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1、证券研究报告|公司深度|休闲食品 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 周黑鸭(01458)报告日期：2024 年 04 月 27 日 发力特许经营发力特许经营，曙光将至，曙光将至 周黑鸭周黑鸭深度报告深度报告 投资要点投资要点 公司简介公司简介 周黑鸭为休闲卤味领军企业，通过直营模式打造高端化品牌形象，2020 年以来引入特许经营模式，双轮驱动布局全国；未来，清晰明确渠道战略有望支撑门店扩张，原材料成本下行带来利润修复机会，公司中长期成长空间广阔。扎实产品力扎实产品力+强劲品牌力强劲品牌力+多多元化元化渠道布局渠道布局，构建公司核心竞争优势构建公司核心竞争优势 我们认为周黑鸭核心优势体

2、现在三个方面：产品力+品牌力+渠道力。1）气调包装）气调包装&精准消费者画像精准消费者画像&双轮驱动打造产品力：双轮驱动打造产品力：气调包装延长产品保气调包装延长产品保质期，赋能品质提升：质期，赋能品质提升：气调包装通过充入食品级氮气抑制细菌生长延长食品保质期，14 年公司实现气调包装产品对散装产品替代；23 年公司气调包装占比达87.0%；产品矩阵产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位：全价格带覆盖，消费群体精准定位：21 年来公司通过引入9.9 元系列产品补充低价格带，提升门店客流量；公司通过门店布局（门店集中在新一线及以上）+差异化口味（甜辣）精准定位具有较高消费能力的年轻群体，实现差异

3、化竞争；聚焦小龙虾新蓝海，开拓第二成长曲线：聚焦小龙虾新蓝海，开拓第二成长曲线：小龙虾行业空间广阔+政府扶持力度大+需求端增长迅速，公司凭借冷冻锁鲜技术突破季节性限制+精准消费者画像定位年轻女性突出重围。2）高端化品牌形象）高端化品牌形象&精准营销策略铸就品牌力：精准营销策略铸就品牌力：直营属性建立高质量产品内直营属性建立高质量产品内核，高势能门店固实高端化品牌形象。核，高势能门店固实高端化品牌形象。公司直营属性带来高质量门店服务，捕获消费者心智，树立高端化品牌形象，同时高势能门店赋能公司品牌形象传播，2023 年，公司交通枢纽/商超门店分别占比 8.4%/59.1%；营销策略多维营销策略多维

4、度，品牌价值稳提升。度，品牌价值稳提升。公司通过设置品牌推广中心+联名跨界大牌+赞助知名影视等方式进行营销，强化品牌力。3）经营模式双轮驱动）经营模式双轮驱动&全国化进程持续推进全国化进程持续推进&线上线下协同发展构建渠道力：线上线下协同发展构建渠道力：“直营直营”+“特许经营特许经营”双轮驱动，支撑公司成长：双轮驱动，支撑公司成长：公司通过前期直营属性铸造的品牌力+产品力迅速吸引社会资源，同时不断优化供应链管理体系，尽心尽智培育特许经营模式，实现经营模式双轮驱动发展，2021年，公司荣登中国 500最具价值品牌榜单，是唯一上榜卤味品牌；公司深耕华中，逐步发力全国：公司深耕华中，逐步发力全国：

5、2023 年，周黑鸭华中渠道营收占比达 53.9%（同比变化+1.3pcts），门店数量为1685 家（同比增长 8.5%）；华东地区门店数量同比增长 23.6%至 561 家，提升幅度最大。解决市场担心的两大问题解决市场担心的两大问题 1）担忧一）担忧一：国内需求疲软：国内需求疲软+行业竞争加剧行业竞争加剧+绝味在大众群体粘性较高，市场担心绝味在大众群体粘性较高，市场担心公司未来开店空间有限。公司未来开店空间有限。我们认为：我们认为：短期新一轮门店扩张打法清晰明确，公司未来门店扩张有望加速推短期新一轮门店扩张打法清晰明确，公司未来门店扩张有望加速推进：进：单店特许 2.0 模型+聚焦社区店下

6、沉+五大生产中心布局全国，清晰渠道战略有望助推门店扩张。2）担忧二：）担忧二：23 年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，原材料价格上涨叠加公司费控能力疲软持续挤压公司利润空间，市场对未来公原材料价格上涨叠加公司费控能力疲软持续挤压公司利润空间，市场对未来公司利润底部反转能力存疑。司利润底部反转能力存疑。我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段，短期较高的价格或挤压利润空间，长期原材料价格走势下行有望带来利润修复机会。盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计 2024-2026 年公司收入

7、增速分别为 16%/14%/13%；归母净利润增速分别为48%/43%/25%；PE 为 24/17/13 倍。首次覆盖给予“增持”评级。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价 HK$1.85 总市值(百万港元)4,408.81 总股本(百万股)2,383.14 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -53%-42%-31%-20%-9%2%23/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04周黑鸭恒生指数周黑鸭(1458.HK)深度

8、报告 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 催化剂：催化剂：门店扩张超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险；食品安全控制风险。财务摘要财务摘要 (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2744 3184 3643 4118 (+/-)(%)17%16%14%13%归母净利润 116 171 245 306 (+/-)(%)357%48%43%25%每股收益(元)0.05 0.07 0.10 0.13 P/E 41.65 24.12 16.83 13.47 资料来源：浙商证券研究所 3UuZpZvZi

9、XbUgUoPnMaQ9RbRpNnNsQnRlOqQsOlOnOpPbRrQqNwMpMqNwMmPpR周黑鸭(1458.HK)深度报告 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 周黑鸭：春江水暖鸭先知，渠道动能助增长周黑鸭：春江水暖鸭先知，渠道动能助增长.5 1.1 公司简介：休闲卤味领头鸭，积极变革寻发展.5 1.2 发展历程：起家卤味小作坊，高光与曲折相互映衬.5 1.3 产品结构：鸭及鸭副产品营收呈回暖趋势，其他产品营收短期承压.6 2 核心竞争力：扎实产品力核心竞争力：扎实产品力+强劲品牌力强劲品牌力+多元化渠道布局多元化渠道布局.7 2.1 产品力：气调包

10、装+精准消费者画像+双轮驱动，打造强大产品力.7 2.1.1 气调包装替代散装，助力品质提升.7 2.1.2 产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位.8 2.1.3 聚焦千亿级小龙虾赛道，第二曲线强化产品力.9 2.2 品牌力：高端化品牌形象+精准营销策略，构建品牌力护城河.10 2.2.1 直营属性+高势能门店强化高端化品牌形象.10 2.2.2 多维度营销策略构建强大品牌推广能力.11 2.3 渠道力：经营模式双轮驱动+全国化布局推进，持续强化渠道力.12 2.3.1“直营”+“特许经营”双轮驱动，支撑公司成长.12 2.3.2 精耕主销区，着眼未来布局全国.12 3 未来看点：门店扩张有

11、望提速，长期盈利仍存提升空间未来看点：门店扩张有望提速，长期盈利仍存提升空间.13 3.1 营收端：渠道战略清晰明确，门店扩张有望提速.13 3.2 利润端：原材料成本下行，毛利有望提升.13 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.14 4.1 盈利预测.14 4.2 投资建议.15 5 风险提示风险提示.16 周黑鸭(1458.HK)深度报告 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：周黑鸭特许经营门店宣传图.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：23 年鸭及鸭副产品营收回暖.6 图 4：15-23 年公司 MAP 包装产品占比处于高位.7 图 5：升级后周黑

12、鸭气调包装示意图.7 图 6：23 年 5 月公司推出手撕鸡脖等多款 9.9 元产品.8 图 7：周黑鸭门店主要集中在新一线及以上城市.8 图 8：17-22 年周黑鸭店效总体呈现下行趋势.9 图 9：稻虾养殖正在白雾村兴起.9 图 10：小龙虾养殖实景图.9 图 11：17-22 年小龙虾市场规模迅速增长.10 图 12：武汉江汉路聚一虾快闪店图示.10 图 13：“聚一虾”小清新口味（蔬菜味）实物图.10 图 14：23 年周黑鸭高势能门店占比达 67.5%.11 图 15：周黑鸭联动奈雪的茶推出限定欧包系列.11 图 16：周黑鸭中国医生赋能品牌传播.11 图 17：周黑鸭特许经营门店宣

13、传海报.12 图 18：周黑鸭为单店特许伙伴提供培训.12 图 19：周黑鸭市场主要集中在华中地区.12 图 20：公司全国化进程持续加速.12 图 21：23H1 公司直营门店中社区店数量同比提升 63.2%.13 图 22：23H1 公司特许门店中社区店数量同比提升 50.1%.13 图 23：日度重点鸭副产品价格跟踪（元/公斤）.14 表 1：主要卤味公司产品拆分表.8 表 2：主要卤味公司热度排名前 6 产品示意表.11 表 3：2024E-2026E 周黑鸭盈利预测.15 表 4：可比公司估值.16 表附录：三大报表预测值.17 周黑鸭(1458.HK)深度报告 5/18 请务必阅读

14、正文之后的免责条款部分 1 周黑鸭：春江水暖鸭先知，渠道动能助增长周黑鸭：春江水暖鸭先知，渠道动能助增长 1.1 公司简介：休闲卤味领头鸭，积极变革寻发展公司简介：休闲卤味领头鸭，积极变革寻发展 休闲卤味领军企业，品质产品支撑成长。休闲卤味领军企业，品质产品支撑成长。周黑鸭起源于 1994 年湖北武汉，于 2016年在港交所挂牌上市。公司主营业务为卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品等，产品以气调保鲜包装和真空颗粒包装为主。周黑鸭连续十年获得“农业产业化国家重点龙头企业”荣誉证书，始终践行“食”字理论和“树根”文化。图图1 1：周黑鸭特许经营门店宣传图周黑鸭特许经营门

15、店宣传图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 发展历程：起家卤味小作坊，高光与曲折相互映衬发展历程：起家卤味小作坊，高光与曲折相互映衬 1994-2006 年，缘起武汉，聚焦卤味。年，缘起武汉，聚焦卤味。1994 年，创始人周富裕投奔武汉长姐，期间致力卤味研；1997 年，周富裕开设首家“周记怪味鸭”店于菜场。2007-2015 年，发力直营模式，首推气调包装。年，发力直营模式，首推气调包装。2009 年，公司推出真空包装产品；2010 年，周黑鸭构建“线上+线下”布局网络；2015 年，周黑鸭推出真空颗粒包装。2016-2018 年，港股上市，年，港股上市，初初遇瓶颈。遇瓶颈。201

16、6 年，公司港股上市，全国化布局加速；2018 年，公司进入瓶颈期，营收出现首次负增（-1.2%）。2016-2018 年公司营收 CAGR 为6.8%。2019 年至今，引入特许经营模式，发展第二成长曲线。年至今，引入特许经营模式，发展第二成长曲线。2019 年，公司开放发展式特许经营；2020 年，公司开放单店特许经营；2022 年，周黑鸭成功打造第二大单品小龙虾虾球。2019-2023 年公司营收 CAGR 为-3.7%。周黑鸭(1458.HK)深度报告 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究

17、所 1.3 产品结构：鸭及鸭副产品营收呈回暖趋势，其他产品营收短期承压产品结构：鸭及鸭副产品营收呈回暖趋势，其他产品营收短期承压 鸭及鸭副产品营收鸭及鸭副产品营收呈现回暖趋势呈现回暖趋势。2017-2022 年，鸭及鸭副产品业绩能力总体呈下行趋势，五年营收 CAGR 为-7.0%；2022 年，公司整体业绩短期承压，产品营收结构占比约95.51%的鸭及鸭副产品营收同比变化-19.1%至 22.38 亿元；23 年公司主营业务营收回暖，同比提升 18.4%至 26.50 亿元。其他产品其他产品营收短期承压营收短期承压。2017-2022 年，公司延扩主营赛道，丰富产品矩阵，其他产品营收呈现上行趋

18、势，五年复合增长率达 24.8%；2022年，公司通过资源整合，成功打造第二大单品小龙虾虾球，开启第二曲线，22 年单月最高销量超 100 万盒；2023 年，其他产品营收短期承压，同比减少 18.2%。图图3 3：23 年鸭及鸭副产品营收回暖年鸭及鸭副产品营收回暖 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2,767.0 2,238.3 2,649.9-19.1%18.4%-40%-20%0%20%40%09001,8002,7003,60020020202120222023鸭及鸭副产品（百万元）鸭及鸭副产品yoy周黑鸭(1458.HK)深度报告 7/18 请务必阅读正文之后

19、的免责条款部分 2 核心竞争力：扎实产品力核心竞争力：扎实产品力+强劲品牌力强劲品牌力+多多元化元化渠道布局渠道布局 我们认为我们认为周黑鸭周黑鸭核心核心优势体现在三个方面：优势体现在三个方面：产品力产品力+品牌力品牌力+渠道力渠道力。1）气调包装）气调包装&精准消费者画像精准消费者画像&双轮驱动打造产品力：双轮驱动打造产品力：气调包装延长产品保质期，气调包装延长产品保质期，赋能品质提升：赋能品质提升：气调包装通过充入食品级氮气抑制细菌生长延长食品保质期，14 年公司实现气调包装产品对散装产品替代；23 年公司气调包装占比达 87.0%；产品矩阵全价格带产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位：

20、覆盖，消费群体精准定位：21 年来公司通过引入 9.9 元系列产品补充低价格带，提升门店客流量；公司通过门店布局（门店集中在新一线及以上）+差异化口味（甜辣）精准定位具有较高消费能力的年轻群体，实现差异化竞争；聚焦小龙虾新蓝海，开拓第二成长曲聚焦小龙虾新蓝海，开拓第二成长曲线：线：小龙虾行业空间广阔+政府扶持力度大+需求端增长迅速，公司凭借冷冻锁鲜技术突破季节性限制+精准消费者画像定位年轻女性突出重围。2）高端化品牌形象）高端化品牌形象&精准营销策略铸就品牌力：精准营销策略铸就品牌力：直营属性建立高质量产品内核，高直营属性建立高质量产品内核，高势能门店固实高端化品牌形象。势能门店固实高端化品牌

21、形象。公司直营属性带来高质量门店服务，捕获消费者心智，树立高端化品牌形象，同时高势能门店赋能公司品牌形象传播，2023 年，公司交通枢纽/商超门店分别占比 8.4%/59.1%；营销策略多维度，品牌价值稳提升。营销策略多维度，品牌价值稳提升。公司通过设置品牌推广中心+联名跨界大牌+赞助知名影视等方式进行营销，强化品牌力。3）经营模式双轮驱动）经营模式双轮驱动&全国化进程持续推进全国化进程持续推进&线上线下协同发展构建渠道力：线上线下协同发展构建渠道力：“直直营营”+“特许经营特许经营”双轮驱动，支撑公司成长：双轮驱动，支撑公司成长：公司通过前期直营属性铸造的品牌力+产品力迅速吸引社会资源，同时

22、不断优化供应链管理体系，尽心尽智培育特许经营模式，实现经营模式双轮驱动发展，2021 年，公司荣登中国 500 最具价值品牌榜单，是唯一上榜卤味品牌；公司深耕华中，逐步发力全国：公司深耕华中，逐步发力全国：2023 年，周黑鸭华中渠道营收占比达 53.9%（同比变化+1.3pcts），门店数量为 1685 家（同比增长 8.5%）；华东地区门店数量同比增长23.6%至 561 家，提升幅度最大。2.1 产品力：气调包装产品力：气调包装+精准消费者画像精准消费者画像+双轮驱动双轮驱动，打造强大产品力，打造强大产品力 2.1.12.1.1 气调包装气调包装替代散装，助力品质提升替代散装，助力品质提

23、升 MAP 包装延长产品保质期，赋能品质提升。包装延长产品保质期，赋能品质提升。MAP 包装通过充入食品级氮气，降低盒内含氧量，抑制好氧细菌生长，延长产品保质期；2023 年，周黑鸭 MAP 包装产品占比达87.0%。图图4 4：15-23 年公司年公司 MAP 包装产品占比处于高位包装产品占比处于高位 图图5 5：升级后周黑鸭气调包装示意图升级后周黑鸭气调包装示意图 资料来源：公司公告，公司招股书，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 86.6%87.0%0%25%50%75%100%20002120222023周黑鸭：M

24、AP包装产品占比周黑鸭(1458.HK)深度报告 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.22.1.2 产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位 全价格带产品布局全价格带产品布局增强增强消费者粘性。消费者粘性。2014 年以来，由于气调包装产品比重上行叠加直营属性带来较高费用投入，周黑鸭产品定位高端；2021 年，公司通过引入 9.9 元真香鸭排、9.9 元素菜等低价格带产品，实现全价格带覆盖，提升门店客流量，增加消费者覆盖面积。图图6 6：23 年年 5 月公司推出月公司推出手撕鸡脖手撕鸡脖等多款等多款 9.9 元产品元产品 资料来源：公司官网

25、，浙商证券研究所 消费群体精准定位，差异化口味突出重围。消费群体精准定位，差异化口味突出重围。周黑鸭消费者画像为具有较高消费能力的年轻人：1）门店布局主要集中在新一线及以上城市：）门店布局主要集中在新一线及以上城市：截至 23 年 11 月 28 日，周黑鸭/绝味/煌上煌/紫燕新一线及以上门店占比分别达 55.1%/38.7%/28.6%/53.7%，其中周黑鸭一线/新一线/二线及以下门店结构占比为 18.0%/37.2%/44.9%；2）差异化产品口味精准定位年轻化）差异化产品口味精准定位年轻化消费人群：消费人群：周黑鸭以独有“甜辣”口味突出重围，实现差异化竞争。图图7 7：周黑鸭门店主要集

26、中在新一线及以上城市周黑鸭门店主要集中在新一线及以上城市 注：绝味、煌上煌、紫燕、周黑鸭数据选自红餐大数据 23年 11月 28日 资料来源：公司公告，红餐大数据，浙商证券研究所 表表1：主要卤味公司产品拆分表主要卤味公司产品拆分表 周黑鸭周黑鸭 绝味绝味 煌上煌煌上煌 紫燕紫燕 核心区域 华中 全国 江西、广东 华东 主要产品 鸭锁骨、鸭脖、鸭舌、鸡翅尖 鸭头、鸭脖、鸭锁骨 鸭脖、鸭锁骨、鸭翅中、鸭掌、鸭舌 夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、海带丝 主要口味 甜辣甜辣、香辣、混合、五香、烧烤、麻辣、孜然等 香辣、酸辣、烧烤、孜然、藤椒、海苔等 香辣、麻辣、混合、孜然、酱卤、酸辣、鸭肉、酱香等 孜然、

27、双椒、麻辣等 人均消费价格 35.37 28.92 32.92 32.20 注：1）人均消费价格选自窄门餐眼；2）产品口味来源于京东；3）数据截至 23 年 11 月 2 日 资料来源：窄门餐眼，京东官网，浙商证券研究所 0%25%50%75%100%周黑鸭绝味煌上煌紫燕一线新一线二线三线四线五线及以下周黑鸭(1458.HK)深度报告 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.32.1.3 聚焦千亿级小龙虾赛道，第二曲线强化产品力聚焦千亿级小龙虾赛道，第二曲线强化产品力 开拓第二成长曲线，双轮驱动提振店效。开拓第二成长曲线，双轮驱动提振店效。18-22 年周黑鸭店效总体呈现走低趋势：

28、2018 年，店效同比减少 19.6%至 215.56 万元/家；2019年，公司通过引入加盟模式，开设发展式特许经营门店，店效降幅缩窄；2020 年，受国内需求端疲软影响，店效同比变化-55.6%至 92.35 万元/家；2021-2022 年，店效持续处于低位；22 年公司集聚资源打造第二曲线小龙虾虾球。图图8 8：17-22 年周黑鸭店效总体呈现下行趋势年周黑鸭店效总体呈现下行趋势 注：店效单位为万元/家 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 周黑鸭为何另辟蹊径发力周黑鸭为何另辟蹊径发力小龙虾赛道？小龙虾赛道？1）小龙虾行业政府持续发力扶持。小龙虾行业政府持续发力扶持。我国小龙虾产业发展

29、已经成为稳粮保供、乡村振兴、农民富裕的一项务实举措：湖南省稻虾综合种养作为产业扶贫脱贫重要手段；江西省依托鄱阳湖生态资源优势，在全国率先示范推广无环沟稻虾综合种养。图图9 9：稻虾养殖正在白雾村兴起稻虾养殖正在白雾村兴起 图图1010：小龙虾养殖实景图小龙虾养殖实景图 资料来源：人民网，浙商证券研究所 资料来源：中国水产流通与加工协会，浙商证券研究所 2）小龙虾市场空间广阔。）小龙虾市场空间广阔。2022 年，小龙虾市场规模达 4580 亿元，五年复合增长率为11.3%，具体来看：一产养殖增量主要来自稻田养殖，产值增速明显（约 930 亿元）；二产加工企业数量增加（22 年新增 80 家），加

30、工业产值约为 480 亿元；三产表现不一，冷链、物流、配送等环节良好运营，进出口贸易量跌额增，线上销售增长，线下主流消费餐饮业不景气，拉低增长。53.90-70%-35%0%08002020212022周黑鸭店效YOY周黑鸭(1458.HK)深度报告 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图1111：17-22 年小龙虾市场规模迅速增长年小龙虾市场规模迅速增长 资料来源：中华人民共和国农业农村部，中国水产学会，浙商证券研究所 3）消费者需求旺盛。）消费者需求旺盛。供给端：供给端：小龙虾产业目前面临以鲜活销售为主，加工比例低，产品种类少、低温

31、贮藏仍存在效率低、成本高、货架期短等问题；需求端：需求端：小龙虾消费场景多为夜市摊，消费者具有高需求。周黑鸭周黑鸭如何在小龙虾赛道如何在小龙虾赛道突出突出重围？重围？独有工艺突破季节性限制。独有工艺突破季节性限制。小龙虾行业受季节性影响严重，9 月之后小龙虾生长缓慢，优质小龙虾产量大幅下行，周黑鸭在夏季通过冷冻、锁鲜等工序，最大程度保持口感。图图1212：武汉武汉江汉路聚一虾快闪店江汉路聚一虾快闪店图示图示 图图1313：“聚一虾”小清新口味（蔬菜味）实物图“聚一虾”小清新口味（蔬菜味）实物图 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 2.2 品牌力：高端化品

32、牌形象品牌力：高端化品牌形象+精准营销策略，构建品牌力护城河精准营销策略，构建品牌力护城河 2.2.12.2.1 直营属性直营属性+高势能门店强化高端化品牌形象高势能门店强化高端化品牌形象 直营属性建立高质量产品内核，高势能门店固实高端化品牌形象。直营属性建立高质量产品内核，高势能门店固实高端化品牌形象。2019 年之前，周黑鸭门店类型为直营门店，门店经营尽心尽智，提供较高服务质量，捕获消费者心智，树立高端化品牌形象；同时，公司高势能门店占比高，高端化品牌形象伴随人流迅速传播，2023 年，公司交通枢纽/商超门店分别占比 8.4%/59.1%。26854221.9545808.48%-20%0

33、%20%40%60%01,3002,6003,9005,2002002020212022小龙虾产业总产值（亿元）yoy周黑鸭(1458.HK)深度报告 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表2：主要卤味公司热度排名前主要卤味公司热度排名前 6 产品产品示意表示意表 周黑鸭周黑鸭 绝味绝味 煌上煌煌上煌 紫燕紫燕 产品产品 均价均价 产品产品 均价均价 产品产品 均价均价 产品产品 均价均价 卤鸭锁骨 25.34 鸭脖 24.62 香卤鸭脖 18.9 夫妻肺片 35.68 卤鸭脖 31.48 黑鸭鸭脖 20.71 香卤鸭锁骨 17.9 百味鸡 43.62 周黑鸭

34、 37.17 黑鸭鸭头 6.82 鸭翅中 5.83 藤椒鸡 33.11 鸭脖子 33.47 爆鸭脖 21.69 香卤鸭掌 21.53 酸辣海带丝 9.27 卤鸭舌 45.82 黑鸭鸭锁骨 18.4 香卤鸭舌 46.61 酸汤夫妻肺片 34.77 卤鸡翅尖 22.34 五香鸭脖 22.36 麻辣去骨鸭掌 20.56 紫燕百味鸡 39.60 注：数据时间选自 2023年 11月 25日 资料来源：红餐大数据，浙商证券研究所 图图1414：23 年周黑鸭高势能门店占比达年周黑鸭高势能门店占比达 67.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2.22.2.2 多维度营销策略构建强大品牌推广能力多维

35、度营销策略构建强大品牌推广能力 营销策略多维度，品牌价值稳提升。周黑鸭营销策略主要分为营销策略多维度，品牌价值稳提升。周黑鸭营销策略主要分为三三个维度：个维度：1）设置品牌推广中心，提升品牌曝光度。）设置品牌推广中心，提升品牌曝光度。公司通过设立品牌推管中心，打造抖音、小红书等新媒体平台内容营销矩阵，有效触达核心消费人群，强化品牌影响力。2）把握直播红利，联名大牌跨界。）把握直播红利，联名大牌跨界。周黑鸭通过央视新闻等直播方式软性触达目标用户，转化线上流量，带来线下门店客流量提振；同时，公司通过联动奈雪的茶、徐福记等品牌，强化周黑鸭味觉符号，推动品牌年轻化。3）知名影视赞助商，彰显名牌效应。）

36、知名影视赞助商，彰显名牌效应。2021 年 7 月，周黑鸭作为中国医生独家合作伙伴，持续赋能品牌传播，迅速拉升品牌势能，品牌知名度与影响力不断上行。图图1515：周黑鸭联动奈雪的茶推出限定欧包系列周黑鸭联动奈雪的茶推出限定欧包系列 图图1616：周黑鸭中国医生赋能品牌传播周黑鸭中国医生赋能品牌传播 资料来源：奈雪的茶官方公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 8.4%59.1%22.1%10.4%交通枢纽商圈、商业体、商超社区其他周黑鸭(1458.HK)深度报告 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 渠道力：渠道力：经营模式经营模式双轮驱动双轮驱动+全国化

37、全国化布局布局推进，推进，持续强化持续强化渠道力渠道力 2.3.12.3.1“直营”“直营”+“特许经营特许经营”双轮驱动，支撑公司成长双轮驱动，支撑公司成长 做好加盟模式的核心是优秀供应链管理做好加盟模式的核心是优秀供应链管理+产品服务标准化产品服务标准化+品牌吸引力，品牌吸引力，2019 年之前，年之前，周黑鸭深耕直营模式，打造出高品牌价值和产品价值，形成较高的消费粘性；2019 年之年之后，后，公司引入特许经营模式，前期铸造的品牌力+产品力迅速吸引社会资源，同时不断优化供应链管理体系；2021 年，公司荣登中国 500 最具价值品牌榜单，是唯一上榜卤味品牌。供应链全方位优化，供应链全方位

38、优化，助力特许经营模式发展。助力特许经营模式发展。周黑鸭不断精进 OCM 管理机制，通过生产环节数智化+物流体系管理动态化+量价预测模型不断优化，打造全方位供应链协同体系，强化渠道力。图图1717：周黑鸭特许经营门店宣传海报周黑鸭特许经营门店宣传海报 图图1818：周黑鸭为单店特许伙伴提供培训周黑鸭为单店特许伙伴提供培训 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 2.3.22.3.2 精耕主销区，着眼未来布局全国精耕主销区，着眼未来布局全国 立足华中，持续扩展其他市场区域。立足华中，持续扩展其他市场区域。1）公司深耕华中地区，）公司深耕华中地区，23 年华中地

39、区渠道营收占比达 53.9%，同比变化+1.3pcts，门店数量同比增长 8.5%至 1685 家（占全国门店数量比重 44.2%）；2）公司持续布局全国，华西地区门店增长亮眼，）公司持续布局全国，华西地区门店增长亮眼，23 年华南/华东/华北/华西渠道营收占比分别为 17.2%/11.6%/10.0%/7.3%，同比变化-1.3/+0.1/-0.2/-0.1pcts，门店数量分别为 667/561/473/430 家，同比增加 14.2%/23.6%/-3.5%/23.6%。图图1919：周黑鸭市场主要集中在华中地区周黑鸭市场主要集中在华中地区 图图2020：公司全国化进程持续加速公司全国化

40、进程持续加速 注：图中数据为 17-23 年分地区营收结构占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：图中数据为周黑鸭分地区门店数量（家）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%25%50%75%100%20020202120222023华中华南华东华北华西01,0002,0003,0004,0005,00020020202120222023华中华南华东华北华西周黑鸭(1458.HK)深度报告 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 未来看点：未来看点：门店扩张有望提速门店扩张有望提速，长期盈利，长期盈利仍存提升仍存提升空间空间 3.1

41、营收端：营收端：渠道战略清晰明确渠道战略清晰明确，门店扩张有望提速，门店扩张有望提速 市场担忧：市场担忧：国内需求疲软+行业竞争加剧+绝味在大众群体粘性较高，市场担心公司未来开店空间有限。我们认为：我们认为：短期新一轮门店扩张打法清晰明确短期新一轮门店扩张打法清晰明确，公司未来门店扩张有望加速推进：，公司未来门店扩张有望加速推进：单店特许 2.0 模型+聚焦社区店下沉+五大生产中心布局全国，清晰渠道战略有望助推门店扩张。单店特许单店特许 2.0 模型模型+聚焦社区店下沉聚焦社区店下沉+五大生产中心布局全国，五大生产中心布局全国，清晰渠道战略有望助推清晰渠道战略有望助推门店扩张门店扩张：1）优化

42、单店模型，提升门店扩张速度：）优化单店模型，提升门店扩张速度：2022 年，周黑鸭推出单店特许经营 2.0 模型，扩大准入市场区域范围，有望提振门店扩张速度；2）聚焦社区店下沉，厚实门店扩张空间：）聚焦社区店下沉，厚实门店扩张空间：我国社区数量多，消费空间广阔，公司聚焦社区店布局，发力下沉市场，23H1 社区店数量同比提升 53.3%至 860 家；未来，伴随公司逐步聚焦社区门店扩张，有望厚实门店空间，支撑公司业绩提升。3）五大生产中心布局全国，产能释放支撑门店扩张：）五大生产中心布局全国，产能释放支撑门店扩张：截至 2022 年 12 月底，周黑鸭已实现华北、华中、华南、华东十万级标准空间洁

43、净度的高度自动化生产中心投产，华西工厂预计 23 年投入运营，届时五大生产中心覆盖全国，满足公司前端业务需求，提升产品门店送达效率，有望支撑门店扩张。图图2121：23H1 公司直营门店中社区店数量同比提升公司直营门店中社区店数量同比提升 63.2%图图2222：23H1 公司特许门店中社区店数量同比提升公司特许门店中社区店数量同比提升 50.1%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 利润端：利润端：原材料成本下行，毛利有望提升原材料成本下行，毛利有望提升 市场市场担忧担忧：23 年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，原材料价格上涨叠

44、加公司费控能力疲软持续挤压公司利润空间，市场对未来公司利润底部反转能力存疑。我们认为：我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段，原材料价格已处于高位回调阶段，短期较高的价格或挤压利润空间，长期原材料价格走势下行有望带来利润修复机会。原材料成本下行，业绩弹性可期。原材料成本下行，业绩弹性可期。23 年卤制品板块重点市场需求受到影响，卤味连锁企业普遍面临成本改善周期拉长问题，截至 2023 年 12月 29 日，鸭脖/鸭舌/鸭锁骨/鸭翅中/鸭掌 12 月均价分别为 10.3/72.0/7.9/12.7/25.4 元/公斤，分别同比变化-32.8%/-15.4%/-1.2%/-22263.2%0%20

45、%40%60%80%02505007501,000交通枢纽商超社区其他自营门店数量（家）yoy63850.1%0%15%30%45%60%04008001,2001,600交通枢纽商超社区其他特许门店数量（家）yoy周黑鸭(1458.HK)深度报告 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10.1%/-8.8%，分别环比变化-7.0%/-1.4%/-4.0%/-0.7%/-5.5%，原材料成本呈现下行趋势。未来，原材料成本下行趋势不减有望带来利润修复机会。图图2323：日度重点鸭副产品价格跟踪（元日度重点鸭副产品价格跟踪（元/公斤）公斤）注：日度重点鸭副产品价格数据时间截至 23年 12

46、月 29 日 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：1 1）直营收入直营收入：门店数：门店数：公司直营门店开店增速逐步放缓，我们预计公司 24-26 年分别开店240/230/230家。单店：单店：22年公司线下需求受损，单店下滑，23年随着需求恢复，公司单店有所提振，我们预计未来公司单店有望持续修复。考虑到直营门店单店基数较大，我们预计 24-26年单店同比增速为 6.5%/6.0%/5.5%。综合来看综合来看，我们预计 2024-2026年直营收入分别为 17.79/21.07/24.57 亿元，分别同比 2

47、1.4%/18.4%/16.6%。2）特许经营收入）特许经营收入：门店数：门店数：公司较行业龙头品牌相比，加盟店仍有较大开店空间。公司重视特许经营门店（加盟店）发展，我们预计公司 24-26 年分别开店 110/100/100 家。单店：单店：23 年起随着需求恢复，公司单店有所提振，未来公司单店有望持续修复。考虑到特许经营门店单店收入基数小，我们预计 24-26 年单店同比增速为 7.0%/6.5%/5.0%。综合综合来看来看，我们预计特许经营收入 2024-2026 年营收分别为 8.82/9.82/10.75 亿元，分别同比12.6%/11.3%/9.6%。3）线上业务：）线上业务：公司

48、线上业务占比较低，22-23 年连续下滑，随着需求改善，我们预计24-26 年线上业务有望实现小幅增长，分别同比增速为 5.0%/5.0%/5.0%。4）其他业务：）其他业务：其他业务占比较低，对公司主业影响较少。我们预计 24-26 年其他业务同比增速为 9.0%/9.0%/9.0%。盈利端：盈利端：1）毛利率：）毛利率：2023 年原材料回落，24 年报表端毛利率有望修复；未来，随着公司规模效应释放，有望带动公司整体毛利率稳步提高，预计 24-26 年毛利率将逐渐提升，分别为53.0%/53.8%/54.5%。0255075100鸭脖鸭翅尖鸭锁骨鸭掌鸭舌鸭翅中周黑鸭(1458.HK)深度报

49、告 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）期间费用率：）期间费用率：随着公司规模效应提升，将会带动销售费用率下降，同时管理费用率有望持续下降。我们预计 24-26 年销售费用率分别为 34.0%/33.5%/33.0%，管理费用率分别为 11.0/10.0%/10.0%。综上，综上，我们预计我们预计 2024-2026 年公司营收分别为年公司营收分别为 31.84/36.43/41.18 亿元，分别同比亿元，分别同比16.1%/14.4%/13.1%；归 母 净 利 润 分 别 为；归 母 净 利 润 分 别 为1.71/2.45/3.06 亿 元，分 别 同 比亿 元，分 别 同

50、 比 增 加增 加47.7%/43.3%/24.9%。表表3 3：2022024 4E E-2022026 6E E 周黑鸭周黑鸭盈利预测盈利预测 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 投资建议投资建议 周黑鸭为休闲卤味领军企业，通过直营模式打造高端化品牌形象，20 年以来引入特许经营模式，双轮驱动布局全国；未来，清晰明确渠道战略有望支撑门店扩张，原材料成本下行带来利润修复机会，公司中长期成长空间广阔。我们选取绝味食品、煌上煌进行对比。我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 31.84/36.43/41.18 亿元，分别同比增加16.1%/14.4%/13.1%；归 母 净 利

51、润 分 别 为1.71/2.45/3.06 亿 元，分 别 同 比 增 加47.7%/43.3%/24.9%。对应EPS为0.07/0.10/0.13元。现价对应PE为24/17/13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。（百万元）（百万元）2021-12-312021-12-312022-12-312022-12-312023-12-312023-12-312024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入2,8702,3432,7443,1843,6434,118%yoy-18.3%17.1%16.1%14.4%13.1%1）直营收入1）直营收入1,6431,1551,

52、4661,7792,1072,457%yoy-29.7%26.9%21.4%18.4%16.6%门店数门店数1,2461,4461,7201,9602,1902,420%yoy16.1%18.9%14.0%11.7%10.5%单店收入单店收入102%yoy-39.4%6.7%6.5%6.0%5.5%2）特许经营收入2）特许经营收入5926937838829821,075%yoy17.1%13.0%12.6%11.3%9.6%门店数门店数1,5351,9832,0962,2062,3062,406%yoy29.2%5.7%5.2%4.5%4.3%单店收入单店收入393537

53、404345%yoy-9.4%6.9%7.0%6.5%5.0%3）线上业务3）线上业务5494458%yoy-24.0%-5.0%5.0%5.0%5.0%4）其他业务4）其他业务867899108117128%yoy-9.3%26.5%9.0%9.0%9.0%营业成本营业成本1,2121,0541,3051,4971,6831,874%综合毛利率57.8%55.0%52.4%53.0%53.8%54.5%销售费用率%销售费用率37.8%39.7%35.8%34.0%33.5%33.0%管理费用率%管理费用率10.8%13.2%11.6%11.0%10.0%10.0%归母净

54、利润归母净利润342256%yoy-92.6%357.1%47.7%43.3%24.9%周黑鸭(1458.HK)深度报告 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表4：可比公司估值可比公司估值 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）PEPE 估值估值 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 周黑鸭周黑鸭 44.09 1.71 2.45 3.06 24.12 16.83 13.47 可比公司平均值可比公司平均值 21.84 16.88 无预测无

55、预测 绝味食品 117.60 9.61 11.91 无预测 12.23 9.88 无预测 煌上煌 43.94 1.40 1.84 无预测 31.45 23.89 无预测 注：1）市值为 2024年 4月 26 日数据，周黑鸭盈利数据来自于浙商证券研究所，其他公司盈利数据来自 wind 一致预测；2）周黑鸭市值数据的货币单位为港币，其他数据的货币单位为人民币。资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 1 1）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司生产所需原材料主要包括鸭及鸭副产品等，若原材料价格出现波动将影响公司的盈利能力。2 2）门店扩张不及预期门店扩张不及预期

56、：公司核心业务为线下业务，线上渠道多为引流作用，同时产能需要门店消耗，若门店扩张不及预期，产销率或下行，将会影响公司整体收入增长。3 3）食品安全控制风险：食品安全控制风险：国家对食品质量监管严格，同时消费者对质量不达标产品容忍度较低，若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题，公司的品牌与声誉将会受到较大影响。周黑鸭(1458.HK)深度报告 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2

57、024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2131 2458 2844 3237 营业收入营业收入 2744 3184 3643 4118 现金 384 669 963 1308 其他收入 6 6 6 6 应收账款及票据 61 76 85 96 营业成本营业成本 1305 1497 1683 1874 存货 315 386 430 471 销售费用 983 1083 1220 1359 其他 1370 1326 1365 1362 管理费用 317 350 364 412 非流动资产非流动资产 2762 2814 2810 2807 研发费用 0 0 0 0 固定资产 1391 13

58、36 1282 1231 财务费用(49)(10)(17)(24)无形资产 280 269 258 248 除税前溢利除税前溢利 214 289 415 518 其他 1091 1209 1269 1328 所得税 99 119 170 212 资产总计资产总计 4893 5271 5653 6043 净利润净利润 116 171 245 306 流动负债流动负债 684 873 991 1056 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 116 171 245 306 应付账款及票据 96 120 144 149 EBIT 165 280 39

59、8 494 其他 588 753 847 907 EBITDA 510 347 462 555 非流动负债非流动负债 274 274 274 274 EPS（元）0.05 0.07 0.10 0.13 长期债务 0 0 0 0 其他 274 274 274 274 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 958 1146 1264 1330 2023 2024E 2025E 2026E 普通股股本 0 0 0 0 成长能力成长能力 储备 4282 4471 4735 5060 营业收入 17.08%16.06%14.40%13.05%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3935 4125

60、 4389 4714 归属母公司净利润 357.13%47.70%43.30%24.93%少数股东权益 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3935 4125 4389 4714 毛利率 52.42%53.00%53.80%54.50%负债和股东权益 4893 5271 5653 6043 销售净利率 4.21%5.36%6.72%7.42%ROE 2.94%4.14%5.57%6.48%现金流量表现金流量表 ROIC 2.27%4.00%5.35%6.18%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 361

61、269 325 377 资产负债率 19.57%21.74%22.37%22.00%净利润 116 171 245 306 净负债比率-9.77%-16.23%-21.95%-27.75%少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 3.11 2.82 2.87 3.06 折旧摊销 345 67 64 62 速动比率 2.65 2.32 2.36 2.57 营运资金变动及其他(99)31 16 10 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 563 (3)(50)(52)总资产周转率 0.52 0.63 0.67 0.70 资本支出(92)0 0 0 应收账款周转率 46.78 46.30 4

62、5.10 45.53 其他投资 656 (3)(50)(52)应付账款周转率 12.81 13.85 12.78 12.79 筹资活动现金流筹资活动现金流(1046)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加(840)0 0 0 每股收益 0.05 0.07 0.10 0.13 普通股增加(40)0 0 0 每股经营现金流 0.15 0.11 0.14 0.16 已付股利(258)0 0 0 每股净资产 1.65 1.73 1.84 1.98 其他 91 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(103)285 294 344 P/E 41.65 24.12 16.83 1

63、3.47 P/B 1.26 1.00 0.94 0.87 EV/EBITDA 8.97 9.95 6.83 5.06 资料来源：浙商证券研究所 周黑鸭(1458.HK)深度报告 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业

64、指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证

65、编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报

66、告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010