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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 2525 日日 合力科技合力科技(603917.SH)(603917.SH)公司深度分析公司深度分析 铸造模具为基,新业务多点开花铸造模具为基,新业务多点开花 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 30.230.2 元元 股价股价 (2023(2023-0707-25)25)22.2422.24 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3,487.23 流通市值流通市值(百万元百万元)
2、3,487.23 总股本总股本(百万股百万股)156.80 流通股本流通股本(百万股百万股)156.80 1212 个月价格区间个月价格区间 19.37/48.51 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -2.9 12.8-34.7 绝对收益绝对收益 -1.6 11.6-41.7 徐慧雄徐慧雄 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 支露静支露静 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S21 相关报告相关报告 铸造模具行业排头兵,新业务加速扩张铸造模具行业排头兵,新业务加速扩张
3、。公司为铸造模具行业排头兵企业,规模和技术水平均位于行业内领先,多次获得“精模奖”。公司早期主营产品包括多种铸造模具、商用车铝合金部件等,下游主要客户多为墨西哥 Nemak、宝钢股份、麦格纳、皮尔博格等全球知名 Tier 1。公司传统业务较平稳,新业务铝压铸件、超大模具等后续有望贡献增量业绩。公司具备公司具备技术先发优势技术先发优势,超大模具超大模具经验逐步积累,经验逐步积累,后续客户开拓后续客户开拓有望有望提速。提速。一体压铸应用增多有望带动超大模具市场快速扩容,预计 2027 年超大模具市场规模 39.8 亿元,2022-2027 年 CAGR 约 104%。超大模具行业技术壁垒高,行业长
4、期来看竞争格局好。公司在超大模具温控、真空系统方面具备技术先发优势,且超大模具项目经验逐步积累,后续客户持续开拓、定增产能逐步释放,超大模具业务有望带动公司模具业务营收翻倍。新能源铝压铸件业务订单饱满,高增确定性强新能源铝压铸件业务订单饱满,高增确定性强。乘用车铝部件行业空间广阔,预计 2025 年行业总市场规模有望达 2120 亿元。公司通过试模过程实现十余年压铸工艺积累。目前公司已获得比亚迪、宁德时代、海康威视等新能源三电或者结构件多个项目订单,伴随新项目陆续供货,预计2025 年公司原有业务加上新拓展铝压铸件业务总营收有望达到 8.1 亿元,其中新能源铝压铸件业务营收贡献有望超过 5 亿
5、元。借助借助 NemakNemak 客户资源、测试验证能力,公司副车架业务有望快速推进。客户资源、测试验证能力,公司副车架业务有望快速推进。伴随汽车轻量化发展、自主零部件厂商入局带动成本下降,铝合金副车架加速下沉、市场需求有望迎来高增,我们预计 2022-2025 年国内铝合金副车架市场规模 CAGR 为 71%。副车架主要壁垒在于设计、制造、验证三方面,目前国内主要低压铸造副车架供应商为拓普集团、万安科技、文灿股份等,竞争格局优于铝高压压铸件。公司自 2003 年开拓铝合金铸造模具业务,目前已有 20 多年低压铸造模具开发&试模经验,工艺经验不断积累,副车架业务有望受益于行业扩容带来增量业绩
6、。投资建议:投资建议:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.7/1.1/1.8亿元,对应当前市值 PE 分别为 48.9/31.5/19.0 倍;首次给予“买入-A”投资评级,6 个月目标价为 30.2 元/股。风险提示:风险提示:新项目拓展不及预期的风险,铝部件市场竞争加剧的风新项目拓展不及预期的风险,铝部件市场竞争加剧的风险,折旧压力风险险,折旧压力风险,假设及盈利预测不及预期的风险,假设及盈利预测不及预期的风险。Table_Finance1 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收
7、入主营收入 7.0 6.9 10.0 18.0 26.6 净利润净利润 0.6 0.6 0.7 1.1 1.8 每股收益每股收益(元元)0.35 0.32 0.45 0.71 1.17 每股净资产每股净资产(元元)5.58 5.79 7.06 7.70 8.75 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)63.5 69.9 48.9 31.5 19.0 市净率市净率(倍倍)4.0 3.8 3.1 2.9 2.5 净利润率净利润率 9.2%8.6%7.1%6.1%6.9%净资产收益率净资
8、产收益率 6.3%5.5%6.4%9.2%13.4%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%0.7%0.3%0.5%R ROICOIC 7.9%5.8%9.2%9.9%9.9%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 -49%-39%-29%-19%-9%1%11%21%--07合力科技合力科技沪深沪深300300 999563353公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.铸造模具行业排头兵,拓展乘用车零部件业务.4 1.1.铸造模具行业排头兵,模具品类
9、不断丰富.4 1.2.拓展高压压铸零部件,乘用车业务正起步.5 1.3.实控人持股近 40%,股权较为集中.6 1.4.定增投入乘用车铝压铸件及超大模具,有望贡献增量业绩.7 1.4.1.传统业务:预计铸造模具业务营收相对平稳.8 1.4.2.新业务:切入新能源铝压铸件以及超大模具领域.9 2.受益于行业需求扩容,一体压铸模具业务开拓提速.10 2.1.两个维度测算,预计 2027 年超大模具行业空间有望达 39.8 亿元.10 2.1.1.根据终端车型估算,预计 2027 年超大模具行业空间有望达 39.8 亿元.10 2.1.2.根据压机订购量估算,未来 3 年超大模具行业空间有望达 17
10、.7 亿元.11 2.2.行业长期竞争格局较好,未来 23 年为重要窗口期.12 2.2.1.一体压铸模具方案设计复杂,技术壁垒较高.12 2.2.2.未来 23 年为进入良机,长期预计行业集中度较高.13 2.2.3.技术先发优势&项目经验或为成功要素.14 2.3.预计超大模具有望带动公司模具业务营收翻倍.16 3.拓展新能源高压压铸件,业务订单饱满.17 3.1.汽车铝部件市场空间广阔,白车身结构件迎格局变化.17 3.1.1.预计 2025 年国内铝合金部件市场空间有望达 2120 亿元.17 3.1.2.白车身结构件市场有望迎格局变化机遇.18 3.2.试模件奠定工艺技术基础,压铸件
11、品类进一步扩张.18 3.3.新能源压铸件订单饱满,零部件业务有望快速放量.19 4.布局铝合金副车架,有望借核心客户打开市场.20 4.1.国内铝合金副车架产业链逐步形成,市场下沉加速.20 4.2.铝合金副车架进入壁垒较高,行业格局优于高压压铸件.23 4.3.公司技术积淀深厚,具备多年副车架模具开发经验.24 5.盈利预测与估值简析.24 5.1.盈利预测.24 5.2.估值分析.25 6.风险提示.26 图表目录图表目录 图 1.公司模具业务发展历程.4 图 2.公司主要下游客户.5 图 3.公司模具业务营收(亿元).5 图 4.公司铝合金部品及合力制动业务营收(亿元).6 图 5.公
12、司铸造件类产品.6 图 6.公司热冲压类产品.6 图 7.公司股权结构.7 图 8.公司总营收(亿元).7 图 9.公司归母净利润(亿元).7 图 10.公司毛利率与净利率.8 图 11.公司 2022 年模具业务客户结构.8 YYsV3XVVnXwVaQaO7NnPoOsQnOfQpPoRfQnPpR8OoOuMMYmQqMxNrMuN公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 图 12.公司主要下游客户近年来营收增速.8 图 13.公司模具业务新能源营收占比.9 图 14.模温控制系统构成.13 图 15.减震塔模具温度控制过
13、程示意图.16 图 16.2021 年全球汽车白车身市场材料构成.18 图 17.全球汽车白车身市场竞争格局.18 图 18.公司模具制造工艺流程.19 图 19.公司铝合金零部件营收预计(亿元).20 图 20.汽车副车架(标绿色部分为副车架).21 图 21.国内市场铝合金副车架渗透率预计.22 图 22.2022 年国内铝压铸(高压压铸件)行业竞争格局.24 表 1:公司不同类别的模具产品.4 表 2:公司 2023 年定增募投项目.9 表 3:公司定增项目规划产能及产值.9 表 4:一体压铸模具市场需求测算(根据终端需求测算).10 表 5:一体压铸模具市场需求测算(根据压机订购量计算
14、).11 表 6:多家主机厂下一代一体压铸车型规划.13 表 7:市场主要超大模具供应商对比.14 表 8:超大模具厂商车身结构件压铸模具与超大模具业务进展.15 表 9:行业内其他主流模具厂商超大模具业务的规划.15 表 10:公司定增项目中模具产能规划.17 表 11:国内乘用车铝合金部件市场空间测算.17 表 12:全球车身结构件龙头梳理.18 表 13:压铸模具试模流程步骤.19 表 14:公司试模系列产品.19 表 15:公司募投项目零部件对应客户.20 表 16:公司铝合金部品在手订单.20 表 17:全球主要铝合金副车架供应商.21 表 18:部分使用铝合金副车架的车型梳理.22
15、 表 19:奥迪 A6 铝合金副车架各部位采用工艺.23 表 20:国内供应商相继布局铝合金副车架产能.23 表 21:合力科技盈利预测(亿元).25 表 22:可比公司 PEG 估值对比.26 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 1.1.铸造模具行业排头兵,拓展乘用车零部件业务铸造模具行业排头兵,拓展乘用车零部件业务 合力科技前身象山县模型厂成立于 1983 年,实际出资人为公司实控人施良才家族。公司传统主业为汽车铸造模具、热冲压模具制造,2006 年和上海皮尔博格合资共同成立了博力汽车,开始切入商用车零部件领域,202
16、1 年公司向合力集团收购合力制动,切入制动零部件领域,2021 年开始公司逐步开拓乘用车零部件业务。目前公司已形成模具事业部、铝合金事业部、合力制动三大业务板块。1.1.1.1.铸造模具行业排头兵,模具品类不断丰富铸造模具行业排头兵,模具品类不断丰富 合力科技模具产品品类合力科技模具产品品类持续扩张,目前已形成砂型铸造、重力铸造、低压铸造、压铸等铸持续扩张,目前已形成砂型铸造、重力铸造、低压铸造、压铸等铸造模具以及热冲压模具等不同系列产品,可适用于黑色金属铸造、有色金属铸造造模具以及热冲压模具等不同系列产品,可适用于黑色金属铸造、有色金属铸造等不同需等不同需求。求。公司成立早期主营砂型铸造模具
17、等,2003 年公司开始开拓铝合金铸造模具业务,2006年进入大型精密压铸模具领域,2008 年和宝钢旗下公司开始合作热冲压模具。这一过程中公司模具产品不断丰富,形成了适应不用材料、不同工艺、不同压机吨位级别的模具产品系列,包含砂型铸造、重力铸造、低压铸造、压铸等铸造模具以及热冲压模具等不同类别产品。以典型的几大客户为例,合力科技在其中供应的产品范围不断拓展,公司供应 Nemak的产品从重力铸造模具拓展到低压铸造、压铸模具;供应上汽系的产品从砂型铸造模具拓展到重力铸造、低压铸造、压铸模具等;供应皮尔博格的产品从重力铸造模具拓展到低压铸造、压铸模具。图图1.1.公司模具业务发展历程公司模具业务发
18、展历程 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 表表1 1:公司不同类别的模具产品公司不同类别的模具产品 模具类型模具类型 适用工艺简介适用工艺简介 适用工适用工艺类型艺类型 适用工艺主要特点适用工艺主要特点 主要生产产品主要生产产品 压铸模具压铸模具 利用高压将金属熔液压入形状复杂的金属模内而获得铸件 高压铸造 1、铸件强度和硬度较高,尺寸精度高,表面光洁度高,尺寸精度高,表面光洁度高,铸件互换性好;2、熔融合金填充速度快,生产效率高,生产效率高,可用来生产薄壁铸件;3、操作简单,易实现机械化和自动化;4、主要用于低熔点有色合金铸件低熔点有色合金铸件的生产。电池盒、电机电池盒、电机壳、减震塔、
19、电壳、减震塔、电控箱体等控箱体等 低压铸造模具低压铸造模具 金属溶液在0.2-0.6MPa 压力作用下完成充填型腔及凝固过程而获得铸件 低压铸造 1、容易形成方向性凝固,生产出的铸件气孔和杂质少,铸件内部铸件内部缺陷少缺陷少;2、铸造时间较长,生产效率较低生产效率较低;3、操作简单,容易实现机械化和自动化。4、主要用于低熔点有色合金铸件低熔点有色合金铸件的生产 副车架、带复杂副车架、带复杂水道的电机壳水道的电机壳体、应用于轨道体、应用于轨道交通的大型齿轮交通的大型齿轮箱等箱等 重力铸造模具重力铸造模具 金属熔液在地球重力作用下注入金属铸型而获得铸件 金属型铸造 1、模具可重复使用,生产效率较高
20、;2、主要用于低熔点有色合金铸件低熔点有色合金铸件的生产。砂型铸造模具砂型铸造模具 金属溶液在地球重力作用下注入砂质铸型中而获得铸件 砂型铸造 1、砂型铸造的适应性广,可用来生产黑色金属铸件、有色金属铸砂型铸造的适应性广,可用来生产黑色金属铸件、有色金属铸件和特大尺寸铸件件和特大尺寸铸件;2、在小批量及大件生产中,成本优势明显;3、砂质铸型只能浇注一次,生产效率较低。涡轮壳等涡轮壳等 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 公司在铸造模具领域行业地位领先,同时较早公司在铸造模具领域行业地位
21、领先,同时较早开发成功开发成功国产国产化化热冲压模具热冲压模具、具备先发优势、具备先发优势。传统铸造模具领域行业竞争格局较为分散,公司产值规模与市场地位均位于行业领先,据招股说明书,2014 年国内铸造模具行业产值 1 亿元以上企业仅有 25 家,而合力科技 2014 年模具业务营收已达到 2.39 亿元,产值规模居于行业领先。借助墨西哥 NEMAK、西班牙 AK、麦格纳卡斯马等优质客户资源,公司进入了奔驰、奥迪、戴姆勒、福特和菲亚特等国际汽车巨头供应体系,并开发了上述品牌的多个首套国产化模具。公司模具开发设计能力广受认可,多次获得中国模具工业协会评定的“精模奖”。此外,公司通过和宝钢旗下子公
22、司的合作成功开发了国产化热冲压模具(2011 年),热冲压模具方面在国内市场具备先发优势。目前公司主要目前公司主要直接直接客户客户包括比亚迪、皮尔博格、上汽集团、墨西哥包括比亚迪、皮尔博格、上汽集团、墨西哥 NEMAKNEMAK、麦格纳、宝钢股、麦格纳、宝钢股份、西班牙份、西班牙 AKAK 等,终端间接客户包括特斯拉、蔚来、小鹏、理想、奔驰、宝马、奥迪、沃等,终端间接客户包括特斯拉、蔚来、小鹏、理想、奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃、通用、福特、菲亚特等。尔沃、通用、福特、菲亚特等。图图2.2.公司主要下游客户公司主要下游客户 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图3.3.公司模具业务营收(亿元)
23、公司模具业务营收(亿元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.2.1.2.拓展拓展高压高压压铸零部件压铸零部件,乘用车业务,乘用车业务正正起步起步 公司早期零部件业务下游应用以商用车为主公司早期零部件业务下游应用以商用车为主,生产工艺以低压铸造、重力铸造为主,生产工艺以低压铸造、重力铸造为主。2006年公司和上海皮尔博格、上海公汇实业投资有限公司(已更名青岛赛克供应链科技有限公司,实控人是上汽集团工会)、上海优社实业发展有限公司合资成立博力汽车,主营发动机支架、动力转向器壳体、齿轮泵体、行星盘铸件等中小型铝合金部品。客户包括皮尔博格等。2016 年公司收购博力汽车剩余 50%股权全资控股博
24、力汽车,博力汽车正式并表。在此之前公司铝合金事业部主营中大件铝合金部品包括发动机缸盖、轨道列车齿轮箱壳体等。-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.520000002020222模具业务营收模具业务营收YOYYOY 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力
25、科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 2021 年公司向合力集团收购合力制动 100%股权,零部件产品拓展至商用车制动器总成、电动空压机等产品。2 2021021 年公司开始年公司开始发力发力开拓乘用车零部件业务开拓乘用车零部件业务,逐步拓展了减震塔、三电壳体等高压压铸铝,逐步拓展了减震塔、三电壳体等高压压铸铝合金部件。合金部件。公司早期乘用车零部件业务规模较小,主要包括高压压铸试模件、热冲压试模件等:1)高压压铸,2010-2020 年之间公司陆续购进了 3 台高压压铸设备(3300T4400T)用于试模、小批量生产;2)热冲压,产品包括门环、AB 柱、围挡板
26、等试模件。2021 年来公司大力开拓乘用车零部件客户,公司乘用车高压压铸铝部件产品,如减震塔、三电壳体等陆续获得一些传统主机厂、新势力品牌以及 Tier 1 厂商的订单,乘用车铝部件业务逐步放量。图图4.4.公司铝合金部品公司铝合金部品及合力制动及合力制动业务营收(亿元)业务营收(亿元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图5.5.公司铸造件类产品公司铸造件类产品 图图6.6.公司热冲压类产品公司热冲压类产品 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.3.1.3.实控人持股近实控人持股近 4 40%0%,股权,股权较为集中较为集中 合力科技合力科技股权
27、较为集中股权较为集中,实控人及一致行动人为施良才家族,持股合计接近,实控人及一致行动人为施良才家族,持股合计接近 4 40%0%。公司最早由施元直、施良才以及樊开曙 3 人出资成立,施元直儿子施定威为公司目前的董事长。包含一致行动人在内,施良才家族合计持有公司股份 38.94%,实控人股权较为集中,便于公司快速决策响应。-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.0201320132
28、0000020202020222铝合金部品及合力制动业务营收铝合金部品及合力制动业务营收YOYYOY 铝合金事业部 博力汽车(16 年 2 月并表)合力制动(21 年7 月并表)公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图7.7.公司股权结构公司股权结构 资料来源:wind、安信证券研究中心 1.4.1.4.定增投入乘用车铝压铸件及超大模具,有望贡献增量业绩定增投入乘用车铝压铸件及超大模具,有望贡献增量业绩 公司近年来
29、公司近年来营收营收保持平稳,伴随毛利率下降,归母净利润略有下滑。保持平稳,伴随毛利率下降,归母净利润略有下滑。除去 2021 年合力制动并表带动公司营收增长外,公司近年来总营收基本保持稳定。2019 年来,公司毛利率有所下滑,期间费用率基本稳定,导致公司归母净利润略有下滑。2020-2022 年公司毛利率分别为 28.9%/25.2%/26.1%,公司毛利率下滑主要原因如下:1)原材料模具钢以及铝合金锭涨价,2021 年公司模具业务、铝部品业务毛利率分别下降1.24pcts、6.30pcts;2)商用车业务下游市场低迷,公司新投放产能产能利用率较低,带来折旧压力。图图8.8.公司总营收(亿元)
30、公司总营收(亿元)图图9.9.公司归母净利润(亿元)公司归母净利润(亿元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8200020202020222总营收总营收YOYYOY-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.0
31、1.21.2200020202020222归母净利润归母净利润YOYYOY 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图10.10.公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.4.1.1.4.1.传统业务:传统业务:预计铸造模具业务营收预计铸造模具业务营收相对相对平稳平稳 传统汽车模具市场中,传统汽车模具市场中,冲压模具和塑料模具冲压模具和塑料模具产值占比较高产值占比较高,铸造模具产值占比铸造模具产值占比较低较低。根据公司招股
32、说明书数据,汽车模具行业中,冲压模具和塑料模具两大类产品产值占比较高,2008-2011 年冲压模具/塑料模具/铸造模具行业产值占比分别为 37%/45%/9%,2016 年国内模具行业销售额 1840 亿元,按照铸造模具占比 9%计算,2016 年国内铸造模具行业产值约为166 亿元。单套单套压铸压铸模具寿命模具寿命 1 10 0 万模次左右,车型生命周期内需要持续更换万模次左右,车型生命周期内需要持续更换。压铸模具寿命偏短,一般在 10 万模次左右,而在工艺不成熟的情况下超大模具寿命仅在 5-6 万模次,一般每年需要更换 1 次。相较于冷冲压模具等单套模具基本可覆盖车型全生命周期,压铸模具
33、和车型销量关联性更大。下游核心客户下游核心客户国际知名国际知名 TierTier 1 1 厂商营收相对稳定,且公司厂商营收相对稳定,且公司和核心客户合作关系密切,和核心客户合作关系密切,预计公司传统铸造模具业务预计公司传统铸造模具业务或或将保持相对平稳。将保持相对平稳。目前来看,公司模具业务下游客户以燃油车为主,2022 年新能源客户占比约 33%。我们预计未来几年公司传统的铸造模具业务营收规模或将保持相对平稳,主要原因如下:1)公司传统铸造模具业务下游客户多为全球知名Tier 1 厂商如麦格纳/墨西哥 Nemak 等,且 Nemak 等全球市场布局范围广泛,受国内市场燃油车份额快速萎缩的影响
34、较小,其本身也在加速新能源转型,我们预计这些国际 Tier 1 龙头整体营收仍将保持相对稳定或略有下滑;2)铸造模具为耗材生意,基本上每年需更换一次模具,公司模具业务和下游客户的绑定相对较深,预计在下游主要客户Nemak 等的供货份额保持稳定,模具替换为公司每年模具业务的需求带来量的保障;3)公司模具业务自身也在开拓新能源客户,这部分增量或弥补部分发动机系统模具业务的下滑。图图11.11.公司公司 2022 年模具业务客户结构年模具业务客户结构 图图12.12.公司主要下游客户公司主要下游客户近年来营收增速近年来营收增速 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:各公司官网、宝钢股份公告
35、、安信证券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%200020202020222毛利率毛利率净利率净利率墨西哥Nemak,32.17%皮尔博格,16.29%宝钢股份,14.73%麦格纳国际公司,5.41%西班牙AK,3.96%其他,27.44%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2020202020222NemakNemak营收增速营收增速麦格纳营收增速麦格纳营收增速宝钢
36、股份营收增速宝钢股份营收增速 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图13.13.公司模具业务新能源营收占比公司模具业务新能源营收占比 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.4.2.1.4.2.新新业务:业务:切入新能源铝压铸件以及超大模具领域切入新能源铝压铸件以及超大模具领域 公司传统的铸造模具类业务以及商用车铝合金部件业务下游市场需求相对稳定,且商用车铝合金部件应用已达到较高水平,据国际铝业集团,2018 年燃油车发动机系统&传动系统铝合金渗透率约 79%,公司传统产品在这种情况下较难打破现有竞争格局。大模具业务与
37、乘用车零部件业务带来增长新驱动,定增项目有望贡献增量业绩。大模具业务与乘用车零部件业务带来增长新驱动,定增项目有望贡献增量业绩。新能源车销量的持续增长、一体压铸件应用的增加带来一体压铸模具以及三电壳体等铝部品市场需求的快速扩容,公司拟定增募资 7.90 亿元投入“大型一体化模具及精密铝合金部品智能制造项目”,用于 6000T 以上铝合金压铸模具、3000T 以上铝合金压铸模具、电池盒、电机壳、轻量化结构件等产品的生产。伴随定增项目产能释放,新项目、新订单的落地,乘用车铝合金部件以及一体化模具有望为公司贡献增量业绩,据测算,公司定增项目满产后新增年产值约 10.4 亿元。表表2 2:公司公司 2
38、 2023023 年年定增募投项目定增募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额(亿元)(亿元)拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 (亿元)(亿元)1 大型一体化模具及精密铝合金部品智能制造项目 6.5 6.5 2 补充流动资金 1.6 1.40 合计合计 8.18.1 7.907.90 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 表表3 3:公司定增项目规划产能及产值公司定增项目规划产能及产值 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 单价单价 (万元(万元/单位)单位)合计(万元)合计(万元)6,000T 以上铝合金压铸模具 套 25 1,200 30,000 3,000T 左
39、右铝合金压铸模具 套 30 400 12,000 高强钢热冲压模具 套 20 400 8,000 车用电池盒/电池框架 万件 10 0.10 10,000 车用电机壳体及端盖 万件 50 0.04 20,000 逆变器壳体/电控箱体 万件 10 0.04 4,000 轻量化结构件 万件 40 0.05 20,000 合计合计 104,000104,000 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 11.60%17.47%32.79%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222新能源车新能源车燃油车燃油车 公司深度分析公司深
40、度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 2.2.受益于行业需求扩容受益于行业需求扩容,一体压铸模具业务,一体压铸模具业务开拓提速开拓提速 伴随一体压铸件应用车型的增加,一体压铸模具市场需求持续扩容。合力科技作为高增长、高壁垒一体压铸模具优质赛道的稀缺标的,其超大模具客户拓展以及超大模具业务的成长空间,是市场比较关心的问题。我们主要从三个角度,我们主要从三个角度,分析分析合力科技超大模具业务成长空合力科技超大模具业务成长空间:间:1 1)从一体压铸下游终端需求以及压机订购量的角度,双向测算验证超大模具行业需求)从一体压铸下游终端需求以及压机订购
41、量的角度,双向测算验证超大模具行业需求空间;空间;2 2)从技术从技术壁垒壁垒以及以及需求变化的角度分析行业格局演变;需求变化的角度分析行业格局演变;3 3)从资源禀赋的角度,分)从资源禀赋的角度,分析公司超大模具业务析公司超大模具业务实力以及后续实力以及后续可能达到的规模。可能达到的规模。2.1.2.1.两个维度测算两个维度测算,预计预计 2 2027027 年超大模具行业空间有望达年超大模具行业空间有望达 39.839.8 亿元亿元 从终端车型需求测算,预计 2025 年超大模具行业空间 18.6 亿元,2027 年行业空间 39.8 亿元;从压机订购量测算,预计 2025 年超大模具市场
42、需求 17.7 亿元。综合两种测算方法综合两种测算方法,我我们预计们预计 2 2025025 年一体压铸模具市场空间年一体压铸模具市场空间 1 18.8.6 6 亿元,亿元,2 2 年年 CAGRCAGR 为为 1 15 54 4%,2 2027027 年市场年市场空间空间 3 39.89.8 亿元,亿元,2 2 年年 CAGRCAGR 为为 104104%,一体压铸模具市场需求有望迎来快速扩容。,一体压铸模具市场需求有望迎来快速扩容。乐乐观观来看,如果大众、沃尔沃、奔驰等全球知名主机厂采用一体压铸件,一体压铸模具市场来看,如果大众、
43、沃尔沃、奔驰等全球知名主机厂采用一体压铸件,一体压铸模具市场空间空间有望进一步扩大有望进一步扩大。2.1.1.2.1.1.根据根据终端车型估算,预计终端车型估算,预计 2 2027027 年超大模具行业空间有望达年超大模具行业空间有望达 39.839.8 亿元亿元 根据下游终端根据下游终端一体压铸一体压铸应用车型测算,我们预计应用车型测算,我们预计 2 2027027 年一体压铸年一体压铸超大模具市场需求空间为超大模具市场需求空间为39.839.8 亿元。亿元。从下游一体压铸件应用车型销量向产业链上游推算出一体压铸模具市场需求,测算逻辑如下:1)从各个车企端估算应用一体压铸车型的销量。2020
44、-2022 年国内新能源乘用车销量同比增速分别为+30%/+160%/+80%(资料来源:交强险),伴随新能源乘用车本身渗透率达到较高水平,基数规模较大,预计后续销量增长或有所放缓。基于对于新能源乘用车行业整体后续销量增速的预计,各车企历史销量增速以及后续新车型规划,我们对各车企未来的销量增速进行预计:特斯拉 2021-2022 年销量同比增速分别为+88%/+39%,假设特斯拉(全球)2023-2027 年销量增速分别为+37%/+33%/+30%/+25%/+22%,同理假设蔚来、理想、小鹏、问界、奇瑞等主机厂销量增速。其次根据各车企一体压铸前机舱、前底板、后底板部件渗透率的假设,计算上述
45、主机厂未来 5 年一体压铸部件配套量(注:一体压铸渗透率假设主要参考各车企目前一体压铸渗透率以及后续相关规划作出假设,如特斯拉 2020-2022 年之间一体压铸后地板渗透率分别为 16%/44%/58%,假设 2023-2027 年一体压铸后地板渗透率分别为71%/80%/100%/100%/100%,按照一体压铸前机舱/前底板渗透率略低于后底板渗透率作出假设,同理假设其他车企 2023-2027 年一体压铸部件的渗透率);2)计算各车企一体压铸件配套量的加总,得到市场一体压铸件配套总需求量;3)计算得到一体压铸模具市场总需求量:考虑到产品良率(假设 85%),按照单套模具寿命8 万模次,计
46、算得到一体压铸模具市场总需求量(注:其中前机舱以及后底板对应 6000T 模具需求,前底板对应 9000T 模具需求),按照 6000T 模具单价 1000 万元、9000T 模具单价1400 万元,计算得到一体压铸模具市场空间。我们预计 2027 年一体压铸前机舱、前底板、后底板配套量分别为 810/621/1028 万套,对应一体压铸模具市场空间 39.8 亿元。表表4 4:一体压铸模具市场需求测算(根据终端需求测算)一体压铸模具市场需求测算(根据终端需求测算)20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E
47、2026E 2027E2027E 搭载销量搭载销量/万万套套 8 8 4141 7777 159159 482482 10661066 16331633 20692069 前机舱前机舱 1010 181181 377377 588588 810810 前底板前底板 120120 253253 422422 621621 后底板后底板 8 8 4141 7777 159159 302302 531531 802802 10281028 特斯拉特斯拉-总销量总销量 50 94 131 180 239 311 389 475 前机舱 120 218 272 332 前底板 120 218 272 3
48、32 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 后底板 8 41 76 127 192 311 389 475 蔚来蔚来-总销量总销量 4 9 12 19 25 33 41 50 前机舱 2 10 33 41 50 前底板 3 12 25 后底板 1 15 25 33 41 50 理想理想-总销量总销量 3 9 13 32 46 65 88 114 前机舱 2 19 61 114 前底板 3 26 57 后底板 1 14 23 88 114 小鹏小鹏-总销量总销量 3 10 12 15 19 24 29 34 前机舱 1 6
49、17 29 34 前底板 1 9 17 后底板 1 6 17 29 34 问界问界-总销量总销量 0 7 6.5 13 23 35 46 前机舱 2 4 16 35 46 前底板 1 11 23 后底板 2 4 16 35 46 奇瑞奇瑞-全球总销量全球总销量 73 96 123 180 225 270 311 357 前机舱 11 27 62 107 前底板 14 47 89 后底板 3 30 54 93 143 模具需求量模具需求量/套套 1 1 6 6 1111 2525 8989 171171 266266 362362 6 6000T000T 1 1 6 6 1111 2525 71
50、71 134134 204204 270270 9 9000T000T 1818 3737 6262 9191 模具市场空间模具市场空间/亿元亿元 0.10.1 0.60.6 1.11.1 2.52.5 9.69.6 18.618.6 29.129.1 39.839.8 资料来源:交强险、安信证券研究中心测算 2.1.2.2.1.2.根据压机订购量根据压机订购量估估算,算,未来未来 3 3 年超大模具行业空间有望达年超大模具行业空间有望达 1 17.77.7 亿元亿元 根据主机厂根据主机厂/压铸厂规划的压铸厂规划的大吨位大吨位压机产能计算,我们预计压机产能计算,我们预计 3 3 年后(年后(2
51、 2025025 年)年),一体压铸模,一体压铸模具行业市场需求量达到具行业市场需求量达到 1 14 48 8 套套/年年,市场空间,市场空间 17.717.7 亿元。亿元。从主机厂和压铸厂规划的压机产能的角度,计算出目前主流压铸厂商已经订购以及规划购进的压机数量合计达到 73 套,主机厂方面已经订购以及未来购进压机数量 45 套。估算未来 23 年订购压机逐渐到场之后,市场 6000T 以上压机数量 118 套,按照压机年产能 10 万次、超大模具寿命 8 万模次计算,对应超大模具需求量约 148 套,市场空间 17.7 亿元,跟前文利用终端需求计算的一体压铸模具需求量基本吻合。表表5 5:
52、一体压铸模具市场需求测算(根据压机订购量计算)一体压铸模具市场需求测算(根据压机订购量计算)6000+6000+7000+7000+8000+8000+9000+9000+10000+10000+合计合计 压铸厂压铸厂 文灿股份文灿股份 6 3 5 14 拓普集团 6 6 广东鸿图 8 8 爱柯迪 2 2 4 泉峰汽车 1 1 2 美利信美利信 15 15 华朔科技 1 1 2 嵘泰股份 3 3 博俊科技 5 5 宜安科技 1 1 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 辉晗精密 1 1 2 宁波海威 6 6 云海金属 3
53、2 5 主机厂主机厂 特斯拉特斯拉 35 35 小鹏 2 2 小米 2 2 长安 4 4 长城精工 1 1 一汽 1 1 合计合计 压机数量压机数量/台台 11118 8 模具需求量模具需求量/套套 14148 8 模具市场需求空间模具市场需求空间/亿元亿元 17.17.7 7 资料来源:文灿股份公告、宜安科技公告、泉峰汽车wind 投资者问答、压铸周刊网站、懂车帝、智研咨询、汽车材料网、界面新闻网、易车网等、安信证券研究中心测算 注:未考虑备用模具;特斯拉压机订购量为估算数据,据电动星球 News,2023 年特斯拉产能规划 200 万辆,叠加预计 2024年投产的墨西哥工厂产能 200 万
54、辆,预计 2025 年产能至少 400 万辆,一体压铸是降本增效的重要工具,假设其中 350 万辆车的产能都使用一体压铸生产;博俊科技计划购进 3500-9000T 压机共计 5 套,这里全部按照 6000T 以上估算 2.2.2.2.行业长期竞争格局较好,未来行业长期竞争格局较好,未来 2 233 年为重要窗口期年为重要窗口期 我们从行业技术壁垒、行业我们从行业技术壁垒、行业发展阶段发展阶段、以及下游需求变化的角度,分析一体压铸模具行业、以及下游需求变化的角度,分析一体压铸模具行业未来竞争格局演变,得到结论:一体压铸模具行业技术壁垒高、制造设计等多方面要求较未来竞争格局演变,得到结论:一体压
55、铸模具行业技术壁垒高、制造设计等多方面要求较传统铸造模具大幅提高,高技术壁垒决定了行业竞争格局较好。不过短期来看,这一行业传统铸造模具大幅提高,高技术壁垒决定了行业竞争格局较好。不过短期来看,这一行业处于快速成长期处于快速成长期、各车企各车企及压铸厂不断加入及压铸厂不断加入且一体化压铸工艺尚未成熟,且一体化压铸工艺尚未成熟,为模具厂商带来为模具厂商带来切入的机遇。切入的机遇。我们认为抓住这一窗口期积极开拓客户、且前期具备一定的大模具(比如我们认为抓住这一窗口期积极开拓客户、且前期具备一定的大模具(比如4 4000T000T 左右)开发经验的模具厂商更为受益。左右)开发经验的模具厂商更为受益。2
56、.2.1.2.2.1.一体压铸模具一体压铸模具方案设计复杂方案设计复杂,技术壁垒技术壁垒较较高高 从行业技术壁垒从行业技术壁垒的角度来看,的角度来看,一体压铸模具较传统的压铸模具在制造、设计方面难度大幅一体压铸模具较传统的压铸模具在制造、设计方面难度大幅提升,竞争格局有望显著优于传统压铸模具。提升,竞争格局有望显著优于传统压铸模具。压铸模具通过浇注系统、温控系统、真空系统等的设计控制压铸件成型过程,浇注系统对金属液进入模具型腔过程中的压力、速度、温度、排气等起到控制作用;温控系统控制金属液冷却过程,以减少因模具温度不均产生的气孔、浇不足等问题;真空系统主要控制金属液充填成型过程中的排气系统,以
57、减少气孔、气泡等压铸件缺陷问题的产生。相较于传统的小型压铸模具,一体压铸模具尺寸更大、重量更重,在模具设计制造过程中可控参数更多,一方面对于模具设计、模流分析提出更高要求,另一方面超大模具制造需要更大规格的行车、合模机、CNC 加工设备等。以后地板一体压铸模具为例,模流分析计算量 35 层网格,而一般的结构件压铸模具模流分析计算量约12 层网格。一体压铸模具可控一体压铸模具可控参数更多,方案设计更复杂、且一套设计方案模流分析参数更多,方案设计更复杂、且一套设计方案模流分析所需所需耗费的时间更长耗费的时间更长、规定时间内规定时间内交付交付超大模具超大模具对于模具厂商来讲对于模具厂商来讲难度更大,
58、高技术难度提高了一体压铸模具行业进入壁垒,难度更大,高技术难度提高了一体压铸模具行业进入壁垒,目前行业目前行业参与者较少,仅参与者较少,仅广州型腔广州型腔、宁波臻至、宁波赛维达少数几家供应商量产配套。、宁波臻至、宁波赛维达少数几家供应商量产配套。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图14.14.模温控制系统构成模温控制系统构成 资料来源:网易、立嘉国际智能装备博览会、安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.未来未来 2 233 年为进入良机,长期预计行业集中度较高年为进入良机,长期预计行业集中度较高 从行业发展阶段来
59、看,从行业发展阶段来看,目前一体压铸行业处于快速成长期,超大模具行业格局尚不稳定,目前一体压铸行业处于快速成长期,超大模具行业格局尚不稳定,更多主机厂及压铸厂加入为超大模具厂商带来窗口期机遇。更多主机厂及压铸厂加入为超大模具厂商带来窗口期机遇。自特斯拉 Model Y 车型采用一体压铸后地板以来,多家国内主机厂纷纷跟进,理想、问界、小鹏等多个品牌首款一体压铸车型将于 2023 年量产。我们认为目前来看,多家主机厂以及压铸厂,一体压铸工艺尚不成熟,类似木桶短板效应,一体压铸件的良率受到工艺等因素影响更大,工艺方面的短板也为模具厂商带来了切入超大模具领域的窗口期,未来23 年伴随一体压铸工艺走向成
60、熟,超大模具行业的竞争格局也会趋于固定。表表6 6:多家主机厂多家主机厂下一代一体压铸车型规划下一代一体压铸车型规划 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 一体压铸件一体压铸件 特斯拉特斯拉 Model YModel Y 后地板、前机后地板、前机舱、前地板舱、前地板 CybertruckCybertruck 蔚来蔚来 ET5ET5 后地板、前地后地板、前地板、板、CDCD 柱柱 改款改款 ES8ES8 NT 3.0NT 3.0 平台平台 小鹏小鹏 G6G6 后地板、前机舱后地板、前机舱 H H6 63 3 理想理想 W01W01 后地
61、板后地板 高合高合 HiPhi ZHiPhi Z 后舱后舱 问界问界 M9M9 后地板后地板 吉利吉利 极氪极氪 009009 后地板后地板 资料来源:压铸实践、中华压铸网、压铸周刊、汽车之家、易车网、安信证券研究中心 从需求变化的角度来看,伴随一体压铸工艺走向成熟,从需求变化的角度来看,伴随一体压铸工艺走向成熟,超大超大模具行业进入壁垒会进一步提模具行业进入壁垒会进一步提高,行业长期来看竞争格局优秀高,行业长期来看竞争格局优秀。伴随主机厂以及各家压铸厂商压铸工艺水平的提升,一体压铸件产品良率受到模具的影响更大,对于超大模具设计以及制造水平的要求也会提高,行业进入壁垒较目前或有明显提升。以车身
62、结构件压铸模具市场进行对比,目前车身结构件压铸模具细分行业集中度高(据经济日报,2020 年公司车身结构件压铸模具领域市占率达到 29%,居全国前三)。我们认为超大模具行业同样技术壁垒较高,长期来看行业集中 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 度较高,广州型腔、宁波臻至、宁波赛维达等以及近两年新进入的少数几家供应商有望占据行业大部分份额。2.2.3.2.2.3.技术先发优势技术先发优势&项目经验或为成功要素项目经验或为成功要素 长期来看,长期来看,具备哪些条件的模具厂商,有望在超大模具领域占有一席之地?具备哪些条件的模具
63、厂商,有望在超大模具领域占有一席之地?从一体压铸模具行业现状来看,已经实现量产供货的参与者主要有广州型腔、宁波赛维达、宁波臻至,复盘几家厂商大型模具业务发展历程,我们认为具备两大条件的厂商,有望分复盘几家厂商大型模具业务发展历程,我们认为具备两大条件的厂商,有望分享超大模具行业高增长的红利:享超大模具行业高增长的红利:1 1)前期具备减震塔等大型车身结构件前期具备减震塔等大型车身结构件压铸压铸模具开发经验模具开发经验,拥有技术上的先发优势拥有技术上的先发优势;2 2)出于)出于技术技术先发优势或者客户扶持的角度,先发优势或者客户扶持的角度,能够能够快速积累超大模快速积累超大模具项目经验。具项目
64、经验。广州型腔广州型腔8080 多多年压铸模具研制经验年压铸模具研制经验,合作德国模具行业龙头肖弗勒合作德国模具行业龙头肖弗勒进行超大模具开发进行超大模具开发。广州型腔成立于 2004 年,前身为 1943 年成立的广州型腔模具厂。公司为历史悠久的老牌模具厂商,较早进行车身结构件压铸模具的开发,2018 年为广东鸿图开发的一模两腔减震塔结构件模具试制成功。2019 年广州型腔承担的广州市财政资金支持技术改造项目大型汽车压铸模具精密制造技术改造顺利通过验收,同年公司与德国模具行业龙头肖弗勒公司(Schaufler Tooling GmbH&Co.KGSchaufler Tooling GmbH&
65、Co.KG)签订长期战略合作协议,合作开发大型、超大型压铸模具。肖弗勒公司对于一体压铸模具冷却以及模具热量平衡有着丰富经验,客户包括宝马、奥迪、奔驰、保时捷等知名品牌。公司较早切入车身结构件压铸模具领域开发,进行大型、超大型模具技术积累储备,同时吸收德国模具行业龙头温控方面经验,在大型模具设计开发方面具备先发优势。宁波赛维达宁波赛维达具备前瞻战略眼光具备前瞻战略眼光,较早进行大吨位结构件模具的开发较早进行大吨位结构件模具的开发,结构件大型模具结构件大型模具量产时间量产时间较同行早较同行早 2 233 年年。宁波赛维达成立于 2004 年,公司于 2014 年介入特斯拉车身结构件项目,2015
66、年所开发左右车门铝合金结构件模具正式交付特斯拉,2016 年公司即具备4500T 压铸模具开发能力(当时全球最大吨位压铸模具)。公司具备前瞻战略眼光,大吨位具备前瞻战略眼光,大吨位模具开发时间早于大多数同行模具开发时间早于大多数同行,2018 年开始规划大型模具车间,配置 6.5 米龙门数控加工设备、800T 合模机、160T 行车等重型模具加工装配设备。前瞻性布局为公司带来先发优势,公司于 2019 年开发出全球首套 6000T 一体化模具。表表7 7:市场主要超大模具供应商对比市场主要超大模具供应商对比 厂商厂商 超大模具开发进度超大模具开发进度 概况概况 业务规模业务规模 广州型腔 88
67、00T 已量产;12000T 正研发 2004 年成立(广州型腔模具厂1943 年成立);拥有丰富的压铸模具生产经验和强大的模具开发能力,是较早在国内实现 CAD/CAM/CAE 生产的压铸模具企业。2022022 2 年营收年营收3.293.29 亿,净利润亿,净利润0.300.30 亿亿 宁波赛维达 9000T 已交付;12000T 正研发 2004 年成立,全球领先的模具供应商,满足 60006000 吨以吨以上压铸模具年产能上压铸模具年产能5050 套套的市场需求。模具主要出口北美、欧洲、日本、印度等,全球拥有模具生产售后工厂,具备国际化配套服务能力国际化配套服务能力。2014 年,赛
68、维达介入特斯拉项目,承接左、右车门铝合金结构件模具的开发与制造,并于 2015 年交付产品,成为特斯拉在中国的铝合金结构件压铸模具供应商。/宁波臻至 1999 年成立,国内综合实力最强的专业压铸模具制造企业之一,部分模具直接出口到德国、日本、法国、印度等国家;使用国际先进模流分析系统 CAE 及CAD/CAM 等各类加工软件。据经济日报,2020 年臻至在车身结构件压铸模具领域的市场占有率达到29%,居全国前三。20212021 年销售额突破年销售额突破2 2 亿亿 合力科技 正在积极推进大型复杂一体化压铸模具项目,配备 1000 吨合模机,支持万吨级大型模具装配 1988 年成立;铸造模具产
69、值&市占率均居国内前列,目前(不含定增)模具产能430 套/年 2022022 2 年模具销售年模具销售额额3.3.9696 亿亿 资料来源:各公司官网、压铸周刊、益模、压铸杂志、宁波市政府网站、中国经济网、搜狐汽车、胜利精密公告、安信证券研究中心 宁波臻至宁波臻至从宝马从宝马、广汽新能源等结构件模具做到广汽新能源等结构件模具做到新能源标杆车企新能源标杆车企超大型结构件超大型结构件模具模具,9 9000T000T 模具已实现交付模具已实现交付。宁波臻至成立于 1999 年,公司 2014 年开始储备车身结构件设计人才团队,经过 4 年研究开发,2018 年开始公司车身结构件高压压铸模具正式开始
70、供货,供应宝马 X3 减震塔模具、广汽新能源后底板右前侧梁模具、吉利新能源电池盖模具等。2020 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 年公司车身结构件压铸模具领域市占率达到 29%,居全国前三。超大型模具方面,2019 年底公司拿到国际领先新能源车企的超大模具订单,此后与该客户在超大模具方面合作不断深化,目前已交付最大吨位 9000T 的一体压铸模具。2022 年公司投资 1.5 亿元新建的新工厂投产,主要供应新能源汽车高端轻量化模具。表表8 8:超大模具厂商车身结构件超大模具厂商车身结构件压铸压铸模具与超大模具业务进展
71、模具与超大模具业务进展 供应商供应商 车身结构件车身结构件压铸压铸模具经验模具经验 超大模具进度超大模具进度 广州型腔 2018 年已开发出减震塔模具 8800T 后底板模具已交付;12000T 及以上模具在研 赛维达 2015 年交付铝合金车门结构件压铸模具;2016 年已量产4500T 压铸模具 9000T 模具已交付;12000T 及以上模具在研 臻至 2014 年开始筹备结构件压铸模具设计人才团队;2018 年结构件压铸模具供货,供应宝马 X3 减震塔模具、广汽新能源后底板右前侧梁模具、吉利新能源电池盖模具 9000T 模具已交付 合力科技 2018-2020 年之间引进 3500T、
72、4400T 压机,减震塔模具&减震塔供应某大客户 9000T 模具已交样在试模 雄邦压铸(文灿股份)车身结构件压铸模具自研 2019 年开始在南通工厂建设大型模具产能;2023 年 Q1 特大型后地板一体压铸模顺利交付 宁波中呈 无大吨位结构件模具开发经验 规划新基地,年产能 30 套6000T 以上超大模具,2024 年中竣工投产 宁波鑫林 无大吨位结构件模具开发经验 采购 2 台1000T 合模机,用于制造 6000T-12000T 超大压铸模具 精工模具 有减震塔、电机壳等模具开发经验 2022 年 4 月起,投入1 亿元用于超大模具设备采购及装配车间改造,配置1000T 合模机及 16
73、0T 行车 资料来源:压铸周刊、各公司官网、益模、压铸杂志、宁波市政府网站、中国经济网、搜狐汽车、安信证券研究中心 表表9 9:行业内其他主流模具厂商超大模具业务的规划行业内其他主流模具厂商超大模具业务的规划 供应商供应商 压机吨位压机吨位 大吨位压机大吨位压机/模具规划模具规划 宁波博威模具 4002000T/宁波君灵模具 5002500T 2021 年初新采购力劲5000T 压机用于大型模具试模 启新模具 2503000T/鑫林模具 最大 2500T 2023 年初采购2 台 1000T 合模机用于开发6000-12000T模具 宁波中呈 最大 2000T 规划 30 套 6000T 以上
74、超大型模具产能 资料来源:压铸周刊、各公司官网、安信证券研究中心 复盘广型、臻至、赛维达等超大模具供应商发展历程发现共性规律,上述公司均较早切入车身结构件压铸模具领域,在一体压铸模具项目量产之前已具备数年时间的大吨位模具研制经验。而行业内其他主流模具厂商压机吨位多在3000T 以下,从侧面印证行业多数主流模具厂不具备减震塔等大吨位(4000T 及以上)车身结构件压铸模具开发量产经验。我们认为,大型结构件模具开发经验将在技术上赋能模具厂商超大模具的开发,前期已具我们认为,大型结构件模具开发经验将在技术上赋能模具厂商超大模具的开发,前期已具备车身结构件备车身结构件压铸压铸模具技术积累的厂商在一体压
75、铸模具方面具备技术先发优势,主要体现模具技术积累的厂商在一体压铸模具方面具备技术先发优势,主要体现在:在:1 1)模流分析模流分析、温控、温控方面先发优势,方面先发优势,车身结构件如减震塔、前后纵梁等结构及形状较一般高压压铸件更加复杂、同时尺寸更大、厚度不均,不同薄厚的部位成型对于温度要求不同,金属液填充过程中需要实时控制零部件各个部位的温度,模具设计过程中模流分析难度提升,一体压铸模具也面临同样的问题,具备结构件模具量产经验的厂商在模流分析、温控方面具备先发优势,减震塔等车身结构件压铸模具开发经验可迁移应用至一体压铸模具。2 2)真空系统方面先发优势,真空系统方面先发优势,车身结构件为承载件
76、和重要受力部位,相对于一般高压压铸件对于部件强度要求更高,需要进行人工热处理以保证部件强度,这就需要创造真空环境以避免压铸件中产生气泡,一体压铸模具同样需要高真空环境减少气泡产生,具备结构件模具量产经验的厂商在真空系统方面具备先发优势。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图15.15.减震塔模具温度控制过程示意图减震塔模具温度控制过程示意图 资料来源:懂车帝、安信证券研究中心 技术先发优势之外,客户技术先发优势之外,客户扶持也起到至关重要的作用,扶持也起到至关重要的作用,技术过关的基础上技术过关的基础上借助超大模具项借
77、助超大模具项目经验的积累,后来者也可能居上。目经验的积累,后来者也可能居上。典型以赛维达为例,2015 年已经交付车身结构件压铸模具,2018 年就已规划 6000T 以上超大模具工厂,在超大模具方面布局时间早于国内多数同行,但在 2019 年之前超大模具处于纸上谈兵的阶段。自特斯拉一体压铸件应用以来,臻至、广型等模具厂商陆续承接多家主机厂6000T9000T 一体压铸模具项目,经过多个项目的经验积累,上述厂商超大模具开发设计技术也已达到行业领先水平。而未来23 年就是切入客户超大模具项目、提升工艺水平的绝佳窗口期,也是行业格局定型的关键时期,除广型、臻至、赛维达已量产供货的厂商之外,合力科技
78、等具备车身结构件压铸模具开发经验的厂商也有较大机遇。我们认为一体压铸模具行业长期来看,竞争格局不太可能出现颠覆性的变化,我们认为一体压铸模具行业长期来看,竞争格局不太可能出现颠覆性的变化,一体压铸模一体压铸模具行业进入壁垒逐步提高,且模具行业市场规模偏小、先发优势存在的情况下,后来者进具行业进入壁垒逐步提高,且模具行业市场规模偏小、先发优势存在的情况下,后来者进入的意愿或较小,行业格局趋于稳定入的意愿或较小,行业格局趋于稳定,现有的现有的供应商供应商以及未来以及未来 2 233 年进入的年进入的供应商供应商,超大,超大模具业务都有较大发展潜力模具业务都有较大发展潜力。2.3.2.3.预计超大模
79、具有望带动公司模具业务营收翻倍预计超大模具有望带动公司模具业务营收翻倍 我们认为,合力科技具备车身结构件我们认为,合力科技具备车身结构件压铸压铸模具前期开发的技术积累、同时首套一体压铸模模具前期开发的技术积累、同时首套一体压铸模具已完成加工交付,项目经验逐步积累具已完成加工交付,项目经验逐步积累,超大模具业务,超大模具业务客户开拓有望提速客户开拓有望提速。合力科技打造人员完备的技术研发团队,专注于高强高韧铝合金改性以及大型模具开发,合力科技打造人员完备的技术研发团队,专注于高强高韧铝合金改性以及大型模具开发,前期前期 4 4400T400T 结构件模具的开发积累了模流分析、温度控制等相关经验。
80、结构件模具的开发积累了模流分析、温度控制等相关经验。合力科技 2010 年引入 3300T 压铸机,承担试模任务及委托订单,2018-2020 年之间公司又陆续引进了 3500T、4400T 压机,成功开发 4400T 减震塔压铸模、所产减震塔供货全球知名主机厂。车身结构件大型模具的开发制造为公司积累了模流分析、温度控制等方面经验。公司具备 80 余人的技术研发团队,以浙江省省级技术中心和博士后工作站为载体,以专职教授、博士为带头人,专注于高强高韧铝合金改性提质、以及大型压铸模等技术开发。目前公司模具设计团队 50人左右,平均经验 18 年以上,公司还配置了齐全正版的 CAD/CAE/CAM/
81、UG/CATIA/PRO-E/FLOW-3D/MAGMA/CERO 等多类专业软件,模具开发设计实力雄厚。公司已配置公司已配置 1 1000T000T 合模机,首套一体压铸模具已交付合模机,首套一体压铸模具已交付,从,从 0 0-1 1 进程进程加速加速。据公司 2022 年年报披露,公司积极推进大型复杂一体化压铸模具项目,已完成首套大型一体化车身后底板压铸模具加工交付。我们认为,公司目前一体压铸模具业务处于从0-1 的阶段,而行业也处于快速成长期,公司首套超大模具已交付、客户开拓方面已逐步打开局面,通过超大模具项目经验积累,公司有望进一步强化一体压铸模具方面技术实力,抓住行业窗口期机遇加速模
82、具业务客户开拓。超大模具价值量更高、竞争格局更好,伴随公司定增模具产能的释放,公司模具业务营收规模有望翻倍。长期来看,长期来看,结合前文分析一体压铸模具行业需求,我们结合前文分析一体压铸模具行业需求,我们预计预计 2 2027027 年超大模具年超大模具市市场场需求空间需求空间3 37.7.2 2 亿元,若考虑海外市场以及备用模具,市场规模进一步扩大,亿元,若考虑海外市场以及备用模具,市场规模进一步扩大,目前汽车铸造模具市场目前汽车铸造模具市场竞争格局分散,一体压铸模具技术壁垒高,预计竞争格局跟目前车身结构件竞争格局分散,一体压铸模具技术壁垒高,预计竞争格局跟目前车身结构件压铸压铸模具竞争模具
83、竞争 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 格局类似,市场份额相对集中,而合力科技具备大模具设计开发方面技术先发优势,格局类似,市场份额相对集中,而合力科技具备大模具设计开发方面技术先发优势,有望有望充分享受行业高增红利充分享受行业高增红利。表表1010:公司定增项目中模具产能规划公司定增项目中模具产能规划 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 单价(万元单价(万元/单位)单位)合计(万元)合计(万元)6,000T 以上铝合金压铸模具 套 25 1,200 30,000 3,000T 左右铝合金压铸模具 套 30 400
84、12,000 高强钢热冲压模具 套 20 400 8,000 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.3.拓展新能源高压压铸件拓展新能源高压压铸件,业务订单饱满业务订单饱满 3.1.3.1.汽车铝部件市场空间广阔,白车身结构件迎格局变化汽车铝部件市场空间广阔,白车身结构件迎格局变化 3.1.1.3.1.1.预计预计 2 2025025 年国内铝合金部件市场空间有望达年国内铝合金部件市场空间有望达 21202120 亿元亿元 新能源汽车提升续航里程需求以及燃油车节能减排需求驱动,汽车轻量化零部件市场空间新能源汽车提升续航里程需求以及燃油车节能减排需求驱动,汽车轻量化零部件市场空间广阔。我们采用
85、两种方法测算广阔。我们采用两种方法测算2 2025025年年国内乘用国内乘用车铝合金部件市场空间,预计车铝合金部件市场空间,预计 2 2025025 年铝合金年铝合金部件部件市场需求空间市场需求空间 21202120 亿元亿元左右左右。据 国 际 铝 业 协 会 预 计,2025 年 燃 油 车/纯 电 车/混 动 车 单 车 铝合 金 用 量分别为179.8/226.8/238.3kg,则预计 2025 年国内乘用车单车平均用铝量为217.9kg,按照 40 元/kg(资料来源:根据广东鸿图年报计算),单车铝部件价值量 8716 元,对应 2025 年铝部件市场空间 2120 亿元。根据国际
86、铝业协会报告单车用铝量数据以及 2022 年国内各动力类型乘用车销量,估算得到 2022 年国内铝部件市场空间 1552 亿元,则对应未来 3 年市场空间 CAGR约 11%。表表1111:国内乘用车国内乘用车铝合金部件市场空间测算铝合金部件市场空间测算 20172017 20182018 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单车用铝量:单车用铝量:kg/kg/辆辆 燃油车 115.67 118.68 153.87 162.53 171.19 179.84 纯电动 117.92 128.38 188.16 201.90 215.47 226.75
87、 混动 160.05 179.62 215.48 224.19 232.89 238.27 平均单车用铝量平均单车用铝量 116.13116.13 120.18120.18 167.64167.64 185.51185.51 202.70202.70 217.91217.91 销量:万辆销量:万辆 乘用车总销量 2474 2367 2311 2265 2310 2357 燃油车销量 2405 2242 1575 1191 897 641 纯电动车销量 46 79 502 656 853 1091 混动车销量 23 46 238 288 403 480 铝用量:万吨铝用量:万吨 燃油车 278.
88、22 266.13 242.34 193.57 153.55 115.28 纯电动 5.45 10.16 94.46 133.66 184.23 237.87 混动 3.68 8.19 51.28 95.73 135.31 176.80 合计合计 287.34287.34 284.48284.48 388.09388.09 422.96422.96 473.09473.09 529.95529.95 市场规模市场规模:亿元:亿元 市场规模合计市场规模合计 11491149 11381138 15521552 16921692 18921892 21202120 资料来源:国际铝业协会、CM 咨
89、询公司、乘联会、安信证券研究中心 注:假设2023-2025 年国内乘用车销量分别为2265/2310/2357 万辆 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 3.1.2.3.1.2.白车身结构件市场白车身结构件市场有望迎格局变化有望迎格局变化机遇机遇 细分市场来看,就白车身结构件市场而言,新能源车销量攀升带来白车身结构件市场格局细分市场来看,就白车身结构件市场而言,新能源车销量攀升带来白车身结构件市场格局变化机遇。变化机遇。传统的白车身结构件市场以钢制件为主,据 Mordor Intelligence,2021 年全球白车
90、身市场空间 928.6 亿美元,其中钢制件占大部分,铝制件占比较低。传统的白车身市场格局相对稳定,市场参与者主要有 Magna International Inc.、Norsk Hydro ASA、Gestamp Automocion SA、Aisin Seiki 和 Thyssenkrupp AG 等,通过适度整合行业格局较好。我们认为新能源车对于减重诉求更高,伴随汽车轻量化发展、铝制件渗透率提升,白车身结构件行业格局迎来变化,传统的供应体系被打破,铝合金结构件市场迎来格局重塑。而国内新能源车企车型的放量也为自主铝部件供应商带来机遇。图图16.16.2021 年全球汽车白车身市场材料构成年全
91、球汽车白车身市场材料构成 图图17.17.全球汽车白车身市场竞争格局全球汽车白车身市场竞争格局 资料来源:Mordor Intelligence、安信证券研究中心 资料来源:Mordor Intelligence、安信证券研究中心 表表1212:全球车身结构件龙头梳理全球车身结构件龙头梳理 供应商供应商 白车身相关产品白车身相关产品 20222022 业务规模业务规模 麦格纳 侧围、纵梁、立柱、底板等以及完整白车身模块 2022 年汽车外饰件及结构件业务营收160 亿美元 海斯坦普 车身业务包括发动机盖板、车顶棚、车门、挡泥板、地板、立柱、横梁、轮罩等以及模块化产品等 2022 年公司总营收
92、95.2 亿元欧元(含白车身、底盘、机械件等业务)海德鲁 世界五大铝业集团之一,布局原铝、轧制、挤压型材等铝产品;下游包括汽车、建筑、轨交等领域 2022 年公司铝挤出品部件营收91 亿元挪威克朗 爱信 车身产品包括后备箱盖、铝制车门框、铝饰条、內梁、行李架等/蒂森克虏伯 车身产品包括引擎盖、挡泥板、车门、底板以及完整的白车身解决方案等 2022 年汽车业务营收48 亿欧元 资料来源:各公司官网、安信证券研究中心 3.2.3.2.试模件奠定工艺技术基础,压铸件品类试模件奠定工艺技术基础,压铸件品类进一步进一步扩张扩张 公司传统的模具业务生产工艺流程包括模具工艺方案拟定及 CAE 模拟、结构确定
93、及 CAD 设计、模具钢加工、精修抛光、装配合模、试模等。其中试模过程需要配合压机设备等调整工艺参数、参考打出样件的成型情况来改进模具设计以及确定最优工艺参数,后续量产过程相当于试样稳定后的循环重复过程,通过复刻试样过程中确定的最优工艺技术参数达到稳定且最佳的工作环境,提高生产效率。试模件的生产为公司拓展新能源三电壳体、车身结构件等积累试模件的生产为公司拓展新能源三电壳体、车身结构件等积累了了工艺、现场控制经验工艺、现场控制经验,公公司司从模具从模具拓展至铝部件量产供应,水到渠成。拓展至铝部件量产供应,水到渠成。公司在模具供应前的试模过程中,需要通过压铸件成型情况的结果确定模具最佳工作环境,得
94、到最佳工作环境下的金属液压射速度、压力、冷却水流速度等参数,也是在此过程中公司积累了各类压铸件生产制造的工艺经验、现场控制经验等。2010 年,公司购置了 3300T 压铸机用于试模,2018-2020 年公司又陆续购置了 3500T、4400T 压铸岛用于试模,公司高压压铸工艺已有十年积累,目前公司试模件产 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 品系列包括高强钢热冲压系列、新能源三电系列、车身结构件系列、发动机系列等,具体产品品类包括门环、AB 柱、电池托盘、电机壳、电控箱体、减震塔、纵梁、副车架等。得益于公司试模件生产
95、积累的经验,以及模具开发方面优势,公司得益于公司试模件生产积累的经验,以及模具开发方面优势,公司 4 4400T400T 减震塔压铸件成减震塔压铸件成功量产,良率功量产,良率行业领先,后续有望抓住行业机遇实现高压压铸产品品类的快速扩张。行业领先,后续有望抓住行业机遇实现高压压铸产品品类的快速扩张。模具开发制造方面实力以及高压压铸件试模生产的经验帮助公司快速实现车身结构件从 0-1,4400T 减震塔压铸件已供货某全球知名高端主机厂,产品良率达到行业内领先水平。我们认为,公司减震塔产品良率的领先已证实自身实力,后续三电、车身结构件等高压压铸件品类扩张只是从 1-N 的过程,高压压铸件的品类扩张有
96、望为公司贡献增量业绩。图图18.18.公司模具制造工艺流程公司模具制造工艺流程 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 表表1313:压铸模具试模流程步骤压铸模具试模流程步骤 序号序号 步骤步骤 按工艺规程、设定有效的基本铸造工艺主要参数 模具凹模上油,均匀喷脱模剂 合模,手动操作机器,打 5 一 10 模慢压射,看走料情况,同时让模具逐步适应工作环境。生产时,可根据情况适当调整慢压射模数 快压,根据成型情况,在现场工程技术人员及压铸技师指导下,改变不同的工艺参数,以达到最佳的状态,得到最佳的改变不同的工艺参数,以达到最佳的状态,得到最佳的技术参数并记录下来,以便生产时使用技术参数并记录下来,以
97、便生产时使用 合金温度尽可能保持在能成型良好的最低温度,这样可以减少缩孔和开裂的出现,同时提高模具寿命。根据形状,及时调整冷却水的流量,以及开合状态,保持合理的模具温度。有条件,最好能保持恒温 资料来源:誉格压铸网、安信证券研究中心 表表1414:公司试模系列产品公司试模系列产品 类别类别 试模产品试模产品 高强钢热冲压系列 门环、前纵梁内板、B 柱、A 柱下板、长A 柱、围挡板 新能源三电系列 电池托盘、氢能电池框架、电机壳、盘式电机壳、电驱动壳体、电控箱体 车身结构件系列 前后副车架、后纵梁、减震塔、尾门、H 柱、中央通道 发动机系列 发动机缸体、发动机缸盖、发动机缸盖罩、变速箱壳体、飞轮
98、壳、油底壳 其他系列 轨道交通齿轮箱体、工业机器人结构件、阀体、船用油缸壳体、逆变器壳体 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.3.3.3.新能源压铸件订单饱满,零部件业务有望快速放量新能源压铸件订单饱满,零部件业务有望快速放量 近两年公司新能源三电、结构件等项目加速开拓,已获得比亚迪、宁德时代等客户定点。近两年公司新能源三电、结构件等项目加速开拓,已获得比亚迪、宁德时代等客户定点。公司早期铝合金部品主要以低压铸造、重力铸造等为主,产品下游多应用于商用车、轨道交通等领域。2020 年以来,公司新能源相关、机器人轻量化结构件客户开拓提速,陆续拓展了比亚迪、宁德时代、海康威视等客户,主要供应新
99、能源车高压压铸三电壳体、车身结构件、光伏逆变器壳体、机器人轻量化结构件等产品。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 表表1515:公司募投项目零部件对应客户公司募投项目零部件对应客户 产品产品 对应客户对应客户 新能源汽车三电 比亚迪、宁德时代 车身结构件 比亚迪 轻量化结构件 海康威视 热冲压结构件 宝钢 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 公司新能源压铸件项目订单饱满。公司新能源压铸件项目订单饱满。公司原有重力铸造、低压铸造铝部件产品营收相对稳定。国内车市新能源渗透率提升、轻量化部件市场快速扩容大背景下,公司抓住机遇
100、积极拓展新能源高压压铸件业务,三电壳体、结构件等订单饱满。据公司定增审核问询函的回复公告,截止 2023 年 2 月底公司铝部件在手订单合计 3.88 亿元,其中已生产未完成验收 0.43亿元、已开始生产未完工 0.48 亿元,未开始生产订单金额 2.96 亿元,后续相关项目有望陆续进入量产状态。根据下游行业需求增速以及客户定点情况,我们预计公司定增铝压铸件募投项目有望于 2025 年达到满产状态,募投项目规划产值 5.4 亿,若达到满产状态,则新能源铝压铸件项目贡献营收有望超过 5 亿元,预计公司原有的铝部件项目营收以原有增速平稳增长,则 2025 年公司铝部件业务(含原有项目与新项目)总营
101、收有望达 8.12 亿元。表表1616:公司铝合金部品在手订单公司铝合金部品在手订单 类别类别 金额金额(万元)(万元)已完成生产未完成验收 4329 已开始生产未完工 4835 未开始生产 29594 合计合计 3875838758 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图19.19.公司铝合金零部件营收预计(亿元)公司铝合金零部件营收预计(亿元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心预测 4.4.布局铝合金副车架,布局铝合金副车架,有望有望借核心客户打开市场借核心客户打开市场 4.1.4.1.国内国内铝合金铝合金副车架产业链逐步副车架产业链逐步形成形成,市场下沉,市场下沉加速加速 副车架是
102、一个总成系统,主要有副车架本体、横向稳定杆、控制臂等构成,作为车桥、车轴、差速器、悬挂系统等的支架。并非每辆车上都会配置副车架,副车架主要起到减缓路面震动给车身带来的冲击、提升汽车碰撞安全性能、将噪音阻隔到车舱外的作用。常见的副车架主要有钢制副车架、铝制副车架等,目前钢制副车架应用较多,以单层/双层冲压钢板的应用为主。0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 92000202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E原有零部件项目营收原有零部件项目营收高压压铸件新增项目贡献营收高
103、压压铸件新增项目贡献营收 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图20.20.汽车副车架(标绿色部分为副车架)汽车副车架(标绿色部分为副车架)资料来源:懂车帝、安信证券研究中心 铝合金铝合金副车架早期多用于副车架早期多用于BBABBA等等欧美系欧美系高端车型,由于国内缺乏高端车型,由于国内缺乏铝合金副车架铝合金副车架相关供应链,相关供应链,车型国产化后车型国产化后出出于降本需求而进行减配于降本需求而进行减配,国内市场铝合金副车架渗透率长期处于较低水平,国内市场铝合金副车架渗透率长期处于较低水平。铝合金副车架具备轻量化、减
104、重降耗、可提升车辆操控性能等优点,海外关于轻量化铝合金副车架的应用已有较长时间。欧系美系部分中高端车型上铝合金副车架的应用已较为成熟,例如大众途观、大众迈腾、保时捷帕拉梅拉、雪铁龙 C5、凯迪拉克 CT5、奥迪 A4、A6及 Q5 等车型海外版均搭载了铝合金副车架。国内铝合金副车架供应商较少,相关配套供应链尚未成熟,海外进口原装铝合金副车架价格较高,导致大众途观、大众迈腾、雪铁龙 C5等车型引入国内后,考虑到降本需求采用钢制副车架代替铝合金副车架,国内市场铝合金副车架渗透率处于较低水平。表表1717:全球主要铝合金副车架供应商全球主要铝合金副车架供应商 公司公司 总部地址总部地址 业务概况业务
105、概况 chassix 美国 全球领先的铝、铁铸和机加工底盘副车架汽车部件垂直整合制造商 麦格纳 加拿大 副车架产品包含铝制/钢制等,生产工艺包含液压成型、铸造、冲压等;曾与福特公司合作开发碳纤维副车架 Nemak 墨西哥 开发一体式空心铸铝副车架,已配套欧洲某知名品牌的新能源车 利优比 日本 全球领先铝合金压铸件供应商;主营铝压铸件,包括铝合金压铸副车架等 本特勒 奥地利 副车架产品包括钢制/铝制副车架,同时开发了铝-塑料混合材料轻量化副车架 F-tech(日本伟福)日本 副车架产品包括钢制/钢铝混合副车架等;2021 年面向本田销售占比67%;汉特曼 德国 主要生产动力传动系统铸件和车身、底
106、盘部件;2021 年6 月,成功开发出一体压铸铝合金后副车架 华域皮尔博格 上海 为上汽自主及合资公司提供部分铝合金副车架 资料来源:各公司官网、压铸周刊、Marklines、安信证券研究中心 当前来看,当前来看,我们认为我们认为以下两点原因有望带动国内市场铝合金副车架渗透率快速提升以下两点原因有望带动国内市场铝合金副车架渗透率快速提升:1 1)国)国内新能源车内新能源车销量销量的快速的快速增长增长,新能源车型铝合金副车架的应用明显多于燃油车;,新能源车型铝合金副车架的应用明显多于燃油车;2 2)国内多)国内多家自主零部件供应商布局铝合金副车架产能,供给端产能家自主零部件供应商布局铝合金副车架
107、产能,供给端产能释放释放带动降本。带动降本。驱动铝合金副车架市场扩容的主力车型从欧美系高端燃油车转移到自主品牌新能源车,铝驱动铝合金副车架市场扩容的主力车型从欧美系高端燃油车转移到自主品牌新能源车,铝合金副车架配套车型下沉到合金副车架配套车型下沉到2 2030030 万元价格带万元价格带。铝合金副车架之前主要用于部分欧美系高端车型,市场偏小众,并未成为走量配置的产品。而新能源车型由于电池等汽车整备质量增加,对于轻量化诉求更高。铝合金副车架较钢制副车架重量减轻且有利于提升车辆操纵感、提高汽车底盘装配便利性以及设计通用性,在新能源车上面配置明显增加,比亚迪唐 DM、蔚来 ET5、极氪 001、特斯
108、拉 Model Y 等均搭载了铝合金副车架,国内自主品牌新能源车的崛起打开了铝合金副车架需求空间。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 表表1818:部分使用铝合金副车架部分使用铝合金副车架的的车型梳理车型梳理 车型车型 车型售价车型售价/万元万元 20222022 年国内销量年国内销量/万辆万辆 副车架副车架 比亚迪唐EV 28.2834.28 1.27 铝合金后副车架 比亚迪唐DM 20.9833.18 10.22 铝合金后副车架 蔚来 ES8 52.863.8 1.35 铝合金压铸+挤出前后副车架 蔚来 ES6 35
109、.855.4 4.23 铝合金压铸+挤出前后副车架 蔚来 ET5 32.838.6 1.04 铝合金低压铸造后副车架 蔚来 ES7 46.854.8 1.37 铝合金低压铸造后副车架 理想 L9 45.98 4.02 双层冲压钢板前副车架、铝合金后副车架 红旗 HS5 18.3824.98 12.65 铝合金前后副车架 吉利极氪001 30.040.3 7.14 双层冲压钢板前副车架、铝合金后副车架 特斯拉 Model S 80.89102.89/铝型材、铝铸件焊接前后副车架 特斯拉 Model X 89.89105.89/铝型材、铝铸件焊接前后副车架 特斯拉 Model Y 26.1936.
110、19 31.65 高压铝铸造一体式车架 凯迪拉克CT5 27.9736.17 6.56 铝合金副车架 奔驰 GLC 40.6353.13 14.86 铝合金副车架 奥迪 Q5L 39.6848.88 13.41 钢铝混合副车架 资料来源:连线新能源、皆电、电车实验室、理想汽车官微、汽车材料网、希骥汽车底盘、AI 汽车网等,安信证券研究中心 多家零部件供应商布局铝合金副车架产能多家零部件供应商布局铝合金副车架产能,国内铝合金副车架供给增多国内铝合金副车架供给增多有望带动降本、市有望带动降本、市场加速下沉。场加速下沉。近年来,伴随汽车轻量化发展,多家自主零部件供应商开始开拓轻量化底盘业务,拓普集团
111、宁波杭州湾多个副车架生产基地以及重庆铝副车架工厂陆续开工投产,新增铝合金副车架产能超过 600 万套,万安科技、伯特利、文灿股份等近两年均有新增铝合金副车架项目投产。国内铝合金副车架市场逐步兴起,多家供应商入局有望带动铝合金副车架进一步降本、促进其在新能源车上的应用。据 CM 咨询公司、国际铝业协会数据,2018 年电动车铝合金副车架渗透率约 2.4%,根据中国产业信息网数据,2020 年国内乘用车铝合金副车架渗透率8%,对应 2022 年国内铝合金副车架市场空间 47 亿元。轻量化需求促进铝合金副车架渗透率提升,据国际铝业协会报告预计,2025 年纯电动车底盘&悬挂系统铝合金渗透率预计为 7
112、0%,2025 年燃油车底盘&悬挂系统铝合金渗透率预计为 45%(副车架属于底盘&悬挂系统)。考虑到铝合金副车架目前应用情况,预计 2025 年实际渗透率或低于国际铝业协会此前预计,我们预计2025 年国内新能源乘用车市场铝合金副车架渗透率 40%、燃油乘用车市场铝合金副车架渗透率 20%。据我们之前报告汽车整车 2023 年中期投资策略行业变革加速,一线龙头即将浮现中预计,2023 年新能源乘用车渗透率预计为 41.5%,新能源车处于快速渗透阶段,按照 2025 年新能源乘用车渗透率 2/3 计算,则 2025 年国内乘用车市场铝合金副车架渗透率为 33%,按照单车价值量 3000 元计算,
113、2025 年铝合金副车架市场空间 236 亿元,2020-2025 年 CAGR 为 71%。铝合金低压铸造副车架模具市场需求有望迎来高增长。图图21.21.国内市场铝合金副车架渗透率预计国内市场铝合金副车架渗透率预计 资料来源:CM 咨询公司、国际铝业协会、安信证券研究中心预测 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%202020202023E2023E2024E2024E2025E2025E铝合金副车架渗透率铝合金副车架渗透率 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 4.2
114、.4.2.铝合金副车架进入壁垒较高,行业格局优于高压压铸件铝合金副车架进入壁垒较高,行业格局优于高压压铸件 铝合金副车架行业铝合金副车架行业进入壁垒、测试验证壁垒较高。进入壁垒、测试验证壁垒较高。铝合金副车架技术壁垒主要存在于以下三个方面:1)设计壁垒,相比于新能源三电壳体等功能件以及车身覆盖件等,铝合金副车架是汽车底盘上重要的构成部件,也是最为复杂的受力部位之一,对于零部件强度、疲劳耐久性、NVH性能等均提出更高的要求,铝合金副车架结构设计、CAE 分析方面壁垒要高于一般高压铝压铸件。2)制造壁垒,副车架对于强度要求更高,市场上高压压铸副车架较少(高压压铸件强度比低压铸造件差,且易产生气泡气
115、孔等),一般采用低压铸造或者铸造+挤压成型、铸造+挤压成型+液压成型的集成工艺生产副车架,如奥迪 A6 铝合金副车架,采用了铸造、铝挤压、液压成型等多种工艺。一方面集成工艺对于供应商技术工艺方面提出了更高要求,另一方面工艺特点限制、低压铸造本身相比高压压铸产品良率较难提升。3)测试验证壁垒,汽车底盘件是重要受力部位且大部分时间都处于高压载荷状态,更看中疲劳耐久性,而疲劳耐久性又是比较难进行CAE 模拟分析的,需在台架试验的基础上进行路试。表表1919:奥迪奥迪 A A6 6 铝合金副车架各铝合金副车架各部位采用工艺部位采用工艺 部位部位 工艺工艺 前横梁 结构简单但强度要求较高,使用挤压铝合金
116、型材满足了强度和成形要求 左右纵梁 铝合金管液压成形,保证了零件强度和结构要求 与车身、底盘和发动机等零件连接的部位 结构相对复杂,使用压铸铝合金零件能够满足要求 资料来源:汽车材料网、安信证券研究中心 预计预计铝合金副车架铝合金副车架行业后续竞争格局要显著优于一般铝高压压铸件行业后续竞争格局要显著优于一般铝高压压铸件。铝合金副车架行业目前主要供应商包括拓普集团、万安科技、伯特利、文灿股份、旭升集团、长华集团等,其中拓普集团 2018 年就已开发成功铝合金副车架、目前来看铝合金副车架方面产能布局规模最大、客户覆盖范围广泛,伯特利、文灿股份等铝副车架工厂近两年开始投产,铝副车架业务尚处于起步阶段
117、。我们认为铝合金副车架行业核心壁垒在于微笑曲线两端设计、测试验证,尤其是测试验证方面具备较高客户壁垒,这也是铝合金副车架与一般铝合金高压压铸件最大的区别,故我们预计铝合金副车架行业后续竞争格局要优于铝高压压铸件,行业竞争格局相对更为集中。表表2020:国内供应商相继布局铝合金副车架产能国内供应商相继布局铝合金副车架产能 供应商供应商 概况概况 产能产能 拓普集团 已量产低压铸造铝合金副车架 宁波、重庆、湘潭、安徽等地合计新增轻量化底盘产能超过600 万套 万安科技 已量产低压铸造铝合金副车架 2022 年副车架产能 217 万台,含铝合金/钢制副车架 伯特利 2023 年量产 轻量化生产基地三
118、期规划铸铝副车架、空心控制臂产,预计 2023 年投产 文灿股份 已量产低压铸造铝合金副车架 宜兴工厂 2022 年投产,产品包括低压铸造铝合金副车架、低压电机壳、低压电池托盘等 旭升集团 在研 2022 年成立系统集成事业部,开发副车架总成等产品 长华集团 已量产铸铝冲焊集成副车架 2021 年底,公司冲焊铸铝前副车架总成件开始为武汉及广州本田八款车型供货 资料来源:各公司公告、压铸周刊、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 图图22.22.2022 年国内铝压铸(高压压铸件)行业竞争格局年国内铝压铸(
119、高压压铸件)行业竞争格局 资料来源:各公司公告、贝哲斯咨询、安信证券研究中心测算 4.3.4.3.公司公司技术积淀深厚,技术积淀深厚,具备多年副车架模具开发经验具备多年副车架模具开发经验 公司具备二十多年副车架低压铸造模具开发经验,公司具备二十多年副车架低压铸造模具开发经验,试模过程积累工艺经验试模过程积累工艺经验、副车架低压铸副车架低压铸造造技术积淀深厚。技术积淀深厚。公司自 2003 年开始开拓铝合金铸造模具业务,低压铸造/重力铸造模具可用于生产副车架、电机壳体、发动机缸体&缸盖、支架等形状复杂且需要承受较大载荷的部件。副车架低压铸造较一般高压压铸件生产节拍更慢、技术壁垒更高,公司目前已有
120、 20 余年低压铸造模具开发与试模经验,副车架低压铸造模具配套供应国际知名 Tier 1,这一过程中对于低压铸造生产工艺不断积累,形成技术方面先发优势。预计公司后续有望享受副车架模具市场需求高增长的红利,并逐步开拓铝合金副车架业务,副车架业务有望贡献增量业绩。5.5.盈利预测与估值简析盈利预测与估值简析 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务为汽车铸造模具、汽车铝合金部件等,考虑到汽车轻量化需求旺盛、公司定增募投项目产能投放、新项目逐步量产供货等,我们预计2023-2025 年公司营收增速分别为46.28%/79.66%/47.59%,毛利率分别为 24.3%/22.6%/24.1%。
121、具体来看:1)模具业务:从传统铸造模具向一体压铸模具业务拓展,有望受益于行业高增红利加快客户拓展,伴随定增新产能投放,预计 2023-2025 年公司模具业务营收增 速分别为11.11%/37.91%/40.01%,考虑到公司定增募投项目产能利用率爬坡需要时间,预计2023-2025 年模具业务毛利率分别为 35.00%/27.95%/28.40%。2)铝部件业务:公司新拓展新能源铝合金压铸件业务,下游应用从商用车向乘用车拓展,伴随定增募投项目产能释放以及新项目逐渐量产,预计 2023-2025 年公司铝部件业务营收增速分别为 123.88%/135.42%/56.91%,预计 2023-20
122、25 年铝部件业务毛利率分别为13.87%/19.47%/21.90%。3)制动业务:预计伴随商用车下游复苏,合力制动营收逐渐回升,预计 2023-2025 年制动业务营收增速分别为 28.21%/20.00%/8.33%,预计 2023-2025 年制动业务毛利率分别为16.00%/16.00%/16.00%。广东鸿图广东鸿图,3.29%3.29%爱柯迪爱柯迪,2.94%2.94%旭升集团旭升集团,2.15%2.15%文灿股份文灿股份,1.64%1.64%派生科技派生科技,0.95%0.95%其他其他,89.04%89.04%公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券
123、股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 表表2121:合力科技盈利预测(亿元)合力科技盈利预测(亿元)20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总营收总营收 6.116.11 6.046.04 7.047.04 6.856.85 10.0210.02 18.0018.00 26.5726.57 YOYYOY 0.16%0.16%-1.15%1.15%16.56%16.56%-2.70%2.70%46.28%46.28%79.66%79.66%47.59%47.59%模具 营收 4 3.36 3.
124、62 3.96 4.4 6.07 8.5 YOY 2.83%-16.00%7.74%9.39%11.11%37.91%40.01%毛利率 37.53%36.06%34.78%33.74%35.00%27.95%28.40%铝部件 营收 2 2.59 2.31 2.01 4.5 10.59 16.62 YOY-4.31%29.50%-10.81%-12.99%123.88%135.42%56.91%毛利率 15.01%17.33%11.03%11.60%13.87%19.47%21.90%制动 营收 1.04 0.78 1 1.2 1.3 YOY -25.00%28.21%20.00%8.33%
125、毛利率 18.07%16.00%16.00%16.00%16.00%毛利率毛利率 31.3%31.3%28.9%28.9%25.2%25.2%26.1%26.1%24.3%24.3%22.6%22.6%24.1%24.1%归母净利润归母净利润 0.760.76 0.740.74 0.650.65 0.590.59 0.710.71 1.111.11 1.831.83 (归母)净利率(归母)净利率 12.4%12.4%12.3%12.3%9.2%9.2%8.6%8.6%7.1%7.1%6.1%6.1%6.9%6.9%资料来源:wind、安信证券研究中心预测 5.2.5.2.估值分析估值分析 公司
126、早期主营铸造模具的生产制造、以及商用车、轨道交通等铝合金部件。铸造模具行业格局分散,公司市占率较低。公司规模与模具制造技术水平在行业中较为领先,多次获得“精模奖”,承担 BBA 等品牌首套国产化模具的生产制造。受到下游汽车/商用车销量影响,公司传统铸造模具业务以及铝部件业务规模近年来比较稳定。我们认为以下三点未来有望支撑公司业绩迎来高增长:1)一体压铸模具产品放量,超大模具市场有望迎来快速扩容,超大模具技术壁垒高、较传统铸造模具行业竞争格局优化,公司优势在于具备 4400T 减震塔模具开发经验且一体压铸模具已实现供货、模具开发经验逐步积累,伴随定增产能释放、客户持续开拓,公司超大模具业务有望贡
127、献增量;2)乘用车高压压铸件高增确定性强,自主新能源车放量以及铝结构件渗透率提升带来机遇,公司近两年新能源铝合金压铸件客户开拓取得较大突破,伴随比亚迪、宁德时代等客户压铸件产品逐步量产,公司新能源压铸件业务有望快速放量;3)副车架业务有望受益于行业需求高增红利,轻量化需求有望带动铝合金副车架以及低压铸造模具市场需求高增长,公司具备 20多年低压铸造模具开发&试模经验,技术积淀深厚,副车架业务有望为公司贡献增量业绩。合力科技主营业务为汽车铸造模具以及铝合金压铸零部件等,我们选取汽车模具及零部件领域可比公司瑞鹄模具、旭升集团、多利科技等进行估值对比。合力科技传统业务汽车铸造模具市场空间较小,新进入
128、新能源铝压铸件领域,大力开拓乘用车零部件业务,以往试模件生产奠定工艺技术基础,公司产品品类快速拓展,新业务带来更大的市场空间以及业绩弹性,公司铝压铸件业务有望迎来高增。此外,一体压铸模具高壁垒、高增长赛道,公司具备超大模具开发设计方面技术先发优势,有望享受行业高增红利。整体来看,公司成长性突出,对应 2025 年 PEG 估值低于可比公司均值,相较于可比公司,公司PE 估值并未较好地反应公司成长性,公司有望享受更高的 PE 估值。瑞鹄模具:公司传统业务为汽车覆盖件冲压模具以及车身焊装自动化产线,定位于为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业,后逐渐拓展至汽车零部
129、件领域,拓展铝压铸件、一体压铸件以及车身冲压件等业务,目前业务主要分为四大板块模具、产线、铝压铸件、冲压件等。旭升集团:公司以模具业务起家,先后切入工业类、新能源汽车类铝压铸件,凭借模具正向开发能力以及铝合金压铸工艺的积累,公司不断拓展下游应用,储能铝压铸件以及铝瓶等新产品逐步量产。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 多利科技:公司主营业务为汽车冲压零部件及模具,具有较强的模具设计开发能力、自动化生产能力。公司冲压零部件产品主要有侧围、轮罩、D 柱、中通道等,冲压模具产品主要有单冲模、多工位模、级进模等。表表2222:可
130、比公司可比公司 PEGPEG 估值对比估值对比 代码代码 简称简称 股价股价(元)(元)EPSEPS(元/股)PEPE PEGPEG 7 7 月月 2 25 5 日日 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2025E2025E 002997.SZ 瑞鹄模具 33.46 1.19 1.77 2.39 28.06 18.89 13.99 0.40 603305.SH 旭升集团 26.60 1.07 1.45 1.72 24.86 18.34 15.47 0.50 001311.SZ 多利科技 57.21
131、2.90 3.67 4.76 19.70 15.58 12.02 0.41 平均数平均数 24.2124.21 17.6017.60 13.8313.83 0.430.43 603917.SH 合力科技 22.24 0.45 0.71 1.17 48.94 31.51 19.01 0.29 资料来源:安信证券研究中心 注:瑞鹄模具、多利科技盈利预测采用 wind 一致预期 我们根据公司现有定点客户以及未来可拓展客户情况,对公司未来几年分拆收入结构和预测。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.45/0.71/1.17 元/股,对应当前市值 PE 分别为 48.9/31.5/1
132、9.0 倍,预估 2023-2025 年公司摊薄后 EPS 分别为 0.36/0.57/0.93 元/股,考虑定增后对应当前市值 PE 分别为 61.8/39.0/23.9 倍,首次给予“买入-A”评级,6 个月目标价 30.2 元/股。6.6.风险提示风险提示 1)新项目拓展不及预期风险:公司新增布局了一体压铸模具、新能源三电壳体、车身结构件、副车架等多个新产品,如果新项目客户拓展不及预期,公司未来业绩成长性会受到影响。2)铝部件市场竞争加剧风险:汽车轻量化市场空间广阔,越来越多玩家进入铝合金部件领域,或将导致行业竞争加剧,公司盈利水平以及客户拓展可能受到影响。3)折旧压力风险:未来 23
133、年公司在建的多个项目将陆续投产,如果公司客户拓展不及预期,在建工程转固后或带来较大折旧压力。4)假设与盈利预测不及预期的风险:一体压铸渗透率不及预期的风险,车企规划一体压铸车型对于汽车底盘设计规划影响较大,需要重新规划平台底盘的设计,且存在产品良率不达标的风险,若一体压铸渗透率不及预期,超大模具行业需求也将受到影响。配套车型销量不及预期的风险,公司新拓展乘用车铝压铸件业务,若配套相关车型销量不及预期,公司铝部件业务业绩或受影响。铝合金副车架渗透率不及预期的风险,铝合金副车架成本较高,若后续渗透率提升不及预期,则铝合金副车架以及模具市场需求或受到影响。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技
134、本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 7.0 6.9 10.0 18.0 26.6 成长性成长性 减:营业成本 5.3 5.1 7.6 13.9 20.2 营业收入增长率 16.6%-2.7%46.3%79
135、.7%47.6%营业税费 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 营业利润增长率-16.7%-10.0%23.7%53.3%65.8%销售费用 0.3 0.3 0.4 0.5 0.7 净利润增长率-12.2%-9.2%20.9%55.3%65.8%管理费用 0.4 0.4 0.7 0.9 1.3 EBITDA 增长率-3.8%7.8%22.0%67.7%48.1%研发费用 0.3 0.3 0.5 0.9 1.4 EBIT 增长率-20.7%13.1%0.8%85.6%67.3%财务费用 0.1-0.1 0.5 0.9 NOPLAT 增长率-5.6%-21.8%48.7%87.6%67.2%资产
136、减值损失-0.1-0.2-0.1-0.2-0.2 投资资本增长率 6.5%-7.1%75.2%67.9%29.0%加:公允价值变动收益-净资产增长率 0.5%3.8%3.3%9.0%13.7%投资和汇兑收益-营业利润营业利润 0.7 0.6 0.8 1.2 2.0 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 25.2%26.1%24.3%22.6%24.1%利润总额利润总额 0.7 0.6 0.8 1.2 2.0 营业利润率 10.2%9.4%7.9%6.8%7.6%减:所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 净利润率 9.2%8.6%7.1%6.1%6.9%净利润净利润 0.6 0.6
137、0.7 1.1 1.8 EBITDA/营业收入 20.7%22.9%19.1%17.8%17.9%EBIT/营业收入 11.6%13.5%9.3%9.6%10.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 220 220 158 111 88 货币资金 0.5 1.2 1.5 2.7 4.0 流动营业资本周转天数 257 281 276 281 287 交易性金融资产 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 流动资产周转天数 427 472 458 441
138、442 应收帐款 3.0 3.1 6.0 9.7 13.9 应收帐款周转天数 149 159 163 157 160 应收票据 0.6 0.3 0.6 1.4 1.6 存货周转天数 186 207 201 205 205 预付帐款-0.1 0.1 0.1 总资产周转天数 718 765 695 630 601 存货 4.0 3.9 7.3 13.2 17.1 投资资本周转天数 484 495 448 425 414 其他流动资产 0.5 0.6 0.7 0.6 0.7 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 6.3%5.5%6.4%9.2%13.4%长期股权投资-ROA
139、 4.4%4.1%2.9%2.9%3.7%投资性房地产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROIC 7.9%5.8%9.2%9.9%9.9%固定资产 4.4 4.0 4.8 6.3 6.6 费用率费用率 在建工程 0.5 0.3 0.7 0.8 0.9 销售费用率 3.6%3.7%3.8%2.6%2.6%无形资产 0.4 0.4 1.3 2.3 3.6 管理费用率 6.2%6.1%6.7%5.2%5.0%其他非流动资产 0.4 0.5 1.1 1.4 1.4 研发费用率 4.7%4.8%5.4%5.0%5.4%资产总额资产总额 14.6 14.5 24.2 38.8 50.0 财务费用率
140、 1.1%-0.4%1.4%2.8%3.3%短期债务 0.5 0.2 4.2 10.1 14.3 四费/营业收入 15.7%14.2%17.3%15.6%16.3%应付帐款 1.5 1.5 3.1 5.0 6.9 偿债能力偿债能力 应付票据 0.3 0.3 0.4 0.9 1.1 资产负债率 29.3%26.0%54.3%68.9%72.6%其他流动负债 1.1 0.8 1.1 1.0 1.1 负债权益比 41.5%35.2%118.6%221.4%264.3%长期借款-3.5 8.8 11.9 流动比率 2.62 3.31 1.85 1.64 1.60 其他非流动负债 0.9 1.0 0.9
141、 0.9 0.9 速动比率 1.42 1.92 1.02 0.86 0.87 负债总额负债总额 4.3 3.8 13.1 26.7 36.3 利息保障倍数 10.39-32.17 6.80 3.38 3.31 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 DPS(元)0.11 0.11 0.16 0.07 0.12 留存收益 8.7 9.0 9.5 10.5 12.2 分红比率 31.4%34.6%34.6%10.0%10.0%股东权益股东权益 10.3 10.7 11.1 12.1 13.7 股息收益率 0.5%0.5%0.7%0.3%0.5%现金流量表现金流
142、量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 0.6 0.6 0.7 1.1 1.8 EPS(元)0.35 0.32 0.45 0.71 1.17 加:折旧和摊销 0.7 0.7 1.0 1.5 1.9 BVPS(元)5.58 5.79 7.06 7.70 8.75 资产减值准备 0.1 0.2-PE(X)63.5 69.9 48.9 31.5 19.0 公允价值变动
143、损失-PB(X)4.0 3.8 3.1 2.9 2.5 财务费用 0.1-0.1 0.5 0.9 P/FCF 73.4 41.0 26.7 21.9 23.7 投资收益-P/S 5.8 6.0 3.5 1.9 1.3 少数股东损益-EV/EBITDA 25.3 22.6 20.7 15.4 11.7 营运资金的变动 0.2-0.4-5.4-8.4-6.1 CAGR(%)19.5%46.0%-1.2%19.5%46.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1.1 1.4-3.5-5.3-1.5 PEG 3.3 1.5-40.2 1.6 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -0
144、.1-0.2-3.1-4.1-3.5 ROIC/WACC 1.0 0.8 1.2 1.3 1.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.1-0.5 6.9 10.6 6.3 REP 3.6 5.1 2.0 1.4 1.2 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%
145、(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研
146、究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/合力科技合力科技 本报告版权属于安信证券股份有限公
147、司,各项声明请参见报告尾页。29 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注
148、相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者
149、凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4