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1、电力设备和新能源行业现状深度盘点电力设备板块一枝独秀，进入漫长景气周期证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2024年5月12日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S08分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S06分析师：胡隽颖分析师：胡隽颖SAC编号：S01分析师：许琳分析师：许琳SAC 编号

2、:S01分析师：任佳玮分析师：任佳玮SAC 编号:S12分析师：王吉颖分析师：王吉颖SAC 编号:S04分析师：雷云泽分析师：雷云泽SAC 编号:S02研究助理研究助理屈文敏 摘要核心要点：我们综合新增在建工程、新增固定资产、资本开支现金流状况、行业需求预测及确定性打分等多维度分析，得出结论：在2024-2025周期，电力设备（出海、国内、电源等），全球户储（当前除欧洲），全球大储，处于景气象限，在此区间内精选标的胜率较大；锂电、光伏、欧洲户储当前基本面已经处于L型底部位置，锂电可能于2024Q4-2025

3、Q2行业供需形势出现极大改善，光伏在前两个季度产能投放和资本开支力度较大，重点关注产业链价格底部的需求弹性，这一方向挑选标的需要紧密跟踪行业格局结合估值进行精选，同时也需要有较强的择时能力。海风与氢能，空间最大，但需求的有一定的不确定性，板块可能会有波动，后续需要紧密跟踪政策等各项因素对于需求的直接作用。电新板块现状盘点综述：电力设备行业景气一枝独秀，需求持续且确定，新能源部分产业链扩产已有所放缓，供需形势将在2025-2026年得到大幅度改善从收入层面来看，2023年电新板块收入分化，Q1光伏、锂电、储能等板块由于产业链降价，收入同比下滑，电力设备板块量增价稳，收入同比增长10%。盈利能力方

4、面，光伏由于产业链价格大幅下降，尤其是主材利润空间承压，导致Q1毛利率、净利率大幅下降，其他板块盈利能力整体保持平稳。我们综合新增在建工程、新增固定资产、资本开支现金流状况、行业需求预测及确定性打分等多维度分析，得出结论：在2024-2025周期：电力设备（出海、国内、电源等），全球户储（当前除欧洲），全球大储，处于景气象限，在此区间内精选标的胜率较大；锂电、光伏、欧洲户储当前基本面已经处于L型底部位置，锂电可能于2024Q4-2025Q2行业供需形势出现极大改善，光伏在前两个季度产能投放和资本开支力度较大，重点关注产业链价格底部的需求弹性，这一方向挑选标的需要紧密跟踪行业格局结合估值进行精选

5、，同时也需要有较强的择时能力。海风与氢能，空间最大，但需求的有一定的不确定性，板块可能会有波动，后续需要紧密跟踪政策等各项因素对于需求的直接作用。摘要电力设备：多维度需求旺盛，海外业务起量增利；业绩保持高增，盈利能力上行需求端：需求多因子同步驱动。1）网内：电网投资增长提速，主干网+特高压+配网均有增长趋势，预计2024年将继续加大电网投资规模、增速可能继续提升。2）海外：电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。全球新能源增长+电网升级改造/建设的大趋势下，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。2023年报&2024Q1季报：业绩保持高增，盈利能力上行，海外业务起量增利。网内/网

6、外/海外多维需求向好，核心公司营收稳健上行，业绩保持较高增速。一次设备、电表类公司盈利能力明显抬升，主要由于高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）、降本增效的推进、原材料价格下行等多方面利好因素叠加所致，海外业务起量增利。投资建议：我们认为，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。需求多元化的企业弹性更大。1）网内：主干网+特高压&柔直+配网向好，平高电气、许继电气、思源电气、国电南瑞等；2）海外：变压器（切入欧美/亚非拉拓展好/上游核心零部件）+电表：金盘科技、思源电气、华明装备等。储能：大储维持高景气、户储回暖势头明显我们认为今年全球大储需求旺盛有望超预期增长，户储出货筑底明确、回升趋

7、势明显。推荐量增利稳的大储PCS环节、海外需求旺盛的集成环节，关注库存周期底部需求复苏的户储环节。产业链方面：储能电池：碳酸锂价格节后有所回升，稳定在11万元/t左右，储能电芯价格稳定在0.35元/Wh以上。电池类公司Q1已无大量减值计提，需求较旺情况下电池出货量、稼动率环比有明显提升，二三线公司大多已实现扭亏。其中户储电池出货、盈利能力环比提升明显，判断后续随着需求释放，量、利有望进一步好转。逆变器（户储）：Q1逆变器出货筑底明确，并网逆变器已率先改善，户储方面，除欧洲外逆变器增长良好，欧洲仍有一定库存，预计Q2末出货有望恢复增长。摘要PCS（大储）：Q1处于传统淡季，营收、出货同比持平或微

8、增，但订单增速较高，Q2有望高速增长。PCS价格已相对稳定，毛利率则因降本有所提升。集成：海外市场仍为主要盈利点，美国并网数据高增、电网阻塞有望缓解，中东、拉美等地区大项目频频，将给出海集成商带来较大业绩弹性，国内市场订单集中在国央企，盈利能力相对较弱。投资建议：（1）大储是增长最为确定的环节：建议关注电池龙头、集成龙头宁德时代、阳光电源；大储PCSPCS为最受益方向，建议关注盛弘股份、上能电气、禾望电气；（2）户储Q2去库完毕、需求恢复确定性高：建议关注德业股份、固德威、禾迈股份、昱能科技等。风电：下游开工差致出货低迷，海缆维持高盈利，其他板块盈利能力短期承压，二季度有望迎来明显边际改善装机

9、&招标：1-3月风电新增并网规模15.5GW，同比增长49%，并网高景气，数据有一定滞后；2024年1-4月新增风机招标27.04GW，同比下降4.64%，其中陆风24.4GW、海风2.6GW，相对低迷；量：受陆海风开工低迷的影响，24Q1整体板块出货量同比下滑或不及预期；利：海缆板块保持高盈利能力，行业格局相对稳定；塔筒、铸锻件、叶片等板块受行业调价、大规模转固增厚折旧等影响，单位盈利周期性表现明显；主机板块毛利率逐步筑底。投资建议：持续长期看好国内外海风高成长性，建议关注东方电缆、中天科技（通信组覆盖）、大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能；陆风&出海：受益消纳转好&分散式风电，陆风装机

10、预期提升，结合各家企业出海占比，建议关注日月股份、中际联合（机械组覆盖）、金雷股份。摘要锂电：底部业绩和预期已经形成，锂电估值修复持续推进需求端：电动车和储能双向推动下锂电行业25年以前保持约25%的需求增速，30年以前保持16%的复合增速；供给端：24Q1行业需求环比回调下各环节产能利用率底部已过（Q1行业整体处于30%-50%的产能利用率），龙头公司底部业绩已经确立，前期上涨反应了市场对板块EPS预期修正；展望后续，板块的核心矛盾仍是供需关系，由于22/23年的在建工程处于历史高位，24年预计全行业新增转固产能约25-40%，行业各环节从24Q4起将迎来需求增速消化供给增速，政策加持下行业

11、出清有望加速，板块具备格局优化估值上行的机会，推荐宁德时代、尚太科技、科达利等。光伏：主材盈利承压，辅材盈利能力相对稳定终端需求：1-3月累计新增装机46.74GW，同比增长36%，我们维持2024年国内260GW+装机预期，对应同比增速20%。Q1组件出口同比增长27.4%，欧洲需求持续回暖，亚非市场实现同比高速增长。全年光伏需求有进一步超预期可能（目前我们预计组件需求660-690GW）。硅料再次探底带动产业链价格下行，主产业链从2023Q4起毛利率下降明显，辅材产业链由于出清较早毛利率基本维持稳定。考虑当前硅料价格已经触及绝大部分硅料企业现金 成本，预计硅料价格底部位置会在Q2出现。随着

12、产业链盈利恶化，Q1起行业资本开支强度明显下降，行业扩产节奏逐步回归理性。投资建议：1）辅材：组件排产提升的背景下，玻璃、胶膜等环节具备一定盈利弹性，看好行业龙头企业福莱特、福斯特等，以及受益于地面电站放量的中信博。2）0BB以及其他TOPCon相关新技术趋势：设备端看好奥特维等，材料端看好宇邦新材。3）产业链价格见底后赔率较高且具备长期竞争力的个股：关注一体化组件晶澳科技、隆基绿能、横店东磁，逆变器龙头阳光电源、德业股份，以及TOPCon电池企业仕净科技、钧达股份等。摘要：行业排序：电力设备（出海）、全球户储供需格局及需求确定性较强我们对各板块未来的需求增速预期做出一定假设，并结合我们此前测

13、算的各板块供给增速，并对各板块的需求增速确定性进行评估。整体来看，电力设备出海链、全球户储（除欧洲）、大储板块供需情况较好且需求确定性较强。海风、氢能等供需格局较好，但需求增速需要观察政策落地与执行情况。锂电、光伏、欧洲户储供给增速仍然高于需求增速，但需求确定性较好。从行业排序上我们认为电力设备（出海）全球户储（除欧洲）大储电力设备（国内）海风锂电氢能光伏欧洲户储陆风。6数据来源：Wind，中信建投*注：海风、氢能、陆风需求受国内政策影响较大，需求增速与政策落地及实际执行情况强相关，存在一定不确定性。图、从供需层面以及需求确定性角度来看，电力设备（出海）全球户储（除欧洲）大储电力设备（国内）锂

14、电氢能风电光伏欧洲户储陆风需求增速-供给增速需求确定性打分-2-1012-40%-20%-10%-5%5%10%20%40%光伏（通威、晶科、隆基等）锂电（宁德、亿纬、科达利等）电力设备-国内（南瑞、西电、平高）氢能（华光、冰轮、华电重工等）海风（东缆、大金、中天等）欧洲户储-逆变器（固德威、锦浪、禾迈等）全球户储（除欧洲）-逆变器（德业）电力设备-出海（思源、海兴、金盘、伊戈尔等）大储（阳光、盛弘、上能）陆风（金风、三一、运达等）电新板块重点公司估值普遍处于合理位置数据来源：Wind，中信建投注：带*为Wind一致预期表、电新板块重点公司估值表（亿元）（*表示wind一致预期，红色表示我们根

15、据四象限策略的精选标的）7行业市值（亿元）公司名称 2023A 2024E 2025E PE-24 PE-25光伏组件1436.8 隆基绿能107.5 30.0 42.0 47.9 34.2 组件493.1 晶澳科技70.4 20.4 33.4 24.2 14.8 组件239.8 横店东磁18.2 19.2 22.1 12.5 10.8 硅料1026.0 通威股份135.7 57.3 106.0 17.9 9.7 硅料542.0 大全能源57.6 29.3 35.2 18.5 15.4 胶膜508.5 福斯特18.5 26.6 32.8 19.1 15.5 玻璃590.7 福莱特27.6 38

16、.4 44.9 15.4 13.2 胶膜33.5 海优新材*-2.3 1.3 2.2 26.1 15.0 银浆94.5 聚和材料4.4 6.1 7.1 15.4 13.3 银浆77.6 帝科股份3.9 6.7 6.7 11.7 11.6 焊带40.3 宇邦新材1.5 1.9 2.8 20.9 14.4 支架144.4 中信博3.5 6.7 8.6 21.6 16.8 设备104.7 英杰电气4.3 5.8 7.0 18.1 15.0 硅片447.6 TCL中环34.2 15.1 21.3 29.6 21.0 电池片131.3 钧达股份8.2 7.1 10.2 18.5 12.9 电池片229.

17、9 爱旭股份7.6 17.2 23.1 13.4 9.9 接线盒41.2 通灵股份*1.6 2.6 3.5 16.0 11.8 风电铸件128.4 日月股份4.8 10.3 13.1 12.5 9.8 塔筒139.3 大金重工4.3 9.8 16.4 14.2 8.5 塔筒110.6 海力风电-0.9 11.8 16.5 9.4 6.7 风机298.4 金风科技13.3 25.3 32.0 11.8 9.3 海缆313.6 东方电缆10.0 13.1 19.0 23.9 16.5 主轴63.5 金雷股份4.1 4.7 6.6 13.5 9.6 海缆80.4 起帆电缆*4.2 5.6 7.1 1

18、4.3 11.3 主机342.0 三一重能20.1 23.3 27.3 14.7 12.5 塔筒71.7 泰胜风能2.9 6.8 8.6 10.6 8.4 塔筒193.9 天顺风能8.0 12.5 17.0 15.5 11.4 行业市值（亿元）公司名称 2023A 2024E 2025E PE-24 PE-25电源设备531.2 东方电气 35.50 40.7 48.3 13.0 11.0 206.8 平高电气8.16 11.7 14.6 17.7 14.2 545.0 思源电气 15.59 20.3 25.6 26.8 21.3 193.8 华明装备5.42 6.8 8.1 28.5 23.

19、9 225.5 金盘科技5.05 7.4 10.2 30.5 22.1 1869.2 国电南瑞 71.84 79.0 89.4 23.7 20.9 277.7 许继电气 10.05 12.2 16.7 22.8 16.6 138.7 四方股份6.27 7.3 8.5 19.0 16.3 230.6 海兴电力*9.82 12.0 14.6 19.2 15.8 储能逆变器1583.0 阳光电源 94.40 109.0 120.0 14.5 13.2 逆变器234.0 锦浪科技*7.79 10.4 13.6 22.5 17.3 逆变器175.7 固德威8.52 9.1 10.9 19.3 16.1

20、逆变器420.2 德业股份 17.91 22.3 26.4 18.8 15.9 逆变器204.4 禾迈股份5.12 7.1 9.0 28.8 22.7 逆变器83.5 昱能科技2.20 3.9 5.3 21.4 15.7 户储146.7 派能科技5.16 3.3 5.9 44.6 25.1 大储101.5 上能电气2.86 5.5 7.7 18.5 13.2 大储91.6 盛弘股份4.03 5.5 7.7 16.7 11.9 大储90.4 禾望电气5.02 6.1 8.1 14.9 11.2 大储121.8 科华数据*5.08 8.0 10.0 15.2 12.1 户储131.8 科士达*8.

21、45 10.0 12.5 13.2 10.6 大储126.2 鹏辉能源*0.43 4.3 5.8 29.4 21.6 行业市值（亿元）公司名称 2023A 2024E 2025E PE-24 PE-25电动车电池9211.6 宁德时代 441.21 513.7 587.8 17.9 15.7 结构件283.5 科达利12.01 12.5 15.9 22.7 17.8 前驱体516.6 华友钴业 33.51 42.0 57.0 12.3 9.1 正极70.7 振华新材1.03 0.6 2.6 117.9 27.5 正极236.4 当升科技 19.24 9.3 11.1 25.4 21.3 隔膜1

22、42.0 星源材质5.76 7.2 9.4 19.8 15.1 正极156.4 容百科技5.81 7.5 10.2 20.9 15.3 隔膜432.4 恩捷股份*25.27 19.2 28.2 22.5 15.3 电解液436.0 天赐材料 18.91 11.2 23.2 38.9 18.8 负极223.3 贝特瑞16.54 23.3 27.0 9.6 8.3 负极270.5 杉杉股份*7.65 14.4 20.0 18.8 13.5 负极75.4 中科电气0.42 0.4 2.5 188.4 30.1 电解液259.6 新宙邦*10.11 12.8 17.4 20.3 14.9 负极424.

23、6 璞泰来*19.12 26.1 33.0 16.3 12.9 正极111.2 德方纳米*-16.36 5.7 11.3 19.6 9.9 正极306.3 湖南裕能*15.81 12.0 20.9 25.4 14.7 前驱体366.8 中伟股份*19.47 23.4 28.2 15.7 13.0 电池812.2 亿纬锂能 40.50 60.6 78.6 13.4 10.3 导电剂106.2 天奈科技2.97 3.0 3.6 36.0 29.5 结构件77.1 祥鑫科技4.07 5.9 8.1 13.0 9.6 电池148.1 珠海冠宇3.44 10.1 17.1 14.6 8.7 负极111.

24、8 尚太科技7.23 9.2 11.6 12.2 9.6 充电桩31.1 通合科技1.03 1.5 1.9 20.8 16.4 充电桩68.6 永贵电器*1.01 1.8 2.4 37.9 28.6 氢能电解槽101.5 华光环能7.41 9.9 10.9 10.3 9.3 电解槽71.6 航天工程1.87 2.4 3.1 30.1 23.1 目录电新板块综述：电力设备景气度较高，部分行业扩产已有所放缓01.02.持仓数据：持仓向绩优行业龙头集中，电力设备超额收益显著但依然低配04.储能：大储维持高景气、户储回暖势头明显05.风电：一季报利空落地，海风蓄势待发，静待招标开工催化06.锂电：底部

25、业绩和预期已经形成，锂电估值修复持续推进07.光伏：主材盈利承压，辅材盈利能力相对稳定08.总结：09.风险提示03.电力设备：多维需求旺盛，业绩保持高增；重点关注网内增量+出海产业链 电新板块综述：电力设备景气度较高，部分行业扩产已有所放缓 营收：24Q124Q1风电、电力设备收入同比正增长，其他板块同比回落数据来源：Wind，中信建投从年度增速来看，2023年新能源板块中大部分子行业保持量增价稳状态，收入保持正增长，仅锂电（扣除宁德）负增长，其余板块同比均增长，其中储能收入弹性最大，同比增速达到45%。从24Q1来看，新能源板块中仅风电、电力设备同比实现正增长，其中电力设备同比增速10%，

26、其余板块大部分同比负增长，预计主要是因为产品价格下降。表、2023年新能源板块除锂电（不包含宁德）外均同比增长，储能收入弹性最大，24Q1来看电力设备、风电收入增长更为稳健（亿元）020202120222023同比变化光伏347641.4%锂电(扣除宁德)8378665816108-7.2%风电734.8%储能3434035086361032149645.0%电力设备6115.0%氢能829849897101710651

27、1356.6%宁德时代296458503922.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏7233453757334902521-19.1%-27.8%锂电(扣除宁德)6708479930711197-18.9%-20.2%风电63087897759810716212.5%-42.0%储能101145

28、71361454269-13.0%-40.8%电力设备3402559456180050110.0%-37.3%氢能62202652593240225-0.2%-33.7%宁德时代0487643974-10.4%-24.9%毛利率：Q1Q1光伏毛利率压力较大，其他板块整体平稳数据来源：Wind，中信建投从年度变化来看，2023年电力设备、光伏、风电、锂电（除宁德）板块毛利率同比下降，主要系部分产品价格

29、下跌，产业链利润空间收窄，而氢能、储能板块毛利率实现同比增长。从24Q1来看，光伏行业毛利率同比大幅下滑，主要原因在于主产业链价格大幅下跌，产业链利润留存规模下滑，其余板块Q1毛利率基本保持平稳。表、2023年光伏、锂电（除宁德）、风电、电力设备毛利率同比下滑，24Q1光伏下滑较为明显，其他板块基本稳定1121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏20.8%21.4%21.9%21.1%22.1%21.8%23.1%21.5%24.5%21.2%20.7%15.5%14.6%-9.9pct-0.9p

30、ct锂电(扣除宁德)21.2%21.2%20.3%19.3%20.8%19.2%16.6%16.7%14.6%14.9%16.1%15.5%14.8%+0.2pct-0.7pct风电19.8%19.4%18.0%16.9%19.0%17.7%15.8%14.0%17.4%15.9%15.0%13.0%16.3%-1.1pct+3.3pct储能29.9%27.2%27.4%20.8%28.1%26.0%29.1%28.4%32.1%30.9%32.6%27.6%33.9%+1.8pct+6.2pct电力设备23.9%25.6%24.1%24.5%21.6%24.8%24.6%23.3%23.3%

31、25.4%26.0%23.6%24.6%+1.4pct+1.0pct氢能22.1%22.6%22.8%20.5%22.4%23.6%23.4%24.2%22.5%24.7%25.5%24.0%23.3%+0.8pct-0.7pct宁德时代27.3%27.2%27.9%24.7%14.5%21.8%19.3%22.6%21.3%22.0%22.4%25.7%26.4%+5.1pct+0.8pct2002120222023同比变化光伏20.3%21.5%20.4%20.8%22.2%20.4%-1.8pct锂电(扣除宁德)18.2%18.9%19.5%20.4%18.0%15

32、.3%-2.7pct风电17.7%17.3%18.0%18.4%16.3%15.0%-1.3pct储能27.1%28.1%27.8%25.6%28.2%30.6%+2.4pct电力设备26.4%26.6%25.4%24.5%23.6%24.5%+0.9pct氢能23.7%25.7%23.2%21.9%23.5%24.3%+0.8pct宁德时代32.8%29.1%27.8%26.3%20.3%22.9%+2.7pct 净利率：Q1Q1电力设备板块及锂电龙头净利率表现亮眼数据来源：Wind，中信建投从年度变化来看，2023年光伏、风电、锂电板块净利率同比下降，而储能、氢能板块净利率实现同比增长。从

33、24Q1来看，光伏、风电、储能净利率同比分别下降11.2/2.7/3.6个pct，锂电、电力设备、氢能板块净利率相对稳定，锂电龙头净利率同比实现提升。12表、Q1风电、储能、电力设备净利率亮眼，光伏、锂电、氢能净利率承压2002120222023同比变化光伏6.3%6.9%8.0%8.3%11.0%8.3%-2.7pct锂电(扣除宁德)5.7%4.4%5.8%9.1%8.0%4.1%-4.0pct风电4.9%5.3%6.5%6.4%6.3%4.2%-2.2pct储能2.6%1.4%10.9%8.1%11.9%12.2%+0.2pct电力设备7.4%8.0%8.7%8.8%

34、8.7%9.8%+1.1pct氢能5.8%8.3%7.5%7.1%7.4%6.6%-0.8pct宁德时代11.4%10.0%11.1%12.2%9.4%11.0%+1.7pct21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏10.3%8.8%10.1%6.3%11.4%11.5%12.5%9.0%13.5%10.9%8.9%0.4%2.3%-11.2pct+1.9pct锂电(扣除宁德)8.4%9.9%10.1%8.1%10.0%9.1%7.7%6.3%4.1%5.4%4.8%2.0%3.2%-0.9pct

35、+1.3pct风电8.7%7.2%7.0%3.4%9.7%7.9%5.8%3.5%7.3%5.9%3.9%1.2%4.6%-2.7pct+3.4pct储能21.5%5.8%9.6%2.3%7.5%9.4%15.2%12.2%15.5%16.4%12.7%6.1%11.9%-3.6pct+5.9pct电力设备7.2%11.3%9.1%7.5%7.1%10.0%10.0%7.9%8.2%11.5%10.7%8.8%8.5%+0.4pct-0.2pct氢能6.8%9.1%8.2%4.9%7.8%10.7%10.1%2.3%7.8%8.8%9.6%1.4%7.1%-0.7pct+5.7pct宁德时代1

36、0.2%10.2%11.2%14.4%3.1%10.4%9.7%11.1%11.0%10.9%9.9%12.2%13.2%+2.1pct+1.0pct 经营性现金流：2323年锂电大幅改善，24Q124Q1备货期板块现金流出为主数据来源：Wind，中信建投从2023年全年情况来看，锂电板块经营性现金流改善较为明显，预计主要系产业链去库，导致2023年大部分公司存货金额减少。2024Q1新能源大部分板块经营性现金流为负，预计主要与Q1处于全年备货周期有关。表、Q1光伏板块经营性现金流同比-871.5%，锂电同比+18.2%（亿元）020202120222023同比变化光伏2

37、865705785701613186615.7%锂电(扣除宁德)676121531.4%风电512115225.5%储能15938.0%电力设备63257-8.6%氢能859019.7%宁德时代961292851.7%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏-73793-236-542.6%-129.8%锂电(扣

38、除宁德)-221626121-4771-7-95-79.2%-132.0%风电-129837289-21942--198-0.7%-172.9%储能-31-79366-24-321.3%-135.7%电力设备-70-11--7348592234-105.2%-98.3%氢能-1-26343567-30-15.7%-145.2%宁德时代70435.3%-29.4%资本开支：Q1Q1新

39、能源大部分产业链资本开支同比下滑数据来源：Wind，中信建投2023年光伏、储能保持较高资本开支增速，锂电板块资本开支强度出现一定下降。2024Q1新能源板块大部分产业链资本开支金额同比均下滑，仅景气度较高的电力设备板块实现了资本开支的正向增长，行业扩产意愿有所减弱。表、Q1电新大部分板块购置固定资产、无形资产支付的现金同比下降（亿元）1421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏2235322376488426472523711402-5.8%-43.5%锂电(扣除宁德)82

40、82633062884190-25.2%-33.1%风电5560812286-9.5%-29.6%储能47381.1%-17.9%电力设备22629.2%-32.8%氢能820222526213320-19.9%-40.8%宁德时代896580856771-32.3%5.6%2002120222023同比变化光伏45450456294

41、51422213350.0%锂电(扣除宁德)2262592845711078951-11.8%风电44264413.6%储能3929387311117254.8%电力设备5267.7%氢能545478827910533.3%宁德时代66966-30.3%在建工程：光伏在建工程增速较高，其他板块增速明显放缓数据来源：Wind，中信建投从各板块在建工程情况来看，光伏在建工程同比增速最高，23年全年达到48.9%，24Q1达到47.4%，主要系23年Q3之前产业链景气度仍然较高，行业供给放量目前仍在一定惯性。其他板块中锂电（除宁德）在

42、建工程增速偏高但也已明显放缓，宁德在建工程已基本度过最高峰，风电、储能、电力设备、氢能在建工程规模相对平稳。表、光伏及锂电行业（除宁德）在建工程增速较高，其他板块及宁德在建工程增速明显放缓（亿元）020202120222023同比变化光伏4851126748.9%锂电(扣除宁德)8885110625.0%风电23383657.9%储能282632426969-0.8%电力设备354351596455-14.8%氢能586092839774-23.9%宁德时代4250-29.3%21Q1

43、21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏46552454663769647142147.4%12.2%锂电(扣除宁德)238279374488591106118818.0%7.5%风电250236329233835636.2%5.6%储能384642424855596967787769693.5%0.6%电力设备595556473745562-3.2%1

44、3.2%氢能76397478-22.3%5.2%宁德时代569375389354324327307250262-19.0%4.8%融资：电力设备融资需求较低，光伏Q1Q1融资规模仍然较大数据来源：Wind，中信建投2023年电新板块筹资现金流净额显著下滑，其中光伏、锂电、风电、储能板块同比下降35.1%、70.7%、59.6%、71.1%。24Q1电新板块筹资现金流净额显著改善，光伏、锂电、风电、储能筹资活动产生现金流净额显著转正。表、板块间融资规模出现分化，光伏融资规模高于其他板块（亿元）02020212

45、0222023同比光伏41087574-47.2%锂电(扣除宁德)24798525-70.8%风电7480194-59.6%储能23-923.2%电力设备9-71-31-53-23-33-氢能18-83486-4-9-宁德时代7042374237823147-82.1%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比24Q1环比光伏111.550.8295.0217.2492.8114.8322.6156.0420.0-51.7276.4-

46、70.9546.130.0%回正锂电（扣除宁德）108.890.7210.1400.1361.6340.4520.3575.5278.5118.1105.822.5223.6-19.7%894.5%风电60.835.575.914.4156.4119.891.9112.246.5108.879.7-41.0137.3195.2%回正储能12.327.242.967.826.342.342.30.0124.7-22.345.118.032.6-73.9%81.0%电力设备2.3-41.619.1-36.64.6-32.07.4-2.7-10.9-20.626.9-28.3-0.2-98.0%-氢

47、能7.0-28.2101.46.3-9.1-5.824.2-13.523.0-13.1-19.10.439.973.6%回正宁德时代2.532.2114.987.0127.3495.545.9153.953.68.386.6-1.355.02.7%回正 固定资产同比：宁德产能增速明显下降，24Q124Q1光伏、锂电放缓数据来源：Wind，中信建投从固定资产同比增速来看，2023年及2024年Q1宁德固定资产同比增速明显下降，其他板块2023年仍保持增长，2024Q1锂电、光伏固定资产同比负增长。表、Q1电新固定资产同比增速有所放缓（亿元）020202120222023同比

48、变化光伏23.92%31.31%19.81%18.44%33.67%37.50%+3.82pct锂电(扣除宁德)37.35%30.05%28.05%35.09%40.73%41.97%+1.24pct风电15.60%13.19%14.90%17.54%15.93%21.54%+5.61pct储能2.89%1.94%22.31%40.69%43.92%59.52%+15.60pct电力设备4.68%5.59%1.39%1.88%-3.54%12.08%+15.63pct氢能23.91%3.95%9.86%10.25%11.86%13.39%+1.53pct宁德时代40.82%50.48%12.6

49、6%110.36%115.80%29.55%-86.25pct21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q1同比 24Q1环比变化光伏16.8%28.8%23.9%24.8%33.7%29.6%32.4%37.4%35.4%35.2%35.0%37.5%33.0%-2.4pct-4.5pct锂电(扣除宁德)44.0%38.1%54.2%35.1%39.1%40.9%44.9%40.7%49.3%37.5%38.4%42.0%34.9%-14.4pct-7.0pct风电17.1%27.9%19.6%17.5%20.4%13.1%1

50、8.2%15.9%14.1%15.6%18.5%21.5%22.4%+8.3pct+0.8pct储能36.6%23.3%52.4%40.7%51.0%47.5%49.6%43.9%49.5%55.7%52.3%59.5%48.5%-1.0pct-11.0pct电力设备2.2%2.1%2.4%1.9%2.4%-1.2%-1.7%-3.5%0.1%3.5%9.3%12.1%10.1%+10.0pct-2.0pct氢能6.8%16.7%6.3%10.3%26.7%17.8%20.5%11.9%12.2%17.2%18.0%13.4%11.1%-1.1pct-2.3pct宁德时代22.6%53.2%8

51、5.2%110.4%171.0%147.5%133.3%115.8%71.7%65.1%40.3%29.5%18.5%-53.2pct-11.0pct 股权融资：融资收紧下，20年板块股权融资规模显著放缓数据来源：Wind，中信建投8月27日，证监会宣布IPO、再融资新政，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的上市公司，适当限制其融资规模及间隔；严格要求上市公司募集资金投向主营业务，严限多元化投资。新能源板块融资高点出现在2022年，光伏和电动车板块2022年融资规模均创历史新高。自2023年融

52、资收紧以来，以光伏、电动车为代表的新能源板块股权融资规模快速收缩。图、光伏、电动车板块股权融资主要集中在2022年（亿元）18数据来源：Wind，中信建投图、2023-2024年板块股权融资规模显著放缓（亿元）05000250030003500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024待发行再融资020040060080001600融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024待发行再融资储能电动车电力设备风电光伏氢能 供给测算：光储锂25Q125Q1前供给增速预计30

53、%30%，宁德及其他板块增速较低我们采用“在建工程+固定资产”的单季度新增值表征不同企业每个季度实际的新增在建工程规模，并假设行业整体转固周期在1年左右，以测算未来1年内各板块新增固定资产以及对应的同比增速分别是多少。从模拟结果来看，未来1年内光储以及锂电（宁德除外）的固定资产增速保持在30%左右，宁德以及其他板块增速较低，供给增速明显放缓。19数据来源：Wind，中信建投图、光储锂（宁德除外）25Q1前固定资产同比增速30%左右，其他板块固定资产增速较低-20%0%20%40%60%80%100%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

54、24Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E光伏锂电(扣除宁德)风电储能电力设备氢能宁德时代光储及锂电（宁德除外）24Q2-25Q1固定资产同比增速在30%左右，其他板块以及宁德固定资产同比增速相对较低。持仓数据：持仓向绩优行业龙头集中，电力设备超额收益显著但依然低配 3.7%3.8%3.7%4.0%3.9%6.3%7.8%8.8%7.3%11.8%15.0%15.3%16.0%17.9%17.0%15.3%13.1%12.9%9.8%8.8%9.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2

55、2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电新重仓总市值占比2024Q12024Q1电新行业机构持仓占比小幅回升数据来源：Wind，中信建投Q1机构新能源机构持仓占比小幅回升，从2023Q4的8.8%回升至Q1的9.5%，其中

56、增幅较大的包括：锂电-宁德时代4.07%(+1.1pct)、光伏-阳光电源1.01%(+0.21pct)、电力设备0.9%(+0.16pct)；降幅较大的板块包括：锂电-隔膜0.08%(-0.13pct)、锂电-电解液0.22%(-0.16pct)、光伏-组件0.9%(-0.18pct)。图、Q1宁德时代、阳光电源、电力设备持仓占比提升幅度较大213.6%3.7%3.5%3.8%3.8%5.9%7.5%8.0%6.6%10.6%12.7%13.8%14.7%16.8%15.6%13.9%11.7%11.2%8.7%7.6%8.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%电新重仓总市值占比

57、-剔除阳光、宁德 电力设备22.8%电力设备22.2%电力设备20.9%电力设备19.5%电力设备19.7%电力设备15.0%电力设备12.4%电力设备10.2%电力设备8.4%电力设备12.0%电力设备10.0%电力设备9.8%电力设备9.0%电力设备8.2%电力设备8.7%电力设备9.3%电力设备10.2%电力设备11.1%电力设备12.5%电力设备13.8%电力设备15.5%光伏-辅材5.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材6.2%光伏-辅材6.0%光伏-辅材5.4%光伏-辅材6.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.4%

58、光伏-辅材7.1%光伏-辅材6.5%光伏-辅材7.1%光伏-辅材8.1%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-阳光电源1.1%光伏-阳光电源1.0%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源1.4%光伏-阳光电源2.5%光伏-阳光电源3.1%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.2%光伏-阳光电源2.9%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.0

59、%光伏-阳光电源3.7%光伏-组件7.1%光伏-组件8.7%光伏-组件9.1%光伏-组件8.5%光伏-组件8.7%光伏-组件11.3%光伏-组件13.8%光伏-组件12.5%光伏-组件12.2%光伏-组件12.2%光伏-组件10.4%光伏-组件11.4%光伏-组件13.1%光伏-组件14.1%光伏-组件13.7%光伏-组件13.0%光伏-组件12.7%光伏-组件12.5%光伏-组件11.7%光伏-组件11.2%光伏-组件10.2%锂电-宁德时代12.7%锂电-宁德时代11.4%锂电-宁德时代11.1%锂电-宁德时代14.5%锂电-宁德时代16.3%锂电-宁德时代17.4%锂电-宁德时代16.6

60、%锂电-宁德时代19.7%锂电-宁德时代22.9%锂电-宁德时代19.5%锂电-宁德时代17.9%锂电-宁德时代18.5%锂电-宁德时代19.3%锂电-宁德时代16.7%锂电-宁德时代15.2%锂电-宁德时代15.6%锂电-宁德时代16.4%锂电-宁德时代17.3%锂电-宁德时代18.4%锂电-宁德时代16.5%锂电-宁德时代19.8%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2

61、023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1机构持仓向绩优行业龙头集中：宁德时代、阳光电源显著超配数据来源：Wind，中信建投图、Q1机构持仓继续向优质资产集中，宁德时代、阳光电源持仓显著超配22电力设备9.2%电力设备6.0%电力设备8.3%电力设备7.9%电力设备9.4%电力设备4.2%电力设备3.7%电力设备2.6%电力设备4.6%电力设备1.8%电力设备4.7%电力设备4.8%电力设备3.8%电力设备2.7%电力设备3.1%电力设备3.4%电力设备3.7%电力设备4.6%电力设备6.4%电力设备8.5%电力设备9.5%光伏-辅材2.6%光伏-辅材2.6%光伏-辅材

62、3.5%光伏-辅材3.0%光伏-辅材1.4%光伏-辅材1.8%光伏-辅材3.4%光伏-辅材2.8%光伏-辅材3.5%光伏-辅材2.9%光伏-辅材4.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材4.9%光伏-辅材3.7%光伏-辅材4.4%光伏-辅材6.6%光伏-辅材5.3%光伏-辅材5.8%光伏-辅材5.1%光伏-辅材3.7%光伏-辅材3.7%光伏-阳光电源1.7%光伏-阳光电源1.6%光伏-阳光电源2.2%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源3.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源4.2%光伏-阳光电源6.4%光伏-阳光电源6.2%光伏

63、-阳光电源4.8%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源6.0%光伏-阳光电源6.9%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源8.6%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源9.0%光伏-阳光电源10.6%光伏-组件27.9%光伏-组件33.4%光伏-组件32.8%光伏-组件21.3%光伏-组件19.1%光伏-组件21.6%光伏-组件30.7%光伏-组件21.5%光伏-组件21.7%光伏-组件18.7%光伏-组件14.7%光伏-组件18.9%光伏-组件18.5%光伏-组件22.4%光伏-组件19.5%光伏-组件18.4%光伏-组件18.9%光伏-组件15.2%光伏-组件12.8%光伏-组件12.3%光伏

64、-组件9.5%锂电-宁德时代2.9%锂电-宁德时代7.2%锂电-宁德时代6.9%锂电-宁德时代18.2%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代22.6%锂电-宁德时代19.6%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代27.4%锂电-宁德时代33.4%锂电-宁德时代26.7%锂电-宁德时代27.0%锂电-宁德时代28.3%锂电-宁德时代23.5%锂电-宁德时代20.9%锂电-宁德时代21.9%锂电-宁德时代27.2%锂电-宁德时代29.6%锂电-宁德时代35.4%锂电-宁德时代33.7%锂电-宁德时代43.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019

65、Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代 电力设备2024Q12024Q1年超额收益显著，但依然是显著低配板块数据来源：Wind，中信建投新能源企业市值占比基本维

66、持稳定，但重仓股持仓结构在往绩优龙头集中，其中宁德时代为全球动力电池龙头，上下游议价能力较强，盈利稳健，阳光电源为全球逆变器龙头，份额稳定，盈利能力强，布局大储行业获得远超行业增速，两者均在年报预告中表现出超出市场预期水准。电力设备板块23年以来重仓股占比持续提升，一方面，24电网投资超预期，特高压建设规模维持高位，带动主网头部公司增长确定性强；另一方面，全球电力设备进入上行周期，海外尤其一次设备需求旺盛，出海打开市场空间；板块防御属性较强，但仍处于被大幅度低配状态，主要系市场关注度低，存在认知差，Q2已有提升。光伏和电动车板块从2023年开始逐步低配，主要系产能扩张速度较快，市场竞争加剧，单

67、位利润承压。风电海风板块受益高成长性，行业超配，但零部件、主机相关标的由于陆风业务占比较高，成长性偏弱，因此低配。氢能行业尚处于产业导入阶段，营业收入体量较小，且部分标的尚处于一级市场，板块可容纳资金有限，因此当前低配。图、持仓占比：2024Q1宁德时代、阳光电源显著超配，电力设备、风电零部件、光伏辅材、氢能显著低配23-1.1%-6.5%-0.2%-2.9%-1.6%-0.3%-2.1%-2.4%-0.3%-0.4%-0.3%5.7%2.8%1.3%-0.4%0.8%1.4%-2.3%-3.3%12.3%-10%-5%0%5%10%15%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池

68、光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q2-1.3%-6.1%0.0%-3.2%-1.8%-0.5%-2.5%-0.7%-0.7%-0.7%-1.3%4.6%1.1%0.7%-0.6%0.3%1.5%-2.3%-3.6%17.0%-10%-5%0%5%10%15%20%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时

69、代2023Q3-1.4%-5.3%0.2%-3.3%-1.7%-0.9%-4.1%-2.2%-1.2%-0.4%-1.0%6.0%1.0%1.6%-0.9%0.6%2.0%-2.3%-4.0%17.2%-10%-5%0%5%10%15%20%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q4-1.6%-6.0%-0.1%-2.8%-1.7%-0.8%-4.0%-2.3%-1.5%-0.9%-1.8%7.0%-0.7%-0.1%

70、-0.7%-0.5%1.5%-2.0%-4.1%23.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q1 Q1Q1重仓股个股变化情况数据来源：Wind，中信建投图、Q1重仓股增持较多的公司为德业股份、福斯特、时代电气、宁德时代、许继电气、中天科技、阳光电源、国轩高科24证券简称Q4末持有基金数Q1末持有基金数Q1持有基金数变化证券简称Q4末持有公司数Q1末持有公司数Q1持有公司

71、数变化证券简称Q4末重仓持股占流通股比(%)Q1末重仓持股占流通股比(%)Q1重仓持股占流通股比变化(%)证券简称Q4末重仓股持股总市值（亿元）Q1末重仓股持股总市值（亿元）Q1重仓股持股总市值变动（亿元）持有基金增加最多宁德时代持有公司增加最多福莱特113726持股占流通股比增加最多德业股份16.1022.286.18持股总市值增加最多宁德时代815.331104.69289.36阳光电源39949798时代电气93021中天科技4.168.894.73阳光电源218.60273.1754.57中天科技7012353福斯特213918尚太科技7.7711.884.11中

72、天科技17.7342.5624.83德业股份519948国电南瑞374912福斯特3.977.183.20福斯特17.9738.0020.03福斯特449147德业股份273912时代电气0.113.072.96思源电气54.0969.7215.62时代电气125240许继电气243612阿特斯3.125.912.79三星医疗34.5447.4212.88三星医疗8311936国轩高科41612思源电气17.3019.402.11德业股份19.7529.339.58国电南瑞7611135三星医疗283810宁德时代12.8214.922.09许继电气5.4710.264.79福莱特305929

73、钧达股份3129钧达股份0.772.561.78国电南瑞26.6530.894.24许继电气588325时代新材2119许继电气2.474.071.60时代电气0.113.793.68持有基金减少最多隆基绿能151122-29持有公司减少最多晶盛机电3726-11持股占流通股比减少最多帝尔激光7.802.14-5.66持股总市值减少最多晶澳科技71.7759.70-12.06石英股份5122-29大金重工198-11珠海冠宇10.523.90-6.62TCL中环25.1012.04-13.06恩捷股份5626-30星源材质143-11五洲新春12.485.44-7.04珠海冠宇17.714.0

74、3-13.68晶盛机电8852-36捷佳伟创219-12杰普特11.154.09-7.06天赐材料48.0933.86-14.23TCL中环8748-39泰胜风能236-17星源材质10.683.59-7.09星源材质19.974.83-15.15泰胜风能506-44恩捷股份3113-18金雷股份8.240.69-7.55天合光能101.8281.75-20.07固德威579-48固德威257-18泰胜风能8.390.53-7.86隆基绿能62.3241.91-20.41杰普特7019-51杰普特2910-19金盘科技11.182.87-8.32固德威21.651.02-20.63珠海冠宇95

75、25-70珠海冠宇3716-21新宙邦22.8414.26-8.58恩捷股份38.0416.92-21.12新宙邦15360-93新宙邦4721-26固德威9.590.59-9.00新宙邦58.6126.61-32.00Q1重仓股增持较多的公司为：德业股份、福斯特、时代电气、宁德时代、许继电气、中天科技、阳光电源、国轩高科；Q1重仓股减持较多的公司为：新宙邦、固德威、珠海冠宇、杰普特、恩捷股份、泰胜风能、星源材质、天赐材料。电力设备：多维需求旺盛，业绩保持高增；重点关注网内增量+出海产业链 多维需求旺盛，海外业务起量增利；业绩保持高增，盈利能力上行 网内：电网投资增长提速，主干网+特高压+配网

76、均有增长趋势。电网历来是逆周期调节经济的重要工具。新型电力系统建设提速；特高压开工条数高企；电网投资可以作为逆周期调节重要工具的背景下，我们预计2024年将继续加大电网投资规模、增速可能继续提升。2024年3月电网累计投资额为766亿元，累计同比增长14.7%，稳步增长。海外：重点看好出海产业链。电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。1）变压器出口：全球新能源增长+电网升级改造/建设的大趋势下，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-3月累计出口已达63亿元，同比高增50%以上，延续了高增趋势。2021

77、年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器&电表海外需求持续向好。2023年报&2024Q1季报：多维需求旺盛，海外业务起量增利；业绩保持高增，盈利能力上行。1）营收端：多维需求旺盛，营收稳健上行。一二次设备、电表类核心公司收入增速较为可观；增速排序：电表一次设备二次设备。2）业绩端：保持高增，盈利能力提升。一二次设备、电表类核心公司业绩保持较快增速，增速排序：一次设备 电表二次设备。3）盈利能力：一/二次设备、电表类核心公司盈利能力出现

78、明显提升。一次设备核心公司，主要由于高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）、降本增效的推进、原材料价格下行等多方面利好因素叠加所致。二次设备核心公司，2024Q1相对企稳/微降。电表类核心公司，主要由于高毛利产品增加（海外AMI确收）、降本增效推进等。27网内：电网投资增长提速，主干网+特高压+配网均有增长趋势 增长确定性：电网历来是逆周期调节经济的重要工具。新型电力系统建设提速；特高压开工条数高企；电网投资可以作为逆周期调节重要工具的背景下，我们预计2024年将继续加大电网投资规模、增速可能继续提升。数据印证：2024年3月电网累计投资额为766亿元，累计同比增长14.7%，稳步增长。图

79、、电网各子板块需求呈现上行趋势；电网历来是逆周期调节经济的重要工具；2024年投资上行确定性强。资料来源：国家电网，国家统计局，中信建投 国网已披露2024年总部集采安排。1）从招标时间来看，项目招标相对集中在4-9月，大约在11月结束。特高压、输变电、电能表、数字化等项目的招标规模、中标格局等将对市场产生较大影响。3）从细分板块来看，特高压招标将更为关注柔性直流技术的进展及招中标情况；输变电设备将关注各类设备的招标规模以及产品结构的变化；电能表将关注新增一批次的招标带来的增量规模；数字化将关注招标规模、市场格局以及招标节奏情况。28网内：预计Q2Q2后将出现较为密集的催化图、2024年度国网

80、总部集中采购批次安排资料来源：国家电网，中信建投 -20%0%20%40%60%80%100%02040608002302202303202304202305202306202401中标金额（亿元）同比29主网：网内招标稳步推进国网第一批输变电招标同比持稳驱动力：特高压建设带动主干网配套需求，主干网是电网投资中重要环节，尤其是一次设备规模大，占比高。中标情况：2024年国网第一次输变电项目招标总额达123.4亿元，保持较高规模，同比微降1.8%，基本持平，系23年高基数影响。分设备：组合电器32亿（占27%）高企同比微增；变压器27亿（占22%）同比

81、下降；电力电缆21亿（占18%）等占比较高，继电保护4.3亿，降幅较大。资料来源：国家电网，中信建投图、输变电设备中标（亿元），2024年第一批招标总额基本持平。图、组合电器、变压器、电力电缆规模高企。资料来源：国家电网，中信建投27%22%18%8%4%21%组合电器变压器电力电缆开关柜继电保护其他 30特高压：特高压线路规划持续推进，增长确定性增强特高压输电工程是解决新沙戈荒大基地消纳问题的重要工具。在“双碳”战略目标下，国家发改委、国家能源局提出，到2030年，规划建设风光基地总装机约455GW。大基地主要分布在沙戈荒地区，距离东部负荷中心区域较为遥远，预计外送容量超300GW，就地消纳

82、容量约140GW。预计滚动规划将带来增量。由于沙戈荒大基地外送需求规模较大，我们假设单条直流特高压输送能力达到12-15GW，现有规划的特高压线路尚不足以满足电能外送的需求。由此我们认为“十四五”末至“十五五”期间，将会持续有特高压项目进行动态增补。表、直流特高压项目进展，2023年完成4条直流项目开工资料来源：国家电网，南方电网，中信建投直流特高压项目进展项目名称电压等级长度（KM）投资额（亿元）建设进度金上-湖北800KV1784334已开工且完成招标陇东-山东800KV938207哈密-重庆800KV2300288宁夏-湖南800KV1619275陕北-安徽800KV1063核准陕西-河

83、南800KV765可研蒙西-京津冀800KV可研甘肃-浙江800KV可研藏东南-大湾区800KV环评公示 31特高压：特高压/柔直出海贡献增量，国际&国内需求共振海外近期项目：1）4月底国网开启沙特中南、中西柔直换流站项目招标，招标送受端12套柔直换流阀；推测招标规模可达30亿以上；2）4月国网签署“巴西东北特高压项目”特许经营权协议。预计总投资超过180亿雷亚尔（约合260亿元人民币），计划于2029年投运，特许经营权期限为30年；大体对标国内一条直流整线，预计将有效拉动中电装、南瑞集团、核心配套设备公司等协同出海。图、巴西东北部特高压直流输电项目特许权协议签约仪式资料来源：国家电网，南方电

84、网，中信建投图、国网沙特中南、中西柔直换流站项目采购公告 32网外：新能源装机高增带动一次设备（变压器等）需求起量新能源发电到并网需逐级升压：光伏组件、风机经过就近布置的箱变升压后，通常为35kV。根据新能源电站装机容量大小，接入电网的电压等级可为35kV、110kV、220kV（330kV）、500kV（750kV）等若干种。风电光伏发出的电力经过各个升压站逐级升压，最后汇集到最高电压等级的升压站并接入电网。图、全国风电光伏装机量（万千瓦），2022H2以来增速较快。图、某4GW光伏大基地升压汇集布置图（220kV升压站8座，500kV升压站3座，最后接入800kV特高压换流站。资料来源：国

85、家统计局，Wind，中信建投资料来源：国家统计局，水电水利规划设计总院，中信建投0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00风电:累计值太阳能:累计值太阳能:累计同比%风电:累计同比%33网外：2424展望-新能源端保持较高规模，工业企业端保持稳健增长新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线松动后，Q1预期有所上升，但整体增速放缓趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长；从宏观数据来看，24年固定资产投资保持谨慎乐观的态度，因此推测工业企业端的需求

86、稳健增长。整体来看网外需求保持稳增趋势。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关测算方式：新能源装机量*单位投资*一次设备占比逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/基础建设投资相关跟踪方式：跟踪宏观行业指标134 226 329 0050060070000500600202120222023E2024E2025E2030E2040E光伏年均新增装机（GW）风电年均新增装机（GW）新能源电站中一次设备空间（亿元）（右轴）-40-30-20-固定资产投资完成额:第二产

87、业:累计同比（%）固定资产投资完成额:累计同比（%）图、新能源配套一次设备市场空间图、全国第二产业固定资产投资额增速资料来源：国家统计局，Wind，中信建投 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05002000224变压器出口总额（亿元）YOY34海外：需求旺盛，3 3月出口延续高增趋势 海外：重点看好出海产业链。电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。1）变压器出口：全球新能源增长+电网升级改造/建设的大趋势下，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的

88、变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-3月累计出口已达63亿元，同比高增50%以上，延续了高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器&电表海外需求持续向好。图、电力相关的变压器（约16kVA以上）2024Q1累计出口同比高增资料来源：海关总署，中信建投 35海外：电网升级已成全球议题，各大经济体均有大规模投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于

89、其天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%36一次设备出口：24Q124Q1出口仍保持高增趋势，一次设备增速

90、超30%30%。变压器&高压开关：2024年1-3月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-3月累计出口额：变压器93.3亿元（同比+30.1%）；高压开关65.3亿元（同比+34%）。2）3月当月出口额：变压器34亿元（同比+27%）；高压开关22亿元（同比+12%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持

91、续向好。2）疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位。资料来源：海关总署，wind，中信建投-02000.010.020.030.040.050.060.--------07202

92、1--------012024-03变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-02000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）高速增长 37变压器出口：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-3月累计出口已达63亿元，同比高增50%以上；复盘：2021年出口

93、数据达到相对低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年1-3月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求+电网升级改造/建设趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上），2024年出口总计63亿元。38电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求

94、：部分地区智能电表渗透率不足8%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约23亿元。资料来源：海关总署，中信建投 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：江苏华辰、金盘科技、望变电气、扬电科技公司公告，中信建投39图

95、、各公司变压器产能利用情况变压器企业产能利用率均处于高位，已达/接近满产。根据各变压器公司的公司公告，我们对各公司2022年的产能情况进行了统计整理。结果表明：1）输电市场：生产高电压等级变压器的企业（特变电工、中国西电等），产能规模较大，市场占有率高，行业壁垒高，格局相对稳定。商业模式上，定制化产品占比高，存在以销定产的模式。根据公司公开交流反馈，公司均已处于/接近满产状态。2）配电市场：生产低电压等级变压器的企业，产品类别较多，市场占有率较为分散，行业集中度较低，竞争较为激烈。统计结果显示，2022年各企业变压器的产能利用率已普遍超过80%，甚至接近满产。公司产品单位2022产能2022产

96、量2022销量产能利用率产销率备注江苏华辰干式变压器万kVA612.0708.9651.0116%92%油浸式变压器万kVA408.0383.6297.694%78%箱式变电站台600.0613.0627.0102%102%电气成套设备台1200.01975.02548.0165%129%金盘科技变压器系列万kVA3824.03763.398%2022成套系列台14019.013101.093%2022干式变压器*（2022H1）万kVA1765.01612.31736.091%108%2022H1中低压成套开关设备*（2022H1）台8510.05243.05472.062%112%2022

97、H1望变电气取向硅钢吨99995.6111195.1115084.9111%103%电力变压器万kVA838.4852.7838.3102%98%箱式变电站台1356.11138.01116.084%98%成套电气设备台10324.29491.010100.092%106%扬电科技节能电力变压器系列台24000.018359.013791.077%75%铁心系列吨18000.010964.32040.761%96%产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：金盘科技、江苏华晨、望变电气、伊戈尔、扬电科技公司公告，中信建投40图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规

98、划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：据统计数据测算，低电压等级产品扩产1万台/年的产能规模至少要1亿元以上的投资额。根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认

99、为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计202

100、4年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6

101、新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高资料来源：思源电气、平高电气、中国洗点、金盘科技公司公告，中信建投41图、输变电产品的原材料成本在总成本中占比较高对于电力设备产品，尤其是一次设备的变压器、高压开关等产品，原材料成本在总成本中占比较高，普遍高于80%。因此核心原材料的价格变化会对电力设备制造商带来成本端的波动。原材料在成本端占比20212022思源电气86.11

102、%86.76%平高电气84.11%79.35%中国西电88.12%86.55%金盘科技84.19%87.75%30%25%15%30%铜硅钢油其他图、变压器成本拆分，铜、硅钢为核心原材料资料来源：思源电气、平高电气、中国洗点、金盘科技公司公告，中信建投 42成本端：原料等价格位于相对底部，盈利能力预计维稳/略承压取向硅钢、铜、铁等材料是电力设备的核心原材料。以变压器为例，铜、硅钢、铁、油等原材料成本占比在70%以上。由此可见，铜、硅钢等产品的价格变化对设备成本有直接影响。原料等价格位于相对底部，有抬升趋势。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价自2023年5月底跌至6.4万/

103、吨，目前已涨价至7.3万/吨。总体来看，本月原材料价格（尤其铜价）有上行趋势，成本相较于2023年的相对底部会有所上行，预计公司盈利能力预计维稳/略承压。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投图、取向硅钢价格显著下降至11850元/吨图、铜价震荡至7.3万元/吨资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投40000000220002022/10/232022/11/032022/11/142022/11/252022/12/062022/12/172022/12/282023/01/082023/01/192023/01/302023/02/10

104、2023/02/212023/03/042023/3/152023/3/262023/4/62023/4/172023/4/282023/5/92023/5/202023/5/312023/6/112023/6/222023/7/32023/7/142023/7/252023/8/52023/8/162023/8/272023/9/72023/9/182023/9/292023/10/102023/10/212023/11/12023/11/122023/11/232023/12/42023/12/152023/12/262024/1/62024/1/172024/1/282024/2/820

105、24/2/192024/3/12024/3/122024/3/232024/4/3上海取向硅钢 0.3*980*C 30Q120价格（元/吨）40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-

106、06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-01中国:长江有色市场:平均价:铜:1#43成本端：原材料价格变化影响一次设备公司盈利能力原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力。原材料价格下行幅度约7

107、%，对应一次设备公司毛利率平均提升2.7pct。核心原材料仍处于相对底部。取向硅钢价格位于底部，铜价上行，预计核心一次设备公司盈利能力持续维稳/略承压。图、原材料价格影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投 2023&2024Q12023&2024Q1财务情况梳理：各板块核心公司数据来源：Wind，中信建投，选取2024年5月7日数据计算，均按wind一致预期计算我们将电力设备板块分为一次设备、二次设备、电表类三个子行业；分别选取核心公司进行汇总，1）一次设备：平高电气、中国西电、思源电气、华明装备、金盘科技、伊戈尔；2）二次设

108、备：国电南瑞、许继电气、四方股份；3）电表类：海兴电力、炬华科技、三星医疗。表、电力设备板块分为一次设备、二次设备、电表类三个子行业；分别选取核心公司进行汇总442024年同比2025年同比2024年2025年一次设备平高电气19711.339%14.125%1714一/二次设备许继电气26612.120%15.831%2217一/二次设备国电南瑞184482.014%93.714%2220一次设备中国西电37412.339%16.433%3023一/二次设备思源电气52920.431%25.424%2621一/二次设备四方股份1347.418%8.718%1815一次设备（上游）华明装备19

109、06.724%8.222%2823电能表炬华科技756.913%8.220%119电能表海兴电力22712.022%14.622%1916电能表三星医疗47823.222%28.222%2117新能源（变压器）金盘科技2167.854%10.839%2820新能源（变压器）伊戈尔693.462%4.428%2016PE网内出海行业公司市值（亿元）净利润（亿元）收入端：营收保持稳定上行，多维需求旺盛数据来源：Wind，中信建投从收入端来看，一/二次设备、电表类核心公司收入增速均较为可观1）一次设备：2023年起收入增速达15%以上，持续上行，主要受益于需求端高企（网内/网外/海外）；电网投资规模

110、高企，特高压建设带动主网设备规模起量；网外由新能源装机高增带动需求增长；海外一次设备需求旺盛等。2）二次设备：增速稳健，近几年增速均在10%以上，保持稳增。3）电表类：增速较快，得益于国内电表轮换周期、海外智能电表渗透率提升等，增速再20%以上，保持较快增长。图、一二次设备电表类核心公司收入增速较为可观，增速排序：电表一次设备二次设备（亿元）450%5%10%15%20%25%005006002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1一次设备合计YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500

111、6007008002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1二次设备合计YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608001802002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1电表合计YOY 业绩端：业绩保持高增，盈利能力提升数据来源：Wind，中信建投从业绩端来看，一二次设备、电表类核心公司业绩保持较快增速，电力设备板块行业景气度高企，充分受益于需求旺盛，以及盈利能力显著提升。1）一次设备核心公司，整体业绩增速高达约40%以上；保持高增。2）二次设备核心公司

112、，整体业绩增速达约10%以上，保持稳增。3）电表类核心公司，整体业绩增速达约20%以上，保持较高增速。图、一二次设备电表类核心公司业绩增速较高，增速排序：一次设备 电表二次设备（亿元）46-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q1电表合计YOY0%5%10%15%20%25%30%007080901002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q1二次设备合计YOY-40%-30%-20%-10%0%1

113、0%20%30%40%50%60%70%0554045502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1一次设备合计YOY 盈利能力：多维因素正向贡献，板块毛利率明显提升数据来源：Wind，中信建投从盈利能力来看，一/二次设备、电表类核心公司毛利率出现明显提升。1）一次设备核心公司，2023年毛利率平均提升2.68pct，2024Q1保持增长趋势。主要由于高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）、降本增效的推进、原材料价格下行等多方面利好因素叠加所致。2）二次设备核心公司，2023年毛利率平均提升1.19pct，2024Q1相对企稳/微降，主要

114、系Q1确收规模较少，主网一次价格波动，新能源产品增多等因素。3）电表类核心公司，2023年毛利率平均提升3.6pct，主要由于高毛利产品增加（海外AMI确收）、降本增效推进等。图、一二次设备、电表类核心公司盈利能力提升显著（%）47540455055602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海兴电力炬华科技三星医疗0554045502017A2018A20

115、19A2020A2021A2022A2023A2024Q1国电南瑞许继电气四方股份0552017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔055402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海兴电力炬华科技三星医疗051015202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1国电南瑞许继电气四方股份毛利率净利率 现金流：20232023年以来，核心公司现金流表现亮眼数据来源：Wind，中信建投从现金

116、流来看，一二次设备、电表类核心公司的经营活动产生的现金流量净额，表现明显好于同期。主要系公司业务量增加，加强回款等因素。图、一二次设备、电表类核心公司现金流均表现亮眼（亿元）48(25)(20)(15)(10)(5)051015202530平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔(5)05101520海兴电力炬华科技三星医疗(40)(20)020406080100国电南瑞许继电气四方股份 购固支付现金：一次设备有所增长，民营企业增量明显数据来源：Wind，中信建投从购置固定资产等支付的现金来看，一次设备、电表类核心公司有明显增长。一次设备/二次设备/电表类公司，2023年购建固定资产等支

117、付的现金同比分别增加68.22%、-36.32%、25.60%。1）一次设备购固现金主要由民营企业贡献增量，金盘科技/思源电气/伊戈尔2023年分别为9.19/7.33/5.50亿元，增加3.82/2.87/2.94亿元。预计民营企业积极拓展市场，资本开支较为积极灵活，尤其是出海类公司。2）电表类公司购固现金主要由出海类企业贡献增量，海兴电力/三星医疗2023年同比分别增加0.71/1.52亿元。图、一次设备、电能表2023年购固支付现金增长，民营出海类企业增量明显（亿元）490平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔05540国电南瑞许继电气

118、四方股份二次设备合计0123456789海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 新增在建工程对比：2323年一/二次设备下行，24Q124Q1一次设备增长数据来源：Wind，中信建投从新增在建工程来看，1）各板块新增在建工程2023年全年表现相对较弱，一次设备、二次设备、电表增速分别-163%、219%（新增为负）、256%（新增为负）。2）2024Q1新增在建工程，一次设备、二次设备、电表分别为3.66/0.42/0.22亿元，规模相对不大，电力设备在建工程投资方面较为保守。图、各板块新增在建工程2023年全年表现相对较弱（亿元）50-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02018A

119、2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔一次设备合计-15.0-10.0-5.00.05.010.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 固定资产增速对比：新增固定资产整体表现较弱数据来源：Wind，中信建投从新增固定资产来看，各板块新增固定资产2023年全年表现相对较弱，一次设备、二次设备、

120、电表增速分别546%、-122%、-58%。一次设备的增长主要系金盘科技新增10.94亿元。扣除金盘后2023年新增约2.34亿元，体量较小。图、一二次设备电表类核心公司新增固定资产整体表现较弱（亿元）51-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024Q1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-1.5-1.0-0.50.00

121、.51.01.52.02.53.03.54.02018A2019A2020A2021A2022A2023A海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 52重点关注：电力设备出海+网内增量&特高压柔直的机会选股策略：我们认为，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。需求多元化的企业弹性更大。1）网内：主干网+特高压&柔直+配网向好，平高电气、许继电气、思源电气、国电南瑞等；2）海外：变压器（切入欧美/亚非拉拓展好/上游核心零部件）+电表：金盘科技、思源电气、华明装备、海兴电力、伊戈尔等。图、选股策略，需求多元化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力选股策

122、略三星医疗伊戈尔 储能：大储维持高景气、户储回暖势头明显 54预测20242024年全球新增装机约230GWh230GWh，同比增长103%103%我们预测2024年全球新增装机约229GWh，同比增长103%。其中：中、美、欧、海外其他地区分别约为82GWh、47GWh、34GWh、66GWh。发电侧、电网侧、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh。图、2024年电源、电网、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投资料来源：CNESA，EIA、Solar Po

123、wer Europe，中信建投图、2024年中、美、欧分别约为82GWh、47GWh、34GWh0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700800900202020224E2025E2030E中国新增容量（GWh）美国新增容量（GWh）欧洲新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200202020224E2025E2030E发电侧新增容量（GWh）电网侧新增容量（GWh）工商业新增容量（GWh

124、）户用新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY 55储能招标：20242024年1 1-4 4月储能总招标量49.43GWh49.43GWh，同比增长32.6%32.6%1-4月份储能招标保持快速增长：2024年4月国内招标15.54GWh，其中EPC 10.91GWh，储能系统4.63GWh。1-4月合计招标49.43GWh，同比增长32.61%。Q1新增装机超10GWh：根据能源局一季度新闻发布会，2024Q1国内新增新型储能装机为3.91GW/10.81GWh，超出此前第三方机构统计值。图、2024年1-4月国内大储招标49.43GWh，同比增长32.6%资料来源：招标投标公共服务平台，

125、国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%02000400060008000400016000EPC项目储能系统YOY 56储能中标：20242024年1 1-4 4月储能总中标量31.28GWh31.28GWh，同比增长52.5%52.5%中标容量：4月份新增中标总容量9.79GWh，其中EPC3.95GWh，储能系统5.83GWh。1-4月份至今为止合计中标31.28GWh，同比增长52.5%。图、2024年2月新增中标11.2GWh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储

126、能头条，储能与电力市场，中信建投1093 268 1058 1338 2052 2292 5482 4282 2089 2906 1880 3791 2543 3180 2023 3148 1682 2832 1926 5903 4886 3791 2692 6907 6038 3952 49 812 530 1980 983 910 515 8294 4408 1591 1514 801 2715 4090 5090 12234 3881 2040 7931 3417 10708 2830 577 4292 990 5833-100%0%100%200%300%400%500%600%700

127、%020004000600080004000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)中标容量YOY 0.00.51.01.52.02.5020004000600080004000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)57价格：储能系统均价降幅收窄项目均价：2024年4月储能EPC项目均价为1.47元/Wh，环比3月份上升0.45元/Wh；储能系统项目均价为0.61元/Wh，环比3月份下降0.03元/Wh。图、2024年4月EPC项目均价1.47元/Wh

128、，环比3月上升0.45元/Wh，储能系统项目均价0.61元/Wh，环比3月下降0.03元/Wh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投EPC储能系统 58美国3 3月新增表前装机1045.5MW1045.5MW，环比、同比大增新增装机：美国2024年3月新增表前装机1045.4MW，同比+289.9%，环比+2812%，1-3月新增并网1229.4MW，同比+193%。3月新增并网共22个项目，其中加州11个，容量404MW/962MWh；德州9个，容量248.9MW/407.2MWh；内华达州1个，容量380MW/380MWh；夏威夷州1个，容量12.5

129、MW。规划装机：EIA 2024Q2规划装机6.72GW，加州、德州有较多百MW级项目，预计并网数据有望持续高增。图、美国2024年3月份新增表前储能装机1045.5MW，同比+289.9%，环比+2812%资料来源：EIA，中信建投-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0200400600800016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202242023YoY2024YoY 59英国2024Q12024Q1新增装机184MW184MW，同比下降英国大储：2024

130、Q1新增184MW，6个新项目并网，目前英国累计并网3.9GW/4.9GWh。图、英国2023Q4新增419MW，全年新增1534MW，同比增长130%资料来源：Modo Energy，中信建投9298937940500025003000350040002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1上季累计值(MW)新增装机(MW)60德国户储：4 4

131、月份新增装机286MWh286MWh，同比下降23.5%23.5%德国2024年4月新增户储装机286MWh，同比下降23.5%，环比下降13.6%；1-4月份新增1287MWh，同比下降16.9%。预计因电价下降需求一般所致。图、德国户储新增装机（MWh），24年4月新增286MWh，同比-23.5%，环比-13.6%，今年以来各月均同比下降资料来源：ISEA&RWTH，中信建投-50%0%50%100%150%200%250%300%005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202242023YoY2024Yo

132、Y 欧洲电价：居民电价已回归正常，短期天然气价格近月回落天然气价格在短期上涨后逐步回落，欧洲主要国家首都居民电价已回归正常水平。1）经历2022年的暴涨后，ICE荷兰TTF天然气价格已逐步回落；23年年中因巴以冲突等问题，天然气出现短期上涨，近月已回落；2）根据HEPI，24年4月德国/意大利/英国的首都居民电价分别为38.13/29.24/36.63欧分/kWh。预计短期内单位盈利不会出现大幅下降，原因在于经济性仍然良好，以德国为例，当电价在30欧分/kWh时，光储系统投资回收期为5.4年。图、ICE天然气价格回落明显（欧元/MWh）图、欧洲主要国家首都居民电价逐步回落（欧分/kWh）数据来

133、源：HEPI，中信建投6002503003502018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2203040506070802021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03德国西班牙法国英国意大利 62巴西分布式光伏市场：降息后分布式光伏装机景气度提升巴西分布式装机快速增长。根据巴西

134、光伏太阳能协会（ABSOLAR）数据，截至2024年3月，巴西分布式光伏累计装机量已达到28.39GW，基本达到2021年累计装机量9.7GW的3倍。巴西央行分别于2023年8月2日、9月21日、11月1日、12月13日降息50个基点至11.75%，2024年1月底再次降息50个基点至11.25%。央行快速降息动作后刺激户用光伏装机。2023年巴西户用光伏装机9.66GW，同比+23.7%；其中12单月装机1.08GW，相比Q34单月500MW装机量接近翻倍。2024年12月、3月分布式光伏装机分别为1.2、0.8GW，继续维持高景气。图、近年来巴西分布式光伏装机快速增长（GW）资料来源：AB

135、solar，中信建投资料来源：ABsolar，中信建投图、24年分布式光伏装机景气度较高（MW）0500012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年0.19 0.61 2.21 5.16 9.70 18.13 26.39 28.39 05540452002020224年3月集中式分布式 南非市场：缺电形势严峻，户用光储需求量高涨资料来源：Eskom，中信建投图、23年南非屋顶光伏装机高涨（MW）南非电价按照六大种类采取阶梯式和峰谷电价相结合的计算方式，居民电

136、价高于商业和工业电价。自2008年南非电力危机爆发以来，南非电价呈指数型增长趋势；2023年1月，非洲国家能源监管机构（NERSA）再次批准了南非电网公司Eskom上调电费的决定，2023年和2024年涨幅分别为18.65%和12.74%；2023年7月，Eskom宣布上调限电等级至六级。根据Eskom统计，23年南非屋顶光伏新增装机量约2.6GW，接近22年及以前累计装机量；截至2024年1月已达到5.4GW。其中南非属于南半球，装机多集中在上半年。69 0 5 84 165 491 62 104 125 669 375 329 72 70 122 35 164 209 0100200300

137、4005006007008002022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01 逆变器数据：3 3月出口环比1 1月有所提升，欧洲出口逐步改善64逆变器出口数量：3月我国逆变器单月出口规模333万台，同比-43.7%，环比+8.6%。13月累计1033万台，同比-30.8%。逆变器出口金额：3月我国逆变器单月出口金额42.8亿元，同比-46.3%，环比+34.1%，环比1月+6.5%。13月累

138、计115.0亿元，同比-46.3%。分洲来看：1、欧洲（17.0亿，同/环-67%/+37%，环比1月+10%）；2、亚洲（14.7亿，同/环+16%/+54%，环比1月+18%）；3、非洲（2.0亿，同/环-62%/-3%，环比1月-39%）；4、南美洲（6.2亿，同/环-11%/+29%，环比1月+10%）。图：2024年3月出口规模333万台，同比-44%，环比+9%资料来源：海关总署图：2024年3月出口金额42.8亿元，同比-46%，环比+34%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10

139、月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比 逆变器数据：3 3月出口环比1 1月有所提升，欧洲出口逐步改善65出口欧洲：3月出口欧洲11国单月规模57万台，同比-59%，环比+24%；金额16亿元，同比-67%，环比+42%。1、荷兰（28万台，同/环-62%/+52%，7.9亿，同/环-72%/+57%，环比1月+46%）；2、德国（10万台，

140、同/环-64%/+23%；1.9亿，同/环-79%/+33%，环比1月-24%）；3、意大利（2.7万台，同/环-41%/-4%；1.4亿，同/环-45%/+4%，环比1月+93%）。图：2024年3月出口规模333万台，同比-44%，环比+9%资料来源：海关总署图：2024年3月出口金额42.8亿元，同比-46%，环比+34%-100%-75%-50%-25%0%25%50%001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-75%-50%-25%0%25%50%0501001502001月2月3月4月5月

141、6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比 逆变器数据：3 3月出口环比1 1月有所提升，欧洲出口逐步改善66非欧市场：巴西市场继续展现增长弹性，南非单月需求偏弱。核心贡献国/地区：1、巴西（20万台，同/环+52%/-1%；5.0亿，同/环-1%/+33%，环比1月+23%）；2、美国（15万台，同/环-62%/-13%；1.1亿，同/环-54%/-27%，环比1月-33%）；3、印度（6万台，同/环+50%/-14%；1.9亿，同/环+76%/+7%，环比1月+9%）；4、南非（1.5万台，同/环-93%/-27%；0.6亿，同/环-86%/

142、-31%，环比1月-47%）。图：非欧核心国家逆变器出口规模及增速资料来源：海关总署图：非欧核心国家逆变器出口金额及增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%055美国南非巴西日本中国香港莫桑比克巴基斯坦越南马来西亚坦桑尼亚澳大利亚印度墨西哥新加坡泰国菲律宾肯尼亚加拿大韩国出口规模（万台）同比环比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0123456美国南非巴西日本中国香港莫桑比克巴基斯坦越南马来西亚坦桑尼亚澳大利亚印度墨西哥新加坡泰国菲律宾肯尼亚加拿大韩国出口金额（亿元）同比环比 67电芯BOMBOM成本占比降低，

143、毛利向PCSPCS、干变等环节倾斜中标价格的下降主要由电芯下降贡献：与2022年6月相比，电芯价格从接近1元/Wh下降到了近期的不足0.4元/Wh。其他成本如PCS、BMS、干变等也有一定降幅。集成环节的价值空间先增后减：起初电芯价格先下降，以中标价交付的储能系统能够获得一定的账期收益，价值量提升。2023年下半年以来中标均价急剧下降，同样压缩了集成环节的价值空间。国内集成产业链毛利收缩：产业链毛利收缩，单Wh毛利向PCS、干变等环节倾斜。图：系统集成BOM成本电芯占比逐渐下降（元/Wh，其中集成环节包含成本+毛利）资料来源：Wind，中信建投图：系统集成单Wh毛利逐渐向PCS、干变等环节倾斜

144、（元/Wh）资料来源：Wind，中信建投00.20.40.60.811.21.41.62022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月电芯BMSPCS干变EMS消防温控电气、照明、监控结构件集成0.00.10.20.30.40.50.62022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月20

145、22年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月电芯毛利BMS毛利PCS毛利干变毛利EMS毛利消防毛利温控毛利其他电气设备毛利结构件毛利集成毛利 户用逆变器：24Q124Q1出货筑底，并网逆变器率先改善68图、户储逆变器出货开始筑底（万台）图、并网组串逆变器出货保持平稳，4月起订单高增（万元）资料来源：wind，中信建投23年：受2223年初海外需求爆发、经销商囤货影响，欧洲库存问题始终困扰户储逆变器生产商发货，23

146、Q24户储逆变器、微逆出货环比降幅明显。德业下游市场分散，23Q2南非市场贡献较高出货量，下降趋势晚于其他企业。24Q1：户储逆变器：多数企业出货开始筑底，德业受益于南非市场户储需求的恢复，24Q1实现出货8.2万台，环比+41%；欧洲户储订单改善幅度有限；并网组串逆变器：受益于亚非拉、巴西等市场光伏需求高景气，24Q1德业等企业并网组串逆变器出货率先恢复，4月多数企业排产/出货已出现环比大幅改善，速度快于户储逆变器；微逆：同样受欧洲库存影响，24Q1出货筑底，4月起欧洲部分场景、巴西市场订单开始改善。0510152022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业

147、股份固德威锦浪科技051015202522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技0022H122Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业股份禾迈股份昱能科技图、微逆受库存影响出货筑底，4月订单改善（万元）户用逆变器：24Q124Q1多数企业收入利润环比持平或微降，德业率先改善69图、24Q1多数企业收入环比持平或微降（亿元）图、24Q1德业利润率先改善，其余企业环比持平或微降（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投收入：24Q1多数企业收入环比持平或微降，主要原因包括：23Q4部分

148、企业包括其他领域收入；户储板块出货改善有限。总体而言，各公司正横纵向拓展其他相关领域（如德业、固德威的电池包板块；微逆企业发展工商储、大储板块），收入降幅弱于逆变器出货的降幅；利润：伴随着出货量下调，负规模效应+费用相对刚性使得企业净利率环比向下；Q4费用、减值计提较多，24Q1德业股份出货率先改善，实现业绩4.33亿，环比+94.4%；其余企业利润基本维持环比持平或微降。052Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-2Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323

149、Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 户用逆变器：其他收入占比提升使毛利率下滑，费用刚性大幅影响利润率70图、其他收入占比提升使毛利率下滑（%）图、费用刚性大幅影响利润率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投毛利率：户用逆变器成本构成中原材料等成本占比较高，毛利率受价格影响大。据了解，23H2多数企业户用逆变器降价约10%，但受益于原材料供应宽松，运费下降、汇率上行，各企业毛利率仍能维持高位。23Q4起部分企业毛利率环比大幅下滑，主因是毛利率较低的板块收入占比提升。净利率：由于出货量逐季下降，费用相对刚性，23Q3多数企业净利率环比开始大幅下滑，24Q1

150、基本企稳。0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 户用逆变器：存货仍处于高位，Q2Q2末库存有望去化至正常71图、企业存货下降缓慢（亿元）图、部分企业存货周转天数（天）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投存货：从季度数据来看，库存问题仍较为严重，24Q1昱能科技存货14亿元，环比减少1.6亿元，其余企业存货环比

151、有所提升；存货周转天数：多数企业存货周转天数环比有所提升，预计仍需时间消化库存；判断户储逆变器、微逆欧洲市场库存有望于Q2末去化至正常水平。05021202223Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技02004006008002021202223Q123Q223Q323Q424Q1德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 72储能电池：锂价略有回升，电芯价格企稳，出货量环比有所恢复碳酸锂价格略有回升并稳定在11万元/t左右：年后碳酸锂价格略有回升，目前稳定在11万元/t左右，行业排产恢复明显，需求对锂价起到支撑作用。储能电

152、芯稳定在0.38元/Wh左右：碳酸锂价格企稳，中游正负极、电解液等此前超跌价格反弹至正常水平，使得储能电池较为稳定。因此电池价格持续下降，近期已低于0.4元/Wh。储能电池出货量回升、开工率恢复：根据各公司一季报，储能电池出货量环比有所恢复，部分公司已经扭亏，出货量、稼动率有所恢复图、碳酸锂价格略有上涨，稳定在11万元/t左右，储能电芯价格在0.38元/Wh附近企稳资料来源：Wind，中信建投00.20.40.60.811.20100,000200,000300,000400,000500,000600,0002022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023

153、/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/31碳酸锂价格（元/t）方形储能电芯磷酸铁锂（元/Wh）73电池环节Q1Q1营收同比下降，龙头业绩同比增长，其他环比实现扭亏23Q3以来随着锂价急剧下降带动电池价格下降，大部分储能电池公司平均出货单价明显下降，计提跌价损失、开工率不足进一步影响电池企业单位盈利。24Q1由于国内外大储需求较为旺盛，跌价锂价企稳回升，储能电池出货、单价环比改善，盈利能力有所提高，部分公司实

154、现扭亏。图、储能电池（亿元）资料来源：Wind，中信建投。资料来源：Wind，中信建投。图、24Q1业绩宁德一枝独秀，其他公司实现扭亏（亿元）02004006008000宁德时代-营收亿纬锂能-营收鹏辉能源-营收国轩高科-营收派能科技-营收(20)020406080100120140宁德时代-业绩亿纬锂能-业绩鹏辉能源-业绩国轩高科-业绩派能科技-业绩 74电池环节毛利率、净利率随锂价企稳有所回升232Q4除宁德外，其他电池公司毛利率均进入低谷，净利率亦处于相对较低位置。24Q1由于锂价企稳、电芯价格未有大的调整，加上减值已基本计提完毕，因此净利率有明显回升。图、电池环节

155、毛利率Q4达到阶段性低谷，24Q1明显回升资料来源：Wind，中信建投。资料来源：Wind，中信建投。图、电池环节净利率Q1明显回升，公司大多扭亏为盈-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%宁德时代-毛利率亿纬锂能-毛利率鹏辉能源-毛利率国轩高科-毛利率派能科技-毛利率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%宁德时代-净利率亿纬锂能-净利率鹏辉能源-净利率国轩高科-净利率派能科技-净利率 75电池环节Q1Q1龙头现金流优势明显，资本开支已明显放缓除宁德时代Q1经营现金流同比显著提升外，其他电池类公司规律不明显，Q1通常为备货时期，现金

156、流较弱。从购置固定资产支付的现金科目可以看出，22Q4以后电池类公司资本开支已经明显减缓。图、电池环节经营现金流宁德优势明显（亿元）资料来源：Wind，中信建投。资料来源：Wind，中信建投。图、电池环节购固付现显示22Q4以后资本开支明显放缓（亿元）(50)0500300350400450宁德时代-经营净现金流亿纬锂能-经营净现金流鹏辉能源-经营净现金流国轩高科-经营净现金流派能科技-经营净现金流(20)020406080100120140宁德时代-购固付现亿纬锂能-购固付现鹏辉能源-购固付现国轩高科-购固付现派能科技-购固付现 76储能电池Q1Q1单价回升、出货环比改

157、善，盈利能力有所提升23Q3以来随着锂价急剧下降带动电池价格下降，大部分储能电池公司平均出货单价明显下降，计提跌价损失、开工率不足进一步影响电池企业单位盈利。24Q1由于国内外大储需求较为旺盛，跌价锂价企稳回升，储能电池出货、单价环比改善，盈利能力有所提高，部分公司实现扭亏。图、储能电池单价企稳或回升，部分公司Q1出货量环比改善资料来源：Wind，中信建投。资料来源：Wind，中信建投。图、24Q1部分公司出货环比上升，毛利率、单位毛利提升，实现扭亏0.00.20.40.60.81.01.2051015202520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222

158、Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1宁德时代-储能电池出货（GWh）亿纬锂能-储能电池出货（GWh）鹏辉能源-储能电池出货（GWh）国轩高科-储能出货（GWh）宁德时代-储能电池单价（元/Wh）亿纬锂能-储能电池单价（元/Wh）鹏辉能源-储能电池单价（元/Wh）国轩高科-储能单价（元/Wh）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.10.20.20.30.30.420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1宁德时代-单位毛利（元/Wh）亿纬锂能-单位毛利（元

159、/Wh）鹏辉能源-单位毛利（元/Wh）国轩高科-单位毛利（元/Wh）宁德时代-储能电池毛利率亿纬锂能-储能电池毛利率鹏辉能源-储能电池毛利率国轩高科-储能毛利率 户储电池（系统）：部分公司Q1Q1出货环比恢复增长，扭亏为盈去年Q4出货、盈利能力触底：派能、鹏辉等户储类电池公司去年Q4出货触底，盈利能力因稼动率不足、减值计提等原因亦触底，陷入亏损。Q1出货超预期恢复、盈利能力提升：派能、鹏辉等公司Q1出货明显回升，单位净利亦明显恢复。资料来源：派能科技、鹏辉能源、科士达公司公告，中信建投图、户储电池系统Q4出货、收入触底图、Q1盈利能力明显恢复资料来源：Wind，中信建投00.511.522.5

160、05022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1出货：派能科技（GWh）出货：鹏辉能源（GWh）出货：科士达（GWh）收入：派能科技（亿元）收入：鹏辉能源（亿元）收入：科士达（亿元）-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1单价：派能科技（元/Wh）单价：鹏辉能源（元/Wh）单价：科士

161、达（元/Wh）单位净利：派能科技（元/Wh）单位净利：鹏辉能源（元/Wh）单位净利：科士达（元/Wh）78电池环节Q1Q1总结：出货显著恢复，盈利能力有所提升资料来源：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科、派能科技公司公告，中信建投Q1出货显著恢复：大多储能电池公司Q1出货有所提升，稼动率提升更为明显。盈利能力环比改善：Q1储能电池亏损收窄或扭亏，量的提升对盈利能力改善明显。公司名称2023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）

162、出货量(GWh）单位盈利（元/Wh）出货量(GWh）单位盈利（元/Wh）宁德时代19.60.09417.60.090190.086220.083690.09950.075亿纬锂能7.50.048.50.038.00.0159.50.024250.0440.50.022鹏辉能源1.00.0061.25-0.081.9-0.082.450.0015.760.00210.60.005国轩高科3.80.0045.2-0.0033.50.00550.007150.004200.009派能科技0.3-0.130.2-0.710.25-0.020.70.071.880.273.550.1 79PCSPCS：

163、Q1Q1为淡季，营收大多持平微增，业绩受费用等影响有增有减营收持平或微增：Q1通常为淡季，各家PCS公司营收持平或微增，但订单已起量，Q2有望获得高速增长。业绩受费用等偶发因素影响较大有增有减：各家公司业绩有增有减，业绩增长原因包括海外出货占比提升等，下降原因则包括国内交付较弱、Q1费用率较高、新工厂折旧、成本较高等，较易受非经营性因素影响。图：PCS环节公司Q1营收同比持平或微增（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节业绩Q1有增有减（亿元）资料来源：上上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告中信建投024681012141618上能电气-营收盛弘股份-营收

164、禾望电气-营收0.00.51.01.52.02.5上能电气-业绩盛弘股份-业绩禾望电气-业绩 80PCSPCS：毛利率环比提升，净利率受非经营性因素影响较大Q1毛利率环比提升：规模效应、迭代降本等影响，PCS公司Q1毛利率环比提升。Q1净利率大多提升，但受非经营性因素影响大：Q1因体量较小，受折旧等非经营性因素影响较大，净利率有升有降。图：PCS环节毛利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节净利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%上能电气-毛利率盛弘股份-毛利率禾望电气-毛利率0%5%10%15%2

165、0%25%上能电气-净利率盛弘股份-净利率禾望电气-净利率 81PCSPCS：Q1Q1现金流通常为负，资本开支体量不大Q1现金流通常为负：PCS公司季节性较强，Q4为回款高峰，Q1则通常为负，为备货等所致。Q1资本开支体量不大：目前来看几家PCS公司尚无大规模资本开支计划，Q1资本开支体量亦不大。图：PCS环节经营现金流（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节购固付现（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投(8)(6)(4)(2)0246810上能电气-经营净现金流盛弘股份-经营净现金流禾望电气-经营净现金流0.00.51.01.5

166、2.02.53.0上能电气-购固付现盛弘股份-购固付现禾望电气-购固付现 82PCSPCS：Q1Q1出货同比持平或增长，公司盈利能力有所提升Q1出货同比持平或略增：Q1通常为淡季，各家公司PCS出货量同比持平或增长，而订单增速较高。预计Q2出货同比有较大增长。PCS价格有一定下降，毛利保持相对稳定，公司整体盈利能力提升：目前单PCS价格0.1-0.12元/W左右，PCS逆变升压一体机单价在0.20-0.22元/W左右（增加了干变成本），毛利率在25%-30%，价格同比去年Q1降幅约10%。通过IGBT降价、国产化，以及单机大型化、技术迭代等降本措施，PCS毛利率得以维持。从公司整体看，由于规模

167、效应、迭代降本等影响，毛利率环比提升明显。图：大储PCS Q1出货收入同比持平或略增（收入：左轴，出货：右轴）资料来源：CNESA，上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS公司整体毛利率明显提升资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投0020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1上能电气-毛利率（%）盛弘股份-毛利率（%）禾望电气-毛利率（%）00.511.522.533.544.500.511.522.533.54

168、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1出货：上能电气（GW）出货：盛弘股份（GW）出货：禾望电气（GW）收入：上能电气（亿元）收入：盛弘股份（亿元）收入：禾望电气（亿元）83大储PCSPCS：国内头部格局稳定，海外阳光一枝独秀CNESA近期公布中国储能PCS提供商2023年度出货量Top10榜单，头部仍为科华、上能、索英、盛弘等，新进入的包括汇川技术、中车时代电气等供应商。海外则阳光电源一枝独秀，出货量遥遥领先其他供应商。大储PCS近年来格局较为稳定，前十榜单变化不大。图：2023国内PCS供应商国内出货前十榜单，科华、上能、索英、盛弘排名靠前（单

169、位：MW，注：阳光不参与排名）资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000图：2023国内PCS供应商海外出货前十榜单，阳光电源一枝独秀（MW）01,0002,0003,0004,0005,0006,000 84PCSPCS环节Q1Q1总结：淡季不淡，订单增速较高资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投Q1 PCS出货同比持平或略增，但产业链反馈订单普遍有30%-50%的增长，预计Q2营收、出货同比增速较高。盈利能力方面，24Q1产业链反馈未有降价，PCS价格基本稳定，毛利率在技术迭代降本情

170、形下有所提升，规模效应对盈利能力提升明显。公司名称2023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E出货量毛利率出货量毛利率出货量毛利率出货量毛利率出货量毛利率出货量毛利率上能电气1.4GW27%1.35GW（PCS）、0.6GWh（集成）27%（PCS）10%（集成）0.5GW（PCS）26%（PCS）1.6GW（PCS）、0.5GWh（集成）25%（PCS）8%（集成）4.2GW、1GWh27%（PCS）8%（集成）6GW（PCS）、2GWh（集成）25%（PCS）8%（集成）盛弘股份2.4亿32%2.8亿31%2.1亿35%3.5亿35%9.1亿33%14.5亿33%禾

171、望电气1.17GW32%0.1GW35%0.4GW35%1.7GW33%2.8GW32%4.9GW30%85集成：Q1Q1为营收淡季，阳光龙头优势明显Q1为营收淡季：集成环节季节性较强，除阳光Q1营收同比基本持平外，其他因确收节奏等原因有一定下降。业绩亦体现龙头优势：除阳光增长强势外，其他公司因交付、确收节奏问题，业绩同比下降或略增。图：集成环节营收季节性强，Q1为淡季（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节业绩，阳光龙头优势明显（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投050030

172、0阳光电源-营收科华数据-营收南网科技-营收南都电源-营收(20)(15)(10)(5)055阳光电源-业绩科华数据-业绩南网科技-业绩南都电源-业绩 86集成：Q1Q1毛利率、净利率环比提升Q1毛利率环比提升：Q1通常为淡季，各企业交付集成产品较少，而集成业务毛利率通常相对较低，因而公司整体毛利率环比提升。Q1净利率环比大多提升：与毛利率类似，集成类产品Q1交付较少，占比较低，整体净利率较高。图：集成环节毛利率资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节净利率资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投

173、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%阳光电源-毛利率科华数据-毛利率南网科技-毛利率南都电源-毛利率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%阳光电源-净利率科华数据-净利率南网科技-净利率南都电源-净利率 87集成：Q1Q1经营现金流多为负，资本开支各有不同Q1现金流多为负：公司季节性较强，Q4为回款高峰，Q1则通常为负，为备货等所致。资本开支节奏各有不同：除南网科技为轻资产模式资本开支较小外，其他公司均有一定规模的资本开支，节奏各自不同。图：集成环节经营现金流Q1通常为负（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信

174、建投图：集成环节购固付现节奏各自不同（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投(30)(20)(10)00阳光电源-经营净现金流科华数据-经营净现金流南网科技-经营净现金流南都电源-经营净现金流(1)0阳光电源-购固付现科华数据-购固付现南网科技-购固付现南都电源-购固付现 88集成环节国内降价迅速盈利能力下滑，海外降价缓慢毛利率较高2024年4月储能系统中标均价已来到0.6元/Wh，4小时系统已出现0.5X元/Wh报价，预计毛利率低于10%，净利为微利水平。2023年在集采市场中中标超过5GWh的企业分别为中车株洲所

175、、海博思创、阳光电源，向央企、电芯生产商和头部集成商集中。海外项目周期较长，降价较慢，面临的竞争格局也不如国内激烈，因此阳光电源23年中报储能系统毛利率高达30.66%。展望2024年，国内一线企业海外签单价在1.41.5元/Wh，二线在1.21.3元/Wh，尚有20%-30%毛利率。从美股储能集成龙头Fluence财报来看，Q423（对应我国Q323）之前单价呈上升趋势，Q124（对应我国Q423）上游产业链降价才传导到收入端。图：国内中标价下降迅速，单Wh毛利显著下降资料来源：全国招投标平台、Wind、中信建投图：Fluence单Wh营收单价在$0.3/Wh以上，仅最近一个季度开始下降资料

176、来源：Fluence，中信建投0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5000.511.522.5FY21Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Energy Storage solutions GWh(Revenue Rec basis)Revenew per Wh($/Wh)00.511.522.5EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)89集成环节Q1Q1总结：出货、确收同比增长趋缓，盈利点仍在海外公司名称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q120232024E量毛利率

177、量毛利率量毛利率量毛利率量毛利率量毛利率量毛利率阳光电源2.2GWh31%3.1GWh31%2.3GWh47%2.9GWh38%1.8GWh32%10.5GWh37%22GWh28%科华数据2亿15%3.5亿15%3.6亿17%11.5亿15%0.1亿15%20.4亿15.5%28亿15%-16%南网科技2亿12%5亿13%/12%0.3亿20%1.5亿25%7.3亿14.7%20亿14%-16%南都电源0.8GWh18%1.3GWh20%0.6GWh17%1.0GWh10%1.2GWh24%3.7GWh16.5%7.1GWh19%资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信

178、建投国内集成：国内订单大量集中于中车、比亚迪、阳光等国央企或头部电芯、光伏企业。一季度国内集成商大多确收较少，项目节奏影响大，但订单增速较高。海外集成：去年下半年开始受利率、并网阻塞等影响，海外出货增速趋缓，Q1阳光等出货同比有所下降，但在手、新签订单丰富，目前美国并网阻塞已现好转趋势，需求有望恢复高增。90关注标的盈利预测与估值资料来源：Wind，PE按5月9日收盘价计算大储是增长最为确定的环节：建议关注电池龙头、集成龙头宁德时代、阳光电源，大储PCS为最受益方向，建议关注盛弘股份、上能电气、禾望电气。户储Q2去库完毕、需求恢复确定性高：建议关注德业股份、固德威、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技

179、等 风电：一季报利空落地，海风蓄势待发，静待招标开工催化 核心观点：下游开工差致出货低迷，海缆维持高盈利，其他板块盈利能力短期承压92装机&招标：1-3月风电新增并网规模15.5GW，同比增长49%，并网高景气，数据有一定滞后；2024年1-4月新增风机招标27.04GW，同比下降4.64%，其中陆风24.4GW、海风2.6GW，相对低迷；量：受陆海风开工低迷的影响，24Q1整体板块出货量同比下滑或不及预期；利：海缆板块保持高盈利能力，行业格局相对稳定；塔筒、铸锻件、叶片等板块受行业调价、大规模转固增厚折旧等影响，单位盈利周期性表现明显；主机板块毛利率逐步筑底。量利板块观点超预期个股低于预期个

180、股主机2024Q1各家主机企业出货同比基本均实现增长，与2024Q1装机增长情况保持一致多数主机企业主机业务已处于亏损状态，明阳、金风、电气风电预计2024年毛利率同比将有所好转2024年全年来看，根据各家主机企业出货指引，出货同比增速15-55%不等，明阳、三一、远景增速相对较快，主机企业24年盈利仍然承压-塔筒2024Q1，各家塔筒企业出货低迷2024Q1，除大金、泰胜以外，其他塔筒企业塔筒业务呈现亏损，主要是出货量少，各项费用摊销比例提升预计2024年全年出货同比均有增长，其中海力、天顺出货同比增幅较大-天顺风能海缆Q1为交付/确收淡季一线海缆厂毛利率仍维持高位，二线企业毛利率承压行业格

181、局相对稳定，一线企业海缆毛利率维持高位，后续将持续受益于海风开工放量以及高电压等级海缆逐步渗透东方电缆中天科技铸锻件受陆海风开工低迷的影响，出货量同比均出现下滑铸锻件年初谈价承压，叠加Q1产能利用率低，多数企业单吨净利承压预计Q1为单吨净利低点，后续伴随出货提升、原材料降价，单吨净利有望逐季提升日月股份金雷股份叶片24Q1叶片出货低迷由于出货少&价格下降，24Q1毛利率相比23年出现明显下降24年出货预计同比增长20%，毛利率相比Q1将有改善，但预计将低于23年-93图、预计2024年全球风电装机增量主要来自中国海风图、国内：预计2024、2025年风电新增装机76、92GW装机情况：截至20

182、23年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年1-3月新增装机规模15.5GW，同比增长49%。2024年行业装机趋势：（1）国内：预计2024年国内陆风新增装机86W，同比增长20%以上，海风新增装机8-10GW，同比增长40%以上，陆风装机上调，主要受消纳好转影响；预计2025年电网消纳水平提升叠加分散式风电发展，陆风装机有望进一步增长。（2）海外：预计2024年海外陆风新增装机同比持平，海风装机2024年预计同比基本持平或小幅提升，2025年海外

183、海风装机有望迎来上量。资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投需求预判：预计2024、2025年国内风电新增装机95、110GW19 23 68 31 34 69 86 95 2 2 4 17 4 6 9 15 27 29 35 42 36 40 40 40 2 4 3 4 5 6 6 8 05002120222023E2024E2025E风电装机需求：中国陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：海外海风（GW/年）33 19 14 19 23 68 31 34 69 86

184、 95 0 1 1 2 2 4 17 4 6 9 15 33 19 15 21 26 72 48 38 76 95 110-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E国内陆风新增装机（GW）国内海风新增装机（GW）合计同比（右轴）4.9011.24 10.92 5.55 10.85 11.37 2.94 5.25 6.13 1.81 7.40 5.26 3.51 3.15 4.35 13.97 051015陆风海风中标量（GW）陆风海风招标：3

185、3、4 4月招标已起量，4 4月风机新增招标同比增长51%51%图、2024年1-4月新增风机招标27.04GW，同比下降4.64%2024年风机招标展望：预计2024年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025年特高压释放消纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机1年，预计2024年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025年海风装机预期同比大幅增长，预计招标形势乐观。2024年1-4月新增风机招标27.04GW，同比下降4.64%，4月单月新增招标量7.23GW，同比增长51.29%，24年1、2月行业招标较淡，3月以来招标开始有明显起量，预计2024年全年新增招标将高于2

186、023年。图、2024年1-4月新增风机中标24.99GW，同比下降35.20%资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投9.97 8.37 5.24 4.78 2.43 3.32 4.07 4.20 5.28 2.87 7.06 1.30 3.69 4.47 11.66 7.23 051015陆风海风招标量（GW）陆风海风 装机：1 1-3 3月风电新增装机15.5GW15.5GW，同比增长49%49%截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规

187、模75.9GW，同比增长102%；2024年装机目标有望上调至95GW，同比增长25%。截至2024年3月末，我国风电发电累计装机规模为457GW，1-3月新增装机规模15.5GW，同比增长49%。图、3月新增装机规模5.61GW，同比增长23%，环比下降43%（单位：GW）图、1-3月累计新增装机规模15.5GW，同比增长49%（单位：GW）资料来源：国家能源局，中信建投95资料来源：国家能源局，中信建投055401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20224月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2%69%32

188、8%110%23%425%126%54%74%6-30%213%715%67%8-41%116%972%47%10-31%102%11-75%196%12-34%128%0070801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20224月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2%69%350%32%49%445%48%539%51%619%78%719%76%810%79%917%74%1010%76%11-9%84%12-21%102%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.0

189、06,000.002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04期货结算价(连续):螺纹钢0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002022/012022/022022/032022/042022/05202

190、2/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04市场价:废钢原材料价格：4 4月原材料价格整体上涨进入4月，原材料价格整体上涨，4月末原材料价格月环比来看，螺纹钢+5.2%、废钢+4.2%、铝+2.1%、生铁+4.6%、阴极铜+7.6%、铁矿石+6.4%。资料来源：同花顺ifind，中信建投960.005,000.0010,000

191、.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04期货结算价(连续):铝0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020

192、22/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04铸造生铁:Z18:上海图、螺纹钢、废钢、铝、铸造生铁、阴极铜、铁矿石成交价格，4月价格全面上涨（单位：元/吨）0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.002

193、022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04期货结算价(连续):阴极铜0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/0

194、72022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04期货结算价(连续):铁矿石 海缆：Q1Q1为交付/确收淡季，一线企业毛利率仍维持较高水平97图、东方电缆Q1海缆收入表现低迷（亿元）图、一线企业海缆板块毛利率维持相对稳定资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投；注：中天科技毛利率为海洋板块毛利率，含海工业务；亨通光电毛利率为海洋能源及通

195、信板块毛利率海缆收入Q1表现低迷：Q23为海风项目施工窗口期，也与大项目交付周期相关，Q1一般为确收淡季；以东方电缆为例，23Q4、24Q1仅确收海缆收入4.8、3.8亿元，相对较低；一线企业海缆毛利率保持相对稳定：一线企业中东方电缆海缆板块毛利率保持相对稳定，依靠高电压等级海缆、脐带缆等订单交付，毛利率保持40%+；抢装期后，中天科技、亨通光电毛利率小幅下滑，23年中天科技海洋板块毛利率下滑至26.7%，主因是阵列缆交付占比偏多，24Q1即已回升至36%。二线企业中，以宝胜股份为例，由于订单相对不饱和，折旧刚性的情况下23年海风板块毛利率下滑至14%。7.417.164.693.145.61

196、0.966.34.83.8022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q10%10%20%30%40%50%60%200224Q1东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份 海缆：国内海缆招标淡季，2323年海外订单获突破98图、东缆在手订单逐季下降（亿元）图、23年一线海缆企业均有海外订单突破资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投国内订单：国内海缆招标处于淡季，24Q1东方电缆在手海缆订单25.8亿，处于历史低位；中天科技受益于海外订单（海外海风

197、项目、油气田海缆、脐带缆）的突破，24Q1在手海洋板块（海缆+海工）订单115亿，相对于23年8月底的86亿有较大提升。我们判断伴随广东航道问题解决逐步明朗、其他省份新项目逐步释放订单，24H2海缆企业在手订单将大幅提升。海外订单：23年一线海缆企业在海外海风项目中均有订单突破，其中东缆中标约20亿订单，中天中标32亿订单。企业项目名称业主规模（MW）中标内容金额（亿元）东方电缆Inch Cape沃旭1080主缆16东方电缆Baltica 2沃旭&PGE1500阵列缆3.5中天科技Baltica 2沃旭&PGE1500主缆12.09中天科技某德国海风项目-主缆及安装敷设200204060801

198、001201402023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 塔筒：2424年出货增长，Q1Q1多家企业塔筒业务亏损，预计后续盈利将改善出货：2023年，除大金重工以外，其他塔筒企业出货均实现增长，其中泰胜、海力出货增幅较大，2024Q1，各家塔筒企业出货低迷，预计2024年全年出货同比均有增长，其中海力、天顺出货同比增幅较大。价格：目前加工费与2023年相比比较稳定，并未出现明显变化，由于2022、2023年行业需求相对低迷，预计后期加工费下降空间不大；盈利：单吨净利方面，2024Q1，除大金、泰胜以外，其他塔筒企业塔筒业务呈现亏损，主要是出货量少，各项费用摊销比例提升，预计

199、后续随着出货增长，将有所恢复，出口海上出口陆上国内海上国内陆上，综合单吨净利大金优势更为明显（出口海上单吨净利较高）。图、塔筒企业出货统计图、单吨净利，出口海上出口陆上国内海上国内陆上资料来源：大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能、天能重工公司公告，中信建投，标*为分析师预计99资料来源：大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能、天能重工公司公告，中信建投，标*为分析师预计公司2022年出货（万吨）2023年出货（万吨）2024Q1出货（万吨）2024Q1出货结构（万吨）2024年出货E（万吨）*2024年出货结构E（万吨）*2023年同比2024年同比大金重工59514陆上3.2海上0.86

200、4国内陆上25国内海上17出口陆上6出口海上16-14%25%天顺风能5057.474.5陆上4.5海上085国内陆上45国内海上4015%48%海力风电1824.91.39海上1.3950国内海上5038%101%泰胜风能3757.777.5出口较多75国内陆上35国内海上20出口陆上2056%30%天能重工43515-60国内陆上45国内海上1519%18%公司名称2024Q1单吨净利未来展望2024年单吨净利判断（元/吨）*国内陆上国内海上出口陆上出口海上大金重工综合单吨净利约800元预计后续海外海工项目单吨净利超2000元/吨50075010002500天顺风能亏损未来随着产能利用率提

201、升毛利率还会不断改善5301000-海力风电亏损今年预计随着出货量增加和产能利用率提升，成本会有所下降-500-泰胜风能综合单吨净利约850元单吨盈利没有明显变化600800900-天能重工亏损通过新产品制造、海外业务拓展和精益管理提升毛利率380 塔筒：头部企业议价能力较强，货币资金近年来保持稳定100图、塔筒企业单季度经营现金流净额：现金流多数时期为正（亿元）图、货币资金：塔筒企业货币资金近年来保持稳定（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投经营性现金流净额：塔筒企业经营性现金流净额整体在多数时期为正，不同企业表现较为分化，天顺风能、大金重工经营性现金流净额多数时期

202、为正，二线企业天能重工现金流较差，2021Q1-2022Q3连续7个季度持续为负、2023年四个季度现金流为负；预计与企业的议价能力有关，头部企业具备更强的议价能力；塔筒回款多集中在二季度、四季度；2023年仅天顺、大金经营现金流净额为正。货币资金：2020年以来，塔筒企业货币资金稳定，天顺风能货币资金较为稳定；大金、海力由于定增、IPO，货币资金期间有大幅增加，此后有所回落。(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.00海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均0.005.0010.0015.0020.0025.0030

203、.0035.0040.0045.00海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均 塔筒：20222022年在建工程大幅增加，20232023年转固较多101图、新增在建工程：塔筒企业2023年新增在建工程显著回落（亿元）图、购置固定资产支付现金：扩产减缓使得2023年呈显著回落（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增在建工程：2021年，海风设备在抢装潮背景下需求爆发，各家塔筒企业在2022年展开扩产，2022年塔筒企业在建工程大幅增加，2023年转固后，塔筒企业在建工程均出现下降，2022年新增在建工程较多的塔筒企业包括天顺风能、大金重工、天能重工。购置固定资

204、产支付现金：2022年购置固定资产支付现金大幅增加，与行业扩产相关，2023年小幅回落，但仍然维持高位，2023年，购置固定资产支付现金较多的塔筒企业包括天顺风能、海力风电。(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计

205、 塔筒：主机、塔筒企业固定资产增量较多，主要与电站转固关联度大102主机企业新增固定资产：2021-2023年，主机企业年度新增固定资产均维持高位，其中金风科技、明阳智能新增固定资产较多，与2家公司存量风场有所增加相关；塔筒企业新增固定资产：2022、2023年，塔筒企业新增固定资产逐年增加，其中天顺风能2022、2023年固定资产增量较大，天能重工23年固定资产增量较大；天顺风能22、23年固定资产增加主要和电站转固&合并江苏长风海工相关；天能重工23年固定资产同样与电站转固&并购风场相关。图、主机企业新增固定资产：近年来维持高位，金风、明阳新增较多（亿元）图、塔筒企业新增固定资产：22、2

206、3年逐年增加，天顺、天能增量较大（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计 主机：20242024年出货保持增长，毛利率仍然承压出货：2023年，各家主机企业出货高峰期基本集中在三、

207、四季度，全年出货同比增速0-70%不等，其中三一重能增速较快，2024Q1各家主机企业出货同比基本均实现增长，与2024Q1装机增长情况保持一致，2024年全年来看，根据各家主机企业出货指引，出货同比增速15-55%不等，其中明阳、三一、远景增速相对较快。毛利率：主机企业2023年毛利率同比2022年均出现大幅下滑，主要原因在于2021年以来风机价格大幅下降，影响风机企业盈利，各家主机企业季度间毛利率变化不一，其中三一重能、运达股份毛利率相对较好，2023年主机业务未出现亏损，其他主机企业2023年主机业务处于亏损状态，2024年主机企业盈利仍将承压，其中明阳、金风、电气风电预计2024年毛利

208、率将有所好转。图、主机企业2024年出货同比提升，业绩出货量超80GW资料来源：明阳智能、三一重能、运达股份、金风科技、远景能源、电气风电公司公告，中信建投，标*数据为分析师预计103公司出货量（GW）毛利率22年23年23Q1 23Q2 23Q323Q424Q124E*24YOY22年23年23Q123Q223Q323Q424Q124E明阳智能7.959.690.92.53.52.791.481554.80%17.77%6.85%5.00%*17.00%*15.00%*环比大幅下降7.24%10-12%三一重能4.387.50.5124112（外销10GW）33.33%23.25%15.45

209、%29.00%20.00%15.00%13.00%19.67%15%以上运达股份7.18.51.71.71.93.2-17.10%12.51%15.86%13.00%*10.00%*13%*-金风科技总销量15.5GW外销13.9GW总销量17.1GW外销13.8GW1.14.683.14.921.4418-20GW（外销16GW）15.94%10.38%6.41%11.00%1.22%5.00%-毛利率预计好于23年远景能源-18-2327.78%-陆风毛利率下降1-2pct，海风、海外较高电气风电3+4.20.41.30.81.7-5*19.05%14.21%5.74%13.00%*9.0

210、0%*6.00%*环比下降 18.00%*预计将有好转 主机：议价能力弱，回款通常在三、四季度104图、主机企业单季度经营现金流净额：回款集中在Q4（亿元）图、货币资金：2020年以来，主机企业货币资金保持稳定（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投经营性现金流净额：2020年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点；预计由于2020年抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降。2024年Q1，5家主机企业经营现

211、金流净额均表现为流出，其中金风科技流出最大，达60.54亿元，金风科技现金流净额波动显著大于其他风机企业。货币资金：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势，企业货币资金在2023Q3、Q4期间呈现上行，2024Q1货币资金环比下降，预计是由于上半年采购量较大，货币资金流出，预计随着Q3、Q4回款增加，企业货币资金会有季节性提升。0204060800180三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均-0三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均 (60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.008

212、0.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计主机：20202323年新增在建工程、购置固定资产支付现金维持高位105图、新增在建工程：主机企业2023年新增产能有所下降（亿元）图、购置固定资产支付现金：2023年显著回落，扩产需求弱（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增在建工程、购置固定资产支付现金：主机企业在2022-2023年新增在建工程、购置固定资产支付现金均维持高位，目前风机企业在建工程多为风场，是风机企业重要的盈利来源，各家风机企业风场开发势头不减，其中明阳智能风场开发积

213、极，新增在建工程在风机企业中领先，明阳智能、金风科技、三一重能购置固定资产支付现金体量相对较大，三家公司在风场开拓上最为积极，因此相关现金投入较大。0.0050.00100.00150.00200.00250.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计 铸锻件：Q1Q1量价均有一定下滑，毛利率表现较差106图、24Q1铸锻件企业量价均有一定下滑（亿元）图、毛利率下滑致归母净利润表现低迷（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投24Q1铸锻件企业量价均有下滑：受Q1国内陆风、海风项目开工不及预

214、期的影响，24Q1铸锻件企业出货表现不佳，叠加铸件行业24年初有较大幅度的降价，当季度铸锻件企业收入同环比均有下降；预计Q2起陆风行业陆续启动施工，铸锻件企业出货将逐步起量。归母净利润表现低迷：24Q1日月、金雷、通裕归母净利润同比下滑34%、71%、88%，主因是毛利率下滑较多。024682Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工广大特材吉鑫科技宏德股份海锅股份0.09 0.27 0.33 0.23 0.13 0.26 0.21-0.04 0.07-1-0.500.511.5222Q122Q222Q322Q423Q12

215、3Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工广大特材吉鑫科技宏德股份海锅股份 铸锻件：24Q124Q1单位盈利承压，后续有望逐季改善107图、24Q1铸锻件企业毛利率承压图、预计Q1单位盈利将是低点，后续逐季改善资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投24Q1铸锻件企业毛利率承压：铸锻件行业的盈利能力影响因素包括：固定资产投资较大，单位盈利受产能利用率影响较大；生铁废钢等原材料价格；客户谈价结果。24年来看，铸件行业供需相对过剩，年初降价约510%，存在一定降价压力；主轴降幅较小；部分企业从22年起逐步启动扩产，2324年进入转固期，折旧偏高影响盈利能力；24Q1铸件

216、企业出货量偏低，单位盈利短期承压。Q2起单位盈利有望逐季改善：预计24年日月出货55万吨，同比增长25%；金雷出货22万吨，同比增长20%；24Q1金雷受固定资产转固影响，单吨净利782元/吨，日月单吨净利934元/吨超预期。全年来看，受降价影响我们预计单吨净利仍小幅承压；但季度来看，伴随着季节性排产/订单需求提升、产能利用率提升、生铁废钢降价等因素，我们判断Q1将是单吨净利最低点，后续有望持续改善。展望年中，预计季节性供需结构偏紧，降价概率不高，单位盈利有望维持稳定。0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工广

217、大特材吉鑫科技宏德股份海锅股份出货量(万吨)公司2002220232024E24同比 2023Q1 2023Q4 2024Q1金雷股份9.813.115.71618.262220.48%45.93.7日月股份33.246.644.445445525.00%1011.66.9单位利润(元/吨)公司2002220232024E24同比 2023Q1 2023Q4 2024Q1金雷股份2089398832100-4.98%25001436782日月股份250096010004.17%1124987934 铸锻件：

218、23H223H2铸锻件企业陆续转固108图、23H2铸锻件企业陆续转固（固定资产，亿元）图、通裕、广大在建工程水平较高（在建工程，亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投固定资产：铸锻件企业2022年起陆续启动扩产，基本于23H2陆续转固；在建工程：24Q1日月、金雷在建工程4.8亿、2.8亿，通裕重工、广大特材在建工程12.2亿、12.3亿，后续仍有大规模转固。0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工广大特材吉鑫科技宏德股份海锅股份052Q122Q222Q322Q42

219、3Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工广大特材吉鑫科技宏德股份海锅股份 叶片：2424年出货增长，Q1Q1盈利承压，预计伴随交付起量盈利将回升谈价：价格降幅较大，8590m叶片降幅810%；90100m降幅34%；100m以上降幅12%；目前盈利有一定压力，行业龙头表示不再进一步降价，行业有望进一步出清，格局集中度提升；出货：2023年，2家叶片企业出货均保持较大幅度增长，中材科技、时代新材出货21.6、16.4GW，增幅分别为50%、46%，保持较高增长；2024年，预计出货同比增速20%左右。毛利率：20年陆风抢装后，叶片作为风机成本较大一部分（20%），叠加22年

220、原材料处于高位，叶片厂22年盈利处于历史最底部，22年中材科技毛利率仅9.8%；2023年受益原材料价格下降、叶片价格坚挺，2023年叶片企业毛利率触底回升；进入2024年，新一轮谈价价格降幅较大，且Q1出货较少，费用摊销比例高，叶片企业2024Q1毛利率相较2023年将有所下降，预计伴随后续交付起量盈利将回升。图、中材、时代近年收入、出货：趋势一致，23年叶片出货同比提升图、毛利率：2023年叶片毛利率提升，24Q1回落资料来源：中材科技、时代新材公司公告，中信建投，标*为分析师预计资料来源：中材科技、时代新材公司公告，中信建投10951.38%78.16%-22.29%-6.78%45.6

221、9%1.70%196.03%-25.94%5.45%9.23%-100%0%100%200%300%200222023叶片业务收入（亿元）中材科技时代新材叶片出货（GW）2020年2021年2022年2023年2024Q1中材科技12.311.414.421.6-时代新材9.95*8.711.2216.362.430%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1中材科技时代新材 叶片：叶片企业多于Q2Q2、Q4Q4回笼资金，货币资金整体稳中有升110图、叶片企业单季度经营现金流净额：呈现季节性波动（亿元）图、货

222、币资金：叶片企业货币资金持有量整体稳定（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投经营性现金流净额：叶片企业现金流变化类似，通常Q1、Q3表现为负值，Q2、Q4表现为正值，与主机环节类似，2020年受抢装影响，经营现金流平均全年四个季度均保持正值，主要是由于2020年叶片环节紧缺议价能力强，后续伴随议价能力减弱，预计收款能力有所下降；2023Q4，2家叶片企业现金流大幅回正，2024年Q1经营现金流为负，与往年情况类似。货币资金：2020年以来，叶片企业货币资金保持稳定；近一年受季节性回款影响有所波动。(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.003

223、0.0040.0050.00中材科技时代新材叶片平均0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00中材科技时代新材叶片平均 叶片：叶片企业中材科技在建工程、购置固定资产支付现金较大111图、新增在建工程：2023年叶片企业在建工程保持高增（亿元）图、购置固定资产支付现金：2023年中材科技提升显著（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增在建工程、购置固定资产支付现金：2023年，中材科技在建工程继续保持较高增长，时代新材在建工程也出现大幅增长；2023年中材科技购置固定资产支付现金提升显著，一方面，投入与叶片扩产相关，此外两家公司还有

224、其他业务，如时代新材除叶片业务外，还有轨道交通零部件、汽车零部件业务，中材科技业务类型还包括隔膜、玻纤等业务，预计在建工程、现金投入与其他行业扩产也有较大关联度。(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1中材科技时代新材叶片合计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1中材科技时代新材叶片合计 叶片：叶片企业中材科技固定资产增长明显，时代新材几乎无

225、增量112图、叶片企业新增固定资产：中材科技近年来新增固定资产较多（亿元）资料来源：wind，中信建投叶片企业新增固定资产：2家叶片企业近年来固定资产增量差异显著，时代新材2018年以来固定资产变动不明显，中材科技固定资产增加明显，预计和叶片及隔膜、玻纤业务产能扩产相关。(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1中材科技时代新材叶片合计 投资建议113 持续长期看好国内外海风高成长性，建议关注东方电缆、中天科技（通信组覆盖）、大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能；陆风

226、&出海：受益消纳转好&分散式风电，陆风装机预期提升，结合各家企业出海占比，建议关注日月股份、中际联合（机械组覆盖）、金雷股份。资料来源：WInd，中信建投，盈利预测截至2024年5月8日，标红为建议关注标的，*为Wind一致预期板块代码公司含海率（%）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2023E2024E2025E海缆603606.SH东方电缆85%313 10.0 13.1 19.0 31.3 23.9 16.5 600522.SH中天科技40%476 31.2 37.2 46.8 15.3 12.8 10.2 605222.SH起帆电缆*18%79 4.2

227、5.6 7.1 18.7 14.1 11.2 塔筒002531.SZ天顺风能*37%190 8.0 14.2 20.5 23.9 13.4 9.3 002487.SZ大金重工*65%138 4.3 6.8 9.5 32.5 20.2 14.6 301155.SZ海力风电*90%107(0.9)5.8 8.4-18.5 12.7 300129.SZ泰胜风能*50%71 2.9 6.2 8.5 24.4 11.5 8.4 300569.SZ天能重工*25%52 2.5 5.3 6.5 20.9 10.0 8.1 主机688349.SH三一重能*0%336 20.1 23.5 28.1-14.3 1

228、2.0 002202.SZ金风科技*-330 13.3 22.6 28.4 24.8 14.6 11.6 601615.SH明阳智能*-232 3.7 26.9 34.0 62.3 8.6 6.8 300772.SZ运达股份*5%69 4.1 7.3 9.1 16.6 9.5 7.5 铸锻件/轴承603218.SH日月股份*10%126 4.8 6.7 8.2 26.2 18.8 15.5 300443.SZ金雷股份*10%61 4.1 5.5 7.1 14.9 11.1 8.7 300185.SZ通裕重工*10%85 2.0 5.1 6.6 41.4 16.7 12.8 300850.SZ新

229、强联*-73 3.7 5.2 6.5 19.4 14.0 11.2 叶片/模具600458.SH时代新材*10%99 3.9 6.7 8.9 25.6 14.8 11.1 002080.SZ中材科技*15%271 22.2 24.1 29.3 12.2 11.2 9.2 升降设备605305.SH中际联合-65 2.1 2.8 3.5 31.6 23.3 18.9 定转子603507.SH振江股份*30%44 1.8 3.1 4.1 23.9 14.0 10.6 锚链601890.SH亚星锚链*5%79 2.4 3.0 3.9 33.3 25.9 20.2 润滑系统301456.SZ盘古智能*

230、-37 1.1 1.4 2.0 33.5 25.9 18.6 螺栓301232.SZ飞沃科技-23 0.6-40.5-锂电：底部业绩和预期已经形成，锂电估值修复持续推进 图：中国2023年电车渗透率31.4%图：美国2023年电车渗透率9.2%图：欧洲2023年电车渗透率为17.3%数据来源：中汽协，Marklines，中信建投20232023年回顾：全球新能源车渗透率16.0%16.0%，同比+2.9pct+2.9pct 中国：2023年电车渗透率31.4%，同比+5.9pct。2023年国内汽车市场大盘子超3000万辆，同比+12%，超预期，使得电车渗透率的增长有所放缓。2024年1月受电

231、车淡季、去年底冲高回落影响，渗透率回调至29.9%。美国：2023年电车渗透率达9.2%，同比+2.3pct。受益于特斯拉稳定输出，以及供给端丰富，渗透率持续提升。2024年1月受益于特斯拉回调幅度小且市占率高，带动整体渗透率提升至10.4%，创新高。欧洲：2023年电车渗透率为17.3%，同比-0.1pct。部分国家取消混电补贴，导致插混渗透率大幅下降，拖累整体渗透率水平。9.3%9.2%8.1%8.1%8.5%9.1%9.7%9.7%9.8%9.4%9.4%9.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11

232、月 12月2019年2020年2021年2022年2023年12.2%13.0%13.9%13.8%14.6%15.2%14.8%18.1%15.6%15.9%16.1%17.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年24.7%26.6%26.6%29.5%30.1%30.7%32.7%32.8%31.6%33.5%34.5%37.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月

233、7月 8月 9月 10月11月12月渗透率-2019年渗透率-2020年渗透率-2021年渗透率-2022年渗透率-2023年115 图：2023年新增库存整体低于2022年（辆）图：2023年以来库存天数不断下降，当前库存天数约35天数据来源：乘联会，中信建投数据来源：乘联会，中信建投；注：库存天数=当月库存/未来3个月销量均值2023年新能源乘用车全年新增库存17.9万辆，同比-52%，库存水位不高。绝对值来看，2023年新能源乘用车批售增速放缓回落，订单需求增速相应放缓，库存周转相对延长，属行业周期中的正常现象；相对值来看，2023年平均库存天数为25.8天，同比+19%，库存周转天数小

234、幅增长。分月度来看，2023年10月以前，库存周转随下游需求持续环增而加快，周转天数在20-25天；2023年10月起，受到年底冲量备库影响，渠道库存天数上升至25-35天，但仍低于45天，处于较低水平，属于合理可控的范围。-04000060000800001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增库存-2022年新增库存-2023年0.05.010.015.020.025.030.035.040.02030405060708090100110120累计库存批发零售+出口渠道库存天数（天）2023年回顾：新能源车终端整体处于去库周期，

235、库存水位较低116 图：3月国内新能源汽车（含商用）销量88.3万辆，环比+85.1%，同比+35.3%，预计4月批售86万辆图：4月已公布车型销量54.9万辆，同比+46%，环比+3%，预计4月批售86万辆数据来源：中汽协，乘联会，中信建投数据来源：中汽协，中信建投中汽协口径：2024年3月国内新能源汽车（含商用）销量88.3万辆，环比+85.1%，同比+35.3%，渗透率32.8%，同比+6.1pct，环比+2.7pct，渗透率提升显著。乘联会口径：2024年3月批售 81.0万辆，同比+31.3%，环比+81.2%；渗透率37.0%，环比+2.5pct，1-3月累计销量193.9万辆，累

236、计同比+29.2%；3月零售 70.9万辆，同比+30.7%，环比+82.7%；渗透率41.6%，环比+5.8pct，1-3月累计销量176.5万辆，累计同比+34.4%；3月出口 12.0万辆，同比+72.2%，环比+51.9%；渗透率29.7%，环比+3.3pct，1-3月累计销量29.4万辆，累计同比+31.7%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2020年4.61.35.37.28.210.49.810.913.816.020.024.8132.32021年17.911.022.620.621.725.627.132.135.738.345.053.0350.62

237、022年43.133.448.429.944.759.659.366.670.871.478.681.4687.22023年40.852.565.363.671.780.678.084.690.495.6102.6119.1944.82024年72.947.788.386.0其中：tesla7.16.08.95.5其中：BYD20.112.230.230.5其中：重点车企15.09.414.416.0以上车型销量合计42.227.653.552.0销量占比57.9%57.9%60.6%60.5%其中：行业其余乘用车29.523.49.48.869.076.774.680.786.291.397

238、.3112.8759.7其中：行业商用车1.201.502.402.772.733.893.373.904.204.305.306.3041.86销量环比增量(46.2)(25.2)40.6(2.3)其中：tesla(2.3)(1.1)2.9(3.4)其中：BYD(13.9)(7.9)18.00.3其中：重点车企(6.3)(5.6)5.01.6以上增量(22.4)(14.6)25.8(1.5)增量占比48.6%57.9%63.7%63.9%其中：行业其余(23.8)(10.6)14.8(0.8)备注：重点车企指月初企业公布销量的蔚来、理想、小鹏、零跑、哪吒、极氪、广汽Aion、岚图、问界增量分

239、析销量Q1回顾及展望：3月国内电车销量88.3万辆，环比+85.1%，同比+35.3%117 图：锂电5月排产环比-3%-12%资料来源：鑫椤资讯，中信建投Q1Q1回顾及展望：锂电5 5月排产环比-3%-12%5月受益于终端季度末冲量环比继续上行，其中电池环比+6%，正极环比+12%，负极环比-3%，电解液环比+5%，隔膜环比+10%，铜铝箔环比+1%。产业链开工率继续回升，Q1整体产能利用率40%-60%，4-5月目前有望提升至70%-80%，部分环节公司接近满产。终端展望：预计4月国内电动车批发销量86万辆（中汽协口径），环比-3%，5-6月保持环比增长、逐月上行，预计Q2国内电车批售27

240、6万辆，环比+32%，同比+28%。118 图：预计中国2024年销量1142万辆图：预计美国2024年销量170万辆图：预计欧洲2024年销量320万辆数据来源：中汽协，Marklines，中信建投销量展望：预计20242024年全球新能源车销量16801680万辆，同比+19%+19%中国：预计2024年国内批售1142万辆，同比+21%。其中Q1/Q2分别为209/272万辆。美国：预计2024年销量170万辆，同比+15%。欧洲：预计2024年销量320万辆，同比+8%。全球：预计2024年全球新能源车销量1680万辆，同比+19%。77 125 121 132 351 688 945

241、 1,142 1,309-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008000中国新能源汽车销量同比20 35 32 32 66 98 148 170 200-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500美国新能源汽车销量同比27 38 55 127 220 251 295 320 360 0%20%40%60%80%100%120%140%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00欧洲新能源汽车销量同比119 图：20

242、24年叠加小动力、消费锂电和储能后，全球锂电总需求达到1453GWh，同比+25%资料来源：GGII，SNE，乘联会，中汽协，动力产业联盟，Marklines，EVTank，CNESA，中信建投从行业总体需求来说，预计2024年电动车电池需求980GWh，同比+22%，小动力、消费锂电、储能的电池需求分别为53、89、295GWh，对应同比增速分别为+14%、+3%、+43%，全球锂电总需求为1428GWh，同比+24%。需求测算：预计20242024年全球锂电总需求为1428GWh1428GWh，同比+24%+24%分类别地区单位2017A2002120222023 2

243、024E 2025E 2030E中国GWh3454595726971124海外GWh2992733163791115中国GWh323228232846577390186海外GWh00235913192592中国GWh347530海外GWh529333848中国GWh36363944464446475063海外GWh40393939423940414460中国GWh0338377海外GWh00213290670中国GWh0045667664海外GWh00224465

244、53中国GWh870011784海外GWh7298658总计GWh355817823771同比增速30.4%18.8%26.5%75.7%59.0%31.7%23.8%24.8%16.2%乘用车商用车小动力（两轮车、AGV小车、叉车）消费锂电小计通信储能电力系统储能120 图：锂电供给端测算（GWh/万吨/亿平）数据来源：GGII，中信建投供需关系：2024Q12024Q1进入供给最过剩阶段，单位盈利探底，行业有望迎来拐点2023年锂电供给端产能释放仍保持较高水平

245、（多数为2022年或2023年初开工的项目），2023年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，因此2024年整体供给端产能释放节奏变慢。2020202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q4202324Q124Q224Q324Q4202439.849.922.024.033.540.5120.042.050.060.070.0222.071.684.192.199.4347.277.193.525.126.928.917.898.729.233.439.542.1144.245.146.351.460.5203.375.0100.331.036

246、.843.150.1145.856.357.566.068.4248.273.979.495.9103.4352.76.27.92.73.03.74.614.05.26.46.97.125.68.28.29.29.635.20.81.10.50.50.70.82.71.51.82.02.07.32.12.12.22.28.573.5107.433.935.840.543.5159.850.554.560.973.7239.578.382.687.795.2343.834.450.214.415.019.521.370.222.024.029.933.2109.133.434.737.139.4

247、144.616.727.08.99.811.812.843.313.415.919.521.269.922.222.525.227.597.434.043.811.616.615.618.962.717.120.023.527.488.029.030.131.132.8123.0388.0415.8237.5273.4312.7358.21181.8386.6425.8476.8524.61813.9564.1602.7653.4716.02536.2环节材料供给隔膜正极锂矿锂电池领域铜箔铝箔电池正极LFP三元负极负极电解液6FVC121 图：各环节供需测算：2023年锂资源供需明显宽松，除隔

248、膜供需平衡外，其他环节均供给过剩数据来源：GGII，中信建投供需关系：2024Q12024Q1进入供给最过剩阶段，单位盈利探底，行业有望迎来拐点供需匹配情况来看，2022年除锂资源、铁锂正极、VC、隔膜供需偏紧以外，其他环节均处于平衡状态；2023年锂资源供需明显宽松（对应锂价快速下降），除隔膜供需平衡外，其他环节均供给过剩。展望2024年，由于24Q1终端需求环比下降30%，各环节将进入供给最过剩阶段，对应稼动率最低、单位盈利底部；Q2起随需求环比回升、供需好转，行业有望随季节性恢复迎来拐点。22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24

249、Q4E正极LFP（考虑锂矿限制）89%88%97%103%113%118%128%122%144%140%127%121%三元（考虑锂矿限制）132%141%132%64%139%132%133%116%192%160%153%149%负极负极（考虑石墨化限制）101%119%116%115%149%132%134%115%163%146%149%139%电解液6F101%106%106%113%146%157%150%129%177%147%136%121%VC87%87%93%94%196%213%205%176%235%203%174%150%隔膜隔膜（成品产能）105%104%99%9

250、1%118%111%111%111%150%131%118%110%铜箔铜箔109%108%118%109%131%123%136%125%160%138%125%114%正极锂矿锂电池领域锂供给与终端需求比86%118%94%95%138%139%145%140%189%162%142%129%项目供给/需求（考虑库存等因素）122 图：2023年电池营收/利润同比增长，除去宁德影响利润下滑（亿元）图：2023年单价下行毛利率提升，但除去宁德影响净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：电池板块标的包括宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、鹏辉能源资料来源：Wi

251、nd，中信建投 2023年电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比增长19%/37%，受益于宁德时代影响，利润端增幅大于营收端，毛利率和净利率分别为21%、9%，同比增长2.4和0.9pcts；不含宁德时代口径分析，电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比增长13%/-13%，毛利率和净利率为16%/3%，同比+0.5/-0.7pct，营收和盈利走势两极分化主要系行业量升价跌、竞争加剧、原材料跌价影响减值等。-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年电池-营业收入电池

252、（不含宁德）-营业收入电池-扣非归母净利电池（不含宁德）-扣非归母净利电池-营业收入同比电池（不含宁德-营业收入同比电池-扣非归母净利同比电池（不含宁德-扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年电池-毛利率电池（不含宁德）-毛利率电池-净利率电池（不含宁德）-净利率电池：行业盈利承压，宁德一枝独秀123 图：一季度同比量增价降，业绩同比增长图：毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度电池营业收入和扣非归母净利同比分别-9%和29

253、%，毛利率和净利率分别为23.5%和10.5%，环比Q4+0.6pct、+0.6pcts；不含宁德时代口径分析，2024年一季度电池营业收入和扣非归母净利同比分别-6%和转正，毛利率和净利率分别为17%和2.6%，环比Q4+0.5pct、+0.8pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，但毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升。-100%0%100%200%01,0002,000营业收入（亿元，左）营业收入（不含宁德）（亿元，左）营收同比(%，右)营收同比（不含宁德）(%，右)-2000%0%2000%4000%-1000100200扣非归母净利扣非归母净利（不含宁德）（亿元，左

254、）扣非归母净利同比（%，右）扣非归母净利同比（不含宁德）(%，右)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛利率净利率毛利率（不含宁德）净利率（不含宁德）电池：一季度同比量增价降，业绩同比增长系原材料价格下行改善盈利能力124 图：一季度电池受到行业需求影响出货环比Q4下降图：一季度经营性单位盈利环比下降主要系稼动率较低 2024年一季度出货环比下降，主要系季节性因素；2

255、024年一季度经营性单位盈利环比下降，主要系稼动率较低折旧摊销高位，部分企业依然处于亏损状态。资料来源：亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、宁德时代公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00亿纬锂能（仅动力+储能）GWh国轩高科 GWh珠海冠宇 亿只蔚蓝锂芯 亿只鹏辉能源（仅储能）GWh宁德时代 GWh（右轴）-1.000.001.

256、002.003.004.00宁德时代 毛/Wh亿纬锂能（仅动力+储能）毛/Wh国轩高科 毛/Wh珠海冠宇（仅消费）元/只蔚蓝锂芯 元/只鹏辉能源 毛/Wh电池：一季度环比量降，消费电池去库结束后开始改善125 图：电池一季度现金流整体下降（亿元）图：电池龙头一季度货币资金创新高（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 现金流角度看，经营现金流电池维持正值；货币资金电池表现较好；电池一季度经营现金流普遍下降，其中，亿纬锂能由正转负；电池一季度货币资金多数呈略微下降趋势，其中宁德时代龙头优势明显，货币资金逆势上升，达2885.72亿元，连续创新高。-500501001502

257、002503003504004502018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1宁德时代国轩高科鹏辉能源亿纬锂能电池平均05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1宁德时代国轩高科鹏辉能源亿纬锂能电池平均电池：经营现金流及货币资金多数下降，隔膜、铜箔表现较好126 图：电池行业新增在建工程（亿元）2023年下滑图：电池行业新增固定资产（亿元）2023年整体下滑 2023年电池行业新增在建工程下滑，23年上、下半年同比分别下滑6.28%、43.07%，扩产节奏放缓

258、；2023年电池行业新增固定资产整体下滑，23年上、下半年同比分别上升2.7%、下滑25.5%。资料来源：Wind，中信建投-00400500600700800宁德时代国轩高科鹏辉能源亿纬锂能平均-00400500600700800宁德时代国轩高科鹏辉能源亿纬锂能平均电池：2323年新增在建工程下滑，扩产节奏放缓127 图：2023年正极材料收入规模受制于锂价降低而下滑（亿元）图：2023年正极材料利润率受加工费下降和减值影响继续下行资料来源：Wind，中信建投；注：正极板块标的包括容百科技、当升科技、龙蟠科技、湖南裕能、长远锂科、振华新材、德方纳米

259、、湖南裕能资料来源：Wind，中信建投 2023年正极行业营业收入和扣非归母净利润同比分别-25%和-92%，毛利率和净利率分别为7.2%和0.5%，同比分别-7.1和-7.4pct；2023年正极受制于：1）行业整体供给过剩：三元正极全球产销100万吨，产能170万吨，供需比1.7；铁锂正极全球产销150万吨，有效/名义产能240/286万吨，供需比2.4/2.9，行业竞争激烈、加工费大幅下降；2）锂价快速下行导致大量资产减值损失计提。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.0500.01,000.01,500.02,000.02016年 2017年 2018年

260、 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年正极-营业收入正极-扣非归母净利正极-营业收入同比（右）正极-扣非归母净利同比（右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年正极毛利率正极净利率（右）正极：20232023年受供给过剩和锂价骤降导致的减值影响，盈利承压128 图：受淡季和降价影响，正极材料一季度经营数据趋势向下（亿元）图：定价滞后和减值影响减弱，一季度利润率小幅回升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度正极环节营业收入和扣非归母净利同比分

261、别为-60%和-590%，环比分别为-34%和+74%；毛利率和净利率分别为5.6%和-1.5%，环比+2.1和3.2pct。量方面，Q1锂价和加工费继续下降叠加出货量淡季，导致收入规模继续下行；盈利方面，整体毛利率和净利率表现为环比小幅上升，主要系Q4锂价仍然有较大幅度下行，定价滞后和库存减值分别导致毛利率、净利率受损，Q1锂价相对平稳在10-12万区间，上述影响环比减弱，一线公司的利润率上升，但二三线公司仍收到稼动率低和降价影响，利润率继续下降。-1000%0%1000%2000%3000%-00400500600营业收入扣非归母净利营收同比扣非归母净利同比-20%-

262、10%0%10%20%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛利率净利率正极：20242024一季度锂价保持平稳，定价滞后和减值影响减弱，盈利趋势分化129 图：Q1出货量受淡季影响环比下降（万吨）图：Q1正极单吨盈利趋势分化，整体处于历史低位（万元/吨）资料来源：容百科技、当升科技、振华新材、长远锂科、湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技公司公告，鑫椤，中信建投 2024年Q1正极材料出货量环比下降，主要是受终端销量淡季影响，平均降幅

263、13%左右；2024年Q1正极材料单吨盈利（归母口径）趋势有所分化，其中一线公司受益于锂价趋稳、定价滞后和减值影响减弱，单吨盈利环比有所修复；二三线企业单吨盈利受稼动率低和加工费下滑影响较大，环比继续下降。当前正极环节单吨盈利处于历史低位，除海外占比高和龙头的公司以外，其余公司均处于亏损状态。024681012141621Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1容百科技当升科技振华新材长远锂科湖南裕能德方纳米龙蟠科技-4-3-2-101234521Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123

264、Q223Q323Q424Q1容百科技当升科技振华新材长远锂科湖南裕能德方纳米龙蟠科技正极：20242024一季度锂价保持平稳，定价滞后和减值影响减弱，盈利趋势分化130 图：正极一季度经营现金流趋势下降，当升科技逆势上升（亿元）图：正极一季度货币资金呈下降趋势（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 正极材料一季度经营现金流多数企业由正转负，其中当升科技逆势上升，龙蟠科技保持在正值区间。一季度经营现金流平均为-7.74亿元，环比下降149.45%；正极材料一季度货币资金呈下降趋势，各标的趋势吻合度较高，一季度货币资金平均为33.26亿元，环比下降17.60%。正极：一季

265、度经营现金流多数由正转负，货币资金趋势下降(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1容百科技当升科技龙蟠科技长远锂科振华新材德方纳米正极平均0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1容百科技当升科技龙蟠科技长远锂科振华新材德方纳米正极平均131 图：正极行业新增在建工程（亿元）2023年先升后降图：正极行业新增固定资产（亿元）2023年先升后降 2023年电池行业新增在建工程先升后

266、降，23年上、下半年同比分别上升17.2%、下滑63.7%，扩产节奏放缓；2023年电池行业新增固定资产先升后降，23年上、下半年同比分别上升23.5%、下滑36.5%。正极：2323年新增在建工程先升后降，扩产节奏放缓资料来源：容百科技、当升科技、龙蟠科技、长远锂科、振华新蔡、德方纳米公司公告，中信建投05060容百科技当升科技龙蟠科技长远锂科振华新材德方纳米正极平均-20-50607080容百科技当升科技龙蟠科技长远锂科振华新材德方纳米正极平均 图：2023年前驱体实现收入、业绩双增（亿元）图：2023年前驱体净利率保持稳定资料来源：Win

267、d，中信建投注：三元前驱体板块标的包括中伟股份、芳源股份、格林美、帕瓦股份资料来源：Wind，中信建投 2023年三元前驱体行业营业收入和扣非归母净利同比分别+6%和-67%，毛利率和净利率分别为12.7%和4.0%，同比分别-0.2和0.7pct。2023年三元前驱体受三元正极占比被磷酸铁锂正极挤压影响，增速低于锂电平均水平；盈利能力公司间出现分化，头部企业保持稳定，二三线企业受制于减值、稼动率等影响，盈利承压。三元前驱体：收入规模小幅增长，盈利能力出现分化，头部公司保持稳定-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0100.0200.0300.0400.050

268、0.0600.0700.0800.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年前驱体-营业收入前驱体-扣非归母净利前驱体-营业收入同比（右）前驱体-扣非归母净利同比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年前驱体毛利率前驱体净利率（右）133 图：2024年一季度三元前驱体收入降幅较小（亿元）图：2024年一季度三元前驱体利润率环比修复资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度三元前驱体营业收入和扣非归母净利同比分别+22%和

269、+94%，环比分别-3%和+93%；毛利率和净利率分别为13.0%和5.2%，分别环比+1.3和2.6pct。2024年一季度三元前驱体环节受益于下游相关车型（问界等）销量强势，出货量和收入规模的环比降幅并不明显，头部公司盈利能力保持稳定，二三线公司盈利能力受益于镍价企稳、减值缩减，环比有所修复。三元前驱体：20242024一季度收入降幅较小，利润率环比修复-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-50050Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

270、22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入扣非归母净利营收同比扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛利率净利率134 图：2024年一季度三元前驱体出货环比下降（万吨）图：2024年一季度三元前驱体单吨盈利稳中有所修复（万元/吨）资料来源：中伟股份、华友钴业、芳源股份、帕瓦股份公司公告，鑫椤锂电，中信建投 量方面，2024年一季度国内三元电池装机占比受益于下游相关

271、车型放量，环比+2.3pct至36%，三元前驱体环节出货量环比降幅略低于锂电平均水平，在12%左右；利方面，2024年一季度三元前驱体单吨盈利头部公司保持稳定，二三线企业受益于镍库存计提的减值损失减少，单吨亏损环比缩窄。三元前驱体：2024Q12024Q1量降利稳，二三线公司减值环比减少，单吨亏损缩窄0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份135 图：前驱体一季度经营现金流走势分化，芳源股份逆势上升（亿元）图：

272、前驱体一季度货币资金趋势下降，芳源股份表现突出（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 前驱体一季度经营现金流走势分化，其中芳源股份逆势上升，由负转正，一季度经营现金流平均为4.17亿元，环比下降66.82%；前驱体一季度货币资金趋势上升，其中中伟股份、格林美下降，芳源股份上升，芳源股份上升幅度较大，一季度货币资金平均为58.89亿元，环比上升3.47%。前驱体：现金流一季度经营现金流走势分化，货币资金趋势上升(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4202

273、3Q42024Q1中伟股份芳源股份格林美前驱体平均0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1中伟股份芳源股份格林美前驱体平均136 图：前驱体行业新增在建工程（亿元）2023年先升后降图：前驱体行业新增固定资产（亿元）2023年先升后降 2023年前驱体行业新增在建工程先升后降，23年上、下半年同比分别上升12.1%、-46.7%，扩产节奏放缓；2023年前驱体行业新增固定资产先升后降，23年上、下半年同比分别上升26.2%、下降9.1%。前驱体：2323年

274、新增在建工程先升后降，扩产节奏放缓资料来源：中伟股份、芳源股份、格林美公司公告，中信建投137-0中伟股份芳源股份格林美前驱体平均-0中伟股份芳源股份格林美前驱体平均 图：2022年负极材料营收利润（亿元）同比下滑图：2023年负极材料净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括中科电气、翔丰华、贝特瑞、璞泰来，尚太科技，杉杉股份资料来源：Wind，中信建投 2023年负极行业营业收入和扣非归母净利分别为下滑6%、49%，利润端降幅大于营收端，毛利率和净利率分别为24%、9%，同比下降4和7pcts；2023年负极行业需求增

275、速不及供给增速，量升价跌是导致营收利润双降、利润降幅大于营收的核心原因。负极：20232023年归母净利润下滑大于营业收入，量升价跌是主因8.6 12.6 14.8 14.7 11.3 56.6 88.1 44.7-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年负极-营业收入负极-扣非归母净利负极-营业收入同比（右）负极-扣非归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%

276、2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年负极毛利率负极净利率（右）138 图：负极一季度量价齐升带动营收（亿元）环比持续高增图：负极一季度涨价传导成本，毛利率、净利率提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度负极营业收入和扣非归母净利同比分别下降28%和37%，毛利率和净利率分别为23%和9%，环比Q4分别-2pct、+6pcts，毛利率下降主要系Q1稼动率及加工费环比下滑、净利率提升主要系23Q4负极行业减值计提影响。负极：一季度同比量增利降，业绩同比下降，净利率环比下降050018Q118Q2

277、18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）-200%0%200%400%600%800%1000%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母

278、净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率139 图：一季度头部负极厂出货环比Q4下降（万吨）图：一季度头部负极厂单吨净利环比下降（万元/吨）2024年一季度出货环比下降，主要系季节性因素；2024年一季度经营性单位盈利环比下降，主要是价格下降叠加稼动率较低，部分负极企业出现亏损或单吨盈利位于千元以内。负极：一季度环比量利下降，经营性单位盈利部分亏损0.002.004.006.008.0010.0012.0020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1璞泰来翔丰华贝特瑞中科电气杉杉股

279、份尚太科技-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.4020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1璞泰来翔丰华贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技资料来源：璞泰来、翔丰华、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、尚太科技公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准140 图：负极一季度经营现金流由正转负，环比平均下降132.61%（亿元）图：负极货币资金走势平稳，环比平均下降6.02%资料来源：Wind，中信建投资料来源：W

280、ind，中信建投 负极材料一季度经营现金流多数由正转负，其中璞泰来降幅突出，贝特瑞保持在正值区间，一季度经营性现金流平均为-1.91亿元，环比下降132.61%；负极材料一季度货币资金出现分歧，整体走势平稳，其中中科电气、贝特瑞上升，翔丰华、璞泰来、尚太科技下降，一季度货币资金平均为28.39亿元，环比下降6.02%。负极：一季度经营现金流多数由正转负，货币资金走势平稳(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1中科电气翔丰华贝特瑞璞泰来尚太科技负极平均(20.00)0.0020

281、.0040.0060.0080.00100.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1中科电气翔丰华贝特瑞璞泰来尚太科技负极平均141 图：负极行业新增在建工程（亿元）2023年下滑图：负极行业新增固定资产（亿元）2023年下滑 2023年负极行业新增在建工程下滑，23年上、下半年同比分别下滑5.3%、30.4%，扩产节奏放缓；2024Q1负极行业新增固定资产下滑，23年上、下半年同比分别下滑10.2%、7.2%。负极：2323年新增在建工程下滑，扩产节奏放缓资料来源：璞泰来、翔丰华、贝特瑞、璞泰来、尚太科技、杉杉股份公司公告，中信建投-30-20-10010

282、20304050中科电气翔丰华贝特瑞璞泰来尚太科技杉杉股份平均-10-5051015202530中科电气翔丰华贝特瑞璞泰来尚太科技杉杉股份平均142 图：2023年电解液利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-11和11.6pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括天赐材料、新宙邦、多氟多、胜华新材资料来源：Wind，中信建投 2023年电解液行业营业收入和扣非归母净利分别同比-23%/-67%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-11和11.6pcts；电解液2023年在产能扩张下竞争格局恶化，单价快速下行，利

283、润下滑显著大于营业收入。电解液：20232023年利润下滑显著大于营业收入，主要系售价下行影响-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年电解液-营业收入电解液-扣非归母净利电解液-营业收入同比电解液-扣非归母净利同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年电池-毛利率电池-净利率143 图：一季度同比量增价降，盈利能力筑底图：毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，

284、利润占比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度电解液营业收入和扣非归母净利同比分别-17%和-26%，毛利率和净利率分别为15.6%和4.7%，环比Q4+0.3pct、+1.6pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升。电解液：一季度同比量增价降，盈利能力位于历史底部-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3

285、22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1毛利率净利率144 图：一季度电解液受到行业需求影响出货环比Q4下降图：一季度经营性单位盈利环比下降主要系行业价格快速下行叠加产能利用率低位 2024年一季度出货环比下降，主要系季

286、节性因素；2024年一季度经营性单位盈利环比下降，主要系稼动率较低折旧摊销高位，除行业头部企业外均处于亏损状态。电解液：低稼动率下预计盈利开始筑底资料来源：天赐材料、新宙邦公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准0.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料 万吨新宙邦 万吨-0.5000.0000.5001.0001.5002.0002.500天赐材料 万元/吨新宙邦 万元/吨145 图：电解液一季度经营现金流多数由正转负图：电解液一季度货币资金走势平稳，环比平均下降12.99%资料来源：Wind，中

287、信建投资料来源：Wind，中信建投 电解液一季度经营现金流多数由正转负，其中天赐材料保持在正值区间，一季度经营现金流平均为-3.43亿元，环比下降164.33%；电解液一季度货币资金多数走势平稳，其中新宙邦下降较为明显，带动平均下降12.99%，一季度货币资金平均为37.74亿元。电解液：现金流一季度经营现金流普遍下降，货币资金较为稳健(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1天赐材料多氟多新宙邦电解液平均0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0

288、080.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1天赐材料多氟多新宙邦电解液平均146 图：电解液行业新增在建工程（亿元）2023年先升后降图：电解液行业新增固定资产（亿元）2023年先升后降 2023年电解液行业新增在建工程先升后降，23年上、下半年同比分别上升113.5%、-74.0%，扩产节奏放缓；2023年电解液行业新增固定资产先升后降，23年上、下半年同比分别上升78.8%、下降25.8%。电解液：2323年新增在建工程先升后降，扩产节奏放缓资料来源：天赐材料、多氟多、新宙邦公司公告，中信建投050天赐材料多氟多新宙邦电解

289、液平均-5060天赐材料多氟多新宙邦电解液平均 图：2023年隔膜利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为39%/22%，同比-8.6/-10.5pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括恩捷股份、星源材质资料来源：Wind，中信建投 2023年隔膜行业营业收入和扣非归母净利分别同比-3%/-34%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为39%、22%，同比-8.6和-10.5pcts；隔膜2023年在产能扩张下竞争格局恶化，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。隔膜：20232023年利润下滑显著主要系行业竞争加剧、售价下行影响

290、-50%0%50%100%150%200%02040608001802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年隔膜-营业收入隔膜-扣非归母净利隔膜-营业收入同比隔膜-扣非归母净利同比0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年隔膜-毛利率隔膜-净利率148 图：一季度同比量增价降，盈利位于历史底部图：毛利率下滑主要系单价下行较快，净利率环比 改善主要系Q4计提奖金、减值等影响资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度隔膜营业收入和扣非归母净利

291、同比分别-6%和-69%，毛利率和净利率分别为22.9%和8.7%，环比Q4-7.7pct、+1.2pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率下滑主要系单价下行较快，净利率环比 改善主要系Q4计提奖金、减值等影响。隔膜：一季度同比量增价降，盈利创历史新低-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055404550营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率净利率149 图：四季度开始受到下游谈价影响拉动压

292、制图：售价下行、稼动率较低影响单位盈利 2024年一季度出货环比几乎持平，主要系四季度开始受到下游谈价影响拉动压制，一季度与下游需求相当；2024年一季度经营性单位盈利环比下降，主要系售价下行、稼动率较低折旧摊销高位等影响。隔膜：四季度开始受到下游谈价影响拉动减少，环比降价影响盈利资料来源：恩捷股份、星源材质公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00恩捷股份 亿平星源材质 亿平-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.500

293、0.6000.7000.8000.9001.000恩捷股份 元/平星源材质 元/平150 图：隔膜龙头带动一季度经营现金流由负转正（亿元）图：隔膜一季度货币资金趋势上升（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 隔膜一季度经营现金流一升一降，其中恩捷股份由-3.96亿元上升至4.56亿元，带动一季度经营现金流平均上升；隔膜一季度货币资金趋势上升，平均为43.36亿元，环比上升12.74%。隔膜：现金流龙头一季度经营现金流由负转正，货币资金趋势上升(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.002018Q42019Q42020

294、Q42021Q42022Q42023Q42024Q1恩捷股份星源材质隔膜平均0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1恩捷股份星源材质隔膜平均151 图：隔膜行业新增在建工程（亿元）2023年上升图：隔膜行业新增固定资产（亿元）2023年上升 2023年隔膜行业新增在建工程上升，23年上、下半年同比分别上升89.4%、25.1%，扩产节奏加速；2023年隔膜行业新增固定资产上升，23年上、下半年同比分别上升80.8%、44.8%。隔膜：2323年新增在建工程上升，扩产节奏加速资料来源：恩捷股份、星

295、源材质公司公告，中信建投0100120恩捷股份星源材质隔膜平均-20020406080100恩捷股份星源材质隔膜平均 图：2023年电池营收/利润同比增长，利润端企业之间分化（亿元）图：2023年单价下行毛利率提升，但除去宁德影响净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：结构件板块标的包括科达利、祥鑫科技、震裕科技、和胜股份、金杨股份资料来源：Wind，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年结构件-营业收入结构件-扣非归母净利结构件

296、-营业收入同比结构件-扣非归母净利同比 2023年结构件行业营业收入和扣非归母净利分别同比+14%/19%，铝材降价下营收增速不及行业增速，利润端企业之间分化，毛利率和净利率分别为19%、7%，同比-0.3和0.2pcts；结构件：行业盈利相对平稳，科达利优势显著0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年结构件-毛利率结构件-净利率153 图：一季度同比量增价降，业绩同比增长（亿元）图：盈利改善主要系定制化产品竞争格局稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度结构件营业收入和扣非归母净利同比分

297、别+22%和35%，毛利率和净利率分别为17.1%和7.9%，环比Q4-0.2pct、+0.2pcts；营收同比增速略低于行业终端需求增速，但盈利同比改善显著主要系行业属于定制化产品，竞争格局和盈利能力相对稳定，不存在显著降价结构件：一季度同比量增价降，业绩同比增长系定制化产品竞争格局稳定-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%007080营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率净利率154 图：一季度结构件营收

298、受到行业需求影响均环比Q4下降图：2024年一季度龙头企业盈利能力整体环比稳定资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度出货环比下降，主要系季节性因素；2024年一季度企业之间走势分化，龙头企业盈利能力整体环比稳定。结构件：一季度环比量降，龙头企业盈利相对稳定资料来源：Wind，中信建投0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00科达利 亿元祥鑫科技 亿元震裕科技 亿元和胜股份 亿元金杨股份 亿元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q

299、323Q424Q1科达利%祥鑫科技%震裕科技%和胜股份%金杨股份%155 图：结构件一季度经营现金流（亿元）走势分化，平均下降图：结构件货币资金（亿元）走势分化资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 结构件一季度经营现金流走势分化，其中震裕科技、和胜股份上升，科达利、祥鑫科技、金杨股份下降，震裕科技、祥鑫科技、金杨股份进入负值区间，一季度经营现金流平均为0.09元，环比下降91.52%；结构件一季度货币资金多数上升，其中和胜股份上升52.90%，科达利、金杨股份下降。受科达利大基数影响，一季度货币资金平均为8.01亿元，环比下降4.97%。结构件：现金流一季度经营现金流、货币

300、资金走势分化-8-6-4-2024682018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1科达利祥鑫科技震裕科技和胜股份金杨股份结构件平均058A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1科达利祥鑫科技震裕科技和胜股份金杨股份结构件平均156 图：结构件行业新增在建工程（亿元）2023年上升图：结构件行业新增固定资产（亿元）2023年上升 2023年结构件行业新增在建工程上升，23年上、下半年同比分别上升105.9%、5.4%，扩产节奏加速；2023年结构件行业新增固定资产上升，23年上、下半年同比分别上升114.0%、

301、17.6%。结构件：2323年新增在建工程上升，扩产节奏加速资料来源：科达利、祥鑫科技、震裕科技、和胜股份、金杨股份公司公告，中信建投53035科达利祥鑫科技震裕科技和胜股份金杨股份结构件平均-5055科达利祥鑫科技震裕科技和胜股份金杨股份结构件平均 图：2023年铜箔营收小幅增长、业绩大幅下滑（亿元）图：2023年铜箔毛利率和净利率同比下降10.7和8.7pct资料来源：Wind，中信建投；注：铜箔板块标的包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技、铜冠铜箔资料来源：Wind，中信建投 2023年铜箔行业营业收入和扣非归母净利同比分别+3%和

302、-106%，毛利率和净利率分别为6.7%和1.1%，毛利率和净利率分别同比-10.7和-8.7pct，2023年铜箔供给过剩导致加工费下滑以及下游电池厂去库是行业盈利能力下降的主要原因。铜箔：供给过剩加工费下行+格局分散，20232023年盈利承压-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年铜箔-营业收入铜箔-扣非归母净利铜箔-营业收入同比（右）铜箔-扣非归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%2016年2017

303、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年铜箔毛利率铜箔净利率（右）158 图：铜箔一季度营收、利润向下（亿元）图：一季度铜箔盈利下滑资料来源：Wind，中信建投，营业收入和扣非归母净利纵坐标不可比，仅做趋势参考资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度铜箔营业收入和扣非归母净利分别+1%和-342%，毛利率和净利率分别为0.3%和-7.1%，环比分别-4.5和-8.4pct。2024年一季度，量方面，铜箔行业随锂电整体淡季出货量环比下滑；利方面，2023Q4仍有部分盈利能力好的公司能够微利，2024Q1受到铜箔加工费继续小幅下行以及稼动率低的影响，铜箔全行业进入亏损状

304、态。铜箔：20242024一季度量利齐跌，全行业进入亏损状态，后续下行空间较小-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-50607080营业收入扣非归母净利营收同比扣非归母净利同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率159 图：2024年一季度淡季影响出货环比下降（万吨）图：2024年一季度单吨净利继续下滑（万元/吨）资料来源：诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技公司公告，鑫椤，中信建投 2024年Q1铜箔出货量环

305、比下降，主要是受终端销量淡季影响，平均降幅14%左右；2024年Q1铜箔单吨盈利（归母口径）受加工费小幅下降和稼动率低影响，环比继续向下，全行业（包括头部公司）均进入亏损状态。我们预计后续加工费继续下行的可能性较小，4月起部分低价订单已能看到涨价趋势，行业尾部产能将在亏损过程中加速出清。铜箔：20242024一季度量利齐跌，全行业进入亏损状态，后续下行空间较小0.000.501.001.502.002.503.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔-1.50-1

306、.00-0.500.000.501.001.502.002.5021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔160 图：铜箔一季度经营现金流分化扭转，平均上升（亿元）图：铜箔一季度货币资金走势平稳（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 铜箔一季度经营现金流分化扭转，其中诺德股份由负转正，嘉元科技由正转负，一季度经营现金流平均为0.49亿元，环比上升121.82%；铜箔一季度货币资金走势平稳，平均为27.35亿元，环比上升0.44%。铜箔：现金流一

307、季度经营现金流分化扭转，货币资金走势平稳(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1诺德股份嘉元科技铜箔平均0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1诺德股份嘉元科技铜箔平均161 图：铜箔行业新增在建工程（亿元）2023年上升图：铜箔行业新增固定资产（亿元）2023年上升 2023年铜箔行业新增在建工程上升，23年上、下半年同比分别上升3.8%、9.1%，扩产节奏加速；

308、2023年铜箔行业新增固定资产上升，23年上、下半年同比分别上升6.7%、4.6%。铜箔：2323年新增在建工程上升，扩产节奏加速资料来源：诺德股份、嘉元科技公司公告，中信建投162-10-5055诺德股份嘉元科技铜箔平均-30-20-50诺德股份嘉元科技铜箔平均 图：2023年铝箔受加工费下降和去库影响，营收和业绩同比下滑（亿元）图：2023年铝箔毛利率和净利率同比-4.8和-3.8pct资料来源：Wind，中信建投；注：铝箔板块标的包括鼎胜新材、万顺新材资料来源：Wind，中信建投 2023年铝箔行业营业收入和扣非归母净利润同比分别-11%和-7

309、6%，毛利率和净利率分别为10.1%和2.0%，同比分别-4.8和3.8pct，2023年铝箔供给过剩导致加工费下行，叠加下游电池厂去库是行业盈利能力下滑的主要原因。铝箔：20232023年加工费下行+去库影响，盈利承压-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年铝箔-营业收入铝箔-扣非归母净利铝箔-营业收入同比铝箔-扣非归母净利同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016年2017年20

310、18年2019年2020年2021年2022年2023年铝箔-毛利率铝箔-净利率163 图：铝箔2024一季度营收同比+1%，扣非净利同比-185%（亿元）图：铝箔2024一季度利润率受价格基数下行影响小幅回升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度铝箔营业收入和扣非归母净利同比分别+13%和-101%，环比分别+1%和-185%；毛利率和净利率分别为8.8%和0.2%，环比分别+1.1和0.2pct，利润率受价格基数下降影响小幅回升。铝箔：20242024一季度加工费继续下行，叠加稼动率低，量利齐跌-400%-200%0%200%400%600%800%10

311、00%-5060708018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入扣非归母净利营收同比扣非归母净利同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛利率净利率164 图：2024一季度出货受淡季影响环

312、比下降（万吨）图：2024一季度单吨净利受加工费和稼动率下行影响下滑（万元/吨）资料来源：鼎盛新材、万顺新材公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：鼎盛新材、万顺新材公司公告，鑫椤，中信建投 2024年Q1铝箔出货量环比下降，主要是受终端销量淡季影响，平均降幅20%左右；2024年Q1铜箔单吨盈利（归母口径）受加工费小幅下降和稼动率低影响，环比继续向下，目前头部公司单吨盈利在0.2-0.3万元/吨，其余公司处于亏损状态。铝箔：20242024一季度加工费继续下行，叠加稼动率低，量利齐跌0.000.501.001.502.002.503.003.504.0022Q122Q222Q322Q423Q123

313、Q223Q323Q424Q1鼎胜新材万顺新材0.000.100.200.300.400.500.600.700.8022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1鼎胜新材165 图：铝箔一季度经营现金流由正转负（亿元）图：铝箔一季度货币资金上升43.38%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 铝箔一季度经营现金流由正转负，从2.97亿元下降至-5.47亿元，下降284.17%；铝箔一季度货币资金上升43.38%，从47.15亿元上升至67.61亿元，上升43.38%。铝箔：现金流一季度经营现金流由正转负，货币资金回升(10.00)(8.00)(6.

314、00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1鼎胜新材0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1鼎胜新材166 图：铝箔行业新增在建工程（亿元）2023年上升图：铝箔行业新增固定资产（亿元）2023年上升 2023年铝箔行业新增在建工程上升，23年上、下半年同比分别上升126.7%、45.2%，扩产节奏加速；2023年铝箔行业新增固定资产上升，23年上、下半年同

315、比分别上升167.1%、103.8%。铝箔：2323年新增在建工程上升，扩产节奏加速资料来源：鼎盛新材公司公告，中信建投167(10)(5)05540鼎胜新材0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000鼎胜新材 图：2022年电机电控营收利润分别同比微增和下滑（亿元）图：2023年电机电控净利率下滑，处于盈亏平衡线附近资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括卧龙电驱、英搏尔、方正电机、欣锐科技资料来源：Wind，中信建投 2023年电机电控行业营业收入和扣非归母净利同比分别+3%、-21%，毛利率和净

316、利率分别为25%、1%，分别同比上升/下降1pcts，依然处于盈亏平衡线附近电机电控：20232023年营业收入微增利润下滑，行业仍处于盈亏平衡线3.8 4.1 1.7 5.6-2.9 2.9 4.0 3.1-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年电机电控-营业收入电机电控-扣非归母净利电机电控-营业收入同比（右）电机电控-扣非归母净利同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

317、%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年电机电控毛利率电机电控净利率（右）168 图：电机电控一季度营收环比持平微增，利润端触底回升（亿元）图：电机电控一季度毛净利率触底回升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年一季度电机电控营业收入和扣非归母净利同比分别+4%、-24%，毛利率和净利率分别为22%和4%，环比Q4分别+2pct、+18pcts，毛净利率季节性触底回升。电机电控：一季度营收环比微增，毛净利率季节性触底回升-506070营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）-1

318、000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率净利率169 图：电机电控一季度经营现金流（亿元）多数上升图：电机电控一季度货币资金（亿元）走势分化，平均下降资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 电机电控一季度经营现金流多数上升，其中卧龙电驱下降较为明显，一季度经营现金流平均为1.20亿元，环比下降20.48%；电机电控一季度货币资金走势分化，其中英搏尔、方正电机上升，卧龙电驱、欣锐科技下降，一季度货币资金平均为10.64亿元，环比下降

319、3.88%。电机电控：一季度经营现金流多数上升，货币资金走势分化-4-202468102018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q1英搏尔方正电机卧龙电驱欣锐科技电池平均05018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1英搏尔方正电机卧龙电驱欣锐科技电池平均170 图：电机电控行业新增在建工程（亿元）2023年上升图：电机电控行业新增固定资产（亿元）2023年上升 2023年电机电控行业新增在建工程上升，23年上、下半年同比分别上升282.7%、38.3%，扩产节奏加速；2023年电机电控行业新增固定资产上升，

320、23年上、下半年同比分别上升327.9%、46.3%。电机电控：2323年新增在建工程上升，扩产节奏加速资料来源：英博尔、方正电机、卧龙电驱、欣锐科技公司公告，中信建投171(4)(2)02468101214英搏尔方正电机卧龙电驱欣锐科技平均-6-4-20246810121416英搏尔方正电机卧龙电驱欣锐科技平均 图：2024Q2起随需求环比回升供需好转，行业迎来拐点数据来源：GGII，Wind，中信建投2024Q1单位盈利探底，Q2Q2起随需求回升供需好转，行业迎来拐点展望2024年，由于24Q1终端需求环比下降30%，各环节将进入供给最过剩阶段，对应稼动率最低、单位盈利底部；Q2起随需求环

321、比回升、供需好转，行业有望随季节性恢复迎来拐点。172182 191 228 274 239 273 302 339 276 330 387 434 353 410 476 5390050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正极供给(GWh)负极供给(GWh)6F供给(GWh)隔膜供给(GWh)铜箔供给(GWh)铝箔（GWh）锂资源(GWh)电池（GWh）全球电池需求(GWh)光伏：主材盈利承压，辅材盈利能力相对稳定 2024Q12024Q1

322、我国光伏装机同比增长36%36%，看好全年同比增长2020-30%30%数据来源：国家能源局，中信建投我国2024年1-3月光伏新增装机46.74GW，累计同比增长12.08GW（+36%)。3月光伏新增装机9.02GW，同比下降4.3GW（-32%）。3月国内光伏装机数据低于预期，主要原因在于24年1-2月累计装机同比+80%，增速较高对3月装机量有一定扰动，但从Q1整体装机来看同比增速依旧强劲。我们维持2024年260-280GW装机预期，同比2023年增速水平预估在20%-30%。图、3月光伏新增装机9.02GW，同比下降32%（GW）174数据来源：国家能源局，中信建投图、24Q1我国

323、新增装机累计同比增长36%（GW）80%-32%-40%-20%0%20%40%60%80%100%001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202242024同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0070809010021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1季度新增装机规模同比 2024Q12024Q1组件出口规模增长27.4%27.4%，欧洲需求回暖，亚、非弹性较大数据来源：海关总

324、署，盖锡咨询，中信建投24Q1我国组件出口规模同比增长27.4%，欧洲需求持续回暖，亚非市场实现同比高速增长。根据盖锡咨询，3月我国组件单月出口规模为22.9GW，同比增长16.9%，环比增长29.4%。1-3月我国累计组件出口规模59.9GW，同比增长27.4%。分地区来看，我国出口欧洲地区的组件规模连续4个月环比增长，亚洲、非洲地区对我国组件的需求同比大幅增长。我国3月出口欧洲地区的组件规模达10.0GW，同比下降11.7%，同比降幅缩窄。亚洲地区需求同比大幅增长，我国3月出口亚洲地区的组件规模达9.0GW，同比增长111.7%。海外市场今年亚、非需求弹性较大（主要是巴基斯坦、沙特阿拉伯、

325、阿联酋、乌兹别克斯坦等），欧洲需求逐步回暖。全年光伏需求有进一步超预期可能（目前我们预计组件需求660-690GW）。图、24Q1我国组件出口规模同比增长27.4%（GW）175数据来源：盖锡咨询，中信建投图、24Q1欧洲需求持续回暖，亚洲、非洲等新兴市场需求快速增长（GW）-4%630%-15%218%160%94%-50%31%42%115%-200%0%200%400%600%800%0246荷兰巴基斯坦巴西沙特阿拉伯印度希腊西班牙法国日本阿联酋我国3月组件出口规模同比-50%0%50%100%150%002022/12022/22022/32022/42022/5

326、2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3组件出口金额（亿美元）同比环比23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月23年11月23年12月 24年1月 24年2月 24年3月趋势变化北美洲0.20.40.30.40.40.30.30.50.40.40.40.4大洋洲0.60.50.70.60.70.80.60.60.40.

327、40.50.5非洲0.91.31.10.80.70.70.50.80.70.90.81.1南美洲1.91.71.41.61.92.01.62.32.32.72.21.9欧洲10.211.39.46.57.56.75.03.94.85.96.910.0亚洲3.22.93.83.64.76.35.06.96.98.86.99.035.3%34.3%16.9%0%10%20%30%40%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202242024同比 Q1Q1逆变器出口规模同比-30.8%30.8%，欧洲逐步改善，巴西展现增长弹性数据来源：海关总

328、署，中信建投Q1逆变器出口规模同比-30.8%。3月我国逆变器单月出口规模333万台，同比-43.7%，环比+8.6%。13月累计出口1033万台，同比-30.8%。3月我国逆变器单月出口金额42.8亿元，同比-46.3%，环比+34.1%，环比2月+6.5%。13月累计115.0亿元，同比-46.3%。欧洲出口逐步改善，巴西市场继续展现增长弹性，南非单月需求偏弱。分地区来看：3月出口欧洲61万台，同比-60%，环比+23%；3月出口亚洲151万台，同比-30%，环比+32%；3月出口非洲62万台，同比-46%，环比-26%；3月出口南美洲27万台，同比-38%，环比-9%。图、24Q1逆变器

329、出口规模同比-30.8%（万台）176数据来源：海关总署，中信建投图、24Q1逆变器出口金额同比下降46.3%（亿元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%02040608001802001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比 产业链价格：硅料再次探底带动产业链价格下行数据来源：PV infolink，S

330、MM，中信建投图、硅料价格再次探底（万元/吨）177图、硅片价格走低（元/片）图、电池片价格承压（元/W）图、组件价格底部承压（元/W）图、玻璃价格底部回升（元/平方米）图、EVA胶膜价格承压（元/平方米）08/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03多晶硅-致密料1.01.52.02.53.03.54.02023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04N型硅片单晶硅片-1820

331、.00.51.01.52.02021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04单晶PERC电池-182TOPCon电池片-1820.000.501.001.502.002.502022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04TOPCon组件-182双面双玻PERC

332、组件-0502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04光伏玻璃 2.0mm镀膜光伏玻璃 3.2mm镀膜051015202021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04EVA胶膜 产业链利润：预计产业链底部Q2Q2出现数据来源：PV infolink，中信建投光伏产业链盈利承压

333、，预计Q2出现底部。截止2024年4月24日，我们测算P/N型一体化盈利分别为-0.109元/W、-0.069元/W，均为历史底部水平。我们认为本轮产业链底部位置取决于硅料价格底部位置，预计Q2出现。图、光伏产业链盈利承压，预计Q2出现底部178数据来源：PV infolink，中信建投注：数据范围为2023年8月23号至今图、N型产业链处于盈利底部位置（元/W）环节名称单位单位盈利单W盈利涨跌幅本周上周本周上周周环比近两周近一月硅料元/kg-5.31-3.12-0.011-0.007-70%-1168%-173%硅片元/片-0.25-0.25-0.033-0.0330%21%32%电池元/W-0.05-0.05-0.054-0.051-5%-20%-28%组件元/W-0.02-0.03-0.023-0.02714%36%-1393%一体化元/W-0.11-0.11-0.109-0.110