,国金证券研究所;备注:搜集信息不完全 聚苯醚树脂(PPO)等树脂材料拥有较低的介电损耗,可用来提升覆铜板的电性能,是未来高速产品的首选。在供给端,根据查询各个公司公告以及沙比克年报等,我们得知目前全球有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化学、圣泉集团等少数几家企业掌握了工业化生产 PPO 的能力和改性能
36、力。图表图表1717:P PPOPO 竞争格局竞争格局 供应商 产能(吨)扩产(吨)备注 国产品 东材科技 100 1000 低分子量 PPO 开发中 圣泉集团 300 1500 已经供应至国内覆铜板厂家 宏昌电子 1000 低分子量 PPO 开发中 健馨生物 1000 低分子量 PPO 开发中 进口品 SABIC 2000-3000 主流 PPO 供货商 旭化成 100 少量供货 三菱瓦斯 100 少量供货 来源:各公司官网,国金证券研究所;备注:搜集信息不完全 无论是双马 BMI 树脂,还是 PPO 树脂,均需要通过下游 CCL、PCB 和终端服务器厂商的三重认证,供应商资质极难拿到,整个
37、认证周期算下来起码要在 2 年以上。我们预计,双马树脂方面,东材科技将持续保持全球优势地位。PPO 树脂方面,主要看国内 CCL 厂家和PCB 厂家对于新的供应商的引入和认证。二、通信技术向 5.5G 演进,推动 LCP 材料应用及发展 随着 5G 通信技术、汽车智能化的迅速发展以及数据中心、云计算的需求快速增长,数据传输带宽及容量呈几何级数增加,其对各类电子产品的信号传输速率和传输损耗的要求都显著提高。其中,信号传输损耗主要包括导体损耗与介质损耗,其中介质损耗与介质材料的介电常数(Dk)、介电损耗(Df)呈正比,信号传输延迟与介质材料的介电常数(Dk)呈正比,为了降低信号传输损耗和延迟,高频
38、高速覆铜板对其基材提出了降低介质材料的 Dk 与 Df 值的要求。高频高速覆铜板是目前移动通信领域 5.5G、5G、4G 基站建设的核心原材料之一,是无人驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航等技术升级所需的重要新兴材料,是通信装备、航天军工等产业急需的关键基础材料。2.1 2.1 通信通信基站基站进入升级周期进入升级周期 在5G基站设备中,高频通信材料是基站天线功能实现的关键基础材料。相比于4G基站,5G 基站架构发生了比较大变化:4G 基站架构主要包括无源天线、远端射频单元(RRU)和基带处理单元(BBU);在 5G 时代,无源天线、RRU 以及部分物理层将演进为有源天线单元(AAU),而 BBU
39、 则会拆分为分布单元(DU)和集中单元(CU)。5G 通信使用的 PCB 基行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 板材料满足高频高速、一体化、小型化、轻量化、和高可靠性的要求。特别是树脂材料要求低介电常数(Dk)、低介质损耗(Df)、低热膨胀系数(CTE)和高导热系数。目前,以聚四氟乙烯(PTFE)热塑性材料和碳氢树脂(PCH)类热固性材料为代表的硬质覆铜板,凭借低介电性能占据了 5G 高频/高速 PCB 基板的绝大部分市场。图表图表1818:4 4G&5GG&5G 基站架构基站架构 来源:立鼎产业研究院,国金证券研究所绘制 同等信号覆盖区域所需 5G 宏基站数量远多于 4G 宏基站数
40、量。据国家工信部统计数据显示,根据 iFinD 数据,2023 年 9 月末,我国累计建成并开通 5G 基站 318.9 万个,占移动基站总数的 27%。5G 波长为毫米级,波长极短,频率极高,造成绕射和穿墙能力差,在传播介质中的衰减情况严重,相比于 4G 基站,5G 宏基站覆盖区域较小。未来在热点区域、人口密集区域进一步铺设小基站,有望带动高频覆铜板市场需求持续增长。图表图表1919:中国中国 5G5G 基站基站渗透率持续提升渗透率持续提升(万个)万个)来源:工信部,国金证券研究所 2021 年 4 月,国际标准组织 3GPP 正式确定 5G-Advanced(5G-A)为 5G 下一阶段演
41、进官方名称,从 Rel-18 开始,这标志着全球 5G 发展进入 5.5G 新阶段。5.5G 的主要使命有两个:一是把 5G 不足的地方修正、加强;二是根据行业的发展变化,给6G 的未来发展探索最新的方向。2023 年 6 月 27 日,工信部发布新版中华人民共和国无线电频率划分规定,率先在全球将 6425-7125MHz 全部或部分频段划分用于 IMT(国际移动通信,含 5G/6G)系统。此次以法规形式确定其规则地位,有利于稳定5G/6G 产业预期,推动 5G/6G 频谱资源全球或区域划分一致,为 5G/6G 发展提供所必需的中频段频率资源,促进移动通信技术和产业创新发展。5.5G 作为 5
42、G 和 6G 之间的过渡和衔接,大概会持续 5 年以上。0%5%10%15%20%25%30%05003003505G基站数5G基站数在基站中占比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2020:政策政策支持支持 5 5.5G.5G 发展发展 时间 部门/公司 政策/事件 2022 年 1 月 国务院 国务院关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知,提出前瞻布局第六代移动通信(6G)网络技术储备,加大 6G 技术研发支持力度,积极参与推动6G 国际标准化工作。2022 年 12 月 工信部 发布关于微波通信系统频率使用规划调整及无线电管理有关事项的通知,通过
43、新增毫米波频段大宽带微波通信系统频率使用规划等方式,为我国 5G、工业互联网以及未来6G 等预留频谱资源。2023 年 3 月 工信部 提出全面推进 6G 技术研发 2023 年 6 月 工信部 发布新版中华人民共和国无线电频率划分规定,率先在全球将6425-7125MHz 全部或部分频段划分用于IMT(国际移动通信,含5G/6G)系统。意味着这些频段将被用于未来的 5G 和 6G 网络,可谓里程碑事件。2023 年 6 月 华为 华为副董事长孟晚舟表示;5.5G 是 5G 网络演变的必经之路。董事、ICT 产品与解决方案总裁杨超斌表示,2024 年,华为将会推出面向商用的 5.5G 全套网络
44、设备。2023 年 6 月 信通院 副院长王志勤表示,未来两年,IMT-2020(5G)推进组将围绕标准、技术、应用、行业四路并举,推进5G-A 迈向商用。2023 年 6 月 中国移动研究院 无线与终端所副所长胡南在发言中提到,中国移动将与产业伙伴合力推动5G-A技术产业成熟与应用落地,以终为始的指引技术演进方向,推动 3GPP R19 标准立项,打造全球统一的5G-Advanced 标准。2023 年 6 月 中国移动研究院 无线技术研究中心总监李福昌表示,中国联通将围绕“智构新视界、智享大上行、智慧超感知”三大赛道,加速 5G-A 商用进程。来源:工信部、华为官网,国金证券研究所 5.5
45、G 将实现下行万兆(10Gbps)、上行千兆(1Gbps)的峰值速率,以及毫秒级时延、低成本千亿物联。与 2019 年开始商用的 5G 相比,5.5G 将带宽速度提升 10 倍、时延降低10 倍、连接密度提升 10 倍,定位精度也从 5G 的亚米级提升至厘米级。5.5G 将增加新的能力,支撑新场景新业务的应用。5.5G 将面向三大应用场景,eMBB(增强移动宽带)、mMTC(海量物联)、URLLC(高可靠低延时连接)。图表图表2121:5 5.5G.5G 网络关键特征网络关键特征 来源:华为技术,国金证券研究所 标准节奏明确,5.5G 已经从愿景走向共识。5.5G 已经开启标准化的进程,将通过
46、 3GPP R18、R19、R20 三个版本定义 5.5G 技术规范,持续丰富 5.5G 的技术内涵。随着 R18 首批课题的立项,5.5G 技术研究和标准化进入实质性阶段,确立了R18 将面向 eMBB 持续增强的方向。在未来的 R19 和 R20 版本,将面向新业务和新场景持续增强。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2222:5.5G5.5G 节奏和标准明确节奏和标准明确 来源:华为官方微信号,国金证券研究所 关键技术突破,超大带宽和超大规模天线阵列已验证万兆能力。5G 时代,大带宽多天线是实现跨代体验的关键,兑现了 Gbps 的能力。5.5G 技术进一步突破,超大带宽
47、和超大规模天线阵列技术,也就是 ELAA 技术,成为 5.5G 能力十倍升级的关键。华为联合多个运营商已经验证了超大带宽和 ELAA 的能力。在毫米波频段,800MHz 带宽结合超 2000 个阵子天线,实现了 10Gbps 体验;在 6GHz 频段,400MHz 带宽结合超 1000 个阵子天线,也同样兑现了万兆能力,同时覆盖距离和 C-Band 相当。图表图表2323:5.5G5.5G 已具备收编所有物联的能力已具备收编所有物联的能力 来源:华为官方微信号,国金证券研究所 根据 IHS 数据显示,2022 年全球 5G 基础设施市场产值达 322 亿美元,同比增长 9.5%,主要包含 RR
48、U、BBU、小基站、MIMO 主动天线及 5GC 核心网等设备。我们认为,随着 5.5G的建设启动,国内 5G 基础设施环节有望迎来继 4G 向 5G 演进之后又一波量价齐升的增长,超越全球市场的增速,由此将带来从 5.5G 设施到应用的全产业链投资机会。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2424:全球全球 5 5G G 基础设施算出预测(百万美元)基础设施算出预测(百万美元)来源:工业富联公告,国金证券研究所 2 2.2.2 基站基站向向 5 5.5G.5G 演进演进,天线、滤波器、,天线、滤波器、P PCBCB 等环节都有望受益等环节都有望受益 相较于相较于 5G5G
49、基站,基站,5.5G5.5G 基站的超大规模天线数量提升至基站的超大规模天线数量提升至 192192 通道以上,成倍数增长。随通道以上,成倍数增长。随着基站通讯频段向着基站通讯频段向 5.5G5.5G 演进,对基站射频的性能和数量都产生了新的需求,天线、滤波演进,对基站射频的性能和数量都产生了新的需求,天线、滤波器、器、PCBPCB 等环节有望受益。等环节有望受益。射频,是频率介于 300kHz-300GHz 之间的,可以辐射到空间中的高频交流变化电磁波的简称。射频主要用于实现无线通讯的两个本质功能发送和接收,即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送,以及接收无线电磁波信号并将其转化为二
50、进制信号。从结构来看,射频可以拆分为天线、射频收发芯片、基带和射频前端。射频前端的功能为无线电磁波信号的发送和接收,是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS 等无线通信功能所必需的核心模块,可以进一步拆分为天线调谐器(Tuner)、天线开关(Switch)、滤波器(Filter)、功率放大器(PA)和低噪声放大器(LNA)。随着基站通讯频段向 5.5G 演进,对射频的性能和数量都产生了新的需求。图表图表2525:射频架构射频架构 来源:唯捷创芯招股书,国金证券研究所 MassiveMIMO(大规模天线技术)是 5G 通信提高系统容量和频谱利用率的一项关键技术。MassiveMI
51、MO 技术的应用使得 5G 宏基站天线通道数量大幅增加。在 2G/3G/4G 时代,天线多为 2/4/8 端口。进入 5G 时代,宏基站使用的天线通道数以单面 64 个为主流,每个基站通常需要设置三面天线,从而实现 360 度的覆盖范围。大规模天线技术是 5G 通信提高系统容量和频谱利用率的关键技术,相较于5G 基站,5.5G 基站的超大规模天线数量提升至 192 通道以上,成倍数增长。其次基站天线数量的增加导致了单个基站对滤波器的需求量增加。5G 基站对 MassiveMIMO 技术和有源天线技术的应用,使单面天线需要64 只滤波器,单个宏基站三面天线需要 192 只滤波器,5.5G 通道数
52、是 5G 的 3 倍以上,因此对滤波器的需求也成倍增长。05000000025000300003500040000202242025Sub-6GHz毫米波5G核心网行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 5G 通信设备信息互联的复杂度快速提升,配套的 PCB 也将向高速大容量的方向发展,在频率、速率、层数、尺寸以及光电集成上提出更新的要求。5.5G 较 5G 的带宽进一步增加,在设备尺寸变化不大的前提下,需要通过增加 PCB 导通层数来提升数据转发处理能力。滤波器等元器件数量与天线数量成正比,元器件数量的提升会进一步增加 PCB 面积。所以 5
53、.5G 建设将进一步带动高速多层 PCB(20-30 层,核心设备高速 PCB 层数达 40 层以上)需求提升。2.3 2.3 基站升级将催生基站升级将催生 L LCPCP 材料创新应用材料创新应用 随着 5.5G 频段向上迁移,LCP 材料需求将大规模上升。LCP 全称液晶聚合物(Liquid Crystal Polymer),兼具低介电损耗和可加工性能,并且能够满足挠性线路的材料要求,产业内对于 LCP 材料最著名的商业化使用即为苹果手机内连接天线。图表图表2626:LCPLCP 在在 5.5.5G5G 中的应用中的应用 来源:普利特官网,国金证券研究所 LCP 材料从上游树脂生产开始到成
54、品环节的LCP 三种不同的加工成型产品:LCP 注塑型产品、LCP 薄膜类产品(软板路径)、LCP 纤维类产品(硬板路径);再到中游的软板路径 FCCL、硬板路径的电子布;最终形成模组型态应用于终端产品。图表图表2727:LCPLCP 材料在基站和移动终端的应用材料在基站和移动终端的应用 来源:普利特官网,国金证券研究所 LCPLCP 是目前在进行推广的天线材料。是目前在进行推广的天线材料。振子是天线内部最重要的功能部件,为了减轻重量和降低成本,塑料振动器受到关注,塑料振动器已引入量产 LDS 工艺(激光直接结构化技术,即利用 CNC 激光器将电路图案直接转移到成型塑料原件表面,并利用三维表面
55、 三维工件形成电路互连结构技术),采用 LDS-LCP 材料,LCP 材料具有极低的介电损耗、良行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 好的耐热阻燃性、极低的热膨胀系数,在 5.5G 高频段具有明显的竞争优势。我国当前 5G 频段为 Sub-6GHz(450MHz-6GHz),5.5/6G 的频段则需达到 6GHz 以上,而 5.5/6G 的商业化应用的全面实现,还需要毫米波基站和网络设备的配合部署,届时,基站频段将高达到 24GH 及以上,高频段下,基站侧的天线端及传输端材料急需更低的介电损耗材料。以当前 Sub-6GHz 使用的高频高速材料为例,所选用的覆铜板原材料主要为 PPO/碳
56、氢/PTFE 树脂以及高端石英玻纤布,迈入 24GHz 后,当前的树脂材料仍可以使用,但玻纤布性能会有一定的瓶颈,即使改性后其介电常数也仅达到4(改性之前为 6),而适合 24GHz频段的材料介电常数为 2-3(更高频段甚至需求 2 以下),LCP 玻纤布介电常数可以达到这一范围,改进后更有望达到 1.6。值得注意的是当前我国 Sub-6GHz 所使用的高端石英玻纤布存在着明显的供应链短板,主要依赖海外厂商和中国台湾厂商(主要日本日东纺、日本玻璃布集团以及台湾玻璃布集团),未来,随着更高频段的基站建设开展,这一关键材料的国产化刻不容缓。为了提高天线的高频性能并减小空间占用,苹果从 2017 年
57、开始尝试在 iPhone8 局部使用基于 LCP 软板的天线模组,并在同年发布的 iPhoneX 上苹果首度规模应用 LCP 天线和 LCP软板。为提高天线高频高速性能且节省设备空间占用,苹果在随后推出的 iPhoneXS/XS Max/XR 中将在 iPhone X 中使用 2 根的 LCP 天线增加至 6 根。当前各家手机厂商选用的天线方案主要为LDS 天线、MPI 天线、陶瓷天线(苹果的天线传输线使用 LCP),但当基站频段达到 15GHz 及以上时,对于天线材料的介电损耗值则需要达到 0.2%以下,从材料层面能选择的不多,目前有 LCP、陶瓷和 PTFE(当前普遍使用的 MPI 材料的
58、介电损耗值为 0.3%),而陶瓷材料厚度问题以及 PTFE 材料预热膨胀问题注定了在手机中使用的局限,因此,随着 5.5/6G、毫米波基站建设的开展,各家手机厂商将陆续使用 LCP 天线或者 LCP 传输线方案,同时,由于毫米波传输的独特方式,手机需要具备 6 个面直线辐射的条件,届时,所需要的 LCP 天线数量将达到 3 个。当前已有部分手机厂商在旗舰机中加载了 Uwb 天线,且使用的方案为 LCP 天线和 MPI 天线,Uwb 的装载已为当下手机普及 LCP 天线打开了新的突破口。未来,随着各家车企陆续搭载 Uwb 模块后,Uwb 天线在手机中的装载会出现加速态势,单个手机的 Uwb 天线
59、数量也会由原来的 1 个变为 3 个(满足测角度的需求),同时,若考虑未来5.5/6G、毫米波建设推进,手机厂商更易选择 Uwb 与主天线共线,LCP 方案选用的可能性将大增。其他领域。其他领域。5.5G 时代,对高频传输绝缘材料的要求非常高。为确保将信号在传输过程中的损失降到最低,LCP 材料出色的高频介电性能、尺寸稳定性和耐热性是 5G 高频传输的理想选择。除了手机天线 FPC,基于 LCP 的电路板还可应用于 5G 相关通信、笔记本电脑、智能穿戴、车载毫米波雷达、远程医疗、高清无线视频实时传输等领域。从竞争格局来看,上游 LCP 树脂方面,目前海外企业处于领先地位,国内低端树脂环节已基本
60、实现突破,高端领域,普利特能够实现量产。LCP 成品主要分为 LCP 注塑型产品、LCP 薄膜类产品和 LCP 纤维产品。LCP 注塑产品由于相对低端,国内厂商能实现量产,主要应用于汽车连接器、电脑散热风扇叶片材料等领域。LCP 薄膜类产品海外生产厂家为可乐丽、村田,但村田自身产业链涉足中游环节,成品完全自供用,不外售。国内方面,拥有薄膜吹膜及后道设备的厂家为普利特和宁波聚嘉。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2828:LCPLCP 产业链格局产业链格局 LCP 树脂 LCP 薄膜 FCCL FPC 天线模组 终端 塞拉尼斯、日本宝理、日本住友 可乐丽 村田 村田 村田 松
61、下 松下 松下 普利特 普利特 金发科技、沃特股份、宁波聚嘉 山东精密 山东精密 生益科技 嘉联益、台郡、臻鼎 信维通信 信维通信 信维通信 立讯精密、安费诺 苹果、华为、小米、vivo 等 来源:普利特官网,国金证券研究所 三、投资建议 3 3.1.1 东材科技东材科技 四川东材科技集团股份有限公司成立于1994 年,2011 年在上海主板上市。公司主要从事新材料研发、制造和销售,公司的主要业务包括:新型绝缘材料、光学膜材料、先进电子材料、环保阻燃材料等系列产品。下游服务于发电设备、特高压/智能电网、新能源、轨道交通、电工电器、平板显示、消费电子、5G 通讯、军工等领域。未来公司将着重布局光
62、学膜材料、电子树脂两大业务板块。图表图表2929:公司依托技术延伸新材料业务公司依托技术延伸新材料业务 来源:东材科技公司公告,国金证券研究所绘制 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3030:营业收入(百万元)及增速营业收入(百万元)及增速 图表图表3131:归母净利润(百万元)及增速归母净利润(百万元)及增速 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 近几年,公司主动布局中高端光学膜材料,先后投资建设“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产 25000吨高端光学级聚酯基
63、膜项目”等多条生产线,主要定位于制造 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等产品,旨在完善光学膜板块的产业化布局,提升公司在中高端领域的综合配套能力。同时,公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势,投资建设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”,主要定位于减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED 制成保护膜等涂布产品,进一步向 OLED 柔性显示领域进行产业链延伸。电子树脂领域,公司提前布局 5G 通讯、轨道交通等领域的项目培育,在成都设立了以开发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司,自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、
64、特种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂材料,并与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系。3 3.2.2 普利特普利特 普利特成立于 1999 年,并于 2009 年在深圳中小板完成了上市,普利特以汽车改性材料起家,前身是 1993 年成立的同济大学普利特化学研究所。公司目前经营发展分为三大板块:汽车材料业务、ICT 新材料业务、新能源业务。目前公司在全球拥有上海青浦、上海金山、浙江嘉兴、重庆铜梁、广东东莞、美国南卡等六大生产基地,年产能超过 50 万吨。同时,在世界汽车工业重镇美国底特律、德国达姆施塔特市和墨西哥圣路易斯波托西州分别设立了 3 个海外技术与营销中心。图表图表3232:普利特业
65、务架构普利特业务架构 来源:公司公告,国金证券研究所 -5060708005000250030003500400020020202120222023Q3营业总收入同比增长率-0200050030035040045020020202120222023Q3归母净利润同比增长率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3333:营业收入(百万元)及增速营业收入(百万元)及增速 图表图表3434:归母净利润(百万元)及增速归母净利润(百万元)及增速 来源
66、:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 2021 年,公司成功完成了对南通海迪的并购,填补了技术上的短板,是具备稳定生产 I、II 型 LCP 产品的技术实力企业。公司在 LCP 业务领域持有美国 PCT 专利,拥有完全的自主知识产权,并建立了从膜原材料到膜制备的完整专利保护产业链。公司目前已经实现了树脂和纤维的大规模供货,同时薄膜已经通过下游测试认可。公司目前具备 2000 吨LCP 树脂聚合产能、5000 吨 LCP 共混改性产能、300 万平方米 LCP 薄膜产能,以及 150 吨(200D)LCP 纤维产能,同时正在金山工厂进行技术改进以扩大 2000 吨树脂生产能
67、力。截至 2023 年中报,公司整合了 LCP 树脂合成、改性、薄膜和纤维技术,具备大规模生产能力的企业。特别值得一提的是,公司的 LCP 改性材料已经批量供应给国内外主要客户,纤维已经获得国际客户的认可并开始大规模供货,薄膜已经通过下游客户的测试认可,已经开始小规模供货。3 3.3 3 圣泉集团圣泉集团 圣泉集团产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造材料、健康医药、新能源等领域。公司高端铸造材料、酚醛树脂、木糖和 L-阿拉伯糖等产销规模均居世界首位;是“神舟”飞船返回舱隔热材料和“复兴号”中国标准高铁保温材料制造商;芯片光刻胶用树脂、5G 通讯 PCB 用电子树脂等产品打破国外垄断。
68、公司是国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商,其 PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达 70%。光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断,是国内可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。图表图表3535:公司产业链结构图公司产业链结构图 来源:圣泉集团招股说明书,国金证券研究所-506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020202120222023Q3营业总收入同比增长率-3004005006007008000500300350400450201
69、72002120222023Q3归母净利润同比增长率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3636:公司营业收入(百万元)及增速公司营业收入(百万元)及增速 图表图表3737:公司归母净利润(百万元)及增速公司归母净利润(百万元)及增速 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 大庆生物质项目全面投产,带来新的盈利增长点。大庆生物质项目全面投产,带来新的盈利增长点。全资子公司大庆圣泉绿色技术有限公司“100 万吨年生物质精炼一体化(一期工程)项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产,生产线已于近期正式全面投产。作为黑龙江
70、省重点项目,此项目工艺攻克了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大成分难以高效分离并高值化利用的全球性难题,集聚 245 项专利,将对传统产业链展现出重大颠覆性并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。该项目建成投产有助于促进公司在生物质化工领域的发展,为公司盈利提供新的利润增长点。图表图表3838:大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况 类型 名称 利用量或产能 单位 备注 原材料 生物质秸秆 50 万吨/年 杜尔伯特及周边地区回收 醋酸 1.28 万吨/年 外购 碱液 2.5 万吨/年 外购 双氧水 1.5 万吨/年 外购 浆液成型剂 330 吨/年 外
71、购 水 97.9 万吨/年 厂区自打井 电 17.17*106 度/年 园区供给 蒸汽 179.9 万吨/年 大庆圣泉德力格尔能源 主 要 产品 本色卫生用纸 8.8 万吨/年 本色大抽纸 12 万吨/年 糠醛 2.5 万吨/年 合成树脂生产自用 乙酸 1.5 万吨/年 钾盐 0.8 万吨/年 来源:圣泉集团公司公告,国金证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动:原材料的价格上涨,相关化工材料公司的生产成本将相应增加,同时因产品价格调整幅度通常不及成本的变动幅度,相关公司毛利率将将下降,原材料价格大幅下降,相关公司的将有一定存货减值;需求不及预期:树脂下游产业与宏观经济形势存在较高关联度,宏观
72、经济的波动将影响树脂行业需求,从而对公司的经营状况产生影响;中高端树脂研发不及预期:中高端树脂国产替代过程中面临研发和验证等环节,研发进程和验证进程可能不及预期;国产替代进程不及预期:算力芯片、化工原材料国产替代过程中面临诸多困难,国产替代进程可能不及预期。-5002,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202120222023Q3营业总收入同比增长率-40-20020406080004005006007008009001,00020020202120222023Q3归母净
73、利润同比增长率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个
74、人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、
75、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是
76、用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收
77、到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806