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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 04 月 02 日 三元基因(837344)国内干扰素1b 领航人,持续创新扩展临床应用报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:院士创业,运德素树立中国基因工程药物优质品牌。运德素是公司创始人侯德云院士从健康中国人基因中克隆与表达出来的重组人1b 干扰素,具有广谱抗病毒、抗肿瘤、免疫调节作用,因其基因来自中国人脐血白细胞,兼具不良反应轻、中和抗体产生少等安全性优势,临床广泛覆盖感染科、儿科、呼吸科、肿瘤科等科室,市占率连续多年位居行业前列。管线丰富,梯度布局,致力扩大干扰素1b 临床应用。公司研发团队实力雄厚,自主掌握基
2、因改组、蛋白质定点修饰长效化、基因干扰、基因检测等前沿技术,推进干扰素在新剂型、新用药途径和新临床应用适应症方面的产品开发。截至目前,公司共 4 个临床阶段,3 个上市后研究及 4 个临床前研究项目,重点产品聚焦慢性乙肝、小儿 RSV 肺炎治疗等远未被满足的临床需求。23Q1Q3 收入业绩重回增长轨道,盈利能力阶段性承压。23 年诊疗场景恢复叠加病毒性呼吸道疾病发病率增加,干扰素用药需求大幅增长,前三季度公司实现营收 1.52 亿元,同比+48.9%,归母净利 0.11 亿元,同比+50.1%。费用端,扩建销售队伍,加大市场推广,实施股权激励等影响短期盈利,但为长期发展奠定坚实基础。运德素具备
3、儿童用药优势,新品放量潜力大。基于多年转化医学和循证医学研究,运德素产品进入多个权威指南和专家共识,在儿科抗病毒领域确立临床应用地位。新品雾化吸入剂治疗小儿 RSV 肺炎已完成 III 期临床,预计 2024 年获批并上市。小儿 RSV 呼吸道感染的发病率高且缺乏有效治疗药物,公司产品疗效确切,经测算预计 2028 年达到销售峰值5.83 亿元。长效干扰素、细胞治疗平台等研发项目有序推进,接力公司中长期成长。长效干扰素是治疗慢性乙肝的主要方式之一,公司新型 PEG 集成干扰素是一种精准定点修饰干扰素,兼具高效、长效和安全性,产品现处于 II 期临床。根据最新临床研究结果,产品质量优于进口长效干
4、扰素,上市后有望实现进口替代。公司在 2020 年底入股北京佳德和,佳德和拥有国际领先的 T 细胞治疗技术,T 细胞与人干扰素1b 有良好的抗肿瘤协同作用,双方将共同开发细胞治疗肝癌的新方法。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深耕干扰素1b 市场,中短期看好新品雾化剂销量和渗透率提升,长期看好公司持续创新拓展运德素临床应用边界与雄厚研发实力下新技术平台孵化能力。预计公司 2023/2024/2025 年营收为 2.45/3.23/4.31 亿元,归母净利润为0.32/0.44/0.68 亿元。用分布估值法,对传统剂型产品采用 PE 估值,给出 PE(24E)27X,对应市值 10.75 亿元;对
5、新品雾化剂采用 PS 估值,给出 3 倍 PS,单品市值为 17.49 亿元。综上,公司合理市值为 28.24 亿元,较 2024 年 4 月 1 日收盘价仍有 23.2%涨幅空间。风险提示:产品竞争趋于激烈;雾化吸入剂产品销售低于预期;在研管线进展低于预期;应收账款无法收回等风险市场数据:2024 年 04 月 01 日 收盘价(元)18.82 一年内最高/最低(元)24.3/14.55 市净率 3.9 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)2137 上证指数/深证成指 3077.38/9647.07 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日
6、每股净资产(元)4.84 资产负债率%53.24 总股本/流通 A 股(百万)122/114 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)171 152 245 323 431 同比增长率(%)-15.248.9 43.1 31.8 33.7 归母净利润(百万元)3111 32 44 68 同比增长率(%)-23.250.1 1.8 40.
7、4 53.1 每股收益(元/股)0.260.09 0.26 0.36 0.56 毛利率(%)80.079.3 79.3 80.1 81.0 ROE(%)5.41.9 5.2 6.8 9.5 市盈率 74 72 52 34 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-03-40%-20%0%20%40%60%(收益率)三元基因沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
8、披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 2023/2024/2025 年营收为 2.45/3.23/4.31亿元,归母净利润为 0.32/0.44/0.72 亿元。用分布估值法,对传统剂型产品采用 PE 估值,给出 PE(24E)27X,对应市值 10.75 亿元;对新品雾化剂采用 PS 估值,给出 3倍 PS,单品市值为 17.49 亿元。综上,公司合理市值为 28.24 亿元,较 2024 年 4 月1 日收盘价仍有 23.2%涨幅空间,给予“买入”评级。关键假设点 1.运德素传统剂型(水针剂、粉针剂等):在最新的
9、22 年广东省等 11 个地区的集采中,公司人干扰素1b 粉针剂成功中标,扩大市场准入范围,虽然中标价有一定下降,但降幅较温和,有望实现“以价换量”。近年呼吸道疾病,尤其儿童呼吸道疾病呈增长态势,将推升运德素产品需求,公司在 21、22 年系统性扩建自营队伍,增加市场推广投入,助力产品渗透城市等级医院和基层医疗市场。考虑 23 年疫后门诊恢复性需求,预计同比增长更快。预计 2023-2025 年销售收入同比增速为 43.1%、8.0%、8.0%。毛利率方面,考虑 23 年粉针剂销售增加,毛利率有一定下行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 79.3%、79.0%、79.0%。2.运德素雾
10、化吸入剂:儿童 RSV 患病人数:根据中国 0-14 周岁儿童数量,呼吸系统疾病发病率及引起儿童呼吸道感染病毒中 RSV 占比,假设每年儿童 RSV 患者数量为 485.79 万人;渗透率:结合当前专家共识推荐药物,公司产品进度及儿童 RSV 疫苗推进情况,预计至 2028 年公司产品的渗透率达到 20%;单人治疗费用:根据单支售价及疗程,假设为 600 元/人。综上,预计新品雾化剂 2028 年达到销售峰值,为 5.83亿元。有别于大众的认识 市场认为短效干扰素市场天花板低,公司成长性差。但我们认为:干扰素1b 具有广谱抗病毒、抗肿瘤作用,通过剂型创新、优化等能够实现对多个领域的疾病治疗,如
11、滴眼液可以治疗单纯疱疹病毒性角膜炎,凝胶剂可以治疗人乳头瘤病毒引起的尖锐湿疣等。基于三大技术平台,公司持续推进干扰素1b 新剂型、新产品开发,推动更广泛的临床应用实践。新品雾化吸入剂是针对新适应症小儿RSV 肺炎的创新用药途径,将极大扩展干扰素在儿科呼吸领域的临床应用。此外,公司在研干扰素长效产品是一种兼具高效、长效、安全的精准定点修饰干扰素,配合干扰素有效基因检测,将有效提高乙肝临床治愈率,有望实现进口替代。股价表现的催化剂 省际联盟集采推升产品市占率;雾化吸入剂上市销售超预期;长效干扰素研发进展超预期。核心假设风险 产品竞争趋于激烈;雾化吸入剂产品销售低于预期;在研管线进展低于预期;应收账
12、款无法收回等。wWkXiYcUkZnVlW9PcMbRsQrRnPnRkPqQrNeRrRpMbRmNmNwMtRqNMYsOrR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1.公司:国内人干扰素 1b 的开拓者与领航者.6 1.1 深耕干扰素市场,剂型丰富、治疗领域广泛.6 1.2 实控人掌舵发展方向,管理层兼具学识和眼界.7 1.3 收入业绩重回增长轨道,盈利能力阶段性承压.8 1.4 技术平台完备&成熟,研发管线充足&梯度化.9 2.运德素具备儿童用药优势,新品有放量潜力.11 2.1 干扰素 1b 具有抗病毒、抗肿瘤、免疫调节作用.11
13、 2.2 运德素产品成熟,在儿科确立临床应用地位.13 2.3 新品雾化剂商业化在即,治疗小儿 RSV 肺炎.14 3.长效干扰素管线顺利,加码布局抗肿瘤药物.17 3.1 慢性乙肝用药需求大,在研产品具备竞争力.17 3.2 入股佳德和,携手开发抗肿瘤细胞治疗产品.20 4.盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 公司估值.23 5.风险提示.24 6.附表.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:三元基因发展历程.6 图 2:运德素 主要剂型产品.6 图 3:公司股权结构(截止至 2023Q3
14、末).7 图 4:公司 20182023 Q3 营业收入及归母净利润.8 图 5:公司 20182023Q3 期间费用率.9 图 6:公司 20182023Q3 毛利率、净利率.9 图 7:公司四大技术平台.9 图 8:IFN1b 的抗病毒作用机制.11 图 9:干扰素(IFN)主要细分种类.11 图 10:2016-2022 年样本医院普通干扰素销售金额(亿元).13 图 11:2016-2022 年重组人干扰素 1b 注射液样本医院销售额(千万元).13 图 12:2022 年样本医院干扰素注射剂份额占比.13 图 13:引发各年龄段人群 ARIs 的病毒情况.14 图 14:引发肺炎和非
15、肺炎的病毒情况.14 图 15:2016-2030E 中国慢性乙肝确诊人数(百万人).17 图 16:HBV 病毒在人体的复制过程.18 图 17:DAA 序贯联合免疫调节剂治疗慢性乙型肝炎临床治愈路线图.19 图 18:北京佳德和团队研究的治疗方案.21 表 1:公司管理层主要成员及个人履历.8 表 2:公司已上市产品及研发项目.10 表 3:干扰素 1b 的临床应用领域及市场容量.12 表 4:干扰素在儿科领域运用的实践指南和专家共识.14 表 5:全球预防与临床用药产品及在中国市场的上市情况.15 表 6:干扰素 1b 在儿童呼吸道疾病的治疗方案.16 表 7:国内干扰素 1b 雾化吸入
16、治疗研发情况.16 表 8:尼塞韦单抗与干扰素雾化吸入剂的对比.16 表 9:公司新品雾化吸入剂销售测算.17 表 10:核苷类似物和干扰素的临床特点和国内上市药物情况.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 表 11:公司在研的长效干扰素与国内已上市产品的技术性能对比.20 表 12:三元基因 2023-2025 年收入预测.22 表 13:运德素 2022 及 23H1 销售收入及同比增速.22 表 14:运德素 2020-2022 年各剂型规格中标地区及中标价格.23 表 15:可比公司情况.23 表 16:可比公司估值表.24
17、表 17:合并损益表.26 表 18:合并现金流量表.26 表 19:合并资产负债表.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1.公司:国内人干扰素1b 的开拓者与领航者 1.1 深耕干扰素市场,剂型丰富、治疗领域广泛 运德素开创中国基因工程药物先河,产品市占率高。公司 1992 年成立,是一家专业从事人干扰素1b 研产销的生物药品制造公司。公司的人干扰素1b(商品名:运德素)是我国第一个具备自主知识产权的基因工程 I 类新药,临床应用广泛覆盖感染科、儿科、呼吸科、肿瘤科等科室,市占率连续多年维持行业前列。运德素上市销售超 20 年,安
18、全性和疗效获得患者及医生的广泛认可,已列入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录和国家基本药物目录(2018 年版),是 2020 版儿童呼吸道合胞病毒感染诊断、治疗和预防专家共识中的推荐治疗药物。推进新剂型、新产品、新临床适应症开发,推动更广泛的临床应用实践。基于四大技术平台,公司陆续开发水针剂、滴眼液、喷雾剂、雾化剂、多剂量自注射笔等剂型产品,并完成干扰素1b 在感染科、儿科等领域多种重大病毒性疾病和肿瘤的临床开发,推动干扰素在临床得到更广泛的应用。图 1:三元基因发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 2:运德素主要剂型产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
19、声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司精选层公开发行股票说明书、公司官网,申万宏源研究 1.2 实控人掌舵发展方向,管理层兼具学识和眼界 股权结构稳定,设置员工持股平台,增强团队凝聚力。公司上市以来,持股 5%以上股东明细及持股比例均无变化,截止至 2023Q3 末,实控人(程永庆、程十庆兄弟和印小明)通过直接、间接等方式合计持股比例为 44.09%。北京元进医药是公司 2015 年设立的员工持股平台,主要包含了公司主管人员以及核心技术人员。管理层具备医药和投资行业背景,兼具学识与眼界。公司管理团队均具有医学药学和工商管理学双重教育背景,在基础医学研究、临床医学研究或投资并
20、购方面积淀深厚,能够对公司运营及发展提供有前瞻性的规划。2020 年底入股北京佳德和,合作切入细胞治疗新领域。为促进公司在抗肿瘤治疗领域的战略布局,加快干扰素与T细胞治疗技术的联合应用,公司在 2020 年 12 月通过增资扩股方式获得北京佳德和细胞治疗 7.69%股份。双方将合作推进异体T 细胞联合人干扰素1b 治疗肝癌的临床研究,推进细胞治疗走向临床和市场。图 3:公司股权结构(截止至 2023Q3 末)资料来源:wind,企查查,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 表 1:公司管理层主要成员及个人履历 人员 职位 个人
21、履历 程永庆 董事长、总经理 北京协和医学院医学硕士、中欧国际工商学院 MBA。作为核心成员,参与研究、开发、生产和销售重组人干扰素1b 等系列产品 侯云德 公司创始人,首任董事长 曾任中国国家工程院副院长,中国八六三高技术发展计划生物技术领域首席科学家;现任工程院院士,中国卫计委重大传染病专项技术总师、国家最高科学技术奖获得者 晏征宇 董事 曾任中国首家风险投资公司投资经理,管理多个风险投资项目专长于企业财务管理、投资并购业务 刘金毅 董事、副总经理 北京协和医学院博士。全面负责研发、医学和市场专业化支持工作。主持建立了博士后科研工作站、生命科学培养基地和北京市长效干扰素工程技术中心;承担国
22、家级、部级和北京市级科技专利 10余项,组织申请发明专利 30 余项,发表论文 30 余篇 杨大军 董事 北京协和医学院硕士。具有多年国家级和海外研究机构药物开发研究工作经验,发表十多篇研究论文 资料来源:公司精选层公开发行股票说明书,申万宏源研究 1.3 收入业绩重回增长轨道,盈利能力阶段性承压 外部环境改善,用药需求增加,公司 23 年收入业绩重回增长轨道。20-22 年,受疫情影响公司收入承压。2023 年,随着诊疗场景恢复及人员流动水平恢复带来的病毒性呼吸道疾病发病率增加,干扰素用药需求大幅增长。23 年前三季度公司实现营收 1.52 亿元,同比+48.9%,实现归母净利润 0.11
23、亿元,同比+50.1%。图 4:公司 20182023Q3 营业收入及归母净利润 资料来源:wind,申万宏源研究 毛利率因疫情阶段性承压,后续新产品上市有望拉高整体水平。公司 4 个产品 12 个规格在各省市中标销售,未纳入国采。疫情期间,为应对全国各地医疗机构防疫需要,主要产品中标价有一定下行,导致毛利率下降。22 年粉针剂中标广东十一省联盟集采,主要因23 年粉针剂收入占比增加,而粉针剂中标价格整体低于水针剂,毛利率进一步小幅下行。公司新产品人干扰素1b 雾化吸入剂(治疗小儿 RSV 肺炎)已完成临床 III 期,处于申报审批阶段,上市后销售放量有望拉高整体毛利率水平。3.012.781
24、.842.021.711.520.580.600.360.400.310.11-60%-30%0%30%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002120222023Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收YOY/右轴归母净利润YOY/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 销售费率随市场推广力度加大而增加,研发费率保持平稳。销售费用,21 及 22 年,为巩固运德素品牌地位及为后续新品销售赋能,公司加大学术推广投入并系统性扩建自营销售团队,销售费率呈增长
25、态势。23 年前三季度主要因季节性因素影响,Q4 通常是呼吸道感染高发期,全年费率将被摊薄;管理费用,23 年前三季度主要因公司股权激励确认股份支付较多,管理费率较快增长。根据公司股权激励计划股票期权授予结果公告,预计 24、25 年需要摊销的股权激励费用分别为 443.66 万元、263.75 万元;研发费用,公司在研管线有序推进,研发费率保持相对稳定。费用率上行影响短期盈利,但为长期发展奠定坚实基础。公司 22 年净利率为 18.2%,同比-1.9pcts。新品上市后 1-2 年市场推广持续,叠加股权激励费用摊销,预计 23、24 年净利率仍有压力。图 5:公司 20182023Q3 期间
26、费用率 图 6:公司 20182023Q3 毛利率、净利率 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 1.4 技术平台完备&成熟,研发管线充足&梯度化 公司自主掌握完整的干扰素生产制造技术,支持给药方式创新、药物联用临床方案创新及新型干扰素制备。公司通过一系列基础研究和工程化改造,在干扰素领域形成了高品质、低成本、高效率的大规模生产制造技术体系,自主建立三大技术平台,包括(1)重组蛋白药物高效表达与纯化技术平台;(2)重组蛋白药物系列制剂技术平台;(3)高效、长效、安全新型干扰素制备技术平台。2021 年,公司启动免疫细胞治疗技术平台设计和建设工作,开启以天然T 细胞
27、免疫治疗为核心技术的新药开发。图 7:公司四大技术平台 6.2%11.9%12.4%7.2%6.1%7.2%46.3%40.1%38.6%42.7%45.2%49.8%7.3%8.3%12.2%11.6%14.6%14.8%0.3%0.0%-0.4%-1.4%-1.2%0.4%60.2%60.3%62.7%60.1%64.8%72.2%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2002120222023Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率83.3%84.7%84.0%81.0%80.0%79.3%
28、19.3%21.6%19.6%20.0%18.2%7.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2002120222023Q3毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司 2022 年年报,申万宏源研究 公司研发管线丰富且有梯度,中长期成长天花板高。公司积极推进干扰素在新剂型、新用药途径和新临床应用适应症方面的产品开发,截至目前,共 4 个临床阶段项目,3 个上市后研究项目及 4 个临床前研究项目。临床阶段管线中,具备较大增长潜力的产品
29、包括新型 PEG 集成干扰素突变体注射液治疗乙肝、重组人干扰素1b 雾化吸入治疗小儿 RSV肺炎等。新型 PEG 集成干扰素是一种兼具高效、长效、安全的精准定点修饰干扰素,可为临床提供独特的精准检测精准治疗的乙肝患者诊疗方案;重组人干扰素1b 雾化吸入剂可用于儿童 RSV 诱发肺炎治疗,雾化给药产品有望成为具有良好适用性和疗效的独家品种。表 2:公司已上市产品及研发项目 序号 项目名称 阶段 临床前 临床 I 临床 II 临床 III 上市 上市后研究 1 重组人干扰素1b:注射液 已上市 2 重组人干扰素1b:粉针剂 已上市 3 重组人干扰素1b:滴眼液 已上市 4 重组人干扰素1b:喷雾剂
30、 已上市 5 重组人干扰素1b 真实世界研究 上市后研究 6 重组人干扰素1b 在成人疾病的基础和临床研究 上市后研究 7 重组人干扰素1b 在儿童疾病的基础和临床研究 上市后研究 8 重组人干扰素1b 雾化吸入治疗小儿RSV 肺炎 完成临床 III 期 9 重组人干扰素1b 防治新型冠状病毒肺炎 临床 III 期 10 新型 PEG 集成干扰素治疗乙肝 临床 II 期 11 T 细胞的肿瘤免疫细胞治疗 临床 I 期 12 干扰素适用乙肝人群的敏感基因筛选芯片 临床前 13 呼吸道病毒多联快速检测试纸条 临床前 14 干扰素微针贴片 临床前 15 人干扰素工艺改造项目 临床前 资料来源:公司
31、2022 年年报、公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 2.运德素具备儿童用药优势,新品有放量潜力 2.1 干扰素1b 具有抗病毒、抗肿瘤、免疫调节作用 干扰素1b 是天然干扰素系统中主要的亚型,具有广谱抗病毒、抗肿瘤作用,具有免疫调节功能。干扰素1b 通过诱导细胞产生抗病毒蛋白和激活细胞免疫实现抗病毒作用。前者是通过其与细胞表面受体结合,诱导多种抗病毒蛋白表达,进而抑制感染细胞内病毒的复制,保护正常细胞免除病毒的侵入。后者包括促进细胞毒性 T 淋巴细胞(CTL)增殖、激活自然杀伤(NK)细胞杀伤活性和巨噬细胞吞噬
32、功能,发挥清除病毒的作用。国内外研究证明,干扰素1b 抗病毒细胞谱广,在免疫调节方面,目前仅发现干扰素1b 能增加机体主要组织相容性抗原(MHC)II 的表达。图 8:IFN1b 的抗病毒作用机制 资料来源:重组人干扰素1b 在儿科的临床应用专家共识,申万宏源研究 运德素基因来自健康中国人脐血白细胞,具备临床优势。目前干扰素有三种亚型被批准为药物在临床使用,分别为 IFN1b、IFN2a、IFN2b,公司产品运德素基因为 IFN1b,来自健康中国人脐血白细胞,在基因上确立优势领先地位,相较于2a 和2b 两个亚型,IFN1b 在疗效相同的情况下不良反应更低。图 9:干扰素(IFN)主要细分种类
33、 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 运德素多重抗病毒功能及高安全性使其具备广泛的临床应用范围。重组人干扰素1b临床应用范围覆盖感染科、儿科、肿瘤科、血液科、皮肤科等科室。其中,儿童呼吸感染、皮肤病以及肝炎等市场容量较大,为干扰素市场提供了广阔的发展空间。表 3:干扰素1b 的临床应用领域及市场容量 类别 疾病名称 循证医学证据 产品说明书 指南共识 临床路径 国家医保 市场容量 眼 病毒性结膜炎 病毒性角膜炎 病毒性角膜炎:翼状胬肉 口/鼻 疱疹性咽峡炎 疱疹性咽峡炎:疱疹性口炎 儿童上呼吸道感染:流
34、行性腮腺炎 普通感冒 呼吸 儿童病毒性肺炎 儿童下呼吸道感染:儿童毛细支气管炎 新冠肺炎 成人肺炎 成人肺炎:消化 轮状病毒肠炎 病毒性肠炎:血液 传染性单核细胞增多症 毛细胞白血病 血液增殖性肿瘤:慢性粒细胞白血病 淋巴瘤 多发性骨髓瘤 真性红细胞增多症 血小板增多症 恶性肿瘤 黑色素瘤 黑色素瘤:实体瘤 肾脏 肾癌 肾癌:流行性出血热 传染病 手足口病 手足口病:乙肝 肝炎:丙肝 皮肤 尖锐湿疣 尖锐湿疣:带状疱疹 带状疱疹:病毒性皮肤病/性病 病毒性皮肤病:麻疹/水痘 妇科炎症 慢性宫颈炎 卵巢癌 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
35、13页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 运德素产品成熟,在儿科确立临床应用地位 普通(短效)干扰素国内销售规模稳定。从样本医院销售数据来看,16-19 年,普通干扰素销售金额较为稳定,保持在 6 亿元以上。20 年由于疫情防控等因素,病人就诊率下降,对干扰素的销售造成影响,20 年销售额为 4.13 亿元,同比下降 34.2%。人干扰素1b 占市场主要份额,仅公司和科兴制药有上市产品。根据样本医院销售数据,分产品剂型,22 年 IFN1b 注射剂市占率 67%,仅三元基因和科兴制药有上市产品;IFN2b、IFN2a 注射剂市占率分别为 24%、3%,而生产厂家达十余家。国内最早上市的是进
36、口的2a 和2b 注射剂,后续国内厂商对其进行仿制生产,并通过开发新剂型实现差异化,这是国内生产2a 和2b 厂家较多的主要原因。图 10:2016-2022 年样本医院普通干扰素销售金额(亿元)图 11:2016-2022 年重组人干扰素1b 注射液样本医院销售额(千万元)资料来源:PDB 药物综合数据库,申万宏源研究 资料来源:PDB 药物综合数据库,申万宏源研究 图 12:2022 年样本医院干扰素注射剂份额占比 资料来源:PDB 药物综合数据库、国家药品监督管理局,申万宏源研究 6.487.596.896.284.134.454.200192
37、0202026789200022三元基因科兴药业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 儿科抗病毒是公司率先拓展的临床应用,已成为主要收入来源。公司通过开发小剂量注射剂拓展儿科病毒性呼吸道感染疾病市场。市场推广初期,通过组织形式多样的学术会议、科室推广及专家讲座活动,使得重组人干扰素1b 在儿科临床应用的安全性、确切疗效得到广大医生和患者的高度认可,销量也随之增长。随着重组人干扰素1b 在儿科临床的应用进入了国家儿童雾化中心规范化管理指南(第二版)以及临床路径释义等权威指南
38、,其在儿科广谱抗病毒应用的定位得以明确和巩固,运德素在儿科应用进入成熟发展期。表 4:干扰素在儿科领域运用的实践指南和专家共识 发表时间 标题 发布方 发布期刊 关键内容 2015 重组人干扰素1b 在儿科的临床应用专家共识 中华医学会儿科学分会呼吸学组和感染学组专家 中华实用儿科临床杂志 推荐干扰素1b 治疗毛细支气管炎、病毒性肺炎等儿童常见病毒疾病的治疗方案 2016 儿童雾化中心规范化管理指南 中华医学会儿科学分会呼吸学组和感染学组专家 人民卫生出版社 推荐干扰素1b 为抗病毒治疗毛细支气管炎常用药物及标准方案 2018 儿童喘息性疾病合理用药指南 国家卫生计生委儿童用药专家委员会、中华
39、医学会儿科学分会呼吸学组 中华实用儿科临床杂志 推荐干扰素1b 抗病毒治疗毛细支气管炎的治疗方案 2018 干扰素在儿科临床合理应用的专家共识 中华医学会儿科学分会呼吸学组和感染学组专家等 中华实用儿科临床杂志 推荐干扰素1b 治疗毛细支气管炎、小儿病毒性肺炎和手足口病的治疗方案 2020 儿童呼吸道合胞病毒感染诊断、治疗和预防专家共识 国家呼吸系统疾病临床医学研究中心、中华医学会儿科学分会呼吸学组等 中华实用儿科临床杂志 推荐干扰素1b 抗病毒治疗呼吸道合胞病毒下呼吸道感染的治疗方案 2020 抗病毒药物在儿童病毒感染性呼吸道疾病中的合理应用指南 中国医院协会、国家儿童医学中心等 中华实用儿
40、科临床杂志 推荐干扰素1b 治疗儿童呼吸道病毒感染的治疗方案 资料来源:公司精选层公开发行股票说明书,申万宏源研究 2.3 新品雾化剂商业化在即,治疗小儿 RSV 肺炎 在引发儿童呼吸道疾病的病毒中,RSV 威胁最大。急性呼吸道感染(ARIs)因其高发病率和高死亡率成为全球范围内的主要健康问题之一。世界卫生组织估计,ARIs 是全球第四大死亡原因,2016 年导致全球近 300 万人死亡。其中,急性下呼吸道感染(ALRIs),包括肺炎和细支气管炎,已成为婴幼儿住院和死亡的主要原因。中国疾病预防控制中心对2009-2019 年中国全年龄段的 23 万 ARI 患者进行了全国性的前瞻性监测,结果显
41、示:引起儿童急性呼吸道感染的 8 种病毒中,呼吸道合胞病毒(RSV)占 25.7%,人鼻病毒、人副流感病毒和流感病毒次之。在引发肺炎的病毒当中,RSV 占比同样最高,达 22.1%。图 13:引发各年龄段人群 ARIs 的病毒情况 图 14:引发肺炎和非肺炎的病毒情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国急性呼吸道感染的病原学和流行病学特征,申万宏源研究 注:IFV:流感病毒;RSV:呼吸道合胞病毒;HRV:人鼻病毒;HPIV:人副流感病毒;HAdV:人腺病毒;HCov:人冠状病毒;HBoV:人博卡病毒;HMPV:人偏肺病
42、毒 资料来源:中国急性呼吸道感染的病原学和流行病学特征,申万宏源研究 RSV 感染的致病机制复杂,临床以广谱抗病毒和对症治疗为主。RSV 感染的致病机制涉及病原因素、气道上皮细胞相关因子、免疫系统反应、神经系统反应、宿主因素和环境因素综合作用。目前临床缺乏针对性的治疗药物,患者主要通过干扰素、支气管舒张剂、糖皮质激素疗法等治疗。预防方面,国内尚无 RSV 疫苗获批,24 年 1 月 2 日长效单克隆抗体尼塞韦单抗(商品名:乐唯初)获批,是我国首个且唯一获批为保护婴儿群体应对 RSV感染的预防手段。国内已上市产品中,利巴韦林因无法证明其有效性,不推荐常规使用。表 5:全球预防与临床用药产品及在中
43、国市场的上市情况 种类 药品名称 原研商 全球阶段 中国阶段 治疗 核苷类似物 利巴韦林 Bausch Health Companies 上市 获批上市 奥帕尼布 Apogee Biotechnology 临床前-S-337395 Shionogi&Co Ltd III 期临床-融合抑制剂 齐瑞索韦 Roche AG 注册前 注册前 预防 单克隆抗体 帕利珠单抗 AstraZeneca plc 上市-尼塞韦单抗 AIMM Therapeutics BV 上市 获批上市 克莱罗韦单抗 Merck&Co Inc III 期临床-疫苗 呼吸道合胞体病毒疫苗 辉瑞(60 岁以上及出生至 6 个月)上市
44、-葛兰素史克(60 岁以上)上市-Moderna Inc 注册前-资料来源:新药研发检测数据库,申万宏源研究 如使用干扰素,相较肌肉注射,临床专家共识更推荐雾化吸入用药。根据儿童呼吸道合胞病毒感染诊断、治疗和预防专家共识(2020 版),重组人干扰素1b 是唯一推荐常规使用的药物。根据重组人干扰素-1b 在儿科临床应用的专家共识(2015 年版),相较于肌肉注射,雾化吸入注射液在治疗呼吸道疾病方面更受专家推荐,对毛细支气管炎、病毒性肺炎疾病治疗的推荐等级均达到 A 级。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%儿童学龄儿童成年人老年人0.0%5.0%10.0%15.0
45、%20.0%25.0%30.0%35.0%IFVRSVHRVHPIV HAdV HCoV HBoV HMPV肺炎非肺炎 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 表 6:干扰素1b 在儿童呼吸道疾病的治疗方案 疾病 给药方法 给药方案 推荐剂型 疗程 推荐等级 毛细支气管炎 雾化吸入 2-4ug/(kg次),2 次/d 雾化吸入注射液 5-7d A 级 肌肉注射 1ug/(kg次),1 次/d 3-5d B 级 病毒性肺炎 雾化吸入 1-2ug/(kg次)(轻型),2 次/d 2-4ug/(kg次)(重型),2 次/d 5-7d A 级 肌肉
46、注射 1ug/(kg次)(轻型),1 次/d 2ug/(kg次)(重型),1 次/d 5-7d A 级 手足口病 雾化吸入 1-2ug/(kg次)(轻型),2 次/d 2-4ug/(kg次)(重型),2 次/d 3-7d A 级 肌肉注射 1ug/(kg次)(轻型),1 次/d 2ug/(kg次)(重型),1 次/d 3-5d A 级 资料来源:重组人干扰素-1b 在儿科临床应用的专家共识,申万宏源研究 公司人干扰素1b 雾化吸入剂项目进度领先,产品预计 2024 年上市。根据公司 2022年年报披露,公司人干扰素1b 雾化吸入治疗小儿 RSV 肺炎临床试验完成 III 期临床。按照一般新药获
47、批周期,产品预计 2024 年获批并上市。科兴制药正在研发的人干扰素1b吸入溶液项目适应症同样为小儿呼吸道合胞病毒,尚处 I 期临床试验阶段。表 7:国内干扰素1b 雾化吸入治疗研发情况 公司名称 在研管线 临床阶段 产品优势 三元基因 重组人干扰素1b 雾化吸入治疗小儿 RSV 肺炎临床试验 III 期临床试验完成 雾化吸入治疗可使药物直接作用于呼吸道黏膜,相较于肌肉注射具有靶向性强效高、安全性好等特点 科兴制药 人干扰素1b(突变)吸入溶液项目 I 期 资料来源:公司 2022 年年报、科兴制药 2023 年半年报,申万宏源研究 预计乐唯初对公司新品销售的影响有限。公司新品雾化剂给药方式与
48、已上市产品喷雾剂相近,参考喷雾剂省采中标价格,假设售价 50 元/支,单人单疗程治疗费用为 500-700元/人(1 天 2 支,连续用药 5-7 天)。乐唯初在中国的售价尚未公布,但在美国的售价约495 美元/针,折合人民币约 3600 元/针,每针效果可维持五个月,约 1 个流行季。参考RSV 治疗专家共识和美国 CDC 免疫实践咨询委员会的建议,可注射尼塞韦单抗的群体为两岁以下的婴儿。考虑到其昂贵的价格以及可使用群体受限,预计未来尼塞韦单抗的上市对公司产品需求造成的影响有限。表 8:尼塞韦单抗与干扰素雾化吸入剂的对比 适用对象 价格 使用效果 尼塞韦单抗 2 岁以下婴儿 495 美元/针
49、 降低了使用年龄段婴儿超 70%的就诊率和 75%的住院率 干扰素1b 雾化吸入剂 全年龄段儿童 500-700 元/疗程 雾化吸入不超过 4ug/(kg次),治疗 5-7d 是安全的,且耐受性好,无严重不良反应发生 资料来源:预防婴儿呼吸道合胞病毒感染的人源化单克隆抗体临床研究最新进展、重组人干扰素1b 在儿科的临床应用专家共识、美国疾控中心、公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 预计新品雾化剂销售峰值为 5.83 亿。核心假设如下:儿童 RSV 患病人数:根据第七次人口普查结果,中国 0-14 周岁儿童数量约
50、2.5 亿人。根据2022 年中国卫生健康统计年鉴,呼吸系统疾病发病率约 74.6,因儿童呼吸道病毒感染的发病率高于成人,保守按整体发病率计算;根据中国疾控中心发布的中国急性呼吸道感染的病原学和流行病学特征,引起儿童呼吸道感染的病毒中 RSV 占比最高,为 25.7%。综上,假设中国每年儿童 RSV 患者数量为 485.79 万人。渗透率:重组人干扰素1b 是目前唯一获儿童呼吸道合胞病毒感染诊断、治疗和预防专家共识(2020 版)推荐的药物,给药方式上,雾化吸入更受专家推荐。公司新品兼具良好的适用性和疗效,在相对空白的药物市场上占据先发优势。预防方面,全球范围尚无针对儿童群体的 RSV 疫苗上
51、市,但有在研管线推进,参考国内不同年龄段流感疫苗渗透率(学龄前儿童、中小学生分别为 12.35%、7.41%),预计后续疫苗上市对药物市场的分流影响有限。假设至 2028 年公司雾化剂渗透率达到 20%,达到销售峰值。单疗程治疗费用:前文已有提及,单人单疗程治疗费用 500-700 元,取平均值为假600 元/人。综上,预计 2028 年雾化剂达到销售峰值,为 5.83 亿元。表 9:公司新品雾化吸入剂销售测算 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E RSV 患病人群(万人)485.79 485.79 485.79 485.79 485.79 渗透率 2.0%5.0%10.
52、0%15.0%20.0%接受治疗人数(万人)9.72 24.29 48.58 72.87 97.16 治疗费用(亿元)0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 可实现销售收入(亿元)0.58 1.46 2.91 4.37 5.83 资料来源:2022 年中国卫生健康统计年鉴、中国急性呼吸道感染的病原学和流行病学特征、中国流感疫苗行业发展趋势分析与投资前景研究报告(2023-2030 年),申万宏源研究 3.长效干扰素管线顺利,加码布局抗肿瘤药物 3.1 慢性乙肝用药需求大,在研产品具备竞争力 慢性乙肝(HBV)是世界性的公共卫生问题。WHO 报道 2019 年全球一般人群 HBsAg流
53、行率为 3.8%,约有 150 万例新发 HBV 感染者,2.96 亿例慢性感染者,82 万例死于 HBV感染所致的肝衰竭、肝硬化或 HCC 等相关疾病。弗若斯特沙利文的数据显示,2021 年我国慢性乙肝的确诊人数达到 3090 万人。WHO 提出的“2030 年消除病毒性肝炎作为公共卫生危害”目标,将慢性乙肝的新发感染率减少 90%,诊断率达到 90%,治疗率达到 80%,预计中国慢性乙肝确诊人数会持续上升,2030 年达 5070 万人。图 15:2016-2030E 中国慢性乙肝确诊人数(百万人)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想
54、 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 慢性 HBV 感染的发病机制较为复杂,迄今尚未完全阐明。HBV 不直接破坏肝细胞,病毒引起的免疫应答是导致肝细胞损伤及炎症坏死的主要机制,而炎症坏死持续存在或反复出现是慢性 HBV 感染者进展为肝硬化甚至 HCC 的重要因素。图 16:HBV 病毒在人体的复制过程 资料来源:A Review of Hepatitis B Virus and Hepatitis C Virus Immunopathogenesis,申万宏源研究 目前临床治疗慢性乙肝的方案包括:(1)核苷(酸)类似物(NAs),(2)免疫调节剂(如长效干扰素)以及(3)NAs 和长效干扰
55、素的序贯联合治疗。NAs:作为反转录酶抑制剂,NAs 可强效抑制 HBV 的复制,但不能直接抑制 cccDNA的转录活性,从而无法抑制病毒蛋白如 HBsAg 的表达。虽然长期 NA 治疗后 cccDNA 和HBsAg 水平会下降,但 HBsAg 的阴转率只有 0-3%,并且停药复发率高,患者需要长期甚至终身服用。长效干扰素:通过增强免疫细胞功能和促进细胞因子的表达、诱导干扰素刺激基因编码多种抗病毒蛋白作用于 HBV 复制、转录等重要生物学过程,从而发挥免疫调节和抗病毒的双重作用。此外,干扰素还可以抑制 HBV 转录并减少病毒蛋白如 HBsAg 的表达。与 NAs14.517.320.323.6
56、27.130.934.237.540.242.845.146.948.649.650.700 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 相比,干扰素疗程有限,血清学应答较高且应答更持久,但单独使用干扰素仅在部分患者中有效,且耐受性相对较差。Peg IFN 单药治疗 HBsAg 阴转率为 3%-7%,略高于 NAs治疗。序贯联合治疗为现阶段最有可能实现临床治愈的治疗手段。NAs 和 Peg IFN 两类药物的联合治疗通过整合强效抑制病毒和恢复宿主免疫应答的效应,两者的序列联合治疗策略包括“加用”策略(即 NAs 加用 Pe
57、g IFN)和“换用”策略(即 NAs 换成 Peg IFN),相较使用单一的药物,该策略在 HBsAg 下降或者清除方面表现出更好的疗效。慢性乙肝临床治愈专家共识表明 Peg IFN 换用和加用恩替卡韦(NAs)的 HBsAg 阴转率分别为 15%、9%,显著高于 NAs 的单药治疗。72 周时换用和加用以及 NAs 的单药治疗组的应答率(HBsAg 水平下降大1 lg UI/mL)分别为 60%、40%、2%。表 10:核苷类似物和干扰素的临床特点和国内上市药物情况 HBsAg 消失率 应答持久性 抑制 HBV DNA 给药方式 疗程 药物名称 干扰素 高(3%-7%)持久 低 注射 0.
58、5-1 年 派格宾 派益生 派罗欣(2022 年末退出中国)核苷类似物 低(0-3%)停药后易复发 高 口服 长期甚至终身 富马酸替诺福韦 艾米替诺福 富马酸丙酚替诺福 恩替卡韦 资料来源:公司精选层挂牌申请文件的审查问询函回复、国家药品监督管理局,申万宏源研究 图 17:DAA 序贯联合免疫调节剂治疗慢性乙型肝炎临床治愈路线图 资料来源:慢性乙型肝炎临床治愈(功能性治愈)专家共识,申万宏源研究 注:BGT 为基线特征指导治疗;RGT 为应答指导治疗;DAA 为直接抗病毒药物;HBV 为乙型 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 肝炎病毒
59、;HBsAg 为乙型肝炎表面抗原;HBeAg 为乙型肝炎 e 抗原 公司在研的干扰素长效产品基于自有核心技术,重点在产品质量、性能、成本上对现有产品做改良。公司设计的新型 PEG 集成干扰素突变体是一种全能型设计的干扰素,在长效性方面,由每日一次延长到每周一次,在高效性方面,使用了目前已知干扰素中活性最高的集成干扰素的分子构架;在安全性设计上借用了干扰素1b 的特有分子位点。同时,创新性的使用分子重排(DNA Shuffing)技术、定点突变技术和 PEG 定点修饰技术,提高产品质量,降低生产成本,相关技术已获得中国、美国、韩国和日本等发明专利授权,技术水平属于行业领先。表 11:公司在研的长
60、效干扰素与国内已上市产品的技术性能对比 第一代修饰技术(随机修饰)第二代修饰技术(定点修饰)第三代修饰技术(优化定点修饰)研制机构及品种 美国默沙东佩乐能PEG-IFNa2b 12 kD 瑞士罗氏派罗欣PEG-IFN a2a 40 kD 中国厦门特宝PEG-IFNa2b 40 kD 中国北京凯因生物PEG-IFNconm 20 kD 中国北京三元基因PEG-IFNcon 20 kD 结构 多种混合物 多种混合物 多种混合物 较均一 均一 活性 较高 低 低 低 最高 长效作用 弱 强 强 弱 强 安全性 低 低 低 最低 高 成本 高 高 高 较低 最低 资料来源:公司官网,申万宏源研究 长效
61、干扰素管线进展顺利,根据最新的研究结果,产品质量优于进口长效干扰素。根据公司 2023 年半年报披露,公司已完成干扰素疗效相关新基因预测方法和临床用药工艺放大优化工作,产品质量达到申报要求,优于进口长效干扰素。截至 23H1 末,公司已完成全部 19 例单次用药的试验入组、随访及数据清理工作,推进了/期适应性临床方案的实施。此外,多次用药试验方案也已通过组长单位立项,并启动了多次用药的药效、药代动力学及安全性观测,截至报告期末,研究工作顺利推进。3.2 入股佳德和,携手开发抗肿瘤细胞治疗产品 细胞治疗或将成为肿瘤治疗的新手段。在肿瘤免疫细胞治疗方面,细胞治疗是国际上研究最火热的肿瘤免疫治疗方法
62、,在白血病、淋巴瘤等多种疾病中效果显著。北京佳德和团队 2022 年发表了题为 Anti-PD-1 antibody armored T cells enhance anti-tumor efficacy in ovarian cancer的研究性论文,为通过基因修饰提高 T 细胞肿瘤免疫治疗的疗效提供了新思路。T 细胞对肿瘤的杀伤能力强,但受抑制性微环境限制。T 细胞是一类特殊的固有免疫 T 细胞,该细胞在外周血数量较少,却优势定植于上皮和粘膜组织中,以主要组织相容性复合物非限制性的方式,直接识别肿瘤相关抗原,对多种肿瘤产生快速、强大的细 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
63、 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 胞毒活性。由于抑制性肿瘤微环境阻碍 T 细胞对肿瘤细胞的杀伤作用,过继回输的天然 T细胞在体内的疗效却远不如人们预期。对 T 细胞进行基因改造能够减少微环境对其限制作用。程序性死亡受体 1(PD-1)是经典的 T细胞“免疫检查点”分子,北京佳德和团队的研究显示,T细胞在活化后或者与肿瘤细胞接触后会上调 PD-1 的表达,提示 PD-1 表达水平参与调节肿瘤微环境中 T细胞的抗肿瘤免疫反应。通过基因工程改造,使 T 细胞持续自分泌 PD-1 抗体,解除肿瘤微环境对 T 细胞抗肿瘤活性的影响,提高 T 细胞治疗实体肿瘤的疗效。这种 PD-1抗体自分泌型 T
64、 细胞有望成为一种新型的“现货”细胞产品,可能成为 T 细胞肿瘤免疫治疗联合持久增效的一种新方案。图 18:北京佳德和团队研究的治疗方案 资料来源:Anti-PD-1 antibody armored T cells enhance anti-tumor efficacy in ovarian cancer,申万宏源研究 公司通过与佳德和合作以及建设技术平台的方式开展细胞免疫研发。20 年 12 月公司与北京佳德和细胞治疗技术有限公司签署了细胞治疗项目合作开发协议,在 21 年启动了免疫细胞治疗技术平台设计和建设工作,正式开启以天然 T 细胞免疫治疗为核心技术的新药开发。佳德和拥有国际领先的
65、T 细胞治疗技术,其开发的 T 细胞产品对肿瘤杀伤能力强、特异性高、安全、无异体排斥反应,可为制药行业提供先进的细胞治疗解决方案。公司首期研发目标包括:(1)以 B 细胞淋巴瘤为起点,找到T 细胞治疗肿瘤的最佳适应症,开展细胞治疗肿瘤的临床前实验和临床试验研究;(2)开展卵巢癌、肝癌等其他肿瘤的 T细胞治疗以及细胞受体相关抗体药物的临床前实验和临床试验研究,寻找其治疗实体肿瘤的最佳适应症。T 细胞与人干扰素1b 有良好的抗肿瘤协同作用,有利于增强公司抗肿瘤领域的竞争力。T 细胞治疗产品在作用机理上是干扰素抗肿瘤免疫调节制剂的延续,两者都具有广谱抗肿瘤作用和良好的安全性,并具有协同作用,可以有效
66、提升公司市场开拓的柔韧性和延续性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 关键假设 1.运德素传统剂型(水针剂、粉针剂等):在最新的 22 年广东省等 11 个地区的集采中,公司人干扰素1b 粉针剂成功中标,扩大市场准入范围,虽然中标价有一定下降,但降幅较温和,有望实现“以价换量”。近年呼吸道疾病,尤其儿童呼吸道疾病呈增长态势,将推升运德素产品需求,公司在 21、22 年系统性扩建自营队伍,增加市场推广投入,为产品渗透城市等级医院和基层医疗市场奠定基础。考虑 23 年疫后门诊恢复性需求,预计同比增长更快
67、。预计 2023-2025 年销售收入同比增速为 43.1%、8.0%、8.0%。毛利率方面,考虑23年粉针剂销售增加,毛利率有一定下行,预计2023-2025年毛利率分别为79.3%、79.0%、79.0%。2.运德素雾化吸入剂:如本报告章节 2.3 中预测,预计 24-25 年销售收入分别为5829、14574 万元。新产品上市预计毛利率保持在较高水平,预计 2024-2025 年分别为85%、85%。表 12:三元基因 2023-2025 年收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(万元)20160.49 17099.89 24473.30 32260
68、.64 43119.35 yoy 9.7%-15.2%43.1%31.8%33.7%营业成本(万元)3827.63 3415.15 5073.31 6424.97 8180.64 毛利率 81.0%80.0%79.3%80.1%81.0%1.运德素传统剂型(万元)20160.36 17099.84 24473.30 26431.16 28545.65 yoy 9.7%-15.2%43.1%8.0%8.0%毛利率 81.0%80.0%79.3%79.0%79.0%营业成本(万元)3827.57 3415.12 5073.31 5550.54 5994.59 2.运德素雾化吸入剂(万元)5829
69、14574 毛利率 85%85%营业成本(万元)874.42 2186.06 3.其他业务(万元)0.14 0.06 0.00 0.00 0.00 毛利率 56.52%45.46%0 0 0 营业成本(万元)0.06 0.03 0.00 0.00 0.00 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 13:运德素2022 及 23H1 销售收入及同比增速 产品名称 销售收入(万元)销售收入同比增速 2022 2023H1 2022 2023H1 运德素 17,100 10,016-15.18%55.63%资料来源:公司 2022 年年报及 2023 年半年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正
70、文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 表 14:运德素2020-2022 年各剂型规格中标地区及中标价格 剂型 规格 2020 价格区间(元/支)2021 价格区间(元/支)2022 价格区间(元/支)注射用人干扰素 1b 10g 15.6-24.5 15.6-24.5 15.6-17.38 30g 38.2-45 38.2-45 38.2-42.52 50g 52.83-61.83 52.83-61.83 52.83 人干扰素1b 注射液 10g/1ml 16.52-17.70 16.52-17.70 16.52-16.55 30g/1ml 30.72-40.9
71、7 30.72-40.35 30.72-37.55 40g/1ml 50.26 50.26 50.26 50g/1ml 45.41-59.65 45.41-59.65 45.41-50.45 6g/0.5ml 11.74-11.87 11.74 11.74 10g/0.5ml 16.19-20.95 16.19-20.95 16.19 20g/0.5ml 21.1-29.57 21.1-29.57 21.1-29.56 重组人干扰素1b 喷雾剂 25g/5ml 52.98 52.98 52.98 人干扰素1b 滴眼液 20g/2ml 34.86 34.86 34.86 资料来源:公司 2020
72、-2022 年年报,申万宏源研究 期间费用率预测:(1)销售费用率:考虑公司市场下沉策略及新品推广需要市场培育,预计 2325 年销售费率维持在较高水平,分别为 44.2%、43.5%、43.5%。(2)管理费用率:考虑 23-25 年需分摊股份支付费用,预计管理费率在 22 年高位基础上还有一定增长,预计 23-25 年分别为 15.0%、15.0%、14.0%。(3)研发费用率:公司持续围绕干扰素1b 做产品开发,在研管线有序推进,预计研发费率持续保持在当前水平,预计 23-25 年分别为 6.5%、6.5%、6.5%。4.2 公司估值 我们选取安科生物、特宝生物、科兴制药、凯因科技、未名
73、医药 5 家有干扰素上市产的生物医药公司作为可比公司,可比公司信息如下:表 15:可比公司情况 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率(2022年,%)300009.SZ 安科生物 生物制品;现代中成药、化学合成药;多肽药物等 78.41 688278.SH 特宝生物 已上市五个产品,分别为派格宾聚乙二醇干扰素-2b 注射液、珮金拓培非格司亭注射液、特尔津人粒细胞刺激因子注射液、特尔立注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子)、特尔康注射用人白介素-11 88.92 688136.SH 科兴制药 已上市 5 个自有产品,赛若金注射用人干扰素1b、依普定人促红素注射液(CHO 细胞)、白特喜人粒细胞刺激因
74、子注射液、常乐康酪酸梭菌二联活菌散/胶囊、克癀胶囊 中成药;引进及合作研发产品 75.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率(2022年,%)688687.SH 凯因科技 丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦胶囊和培集成干扰素-2 注射液等 86.60 002581.SZ 未名医药 涉及业务板块包括干扰素、神经生长因子、生物医药CRO/CDMO、疫苗和医药中间体等 78.66 平均 81.59 837344.BJ 三元基因 多种规格的注射用人干扰素1b粉针剂、人干扰素1b 注射液、人干扰素 1b
75、滴眼液和重组人干扰素 1b 喷雾剂 80.03 资料来源:公司精选层公开发行股票说明书、Wind,申万宏源研究 公司运德素水针剂、粉针剂等传统剂型稳健增长,新品雾化剂需求基数大但需要一定时间培育,分别采用 PE 和 PS 估值:(1)传统剂型产品预计 24 年贡献利润 3997 万元,参考可比公司 24 年 PE,给与公司 PE(24E)27 倍,对应市值 10.75 亿元;(2)雾化剂单品销售峰值如本报告章节 2.3 中预测,为 5.83 亿元,参考申万医药 2019 年发布的科创板创新药企业的估值方法 报告,选择峰值销售额 P/S 法进行估值时,P/S 倍数选择 24倍为宜。我们给与公司
76、3 倍 PS,对应市值 17.49 亿元。综上,公司合理市值为 28.24 亿元,较 2024 年 4 月 1 日收盘价仍有 23.2%涨幅空间,给予“买入”评级。表 16:可比公司估值表 证券代码 证券简称 2024/4/1 PE EPS 总市值(亿元)收盘价(元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 300009.SZ 安科生物 167.85 10.01 20 15 12 0.51 0.65 0.81 688687.SH 凯因科技 55.01 32.18 46 30 22 0.69 1.09 1.49 688278.SH 特宝生物 253.97 62.43 46 36 26 1.
77、37 1.75 2.38 均值-37 27 20-资料来源:wind,申万宏源研究 注:取 Wind 一致预期。可比公司安科生物、凯因科技、特宝生物 23 年 EPS 为年报数据。可比公司未名生物无 Wind 一致预期。可比公司科兴制药 PE 为负 5.风险提示 1.产品竞争趋于激烈:随着我国医药行业的技术研发投入占比逐渐加大,竞争水平日益提升。由于公司主要产品干扰素1b 主要通过刺激合成抗病毒蛋白来发挥作用,如果未来出现具有更好临床效果的新的研发品种或者干扰素市场出现新的竞争对手,会对公司业绩产生较大影响。2.雾化吸入剂产品销售低于预期:由于雾化吸入剂为干扰素行业出现的首个能针对性治疗儿童
78、RSV 的药品,国内市场教育程度较低。若渠道拓展、宣传等方面未达预期,存在销售收入低于预期的可能。3.在研管线进展低于预期:公司未来成长依靠长效干扰素和细胞免疫治疗项目的推进,两个项目分别处于临床二期和临床前阶段,研发风险较大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 4.应收账款无法收回:公司 22 年应收账款占营收比例 41.75%,虽然公司客户主要是大型国有商业公司,形成呆坏账的概率较低,但仍存在个别规模较小的客户因自身经营状况异常而导致公司应收账款无法收回,进而对公司销售收入造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
79、与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 6.附表 表 17:合并损益表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 202 171 245 323 431 营业收入 202 171 245 323 431 运德素传统剂型 202 171 245 264 285 运德素雾化吸入剂 0 0 0 58 146 其他业务 0 0 0 0 0 营业总成本 161 147 217 280 364 营业成本 38 34 51 64 82 运德素传统剂型 38 34 51 56 60 运德素雾化吸入剂
80、0 0 0 9 22 其他业务 0 0 0 0 0 税金及附加 2 2 2 3 4 销售费用 86 77 108 140 188 管理费用 23 25 37 48 60 研发费用 14 10 16 21 28 财务费用 -3-2 4 3 2 其他收益 9 2 2 2 2 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-2-1 0 0 0 资产减值损失-0-0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 47 26 29 45 69 营业外收支-0-1 3 0 0 利润总额 47 25 32 45 69 所得税 6
81、-6 0 1 1 净利润 40 31 32 44 68 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 40 31 32 44 68 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 18:合并现金流量表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 净利润 40 31 32 44 68 加:折旧摊销减值 13 14 6 39 72 财务费用 1 0 4 3 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共29页 简单金融 成就梦想 非经营损失-0-6-0-0-0 营运资本变动-13
82、28-27-37-43 其它 2 1 0 0 0 经营活动现金流 43 69 14 49 99 资本开支 50 323 217 218 8 其它投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流-50-323-217-218-8 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-10 208 256 172-89 支付股利、利息 27 2 4 3 2 其它融资现金流 0-0 0 0 0 融资活动现金流-37 206 252 169-91 净现金流 -45-49 49 0 0 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 19:合并资产负债表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3
83、E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产 403 332 407 444 487 现金及等价物 274 225 274 274 274 应收款项 108 82 110 147 190 存货净额 20 23 23 22 23 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 20 20 20 20 20 固定资产 126 344 555 734 670 无形资产及其他资产 102 238 238 238 238 资产总计 650 933 1,221 1,437 1,416 流动负债 81 126 399 589 518 短期借款 3 19 29
84、2 482 412 应付款项 72 99 99 99 99 其它流动负债 6 8 8 8 8 非流动负债 26 233 215 197 179 负债合计 107 359 614 786 697 股本 122 122 122 122 122 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 312 312 312 312 312 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 26 29 33 37 43 未分配利润 83 111 140 180 241 少数股东权益 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 股东权益 543 575
85、 606 651 719 负债和股东权益合计 650 933 1,221 1,437 1,416 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证
86、券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券
87、的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评
88、级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告
89、为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应
90、视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。