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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 双拐点双拐点领军领军 AI 落地落地 科大讯飞(002230)深度跟踪报告2020.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 联系人:潘儒琛联系人:潘儒琛 公司公司 AI 2.0 时代时代以产品化以产品化/运营化推动运营化推动核心赛道核心赛道模式拐点模式拐点,以增量绩效为纲以增量绩效为纲助助 人均效能人均效能拐点,共筑拐点,共筑公司公司领军领军级企业地位,与级企业地位,与 AI 行业实现行业实现垂直垂直领域领域落地落地的标的标
2、杆杆路径路径。给予目标价给予目标价 52.25 元元,维持“买入”评级,维持“买入”评级。 管理:管理:AI 战略进入战略进入 2.0 时代时代,核心赛道,核心赛道实现实现产品化、运营化产品化、运营化模式拐点模式拐点,以增量以增量 绩效管理绩效管理实现实现人均效益人均效益拐点拐点。2019 年公司对于管理的思路进行了调整,人工智 能战略进入 2.0 时代, 在核心赛道中更加倾向于赛道控盘后推广规模化应用。 在 此基础上,以增量绩效为纲,进一步提升经营效益,通过合理优化人员结构效 率,人均效能持续提升。双拐点助力下有望进一步实现业务高增+盈利提升。 教育:规模订单优势凸显,个性化学习产品加速推广
3、教育:规模订单优势凸显,个性化学习产品加速推广。公司教育产品已经形成 了 ToB 与 ToC 的生态闭环,其中:1)2B 以智慧课堂为产品化着力点,持续建 设信息化完整生态圈, 2019 年末公司斩获两大教育订单, 中标金额合计占 2018 年收入 30.88%。以区域为单位统一规划采购的模式开始出现,有利于公司个性 化学习产品快速推广。2)2C 以个性化学习为核心方向,个册+学习机驱动高增 长,目前个册已在全国逾一千多所中学运营,服务学生超过 200 万,营收同比 增长超 200%。3)展望未来,政府有望加大对教育信息化建设的投入,并通过 顶层设计的模式集中投资,2B 区域模式与 2C 个册
4、等产品助力产品化加速。 消费者:产品持续打磨迭代,构筑长期发展空间消费者:产品持续打磨迭代,构筑长期发展空间。围绕“AI+办公”场景的市场 需求和用户痛点,公司于 2019 年推出了办公场景下的全栈系列产品,2019H1 相关业务营收增速接近 300%。参照翻译机 2.0 经验,公司新产品通过不断打磨 在 2020 年有望进一步实现市场开拓。 未来在成熟的供应链体系下推出的核心品 类有望在实际应用场景中快速实现规模化落地,构筑长期发展空间。 AI+垂直赛道持续落地,政法和医疗垂直赛道持续落地,政法和医疗打开打开新增长机遇新增长机遇。1)政法:智能庭审、审 讯系统覆盖全国超过 3,000 个政法
5、单位,高院、省检覆盖率均超 90%。智能辅 助办案系统打通公检法司数据流程, 已在全国多地试点运行, 应用效果显著。2) 医疗:智医助理目前已在安徽省四县一区实现常态化应用,100%覆盖 1153 个 基层医疗机构,服务 3400 名医生,初步实现数据的规模化运营迭代。 风险因素:风险因素:政府预算影响教育投入;产品推广不及预期;管理改革成效缓慢。 投资建议:投资建议:公司进入 AI 2.0 时代,以增量绩效为纲实现人均效能拐点,以紧抓 核心赛道产品化实现模式拐点,其中教育业务 B、C 端高成长,消费者业务新产 品持续渗透更新打开空间,政法、医疗等创新赛道机遇不断。维持 2019-21 年 E
6、PS 预测 0.39/0.62/0.89 元,给予 6 个月目标价 52.25 元,维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,445 7,917 10,302 13,429 17,279 营业收入增长率 64% 45% 30% 30% 29% 净利润(百万元) 435 542 851 1,363 1,956 净利润增长率 -10% 25% 57% 60% 44% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.33 0.27 0.39 0.62 0.89 毛利率% 51% 50% 52% 52% 51% 净资产收益率 ROE%
7、5.63% 6.80% 7.28% 10.64% 13.63% PE 125 153 107 67 46 PB 12 11 8 7 6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价 科大讯飞科大讯飞 002230 评级评级 买入(维持)买入(维持) 当前价 41.34 元 目标价 52.25 元 总股本 2,199 百万股 流通股本 1,851 百万股 52周最高/最低价 41.34/28.09 元 近1 月绝对涨幅 12.15% 近6 月绝对涨幅 28.08% 近12月绝对涨幅 35.09% 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报
8、告2020.2.24 目录目录 AI 战略进入战略进入 2.0 时代,以增量绩效推动人均效益提升时代,以增量绩效推动人均效益提升 . 1 教育:规模订单优势凸显,个性化学习产品加速推广教育:规模订单优势凸显,个性化学习产品加速推广 . 5 2B2C 闭环协同助力打造 AI+教育领军 . 5 连续中标两大教育订单,教育规模化建设模式逐渐兴起 . 11 公司 2B2C 产品短期有望加快渗透,中长期教育体系化建设模式迎来发展 . 15 消费者:产品持续打磨迭代,构筑长期发展空间消费者:产品持续打磨迭代,构筑长期发展空间 . 18 围绕办公场景布局,打造全栈产品系列 . 18 产品通过打磨和迭代,市场
9、渗透有望加速 . 20 供应链打磨+深度算法训练,核心品类扩张持续打开长期空间 . 22 AI+垂直赛垂直赛道持续落地,政法和医疗储备新增长机遇道持续落地,政法和医疗储备新增长机遇 . 24 利用 AI 实现产业化落地,持续构建行业刚需+代差优势 . 24 政法:立足法院开拓公安新市场,进一步向辅助判案系统延伸 . 25 医疗:智医助理实现数据规模化运营,成为新的发展亮点 . 28 风险因素风险因素 . 29 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 30 rQrOrRnRnQpRnPrQsNyRqP7NcMbRsQoOmOoOfQpPmOjMpNpR9PrRyQvPmRoMwMmNsR 科大
10、讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 插图目录插图目录 图 1:科大讯飞发展历史 . 1 图 2:公司 AI“平台”+“赛道”的战略布局 . 2 图 3:公司人工智能战略 1.0 时代注重未来战略方向 . 2 图 4:2008-2018 年公司营业收入增速高于净利润增速 . 3 图 5:2008-2018 年公司销售费用及增速 . 3 图 6:2008-2018 年公司员工数量变化情况(人次) . 3 图 7:公司人工智能 2.0 时代 . 4 图 8:2018H1-2019H1 公司各赛道营收情况(亿元) . 4 图 9:2018H1-2019H1 公司
11、ToC 类业务营收和毛利情况(亿元) . 4 图 10:科大讯飞与融智咨询签署二期协议(1) . 5 图 11:科大讯飞与融智咨询签署二期协议(2) . 5 图 12: 2018 年公司各领域营业收入占比. 6 图 13:2019H1 公司智慧教育业务构成情况 . 7 图 14:个性化学习手册 . 8 图 15:合肥市第六中学大数据个性化学习服务中心 . 8 图 16:2019 年安徽高考文理科前 500 名学生绝大部分使用公司个性化学习产品 . 8 图 17:公司个性化学习业务应用效果得到验证 . 9 图 18:讯飞学习机的深厚积淀. 9 图 19:讯飞学习机的主要优势. 9 图 20:公司
12、学习机成为 2019 年 6 月 18 日学习平板类单品销售额第一 . 10 图 21:公司发布讯飞学习机来探索智慧教育 ToC 运营新模式 . 10 图 22:公司智慧教育业务生态. 11 图 23:公司智慧教育产品主要内容 . 11 图 24:公司机器阅读理解技术再次超过人类指标 . 15 图 25:教育部发布延期开学通知 . 15 图 26:教育部开展“停课不停学” . 15 图 27:湖北光谷二高老师利用公司智慧课堂进行网络授课 . 16 图 28:湖北巴东一中学生在家利用公司智慧课堂进行在线学习 . 16 图 29:疫情期间湖北中小学学生在家利用公司个性化学习产品进行自主学习 . 1
13、6 图 30:教育信息化 2.0“三全两高一大”发展目标 . 18 图 31:2013-2020 教育信息化财政投入资金估算 . 18 图 32:讯飞输入法特性 . 18 图 33:2016 年公司发布了第一个智能终端产品讯飞翻译机 . 19 图 34:围绕办公场景的全栈系列产品 . 19 图 35:讯飞翻译机 2.0 获得市场认可 . 20 图 36:2019 年“618”活动期间讯飞翻译机 3.0 在翻译机品类销售额第一 . 21 图 37:2018-2019H1 公司转写服务平台每月服务时长 . 21 图 38:2018H1-2019H1 公司办公类产品营收情况 . 21 图 39:公司
14、渠道体系架构 . 22 图 40:讯飞超脑的涟漪效应图. 23 图 41:2016H1-2019H1 公司智能硬件产品收入情况 . 24 图 42:公司在 Blizzard Challenge 2019 各系统自然度得分排第一 . 25 图 43:公司在 Blizzard Challenge 2019 各系统相似度得分排第一 . 25 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 图 44:审讯转录系统 . 25 图 45:审讯转录系统界面 . 25 图 46:智能审讯产品 . 26 图 47:智能审讯系统工作场景. 26 图 48:“AI+政法”产品与解决方案
15、覆盖广泛 . 26 图 49:公司智能辅助办案系统. 27 图 50:人工智能案件辅助判案系统试点成果 . 27 图 51:智医助理成为公司培育期的战略性产品 . 29 图 52:智医助理目前在安徽省四县一区已初步实现数据的规模化运营迭代 . 29 表格目录表格目录 表 1:公司教育产品系列 . 6 表 2:畅言智慧课堂与行业其他产品 . 7 表 3:公司近两年中标千万元级别的智慧教育业务订单情况(截至 2019Q3) . 12 表 4:公司连续中标两大教育订单情况 . 12 表 5:青岛项目主要标的清单 . 13 表 6:青岛项目公司个性化产品覆盖学校名单 . 14 表 7:疫情期间公司智慧
16、空中课堂主要服务省份及学校情况 . 16 表 8:公司翻译机发展历程及变化 . 21 表 9:公司核心语音技术 . 24 表 10:公司智慧医疗主要领域及具体产品 . 28 表 11:科大讯飞经营模型(单位:百万元) . 30 表 12:科大讯飞盈利预测 . 32 表 13:科大讯飞分产品估值表(2020E) . 32 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 1 AI 战略进入战略进入 2.0 时代,以增量绩效推动人均效益提升时代,以增量绩效推动人均效益提升 科大讯飞股份有限公司成立于科大讯飞股份有限公司成立于 1999 年,是全球知名的人工智能领域上市企
17、业。年,是全球知名的人工智能领域上市企业。自成 立以来,公司长期从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术 研究并保持了国际前沿技术水平。公司从事人工智能 20 余年,与国内高校和研究院所建 立深度合作,在 AI 场景化落地产品取得领先优势。2000 年公司被认定为国家 863 计划成 果产业化基地,与中国科学技术大学、中国社会科学院共建实验室。2004 年公司扩展期, 整合包括清华大学、社科院语言所等业内领先科研院所技术积淀,研发智能语音。2014 年公司开始和合作伙伴一起从感知智能走向认知智能的场景落地。 图 1:科大讯飞发展历史 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公
18、司以智能语音为切入点,在传统感知智能技术基础上,向认知智能领域突破,构建公司以智能语音为切入点,在传统感知智能技术基础上,向认知智能领域突破,构建 起完整的起完整的 AI 技术体系,推动“技术体系,推动“平台平台+赛道赛道”的人工智能战略的人工智能战略布局落地布局落地。公司最初以智能语 音为主要研究方向,通过 AI 技术逐步向其他行业扩张,采取围绕“平台+赛道”的二元战 略。 “平台”是指基于云的应用程序开发和产品部署(例如用于客户服务) ,集成后端内容 和服务。 “赛道”则是指专门的行业垂直应用程序,这些应用程序面向商业前景广阔的行 业,教育、医疗、政法都是公司的重要赛道。 科大讯飞(科大讯
19、飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 2 图 2:公司 AI“平台”+“赛道”的战略布局 资料来源:公司投资者交流会 2015 年年,公司,公司制定人工智能战略制定人工智能战略 1.0 规划,做出“面对人工智能关键机遇窗口期,规划,做出“面对人工智能关键机遇窗口期, 不追求当前的税后利润增长,把资金坚定地投入到决定未来的战略方向上“的决策,积极不追求当前的税后利润增长,把资金坚定地投入到决定未来的战略方向上“的决策,积极 构建可持续发展和长期盈利能力。构建可持续发展和长期盈利能力。 图 3:公司人工智能战略 1.0 时代注重未来战略方向 资料来源:科大讯飞年会,亿欧 面
20、对教育、 消费者、 政法、 医疗等重点赛道, 公司阶段性相对更多重视完整方案构建、 渠道建设与客户覆盖,经营指标上更侧重各 BG 收入侧增长,销售与研发人员实现快速增 长。此外,由于需要提供满足终端客户完整需求的方案,公司期初业务形态中项目制占比 不低,但同时也通过承接大的项目形成卡位优势,为后续的行业深耕奠定基础。 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 3 图 4:2008-2018 年公司营业收入增速高于净利润增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:2008-2018 年公司销售费用及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:200
21、8-2018 年公司员工数量变化情况(人次) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 人工智能战略人工智能战略 1.0 时代取得丰硕成果,出现一批标准化产品,人才储备基本就绪。时代取得丰硕成果,出现一批标准化产品,人才储备基本就绪。 2015-2018 年,公司制定人工智能战略 1.0 规划,经过近几年的战略布局,公司根据发展 战略所需招聘的关键人才和新增岗位已基本招聘就绪,并在业务方向探索方面取得丰硕成 果,涌现出一批可标准化、规模化运营的产品。 2019 年,公司年,公司 AI 战略进入战略进入 2.0 时代,对于业务的思路进行了调整,在核心赛道中更时代,对于业务的思路进行了调整,在核心赛道中
22、更 加倾向于赛道控盘后推广规模化应用,在此基础上合理优化人员结构效率,从而提升公司加倾向于赛道控盘后推广规模化应用,在此基础上合理优化人员结构效率,从而提升公司 的人均效益。的人均效益。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2008200920001620172018 营业总收入(百万元)归母净利润(百万元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 销售费用(百万元)增
23、速(右轴) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 员工数量 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 4 图 7:公司人工智能 2.0 时代 资料来源:科大讯飞年会,亿欧 根据公司根据公司 2019 年半年报数据显示,公司在教育、消费者、政法、医疗等核心赛道上,年半年报数据显示,公司在教育、消费者、政法、医疗等核心赛道上, “领先一步到领先一路”的格局持续加强。“领先一步到领先一路”的格局持续加强。2019 年上半年,公司教育产品和服务实现营 业收入9.79亿元, 同比增长48.86%; 开放平台实现营业收入4.85
24、亿元, 同比增长55.73%; 智能硬件实现营业收入 4.93 亿元, 同比增长 47.80%; 政法业务实现营业收入 4.59 亿元, 同比增长 31.58%。此外,公司持续发力 C 端市场,To C 类业务(包括智能硬件、开放平 台、电信增值产品运营、移动互联网产品及服务、以及个性化学习)2019 年上半年实现 营业收入 15.76 亿,同比增长 45.45%,在整体营收中占比进一步提升,达到 37.28%。 图 8:2018H1-2019H1 公司各赛道营收情况(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 9:2018H1-2019H1 公司 ToC 类业务营收和毛利情况(亿元) 资
25、料来源:公司公告,中信证券研究部 增量绩效管理提升公司的经营效益,是公司人工智能战略增量绩效管理提升公司的经营效益,是公司人工智能战略 2.0 的重要措施。的重要措施。在公司公 布的人工智能战略 2.0 规划中,公司将“以战略聚焦为抓手,全面推进增量绩效管理,提 升经营效益,在人员没有大幅增长的情况下,保持收入和毛利快速增长。 ” 增量绩效管理是将公司的战略规划和目标与商业模式、预算与核算、组织绩效、个人增量绩效管理是将公司的战略规划和目标与商业模式、预算与核算、组织绩效、个人 增量绩效和经营分析及预警有效衔接为一体的一整套方法,是一种支撑增量绩效和经营分析及预警有效衔接为一体的一整套方法,是
26、一种支撑 IPD(集成产品开(集成产品开 发)落地和包含战略解码、路径分析的内部绩效管理机制。发)落地和包含战略解码、路径分析的内部绩效管理机制。增量绩效管理不仅要求降低成 本,还要求寻找优质客户、寻找增量,在技术和产品平台的基础上面向细分优质客户开发 有卖点的产品。与此同时,通过开放式预算配置资源,控制费效比,鼓励增量并保证产品 0 2 4 6 8 10 12 2018H12019H1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 营收毛利 2018H12019H1 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 5 线核心员工的能力与个人收入同步匹配和提升
27、。 2019 年年 4 月,公司与国内首家以增量绩效和产品管理(月,公司与国内首家以增量绩效和产品管理(IPD)为核心的系统咨询公司)为核心的系统咨询公司 融智咨询签署了二期全面建立增量绩效、融智咨询签署了二期全面建立增量绩效、IPD 及任职资格的及任职资格的 2 年系统咨询项目。年系统咨询项目。根据融智 咨询官网披露,公司与融智合作的内容具体包括:建立产品线,将产品开发与技术开发分 离;建立分级管控,实现集团、BG、产品线、到项目的分层管控,及费用的分包管理;建 立增量绩效体系,将预算、薪酬及绩效关联,实现组织 KPI 和个人 IPI;通过经营预警分 析,及时调整资源配置策略;建立完善的营销
28、体系,实现基于市场需求的产品“营”的体 系;建立 PDT 运作管理模式及产品货架和项目管理,快速满足客户需求;同时,建立横 向发展的职业发展通道,培养符合公司能力要求的核心产出人员。目标是实现企业的人均 毛利、组织绩效、个人绩效及个人能力共同提升,最终提高企业的核心竞争力。 图 10:科大讯飞与融智咨询签署二期协议(1) 资料来源:融智咨询官网,中信证券研究部 图 11:科大讯飞与融智咨询签署二期协议(2) 资料来源:融智咨询官网,中信证券研究部 人工智能战略人工智能战略 2.0 时代公司希望成为产业领导者,在收入快速增长的同时保持净利润时代公司希望成为产业领导者,在收入快速增长的同时保持净利
29、润 的同步增长,提升人均效益。的同步增长,提升人均效益。2019 年人工智能技术出现规模化应用落地,人工智能产业 开始进入黄金收获期,公司人工智能战略正式进入 2.0 时代:赛道控盘、规模应用、效益 起飞。在人工智能战略 1.0“核心技术保持国际领先、收入毛利快速增长、用户规模高速 增长” 的三大任务基础上, 公司人工智能战略 2.0 将新增一项重点任务人均效益提升。 未来,随着营业收入的快速增长,净利润将日益形成良好的匹配,预计将逐渐出现收入、 毛利、利润同步增长的势头。 教育教育:规模规模订单订单优势优势凸显,凸显,个性化学习产品加速推广个性化学习产品加速推广 2B2C 闭环协同助力打造闭
30、环协同助力打造 AI+教育领军教育领军 公司在教育行业投入多年, 在人工智能领域的博弈中, 智能教育成为讯飞最核心赛道。公司在教育行业投入多年, 在人工智能领域的博弈中, 智能教育成为讯飞最核心赛道。 公司 2018 年在教育领域的营业收入达到 20.15 亿元,占营业收入的 25.45%,同比增长 44.93%。教育部保护学生视力、减少学生负担等有关政策,为公司教育业务发展提供了更 加有利的政策环境。作为教育减负增效的拓荒者,公司基于人工智能核心技术打造的纸笔 科大讯飞(科大讯飞(002230)深度跟踪报告深度跟踪报告2020.2.24 6 课堂、个性化学习等产品,有望真正实现因材施教、减负
31、增效。目前,讯飞的教育产品已 经在全国 31 个省级行政单位 25000 多所学校中应用,服务近亿师生,取得了丰硕成果。 图 12: 2018 年公司各领域营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在教育信息化的产品体系覆盖了校园、考试、教学及学习等环节,面向公司在教育信息化的产品体系覆盖了校园、考试、教学及学习等环节,面向政府、学政府、学 校、校、学生和家长,主要包含学生和家长,主要包含 2B 类与类与 2C 类产品。类产品。 其中,ToB 产品产品主要有智慧课堂、智慧校园及区域教育云平台等。 ToC 主要产品主要产品目前是可以为学生提供个性化教学方案的智学网智学网以及讯飞智能学习机智能学习机 等,未来有望进一步拓展完善。 表 1:公司教育产品系列 产品类别产品类别 产品和解决方案产品和解决方案 目标客户目标客户 商业模式商业模式 B 端产品 智慧课堂 学校 产品或项目形式 智慧考试(含普通话和英语口语评估、 阅卷、论文和文章自动评分等) 学校,区域教育 机构 产品或项目形式 智能校园 学校 产品或项目形式 区域教育云平台 区域教育机构 产品或项目形式 C 端产品 智学网 (个性化的教学和学习平台, 含 纸质个性化学习手册) 学