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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 昊华科技昊华科技(600378 CH)核心业务多点开花，整合蓝天再下一城核心业务多点开花，整合蓝天再下一城 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):42.24 2024 年 4 月 12 日中国内地 化学制品化学制品 核心业务多点开花，首次覆盖给予“买入”评级核心业务多点开花，首次覆盖给予“买入”评级 公司是科研院所集成平台，高端制造化工材料/高端氟材料/电子气体/碳减排等业务协同发展。我们认为：1）公司高端氟材料国内领先，收购中化蓝天将巩固

2、一体化和规模优势，且受益于 HFCs 景气上行；2）公司高端制造化工材料等业务具备差异化竞争优势、技术和客户壁垒高，航空轮胎、特种涂料等有望受益于国产替代；3）23-25 年众多新项目迎来收获期，引领新一轮成长，且公司保持较高分红率，国企改革深化推进背景下有望价值重估。我们预计公司 23-25 年归母净利 9.3/11.7/14.8 亿元（暂不考虑蓝天资产注入影响），可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 26xPE，考虑公司高端材料领域竞争优势，给予 24 年 33xPE，目标价 42.24 元，给予“买入”评级。氟材料高端化不断突围，整合蓝天打造协同优势且受益于氟材料高端化不断突围，整

3、合蓝天打造协同优势且受益于 HFCsHFCs 高高景气景气 公司高端氟材料/电子气体具备规模优势，并逐步实现高端化突围，其中氟材料产能国内领先，PTFE/氟橡胶等高端产品助力进口替代；电子气体产能国内前三，5N 级以上产品品质国内领先，未来产能扩张将巩固领先优势，伴随中化蓝天资产注入，业务协同效应增强，有望打造产业链完善的氟化工领先企业。同时，配额制下 24 年以来三代制冷剂（HFCs）步入景气周期，中化蓝天 24 年 HFCs 配额 10.2 万吨（国内第 3），未来有望充分受益。高端制造高端制造化工化工材料差异化竞争优势显著，材料差异化竞争优势显著，碳减排碳减排业务前景广阔业务前景广阔 公

4、司是国内稀缺的民用航空材料供应商，依托科研院所平台优势及持续的研发投入（18-9M23 研发费用率均高于 7%），航空轮胎、特种涂料、密封型材、有机玻璃等业务率先助力国产替代，目前已进入 C919、ARJ21 供应体系，具备较高的技术和客户壁垒，伴随下游应用渗透及国产替代推进，公司竞争优势和盈利能力有望持续提升。公司 PSA（变压吸附）业务亦居全球前列，能力边界拓展至氢能/尾气回收/碳捕集等领域，未来成长潜力显著。新项目引领未来成长，国企改革深化推进助力价值重估新项目引领未来成长，国企改革深化推进助力价值重估 公司自 18 年业务重组后盈利稳步增长，19-22 年营收/归母净利 CAGR 达2

5、1%/22%，23-25 年众多新项目集中释放，包括昊华气体 4600 吨/年电子气体、中昊晨光 2500 吨/年 PVDF、黎明院 4.66 万吨专用新材料、晨光院 2.6万吨有机氟材料、曙光院 10 万条/年民航轮胎、西北院有机硅密封型材等，有望助力新一轮成长。公司长期注重股东回报，除 18 年业务重组外，12-22年分红率均超过 30%，伴随新项目增量释放及蓝天资产注入，盈利有望再上台阶并助力保持良好的股东回报，作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；重组进度不及预期。研究员 庄汀洲庄汀洲 SA

6、C No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 +(86)755 8249 2388 联系人 杨泽鹏杨泽鹏 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)42.24 收盘价(人民币 截至 4 月 11 日)32.65 市值(人民币百万)29,760 6 个月平均日成交额(人民币百万)75.01 52 周价格范围(人民币)24.45-42.56 BVPS(人民币)9.14 股价走势图股价走势图 资料来源：Win

7、d 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,424 9,068 10,049 11,277 13,090+/-%36.92 22.13 10.82 12.23 16.08 归属母公司净利润(人民币百万)891.46 1,165 931.26 1,169 1,475+/-%37.61 30.67(20.06)25.55 26.16 EPS(人民币，最新摊薄)0.98 1.28 1.02 1.28 1.62 ROE(%)12.47 14.23 10.91 12.50 14.15 PE(倍)33.38

8、25.55 31.96 25.45 20.17 PB(倍)4.13 3.63 3.48 3.18 2.85 EV EBITDA(倍)22.01 17.15 20.29 16.58 13.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (44)(33)(21)(10)2Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)昊华科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 昊华科技昊华科技(600378 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 区别于市场的观点区别于市场的观点.5 昊华科技：科研院所集成平台，核心业务多点开花昊华科技：科研院所集成平台，核心业务多点开

9、花.6 拟收购中化蓝天：受益于拟收购中化蓝天：受益于 HFCs 景气上行，打造一体化产业链景气上行，打造一体化产业链.12 高端制造化工材料：下游应用前景广阔，公司差异化优势显著高端制造化工材料：下游应用前景广阔，公司差异化优势显著.16 航空轮胎：国产替代空间广阔，公司有望逐步突围航空轮胎：国产替代空间广阔，公司有望逐步突围.16 密封型材：公司市场份额整体领先，未来优势有望巩固密封型材：公司市场份额整体领先，未来优势有望巩固.17 特种涂料：航空和海洋领域实现多点布局特种涂料：航空和海洋领域实现多点布局.18 航空有机玻璃：产品具备性能优势，行业领先地位显著航空有机玻璃：产品具备性能优势，

10、行业领先地位显著.20 碳减碳减排业务：排业务：PSA 业务全球领先，能力边界持续拓展业务全球领先，能力边界持续拓展.21 电子气体：产品品质国内领先，客户和市场持续拓展电子气体：产品品质国内领先，客户和市场持续拓展.23 三氟化氮：市场空间广阔，增长潜力显著三氟化氮：市场空间广阔，增长潜力显著.23 六氟化钨：高性能沉积材料，需求与日俱增六氟化钨：高性能沉积材料，需求与日俱增.24 四氟化碳：四氟化碳：OLED 催化第二增长曲线，公司产能国内居前催化第二增长曲线，公司产能国内居前.25 六氟化硫：工业级用途广泛，电子级亟待升级六氟化硫：工业级用途广泛，电子级亟待升级.26 高端氟材料：打造差

11、异化竞争优势，高端品类不断突围高端氟材料：打造差异化竞争优势，高端品类不断突围.28 PTFE：下游应用广阔，公司高端领域持续加码：下游应用广阔，公司高端领域持续加码.28 PVDF：新：新能源领域应用持续增长，公司新项目增量有望逐步释放能源领域应用持续增长，公司新项目增量有望逐步释放.29 氟橡胶：行业领先者，产品转型持续升级氟橡胶：行业领先者，产品转型持续升级.31 FEP/PFA：高端化和差异化产品布局，未来前景可期：高端化和差异化产品布局，未来前景可期.32 首次覆盖昊华科技，给予首次覆盖昊华科技，给予“买入买入”评级评级.33 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：昊华科技发展

12、历程示意图.6 图表 2：公司主营业务及下属单位.7 图表 3：昊华科技各子公司净利润情况.7 图表 4：昊华科技现有与在建产能情况（截至 2023 年 12 月）.7 图表 5：昊华科技股权结构（数据截至 2023 年 9 月末）.8 图表 6：昊华科技多元化业务布局带来的协同效应示意图.8 图表 7：昊华科技营业收入与增速.9 图表 8：昊华科技归母净利润与增速.9 图表 9：昊华科技分板块营业收入.9 图表 10：昊华科技分板块毛利结构.9 图表 11：昊华科技各业务板块毛利率对比.9 图表 12：昊华科技毛利率、净利率和 ROE.10 图表 13：昊华科技费用率变化.10 HVgVwV

13、aXlXfUJViWcZjY6MdNaQsQnNmOtPkPpPtPjMmNqNaQmMzQxNoOpMvPoNsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表 14：昊华科技 12-22 年净利润和分红情况.10 图表 15：2019 年限制性股票激励计划方案.10 图表 16：昊华科技历史股价复盘.11 图表 17：昊华科技与中化蓝天产品布局示意图.12 图表 18：中化蓝天主要产品现有与在建产能.12 图表 19：中化蓝天营业收入与归母净利润情况.13 图表 20：中化蓝天各板块业务收入情况.13 图表 21：22 年底大部

14、分发展中国家（含中国）三代制冷剂配额将冻结.13 图表 22：俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排.13 图表 23：2024 年国内制冷剂企业 HFCs 生产配额下发情况（生产配额单位：吨）.14 图表 24：主流三代制冷剂产品价格走势.14 图表 25：主流三代制冷剂价差走势.14 图表 26：四代制冷剂（HFOs）价格显著高于二代和三代.14 图表 27：R1234yf 授权专利以国外企业为主（1992-2016 年合计）.14 图表 28：中化蓝天制冷剂涨价弹性和利润弹性测算.15 图表 29：收购中化蓝天配套募投项目.15 图表 30：公司高端制造化工材料主要业务.16 图

15、表 31：2017 年曙光院收入拆分（收入总计 1.08 亿元）.16 图表 32：曙光院业务毛利率.16 图表 33：中国飞机存量规模（含运输和通航飞机等）.17 图表 34：航空器用新轮胎进口情况.17 图表 35：航空器用翻新轮胎进口情况.17 图表 36：2017 年西北院收入拆分（收入合计 2.9 亿元）.18 图表 37：西北院业务毛利率.18 图表 38：2017 年海化院收入拆分（收入合计 1.02 亿元）.18 图表 39：海化院业务毛利率.18 图表 40：全球航空涂料市场规模及预测.19 图表 41：2021 年全球海洋涂料市场份额（按船舶涂料收入计）.19 图表 42：

16、海化院为“蛟龙号”修补和涂装.19 图表 43：锦西院航空有机玻璃示意图.20 图表 44：锦西院航空聚碳酸酯板材示意图.20 图表 45：公司工程技术服务业务营业收入.21 图表 46：PSA 流程图.21 图表 47：中国氢气需求量预测.21 图表 48：2021 中国氢气来源结构.21 图表 49：主要碳捕集技术成本分析.22 图表 50：二氧化碳转化为甲醇的方法及其用途.22 图表 51：公司电子气体业务主要经营范围.23 图表 52：昊华科技与主要竞争者产品布局（产能数据，吨/年）.23 图表 53：全球三氟化氮供需统计和预测.24 图表 54：国内三氟化氮供需统计.24 图表 55

17、：主要企业三氟化氮产能（2023 年）.24 图表 56：主要企业三氟化氮产品等级.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表 57：全球六氟化钨供需统计与预测.25 图表 58：我国六氟化钨需求预测.25 图表 59：全球主要企业六氟化钨产能（2023 年）.25 图表 60：国内主要企业六氟化钨产品等级.25 图表 61：主要企业四氟化碳产能（2023 年）.26 图表 62：主要企业四氟化碳产品等级.26 图表 63：工业六氟化硫主要应用.26 图表 64：全球六氟化硫市场规模.26 图表 65：2023 年主要企业六

18、氟化硫产能（工业级+电子级）.27 图表 66：主要企业电子级六氟化硫等级.27 图表 67：晨光院主要产品产能.28 图表 68：我国 PTFE 表观消费量.28 图表 69：PTFE 进出口情况.28 图表 70：我国 PTFE 供给情况.28 图表 71：2022 我国 PTFE 竞争格局（按产能计）.28 图表 72：常见材料介电常数对比.29 图表 73：常见材料介质损耗因子对比.29 图表 74：昊华科技晨光院 PTFE 现有与新建产能.29 图表 75：国内 PVDF 供需情况.30 图表 76：2022 年国内 PVDF 下游需求结构.30 图表 77：PVDF 应用于锂电正极

19、和隔膜涂覆示意图.30 图表 78：2019 年 PVDF 占据国内 9 成的锂电正极粘结剂市场.30 图表 79：PVDF 行业产能情况（2023 年）.30 图表 80：PVDF 价格价差.30 图表 81：氟橡胶生产流程.31 图表 82：氟橡胶下游应用结构.31 图表 83：中国氟橡胶市场规模.31 图表 84：全球氟橡胶主要企业产能.31 图表 85：2021 年我国 FEP 消费结构.32 图表 86：我国 FEP 供给情况.32 图表 87：2022 年全球 PFA 产能分布.32 图表 88：昊华科技主要产品产能假设.33 图表 89：昊华科技主要产品销量假设.34 图表 90

20、：昊华科技主要产品价格假设.34 图表 91：昊华科技各板块毛利率假设.35 图表 92：昊华科技盈利预测（单位：百万元、%）.35 图表 93：可比公司估值表.36 图表 94：报告提及公司列表.36 图表 95：昊华科技 PE-Bands.36 图表 96：昊华科技 PB-Bands.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 昊华科技昊华科技(600378 CH)核心观点核心观点 公司是科研院所集成平台，诸多氟材料高端化突围，高端制造化工材料、碳减排业务等具备差异化竞争优势，未来伴随中化蓝天资产注入，一体化协同效应有望增强。我们认为：1）公司氟材料高端化不断突围

21、，整合蓝天有望打造协同优势，且充分受益于）公司氟材料高端化不断突围，整合蓝天有望打造协同优势，且充分受益于 HFCs 景气上景气上行。行。中化蓝天是国内氟碳化学品领域领先企业，24 年三代制冷剂（HFCs）配额 10.2 万吨，居国内第 3，2024 年以来配额制下，HFCs 供给显著有序化叠加空调、汽车等需求景气，HFCs 步入景气周期，中化蓝天盈利有望充分受益于 HFCs 景气上行，且受益于四代制冷剂海外专利保护和成本高企等因素，我们预计 HFCs 景气周期将较长，未来中化蓝天资产注入有望助力公司盈利再上台阶。另一方面，昊华科技现有含氟电子气体与氟材料业务具备规模优势并已逐步实现高端化突围

22、，公司现有含氟材料业务有望与中化蓝天业务形成一体化协同效应，助力打造产业链完善的氟化工领先企业。2）公司高端制造）公司高端制造化工化工材料与材料与碳减排碳减排等业务具备差异化竞争优势，技术和客户壁垒高，未来等业务具备差异化竞争优势，技术和客户壁垒高，未来有望充分受益于国产替代。有望充分受益于国产替代。依托科研院所平台优势及持续的研发投入，公司高端制造化工材料业务具备规模体量较大、盈利能力较强等优势，其中航空轮胎、密封型材、有机玻璃、特种涂料等民用航空材料已进入 C919、ARJ21 供应体系，具有较强的客户粘性以及良好的业务前景，有望持续受益于下游应用渗透及国产替代。另一方面，公司 PSA 业

23、务全球前三，业务规模持续增长，未来有望受益于氢能源开发利用等领域渗透，同时公司不断拓展能力边界，首创炼厂尾气回收技术、PSA 碳捕集技术远销海外、二氧化碳提纯及合成甲醇技术等碳利用技术产业化不断推进，未来成长潜力显著。3）众多新项目集中释放，叠加中化蓝天资产注入有望助力公司盈利再上台阶，国企改革深）众多新项目集中释放，叠加中化蓝天资产注入有望助力公司盈利再上台阶，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值有望凸显。化推进背景下，公司长期投资价值有望凸显。公司自 18 年业务重组后盈利稳步增长，19-22年营收/归母净利 CAGR 达 21%/22%，23-25 年众多新项目集中释放叠加中化蓝天资

24、产注入，公司盈利有望再上台阶。此外，公司长期注重股东回报，除 18 年业务重组外，12-22年分红率均超过 30%，公司同时也是“科改示范企业”，22 年在国资委“科改示范企业”考核中获评“标杆”评级，改革活力持续凸显，我们认为公司作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧含氟材料等产品行业产能扩张较激进，未来或面临供给过剩压力。我们认为公司含氟材料和含氟电子气体等产品具备差异化竞争优势，其中含氟聚合物逐步完成高端化转型、含氟特气品质领先行业，在同质化产品中具备错位竞争优势，依托科研院所集成平台优势和持续

25、的高研发投入，公司产品技术优势有望进一步增强，同时伴随新项目投产及中化蓝天资产注入，业务协同效应和一体化优势有望提升，助力长期竞争力的保持。2）我们认为市场对于中化蓝天 HFCs 业务的长期投资价值有所忽视。我们认为 HFCs 下游空调、汽车、冰箱等有望持续受益于设备更新和以旧换新等政策带动，而伴随 2024 年配额落地，行业供给显著有序化，供需共振下景气上行，且远期由于四代制冷剂（HFOs）存在海外专利保护限制和成本高企等问题，我们预计 HFCs 景气周期将较长，中化蓝天作为国内 HFCs配额第 3的企业，有望持续受益于 HFCs长周期景气，且公司制冷剂产品以 R134a、R143a 等集中

26、度更高的产品为主，涨价弹性或更为可观。3）我们认为市场对公司民用航空材料等高端制造化工材料的投资价值有所忽视。公司所生产的航空轮胎、密封型材、特种涂料、有机玻璃等产品附加值较高，属于典型的高研发投入、高毛利率、高技术壁垒的产品。而对于单架飞机而言，公司所生产的航空材料在终端成本占比极低，但属于事关飞行安全的重要材料，下游客户对于产品的验证与供应商更换较为谨慎。公司相关产品已配套国产飞机，鉴于较高的客户粘性，我们认为公司民用航空材料或具备一定的排他性竞争优势，未来有望持续受益于下游应用渗透及国产替代。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 昊华科技昊华科技(600378

27、CH)昊华科技：科研院所集成平台，核心业务多点开花昊华科技：科研院所集成平台，核心业务多点开花 昊华化工科技集团股份有限公司（以下简称“昊华科技”或“公司”）前身可追溯至 1958年化学工业部化工设计院西南分院。1999 年由西南化研院为主要发起人，整合研究院优质资产，以发起设立的方式设立天一科技，并于 2001 年在上交所成功上市，彼时业务以变压吸附（PSA）工程技术及装置的开发与工程设计为主。2018 年，为拓宽上市公司业务范围，助力国企主业资产整体上市，公司作价 64.8 亿元置入大股东中国昊华化工集团旗下晨光院、黎明院、西北院、曙光院等 11 家公司 100%股权，打造以氟化工为核心业

28、务，同时发展特种气体、特种橡塑制品等的立体化产业结构。此后公司持续整合优质资产，先后收购西南院、成立昊华气体等，2023 年公司筹划重大资产重组，拟收购中化蓝天 100%股权，进一步扩展和丰富含氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物以及氟精细化学品等产品线。图表图表1：昊华科技发展历程示意图昊华科技发展历程示意图 资料来源：公司公告、华泰研究 公司依托下属科研院所，核心业务包括高端氟材料、电子公司依托下属科研院所，核心业务包括高端氟材料、电子气体气体、高端制造化工材料和碳减、高端制造化工材料和碳减排业务等，同时在工程技术服务等领域也有较大发展，目前已形成排业务等，同时在工程技术服务等领域也有较大发展

29、，目前已形成 3+1 核心业务格局：核心业务格局：1）高端氟材料：）高端氟材料：公司子公司中昊晨光以有机氟材料为主导产业，从事有机氟产品的开发和生产已达五十多年，22 年公司氟树脂产能约 3 万吨/年；二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体实现配套，部分产品产能居国内前列；中昊晨光及其合营公司晨光科慕氟材料的氟橡胶产能 5500 吨/年，同时 2500 吨/年 PVDF 项目已建成投产，2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中。2）电子）电子气体气体：公司电子特气业务主要集中在子公司昊华气体，业务类型主要包括电子特气、电子大宗气体、电子产业含氟精细化学品、工业气体及标准气、工程服务及供

30、气技术、分析检验服务等。公司含氟电子气体产能居国内前三。3）高端制造化工材料：）高端制造化工材料：公司高端制造化工材料业务细分领域众多，产品主要围绕航空领域开展，涉及院所包括曙光院（轮胎）、西北院（密封型材）、锦西院（航空有机玻璃）、海化院（涂料）。此外公司株洲院气象气球产品国内市场占有率高并远销国外；黎明院化学高性能燃料原料、聚氨酯材料、过氧化氢生产等业务。4）碳减排业务：）碳减排业务：碳减排业务为公司的起家业务，在二氧化碳捕集、碳资源利用、氢能制备技术等方面有较强优势。子公司西南院已建成世界最大 PSA 装置和亚洲最大的焦炉气制液化天然气装置以及国内首套焦炉煤气制氢装置。1958年年199

31、9年年2001年年2018年年2019年年2020年年2021年年2023年年化工部西南化工设计研究分院成立化工部西南化工设计研究分院成立天科股份于上交所上市天科股份于上交所上市更名为昊华科技；收购西南院更名为昊华科技；收购西南院昊华气体收购黎明大成昊华气体收购黎明大成以西南化研院优质资产发起设立天科股以西南化研院优质资产发起设立天科股份份收购中国昊华收购中国昊华11家子公司家子公司收购中昊贸易；成立昊华气体收购中昊贸易；成立昊华气体拟收购中华蓝天拟收购中华蓝天100%股权股权 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表2：公

32、司主营业务及下属单位公司主营业务及下属单位 业务类型业务类型 主要产品主要产品 下属单位下属单位 主营业务主营业务 高端氟材料 氟硅材料 晨光院 主要从事聚四氟乙烯树脂、氟橡胶、含氟精细化学品、有机硅、工程塑料等产品的研发、生产、销售 电子特气 特种气体 吴华气体 整合黎明院、光明院和西南院气体部分业务，从事电子特气的研发、生产、销售和工程技术开发、检测服务 高端制造化工材料 航空轮胎 曙光院 各种新型航空轮胎、汽车轮胎、防护服等特种橡胶制品研究、设计和生产 非轮胎橡胶 西北院 主要从事橡胶密封制品、混炼胶料、橡胶密封型材、工程橡胶制品的研发和生产，研制生产耐磨损、耐腐蚀、耐油、耐高低温等特殊

33、性能要求的橡胶制品 沈阳院 特种橡胶制品及材料研发、生产与销售，主要产品涵盖橡胶软管类产品、胶布及胶布制品、橡胶模压制品等 锦西院 主要从事新材料（航空有机透明材料、含硫合成橡胶）研发、生产以及高技术服务 大连院 主要从事光稳定剂和抗氧剂等精细化学品、高分子材料及中间体以及医药、农药、染料中间体等定制化学品的开发，并提供与之相关的技术服务 气象气球 株洲院 从事以气象气球为主的乳胶制品、高分子材料、特种橡胶制品的研制、开发、生产与检测 聚氨酯新材料 黎明院 高性能燃料原料、聚氨酯新材料、过氧化氢及配套原材料 特种涂料 海化院 海洋涂料（整船配套涂料）、工业重防腐涂料、环保型涂料、功能性涂料及材

34、料、胶粘剂及有关原材料和助剂的研究开发、生产、检测、销售及服务。北方院 致力于涂料产品的开发研究，主要研发方向为特种功能性涂料，工业重防腐保护涂料及水性系列涂料等 工程咨询与技术服务 PSA 西南院 主营碳一化工和工业排放气资源化综合利用技术的研发、工程设计与配套服务业务 贸易业务-中吴国际贸易 主要从事化工产品中的特殊化学品进出口业务 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表3：昊华科技各子公司净利润情况昊华科技各子公司净利润情况 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表4：昊华科技现有与在建产能昊华科技现有与在建产能情况情况（截至（截至 2023 年年 12 月）月）生产项目生产项目 设计产能

35、设计产能 在建产能在建产能 预计完工时间预计完工时间 备注备注 PVDF 0.25 万吨 含氟气体 0.86 万吨 0.6 万吨 2026 年 项目建设期 36 个月 聚四氟乙烯树脂 3 万吨 1.8 万吨 2024.06 氟橡胶 0.15 万吨 晨光科慕产能 0.4 万吨 聚氨酯类新材料 1.5 万吨 2.5 万吨 2025.01 涂料生产基地 1.2 万吨 轮胎 5 万条 10 万条 2023.12 资料来源：公司公告、华泰研究 公司控股股东为中国昊华化工集团，持股比例 64.75%；实际控制人为国务院国资委。目前公司由下属 11 家科研型院所+昊华气体构成，业务范围广阔却又彼此联系，有利

36、于各子公司与业务部门充分发挥协同优势。(1)01234晨光院(氟材料)光明院(电子特气）昊华气体(电子特气)西北院(密封型材)曙光院(航空轮胎)锦西院(航空玻璃）海化院(特种涂料）沈阳院(橡胶软管)黎明院(聚氨酯)北方院(特种涂料）株洲院(气象气球)大连院(光稳定剂）西南院(PSA)中昊贸易氟材料电子特气航空材料其他高端制造材料碳减排贸易（亿元）20020202120222023H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表5：昊华科技股权结构（数据截至昊华科技股权结构（数据截至 2023 年年 9 月

37、末）月末）资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 图表图表6：昊华科技多元化昊华科技多元化业务布局业务布局带来的协同效应带来的协同效应示意图示意图 注：蓝天氟材与浙化院隶属中化蓝天 资料来源：公司公告、华泰研究 自 2018 年业务重组之后，公司业绩整体稳步增长，营业收入从 2018 年 41.8 亿元增长至2022 年 90.7 亿元，CAGR 约 21%；归母净利润由 2018 年 5.3 亿元增长至 2022 年 11.7亿元，CAGR 约 22%。2023 年前三季度公司实现营收 62.7 亿元，同比-3%；实现归母净利润 6.9 亿元，同比-9%，主要系部分氟化工产品景气有所下行的影

38、响，以及子公司中昊晨光三季度部分生产装置停车检修，产能利用率下降等因素所致。国新投资国新投资国新控股国新控股国家军民融合产投基金国家军民融合产投基金中国昊华中国昊华中国化工集团中国化工集团国务院国资委国务院国资委中化科学研中化科学研究院究院昊华气体昊华气体西南院西南院北方院北方院株洲院株洲院中昊贸易中昊贸易黎明院黎明院晨光院晨光院西北院西北院锦西院锦西院曙光院曙光院海化院海化院沈阳院沈阳院昊华科技昊华科技100%100%100%90.13%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%9.87%64.75%4.09%5.13%西北院西北

39、院曙光院曙光院沈阳院沈阳院株洲院株洲院北方院北方院海化院海化院晨光院晨光院浙化院浙化院昊华气体昊华气体蓝天氟材蓝天氟材石油化工石油化工新能源新能源电子电子航空航天航空航天汽车汽车氟氟化化工工橡橡胶胶涂涂料料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表7：昊华科技营业收入与增速昊华科技营业收入与增速 图表图表8：昊华科技归母净利润与增速昊华科技归母净利润与增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表9：昊华科技昊华科技分板块营业收入分板块营业收入 图表图表10：昊华科昊华科技分板块毛利结构技分板块毛

40、利结构 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表11：昊华科技各业务板块毛利率对比昊华科技各业务板块毛利率对比 资料来源：公司公告、华泰研究 受氟材料景气有所下行及业务结构变化等影响，公司近年毛利率中枢有所下降，但得益于良好的费用控制能力等因素，公司净利率保持相对稳定，18 年以来净利率整体维持在 10-15%左右水平。公司作为科改示范标兵，科研实力雄厚，技术转化能力较为突出，自 2018 年业务重组后持续保持较高研发费用率，近五年研发费用率始终维持在 7%以上。-10%0%10%20%30%40%0204060802020202120229M

41、23(亿元)营业收入yoy（右）-20%-10%0%10%20%30%40%0246800229M23(亿元)归母净利润yoy（右）11.0 10.4 11.3 18.9 20.3 3.0 3.9 4.2 5.2 7.1 19.5 20.0 23.8 29.5 32.4 4.7 8.6 7.7 10.3 16.1 0.7 2.7 3.1 5.7 11.2 00708090202020212022(亿元)氟材料特种气体高端制造工程技术服务其他3.2 2.0 2.5 5.4 4.4 1.0 1.3 1.1 1.

42、1 1.9 6.5 7.2 8.5 10.1 11.4 1.5 2.0 2.2 2.2 2.9 0.2 0.5 0.4 0.3 0.5 05820022（亿元）氟材料特种气体高端制造工程技术服务其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022氟材料特种气体高端制造工程技术服务其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表12：昊华科技毛利率、净利率和昊华科技毛利率、净利率和 ROE 图表图表13：昊华科技费用率变化昊华科技费用率变化

43、资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 除去 2018 年资产重组外，12-22 年公司均保持 30%以上股利支付率。公司于 2020 年推出股票激励计划，共授予限制性股票数量 2280 万股，占彼时总股本 2.54%，涉及激励对象812 人。目前公司首次授予与预留授予部分均达到第一解限期的考核指标，相关股票已成功解锁并上市。此外，公司 2020 年入选“科改示范行动”，2022 年在国资委考核中获评“标杆”最高评级，打造国有科技型企业改革样板和创新尖兵成效显著，改革活力持续激发。图表图表14：昊华科技昊华科技 12-22 年年净利润和净利润和分红情况分红情况 资料来源：W

44、ind、华泰研究 图表图表15：2019 年限制性股票激励计划方案年限制性股票激励计划方案 解限期解限期 解限比例解限比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一解限期 33%18-20 收入复合增长率10%，20 年 ROE9.1%，两者不低于对标企业 75 分位值；20 年研发投入占比7%第二解限期 33%18-21 收入复合增长率12.3%，20 年 ROE9.2%，两者不低于对标企业 75 分位值；20 年研发投入占比7%第三解限期 34%18-22 收入复合增长率13.4%，20 年 ROE9.4%，两者不低于对标企业 75 分位值；20 年研发投入占比7%资料来源：公司公告、华泰研究 截至

45、 23Q3 末公司在建工程 15.8 亿元，目前昊华气体 4600 吨/年电子气体项目、中昊晨光2500 吨/年 PVDF 项目、西南院清洁能源催化材料产业化基地项目已建成投产；黎明院 4.66万吨专用新材料项目已开工建设，晨光院 2.6 万吨有机氟材料项目进入施工建设期，曙光院10 万条/年民航轮胎项目、西北院有机硅密封型材项目完成试生产；昊华气体西南电子特种气体项目完成前期决策。我们认为伴随新项目增量释放及蓝天资产注入，盈利有望再上台阶并助力保持良好的股东回报，作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。0%5%10%15%20%25%30%35%

46、2002120229M23毛利率净利率ROE（摊薄）-2%0%2%4%6%8%10%12%2002120229M23销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%02468000022（亿元）归母净利润现金分红总额股利支付率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表16：昊华科技历史股价复盘昊华科技历史股价复盘 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 02

47、468002120229M23(亿元)资本开支研发支出0017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03(元/股）收盘价(前复权）2018年

48、公司收购中国昊华所持有的13家公司股权，完成资产重组2021年曙光院PTFE新产能释放；受益于军工与氟化工板块景气上行，公司主要产品量价齐升，多业务板块业绩共振向上，出现戴维斯双击5G商用时代、半导体产业链转移等背景下，公司PTFE、电子特气等业务推动估值上升氟化工板块景气回落；公司公告拟收购中化蓝天，电解液与PVDF悲观预期下公司股价承压下跌2024年三代制冷剂景气上行，拟收购标的制冷剂核心资产属性凸显，股价开始回调重组完成，配套募投5000吨PTFE、1000吨三氟化氮、海化院涂料等项目规划建设2.6万吨有机氟材料项目、西南院催化剂项目、西北院密封型材项目、黎明院4.66万吨专用新材料项目

49、规划建设10万条航空胎项目规划建设电子特气项目-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800229M23(亿元)归母净利润yoy(右)4600吨电子特气项目取得环评批复 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 昊华科技昊华科技(600378 CH)拟收购中化蓝天：受益于拟收购中化蓝天：受益于 HFCs 景气上行，打造一体化产业链景气上行，打造一体化产业链 2023 年 2 月，公司发布公告拟筹划重大资产重组，拟通过发行股份方式收购中化蓝天 100%股权。昊华科技与中化蓝天作为国内氟化工领域的主

50、力军，在业务上各有侧重，昊华科技业务聚焦含氟聚合物以及含氟气体等；中化蓝天主要从事氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟聚合物以及含氟精细化学品等氟化学产品的研发、生产和销售。2024 年年 3 月月 27 日，公日，公司公告收购中化蓝天事项已获上交所重组委审核通过，本次重组顺利推进，未来将有助于司公告收购中化蓝天事项已获上交所重组委审核通过，本次重组顺利推进，未来将有助于双方在氟化工业务资源、产业结构等多方面发挥协同作用。双方在氟化工业务资源、产业结构等多方面发挥协同作用。图表图表17：昊华科技与中化蓝天产品布局示意图昊华科技与中化蓝天产品布局示意图 资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、华泰研

51、究 氟碳化学品：氟碳化学品：主要包括 R134a、R125、R410A 等，是主流的第三代制冷剂（HFCs），主要应用于汽车空调、家用空调、工业制冷等。含氟锂电材料：含氟锂电材料：主要为六氟磷酸锂和电解液产品，公司 2021 年进入电解液市场，截至目前公司已取得批复的电解液项目共计建设产能约 25 万吨。含氟聚合物：含氟聚合物：含氟聚合物主要为 PVDF，配套有 R142bVDF 单体PVDF 产业链。含氟精细化学品：含氟精细化学品：主要包含三氟系列产品，广泛应用于农药、医药、生物化学及有机合成等领域，公司三氟系列产品具有全球首套万吨级装置。无机氟材料：无机氟材料：主要系氟化铝和氢氟酸产品的柔

52、性生产线，中化蓝天与全球多家知名电解铝企业达成合作，客户粘性较强，合作关系长期且稳定，能够有效保障产品的销售。图表图表18：中化蓝天主要产品现有与在建产能中化蓝天主要产品现有与在建产能 生产项目生产项目 设计产能设计产能 在建产能在建产能 定增募投项目定增募投项目 预计达产时间预计达产时间 六氟磷酸锂 0.65-电解液 7.6 17.5-2024 投产 12.5 万吨；2025 投产剩余 5 万吨 PVDF 0.7 1.3 2 2024 投产 0.6 万吨；2025 投产剩余 0.7 万吨；募投项目建设期 36 个月 R134a 7-R125 3-R410a 2.2-三氟系列 1.92-0.3

53、 项目建设期 15 个月 氟化铝/氢氟酸 8-CTFE-0.3 项目建设期 16 个月 全氟烯烃-0.1 项目建设期 18 个月 PMVE-0.02 项目建设期 14 个月 资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、昊华科技问询函回复报告、华泰研究 萤石萤石氢氟酸氢氟酸R134aR32R125R143aR142bVDFR22TFEHFPPTFEPVDFFEPPFAHFPOR410a六氟磷酸锂六氟磷酸锂医药中间体医药中间体农药中间体农药中间体三氟系列三氟系列六氟系列六氟系列氟化铝氟化铝四氟化碳四氟化碳六氟化硫六氟化硫六氟化钨六氟化钨三氟化氮三氟化氮电解液电解液氟碳化学品氟碳化学品氟单体氟单体氟聚

54、合物氟聚合物含氟特气含氟特气含氟精细化学品含氟精细化学品锂电材料锂电材料无机氟化工无机氟化工上游原材料上游原材料CTFE白色字样白色字样为为中化蓝天中化蓝天产品产品橘色字样橘色字样为为昊华科技昊华科技产品产品蓝色字样蓝色字样为为双方共有双方共有产品产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表19：中化蓝天营业收入与归母净利润中化蓝天营业收入与归母净利润情况情况 图表图表20：中化蓝天各板块业务收入情况中化蓝天各板块业务收入情况 资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、华泰研究 资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、

55、华泰研究 根据基加利修正案，大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34年/36 年分别完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs配额需于 22 年冻结，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 2021 年正式接受基加利修正案，成为修正案的第 122 个缔约方，按照协议内容，国内 HFCs 生产和使用配额于 23 年底冻结，配额基准限制为 20-22 年的平均值。图表图表21：2

56、2 年底大部分发展中国家（含中国）三代制冷剂配额将冻结年底大部分发展中国家（含中国）三代制冷剂配额将冻结 图表图表22：俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排 注：（1）发达国家配额基准为 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 15%；（2）发展中国家配额基准为 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 65%资料来源：蒙特利尔协定书、永和股份招股说明书、华泰研究 注：（1）俄罗斯等五国基准为 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 25%；（2）印度等十国基准为 20

57、24-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 65%资料来源：蒙特利尔协定书、永和股份招股说明书、华泰研究 2024 年 1 月 11 日，生态环境部发布关于 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示，国内制冷剂企业 HFCs 生产/进口/内用生产等具体配额量正式落地，国内 2024 年 HFCs 总生产/内用生产配额约 74.6/34.0 万吨，代表品种R32/R134a/R125/R143a/R152a/R227ea 生产配额约 24.0/21.6/16.6/4.6/3.3/3.1 万吨（其中产品集中度方面，R32/R134a/R125/R1

58、43a/R152a/R227ea 的企业生产配额 CR3 约76%/87%/75%/91%/82%/74%，CR5 约 96%/95%/94%/100%/99%/100%），在配额落地催化，叠加主流品种集中度较高、供给格局显著优化等因素带动下，2024 年以来主流 HFCs产品价格价差持续攀升，整体步入景气周期。中化蓝天作为国内 HFCs 配额第 3 的企业，有望持续受益于 HFCs 景气，且公司制冷剂产品以 R134a、R143a 等集中度更高的产品为主，涨价弹性或更为可观。007080902023H1(亿元)营业收入归母净利润0510152025

59、303540含氟锂电材料氟碳化学品含氟聚合物含氟精细化学品无机氟材料其他(亿元)2021202223H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002272029203372039204472049大部分发达国家大部分发展中国家（含中国）19年削减10%24年削减40%29年削减70%36年削减85%20-22年冻结29年削减10%35年削减30%40年削减50%45年削减80%34年削减80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201720

60、02520272029203372039204472049俄罗斯等五个国家印度等十个国家20年削减5%25年削减35%29年削减70%36年削减85%24-26年冻结32年削减10%37年削减20%42年削减30%47年削减85%34年削减80%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表23：2024 年国内年国内制冷剂企业制冷剂企业 HFCs 生产配额下发情况（生产配额单位：吨）生产配额下发情况（生产配额单位：吨）企业企业 HFC-32 HFC-125 HF

61、C-134a HFC-143a HFC-152a HFC-227ea HFC-236ea HFC-236fa HFC-245fa HFC-41 合计合计 巨化股份巨化股份 107791 64185 76525 20666 11611 189 280967 三美股份三美股份 27779 31498 51506 6285 117068 中化蓝天中化蓝天 27741 59614 4192 4429 151 6156 50 102333 东岳集团东岳集团 47255 14861 6904 7331 76351 永和股份永和股份 5770 6380 10860 14374 10638 7199 5522

62、1 东阳光东阳光 26635 17031 4307 47973 梅兰梅兰 20856 572 5954 1794 29176 埃克盛埃克盛 8801 1280 10081 澳帆化工澳帆化工 5852 5852 常熟三爱富常熟三爱富 155 4019 4174 联创股份联创股份 3709 323 4032 浙江利化浙江利化 4020 4020 阿科玛常熟阿科玛常熟 3400 141 3541 鲁西化工鲁西化工 3477 3477 康源化工康源化工 691 691 赫基化工赫基化工 360 360 同鑫化工同鑫化工 243 243 总计总计 239563 165668 215670 45517 3

63、2671 31278 141 842 14160 50 745560 注：（1）巨化股份已公告取得淄博飞源化工 51%股权，本报告涉及巨化股份的配额数据均为包括飞源化工配额后的数据（全文同此处理）资料来源：生态环境部、华泰研究 图表图表24：主流三代制冷剂产品价格走势主流三代制冷剂产品价格走势 图表图表25：主流三代制冷剂价差走势主流三代制冷剂价差走势 资料来源：百川盈孚、华泰研究 资料来源：百川盈孚、华泰研究 另一方面，目前四代制冷剂品种中，仅海外部分高端汽车的空调制冷领域开始采用 R1234yf等作为三代制冷剂 R134a 的替代品种，且以 R1234yf 为代表的的四代制冷剂专利主要由霍

64、尼韦尔、杜邦等国外企业掌握，受限于价格和专利技术等制约，四代制冷剂大面积推广仍有限，我们预计 HFCs 景气周期将较长，中化蓝天未来盈利有望充分受益。图表图表26：四代四代制冷剂制冷剂（HFOs）价格价格显著显著高于高于二代和三代二代和三代 图表图表27：R1234yf 授权专利以国外企业为主（授权专利以国外企业为主（1992-2016 年合计）年合计）资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：CEMAC、华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-

65、0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03(元/吨)R32R134aR125R152aR143a(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03(元/吨)R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF价差R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF价差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHF价差R152a-1.6*电石-0.7*

66、AHF价差R143a-1.44*电石-0.83*AHF-1.08*液氯价差0510152022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11(万元/吨)R22R32R134aR125&R143HFOs00708090100霍尼韦尔杜邦阿科玛美希旭硝子大金三井陶氏中国企业其他(件数)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 昊华科技昊华科技(600378 CH)根据我们测算，按照中化蓝天 10.2333 万吨制冷剂配额，制冷剂平均价格上涨 1000 元/吨（含税），按照增值税率 1

67、3%和所得税率 25%计，对应净利润弹性约为 7000 万元，利润弹性显著。而 24Q1 蓝天主要的三种制冷剂（R125、R134a 和 R143a）均价（按照蓝天的配额量加权）较 22 年均价已上涨 7500 元/吨，对应净利润增厚约 5.1 亿元，若以 2022 年 8.2亿净利润为基数，则对应蓝天的净利润将增加至 13.3 亿元。若未来制冷剂价格延续上行，则蓝天利润增厚将更为可观。图表图表28：中化中化蓝天制冷剂涨价弹性和利润弹性测算蓝天制冷剂涨价弹性和利润弹性测算 蓝天经营数据蓝天经营数据 2021 2022 2023H1 蓝天营业收入（亿元 75.6 94.1 34.1 蓝天归母净利

68、润（亿元）5.5 8.2 2.5 蓝天氟碳化学品销售均价（万元/吨）3.18 3.54 3.26 24 年蓝天制冷剂配额（万吨）10.23 制冷剂市场价格（万元制冷剂市场价格（万元/吨）吨）2021 2022 2023H1 2023 24Q1 24Q1 较较 22 年涨幅年涨幅 R125 3.38 3.53 2.58 2.51 3.76 0.23 R134a 2.54 2.26 2.37 2.42 3.09 0.84 R143a 3.76 2.26 1.90 2.05 5.32 3.05 三种制冷剂均价（按蓝天配额加权）2.85 2.64 2.41 2.43 3.40 0.75 蓝天制冷剂涨价

69、弹性蓝天制冷剂涨价弹性测算测算 制冷剂均价涨幅（万元/吨）0.1 0.5 0.75 1 2 3 4 5 蓝天净利润弹性（亿元）0.7 3.4 5.1 6.8 13.6 20.4 27.2 34.0 蓝天模拟利润（以 22 年为基数，亿元）8.9 11.6 13.3 15.0 21.8 28.6 35.4 42.2 资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、百川盈孚、华泰研究预测 另据公司公告，公司收购中化蓝天拟配套募集资金 45 亿元，募投项目涉及的产品包括 VDF、PVDF 等含氟聚合物，R142b、R113a 等氟碳化学品，以及锂离子电池电解液等锂电材料，有助于进一步提高中化蓝天在氟化工行

70、业的地位和市场占有率。未来伴随中化蓝天资产注入及新项目实施，公司与中化蓝天业务协同效应有望显现，有望助力打造国内领先的氟化工企业。图表图表29：收购中化蓝天配套募投项目收购中化蓝天配套募投项目 项目名称项目名称 拟使用募集资金金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）资金占比资金占比 新建 2 万吨/年 PVDF 项目 12.30 27%20 万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）5.75 13%年产 1.9 万吨 VDF、1.5 万吨 PVDF 及配套 3.6 万吨 HCFC-142b 原料项目（二期）4.35 10%新建 1000 吨/年全氟烯烃项目 2.75 6%海棠 1901 产业化项目（2

71、000 吨/年 FEC 项目）1.95 4%新建 15 万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）1.75 4%扩建 3000 吨/年 CTFE 和 10000 吨/年 R113a 联产项目 0.90 2%新建 200 吨/年 PMVE 项目 0.75 2%1300 吨/年含氟电子气体改扩建项目 0.50 1%补充流动资金或偿还债务 14.00 31%合计 45.00 100%资料来源：昊华科技发行股份购买资产报告书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 昊华科技昊华科技(600378 CH)高端制造化工材料：下游应用前景广阔，公司差异化优势显著高端制造化工材料

72、：下游应用前景广阔，公司差异化优势显著 公司高端制造化工材料以民用航空材料类为主，辅以其他高端制造材料，各项业务虽然品种多、批量小，但具有天然的排他性优势以及较高的行业壁垒，特别是航空材料。具体而言可概括为三方面壁垒：1）下游成本占比低：）下游成本占比低：公司所生产航空轮胎、密封型材、特种涂料、有机玻璃等成本占比较低，对于单架飞机而言，成本占比通常不足 5%；2）安全性突出：）安全性突出：公司所配套航空产品均为攸关航空安全的重要组件，产品稍有瑕疵便会导致重大航空事故发生；3）验证周期长：）验证周期长：公司所配套航空产品均需经过较长验证周期，特别是航空涂料，为保证涂料能长期正常发挥隔热、防腐等工

73、能，除去加速老化实验之外，仍需借助自然实验等手段，进一步加大产品验证周期。鉴于以上产品特点，公司下游客户一经选定供应商，原则上不会轻易更换，具备强客户粘性。图表图表30：公司高端制造化工材料主要业务公司高端制造化工材料主要业务 产品类型产品类型 所属单位所属单位 产能产能 业务描述业务描述 航空轮胎 曙光院 15 万条 我国航空轮胎领域领先企业 密封型材 西北院 1660 万件 飞机用密封型材领域公司占据约国内一半的市场份额，已配套 C919 特种涂料 海化院、北方院 1.2 万吨 国内唯一具有整船涂料配套能力的科技型企业，飞机涂料已进入 C919 供应体系 航空有机玻璃 锦西院-国内唯一的航

74、空有机玻璃研制和生产企业，国内市占率 100%聚氨酯新材料 黎明院 1.5 万吨+2.5 万吨在建 聚焦选配与改性，已完成阻燃环保型高性能类聚氨酯材料、玻纤增强聚氨酯材料、高性能聚氨酯弹性体等突破 高性能燃料原料 黎明院-过氧化氢技术服务 黎明院-国内蒽醌法制过氧化氢创始单位，建成年产 32 万吨国内单套规模最大装置，开发完善年产 50 万吨新工艺 气象气球 株洲院 42 万个 全国重要的气象气球研制企业，主导制定了国际标准气象气球规范 胶布、胶管等 沈阳院-特种橡胶制品 资料来源：公司公告、华泰研究 航空轮胎：国产替代空间广阔，公司有望逐步突围航空轮胎：国产替代空间广阔，公司有望逐步突围 公

75、司航空轮胎业务由曙光院负责公司航空轮胎业务由曙光院负责，曙光院是集航空轮胎、地面特种轮胎、防护服等特种橡胶制品研究、设计、生产与一体的综合科技型公司。公司于 2023 年 11 月已顺利获颁中国民航 STC 装机证书，产品性能达到国际一流产品水准。公司现有航空轮胎产能 5 万条，在建产能 10 万条，主要为国产支线飞机 ARJ21、C919、空客 A320 和波音 737-800 等飞机提供配套轮胎、替换轮胎和轮胎翻新服务。图表图表31：2017 年曙光院收入拆分（收入总计年曙光院收入拆分（收入总计 1.08 亿元）亿元）图表图表32：曙光院业务毛利率曙光院业务毛利率 资料来源：公司公告、华泰

76、研究 资料来源：公司公告、华泰研究 由于飞机起落时剧烈的摩擦会对轮胎造成一定损耗，从而导致航空轮胎在使用中存在替换与更新周期。根据观研报告网以及中国橡胶工业协会数据，飞机轮胎起降 150 次便需要更换，平均每架运输飞机 1 年需替换轮胎 10 次左右；通航飞机载荷小、滑行距离短，平均每年更换 2 次左右。2022 年我国飞机存量规模约 10635 架（含运输飞机和通航飞机等），对应航空轮胎需求量约为 55 万条，若按单条轮胎平均价格 6000 元计算，对应市场规模约为33 亿元。55.1%1.7%16.9%26.4%航空轮胎防护制品地面特种轮胎其他0%10%20%30%40%50%201620

77、1718H1航空轮胎整体毛利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表33：中国飞机存量规模中国飞机存量规模（含运输和通航飞机等）（含运输和通航飞机等）资料来源：国家统计局、World air forces 2022、民航行业发展统计公报、华泰研究 目前在民用、通用航空业领域，我国航空轮胎主要被米其林、普利司通、固特异等海外企业所垄断，国产化率较低，未来伴随国产 C919 等应用持续渗透，叠加公司新产能逐步释放，航空轮胎业务领域优势有望进一步巩固。图表图表34：航空器用新轮胎进口情况航空器用新轮胎进口情况 图表图表35：航

78、空器用翻新轮胎进口情况航空器用翻新轮胎进口情况 资料来源：Wind、海关总署、华泰研究 资料来源：Wind、海关总署、华泰研究 密封型材：公司市场份额整体领先，未来优势有望巩固密封型材：公司市场份额整体领先，未来优势有望巩固 公司密封型材产品主要由西北院承担公司密封型材产品主要由西北院承担，其主要产品包括橡胶密封制品、混炼胶料、橡胶密封型材、工程橡胶制品等，产品广泛应用于航空、船舶、高铁、地铁工程、煤炭、汽车、油田等领域。据咸阳市科技局，公司飞机配套橡胶密封件应用于 C919 飞机的机身结构密封，单架机配套数量 400 余种规格，600 余件产品，占据整机约 95%的结构密封件数量，累计销售额

79、达到了 7000 万元。除此之外，公司还承接了 AG600 水陆两栖飞机、新舟 60、新舟700、ARJ21 等飞机橡胶密封件的设计和配套业务。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020002020212022(架)飞机存量规模YoY02004006008001,0001,200072002120222023(美元)(万条)航空器用新轮胎进口数量航空器用新轮胎进口单价（右）02004006008001,00002018

80、200222023(美元)(万条)航空器用翻新轮胎进口量航空器用翻新轮胎进口单价（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表36：2017 年西北院收入拆分（收入合计年西北院收入拆分（收入合计 2.9 亿元）亿元）图表图表37：西北院业务毛利率西北院业务毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 密封材料事关飞行安全，行业壁垒高。根据航空密封型材接触特性分析及试验研究（董吉义，哈尔滨工业大学，2017 年 6 月），中国自主设计的 C919 飞机在舱门、活动翼面、起落架、翼身

81、整流罩、尾翼、外翼盒段、垂尾整流罩、机头、后机身、中央翼、旅客观察窗等部位的密封件总计近 500 项，分布范围非常广。密封型材在是关系飞机飞行安全的重要组件，1986 年挑战者号飞机因密封结构存在设计缺陷导致飞机空中解体；2003 年美国“哥伦比亚”号飞机因密封层出现破裂导致飞机空中解体坠毁。因此，为保证飞机飞行安全，飞机制造商往往会对材料供应商有着较为严格的审核机制，下游不会轻易更换供应商。特种涂料：航空和海洋领域实现多点布局特种涂料：航空和海洋领域实现多点布局 公司旗下海化院主要从事重防腐涂料、防污涂料、航空涂料、防滑涂料、防火涂料、飞机蒙皮涂料、聚脲材料等功能涂料、胶粘剂及功能材料的研发

82、、生产、检测、销售及服务。自主研发的海洋涂料已经形成了全船配套体系，是国内唯一具有整船涂料配套能力的科技型企业，为我国海洋建设做出了重要贡献。近年来，公司已拓展到航空材料领域。图表图表38：2017 年海化院收入拆分（收入合计年海化院收入拆分（收入合计 1.02 亿元）亿元）图表图表39：海化院业务毛利率海化院业务毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 据 Mordor Intelligence，2023 年全球航空涂料市场规模约 12.4 亿美元，至 2028 年将增长至 14.2 亿美元，CAGR 约 2.83%。据涂界，考虑飞机机身、内外饰部件、发动机涂装等，

83、一架国产 C919 总涂装成本约 200 万；以年均销量 100 架计算，C919 每年将带来飞机涂料市场需求达 2 亿元，同时还将在日常维护中释放部分航空涂料市场需求。55.5%14.1%5.0%16.9%8.5%橡胶密封制品工程橡胶制品橡胶密封型材混炼胶料其他0%10%20%30%40%50%60%2016201718H1橡胶密封制品工程橡胶制品橡胶密封型材混炼胶料整体44.7%12.1%35.2%1.5%6.4%整船配套涂料工业重防腐涂料特种功能涂料环保型涂料其他0%10%20%30%40%50%60%70%2016201718H1整船配套涂料工业重防腐涂料特种功能涂料整体 免责声明和披

84、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表40：全球航空涂料市场规模及预测全球航空涂料市场规模及预测 资料来源：Mordor Intelligence、华泰研究 由于商业飞机领域行业壁垒高，全球可搭乘百人以上的民航飞机市场被空客和波音两家公司垄断，而这些飞机的配套涂料目前主要由国外企业供应，如 PPG、阿克苏诺贝尔、宣伟、美凯威奇等。伴随 C919 正式投入商业运行，飞机涂料有望逐步实现国产化替代。据涂界披露，目前已有海化院与常州涂料化工研究院两家公司自主开发的航空涂料产品入选了中国商用飞机有限责任公司合格产品目录，并在 C919 飞机

85、上得到了应用，成功打破外资品牌的垄断。此外，海化院船舶涂料业务亦值得关注，据涂界，全球船舶涂料市场规模约 40 亿美元，其中 CR10 市占率高达 90%以上，全球船舶涂料市场处于高度垄断格局。虽然中国是世界第一造船大国，但目前尚未培育出规模型船舶涂料企业。公司作为具有整船涂料配套能力的重点企业之一，未来成长潜力显著。图表图表41：2021 年全球海洋涂料市场份额（按船舶涂料收入计）年全球海洋涂料市场份额（按船舶涂料收入计）图表图表42：海化院为“蛟龙号”修补和涂装海化院为“蛟龙号”修补和涂装 资料来源：涂界、华泰研究 资料来源：中国腐蚀与防护网、华泰研究 11.512.012.513.013

86、.514.014.520232028E（亿美元）15%14%13%12%11%8%8%7%4%3%佐敦阿克苏诺贝尔中涂化工海虹老人PPG宣伟金刚化工立邦涂料关西涂料立帕麦 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 昊华科技昊华科技(600378 CH)航空有机玻璃：航空有机玻璃：产品具备性能优势产品具备性能优势，行业领先地位显著，行业领先地位显著 公司下属锦西院主要从事航空有机透明材料的研发与生产，公司航空有机透明材料主要包括航空有机玻璃和航空聚碳酸酯板材等。航空有机玻璃是由甲基丙烯酸甲酯均聚或共聚制得的板状产品，主要用于飞机风挡、座舱盖、舷窗等部位。航空聚碳酸酯板材为

87、聚碳酸酯板状产品，主要包括航空级板材、超厚板材、光扩散板材等，产品主要应用于飞机灯罩及各类航空透明件。图表图表43：锦西院航空有机玻璃锦西院航空有机玻璃示意图示意图 图表图表44：锦西院航空聚碳酸酯板材锦西院航空聚碳酸酯板材示意图示意图 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 昊华科技昊华科技(600378 CH)碳减排业务碳减排业务：PSA 业务全球领先，能力边界持续拓展业务全球领先，能力边界持续拓展 变压吸附（PSA）主要原理是根据不同压力下气体组分在吸附剂上分离系数的差异，通过控制吸附压力，将混合气体分

88、离。PSA 应用领域十分广泛，即可以用于对主要产品的提纯，也可以用于对工业废气的处理与回收。目前效果最好、应用最多的为氢气、二氧化碳、一氧化碳的提纯与回收。公司 PSA 业务由西南院承担，是全球三大变压吸附成套技术供应商之一，同时也是国际标准的制定者。根据 2000 年公司 IPO 招股说明书，公司 PSA 业务国内占有率超 90%，在气体分离与纯化的应用领域范围位居世界第一，根据在废气中掘金西南院 PSA 技术助力低碳绿色发展（刘雅文，中国石油和化工，2021 年 9 月），西南院已在全球推广 1600 余套 PSA 工业装置。图表图表45：公司工程技术服务业务营业收入公司工程技术服务业务营

89、业收入 图表图表46：PSA 流程图流程图 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：变压吸附装置的应用与运行程序优化（王森，化学工程与装备，2022，(11)）、华泰研究 伴随全球各国对于碳中和的引导和布局力度不断加大，氢能源的开发、利用有望进入实质性发展阶段。随着燃料电池技术的不断完善，以燃料电池为核心的新兴产业将使氢能的清洁利用得到最大发挥，主要表现在氢燃料电池汽车、分布式发电、氢燃料电池叉车和应急电源产业化上，工业制氢的需求亦将带动 PSA 技术的推广。图表图表47：中国氢气需求量预测中国氢气需求量预测 图表图表48：2021 中国氢气来源结构中国氢气来源结构 资料来源：中国氢能联盟、华

90、泰研究 资料来源：中国煤炭工业协会、华泰研究 在炼厂尾气回收方面，公司首创 PSA 浓缩尾气中富含的乙烯、丙烯、乙烷、丙烷等轻烃技术，大幅提升了炼厂资源的综合利用水平。据在废气中掘金西南院 PSA 技术助力低碳绿色发展（刘雅文，中国石油和化工，2021 年 9 月），公司 PSA 法炼厂气资源化回收利用技术将作为燃料价值为 2500 元/吨的炼厂尾气，提纯为平均价值 5500 元/吨的乙烯、丙烯、乙烷产品，产品价值大幅提升。1000 万吨/年炼油化工一体化装置配套的炼厂气资源化回收利用装置，每年可以创造毛利约 2.5 亿元，每年所回收的乙烯丙烯等气体可节约能耗折 260 千克标准油/吨，经济效

91、益和社会效益显著。-20%0%20%40%60%80%100%0246800212022（亿元）工程技术服务yoy（右）PSA杂质气杂质气（CO2等）等）解析气压缩解析气压缩目标产品目标产品（H2）原料气原料气其他用其他用途途解析解析02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202030E2040E2050E2060E(万吨)62%19%18.10%0.90%煤制氢工业副产氢天然气制氢电解水制氢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 昊华科技昊华科技(600378 CH)碳捕集方面，

92、目前常用的二氧化碳捕集技术有物理溶剂吸收法、化学溶剂吸收法、变压吸附法（PSA）、膜分离法和液化精馏法。其中 PSA 具有综合能耗低、工艺自动化程度高的特点，适用于二氧化碳浓度为 15%-85%的捕集。公司西南院开发了变压吸附、变温吸附、低温精馏二氧化碳捕集系统工艺，形成了具有自主知识产权的吸附法捕集纯化二氧化碳技术。据 2022 年中国中化报道，2009 年以来公司出口韩国 5 套二氧化碳捕集提纯装置；公司最新自主开发的“二氧化碳吸附法捕集纯化技术开发与应用”二氧化碳捕集总能力达到305 万吨/年，可捕获工业级、食品级、电子级等多种二氧化碳，已在国内实现工业化应用。图表图表49：主要碳捕集技

93、术成本分析主要碳捕集技术成本分析 碳捕集方法碳捕集方法 低温甲醇洗低温甲醇洗 化学溶剂吸收法化学溶剂吸收法 PSA 膜分离法膜分离法 每吨 CO2 捕集成本/CNY 74.07 77.18 19.35 80.79 气源二氧化碳浓度 33.2%10%-20%16.8%40%初始压力/MPa 3.4 2.7-4.0 2.35-捕集后二氧化碳浓度 90%90%95%94.6%资料来源：工业排放气二氧化碳捕集与利用技术进展（熊波等，低碳化学与化工，2023，48(01)）、华泰研究 据两段 PTSA 法制备电子级液体 CO2技术及工业化应用（蒲裕等，天然气化工(C1 化学与化工)，2019 年 6 月

94、），公司西南院开发的两段 PTSA 吸附精馏法制电子级液体 CO2工艺技术实现了 4 万吨电子级二氧化碳的生产，成本约为 452.02 元/吨，其中电子级二氧化碳市场价约为 15 万元/吨，大大提高了建设单位的经济效益；公司 CO2催化加氢高效合成甲醇已完成 5000 吨规模中试，二氧化碳总转化率达 98%，各项技术指标处于国内先进水平。图表图表50：二氧化碳转化为甲醇的方法及其用途二氧化碳转化为甲醇的方法及其用途 资料来源：二氧化碳催化加氢制甲醇研究进展（郭嘉懿等，洁净煤技术，2023，29(04)）、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 昊华科技昊华科

95、技(600378 CH)电子气体：产品品质国内领先，客户和市场持续拓展电子气体：产品品质国内领先，客户和市场持续拓展 公司电子气体业务由子公司昊华气体承担，昊华气体成立于 2020 年，整合了原昊华科技旗下黎明院氟化气体业务、光明院整体、西南院气体部份业务。公司电子气体业务以氟化气为主；其余业务包括电子大宗气体、电子产业含氟精细化学品、工业气体及标准气、工程服务及供气技术、分析检验服务等。图表图表51：公司电子气体业务主要经营范围公司电子气体业务主要经营范围 下属单位下属单位 产品类别产品类别 主要产品主要产品 2023 产能（吨产能（吨/年）年）黎明院 含氟气体 六氟化硫 1800 三氟化氮

96、 5000 四氟化碳 1450 六氟化钨 700 光明院 特种气体 硫化氢 20 硒化氢 5 熏蒸剂 400 工业气体 液氦、氦气 1000 西南院 标准气体 氢、氧气、氮、二氧化碳等 600 资料来源：公司公告、昊华气体官网、华泰研究 公司所生产含氟特气属于电子特气的一种，主要用于集成电路制造过程中的刻蚀、沉积、清洁等工段，据福建德尔、南大光电 IPO 募集说明书测算，含氟特气全球市场规模约 15亿美元。在下游集成电路行业的高速发展以及电子信息技术变革等带动下，含氟特气需求量有望持续增长。图表图表52：昊华科技与主要竞争者产品布局（产能数据，吨昊华科技与主要竞争者产品布局（产能数据，吨/年）

97、年）核心产品核心产品 电子级六氟化硫电子级六氟化硫 三氟化氮三氟化氮 六氟化钨六氟化钨 四氟化碳四氟化碳 昊华科技 六氟化硫、三氟化氮、六氟化钨、四氟化碳 1000 5000+6000（待建）700 1450 中船特气 三氟化氮、六氟化钨-12500 2230-南大光电 磷烷、砷烷、三氟化氮、六氟化硫 2000 4800+7200（在建）500（在建）500 华特气体 六氟乙烷、四氟化碳、铵、氢气-400 福建德尔 工业级六氟化硫、四氟化碳、三氟化氯-10000（在建）600（在建）2000 中巨芯 氯化氢、氯气、六氟化钨-200+400（在建）-雅克科技 六氟化硫、四氟化碳 3500-200

98、0 资料来源：各公司公告、华泰研究 我们认为公司有望凭借卓越的产品品质以及稳定的客户基础在未来的竞争中站稳脚跟，脱颖而出。一方面，公司产品纯度领先同行，据中船特气与中巨芯募集说明书以及昊华气体官网，公司六氟化硫、三氟化氮、六氟化钨、四氟化碳产品纯度分别达到 5.5N、5N、6N、5.8N，均位列国内第一。另一方面，公司在早期便已构建了稳定的客户基础，2017 年，公司含氟气体销售结构中，京东方、华星光电合计占比 49.2%；2018H1 该比例进一步上涨至79.1%。2020 年公司投资者问答披露，相关电子特气业务已进入中芯国际、长鑫存储、华虹宏力、华润上华、镁光、德州仪器、吉林华微电子等十余

99、家集成电路企业。鉴于电子特气通常具有较长的验证周期以及较高的验证成本，因此一旦验证成功，下游客户原则上亦不会轻易更换供应商，客户粘性较强。三氟化氮：市场空间广阔，增长潜力显著三氟化氮：市场空间广阔，增长潜力显著 三氟化氮是电子特气中用量最大的品种，作为清洗、刻蚀气体，在集成电路和显示面板等领域均有广泛的应用，两者合计应用占比约 70%。三氟化氮作为刻蚀气体时，对硅和钨化合物具有优异的蚀刻速率和选择性，且表面无污染、容易满足加工要求；作为清洗气体时，其清洗效果比全氟烃好得多，无害化处理成本低于其它清洗气体，因此三氟化氮是未来最具增长潜力的电子特气。根据 TECHCET 数据，2020 年三氟化氮

100、全球总需求约 3.11 万吨。伴随下游集成电路产业与显示面板产业的迅速发展，预计 2025 年全球需求增长至 6.37 万吨左右，年复合增长率约 15%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表53：全球三氟化氮供需统计和预测全球三氟化氮供需统计和预测 图表图表54：国内三氟化氮供需统计国内三氟化氮供需统计 资料来源：TECHCET、中船特气募集说明书、华泰研究 资料来源：智研咨询、中船特气募集说明书、华泰研究 目前国内三氟化氮主要参与者包括中船特气、南大光电、昊华气体等。公司早期通过引入日本大成气体合资设立黎明大成实现了

101、三氟化氮的产业化，目前公司已收购大成气体剩余股权，共拥有 5000 吨三氟化氮产能。公司于 2023 年 12 月 28 日公告拟投建 6000 吨三氟化氮产能，项目建设周期 36 个月。图表图表55：主要企业三氟化氮产能主要企业三氟化氮产能（2023 年）年）图表图表56：主要企业三氟化氮产品等级主要企业三氟化氮产品等级 资料来源：华经产业研究院、各公司公告、华泰研究 资料来源：中船特气募集说明书、华泰研究 六氟化钨：高性能沉积材料，需求与日俱增六氟化钨：高性能沉积材料，需求与日俱增 六氟化钨属于钨氟化物，在钨氟化物中，六氟化钨是目前唯一被工业化生产的品类。集成电路是六氟化钨的重要下游市场，

102、可以应用化学气相沉积（CVD）工艺来制备钨膜，也可以制备二硅化钨（WSi2）用于制造大规模集成电路用配线材料，另外还可以作为集成电路电极的原材料、氟化剂、聚合催化剂及光学材料的原料等。在光伏领域，六氟化钨可制造 X射线发射电极、太阳能吸收器、导电浆糊等产品。六氟化钨作为高性能的沉积材料，其供需变化趋势与三氟化氮相似，随着集成电路工艺的不断迭代，特别是 3D NAND 层数的不断增加，对六氟化钨产品的需求也有望与日俱增。020021E 2022E 2023E 2024E 2025E(万吨)全球需求全球供给02,0004,0006,0008,00010,

103、00012,00014,00016,000200021(吨)国内需求国内供给0.00.51.01.5SK Materials晓星关东电化默克中船特气南大光电昊华气体福建德尔海外国内(万吨)现有产能在建产能5N5N4.6N中船特气昊华科技南大光电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表57：全球六氟化钨供需统计与预测全球六氟化钨供需统计与预测 图表图表58：我国六氟化钨需求预测我国六氟化钨需求预测 资料来源：TECHCET、中船特气募集说明书、华泰研究 资料来源：中船特气募集说明

104、书、华泰研究 全球市场中，六氟化钨产品的主要参与者集中在海外，国内实现量产的企业较少，国内厂商现有产能和销售主要集中于中船特气，昊华气体、中巨芯、南大光电等企业积极布局。公司六氟化钨起步相对较晚，2018 年公司电子级六氟化钨制备技术进入试生产阶段，现有产能 700 吨，产品纯度 6N。图表图表59：全球主要企业六氟化钨产能全球主要企业六氟化钨产能（2023 年）年）图表图表60：国内主要企业六氟化钨产品等级国内主要企业六氟化钨产品等级 资料来源：中船特气募集说明书、各公司公告、华泰研究 资料来源：中巨芯募集说明书、中船特气问询函回复、各公司公告、华泰研究 四氟化碳四氟化碳：OLED 催化第二

105、增长曲线，公司产能国内居前催化第二增长曲线，公司产能国内居前 四氟化碳是微电子行业中用量最大的等离子蚀刻气体之一，广泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨等薄膜材料的蚀刻与清洗工艺。但由于三氟化氮的不断发展以及价格中枢的下沉，四氟化碳在集成电路领域的市场份额有所降低。但四氟化碳在刻蚀 SiO2方面具有独有的优势，因此随着 OLED 新工艺的突破，中国四氟化碳需求量亦有明显增加的迹象。根据几种含氟电子气体发展的思考（牛学坤等，化学推进剂与高分子，2020 年 3 月），2021 年中国四氟化碳需求约为 3000 吨，至 2025 年则有望超过 8000 吨。2023 年国内四氟化碳产能约 51

106、50 吨，公司四氟化碳现有产能 1450 吨，居国内前列。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(吨)供给需求0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020212022E2023E2024E2025E(吨)中国需求yoy（右）05001,0001,5002,0002,500SK Materials关东电化厚成化工中央硝子默克中船特气博瑞中硝昊华

107、气体南大光电福建德尔海外国内(吨)现有产能待建产能5.5N6N6N中巨芯中船特气昊化科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表61：主要企业四氟化碳产能主要企业四氟化碳产能（2023 年）年）图表图表62：主要企业四氟化碳产品等级主要企业四氟化碳产品等级 资料来源：共研网、各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司官网、华泰研究 六氟化硫：工业级用途广泛，电子级亟待升级六氟化硫：工业级用途广泛，电子级亟待升级 六氟化硫目前主要应用于电力工程领域，其具有优良的绝缘性能和减弧能力，即使在电弧下发生瞬间分解、电离，但在电弧消减后

108、也能很迅速的恢复到原有的稳定状态。因此，工业级六氟化硫广泛用于电力设备中的输配电及控制设备行业。电子级六氟化硫一般是指 5N以上纯度的产品，主要用于集成电路预蚀刻过程中除去单晶硅上的氧化层。在集成电路技术快速发展的背景下，六氟化硫行业正逐步从工业质量升级为电子质量，受此推动六氟化硫市场规模也将快速增长。根据 Value Market Research 预测，2021 年全球六氟化硫市场规模为 11.3 亿美元，预计将以 6.4%的复合增速于 2028 年增长至 17.5 亿美元。图表图表63：工业六氟化硫主要应用工业六氟化硫主要应用 图表图表64：全球六氟化硫市场规模全球六氟化硫市场规模 资料

109、来源：雅克科技公告、华泰研究 资料来源：Value Market Research、华泰研究 随着中国集成电路产业的不断发展，电子六氟化硫的市场需求加快，但具备大规模生产电子六氟化硫能力的公司很少。公司下属黎明院于 2013 年开始“高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试”的课题研究，在多项技术上取得突破，是国内最早从事六氟化硫研发的企业。目前公司具备六氟化硫产能1800吨，其中电子级六氟化硫产能1000吨，产品纯度可达5.5N。05001,0001,5002,0002,500雅克科技福建德尔昊华科技华特气体南大光电四川红华+河南氟能永晶化工(吨)5.8N5N5N昊华科技南大光电雅克科技024681

110、00212028E(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表65：2023 年年主要企业六氟化硫产能（工业级主要企业六氟化硫产能（工业级+电子级）电子级）图表图表66：主要企业电子级六氟化硫等级主要企业电子级六氟化硫等级 资料来源：华经产业研究院、各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司官网、华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000四川银山甘肃大明永晶化工四川天辰中核红华南大光电昊华科技福建德尔雅克科技(吨)5.5N5N4.7N昊华科技南大光电雅克

111、科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 昊华科技昊华科技(600378 CH)高端氟材料高端氟材料：打造差异化竞争优势，高端品类不断突围：打造差异化竞争优势，高端品类不断突围 公司高端氟材料主要由晨光院负责。晨光院立足于氟树脂、氟橡胶领域，具有从利用萤石生产氟化氢、二氟一氯甲烷等基础原料，到生产四氟乙烯、偏氟乙烯、全氟丙烯等含氟精细化学品，进一步聚合成氟树脂、氟橡胶及有机氟材料的完整产业链。图表图表67：晨光院主要产品产能晨光院主要产品产能 产品产品 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 PTFE 悬浮树脂 1

112、.23 PTFE 分散树脂 0.765 0.8 2024.12 PTFE 分散液 1.05 1 2024.12 PVDF 0.25 氟橡胶 0.55 八氟环丁烷 0.05 2024.12 FEP 0.6 2024.12 PFA 0.05 2024.12 资料来源：公司公告、华泰研究 PTFE：下游应用广阔，公司高端领域持续加码：下游应用广阔，公司高端领域持续加码 我国 PTFE 行业目前呈现低端产能过剩，高端产品亟待优化的格局。据百川盈孚，2023 年国内 PTFE 产能 19.9 万吨，全年产量约 11.8 万吨，开工率不足 60%，表观消费量为 8.9万吨。在产能过剩背景下低端 PTFE

113、大量出口，而高端 PTFE 仍需进口，其中 70-80%进口的 PTFE 为高性能的改性产品，近五年进出口 PTFE 的产品价差在 3000 美元/吨左右。目前海外产能集中在美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子等企业手中。图表图表68：我国我国 PTFE 表观消费量表观消费量 图表图表69：PTFE 进出口情况进出口情况 资料来源：百川盈孚、华泰研究 资料来源：百川盈孚、华泰研究 图表图表70：我国我国 PTFE 供给情况供给情况 图表图表71：2022 我国我国 PTFE 竞争格局（按产能计）竞争格局（按产能计）资料来源：百川盈孚、华泰研究 资料来源：百川盈孚、华泰研究 -30%-20%-

114、10%0%10%20%30%40%020020202120222023E(万吨)表观消费量同比（右）0.00.20.40.60.81.01.21.40.00.51.01.52.02.53.03.54.020020202120222023(万美元/吨)(万吨)进口出口进口价出口价0%10%20%30%40%50%60%70%80%0572002120222023(万吨/年)产能产量开工率（右）28%15%13%8%5%5%2%25%东岳化工中昊晨光院巨化股份理文化工鲁西化工梅兰化工华氟化

115、工中国其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 昊华科技昊华科技(600378 CH)由于新一代同轴线缆采用毫米波波段，在传播过程中电磁波的衰减较大，为保证传输的稳定性需要对材料的介电性能提出更高的要求。材料的介电性能是指在电场作用下，对静电能的储蓄和损耗的性质，常用介电常数与介质损耗因子表示，材料介电常数越低，信号在介质中传送速率越快、能力越强；介质损耗因子越小，则信号在介质中传送的完整性越好。PTFE 是目前低介电材料中主要符合介电性能要求的树脂。图表图表72：常见材料介电常数对比常见材料介电常数对比 图表图表73：常见材料介质损耗因子对比常见材料介质损耗因子

116、对比 资料来源：聚四氟乙烯在 5G 通信领域的应用进展（汤阳，孟庆文，有机氟工业，2019，(04)）、.华泰研究 资料来源：聚四氟乙烯在 5G 通信领域的应用进展（汤阳，孟庆文，有机氟工业，2019，(04)）、华泰研究 公司全资子公司晨光院原有 PTFE 产能 2.55 万吨，2018 年公司募投新建 5000 吨高品质聚四氟乙烯悬浮树脂生产线，该募投项目于 2021 年逐步释放产能，成功配套新一代同轴线缆生产，实现进口替代。2021 年公司进一步募投 2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目，新建PTFE 分散树脂 8000 吨/年、PTFE 分散浓缩液（60%含量）10000 吨/年，项目

117、产品主要用于新一代同轴线缆、PCB 板、航空密封材料等高端新兴领域。图表图表74：昊华科技晨光院昊华科技晨光院 PTFE 现有与新建产能现有与新建产能 资料来源：公司公告、华泰研究 PVDF：新能源领域应用持续增长，公司新项目增量有望逐步释放：新能源领域应用持续增长，公司新项目增量有望逐步释放 2020 年之前 PVDF 市场以低端注塑级和涂料级产品为主，行业产能过剩较为严重；2020年以来锂电与光伏等新能源领域对 PVDF 需求快速提升。在锂电领域，PVDF 广泛应用于粘结剂、分散剂、电解质、隔膜涂层等领域。01234聚四氟乙烯热固性塑料APPEPPO氰酸酯环氧树脂0.000.010.020

118、.030.04聚四氟乙烯热固性塑料APPEPPO氰酸酯环氧树脂02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000悬浮树脂分散树脂分散液（吨/年）现有产能新建产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表75：国内国内 PVDF 供需情况供需情况 图表图表76：2022 年国内年国内 PVDF 下游需求结构下游需求结构 资料来源：百川盈孚、华泰研究 资料来源：百川盈孚、华泰研究 图表图表77：PVDF 应用于锂电正极和隔膜涂覆示意图应用于锂电正极和隔膜涂覆示意图 图表图表78：2019 年年 PV

119、DF 占据国内占据国内 9 成的锂电正极粘结剂市场成的锂电正极粘结剂市场 资料来源：阿科玛、华泰研究 资料来源：新材料在线、华泰研究 据百川盈孚，2023 年国内 PVDF 产能约 14.6 万吨，其中多家公司已具备锂电级 PVDF 的生产能力，而规划产能超过 15 万吨，短期供需矛盾有所显现，PVDF 景气亦有回落。但伴随下游新能源汽车、光伏储能等行业需求增长，未来供需矛盾有望逐步缓解。公司 2022 年建成 2500 吨锂电级 PVDF 产能，配套 6000 吨 R142b 原材料，项目增量有望逐步释放。图表图表79：PVDF 行业产能情况行业产能情况（2023 年）年）图表图表80：PV

120、DF 价格价差价格价差 资料来源：昊华科技问询函回复、中商产业研究院、各公司公告、索比光伏网、华泰研究预测 资料来源：百川盈孚、华泰研究 059202020212022(万吨)产能产量表观消费量45%10%5%25%15%锂电池用水处理膜太阳能背板膜涂料注塑90%10%PVDF粘结剂其他粘结剂0浙江孚诺林东岳集团内蒙三爱富阿科玛巨化股份昊华&蓝天山东华安常熟苏威其他(万吨)现有产能在建产能0100,000200,000300,000400,000500,000600,00021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1

121、223-0323-0623-0923-1224-03(元/吨)PVDF-电石-AHF-氯气价差PVDF(粉料(涂料)PVDF(锂电池粘结剂)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 昊华科技昊华科技(600378 CH)氟橡胶：行业领先者，产品转型持续升级氟橡胶：行业领先者，产品转型持续升级 氟橡胶（FKM）是指主链或侧链的碳原子上含有氟原子的合成高分子弹性体。目前氟橡胶最主要的应用领域为汽车工业，因其具有优良的耐高低温、耐油、压缩永久变形性能等特点，广泛用于汽车燃油泵连接件、油箱盖密封件、发动机油封等汽车配件中。但近年来新能源汽车的快速发展对传统燃油汽车市场带来了一定

122、的冲击，由此也导致了氟橡胶面临需求下滑的风险。虽然新能源汽车亦有氟橡胶需求，如用于接触电解液的密封件等，但该类氟橡胶主要为过氧化物硫化体系橡胶，国内供应较少，仍面临供给空缺。图表图表81：氟橡胶生产流程氟橡胶生产流程 图表图表82：氟橡胶下游应用结构氟橡胶下游应用结构 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：华经产业研究院、华泰研究 据华经产业研究院，2021 年我国氟橡胶市场规模仅为 4.8 亿元，对应需求量约 1.5 万吨。根据 我国高性能合成橡胶材料发展现状与展望（徐林等，中国工程科学，2020 年 10 月），2017 年全球氟橡胶总产能约为 4.77 万吨/年，其中我国氟橡胶产能超过

123、 2.34 万吨/年，约占全球总产能的 50%；根据卓创资讯数据，2023 年我国氟橡胶总产能约 3.5 万吨，开工率不足 70%，行业产能相对过剩。图表图表83：中国氟橡胶市场规模中国氟橡胶市场规模 图表图表84：全球氟橡胶主要企业产能全球氟橡胶主要企业产能 资料来源：华经产业研究院、华泰研究 资料来源：华经产业研究院、华泰研究 公司全资子公司晨光院自上世纪 60 年代起便开始氟橡胶的研究与生产，目前已跻身行业领先者，中昊晨光及其合营公司晨光科慕氟材料（上海）有限公司氟橡胶产能共 5500 吨/年，产能全球第二，国内第一。在新产品研制方面，公司突破过氧化物硫化氟橡胶技术难关，新能源汽车用过氧

124、化物硫化氟橡胶实现批量供货，产品品类与应用领域不断扩展。R142b原料原料VDF单体单体反应反应凝聚凝聚脱水脱水干燥干燥轧炼轧炼全氟丙烯全氟丙烯助剂助剂氟橡胶氟橡胶60%15%25%汽车工业石油化工航空航天及其他00212023E(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000旭硝子浙江孚诺林江苏梅兰东岳集团杭州三爱富大金索尔维3M昊化科技杜邦(吨/年)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 昊华科技昊华科技(600378 CH)FEP/PFA：高端化和差异化产品布局，未来前景可期：高端化和差异化产品布局

125、，未来前景可期 FEP 全称全氟乙烯丙烯共聚物，四氟乙烯和六氟丙烯共聚而成，是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料，也是目前使用量仅次于 PTFE、PVDF 的氟塑料。FEP 具有类似 PTFE 的优良性能，同时具有热塑成型的特点，可采用模压、挤出和注塑成型、浸渍烧结用、静电喷涂、模压等加工方式。得益于其较好的化学惰性、较宽的温度和频率范围、以及较低的介电常数，FEP 目前多用于电线电缆、防腐涂层及内衬和管材器件等领域，终端应用领域涉及石油化工、电子电器、医药等领域。近年我国 FEP 产能扩张过快，由 2016 年 1.9 万吨扩张至 2021 年 3.2 万吨，而消费需求增长相对较低，2021

126、全国 FEP 消费仅为 2.15 万吨，行业整体呈现出供需弱平衡状态。图表图表85：2021 年我国年我国 FEP 消费结构消费结构 图表图表86：我国我国 FEP 供给情况供给情况 资料来源：中国化信咨询、华泰研究 资料来源：中国化信咨询、华泰研究 PFA 全称可溶性聚四氟乙烯，性能与 PTFE 相近，但可采用常规的热塑性树脂加工方法加工，且在较高温度下能表现出更好的机械性能。得益于其优异的化学性能以及可加工性，目前其最具有前景的应用领域为集成电路行业。据氟化工产业圈，全球 PFA 产能约 2 万吨，中国产能虽大但产品性能较差，只能用于中低端用途；电子级 PFA 的产能掌握在美国科慕、日本大

127、金、比利时索尔维、美国 3M 等外企手中，其生产的 PFA85%以上应用于集成电路行业。图表图表87：2022 年全球年全球 PFA 产能分布产能分布 资料来源：氟化工产业圈、华泰研究 据公司公告，公司 2021 年“2.6 万吨/年高性能有机氟材料”项目布局 6000 吨/年 FEP 与500 吨/年 PFA，有望助力公司产品与业务进一步高端化。65%19%11%5%电线电缆防腐涂层及内衬管材器件其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01(万吨)产能产量开工率02,0004,0006,0008,00010,000中国美国日本意大利印度(吨

128、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 昊华科技昊华科技(600378 CH)首次覆盖昊华科技，给予“买入”评级首次覆盖昊华科技，给予“买入”评级（一）主要产品产能假设：（一）主要产品产能假设：1）高端氟材料高端氟材料：公司 22 年 PTFE、PVDF、氟橡胶年产能分别 3/0.25/0.15 万吨，在建 2.6万吨/年高性能有机氟材料项目，包含 PTFE 产能 1.8 万吨、FEP 产能 0.6 万吨、PFA 与八氟环丁烷各 500 吨，据公司公告，项目预计于 2024 年 6 月竣工。2）电子电子气体：气体：公司现有含氟气体产能合计 8600 吨，其中三氟化氮

129、产能为 5000 吨，四氟化碳为 1450 吨，六氟化钨为 700 吨，电子级六氟化硫为 1000 吨。公司 2023 年 12 月公告拟新建 6000 吨三氟化氮产能，项目建设期 36 个月，23-25 年暂不考虑其增量贡献。3）高端制造高端制造化工化工材料：材料：公司高端制造化工材料品类众多，主要产品包括特种轮胎、橡胶密封制品、特种涂料、聚氨酯新材料，现有产能分别为 5/0.17/1.2/1.5 万吨（轮胎为万条）。公司在建项目包含 10 万条航空轮胎及 2.5 万吨聚氨酯新材料，其中航空轮胎项目预计于2023 年底建成，2024 正式投入生产；聚氨酯新材料项目预计将于 2025 年初投产

130、。图表图表88：昊华科技主要产品产能假设昊华科技主要产品产能假设 业务板块业务板块 主要产品主要产品 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高端氟材料高端氟材料 PTFE 万吨万吨 2.50 3.00 3.00 3.00 4.80 4.80 yoy 20%0%0%60%0%氟橡胶 万吨万吨 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 yoy 0%0%0%0%0%PVDF 万吨万吨 0.25 0.25 0.25 0.25 yoy 0%0%0%FEP 万吨万吨 0.60 0.60 yoy 0%电子气体电子气体 含氟气体 万吨万吨 0.50 0.

131、40 0.86 0.86 0.86 0.86 yoy -20%115%0%0%0%高端制造高端制造化工化工材料材料 航空轮胎 万条万条 5.00 5.00 5.00 5.00 15.00 15.00 yoy 0%0%0%200%0%橡胶密封制品 亿件亿件 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 yoy 0%0%0%0%0%特种涂料 万吨万吨 0.80 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 yoy 50%0%0%0%0%聚氨酯 万吨万吨 2.50 1.50 1.50 1.50 1.50 4.00 yoy -40%0%0%0%167%注：公司年报未单独披露产品产能情

132、况，表中历史产能数据根据天科股份发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）（2018 年 12 月）披露的产能数据，结合 19-22 年历年年报披露的各产品新增产能情况统计而得 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 （二）主要产品销量假设：（二）主要产品销量假设：1）高端氟材料高端氟材料：公司 PTFE、氟橡胶产品性能优良，定位高端，其中 PTFE 新增产能于 2024年投产，预计 23-25 年销量 2.8/3.2/4.0 万吨。公司 PVDF 为锂电级产品，假设公司产能逐步释放，23-25 分别实现销量 0.20/0.21/0.22 万吨。FEP 新产

133、能预计 2024 年中投产，假设24/25 年分别实现销量 0.18/0.48 万吨；2）电子电子气体：气体：公司 2022 年新增 4600 吨气体产能投产，因产能爬坡等产能利用率有所下滑。公司气体纯度领先，2022 年之前接近实现满产满销，在集成电路与显示面板行业带动下，我们认为气体业务销量有望持续增长，23-25 分别假设实现销量 0.58/0.73/0.77 万吨；3）高端制造高端制造化工化工材料：材料：公司航空轮胎已获得 C919 装机证，且新增产能于 2024 年逐步释放，我们认为公司航空轮胎有望逐步受益于民航广阔市场增长，2023-2025 年假设实现销量 3.8/7.0/11.

134、0 万条。公司涂料业务过去销量表现良好，我们预计在国产飞机带动下未来销量有望进一步增长，23-25 年假设实现销量 1.36/1.38/1.40 万吨。聚氨酯材料新产能于 2025年初投产，假设 23-25 年分别实现销量 1.55/1.70/3.00 万吨。橡胶密封制品有望受国产飞机拉动，假设 23-25 年分别实现销量 0.09/0.13/0.13 亿件。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 昊华科技昊华科技(600378 CH)图表图表89：昊华科技主要产品昊华科技主要产品销量销量假设假设 业务板块业务板块 主要产品主要产品 单位单位 2020 2021 20

135、22 2023E 2024E 2025E 高端氟材料高端氟材料 PTFE 万吨万吨 2.65 2.93 2.84 2.80 3.20 4.00 yoy 10%-3%-2%14%25%氟橡胶 万吨万吨 0.16 0.16 0.17 0.17 0.17 yoy -2%4%3%0%PVDF 万吨万吨 0.06 0.20 0.21 0.22 yoy 246%6%4%FEP 万吨万吨 0.18 0.48 yoy 167%电子气体电子气体 含氟气体 万吨万吨 0.47 0.46 0.54 0.58 0.73 0.77 yoy -2%18%9%25%6%高端制造高端制造化工化工材料材料 航空轮胎 万条万条

136、3.51 4.60 3.19 3.80 7.00 11.00 yoy 31%-31%19%84%57%橡胶密封制品 亿件亿件 0.13 0.13 0.11 0.09 0.13 0.13 yoy 2%-21%-11%42%0%特种涂料 万吨万吨 0.94 1.29 1.31 1.36 1.38 1.40 yoy 37%2%3%2%1%聚氨酯 万吨万吨 0.94 1.09 1.19 1.55 1.70 3.00 yoy 17%9%30%10%76%资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 （三）主要产品价格假设：（三）主要产品价格假设：1）高端氟材料高端氟材料：公司 PTFE 新增产能与氟橡胶定

137、位高端，伴随需求回暖价格有望回升，假设 23-25 平均单价分别为 3.90/3.95/4.00 万元/吨；氟橡胶公司高端化突破，假设 23-25 平均单价分别为 9.7/9.8/9.9 万元/吨；PVDF 未来产能过剩凸显，预计价格将进一步承压下降，假设23-25平均单价分别为9.7/6.0/5.8万元/吨；FEP行业扩产压力下，预计价格承压下降，假设 23-25 平均单价分别为 8.1/7.0/6.8 万元/吨。2）电子电子气体：气体：公司含氟气体纯度较高、客户相对稳定，假设 2023-2025 平均单价分别为10.4/10.5/10.5 万元/吨，较为稳定。3）高端制造高端制造化工化工材

138、料：材料：公司轮胎业务参考进口航空胎均价以及公司近两年产品售价，假设2023-2025 平均单价分别为 5500/5400/5400 元/条；橡胶密封制品假设 2023-2025 平均单价为 23 元/件；特种涂料假设 2023-2025 平均单价为 3.9 万元/吨；聚氨酯假设 2023-2025平均单价为 2.2 万元/吨。图表图表90：昊华科技主要产品昊华科技主要产品价格价格假设假设 业务板块业务板块 主要产品主要产品 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高端氟材料高端氟材料 PTFE 元元/吨吨 37066 44263 40704 39000 3

139、9500 40000 yoy 19%-8%-4%1%1%氟橡胶 元元/吨吨 105693 168665 97000 98000 99000 yoy 60%-42%1%1%PVDF 元元/吨吨 230000 97000 60000 58000 yoy -58%-38%-3%FEP 元元/吨吨 83254 84370 81000 70000 68000 yoy 1%-4%-14%-3%电子气体电子气体 含氟气体 元元/吨吨 90289 90858 107957 104000 105000 105000 yoy 1%19%-4%1%0%高端制造高端制造化工化工材料材料 航空轮胎 元元/条条 3261

140、 3344 5639 5500 5400 5400 yoy 3%69%-2%-2%0%橡 胶 密 封 制品 元元/万件万件 189097 174486 206856 230000 230000 230000 yoy -8%19%11%0%0%特种涂料 元元/吨吨 34205 33458 37275 39000 39000 39000 yoy -2%11%5%0%0%聚氨酯 元元/吨吨 18735 23075 22362 22000 22000 22000 yoy 23%-3%-2%0%0%资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3

141、5 昊华科技昊华科技(600378 CH)（四）主要产品毛利率假设：（四）主要产品毛利率假设：1）高端氟材料高端氟材料：伴随含氟聚合物需求回升，叠加公司高端产品产能释放，预计毛利率有所提升，假设 2023-2025 该板块毛利率分别为 21.6%/24.0%/26.0%。2）电子电子气体：气体：预计公司新增产能逐步释放，规模化效应逐步体现，假设 2023-2025 该板块毛利率分别为 27.5%/28.0%/29.0%。3）高端制造高端制造化工化工材料：材料：公司该板块盈利能力较强，考虑到轮胎等高盈利产品新产能投产，预计毛利率水平有所提高，假设 2023-2025 该板块毛利率分别为 35.5

142、%/36.0%/37.0%。4）碳减排业务碳减排业务：考虑到公司 PSA 业务不断拓展能力边界，我们预计板块营收保持增长态势，假设 23-25 年增速分别 18%/11%/19%至 19/21/25 亿元，预计伴随需求回升及公司新项 目 拓 展，板 块 盈 利 能 力 将 有 所 修 复，假 设 2023-2025 该 板 块 毛 利 率 分 别 为18.2%/20.0%/22.0%。图表图表91：昊华科技昊华科技各板块毛利率假设各板块毛利率假设 业务板块业务板块 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高端氟材料 21.84%28.38%21.67%21.60%24

143、.00%26.00%yoy（pct）6.54-6.71-0.07 2.40 2.00 电子气体 26.61%21.47%27.19%27.50%28.00%29.00%yoy（pct）-5.14 5.72 0.31 0.50 1.00 高端制造化工材料 35.69%34.44%35.18%35.50%36.00%37.00%yoy（pct）-1.25 0.74 0.32 0.50 1.00 碳减排业务 28.18%21.88%18.22%18.20%20.00%22.00%yoy（pct）-6.30-3.66-0.02 1.80 2.00 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 （五）期间

144、费用率假设：（五）期间费用率假设：伴随公司经营规模提升，我们预计公司销售和管理费用规模整体增长，但费用率方面有所下降，假设 23-25 年销售费用率分别为 1.70%/1.68%/1.65%、管理费用率分别为 6.10%/6.05%/6.00%；考虑公司新技术和新产品持续拓展，研发费用率方面假设 23-25 年维持 7.10%水平。图表图表92：昊华科技昊华科技盈利预测盈利预测（单位：百万元、（单位：百万元、%）项目项目 业务板块业务板块 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 合计 5422 7424 9068 10049 11277 13090 y

145、oy 37%22%11%12%16%高端氟材料 1131 1878 2025 1897 2134 2672 yoy 66%8%-6%13%25%电子气体 415 519 706 757 948 1013 yoy 25%36%7%25%7%高端制造化工材料 2384 2953 3238 3745 4196 4805 yoy 24%10%16%12%15%碳减排业务 772 1026 1610 1900 2100 2500 yoy 33%57%18%11%19%期间费用率 销售费用率 2.46%1.98%1.74%1.70%1.68%1.65%管理费用率 9.48%8.21%6.59%6.10%6

146、.05%6.00%研发费用率 7.80%7.31%7.08%7.10%7.10%7.10%财务费用率-0.18%0.02%0.00%0.27%0.25%0.23%归母净利 648 891 1165 931 1169 1475 yoy 23%38%31%-20%26%26%EPS（最新摊薄，元）0.71 0.98 1.28 1.02 1.28 1.62 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 昊华科技昊华科技(600378 CH)我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 9.3/11.7/14.8 亿元（暂不考虑中化蓝天资

147、产注入的影响），对应 EPS(最新摊薄)分别为 1.02/1.28/1.62 元。我们选取巨化股份（国内氟化工领先企业，主营业务板块制冷剂、含氟聚合物材料等）、中船特气（主营业务为电子气体等）、森麒麟（主营业务为轮胎，且产品布局定位高端化）、松井股份（主营业务为工业涂料等）为可比公司，可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 26xPE，考虑公司高端材料领域竞争优势，给予 24 年 33xPE，目标价 42.24 元，给予“买入”评级。图表图表93：可比可比公司估值表公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（x

148、）4 月月 11 日日 4 月月 11 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 巨化股份 600160 CH 22.50 607 0.41 0.91 1.22 55 25 18 中船特气 688146 CH 30.33 161 0.67 0.81 1.00 45 38 30 森麒麟 002984 CH 31.17 230 1.85 2.56 3.02 17 12 10 松井股份 688157 CH 34.77 39 0.77 1.24 1.83 45 28 19 平均 41 26 20 昊华科技 600378 CH 32.65 298 1.02 1.28

149、1.62 32 26 20 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 新项目进度不及预期新项目进度不及预期：公司目前有多个在建项目处于产能建设期或产能爬坡期，若产能建设进程意外受阻或产能释放进度不及预期，将对公司的盈利产生不利影响。氟材料等氟材料等竞争加剧：竞争加剧：公司高端氟材料与含氟气体等产品所处行业近年来产能扩张较为激进，若未来行业竞争加剧，可能对公司相关业务盈利能力造成一定影响。重组重组进度进度不不及及预期：预期：公司与中化蓝天的收购整合尚未完全实施完毕，存在有重组进程不达预期的风险。图表图表94：报告提及公司列表报告提及公司列表

150、公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 中国商飞 未上市 中国东航 600115 CH 中国国航 601111 CH 米其林 MICP FR 普利司通 BRDCY US 固特异 GT US 森麒麟 002984 CH 沈阳和平 未上市 银川佳通 未上市 波音公司 BA US 空中客车集团 AIR FR PPG PPG US 阿克苏诺贝尔 AKZA NL 宣伟 SHW US 美凯威奇 未上市 杜邦 DD US 阿科玛 AKE FR 索尔维 SOLB BE 晨光科慕 未上市 科慕 CC US 大金工业 6367 JP 3M 公司 MMM US 中船特气 68

151、8146 CH 南大光电 300346 CH 福建德尔 A23253 CH 中巨芯 688549 CH 雅克科技 002409 CH 中芯国际 688981 CH 长鑫存储 未上市 华虹宏力 未上市 华润上华 未上市 镁光 未上市 中化蓝天 未上市 宁德时代 300750 CH 松井股份 688157 CH 亿纬锂能 300014 CH 永和股份 605020 CH 比亚迪 002594 CH 巨化股份 600160 CH 三美股份 603378 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表95：昊华科技昊华科技 PE-Bands 图表图表96：昊华科技昊华科技 PB-Ba

152、nds 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 019375675Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)昊华科技55x45x35x25x20 x016314763Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)昊华科技6.4x5.5x4.5x3.6x2.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 昊华科技昊华科技(600378 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 20

153、23E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,264 8,551 8,481 9,558 10,689 营业收入营业收入 7,424 9,068 10,049 11,277 13,090 现金 2,555 2,689 2,646 2,736 3,559 营业成本 5,406 6,865 7,587 8,377 9,546 应收账款 1,229 1,735 1,919 2,182 2,332 营业税金及附加 68.78 78.57 90.44 101.50 117.81 其他应收账款 42.6

154、8 384.46 88.89 442.33 174.30 营业费用 147.23 158.02 170.83 189.46 215.99 预付账款 333.00 419.25 414.39 521.18 564.81 管理费用 609.53 597.22 612.97 682.28 785.43 存货 945.75 1,006 1,102 1,132 1,254 财务费用 1.37 0.10 27.43 28.10 29.52 其他流动资产 1,158 2,317 2,311 2,544 2,805 资产减值损失(22.78)(13.08)(5.02)(1.13)(1.31)非流动资产非流动资

155、产 5,394 6,874 7,323 7,556 7,472 公允价值变动收益 0.18(0.12)(1.00)3.00 5.00 长期投资 140.58 171.00 211.69 263.37 318.27 投资净收益 13.77 43.50 41.00 48.00 50.00 固定投资 3,060 3,883 4,014 4,164 4,143 营业利润营业利润 933.83 1,279 1,040 1,327 1,698 无形资产 883.82 1,027 1,175 1,200 1,235 营业外收入 286.15 266.35 210.00 220.00 225.00 其他非流动

156、资产 1,310 1,793 1,922 1,930 1,776 营业外支出 221.90 209.90 150.00 165.00 180.00 资产总计资产总计 11,658 15,425 15,804 17,114 18,161 利润总额利润总额 998.09 1,335 1,100 1,382 1,743 流动负债流动负债 3,093 5,047 5,100 5,639 5,864 所得税 94.96 165.38 165.05 207.23 261.44 短期借款 272.11 877.57 1,100 1,000 900.00 净利润净利润 903.13 1,170 935.28

157、1,174 1,481 应付账款 896.89 1,190 1,116 1,431 1,472 少数股东损益 11.67 5.03 4.02 5.04 6.36 其他流动负债 1,924 2,979 2,884 3,208 3,492 归属母公司净利润 891.46 1,165 931.26 1,169 1,475 非流动负债非流动负债 1,323 2,155 2,128 2,084 1,826 EBITDA 1,325 1,759 1,496 1,817 2,138 长期借款 406.92 1,177 1,151 1,107 848.76 EPS(人民币，基本)0.98 1.28 1.02

158、1.28 1.62 其他非流动负债 916.45 977.51 977.51 977.51 977.51 负债合计负债合计 4,417 7,202 7,229 7,723 7,690 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 34.37 23.04 27.06 32.10 38.47 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 919.23 911.47 911.47 911.47 911.47 成长能力成长能力 资本公积 2,639 2,558 2,558 2,558 2,558 营业收入 36.92 22.13 10.82 12.23 16.08 留存

159、公积 3,839 4,737 5,312 6,082 7,114 营业利润 48.38 36.95(18.65)27.51 28.00 归属母公司股东权益 7,207 8,200 8,548 9,359 10,432 归属母公司净利润 37.61 30.67(20.06)25.55 26.16 负债和股东权益负债和股东权益 11,658 15,425 15,804 17,114 18,161 获利能力获利能力(%)毛利率 27.18 24.29 24.50 25.71 27.08 现金流量表现金流量表 净利率 12.16 12.90 9.31 10.41 11.32 会计年度会计年度(人民币百

160、万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.47 14.23 10.91 12.50 14.15 经营活动现金经营活动现金 1,146 993.84 1,210 1,210 1,736 ROIC 14.68 15.20 11.63 13.67 16.39 净利润 903.13 1,170 935.28 1,174 1,481 偿债能力偿债能力 折旧摊销 333.30 414.29 368.00 407.37 444.18 资产负债率(%)37.89 46.69 45.74 45.13 42.35 财务费用 1.37 0.10 27.43 28.10 29

161、.52 净负债比率(%)(8.54)4.68 6.58 3.52(6.39)投资损失(13.77)(43.50)(41.00)(48.00)(50.00)流动比率 2.02 1.69 1.66 1.69 1.82 营运资金变动(192.33)(438.83)(56.73)(337.74)(151.54)速动比率 1.57 1.39 1.34 1.39 1.50 其他经营现金 114.70(108.13)(23.12)(14.28)(18.09)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(843.47)(1,568)(778.55)(589.55)(304.64)总资产周转率 0.69 0.67

162、 0.64 0.69 0.74 资本支出(846.76)(1,617)(772.79)(583.85)(298.47)应收账款周转率 5.96 6.12 5.50 5.50 5.80 长期投资(48.13)0.00(40.69)(51.68)(54.90)应付账款周转率 6.79 6.58 6.58 6.58 6.58 其他投资现金 51.43 48.69 34.94 45.97 48.73 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 208.84 711.37(474.61)(530.00)(608.18)每股收益(最新摊薄)0.98 1.28 1.02 1.28 1.62 短

163、期借款 167.18 605.47 222.43(100.00)(100.00)每股经营现金流(最新摊薄)1.26 1.09 1.33 1.33 1.90 长期借款 17.81 770.52(26.59)(44.25)(257.85)每股净资产(最新摊薄)7.91 9.00 9.38 10.27 11.45 普通股增加 2.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 118.23(81.57)0.00 0.00 0.00 PE(倍)33.38 25.55 31.96 25.45 20.17 其他筹资现金(96.38)(583.04)(670.45)(385.7

164、5)(250.33)PB(倍)4.13 3.63 3.48 3.18 2.85 现金净增加额 510.83 146.29(43.31)90.18 822.73 EV EBITDA(倍)22.01 17.15 20.29 16.58 13.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 昊华科技昊华科技(600378 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲、张雄，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬

165、。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引

166、未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出

167、投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或

168、向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得

169、到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金

170、融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 昊华科技昊华科技(600378 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香

171、港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限

172、公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、张雄本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析

173、师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服

174、务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发

175、的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股

176、价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 昊华科技昊华科技(600378 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具

177、有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编

178、码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香

179、港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司