《万润股份-公司研究报告-三拐点共振合成材料平台估值重塑-240427(53页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《万润股份-公司研究报告-三拐点共振合成材料平台估值重塑-240427(53页).pdf(53页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 27 日 万润股份万润股份(002643.SZ)三拐点共振,三拐点共振,合成材料平台估值重塑合成材料平台估值重塑 高性能化学品合成平台,三拐点共振高性能化学品合成平台,三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年,现已拥有约 10000 种化合物的生产技术,其中约 4000 种已投入市场。站在当下,公司有望迎来三重拐点。拐点一:过去,公司主要生产上游单体,现顺着产业链向下延伸至材料端,增厚盈利;拐点二:过去,公司主要收入来自海外,当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下,集中发力进军国内市场,奏
2、响自主知识产权材料最强音;拐点三:过去,公司产品用于 LCD、柴油车尾气净化等传统下游,现发力于 OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应 2023 年利润仅 13.8 倍 PE,当下处于过去五年以来最安全的估值水平,其新业务领域目前可比公司 PE 普遍在 40 至 50 倍,新产品起量后,有望实现估值重塑与业绩成长的双击。OLED 中间体全球龙头,进军高盈利终端材料中间体全球龙头,进军高盈利终端材料。苹果预计于 2024 年起在中尺寸产品切换 OLED 显示,有望成为 OLED 渗透的重要催化。在明确的产业趋势下,京东方、三星等头部面板厂商加速布局 8.6 代产线,其单线的 OLED有
3、机发光材料用量可达传统 6 代线的 4 倍以上,远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为 OLED 升华前材料全球龙头,子公司三月科技是 OLED终端材料的新势力,2023 年营收同比增长 73%。公司有望充分受益上行。三箭齐发,打造高性能三箭齐发,打造高性能 PI 产品矩阵产品矩阵。PI 具有优异的机械、耐候、电化学性能,被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内 PI 产品主要集中于中低端电工级薄膜领域,高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI 三大高性能 PI,下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域,与行业传统玩家形成错位竞争,引领材料国产化。目前公司 PS
4、PI、TFT-PI 已实现下游认证及供应,蓬莱 TPI 产能放量可期,同时布局高端 PEEK 材料。光刻胶光刻胶上游上游原料原料国产化先锋国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架,成本占比超 50%,其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高,高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年,上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中,公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商,目前 65 吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证,并根据客户需求生产供应。盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议。我们预计公司 2024-2026 年营业收
5、入分别为43.26/49.82/57.76 亿元;归母净利润 7.86/9.39/11.32 亿元;对应 PE 分别为 13.4/11.2/9.3 倍。公司是国内高性能化学品合成平台,三重拐点共振下,业绩、估值有望迎来双击。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:下游需求低于预期,新项目建设进度不及预期,假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)5,080 4,305 4,326 4,982 5,776 增长率 yoy(%)16.6-15.3 0.5 15.2 15.9 归母净利润(百万元)721 763 786
6、939 1,132 增长率 yoy(%)15.1 5.8 3.0 19.4 20.6 EPS 最新摊薄(元/股)0.78 0.82 0.84 1.01 1.22 净资产收益率(%)12.1 11.5 10.7 11.7 12.6 P/E(倍)14.6 13.8 13.4 11.2 9.3 P/B(倍)1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 4 月 26 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 电子化学品 4 月 26 日收盘价(元)11.31 总市值(百万元)10,519.50 总股本(百万股)930.11 其中自由流
7、通股(%)97.05 30 日日均成交量(百万股)13.95 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号:S0680522080002 邮箱: 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 分析师分析师 尹乐川尹乐川 执业证书编号:S0680523110002 邮箱: 相关研究相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%--04万润股份沪深300 2024 年 04 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财
8、务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3781 4009 5216 6282 6746 营业收入营业收入 5080 4305 4326 4982 5776 现金 981 738 1978 2278 2641 营业成本 3061 2476 2554 2901 3308 应收票据及应收账款 456 606 461 768 657 营业税金及附加 25 48 33 39 46 其他应收款 19 36 19
9、 44 29 营业费用 173 133 130 155 173 预付账款 41 46 41 59 57 管理费用 412 362 316 359 417 存货 1967 1957 2091 2507 2737 研发费用 358 365 324 374 433 其他流动资产 317 626 626 626 626 财务费用-68-12-15-21-16 非流动资产非流动资产 5485 6126 6190 6777 7445 资产减值损失-163-52 0 0 0 长期投资 21 19 17 16 14 其他收益 36 48 0 0 0 固定资产 3138 3033 3320 3974 4704
10、公允价值变动收益 0 1 1 1 1 无形资产 471 468 500 523 524 投资净收益 5 0 5 5 4 其他非流动资产 1854 2606 2353 2265 2203 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 9266 10135 11405 13059 14190 营业利润营业利润 973 945 990 1182 1419 流动负债流动负债 2016 1323 2188 3189 3468 营业外收入 2 8 4 4 5 短期借款 140 30 534 1728 1476 营业外支出 25 2 5 3 3 应付票据及应付账款 937 595 986 810 12
11、37 利润总额利润总额 951 951 989 1183 1421 其他流动负债 939 698 668 650 754 所得税 127 69 107 123 148 非流动非流动负债负债 465 1150 953 790 629 净利润净利润 824 882 882 1061 1272 长期借款 345 1004 807 644 483 少数股东损益 103 119 96 122 140 其他非流动负债 120 146 146 146 146 归属母公司净利润归属母公司净利润 721 763 786 939 1132 负债合计负债合计 2482 2472 3140 3979 4097 EBI
12、TDA 1357 1440 1043 1266 1522 少数股东权益 498 670 766 888 1028 EPS(元/股)0.78 0.82 0.84 1.01 1.22 股本 930 930 930 930 930 资本公积 2494 2614 2614 2614 2614 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3007 3495 4048 4711 5508 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 6286 6992 7499 8193 9066 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9266 10135 11405
13、 13059 14190 营业收入(%)16.6-15.3 0.5 15.2 15.9 营业利润(%)26.6-2.9 4.7 19.4 20.1 归属母公司净利润(%)15.1 5.8 3.0 19.4 20.6 获利获利能力能力 毛利率(%)39.7 42.5 41.0 41.8 42.7 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)14.2 17.7 18.2 18.8 19.6 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.1 11.5 10.7 11.7 12.6 经营活动现金流经营活动现金流 983 1084 1413 118 172
14、9 ROIC(%)11.5 11.0 9.7 10.0 11.6 净利润 824 882 882 1061 1272 偿债偿债能力能力 折旧摊销 404 442 48 54 60 资产负债率(%)26.8 24.4 27.5 30.5 28.9 财务费用-68-12-15-21-16 净负债比率(%)-1.2 9.1-4.2 4.4-3.6 投资损失-5 0-5-5-4 流动比率 1.9 3.0 2.4 2.0 1.9 营运资金变动-367-343 505-969 418 速动比率 0.8 1.4 1.4 1.1 1.1 其他经营现金流 195 114-1-1-1 营运能力营运能力 投资活动投
15、资活动现金流现金流-920-1703-106-636-722 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 1295 1396 65 589 669 应收账款周转率 12.1 8.1 8.1 8.1 8.1 长期投资 0 0 2 1 2 应付账款周转率 3.8 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 375-308-39-45-52 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 70 350-572-377-392 每股收益(最新摊薄)0.78 0.82 0.84 1.01 1.22 短期借款 20-110 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.06
16、1.17 1.52 0.13 1.86 长期借款 8 659-197-163-161 每股净资产(最新摊薄)6.76 7.52 8.06 8.81 9.75 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 84 120 0 0 0 P/E 14.6 13.8 13.4 11.2 9.3 其他筹资现金流-41-318-375-214-231 P/B 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 现金净增加额现金净增加额 204-249 735-894 615 EV/EBITDA 7.9 7.9 10.0 8.9 7.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 4
17、月 26 日收盘价 EZlZ9YkU9ZjYjZnOtQ9PcM6MoMnNmOrNjMmMmQiNsQvN9PrQoPNZoOtRxNsQnN 2024 年 04 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.万润股份:高性能化学品合成平台.6 1.1.高性能化学品合成“国家队”.6 1.2.历史增长稳健,盈利能力强劲.8 2.三重拐点共振,业绩估值迎双击.10 2.1.拐点一:立足技术平台,由上游单体延伸至材料.10 2.2.拐点二:战略投资者入股,奏响国内自主创新最强音.10 2.3.拐点三:发力于新型显示、半导体,重塑估值.12 3.OL
18、ED 材料:国产化方兴未艾,中尺寸开启高景气.14 3.1.中尺寸开启下一个 OLED 超级时代.14 3.2.8.6 代 OLED 线加速投放,发光材料迎数倍拉动.17 3.3.OLED 材料国产化方兴未艾,终端材料格局好盈利能力强.19 4.高性能 PI:三箭齐发,打造一体化产业链.22 4.1.PI 位于高分子材料的金字塔顶端.22 4.2.TPI:应用于光模块的光通信树脂材料.24 4.3.PSPI:新型光刻胶极具渗透前景,先进封装打开市场空间.31 4.4.液晶取向 PI:国产化持续进行时.35 5.光刻胶上游原料国产化先锋.37 6.传统主业:行业成熟,格局稳固.42 6.1.车用
19、沸石分子筛:绑定庄信万丰,全球车用分子筛龙头.42 6.2.医药业务:打通中间体-原料药-制剂产业链,覆盖面持续扩张.47 6.3.液晶材料:传统优势业务,全球龙头地位稳固.49 7.盈利预测与估值建议.51 7.1.关键假设.51 7.2.盈利预测.51 7.3.估值分析与投资建议.51 8.风险提示.52 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程及各板块业务分布及股权梳理.6 图表 2:公司各板块现有产能.6 图表 3:公司在建项目产品明细、建设进展.7 图表 4:公司股权结构图(截至 2024Q1).7 图表 5:公司营业总收入(亿元).8 图表 6:公司归母净利润(亿元).8 图表 7
20、:公司毛利率、净利率.8 图表 8:公司费用率.8 图表 9:公司历史收入结构.9 图表 10:公司各板块毛利率.9 图表 11:公司现有及正在布局的产业链.10 图表 12:公司主要产品下游竞争格局(对应数据年份从左到右依次为:2021、2018、2019、2020).11 图表 13:公司中国大陆以外地区收入及占比(亿元).11 图表 14:子公司三月科技引入三方战投.12 图表 15:公司目前 PE 处于历史底部水平.13 2024 年 04 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:全球 OLED 面板市场持续增长(亿美元).14 图表 17:
21、全球显示面板拆分(内圈:市场规模;外圈:出货面积).14 图表 18:全球 AMOLED 手机渗透率.15 图表 19:全球平板电脑、笔记本电脑、电视 OLED 渗透率.15 图表 20:苹果中尺寸 OLED 路线切换时间表.15 图表 21:智能手机、平板电脑、笔记本电脑终端品牌竞争格局(2023 年).16 图表 22:中尺寸 OLED 面板出货预测(百万台).16 图表 23:OLED 有机发光材料及发光层结构.17 图表 24:手机、电视 OLED 面板成本拆分.17 图表 25:不同面板世代线对应基板尺寸(mm).18 图表 26:RGB single vs RGB tandem s
22、tack OLEDs.19 图表 27:OLED 终端材料市场规模占比.19 图表 28:2023 年 OLED 终端材料细分市场规模测算(亿元).19 图表 29:2019 年全球有机发光材料竞争格局(百万美元).20 图表 30:OLED 面板中各层有机材料主要供应商对应图.20 图表 31:九目化学历史营收、净利润(亿元).21 图表 32:可比公司 OLED 板块营收(亿元).21 图表 33:PI 的性能位于高分子材料的金字塔顶端.22 图表 34:PI 发展历程.23 图表 35:部分海外头部 PI 生产企业及代表产品.23 图表 36:显示、半导体领域用 PI 及国内外重点布局企
23、业.24 图表 37:光模块工作原理图.25 图表 38:CPO 结构与传统可插拔结构对比.25 图表 39:光通信速率持续提升.25 图表 40:TPI 在光模块中应用场景.26 图表 41:SABIC EXTEM RH1016UCL 光学接口结构.26 图表 42:MPO-12 光学接口.26 图表 43:TPI 具有优异的耐热性.27 图表 44:TPI 在回流焊工艺下具有优异的尺寸稳定性.27 图表 45:TPI 及其他工程塑料在高温下的信号传输效率.27 图表 46:TPI 在不同温度、湿度、老化情况下均保持低信号损失.27 图表 47:热塑性 PI 相比于热固性 PI 具有性能优势
24、.28 图表 48:TPI 产业化应用情况.28 图表 49:PEI 光学性能指标.29 图表 50:全球 TPI 产业化发展历史.30 图表 51:全球 TPI 厂商及产品结构、性能.31 图表 52:PSPI 的使用简化了光刻的加工工艺.32 图表 53:正性、负性 PSPI 工艺流程及原理.32 图表 54:PSPI 在 OLED 中的应用.33 图表 55:PSPI 在集成电路中不同基材表面厚度.33 图表 56:PSPI 在半导体芯片缓冲涂层/钝化层应用.34 图表 57:PSPI 在半导体封装 RDL 层应用.34 图表 58:PSPI 全球市场规模(亿元).35 图表 59:PS
25、PI 行业竞争格局(2019 年).35 图表 60:PI 液晶取向膜应用情况.35 图表 61:PI 取向剂在菲涅尔液晶透镜(LCFL)中的工作原理.35 图表 62:PI 取向剂市场需求(吨).36 2024 年 04 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:PI 取向剂市场规模(亿元).36 图表 64:全球半导体光刻胶市场规模(亿美元).37 图表 65:中国大陆半导体光刻胶市场规模及增速(亿元).37 图表 66:半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主.38 图表 67:各类光刻胶的市场竞争格局(2020).38 图表 68:光刻胶成分成本占
26、比.38 图表 69:光刻胶成分含量占比.38 图表 70:常用半导体光刻胶树脂的光吸收性及 ArF 光刻胶树脂结构.39 图表 71:不同半导体光刻胶及上游树脂、单体体系.40 图表 72:国内半导体光刻胶厂商产品布局及进展(蓝色为量产阶段,红色为尚未量产阶段).41 图表 73:公司光刻胶相关专利(部分).41 图表 74:全球沸石分子筛需求类型占比.42 图表 75:沸石分子筛需求领域占比.42 图表 76:沸石分子筛应用领域.43 图表 77:不同燃料类型车氮氧化物排放分担率(2019 年).43 图表 78:不同类型柴油车氮氧化物排放分担率(2019 年).43 图表 79:SCR
27、工作原理.44 图表 80:国六柴油车尾气后处理系统结构图.44 图表 81:不同后处理系统 NOx 排放对比.45 图表 82:不同排温和排气流量下 NOx 转化效率.45 图表 83:全球尾气催化剂格局(内圈:环保催化剂总体市场;外圈:柴油车尾气后处理市场).45 图表 84:庄信万丰空气净化营收及占比(亿美元).45 图表 85:国内天然气重卡销量及渗透率(万台).46 图表 86:2023 年国内天然气重卡车企销量排行(万台).46 图表 87:国内重卡、轻卡销量(万台).47 图表 88:全球重卡销量(万台).47 图表 89:万润药业产线及产品情况.47 图表 90:MP 公司主要
28、业务(截至资产收购报告期).48 图表 91:子公司 MP 营收及在医药板块业务中占比(亿元).49 图表 92:子公司 MP 净利润(亿元).49 图表 93:全球混晶竞争格局.49 图表 94:全球 LCD 面板产能占比.50 图表 95:公司板块收入拆分表(百万元).51 图表 96:可比估值分析(昊华科技、鼎龙股份、莱特光电使用最新报告业绩预测,瑞联新材使用 Wind 一致预期).52 2024 年 04 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.万润股份:万润股份:高性能化学品合成平台高性能化学品合成平台 1.1.高性能化学品高性能化学品合成“国家队
29、”合成“国家队”公司是国内有机合成龙头平台型厂商,背靠央企中节能环保。公司前身烟台开发区精细化工公司成立于 1992 年,深耕有机合成 30 余年,依托于强大的研发团队和自主创新能力,年均开发产品数百种,现拥有约一万种化合物生产技术,下游产品由传统液晶单晶、沸石分子筛、OLED 升华前材料不断扩展至高附加值、先进新型显示材料、半导体材料领域,包括 OLED 终端材料、高性能 PI 材料、半导体光刻胶单体/树脂、PEEK 树脂、钙钛矿材料等。图表 1:公司发展历程及各板块业务分布及股权梳理 资料来源:公司官网,公司公告,国盛证券研究所 公司现有公司现有产品管线:产品管线:公司产线多为柔性,可根据
30、市场需求调整产品结构。截至 2023 年报数据,公司功能性材料产能合计 11365 吨,其中沸石分子筛公司理论产能近万吨,光刻胶树脂产能 65 吨,九目化学 OLED 升华前及其他功能材料产能 140 吨;医药材料合计产能 310 吨。图表 2:公司各板块现有产能 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司在建项目公司在建项目:1)蓬莱一期项目:投资 18 亿元,建设电子材料、特种工程材料、新能源材料合计 7900 吨;2)本部二期 C01 项目:投资 6.7 亿元,建设液晶材料 500 吨;3)九目化学二期:建设 OLED 及其他功能性材料合计 280 吨;4)九目化学 A04 项目:总产能
31、70 吨;5)三月科技新型光电材料项目:总产能 30 吨。主体板块材料类型产能(吨)明细液晶单晶无明细沸石分子筛近10000吨截至2023年报数据光刻胶树脂65年产65 吨光刻胶树脂系列产品项目合计11225截至2023年报数据(排除九目化学140吨一期产能)医药材料合计310截至2023年报数据九目化学-45%持股140九目化学OLED 显示材料及其他功能性材料项目一期三月科技-51%持股无明细母公司OLED及其他功能性材料OLED终端材料及PI成品材料功能性材料 2024 年 04 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:公司在建项目产品明细、建设
32、进展 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司大公司大股东为股东为央企央企中国节能中国节能,股东实力雄厚,股东实力雄厚。公司实际控制人中节能环保集团是国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的央企,截至 2024Q1 持股比例27.11%,鲁银投资持股 6.36%。公司全资子公司包括烟台万润药业、蓬莱新材料、万润美国(下属 MP Biomedicals 为全资孙公司)、海川化学等,其他核心子公司包括三月科技(主营 OLED 终端材料、高性能 PI 成品材料)、九目化学(主营 OLED 升华前材料)。图表 4:公司股权结构图(截至 2024Q1)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研
33、究所 产品类型产品名称应用领域产能(吨)PPI-01电子与显示用聚酰亚胺单体PPR-01半导体制程中清洗剂添加材料PLS-01显示用液晶单体PTP-01热塑性聚酰亚胺PCM-01工程涂覆用助剂PBB-01PBB-02PBB-037900项目主体投资规模项目进展母公司6.74亿90%项目主体产品名称产能(吨)投资规模项目进展吲哚类电致发光材料96喹啉类光电化学品24硼酸类光电化学品44磺酸酯类材料20医药中间体材料48芳胺类材料48280九目化学-45%持股1.45亿30%三月科技-51%持股-九目化学生产基地 A04 项目三月科技新型光电材料高端生产基地项目共计产能70吨共计产能30吨蓬莱新材
34、料一期项目项目主体新增产能明细投资规模项目进展18.05亿23%两期共20亿-6,500250万润工业园二期C01项目九目化学-45%持股OLED发光材料其他功能性材料万润蓬莱-100%持股合计合计电子信息材料特种工程材料新能源材料产品类型新增产能明细液晶材料及特种化学品500吨:EDH-3 65吨、EDP-1 15吨、CCHnm 70吨、CCY302 30吨、CY30230吨、PY302 30吨、CPYnO2 40吨、PABB 100吨、TFPN 120吨OLED 显示材料及其他功能性材料项目二期项目1150新能源电池用电解液添加剂 2024 年 04 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告
35、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.历史增长历史增长稳健稳健,盈利能力强劲盈利能力强劲 业绩增长穿越牛熊,复合回报丰厚。业绩增长穿越牛熊,复合回报丰厚。2015 年起,随着公司液晶、OLED 材料放量,以及沸石系列环保材料二期扩建项目的陆续建设并投产,公司业绩迎来快速上涨期。具体来看,2015 年公司实现营收 16.3 亿,同比+52.6%(其中显示材料营收占比 56%,营收体量同比+23%;沸石分子筛营收占比 33%,营收体量同比+255%);实现归母净利润2.6 亿,同比+167.1%。2023 年业绩实现逆市正增长。年业绩实现逆市正增长。2023 年公司实现营收 43.05 亿元,
36、同比下滑 15.3%;实现归母净利润 7.63 亿元,同比增长 5.8%。营收同比下滑主要系医药板块 MP 公司抗原检测试剂盒下游市场需求变化;利润实现增长主要系新型显示、半导体材料持续放量,产品结构高端化转变。图表 5:公司营业总收入(亿元)图表 6:公司归母净利润(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 持续高研发投入,盈利能力强劲。持续高研发投入,盈利能力强劲。随着公司高附加值产品持续放量,公司 2023 年毛利率、净利率分别为 42.49%、20.48%。2023 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 3.10%、8.41%、
37、8.47%、-0.27%,其中公司研发投入高达3.65 亿元,新兴领域产品布局持续加码。图表 7:公司毛利率、净利率 图表 8:公司费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0020072009200023营业收入(亿元)YOY-50%0%50%100%150%200%0072009200023归母净利润(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%200720092
38、00023毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2002120222023研发费用率财务费用率管理费用率销售费用率 2024 年 04 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司财报中划分功能性材料、生命科学与医药两大业务板块。功能性材料板块包括液晶单体、沸石分子筛、OLED 材料(升华前、成品)、PI 材料、半导体材料(光刻胶、清洗剂添加材料等)、新能源材料(锂电池电解液添加剂、钙钛矿材料),2023 年占收入 78%,业务毛利率 44%;生命科学与医药板块包括了医药中间体、原料药、成药
39、制剂、生命科学、体外诊断等领域,2023 年占收入 20%,业务毛利率 36%。图表 9:公司历史收入结构 图表 10:公司各板块毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023其它业务收入生命科学与医药类功能性材料0%10%20%30%40%50%60%202120222023功能性材料生命科学与医药类其它业务收入 2024 年 04 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.三重拐点共振,业绩估
40、值迎双击三重拐点共振,业绩估值迎双击 2.1.拐点一:拐点一:立足立足技术技术平台,平台,由上游单体延伸至材料由上游单体延伸至材料 万润是万润是底蕴深厚底蕴深厚的有机合成平台型龙头。的有机合成平台型龙头。有机合成是贯穿公司各条业务线的底层技术。依托有机合成能力,万润起步于液晶单体,供应全球液晶混晶龙头德国默克,2010 年收购液晶中间体供应商海川化学、九目化学。后期九目化学主要专注于 OLED 中间体、升华前材料,海川化学专注于液晶中间体等,进而由万润药业延伸至原料药以及制剂业务,逐步形成了业务遍布显示(LCD、OLED)、大健康、环保等领域的平台型化学品布局。立足立足合成能力合成能力,由上游
41、单体,由上游单体延伸延伸至材料至材料。OLED 材料方面,公司经营 OLED 中间体、升华前材料的子公司九目化学也成长至9亿元收入体量,未来的成长重心集中在经营OLED终端材料的三月科技;PI 方面,公司已具备 PI 单体的生产能力,未来将向下游延伸生产高附加值 PSPI、TFT-PI、TPI 成品材料;光刻胶方面,公司约在十年前开始开展光刻胶单体材料的开发,近年来开始逐步向国外与国内供应。目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等,目前已有相关产品实现供应,未来有望承担国内先进制程半导体光刻胶上游原材料供应的重任。图表 11:公司现有及正在布局的产业链 资
42、料来源:公司公告,国盛证券研究所绘制 2.2.拐点二:战略投资者入股,拐点二:战略投资者入股,奏响奏响国内自主创新最强音国内自主创新最强音 出海经营三十载,出海经营三十载,中国大陆以外地区收入占中国大陆以外地区收入占 79%。过去,万润的终端销售主要位于海外。液晶单晶方面,1994 年公司液晶材料进入国际市场,目前公司为德国默克核心供应商;沸石业务方面,2008 年公司环保材料进入国际市场,目前公司是庄信万丰的核心供 2024 年 04 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应商,庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过 50%;九目化学为升华前材料龙头亦
43、供应全球 OLED 面板客户;医药方面,2003 年公司医药业务进入国际市场,2016年公司收购全球领先的医药集团 MP 旗下生物制药业务部门 MP Biochemicals。图表 12:公司主要产品下游竞争格局(对应数据年份从左到右依次为:2021、2018、2019、2020)资料来源:华经情报网,康鹏科技公告,OLEDNET,前瞻产业研究院,国盛证券研究所 图表 13:公司中国大陆以外地区收入及占比(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 核心子公司获核心子公司获小米、小米、京东方为主要京东方为主要 LP 的投资平台、深圳知名产业机构的投资平台、深圳知名产业机构参股,奏响参股,奏响材料
44、材料自主化自主化最强音。最强音。2023 年 11 月 23 日,公司公告子公司三月科技引入三方战略投资者并签署增资协议,具体包括:瀚星创业投资有限公司:认购方为小米科技有限公司全资子公司,以人民币 4752.90万元认购新增股本 457.89 万股;深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业:该公司为深圳知名产业机构,以人民币 4236.18 万元认购新增股本 408.11 万股;天津显智链投资中心:该公司为京东方为主要 LP 的投资平台,持股 76.2%,以人民币 3498.06 万元认购新增股本 337.00 万股。三月科技是万润核心子公司,主营 OLED 成品材料、PSPI 等新型显示材料
45、。我们认为,本轮入股或将标志着公司高性能电子材料获得下游认可的开始。公司在过去三十年间,0%20%40%60%80%100%002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国大陆中国大陆以外地区中国大陆以外地区占比 2024 年 04 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出海已取得丰硕成果,成为了德国默克、英国庄信万丰等海外化工巨头的供应商,充分证明自身能力。我们有理由认为,公司未来在与国内大客户的合作中有望产生值得期待
46、的成果。图表 14:子公司三月科技引入三方战投 资料来源:公司公告,爱企查,国盛证券研究所 2.3.拐点三:发力于拐点三:发力于新型显示、半导体新型显示、半导体,重塑估值,重塑估值 公司未来三至五年的核心成长逻辑来自于依托已经打通的中上游单体和中间体合成能力,向下游延伸至材料端,直接对接新型显示面板、半导体等领域大客户,得以真正融合进相应的估值体系,迎来业绩和估值的双击:OLED 成品材料:成品材料:由由 OLED 中间体、升华前材料延伸至中间体、升华前材料延伸至 OLED 成品材料。成品材料。公司子公司九目化学主营 OLED 中间体及升华前材料,产品相对成熟并已实现规模化销售。2023 年营
47、收 9.11 亿元,净利润 2.23 亿元;三月科技主营 OLED 终端材料及 PI 成品材料,产品附加值较高,目前处于下游导入阶段。2023 年实现营收 1.09 亿元,净利润 0.08 亿元,未来随着产品规模化推广,营收体量及盈利能力有望持续增长;半导体光刻胶:半导体光刻胶:依托有机合成能力,深耕光刻胶单体十余年,延伸至树脂。依托有机合成能力,深耕光刻胶单体十余年,延伸至树脂。公司在十年前开始开展光刻胶单体材料的开发,目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂、清洗剂添加材料,已有相关产品实现供应。未来依托优质大客户扶持,公司有望在光刻胶单体/树脂等半导体
48、材料领域发力,承担国内先进制程半导体光刻胶上游原材料供应的重任;高性能高性能 PI 材料材料:依托:依托 PI 单体合成能力,延伸至单体合成能力,延伸至 TPI、PSPI、TFT-PI 成品。成品。有机合成是 PI 单体的底层技术,公司具备 PI 单体合成能力。未来,公司子公司三月科技将持续发力于 PSPI、TFT-PI,子公司蓬莱新材料将进军高壁垒 TPI 树脂材料,依托下游核心客户扶持,有望奏响材料自主化最强音。公司现有核心业务沸石分子筛、液晶单体、医药中间体对应的下游需求领域分别为柴油重卡、LCD 显示、医药,均为增速缓和的成熟赛道,同时材料亦具备相对较高的国产化率。新增业务则集中在 O
49、LED、半导体等高估值、高成长赛道,同时目前国产化率低,具备优异的竞争格局,其代表性公司莱特光电、鼎龙股份均享有较高估值中枢。我们复盘莱特光电上市以来两家对标公司 PE(TTM)水平,2022 年 4 月 15 日以来,鼎龙股份、莱特光电 PE(TTM)区间均值高达 69X、84X。市场给予高估值的原因在于厂商布局半导体、新型显示两大科技领域核心材料,行业增速快、技术壁垒高、盈利能力强、国产化率低、竞争格局好。未来三至五年的核心增量集中在新型显示、半导体等高估值、高成长领域,是我们在当下看好公司的核心逻辑。2024 年 04 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
50、声明 当前当前估值已接近底部区间,安全边际充足。估值已接近底部区间,安全边际充足。我们选取公司历史年内市值极值、均值,对应当年归母净利润进行 PE 复盘(2024-2025 年净利润采用报告测算值),公司 2017-2022年历史估值区间为 20-40X。目前公司估值已进入历史底部,2024-2025 年估值对应 2024年 4 月 26 日市值仅为 13.4/11.2X。图表 15:公司目前 PE 处于历史底部水平 资料来源:Wind,国盛证券研究所 007002000224E202
51、5E归母净利润(亿元)最高PE平均PE最低PE2024-2025PE 2024 年 04 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.OLED 材料:国产材料:国产化化方兴未艾,中尺寸开启高景气方兴未艾,中尺寸开启高景气 3.1.中尺寸开启下一个中尺寸开启下一个 OLED 超级时代超级时代 全球全球 OLED 市场已增长至市场已增长至 424 亿美元,亿美元,在显示面板中在显示面板中出货面积占比仅出货面积占比仅 6.8%,空间巨,空间巨大。大。在诸多优势下,OLED 在近年来实现了快速发展。2012 年,全球 OLED 市场规模仅72 亿美元,2022 年全球
52、 OLED 市场已经增长至 424 亿美元,占全球显示面板市场规模35%。Omdia 预计,2027 年全球 OLED 面板市场将增长至 529 亿美元。然而按出货面积看,OLED 未来还有非常大的增长空间。根据洛图科技,2022 年全球显示面板出货面积为 2.4 亿平米,其中 LCD 占 93%,OLED 仅占 6.8%。成本高昂是制约 OLED 渗透速度的核心因素。然而,随规模的扩张 OLED 生产成本持续下降。根据 DSCC,2023 年每块 55 英寸 OLED 面板的生产成本相比 2022 年预计下降约 20%。随成本继续下降以及性能持续提升,OLED 渗透率有望进一步提升。图表 1
53、6:全球 OLED 面板市场持续增长(亿美元)图表 17:全球显示面板拆分(内圈:市场规模;外圈:出货面积)资料来源:UDC,DSCC,UBI,国盛证券研究所 资料来源:中国经营报,UDC,中研网,国盛证券研究所 小尺寸:小尺寸:OLED 在智能手机在智能手机 2023 年年渗透率渗透率预计达预计达 51%,2000 元以上新机型普遍选元以上新机型普遍选用用OLED路线路线。分品种看,不同产品OLED渗透率有着较大差异。相比于成熟制程的LCD,OLED 技术起步更晚、难度更高。目前 OLED 主流产线为 6 代线,而 LCD 已迭代至 10代线。由于工艺端技术不成熟,过去 OLED 面板主要于
54、小尺寸智能手机中应用。2022 年,全球智能手机销量为 13.95 亿台,AMOLED 渗透率已达到 47.70%。根据 TrendForce 数据,预计 2023 年智能手机 OLED 渗透率进一步提升至 50.80%。中尺寸、大尺寸:中尺寸、大尺寸:OLED 在笔记本电脑在笔记本电脑/平板电脑平板电脑/电视渗透率分别为电视渗透率分别为 2.0%/2.5%/3.3%,提升空间大。,提升空间大。2022 年全球笔记本电脑、平板电脑出货量分别为 2.86、1.62 亿台,其中 OLED 产品出货 970 万台,渗透率 2.2%。2022 年全球电视出货 2.02 亿台,其中 OLED 电视出货量
55、 667 万台,渗透率约 3.3%。从机型角度来看:平板电脑:三星Galaxy Tab 于 2011 年率先尝试 OLED 屏幕,目前在售产品起步价高于 4000 元,同时华为 MatePad Pro、联想小新 Pad Pro 也推出 OLED 屏幕产品,售价相较三星更加低廉;笔记本电脑:2019 年起,各家主流笔电厂商普遍推出 OLED 屏幕产品。从价格来看,OLED 屏幕笔电产品价格相对高昂,三星、戴尔、惠普、华硕在售 OLED 机型售价多为万元以上甚至达数万元。00500600200024E2026EOLED面板市场规模(
56、亿美元)2024 年 04 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:全球 AMOLED 手机渗透率 图表 19:全球平板电脑、笔记本电脑、电视 OLED 渗透率 资料来源:TrendForce,国盛证券研究所 资料来源:Omdia,Statista,国盛证券研究所 苹果开始在中尺寸产品采用苹果开始在中尺寸产品采用 OLED 显示屏,行业进入拐点。显示屏,行业进入拐点。Omdia 预计中尺寸 OLED(平板电脑+笔记本电脑)全球出货量有望从 2022 年的 970 万台增长至 2028 年的 7430 万台,核心催化来自苹果中尺寸产品切 OLED 显
57、示屏,具体时间线:2024 年:苹果将于 2024 年在 iPad Pro 上应用 OLED 屏幕,预计二季度末推出;2026 年:苹果将在 Macbook Pro、iPad Air 上应用 OLED 屏幕;2027 年:苹果将在 iPad mini、MacBook Air 上应用 OLED 屏幕。图表 20:苹果中尺寸 OLED 路线切换时间表 资料来源:Omdia,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2000212022 2023EAMOLED智能手机渗透率AMOLED智能手机渗透率0%1%1%2%2%3%3%4%4%2019
58、202020212022全球平板电脑OLED渗透率全球笔记本电脑OLED渗透率全球电视OLED渗透率 2024 年 04 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 苹苹果果平板电脑市占平板电脑市占率高,率高,切至切至 OLED 意义重大意义重大。2023 年,苹果全球 iPad 出货量约 4850万台,份额约 38%;MacBook 出货量约 2170 万台,份额约 8%。根据 Omdia,2023年4季度以来,三星、LG便开始开发用于最新iPad Pro的OLED面板,尺寸包括2388x1668的 11 英寸和 2880 x1920 的 12.9 英寸。图表
59、21:智能手机、平板电脑、笔记本电脑终端品牌竞争格局(2023 年)资料来源:IDC,国盛证券研究所 Sigmaintell 预计预计 2028 年年 OLED 中尺寸渗透率有望提升至中尺寸渗透率有望提升至约约 20%,拉动,拉动 OLED 面积面积端需求提升端需求提升 44%,材料端需求提升,材料端需求提升 87%。2024 年随着苹果 iPad、MacBook 等产品逐渐切换为 OLED 路线,同时三星、华为、荣耀等品牌高端产品线布局 OLED 技术,OLED在中尺寸领域渗透有望实现高速增长。根据 Sigmaintell 预测,2024 年全球平板电脑、笔记本电脑中 OLED 面板渗透率将
60、提升至 3.6%、5.7%,2028 年有望提升至 21.5%、17.9%。根据 Statista 数据,以 2022 年销量为基数(智能手机 14.0 亿台、平板电脑 1.6亿台、笔电 2.9 亿台),假设中尺寸面积为小尺寸 4 倍(142/72=4),则全球中尺寸产品屏幕总面积为小尺寸产品的 1.3 倍。假设 2028 年中尺寸 OLED 渗透率按 Sigmaintell 预测值测算,面积端中尺寸 OLED 面板相当于就目前小尺寸需求提升 43.7%,材料端结合Tandem 叠层结构需求有望提升 87.4%。图表 22:中尺寸 OLED 面板出货预测(百万台)资料来源:Omdia,国盛证券
61、研究所 007080200222023E2024E2025E2026E2027E2028E平板电脑OLED笔记本电脑OLEDSamsungLenovoHPDellASUSHuaweiBBKXiaomiAppleiPad ProAppleMacBookPro 2024 年 04 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.8.6 代代 OLED 线线加速投放加速投放,发光发光材料材料迎迎数倍拉动数倍拉动 OLED 终端材料可分为 6 层 14 类材料,其中发光层材料为核心部分,主要由掺杂材料(Dopant 材料)、
62、发光主体材料(Host 材料)、发光功能材料(Prime 材料)构成,三类发光层材料与各层通用层材料共同作用以确保器件能够稳定高效地呈现良好的发光效果。具体来看:Host 主体材料(与掺杂材料共为一层):主体材料(与掺杂材料共为一层):早期 OLED 器件中发光层材料为单一材料,发光层材料需同时完成传输载流子和发光两项功能,材料选择受到很大限制且通常发光效率低下;为同时提高载流子迁移率及发光材料发光效率,目前 OLED 发光层材料通常采用掺杂技术,以具有空穴传输或者电子传输功能的发光材料作为主体材料,按照固有颜色发光同时也能将能量高效传递给掺杂材料;Dopant 掺杂材料(与主体材料共为一层)
63、:掺杂材料(与主体材料共为一层):掺杂材料具有很强的发光能力,该类材料在较低浓度时发光很强,但随着材料浓度升高,无辐射跃迁概率增大,反而降低了发光效率,因此很难单独作为发光材料。通过掺杂在主体材料中,可以实现很好的电致发光,提升器件整体发光效率。掺杂材料的引入使得器件结构设计更加方便,发光层材料选择更加灵活,器件寿命得到延长;Prime 功能材料(单独为一层):功能材料(单独为一层):功能材料在 OLED 器件中所处位置为空穴传输层和主体材料之间,主要作用包括:1)降低势垒:降低空穴传输层与主体材料的势垒,高效地将空穴传输至主体材料中与电子复合,从而提高与主体材料的匹配度;2)电子阻挡:可阻挡
64、从阴极电子传输层主体材料方向传递的电子,避免电子进入空穴传输层造成非辐射衰退跃迁或进入阳极造成漏电流,进而提高电子和空穴的复合效率;3)提升发光效率:防止发光层中激子通过载流子的方式转移能量至空穴传输层中,导致激子在空穴传输层的非辐射衰退跃迁,进而提升发光层的发光效率。图表 23:OLED 有机发光材料及发光层结构 图表 24:手机、电视 OLED 面板成本拆分 资料来源:莱特光电招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:莱特光电招股说明书,国盛证券研究所 结合面积、层数、良率,预计单位月产能下 8.6 代线单条线对于上游材料用量有望提升至传统 6 代线的 4 倍以上(若采用叠层结构产线):12%
65、27%2%3%6%9%3%2%7%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%手机OLED面板电视OLED面板面板其它成本电子注入层/阴极/阳极空穴注入层材料空穴传输层材料电子传输材料发光层材料 2024 年 04 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单线面积单线面积2:三星、京东方等头部三星、京东方等头部厂商厂商投资投资 8.6 代代 OLED 线,线,单线面积是现有单线面积是现有 6 代线代线2.16 倍倍。玻璃基板是面板的底层基材,基板的尺寸决定了面板的世代,越新世代的面板尺寸越大。持续增加面板面积的核心目的是增加面板生产效率,
66、更大的玻璃基板使得厂商可以一次性生产出更多的面板或者生产出更大的面板。由于生产面板需要多个生产工序,用一块玻璃基板生产出数量更多的面板,有助于提升生产效率。因此,8.6 代线相比 6 代线具有更优的切割利用率,在生产 10 英寸或更大的 IT OLED 面板方面,8.6 代线(2250 x2600mm)相比 6 代线(1500 x1850mm)更具性价比。从单位产线生产能力来看,以 13.3 英寸面板为例,G8.6 代线生产能力可提升至 96 片;从制造成本来看,8 代线生产中尺寸 OLED 面板单位面积制造费用可降低 48%,从而使得中尺寸面板制造更具性价比。三星显示 2023 年 4 月宣
67、布投资 4.1 万亿韩元用于建设全球首个用于笔记本电脑和平板电脑的 8.6 代 OLED 产线,国内 OLED 面板龙头京东方 11 月公告投资 630 亿元于四川成都建设 8.6 代 OLED 生产线。同时,LG、维信诺等下游面板商快速布局中尺寸产能。从面积上看,8.6 代 IT OLED 面板(2290 x 2620mm)大约是第 6 代面板(1500 x 1850mm)的 2.16 倍,因此对 OLED 材料的需求有望倍增。图表 25:不同面板世代线对应基板尺寸(mm)资料来源:三星显示,国盛证券研究所 单位面积材料用量单位面积材料用量2:苹果中尺寸采用苹果中尺寸采用Tandem sta
68、ck结构,单位面积材料用量倍增。结构,单位面积材料用量倍增。通过让有机发光材料的用量翻倍,RGB Tandem 叠层结构的亮度效率可提升至单层结构的 2 倍,寿命可以提升至单层结构的 4 倍。然而,材料成本将因此提升。同时,蒸镀系统和掩膜版需要被扩张。相比单层结构,叠层结构需要蒸镀两倍的材料。京东方推出Tandem 双层串联 OLED 面板结构,即采用双层发光层结构,从而实现在相同亮度条件下,OLED 功耗下降 30%、显示器件寿命提升 200%-300%。根据 Omdia,苹果中尺寸将采用 Tandem 双层串联 OLED 面板结构。随着 8.6 代线以及 MR 领域 Micro OLED
69、的需求拉动,预计双堆叠结构在新型 OLED 面板中有望持续渗透。2024 年 04 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:RGB single vs RGB tandem stack OLEDs 资料来源:Omdia,国盛证券研究所 3.3.OLED 材料国产化方兴未艾,终端材料格局好盈利能力强材料国产化方兴未艾,终端材料格局好盈利能力强 主体、功能材料在发光层中价值量较高。主体、功能材料在发光层中价值量较高。根据莱特光电招股说明书,发光层、通用层在OLED 电视面板中材料成本占比分别为 27%、19%,在 OLED 有机材料中,通用层、发光层价
70、值量分别占 4 成、6 成。在发光层材料中,主体、功能材料合计占比约 45%,其中红色功能 RP 材料占比最高,约 12%;绿色主体 GH 占比第二,约 10%;红色主体 RH+绿色功能 GP+蓝色主体 BH+蓝色功能 BP 对应市场占比约 23%;掺杂层材料虽壁垒高、单价贵,但添加量较小,因此三种颜色掺杂材料对应市场占比合计约 14%。图表 27:OLED 终端材料市场规模占比 图表 28:2023 年 OLED 终端材料细分市场规模测算(亿元)资料来源:OLEDIndustry,莱特光电招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:OLEDIndustry,莱特光电招股说明书,国盛证券研究所测算
71、00RPGHRH+GP+BH+BPRD+GD+BD通用材料全球市场规模国内市场规模 2024 年 04 月 27 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发光材料国产化程度低,发光材料国产化程度低,OLED 终端材料主要被日本、终端材料主要被日本、欧美欧美企业垄断。企业垄断。OLED 终端材料具有较高的技术及专利壁垒,分子式结构复杂(头部企业如 UDC 采用 AI 技术进行分子设计),且纯度要求 6-8N。从具体产品竞争格局以及国内厂商国产化进展方面来看:按材料种类分类:发光层发光层掺杂材料掺杂材料(Dopant):全球核心供应商为美国 UDC,特
72、别是在蓝光领域具有深厚壁垒,红光、绿光领域玩家还包括了日本出光兴产、默克等厂商。掺杂层难度最高,国内尚未有企业实现产品认证与批量销售,国产化程度几乎为零;发光层发光层主体材料主体材料(Host):红色、绿色材料厂商包括 UDC、陶氏、默克、东丽、三星 SDI、LG、NSCC 等,蓝色材料主要为日本出光兴产。目前国内莱特光电、奥来德等企业陆续获得技术突破,莱特光电在绿色主体材料领域已实现量产供应,其余材料国内厂商处于客户认证导入阶段,整体国产化率较低;发光层发光层功能材料功能材料(Prime):壁垒略低于主体层,国内莱特光电已实现红色功能材料量产供应,在下游核心客户中率先实现国产化;通用层材料:
73、通用层材料:目前主要供应商包括德山、三星 SDI、LG 化学、东丽、保土谷化学等外企,以及部分国内厂商,国产化率高于发光层材料。按颜色分类:红色、绿色:红色、绿色:红色、绿色材料体系及壁垒相似,目前国内莱特光电、奥来德等厂商持续实现突破;蓝色:蓝色:蓝色材料由于激发能量较高,目前主要采用一代荧光技术,由日本出光兴产垄断,其专利端相较红色、绿色材料具有更严格的限制。图表 29:2019 年全球有机发光材料竞争格局(百万美元)图表 30:OLED 面板中各层有机材料主要供应商对应图 资料来源:DSCC,国盛证券研究所 资料来源:DSCC,国盛证券研究所 国内 OLED 材料上市企业主要包括莱特光电
74、、奥来德、瑞联新材、九目化学(万润股份子公司)、三月科技(万润股份子公司),其中莱特光电、奥来德、三月科技主营 OLED终端材料(同时具备前端材料生产能力),瑞联新材、九目化学主营 OLED 前端材料(包括中间体、升华前材料)。非上市公司主要包括北京夏禾、阿格蕾雅、鼎材等。具体来看:莱特光电:莱特光电:OLED 终端材料龙头终端材料龙头。莱特光电是 OLED 终端材料国产化领跑者,聚焦高附加值发光材料,早期与韩国 MS 合作打入京东方等国内面板厂商供应链,后依托强大的分子设计、检测等自主研发能力持续扩张产品储备。公司核心产品主要集中在发光层材料,已实现红色功能 Red Prime、绿色主体 G
75、reen Host 材料量产化供 2024 年 04 月 27 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 应,同时红色主体 Red Host、绿色功能 Green Prime、蓝色主体 Blue Host 等材料快速推进中。依托强大的研发生产能力,公司客户涵盖京东方、华星光电、和辉光电、天马、信利等全球知名的显示面板厂商;奥来德奥来德:OLED 设备设备+终端材料双重布局。终端材料双重布局。公司主业围绕 OLED 上游环节,聚焦 OLED终端材料与蒸发源设备领域。有机材料方面:公司具备发光功能层、电子传输层等材料技术储备,其中蓝色、绿色材料处于下游面板厂导入、量产供货阶段
76、。蒸发源设备方面:蒸发源是蒸镀设备的“心脏”,其性能决定蒸镀过程中镀膜厚度和均匀度。公司是国内已进行招标采购的 6 代 AMOLED 线性蒸发源唯一国内供应商,打破海外垄断。同时,公司积极布局新世代线设备,目前已具备 G8.5/G8.6 产线蒸发源的技术开发和储备;瑞联新材瑞联新材:主营主营 OLED 升华前材料。升华前材料。公司是国内 OLED 升华前材料领军企业,对应下游终端材料实现全覆盖。同时公司客户端除 UDC 外已基本实现对国际领先的OLED 终端材料企业的全覆盖,国外客户包括杜邦、默克、出光、德山、斗山等,国内客户包括奥来德、北京夏禾等。氘代材料具有对蓝色材料寿命提升、绿色材料发光
77、性能提升的作用,目前主要应用于大尺寸 OLED 面板,未来中尺寸、小尺寸渗透空间广阔。公司是目前国内能够规模化量产全系列氘代发光材料(红绿蓝)的企业。公司未来还将持续围绕 OLED 终端材料以及 PI 单体、半导体光刻胶单体、面板光刻胶成品等持续拓展,空间广阔。OLED 升华前材料规模行业领先,进军升华前材料规模行业领先,进军 OLED 终端材料。终端材料。2012 年,公司 OLED 材料正式进入国际供应体系,截至 2023 年,万润核心子公司九目化学已成长至 9.11 亿收入、2.23 亿净利润体量,在 OLED 中间体、升华前材料领域拥有领跑行业的收入、净利润体量。依托中间体成熟的供应能
78、力,公司向下游延伸进军 OLED 终端材料。2013 年,公司成立三月科技,主营 OLED 终端材料及 PI 成品材料,目前处于下游导入阶段。2023 年,三月科技实现营收 1.09 亿元,净利润 0.08 亿元,未来有望成为公司 OLED 材料的核心成长板块。图表 31:九目化学历史营收、净利润(亿元)图表 32:可比公司 OLED 板块营收(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 20%21%22%23%24%25%26%0200222023营业收入(亿元)净利润(亿元)净利率(右轴)0123456
79、78莱特光电奥来德瑞联新材九目化学20022 2024 年 04 月 27 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.高性能高性能 PI:三箭齐发,打造一体化产业链:三箭齐发,打造一体化产业链 4.1.PI 位于高分子材料的金字塔顶端位于高分子材料的金字塔顶端 聚酰亚胺(Polyimide,PI)是指分子结构主链中含有酰胺结构(-NH-CO-)的高分子聚合物,性能居于高分子材料金字塔的顶端,广泛应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等诸多下游领域,被誉为“黄金薄膜”以及“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”。PI 最早是为了满足航空航
80、天领域对耐热、轻质和高强材料的需求而发展起来的材料,将高分子材料的使用温度提升了 200以上。PI 绝缘、耐辐射、耐高温等性能非常突出,甚至可以应对月球强辐射、温差大等严苛环境,被选作“嫦娥四号”上五星红旗的材料。PI 的突出性能优势包括:电气绝缘性能强:介电强度可达 2.5;耐高低温:热分解温度500,耐-269低温,长期使用温度范围达-200300;热膨胀系数低:仅有 10-510-7-1,达到金属等级;机械性能强:抗张强度高达 250530MPa;化学稳定性强:耐酸、耐有机溶剂;其他性能优势:耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗、无毒性、自熄性等。图表 33:PI 的性能位于高分子材料的金
81、字塔顶端 资料来源:MoldMaking Technology,国盛证券研究所 PI 商业化至今已有六十余年,商业化至今已有六十余年,期间期间发展出了薄膜、浆料、树脂、光刻胶等发展出了薄膜、浆料、树脂、光刻胶等多种多种产品形态产品形态,应用领域持续拓展应用领域持续拓展。PI 的种类多达千种以上,此前应用形式多为纤维、薄膜等。1950s年代,为满足航空航天领域耐热、轻质、高强的需求,PI 材料开始走入学界视野。1960s初期,杜邦最早推出了薄膜形态的 PI 产品,正式实现了 PI 的商业化。此后,通对 PI 主链和侧链位点改性与结构控制,新型 PI 不断被开发出来。1960-1970s,清漆、薄
82、膜等常见 PI 产品得到商业化,且 PI 在航空航天领域的重要性得到凸显。1980s-2010s,YPI、PSPI、CPI 等特种 PI 在集成电路和显示面板领域发挥了重要作用,但相关技术被宇部、东丽等日企高度垄断。近年来,我国企业持续突破 PI 高端产品的研发和生产,如瑞华泰、时代新材等在 PI 薄膜领域快速追赶海外,鼎龙股份则在 YPI、PSPI 等半导体和 OLED 用 2024 年 04 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光刻与封装材料实现批量出货,在国内先发企业的带领下,高端特种 PI 的国产化正式拉开序幕。图表 34:PI 发展历程 资料来源
83、:光敏聚酰亚胺和光敏聚苯并噁唑的合成及图案化研究_闫正,中国塑料,化学通报,含三苯胺及氟化结构与含酯键不对称聚酰亚胺的合成及性能研究_林敏,聚酰亚胺光刻工艺研究和改进_俞乃霖,高分子材料科学与工程,精细化工,公司公告,国盛证券研究所 高性能高性能 PI 被被杜邦、杜邦、宇部、宇部、钟渊钟渊等等日系、美系日系、美系巨头巨头为首的企业为首的企业垄断垄断。目前,PI 生产厂商多是集材料合成与制品成型于一体,直接向市场提供薄膜、浆料、泡沫等各种形态的制品。杜邦、东丽-杜邦、宇部、钟渊四家更是占据了全球 PI 总销售额的七成。PI 产品类型极其繁多,薄膜是其中最早商业化、市场容量最大的产品形式,杜邦、宇
84、部、钟渊在PI 薄膜领域处在主导地位。2020 年全球薄膜产能靠前的企业分别为 SKC Kolon、钟渊、东丽-杜邦、达迈、杜邦、宇部等,6 家企业合计占据了 50%以上的 PI 产能,但除 PI 薄膜外,典型的 PI 应用形式还包括 PI 纤维、PI 泡沫、PI 复合材料等,其中沙特基础工业、杜邦是树脂领域的领跑者,而赢创则是 PI 泡沫的头部供应商。图表 35:部分海外头部 PI 生产企业及代表产品 国别国别 公司名称公司名称 代表产品代表产品 美国 杜邦 Kapton薄膜,是高性能薄膜代表产品;Vespel塑料,比陶瓷及其他工业塑料更轻便 日本 宇部兴产 Upilex薄膜、Yupia涂料
85、、Peti树脂、UIP粉末 钟渊化学 Apical 薄膜,可用于层压板生产 三井化学 Aurum热塑性 PI 树脂,可用于薄膜、纤维、复材、半导体 韩国 SKC Kolon PI 专注 PI 薄膜开发,牌号有 LV(耐高温)、GC(黑色覆膜)、GL(低膨胀系数)等 比利时 索尔维 Torlon涂料、树脂、粉末 德国 赢创 P84 纤维,可用于各种等级的纤维、纸浆、溶液和粉末 沙特 沙特基础工业公司 Extem树脂,可用于薄膜和型材 资料来源:聚酰亚胺发展概况与应用展望_董玥,国盛证券研究所 特种特种 PI 的价值量更高,的价值量更高,高端高端细分市场群雄割据细分市场群雄割据。四百多种二酐与上千
86、种二胺被用于 PI的合成,不同结构的 PI 至少有数千种。由于品种分散、技术壁垒高,且产品用于航空航天、手机显示、集成电路、芯片制造等认证难度大的下游,我国多数企业只能生产电工级产品,高性能电子用 PI 薄膜进口依存度一度在 85%以上。目前,应用在 OLED、半导体领域的 PI 产品因特殊的性能和功能而延伸出了多个类别,如呈黄色的 PI 基板用材料YPI、对光敏感的新型光刻胶 PSPI、无色透明的柔显盖板用材 CPI、热塑性能突出的 TPI、主链支链存在特殊夹角的取向 PI 等,在这一类使用场景更为细分的 PI 市场中,宇部、2024 年 04 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声
87、明请仔细阅读本报告末页声明 东丽等企业的份额更为集中。用在柔显与半导体领域的 PI 主要涉及以下类型:YPI:用作 OLED 器件的柔性基板,通过狭缝式涂布 YPI 浆料,再经氨气保护固化成膜,替换刚性屏幕中的玻璃基板,实现屏幕的可弯折性。CPI:用作 OLED 器件的柔性盖板,通过引入氟原子实现了分子间作用力的减弱,进而增加透明度;此前日本曾限制 FPI(CPI 原料)对韩出口。CPI 与 UTG 玻璃互为竞品,但中大尺寸产品弯折要求较低,采用单片均一性强度 CPI 更具成本优势。PSPI(显示用显示用):):PSPI 即光敏性聚酰亚胺,用作 OLED 的平坦化层、支撑层、像素定义层,传统的
88、光刻胶只能做牺牲层,但 PSPI 可同时作为功能层,节省大量制程工序。PSPI 需改性以满足低介电、低膨胀系数、高粘结度等要求。PSPI(半导体用)(半导体用):充当金属线和单元芯片之间的介质材料。伴随 RDL 重布线技术的发展,能在低温下固化的改性 PSPI 开始用作缓冲应力的钝化层,保护 RDL 的表面平整。且由于 PSPI 介电常数低,还能起到减少芯片软错误的作用。黑色黑色 PSPI:PSPI 通常呈现黄褐色,黑色 PSPI 的颜色来自于混入的炭黑。在引入了黑色 PSPI 的去偏光技术 COE 技术中,由于通过彩色滤光片的光被吸收,发射层对光线的吸收或反射减少,器件能见度得到了提高。PI
89、 取向剂:取向剂:在 LCD 中,PI 聚合后得到带支链的长链高分子,分子支链与主链的夹角即配向预倾角。主链与支链形成的沟槽能起到固定液晶分子,并使其按照沟槽角度有序排列的作用。COF 用用 PI:COF 技术直接将芯片封装到可弯曲至玻璃背面的的 FPC 上,达到缩小屏幕下边框的目的。在 PI 膜上溅射纳米级多层金属制得精密线路后,即可得到 COF柔性封装载带。超高模量与超高尺寸稳定性 PI 薄膜是 COF 的核心基材。图表 36:显示、半导体领域用 PI 及国内外重点布局企业 PI 产品产品 海外厂商海外厂商 国内厂商国内厂商 产品特征产品特征/功能功能 YPI 钟渊、宇部 鼎龙股份、利安隆
90、 呈黄色,耐热、可弯折,用作柔显基板 CPI 宇部、SKC、可隆、住友 瑞华泰、鼎材科技 呈透明色,高透光、热稳定,用作柔显盖板 显示 PSPI 东丽 鼎龙股份、万润股份、鼎材科技 可发生光化学反应,对光敏感,用作光刻胶 半导体 PSPI 东丽 鼎龙股份、波米科技 充当绝缘介质,可低温固化,用于先进封装 黑色 PSPI 德山 鼎龙股份、鼎材科技 添加炭黑,光损耗低,用作 PDL 提高能见度 COF 用 PI 宇部 瑞华泰、丹邦科技、国风新材 覆晶薄膜,高强高模,封装显示驱动芯片 TPI 钟渊 万润股份、瑞华泰、利安隆 热塑性,满足 5G 通信低介电损耗需求 取向剂 PI 日产化学 波米科技、鼎
91、龙股份、万润股份 低温取向,高预倾角,制造液晶取向膜 资料来源:鼎龙股份投资者问答、利安隆投资者问答、万润股份投资者问答、瑞华泰投资者问答、国风新材投资者问答、丹邦科技投资者问答,鼎材科技,波米科技,新思界,艾邦高分子,OLED industry,势银膜链,国盛证券研究所整理 4.2.TPI:应用于光模块的光通信树脂材料应用于光模块的光通信树脂材料 AI 需求拉动,光模块需求拉动,光模块作为产业链核心环节步入作为产业链核心环节步入高速发展阶段。高速发展阶段。光模块(Optical Modules)是光纤通信中的重要光电子器件,用于实现光信号传输过程中光电转换和电光转换功能。光模块工作在 OSI
92、 模型的物理层,由光电子器件(光发射器、光接收器)、功能电路和光接口等部分组成。光模块工作原理主要是通过发送接口输入一定码率的电信号,经过内部的驱动芯片处理后由驱动半导体激光器(LD)或发光二极管(LED)发射出相应速率的调制光信号,通过光纤传输后,接收接口再把光信号由光探测二极管转换成电信号,并经过前置放大器后输出相应码率的电信号。2024 年 04 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:光模块工作原理图 资料来源:什么是光模块以及光模块的常见问题(华为),国盛证券研究所 提升传输速度是光通信产业的技术迭代目标,随着光通信技术的不断突破,行业在
93、 AI驱动下进入 800G 阶段,在功耗、延迟、体积端对光模块提出了更高的要求。从封装技术来看,光模块分为可插拔结构,如 LPO(Linear-drive Pluggable Optics),以及共封装结构 CPO(Co-packaged Optics)。其中 LPO 具有低成本、可插拔、易维护等优势;CPO具有更加集成化的结构,将光引擎与芯片封装在一起,从而实现低功耗、低延迟、小体积的性能优势,赋能数据中心升级,是光模块长期最具前景的封装方案。图表 38:CPO 结构与传统可插拔结构对比 图表 39:光通信速率持续提升 资料来源:SHINKO,国盛证券研究所 资料来源:Co-Packaged
94、 Optics Integration for Hyperscale Networking(Sandeep Razdan 等),国盛证券研究所 SABIC 主推主推 TPI 产品产品 EXTEM、ULTEM,应用于光模块中光纤连接器、基板,应用于光模块中光纤连接器、基板光学光学接口(接口(透镜阵列透镜阵列)等领域。等领域。TPI 具有优异的设计灵活性、耐热性、尺寸稳定性,并且在不同环境下光学信号损耗低,是理想的光模块树脂材料。在光模块中的应用场景主要包括:光纤连接器光纤连接器可插拔光模块可插拔光模块:光纤连接器是一种用于连接光纤的器件,使光信号在光纤之间传输,主要用于光通信和网络系统中,以确保
95、有效的光信号传输和连接的可靠性。目前 SABIC 的 ULTEM应用于可插拔光模块的光纤连接器环节,类似于TPI 在其他光通信领域的应用场景;基板基板光学接口光学接口CPO 封装结构封装结构:随着新型 CPO 封装路线的迭代,基板连接器中基板光学接口的复杂、小型化透镜和阵列对材料性能要求提升。具体来看,材料需 2024 年 04 月 27 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在 PCB 组装过程的应力下保持其形状,其中包括高达 260的极高回流焊接温度。虽然玻璃可以承受高热量,但生产复杂的透镜阵列难度极高,且零件通常需要耗时的二次研磨和抛光,因此在成本端难以产业化。
96、SABIC 新型超高热、近红外(IR)透明级树脂 EXTEM RH1016UCL在PCB 组装过程中具有良好的尺寸和光学稳定性,可避免零件变形并保持信号完整性,同时该材料的高折射率和近红外透明度有助于提升镜头性能,适用于 CPO 中基板光学接口领域,2022 年已通过美国核心 OEM 验证,同时 ULTEM 3310TD、ULTEM 1010 等牌号树脂在可插拔光模块光纤连接器、基板光学接口中亦有应用。图表 40:TPI 在光模块中应用场景 资料来源:SABIC,Co-Packaged Optics Integration for Hyperscale Networking(Sandeep R
97、azdan 等),connectorsupplier,国盛证券研究所 根据SABIC公开的EXTEM RH1016UCL光学接口结构图判断,该产品可应用于MPO-12接口类型。MPO(Multi-fiber Push-on)多模光纤输出,连接头通常由多个光纤接口组成,每个接口都可以连接一根光纤,因此可以实现多个光纤的并行传输。AI 服务器来看,800G SR4.2 方案采用类似结构,该方案采用 850nm/910nm 两个波长,在单根光纤里双向传输两种信号(bi-directional 传输)。其中 Tx side 共 4 根光纤,用于传输激光信号至光纤;Rx side 共四根光纤,用于传输光
98、纤信号至传感器。图表 41:SABIC EXTEM RH1016UCL 光学接口结构 图表 42:MPO-12 光学接口 资料来源:SABIC,国盛证券研究所 资料来源:TARLUZ,国盛证券研究所 2024 年 04 月 27 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 TPI 在在 260高温下具备优异的刚性及尺寸稳定性,适用于基板回流焊高温下具备优异的刚性及尺寸稳定性,适用于基板回流焊工艺工艺环节。环节。回流焊(Reflow Soldering)是服务器基板表面贴装元件的重要焊接工艺,采用熔化已放在焊点上的焊料形成焊点的方式进行焊接,工艺过程温度较高。具体来看,以无铅
99、制程为例,回流焊工艺需经历起始温度 40至 150,再到 200、217、240等不同温度区间。因此对于材料来说,高温耐受性,以及高温下的结构稳定性是影响器件光学损耗的重要因素。SABIC 推出 TPI 产品 ULTEM 与 EXTEM 具有热膨胀系数低、玻璃转化温度高的特性,可耐 SAC/SMT 回流焊峰值 245-260高温,具有优异的刚性及尺寸稳定性,对于最大限度地提高准直透镜的尺寸稳定性和光纤精确对准度发挥着关键作用。图表 43:TPI 具有优异的耐热性 图表 44:TPI 在回流焊工艺下具有优异的尺寸稳定性 资料来源:SABIC,国盛证券研究所 资料来源:SABIC,国盛证券研究所
100、TPI 在高温、加湿、老化条件下仍具备极低的信号传输损耗。在高温、加湿、老化条件下仍具备极低的信号传输损耗。TPI 在信号传输性能方面具有显著优势,主要体现在:高温回流焊峰值 260温度下,PPS、LCP、PEEK、PPA 等耐高温工程塑料传输系数仅 50+,而 EXTEM 牌号产品传输系数高达 80-90;在不同的温度、湿度、老化情况下(3 次 260回流焊、150条件下干燥 24 小时、85/85%湿度 1 周)均表现出0.2 以内的极低信号损耗(in dB)。图表 45:TPI 及其他工程塑料在高温下的信号传输效率 图表 46:TPI 在不同温度、湿度、老化情况下均保持低信号损失 资料来
101、源:SABIC,国盛证券研究所 资料来源:SABIC,国盛证券研究所 2024 年 04 月 27 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 TPI 起源于上世纪起源于上世纪 NASA 航空研发,被誉为“黄金塑料”。航空研发,被誉为“黄金塑料”。TPI 是一类性能优异的特种工程塑料,最早起源于 20 世纪 70 至 80 年代,由美国航空航天局(NASA)针对高温条件下(200300C)连续使用的有机胶粘剂而研发,用于航天航空飞行器的结构部件,被誉为“黄金塑料”。后续由 GE 产业化,进入通信器件、电子、医药、汽车等民用领域。TPI 为热塑性为热塑性 PI 材料,作为高端
102、工程塑料适用于注塑工艺,器件成型自由度高,可满材料,作为高端工程塑料适用于注塑工艺,器件成型自由度高,可满足光模块等精密结构生产。足光模块等精密结构生产。PI 按结构分为热固性 PI 与热塑性 PI(TPI),其中热固性 PI是分子链段带有不饱和基团或活性基团的小分子量低聚物在外界条件刺激下引发的加成反应,交联固化形成空间网络结构,发生固化后将不具备再成型的能力。而热塑性 PI主链上含有亚胺环和芳香环,具有链形结构,在其加工过程中不会发生化学交联,因此可以在熔融加工过程中再次成型。相比于热固性 PI,TPI 具有耐候性强、加工性能好、易于大规模量产等优势。图表 47:热塑性 PI 相比于热固性
103、 PI 具有性能优势 优势优势 具体情况具体情况 可大规模生产 能够制成大分子量的产品长期保存,因此降低了其储存成本和生产成本,有利于实现大规模生产 耐候性强 热稳定性、耐腐蚀性、韧性和耐损伤性优于热固性 PI 加工性能好 生产周期短、操作简单、制造成本低 可多次加工 TPI 可熔化和重新加工,因此可以通过加热和加压来修复受损结构 环境友好 TPI 是完全酰亚胺化的聚合物,不包含任何反应性化学物质,毒性低 可回收 由于加热熔融特性和在溶剂中的再溶解性,TPI 可以被回收或与市场上的其他回收材料结合制成新产品 资料来源:低热膨胀系数热塑性聚酰亚胺树脂设计合成研究(訾余成),热塑性聚酰亚胺的研究及
104、应用进展(刘存生等),国盛证券研究所 TPI 是热塑性是热塑性 PI 统称,统称,PEI 是最主要细分品类,亦是光模块光纤连接器对应材料。是最主要细分品类,亦是光模块光纤连接器对应材料。根据聚酰亚胺在线,PI 主要细分产品包括均苯型 PI、联苯型 PI、聚酰胺-酰亚胺(PAI)、聚醚亚胺(PEI)等。其中热塑性 PI 型材对应树脂主要为 PAI 与 PEI,其中 PEI 是最大的细分产品,占 TPI 比重约 51%,40%需求来自于电子及通信领域,具体来看:图表 48:TPI 产业化应用情况 应用领域应用领域 用途用途 光通信 TPI 材料用作光通信用光纤连接器,光收发模块光学组件,射频连接器
105、绝缘子,基站腔体滤波器塑料腔体、滤波器调谐螺杆,天线内部固定螺丝,环形移相器支架等,此外,发泡 PEI 材料在毫米波天线罩中也具有优势 机械工业 TPI 具有优异的力学性能与耐摩擦性,可替代钛合金用于制造各种零件,例如发动机内盖、致密零件、离合器齿圈等 航空航天 TPI 具有良好的阻燃性能,用来生产飞机的零部件,可以减少飞机因火灾而导致的损害 电子 TPI 在高温、高压和高湿度等恶劣的工作环境下可以保持良好的电气绝缘性,通常用于制造晶圆载体、电子绝缘膜片和各种连接的设备 医疗 由 TPI 树脂制成的人造骨具有质轻、无毒、抗腐蚀性强的优点 电力 TPI 具有良好的热稳定性与介电性,可以用来生产电
106、线电缆等各种电力装备 涂料 在金属表面覆盖 TPI 的细粉涂料可获得具有优异绝缘性、较强耐腐蚀性、耐热性和耐水性的 TPI 粉末金属涂料产品,广泛用于化学防腐、家用电器、电子产品、机械等领域 资料来源:热塑性聚酰亚胺的研究及应用进展(刘存生等),深圳市高分子行业协会,国盛证券研究所 2024 年 04 月 27 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PEI:聚醚酰亚胺(PEI)呈琥珀色透明状,分子结构方面在刚性的聚酰亚胺长链中引入柔性醚键(-R-O-R-),是一种无定形热塑性特种工程塑料,通过四羧酸二酐等双酚 A 二酐(由双酚 A 与邻苯二甲酸酐反应生成)与间苯二胺等
107、二胺的缩聚反应而生成。PEI 具有具有抗腐蚀、抗疲劳、耐损、耐冲击、使用寿命长等特点,同时具有优异的光学及耐高低温性能(PEI 热分解温度最高达 600,是迄今聚合物中热稳定性最高的品种之一)。PEI 广泛应用于航天、航空、空间、汽车、微电子、纳米、液晶、分离膜、激光、电器、医疗器械、食品加工等许多高新技术领域,被誉为“黄金塑料”。图表 49:PEI 光学性能指标 资料来源:SABIC,国盛证券研究所 PAI:聚酰胺-酰亚胺(PAI)由美国 Amoco 公司研究所于 1964 年开发出,PAI 的问世解决了过去聚酰亚胺不能注射成型的技术问题,可生产精密制品。PAI 具有优异的耐热性,且拉伸、弯
108、曲、压缩强度、尺寸稳定性、耐磨性均优于多数工程塑料。PAI 主要的应用场景为耐磨材料,包括无润滑轴承、密封、轴承隔离环、往复式压缩机零件等;均苯型均苯型 PI、邻苯型邻苯型 PI:主要用于薄膜制备,具有优异的机械性能(均苯型 PI 薄膜的抗拉强度在 170Mpa 以上,联苯型 PI 拉升强度在 220Mpa 以上)、耐高温性(热分解温度高达 600,是聚合物中热稳定性最高的品种。在-269的液态氦中不会脆裂)、尺寸稳定性(在 400时的热收缩率在 0.5%以下),主要应用形式包括电工级、电子级、取向剂 PI 薄膜。SABIC 是是 TPI、PEI 标杆企业,二代标杆企业,二代 EXTEM 产品
109、被美国国会规定对华禁售。产品被美国国会规定对华禁售。全球 TPI核心厂商包括 SABIC(原通用电气)、三井化学、三菱化学、杜邦等,行业集中度极高。从材料海外发展历程来看,主要为 SABIC 引领:上世纪上世纪 70 年代前:年代前:TPI 最早产品为杜邦 Vespel 模塑料,该材料分子机构刚性大,加工性能差,不能通过熔融方式成型。同时产品加工成本高且产品形状单一,限制了下游应用;后美国航天局 NASA 研发出适用于熔融加工的 LaRC 系列产品,应用于航空航天飞行器的多种结构部件,可在 200-300高温下连续使用;上世纪上世纪 70 年代:年代:TPI(PEI)1972 年由美国 GE
110、公司最早研制而成;上世纪上世纪 80 年代:年代:1982 年 GE 公司率先实现 PEI 的工业化生产,并将其命名为ULTEM。该产品具有优异的加工性能,在较宽的温度范围内能够满足挤出注塑等性能标准单位ULTEM1010UCLresin ULTEM3310TDresinEXTEMXH1015UCLresinEXTEMRH1016UCLresin弯曲模量ISO 178MPa3300490028702950弯曲强度ISO 178MPa0热变形温度,0.45 MpaISO 75C207211250262软化温度 B120ISO 306C2密度ISO 11
111、83g/cm31.271.551.311.35热膨胀系数(-40 to150C)ISO 1135910-5/C5.53.955传输效率 1mm at 850nmASTM D1002%88818282传输效率 1mm at 1310nmASTM D1003%89868787折射率 589 nm(nD)ISO 571691折射率 850 nmISO 341663折射率 1310 nmISO 221651阿贝数ISO dn/dT(+23C-140C)ISO 48910-5/C-11-8-10-
112、10 2024 年 04 月 27 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成型方法进行加工,且价格相对较低,应用领域广泛;日本三井在上世纪 80 年代末推出 TPI 产品 Aurum,是目前能够实现注射成型的玻璃化温度最高的聚合物,采用了刚性较大的 PMDA 单体,因此具有较好的耐热性和耐溶剂性;21 世纪:世纪:通用电气公司 2006 年在 Ultem 的基础上研制了耐热性更好的二代 Extem系列树脂,在化学结构中引入砜基,能够耐受大多数有机溶剂腐蚀,同时提升了玻璃化温度以及熔体加工性能,然而该材料被美国国会规定对华禁售然而该材料被美国国会规定对华禁售;2007
113、年,SABIC完成对 GE 塑料部门的收购。图表 50:全球 TPI 产业化发展历史 资料来源:热塑性聚酰亚胺的研究及应用进展(刘存生等),低热膨胀系数热塑性聚酰亚胺树脂设计合成研究(訾余成),深圳市高分子行业协会,国盛证券研究所 国内国内 TPI 研发起步较晚,研发起步较晚,上游粒子国产化任重道远上游粒子国产化任重道远。国内 PI 生产企业多以热固性 PI 产品为主,由模压加工;而热塑性聚酰亚胺(TPI)分为模压粉和注塑粒两种形式,注塑粒可以使用注塑、挤压等多种加工方式。目前国内 TPI 生产企业多为外采偏后段的 TPI 原材料进行加工,具备上游粒子生产能力者极为稀缺,且下游产品多为普通电路
114、板级别介质层膜及胶粘剂,结构器件生产能力不足。国内具备 TPI 粒子生产能力的厂商,主要为两大国家级科研院所:上海合成树脂所:上海合成树脂所:上海合成树脂所研发的 Ratem 系列树脂性能接近甚至超越通用电气的 Ultem 树脂;中科院长春应化所:中科院长春应化所:其开发的 HI 系列树脂满足模压和挤出成型的要求,具有优异的熔体加工性。2024 年 04 月 27 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:全球 TPI 厂商及产品结构、性能 种类种类 原料原料 优点优点 缺点缺点 典型品牌及生产厂商典型品牌及生产厂商 双酚 A 型 TPI 双酚 A 型二酐(B
115、PADA)与芳二胺 加工性能优异 Tg 很低,耐热性较差 Ultem(GE)均酐型 TPI 均苯四甲酸二酐(PMDA)与芳二胺 耐热性能优异 芳二胺单体成本较高 Aurum(日本三井)联苯酐型 TPI 联苯四酸二酐(s-BPDA)与芳二胺 结晶能力强,Tg 较高 结晶速度缓慢 UPIMOL(日本宇部)醚酐型 TPI 二苯醚四酸二酐(ODPA)或三苯二醚四甲酸二酐 与芳二胺 反应活性高,溶解性好,加工性能好,成本低,原料来源广 Tg 和结晶能力相对较低 LaRC-IA(NASA);YS20(上海合成树脂所);YHPI(中科院长春应化所)酮酐型 TPI 二苯甲酮四酸二酐(BTDA)与二胺 熔融加工
116、性好,粘结性能优良 单体价格较高,成本昂贵 LaRC-TPI(NASA)氟酐型 TPI 六氟二酐(6FDA)与芳二胺 耐热性和氧化稳定性好 含氟二酐的制备成本昂贵 NR-150 系列材料(美国杜邦)资料来源:热塑性聚酰亚胺的研究及应用进展(刘存生等),国盛证券研究所 外企外企长期长期垄断,公司垄断,公司投建国内首条投建国内首条 TPI 粒子粒子产业化装置产业化装置,助推,助推 TPI 材料国产化材料国产化。2022年全球 TPI 市场规模约 79.4 亿元,根据贝哲斯测算,预计 2028 年全球 TPI 市场规模增长至 131.1 亿元,复合增速约 9%。TPI 产业化壁垒极高,全球供给端主要
117、为三家日美老牌厂商,分别为陶氏杜邦、SABIC(原通用电气业务部)、日本三井化学。公司是我国首个也是唯一 TPI 粒子产业化装置,目前蓬莱一期规划 PTP-01 产品(热塑性 PI)已有中试级产品通过下游验证并且实现供应,主要应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域。4.3.PSPI:新型光刻胶极具渗透前景,先进封装打开市场空间新型光刻胶极具渗透前景,先进封装打开市场空间 PSPI 具备具备感光性能感光性能,作为新型光刻胶作为新型光刻胶在集成电路、在集成电路、OLED 领域极具渗透前景。领域极具渗透前景。PSPI(感光型聚酰亚胺,Photosensitive Polyimide)是一类
118、在高分子链上兼有亚胺环以及光敏基团的 PI 材料,同时具备电介质层以及光刻胶功能。PSPI 作为新型光刻胶材料,在半导体封装、OLED 制程等领域极具渗透前景。与传统光刻胶相比,PSPI 在使用时无需涂覆起工作介质作用的光刻胶,可以大大缩短工序,提高生产效率。在节约了材料成本的同时,显著缩短了集成电路制造工艺,提高了光刻图形精度和成品率。2024 年 04 月 27 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:PSPI 的使用简化了光刻的加工工艺 资料来源:光敏聚酰亚胺光刻胶研究进展_郭海泉,国盛证券研究所 PSPI 工作原理:工作原理:PSPI 主要分为正性与
119、负性,其中负性 PSPI 是目前的市场主流产品,而正性 PSPI 性能更优越,可满足先进封装需求。从工作原理上看:负性负性 PSPI:交联基团通过聚酰胺酯的酯基团引入,在曝光下交联反应促进聚酰胺酯大分子并入更大的聚合物网络中,使得负性 PSPI 中的照射区域不可溶。固化后,聚酰胺酯键断裂,临时交联被破坏,固化的 PI 作为取代;正性正性 PSPI:酯基会导致所选显影剂不溶,同时曝光导致酯键断裂,产生更可溶的聚酰胺酸,剩余未暴露的 PSPI 不溶性聚酰胺酯热转化为聚酰亚胺。图表 53:正性、负性 PSPI 工艺流程及原理 资料来源:HALOCARBON,国盛证券研究所 PSPI 主要应用领域包括
120、主要应用领域包括 OLED 制程制程、半导体封装、半导体封装、微机电系统微机电系统:PSPI 在在 OLED 制程中可作为平坦化层、像素定义层、支撑层材料。制程中可作为平坦化层、像素定义层、支撑层材料。PSPI 在 OLED 中最核心的应用场景为像素定义层(PDL),PSPI 可作为有序分割像素单元的像素定义层,在array 环节实现对于子像素的分割形成阵列。同时 PSPI 还可以作为平坦化层(PLN)介 2024 年 04 月 27 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 质材料以及支撑层(PS)绝缘膜材料。图表 54:PSPI 在 OLED 中的应用 资料来源:WF
121、S,三月科技官网,国盛证券研究所 PSPI 是是半导体封装半导体封装环节重要介质材料。环节重要介质材料。作为层介质材料:PSPI 可作为电介质材料,应用于缓冲涂层、钝化层、多层互连平坦化层等领域,保护芯片上特定区域免受机械、热或应力影响;作为 RDL 介质材料:PSPI 可作为再布线(RDL)介质材料,用于提升封装环节电气性能、机械性能、热性能,同时可实现更高分辨率的图案化;作为先进封装材料:PSPI 可适用于晶圆封装(WLCSP)、扇出晶圆封装(F0-WLP)、倒装(FC BGA)、2.5D 封装、3D 封装等多种封装方式。图表 55:PSPI 在集成电路中不同基材表面厚度 资料来源:Res
122、earchGate,国盛证券研究所 先进封装对于先进封装对于 RDL 介质需求量及性能持续提升,介质需求量及性能持续提升,PSPI 渗透空间持续打开。渗透空间持续打开。集成电路行业沿着摩尔定律的描述持续发展,芯片内晶体管密度越来越大,布线和封装技术引来技术革命。3D 堆叠以及将多个芯片连接到同一电路的方式,需要在封装层面上进行精细的再布线(RDL),即需要在更窄的间隔上容纳更多的金属线。第 1 代 RDL 采用 10-15m金属线,目前已迭代至 5m 线。随着未来进入 2m 线路以及多层 RDL 的产业阶段,更细的线路在封装端对于 RDL 介质图形化的精度以及绝缘性提出更高的要求。PSPI 需
123、衬底衬底厚度PSPI厚度铜层厚度固化Cu100nm3、5um300nmAs keptCu100nm3、5um300nm325 N2(3.5/min)Cu100nm3、5um300nm350 N2(3.5/min)Cu100nm3、5um300nm375 N2(3.5/min)Cu100nm3、5um300nm350 N2(2.5/min)Cu100nm3、5um300nm350 Ar(3.5/min)SiN50nm7um300nm325/350 N2、350 FGA(3.5/min)SiO250nm7um300nm325/350 N2、350 FGA(3.5/min)Al100nm7um300
124、nm325/350 N2、350 FGA(3.5/min)2024 年 04 月 27 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 具备低介电常数(Dk)和介电损耗(Df)、低热膨胀系数、高机械性能、高粘接强度、高的玻璃化温度(Tg)、高柔韧性、高耐湿性,进而实现 I/0 金属线之间的有效绝缘以及长时间运行可靠性。图表 56:PSPI 在半导体芯片缓冲涂层/钝化层应用 图表 57:PSPI 在半导体封装 RDL 层应用 资料来源:东丽,国盛证券研究所 资料来源:东丽,国盛证券研究所 PSPI 可作为微机电系统绝缘层材料。可作为微机电系统绝缘层材料。微机电系统(MEMS)是利
125、用集成电路制造技术和微加工技术把微传感器、微执行器等制造在一块或者多块芯片上的微型集成系统。随着MEMS 中集成化程度提升,PSPI 以其优良的热稳定性、耐化学性、低介电常数、低残余应力等能力,有望持续替代传统氧化硅、氮化硅等沉积材料,作为层间和金属线间的介电绝缘材料以及 MEMS 系统组件构筑的结构材料。日本、美国企业日本、美国企业长期长期垄断,公司产品已获下游认证,实现面板厂垄断,公司产品已获下游认证,实现面板厂客户客户供应。供应。PSPI 作为新兴光刻胶材料目前在半导体封装等领域仍处于渗透初期,根据 QYResrach,2022 年全球PSPI 市场规模约 30 亿元,受下游需求拉动以及
126、路线渗透双击拉动,预计 2029 年市场规模大幅提升至 147 亿元。PSPI 是 PI 类材料中技术壁垒较高的高性能品种,主要由日本、美国企业垄断,全球核心厂商包括日本东丽、HDMS(美日合资)、日本日立化成、美国杜邦等,其中 2019 年东丽份额约 40%,CR3 约 68%,行业集中度高。目前公司 PSPI产品已获得下游认证,实现向下游面板厂的批量供应。2024 年 04 月 27 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58:PSPI 全球市场规模(亿元)图表 59:PSPI 行业竞争格局(2019 年)资料来源:QYResrach,国盛证券研究所 资料来
127、源:168Report,国盛证券研究所 4.4.液晶取向液晶取向 PI:国产化持续进行时:国产化持续进行时 液晶取向剂是液晶取向剂是 LCD 面板核心原材料。面板核心原材料。液晶取向剂的主要功能是控制液晶分子有序均匀取向,是制造液晶显示元件的关键材料。液晶取向剂的优劣直接影响到 LCD 中液晶分子的排列效果,进而影响到 LCD 的对比度、阈值电压、响应时间和视角等性能。PI 取向膜工作机理为在已蒸镀透明导电膜(ITO)的玻璃基版上,用 PI 涂液和转轮在 ITO 膜上印出一条一条平行的沟槽,液晶可依此横躺于沟槽内,以达到使液晶呈同一方向排列的作用。PI 具备具备性能优势,是液晶取向环节首选材料
128、。性能优势,是液晶取向环节首选材料。PI 具有分子设计窗口宽、成膜特性良好、耐热性能与力学性能优良、耐环境稳定性高等性能优势,是应用最广泛的取向剂材料。在取向性能方面,PI 优势包括:1)覆膜可实现液晶分子排列:覆膜过程具备使液晶分子排列的功能;2)对液晶适应性强:对所有类型的液晶都有良好取向效果;3)可加工性能好:根据基片面积的大小,可任意选用旋转涂敷、滚动涂敷、浸渍涂敷、喷雾涂敷、凹板涂敷等手段,并在基片表面涂覆形成均匀的覆膜;4)取向功能稳定:可以耐受 500、5min 的耐热试验。图表 60:PI 液晶取向膜应用情况 图表 61:PI 取向剂在菲涅尔液晶透镜(LCFL)中的工作原理 资
129、料来源:三月科技官网,国盛证券研究所 资料来源:intechopen,国盛证券研究所 随着高世代产线的投放,液晶面板中对于随着高世代产线的投放,液晶面板中对于 PI 取向剂的取向剂的价值量价值量以及性能要求持续提升。以及性能要求持续提升。需具备低吸湿、低温固化、高电压保持率(VHR)、低残余直流电压(RDC)、低预倾角020406080020222029EPSPI全球市场规模(亿元)2024 年 04 月 27 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 (p)等特性,进而使得显示器件具备高对比度、低残像、低漏光等良好显示效果。具体来看,性能要求包括:
130、1)PI 分子结构应具有较低的苯环含量或较高的脂环基团,从而提高光学透明性、VHR 以及降低 RDC;2)PI 分子结构中含有一定链长的烷基取代基或含氟基团,从而保持其较高的预倾角;3)溶剂体系中包含溶纤素类化合物,从而提高PI 取向剂的流平性。下游市场加速崛起,取向剂下游市场加速崛起,取向剂 PI 国产化空间广阔。国产化空间广阔。从市场规模来看:从市场规模来看:2020 年全球光电显示领域 PI 市场规模约 41 亿元,其中 PI 取向剂占比约 50%。根据 TrendBank,2024 年全球光电显示 PI 市场规模达 71 亿元,假设PI价值量占比维持在50%,我们预计2024年PI取向
131、剂市场规模将达36亿元。需求量方面,2017 年全球液晶取向剂 PI 市场约 1710 吨,预计 2024 年将大幅提升至 2360 吨;从产品结构方面看:从产品结构方面看:目前中国 PI 取向剂生产厂商的市场份额主要集中在技术壁垒较低的黑白 LCD 显示屏用 PI 取向剂,高附加值 TFT PI 取向剂仍面临挑战,处于产业化初期;从竞从竞争格局来看:争格局来看:我国取向剂 PI 产业化起步较晚,目前供给端主要集中于日本,包括日本日产化学(Nissan Chemical)、日本合成橡胶(JSR)、日本捷恩智(JNC,原Chisso)、日本迪爱生(DIC),以及三星、默克(Merck)等韩国、欧
132、美厂商。根据势银膜链,2022 我国占全球 PI 取向剂需求约 70%,而国内厂商份额仅为 8%。公公司是国内液晶取向司是国内液晶取向 PI 领先厂商,领先厂商,2022 年已实现下游面板厂批量化供应。年已实现下游面板厂批量化供应。图表 62:PI 取向剂市场需求(吨)图表 63:PI 取向剂市场规模(亿元)资料来源:TrendBank,国盛证券研究所 资料来源:TrendBank,国盛证券研究所 00708020202024E光电显示PI市场规模取向剂PI市场规模 2024 年 04 月 27 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.光刻胶上
133、游原料国产化先锋光刻胶上游原料国产化先锋 光刻胶全球百亿美元市场,半导体级胶国内市场规模达光刻胶全球百亿美元市场,半导体级胶国内市场规模达 42 亿元。亿元。全球:2019 年全球光刻胶市场规模约 82 亿美元,预计 2026 年达 123 亿美元,复合增速 6%;其中半导体光刻胶 2022 年市场规模 26.4 亿美元;中国大陆:2021 年我国光刻胶市场规模达 93.3 亿元,其中半导体 2023 年市场规模约 42 亿元。2023 年 12 月受原材料和劳动力成本不断上涨,日本住友计划提高 KrF 等半导体光刻胶产品的价格,上涨幅度约 10%-20%(数据来源:石化联合会、TrendFo
134、rce、TrendBank、前瞻产业研究院、中商产业研究院)。图表 64:全球半导体光刻胶市场规模(亿美元)图表 65:中国大陆半导体光刻胶市场规模及增速(亿元)资料来源:TrendForce,国盛证券研究所 资料来源:TrendBank,国盛证券研究所 ArF 光刻胶光刻胶占主导份额占主导份额,高端制程半导体光刻胶对日企进口,高端制程半导体光刻胶对日企进口依赖度较高。依赖度较高。半导体光刻胶按曝光波长可分为 g 线、i 线、KrF、ArF、EUV 光刻胶,对应制程先进程度、材料壁垒、价值量逐一提升。从需求结构来看,根据前瞻经济学人数据,随着低端制程的淘汰以及先进制程的渗透,2020年全球半导
135、体光刻胶中,传统i/g线光刻胶需求占比下降至12%,KrF 占比 25%,ArF/ArFi 占比合计达 54%,应用于 7nm 以内先进制程的 EUV 光刻胶占比提升至 7%。目前我国光刻胶主要集中于中低端 PCB 及面板领域,以及紫外宽谱、g线等低端制程环节。高端制程半导体胶过去几十年主要被日本企业垄断,主要生产商包括东京应化、JSR、住友化学、富士胶片、信越化学等。0%5%10%15%20%25%0500022全球半导体光刻胶市场规模(亿美元)YOY 2024 年 04 月 27 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
136、阅读本报告末页声明 图表 66:半导体光刻胶以 ArF/KrF 为主 图表 67:各类光刻胶的市场竞争格局(2020)资料来源:TrendBank,国盛证券研究所 资料来源:前瞻经济学人,国盛证券研究所 聚焦光刻胶核心原材料:树脂及上游单体。聚焦光刻胶核心原材料:树脂及上游单体。光刻胶由树脂、光酸、溶剂和添加剂按一定比例混合而成,在光照下能发生一定的化学反应而形成曝光区和非曝光区在显影液中溶解度的差异,实现图形的转移,具体来看:树脂:在光照下不发生化学反应,主要作用是保证光刻胶薄膜的附着性和抗腐蚀性,也决定了一些其他特性如膜厚、弹性、热稳定性等,是光刻胶的骨架,起到刻画图案的“开关”作用;单体
137、:单体是合成树脂的原材料,其性能、质量稳定性直接决定光刻胶产品品质;光引发剂:受特定波长光照后在曝光区发生光固化反应,使得材料的物理特性,尤其是溶解性发生显著变化;溶剂:为了方便涂覆,要将溶质加入溶剂进行溶解,形成液态物质;添加剂:用以改变光刻胶的某些特性,如为改善发生反射而添加染色剂等。从成本占比角度看:从成本占比角度看:树脂是光刻胶最核心的组成成分,在光刻胶中平均成本占比高达 50%,在 KrF、ArF 等高端制程产品中成本占比更高;单体及光引发剂/助剂成本占比分别为 35%、15%;从含量占比角度看:从含量占比角度看:溶剂添加量最高,约 50-90%,但价值量较低;树脂添加量约10-40
138、%;光引发剂添加量约 1-8%。图表 68:光刻胶成分成本占比 图表 69:光刻胶成分含量占比 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:材料 PLUS,国盛证券研究所 g线、i线KrFArF0%20%40%60%80%100%g/i线胶KrF胶ArF胶EUV胶其他东京应化杜邦信越化学住友化学JSR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%溶剂树脂光引发剂 2024 年 04 月 27 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光刻胶树脂为高光刻胶树脂为高 know-how 环节,诸多特性决定光刻胶性能。环节,诸多特性决定光刻胶性能。光刻
139、胶树脂中不溶性悬挂基团起到控制显影液中溶解的开关作用,当开关关闭时,树脂不在显影液中溶解;而在曝光过程中,光酸分解出的酸与不溶性悬挂基团反应,视为开关打开,从而使得树脂能够在显影液中溶解,实现图形的转移。树脂的结构及上游单体的种类和比例,以及树脂的分子量、PDI(分散度)决定着光刻胶诸如线宽(CD)、碱溶解速率(ADR)、曝光能量(EOP)、能量窗口(EL)、线宽边缘粗糙度(LWR)等多种性能指标,进而影响光刻胶胶膜厚度、耐刻蚀性、附着力等性能。图表 70:常用半导体光刻胶树脂的光吸收性及 ArF 光刻胶树脂结构 资料来源:材料高分子材料技術(征矢野),国盛证券研究所 半导体级树脂及单体对于性
140、能要求大幅升级半导体级树脂及单体对于性能要求大幅升级,价值量更高,价值量更高。树脂:1)质量一致:即分子量和分子量分布需具备批次稳定性,高端制程产品质量一致要求更高;2)分子量分布低:高级光刻胶树脂分子量分布较低(理论值 1.0),EUV 光刻胶树脂分子量分布约1.02-1.05;3)金属离子含量低:高端光刻胶树脂金属离子纯度要求由 ppb 往 ppt 级演进;单体:1)纯度要求更高:半导体级单体纯度要求达到 99.5%,金属离子含量小于1ppb(10 亿分之一),而面板级单体纯度要求仅 99.0%,金属离子含量小于 100ppb;2)质量稳定性高:类似树脂环节,产品需具备极强的批次质量一致性
141、;3)价值量更高:高端单体纯化难度更高,对应产品价值量提升,根据徐州博康,I 线单体售价约 100-200元/公斤,KrF 单体约 500-1000 元/公斤,ArF 干法和湿法的单体价格约 3000-10000 元/公斤。半导体光刻胶树脂、单体国产化率低,高端半导体光刻胶树脂、单体国产化率低,高端 KrF/ArF 原材料原材料主要市场由外企占据主要市场由外企占据。g/i线:g 线树脂主要采用环化橡胶树脂,i 线树脂采用线性酚醛树脂,国产化程度低,单体为甲基酚和甲醛;KrF:采用聚对羟基苯乙烯类树脂,单体为对羟基苯乙烯的衍生物,由于对应单体后处理工艺难度大,目前国产化率低;ArF:采用聚甲基丙
142、烯酸酯类树脂,由几种单体共聚而成,定制化程度高,高端产品牌号难以通过外购获得,单体为甲基丙烯酸酯和丙烯酸酯的衍生物;EUV:树脂体系包括聚对羟基苯乙烯类、分子玻璃、金属氧化物,目前国内尚未实现技术突破;先进封装:主要采用 PI 及 PSPI 树脂,主要被日美企业垄断。2024 年 04 月 27 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71:不同半导体光刻胶及上游树脂、单体体系 光刻胶种类光刻胶种类 曝光波长曝光波长 适用逻辑制程适用逻辑制程 树脂体系树脂体系 单体体系单体体系 正负胶类型正负胶类型 g-line 436nm 0.5um 环化橡胶树脂-正胶为主 i
143、-line 365nm 0.5-0.35um 酚醛树脂 甲基酚、甲醛 正胶为主 KrF 248nm 0.25-0.13um 聚对羟基苯乙烯类树脂 对羟基苯乙烯的衍生物单体 正负胶均有 ArF(干法/浸没式)193nm/134nm 130-65nm/45-7nm 聚甲基丙烯酸酯类树脂 甲基丙烯酸酯、丙烯酸酯的衍生物单体 正胶为主 EUV 13.5nm 7nm 聚对羟基苯乙烯类树脂、分子玻璃、金属氧化物-正胶 封装用光刻胶-PI 和 PSPI 树脂 PI 和 PSPI 单体-资料来源:徐州博康公众号,材料 PLUS,国盛证券研究所 光刻胶树脂光刻胶树脂及单体及单体壁垒高企,壁垒高企,自主化自主化任
144、重而道远。任重而道远。半导体光刻胶树脂具有合成技术难、工业放大壁垒高、金属离子纯化工艺复杂、批次稳定性控制难度大、客户认证周期长等限制因素,过去主要由信越化学、杜邦等自产树脂的光刻胶厂商,以及东洋合成、住友电木、三菱化学等专门生产树脂的日美企业垄断。2019 年 12 月工信部重点新材料首批次应用示范指导目录将集成电路用光刻胶及其关键原材料和配套试剂、ArF 光刻胶用脂环族环氧树脂、g/i 线正性光刻胶用酚醛树脂列入推荐材料,自主化任重而道远。国产半导体光刻胶正处于技术突破到产业化替代拐点,上游单体及树脂国产半导体光刻胶正处于技术突破到产业化替代拐点,上游单体及树脂竞争格局更集中,竞争格局更集
145、中,为下游国产化“保驾护航”。为下游国产化“保驾护航”。KrF、ArF 等先进制程光刻胶长期受日美企业垄断,目前国内光刻胶厂商逐步完成技术突破并陆续进入下游晶圆厂供应体系,包括上市公司(彤程新材、鼎龙股份、南大光电等)、非上市公司(徐州博康、厦门恒坤、国科天骥等),材料自主化箭在弦上。而上游光刻胶单体、树脂的供应,也将成为影响下游成品胶国产化顺利程度的重要因素。先进制程光刻胶单体、树脂国内玩家较少,竞争格局集中,仅有万润股份、徐州博康等少数企业具备高端产品技术实力,未来有望成为半导体光刻胶产业链国产化核心受益环节。2024 年 04 月 27 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
146、报告末页声明 图表 72:国内半导体光刻胶厂商产品布局及进展(蓝色为量产阶段,红色为尚未量产阶段)资料来源:各公司公告,Wind,材料汇,国盛证券研究所 高端半导体光刻胶树脂高端半导体光刻胶树脂及单体及单体国产化率低,公司已具备国产化率低,公司已具备半导体半导体级别技术能力。级别技术能力。半导体光刻胶树脂及其原材料单体壁垒较高,目前主要由信越、住友、三菱、杜邦等日美企业垄断。随着国内半导体光刻胶的快速发展,上游树脂(尤其是 ArF 树脂)持续受海外供应商主导,自主可控诉求迫切。公司作为国内有机合成龙头厂商,深耕半导体光刻胶树脂、单体,根据公开专利,公司已具备半导体级别产品技术能力,目前“年产
147、65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已投入使用,并根据客户定制需求生产供应。图表 73:公司光刻胶相关专利(部分)专利号专利号 专利名称专利名称 光刻级别光刻级别 专利内容专利内容 CN114153124A 一种用于 ArF 浸没式光刻胶顶层涂层的组合物及其制备方法 ArF 本发明针对现有技术存在的不足,提供一种用于 ArF 浸没式光刻胶顶层涂层的组合物,所述顶层涂层组合物具有较高的后退角,可减少光致产酸剂在浸没流体(水)中的沥出 CN117304394A 一种用于光刻胶顶层涂层的聚合物、制备方法及应用 ArF 具体涉及一种用于 193nm 水浸式光刻胶顶层涂层的聚合物及其制备方法和顶层涂层组合物
148、,本发明提供一种用于光刻胶顶层涂层的聚合物、制备方法及应用,所述聚合物配制的顶层涂层组合物具有较高的后退角,且光致产酸剂沥出量极少 CN114637165A 一种用于光刻胶顶层涂层的组合物及其聚合物制备方法 ArF 在 ArF 浸没式光刻中,光刻胶是浸没在水中曝光的,光刻胶与水的直接接触会引起光致产酸剂组分沥出到浸没流体(水)中。本发明提供了兼顾亲水性和疏水性的聚合物,提供了的光刻胶顶层涂层组合物的最佳配方,兼顾了亲水性和光致产酸剂的沥出,其亲水性强(与水的接触角90 度),且光致产酸剂的沥出0.01ppb 资料来源:国家知识产权局,国盛证券研究所 GIKrFArF彤程新材鼎龙股份南大光电上海
149、新阳晶瑞电材雅克科技容大感光飞凯材料徐州博康厦门恒坤国科天骥上海艾深斯阜阳欣奕华苏州润邦广州微纳理硕科技迪道微电子威迈芯材河北凯诺中星布局多个制程的半导体光刻胶材料面板光刻胶IC光刻胶公司名称公司类型上市公司非上市公司具备g、i线,以及KrF、ArF光刻胶及上游原材料生产能力率先在12英寸晶圆先进制程批量供货的国内半导体胶企业布局ArF、KrF胶,并获得下游晶圆厂订单布局ArF、KrF胶,以及先进封装光刻胶、面板胶具备i线、ArF、KrF胶及上游部分原材料生产能力具备i线、ArF、KrF胶生产能力具备ArF胶生产能力,客户包括中芯国际、广州粤芯等具备ArF、KrF光刻胶,以及PSPI、面板光刻
150、胶生产能力具备i、g、KrF、ArF光刻胶生产能力布局ArF、KrF光刻胶 2024 年 04 月 27 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.传统主业:行业成熟,格局稳固传统主业:行业成熟,格局稳固 6.1.车用车用沸石分子筛沸石分子筛:绑定庄信万丰,全球车用分子筛龙头:绑定庄信万丰,全球车用分子筛龙头 沸石分子筛具有优异的催化、吸附、离子交换性能,沸石分子筛具有优异的催化、吸附、离子交换性能,全球近全球近 400 亿市场亿市场。沸石分子筛是一类具有规则孔道的微孔硅铝酸盐晶体,结构中具有排列整齐的孔径均匀的通道及内外比表面积巨大的孔穴。沸石分子筛具有“筛分分子”
151、和“择形催化”的作用,作为优良的催化材料、吸附分离(多组分气体分离与净化)材料、离子交换材料,广泛应用于石油化工、煤化工、精细化工、冶金、建材、环境保护(废水、废气处理)等领域:从市场规模来看:从市场规模来看:根据贝哲斯咨询,2022 年全球沸石分子筛市场规模 392 亿元,其中中国市场规模 84 亿元,预计 2028 年全球市场规模提升至 503 亿元,行业复合增速 4.3%;从需求量来看:从需求量来看:根据沸石国际,2023 年全球沸石分子筛市场将超过 200 万吨;从应用领域来看:从应用领域来看:全球沸石分子筛产品中催化类占比 55%,离子交换、吸附类占比分别为 36%、9%;需求领域方
152、面,炼油、空分、石化等工业领域占比较高,分别为 29%、17%、13%;供给格局来看:供给格局来看:根据普华有策,美国 UOP(霍尼韦尔全资子公司)、法国阿科玛、瑞士 Zeochem、日本东曹、美国格雷斯为全球前五大供应商,占据全球 50%以上市场份额;国内规模以上厂商包括建龙微纳、中触媒、万润股份等。图表 74:全球沸石分子筛需求类型占比 图表 75:沸石分子筛需求领域占比 资料来源:沸石国际,国盛证券研究所 资料来源:沸石国际,国盛证券研究所 沸石分子筛应用领域广阔,环保需求打开长期需求空间。沸石分子筛应用领域广阔,环保需求打开长期需求空间。沸石最早于 18 世纪中叶被发现,由于该矿石在加
153、热时会释放出水蒸汽,因此命名为“沸石”。上世纪 50 年代,林德公司(Linde)首次合成出一种新型的沸石分子筛结构,被命名为 LTA 型(Linde Type A)分子筛,开创了沸石分子筛工业化生产的先河,目前经过不断的技术迭代产品类型已拓展至 X 型、Y 型等。沸石作为催化剂,在环保领域具备广阔渗透空间,主要应用场景包括车用尾气处理、烟道气脱硫、挥发性有机废气处理。2024 年 04 月 27 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76:沸石分子筛应用领域 应用领域应用领域 分子筛类型分子筛类型 用途用途 下游相关行业下游相关行业 工业气体制备 锂分子筛 变
154、压吸附制氧 工业气体公司、空分设备公司、金属冶炼等 X 型分子筛 深冷空分制氧、变压吸附制氧 A 型分子筛 工业制氧、制二氧化碳、工业制氧预处理 医用/家用制氧 锂分子筛 变压吸附制氧 医疗设备 工业气体及液体干燥、净化、分离 X 型分子筛 天然气、液化石油气、液态烃的干燥与脱硫;石油裂解气等石化气体的深度净化和干燥;石油炼化脱硫、脱氯;芳烃分离、石蜡精制;催化剂载体等 石油、化工、煤化工、天然气等 A 型分子筛 制冷剂、电解液、天然气、燃料乙醇、石油裂解气、乙烯、乙炔、丙烯净化及干燥;石油脱蜡;正异构烷烃、二甲苯异构体分离 其他干燥、净化 X 型分子筛、A 型分子筛 药品、食品、刹车系统、电
155、子元件等干燥净化;尾气处理等环境治理环节 医药、食品、汽车、电子、环保等 资料来源:普华有策,国盛证券研究所 柴油车是氮氧化物主要排放源,也是控制尾气污染的核心抓手。柴油车是氮氧化物主要排放源,也是控制尾气污染的核心抓手。氮氧化物 NOx 由化石燃料在燃烧时产生的高温导致空气中的氮气与氧气反应而成,是世界各国公认的主要大气污染物之一。据中触媒招股说明书,2019年我国机动车氮氧化物排放总量为635.6万吨,其中柴油车占汽车总排放的 88.9%;在柴油车中,重型柴油车排放占比高达 88.5%。有效处理柴油车尾气,是降低氮氧化物排放量、缓解空气污染重要手段。图表 77:不同燃料类型车氮氧化物排放分
156、担率(2019 年)图表 78:不同类型柴油车氮氧化物排放分担率(2019 年)资料来源:中触媒招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:中触媒招股说明书,国盛证券研究所 沸石分子筛主要应用于柴油车沸石分子筛主要应用于柴油车 SCR 尾气处理环节尾气处理环节,作为核心催化剂,作为核心催化剂。选择性催化还原技术(SCR)是应用最广泛且最有效的处理机动车尾气中氮氧化物的手段,催化剂是 SCR的核心技术环节,主要包括贵金属催化剂、过渡金属氧化物催化剂、分子筛催化剂。沸石具有成本低、无毒、尾气处理性能强等优势,正持续替代传统钒基催化剂。2024 年 04 月 27 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请
157、仔细阅读本报告末页声明 图表 79:SCR 工作原理 图表 80:国六柴油车尾气后处理系统结构图 资料来源:庄信万丰,国盛证券研究所 资料来源:奥福环保招股说明书,国盛证券研究所 贵金属催化剂:贵金属催化剂:贵金属催化剂是指以 Pt、Pd、Ag 等贵金属或混合物为活性组分,负载到氧化铝或沸石等载体上的催化剂。贵金属催化剂目前技术相对成熟,并且具有较好的高温脱硝活性。贵金属催化剂缺点在于工作温度窗口较窄、低温 NH3-SCR活性不佳、还原性能差、N2选择性差、抗硫中毒能力差、价格高昂,因此在柴油车中应用受限;金属氧化物催化剂:金属氧化物催化剂:金属氧化物催化剂是目前 SCR 技术中应用最广泛且技
158、术最为成熟的催化剂种类,结合其低廉的成本,广泛应用于车用 SCR 领域。金属氧化物催化剂主要活性组分包括 Fe2O3、V2O5、MnO2、CuO 等,其中钒基催化剂以其较高的催化效率、经济性、抗硫性应用最为广泛。钒基催化剂缺点在于含毒且高温下易挥发,随着机动车尾气一同散播到空气中。随着新的环保法规的出台,钒基催化剂被取代成为大势所趋;分子筛催化剂:分子筛催化剂:分子筛是一种人工合成的具有筛选分子作用的水合硅铝酸盐,在结构上有许多孔径均匀的孔道和排列整齐的孔穴,可以把不同大小和形状的分子分开,因此具有较高的 NOx 转化效率、热稳定性、宽活性温度窗口,逐步替代传统钒基催化剂市场。分子筛对于柴油车
159、尾气分子筛对于柴油车尾气减排效果减排效果优于钒基催化剂优于钒基催化剂,ETC 工况转化效率提升工况转化效率提升 19%。根据分子筛型 SCR 对车用柴油机排放改善的试验研究,分子筛型 SCR 对于柴油机 NOx 减排效果优于传统钒基 SCR:稳态 ESC 试验循环:钒基 SCR 的加权 NOx 转化效率为 75%,而分子筛型 SCR 的加权 NOx 转化效率达 81%,净化能力提升约 6%;瞬态 ETC 试验循环:钒基 SCR 的加权 NOx 转化效率为 59%,而分子筛型 SCR 的加权 NOx 转化效率达78%,净化能力提升约 19%。2024 年 04 月 27 日 P.45 请仔细阅读
160、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 81:不同后处理系统 NOx 排放对比 图表 82:不同排温和排气流量下 NOx 转化效率 资料来源:分子筛型 SCR 对车用柴油机排放改善的试验研究(张琳),国盛证券研究所(备注:ZSCR 为分子筛、VSCR 为钒基、DOC 为贵金属)资料来源:分子筛型 SCR 对车用柴油机排放改善的试验研究(张琳),国盛证券研究所 绑定庄信万丰,车用沸石国际龙头地位稳固。绑定庄信万丰,车用沸石国际龙头地位稳固。全球符合国六标准的车用分子筛规模化企业较少,主要为国内的万润股份以及日本东曹,万润股份在产品成本、价格、扩产等方面相比东曹具备核心竞争优势,全球车用沸石
161、龙头地位不断巩固。全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局,主要玩家包括庄信万丰(JM)、巴斯夫(BASF)、优美科(Umicore)等外企,其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过 50%。2017-2022 年庄信万丰空气净化部门营收呈稳定增长趋势,2022 年营收体量达 97 亿美元,占公司营收比例高达 44.2%。万润股份是全球柴油车用沸石领先供应商,目前理论产能近万吨,是庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料全球唯二主要供应商(国内唯一)。图表 83:全球尾气催化剂格局(内圈:环保催化剂总体市场;外圈:柴油车尾气后处理市场)图表 84:庄信万丰空气净化营收及占比(亿美
162、元)资料来源:华经产业研究院,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 天然气路线快速渗透,国内重卡天然气路线快速渗透,国内重卡沸石分子筛沸石分子筛需求承压需求承压,轻卡影响较小,轻卡影响较小。天然气重卡在同等条件下排放污染低于柴油车,其尾气后处理系统及选用的催化剂体系也有所区别。国五阶段,天然气重卡尾气处理催化剂主要为天然气氧化型催化剂(GOC),国六阶段主要采用 TWC(三元催化剂)或 TWC+ASC(氨逃逸催化剂)组合方案,其中 TWC 可将尾-0.6-0.4-0.200.20.40.6排气温度排气流量沸石分子筛钒基SCR0%10%20%30%40%50%6
163、0%02040608000212022空气净化部门营收营收占比 2024 年 04 月 27 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 气中的 CO、HC、NOx 转化为无害的 CO2、N2、H2O 等,采用原料以贵金属 Pd 为主。2023 年我国重卡销量 91.1 万台,其中天然气重卡销量 15.2 万台,渗透率 16.7%。卡车信息网预测,2024 年我国天然气重卡销量达 28.2 万辆,渗透率进一步提升至 34.4%。具体来看,天然气重卡需求中 98.4%为牵引车,2024 年天然气重卡在牵引车/载货车/专业车/自卸车/
164、工程车天然气渗透率预计分别为 46.4%/1.1%/0.4%/1.6%/0.6%。轻卡方面,2023 年我国轻卡销量 184.8 万台,根据第一商用车网,我国 23H1 天然气轻卡销量仅为 1.5 万台,以全年年化 3 万台测算,渗透率仅 1.6%,因此轻卡领域对于沸石需求影响较小。图表 85:国内天然气重卡销量及渗透率(万台)资料来源:Wind,卡车信息网,国盛证券研究所 图表 86:2023 年国内天然气重卡车企销量排行(万台)车企车企 2023 年销量年销量 2022 年销量年销量 2023 年销量增长年销量增长 2023 年市场份额年市场份额 2023 年份额同比年份额同比 一汽解放
165、5.09 1.20 323%33.5%+1.3pct 中国重汽 2.79 0.69 287%17.7%-0.9pct 陕汽集团 2.54 0.70 263%16.7%-2.0pct 东风汽车 2.48 0.49 407%16.3%+3.2pct 福田汽车 1.36 0.28 390%8.95%+1.5pct 大运重卡 0.46 0.15 202%3.02%-1.1pct 上汽红岩 0.25 0.08 200%1.66%-0.6pct 行业合计 15.2 3.73 307%100%-资料来源:卡车前沿,国盛证券研究所 全球重卡对应约全球重卡对应约 1.8 万吨,国内轻卡万吨,国内轻卡+重卡对应约
166、重卡对应约 0.93 万吨沸石需求。万吨沸石需求。我们考虑天然气重卡渗透情况下,对国内柴油重卡、轻卡,以及全球重卡对于沸石分子筛需求体量进行测算,具体来看:国内:国内:2023 年国内重卡、轻卡销量分别为 91.1、184.8 万台,根据万润股份公告测算,平均每辆重柴、轻柴沸石分子筛用量分别为 4.875kg、1.125kg。以 23 年 15.2万台天然气重卡、3 万台天然气轻卡测算,剔除天然气下游后,国内车用沸石需求约 9259 吨(即(91.1-15.2)*4.875+(184.8-3)*1.125 公斤);全球:全球:以 2023 年全球重卡销量 377.4 万台为基数,剔除国内天然气
167、重卡 15.2 万台,对应全球重卡车用沸石理论需求约 1.8 万吨(即(377.4-15.2)*4.875 公斤)。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002020224E国内重卡销量(万台)国内天然气重卡销量(万台)天然气重卡占比 2024 年 04 月 27 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87:国内重卡、轻卡销量(万台)图表 88:全球重卡销量(万台)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 6.2
168、.医药业务:打通中间体医药业务:打通中间体-原料药原料药-制剂产业链,覆盖面持续扩张制剂产业链,覆盖面持续扩张 公司医药板块业务主要来自两个主体,分别为万润药业与公司医药板块业务主要来自两个主体,分别为万润药业与 MP。基于两大子公司多年对医药市场的开拓和医药技术的储备,目前公司产品及技术已覆盖医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。未来公司将采用自主研发、合作研发等多种方式,增强公司生命科学与医药产业竞争实力,同时不断提高医药方面的技术能力与水平,依托化学合成领域的技术和经验积累,积极与国际知名医药企业开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药项目,为建设成为全球一流的、提
169、供完善的 CMO、CDMO 服务的生产基地奠定基础。具体来看:万润药业:万润药业:聚焦聚焦原料药原料药、口服固体制剂口服固体制剂、保健食品保健食品的的综合型制药企业综合型制药企业。万润药业为公司全资子公司,现有产品包括原料药 7 个品种、医药中间体 1 个品种、口服固体制剂 13个品种、保健品 5 个品种。公司主导产品为聚普瑞锌原料药、氨甲环酸原料药、普仑司特原料药、普仑司特中间体 AOTB、诺氟沙星胶囊、四味通络胶囊等,其中“蛤杞白术胶囊”和“四味通络胶囊”为全国独家品种,“诺氟沙星胶囊”率先通过国家一致性评价且在国家第四批集采中标,“维格列汀片生产技术的开发”项目被列为 2018 年烟台市
170、重点研发计划,2021 年获得生产批件。图表 89:万润药业产线及产品情况 业务板块业务板块 产线介绍产线介绍 主要产品主要产品 原料药 车间占地面积约 1700 平方米,内建有符合 GMP 生产要求的百公斤级生产线 3 条,公斤级和克级生产线各一条,可满足不同批量产品的生产需要 盐酸特比萘芬 口服固体制剂 车间面积 3000 平方米,具备片剂,硬胶囊剂,颗粒剂,干混悬剂的生产线,口服固体制剂车间已通过现行新版GMP 认证,可接受口服固体制剂品种的委托生产 四味通络胶囊、蛤杞白术胶囊、西洛他唑胶囊、灵芝胶囊、黄柏胶囊、维生素 E 烟酸酯胶囊、板蓝根颗粒、冠心苏合胶囊、根痛平胶囊、新雪片、诺氟沙
171、星胶囊 保健食品 车间自动化程度高,控制精确。我公司已通过保健食品GMP 认证,可接受片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、粉剂、丸剂的保健食品委托生产 万润牌乳矿物盐氨糖软骨素颗粒、万润牌黄芪玉竹苦瓜胶囊、万润牌植物甾醇银杏叶胶囊 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 050020002120222023国内重卡销量(万台)国内轻卡销量(万台)050030035040045050020002120222023全球重卡销量(万台)2024 年 04 月 27 日 P.48 请仔细
172、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 MP:具备强大的生命科学、体外诊断技术能力。:具备强大的生命科学、体外诊断技术能力。MP 最早于 2003 年成立,是全球少数具备生命科学、体外诊断产品生产能力的公司之一,目前生产和销售的产品超过万种,并在美洲、欧洲、亚洲、澳洲等地设有子公司,经营业务遍布美国和全球其他国家。2016年 3 月 18 日万润股份完成收购 MP Biomedicals,LLC 公司 100%股权以及相关的全部境外内审批及备案手续,MP 公司自此成为公司的间接全资子公司。MP 业务主要包括生命科学业务、体外诊断业务两大板块:生命科学业务:生命科学业务:可提供种类广泛的产品
173、,包括生物化学品、精细化学品、实验室仪器、设备、抗体、试剂盒及试剂。产品主要用于药物开发、基因组学、蛋白质组学、代谢物组学、食品安全分析及科学探索的其他领域。生命科学核心业务包括分子生物学、免疫化学、生物化学以及精细化学品。截至资产收购报告期,生命科学业务收入占 MP 总收入的 60%以上;体外诊断业务:体外诊断业务:体外诊断是指在人体之外,对人体血液、体液、组织等样本进行检测,从而判断疾病或机体功能的诊断方法,体外诊断试剂和器械在国外统一称为体外诊断医疗器械,简称为 IVD(In-Vitro Diagnostics)。MP 公司体外诊断核心业务包括传染病诊断试剂、快速诊断试剂及免疫检测诊断试
174、剂产品。截至资产收购报告期,体外诊断业务收入占 MP 总收入的近 40%。图表 90:MP 公司主要业务(截至资产收购报告期)业务领域业务领域 核心产品核心产品 产品优势产品优势 生命科学领域 样品制备系统 产品涉及分子生物学的所有过程,从核酸和蛋白质的传送、制备、分离到分析过程,以其通量高、用途广、处理速度快等独有技术优势占领全球生化实验室市场,整体仪器售出后依靠配件和耗材可实现持续销售 葡聚糖硫酸盐产品 多种分子量分布,满足不同研究类型的需求;较高的全球市场占有率 牛血清蛋白产品 多种工艺加工,提供高附加值的不同规格、不同用途产品 食品安全分析 独创性的食品安全检测方法,在中国等发展中国家
175、市场前景广阔 体外诊断领域 HIV Blot 2.2 艾滋病病毒检测确证 全球领先的可区分 HIV 1 型和 2 型的试剂 HTLV Blot 2.4 人噬T淋巴细胞病毒检测 全球领先的通过 FDA 认证,可区分 HTLV 1 型和 2 型的试剂 HEV ELISA 戊肝检测 全球较早商业化的戊肝 IgG 抗体检测试剂 Assure Dengue IgA RT 登革热快速检测 较早商业化的继发性登革热 IgA 抗体检测试剂,具有高灵敏度 Assure Hp RT 幽门螺旋杆菌快速检测 较早引入 IgG 抗体作为标记物,更加便捷的检测幽门螺旋杆菌感染 MultisureHCV Antibody
176、Assay 丙肝抗体多重检测 全球较早在一次测试中检测多种丙肝抗体的试剂 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 抗原抗原检测业务淡出,检测业务淡出,MP 营收体量恢复常态。营收体量恢复常态。受益于抗原检测业务需求高增,2020-2022年 MP 营收、净利润体量快速提升,2022 年实现营收 18.33 亿元,占医药板块总营收约90.1%;实现净利润 2.61 亿元,同比+82.5%。2023 年抗原检测需求退潮,子公司 MP营收体量下降至 5.56 亿元,同比-69.7%,占医药板块营收下滑至 63.0%;实现净利润0.13 亿元,同比-95.0%。目前 MP 营收、利润体量已触底,结合子公司
177、万润药业产品持续拓展,医药板块仍具备成长空间。2024 年 04 月 27 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91:子公司 MP 营收及在医药板块业务中占比(亿元)图表 92:子公司 MP 净利润(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 6.3.液晶材料:传统优势业务,全球龙头地位稳固液晶材料:传统优势业务,全球龙头地位稳固 液晶材料是液晶材料是 LCD 面板关键上游材料,混晶环节长期被德国、日本等外企垄断。面板关键上游材料,混晶环节长期被德国、日本等外企垄断。液晶主要包括中间体-液晶单晶-液晶混晶三道产业链环节。其中混
178、晶作为液晶最后一道工序,由多种单晶混合而成。由于混晶技术壁垒较高,目前主要被海外企业垄断,其中德国默克、日本 JNC、日本 DIC 市占率分别为 55%、20%、8%,国内企业主要生产液晶单晶出口至海外混晶厂。图表 93:全球混晶竞争格局 资料来源:康鹏科技公告,国盛证券研究所 国内混晶厂市占率国内混晶厂市占率持续提升,拉动上游单晶需求持续增长。持续提升,拉动上游单晶需求持续增长。2010 年至今,随着日本厂商逐步退出,全球 LCD 面板行业产能持续向中国大陆转移,2020 年中国大陆 LCD 面板全球份额由 2010 年的 5%大幅提升至 53%。受益于下游面板制造环节的转移,核心材料液晶混
179、晶国产化进程不断加快,国内飞凯材料、八亿时空、诚志永华等企业市占率快速提升。受国内混晶产业发展拉动,上游液晶单晶需求有望持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050202120222023MP营收医药板块营收营收占比-150%-100%-50%0%50%100%150%00.511.522.532020202120222023MP净利润YOY 2024 年 04 月 27 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 94:全球 LCD 面板产能占比 资料来源:五度易链,国盛证券研究所 公司是全球单晶龙头,与全
180、球前三大混晶厂商长期公司是全球单晶龙头,与全球前三大混晶厂商长期稳定稳定合作。合作。公司是全球领先的液晶单体材料供应商,拥有近 30 年液晶材料的开发、生产及出口经验。公司主要产品为液晶中间体材料(用于配套液晶单体)、液晶单体材料。混晶厂是公司产品直接下游客户,公司具备优质客户资源,是全球混晶龙头德国默克的核心供应商,同时与日本 JNC 具有长期稳定合作。未来随着 4K/8K 超高清技术的发展与应用,以及全球 LCD 面板市场持续向大尺寸化的发展方向的前提下,LCD 面板仍占据大尺寸显示面板市场的主要份额。公司作为液晶显示材料领域全球领先企业,将在稳固行业领先地位的同时,不断研发新产品、改进工
181、艺、优化产能结构、提升产品质量,力争扩大公司在液晶材料领域的市场占有率。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020中国台湾中国大陆韩国日本 2024 年 04 月 27 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 7.1.关键假设关键假设 化工材料板块:化工材料板块:传统沸石、液晶单晶行业需求承压,预计业绩维持稳定或小幅下滑;OLED终端材料、PSPI、TFT-PI、TPI、半导体光刻胶树脂及单体业务进入下游导入及放量阶段,实现营收体量、净利润快速增长。
182、医药板块:医药板块:受抗原检测业务短期波动影响,2023 年公司医药板块营收、利润体量同比下滑,未来伴随新产线、产品的投放,预计维持稳定增长。7.2.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 43.26/49.82/57.76 亿元;归母净利润7.86/9.39/11.32 亿元;对应 PE 分别为 13.4/11.2/9.3 倍。图表 95:公司板块收入拆分表(百万元)报告期报告期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 信息材料产业信息材料产业 收入 2999 3366 3368 3972 4711 YOY 9%12%0%18%19%毛利率
183、43%44%42%43%44%医药材料医药材料 收入 2035 882 900 950 1000 YOY 29%-57%2%6%5%毛利率 35%36%36%36%36%其他其他业务业务 收入 47 58 58 60 65 YOY 26%22%1%3%8%毛利率 37%56%56%56%56%营业总收入营业总收入 收入 5080 4305 4326 4982 5776 YOY 17%-15%0%15%16%毛利率 39%42%41%42%43%资料来源:Wind,国盛证券研究所 7.3.估值分析与投资建议估值分析与投资建议 我们选取新材料平台型央企昊华科技、OLED 升华前材料/液晶单晶厂商瑞
184、联新材、半导体及新型显示平台型材料厂商鼎龙股份、OLED 终端材料龙头莱特光电作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 58.10/30.24/22.77 倍。万润股份是我国有机合成平台型龙头,依托强大的内生研发能力,产品由传统沸石、液晶单晶不断扩展至卡脖子”新型显示材料、半导体材料领域,包括 OLED 终端材料、高性能 PI 材料、半导体光刻胶 2024 年 04 月 27 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单体/树脂等。公司 2024-2026 年 PE 分别为 13.4/11.2/9.3X,低于可比公司水平,首次首次覆盖,给予覆盖,给
185、予“买入”评级。“买入”评级。图表 96:可比估值分析(昊华科技、鼎龙股份、莱特光电使用最新报告业绩预测,瑞联新材使用 Wind 一致预期)公司公司 市值市值(亿元)(亿元)归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 昊华科技 305.1 9.45 11.87 16.91 32.29 25.70 18.04 瑞联新材 48.1 1.33 2.58 3.37 41.18 18.61 14.27 鼎龙股份 210.7 4.69 6.27 7.95 44.93 33.60 26.50 莱特光电 87.8 0.77 2.0
186、4 2.72 114.03 43.04 32.28 可比公司平均可比公司平均 58.10 30.24 22.77 资料来源:Wind,国盛证券研究所 *选取 2024 年 4 月 26 日收盘数据 8.风险提示风险提示 下游需求下游需求低于预期低于预期:下游消费端需求不振会在一定程度上影响产品销售情况,对化工产品景气度影响较大;新项目建设进度不及预期新项目建设进度不及预期:公司新建项目众多,项目从建设到达产的进度存在不确定性,将影响行业出清速度;假设和测算误差风险:假设和测算误差风险:本文部分假设与测算引用自第三方数据,测算存在一定误差风险。2024 年 04 月 27 日 P.53 请仔细阅
187、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报
188、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾
189、问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投
190、资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: