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1、 半导体/行业点评报告/2024.05.05 请阅读最后一页的重要声明！行业景气复苏，覆铜板迎接新一轮涨价周期 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 吴姣晨 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.光刻环节关键材料 国产掩膜版大有可为 2024-03-07 2.“后摩尔时代”，国产材料助力先进封装新机遇 2024-03-05 3.晦极而明，半导体光学迈向璀璨转折点 2024-02-22 覆铜板行业跟踪报告覆铜板行业跟踪报告 核心观点核心观点 覆铜板原材

2、料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善：覆铜板主要由铜箔（占比约 42%）、玻纤布（19%）和树脂（26%）构成。1）铜箔：）铜箔：铜箔定价主要由铜价和加工费组成。2024 年 4 月 26 日，LME 铜价上行触及 10000 美元/吨关口。截至 2024 年 5 月 1 日，LME 铜总库存为 117375 吨处历史低位，叠加海外市场持续预期的美联储降息，间接助力铜价维持高位。加工费方面，国产 4.5/8um 铜箔加工费维持平稳，存在改善空间。2）玻纤布）玻纤布:电子玻纤行业供给呈收缩态，随着中国巨石、山东玻纤等头部企业相继发布传统玻纤的涨价函时，电

3、子纱/布也开始跟随反转向好。3）环氧树脂：）环氧树脂：截至 2024 年 4 月底，环氧树脂华东市场价 12650 元/吨，随着下游入市刚需备货补货，成本端支撑有所加强，价格触底反弹后有望平稳运行。供需格局边际改善为供需格局边际改善为覆铜板覆铜板涨价提供核心涨价提供核心支撑支撑：2022-2023 年，全球经济低迷，据 Prismark 估测，2023 年全球 PCB 产值约为 695.17 亿美元，同比下降约 14.96%。下游需求疲软使得多数上游覆铜板公司盈利空间遭受挤压、产能利用率下降、产业链库存加速出清。2024 年 3 月，中国台企 PCB 原材料营收364.56 亿台币，同比+0.

4、05%，环比+31.19%；中国台企 PCB 制造营收 586.96亿台币，同比+0.77%，环比+23.03%，已呈现修复改善趋势。在产业链对未来需求的预期开始改善时，下游各领域积极进行备货。同时，覆铜板原材料的上涨趋势进一步刺激下游加强备货，覆铜板行业有望迎来量价齐升的修复阶段。投资建议：投资建议：经济复苏有望带动下游行业需求复苏，为涨价提供核心支撑。在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游覆铜板厂商能够取得更强的议价能力，有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。建议关建议关注：注：生益科技、建滔积层板、南亚新材、华正新材、金安国纪等。风险提示：风险提示：原材料价格涨幅高

5、于预期、下游需求复苏不及预期、竞争加剧导致产品价格下跌。table_companyInvestRank 重点公司投资评级：重点公司投资评级：代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价 EPS(元元)PE 投资评级投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600183.SH 生益科技 458.55 19.45 0.49 0.74 0.91 36.99 26.15 21.32 增持 1888.HK 建滔积层板 191.24 6.75 0.29-23.11-未覆盖 688519.SH 南亚新材 53.03 22.01-0.57-46.70-未覆盖

6、 603186.SH 华正新材 34.10 24.01-0.85 0.83 1.87-40.89 29.06 12.85 未覆盖 002636.SZ 金安国纪 50.38 6.92-0.11-82.30-未覆盖 数据来源：Wind，财通证券研究所。未覆盖公司的预测数据来自 Wind 一致预期（基于 2024 年 4 月 30 日收盘数据）-34%-26%-19%-11%-3%5%半导体沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业点评报告/证券研究报告 1 覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善.4 1.1 铜箔

7、：铜供应预期紧张，持续高位行情铜箔：铜供应预期紧张，持续高位行情.4 1.2 玻纤布玻纤布:价格跌至行业成本线，现随市场开始回升价格跌至行业成本线，现随市场开始回升.6 1.3 环氧树脂环氧树脂:价格触底反弹后持稳运行价格触底反弹后持稳运行.8 2 供需格局边际改善为覆铜板涨价提供核心支撑供需格局边际改善为覆铜板涨价提供核心支撑.9 3 覆铜板标的梳理覆铜板标的梳理.14 3.1 生益科技（生益科技（600183.SH）.14 3.2 建滔积层板（建滔积层板（1888.HK）.15 3.3 南亚新材（南亚新材（688519.SH）.16 3.4 华正新材（华正新材（603186.SH）.17

8、3.5 金安国纪（金安国纪（002636.SZ）.18 4 风险提示风险提示.19 图图 1.覆铜板结构覆铜板结构.4 图图 2.覆铜板成本构成覆铜板成本构成.4 图图 3.LME 铜价（美元铜价（美元/吨）及总库存（吨）吨）及总库存（吨）.5 图图 4.金居开发月度营收（亿新台币）及同环比金居开发月度营收（亿新台币）及同环比.5 图图 5.国产国产 8um、4.5um 铜箔加工费铜箔加工费(万元万元/吨吨).5 图图 6.山东玻纤山东玻纤 3 月月 25 日涨价函日涨价函.6 图图 7.中国巨石中国巨石 3 月月 25 日涨价函日涨价函.6 图图 8.建滔积层板建滔积层板 4 月月 15 日

9、涨价函日涨价函.7 图图 9.玻璃纤维电子纱均价玻璃纤维电子纱均价(元元/吨吨).7 图图 10.建荣月度营收（亿新台币）及环比、同比建荣月度营收（亿新台币）及环比、同比.7 图图 11.德宏月度营收（亿新台币）及环比、同比德宏月度营收（亿新台币）及环比、同比.8 图图 12.富乔月度营收（亿新台币）及环比、同比富乔月度营收（亿新台币）及环比、同比.8 图图 13.环氧树脂市场价环氧树脂市场价(元元/吨吨).8 图图 14.覆铜板产业链覆铜板产业链.9 图图 15.PCB 成本构成成本构成(2022 年年).9 内容目录 图表目录 9WaVeUbZaVfYaYcW8OdNbRtRrRtRsOk

10、PnNnQlOrRvNaQpPuNNZtQtMxNmMoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业点评报告/证券研究报告 图图 16.全球全球 GDP 与与 PCB 增速高度正相关增速高度正相关.9 图图 17.各类覆铜板产能情况及稼动率各类覆铜板产能情况及稼动率.10 图图 18.全球全球 GDP 与与 CCL 增速高度正相关增速高度正相关.12 图图 19.全球及中国大陆覆铜板产值全球及中国大陆覆铜板产值.12 图图 20.全球刚性覆铜板、全球刚性覆铜板、PCB 竞争格局竞争格局.13 图图 21.铜价涨幅、覆铜板平均毛利率铜价涨幅、覆铜板平均毛利率&PCB 平均毛利率

11、平均毛利率.13 图图 22.建滔积层板股价（港元）建滔积层板股价（港元）&毛利率毛利率.13 图图 23.覆铜板厂商存货周转率覆铜板厂商存货周转率.14 图图 24.中国台湾中国台湾 PCB 原料及制造营收原料及制造营收(亿台币亿台币).14 图图 25.生益科技营收生益科技营收(亿元亿元)与同比与同比.15 图图 26.生益科技归母净利润生益科技归母净利润(亿元亿元)与同比与同比.15 图图 27.建滔积层板营收建滔积层板营收(亿港元亿港元)与同比与同比.16 图图 28.建滔积层板归母净利润建滔积层板归母净利润(亿港元亿港元)与同比与同比.16 图图 29.南亚新材营收南亚新材营收(亿元

12、亿元)与同比与同比.17 图图 30.南亚新材归母净利润南亚新材归母净利润(亿元亿元)与同比与同比.17 图图 31.华正新材营收华正新材营收(亿元亿元)与同比与同比.18 图图 32.华正新材归母净利润华正新材归母净利润(亿元亿元)与同比与同比.18 图图 33.金安国纪营收金安国纪营收(亿元亿元)与同比与同比.19 图图 34.金安国纪归母净利润金安国纪归母净利润(亿元亿元)与同比与同比.19 表表 1.覆铜板厂商覆铜板厂商 2023 年度营收、归母净利润同比增速年度营收、归母净利润同比增速.10 表表 2.覆铜板投产及开工情况覆铜板投产及开工情况.11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

13、和行业评级标准 4 行业点评报告/证券研究报告 1 覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善覆铜板原材料铜箔价格上行，玻纤、树脂修复改善 覆铜板覆铜板(CCL)主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为 42%；其次是树脂占比为 26%；玻纤布约占 19%。图1.覆铜板结构 图2.覆铜板成本构成 数据来源：中英科技招股书，财通证

14、券研究所 数据来源：南亚新材公告、超声科技公告、财通证券研究所 1.1 铜箔：铜箔：铜供应预期紧张铜供应预期紧张，持续高位行情，持续高位行情 铜箔定价主要由铜价和加工费组成。铜箔定价主要由铜价和加工费组成。铜价方面：铜价方面：4 月 26 日，国际铜价（LME 铜）触及 10000 美元/吨关口，是自 2022年 4 月以来首次。铜价持续上升的最主要原因，一方面是高品质铜矿山减少，冶炼端增产不易，导致铜供应偏弱；另一方面，随着全球经济需求提振，电动汽车持续增长、电气设备更换周期来临，对铜需求逐步增长。目前海外矿端供应扰动持续，全球最大的铜生产国秘鲁和智利的生产持续中断，国内多家冶炼厂将进入集中

15、检修期，二季度精铜紧平衡预期持续升温，对铜价形成较强支撑。截至 2024 年 5 月 1 日，LME 铜总库存为 117375 吨，处于历史低位，叠加海外市场持续预期的美联储降息，从而间接助力铜价维持在高位。铜箔42%玻纤布19%树脂26%制造费用6%直接人工4%其他3%铜箔玻纤布树脂制造费用直接人工其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业点评报告/证券研究报告 图3.LME 铜价（美元/吨）及总库存（吨）数据来源：Wind，LME，财通证券研究所 铜加工费方面铜加工费方面：目前国产 4.5um、8um 铜箔加工费维持平稳，存在改善空间。据SMM 调研（调研企业 36

16、家 合计产能 149.06 万吨），2024 年 3 月铜箔行业开工率为 60.44%，环比增长 18.22 个百分点，同比下滑 18.74 个百分点。其中，电子电路铜箔开工率为 70.30%，环比增长 19.91 个百分点，同比下滑 5.67 个百分点；锂电铜箔开工率为 55.1%，环比增长 17.67 个百分点，同比下滑 21.53 个百分点。预计 4 月铜箔行业整体开工率提升为 63.42%，有改善趋势。金居开发是专注于 PCB 及覆铜板用铜箔的生产企业，其经营情况可以部分反映PCB 和覆铜板产业链的供需关系，公司 2024 年 3 月份实现营收 5.03 亿台币，环比提升 0.18%，

17、从公司近几个月的经营情况来看，产业链需求回暖已经开始传导至上游原材料，铜箔环节的利润有望出现修复改善。图4.金居开发月度营收（亿新台币）及同环比 图5.国产 8um、4.5um 铜箔加工费(万元/吨)数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，LME，财通证券研究所 0030000040000050000060000070000080000002000400060008000010/1/42013/1/42016/1/42019/1/42022/1/4LME铜现货收盘价(场内盘)LME铜总库存(吨)右-50.00%-40.00%-30.0

18、0%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月营收同比(右)环比(右)0.002.004.006.008.0010.002021-06-152022-06-152023-06-15中国:平均加工费:铜箔(电池级,4.5um,国产)中国:平均加工费:铜箔(电池级,8um,国产)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业点评

19、报告/证券研究报告 1.2 玻纤布玻纤布:价格跌至行业成本线，现随市场开始回升价格跌至行业成本线，现随市场开始回升 环比改善反映上游材料价格短期波动。环比改善反映上游材料价格短期波动。据观研报告统计，2022 年全球电子纱行业中中国巨石、建滔化工、必成玻纤、泰山玻纤四大龙头产能占有率分别为 25.00%、19.30%、14.30%、10.40%，CR4 为 69.00%，行业格局较为集中。因下游产业周期波动及行业供需关系变化，玻纤纱/布价格在历史底部徘徊已近三年，而受能源、原材料、劳动力等成本上涨影响，企业出现不同程度的亏损。2024年 3 月 25 日，中国巨石、山东玻纤等玻纤头部企业相继发

20、布玻纤涨价函，直接纱/合股纱等产品价格上涨 300-500 元/吨，玻纤行业见底信号逐步显现。图6.山东玻纤 3 月 25 日涨价函 图7.中国巨石 3 月 25 日涨价函 数据来源：山东玻纤集团、气凝胶产业公众号，财通证券研究所 数据来源：中国巨石、气凝胶产业公众号，财通证券研究所 因前期经济低迷而使得产业链对未来需求修复预期较低，电子纱行业供给呈收缩态，在传统玻纤纱/布出现价格反转之时，电子纱/布亦开始趋势反转向好，如建滔积层板已于 2024 年 4 月 15 日开启涨价，龙头公司价格上调有望带动电子纱整体盈利修复。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业点评报告/证券研

21、究报告 图8.建滔积层板 4 月 15 日涨价函 数据来源：建滔积层板、PCB 产业绿色创新联盟公众号，财通证券研究所 在台系玻纤布厂商中，德宏、富乔、建荣是主营电子材料用玻纤布的厂商，下游客户主要为覆铜板厂商，属于 PCB 产业链上游材料。从各公司 2024 年 3 月份的营收数据来看，德宏，富乔、建荣环比均得到大幅改善，分别为 82.93%、40.56%、33.37%,三家厂商均呈现底部回升趋势。图9.玻璃纤维电子纱均价(元/吨)图10.建荣月度营收（亿新台币）及环比、同比 数据来源：百川盈孚 BAIINFO，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 02000400060008

22、0004000020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1玻璃纤维电子纱G75重庆国际玻璃纤维电子纱G75重庆国际-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.40001.60001.80002.0000营收同比(右)环比(右)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业点评报告/证券研究报告 图11.德宏月

23、度营收（亿新台币）及环比、同比 图12.富乔月度营收（亿新台币）及环比、同比 数据来源：公司官网，Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3 环氧树脂环氧树脂:价格触底反弹后持稳运行价格触底反弹后持稳运行 国内环氧树脂市场价格触底反弹后平稳运行国内环氧树脂市场价格触底反弹后平稳运行。2021 年，在行业高景气时出现的限电限产等多重因素作用下，环氧树脂价格出现大幅上涨，华东市场液体环氧树脂价格一度曾超过 37000 元/吨。2022 年，在供需得到平衡后，环氧树脂价格一路回调，2024 年 5 月 2 日华东市场液体环氧树脂已下降至 12650 元/吨，黄山市场固体环氧

24、树脂已下降至 12800 元/吨，接近历史低位。现随着下游入市刚需备货补货，生产企业推涨意向浓厚，市场商谈重心上行，市场交投氛围好转，成本端支撑有所加强。但由于双原料（环氧氯丙烷、双酚 A）维稳运行，成本端支撑有限，预计产品价格触底反弹后持稳运行。图13.环氧树脂市场价(元/吨)数据来源：Wind，百川盈孚 BAIINFO，财通证券研究所-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912022年1月2023年1月2024年1月营收同比(右)环

25、比(右)-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01234562022年1月2023年1月2024年1月营收同比(右)环比(右)05000000025000300003500040000450002014/1/142016/1/142018/1/142020/1/142022/1/142024/1/14环氧树脂华东市场市场价(中间价)环氧树脂黄山市场市场价(中间价)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业点评报告/证券研究报告 2 供需格局边际改善供需格局边际改善为为覆铜板覆铜板涨

26、价提供核心涨价提供核心支撑支撑 覆铜板是覆铜板是 PCB 的直接原材料，为的直接原材料，为 PCB 最大成本构成。最大成本构成。覆铜板直接应用于印制电路板(PCB)生产制造中，最终与电子元器件等进行表面贴装后，被广泛应用于计算机、通讯、航空航天等众多领域。PCB 是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于 PCB 行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反映当地终端产品需求强弱，因此 PCB 受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB 产值增速与全球 GDP 成长率间呈现高度正向相关。图14.覆铜板产业链 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 图15.PCB 成本构

27、成(2022 年)图16.全球 GDP 与 PCB 增速高度正相关 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 下游需求疲软使得上游产能利用率下降、产业链库存加速出清。下游需求疲软使得上游产能利用率下降、产业链库存加速出清。2022-2023 年，受大宗商品价格及供需关系变化影响，叠加宏观经济、疫情、消费电子端需求低迷等因素，覆铜板整体需求有所下降。40%30%9%6%3%12%人工制造费用覆铜板铜箔磷铜球油墨其他-30%-20%-10%0%10%20%30%全球GDP同比PCB产值同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业点评报告/证

28、券研究报告 据 CCLA 测算，2022 年全国各类覆铜板总产能约为 11.7 亿平方米，比 2021 年增长 8.5%。其中，刚性覆铜板（不含商品半固化片）占 88.0%，比 2021 年增加约1%。但由于市场、产品结构调整等诸多因素制约，2022 年我国各类覆铜板总产量比 2021 年减少 5.7%。致使我国覆铜板的总产能利用率未达到理想状态，总产能利用率仅为 64.9%，低于 2021 年水平。图17.各类覆铜板产能情况及稼动率 数据来源：CCLA，财通证券研究所 多数多数覆铜板覆铜板公司盈利空间遭受挤压，陷入“增收不增利”或营公司盈利空间遭受挤压，陷入“增收不增利”或营利利双降的局面双

29、降的局面。在行业需求强度低时，多数企业被动降价，叠加原材料涨价而覆铜板厂商无法传导的情况下，陷入“增收不增利”或营利双降的局面。表1.覆铜板厂商 2023 年度营收、归母净利润同比增速 证券代码 证券简称 2023 年营业总收入(同比增长率)2023 年归母净利润(同比增长率)1888.HK 建滔积层板-25.11%-52.47%600183.SH 生益科技-7.93%-23.96%000823.SZ 超声电子-18.22%-52.98%002636.SZ 金安国纪-5.03%-190.48%603186.SH 华正新材 2.31%-434.03%688519.SH 南亚新材-21.05%-3

30、87.95%002288.SZ 超华科技-60.82%-60.36%数据来源：wind，财通证券研究所 覆铜板投扩建速度放缓，覆铜板投扩建速度放缓，新增新增以高端以高端/特种产品为主特种产品为主。据印制电路资讯统计，2023年我国覆铜板企业（包括外资在我国大陆的投资企业），新立项签约项目 4 项，相比 2022 年（10 项）减少 60%；开工投建项目 4 项，比 2022 年（6 项）减少约 33%；投产项目 7 项，与 2022 年相同。可以发现由于覆铜板行业的企业经营业绩有所承压滑，2023 年国内覆铜板投扩建趋势减弱，并且新建以高端/特种覆铜板为主。0.00%0.00%20.00%20

31、.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%0200004000060000800001000002021年生产能力（万/年）2021年生产量（万）2022年生产能力（万/年）2022年生产量（万）2021年稼动率（右）2022年稼动率（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业点评报告/证券研究报告 表2.覆铜板投产及开工情况 状态 项目类别 项目地址 企业名称 投扩建企业 资别 签约/开工/投产 时间 投资金额（亿元）产能（年）（万 m）覆铜板（万 m2）商品半固化片（万 m）立项 陶瓷基覆铜板 四川绵阳

32、 长虹红星电子有限公司 长虹控股集团股份有限公司 内资 2023.5 7 600 万片（AMB）-立项 陶瓷基覆铜板 江苏苏州 罗杰斯（苏州）有限公司 罗杰斯公司 美资 2023.7 1 亿美元（约 7 亿人民币）-立项 玻纤布基覆铜板 广东中山 台光电子材料（中山）有限公司 台光电子材料有限公司 台资 2023.8 32-立项 玻纤布基覆铜板 江西吉安 江西省宏瑞兴科技股份有限公司 江西省宏瑞兴科技股份有限公司 内资 2023.12 10 1200-开工 金属基覆铜板 广东梅州 广州诚越电子科技有限公司 广东诚越电子科技有限公司 内资 2023.1 0.7-开工 玻纤布基覆铜板 江西赣州 萍

33、乡翔泰新材料有限公司 萍乡翔泰新材料有限公司 内资 2023.2 10 2400-开工 陶瓷基覆铜板 河南商丘 青岛元创新材料科技有限公司 青岛元创新材料科技有限公司 内资 2023.7-开工 玻纤布基覆铜板 江西九江 江西生益科技股份有限公司 广东生益科技有限公司 内资 2023.9 13 1800 3400 投产 玻纤布基覆铜板 江西吉安 南亚新材料科技（江西）有限公司 南亚新材料科技股有限公司 内资 2023.4 8.3 1500 2400 投产 玻纤布基覆铜板 江苏昆山 台光电子材料（昆山）有限公司 台光电子材料有限公司 台资 2023.4 12-投产 陶瓷基覆铜板 四川内江 四川富乐

34、华半导体科技股份有限公司 江苏富乐华半导体科技股份有限公司 内资 2023.7 10 1000 万片-投产 陶瓷基覆铜板 安徽黄山 安徽陶芯科半导体新材料有限公司 安徽陶芯科半导体新材料有限公司 内资 2023.7 1.2 120 万片（一期）-投产 玻纤布基覆铜板 广东广州 松下电子材料（广州）有限公司 松下电子材料有限公司 日资 2023.9-240 1200 投产 玻纤布基覆铜板 广东梅州 广东盈华电子材料有限公司 广东盈华电子材料有限公司 内资 2023.11 12.5 1440（一期）-投产 玻纤布基覆铜板 广东梅州 广东盈华电子材料有限公司 广东盈华电子材料有限公司 内资 2023

35、.12 11.5 480（二期一条线）-总计 135.2 9060 7000 数据来源：印制电路资讯，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业点评报告/证券研究报告 经济复苏经济复苏+创新拉动覆铜板下游行业需求，行业有望创新拉动覆铜板下游行业需求，行业有望迎来边际改善迎来边际改善。在在 2013 年至年至 2014 年，年，PCB 应用领域的需求相对平稳，覆铜板的产能在不断扩张，出现了供大于求的状态；在在 2015 年至年至 2017 年，年，覆铜板开始涨价，形成了上行周期；在在 2018 年至年至 2019 年，年，中美贸易战导致了 PCB 需求急剧萎缩，

36、覆铜板步入下行周期；在在 2020 年至年至 2021 年，年，5G 和新能源推动了覆铜板新一轮的上行周期。2022 年至年至 2023 年，年，在通货膨胀高企、地缘政治冲突以及不确定性加剧的背景下，全球经济整体低迷。据 Prismark 估测，2023 年全球 PCB 产值约为 695.17 亿美元，同比下降约 14.96%，而 PCB 产出面积同比仅下降约 4.7%，与产出面积相比，PCB产值的急剧下降凸显了严重的价格侵蚀，进而对覆铜板行业形成压力。从中长期来看，对人工智能、高速网络和汽车系统的强劲需求将继续支持高端 HDI、高速高层和封装基板细分市场的增长，并为 PCB 行业带来新一轮成

37、长周期，未来全球 PCB 行业仍将呈现增长的趋势。Prismark 预测 2023-2028 年全球 PCB 产值复合增长率约为 5.4%，2028 年全球 PCB 产值将达到约 904.13 亿美元。经济复苏+创新有望拉动覆铜板行业，迎来边际改善。图18.全球 GDP 与 CCL 增速高度正相关 图19.全球及中国大陆覆铜板产值 数据来源：Wind，Prismark，财通证券研究所 数据来源：Prismark，财通证券研究所 在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游取得更强的议价能力。在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游取得更强的议价能力。由于覆铜板配方体系较为复杂，一款

38、较为完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的开发周期，技术壁垒高，因此覆铜板市场集中度高。根据 Prismark 统计，2021 年全球刚性覆铜板行业产值达到 188.07 亿美元，较上年增长 45.84%，其中建滔积层板以 17%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比约 13%和 12%分列二、三位。全球刚性覆铜板厂商 CR5 市占率达 55%，CR10 市占率达 75%。而 PCB 由于下游各类终端应用细分品类较多、PCB 定制化程度高、客户黏性较强等多种因素，行业集中度相对较低。据 Prismark 统计，2021 年全球 PCB 产业总-10%0%10%20%30%40%50%20

39、00022全球GDP同比CCL产值同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040000000全球覆铜板产值（百万美元）中国大陆覆铜板产值（百万美元）全球yoy(右)中国大陆yoy(右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业点评报告/证券研究报告 产值达809.20亿美元，臻鼎以6.8%的份额排名第一，欣兴和东山精密占比约4.8%、3.9%分列二、三位。全球 PCB 厂商 CR5 市占率达 22%，CR10

40、 市占率达 35%，议价能力相对较弱。图20.全球刚性覆铜板、PCB 竞争格局 数据来源：NTI，Prismark，PCB 网城讯，财通证券研究所 在需求和原材料周期双景气时，覆铜板有望相对下游实现更快的产值增长、更高在需求和原材料周期双景气时，覆铜板有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。的毛利率表现。图21.铜价涨幅、覆铜板平均毛利率&PCB 平均毛利率 图22.建滔积层板股价（港元）&毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所 注：覆铜板选取公司为超声电子、超华科技、金安国纪、南亚新材、生益科技、华正新材、建滔积层板。PCB 选取公司为深南电路、胜宏科技、景旺电子、沪电股份、兴

41、森科技、世运电路、奥士康、生益电子。数据来源：智研咨询，财通证券研究所 覆覆铜板行业迎来业绩反转修复阶段铜板行业迎来业绩反转修复阶段。参考中国台湾的 PCB 原料&制造情况，2024年 3 月，中国台企 PCB 原材料营业收入 364.56 亿台币，同比上升 0.05%，环比上升 31.19%；中国台企 PCB 制造营业收入 586.96 亿台币，同比上涨 0.77%，环比上涨 23.03%，呈现修复趋势。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015Q

42、12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3铜价涨幅(右)覆铜板平均毛利率PCB平均毛利率10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00建滔积层板股价建滔半年度毛利率(右)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业点评报告/证券研究报告 在产业链对未来需求的预期开始改善时，下游各领域开始积极

43、进行备货。同时，覆铜板原材料的上涨将会进一步刺激下游备货，覆铜板行业有望迎来量价齐升阶段。图23.覆铜板厂商存货周转率 图24.中国台湾 PCB 原料及制造营收(亿台币)数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3 覆铜板覆铜板标的梳理标的梳理 经济复苏有望带动下游行业需求复苏，为涨价提供核心支撑。在景气上行期，在规模效应的作用下，高集中度的上游覆铜板厂商能够取得更强的议价能力，有望相对下游实现更快的产值增长、更高的毛利率表现。建议关注：建议关注：生益科技、建滔积层板、南亚新材、华正新材、金安国纪等。3.1 生益科技（生益科技（600183.SH）公司是覆铜板领军

44、企业，2015 年收购生益电子开启 PCB 第二主业。由于下游市场需求低迷，终端持续去库存，2022 年公司整体业绩承压。2023 年开始，下游行业周期复苏，公司稼动率有所提升，实现业绩端的修复。公司 2024Q1 实现营收 44.23 亿元，同比+17.77%，环比+4.36%；实现归母净利润3.92 亿元，同比+58.25%，环比+47.92%。业绩表现亮眼的主要原因：PCB 以及终端客户消耗库存基本见底，新能源汽车、家电、TV 等需求开始拉动稼动率逐渐回升，促使营收、毛利率抬升。公司在产能较满的情况下，可以具有订单选择权，不断优化产品结构，毛利率改善明显。公司 2024Q1 毛利率 21

45、.30%，同比提升 1.56个百分点，环比提升 2.92 个百分点。加上并表子公司生益电子随着需求改善，业绩扭亏为盈向上拉动。0.000050.0000100.0000150.00002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1兴森科技沪电股份深南电路胜宏科技景旺电子世运电路0.000.200.400.600.800.0000100.0000200.0000300.0000400.0000500.0000600.0000700.0000

46、800.0000900.00001,000.00002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月台股PCB原料营收台股PCB制造营收原料/制造 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业点评报告/证券研究报告 此外，新能源车智能化升级、服务器传输速率升级刺激高端覆铜板需求，成为覆铜板主要增长动力，公司实现全系列、全方位覆盖，产品行业领先有望因此受益。公司周期+成长属性有望带来估值业绩的双修复。图25.生益科技营收(亿元)与

47、同比 图26.生益科技归母净利润(亿元)与同比 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3.2 建滔积层板建滔积层板（1888.HK）公司于 1988 年于中国深圳市成立首间覆铜面板厂房，并于 1989 年开始生产纸覆铜面板。其后，公司横向及纵向发展迅速。横向方面，横向方面，扩展生产新的覆铜面板产品，包括环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板；纵向方面，纵向方面，发展主要上游原料之生产，包括铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂。1999 年，位于中国佛冈之铜箔业务，以 Kingboard Copper Foil 之名称分拆于新加坡交易所上市。2006 年

48、 12 月，建滔积层板成功于香港联合交易所主板上市。2023 年实现总营业收入 167.68 亿港币，同比-25.11%，归母净利润 9.31 亿港币同比-50.45%。2023 毛利率为 15.98%，同比-6.78pcts；净利率 5.42%，同比-3.11pcts。其中，覆铜面板业务（环氧玻璃纤维覆铜面板、纸覆铜面板、上游物料、特种树脂及其他）：2023 收入 164.48 亿港币，同比-14.04%。由于市场需求较弱，同时由于覆铜板产能扩张后市场竞争激烈，在市况疲弱下，全年合共销售覆铜面板 1亿张，较 2022 年增长 3%。公司产品组合优化取得理想进展，高端、高附加值产品销售数量持续

49、增加。但主要由于行业竞争激烈，覆铜面板市场销售单价下跌降幅大于生产成本降幅，毛利率同比下降。公司团队不断改进生产技术来提升生产效率及降低能耗，同时透过提升生产设备自动化率减省人员开支，有效地缓冲毛利率下滑带来的压力，未扣除利息、税项、折旧及摊销前之利润下降 21%，至 24.02亿港币。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.009200072009200023营业总收入yoy（右轴）-100.00%-50.00

50、%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.009200072009200023归母净利润yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业点评报告/证券研究报告 地产业务（物业销售、出租收入及酒店住宿收入）：2023 收入 2.27 亿港币，同比-92.84%。主因集团继续执行专注覆铜面板业务的发展策略，地产部门年内主要以销售余货为主，因可销售余货减少致使部门营业额下降，未扣除利息、税项、折旧及摊销

51、前之利润下降 96%，至 0.58 亿港币。图27.建滔积层板营收(亿港元)与同比 图28.建滔积层板归母净利润(亿港元)与同比 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3.3 南亚新材（南亚新材（688519.SH）公司创立于 2000 年，是国内专业从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业。公司产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯、数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，形成了以 CCL 行业制造与方案解决的业务架构。公司陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破，成为全球 20 大 C

52、CL 厂商之一，也是大陆 CCL 排名第三的优质厂商。其中，无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二。也是目前唯一一家各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业。公司 2023 全年实现 29.83 亿元，同比-21.05%；归母净利润-1.29 亿元亏损，主要来自于行业周期性下行带来的量价齐跌，据公司披露，2023 年上半年公司覆铜板平均单价较上年同期下降约 20.31%，粘结片平均单价较上年同期下降约 19.9%，而覆铜板平均单位成本较上年下降 13.56%，粘结片平均单位成本较上年下降18.82%。因公司整体收入中覆铜板收入占比约 80%，故从整体来看，由于产品售价降幅高于

53、原材料价格降幅，从而导致产品毛利率下降较大。公司 2024Q1 业绩得到了较好的表现，实现归母净利润 1010 万元，是近 7 个季度来首次扭亏为盈。当前行业走出周期底部迎来反转局面，叠加具有成本优势的高-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500300350营业总收入yoy（右轴）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%007080归母净利润yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业点评报告/证券研究

54、报告 速系列新品前期研发已取得显着成果，转为量产交付，公司业绩有望持续向上改善。图29.南亚新材营收(亿元)与同比 图30.南亚新材归母净利润(亿元)与同比 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3.4 华正新材（华正新材（603186.SH）公司成立于 2003 年，是华立集团的控股成员企业，是国内最早从事研发生产环氧树脂覆铜板的企业之一。公司主要从事覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于 5G 通讯、服务器、数据中心、半导体封装、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司 2023 年实现营业收入

55、 33.62 亿元，同比+2.31%；实现归母净利润-1.21 亿元，同比-434.03%。公司实现生产覆铜板 2958.20 万张，外购 0.42 万张，合计 2,958.62万张，比上年增加 22.61%；销售覆铜板 2949.66 万张，同比增加 25.21%，可以明显看出公司覆铜板收入增速低于出货量增速，反映产品价格竞争压力较大。公司持续推进高频、高速两大方向的产品升级，年产 2400 万张高等级覆铜板珠海基地项目一期工程按计划完成投产；同时，开发了适用于 AI 服务器的更高阶的高速材料，Ultra low loss 等级材料已完成国内大型通讯公司认证，可应用于 56Gbps 交换机、

56、400G 光模块以及高阶 AI 服务器领域；为响应 112Gbps 交换机领域及 800G 光模块领域的市场需求，公司开发了 Extreme low loss 等级材料，也已通过国内大型通讯公司认证，完成 NPI 导入。此外，在半导体封装材料方面，公司加大研发投入，持续开展终端验证。BT 封装材料在 Mini&Micro LED、Memory、MEMS、Fingerprint 等应用场景实现批量稳定订单交付。同时超薄铜产品已配合多家国内外客户进行 NPI 导入并实现小批量交付。CBF 积层绝缘膜加快研发节奏，积极推动终端验证，加速系列产品开发进程。-60.00%-40.00%-20.00%0.

57、00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0554045200620072008200920002020224Q1营业总收入yoy（右轴）-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%-2-20072008200920002020224Q1归母净利润yoy(右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

58、和行业评级标准 18 行业点评报告/证券研究报告 图31.华正新材营收(亿元)与同比 图32.华正新材归母净利润(亿元)与同比 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3.5 金安国金安国纪（纪（002636.SZ）公司从事的主要业务为电子行业基础材料覆铜板的研发、生产和销售。主要产品包括各种通用 FR-5、FR-4、CEM-3 等系列覆铜板及铝基覆铜板、半固化片等和特殊指标要求的无卤环保、高阻燃、耐 CAF、高 TG、高 CTI 等系列覆铜板，广泛用于家电、计算机、照明、汽车、通讯等行业，具有较强的产业稳定性。除生产、销售覆铜板系列产品外，公司还从事覆铜板的原

59、材料电子级玻纤布以及下游 PCB产品的生产和销售，形成产业链协同效应。公司 2023 年实现营业收入 35.71 亿元，同比-5.03%；实现归母净利润亏损 7881万元。其中，覆铜板主业实现营收 30.20 亿元，同比-6.25%，据公司披露，2023 年公司生产各类覆铜板 4625 万张，同比+24.78%，产销量稳中有升，但市场竞争激烈，覆铜板产品销售价格下降幅度大，进一步压缩了产品的盈利空间，给公司的经营带来较大影响。公司以小客户为主的出货结构（2023 年公司前五名客户合计销售金额 3.62%）有利于传导成本上涨并增厚盈利，公司盈利能力有望改善。-20.00%-10.00%0.00%

60、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05540200002020224Q1营业总收入yoy（右轴）-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-1.5-1-0.500.511.522.53200002020224Q1归母公司净利润yoy(右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

61、行业评级标准 19 行业点评报告/证券研究报告 图33.金安国纪营收(亿元)与同比 图34.金安国纪归母净利润(亿元)与同比 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 4 风险提示风险提示 1）原材料价格）原材料价格涨幅高于预期：涨幅高于预期：覆铜板的主要原材料为铜箔、玻纤布及树脂等，原材料易受国际金融市场波动、宏观经济形势、全球能源供应格局等影响。公司实现盈利反转的能力来自原材料管理和对成本压力的传导，如果原材料价格拉升过快，则公司单位毛利改善/传导有限，最终导致盈利不及预期。2）下游需求复苏不及预期）下游需求复苏不及预期：行业下游应用较为广泛，但由于处于产业链

62、上游，对下游景气度依赖较大，若下游需求复苏进程受阻将不利于各公司业绩成长。3）竞争加剧导致产品价格下跌）竞争加剧导致产品价格下跌：行业竞争加剧可能导致产品价格下跌，在一定程度上影响企业盈利能力和生存空间。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200820092000002220232024Q1营业总收入yoy（右轴）-300.00%-200.00%-100.00%0.0

63、0%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%-2.000.002.004.006.008.00200820092000002220232024Q1归母净利润yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业点评报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独

64、立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布尔日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件

65、，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布尔日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司

66、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所

67、发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露