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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 02 日 增持增持(首次)(首次)海缆海缆领先企业领先企业,有望,有望受益于海风景气度回升受益于海风景气度回升 中游制造/电力设备及新能源 目标估值:NA 当前股价:45.43 元 公司是国内海缆行业公司是国内海缆行业领先领先企业,企业,曾多次打破曾多次打破国外技术垄断,填补国内空白。国外技术垄断,填补国内空白。经经过过近近 20 年的积累与沉淀年的积累与沉淀,公司公司目前目前已已在在海缆海缆技术、产能及市场技术、产能及市场等方面等方面形成了形成了比比较牢固的优势较牢固的优势。随着海风行业随着海风行业景气度回升景气度回升以及远海化以及远海化
2、趋势,趋势,海缆海缆行业行业规模、规模、价价值量值量以及以及壁垒均在提升壁垒均在提升,公司公司有望有望实现新发展实现新发展。海缆领先企业海缆领先企业,产能快速扩张,产能快速扩张。公司成立于 1998 年,最早由陆缆业务起家。2005 年成功开发 35kV 光电复合及交联海缆,填补国内空白,经过近 20 年发展,目前海上业务(海缆+海工)规模已与陆缆业务相当,成为具备全球竞争力的海缆企业。海缆行业壁垒较高,尤其是高压产品,产品技术、认证都有难度,公司是国内少数具备批量生产能力的企业。凭借领先的技术与质量优势,近两年市占率超 40%,形成了较强的品牌力。近几年,公司加快产能扩张,随着未来工厂投运,
3、固定资产净额大幅增长至 19.3 亿元,预计到 2025年,公司海缆产能对应产值将达百亿规模。2023 年业绩年业绩分析分析。公司 2023 年分别实现收入、归母净利、扣非归母净利 73.1、10.0、9.68 亿元,同比增长 4.3%/18.8%/15.5%。Q4 单季度收入、净利润、扣非利润分别 19.61、1.78、1.66 亿元,同比增加 45.9%/68.6%/97.0%。截至 3 月中旬,公司在手订单合计 78.6 亿元,其中海缆系统 31.6 亿元,陆缆系统 37.5 亿元,海洋工程 9.5 亿元。2023 年公司偿还部分长期负债后,在手现金 21.4 亿元,对应各项有息负债 8
4、.2 亿元,偿债保障能力较强。此外,2023 年公司回款能力也有所提升,全年经营性现金流净额为 11.90 亿元,同比增长 83.93%。国内海风景气度复苏,海缆行业价值量与壁垒正在提升。国内海风景气度复苏,海缆行业价值量与壁垒正在提升。过去限制行业发展的审批问题,近期有望取得进展,2024-2025 年,海风行业景气度有望复苏回升。此外,从各地政策与规划情况来看,我国海风行业走向深远海的趋势愈发明显。对于海缆环节而言,海风远海化将带来显著的用量与价值量提升,估算 2024-2025 年行业的整体规模 249/492 亿元,对应单 GW 价值量分别达到 19.9/23.7 亿元。同时,远海化使
5、得海缆环节的电压等级提升、新技术应用也在逐渐打开,海缆行业的制造壁垒将显著提升。公司海外业务贡献加大公司海外业务贡献加大。2020 年至今,公司海外业务中标金额已超过 13 亿元。同时,积极参与欧洲海缆制造、开发企业股权投资,未来有望在欧洲海缆制造、本土化敷设能力及终端需求等方面获得领先身位。目前,欧洲三大海缆公司(普睿司曼、耐克森、NKT)均面临积压订单问题,海缆产能不足明显,新增产能投产尚需时间,公司海外业务有望凭借长期布局再上台阶。投资建议:投资建议:预计 2024、2025 年归母净利润为 12.72、17.72 亿元,对应 PE25x、18x,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:海
6、风海风装机不及预期装机不及预期、公司公司产能产能投产投产不及预期、不及预期、政策不及预期等政策不及预期等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)7009 7310 9215 11963 13219 同比增长-12%4%26%30%11%营业利润(百万元)957 1151 1450 2018 2331 同比增长-30%20%26%39%16%基础数据基础数据 总股本(百万股)688 已上市流通股(百万股)688 总市值(十亿元)31.2 流通市值(十亿元)31.2 每股净资产(MRQ)9.1 ROE(TTM)1
7、5.9 资产负债率 40.9%主要股东 宁波东方集团有限公司 主要股东持股比例 31.63%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 18 19-4 相对表现 17 21 7 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 蒋国峰蒋国峰 研究助理 -40-30-20-1001020Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)东方电缆沪深300东方电缆东方电缆(603606.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 归母净利润(百万元)842 10
8、00 1272 1772 2047 同比增长-29%19%27%39%16%每股收益(元)1.22 1.45 1.85 2.58 2.98 PE 37.1 31.2 24.6 17.6 15.3 PB 5.7 5.0 4.3 3.6 3.1 资料来源:公司数据、招商证券 xXkXjZdVlYmUkX6M9R9PsQoOnPqMkPnNnRiNnNnObRqRrQwMmOoRMYtPtN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况介绍.5 1、基本情况.5 2、团队介绍.6 3、业务情况.7 4、2023 年年报分析.8 二、公司海缆业务竞争优势显著.11 1、
9、公司在海缆行业领先优势显著.11 2、产能扩张加速,阳江基地具备区位优势.13 3、欧洲海缆产能吃紧,公司实现海外业务突破.14 三、海风景气度回升,海缆行业价值量与壁垒正在提升.16 1、国内海风景气度回升.16 2、海风走向深远海,海缆价值量与壁垒在提升.17 盈利预测.20 风险提示.21 图表图表目录目录 图 1:公司历史沿革.5 图 2:公司股权结构.5 图 3:2018-2023 年公司主营业务收入(亿元).8 图 4:2023 公司直/经销收入占比.8 图 5:三芯交联聚乙烯绝缘海缆.11 图 6:三芯交联聚乙烯绝缘陆缆.11 图 7:海缆行业壁垒情况.12 图 8:公司陆缆与海
10、缆业务毛利水平.12 图 9:2022 年以来海缆中标市占率.12 图 10:公司在手订单情况(截至 2024 年 3 月 15 日).13 图 11:公司海外营收(亿元).15 图 12:2012-2022 年全球及国内海风装机 GW.16 图 13:海风直流送出方案.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14:海风交直流送出方案经济性对比.19 图 15:海风基础结构随水深演变.19 图 16:动态缆示意.19 图 17:交流低频送出示意图.19 图 18:不同方案在不同送出距离的经济适用区间.19 图 19:东方电缆历史 PE Band.21 图 20:东方电缆历史 PB
11、Band.21 表 1:公司管理团队介绍.6 表 2:公司主要产品.7 表 3:业绩摘要.9 表 4:负债情况.9 表 5:现金流情况.10 表 6:资产回报率情况.10 表 7:固定资产和在建工程情况.10 表 8:国内主要海缆企业交直流产品情况.11 表 9:公司海缆新技术情况.12 表 10:2022 年以来公司海缆中标情况.13 表 11:广东省 2023 年省管海域竞配.14 表 12:2020 年至今东方电缆海外中标情况.14 表 13:欧洲头部海缆企业积压订单及产能扩建情况.15 表 14:各省“十四五”海风规划.16 表 15:沿海各省深远海海风规划.18 表 16:海缆市场规
12、模及价值量测算.18 表 17:盈利预测.20 附:财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1、基本情况基本情况 宁波东方电缆股份有限公司成立于 1998 年,最早从事陆缆相关业务。2005 年成功开发 35kV 光电复合海底电缆和海底交联电缆,填补国内空白,并开始开展海缆业务。2014 年,公司在上交所上市。近年来,公司在高电压等级产品上重点发力,多次打破国外技术垄断,并进一步拓展海外市场。公司股权较为集中,员工持股激励充分。公司股权较为集中,员工持股激励充分。截止 2023 年底,公司实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇,其中夏崇耀通
13、过持股华夏科技投资、宁波东方集团对公司进行控制,间接持股约 16.28%,袁黎雨直接持股 6.76%,创业者守业,股权结构较为集中。宁波东方集团有限公司与袁黎雨为公司一致行动人,其中宁波东方集团有限公司为第一大股东,直接持股 31.63%。公司股东宁波华夏科技投资有限公司系本公司高管持股平台,激励机制完善。图图 1:公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:WIND、招商证券 图图 2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:WIND、招商证券 公司前身宁波东方电缆材料有限公司成立成功开发35kV光电复合海底电缆、海底交联电缆,填补国内空白进行股改,设立宁波东方电缆股份有限公司交付国内最高电压等级的20
14、0kV光电复合海底电缆;首根国产脐带缆出口印尼,进入海外市场“320kV及以下柔性输电用直流电缆关键技术研究”通过技术部验收,打破国外技术垄断中标苏格兰电网公司项目,加速开拓国际市场交付世界首套低频海缆及大长度高压220kV陆缆;中标欧洲HKWB海上风电海缆,进一步拓展欧洲市场成功开发110kV以下海底电缆并投放市场被认定为中国驰名商标;牵头制定我国唯一的海底电缆国家标准上海证券交易所上市535kV柔性直流陆缆刷新了我国超高压直流电缆领域研制记录;筹建宁波北仑基地宁波北仑基地投产;筹建广东阳江产业基地与英国INCH CAPE OFFSHORE LIMITED 签署Inch Cape海上风电项目
15、输出缆前期工程协议,并将另行签订主合同成为该项目输出缆供应商拟收购英国XLCC Limited与Xlinks First Limited公司部分股权,并与XLCC签署战略合作协议82000520072002220232024宁波市工业投资有限责任公司宁波华夏科技投资有限公司夏崇耀袁黎雨宁波东方集团有限公司香港中央结算有限公司宁波经济技术开发区金帆投资有限公司宁波东方电缆股份有限公司宁波东方电缆股份有限公司东方海工公司广东东方公司东方电缆欧洲公司22.44%43%25%31.63%2.43%30%6.76%3.73%1.58%10
16、0%100%100%实际控制人实际控制人夫妻关系(高管持股平台)(高管持股平台)公司公司一致行动人一致行动人 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2、团队介绍团队介绍 管理层管理层重视技术创新,核心骨干技术实力强劲重视技术创新,核心骨干技术实力强劲。公司创始人夏崇耀在创业早期便意识到技术的重要性,领导了 1990 年与台湾新竹电线电缆的合资,提出以技术创新来带动产品升级和企业转型升级的经营理念。2014 年,夏峰担任公司副总经理,其是首批浙江省“万人计划”青年拔尖人才,拥有有效专利 17 项,其中发明专利 8 项,多次参与制定行业标准,技术实力强劲。表表 1:公司管理团队介绍公司管理团队
17、介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 背景背景 夏崇耀 董事长、董事 64 硕士 EMBA,中共党员,高级经济师,宁波市第十五届人大代表。历任宁波东方通信电缆厂厂长,东方集团董事长、总裁,江西东方董事长,东方大金董事长。现任宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会董事长。夏峰 副董事长、总经理 38 硕士 硕士学位,中共党员,高级工程师。现任浙江省人大代表、宁波市青年联合会副主席等社会职务。曾荣获国家高技术研究发展计划(863 计划)课题负责人;拥有有效专利 17 项,其中发明专利 8 项,目前正在申请的发明专利 7 项;制定国家(行业)标准 3 项;获得省、部级和宁波市科技进步奖 11
18、项。现任宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会副董事长、总裁。乐君杰 董事、副总经理 45 本科 本科学历。历任宁波东方集团办公室主任、总裁助理,宁波东方大金通信科技有限公司董事、副总经理;曾任宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会董事、副总经理、董事会秘书。柯军 董事、副总经理、财务总监 45 本科 本科学历,中共党员。历任东方集团资产财务部主任、东方有限总经理、东方集团董事、财务总监。宁波市电线电缆商会执行会长,获中国上市公司论坛金牌财务总监,现任宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会董事、副总经理、财务总监。潘矗直 董事、副总裁 41 本科 本科学历,中共党员,工程师,高级经济师。历任宁波东方
19、电缆股份有限公司国际部科员,营销管理中心主任助理,综合办主任,海工国际事业部总经理,总裁办主任,总裁助理。主要从事公司高端海洋产品脐带缆的产业化、国际化和公司科技管理工作,2018 年以来带领团队成功突破国内首根百米级静态脐带缆、首根强电复合脐带缆、首根千米级脐带缆、首根集束动态脐带缆等市场,并组织申报获取国家科技部、工信部、发改委等多个 863、国家重点研发计划等科技和产业项目。现任宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会董事、副总裁。夏善忠 提名委员会委员、董事 60 专科 大专学历,中共党员。历任宁波东方通信电缆厂营销经理,东方线缆副总经理、总经理,现任东方集团副总裁、上海福缆海洋工程有限公
20、司董事长,宁波东方电缆股份有限公司第六届董事会董事。江雪微 董事会秘书 44 本科 本科学历,中共党员,中级工程师、会计师、经济师。历任宁波东方电缆股份有限公司计划财务部经理助理、外贸部副经理、营销管理中心副主任、总经办主任等职务。2014 年 5月参加上海证券交易所董事会秘书任职资格培训并取得董事会秘书资格证书。曾任宁波东方电缆股份有限公司证券法务部主任、证券事务代表、第六届监事会职工代表监事。俞国军 总工程师 41 本科 大学本科,高级工程师,作为负责人承担海洋经济创新发展区域示范项目“深海动态动力脐带缆与综合脐带缆系统产业化”,863 计划“水下生产系统脐带缆关键技术研究(期)”;国家重
21、点研发计划“500kV 直流电缆及附件设计与制造关键技术”;宁波市重大科技攻关暨“揭榜挂帅”等项目;发表论文 7 篇,取得专利 13 项,2019 年入选“宁波市领军和拔尖人才工程”;荣获 2021 年度“宁波市科学技术进步奖一等奖”;历任宁波东方电缆股份有限公司副总工程师、职工监事等职,现任宁波东方电缆股份有限公司总工程师。阮武 副总经理 53 专科 大专学历,中共党员,工程师。历任东方线缆生产厂长,东方集团科研中心副主任,东方有限总经理助理、副总经理等职。现任宁波东方电缆股份有限公司副总裁。周则威 副总裁 44 本科 本科学历,正高级工程师。宁波市有突出贡献专家、CIGRE 中国国家委员会
22、委员、中国标准化协会电线电缆委员会专家委员。坚守科技创新 20 余年,突破了高等级交、直流光电复合海底电缆的多项关键技术,先后荣获国家能源科技进步二等奖、浙江省科技进步二等奖、宁波市科学技术一等奖、浙江机械工业科学技术一等奖、中华全国工商联科技进步一等奖等多个奖项。参与制定国家F;行业F;团体标准 7 项,发表论文 10 余篇,取得专利 9项,其中发明专利 4 项,承担和参与国家、省市级科技项目 6 项。历任东方电缆副总工程师、总工程师。现任宁波东方电缆股份有限公司副总裁、首席技术官。资料来源:WIND、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3、业务情况业务情况 海陆
23、缆产品种类齐备海陆缆产品种类齐备、技术领先、技术领先。公司产品主要分为海缆系统和陆缆系统。陆缆应用场景包含智能输配电网、智能家居、轨道交通等领域。海缆系统应用场景包含海上风电(阵列、送出缆)、海洋油气、岛屿联网等。公司具备超高压交流电缆(500KV),直流电缆(80-535KV),中压电缆(66-220KV),低压电缆(10-35KV)的全电压产品覆盖,同时拥有动态缆、脐带缆、阻燃电缆等生产能力,在行业内产品线全、参数先进。公司在各类线缆细分领域实现多项“卡脖子”技术的成果转化并实现产业化应用。海洋工程业务形成配套服务体系。海洋工程业务形成配套服务体系。公司的海洋工程业务主要分为敷设施工、运行
24、维护、抢修服务、竣工验收,保障下游客户使用周期内需求。敷设施工方面,公司拥有“东方海工 01”,“东方海工 02”“东方海工 07”等多艘专业敷设安装船,提供海缆安装服务;运行维护方面,公司具备交流(500KV),直流(320KV)软接头技术,可满足当今国内外产业化的所有电压等级电缆的运行维护服务;竣工验收方面,公司拥有国内外领先的 AC640kV 及以下交流高压试验系统、DC1200kV 高压试验系统等百套齐全的专业验收试验装备,最高可满足包括25km AC500kV、70km AC220kV 及 DC535kV 等电缆系统的竣工验收服务。特种及特种及海上业务规模将持续扩大。海上业务规模将持
25、续扩大。公司陆缆业务主要针对重大工程类市场,为统一招标的销售模式,因此竞争相对激烈,盈利水平较低。作为公司最早的业务,陆缆业务下游应用场景广泛、体量规模大,未来仍然会是公司重点发展对象。为了提升该板块业务盈利,一方面,公司将积极拓展轨道交通、特种电缆等高毛利市场;另一方面,在整体营收结构上,公司还计划扩大海缆与海工业务占比规模,进一步提升公司综合盈利。直销为主,渠道结构相对集中。直销为主,渠道结构相对集中。陆缆系统方面,公司主要通过直销招投标和经销商的双渠道销售模式,为客户提供标准化及差异化的产品。海缆系统方面,公司通过直销模式为客户提供定制化的产品,通过提供 EPC 总包服务打造系统解决方案
26、。基于两个产业体系不同的技术特点和生产组织模式,公司目前对海缆系统实行项目制生产方案,陆缆系统实行批量化生产方案,以提升产品的核心竞争力。公司 2023 年直销收入 67.77 亿元,占比 92.81%;经销收入 5.25 亿元,同比上升 8.96%。表表 2:公司主要产品公司主要产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 产品描述产品描述 应用场景应用场景 陆缆系统 高、中、低压交流陆缆 满足 3500mm分割导体股块绞合制造需求。高可靠性导体紧压系数超90%,控制精度达m 级别 智能输配电网 柔性直流陆缆 远距离大功率输电,保障两端交流电网的稳定运行,线损较小,节约能量,有效提高输送功率。智
27、能输配电网 阻燃电线 线缆在火焰燃烧的条件下具有自行熄灭的特性,保持供电设施的稳定运行时间不低于 90min 智慧建筑&家居 中(低)压配电电缆、直流牵引电缆 机械物理性能优良,不易引燃周边设施,可承受 950高温的火焰,产烟量极少,燃烧时不会产生有毒有害气体。轨道交通 光纤复合中低压电缆 拥有低烟无卤特性,线缆燃烧时低腐蚀性;延缓火焰发生和蔓延;燃烧时保持供电设施的稳定运行。装备用电 高、中、低压电缆 耐温、耐候性好,拥有低烟无卤特性,线缆燃烧时低腐蚀性,PH4.3,电导率加权值10s/mm,产烟量较少,有害气体释放量小,透光率不小于 60%。绿色石化 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报
28、告 产品类别产品类别 主要产品主要产品 产品描述产品描述 应用场景应用场景 海缆系统 高、中、低压电缆 支持 0-2000m 应用水深要求,强阻水、耐海水腐蚀、耐微生物侵袭。岛屿联网 阵列电缆 减少了 J 型管,变压器和开关的数量,使用复合护套代替铅护套,减少对海洋生态平衡的影响 海上风电 送出缆 支持 0-2000m 应用水深要求,强阻水、耐微生物侵袭 海上风电 风电动态缆 拥有从线型优化、干涉分析、动态分析、疲劳分析等全流程分析设计 海上风电 脐带缆 实际应用水深达 800m,得到 DNV 等船级社的认证,单根应用长度超过 25 公里 海洋油气 资料来源:WIND、招商证券 图图 3:20
29、18-2023 年公司年公司主营业务收入(亿元)主营业务收入(亿元)图图 4:2023 公司直公司直/经销收入占比经销收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 4、2023 年年年报分析年报分析 公司 2023 年实现收入、归上净利润、扣非净利润 73.10、10.00、9.68 亿元,同比增加 4.3%、18.8%、15.5%,其中 Q4 单季度收入、归上净利润、扣非净利润19.61、1.78、1.66 亿元,同比增加 45.9%、68.6%、97.0%。出货情况:出货情况:2023 年公司实现陆缆系统收入 38.27 亿元,同比下降 3.77%;对应出货量 11
30、.2 万公里,同比下降 31%。海缆系统收入 27.66 亿元,同比增加 23%;出货 853 公里,同比增加 24%。海工系统收入 7.09 亿元,同比下降 10%。盈利情况:盈利情况:公司 2023 年综合毛利率 25.21%,同比提升 2.83pct。Q4 单季度毛利率达 22.45%,同环比分别提升 5.27/1.56pct。受到高电压等级海缆及脐带缆占比提升影响,公司 2023 年海缆系统毛利率达到 49.14%,同比提升 5.87pct。费用率情况:费用率情况:2023 年公司销售、管理、研发及财务费用率合计 7.68%,较 2022年基本持平。信用减值 0.99 亿元,同比增加
31、0.7 亿元,主要系应收账款规模增加及账龄结构变化所致。在手订单:在手订单:截至 2024 年 3 月 15 日,公司在手订单 78.6 亿元,其中海缆系统 31.6亿元,陆缆系统 37.5 亿元,海洋工程 9.5 亿元。负债情况:负债情况:报告期内公司偿还部分长期借款,截至 2023 年末,公司各类有息负债约 8.2 亿元,较年初减少 3.5 亿元,在手现金 21.4 亿元,偿债保障能力较强。现金流:现金流:报告期内公司经营性现金流净额为 11.90 亿元,同比增长 83.93%,主0%10%20%30%40%50%60%020406080202020212022202
32、3海缆陆缆海工海缆+海工业务占比92.8%7.2%直销经销 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达 79.40 亿元,同比增长 16.91%;销售商品、劳务收到现金/营收达 108.62%。表表 3:业绩摘要:业绩摘要(人民币,百万)(人民币,百万)2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化 营业收入 3690.43 5052.34 7932.21 7008.93 7310.04 4.30 营业成本 2772.73 3508.74 5922.31 5440.35 5467.18 0.
33、49 毛利润 917.70 1543.60 2009.90 1568.58 1842.86 17.49 销售税金 18.47 24.46 34.13 23.38 49.27 110.71 毛利润(扣除销售税金)899.23 1519.14 1975.77 1545.19 1793.59 16.08 销售费用 131.89 153.94 133.83 146.88 152.71 3.97 管理费用 88.41 138.35 172.59 111.97 130.23 16.31 研发费用 128.10 187.37 266.48 237.89 269.88 13.45 经营利润 550.83 10
34、39.49 1402.88 1048.46 1240.76 18.34 资产和信用减值损失-27.49 -79.72 -68.55 -72.06 -127.35 76.73 财务费用 25.06 3.66 10.83 20.88 8.26 -60.46 投资收益-1.37 -0.24 0.27 14.17 3.46 -75.58 资产处置收益-0.00 6.15 26.79 0.06 0.14 153.23 公允价值变动净收益 0.00 0.00 5.78 -35.77 8.81 -124.64 其他收益 25.46 69.17 16.06 23.33 32.95 41.21 营业外收入 0.
35、03 3.21 0.17 4.64 0.25 -94.62 营业外支出 4.73 5.65 2.25 1.51 5.26 247.96 利润总额 517.66 1028.75 1370.31 960.43 1145.51 19.27 所得税 65.47 141.35 181.43 118.04 145.47 23.24 税后净利润 452.19 887.40 1188.88 842.39 1000.04 18.71 少数股东损益 0.05 0.05 0.05 0.04 0.00 -100.00 归母净利润 452.14 887.35 1188.83 842.35 1000.04 18.72 非
36、经常性损益 16.83 63.37 39.84 4.19 32.51 675.37 扣非归母净利润 435.31 823.97 1148.99 838.16 967.53 15.44 主要比率 百分点变化 毛利率 24.87 30.55 25.34 22.38 25.21 2.83 销售费用率 3.57 3.05 1.69 2.10 2.09-0.01 管理费用率 2.40 2.74 2.18 1.60 1.78 0.18 研发费用率 3.47 3.71 3.36 3.39 3.69 0.30 财务费用率 0.68 0.07 0.14 0.30 0.11-0.18 经营利润率 14.93 20
37、.57 17.69 14.96 16.97 2.01 所得税率 12.61 13.74 13.24 12.47 12.74 0.26 净利率 12.25 17.56 14.99 12.02 13.68 1.66 扣非净利率 11.80 16.31 14.49 11.96 13.24 1.28 资料来源:公司公告、招商证券 表表 4:负债情况:负债情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 百分点变化百分点变化 负债率%45.7 48.6 41.7 40.2 40.9 0.7 短期借款(百万元)456.2 0.0 246.4 101.9 0.0-一年内到
38、期的非流动负债(百万元)0.0 0.0 353.1 7.1 467.1 长期借款(百万元)0.0 10.0 0.0 1060.9 353.3-66.7 应付债券(百万元)0.0 692.2 0.0 0.0 0.0-长期应付款(百万元)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-在手现金(百万元)991.1 1267.4 1675.7 2257.8 2141.8 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 5:现金流情况:现金流情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 百分点变化百分点变化 赊销比 31.78 35.83
39、 30.95 33.72 36.72 3.00 存货营收比 16.93 18.80 19.13 18.84 29.38 10.53 销售商品、劳务获现金/营收 102.63 107.27 85.18 96.90 108.62 11.72 经营现金流净额/税后净利润 148.63 78.21 49.30 76.84 119.04 42.21 资料来源:公司公告、招商证券 表表 6:资产回报率情况:资产回报率情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 百分点变化百分点变化 归上净利率(%)12.25 17.56 14.99 12.02 13.68 1.66
40、 总资产周转率(%)1.00 1.01 1.10 0.80 0.74-0.06 权益乘数 1.90 1.91 1.81 1.69 1.68-0.01 ROE(%)23.37 33.71 29.69 16.24 16.97 0.73 ROA(%)12.29 17.69 16.43 9.59 10.09 0.50 ROIC(%)17.73 27.64 25.67 14.04 14.52 0.48 资料来源:公司公告、招商证券 表表 7:固定资产和在建工程情况:固定资产和在建工程情况 百万元百万元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化 固定
41、资产 466.28 516.47 756.63 1,723.09 1,925.50 11.75 在建工程 189.51 518.14 873.84 66.12 196.54 197.27 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、公司公司海缆海缆业务竞争优势显著业务竞争优势显著 1、公司在海缆行业领先优势显著公司在海缆行业领先优势显著 海缆技术实力雄厚海缆技术实力雄厚。海缆运行的水下环境复杂,强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高,其材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装、运行维护等方面的技术难度较高,目前国
42、内仅有少数企业具备海缆生产能力,具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少,历年来海缆业务的毛利水平也远高于陆缆。公司专注于大容量海陆电力传输领域,多次填补国内技术空白,目前已具备 500kV 交流海陆缆系统、535kV 直流海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力。在高压海缆、动态海缆以及直流海缆等新技术领域,公司多次实现国内乃至全球首次产业化应用,技术实力突出。已形成较强已形成较强品牌品牌影响力,影响力,市场占有率高市场占有率高。海缆大部分用于重大工程,产品质量及稳定性是客户首要考虑因素,客户在评估潜在供应商时会将品牌及历史业绩作为重要参考指标。因此,海缆行业呈现较为明显的
43、“马太效应”,头部企业更容易获得优质客户的认可,并通过丰富的生产和项目经验不断强化市场地位。新进入企业难以在短期内树立自身品牌并积累一定规模的项目业绩,从而对其形成较高的进入壁垒。据不完全统计,2022 年以来,公司在国内海缆领域中标项目 20 余个,市占率超过 40%.高压订单占比高高压订单占比高,盈利能力较好,盈利能力较好。在 2021 年海风抢装潮中,海缆行业的参与厂家数量有所提升,低电压等级海缆的毛利水平有所下降。但对于壁垒更高的高压海缆、直流缆以及脐带缆而言,仍有较强的盈利能力。截止 2024 年 3 月 15 日,公司在手订单 78.60 亿元,其中高压海缆及脐带缆占比约 30%。
44、图图 5:三芯交联聚乙烯绝缘海缆三芯交联聚乙烯绝缘海缆 图图 6:三芯交联聚乙烯绝缘三芯交联聚乙烯绝缘陆陆缆缆 资料来源:中天海缆招股书、招商证券 资料来源:中天海缆招股书、招商证券 表表 8:国内主要国内主要海缆企业交直流产品情况海缆企业交直流产品情况 公司公司 交流海缆产品交流海缆产品 直流海缆产品直流海缆产品 东方电缆 500kV 及以下交流海缆、强电复合脐带缆、浮式平台风机交流动态海缆(35-66kV)535kV 及以下直流海缆,柔性直流海缆(80-535kV)中天科技 500kV 及以下交流海缆、35kV 动态海缆(66kV 和 120kV的动态电缆正在研发)160kV、200kV、
45、320kV、400kV、535kV 的直流电缆 亨通光电 500kV 及以下交流海缆、35kV 和 66kV 动态海缆 535kV 直流海缆 宝胜股份 220kV 及以下交流海缆/敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 公司公司 交流海缆产品交流海缆产品 直流海缆产品直流海缆产品 汉缆股份 110kV-500kV 交联电缆/起帆电缆 500kV 及以下塑料绝缘海底电力电缆/资料来源:各公司公告、招商证券 表表 9:公司海缆新技术情况公司海缆新技术情况 年份年份 项目项目 说明说明 高压海缆 2022 青洲一、二海上风电场项目 全球首个 500kV 三芯海底电缆(含软软头)项目 动态海缆 2
46、021“三峡引领号”动态海缆(三峡新能源广东漂浮式海上风电项目)全球首个浅海抗台风型漂浮式风机,这是国内首条应用在风电领域的动态海缆 2023“海油观澜号”动态海缆(中国海油文昌油田群电网项目)我国首座深远海浮式风电平台,东缆研制国内首个深远海浮式风电动态缆系统并成功应用 直流海缆 2013 南方电网南澳岛柔性直流输电接入技术研 世界首个多端柔性直流输电示范工程 2014 舟山多端柔性直流输电示范工程200kV柔性直流海缆 当时世界上等级最高、端数最多、单端容量最大的多端柔性直流输电工程 资料来源:公司公告、招商证券 图图 7:海缆行业壁垒情况海缆行业壁垒情况 资料来源:中天海缆招股书、招商证
47、券 图图 8:公司:公司陆陆缆与海缆业务毛利水平缆与海缆业务毛利水平 图图 9:2022 年年以来海缆中标市占率以来海缆中标市占率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:各公司公告、番番寻标宝、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023海缆系统陆缆系统43%29%19%9%东方电缆亨通光电中天科技其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 10:2022 年以来公司海缆中标情况年以来公司海缆中标情况 项目项目 时间时间 金额(亿元)金额(亿元)电压等级电压等级 应用类型应用类型 产品产品 三峡阳江青州六海上风电场项目 202
48、3/11 5.3 66kV+330kV 海上风电 海缆 广西防城港海上风电示范项目 A 场址 2023/5 4.6 220kV 海上风电 海缆、陆缆及附件 华能岱山 1 号海上风电项目 2023/5 1.8 220kV 海上风电 海缆及附属设备 三峡能源山东分公司牟平 BDB6#一期海上 2023/5 0.9 35kV 海上风电 海缆 Baltica 2 海上风电项目 2023/5 3.5 66kV 海上风电 海缆及配套附件 浙能台州 1 号海上风电工程项目 2022/11 2.5 35kV+220kV 海上风电 海缆 华能苍南 2 号海上风电项目 2022/11 1.7 220kV 海上风电
49、 海缆及附属设备 苏格兰 Pentland Firth East 项目 2022/11 1.0 35kV 岛屿联网 海缆 国电象山 1#海上风电场(二期)项目 2022/7 5.5 35kV+220kV 海上风电 光电复合海缆 三峡能源阳江青州五、六、七海上风电场工 2022/7 13.8 330kV 海上风电 光电复合海缆 中海油蓬莱 19-3 油田 5/10 开发项目和渤中 2022/7 0.5 20kV+35kV 油气开发 海缆 粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 2022/4 3.0 66kV 海上风电 海缆 Hollandse Kust West Beta 海上风电项目 2022/3
50、5.3 66kV+220kV 海上风电 海缆 粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 2022/3 17.0 500kV 海上风电 海缆 中广核浙江象山涂茨项目 2022/3 2.4 66kV 海上风电 海缆 渤中-垦利油田群岸电应用工程项目 2022/3 1.8 220kV 油气开发 陆用电缆 陵水 25-1 气田开发项目 2022/3 5.2 油气开发 静态脐带缆 明阳阳江青洲四海上风电场项目 2022/2 4.6 35kV+220kV 海上风电 海缆 国家电网、中海油、华润电力等相关单位项 2022/1 5.7 海缆、脐带缆、动态缆 华润苍南 1 号海上风电项目 2022/1 2.4 35kV
51、 海上风电 海缆 资料来源:公司公告、番番寻标宝、招商证券 图图 10:公司在手订单情况公司在手订单情况(截至(截至 2024 年年 3 月月 15 日)日)资料来源:公司公告、招商证券 2、产能产能扩张扩张加速加速,阳江基地具备区位优势阳江基地具备区位优势 2025 年海缆产值将年海缆产值将达达百亿规模。百亿规模。公司目前海缆产能主要集中于郭巨及戚家山基地,共计 4 条产线,按照单条 15 亿产能估算,合计海缆年产值在 60 亿左右。郭巨未来工厂采用一塔四线设计,现有两条已投用产线 2022 年投产,公司固定资产大幅提升,后续第三条产线预计将于 2024 年投产。此外,公司在阳江基地正在建设
52、超高压海缆南方产业基地,采用一塔两线设计,预计首条产线将于 2025年初投产。预计公司 2025 年立式交联生产线将达到 6 条,对应年产值近百亿。阳江基地具备区位优势阳江基地具备区位优势。海风海缆普遍较长且重量大,造成装运到敷设船上的难度大、运输成本高。因此,海缆的销售呈现出一定的地域性特征。公司目前正在48%40%12%陆缆海缆海工 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 兴建的南方产业基地位于阳江,是广东省海风发展的重镇。目前公司已中标的青洲一、二、四、六海风项目均位于阳江地区。在广东省 2023 年 7GW 省管海域竞配中,阳江地区占据 3GW。后续随公司阳江基地落成,公司有望凭借
53、阳江基地的区位优势,获取更多海风订单。表表 11:广东省广东省 2023 年省管海域竞配年省管海域竞配 项目名称项目名称 规划容量(规划容量(MW)主导开发业主主导开发业主 湛江徐闻东一海上风电 400 广东省风力发电有限公司 湛江徐闻东二海上风电 300 新华水力发电有限公司 阳江三山岛一海上风电 500 华能(广东)能源开发有限公司 阳江三山岛二海上风电 500 华能(广东)能源开发有限公司 阳江三山岛三海上风电 500 国家电力投资集团有限公司 阳江三山岛四海上风电 500 华润电力新能源投资有限公司 阳江三山岛五海上风电 500 中广核风电有限公司 阳江三山岛六海上风电 500 中国华
54、电集团有限公司广东分公司 江门川岛一海上风电项 400 中广核风电有限公司 江门川岛二海上风电项 400 国家能源集团广东电力有限公司 珠海高栏一海上风电项 500 国家能源集团广东电力有限公司 珠海高栏二海上风电项 500 广东省风力发电有限公司 汕尾红海湾三海上风电 500 中广核风电有限公司 汕尾红海湾五海上风电 500 华润电力新能源投资有限公司 汕尾红海湾六海上风电 500 深圳能源集团股份有限公司 资料来源:北极星电力发电网、招商证券 3、欧洲欧洲海缆产能吃紧,公司海缆产能吃紧,公司实现海外业务突破实现海外业务突破 海外业务海外业务拓展已见成效。拓展已见成效。海外业务是公司发展重点
55、,除 2020 年受到公共卫生事件影响外,近年海外业务一直持续贡献收入。2020 年起,随着国际认可度的提高,公司在欧洲、东南亚、中东等地区项目中标累计金额已超过 13 亿元。境境外收购助力外收购助力耕耘欧洲市场。耕耘欧洲市场。2024 年 1 月 23 日,公司 发布公告拟投资英国XLCC Limited 与 Xlinks First Limited 公司 8.5%/2.5%股权,总投资金额分别为1000 万/500 万英镑。XLCC 将在英国建立高压直流海缆制造工厂并与公司开展战略合作,Xlinks First 则主要从事“摩洛哥-英国电力项目”及其配套 3800km高压直流海缆的开发与建
56、设。收购完成后,公司有望在欧洲海缆制造、本土化敷设能力及终端需求等方面获得领先身位,助力后续海缆产品出海更进一步。欧洲欧洲产能吃紧,公司有望充分受益产能吃紧,公司有望充分受益。据统计,2024-2029 年建设的 19 个欧洲海风项目总规模达到 25GW,叠加海底联网项目,欧洲海缆总需求有望达到 230亿欧元(约合人民币 1770 亿元)。目前,欧洲三大海缆公司(普睿司曼、耐克森、NKT)均面临积压订单问题,海缆产能不足明显。东方电缆自 2022 年在荷兰设立全资子公司,深度耕耘欧洲市场,陆续拿下多个海缆订单。在欧洲海缆本土企业产能吃紧的情况下,公司欧洲海缆业务有望更进一步。表表 12:202
57、0 年至今年至今东方电缆海外中标情况东方电缆海外中标情况 中标时间中标时间 中标项目中标项目 中标产品中标产品 金额(万元)金额(万元)2020 越南 Binh Dai 海风项目 35kV 海底电缆及敷设 29,850.00 2020 南苏格兰电网公司(SSEN)Skye-Harris 岛屿连接项目 光电复合海底电缆 8,000.00 2022 荷兰 Hollandse Kust West Beta(HKWB)海风项目 220kV 海底电缆、66kV 海底电缆 53,000.00 2022 苏格兰 Pentland Firth East 项目 35kV 海缆 10,000.00 敬请阅读末页的
58、重要说明 15 公司深度报告 中标时间中标时间 中标项目中标项目 中标产品中标产品 金额(万元)金额(万元)2023 卡塔尔油气公司 NFXP 脐带缆 2023 Inch Cape 海上风电项目 输出缆供应前期工程 1,400.00 2023 Baltica 2 海上风电项目 66kV 海缆及配套附件 35,000.00 2023 阿布扎比 Al Omairah Island Project 项目 22kV 海缆 29,850.00 资料来源:公司公告、各招投标网站、北极星电力网、招商证券 图图 11:公司海外营收:公司海外营收(亿元)(亿元)资料来源:公司公告、招商证券 表表 13:欧洲头部
59、海缆企业积压订单及产能扩建情况欧洲头部海缆企业积压订单及产能扩建情况 公司名称公司名称 订单、扩产情况订单、扩产情况 NKT 截至 2023 年年底,高压订单积压量为 108 亿欧元,比 2022 年同期增长了 61 亿欧元。为应对积压订单,计划 10 亿欧元投资扩产,预计 2027 年投产。NKT 预计约 26%29%的订单将在 2024-25 年实现,而剩余的七成以上预计将在 2026 年及以后实现。Prysmain 截至 2023 年年底,海缆订单积压量约 83 亿欧元,订单积压比 2022 年同期增长了 49 亿欧元。为应对积压订单,Prtsmain 斥资 2 亿欧元新购买一艘铺缆船,
60、预计将于 2025 年加入现有船队;Nexans 截至 2023 年年底,高压订单积压量为 61 亿欧元,订单积压比 2022 年同期增长了 26 亿欧元,同比上升 135%。为应对积压订单,Nexans 计划投资一艘新的海缆铺设船,预计 2026 年投入使用;同时,公司在挪威的 Halden 工厂的扩建工程预计 2024 年初完工。资料来源:各公司公告、招商证券 0.00.20.40.60.81.01.21.42002120222023海外业务营收 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、海海风景气度回升,海风景气度回升,海缆行业价值量与壁垒正在提缆行业价值
61、量与壁垒正在提升升 1、国内海风国内海风景气度回升景气度回升 国内海风装机在全球占比高。国内海风装机在全球占比高。随着我国海风行业的蓬勃发展,2020 年开始,我国海风装机在全球占比已维持在 50%以上。2021 年国内海风抢装,单年装机量达到 14GW 以上,占全球装机 80%以上。2022 年受中国海风国补退坡影响,全球海风装机同比出现下滑。审批是审批是平价平价海风海风目前目前的压制因素。的压制因素。平价海风项目自 2021 年 9 月启动,2022 年全年招标同比增长超 3 倍达 12GW。但 2022 年下半年开始,受到江苏及广东等地审批影响,海风招标、并网进度放缓。行业景气度有所回升
62、行业景气度有所回升。海风目前主要审批障碍集中于江苏及广东,江苏方面,2021 年竞配的国家能源射阳、三峡大丰、国信大丰项目 2023 年下半年开始有所进展。广东方面,2023 年省管 7GW 竞配项目已公布,因航道问题延滞已久的青洲及帆石项目也有望取得进展,或为明后年的广东海风装机提供有效支撑。相较于 2023 年整体 6GW 上下的装机;2024-2025 年,海风行业景气度有望复苏回升。图图 12:2012-2022 年全球年全球及国内及国内海风装机海风装机 GW 资料来源:公司公告、招商证券 表表 14:各省“十四五”海风规划各省“十四五”海风规划 十四五十四五新增新增(GW)十四五开工
63、规模十四五开工规模(GW)2025 年累计并网容量年累计并网容量(GW)江苏 9.09 12.12 15 浙江 5 9.96 5 福建 4.1 10.3 6 广东 17 17 18 山东 8 10 5-200%-100%0%100%200%300%400%500%02468012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球海风装机(GW)国内海风装机(GW)全球yoy国内yoy 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 十四五十四五新增新增(GW)十四五开工规模十四五开工规模(GW)2025 年累计并网容量年累
64、计并网容量(GW)上海 0.3 0.6 辽宁 0.5 2.9 广西 3 5 3 海南 2 11 2 天津 0.9 0.9 河北 3 5(到 2027 年)合计合计 49.89 79.28 62.5 资料来源:CWEA、招商证券 2、海风走向深远海,海风走向深远海,海缆价值量与壁垒海缆价值量与壁垒在在提升提升 我国我国深远海风能储量丰富。深远海风能储量丰富。根据发改委能源研究所分析,我国近海 5-50 米(水深不超过 50 米)范围内,扣除了航道、渔业等其他用途海域,以及强台风和超强台风海域,能够满足海风潜在开发量约 500GW。而在深远海的可开发量是近海的 3-4 倍,发展空间广阔,目前我国沿
65、海各省针对深远海海风作出规划。我国我国海风海风正在正在走向深远海。走向深远海。深远海海域一般属于我国专属经济区、大陆架及所管辖的邻海外其他海域,大多属于国管海域。在广东省 2023 年竞配项目中,首次开放国管海域纳入竞配。同时,2023 年 10 月 18 日,国家能源局发布关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知,推动深远海海上风电平价示范、海上能源岛示范、海上风电与海洋油气田深度融合发展示范,深远海海上风电平价示范项目(单体规模不低于 100 万千瓦)。2023 年 3 月,上海市发改委发布 2024年海上风电竞配方案,就上海市深远海海上风电首期示范项目通航安全分析专题征集供应商,合计 6
66、 标段,容量 5.8GW;其中深远海项目 4 个,容量 4.3GW。海缆环节海缆环节规模规模、价值量价值量提升提升。阵列缆方面,在单机容量增大的情况下,35kV 阵列缆受到热极限与通流能力的限制,单根可连接风机数量随之减少,阵列缆将朝着更高电压的 66kV 发展;送出缆方面,在风场规模扩大和远海化的情况下,为降低热损耗,也在迈向更高的电压等级,目前广东地区多个项目已规划采用330/500kV 交流电缆送出。整体而言,在海风走向深远海的趋势下,海缆环节的用量将更大,电压等级也更高。根据我们估算,2024-2025 年,随着风场离岸距离的增加,海缆市场规模将分别达到 249、492 亿元。同时,受
67、益于海缆高压化的发展趋势,在考虑单位价格下降的情况下,海缆环节单 GW 价值量仍在稳步提升,2024-2025 年分别达到 19.9、23.7 亿元。行业行业壁垒壁垒也也在提升在提升。随着电压等级的提升,电缆绝缘性能的要求也更高,主流的交联聚乙烯电缆在高电压环境下绝缘材料容易产生局部场强过高而被击穿等问题,对交联聚乙烯挤出工艺和洁净度控制提出更高挑战。除此之外,深远海趋势下,一些新技术应用更具经济性优势,而对于海缆的制造壁垒也更高:柔直柔直输电输电:远距离输送条件下,柔直并网凭借输电线路少、成本低、损耗费用少的经济性优势,有望被逐步推广。柔直技术采用的直流电缆对于通流要求更高、制造工艺更难且敷
68、设难度大;交流低频:交流低频:在中距离(75-300km)输送条件,工频交流损耗高,柔直输电的换流站投资及运行维护费用高。交流低频输电方案让风机直接输出低频交流电,经低频海上升压站汇集升压后经低频交流海底电缆送至陆地变流站,敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 在陆上变流站将低频转换为工频后并网,具备中距离输电性价比。使用交流低频送出的海缆更强调低频环境下的绝缘性能,单位长度的价值量与工频交流相当,高于直流海缆;漂浮式漂浮式动态缆动态缆:随着水深增加,漂浮式结构将比固定式更具工程经济性。浮式风机支撑平台具有运动特点,因此连接海缆需采用可随平台运动的动态缆。动态缆随浮体运动的同时,还受到相
69、对运动的海流作用,受力特征复杂。与传统海缆相比,动态缆机械性能、抗疲劳性能要求更高。表表 15:沿海各省深远海海风规划沿海各省深远海海风规划 省份省份 文件文件 深远海海风规划深远海海风规划 天津 天津市可再生能源发展“十四五”规划 加快推进远海 90 万千瓦海上风电项目前期工作 山东 山东省可再生能源发展“十四五”规划 逐步推动海上风电向深远海发展,优选部分场址开展深远海海上风电平价示范,推进漂浮式风电机组基础、柔性直流输电技术等创新应用 关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见 支持山东大力发展可再生能源,打造千万千瓦级深远海海上风电基地 江苏 江苏省“十四五”可再生能源发
70、展专项规划 加快推动海上风电技术进步和成本降低,全力推进近海海上风电规模化发展,开展深远海海上风电示范建设 省政府关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见 推进近海风电集中连片、规模化开发,打造千万千瓦级海上风电基地,统筹规划远海风电可持续发展 上海 上海市能源发展“十四五”规划 探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点,力争新增规模 180 万千瓦 上海市 2024 年度海上风电项目竞争配置工作方案 合计 6 标段,容量 5.8GW;其中深远海项目 4 个,容量 4.3GW 浙江 浙江省能源发展“十四五”规划 探索近海及深远海“海上风电应用基地+海洋能+陆上产业基地”发展新模式 福
71、建 福建省“十四五”能源发展专项规划 稳妥推进深远海风电项目,“上四五”期间增加并网装机 410 万千瓦,力争推动深远海风电开工 480 万千瓦 广东 广东省能源发展“十四五”规划 前沿技术示范重点工程:漂浮式海上风电示范工程、近海深水区海上风电柔性直流集中送出示范工程 广西 广西向海经济发展战略规划(2021-2035年)推动深远海海上风电技术创新,开展深远海海上风电平价示范项目建设 资料来源:CWEA、招商证券 表表 16:海缆海缆市场规模及价值量测算市场规模及价值量测算 2022 2023 2024 2025 国内海上风电并网(GW)5 6 12 20 风电场平均容量(MW)400 40
72、0 500 600 平均离岸距离(km)30 35 40 45 送出海缆平均长度(km)84 88 100 113 送出缆 送出海缆需求(km)1086 1260 2315 3733 220kV 海缆单价(万元/km)475 450 430 400 占比 95%90%80%55%高电压送出海缆单价(万元/km)1400 1400 1350 1300 占比 5%10%20%45%送出海缆规模(亿元)送出海缆规模(亿元)57 69 142 301 阵列缆 35kV 阵列海缆单价(亿元/GW)5 5 5 5 占比 85%75%70%65%66kV 阵列海缆单价(亿元/GW)6 5 5 5 占比 15
73、%25%30%35%敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2022 2023 2024 2025 阵列海缆规模(亿元)阵列海缆规模(亿元)27 30 57 93 敷设敷设 敷设费用占比敷设费用占比 20%20%20%20%合计合计 海缆市场规模(亿元)海缆市场规模(亿元)105 123 249 492 yoy 144%69%79%海缆单海缆单 GW 价值量价值量 19.1 19.4 19.9 23.7 资料来源:招商证券 图图 13:海风:海风直流直流送出方案送出方案 图图 14:海风交直流送出方案经济性对比海风交直流送出方案经济性对比 资料来源:大容量远海风电柔性直流送出关键技术与展望
74、、招商证券 资料来源:大容量远海风电柔性直流送出关键技术与展望、招商证券 图图 15:海风基础结构随水深演变海风基础结构随水深演变 图图 16:动态缆示意动态缆示意 资料来源:大容量远海风电柔性直流送出关键技术与展望、招商证券 资料来源:中天科技官网、招商证券 图图 17:交流低频送出示意图交流低频送出示意图 图图 18:不同方案在不同送出距离的经济适用区间不同方案在不同送出距离的经济适用区间 资料来源:海上风电低频主变压器特性分析及技术展望、招商证券 资料来源:海上风电低频主变压器特性分析及技术展望、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 盈利预测盈利预测 公司是国内海缆行业龙
75、头企业,曾多次打破国外技术垄断,填补国内空白。经过近 20 年的积累与沉淀,公司目前已在海缆技术、产能及市场等方面形成了较强的统治力。随着海风行业的加速以及远海化趋势,海缆行业价值量与壁垒均在提升,公司作为行业龙头,有望充分受益。陆陆缆业务缆业务:公司陆缆业务与下游工程基建项目相关性较大,考虑未来几年国网、南网对于高压电缆需求情况,预计公司 2024-2026 年,陆风装备收入增速分别为 5%/3%/2%,达到 40.18/41.39/42.22 亿元。陆缆竞争相对激烈,因此预计公司 2024-2026 年,陆风装备毛利率分别为 7.5%/7%/7%。海缆业务海缆业务:在项目端审批放宽背景下,
76、基于各省十四五海风规划估算,公司海缆有望快速增长。预计 2024-2026 年,海上装备收入增速分别为 49.3%/50.6%/15%,达到 41.29/62.19/71.52 亿元。同时,考虑海缆业务壁垒相对较高,行业格局也较好,预计公司 2024-2026 年,海风装备毛利分别为 42%/40%/40%。海工海工及其他业务:及其他业务:海工及其他业务对公司收入影响整体较小,海工业务整体受海风装机影响较大,因此预计 2024-2026 年海工及其他业务收入增速达到48.9%/50.3%/15%,达到10.68/16.05/18.46亿元,毛利率分别为23%/20%/20%。预测公司 2024
77、-2026 年合计营收 92.15/119.63/132.19 亿元,同比增速26.1%/29.8%/10.5%;综合毛利 24.8%/25.9%/26.7%。预计 2024、2025 年归母净利润为 12.72、17.72 亿元,对应 PE25x、18x,给予“增持”评级。表表 17:盈利预测盈利预测 百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 陆缆业务 营收 39.77 38.27 40.18 41.39 42.22 yoy 3.5%-3.8%5.0%3.0%2.0%毛利率 9.7%8.0%7.5%7.0%7.0%海缆业务 营收 22.40 27.66 41.29
78、 62.19 71.52 yoy-31.5%23.5%49.3%50.6%15.0%毛利率 43.3%43.3%42.0%40.0%40.0%海工及其他 营收 7.92 7.17 10.68 16.05 18.46 yoy-3.2%-9.4%48.9%50.3%15.0%毛利率 27.1%24.5%23.0%20.0%20.0%合计合计 营收营收 70.09 73.10 92.15 119.63 132.19 yoy-11.6%4.3%26.1%29.8%10.5%毛利率毛利率 22.4%25.2%24.8%25.9%26.7%资料来源:招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 风
79、险提示风险提示 海风装机不及预期:海风装机不及预期:公司海缆业务的主要下游应用是海上风电,海风的装机与公司海缆业务相关度高,若海风装机出现延滞,会给公司海缆业务营收带来影响。公司产能投产不及预期公司产能投产不及预期:公司 2024-2026 年海缆业务的收入预测,主要基于公司郭巨及阳江基地投产顺利的假设,若产能投产不及预期,会给公司海缆业务规模带来影响。政策不及预期政策不及预期:风电项目单体规模较大,且受政策影响大。项目端的进展会直接影响公司营业收入的确认时间。因此行业政策波动,会对公司经营情况产生较大影响。图图 19:东方电缆东方电缆历史历史 PE Band 图图 20:东方电缆东方电缆历史
80、历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x45x00708090100Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)3.8x4.5x5.2x5.9x6.6x00708090100Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6831 791
81、7 10168 12599 14882 现金 2258 2142 2898 3246 4600 交易性投资 178 99 99 99 99 应收票据 28 0 0 0 0 应收款项 2336 2684 3384 4393 4854 其它应收款 50 34 43 56 62 存货 1321 2148 2723 3481 3807 其他 660 810 1021 1324 1461 非流动资产非流动资产 2356 2723 2869 3003 3127 长期股权投资 27 48 48 48 48 固定资产 1723 1925 2110 2279 2434 无形资产商誉 324 364 328 29
82、5 266 其他 282 385 383 381 379 资产总计资产总计 9188 10640 13036 15602 18010 流动负债流动负债 2440 3801 4790 5819 6304 短期借款 102 0 300 200 200 应付账款 1671 2249 2851 3645 3986 预收账款 510 853 1082 1383 1512 其他 158 699 557 591 606 长期负债长期负债 1254 549 993 1139 1547 长期借款 1061 353 798 944 1352 其他 193 195 195 195 195 负债合计负债合计 3694
83、 4349 5783 6959 7851 股本 688 688 688 688 688 资本公积金 1304 1304 1304 1304 1304 留存收益 3502 4298 5261 6651 8166 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5494 6291 7253 8643 10159 负债及权益合计负债及权益合计 9188 10640 13036 15602 18010 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 647 1190 835 1045 1845 净利
84、润 842 1000 1272 1772 2047 折旧摊销 147 160 199 210 220 财务费用 38 36 46 61 67 投资收益(14)(5)(45)(45)(45)营运资金变动(378)28(655)(966)(451)其它 12(29)18 14 7 投资活动现金流投资活动现金流(436)(596)(300)(300)(300)资本支出(444)(662)(346)(346)(346)其他投资 8 67 45 45 45 筹资活动现金流筹资活动现金流 280(561)222(396)(191)借款变动 465(385)577 46 408 普通股增加 0 0 0 0
85、0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(241)(172)(309)(382)(531)其他 55(4)(46)(61)(67)现金净增加额现金净增加额 492 33 756 349 1353 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 7009 7310 9215 11963 13219 营业成本 5440 5467 6932 8861 9690 营业税金及附加 23 49 37 48 53 营业费用 147 153 184 239 264 管理费用 112 130 184 239 264 研发费用 238 270 341
86、 443 489 财务费用 21 8 46 61 67 资产减值损失(72)(127)(86)(99)(105)公 允 价 值 变 动 收 益 (36)9 9 9 9 其他收益 23 33 33 33 33 投资收益 14 3 3 3 3 营业利润营业利润 957 1151 1450 2018 2331 营业外收入 5 0 0 0 0 营业外支出 2 5 5 5 5 利润总额利润总额 960 1146 1445 2013 2326 所得税 118 145 173 241 279 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 842 10
87、00 1272 1772 2047 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入-12%4%26%30%11%营业利润-30%20%26%39%16%归母净利润-29%19%27%39%16%获利能力获利能力 毛利率 22.4%25.2%24.8%25.9%26.7%净利率 12.0%13.7%13.8%14.8%15.5%ROE 16.2%17.0%18.8%22.3%21.8%ROIC 14.1%14.7%16.7%19.5%19.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 40.2%40.9%44.4%44.6%43.6%净负债比率
88、 12.7%7.7%10.7%9.3%10.3%流动比率 2.8 2.1 2.1 2.2 2.4 速动比率 2.3 1.5 1.6 1.6 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 存货周转率 3.8 3.2 2.8 2.9 2.7 应收账款周转率 2.9 2.9 3.0 3.1 2.9 应付账款周转率 3.1 2.8 2.7 2.7 2.5 每股资料每股资料(元元)EPS 1.22 1.45 1.85 2.58 2.98 每股经营净现金 0.94 1.73 1.21 1.52 2.68 每股净资产 7.99 9.15 10.55 12.57 14.77
89、每股股利 0.25 0.45 0.55 0.77 0.89 估值比率估值比率 PE 37.1 31.2 24.6 17.6 15.3 PB 5.7 5.0 4.3 3.6 3.1 EV/EBITDA 31.4 26.8 20.6 15.2 13.3 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布
90、日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声
91、明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。