《卤制品行业深度:休闲卤和佐餐卤发展与演化-240206(57页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《卤制品行业深度:休闲卤和佐餐卤发展与演化-240206(57页).pdf(57页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 食品加工食品加工/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-02-06 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-3%-9%-25%相对收益-3%-3%-4%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)121 48964 总市值(亿)48868 204 流通市值(亿)20338 市盈率(倍)28.16 市净率(倍)4.93 成分股总营收(亿)9
2、511 成分股总净利润(亿)1753 成 分 股 资 产 负 债 率(%)34.57 Table_Report 相关报告 食品饮料行业:布局确定性,坚守长期价值-20231201 食品饮料行业深度:日本 1990 年代消费复盘及启示-20231114 食品饮料行业:复苏在途,板块盈利能力整体上行-20231112 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 证券分析师:丁敏明证券分析师:丁敏明 执业证书编号:S0550523070004 Table_Title 证券研究报告/行业深度报
3、告 卤制品行业深度:休闲卤和佐餐卤发展与演卤制品行业深度:休闲卤和佐餐卤发展与演化化 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 卤制品行业历史悠久,卤制品行业历史悠久,佐餐卤、休闲卤处于增长快车道,佐餐卤、休闲卤处于增长快车道,目前目前行业行业总总规模已达规模已达 4000 亿。亿。卤味行业经历了行业起步期、全国化拓展期、高速发展期和行业升级爆发期四个时期,目前卤味相关企业注册量已连续两年破万家,行业规模在过去的 5 年复合增速超过 12%,未来将持续扩容。从龙头开店节奏来看,佐餐卤的发展阶段滞后于休闲卤 8 年左右,佐餐卤规模大且竞争分散、休闲卤规模稍小且竞争相对集中,两者2023 年
4、市场规模分别为 2240 亿元和 1848 亿元,佐餐卤 2022 年 CR5 约5%,休闲卤 2021 年 CR3 为 7.8%。其次,佐餐卤相较休闲卤标准化程度更低,加盟门槛更高,从单店模型来看,佐餐卤门店回收期更长,但经营稳定后盈利水平更高。以龙头公司为例,紫燕门店初始投资约为27 万,坪效 7.69 万/平方米,回收期 1416 个月;绝味门店初始投资约为 17 万,坪效 4.3 万/平方米,回收期约为 13 个月。佐餐卤行业远期增速佐餐卤行业远期增速11%,2030年规模有望达到年规模有望达到4000亿,门店破亿,门店破40万万家。家。佐餐卤产品矩阵各异,门店区域性探索、全国化扩张节
5、奏紧凑,目前紫燕是唯一初步实现全国化的佐餐卤企业,九多肉多、卤江南、留夫鸭、廖记深耕本地市场,辐射周围区域。紫燕供应链体系臻于完善,采购端各类活动金额占比较稳定,结合业务需求调整采购标的;产能端逐步突破限制,借助新兴科技管理标准化工厂。区域性扩张的佐餐卤企业中,九多肉多融资升级供应链,卤江南得益于母公司园区内产业链,留夫鸭联手温氏佳味探索土鸭全产业链,廖记借力绝味展开共产。佐餐卤以休闲卤近 8 年规模增速为天花板,以人均可支配收入增速为底线,得到行业远期的中性规模增速为 11%,预期 2030 年规模超过 4000 亿。从量价两维度拆解并预测单店销售额,将行业规模平摊到单店,2030 年行业门
6、店可看到 41.6 万家,2033 年可看到 49.4万家。休闲卤偏成熟稳定,成长确定性强,有待未来爆发。休闲卤偏成熟稳定,成长确定性强,有待未来爆发。休闲卤龙头公司业绩稳定增长,消费文化从高阶到低阶的传导将助力龙头公司在低线城市的下沉市场放量。绝味、周黑鸭、煌上煌积极探索新品类和消费场景,为全国化寻找可靠路径。绝味全国布局门店步伐稳定,单店营收增速随店龄增长而提升;煌上煌按照“千城万店”的战略规划发展,主要布局华东华南地区;周黑鸭大力开放加盟,品牌创新力强,频繁跨界推新,主要布局华中地区。投资建议:投资建议:休闲卤、佐餐卤龙头休闲卤、佐餐卤龙头以强大供应链为护城河,以强大供应链为护城河,全国
7、化前景全国化前景广阔。广阔。休闲卤首推绝味食品绝味食品,绝味拥抱新技术,供应链管理高效优质,运营重点具有前瞻性。佐餐卤首推紫燕食品紫燕食品,公司跑通佐餐卤完整供应链,分区域制定扩张策略,多渠道提升市占率,未来业绩可期。风险提示:风险提示:行业行业增长增长不不及及预期预期;门店扩张不及预期门店扩张不及预期;竞争加剧;竞争加剧 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 绝味食品 19.93 1.27 1.68 2.13 15.69 1
8、1.86 9.36 买入 紫燕食品 18.24 0.96 1.30 1.56 19.00 14.03 11.69 买入 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/12023/42023/7 2023/10食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.卤制品:卤制品:4000 亿规模,稳步增长且集中度有望提升的优质赛道亿规模,稳步增长且集中度有望提升的优质赛道.5 1.1.卤味历史悠久,规模 4000 亿,仍处于增长快车道.5 1.2.休闲卤发展阶段领先佐餐卤,消费模式和单店模型差
9、异化定位.8 1.2.1.佐餐卤规模大增速稍慢竞争分散,休闲卤规模稍小增速快竞争相对集中.8 1.2.2.佐餐卤相较休闲卤标准化低、加盟门槛高,回收期长但盈利更高.10 1.2.3.从财务层面拆解佐餐卤、休闲卤运营逻辑.15 2.佐餐卤:四维度齐发力,佐餐卤:四维度齐发力,2030 年行业空间有望年行业空间有望 4000 亿亿.22 2.1.佐餐卤门店持续扩张,市场地域特征明显,供应链趋于成熟.22 2.1.1.产品:矩阵各异,定位鲜明,服务于品牌形象.22 2.1.2.门店:紫燕全国化先发优势明显,其他品牌以区域性探索为主.28 2.1.3.市场:长三角、川渝地区竞争激烈,其他地区前景广阔.
10、28 2.1.4.供应链:自有或共享产业链,服务于公司业务开展.30 2.2.未来发展:行业双位数增长,市场规模和门店数量大幅提升,龙头市占率提高.35 2.2.1.远期空间:预计规模增速 11%,天花板 6000亿,门店有望破 50万家.35 2.2.2.格局测算:紫燕远期可拓店 1.5 万家,卤江南和九多肉多可破 4000家.37 3.休闲卤:成长确定性强,持续拓展消费场景休闲卤:成长确定性强,持续拓展消费场景.41 3.1.发展阶段:成长偏成熟,维稳待爆发.41 3.2.未来空间:消费场景拓展,品牌强势扩张.42 3.3.竞争格局:绝味一家独大,煌上煌、周黑鸭探索求变.43 4.重点公司
11、推荐重点公司推荐.44 4.1.绝味食品:龙头领跑优势明显,供应链铸就核心壁垒.44 4.1.1.供应链管理高效优质.44 4.1.2.加盟管理制度精细成熟.46 4.1.3.成本管控优秀,议价能力强.48 4.1.4.多渠道增加品牌影响力,网络营销活动火热进行.50 4.1.5.投资佐餐卤味,赋能廖记棒棒鸡.51 4.2.紫燕食品:佐餐卤王者渠道融合求变.52 4.2.1.利用行业整合时机,多渠道提升市占率.52 4.2.2.渠道铸就壁垒,全渠道加速融合.53 5.风险提示风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1:卤味行业发展历程:卤味行业发展历程.5 图图 2:卤制食品行业与上下游行业的
12、关联性:卤制食品行业与上下游行业的关联性.6 图图 3:卤制品市场规模及增速(亿元,:卤制品市场规模及增速(亿元,%).7 图图 4:城镇居民人均可支配收入及增速(万元,:城镇居民人均可支配收入及增速(万元,%).7 图图 5:2011-2022 年中国卤味相关企业注册量及增速年中国卤味相关企业注册量及增速.7 图图 6:休闲卤制品市场规模及增速(亿元,:休闲卤制品市场规模及增速(亿元,%).8 图图 7:佐餐卤制品市场规模及增速(亿元,:佐餐卤制品市场规模及增速(亿元,%).8 图图 8:佐餐卤发展阶段滞后于休闲卤:佐餐卤发展阶段滞后于休闲卤 8 年年.9 图图 9:2021 年休闲卤年休闲
13、卤 CR3.9 图图 10:2022 年国内佐餐卤制食品行业年国内佐餐卤制食品行业 CR5.9 图图 11:紫燕四品类齐发力拉升营收:紫燕四品类齐发力拉升营收(亿元)(亿元).15 图图 12:紫燕产品结构稳定,大单品整禽贡献高:紫燕产品结构稳定,大单品整禽贡献高.15 图图 13:绝味营收以禽类制品为主(亿元):绝味营收以禽类制品为主(亿元).15 QVZY3VDXPY5XVX6McMaQnPpPsQnRjMmMnPjMrQvNaQnNyRNZmRpQMYmQpR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 14:绝味禽类制品
14、营收占比稳定在:绝味禽类制品营收占比稳定在 75%以上以上.15 图图 15:煌上煌鲜货业务收入有所波动:煌上煌鲜货业务收入有所波动(亿元)(亿元).16 图图 16:煌上煌鲜货和米制品业务收入占比稳定:煌上煌鲜货和米制品业务收入占比稳定.16 图图 17:周黑鸭气调包装产品收入波动大:周黑鸭气调包装产品收入波动大(亿元)(亿元).16 图图 18:周黑鸭真空包装产品收入占比下降:周黑鸭真空包装产品收入占比下降.16 图图 19:休闲卤毛利率明显高于佐餐卤,周黑鸭毛利率一马当先:休闲卤毛利率明显高于佐餐卤,周黑鸭毛利率一马当先.17 图图 20:绝味净利率整体较高,紫燕净利率较为平滑绝味净利率
15、整体较高,紫燕净利率较为平滑.17 图图 21:2021 年紫燕直接材料鲜货成本占比高(亿元)年紫燕直接材料鲜货成本占比高(亿元).17 图图 22:2022 年绝味禽类制品成本占主营成本年绝味禽类制品成本占主营成本 60%以上以上.17 图图 23:2022 年煌上煌直接材料占总成本年煌上煌直接材料占总成本 80%以以上上.18 图图 24:2022 年煌上煌鲜货产品成本占营业成本比重近年煌上煌鲜货产品成本占营业成本比重近 70%.18 图图 25:2022 年佐餐卤研发费用显著低于休闲卤年佐餐卤研发费用显著低于休闲卤(万元)(万元).18 图图 26:2022 年紫燕销售费用中工资福利、广
16、告费等占比高年紫燕销售费用中工资福利、广告费等占比高.18 图图 27:2022 年煌上煌销售费用结构和紫燕相年煌上煌销售费用结构和紫燕相似似.19 图图 28:2022 年绝味广告费、折旧与摊销、工资及福利占销售费用比例较高年绝味广告费、折旧与摊销、工资及福利占销售费用比例较高.19 图图 29:2022 年绝味管理费用较高,主要集中于工资和福利项年绝味管理费用较高,主要集中于工资和福利项(万元)(万元).19 图图 30:佐餐卤财务费用率有下降趋势:佐餐卤财务费用率有下降趋势.19 图图 31:2022 年紫燕以经销模式为主年紫燕以经销模式为主.20 图图 32:2022 年绝味以批发渠道
17、为主年绝味以批发渠道为主.20 图图 33:2022 年煌上煌以加盟模式为主年煌上煌以加盟模式为主.21 图图 34:2022 年周黑鸭多平台发展年周黑鸭多平台发展.21 图图 35:夫妻肺片、整禽产品占营收:夫妻肺片、整禽产品占营收 55%以上以上.22 图图 36:预包装产品占比稳步提升,占比超:预包装产品占比稳步提升,占比超 10%.22 图图 37:紫燕参与预制菜团体标准起草:紫燕参与预制菜团体标准起草.23 图图 38:紫燕发力预制菜:紫燕发力预制菜.23 图图 39:2023 年紫燕新开门店数遥遥领先年紫燕新开门店数遥遥领先.28 图图 40:2023 年紫燕百味鸡存量门店年紫燕百
18、味鸡存量门店 6564 家家.28 图图 41:九多肉多主攻下沉市场,其余品牌发力高线城市:九多肉多主攻下沉市场,其余品牌发力高线城市.29 图图 42:佐餐卤门店选址以商城店和乡镇店为主:佐餐卤门店选址以商城店和乡镇店为主.29 图图 43:紫燕全国化布局初具雏形:紫燕全国化布局初具雏形.29 图图 44:九多肉多以河南为中心辐射周边:九多肉多以河南为中心辐射周边.29 图图 45:卤江南深耕江苏下沉市场卤江南深耕江苏下沉市场.30 图图 46:留夫鸭聚焦江浙沪:留夫鸭聚焦江浙沪.30 图图 47:廖记棒棒鸡以成都为根据地:廖记棒棒鸡以成都为根据地.30 图图 48:廖记棒棒鸡门店参照阿里热
19、力图选址:廖记棒棒鸡门店参照阿里热力图选址.30 图图 49:紫燕采购活动情况一览:紫燕采购活动情况一览(万元)(万元).31 图图 50:2021 年紫燕原材料采购中整鸡占比最高年紫燕原材料采购中整鸡占比最高.31 图图 51:紫燕主要原材料价格变动趋势:紫燕主要原材料价格变动趋势 单位:平均单价(元单位:平均单价(元/千克)千克).31 图图 52:紫燕产能和产量对比:紫燕产能和产量对比.32 图图 53:紫燕扩产减轻工厂负荷:紫燕扩产减轻工厂负荷.32 图图 54:紫燕生产基地转移情况:紫燕生产基地转移情况.32 图图 55:紫燕上海智能化生产基地:紫燕上海智能化生产基地.33 图图 5
20、6:紫燕智能化生产基地开工仪式:紫燕智能化生产基地开工仪式.33 图图 57:温氏佳味三位一体的产业链保障:温氏佳味三位一体的产业链保障.34 图图 58:留夫鸭供应环节稳定:留夫鸭供应环节稳定.34 图图 59:人均可支配收入近八年增速为:人均可支配收入近八年增速为 7.68%.35 图图 60:佐餐卤过去八年增速与人均可支配收入相近:佐餐卤过去八年增速与人均可支配收入相近.35 图图 61:休闲卤规模增速稳定在:休闲卤规模增速稳定在 17%的高增长的高增长.35 图图 62:佐餐卤规模按中性增速扩张,预计:佐餐卤规模按中性增速扩张,预计 2033 年规模达到年规模达到 6359 亿元亿元.
21、36 图图 63:我国:我国 cpi走势以走势以 2019 年末为分水岭年末为分水岭.37 图图 64:休闲卤味份额持续提升:休闲卤味份额持续提升.41 图图 65:休闲卤味增速好于佐餐卤味:休闲卤味增速好于佐餐卤味.41 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 66:休闲卤制品行业阶段演进:休闲卤制品行业阶段演进.41 图图 67:2021 年年 5 月周黑鸭推出小龙虾新品月周黑鸭推出小龙虾新品.42 图图 68:2022 年年 12 月周黑鸭推出微辣系列月周黑鸭推出微辣系列.42 图图 69:绝味全国布局门店:绝味全国布
22、局门店.43 图图 70:绝味食品单店营收增速随店龄增长而提升:绝味食品单店营收增速随店龄增长而提升.43 图图 71:煌上煌门店主要布局华东华南地区:煌上煌门店主要布局华东华南地区.43 图图 72:煌上煌门店集中在二三线城市煌上煌门店集中在二三线城市.43 图图 73:周黑鸭主要布局华中地区:周黑鸭主要布局华中地区.44 图图 74:周黑鸭跨界推出快餐产品:周黑鸭跨界推出快餐产品.44 图图 75:绝味食品全国生产网络:绝味食品全国生产网络.45 图图 76:绝味食品:绝味食品“三会三会”架构架构.46 图图 77:绝味食品加盟连锁管理体系:绝味食品加盟连锁管理体系“九宫格九宫格”方法论方
23、法论.47 图图 78:2022 年禽类产品收入占主营业务收入的年禽类产品收入占主营业务收入的 65.16%.48 图图 79:2022 年禽类产品成本占主营业务成本的年禽类产品成本占主营业务成本的 62.85%.48 图图 80:绝味食品主要产品产量变化:绝味食品主要产品产量变化 单位:万吨单位:万吨.49 图图 81:绝味抖音直播首战告捷:绝味抖音直播首战告捷.50 图图 82:活动中:活动中 Z 世代年轻消费群体占绝对购买主力世代年轻消费群体占绝对购买主力.50 图图 83:2022 年主要收入来自华东区域年主要收入来自华东区域.52 图图 84:紫燕销售收入主要来自华东地区:紫燕销售收
24、入主要来自华东地区.52 图图 85:紫燕食品入局后飞速发展:紫燕食品入局后飞速发展.53 图图 86:进入佐餐卤行业的主要壁垒:进入佐餐卤行业的主要壁垒.53 图图 87:紫燕销售模式一览:紫燕销售模式一览.54 表表 1:佐餐卤和休闲卤消费特征对比:佐餐卤和休闲卤消费特征对比.10 表表 2:经营模式对比:经营模式对比.10 表表 3:卤味主要加盟模式对比:卤味主要加盟模式对比.11 表表 4:2022 年绝味单店模型拆分年绝味单店模型拆分.12 表表 5:绝味食品现金流和投资回收期情况:绝味食品现金流和投资回收期情况.12 表表 6:紫燕食品:紫燕食品单店模型单店模型.13 表表 7:紫
25、燕食品现金流和投资回收期情况:紫燕食品现金流和投资回收期情况.14 表表 8:2022 年紫燕前五名客户体现出高集中度,占比超年紫燕前五名客户体现出高集中度,占比超 50%.20 表表 9:2022 年紫燕食品产品矩阵年紫燕食品产品矩阵.23 表表 10:九多肉多产品品类丰富:九多肉多产品品类丰富.24 表表 11:卤江南按食材分为:卤江南按食材分为 6 种产品系列种产品系列.25 表表 12:留夫鸭系列齐全:留夫鸭系列齐全.26 表表 13:廖记棒棒鸡主打四大产品品类:廖记棒棒鸡主打四大产品品类.27 表表 14:紫燕募资投入项目建设紫燕募资投入项目建设.33 表表 15:佐餐卤远期规模敏感
26、性分析:佐餐卤远期规模敏感性分析.36 表表 16:考虑门店销售额随:考虑门店销售额随 cpi 和产品销量变化,测算佐餐卤远期门店空间和产品销量变化,测算佐餐卤远期门店空间.37 表表 17:紫燕拓店空间测算:紫燕拓店空间测算.38 表表 18:九多肉多拓店空间测算:九多肉多拓店空间测算.39 表表 19:卤江南拓店空间测算:卤江南拓店空间测算.40 表表 20:休闲卤味积极拓展品:休闲卤味积极拓展品类和消费场景类和消费场景.42 表表 21:休闲赛道公司经营策略一览:休闲赛道公司经营策略一览.44 表表 22:绝味:绝味“三图三表三图三表”选址模型选址模型.47 表表 23:绝味投资于多领域
27、:绝味投资于多领域.48 表表 24:绝味投资企业荣登:绝味投资企业荣登“2023 年度中国餐饮品类十大品牌年度中国餐饮品类十大品牌”榜单榜单.51 表表 25:经销模式下公司与渠道关系:经销模式下公司与渠道关系.55 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.卤制品:卤制品:4000 亿亿规模规模,稳步增长且集中度有望提升的优质,稳步增长且集中度有望提升的优质赛道赛道 1.1.卤味历史悠久,规模 4000 亿,仍处于增长快车道 卤味食品最早可追溯至夏商时期,自上个世纪 80 年代至今,卤味行业经历了行业起步期、全国化拓展期、高
28、速发展期和行业升级爆发期四个时期。20世纪世纪 80-90年代,卤味产品批量化制作趋势兴起。年代,卤味产品批量化制作趋势兴起。改革开放时期的市场经济促进了我国养殖业发展,卤味在上游养殖业的兴起下,从街边店、小作坊的形式转向批量化制作的工业化企业。但由于这个阶段的发展主要集中在江浙地区,且技术水平有待提升,故未出现品牌化趋势。这期间紫燕百味鸡(1989 年,徐州,主要产品为由四川甜皮鸭改良的“钟记油烫鸭”)成立。20世纪世纪90年代后期至年代后期至21世纪初,卤味企业陆续开始全国化布局。世纪初,卤味企业陆续开始全国化布局。上游养殖业在产量、质量方面都有新的飞跃,促使全国各地的卤味品牌春笋般涌现,
29、生产技术和研发技术迅速提升,全国化扩张趋势开始初露苗头。这期间煌上煌(1993 年,南昌,售卖卤菜为主)、周黑鸭(1994 年,武汉,为酒店供货酱鸭)、久久丫(2002 年,上海,主要产品为武汉配方的鸭脖)成立。21 世纪初至世纪初至 21 世纪第一个十年,世纪第一个十年,工业化生产带动连锁店快速发展,工业化生产带动连锁店快速发展,区域性龙区域性龙头初现。头初现。由于交运和物流的发展,卤味行业进军送礼消费和休闲食用领域,从传统批量化制作形式过渡至流水线工业化生产,使得行业市场规模迎来爆发增长,区域性龙头涌现,卤味企业提高对品牌化、连锁化运营的重视程度。这期间绝味食品(2005 年,长沙,主要产
30、品为鸭脖)、留夫鸭(2008 年,上海,主要产品为土鸭)成立。21 世纪第一个十年至今,世纪第一个十年至今,行业涌现大量产品、渠道等创新,行业涌现大量产品、渠道等创新,卤味卤味驶驶入增长快入增长快车道。车道。卤制品迈入行业爆发期,掀起升级革新热潮。头部企业更加注重品牌力、产能、渠道和技术的竞争,运营精细化程度提升,部分头部品牌成功出圈进一步打开了卤味市场的知名度。这期间窑鸡王(2013 年,深圳,主打客家窑鸡)、九多肉多(2016 年,新乡市原阳县,主要产品为熟食)、卤江南(2017 年,无锡,主要产品为酱卤肉制品)成立,煌上煌(2012 年)、周黑鸭(2016 年)、绝味食品(2017年)、
31、紫燕食品(2022年)上市。图图 1:卤味行业发展历程:卤味行业发展历程 数据来源:红餐品牌研究院、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 卤制品生产上游为禽肉、蔬菜等原材料供应,下游为卤制品卤制品生产上游为禽肉、蔬菜等原材料供应,下游为卤制品销售通路的管理销售通路的管理,按,按照产品属性和消费场景可分为休闲卤味和佐餐卤味。照产品属性和消费场景可分为休闲卤味和佐餐卤味。卤制品是禽畜肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材,通过煮制与调味的过程进行加工,“色、香、味、型”俱全的美食。休闲卤制品更具备零食属性,以鸭副为主,通过诱人的
32、包装和口味引发冲动型消费,门店多分布在人流量较高的地点,如交通枢纽、商场、社区,消费人群主要为年轻人,复购率不及佐餐卤制品。佐餐卤制品通常作为正餐中的配菜出现,以红肉和整禽为主,社区店和农贸市场店较多,购买年龄段覆盖更广,复购率高。卤制品卤制品行业规模行业规模在过去的在过去的 5 年年 CAGR 超过超过 12%,我们预期我们预期未来未来行业将持续行业将持续扩容扩容。近年来,卤制品行业市场规模经历了 2010-2018年的快速增长,CAGR达到 10.09%。2022 年中国卤制品行业规模将达到 3691 亿元,预计 2023 年达到 4051 亿元,2018-2022 年实现了 12.19%
33、的年复合增长率。随着人均可支配收入和城镇化率的提升,卤制品行业市场规模将稳定增长。图图 2:卤制食品行业与上下游行业的关联性:卤制食品行业与上下游行业的关联性 数据来源:紫燕食品招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 3:卤制品市场规模及增速(亿元,:卤制品市场规模及增速(亿元,%)图图 4:城镇居民人均可支配收入及增速(万元,:城镇居民人均可支配收入及增速(万元,%)数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,绝味 2020年报,东北证券 数据来源:Wind,东北证
34、券 卤味相关企业注册量连续两年过万,卤味相关企业注册量连续两年过万,赛道创业热情高涨赛道创业热情高涨。尽管 2018 年卤制品市场规模较 2017 年有所下滑,但整体新注册企业数量同比增长 84.6%,当年注册量达到 4391家。随后连续 4年达到 25%以上的增速,受疫情影响,在 2022 年增速首次为负。图图 5:2011-2022 年中国年中国卤味相关企业注册量及增速卤味相关企业注册量及增速 数据来源:红餐大数据,东北证券 -5%0%5%10%15%20%25%050002500300035004000卤制品行业规模(亿元)yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%1
35、2%14%16%0.001.002.003.004.005.006.00城镇居民人均可支配收入(万元)yoy(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080004000卤制品企业注册量yoy(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.2.休闲卤发展阶段领先佐餐卤,消费模式和单店模型差异化定位 1.2.1.佐餐卤规模大增速稍慢竞争分散,休闲卤规模稍小增速快竞争相对集中 休闲卤味休闲卤味经历经历高增后增速放缓,平稳扩容高增后增速放缓,平稳扩容,预计,预计 2023 年市场
36、规模为年市场规模为 1848 亿元亿元。2010年-2018年休闲卤味年复合增长率为 18.64%,受疫情冲击,叠加肉鸭供需错配导致的成本激增,2018年-2023年CAGR下降至15.20%,但仍处于高速上升通道,增速总体远高于佐餐卤味。未来预计由于休闲消费需求逐渐增长带动休闲食品行业加快发展步伐,产能扩张和冷链物流体系进一步完善,门店标准化程度提高,休闲卤味赛道将持续扩容。佐餐卤味进入稳态增长期,增速仍旧可观佐餐卤味进入稳态增长期,增速仍旧可观,预计,预计 2023 年市场规模为年市场规模为 2240 亿元亿元。2015年-2022年佐餐卤味复合增速为 8.01%,2018年-2023年顶
37、住疫情压力,CAGR增加至 9.56%。随着佐餐卤味跨区域经营模式快速发展、小作坊企业因消费者安全意识提升而加速出清、品牌连锁化进程的推进,佐餐卤味在卤制品行业占比有望持续抬升。图图 6:休闲卤制品市场规模及增速(亿元,休闲卤制品市场规模及增速(亿元,%)图图 7:佐餐卤制品市场规模及增速(亿元,佐餐卤制品市场规模及增速(亿元,%)数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,绝味 2020年报,东北证券 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,东北证券 从龙头从龙头开店开店趋势来看,佐趋势来看,佐餐卤发展阶段滞后于休闲
38、卤餐卤发展阶段滞后于休闲卤 8年左右年左右。绝味食品和紫燕食品分别是两个细分赛道的龙头公司,2014年绝味食品门店数量突破 6000 家,2011-2014年年净增约800家,随后绝味依靠规模优势推进全国化布局,年净增门店数量均维持在 1000 家左右。2022 上半年,紫燕食品门店数量超过 6000 家,其中 2016-2021 年年净增约 700 家,按当前开店节奏与公司指引,2023-2025 年公司将会加快全国性扩张,年净增门店将会保持在 1000家以上。0%10%20%30%40%05000休闲卤制品市场规模(亿元)yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%12%
39、050002500佐餐卤制品市场规模(亿元)yoy(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 8:佐餐卤发展阶段滞后于休闲卤:佐餐卤发展阶段滞后于休闲卤 8 年年 数据来源:绝味食品、紫燕食品公司公告,勤策消费研究,东北证券 佐餐卤制食品行业市场较为分散,佐餐卤制食品行业市场较为分散,CR5约约 5%,呈现一超多强的,呈现一超多强的竞争竞争格局。格局。发展至今仍然存在大量市场份额由非品牌化的小型加工生产商分摊的情形,规模以上生产企业数量有限。2022年,佐餐赛道龙一紫燕食品市场零售端占有率为 3.1
40、0%,超过 2-5名的市占率之和。对标休闲卤制品CR3超过7%,佐餐卤制品CR3仅为 4.2%,集中度有望提升。休闲卤味品牌间竞争相对佐餐卤更激烈,由于近年来品牌连锁企业不断涌现,市休闲卤味品牌间竞争相对佐餐卤更激烈,由于近年来品牌连锁企业不断涌现,市场集中度提升。场集中度提升。在休闲卤制食品领域,产品口味丰富度较低,工艺标准化程度高,所以进入门槛相对较低,涌现出一批探索新型卤味定义的品牌。2021 年我国休闲卤制品CR3市占率约为7.82%,其中绝味食品市占率大于周黑鸭和煌上煌市占率之和。图图 9:2021 年休闲卤年休闲卤 CR3 图图 10:2022 年年国内佐餐卤制食品行业国内佐餐卤制
41、食品行业 CR5 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:财联社,东北证券 3686524057466905399992928760603002000400060008000400016000绝味食品紫燕食品绝味门店数达到绝味门店数达到60006000后加速扩张后加速扩张紫燕也符合该趋势紫燕也符合该趋势4.35%1.91%1.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%绝味周黑鸭煌上煌3.10%0.60%0.50%0.50%0.40%0.00%1.00%2.00%
42、3.00%4.00%紫燕百味鸡九多肉多卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.2.2.佐餐卤相较休闲卤标准化低、加盟门槛高,回收期长但盈利更高 由于产品定位、消费场景差异,佐餐卤和休闲卤表现出不同的消费特征。由于产品定位、消费场景差异,佐餐卤和休闲卤表现出不同的消费特征。休闲卤定位非正餐食用的休闲食品,社交、零食属性更强,佐餐卤定位为餐桌凉菜,更强调饱腹感。相应的,休闲卤消费场景更多是在交通枢纽和商场等人流量高的地区,新品推出频率高,消费人群年轻化程度高,价格敏感度较低。而佐餐卤更多位于菜场、社区、沿
43、街,购买人群多为家庭主妇,货比三家意识更强,讲求产品的性价比,认可后复购率更高。表表 1:佐餐卤和休闲卤佐餐卤和休闲卤消费特征对消费特征对比比 佐餐卤制食品佐餐卤制食品 休闲卤制食品休闲卤制食品 产品定位产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景消费场景 正餐 休闲、娱乐 品牌效应品牌效应 无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存 大多是品牌连锁店经营 店面选址店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 人流较旺地区(社区、商场、交通枢纽、公园景点等)原材料原材料 红肉制品占比高 禽类产品(鸭副)为主 客单价客单价 紫燕百味鸡 30.48元 卤江南 33.06元 廖记棒棒鸡 35 元 留夫
44、鸭 32.23元 绝味食品 29.19 元 周黑鸭 35.3 元 煌上煌 30.78元 产品特点产品特点 不同地区产品口味差异大 口味较为统一 代表产品代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、猪蹄、猪头肉、各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡 周黑鸭、绝味食品、煌上煌 数据来源:窄门餐眼、公司官网、紫燕食品招股说明书、东北证券 卤制食品企业主要有小作坊和跨区域卤制食品企业主要有小作坊和跨区域两种两种经营模式。经营模式。其中多数企业以小作坊经营模式为主;部分具备规模优势的生产企业逐步实现从小作坊经营模式到跨区域经营模式的转型。表表 2:经
45、营模式对比:经营模式对比 经营模式经营模式 原材料采购原材料采购 生产生产 销售销售 小作坊经营模式小作坊经营模式 原材料采购地 域 性 较强,采购品类相对较少 以自主生产为主,主要用家庭的小灶、铁锅等作为生产工具进行生产,产品品质控制能力差,种类单一 就近销售给当地农贸市场或自设门店、自设摊贩等,品牌知名度较低 跨区域经营模式跨区域经营模式 以规模化采购为主,采购 品 类 丰富,原材料品质管控和议价能力较强 可以自主生产、委托加工、OEM 等方式生产。其中自主生产主要采用规模化生产方式,工艺水平先进,产能产量较大,产品品种丰富,食品质量控制体系较为完善 产品销售突破区域限制,销售渠道丰富,可
46、通过线下门店、商超、经销商以及线上电商平台等渠道实现销售,品牌知名度较高 数据来源:紫燕食品招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目前上市的目前上市的卤制品公司的卤制品公司的加盟模式主要加盟模式主要有有特许加盟特许加盟、直营直营+特许加盟和两级特许加盟和两级经销商经销商模式三种模式三种。卤制品行业加盟店可复制性强,前期投资少,周转率高,回报快,更利于公司扩店增加市场份额;直营模式资产稍重,但企业对于渠道终端的掌控力更高,有利于价格体系管理,品牌认同度更高;两级经销商模式比直接引入加盟门店成本更低,同时降低
47、了运营成本和风险,有助于提升终端拓店的效率。表表 3:卤味主要加盟模式对比:卤味主要加盟模式对比 特许加盟特许加盟“公司“公司-经销商经销商-终端加盟门店终端加盟门店-消消费者”的经销商模式费者”的经销商模式 直营模式(为主)直营模式(为主)+特许加盟特许加盟 代表公司代表公司 绝味食品、煌上煌 紫燕食品 周黑鸭 与终端加盟与终端加盟门店的关系门店的关系 直接发展和管理终端加盟门店 管理压力小,只需提供品牌授权使用以及产品配送 需要管理,且支出较多销售费用 门店价格自门店价格自主权主权 统一门店价格 加盟店没有价格自主权,公司制定零售指导价,原则上同类产品在同一经销区域零售价格相同 直营店全国
48、一盘棋,统一价格 推新难度推新难度 较高,存在较高的通路成本 较低,渠道可复用,通过引流产品的渠道引入新产品 较低,标准化程度可控性高 沟通成本沟通成本 低,加盟商自负盈亏,自驱力强,效率更高 较低,加盟商与总部之间需要良好的沟通和协调,对利益分配达成一致 高,容易突破管理半径,陷入不经济状态 运输成本运输成本 绝味最低,煌上煌次之 较高 高 经营风险经营风险 特许加盟商独立承担经营风险,总公司仅指导门店经营,减轻总部压力 风险较为分散,加盟商帮助公司分担经营风险 风险集中,直营连锁门店由总公司负责经营,增加公司固定资产投入,总公司承担全部责任,考验公司选址能力和管理能力 适用时期适用时期 企
49、业扩张、成熟期可考虑将成熟门店转为特许加盟商 成长、成熟期均可采用 直营连锁适用于企业启动期 企业转型或升级时可考虑直营+特许加盟,成熟期可调整两者比例 数据来源:公司公告,东北证券 休闲卤味以绝味为例,绝味的开店模式属于轻加盟,门槛较低。休闲卤味以绝味为例,绝味的开店模式属于轻加盟,门槛较低。不算转让费和租金,绝味开店的初始投资加盟门槛只有周黑鸭的 1/3。绝味向加盟商销售卤制食品的收入占总营收的90%,这部分收入对于加盟商而言就是进货成本,因此门店总进货成本为公司营收*90%,占销售额的 45.85%。综合调研结果,我们得到加盟毛利率为 40%。经计算,绝味门店的冷启动费用(加盟费、设备、
50、房租)大约 20 万元,约 13 个月收回投资。门店经营稳定后,年销售额能达到 90 万元左右,除租金外,每年的固定运营成本约为 8 万,年净利率在 11.93%左右,年末现金流稳定在约 13万。绝味总公司针对全国各地制定的加盟政策不同,一线城市加盟门槛较高。加盟费缴两年赠一年,三年到期后,公司会重新评估加盟商资质,考核标准包括日常经营情况、加盟商与公司的配合度等。门店选址十分重要,可通过观察人流走向决定。绝味加盟类型可分为小型店(8-10 平米、包括加盟费在内的总投入 15 万元左右)、中型店(10-30 平米、包括加盟费在内的总投入 20 万元左右)、旗舰店(30平米以上、包括加盟费在内的
51、总投入30万元左右),需通过谨慎有策略的选址保证客流量,从而保证单店营业收入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 4:2022 年绝味单店模型拆分年绝味单店模型拆分 单位单位 数值数值 费用率费用率 备注备注 门店销售门店销售 营收 66.23 亿元 门店数 15076 家 单店营收 43.93 万元/家 终端零售规模 130亿元 单店销售额 86.23 万元/家 门店面积 20 平方米 坪效 4.31万元/平方米 毛利毛利 进货成本 59.61 亿元 45.85%加盟商毛利率 40%毛利额 34.49 万元 运营成本
52、运营成本 租金 15 万元/年 17%人工成本 6 万元/年 7%12 人,月薪 3000元左右 水电能源 1 万元/年 1%物流费用 0.2万元/年 0.23%其他 2 万元/年 2.3%外卖平台扣点 20%净利净利 净利润 10.29 亿元 净利率 11.93%数据来源:公司公告,东北证券 表表 5:绝味食品现金流和投资回收期情况:绝味食品现金流和投资回收期情况 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 门店销售额门店销售额 70 90 90 毛利额毛利额 28 36 36 加盟费加盟费 1.8-保证金保证金 0.5-装修费、设备装修费、设备 5-首次铺货款首次铺货款 2-租 金(综 合
53、体 沿租 金(综 合 体 沿街)街)15 15 15 运营费用运营费用 8 8 8 年末现金流年末现金流-4.3 13 13 投资回收期投资回收期 13 个月 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 由于开店选址的因素,佐餐卤的租金相对休闲卤较低。由于开店选址的因素,佐餐卤的租金相对休闲卤较低。根据窄门餐眼数据,绝味鸭脖门店的选址中商城店占比 10.36%,乡镇店占比 22.04%,交通枢纽店占比0.69%,多位于人流量高的地段,租金较高,为触达更多消费者,也会开设一些街区店;紫燕食品门店的选址中商
54、城店占比2.12%,乡镇店占比15.54%,交通枢纽店占比0.06%,沿街、社区店铺居多,租金较低。因此我们假设紫燕每年租金为10万元,比绝味低 5 万元。佐餐卤味门店以紫燕为例,初始投资高,回收期长,但进入稳定期后销售额和净佐餐卤味门店以紫燕为例,初始投资高,回收期长,但进入稳定期后销售额和净利绝对值更高。利绝对值更高。佐餐卤的初始投资(剔除租金)大约为 27.2 万,休闲卤的初始投资(剔除租金)为 17 万左右,佐餐卤的资产稍重于休闲卤,加盟门槛更高。按休闲卤门店面积 20 平方米、佐餐卤门店面积 13 平方米来测算,对比休闲卤的坪效(4.3 万/平方米),佐餐卤的坪效(7.69 万/平方
55、米)要高出 78.8%。紫燕创业加盟门店的回收期为 14 个月,投资加盟门店的回收期为 16 个月,比绝味多 13 个月。经营稳定后,年销售额能达到100万元左右,约为绝味的 1.16倍。除租金外,每年的固定运营成本约为 8 万,和绝味相同,得到紫燕门店的年净利率约 11.5%,年末现金流稳定在约 17 万。表表 6:紫燕食品单店模型:紫燕食品单店模型 单位单位 数值数值 销售额占比销售额占比 门店销售门店销售 营收 36.03 亿元 门店数 5695家 单店营收 63.27 万/家 终端零售规模 57 亿元 单店销售额 100万/家 门店面积 13 平方米 坪效 7.69万元/平方米 毛利毛
56、利 加盟商毛利率 35%毛利额 35 万 运营成本运营成本 租金 10 万元 10%沿街体店铺居多,商城店及交通枢纽店少 人工成本 12 万元 12%2-3 人,需要做切剁等工作,工资稍高 水电能源 1 万元 1%物流费用 0.5万元 0.5%净利净利 净利润 11.5 万元 净利率 11.5%数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 7:紫燕食品现金流和投资回收期情况:紫燕食品现金流和投资回收期情况 创业加盟(由老员工创业加盟(由老员工或直系亲属担任店或直系亲属担任店长)长)投资加盟(公司培训
57、考核,投资加盟(公司培训考核,加盟商自主管理)加盟商自主管理)项目(单位:万元)项目(单位:万元)第一年第一年 第二年第二年 第一年第一年 第二年第二年 门店销售额门店销售额 90 100 90 100 毛利额毛利额 31.5 35 31.5 35 加盟费加盟费 1.2-1.2-履约履约保证金保证金 2-2-装修费、设备装修费、设备 11-13-开业指导费开业指导费 1.5-1.5-租金租金 10 10 10 10 运营费用运营费用 8 8 8 8 首次铺货款首次铺货款 2-2-信息系统使用费信息系统使用费 1.5-1.5-年末现金流年末现金流-5.4 17-7.4 17 投资回收期投资回收期
58、 14 个月 16个月 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.2.3.从财务层面拆解佐餐卤、休闲卤运营逻辑 从收入构成来看,从收入构成来看,佐餐卤以红肉类产品为主,佐餐卤以红肉类产品为主,整整禽类占比较高禽类占比较高;休闲卤以禽类为;休闲卤以禽类为主,素菜为辅,品类相对佐餐卤更单一。主,素菜为辅,品类相对佐餐卤更单一。佐餐卤中,畜类往往贡献可观的收入占比,紫燕大单品夫妻肺片在营收中的表现与整禽类平分秋色,均稳定在鲜货类产品营收占比的30%以上。相比之下,绝味等休闲卤的畜类产品收入只占一小部分,
59、2019-2022 年绝味畜类产品营收均只占鲜货类产品营收的 45.5%,而鲜货类营收大头为禽类和蔬菜类,两者占比之和约为 90%。2020 年煌上煌禽肉产品营收是畜肉产品营收的 6.1 倍,占鲜货产品收入的 78.34%。图图 11:紫燕四品类齐发力拉升营收紫燕四品类齐发力拉升营收(亿元)(亿元)图图 12:紫燕产品结构稳定,大单品整禽贡献高紫燕产品结构稳定,大单品整禽贡献高 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 13:绝味:绝味营收以禽类制品为主营收以禽类制品为主(亿元)(亿元)图图 14:绝味绝味禽类制品营收占比稳定在禽类制品营收占比稳定在 75%以上以上 数
60、据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 05520022夫妻肺片整禽类其他鲜货香辣休闲类0%20%40%60%80%100%20022夫妻肺片整禽类其他鲜货香辣休闲类0020022禽类制品蔬菜产品畜类产品其他0%20%40%60%80%100%20022禽类制品蔬菜产品畜类产品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 15:煌上煌:煌上煌鲜货业务收入鲜货业务收入有所有所波
61、动波动(亿元)(亿元)图图 16:煌上煌:煌上煌鲜货和米制品业务收入占比稳定鲜货和米制品业务收入占比稳定 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 17:周黑鸭:周黑鸭气调包装产品收入波动大气调包装产品收入波动大(亿元)(亿元)图图 18:周黑鸭:周黑鸭真空包装产品收入占比下降真空包装产品收入占比下降 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 从盈利质量来看,从盈利质量来看,佐餐卤龙头佐餐卤龙头紫紫燕毛利率燕毛利率低于三家休闲卤低于三家休闲卤龙头龙头公司,周黑鸭一枝公司,周黑鸭一枝独秀独秀;绝味历史净利率总体较高,紫燕净利率有赶超休闲卤的趋势;绝味历史
62、净利率总体较高,紫燕净利率有赶超休闲卤的趋势。紫燕毛利率基本处在 25%以下,绝味和煌上煌在 2021 年前稳定在 30%以上,2022 年分别回落至 25.6%和 28.2%。由于佐餐卤刚需属性比休闲卤更突出,且紫燕采用两级经销商模式,需让利给渠道,我们认为以上两个原因导致了紫燕毛利稍低。周黑鸭毛利率一直在55%以上,可归因于直营店占比高于其他品牌,且定位在中高端,故客单价占优,毛利率显著高企。虽然整体上卤味四巨头受疫情和成本上涨的冲击,净利率均有所下滑,但紫燕近年依靠日渐成熟的供应链和轻资产的渠道管理模式,较好地控制了成本和费用,以 5.98%的净利率在 2022 年跃升为行业内第一,远高
63、于排名第二、净利率 2.93%的绝味。059202020212022鲜货产品米制品业务0%20%40%60%80%100%20022鲜货产品米制品业务05520022气调包装产品真空包装产品零售店特许权费其他产品75%80%85%90%95%100%20022气调包装产品真空包装产品零售店特许权费其他产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 19:休闲卤毛利率明显高于佐餐卤,休闲卤毛利率明显高于佐餐卤,周黑鸭毛
64、利率一马当先周黑鸭毛利率一马当先 数据来源:Wind,东北证券 图图 20:绝味净利率整体较高,紫燕净利率较为平滑绝味净利率整体较高,紫燕净利率较为平滑 数据来源:Wind,东北证券 从成本拆分来看,从成本拆分来看,佐餐卤和休闲卤的直接材料成本均占比佐餐卤和休闲卤的直接材料成本均占比 80%以上,以上,直接材料成直接材料成本中本中细分细分原材料成本原材料成本占比和营收占比基本一致。占比和营收占比基本一致。佐餐卤龙头的直接材料成本以整禽和畜类大单品的成本为主,休闲卤原材料成本则主要为禽类制品成本。图图 21:2021 年年紫燕直接材料紫燕直接材料鲜货鲜货成本成本占比占比高高(亿(亿元)元)图图
65、22:2022年年绝味禽类制品成本占主营成本绝味禽类制品成本占主营成本60%以以上上 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%200212022绝味紫燕周黑鸭煌上煌0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022绝味周黑鸭紫燕煌上煌05101520直接材料直接人工制造费用鲜货产品夫妻肺片鲜货产品整禽类鲜货产品香辣休闲类鲜货产品其他鲜货预包装及其他产品62.85%0.44%9.48%8.03%4.17%14.97%0.06%禽类制品畜类产品蔬菜产品其他产品包装产品其
66、他加盟商管理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 23:2022 年年煌上煌直接材料占总成本煌上煌直接材料占总成本 80%以上以上 图图 24:2022 年年煌上煌鲜货产品成本占营业成本比重煌上煌鲜货产品成本占营业成本比重近近 70%数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 从期间费用来看,从期间费用来看,休闲卤和佐餐卤在研发、销售、管理、财务费用上的投入重点休闲卤和佐餐卤在研发、销售、管理、财务费用上的投入重点不尽相同。不尽相同。休闲卤在研发费用投入上显著高于佐餐卤,目前紫燕在研发投入方面低于行业均
67、值,我们认为可能是大单品效应良好,目前研新优先级不高。但公司在上市发展规划中首先提及了要增加研发投入,期待后续产品矩阵的表现。在销售费用的构成上佐餐卤和休闲卤差别不大,但佐餐卤销售费用显著低于休闲卤:2022 年,紫燕销售费用为 1.37 亿,而煌上煌、绝味、周黑鸭三家休闲卤味公司的销售费用水涨船高,分别为 3.19亿、6.45亿、9.31亿。我们认为而紫燕受益于经销为主、买断式的间接加盟模式,销售费用率较低,优化了公司的盈利能力,而休闲卤在疫情期间加大了对加盟商的支持力度,导致其销售费用增加较大。其中,周黑鸭销售费用相比 2021 年还有所下降,主要源于疫情期间减租谈判带来的门店租金下降、线
68、上销量降低使得快递费用开支减少。绝味的管理费用较高,主要是来源于职工工资和福利项的开支;紫燕的财务费用率自 2019 年以来稳定下降,而绝味、煌上煌有微小调整。图图 25:2022 年年佐餐卤研发费用显著低于休闲卤佐餐卤研发费用显著低于休闲卤(万元)(万元)图图 26:2022 年年紫燕销售费用中工资福利、紫燕销售费用中工资福利、广告费等广告费等占比高占比高 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 80.45%4.64%12.17%2.73%直接材料直接人工制造费用物流费用69.61%3.71%2.78%20.40%3.50%鲜货产品包装产品屠宰加工米制品业务其他业务378
69、8.015717.2784501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000绝味煌上煌紫燕33.51%4.11%5.05%5.98%51.34%工资及福利差旅费折旧与摊销其他特殊科目(广告费等)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 27:2022 年年煌上煌销售费用结构和紫燕相似煌上煌销售费用结构和紫燕相似 图图 28:2022 年年绝味绝味广告费广告费、折旧与摊销折旧与摊销、工资、工资及及福福利占利占销售费用销售费用比比例例较高较高 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,ifind,
70、东北证券 图图 29:2022 年年绝味管理费用较高绝味管理费用较高,主要集中于工资和福利项,主要集中于工资和福利项(万元)(万元)数据来源:公司年报,东北证券 图图 30:佐餐卤财务费用佐餐卤财务费用率率有下降趋势有下降趋势 数据来源:公司公告,东北证券 从供应链管理来看,从供应链管理来看,佐餐卤前五大佐餐卤前五大客户集中度客户集中度较高,较高,而前五大而前五大供应商集中度与休供应商集中度与休闲卤差别不大。闲卤差别不大。紫燕的前五大客户原本均为公司各个销售区域的负责人(总经理),在公司销售模式改变后,顺势成为各自负责区域的总经销商,故 2022 年针对前五35.38%2.41%11.88%5
71、0.34%工资及福利折旧与摊销其他特殊科目(广告费等)25.93%1.33%25.10%3.89%37.51%3.61%2.63%工资及福利办公费折旧与摊销租赁费广告费其他05,00010,00015,00020,00025,00030,000绝味紫燕煌上煌-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%200212022绝味煌上煌紫燕 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 名客户的销售额为 21.27亿元,集中度达到 59.04%。绝味的供应商集中度较高,前五大供应商采购额占比约为其他公司
72、的两倍。绝味供应渠道相对稳定,鸭副产品储备供应商共 16 家,大宗原料(鸡、猪、水产等)和常规原料(素制品)每个物料一般对应 23家供应商。同时,采购规模大且集中,保证了公司对上游有较强的议价能力,使得原材料采购成本更低。表表 8:2022 年年紫燕紫燕前五名客户体现出高集中度,占比超前五名客户体现出高集中度,占比超 50%前五名前五名供应商供应商 前五名前五名客户客户 备注备注 采购额(亿元)占比 销售额(亿元)占比 紫燕紫燕 5.63 21.69%21.27 59.04%客户关联方销售占比 14.20%绝味绝味 14.37 38.66%2.06 3.20%客户关联方销售占比 0.78%煌上
73、煌煌上煌 2.28 21.39%1.09 5.79%周黑鸭周黑鸭 约 20%少于 30%数据来源:公司公告,东北证券 从营销渠道来看,从营销渠道来看,紫燕以经销为主,绝味注重批发,煌上煌加盟模式占优,周黑紫燕以经销为主,绝味注重批发,煌上煌加盟模式占优,周黑鸭多平台均衡发力。鸭多平台均衡发力。紫燕相比休闲卤更依赖经销模式,另外,紫燕通过其他销售渠道销售的产品以包装产品为主,主要销售渠道包括商超渠道、电商渠道和团购渠道等,建立了多样化的立体式营销网络体系,线上线下多触点多维度吸引客流,构建新零售经营业态。周黑鸭在 2022 年的广告及推广开支为 0.38 亿元,公司以全渠道覆盖消费者的战略作为指
74、引,实现了多场景下的消费者覆盖,加大了外卖业务的品宣推广力度,通过对电梯、地铁和公交站台等多场景进行广告投放,加深了品牌渗透。并且周黑鸭加强了与外卖平台的合作,发挥了头部平台资源,通过日销、复购、夜宵等多个场景精细化运营,推广触达,从而实现品效转化。图图 31:2022 年年紫燕以经销模式为主紫燕以经销模式为主 图图 32:2022 年年绝味绝味以批发渠道为主以批发渠道为主 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 87.89%1.26%10.85%经销直营其他81.08%6.48%1.16%11.28%食品批发食品零售加盟商管理其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
75、文后的声明及说明 21/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 33:2022 年年煌上煌以加盟模式为主煌上煌以加盟模式为主 图图 34:2022 年年周黑鸭多平台发展周黑鸭多平台发展 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 9.09%68.37%22.55%直营加盟其他32.30%32.48%5.80%4.65%24.76%线上及自营外卖门店终端社区生鲜平台直播平台其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.佐餐佐餐卤卤:四维度齐发力四维度齐发力,2030 年行业空间有望年行业空间有望 400
76、0 亿亿 2.1.佐餐卤门店持续扩张,市场地域特征明显,供应链趋于成熟 2.1.1.产品:矩阵各异,定位鲜明,服务于品牌形象 紫燕百味鸡主打产品“夫妻肺片”热销紫燕百味鸡主打产品“夫妻肺片”热销 34 年,大单品效应明显。年,大单品效应明显。紫燕百味鸡鲜货食品占据 9 成的营收,其中夫妻肺片作为王牌明星产品,引流效果出众;整禽类产品也作为消费者喜爱的“下酒菜”出圈,营收占比近30%两者撑起了紫燕食品营收的半壁江山。2019-2022年,鲜货类整体销售收入的 CAGR为 10.77%。其中,夫妻肺片销售收入的 CAGR 为 12.66%,包括五香牛肉和飘香猪手的其他鲜货CAGR为 17.88%,
77、是四个品类中增长最快的品类。图图 35:夫妻肺片、整禽产品占营收:夫妻肺片、整禽产品占营收 55%以上以上 图图 36:预包装产品占比稳步提升,占比超:预包装产品占比稳步提升,占比超 10%数据来源:紫燕招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:紫燕招股说明书,公告公告,东北证券 紫燕预包装业务增速可观,销量有望进一步提升。紫燕预包装业务增速可观,销量有望进一步提升。预包装及其他产品收入主要来源于预制菜,其占比从 2019年的 3.4%提升至 2022年的 10.2%。借力国家对于预制菜的支持政策不断加强,紫燕凭借中心工厂和强大的供应链优势,积极布局预制菜,参与预制菜团体标准起草,保证在预制菜
78、业务方面的竞争力。目前,紫燕连云港紫川预制菜项目的厂房、设备投入进度已达 100%,未来预制菜的主攻方向仍在批发方面。紫燕核心竞争定位在川味和凉拌菜,尤其在国内餐饮端的预制菜方面,凉拌菜是弱项,公司以此切入布局。31.4%31.0%30.2%30.4%29.7%29.4%27.2%25.5%14.7%13.1%12.1%10.7%16.5%16.8%17.3%18.3%7.7%9.7%13.1%15.2%0%20%40%60%80%100%20022夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货其他92.8%90.3%88.1%84.8%3.4%5.3%7.9%10.2%3.9%4.4
79、%4.0%5.0%75%80%85%90%95%100%20022鲜货产品预包装及其他产品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 37:紫燕参与预制菜团体标准起草:紫燕参与预制菜团体标准起草 图图 38:紫燕发力预制菜:紫燕发力预制菜 数据来源:紫燕百味鸡公众号,东北证券 数据来源:新食材,东北证券 表表 9:2022 年紫燕食品产品矩阵年紫燕食品产品矩阵 产品名产品名 营 业 收 入营 业 收 入(亿亿元元)营收占比营收占比 产品图片产品图片 大单品大单品 夫妻肺片 10.94 32.06%整
80、禽类整禽类 百 味 鸡、紫 燕鹅、甜皮鸭、藤椒鸡、手撕鸡 9.17 26.86%香辣休闲香辣休闲 虎皮凤爪、霸王鸭脖、孜然锁骨 3.86 11.31%其他鲜货其他鲜货 酱香牛腱肉、爽口蹄花、五香猪头肉、酸辣海带丝、脆香莲藕 6.59 19.31%预包装类预包装类 锁 鲜 装、真 空装、礼盒装 3.66 10.72%数据来源:公司公告,紫燕食品招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 九多肉多九多肉多 SKU 数量多,人无我有数量多,人无我有,但管理端劣势明显但管理端劣势明显。九多肉多门店 50+肉品、60+凉
81、菜、油炸系列、海鲜系列品类丰富,远超普通卤味店 30 个左右的 SKU,形成了人无我有的战术优势。但同时劣势也慢慢浮现:其一,SKU 庞杂,涉及到生产、仓储、损耗、管理等诸多问题,工厂和门店压力都会增大;其二,SKU 众多且部分产品需要现场加工,意味着门店要大、员工数量要多,通常为 8-10 人,经营成本随之攀升;其三,爆品难得,无法产生导流价值增加品牌溢价。表表 10:九多肉多产品:九多肉多产品品类丰富品类丰富 细分产品种类细分产品种类 产品举例产品举例 产品图片产品图片 散装产品散装产品 牛副、猪副、鸡副、鸭副、凉拌菜、海鲜 招牌和牛肉、招牌猪头肉、招牌麻油鸡、招牌黑鸭鸭脖、香辣海带、深海
82、香鱼 储鲜产品储鲜产品 牛副、猪副、鸡副、鸭副、海鲜 招牌五香牛肉储鲜装、中式香肠、五香凤爪 休闲食品休闲食品 真空装产品 鲜卤鸭脖、鲜卤鸭翅、鲜卤鸭锁骨 礼盒产品礼盒产品 牛副、猪副、鸡副、鸭副、海鲜 鲜卤鸭小腿礼盒装等 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 卤江南兼顾风味和品质,接受绝味投资和供货。卤江南兼顾风味和品质,接受绝味投资和供货。不同于其他品牌的标准化大单品或本地化选品、生产、打造品牌,卤江南对现有流程进行改造,针对不同城市对卤味的喜好和口感,进行针对性的开发。在 2021 年绝味投
83、资卤江南后,绝味对卤江南的年度交易额达到 5649.5 万元,主要是给后者供货。定位客单价偏低的下沉市场,卤江南的核心产品主要有手撕鸡、酱鸭、卤鹅。表表 11:卤江南卤江南按食材分为按食材分为 6 种产品系列种产品系列 产品举例产品举例 产品图片产品图片 鸡系列鸡系列 招牌手撕鸡、藤椒鸡 鸭系列鸭系列 狗撵滋味酱鸭、本帮老酱鸭 鹅系列鹅系列 东北老鹅、鹅膀 牛系列牛系列 皇城新派夫妻肺片、宰相牛肚 猪系列猪系列 香卤耳片、六合猪头肉 方便菜肴方便菜肴 老无锡蜜汁豆干、腐竹 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/57 食品饮料食品饮料/行业
84、深度行业深度 留夫鸭以土鸭为招牌,留夫鸭以土鸭为招牌,不断更新爆品体系不断更新爆品体系。第一大爆品“招牌土鸭”以河边散养麻鸭为食材,对土鸭喂养的年份有严格要求,口味融合湖北、湖南、四川三地的特点,并针对江浙沪进行特殊处理,分为原味、椒盐、麻辣、自然等不同味系。第二大爆品“手撕鸡”也是用土鸡制成,口感紧实有嚼劲。同时供应有十多种配菜的凉拌菜,菜品丰富。留夫鸭一直推陈出新,丰富双爆品结构。一方面,以土鸭为长线大单品持续吸引回购;另一方面,通过不断创新为门店引流。表表 12:留夫鸭系列齐全留夫鸭系列齐全 产品种类产品种类 产品图片产品图片 馋嘴即食系列馋嘴即食系列 散养招牌土鸭、卤香鹌鹑蛋 邻家菜肴
85、系列邻家菜肴系列 虎皮凤爪、酸辣去骨凤爪 招牌餐桌系列招牌餐桌系列 五香牛腱肉、热卤猪蹄等 整鸡整鸭系列整鸡整鸭系列 盐焗鸡、鲜活藤椒鸡等 佐餐小食系列佐餐小食系列 兰花豆、香辣腐乳等 荤素拌菜系列荤素拌菜系列 留夫荤拌菜、招牌牛拌菜等 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡三大产品品类齐发力,三大产品品类齐发力,口味口味享誉享誉西南地区西南地区。拌菜系列、卤味系列、串串系列,产品种类超过 40 种,涵盖家庭佐餐、休闲娱乐、节庆送礼等多种消费场景。其中,拌菜包括招牌廖记棒棒鸡、
86、无骨凤爪、红油兔丁、金汤肺片、风味耳丝等,卤味系列包括藤椒老鸭、香油卤兔、烟熏猪拱嘴等,藤椒串串包括毛肚、牛百叶、大虾、藕片等,品类持续拓展中。表表 13:廖记棒棒鸡主打四大产品品类廖记棒棒鸡主打四大产品品类 产品种类产品种类 产品图片产品图片 素菜系列素菜系列 卤藕、海带结、川椒豆干等 拌菜系列拌菜系列 廖记棒棒鸡、青花椒乌鸡、红油兔丁等 卤菜系列卤菜系列 香辣鸡尖、辣子鸡、烟熏主拱嘴等 预包装系列预包装系列 香辣兔头、霸王鸭翅、黄金鸭掌等 数据来源:公司官网,东北证券 佐餐卤龙头产品佐餐卤龙头产品总结:产品总结:产品矩阵各异,矩阵各异,差异化明显且具地域特征,总体差异化明显且具地域特征,总
87、体服务于公服务于公司长期扩张战略。司长期扩张战略。紫燕大单品引流效果良好,占营收比例大且稳定,目前正切入预制菜领域,定位川菜和凉拌菜;九多肉多产品种类百花齐放,上百种的产品能够全面覆盖消费者需求,价格亲民,主攻下沉市场;卤江南产品口味因地制宜,将本地化产品的研发和中央工厂标准化的生产和中央物流统一配送结合起来,定位更加贴近百姓的消费习惯;留夫鸭围绕土鸭构建双爆品结构,味系分为原味、椒盐、麻辣等,定位天然匹配土鸭的品质定位;廖记棒棒鸡三大品类齐全,主打棒棒鸡,定位经典川卤,定期更新其他川渝小吃,依据数据和消费趋势拓展产品线。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/57 食
88、品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.1.2.门店:紫燕全国化先发优势明显,其他品牌以区域性探索为主 佐餐卤味品牌开店势头强劲,紫燕佐餐卤味品牌开店势头强劲,紫燕 2023 年新开店和存量门店数遥遥领先。年新开店和存量门店数遥遥领先。2023 年,紫燕新开门店数相比 2022 年有所回落,但仍在千家以上。九多肉多、卤江南、留夫鸭、廖记棒棒鸡分别开店 371/253/141/89 家,其中卤江南的新开店数连续四年稳定增长。佐餐卤制品竞争仍以区域性扩张为总基调,仅紫燕初步完成了全国化布局。佐餐卤制品竞争仍以区域性扩张为总基调,仅紫燕初步完成了全国化布局。大多数卤制品企业重点在各自的核心区开店,重点
89、致力于改进和创新生产工艺,以期推出更加符合当地消费者口味的佐餐卤制品。紫燕作为全国化布局的佐餐卤制品企业,前十大城市门店数量占比接近一半,为扩张的主要侧重点。图图 39:2023 年紫燕新开门店数遥遥领先年紫燕新开门店数遥遥领先 图图 40:2023 年紫燕百味鸡存量门店年紫燕百味鸡存量门店 6564 家家 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:窄门餐眼,东北证券 2.1.3.市场:长三角、川渝地区竞争激烈,其他地区前景广阔 佐餐卤制品的口味偏好因地域而异,呈现多样化特点佐餐卤制品的口味偏好因地域而异,呈现多样化特点。华东地区偏爱甜辣口味;华北、东北地区偏爱五香和麻辣口味;广东地区以清淡、鲜
90、美口味为主;川渝地区的麻辣鲜香口味受众更广泛,口味依赖度高,从而易风靡全国,代表品牌包括紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡。由于口味偏好和区域经济发展程度的差异,佐餐卤制品行业的分布呈现明显的地由于口味偏好和区域经济发展程度的差异,佐餐卤制品行业的分布呈现明显的地域性特征。域性特征。佐餐卤味门店数量与地区经济发展程度呈较强正相关。具体而言,华东地区是佐餐卤制品的主要消费区域,消费者对卤制品口味的要求相对较高,紧随其后的是华北和华南地区,其他地区消费需求相对较低。050002020202120222023紫燕百味鸡九多肉多卤江南留夫鸭廖记棒棒鸡6564530100
91、0200030004000500060007000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 41:九多肉多主攻下沉市场,其余品牌发力高线城市:九多肉多主攻下沉市场,其余品牌发力高线城市 图图 42:佐餐卤门店选址以商城店和乡镇店为主:佐餐卤门店选址以商城店和乡镇店为主 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:窄门餐眼,东北证券 紫燕百味鸡紫燕百味鸡开店开店步伐势不可挡,是目前佐餐卤味唯一步伐势不可挡,是目前佐餐卤味唯一初步实现全国化的企业初步实现全国化的企业。2000 年,紫燕百味鸡的门店从南京开到了上海,并在次年实施以上
92、海为中心,向华东各区辐射的发展战略。2003 年,紫燕开始拓展华中市场,在武汉、芜湖开设生产工厂和直营门店。2012 年,紫燕百味鸡打开了北方市场。目前,紫燕百味鸡覆盖省份多达 31 个,覆盖城市达 228 个,其中低线城市占比高:一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市门店占比分别为 13.88%、35.88%、22.84%、17.17%、6.93%、2.93%。九多肉多深耕河南市场九多肉多深耕河南市场,积极探索周边区域。,积极探索周边区域。公司扎根河南市场二十余年,自2020 年开始着重发展省外市场,销售网络覆盖河南省 18 个地市、乡镇和周边省份,包括江苏、河北、山东、山西、陕西、安徽、
93、湖北等。九多肉多在河南从地级市场甚至乡镇市场做起,扎根下沉市场,面积几十平方米的单店,日均销售额可达一两万。九豫全以九多肉多为主要品牌,现聚焦锁鲜酱卤肉制品,进军预制菜领域,有望突破区域限制,成为冲出河南地区的又一筹码。图图 43:紫燕全国化布局初具雏形紫燕全国化布局初具雏形 图图 44:九多肉多以河南为中心辐射周边九多肉多以河南为中心辐射周边 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:窄门餐眼,东北证券 卤江南门店集中在江浙沪地区,深耕江苏地区下沉市场,受疫情影响有限,稳定卤江南门店集中在江浙沪地区,深耕江苏地区下沉市场,受疫情影响有限,稳定加速发展。加速发展。卤江南作为江苏市场家喻户晓的熟食
94、卤味品牌,在大本营江苏省开店882 家。主要进军华东地区,价格定位比紫燕低 20%,对后者产生了一定冲击:在上海市开店 63 家,浙江省开店 46 家,同时在广东省开店 1 家。公司单店年度零售0%20%40%60%80%100%120%一线新一线二线三线三线以下0%10%20%30%40%50%卤江南紫燕百味鸡九多肉多廖记棒棒鸡留夫鸭商城店乡镇店交通枢纽店学校店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 额大约 120 万元,年产值为 80 万元。单店日均销售额 3000 元,客单价为 35 元左右,且门店点位多选择在社区和农贸
95、市场。留夫鸭扎根江浙沪市场,先聚焦后扩张留夫鸭扎根江浙沪市场,先聚焦后扩张,门店扩张不求数量但求质量,品牌成长门店扩张不求数量但求质量,品牌成长不求速度,但求高度。不求速度,但求高度。公司表示将不断内修,加强组织力建设,铆足劲继续深耕江浙沪市场,聚焦华东“做精做透”。在广大品牌集体提速扩张的氛围下,留夫鸭选择在最熟悉的市场内,以“区域之王”的优势提升抗风险能力:首先,加强对加盟商的筛选,由区域经理直接面试加盟商,需要培训合格才能上岗,杜绝“甩手掌柜”式的加盟商;其二,整合资源协同作战,通过和温氏佳味沟通,简化了产品门店端操作流程,对现有门店进行提效降本。图图 45:卤江南深耕江苏下沉市场:卤江
96、南深耕江苏下沉市场 图图 46:留夫鸭聚焦江浙沪:留夫鸭聚焦江浙沪 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:窄门餐眼,东北证券 廖记棒棒鸡以成都为根据地,辐射重庆武汉,逐步推进品牌连锁化。廖记棒棒鸡以成都为根据地,辐射重庆武汉,逐步推进品牌连锁化。廖记棒棒鸡作为西南地区最大的熟食连锁零售企业,积极在华北、华东、华南、西北等地推进门店扩张。公司目前大部分门店以档口店为主,兼具少部分堂食门店。具体选址方面,根据阿里热力图分析目标人群及消费力,通常在热力图中心开店,覆盖周边 3 公里范围。图图 47:廖记棒棒鸡以成都为根据地:廖记棒棒鸡以成都为根据地 图图 48:廖记棒棒鸡门店参照阿里热力图选址:廖
97、记棒棒鸡门店参照阿里热力图选址 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:互联网品牌官,东北证券 2.1.4.供应链:自有或共享产业链,服务于公司业务开展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 紫燕紫燕采购端:采购端:1)各类采购活动各类采购活动金额及占比受市场价格波动影响,金额及占比受市场价格波动影响,但总体较为稳定但总体较为稳定。2021 年公司原材料采购占采购总额的 78.99%,能源采购占采购总额的 2.95%。公司不同生产基地采购的能源种类有所不同:武汉生产基地及山东生产基地主要采购燃气,连云港生产基地直接采购蒸汽,宁
98、国生产基地主要采购生物质颗粒。除猪耳外,公司主要原材料 2020 年度平均单价均有所下降;除猪蹄外,公司主要原材料 2021 年度平均单价均有所上涨。紫燕紫燕采购端:采购端:2)公司)公司结合业务需求调整采购标的结合业务需求调整采购标的。2021 年度,受市场供需及成本变动影响,禽类产品及牛类产品的市场价格进一步上涨,猪类产品市场价格有所回落。其中,对于猪类产品中的猪耳,公司在结合消费者反馈的基础上对工艺进行了改良,国产猪耳更符合改良后的工艺生产要求,公司进一步加大了对成本相对较高的国产猪耳的采购量,从而使得猪耳的采购单价有所上涨。图图 49:紫燕采购活动情况一览:紫燕采购活动情况一览(万元)
99、(万元)图图 50:2021 年年紫燕紫燕原材料采购中整鸡占比最高原材料采购中整鸡占比最高 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 图图 51:紫燕主要原材料价格变动趋势:紫燕主要原材料价格变动趋势 单位:平均单价(元单位:平均单价(元/千克)千克)数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 紫燕产能端紫燕产能端:1)紫燕紫燕募资突破产能限制,增加业绩弹性。募资突破产能限制,增加业绩弹性。招股说明书中提及,卤制食品产能瓶颈主要为煮制环节,产能由白水煮制线、夹层锅等机器设备的生产能力决定,扩产周期较长。公司从 2019 年起对各区域生产基地进行集中化整合,工厂数量缩减为
100、5 家,建立了宁国、武汉、连云港、山东、重庆五大标准生产基地,形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系,以直接、快捷、低成本的产品配送效果为公司扩张提效增速。截至 2022年末,宁国工厂年产量达 33800 吨,武汉工厂年产量达 10600 吨,山东工厂年产量达 8500吨,连云港工厂年产量达 6900吨,重庆工厂年产量达 6200 吨。0500000200000250000201920202021原材料辅料及佐料包材成品低值易耗品能源16.01%13.88%7.98%5.42%2.45%3.72%50.54%整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳辅
101、料及其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080201920202021整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳整鸡yoy牛肉yoy鸡爪yoy牛杂yoy 猪蹄yoy猪耳yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 52:紫燕产能和产量对比:紫燕产能和产量对比 图图 53:紫燕扩产减轻工厂负荷:紫燕扩产减轻工厂负荷 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 图图 54:紫燕生产基地转移情况:紫燕生产基地转移情况 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 紫燕产能端紫燕产能
102、端:2)新兴科技加成,标准化工厂管理升级。新兴科技加成,标准化工厂管理升级。在工厂建设中,紫燕在传统的生产线上增加柔性,实现不同品类、口味产品的开发工作以及快速投产工作,在新品牌的孕育和创建上具有先天优势。紫燕采用自动化存储设备、自动化订单、智能订单拣选流水线等一系列设备,提升工厂运营效率。通过运用新兴科技,宁国工厂可以辐射面向华东、华中区大部分省市地区的门店。在研发方面,公司同样紧跟时代,以数字化、智能化对工厂进行管理升级,从设备升级、工艺优化、人力节省等多维度出发申报课题,落实降本增效。紫燕产能端紫燕产能端:3)建设智能化生产基地,推动供应链体系进一步完善。建设智能化生产基地,推动供应链体
103、系进一步完善。紫燕在上海市闵行工业区举行 2023 重大产业项目集中开工仪式,投资 2 亿元建设紫燕食品智能化生产基地,打造智能化生产、仓储配送为一体的绿色低碳的环保型生产基地。结合上海发达的物流配送网络,该基地替代各子公司的预制菜产品、休闲坚果类产品、真空休闲熟食类产品的分拣包装等耗工、无污染低耗能工序。此外,紫燕食品还将对原有场地进行改扩建,项目占地约 9.08 亩,改扩建后总建设面积为12,112平方米。000004000050000600007000080000201920202021产能(吨)卤制食品产量(吨)118.61%90.63%82.33%0%20%40
104、%60%80%100%120%140%201920202021产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 55:紫燕上海智能化生产基地:紫燕上海智能化生产基地 图图 56:紫燕智能化生产基地开工仪式:紫燕智能化生产基地开工仪式 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 表表 14:紫燕募资投入项目建设紫燕募资投入项目建设 项目名称项目名称 项目投资项目投资 总 额(万总 额(万元)元)新增产能新增产能 目的目的 市场前景分析市场前景分析 宁国食品生产基地二期 24940 11000 吨 战略性扩大
105、产能,支持公司市场区域开拓需求 新增产能将会被市场充分消化 荣昌食品生产基地二期 17148 8000吨 战略性扩大产能,支持公司市场区域开拓需求 推陈出新,优化产品结构 仓储基地建设项目 12609-提高原材料安全保管水平,降低受动物疫情或自然灾害影响导致原材料供应中断或供应不足的风险,保障消费者对食品安全和供给稳定的消费预期 应对市场变化,保障原材料安全、稳定供应 研发检测中心建设项目 8780-技术研发,丰富公司产品品类,提升食品安全检验检测水平 有利于提升公司核心市场竞争力,为未来营收和利润水平增长提供重要支撑 信息中心建设项目 4498-搭建一个安全、高效、基本覆盖公司全业务流程的协
106、同管理平台,为公司进一步发展创造较为有利的办公、管理条件 提高生产质量,降低运营成本,并且将大力促进公司信息基础设施升级,巩固和提高其在新形势下的行业竞争力 品牌建设及市场推广项目 12000-品牌建设、天猫/京东旗舰店推广及渠道建设,提升公司品牌影响力和消费者认知度,拓展营销渠道,挖掘潜在客户群体,提升市场份额 扩大紫燕食品的品牌知名度,巩固公司品牌优势,提升公司市场开拓及营销能力逐步扩大并完 善 线 上 销 售 渠道,挖掘潜在客户群体,以提升商品线上销售的规模和效率 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/57 食品饮料食品饮料/
107、行业深度行业深度 九多肉多生产经营模式完善,九多肉多生产经营模式完善,融资升级供应链融资升级供应链。2021 年下半年,公司完成 A 轮融资,资金用于企业数字化建设、供应链体系升级及销售渠道拓展。经过二十多年的发展,九多肉多采用了集中加工、连锁配送的模式,配备 150 余辆冷藏保温车,生产车间实现了自动化和智能化的应用和布局,为走出河南奠定基础。卤江南受益于母公司卤江南受益于母公司园区内园区内产业链,经济效益良好。产业链,经济效益良好。卤江南是江苏超悦农业发展有限公司的全资子公司,后者与泰兴市农业现代产业园区内的百汇农发、丽佳农牧、菇本堂等形成了上下游供应链。缩短的供应链促进了园区内其他企业的
108、原料消化,达到双赢,保证了卤江南的原料稳定供应。公司已经建成现代化生产车间、研发中心,以及 3000 吨肉制品立体冷藏库、速冻库、食品保鲜库和 4 条自动化卤煮生产线、1条智能化包装分拣流水线。目前,卤江南生产30多种卤制品,每天产量接近 40 吨,为上海、无锡、南通等地区的门店供货。留夫鸭留夫鸭与与温氏佳味携手探索土鸭全产业链。温氏佳味携手探索土鸭全产业链。温氏佳味专注餐饮土鸡食材服务,具有“自有生态农场、自有屠宰、自有熟食工厂”三位一体全产业链的多重保障,同时,基于“鲜活土鸡、现宰现烹、低温慢煮、速冻锁鲜”四大环节的标准化操作,保障全产业链的品质。在稳定供应方面,温氏佳味在华南、华东、华中
109、区域拥有三个大型预制菜生产基地,采取每日冷链直送的方式服务于留夫鸭门店。图图 57:温氏佳味三位一体的产业链保障:温氏佳味三位一体的产业链保障 图图 58:留夫鸭供应环节稳定:留夫鸭供应环节稳定 数据来源:温氏佳味官网,东北证券 数据来源:温氏佳味官网,东北证券 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡与绝味在供应链上实现协同,逐步展开共产。与绝味在供应链上实现协同,逐步展开共产。原料上,香辛料、素菜、鸭副件方面,廖记棒棒鸡与绝味有共同的采购;仓配上,绝味共享运输资源,也提升了自己的边际效应。绝味在供应链上为廖记棒棒鸡进行的赋能,帮助其打下成本,有望稳定产品单价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
110、及说明 35/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.2.未来发展:行业双位数增长,市场规模和门店数量大幅提升,龙头市占率提高 2.2.1.远期空间:预计规模增速 11%,天花板 6000亿,门店有望破 50万家 假设假设 1:佐餐卤底线增速为购买力提升速度,佐餐卤底线增速为购买力提升速度,行业行业规模扩大规模扩大受益于人均可支配收入受益于人均可支配收入的增长。的增长。以人均可支配收入增速度量购买力提升速度,2015 年至 2022E 年期间,佐餐卤市场规模复合增速为 8.01%,稍高于人均可支配收入复合增速(7.68%)。佐餐卤规模增速大体上跟踪人均可支配收入,收入水平的提升将带动后续
111、消费水平回暖。同时由于佐餐卤仍处于成长期,爆发力较强,所以我们预计佐餐卤增速与人均可支配收入的增速差距将继续扩大。图图 59:人均可支配收入近八年增速为人均可支配收入近八年增速为 7.68%图图 60:佐餐卤过去八年增速与人均可支配收入相近佐餐卤过去八年增速与人均可支配收入相近 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,东北证券 假设假设 2:以休闲卤近以休闲卤近 8 年规模增速为天花板,佐餐卤年规模增速为天花板,佐餐卤远期远期增增速速有望冲击两位数有望冲击两位数。佐餐卤发展阶段滞后于休闲卤大概 8 年,未来佐餐卤的发展情况与
112、休闲卤在 2014 年之后类似。2015-2023E年期间,休闲卤CAGR为17.1%,表明休闲卤赛道成长性良好,增速稳定。佐餐卤在疫后表现出色,2021年至2023E年规模增速均超过10%,我们预计佐餐卤的规模弹性将在今后的十年内得到充分释放。又考虑到门店扩张是行业规模提升的具体载体,而佐餐卤门店的操作难度高于休闲卤门店,标准化程度低,产品品质把控要求高,因此扩张节奏不及休闲卤,故取休闲卤近 8年增速为佐餐卤增速天花板。图图 61:休闲卤规模增速稳定:休闲卤规模增速稳定在在 17%的的高增长高增长 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,绝味 2020
113、年报,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 基于两个假设,基于两个假设,我们我们得到佐餐卤规模增速中性预期为得到佐餐卤规模增速中性预期为 11%。一方面,佐餐卤扩张速度不低于人均可支配收入增速,我们预期未来人均可支配收入维持在 7.5%以上;另一方面,落地到门店扩张层面,由于佐餐卤拓店难度大于休闲卤,我们预期佐餐卤增速低于休闲卤17%的规模增速。综上,我们给出佐餐卤规模的中性增速预期为 11%,乐观增速预期为 15%,悲观增速预期为 8%。图图 62:佐餐卤规模按中性增速扩张,预计:佐餐卤规模按中性增速扩张,预计 2
114、033 年规模达到年规模达到 6359 亿元亿元 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,东北证券 表表 15:佐餐卤远期规模敏感性分析:佐餐卤远期规模敏感性分析 远期增速远期增速 2023E(亿元)(亿元)2030E(亿元)(亿元)2033E(亿元)(亿元)乐观乐观 15%2239.6 5957.4 9060.4 中性中性 11%4649.8 6359.2 悲观悲观 8%3838.3 4835.1 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,东北证券 从佐餐卤从佐餐卤行业规模出发,预计未来佐餐卤门店数量有望突破行业规
115、模出发,预计未来佐餐卤门店数量有望突破 50 万家万家。用按销售额测度的行业规模除以单店年销售额,可得到佐餐卤门店总数。佐餐卤目前平均单店年销售额按 80 万计算,则 2023 年佐餐卤行业共有 28 万家门店。量的维度,复盘紫燕产品总销量并均摊到单店,得到2020年2022年紫燕单店销量复合年增速为3.08%;价的维度,由于卤制品售价与物价指数息息相关,我们将远期门店产品价格同比变化与 cpi 变化挂钩。梳理过去八年变化趋势,cpi 年同比增速为 1.74%。综合量价维度,我们给出 4.9%的远期门店销售额增速,用行业规模除以门店销售额,即可得到行业远期门店数。中性估计下,2030 年行业门
116、店可看到 41.6 万家,2033年可看到 49.4万家。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 63:我国我国 cpi走势以走势以 2019 年末为分水岭年末为分水岭 数据来源:Wind,东北证券 表表 16:考虑门店销售额随考虑门店销售额随 cpi 和产品销量和产品销量变化,测算佐餐卤远期门店空间变化,测算佐餐卤远期门店空间 远期增速远期增速 2030E(亿元)(亿元)2033E(亿元)(亿元)2030E 门店销售门店销售额(万元)额(万元)2033E 门店门店 销售额(万销售额(万元)元)2030E 门店门店数数(万
117、家)(万家)2033E 门店门店数数(万家)(万家)乐观乐观 15%5957.4 9060.4 111.6 128.8 53.4 70.3 中性中性 11%4649.8 6359.2 41.6 49.4 悲观悲观 8%3838.3 4835.1 34.4 37.5 数据来源:Wind,东北证券 2.2.2.格局测算:紫燕远期可拓店 1.5 万家,卤江南和九多肉多可破 4000家 紫燕远期开店可破紫燕远期开店可破 1.5万家万家,市占率天花板市占率天花板可超可超 4%。目前公司门店总数为 6564家,我们认为远期门店数可达16329家,门店增量空间为9765家。将全国划分为华北、东北、华中、华南
118、、西南、西北六个区域分别进行测算,以每个地区单店覆盖人数最少,即开店最为密集的省份作为标准,外推至该区域其他省份,得到全部的省份远期门店空间。华北、东北、华中、华南、西南、西北区域中,作为标准的省份分别是天津、辽宁、湖北、上海、海南、重庆和陕西。另外,考虑到经济发展水平、人口密度等因素,对内蒙古、广西、贵州、青海和新疆的拓店空间单独进行测算。目前紫燕仍处于快速开店周期,门店在企业成长红利期稳定增长,预计每年将新增 8001200 家门店,从而距离达到天花板仍有 9 年左右的时间,公司成长性良好。对比目前开店数已达 14278 家、开始向下沉市场进发寻求新增长的绝味,紫燕暂时不需要担心门店饱和。
119、具体来看,紫燕在华东区域的门店占比超过60%,可参照绝味向下沉市场铺开增量门店,故紫燕在高线城市的发展空间仍然广阔。-1.000.001.002.003.004.005.006.002015-04-30 2016-03-31 2017-02-28 2018-01-31 2018-12-31 2019-11-30 2020-10-31 2021-09-30 2022-08-31 2023-07-31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 17:紫燕拓店空间测算:紫燕拓店空间测算 地区地区 省份省份 常住人口数常住人口数(万
120、人)(万人)紫 燕 现 有 门 店紫 燕 现 有 门 店(家)(家)紫燕单店覆盖人紫燕单店覆盖人数(万人)数(万人)紫燕远期门店数紫燕远期门店数(家)(家)门 店 增 量 空 间门 店 增 量 空 间(家)(家)华北 北京 2184 173 13 258 85 天津 1363 161 8 193 32 河北 7420 75 99 876 801 山西 3481 42 83 411 369 内蒙古 2401 5 480 20 15 东北 辽宁 4197 83 51 100 17 吉林 2348 32 73 46 14 黑龙江 3099 21 148 61 40 华中 河南 9872 204 48
121、 907 703 湖北 5844 537 11 644 107 湖南 6604 125 53 607 482 华南 上海 2476 572 4 686 114 江苏 8515 1518 6 1967 449 浙江 6577 377 17 1519 1142 安徽 6127 610 10 1415 805 福建 4188 109 38 967 858 山东 10163 471 22 2347 1876 江西 4528 305 15 1046 741 西南 广东 12657 207 61 407 200 广西 5047 22 229 50 28 海南 1027 33 31 40 7 四川 8374
122、 419 20 698 279 重庆 3213 268 12 322 54 贵州 3856 1 3856 10 9 云南 4693 11 427 391 380 西藏 364 4 91 30 26 西北 宁夏 728 8 91 25 17 甘肃 2492 26 96 84 58 陕西 3956 134 30 161 27 青海 595 2 298 10 8 新疆 2587 9 287 30 21 总计 6564 16329 9765 数据来源:窄门餐眼,东北证券 九多肉多和卤江南齐头并进,预计开店天花板九多肉多和卤江南齐头并进,预计开店天花板均均在在 4000 家以上,远期市占率家以上,远期市
123、占率约约2%。目前九多肉多门店总数为 1530 家,我们认为远期门店数可达 4021 家,门店增量空间为 2491 家;卤江南门店总数为 992 家,我们认为远期门店数可达 4564 家,门店增量空间为 3572 家。九多肉多和卤江南偏向于做区域性拓展,九多肉多在华北、华中、华南地区扩张势头猛,卤江南主攻基地市场江苏周围区域,在华东地区拓店较为强势。预计九多肉多未来每年拓店 300500家,距离门店数量天花板仍有 6年左右时间;卤江南未来每年拓店300400家,距离门店数量天花板仍有约10年时间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/57 食品饮料食品饮料/行业深度行
124、业深度 表表 18:九多肉多拓店空间测算:九多肉多拓店空间测算 地区地区 省份省份 常住人口数常住人口数(万人)(万人)九多肉多现有门九多肉多现有门店(家)店(家)九多肉多单店覆九多肉多单店覆盖人数(万人)盖人数(万人)九多肉多远期门九多肉多远期门店数(家)店数(家)门 店 增 量 空 间门 店 增 量 空 间(家)(家)华北 北京 2184 1 2184 64 63 天津 1363 40 40 河北 7420 9 824 218 209 山西 3481 101 34 121 20 内蒙古 2401 71 71 东北 辽宁 4197 吉林 2348 黑龙江 3099 华中 河南 9872 11
125、70 8 1234 64 湖北 5844 30 195 731 701 湖南 6604 826 826 华南 上海 2476 23 23 江苏 8515 2 4258 80 78 浙江 6577 62 62 安徽 6127 4 1532 58 54 福建 4188 40 40 山东 10163 96 106 96 江西 4528 43 43 西南 广东 12657 广西 5047 海南 1027 四川 8374 重庆 3213 1 3213 10 9 贵州 3856 云南 4693 西藏 364 西北 宁夏 728 21 21 甘肃 2492 73 73 陕西 3956 116 34 116
126、青海 595 18 18 新疆 2587 76 76 总计 1530 4021 2491 数据来源:窄门餐眼,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 19:卤江南拓店空间测算:卤江南拓店空间测算 地区地区 省份省份 常住人口数常住人口数(万人)(万人)卤江南卤江南现有门店现有门店(家)(家)卤江南卤江南单店覆盖单店覆盖人数(万人)人数(万人)卤江南卤江南远期门店远期门店数(家)数(家)门 店 增 量 空 间门 店 增 量 空 间(家)(家)华北 北京 2184 天津 1363 河北 7420 山西 3481 内蒙
127、古 2401 东北 辽宁 4197 吉林 2348 黑龙江 3099 华中 河南 9872 湖北 5844 湖南 6604 华南 上海 2476 63 39 248 185 江苏 8515 882 10 1058 176 浙江 6577 46 143 658 612 安徽 6127 613 613 福建 4188 419 419 山东 10163 1016 1016 江西 4528 453 453 西南 广东 12657 1 12657 100 99 广西 5047 海南 1027 四川 8374 重庆 3213 贵州 3856 云南 4693 西藏 364 西北 宁夏 728 甘肃 2492
128、 陕西 3956 青海 595 新疆 2587 总计 992 4564 3572 数据来源:窄门餐眼,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.休闲卤休闲卤:成长确定性强:成长确定性强,持续拓持续拓展展消费场景消费场景 3.1.发展阶段:成长偏成熟,维稳待爆发 我们认为,休闲卤处于成长期偏成熟的中后阶段。我们认为,休闲卤处于成长期偏成熟的中后阶段。2019 年我国休闲卤制品市场规模达到 1065 亿元,同比增加 16.9%。根据 Frost&Sullivan 的数据,佐餐卤制品市场规模 2018-2021 年 CAG
129、R 为 8.55%。休闲卤味在整个卤味市场中占比也从 2010 年的 21.5%增加至 2021 年的 45.63%,预计 2025年之前休闲卤规模将反超佐餐卤。佐餐卤佐餐卤制品目前占据主要市场份额,但休闲卤增速高于佐餐卤。制品目前占据主要市场份额,但休闲卤增速高于佐餐卤。预计 2023 年休闲卤份额占比为 45.62%,佐餐卤份额占比为 54.38%。图图 64:休闲卤味份额持续提升:休闲卤味份额持续提升 图图 65:休闲卤味增速好于佐餐卤味:休闲卤味增速好于佐餐卤味 数据来源:艾媒咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,绝味 2020年报,东北证券 数据来源:艾媒
130、咨询,Frost&Sullivan,美团2022卤味品类发展报告,绝味 2020年报,东北证券 休闲卤龙头公司业绩稳定休闲卤龙头公司业绩稳定增长,增长,未来有未来有爆发爆发的可能性的可能性。由于消费文化有从高阶到低阶的传导性,卤味龙头企业在稳定高线城市业绩的同时,有望积极探索低线城市的下沉市场。高线城市销路畅通,随后通过各路社交媒体放大声量,激发下沉市场消费欲望。通过高效的供应链管理体系和品牌壁垒等保障低线城市门店的竞争优势,休闲卤行业渗透率有望进一步提升。图图 66:休闲卤制品行业阶段演进:休闲卤制品行业阶段演进 数据来源:绝味食品招股说明书,东北证券 0%10%20%30%40%50%60
131、%70%80%90%休闲卤味占比佐餐卤味占比-20%-10%0%10%20%30%40%休闲卤味yoy佐餐卤味yoy上世纪80年代初休闲卤制品工业逐渐起步,江浙地区率先出现较具规模的生产企业产品结构单一、风味较清淡、技术水平较低上世纪90年代初行业内企业数量急剧增长,打破江浙企业领先的局面技术水平有所提升2000年-2010年行业市场规模进一步大幅扩张。部分企业生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过度,出现行业龙头企业更加关注品牌建设,连锁经营成为主流2010年以来行业内企业展开了激烈的品牌竞争、提升其管理水平、抢占市场份额,具有规模和品牌优势的行业龙头企业,更是持续加大采购、生产、质量安全等各
132、方面的投入力度,以满足多元化的消费需求,保障企业的持续、健康、规范发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.2.未来空间:消费场景拓展,品牌强势扩张 龙头龙头企业企业产品和渠道双重发力产品和渠道双重发力,行业空间广阔,行业空间广阔。休闲卤味企业持续深入研究消费者,围绕着“产品力即核心力”开展业务,同时注重门店和新渠道的运营。休闲卤味龙头扩张传统线下门店渠道,节奏紧凑有序。休闲卤味龙头扩张传统线下门店渠道,节奏紧凑有序。2023 年上半年绝味食品净新增门店 1086 家,接近 2022 年全年的门店增加数量(1362 家)
133、。周黑鸭上半年加快扩张步伐,净新增门店达到 546 家。在今年 4 月举行的首届特许商会上,周黑鸭宣布启动“百城千县万店”计划,提出 2023 年中门店数达到 4500 家的目标。截止2023年上半年,周黑鸭门店仅 3706 家,故预计下半年周黑鸭至少开店 800家。休闲卤味企业采用年轻化战略,多维度布局渠道。休闲卤味企业采用年轻化战略,多维度布局渠道。为最大化与 Z 世代年轻人的触点,周黑鸭布局社交平台:微博、小红书、抖音;外卖平台:美团、饿了么;电商平台:天猫、京东、拼多多;零售渠道朴朴超市等。同时用直播带货的形式为门店赋能,提升品牌影响力,进一步打开休闲卤味赛道的知名度。表表 20:休闲
134、卤味积极拓展品类和消费场景:休闲卤味积极拓展品类和消费场景 品类拓展方式品类拓展方式 品类拓展品类拓展 绝味食品绝味食品 对外投资 廖记棒棒鸡、阿满百香鸡、舞爪、我馋鸭脖、颜家辣酱鸭 周黑鸭周黑鸭 打造新单品 推出微辣产品、非鸭系列:麻辣、烧烤口味虾球系列、小鸡腿 煌上煌煌上煌 跨界快餐小吃 孵化独椒戏猪蹄等小吃品牌 数据来源:CBNData,东北证券 产品动销势头良好,存货周转加快。产品动销势头良好,存货周转加快。绝味存货周转天数由 2022 年上半年的 61.2 天下降到今年上半年的 48.9天,降低 20.10%。周黑鸭存货周转天数由 2022年上半年的 93.9 天减少至 2023年上
135、半年的 79.5 天,降低 15.34%。休闲休闲卤味龙头试水新品类扩张,收效良好。卤味龙头试水新品类扩张,收效良好。周黑鸭从传统的“鸭及鸭副产品”向小龙虾等非鸭新品类扩张,同时在口味层面创新推出微辣产品,满足巨量微辣人群需求。2023年上半年仅微辣系列产品终端含税销售额就接近3亿元,成为上半年爆款系列。新品类带动周黑鸭“其他”项产品营收同比增长22%,比“鸭及鸭副产品”的增速高出 3%,其他产品的营收占比从 2018 年的 1.01%上升至 4.02%。图图 67:2021 年年 5 月周黑鸭推出小龙虾新品月周黑鸭推出小龙虾新品 图图 68:2022 年年 12 月周黑鸭推出微辣系列月周黑鸭
136、推出微辣系列 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.3.竞争格局:绝味一家独大,煌上煌、周黑鸭探索求变 休闲卤味品牌间竞争相对佐餐卤更激烈,由于近年来品牌连锁企业不断涌现,市休闲卤味品牌间竞争相对佐餐卤更激烈,由于近年来品牌连锁企业不断涌现,市场集中度提升。场集中度提升。在休闲卤制食品领域,产品口味丰富度较低,工艺标准化程度高,所以进入门槛相对较低,涌现出一批探索新型卤味定义的品牌。2021 年我国休闲卤制品CR3市占率约为7.82%,其中绝味食品市占率大于周黑鸭
137、和煌上煌市占率之和。绝味食品布局全国,经营韧性较强。绝味食品布局全国,经营韧性较强。绝味沿街体渠道的门店收入和门店数量均占50%左右,贡献了主要部分,其次为社区体渠道,贡献约占 20%。绝味创始人戴文军曾在 2018 年表示,公司将在现有产品领域优势地位的基础上,整合优秀餐饮和食品连锁企业,分享食品餐饮消费升级红利,加快建立生态美食圈。目前,绝味已投资卤味相关生态,如入股卤味赛道相关品牌,共同投资成立佐餐冷卤公司阿满百香鸡,投资可与自身形成良好协同效应的产业链上下游企业,包括卤味原材料、中央厨房、供应链和冷链运输等赛道。图图 69:绝味全国布局门店:绝味全国布局门店 图图 70:绝味食品单店营
138、收增速随店龄增长而提升:绝味食品单店营收增速随店龄增长而提升 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 煌上煌煌上煌专注卤味赛道,也曾尝试专注卤味赛道,也曾尝试探索主营业务外的“第二增长曲线”。探索主营业务外的“第二增长曲线”。2015 年时,煌上煌收购真真老老,希望通过“多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群”战略变现。2020 年,煌上煌确定了“千城万店”战略规划,在 2018 年和 2019年新开店数量均超过千家。图图 71:煌上煌门店主要布局华东华南地区:煌上煌门店主要布局华东华南地区 图图 72:煌上煌门店集中在二三线城市:煌上煌门店集中在二三线城市 数据来源:
139、窄门餐眼,东北证券 数据来源:窄门餐眼,东北证券 华东33%华北12%东北5%西南14%西北7%华南14%华中15%华东华北东北西南西北华南华中100.0%109.7%119.7%120.4%123.1%128.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%华东47%华北3%东北8%西南4%西北3%华南28%华中7%华东华北东北西南西北华南华中新一线15%一线12%二线33%三线20%四线15%五线5%新一线一线二线三线四线五线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 周黑鸭大力周黑鸭大
140、力开放加盟,增强品牌创新力,合作打造跨界开放加盟,增强品牌创新力,合作打造跨界 ip。周黑鸭打造特许经营模式,占据更多市场份额;创新产品带来存量门店业绩的增长;跨界“做盒饭”,进军快餐赛道,和卤味相辅相成,向更广泛的品类和区域延伸,探索品牌更多的可能性。图图 73:周黑鸭主要布局华中地区:周黑鸭主要布局华中地区 图图 74:周黑鸭跨界推出快餐产品:周黑鸭跨界推出快餐产品 数据来源:窄门餐眼,东北证券 数据来源:维小饭公众号,东北证券 表表 21:休闲赛道公司经营策略一览:休闲赛道公司经营策略一览 绝味食品绝味食品 周黑鸭周黑鸭 煌上煌煌上煌 销售模式销售模式 直营连锁为引导、加盟连 锁 为 主
141、体,标准化程度高 直营+特许经营双轮驱动 连锁经营 代表产品代表产品 卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌、豆 制品、素食、凉菜等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖、香干、藕片等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖、豆制品、素食、凉菜、米制品等 特点特点 门店总数和市占率均稳健增长 在商业体及商超渠道 有 较 大 拓 店 空间,持续提升品牌渗透 已有七大生产基地,计划筹建海南、山东、京津冀生产基地 数据来源:公司公告,东北证券 4.重点公司推荐重点公司推荐 4.1.绝味食品:龙头领跑优势明显,供应链铸就核心壁垒 4.1.1.供应链管理高效优质 公司生产布局日渐完善,公司生产布局日渐完善,能能做到“冷链生鲜,日配到店”。做到“冷链
142、生鲜,日配到店”。根据销售网络建设的需要,以 300-500 公里为半径布局供应链,绝味鸭脖已在全国范围内建立了以 21 个生产基地(含 2 家在建)为中心的供应链网络,每个生产基地均能够很好地辐射到各区域市场,实现“当日订单,当日生产,当日配送,24 小时开始售卖”。日渐完善的生产布局在保障食品安全、优化物流配送体系和降低运输成本上起到了关键且积极的作用。华东23%华北9%东北1%西南6%西北3%华南20%华中38%华东华北东北西南西北华南华中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 75:绝味食品全国生产网络:绝味食品
143、全国生产网络 数据来源:公司公告,东北证券 生产模式上对鲜货产品和包装产品区别对待,生产任务分门别类生产模式上对鲜货产品和包装产品区别对待,生产任务分门别类进行进行。鲜货产品以天为周期,根据前端门店每天晚上反馈的次日需求量,借助 SAP-ERP 系统汇总、审核后推送至工厂安排生产任务;而包装产品则以月为周期,营销管理中心根据上一个月的门店和网络的实际销售数量并结合产品库存情况编制本月的生产计划,生产计划制定之后再下发给生产基地,生产基地接到计划后再组织安排生产。拥抱新技术,提升工厂分拣能力。拥抱新技术,提升工厂分拣能力。为了提升工厂的效能,绝味食品 2016 年开始与日本船井综研合作,在湖南工
144、厂引进椿本高性能分拣系统 Lini Sort S-E,实现出厂商品的自动分拣;通过此次分拣能力升级,绝味食品的分拣能力提高到 60000 件产品/天,效率是人工分拣的 3 倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.1.2.加盟管理制度精细成熟 总部与加盟商间联结为命运共同体,谋求共同发展。总部与加盟商间联结为命运共同体,谋求共同发展。据绝味食品全国特许经营总监王国强介绍,目前绝味的连锁体系里,99%为加盟门店,对应着 3000 多名加盟商,其中近半数加盟商与绝味合作超过十年以上。认清总部与加盟商的关系,是构建特许加盟商连锁
145、管理体系的第一步,也是最重要的一步。总部与加盟商间是共创、共生、共赢的关系:品牌方始终把加盟商视为伙伴和朋友,努力满足加盟商的需求;加盟商也为绝味品牌的发展贡献力量,实现自己价值的同时,也可以分享品牌带来的成功。特许加盟管理的关键:加委会、校友会、咨议会。特许加盟管理的关键:加委会、校友会、咨议会。“三会治理”体系是绝味经过十八年加盟商管理组织的数次迭代后,构建的加盟商组织 2.0 生态系统。依靠该加盟管理体系,公司与加盟商组织生态建设臻于完善。图图 76:绝味食品“三会”架构:绝味食品“三会”架构 数据来源:盟享派,东北证券 提早明确“利益分配是加盟连锁扩张模式的核心”,探索业务增长目标的最
146、大化。提早明确“利益分配是加盟连锁扩张模式的核心”,探索业务增长目标的最大化。在探索过程中,绝味形成了加盟连锁“九宫格”的方法论,从利益分配和文化认同出发,通过战略保障、加速引擎、核心要素的作用,触达关键目标,实现使命愿景。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 77:绝味食品加盟连锁管理体系“九宫格”方法论:绝味食品加盟连锁管理体系“九宫格”方法论 数据来源:虎嗅智库,东北证券 公司在公司在不同阶段不同阶段采用采用不同的数字化运营重点,具有前瞻性地解决问题。不同的数字化运营重点,具有前瞻性地解决问题。绝味的运营阶段主要分
147、为四个时期:起步期、规模扩张期、精益化管理期、生态建设期。在不同的发展时期,数字化运营的侧重点也不同。1)创业起航期创业起航期(2005-2007 年)年):业务发展的核心是锚定大单品,打磨单店模型,此外,绝味也聚焦门店的标准化探索,为下阶段的规模复制做足准备;2)规模扩张期(规模扩张期(2008-2014 年年),此阶段品牌快速扩张,需要完善加盟连锁体系建设,以便快速复制门店。因此,门店的管理信息化势在必行;3)精益管理期(精益管理期(2015-2018 年年),精耕细作,控制成本、提升整体利润,进行全链条各业务系统的落地与打通,实现对万店的规范化管理;4)生态构建期(生态构建期(2019
148、年年-至今至今),通过行业整合实现产业链外延增长,搭建大绝味、大数据数字化体系,以共采、共仓、共配、实现产业链共生、共创、共赢。公司已总结出一套系统的门店扩张底层方法论:“三图三表”选址模型,公司已总结出一套系统的门店扩张底层方法论:“三图三表”选址模型,做到做到经营经营决策数据化决策数据化。绝味食品借力 IT 技术的发展普及,运用数据对业务发展状况进行监控,并且率先使用智能决策模型指导管理决策工作的开展。数字化体系的构建和数字化的应用能力是绝味实现自我变革最有力的手段,使企业提早发现变革的窗口机会。表表 22:绝味“三图三表”选址模型:绝味“三图三表”选址模型 工具工具 用途用途 POS 经
149、营系统与 CRM营销平台数据 多维度分层筛选确定店铺位置 CSC 运营管控平台 保障门店运营标准化与数据化,多系统一体化互通,实现门店端业务的管理闭环 BI 智能分析工具 构建可优化的管理体系,实现业务流程、数据 数据来源:红餐智库,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.1.3.成本管控优秀,议价能力强 绝味设置采购中心,严格把关产品质量和价格。绝味设置采购中心,严格把关产品质量和价格。公司采购中心负责各种物资价格、质量等相关信息的收集、供应商评审和供应商档案的建立,并审核生产部门提交的采购计划。在采购数量上,公
150、司坚持“满足生产需要、降低采购成本”的原则,结合当月销售和生产计划指定采购计划。公司高瞻远瞩,通过注资增加对于上游产业链的把控能力。公司高瞻远瞩,通过注资增加对于上游产业链的把控能力。绝味食品于 2009 年控股了襄阳现代农业,2013 年注资参股了内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司。表表 23:绝味投资于多领域:绝味投资于多领域 公司公司 卤味卤味 江苏卤江南食品有限公司(卤江南手撕鸡)武汉零点绿色食品股份有限公司(精武鸭脖)江苏满贯食品有限公司(阿满百香鸡)四川廖记投资有限公司(廖记棒棒鸡)食品调味品食品调味品 郑州千味央厨食品股份有限公司 幺麻子食品股份有限公司(幺麻子藤椒油)连锁餐饮
151、连锁餐饮 福建淳百味餐饮发展有限公司(淳百味沙县小吃)江苏和府餐饮管理有限公司(和府捞面)物流与供应链领域物流与供应链领域 江西阿南物流有限公司 徐州市美鑫食品有限公司 深圳市餐北斗供应链管理有限公司 数据来源:公司公告,东北证券 绝味已形成完整的采购体系,受市场价格波动影响小。绝味已形成完整的采购体系,受市场价格波动影响小。目前,公司的采购体系搭建完整,既能够保证所购原材料品质,又能减少中间环节、降低采购成本。同时,公司制定了以原材料供应商准入流程、招标采购流程为主的内控体系,保证了采购物资质量合格、价格合理、数量合适。图图 78:2022 年禽类产品年禽类产品收入收入占占主营业务收入的主营
152、业务收入的65.16%图图 79:2022 年禽类产品成本占年禽类产品成本占主营业务成本的主营业务成本的62.85%数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 绝味食品规模优势明显,议价权占优。绝味食品规模优势明显,议价权占优。原材料采购有统一采购与地方采购两种形式:统一采购指在全国范围内寻找合适的供应商,集中原料资源,有利于对品质以及成本的管控,及时满足生产需求;地方采购指在产品生产基地附近筛选合适的供应商,既满足生产当地特色产品的需求,又降低了各项成本。其中,绝味以统一采购为主,该部分金额占整体的90%左右。且公司主要原材料的供应一般选择65.16%0.33%9.98%8.
153、79%3.30%1.16%11.28%禽类制品畜类产品蔬菜产品其他产品包装产品加盟商管理其他62.85%0.44%9.48%8.03%4.17%0.06%14.97%禽类制品畜类产品蔬菜产品其他产品包装产品加盟商管理其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 多家供应商,以降低断供风险。绝味销量大,2022 年卤制品销量为 13.25 万吨,易于形成规模化采购成本优势,对上游的议价能力较强。在规模效应下,绝味食品的单吨成本远远低于行业平均,体现了原材料供应端的强势控制力。图图 80:绝味食品主要产品产量变化:绝味食品主要产品产
154、量变化 单位:单位:万万吨吨 数据来源:Wind,东北证券 024689202020212022禽类制品畜类产品蔬菜产品其他产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.1.4.多渠道增加品牌影响力,网络营销活动火热进行 将品牌推广与新场景新玩法结合,以创新冲破周期。将品牌推广与新场景新玩法结合,以创新冲破周期。在加速内卷的国潮美食市场中,所有传统品牌都在激烈竞争中权衡数字化转型的利弊,尝试全面数字赋能,通过场景运营,拓宽生意覆盖面,优化线上线下的用户体验。在中秋国庆期间,绝味与抖音合作开展“秋天也要快
155、乐鸭”双节同庆活动,绝味创造多个中式快餐行业、卤味行业第一,用多项新纪录证明了数智化转型的成效。直播打破诸多记录,跟上潮流新时代。直播打破诸多记录,跟上潮流新时代。2023 年 9 月 22 日,绝味鸭脖抖音“全星寻味计划”国庆特别活动首播,4 个小时成交 36 万单,销售额突破 1100 万,创下卤味单场交易新纪录。同时,本场场观人数 5000 万,最高在线人数超 3 万,远超行业场观 1000 万的纪录。9 月 22 日-10 月 7 日,“秋天也要快乐鸭”双节同庆活动期间,GMV 达到 6600 万+,完成订单数 280 万+单,总曝光 3.13 亿+,并创造了“五个第一”:创造抖音中式
156、快餐行业月度官方直播 Top1,抖音中式快餐行业月度达人直播总 GMV Top1。打破抖音卤味行业明星直播历史峰值,创卤味行业单场直播交易记录第一。打破抖音卤味行业官号大场直播历史峰值,绝味官号直播创卤味行业官号直播交易记录第一。打破抖音卤味行业月维度 GMV 历史峰值,抖音心动大牌日创餐饮板块完成率第一。图图 81:绝味抖音直播首战告捷:绝味抖音直播首战告捷 图图 82:活动中:活动中 Z 世代年轻消费群体占绝对购买主力世代年轻消费群体占绝对购买主力 数据来源:观潮新消费,东北证券 数据来源:绝味食品投资者关系,东北证券 34.51%36.89%34.51%8.90%18-23岁24-30岁
157、31-40岁其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.1.5.投资佐餐卤味,赋能廖记棒棒鸡 围绕卤味、轻餐饮、调味品、产业链上下游四大类进行投资,扩大商业版图。围绕卤味、轻餐饮、调味品、产业链上下游四大类进行投资,扩大商业版图。公司投资行为主要集中在近三年,卤味和餐饮的投资占比更大。绝味的投资主要通过全资子公司深圳网聚投资以及数十家参股基金直接或间接进行,截至 2022 年底,总投资金额高达 27 亿元。其中,持股比例少于 20%的企业共 17 家,包括和府捞面、盛香亭、幺麻子等品牌的主体运营公司。表表 24:绝味投资企
158、业荣登“:绝味投资企业荣登“2023 年度中国餐饮品类十大品牌”榜单年度中国餐饮品类十大品牌”榜单 公司公司 榜单榜单 排名排名 绝味鸭脖绝味鸭脖 2023年度卤味十大品牌 第一名 卤江南卤江南 2023年度卤味十大品牌 第七名 盛香亭热卤盛香亭热卤 2023年度卤味十大品牌 第八名 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡 2023年度卤味十大品牌 第九名 幸福西饼幸福西饼 2023年度烘焙十大品牌 第二名 吉祥馄饨吉祥馄饨 2023年度饺子馄饨十大品牌 第三名 书亦烧仙草书亦烧仙草 2023年度茶饮品牌 第六名 吾饮良品吾饮良品 2023年度特色茶饮品牌 第八名 小龙坎火锅小龙坎火锅 2023年度火锅十大品牌
159、 第三名 蜀大侠蜀大侠 2023年度火锅十大品牌 第九名 和府捞面和府捞面 2023年度面馆十大品牌 第一名 很久以前羊肉串很久以前羊肉串 2023年度烧烤十大品牌 第二名 丰茂烤串丰茂烤串 2023年度烧烤十大品牌 第三名 派乐汉堡派乐汉堡 2023年度西式快餐十大品牌 第八名 蛙来哒蛙来哒 2023年度牛蛙十大品牌 第一名 N 多寿司多寿司 2023年度日料十大品牌 第一名 数据来源:绝味食品投资者关系,东北证券 重仓卤味,坚持长期主义理念做战略投资。重仓卤味,坚持长期主义理念做战略投资。自 2017 年上市以来,公司调快了投资步伐,联合饿了么、番茄资本、洽洽食品等成立多个投资基金。董事长
160、戴文军表态要整合国内优秀的餐饮资源,分享餐饮消费升级红利,加快建立美食生态圈。绝味共享采购、生产、仓储、配送等资源,绝味共享采购、生产、仓储、配送等资源,赋能被赋能被投企业。投企业。绝味分享供应链的资源,提升和被投公司间的协同性。和府捞面、幸福西饼均享受到绝味供应链的协助,从而提升运行效能。对被投企业给予细致指导,包括数字化改造、优化单店模型。对被投企业给予细致指导,包括数字化改造、优化单店模型。绝味入股廖记棒棒鸡后,将廖记棒棒鸡原本在成本高的商场里开店的模式,改为主攻社区店,缩减规模,只在商场里保留一个卤味档口的模式,并且共享加盟商资源给廖记棒棒鸡。此外,绝味还帮助被投企业建立一个内部商学院
161、,如和府捞面的和府大学、幸福西饼的幸福学院、廖记的廖记管理学院等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.2.紫燕食品:佐餐卤王者渠道融合求变 4.2.1.利用行业整合时机,多渠道提升市占率 线下门店持续拓展,维持核心业务增速。线下门店持续拓展,维持核心业务增速。紫燕划分出三个区域,采用多个作战策略:以华东区域为起点、长江流域辐射区域为干线的成熟城市,继续施行加密计划;以华南、华北、西南区域的已入驻城市为基准面,分区域调整战略,扩大品牌影响力;新开发西北和东北区域,已完成前期试点运行工作。图图 83:2022 年主要收入来自
162、华东区域年主要收入来自华东区域 图图 84:紫燕销售收入主要来自华东地区:紫燕销售收入主要来自华东地区 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:紫燕招股说明书,东北证券 紧跟潮流,线上业务稳步上升。紧跟潮流,线上业务稳步上升。线上业务渠道主要有线上 B2C 渠道、线上 B2B 渠道、线上直播带货以及 O2O 渠道等。紫燕注重线上外卖业务的发展强化团队的运营能力,提升服务质量。通过美团、饿了么等主流外卖平台,针对不同区域的消费场景为加盟商量身打造活动方案,关注加盟商经营情况,切实赋能。紫燕不断完善线上线下的全渠道网络建设,从而最大程度地覆盖消费者的主要生活场景,形成线上线下多触点、多维度、多内容
163、、多品类的新零售经营业态。同时,通过对销售数据及市场需求的分析,得以更清晰地了解消费者偏好特征,实现更具针对性的产品开发、品牌推广,与消费者形成双向互动,增强需求转化效果和品牌忠诚度,实现采购、开发、生产、销售全链条的良性循环。2022 年度公司线上销售营业收入为 727.51 万元,占比 0.2%,比 2021年的 0.40%有所下降。多渠道发展,前瞻规划布局。多渠道发展,前瞻规划布局。紫燕构建多样化立体式营销网络体系,包括线上销售、团购模式等。利用行业整体快速增长的发展机遇以及第三方平台汇集的用户流量,进行线上全渠道布局。线下与其他知名品牌联名合作,共享、整合、置换市场营销资源,互相引流,
164、增强市场竞争力,提升品牌知名度和美誉度。目前紫燕已与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商达成合作,ToB 为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务。72.54%10.89%8.12%4.05%2.26%1.12%0.62%0.41%华东华中西南华北华南西北东北其他0%20%40%60%80%100%201920202021华东华中西南华北华南西北东北其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 4.2.2.渠道铸就壁垒,全渠道加速融合 按门店规模分为发展三阶段,扎实的供应链基础为紫燕全国化腾飞做好铺垫。按门店规模分为发展
165、三阶段,扎实的供应链基础为紫燕全国化腾飞做好铺垫。按门店规模,我们把紫燕发展历程分为2008年以前、2008-2018年的十年,以及2019年往后至今。2008 年时紫燕门店刚突破千家,十年后突破 2000 家,但仅用了 2019年一年,门店数量就猛增 1000 家,达到 3000 家。三阶段的战略重点分别是早期熟悉并扎根市场,到深耕供应链修炼内功,最后是门店加速扩张,全国化生根发芽。其中,第二阶段的供应链探索成为第三阶段发展的必由之路,为扩张埋下伏笔。图图 85:紫燕食品入局后飞速发展:紫燕食品入局后飞速发展 数据来源:公司官网、东北证券 紫燕突破各个环节壁垒,在行业加速整合时代站立潮头。紫
166、燕突破各个环节壁垒,在行业加速整合时代站立潮头。在采购环节,紫燕凭借品牌优势与相对规模优势,与温氏股份、新希望等众多供应商建立了稳定的合作关系,能够保障原材料稳定供应。在加工环节,建设规模更大、数字化运营的中央厨房已经成为头部卤味品牌的“标配”,紫燕业已建立五个生产基地,同时引入大数据服务平台和多重信息管理系统,并在此基础上进行数字化营业探索。在链接工厂和门店的关键物流配送环节,紫燕大举投入自由冷链闭环建设,可实现直接、快捷、低成本的产品配送。图图 86:进入佐餐卤行业的主要壁垒:进入佐餐卤行业的主要壁垒 数据来源:紫燕食品招股说明书,东北证券 首先跑通佐餐卤完整供应链,提供后端保障和护城河。
167、首先跑通佐餐卤完整供应链,提供后端保障和护城河。在紫燕之前,佐餐卤味的供应链并没有先例可循,且相比其他零售行业,卤制品的供应链体系要复杂的多。紫燕耗时近十年,形成了完整的供应链体系。不同于家庭式的作坊生产方式,为了实现产品标准化和统一供采配送的需求,大型企业往往会搭建集中化生产的中2000年进入上海市场2001年门店数量超过500家并覆盖江浙沪地区2003年进军华中市场,品牌升级2008年门店数突破1000家,实现产品全面冷链配送2014年开放加盟,入驻电商平台,门店数量发展迅速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 央厨房。
168、为了进一步辐射更多区域,实现供应链资源的最大化利用,紫燕先后整合了全国各地的老工厂基地,通过小基地转移合并、新建等方式,最终形成了宁国、武汉等五大区域生产基地,以点带面,覆盖了华东、华中、华南等重点市场。紫燕因此解决了冷链配送效率的难题,五大基地所处的位置恰好对应了冷链配送距离的最优辐射半径,满足食材的快捷供应和最大化保鲜。供应链供应链日益日益成熟,改直营为两级销售模式。成熟,改直营为两级销售模式。紫燕在 2016 年确立了“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售模式,经销商获得授权后,通过自行设立或发展的加盟店实现终端销售。经销模式即“万店终端+中央厨房”,可极大规避直营店的重资产和扩张慢的缺
169、点,减少加盟店带来的管理压力,提高对产品的标准化把控。图图 87:紫燕销售模式一览:紫燕销售模式一览 数据来源:公司招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 25:经销模式下公司与渠道关系:经销模式下公司与渠道关系 项目项目 经销商经销商 终端加盟门店终端加盟门店 销售模式销售模式 经销模式下,公司建立了“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络,公司对经销商之间为买断式销售关系,不直接向终端加盟门店销售。公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业务指导、品牌运营监督及商品配送。加盟
170、费用加盟费用 公司根据各经销商管理的终端加盟门店数量向经销商收取相应的加盟费用 经销商根据市场开拓情况向终端加盟门店收取相应的加盟费用 销售关系销售关系 发行人与经销商之间建立销售关系,并与经销商进行结算 经销商与终端加盟门店建立销售关系,并与终端加盟门店进行结算 采购流程采购流程 为提升运营效率,经销商通过协议授权终端加盟门店通过智能 POS 系统直接向公司报送每日商品订货量,系统自动生成订单上传给发行人,公司与经销商在订货后 2日核对其下辖所有门店订货当天的订货量及交货情况 终端加盟门店每天通过只能POS 系统报送次日或者后日的商品订货量 发货流程发货流程 经销商无仓库,不参与商品配送环节
171、 公司根据终端加盟门店订货量安排冷链运输,将商品直接运送到终端加盟门店 确认收货流程确认收货流程 终端加盟门店收货后视同经销商确认收货 终端加盟门店收货后进行数量及种类核验,通过 POS 系统确认收货 结算流程结算流程 经销商与发行人在终端加盟门店确认收货后2日对账,并依照约定结算 经销商与终端加盟门店结算 产品定价方式产品定价方式 发行人销售给经销商的产品价格由发行人统一制定 经销商销售给终端加盟门店的价格以及终端加盟门店销售给消费者的价格由经销商制定,但需要提前报备给发行人 数据来源:紫燕食品招股说明书,东北证券 5.风险提示风险提示(1)卤制品行业增长不及预期 卤制品行业属于大消费行业,
172、受经济环境影响较大,因此其未来增长具有不确定性,行业整体增速可能不及预期。(2)行业门店区域扩张不及预期 门店是行业创收的载体,然而门店区域扩张需要充分理解各地消费者的饮食习惯、口味偏好方面的差异,掌握不同市场的需求,制定差异化的地区经营策略。因此,行业新市场的开拓和门店区域扩张进度存在不确定性,存在不及预期的可能性。(3)竞争加剧 目前行业竞争较为分散,龙头集中度不高,虽然行业龙头公司在竞争中具有较大的优势,但卤制品行业没有太高的准入门槛,依旧存在大量中小参与者,因此不排除未来竞争格局恶化的可能性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/57 食品饮料食品饮料/行业深
173、度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有 10年证券研究从业经历,荣获 2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,
174、2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。丁敏明:清华大学金融学硕士,南京大学物理学本科,2021年 7 月加入东北证券食品饮料团队,现研究白酒板块。分析师声分析师声明明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准
175、 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。
176、同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/57 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告
177、仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630