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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 海信家电深度：多维进化，焕然新生 海信家电(000921)顶层设计激发企业活力顶层设计激发企业活力 海信家电海信家电 2323 年年以来以来业绩及股价表现亮眼，我们认为顶层设计是业绩及股价表现亮眼，我们认为顶层设计是其成功的基础，具体包括混改、高管更替、股权激励。其成功的基础，具体包括混改、高管更替、股权激励。海信家电原实控人为青岛市国资委，海信集团混改完成后，海信家电变更为无实控人状态，管理层话语权增强，有助于激发企业活力。高管更替通常为混改的既定动作，海信集团换帅，核心高管年轻化。海信家电高管“换血”，原总裁代慧忠及原财务负责人高玉玲回归。配合混改落

2、地、核心高管更替，海信家电继上一轮股权激励（2010 年），时隔十余年 23&24 年连续两年推出激励计划。收入端：内销有增量，海外有空间收入端：内销有增量，海外有空间 1 1）冰洗：卖点鲜明，契合行业升级趋势。）冰洗：卖点鲜明，契合行业升级趋势。2020 年后冰箱行业加速升级，行业整体均价持续抬升。双品牌运营，海信真空保鲜，容声引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势。海信系量价齐升，对应到收入端，2019-2023 年冰洗收入复合增速为 13%。2 2）家空：海信、科龙双品牌区隔，海信聚焦新风市场，科龙年轻化家空：海信、科龙双品牌区隔，海信聚焦新风市场，科龙年轻化转型。转型。海信空调以新风为标

3、签，疫情后新风空调市场快速扩容，公司亦明显受益。海信新风空调具备性价比，23 年海信新风空调市占率提升迅速。3 3）央空：相较于央空整体增速波动较大，海）央空：相较于央空整体增速波动较大，海信日立收入增长具备较强的韧性。信日立收入增长具备较强的韧性。海信系为多联机龙头，而多联机在央空占比逐年提升，为最大细分品类。三品牌运营，产品及渠道转向灵活，多元化业务拓展。公司涉足热泵、新风领域，积极培育水机业务成为未来主力增量业务。4 4）收购日本三电，进）收购日本三电，进军汽车空调产业。军汽车空调产业。三电从压缩机为主的零部件供应商向新能源汽车综合热管理系统供应商转变。海信并购经验丰富，入主三电后，三电

4、收入重回增长通道。利润端：冰洗更具弹性，三电有望扭亏利润端：冰洗更具弹性，三电有望扭亏 21-22 年受原材料价格上涨影响，盈利处于低位，多重举措下，23 年已有明显修复。分板块看：央空盈利较为稳定；家空税前利润率 23 年已修复至 3.7%，预计 24 年盈利情况较 23 年维稳；冰洗为传统优势业务，盈利有望提升；三电有望扭亏。投资建议投资建议 我们维持 24-26 年公司收入预测为 939.03/1019.15/1107.16 亿元，同比分别+9.70%/+8.53%/+8.64%。毛利率方面，预计 24-26年分别为 23.38%/23.68%/23.98%。对应 24-26 年归母净利

5、润分别为 32.43/37.38/41.99 亿元，同比分别+14.29%/+15.29%/+12.31%。相应 EPS 分别为 2.34/2.69/3.03元，以 24 年 4 月 1 日收盘价 31.50 元计算，对应 PE 分别为13.48/11.69/10.41 倍，维持增持评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：最新收盘价：31.5 Table_Basedata 股票代码股票代码：000921 52 周最高价/最低价：31.88/19.69 总市值总市值(亿亿)437.20 自由流通市值(亿)284.39 自由流通股数(百万

6、)902.83 Table_Pic 分析师：陈玉卢分析师：陈玉卢 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：分析师：李琳分析师：李琳 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：相关研究相关研究 1.【华西家电】海信家电点评：Q4 收入提速，全年盈利显著提升 2024.03.31 2.【华西家电】海信家电-2023 年业绩预告点评-预告 23 年业绩高增，持续深化业务变革 2024.01.31 3.【华西家电】海信家电-2024 年持股计划点评-再推持股计划，彰显长期经营信心 2024.01.09 -22%-7%8%24%39%54%2023/032023

7、/062023/092023/122024/03相对股价%海信家电沪深300Table_Date 2024 年 04 月 01 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 146053 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 宏观经济波动风险；成本上涨的风险；供应链风险；汇率波动风险；贸易保护主义及贸易壁垒带来的市场风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(亿元)741 856 93

8、9 1,019 1,107 YoY（%）9.7%15.5%9.7%8.5%8.6%归母净利润(亿元)14 28 32 37 42 YoY（%）47.5%97.7%14.3%15.3%12.3%毛利率（%）20.7%22.1%23.4%23.7%24.0%每股收益（元）1.05 2.08 2.34 2.69 3.03 ROE 12.5%20.9%19.7%18.5%17.2%市盈率 30.00 15.14 13.48 11.69 10.41 wWiZlXcUiXmUmV6M8QaQmOpPtRqMfQqQrNeRqQmP6MmNpONZmOmNNZsRoM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细

9、阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.顶层设计激发企业活力.4 2.收入端：内销有增量，海外有空间.7 2.1.传统白电：产品、品牌、渠道组合拳，23年逆势高增.7 2.2.央空：海信系为多联机龙头，收入增长具备韧性.12 2.3.三电：新的增长曲线，订单持续落地.15 2.4.海外：体育营销积累品牌声量，未来是星辰大海.16 3.利润端：冰洗更具弹性，三电有望扭亏.17 4.盈利预测与投资建议.19 5.风险提示.20 图表目录 图 1 混改前后股权结构图.5 图 2 混改后海信家电新任核心高管.6 图 3 海信家电 23&24年股权激励计划授予情况.7 图 4 冰箱行业整体均价

10、（元）.8 图 5 连续年度门体零售量占比.8 图 6 连续年度容积段零售量占比.8 图 7 连续年度线下自由嵌入式冰箱零售额占比.8 图 8 2023 年线上冰箱均价（元）及近五年复合增速.9 图 9 2023 年线下冰箱均价（元）及近五年复合增速.9 图 10 海信家电冰箱出货量市占率稳步抬升.9 图 11 海信家电冰洗收入、同比增速及占比.10 图 12 海信家电家空收入（亿元）、同比增速及占比.10 图 13 2020 年后新风空调市场规模快速扩容.11 图 14 2023 年新风挂机持续增长.11 图 15 新风空调热销产品对比.11 图 16 2021 年线上新风空调零售额市占率.

11、12 图 17 2021 年线下新风空调零售额市占率.12 图 18 2023 年国内中央空调销额按细分市场拆分.13 图 19 中央空调内销规模增速与地产高度相关.13 图 20 海信日立收入增长具备韧性（亿元）.13 图 21 多联机在央空市场占有率提升.14 图 22 23H1 中央空调市场细分产品市占率.14 图 23 多联机组市场国产品牌份额提升（按照出货额）.14 图 24 三电汽车空调压缩机份额位居第二.15 图 25 新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍.16 图 26 三电营业收入（亿日元）及增速情况.16 图 27 海信家电海外收入及增速情况.17 图 28 21年后

12、公司毛利率及净利率持续提升.18 图 29 各项期间费用率情况.18 图 30 海信日立净利率水平较为稳定.18 图 31 23年家空业务税前利润率已明显修复.18 图 32 海信冰洗分部税前利润率.19 图 33 海信冰洗毛利率与同行对比.19 图 34 三电 22-23年亏损幅度收窄（归母净利润，亿日元）.19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.顶层设计顶层设计激发企业活力激发企业活力 海信家电海信家电 2323 年年以来以来业绩及股价表现亮眼，我们认为顶层设计是其成功的基础，业绩及股价表现亮眼，我们认为顶层设计是其成功的基础，具体包括混改、

13、高管更替、股权激励。具体包括混改、高管更替、股权激励。海信家电原实控人为青岛市国资委，海信集团混改完成后，海信家电变更为无海信家电原实控人为青岛市国资委，海信集团混改完成后，海信家电变更为无实控人状态，管理层话语权增强，有助于激发企业活力。实控人状态，管理层话语权增强，有助于激发企业活力。海信集团混改梳理：海信集团混改梳理：以海信电子控股（后更名为海信集团控股）为主体，引入战略投资者青岛新丰，混改完成后海信电子控股成为海信系资产的实际控制者，其实际控制人由青岛国资委变更为无实际控制人。混改前后海信电子控股通过海信空调及海信香港持股海信家电 44.52%，为第一大股东，由此海信家电亦由国有控股变

14、更为无实控人。混改重要进展：混改重要进展：2001 年，以海信集团为主发起人联合公司经营层人员周厚健、于淑珉、刘国栋等 7 人，发起设立股权激励平台海信电子控股。2019 年，青岛市国资委发布青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书，明确将海信、青啤、双星列入招商名单。2020 年 5 月，海信集团深化混合所有制改革实施方案已获青岛市人民政府批准，以集团下属核心企业海信电子控股为主体，通过增资扩股引入战略投资者。2020 年 10 月，海信电子控股在青岛产权交易所发布公告，将征集 1 个投资方增资 4150 万股股份，拟募集资金总额为 37.50 亿元，新战略投资者增资后拟出资比例为 17.20

15、%。2020 年 12 月，海信电子控股确定引入青岛新丰成为新的战略投资者。混改混改后股权结构：后股权结构：海信集团 26.79%，青岛新丰及其一致行动人上海海丰合计27%，海信电子控股成为无实际控制人状态。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 混改前后股权结构图 混改方案的优势：混改方案的优势：1）以二级子公司海信电子控股为主体，而非集团层面，避免了存量国有股转让；2）上市公司海信家电及海信视像变更为无实控人状态，管理层话语权增加，有助于增发企业活力；3）引入战略投资者，具备产业协同效应。高管更替通常为混改的既定动作，海信高管更替通常为混改的既定动

16、作，海信集团换帅集团换帅，核心高管年轻化。，核心高管年轻化。70 后贾少谦升任董事长，同为 70 后的原海信视像总裁于芝涛升任集团总裁兼任海信视像董事长，海信视像总裁则由技术出身的李炜担任。海信家电海信家电高管“换血”高管“换血”，原总裁代慧忠及原财务负责人高玉玲，原总裁代慧忠及原财务负责人高玉玲回归回归。21 年 6 月原财务负责人高玉玲重新履职（2015 年 12 月至 2019 年 1 月任海信家电财务负责人，2019 年 1 月至 2021 年 5 月任集团层面副总会计师）；10 月代慧忠任董事长兼总裁（2016 年 1 月至 2017 年 3 月曾任海信家电总裁，后任职于海信视像、海

17、信宽带）；22 年 8 月曾任职海尔的张裕欣加盟海信任董事会秘书；23 年 2 月总裁一职由 1974 年出生的原海信视像副总裁胡剑涌接替。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 混改后海信家电新任核心高管 股权激励，核心高管利益深度绑定股权激励，核心高管利益深度绑定。配合混改落地、核心高管更替，海信家电继上一轮股权激励（2010 年），时隔十余年 23&24 年连续两年推出激励计划。23 年 1 月发布员工持股计划（覆盖董监高及核心员工，总计不超过 30 人）、限制性股票激励计划（覆盖中层管理人员及核心骨干，总人数 596 人）。两项计划考核目标一致

18、，对公司层面考核为若 2023-2025 年归母净利润较2021 年增长超过 62%/86%/109%，则 100%归属；若 2023-2025 年归母净利润较 2021 年增长超过 50%/69%/87%，则归属 80%。24 年 1 月再推持股计划，覆盖董监高、核心管理层及核心骨干，总人数不超过 279 人，考核目标较前次提高。以 2022 年 为 基 数 测 算，24-26 年 净 利 润 增 速 不 低 于 98%/124%/155%，公司层面解锁 80%；达到 122%/155%/194%则可全部解锁。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3

19、海信家电 23&24 年股权激励计划授予情况 2.2.收入收入端端：内销有增量，海外有空间内销有增量，海外有空间 2.1.2.1.传统白电：传统白电：产品、品牌、渠道组合拳，产品、品牌、渠道组合拳，2323 年逆势高增年逆势高增 2.1.1.冰洗冰洗：卖点鲜明，卖点鲜明，契合契合行业行业升级趋势升级趋势 20202020 年年后后冰箱冰箱行业行业加速加速升级，升级，行业整体均价持续抬升。行业整体均价持续抬升。根据奥维推总数据，2020-2023 年冰箱行业整体均价复合增速达 8%。产品升级方向包括 1）多温区：22 年十字/法式门体零售量占比分别为 21%/11%，根据奥维预计，结合企业新品布

20、局情况，这一占比有望持续提升；2）大容积：根据奥维数据，22 年 400L 以上冰箱零售量占比 45%，预计 23 年提升至 50%。3）嵌入式：可较好实现家电家居融合，23 年线下自由嵌入式冰箱零售额占比 37%，同比增加 18pct。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 冰箱行业整体均价（元）图 5 连续年度门体零售量占比 图 6 连续年度容积段零售量占比 图 7 连续年度线下自由嵌入式冰箱零售额占比 双品牌运营，双品牌运营，海信真空海信真空保鲜保鲜，容声，容声引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势。海信冰箱以真

21、空科技为核心，在国内首次将“真空保鲜”技术（采用独立的真空存储空间，有效降低氧气含量，延缓食材氧化和变质）应用到冰箱产品。海信冰箱不断优化中高端产品布局，根据奥维推总数据，2023 年海信系线下中高端冰箱产品（8,700元单价以上）额占率达到 12.0%，同比提升 1.8 个百分点，其中高端品牌璀璨系列收入同比增长 68%。容声冰箱牵头制定行业首个养鲜标准，“放在冰箱里继续长七天的养鲜”技术，实现方式为无水雾加湿技术结合容声品牌独有的负离子除菌技术和光合养鲜技术，形成植物生产三大要素，还原果蔬自然生长空间，存储 7 天后新鲜如初。此外，在用户需求向家电家居化演进的过程中，容声冰箱推出平嵌大容积

22、率 506产品，2023 年下半年荣获行业 TOP1。23 年容声 60CM 平嵌概念冰箱在线下市场零售量占比高达 36%，稳居行业榜首。海信系量价齐升海信系量价齐升。根据奥维监测数据，2019-2023 年容声品牌线上/线下均价复合增速分别为 8%/9%，海信品牌为 5%/12%，其中，容声线上、海信线下提价幅度 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 高于行业。出货量方面，根据产业在线，海信系出货量市占率 20 年下半年后稳步抬升，2019-2023 年出货量复合增速为 10%。图 8 2023 年线上冰箱均价（元）及近五年复合增速 图 9 2023 年线

23、下冰箱均价（元）及近五年复合增速 图 10 海信家电冰箱出货量市占率稳步抬升 对应到收入端，对应到收入端，2019-2023 年冰洗收入复合增速为年冰洗收入复合增速为 13%。2023 年冰洗收入 261亿元，同比增长 23%，占公司总收入 30%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 海信家电冰洗收入、同比增速及占比 （备注：2011-2013 年收入统计口径为冰箱+冷柜）2.1.2.家空：家空：聚焦新风聚焦新风细分市场，细分市场，深化中高端市场布局深化中高端市场布局 19-20 年受空调整体行业不景气影响，公司家空销售收入分别下滑 10%/2

24、5%，而21-22 年增速均在 20%左右。23 年家空销售收入 165 亿元，同比增长 15%，占公司总收入 20%。图 12 海信家电家空收入（亿元）、同比增速及占比 （备注：2020 年及以后家空销售收入计算方式为空调销售收入减海信日立营业收入）海信海信、科龙双品牌区隔，海信聚焦新风市场，科龙年轻化转型。科龙双品牌区隔，海信聚焦新风市场，科龙年轻化转型。海信空调以新海信空调以新风为标签，风为标签，疫情后疫情后新风空调新风空调市场快速扩容市场快速扩容，公司亦明显受益公司亦明显受益。相较普通空调，新风空调在调节温度的同时，增加了换气、改善空气质量的功能，疫情后消费者对于空气健康关注度提升，新

25、风空调迎来发展契机。根据奥维监测数据，新风空调参与品牌数从 2019 年的 4 个增加至 22H1的13 个，市场规模从 2020 年起快速扩张，根据 GFK 数 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 据，2022 年新风空调零售额 62.5 亿元，2020-2022 年复合增速 53%。根据奥维监测数据，23 年新风挂机持续增长，线上/线下销量分别同比增长 10.4%/20.7%。图 13 2020 年后新风空调市场规模快速扩容 图 14 2023 年新风挂机持续增长 海信新风空调具备性价比，海信新风空调具备性价比，2323 年海信新风空调市占率提升年海

26、信新风空调市占率提升显著显著。在与竞品的对比中，海信在同等价位具备更大的新风量。21 年公司主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准，线下市占率仅次于美的。根据公告，22 年海信新风空调线下占有率 26.3%，同比提升 2.5pct；23 年同比提升 12pct，稳居行业 TOP2。图 15 新风空调热销产品对比 （价格为 24/3/19 到手价）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 16 2021 年线上新风空调零售额市占率 图 17 2021 年线下新风空调零售额市占率 海信空调海信空调深化中高端布局，推出璀璨深化中高端布局，推出璀璨 C2C2、C

27、3C3、X6X6 等系列高品质产品等系列高品质产品。其中，5款机型成功跻身新风细分市场行业 TOP10，海信璀璨 72C310 新风柜机荣登细分市场榜首。根据奥维监测数据，2023 年海信空调中高端零售额同比显著提升了 43.7%。自有渠道效率提升，新拓渠道增量。自有渠道效率提升，新拓渠道增量。根据公告披露，公司持续加强家空自有渠道建设，提升自有渠道效率及盈利能力。另外，加快拓展前置市场和下沉渠道，增强与央空协同性，充分借力央空前装渠道优势。2.2.2.2.央空：央空：海信海信系系为多联机龙头为多联机龙头，收入增长具备韧性，收入增长具备韧性 相较于普通分体式空调，中央空调在工作效率、美观度上优

28、势显著，广泛用于大型场馆、酒店、轨道交通等商用场景以及个人住宅等家用场景。按照下游渠道划分，根据产业在线，2023 年国内工程项目、家装零售、精装修渠道占比分别为 59.9%、26.2%和 13.9%。中央空调与地产相关性较强，国内央空销售规模增速基本与当期竣工、滞后一期销售吻合。受制于地产政策调控，根据产业在线数据，19-20 年国内央空市场遇冷，销额分别+2.8%/-0.4%。21 年竣工周期性增长，23 年保交楼政策，央空销额增速分别提振至 27%/10%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 2023 年国内中央空调销额按细分市场拆分 图

29、 19 中央空调内销规模增速与地产高度相关 相较相较于央空整体增速波动较大，海信日立收入增长具备较强的韧性。于央空整体增速波动较大，海信日立收入增长具备较强的韧性。在 19-20年、22 年行业整体承压下，海信日立收入增速均在 10%左右。2019-2023 年海信日立营业收入复合增速达 16%，23 年实现收入 222 亿元，同比增长 10%，占公司总收入26%。图 20 海信日立收入增长具备韧性（亿元）我们认为主要受益于：我们认为主要受益于：海信系为多联机龙头，而多联机在央空占比逐年提升，为最大细分品类。海信系为多联机龙头，而多联机在央空占比逐年提升，为最大细分品类。中央空调按照能源方式可

30、以分为电制冷和热制冷，其中大部分为电制冷，溴化锂中央空调为热制冷，主要用于工业领域。电制冷中央空调中，离心机、螺杆机和模块机以水为载冷剂，即“水机”，主要为商用，亦有部分小型户式冷水机为家用。多联机和单元机以氟为载冷剂，即“氟机”，多用于家用场景和中小型商用场景。多联机为变频一拖多机组，具备节能、运行费用低，每台室内机可单独控多联机为变频一拖多机组，具备节能、运行费用低，每台室内机可单独控制的优点，制的优点，在家用和中小型商用领域较单元机和冷水机组优势显著。在家用和中小型商用领域较单元机和冷水机组优势显著。家装 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 零售市

31、场多联机占比约 70%，而在商用领域（尤其是中小项目）对冷水机组有替代趋势。根据艾肯网数据，21 年后多联机在央空市场占比维持在 50%以上，为最大细分品类。图 21 多联机在央空市场占有率提升 图 22 23H1 中央空调市场细分产品市占率 多联机国产替代，海信日立稳居第一梯队，海尔份额提升显著。多联机国产替代，海信日立稳居第一梯队，海尔份额提升显著。根据公告披露，2022 年多联机市场领域，海信系份额接近 20%，位居行业第一。根据产业在线数据，近年来大金多联机出货份额下行，对应国产海信系、美的、海尔份额提升。图 23 多联机组市场国产品牌份额提升（按照出货额）三品牌运营，三品牌运营，产品

32、及渠道转向灵活，多元化业务拓展。产品及渠道转向灵活，多元化业务拓展。海信日立为公司央空业务主体，2003 年海信集团与江森日立合资设立海信日立；2013 年基于行业唯一合资平台，推出海信品牌；2018 年，收购约克多联机中国区业务；2019 年公司增持海信日立 0.2%股份（合计持股 49.2%）完成并表。目前海信旗下中央空调品牌包括海信、日立及约克，区分定位而又形成合力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 海信日立具备战略前瞻性，在传统渠道遇阻时，开发新产品开拓新市场。根据艾肯网转载的二十华章，向信而生写在海信日立公司成立二十周年之际，2012 年海信

33、日立率先进入家装零售渠道；2020 年后多联机陷入瓶颈，迅速布局水机市场，其产品实现了从小机组到大机组、从家装到工装的全面覆盖；2022 年涉足热泵、新风领域。根据投资者关系活动记录，当前政府物业、工厂、绿色建筑市场正在随着碳中和政策的推广而扩大，公建渠道适配大型冷水机组，公司积极培育水机业务成为未来主力增量业务。23 年水机业务板块实现收入增长 50%。2.3.2.3.三电：三电：新的增长曲线，订单新的增长曲线，订单持续持续落地落地 收购日本三电，进军汽车空调产业。收购日本三电，进军汽车空调产业。2021 年，公司通过在日本成立 SPV 公司现金出资 214 亿日元（约 13 亿元人民币）认

34、购三电控股定向增发的 8362.7 万股股份（约 75%股权）对三电形成控股。三电 1970 年即开始生产汽车空调和汽车空调用压缩机，是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。根据海信家电公告，三电车载空调压缩机 2019 年全球销量占有率排名第二。目前三电热管理产品除压缩机外，已经扩展至汽车空调机组、热交换器、电加热器、空调管和热泵系统。图 24 三电汽车空调压缩机份额位居第二 新能源汽车快速发展催生新的热管理需求，新能源汽车快速发展催生新的热管理需求，且且新能源热管理系统价值量更高新能源热管理系统价值量更高。新能源汽车热管理包括空调系统、电池热管理、电机电控和其他电子设备的热

35、管理，较传统燃油车，新增了电池、电机等冷却需求。根据三花智控可转债募集说明书，由于新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等，核心产品价值量从 2,230 元提升至 6,410 元左右，即新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍。其中，压缩机是占比最高的零部件（23%）。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 25 新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍 三电公司结合自身的优势及海信系的协同资源优势，持续推进从压缩机为主的三电公司结合自身的优势及海信系的协同资源优势，持续推进从压缩机为主的

36、零部件供应商向新能源汽车综合热管理系统供应商的转变零部件供应商向新能源汽车综合热管理系统供应商的转变。根据公告披露，23 年三电公司在全球重点客户端取得历史性的突破，在欧洲区成功获得了战略级客户在热管理核心零部件的 HVAC 和 ECH 业务，在日本区获得了重点客户的 ECH 业务，在中国区获得重点空调箱业务，签单总额同比增长 43%。海信并购经验丰富，入主三电后，三电收入重回增长通道。海信并购经验丰富，入主三电后，三电收入重回增长通道。22-23 年三电连续实现营业收入增长。图 26 三电营业收入（亿日元）及增速情况 （备注：21 年由于资产重组，为 4-12 月经营数据）2.4.2.4.海

37、外海外：体育营销积累品牌声量，未来是星辰大海体育营销积累品牌声量，未来是星辰大海 海外收入增速较高，占比提升。海外收入增速较高，占比提升。2019-2023 年公司海外收入复合增速达 25%，占比从 31%提升至 33%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 27 海信家电海外收入及增速情况 坚持体育营销策略，通过体育赛事赞助，提升自主品牌建设。坚持体育营销策略，通过体育赛事赞助，提升自主品牌建设。海信官宣成为2024 德国欧洲杯全球官方合作伙伴，这也是海信继 2016 欧洲杯、2018 世界杯、2020欧洲杯、2022 世界杯之后，第五次赞助世界顶级

38、足球赛事。赛事赞助具备品类排他性，能够积累品牌声量，提升自主品牌建设。根据公告披露，23 年海外业务中海信自有品牌业务比例已超过 80%。强化海外本地化建设，持续推进研产销协同。强化海外本地化建设，持续推进研产销协同。23 年位于墨西哥蒙特雷的智能家电产业园冰箱、厨卫产品已进入量产阶段，为公司进一步开拓北美市场、加速海外产业布局提供了有力支撑。海信全品类产品在东盟区域共拓业务发展和品牌建设，2023年东盟区整体收入同比增长超过 20%，其中自有品牌业务同比增长超过 70%。3.3.利润端利润端：冰洗更具弹性，三电有望扭亏冰洗更具弹性，三电有望扭亏 2121-2222 年受原材料价格上涨影响，盈

39、利处于低位，年受原材料价格上涨影响，盈利处于低位，多重举措多重举措下下，2323 年已有明显年已有明显修复。修复。销售端优化产品结构，推动高端产品规模与市场份额的稳步提升；生产端落实通用化以及流程优化等工作，通过研发、制造降本，提升盈利能力。23 年公司整体毛利率与净利率较 21 年提升幅度分别为 2.4pct/1.9pct。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 28 21 年后公司毛利率及净利率持续提升 图 29 各项期间费用率情况 分板块看：央空：盈利较为稳定，2018-2020 年间净利率水平在 14%-16%区间，受原材料大幅涨价影响，21-2

40、2 年有所回落，23 年修复至 14.6%。央空与地产相关性较强，行业规模增长有限，结合公司策略，预计 24 年盈利情况较 23 年维稳。家空：按照空调分部利润总额扣减海信日立营业利润粗略计算为家空业务税前利润，则 2012-2019 年间税前利润率为个位数水平，受行业竞争激烈影响，2020 年后则转为亏损，公司聚焦新风空调，主推爆款，21-22 年亏损幅度收窄，23 年已修复至 3.7%。家用空调双寡头垄断格局，公司作为腰部品牌切入细分市场，预计 24 年盈利情况较 23 年维稳。图 30 海信日立净利率水平较为稳定 图 31 23 年家空业务税前利润率已明显修复 （备注：2011-2018

41、 年为空调分部税前利润率，19 年海信日立并表，19-23H1 计算方法为空调分部利润总额扣减海信日立营业利润粗略作为家空业务税前利润）冰洗：传统优势业务，盈利有望提升。21-22 年受原材料上涨，运费涨价影响，冰 洗 业 务 盈 利 恶 化，23 年 税 前 利 润 率、毛 利 率 分 别 修 复 至3.71%/18.09%。海信冰洗毛利率低于头部冰箱品牌海尔、美菱及代工龙头 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 奥马，我们判断产品升级及成本端管控，海外蒙特雷工厂逐步产能释放摊薄成本，冰洗盈利有望提升。图 32 海信冰洗分部税前利润率 图 33 海信冰洗

42、毛利率与同行对比 （计算方法为分部利润总额/分部对外收入）马均为冰箱毛利率）三电：有望扭亏。根据公告披露，海信入主三电后，积极推进降费改善项目，22 年三电全球各工厂制造降费效益明显增加。此外，通过与海信集团公司的供应链资源整合，节约大量采购成本。报表端 22-23 年亏损幅度收窄。图 34 三电 22-23 年亏损幅度收窄（归母净利润，亿日元）（备注：21 年由于资产重组，为 4-12 月经营数据）4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们维持 24-26 年公司收入预测为 939.03/1019.15/1107.16 亿元，同比分别+9.70%/+8.53%/+8.64%。毛利率方

43、面，预计24-26 年分别为 23.38%/23.68%/23.98%。对 应 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 32.43/37.38/41.99 亿 元，同 比 分 别 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 +14.29%/+15.29%/+12.31%。相应 EPS 分别为 2.34/2.69/3.03 元，以 24 年 4 月 1 日收盘价 31.50 元计算，对应 PE 分别为 13.48/11.69/10.41 倍，维持增持评级。5.5.风险提示风险提示 宏观经济波动风险；成本上涨的风险；供应链风险；汇率波动风险；贸易保护主义及贸易

44、壁垒带来的市场风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（利润表（亿元亿元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（现金流量表（亿元亿元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 856 939 1,019 1,107 净利润 48 59 66 75 YoY(%)15.5%9.7%8.5%8.6%折旧和摊销 12 11 11 12 营业成本 667 719 778 842 营运资金

45、变动 54-3 14 9 营业税金及附加 6 6 7 7 经营活动现金流 106 61 85 90 销售费用 93 102 111 120 资本开支-10-10-10-10 管理费用 23 24 27 29 投资-2-1-1-1 财务费用-2-1 0-1 投资活动现金流-96-4-3-2 研发费用 28 30 33 35 股权募资 2-3 0 0 资产减值损失-2-1-1-1 债务募资 11 2 5 4 投资收益 7 7 8 9 筹资活动现金流-6-2 4 3 营业利润 52 70 79 89 现金净流量 4 55 85 90 营业外收支 4 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2023A2

46、023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额 57 70 79 89 成长能力成长能力 所得税 9 11 12 14 营业收入增长率 15.5%9.7%8.5%8.6%净利润 48 59 66 75 净利润增长率 97.7%14.3%15.3%12.3%归属于母公司净利润 28 32 37 42 盈利能力盈利能力 YoY(%)97.7%14.3%15.3%12.3%毛利率 22.1%23.4%23.7%24.0%每股收益 2.08 2.34 2.69 3.03 净利润率 3.3%3.5%3.7%3.8%资产负债表（资产负债表（亿元亿元）2023A2023

47、A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA 4.3%4.4%4.4%4.4%货币资金 49 104 190 279 净资产收益率 ROE 20.9%19.7%18.5%17.2%预付款项 4 4 4 5 偿债能力偿债能力 存货 68 75 81 88 流动比率 1.02 1.14 1.27 1.39 其他流动资产 330 347 360 376 速动比率 0.750.75 0.860.86 1.001.00 1.121.12 流动资产合计 451 531 635 748 现金比率 0.11 0.22 0.38 0.52 长期股权投资 17 18

48、19 21 资产负债率 70.6%66.2%62.5%59.0%固定资产 57 58 58 59 经营效率经营效率 无形资产 13 12 11 9 总资产周转率 1.41 1.34 1.29 1.23 非流动资产合计 208 207 207 206 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 659 738 842 953 每股收益 2.08 2.34 2.69 3.03 短期借款 25 27 32 36 每股净资产 9.78 11.85 14.55 17.57 应付账款及票据 267 278 304 327 每股经营现金流 7.65 4.42 6.10 6.45 其他流动负债 149 159 16

49、6 174 每股股利 1.01 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 440 464 501 538 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.14 13.48 11.69 10.41 其他长期负债 25 25 25 25 PB 2.08 2.57 2.09 1.73 非流动负债合计 25 25 25 25 负债合计 466 489 527 563 股本 14 14 14 14 少数股东权益 58 85 113 146 股东权益合计 194 249 315 390 负债和股东权益合计 659 738 842 953 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重

50、要法律声明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介陈玉卢：家电行业首席分析师，南开大学管理学学士和硕士，2022年8月加入华西证券，自2016年起有多年行业研究经验，复合背景，擅长自上而下进行宏观判断，自下而上挖掘投资价值，曾任职东北证券，担任家电首席分析师与银行首席分析师。李琳：家电行业分析师，同济大学金融硕士，2022年12月加入华西证券，曾任职国金证券，担任家电行业研究员。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者

51、的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数

52、的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。

53、本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的

54、惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。