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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/煤炭 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 05 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-15.78%-7.83%0.12%8.07%16.02%23.97%2023/52023/82023/112024/2煤炭海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 节后煤价显著上涨，短期或震荡但上行方向不改2024.05.12 节前煤焦延续涨势，5 月供需格局有望进一步

2、改善2024.05.08 铁路运费下调对煤价影响有限，焦炭落实三轮提涨2024.04.30 Table_AuthorInfo 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:王涛 Tel:(021)23185633 Email: 证书:S0850520090001 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email: 证书:S0850515120001 联系人:朱彤 Tel:(021)23185628 Email: 业绩短期承压业绩短期承压，红红利策略利策略价值尤具价值尤具 Table_Summary 投资要点：投资要点：2

3、023 全年行业利润总额同比全年行业利润总额同比-25%，吨煤利润，吨煤利润 164 元元/吨吨，24Q1 利润总额和吨利润总额和吨煤利润继续煤利润继续回落回落。2023 全年行业利润总额较 21/22 年+9%/-25%，吨煤利润 164元/吨，较 21/22 年-9/-63 元/吨（-5.1%/-27.8%）。24 年 3 月全行业吨煤利润 138元/吨，较 23 年底/23 年同期降低 26/57 元/吨。2023 年年 35 家样本公司归母净利合计家样本公司归母净利合计 1872 亿元（同比亿元（同比-26%），），24Q1 归母净利归母净利合计合计 421 亿元（同比亿元（同比-35

4、%）。）。披露产销量数据的 26 家煤炭上市公司中，2023年均价/吨煤成本/吨煤净利均有所回落，平均降幅 12.5%/3.7%/22.3%。分煤种看，2023 年动力煤企业均价/吨煤成本同比-10.4%/-1.1%，平均吨煤净利约 130元，同比-20.7%；焦煤企业均价/吨煤成本同比-16.6%/-7.6%，平均吨煤净利约162 元，同比-22.9%。2023 年，样本上市公司营业收入/成本同比-10%/-5.6%，毛利率 31.7%，同比-3.2pct；归母净利（剔除中国神华）合计达 1872 亿元（1275亿元），同比-25.6%（-29.9%）。2024Q1 主要上市公司营业收入/成

5、本同比-12.1%/-7.1%，毛利率 28.9%，同比-3.9pct；归母净利（剔除中国神华）合计达 421 亿元（263 亿元），同比-34.8%（-39.1%）。23 年行业资产负债率维持约年行业资产负债率维持约 60%，资本开支资本开支持续持续提升，仍延续提升，仍延续 40%的高分红的高分红比例比例。1）资产负债结构：）资产负债结构：23 年以来行业债务规模持续提升，24 年 2 月创新高4.6 万亿元，资产负债率整体维持在 60%左右。2）资本开支：）资本开支：2023 年 35 家样本公司合计资本开支 1554 亿元，较 2021/2022 年增加 644/298 亿元，创下 20

6、11年以来新高，体现了企业盈利高位后投资意愿有所增强。3）分红：）分红：2023 年 26家样本公司（35 家样本公司中，剔除盈利稳定性较差的焦化公司合计 9 家）分红总额高达 1047 亿元，较 22 年-25%，占归母净利比例 56%，同比-1pct。2023年样本公司平均分红率为 40%，延续行业高分红的传统。煤价煤价展望：煤价中枢有望维持中高位展望：煤价中枢有望维持中高位。动力煤方面，动力煤方面，2023 年秦港 5500 大卡煤价平均为 967 元/吨，同比-23.7%。预计 24 年动力煤供需整体维持平衡，市场煤价和长协煤价逐步收敛。考虑外运疆煤以及海外高成本产能的成本支撑依然存在

7、，在不考虑水电出力大幅提升以及产能核增政策变化（前几年的产能核增批量取消）情况下，预计预计 24 年长协均价有望维持在年长协均价有望维持在 700 元元/吨以上、市场均价吨以上、市场均价900 元元/吨左右波动，动力煤价格中枢依然维持高位。吨左右波动，动力煤价格中枢依然维持高位。焦煤方面，焦煤方面，2023 年焦煤价格总体呈现“V”形走势，京唐港主焦煤库提价平均 2285 元/吨，同比-19.7%。24 年煤炭安监趋严有望常态化，焦煤主产地山西的生产情况有望维持 23 年紧张状态，但进口方面，蒙煤有望继续维持高位，俄罗斯及澳煤进口或有进一步增加，供需紧张格局较 23 年有望略有缓解，在不考虑进

8、口由于政治因素或存在不确定性情况下，预计预计 24 年焦煤均价与今年持平或略低，但考虑下游库存低位，年焦煤均价与今年持平或略低，但考虑下游库存低位，若出现事件性催化，价格或有向上弹性。若出现事件性催化，价格或有向上弹性。投资策略：投资策略：我们认为，目前动力煤及焦煤价格均进入底部震荡区间，但趋势上涨仍待需求端进一步提振，受去年同期价格高位及今年一季度减产影响，板块一季度业绩承压，短期或仍有震荡调整空间，但煤价中枢维持高位下，全年红利投资逻辑不变。建议关注：1）推荐管理效率以及市值管理重视度持续提升的央企投资机会：中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源；2）

9、5-6 月煤价有望企稳向上，推荐 24 年业绩稳健且具备一定弹性的：淮北矿业、平煤淮北矿业、平煤股份、陕股份、陕西煤业、兖矿能源西煤业、兖矿能源；3）受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司天地科技、郑煤机天地科技、郑煤机。风险提示风险提示：需求大幅下滑，保供稳价、限产及进口煤政策影响需持续跟踪。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.2023 全年行业利润总额同比-25%，吨煤利润有所回落.5 2.2023 年报&2024 年一季报分析：均价同比下降约 13%，35 家样本公司归母净利润同比-26%.6 2.1 23 年

10、均价平均同比下降约 13%，吨煤净利平均同比下降 22%.6 2.2 2023 年归母净利合计 1872 亿元，同比-26%.7 2.3 2023 年销售和管理费用率上升、财务费用率下降.10 2.4 23 年行业债务规模持续提升，现金流持续改善.12 2.5 2023 年 35 家样本公司资本开支高达 1554 亿元，创近十年新高.14 2.6 行业高分红传统延续，具备持续高分红能力.15 3.煤价复盘和展望：煤价中枢回落、稳定性提升.17 4.投资策略：关注三条主线.20 5.风险提示.21 fY9WdXbZ8XfYbZdX9PaO9PoMrRtRtPfQrRtOlOrQtN7NnMpPN

11、ZpOqQvPpOsP 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 截至 2023 年底规上企业亏损比例约 36%.5 图 2 2023 年行业吨煤利润约 164 元/吨.5 图 3 35 家样本公司季度营业收入、成本、归母净利润均值变化情况.8 图 4 35 家样本公司季度各项费用率和营业税金变化情况.12 图 5 行业资产负债变化情况.12 图 6 35 家样本公司资产负债变化情况.13 图 7 35 家样本公司季度经营现金流净额（亿元）.13 图 8 2011 年以来历史分红情况.16 图 9 2011 年以来分红金额与归母净利润（亿元）.16 图

12、 10 主流动力煤公司 ROE 变化.16 图 11 经营性净现金流与资本开支情况（亿元）.16 图 12 2023 年以来秦皇岛 5500 大卡煤价（元/吨）.18 图 13 秦皇岛 5500 大卡煤价分年度（元/吨）.18 图 14 2023 年以来京唐港主焦煤库提价（元/吨）.19 图 15 京唐港主焦煤库提价分年度（元/吨）.19 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 主要煤种价格变化（元/吨）.6 表 2 26 家披露产销量的煤企价格、成本、吨煤净利变化.7 表 3 2023 年及 2024 年一季度分煤种样本煤企营业收入、营业成本与净利

13、润.7 表 4 2023 年 35 家样本公司营收及利润变化.8 表 5 2024 年一季度 35 家样本公司营收及利润变化.9 表 6 35 家样本公司 ROE 及账面现金.10 表 7 2023 年及 2024 年一季度 35 家样本公司费用变化.11 表 8 35 家样本公司资产负债表及现金流变化.14 表 9 35 家样本公司资本开支情况（亿元）.15 表 10 煤炭板块高股息率公司经营情况（不含特别股息）.17 表 11 35 家样本公司 2021-2024Q1 归母净利润及估值情况.20 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.2023 全年行业利润总额同

14、比全年行业利润总额同比-25%，吨煤吨煤利润利润有所回落有所回落 2023 年年行行业亏损企业业亏损企业数量和比例有所上行数量和比例有所上行。截至 2023 年底，全国煤炭规上企业4934 家，较 2022 年同期增加 316 家；亏损企业数为 1788 家，较 2022 年同期增加 666家；亏损比例 36%，较 2022 年同期增加 12pct。截至 2024 年 2 月底，全国煤炭规上企业 5052 家，较去年同期增加 182 家，较 2023 年底增加 118 家；亏损企业数为 2132 家，较去年同期增加 451 家，较 2023 年底增加 344 家；亏损比例 42%，较去年同期增

15、加7.7pct，较 2023 年底增加 6pct。我们认为，随着行业去产能的持续推进我们认为，随着行业去产能的持续推进及煤价中枢的及煤价中枢的抬升抬升，全行业规上企业数目经历了一个大幅减少（，全行业规上企业数目经历了一个大幅减少（2015-2019 年年）到目前缓慢增加）到目前缓慢增加（2020-2024 年年）的过程，）的过程，2023 年年以来煤价中枢回落以来煤价中枢回落，亏损企业数和亏损比例整体有亏损企业数和亏损比例整体有所回升所回升。2023 全全年年行业行业利润总额利润总额较较 21/22 年年+9%/-25%，23 年年/24 年年 3 月月吨煤利润吨煤利润 164/138元元/吨

16、，较吨，较 22 年的平均年的平均 227 元元/吨有所回落吨有所回落。2023 年行业利润总额 7629 亿元，较 22 年的 1.02 万亿元同比-25.3%，较 21 年的 7023 亿元+8.6%。2023 年全行业吨煤利润 164元/吨，较 21/22 年-9/-63 元/吨（较 21/22 年-5.1%/-27.8%），2022 年 5 月行业吨煤利润达到历史峰值 247 元/吨后逐渐有所回落。截至 2023 年 3 月底，行业利润总额累计同比-33.5%；24 年 3 月全行业吨煤利润 138 元/吨，较 23 年底/23 年同期降低 26/57 元/吨。23 年以来行业利润和吨

17、煤利润同比有所回落，主要由于煤价中枢回落。图图1 截至截至 2023 年年底规上企业亏损比例约底规上企业亏损比例约 36%资料来源：wind，海通证券研究所 图图2 2023 年行业吨煤利润约年行业吨煤利润约 164 元元/吨吨 资料来源：wind，海通证券研究所 2023 年年不同煤种价格同比普遍回落不同煤种价格同比普遍回落。2023 全年同比来看，价格普遍有所回落。动力煤方面，价格平均同比下降 16%，年度长协价同比-1.1%，港口价格同比-23.7%，产地价格方面，山东、内蒙古、山西及陕西等主要产煤地区下降 15%20%。焦煤方面，价格平均同比下降 19%，港口价格同比-20%，除黑龙江

18、鸡西同比-6%外，其他主产区价格降幅在 18%26%。无烟煤方面，价格平均同比下降 17%。焦炭方面，价格同比下降24%。24Q1 煤价同环比普遍回落，其中动力煤长协价格和焦煤价格相对具备韧性煤价同环比普遍回落，其中动力煤长协价格和焦煤价格相对具备韧性。24Q1同比来看，动力煤平均价格同比-21%，其中动力煤年度长协价同比-2.4%，港口价格同比-20.1%，产地价格降幅 23%28%。焦煤平均价格同比下滑 12%，其中港口价格同比下降 4.1%，产地价格降幅 5%37%。无烟煤方面，平均价格同比-44%。焦炭方面，唐山产二级焦同比-18.4%。24Q1 环比来看，动力煤/焦煤/无烟煤/焦炭平

19、均价格环比平均-7.3%/-5.8%/-16.6%/-5.9%，其中动力煤年度长协价环比微跌 0.3%，港口焦煤价格环比微跌 4.1%，相对具备韧性。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 1 主要煤种价格变化（元主要煤种价格变化（元/吨）吨）24Q1 环比 同比 23Q4 同比 2023 同比 动力煤 年度长协价（5500 大卡）709 -0.3%-2.4%711 -2.0%714 -1.1%秦港动力煤平仓价（5500 大卡）903 -5.8%-20.1%958 -33.0%967 -23.7%内蒙古包头动力煤车板价（5000大卡）665 -7.5%-22.6%7

20、18 -27.5%728 -15.2%山东兖州动力块煤车板价（6000大卡）1202 -7.0%-24.8%1292 -32.2%1344 -19.8%陕西榆林动力末煤坑口价（5500大卡）761 -10.2%-26.2%847 -31.2%863 -17.6%山西大同弱粘煤坑口价（6000 大卡）711 -13.1%-28.2%818 -29.2%823 -18.6%焦煤 京唐港山西产主焦煤库提价 2412 -5.9%-4.1%2562 -2.2%2285 -19.7%山西吕梁主焦煤市场价 2174 -4.7%-5.3%2280 -1.1%2014 -18.1%太原古交 2 号车板价 226

21、3 -6.4%-7.0%2418 -2.6%2152 -21.0%黑龙江鸡西焦精煤车板价 1853 -4.3%-17.1%1937 -16.2%2107 -6.4%河北开滦焦精煤出厂价 2339 -5.1%-9.6%2464 -5.9%2270 -19.8%贵州六盘水主焦煤车板价 2360 0.6%-4.5%2347 -7.0%2178 -20.2%长治喷吹煤车板价 1068 -15.0%-37.1%1257 -34.7%1331 -26.0%无烟煤 山西晋城无烟小块（6500 大卡）1058 -17.2%-46.9%1278 -34.3%1483 -18.3%山西阳泉无烟洗小块（7000 大

22、卡）1033 -16.1%-47.3%1230 -35.6%1464 -17.5%河南永城无烟末煤（5500 大卡）945 -16.5%-39.0%1132 -25.9%1216 -15.8%焦炭 唐山二级冶金焦市场价 2087 -5.9%-18.4%2219 -12.9%2210 -24.1%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2023 年报年报&2024 年一季报分析年一季报分析：均价同比均价同比下降约下降约13%，35 家样本公司归母净利润家样本公司归母净利润同比同比-26%2.1 23 年均价平均同比年均价平均同比下降约下降约 13%，吨，吨煤净利平均同比煤净利平均同比下降下降 2

23、2%在披露产销量数据的 26 家煤炭上市公司中，2023 年均价/吨煤成本均有所回落，平均降幅 12.5%/3.7%，平均吨煤净利下降 22.3%。分煤种看，2023 年动力煤为主的企业均价平均下降 10.4%，成本下降 1.1%，动力煤企业平均吨煤净利约 130 元，较 2022 年同期下降 20.7%；焦煤企业价格平均下降16.6%，成本下降 7.6%，平均吨煤净利约 162 元，较 2022 年同期下降 22.9%。分公司看，2023 年动力煤公司中，陕西煤业吨煤净利最高，为 151 元/吨，同比-19.4%；焦煤公司中，淮北矿业吨煤净利最高，为 330 元/吨，同比+8.5%。行业研究

24、煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 2 26 家家披露产销量的披露产销量的煤企价格煤企价格、成本成本、吨煤净利变化吨煤净利变化 代码 简称 价格（元/吨）吨煤成本（元/吨）吨煤净利（元/吨）2023 2022 同比 2023 2022 同比 2023 2022 同比 002128.SZ 电投能源 204 183 11.6%91 92 -1.0%76 59 29.2%601225.SH 陕西煤业 575 669 -14.1%256 238 7.5%151 187 -19.4%601918.SH 新集能源 446 432 3.4%235 203 15.5%104 112 -

25、7.3%601088.SH 中国神华 584 644 -9.3%179 176 1.5%135 168 -19.9%601001.SH 晋控煤业 496 574 -13.7%244 280 -13.0%105 91 15.6%000552.SZ 靖远煤电 528 719 -26.5%208 283 -26.5%89 45 96.0%600403.SH 大有能源 570 686 -16.9%462 365 26.6%-68 129 -152.4%601898.SH 中煤能源 602 716 -15.9%323 323 0.0%145 152 -4.9%600546.SH 山煤国际 683 819

26、 -16.6%281 273 2.8%126 177 -28.6%600121.SH 郑州煤电 575 647 -11.1%388 405 -4.3%3 11 -76.0%600188.SH 兖矿能源 881 869 1.4%261 257 1.4%145 224 -35.2%600348.SH 华阳股份 606 710 -14.6%296 365 -18.9%124 163 -23.8%601101.SH 昊华能源 449 575 -22.0%187 230 -18.8%60 114 -47.5%600971.SH 恒源煤电 992 1156 -14.2%529 569 -7.0%261 2

27、70 -3.3%601699.SH 潞安环能 728 931 -21.8%348 359 -3.3%144 252 -43.0%600395.SH 盘江股份 811 986 -17.7%586 591 -0.8%55 141 -61.0%000983.SZ 山西焦煤 1107 1290 -14.2%452 425 6.4%213 213 0.1%000937.SZ 冀中能源 721 1000 -28.0%410 640 -36.0%118 167 -29.1%601666.SH 平煤股份 983 1118 -12.1%677 738 -8.2%128 188 -31.7%600508.SH 上

28、海能源 1167 1519 -23.2%760 744 2.2%158 180 -12.3%600985.SH 淮北矿业 1160 1160 0.0%592 588 0.8%330 304 8.5%600397.SH 安源煤业 929 1023 -9.2%809 846 -4.3%-83 -63 亏损扩大 600157.SH 永泰能源 956 1243 -23.1%480 488 -1.6%182 151 20.3%600758.SH 辽宁能源 722 765 -5.6%504 459 9.7%-8 31 转亏 600123.SH 兰花科创 739 945 -21.8%289 273 5.8%

29、163 308 -46.9%000933.SZ 神火股份 1105 1464 -24.5%636 691 -7.9%299 500 -40.2%资料来源：Wind，海通证券研究所。注：吨煤净利按产量测算。2.2 2023 年归母净利合计年归母净利合计 1872 亿亿元，元，同比同比-26%根据 35 家样本公司统计，2023 年主要上市公司营业收入/成本同比分别-10%/-5.6%，收入降幅高于成本降幅，毛利率 31.7%，同比-3.2pct。2023 年样本公司归母净利合计达 1872 亿元，同比-25.6%；剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利合计达 1275 亿元，同比-29.

30、9%。2024Q1 主要上市公司营业收入/成本同比分别变动-12.1%/-7.1%，收入降幅高于成本降幅，毛利率 28.9%，同比-3.9pct。2024Q1 样本公司归母净利合计达 421 亿元，同比-34.8%；剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利润合计达 263 亿元，同比-39.1%。表表 3 2023 年及年及 2024 年一季度年一季度分煤种样本煤企营业收入、营业成本与净利润分煤种样本煤企营业收入、营业成本与净利润 总营业收入（亿元）总营业成本（亿元）归母净利（亿元）24Q1 同比 2023 同比 24Q1 同比 2023 同比 24Q1 同比 2023 同比 动力煤为主

31、的企业 2548 -9.7%10350 -8.3%1736 -6.1%6765 -4.1%351 -24.7%1432 -21.9%冶金煤为主的企业 665 -18.1%2987 -13.3%479 -8.7%2059 -7.9%65 -54.9%358 -29.2%无烟煤为主的企业 105 -16.3%509 -10.5%79 -4.7%355 -0.9%12 -47.2%80 -25.9%焦炭为主的企业 231 -17.2%1068 -15.7%230 -11.1%1010 -12.2%-7 -147.8%2 -96.9%合计 3548 -12.1%14914 -10.0%2525 -7.

32、1%10188 -5.6%421 -34.8%1872 -25.6%资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图3 35 家家样本公司样本公司季度营业收入、成本、归母净利润均值变化情况季度营业收入、成本、归母净利润均值变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：横轴对应每个季度。公司方面，2023 年 35 家样本公司中仅 5 家营业收入同比上升，占比 14%；有 7家公司归母净利润同比上升，占比 20%，其中动力煤 5 家（中煤能源、电投能源、新集能源、晋控煤业、淮河能源），焦煤 2 家（冀中能源、永泰能源）。表表 4 2023

33、 年年 35 家样本公司家样本公司营收及利润变化营收及利润变化 证券代码 证券简称 营业收入（亿元）营业成本（亿元）归母净利（亿元）扣非净利（亿元）毛利率（%）2023 同比 2023 同比 2023 同比 2023 同比 2023 同比 002128.SZ 电投能源 268 0.2%183-0.4%45.6 14.4%43.4 12.4%31.8 0.4 601225.SH 陕西煤业 1709 2.4%1062 15.7%212.4-39.5%246.8-16.1%37.9-7.1 601918.SH 新集能源 128 7.0%78 12.1%21.1 2.2%20.5-0.9%39.7-2

34、.7 601088.SH 中国神华 3431-0.4%2199 4.7%596.9-14.3%628.7-10.6%35.9-3.1 601001.SH 晋控煤业 153-4.6%77-4.7%33.0 8.4%31.6 6.1%50.0 0.0 000552.SZ 甘肃能化 113-8.2%72 11.0%17.4-45.2%17.1 152.7%35.9-11.1 600403.SH 大有能源 58-32.3%47 0.4%-4.8-130.9%-6.2-141.5%18.5-26.5 601898.SH 中煤能源 1930-12.5%1446-12.5%195.3 7.1%193.6 6

35、.9%25.1-0.1 600546.SH 山煤国际 374-19.4%228-11.1%42.6-39.0%44.1-38.7%39.1-5.7 600121.SH 郑州煤电 43-2.3%30 5.7%0.3-53.0%0.2-73.5%30.6-5.2 600188.SH 兖矿能源 1500-25.3%891-24.9%201.4-34.6%185.9-39.0%40.6-0.3 600575.SH 淮河能源 273 7.8%256 8.6%8.4 142.0%4.8 64.3%6.2-0.7 600348.SH 华阳股份 285-18.6%157-16.3%51.8-26.3%50.8

36、-31.0%44.9-1.5 601101.SH 昊华能源 84-9.1%40-5.0%10.4-22.6%10.2-40.0%52.7-2.1 均值 -8.3%-4.1%-21.9%-16.4%-2.9 600971.SH 恒源煤电 78-7.2%41 0.1%20.4-19.0%19.9-21.1%47.0-3.8 601699.SH 潞安环能 431-20.6%226-5.8%79.2-44.1%78.9-45.1%47.7-8.2 600395.SH 盘江股份 94-20.6%67-5.5%7.3-66.6%6.2-71.1%29.2-11.3 000983.SZ 山西焦煤 555-1

37、4.8%346-8.1%67.7-36.8%68.2-27.0%37.7-4.5 000937.SZ 冀中能源 243-32.5%154-37.3%49.4 10.9%30.8-30.0%36.8 4.8 601666.SH 平煤股份 316-12.4%216-8.5%40.0-30.1%39.8-30.8%31.5-2.9 600508.SH 上海能源 110-13.1%85 2.8%9.7-44.3%9.6-35.1%22.6-12.0 600985.SH 淮北矿业 734 6.3%595 12.2%62.2-11.2%58.9-15.5%18.9-4.3 600397.SH 安源煤业 6

38、9-22.9%65-23.5%-1.1 亏损扩大-1.2 亏损扩大 5.9 0.6 600157.SH 永泰能源 301-15.3%219-21.7%22.7 18.7%23.6 41.7%27.4 5.9 600758.SH 辽宁能源 56-15.5%46-6.8%0.2-87.7%-0.4-121.0%18.5-7.6 均值 -13.3%-7.9%-29.2%-31.4%-4.1 600123.SH 兰花科创 133-6.2%77 20.3%21.0-34.9%21.2-39.8%41.7-12.8 000933.SZ 神火股份 376-11.9%277-5.6%59.1-22.0%58.

39、2-25.1%26.4-4.9 均值 -10.5%-0.9%-25.9%-29.7%-6.7 600997.SH 开滦股份 228-12.2%196-9.9%10.9-41.1%10.7-36.8%14.1-2.1 600408.SH 安泰集团 100-21.2%103-18.4%-6.8 亏损扩大-6.9 亏损扩大-2.9-3.5 600740.SH 山西焦化 87-27.5%97-20.8%12.8-50.6%12.7-50.0%-10.9-9.5 603113.SH 金能科技 146-13.2%141-12.6%1.4-44.9%0.1-37.4%3.3-0.7 000723.SZ 美锦

40、能源 208-15.4%184-5.2%2.9-86.9%2.5-88.9%11.5-9.5 601015.SH 陕西黑猫 186-19.9%181-18.6%-5.1-284.2%-5.0-270.4%2.6-1.5 601011.SH 宝泰隆 37-1.2%34 6.7%-15.4-1112.1%-15.4-1134.9%7.9-6.9 600792.SH 云煤能源 75-1.1%73-1.0%1.5-181.2%-1.7-0.9%2.6 0.0 均值 -15.7%-12.2%-96.9%-104.5%-3.8 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息

41、披露和法律声明 9 2024 年一季度，35 家样本公司营收和归母净利同比多数回落，部分动力煤（电投能源、新集能源、晋控煤业、淮河能源、昊华能源）和焦煤公司（永泰能源）归母净利实现同比上升。表表 5 2024 年年一季度一季度 35 家样本公司家样本公司营收及利润变化营收及利润变化 证券代码 证券简称 营业收入（亿元）营业成本（亿元）归母净利（亿元）扣非净利（亿元）毛利率（%）24Q1 同比 24Q1 同比 24Q1 同比 24Q1 同比 24Q1 同比 002128.SZ 电投能源 73 7.3%41-1.3%19.4 20.2%19.1 20.8%44.4 4.9 601225.SH 陕西

42、煤业 404-9.7%262-3.6%46.5-32.7%53.5-26.3%35.2-4.1 601918.SH 新集能源 31 5.6%18 2.2%6.0 0.6%5.8-0.2%42.0 2.0 601088.SH 中国神华 876 0.7%581 5.3%158.8-14.7%164.6-11.2%33.7-2.9 601001.SH 晋控煤业 37-1.5%20 4.4%7.8 9.8%7.8 10.3%45.4-3.1 000552.SZ 甘肃能化 28-10.6%18 9.0%5.4-44.0%5.3-44.1%36.6-11.4 600403.SH 大有能源 14-29.7%

43、13 13.1%-2.7-185.9%-2.7-187.9%7.6-35.0 601898.SH 中煤能源 454-23.3%331-24.5%49.7-30.5%48.9-31.4%27.1 1.2 600546.SH 山煤国际 64-40.3%43-24.1%5.8-65.4%6.0-65.0%32.5-14.4 600121.SH 郑州煤电 11-3.4%8 10.3%0.3-47.7%0.3-46.9%27.6-9.0 600188.SH 兖矿能源 396-10.8%280-8.0%37.6-33.5%36.7-34.7%29.4-2.1 600575.SH 淮河能源 73 27.1%

44、67 23.4%3.1 87.6%2.8 141.7%8.3 2.7 600348.SH 华阳股份 62-26.5%42-13.0%8.7-49.8%7.8-54.6%32.1-10.5 601101.SH 昊华能源 24 7.6%12 17.3%4.5 5.1%4.5 5.1%50.9-4.1 均值 -6.2%-3.1%-21.0%-19.1%-2.2 600971.SH 恒源煤电 21-8.3%11-5.1%4.3-29.1%4.3-27.6%45.0-1.9 601699.SH 潞安环能 87-27.2%50-2.6%12.9-61.9%12.8-61.7%42.5-14.5 60039

45、5.SH 盘江股份 19-31.9%14-30.6%0.2-93.9%0.0-99.2%27.6-1.4 000983.SZ 山西焦煤 106-28.5%76-12.8%9.5-61.5%9.0-64.0%28.2-12.9 000937.SZ 冀中能源 53-32.7%32-35.5%7.1-73.8%7.0-41.7%39.9 2.6 601666.SH 平煤股份 82-4.5%60-3.1%7.4-35.4%7.6-26.1%26.9-1.0 600508.SH 上海能源 23-26.2%17-3.9%3.0-63.8%3.0-64.1%27.9-16.7 600985.SH 淮北矿业

46、173-8.8%141-2.1%15.9-24.7%15.6-24.6%18.7-5.5 600397.SH 安源煤业 11-31.2%11-23.2%-1.0-270.8%-0.9-266.3%1.7-10.3 600157.SH 永泰能源 73 3.6%54 1.6%4.7 11.4%4.7 12.0%25.6 1.4 600758.SH 辽宁能源 16-20.3%13-5.0%0.8-71.3%0.8-70.0%19.4-12.9 均值 -18.1%-8.7%-54.9%-49.5%-7.4 600123.SH 兰花科创 23-25.0%16 5.6%1.3-82.6%1.3-82.7%

47、29.0-20.6 000933.SZ 神火股份 82-13.6%63-7.0%10.9-29.5%10.1-34.2%23.3-5.4 均值 -17.1%-8.3%-53.4%-47.7%-7.1 600997.SH 开滦股份 54-14.2%47-12.5%2.1-48.6%2.0-50.7%12.5-1.7 600408.SH 安泰集团 18-31.6%19-30.4%-1.2 亏损扩大-1.3 亏损扩大-3.6-1.7 600740.SH 山西焦化 18-26.2%22-15.5%0.7-91.4%0.6-92.0%-23.0-15.6 603113.SH 金能科技 34-1.6%33

48、-6.5%-0.2-82.5%-0.4-80.5%2.4 5.1 000723.SZ 美锦能源 42-21.4%42-0.5%-3.6-189.8%-3.6-193.3%-1.2-21.3 601015.SH 陕西黑猫 41-17.7%42-13.0%-2.1-479.2%-2.4-543.3%-3.0-5.6 601011.SH 宝泰隆 5-37.1%6-20.8%-0.9-396.8%-0.9-447.5%-6.0-21.8 600792.SH 云煤能源 19-1.2%19 2.1%-1.2 688.1%-1.3 462.0%-0.8-3.3 均值 -17.1%-8.6%-57.2%-53

49、.1%-7.2 资料来源：Wind，海通证券研究所 从企业 ROE 水平来看，2023 年样本公司平均 ROE 为 9.1%，较 22 年-9.4pct。2024Q1 样本公司平均 ROE 水平按照一季度年化为 4.5%，较 23 年降 4.6pct。23 年以来样本公司账面现金流有所回落，2023/24Q1 样本公司账面现金均值为 142/153 亿元，较 22 年的 164 亿元分别-14%/-7%。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 6 35 家家样本公司样本公司 ROE 及及账面账面现金现金 代码 简称 ROE(%)账面现金（亿元）2021 2022

50、2023 2024Q1 2021 2022 2023 2024Q1 动力煤为主的公司 002128.SZ 电投能源 18.7 18.2 16.8 6.1 16.1 18.6 16.9 30.3 601225.SH 陕西煤业 27.2 37.4 22.1 5.1 539.7 473.9 219.7 282.2 601918.SH 新集能源 29.8 19.8 16.9 4.3 17.0 14.1 16.4 24.1 601088.SH 中国神华 13.6 18.1 14.9 3.8 1628.9 1705.0 1499.9 1674.6 601001.SH 晋控煤业 48.6 23.0 21.0

51、 4.5 163.9 188.2 152.1 160.9 000552.SZ 靖远煤电 8.6 29.6 12.0 3.3 46.4 75.7 82.1 81.2 600403.SH 大有能源 19.0 20.4-6.6-4.1 50.2 55.1 43.1 42.0 601898.SH 中煤能源 12.4 14.9 14.2 3.4 729.2 910.3 915.4 905.3 600546.SH 山煤国际 47.3 52.0 27.8 3.6 119.2 102.6 63.7 88.4 600121.SH 郑州煤电-12.7 4.2 2.0 2.1 30.7 38.2 27.4 31.7

52、 600188.SH 兖矿能源 26.6 37.8 24.1 4.9 455.7 451.8 376.0 447.9 600575.SH 淮河能源 4.5 3.5 8.0 2.8 20.3 25.2 25.0 32.3 600348.SH 华阳股份 15.7 29.4 19.1 3.0 160.7 174.3 145.0 157.7 601101.SH 昊华能源 23.3 13.4 9.6 3.9 40.3 54.6 52.1 49.2 均值 20.2 23.0 14.4 3.3 287.0 306.2 259.6 286.3 焦煤为主的公司 600971.SH 恒源煤电 14.5 23.1

53、16.7 3.4 62.4 74.4 68.5 74.6 601699.SH 潞安环能 21.7 34.0 16.4 2.6 164.4 310.9 267.5 248.3 600395.SH 盘江股份 16.8 23.8 6.4 0.2 17.8 45.7 23.7 23.5 000983.SZ 山西焦煤 20.2 38.6 19.2 2.5 68.8 175.9 199.9 180.0 000937.SZ 冀中能源 13.6 21.3 22.7 3.1 121.4 107.1 119.3 132.7 601666.SH 平煤股份 18.0 29.7 16.5 2.7 89.0 140.8

54、142.9 166.6 600508.SH 上海能源 3.6 15.4 7.8 2.4 10.2 31.9 31.6 30.1 600985.SH 淮北矿业 19.7 23.1 17.6 4.0 51.9 84.5 54.4 49.0 600397.SH 安源煤业 8.5-12.2-21.7-21.0 12.2 12.5 8.5 8.9 600157.SH 永泰能源 2.5 4.4 5.0 1.0 17.3 21.9 17.9 19.6 600758.SH 辽宁能源 0.5 3.8 0.5 1.6 26.9 28.9 23.9 22.0 均值 12.7 18.6 9.7 0.2 58.4 94

55、.0 87.1 86.8 无烟煤为主的公司 600123.SH 兰花科创 19.8 22.6 13.1 0.8 27.0 53.6 55.2 61.2 000933.SZ 神火股份 39.6 59.6 32.9 5.3 105.1 179.1 133.2 144.2 均值 29.7 41.1 23.0 3.1 66.1 116.4 94.2 102.7 焦炭为主的公司 600997.SH 开滦股份 14.2 13.4 7.7 1.5 90.3 74.7 67.4 63.7 600408.SH 安泰集团 10.6 -11.1 -31.1 -7.0 6.1 1.3 1.8 1.5 600740.S

56、H 山西焦化 10.8 19.4 8.6 0.4 23.9 18.8 8.0 13.6 603113.SH 金能科技 11.1 2.9 1.6 -0.3 9.5 17.1 23.4 25.7 000723.SZ 美锦能源 22.9 16.4 2.0 -2.4 14.9 48.2 61.5 52.0 601015.SH 陕西黑猫 21.5 3.2 -6.3 -2.8 18.3 20.3 15.6 17.8 601011.SH 宝泰隆 2.4 2.2 -22.1 -1.5 2.3 2.0 2.9 2.9 600792.SH 云煤能源-0.9 -5.5 4.5 -3.8 5.3 8.2 2.9 3.

57、9 均值 11.6 5.1 -4.4 -2.0 21.3 23.8 22.9 22.6 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 2023 年年销售和管理销售和管理费用率费用率上升、财务费用率下降上升、财务费用率下降 三费方面，2023 年煤炭公司平均销售费用率和管理费用率有所上升，财务费用率有所下降。2023 年 35 家样本公司平均销售费用率 0.72%，同比+0.10pct；平均管理费用率 6.74%，同比+0.97pct；平均财务费用率 1.79%，同比-0.07pct，主要受益于盈利较好，公司偿还债务致使财务费用下降。2024 年一季度，35 家样本公司三费率同比上升，销售费用率

58、0.69%，同比+0.08pct；销售费用率 6.35%，同比+1.21pct；财务费用率 2.05%，同比+0.20pct。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 表表 7 2023 年及年及 2024 年一季度年一季度 35 家家样本公司样本公司费用变化费用变化 代码 简称 销售费用率（%，pct）管理费用率（%，pct）财务费用率（%，pct）24Q1 同比 2023 同比 24Q1 同比 2023 同比 24Q1 同比 2023 同比 动力煤为主的公司 002128.SZ 电投能源 0.20-0.02 0.23 0.02 2.24 0.18 3.41 0.42

59、0.75-0.06 0.54 -0.61 601225.SH 陕西煤业 0.50-0.02 0.49 -0.01 4.56 0.77 5.02 0.41 -0.11 0.17 -0.24 0.12 601918.SH 新集能源 0.40-0.03 0.45 -0.04 5.34 1.01 6.12-0.45 4.33-0.65 4.20 -1.17 601088.SH 中国神华 0.12 0.01 0.12 0.00 3.08 0.36 3.74-0.23 0.02-0.03 0.15 -0.11 601001.SH 晋控煤业 0.59-0.10 0.78 -0.12 3.01 -2.06 6

60、.58 3.27 0.43-2.39 0.91 -0.59 000552.SZ 靖远煤电 1.03 0.22 0.95 0.17 9.50 2.67 11.11 1.76 0.84-0.88 1.12 -0.79 600403.SH 大有能源 2.21 0.79 2.07 0.86 13.90 0.66 16.29 5.37 3.91-0.85 3.28 0.71 601898.SH 中煤能源 0.36 0.00 0.54 0.12 3.07 1.03 3.30 0.57 1.44 0.18 1.55 -0.14 600546.SH 山煤国际 1.48-0.02 1.49 0.29 6.57

61、3.20 5.77 1.59 0.71 0.20 0.60 -0.41 600121.SH 郑州煤电 1.54 0.06 1.62 0.10 9.95 -0.99 13.49 1.27 4.43-0.62 3.56 -0.68 600188.SH 兖矿能源 2.44-0.42 3.33 0.18 5.40 2.26 7.59 3.26 2.04 0.61 2.60 0.09 600575.SH 淮河能源 0.18 0.02 0.19 0.01 2.28 -0.79 2.49 0.10 0.73 0.14 0.67 0.08 600348.SH 华阳股份 0.45 0.04 0.44 0.11

62、5.71 1.44 7.71 3.17 1.63 0.67 1.37 -0.05 601101.SH 昊华能源 1.63-0.29 1.77 0.25 6.02 0.34 8.31 2.22 2.33-1.76 4.23 0.65 均值 0.94 0.02 1.03 0.14 5.76 0.72 7.21 1.62 1.68 -0.38 1.75 -0.29 焦煤为主的公司 600971.SH 恒源煤电 0.65-0.01 0.81 0.18 16.45 4.41 13.88 1.22 0.26-0.07 0.43 0.37 601699.SH 潞安环能 0.35 0.04 0.36 0.02

63、 9.81 2.88 12.03 3.14 0.59 0.37 -0.06 -1.40 600395.SH 盘江股份 0.23 0.07 0.24 0.09 19.14 7.78 14.11-0.69 3.28 2.41 1.81 0.48 000983.SZ 山西焦煤 0.65 0.05 0.82 0.18 8.92 2.99 9.55 2.24 1.48 0.02 1.42 -0.36 000937.SZ 冀中能源 0.73 0.25 0.67 0.20 11.08 2.87 10.81 3.77 2.70 0.81 2.45 1.06 601666.SH 平煤股份 0.62 0.01 0

64、.76 0.09 4.73 2.13 5.30 0.88 4.74 0.99 4.45 1.16 600508.SH 上海能源 0.28 0.07 0.31 0.06 6.01 2.71 6.27-1.93 0.74 0.24 0.56 -0.07 600985.SH 淮北矿业 0.31 0.00 0.27 0.00 6.40 -1.97 7.37-1.31 0.77-0.14 1.08 0.16 600397.SH 安源煤业 0.75 0.13 0.61 0.11 3.78 1.23 2.98 0.76 4.18 0.81 3.07 0.38 600157.SH 永泰能源 0.31 0.10

65、 0.28 0.03 3.89 -0.40 5.60 1.91 6.75-0.05 7.01 0.08 600758.SH 辽宁能源 0.62 0.11 0.81 0.18 6.22 0.93 7.89 1.06 2.06-0.82 3.33 -0.21 均值 0.50 0.07 0.54 0.10 8.77 2.32 8.71 1.00 2.50 0.42 2.32 0.15 无烟煤为主的公司 600123.SH 兰花科创 1.01 0.07 0.75 -0.15 8.47 -1.32 9.23-1.67 2.49 1.21 1.32 -0.96 000933.SZ 神火股份 1.32 0.

66、40 0.88 0.11 4.45 1.01 3.35 1.13 0.27-0.68 0.17 -1.63 均值 1.17 0.24 0.82 -0.02 6.46 -0.15 6.29 -0.27 1.38 0.26 0.75 -1.30 焦炭为主的公司 600997.SH 开滦股份 0.91 0.02 1.04 -0.15 5.38 1.65 5.40 1.06 0.71 0.30 0.57 -0.31 600408.SH 安泰集团 0.05 0.02 0.05 0.01 1.31 -0.02 1.48-0.18 1.88 0.44 1.53 0.45 600740.SH 山西焦化 0.6

67、4 0.13 0.61 0.15 4.77 1.62 4.58 1.47 3.92 1.82 2.53 0.70 603113.SH 金能科技 0.10-0.02 0.12 -0.01 2.28 -0.04 2.13-0.01 1.11-0.12 1.14 0.12 000723.SZ 美锦能源 1.00 0.21 0.97 0.28 5.00 0.36 4.74 0.81 2.17 0.63 1.59 0.27 601015.SH 陕西黑猫 0.45 0.17 0.51 0.23 1.63 0.45 1.50 0.53 2.13 0.50 1.70 0.42 601011.SH 宝泰隆 0.

68、53 0.27 0.39 0.16 8.43 2.48 6.45 1.11 3.72 0.67 2.80 0.28 600792.SH 云煤能源 0.11-0.02 0.13 -0.05 2.49 -0.23 2.70-0.68 2.11 1.49 1.34 0.22 均值 0.47 0.10 0.48 0.08 3.91 0.78 3.62 0.52 2.22 0.72 1.65 0.27 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图4 35 家家样本公司季度各项费用率和营业税金变化情况样本公司季度各项费用率和营业税金变化情况 资料

69、来源：Wind，海通证券研究所 2.4 23 年年行业债务规模行业债务规模持续提升持续提升，现金流持续改善，现金流持续改善 23 年以来年以来行业债务规模行业债务规模持续提升，持续提升，24 年年 2 月月创新高创新高 4.6 万亿元万亿元，资产负，资产负债率整体债率整体维持在维持在 60%左右左右。从全行业看，截至 2024 年 2 月底，行业债务规模总量为 4.60 万亿元，较 2023 年底的 4.52 万亿元增加 828 亿元，达到历史新高。我们认为，行业债务规模创新高或主要与企业盈利处于历史高位、加大资本开支加速智能化改造以及转型新业务有关。截至 2024 年 2 月底，全行业资产负

70、债率为 59.73%，较 2023 年底的 60.39%下降0.56pct，2023 年行业债务规模持续提升，资产负债率基本稳定在 60%左右。图图5 行业资产负债变化情况行业资产负债变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 样本公司资产负债情况有所改善样本公司资产负债情况有所改善，但分化仍严重，但分化仍严重。从资产负债率水平来看，截至 2024年 3 月底，35 家样本公司算术平均资产负债率 51.71%，较 2023 年底下降 0.51pct。整体看，目前 35 家样本公司中，截至 2024 年 3 月底，资产负债率在 3

71、0%以下的公司有 2家，占比 6%，为中国神华（23.57%）、电投能源（29.3%）；在 75%以上的有 2 家，占比 6%，为安源煤业（95.55%）和郑州煤电（78.8%），资产负债率分化严重，去杠杆依然任重道远。从现金流情况看，由于回款周期因素，现金流基本都在年底达到全年峰值。2023年 35 家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为 1.72 元，较 2022 年底下降 1.56 元。截至 2024 年 3 月底，35 家样本公司平均每股经营性现金流净额均值为 0.24 元，较去年同期下降 0.27 元。图图6 35 家家样本公司资产负债变化情况样本公司资产负债变化情况 资料来源：W

72、ind，海通证券研究所 图图7 35 家家样本公司季度经营现金流净额（亿元）样本公司季度经营现金流净额（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 8 35 家家样本公司样本公司资产负债表及现金流变化资产负债表及现金流变化 代码 简称 资产负债率(%)经营性现金流（亿元）2021 2022 2023 2024Q1 2021 2022 2023 2024Q1 动力煤为主的公司 002128.SZ 电投能源 37.58 35.15 29.27 29.30 63.33 85.04 68.71 13.48 601225.SH 陕西煤业

73、 38.18 35.93 36.01 34.01 511.21 561.39 385.98 76.23 601918.SH 新集能源 67.98 63.18 59.15 59.29 44.60 30.07 37.96 9.78 601088.SH 中国神华 26.58 26.13 24.08 23.57 945.75 1097.34 896.87 285.53 601001.SH 晋控煤业 55.84 49.81 35.31 33.21 78.20 56.38 61.69 11.39 000552.SZ 靖远煤电 38.74 50.98 46.67 45.09 23.92 50.65 18.5

74、0 -3.09 600403.SH 大有能源 64.36 61.18 64.69 65.64 57.41 30.93 4.78 0.15 601898.SH 中煤能源 55.74 51.47 47.68 46.15 481.06 436.34 429.65 34.05 600546.SH 山煤国际 68.77 58.66 49.45 50.60 162.35 134.96 59.85 0.01 600121.SH 郑州煤电 81.31 80.65 78.86 78.80 0.42 11.80 2.44 1.44 600188.SH 兖矿能源 66.58 56.70 66.60 65.23 36

75、1.82 534.50 161.68 54.68 600575.SH 淮河能源 38.80 35.66 47.47 47.47 16.25 16.71 9.79 9.53 600348.SH 华阳股份 63.13 57.65 55.06 51.95 84.64 99.70 69.38 -4.26 601101.SH 昊华能源 51.34 53.96 51.36 48.13 42.79 42.07 36.55 13.07 均值 53.92 51.22 49.40 48.46 205.27 227.71 160.27 35.86 焦煤为主的公司 600971.SH 恒源煤电 43.39 42.89

76、 40.34 38.80 21.53 29.90 35.77 6.65 601699.SH 潞安环能 64.75 48.08 43.04 38.62 80.49 337.69 88.52 -15.65 600395.SH 盘江股份 61.23 58.12 64.51 65.91 16.79 35.35 14.46 0.23 000983.SZ 山西焦煤 63.13 54.99 48.46 46.45 110.08 169.15 136.97 -11.72 000937.SZ 冀中能源 50.97 51.58 51.00 51.36 50.19 55.05 45.90 3.08 601666.S

77、H 平煤股份 69.93 66.59 62.53 60.94 84.37 109.20 61.10 28.27 600508.SH 上海能源 40.54 37.24 36.74 34.69 12.02 38.17 13.83 0.70 600985.SH 淮北矿业 56.72 54.78 52.24 46.90 110.53 166.69 130.31 16.22 600397.SH 安源煤业 92.87 94.69 95.46 95.55 1.98 2.02 0.62 -0.18 600157.SH 永泰能源 55.80 54.19 52.17 51.52 51.19 64.43 70.25

78、 11.15 600758.SH 辽宁能源 66.83 64.54 61.52 59.33 18.72 16.69 7.68 -3.96 均值 60.56 57.06 55.27 53.64 50.72 93.12 55.04 3.16 无烟煤为主的公司 600123.SH 兰花科创 55.10 49.58 46.09 50.46 32.87 56.99 26.73 5.38 000933.SZ 神火股份 73.14 64.98 57.95 57.69 112.96 140.61 111.90 17.67 均值 64.12 57.28 52.02 54.08 72.92 98.80 69.31

79、 11.52 焦炭为主的公司 600997.SH 开滦股份 47.55 45.84 45.92 45.16 43.78 40.41 5.64 -1.50 600408.SH 安泰集团 46.60 51.49 62.81 64.47 4.85 0.20 3.21 0.51 600740.SH 山西焦化 39.78 37.46 38.49 40.13 7.43 -6.00 -19.00 -10.37 603113.SH 金能科技 33.30 46.66 52.11 51.53 8.23 -5.13 11.53 -0.29 000723.SZ 美锦能源 51.42 54.76 60.20 61.11

80、 49.11 31.95 9.11 1.39 601015.SH 陕西黑猫 48.03 48.49 52.91 55.14 0.13 3.49 5.61 -6.31 601011.SH 宝泰隆 41.31 37.46 45.97 45.88 6.80 0.13 8.08 1.41 600792.SH 云煤能源 44.97 65.43 65.54 69.71 2.58 9.26 -7.65 1.01 均值 44.12 48.45 52.99 54.14 15.36 9.29 2.07 -1.77 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.5 2023 年年 35 家家样本公司样本公司资本开支资本开

81、支高高达达 1554 亿元亿元，创近十年新高，创近十年新高 从 2018 年起资本开支出现回升，2023 年 35 家样本公司合计资本开支 1554 亿元，较 2022 年增加 298 亿元，较 2021 年增长 644 亿元，创下 2011 年以来的新高，体现了企业盈利好转后投资意愿有所增强，加大对煤炭资源开发支出或新能源转型。截至2024 年 3 月底，资本开支合计 344 亿元，同比增加 26 亿元，年化资本开支达 1376 亿元，较 23 年减少 178 亿元。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 9 35 家家样本样本公司资本开支情况（亿元）公司资本开

82、支情况（亿元）代码 简称 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23Q1 24Q1 动力煤为主的企业 002128.SZ 电投能源 6.3 7.5 5.5 3.4 3.4 24.0 25.3 28.5 33.4 67.3 78.0 11.8 4.2 601225.SH 陕西煤业 65.7 26.9 24.5 20.1 50.1 44.2 48.4 83.0 79.7 101.7 109.0 13.3 9.4 601918.SH 新集能源 15.7 17.3 29.0 11.9 5.6 4.8 9.2 10.5 4.2 20

83、.9 30.1 3.7 16.1 601088.SH 中国神华 516.7 445.4 298.8 290.6 202.7 209.4 190.1 206.7 238.6 286.8 370.8 108.2 108.6 601001.SH 晋控煤业 19.6 19.5 12.1 9.5 4.7 12.6 4.9 7.9 4.8 5.9 8.4 2.5 1.0 000552.SZ 靖远煤电 3.3 4.2 8.6 2.1 1.8 1.3 2.6 1.2 6.8 27.0 30.2 5.3 4.6 600403.SH 大有能源 14.5 12.8 11.3 0.6 2.5 3.8 3.7 4.4

84、8.0 8.9 8.2 1.5 1.1 601898.SH 中煤能源 253.7 197.0 114.4 90.2 85.1 94.3 109.5 103.1 104.3 97.6 175.7 20.7 22.1 600546.SH 山煤国际 24.5 11.5 8.1 3.6 3.1 4.8 6.8 6.6 6.4 16.5 19.5 3.9 6.9 600121.SH 郑州煤电 0.8 0.2 0.1 1.9 5.0 0.3 1.4 0.1 0.6 1.0 3.9 1.0 0.8 600188.SH 兖矿能源 91.0 54.8 65.8 72.3 101.7 106.9 113.7 12

85、0.1 104.4 181.8 181.9 36.2 54.6 600575.SH 淮河能源 5.8 1.5 1.5 3.3 6.1 5.3 5.7 6.6 6.3 8.1 10.5 1.3 2.4 600348.SH 华阳股份 32.0 37.6 29.6 31.8 45.9 32.8 29.5 21.5 16.7 45.5 65.9 7.1 11.9 601101.SH 昊华能源 13.3 12.8 6.7 2.9 6.1 2.0 8.2 10.2 14.6 17.2 23.7 2.6 3.9 焦煤为主的企业 600971.SH 恒源煤电 8.0 5.8 5.5 1.3 2.6 5.2 1

86、1.3 4.1 5.4 9.2 12.1 2.9 2.1 601699.SH 潞安环能 36.4 28.2 18.7 8.7 4.4 12.1 14.6 11.6 21.5 7.5 6.8 2.1 2.4 600395.SH 盘江股份 7.6 2.9 3.1 2.1 3.0 5.0 7.1 11.3 15.2 39.2 78.8 10.6 19.4 000983.SZ 山西焦煤 16.5 17.0 22.7 26.0 23.0 30.3 19.3 27.1 13.4 18.1 20.6 6.2 9.2 000937.SZ 冀中能源 31.5 28.7 19.2 10.6 7.1 8.5 12.

87、2 18.0 18.4 13.1 23.7 3.6 6.1 601666.SH 平煤股份 3.4 2.4 11.1 13.2 13.0 10.0 23.3 38.5 35.7 85.3 68.2 22.6 13.0 600508.SH 上海能源 17.0 11.1 9.6 8.4 8.8 10.6 11.1 6.9 9.4 10.0 11.3 2.1 1.6 600985.SH 淮北矿业 1.0 0.6 1.9 3.5 0.7 15.3 35.3 55.4 54.7 71.6 80.0 16.6 16.8 600397.SH 安源煤业 4.4 3.3 2.7 2.6 1.5 2.2 1.5 2

88、.4 2.7 1.4 1.6 0.3 0.3 600157.SH 永泰能源 15.8 6.2 22.1 65.9 42.5 27.5 24.2 17.4 7.0 19.2 9.2 2.7 2.1 600758.SH 辽宁能源 1.8 0.4 1.6 0.6 2.8 3.3 1.8 1.2 10.9 1.2 1.2 0.4 0.2 无烟煤为主的企业 600123.SH 兰花科创 12.0 12.8 6.5 8.3 9.4 11.2 8.0 7.4 7.9 5.1 6.3 1.4 1.2 000933.SZ 神火股份 15.6 19.1 15.0 6.4 7.6 5.2 11.3 35.9 19.

89、1 3.0 9.9 0.7 2.4 焦炭为主的企业 600997.SH 开滦股份 18.8 15.6 6.4 1.2 4.1 7.2 6.9 6.4 10.9 14.3 10.0 2.2 2.5 600408.SH 安泰集团 0.3 0.0 0.1 0.1 0.0 0.2 0.2 0.2 1.9 2.0 0.6 0.4 0.1 600740.SH 山西焦化 1.7 4.4 4.5 2.3 1.5 0.9 1.3 3.2 1.7 2.8 2.9 0.4 0.4 603113.SH 金能科技 1.6 0.8 2.1 0.9 5.1 7.7 13.6 24.0 14.4 17.5 22.2 7.4

90、4.3 000723.SZ 美锦能源 0.0 0.0 1.6 8.4 7.7 7.5 9.1 26.3 20.6 26.7 55.1 13.4 10.1 601015.SH 陕西黑猫 1.5 2.0 1.2 2.3 3.3 5.2 15.9 10.0 2.6 2.2 2.3 0.8 0.6 601011.SH 宝泰隆 3.0 4.2 9.0 9.0 4.1 3.9 3.2 3.3 4.4 9.9 9.6 1.3 1.1 600792.SH 云煤能源 1.0 0.3 0.2 0.1 0.1 0.5 0.1 0.2 2.9 10.8 5.7 0.7 0.3 合计合计 1262 1015 781 7

91、26 676 726 790 921 909 1256 1554 318 344 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.6 行业高分红传统延续行业高分红传统延续，具备持续高分红能力，具备持续高分红能力 煤炭企业延续高煤炭企业延续高分红传统，分红传统，23 年维持年维持 39%的高分红比例的高分红比例。2023 年 26 家样本公司（35 家样本公司中，剔除盈利稳定性较差的煤炭和焦化公司合计 9 家）分红总额高达1047 亿元，较 22 年-25%，占归母净利比例 56%，同比-1pct。2023 年样本公司平均分红率为 40%，延续行业高分红的传统，其中主要动力煤公司中国神华、兖矿能源、陕西

92、煤业分红比例分别高达 75%、55%、60%。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图8 2011 年以来年以来历史分红情况历史分红情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图9 2011 年以来年以来分红金额与分红金额与归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）资料来源：wind，海通证券研究所 ROE 显著提升，显著提升，2023 年年 26 家样本公司平均家样本公司平均 ROE 为为 16.1%，较，较 22 年的年的 26.8%有有所回落所回落。2017 年以来，随着煤价上涨，主流煤炭企业 ROE 显著回升，2022 年动力煤和焦煤企业平均 ROE 分别达到 2

93、7.9%和 25.9%的历史高位，2023 年分别回落至 13.2%和 18.5%。经营性现金流有所回落经营性现金流有所回落，资本开支持续提升资本开支持续提升。从现金流及资本开支情况看，煤炭企业经营性净现金流充沛。2016 年以来，煤炭企业盈利逐步向好，经营性净现金流持续回升，2023 年 26 家样本公司现金流总额自 22 年的新高 4417 亿元回落至 2976 亿元。资本开支自 17 年持续提升，2023 年 26 家样本公司合计资本开支 1444 亿元，同比提升22.9%。图图10 主流动力煤公司主流动力煤公司 ROE 变化变化 资料来源：wind，海通证券研究所 图图11 经营性净现

94、金流与资本开支情况（亿元）经营性净现金流与资本开支情况（亿元）资料来源：wind，海通证券研究所 我们认为，受供给侧改革影响，近几年煤炭新批复项目较少，存量在建项目正逐步投产，产能增长有限，而需求端仍稳健增长，行业供需呈现紧平衡格局，煤价中枢已经上了一个台阶，我们预计中枢有望维持高位，行业盈利有望维持高位，在投资项目逐渐减少，资本开支回升有限，账面现金不断增加的背景下，煤炭企业有望维持高比例分红。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 表表 10 煤炭板块高股息率公司经营情况（不含特别股息）煤炭板块高股息率公司经营情况（不含特别股息）公司公司 总市值总市值 202404

95、30（亿元）（亿元）PE-TTM（倍）（倍）PB-MRQ（倍）（倍）经营净现金流经营净现金流 20231231（亿元）（亿元）分红比例分红比例 2023 年年 资产负债率资产负债率 20231231 股息率股息率 20240430 冀中能源 265 4.0 1.0 46 43%51%8.0%山西焦煤 596 5.0 1.7 137 67%48%7.6%潞安环能 632 4.9 1.1 89 60%43%7.5%平煤股份 327 4.3 1.2 61 61%63%7.4%恒源煤电 153 4.3 0.9 36 50%40%6.7%兖矿能源 1718 6.3 2.6 162 55%67%6.5%中

96、国神华 7914 8.1 1.4 897 75%24%5.7%陕西煤业 2378 5.5 1.9 386 60%36%5.4%淮北矿业 518 5.1 1.0 130 43%52%5.1%山煤国际 284 3.6 2.3 60 30%49%4.5%开滦股份 126 5.3 0.8 6 50%46%4.3%资料来源：Wind，海通证券研究所。3.煤价煤价复盘和复盘和展望：展望：煤价煤价中枢回落、中枢回落、稳定性提升稳定性提升 动力煤价格复盘：动力煤价格复盘：2023 年秦港年秦港 5500 大卡煤价平均为大卡煤价平均为 967 元元/吨，同比吨，同比-23.7%。2月动力煤价格呈“V”形走势，节

97、后在上游复工复产比下游较快的情况下，煤价走低；22 日内蒙古阿拉善事故引发全国安全生产隐患排查整治，供给收缩叠加情绪影响，煤价转而大幅上涨。3 月以来电煤需求淡季特征逐渐显现，电厂高位库存释放有限，煤价弱势运行持续下探。6 月终端需求维持弱势，港口煤价快速下跌，2 日跌破长协上限至765 元/吨。但随着发运存在倒挂，进口煤价格优势不再，15 日煤价止跌反弹逐渐回升。7 月迎峰度夏旺季，工业用电持续恢复叠加高温影响，煤价偏强运行有所回升，中下旬上涨至 875 元/吨，8 月价格波动运行。9 月，需求端冶金、化工、水泥等非电用煤进入传统旺季，需求逐步释放，叠加国庆假期临近，大秦线秋季集中修即将开展

98、，电煤需求的部分下游补库需求也有所释放；供给端产地安检严格，港口库存持续低位叠加结构性缺煤持续，煤价持续上涨，10 月 8日突破千元，10 日煤价涨至 1035 元/吨，下旬随着非电旺季进入尾声叠加电厂主动去库，煤价逐渐回落。11 月以来煤价震荡运行，12 月在寒潮的影响下前涨后跌。进入 24 年，2 月节后煤价初期走强，自节前的 909 元/吨上涨至 23 日的 933 元/吨，随后开始下行，3 月电煤淡季叠加非电行业需求恢复有限，煤价持续下行至 4 月 9日的 808 元/吨，而后随着市场需求有所好转，叠加地缘冲突对能源市场的扰动提振国际动力煤市场情绪，煤价逐渐回升至中旬的 820 元/吨

99、。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图12 2023 年年以来以来秦皇岛秦皇岛 5500 大卡煤价大卡煤价（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通证券研究所 动力煤动力煤煤价展望：煤价展望：我们预计 24 年动力煤供需整体维持平衡，随着长协煤覆盖范围进一步扩大，监管措施进一步加严，预计长协煤价将进一步占据市场主流，市场煤价和长协煤价逐步收敛。但外运疆煤以及海外高成本产能的成本支撑依然存在，在不考虑水电出力大幅提升以及产能核增政策变化（前几年的产能核增批量取消）情况下，我们预我们预计计 24 年长协均价有望维持在年长协均价有望维持在 700 元元/吨以上、市场均

100、价吨以上、市场均价 900 元元/吨左右波动，动力煤价吨左右波动，动力煤价格中枢依然维持高位。格中枢依然维持高位。图图13 秦皇岛秦皇岛 5500 大卡煤价大卡煤价分年度分年度（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通证券研究所 焦煤价格复盘：焦煤价格复盘：2023 年年焦煤价格总体呈现“焦煤价格总体呈现“V”形走势，”形走势，京唐港主焦煤库提价平均京唐港主焦煤库提价平均2285 元元/吨，同比吨，同比-19.7%。1 月，随着焦炭落实两轮提降对原料煤采购需求减少，下游需求明显降温，焦煤价格从年初的 2730 元/吨降至 2500 元/吨。4 月随着下游需求持续低迷，国内焦企开工几无改善，叠加

101、澳煤进口增加以及蒙煤进口持续高位，焦煤价格快速下跌，4 月底至 2100 元/吨。56 月，在供需偏宽松的环境下，焦煤价格继续下行至 6 月中旬的 1770 元/吨。而后因供给端受安检力度升级有所收紧、需求端焦价企稳后焦企增加原料煤采购，焦煤价格实现反弹上涨，至 7 月底上涨至 2150 元/吨。9 月受事故频发影响产地安检力度进一 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 步增强，焦煤价格延续上涨至 9 月底的 2450 元/吨。10 月随着焦企开工收紧，焦煤价格有所下行。12 月随着年末临近叠加安检力度加强，焦煤供应缩减，煤价继续上行至年底的 2750 元/吨，但下游

102、对高煤价的接受程度下降，随后随着焦炭价格走低，焦煤价格一路下行至 4 月中旬的 1900 元/吨，近期随着钢厂利润修复、焦炭提涨落地，焦煤价格回升至 4 月底的 2150 元/吨。图图14 2023 年年以来以来京唐港主焦煤库提价京唐港主焦煤库提价（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通证券研究所 焦煤价格展望：焦煤价格展望：我们认为 24 年煤炭安监趋严有望常态化，焦煤主产地山西的生产情况有望维持 23 年紧张状态，但进口方面，蒙煤有望继续维持高位，俄罗斯及澳煤进口或有进一步增加，供需紧张格局较 23 年有望略有缓解，在不考虑进口由于政治因素或存在不确定性情况下，预计预计 24 年焦煤均价

103、与今年持平或略低，但考虑下游库存低位，年焦煤均价与今年持平或略低，但考虑下游库存低位，若出现事件性催化，价格或有向上弹性。若出现事件性催化，价格或有向上弹性。图图15 京唐港主焦煤库提价京唐港主焦煤库提价分年度（元分年度（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 4.投资策略：关注投资策略：关注三三条主线条主线 我们认为，目前动力煤及焦煤价格均进入底部震荡区间，但趋势上涨仍待需求端进一步提振，受去年同期价格高位及今年一季度减产影响，板块一季度业绩承压，短期或仍有震荡调整空间，但煤价中枢维持高位下，全年红利投资逻辑不变。（1）

104、坚持煤价中枢中长期维持高位的红利策略，推荐管理效率以及市值管理重视度有望提升的央企投资机会：中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源中国神华、中煤能源、天地科技、电投能源；（2）5-6 月煤价有望企稳向上，推荐 24 年业绩稳健且具备一定弹性的：淮北矿业、淮北矿业、平煤股份、陕西煤业、兖矿能源平煤股份、陕西煤业、兖矿能源；（3）受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司天地科技、郑煤机天地科技、郑煤机。表表 11 35 家家样本样本公司公司 2021-2024Q1 归母净利润及估值情况归母净利润及估值情况 代码 简称 归母净利润（亿元）市值 （亿元）2023 年P

105、E（倍）24Q1 年化 PE（倍）2021Q1 2021 2022Q1 2022 2023Q1 2023 2024Q1 动力煤为主的企业 002128.SZ 电投能源 10.1 35.6 15.1 39.9 16.2 45.6 19.4 472 10.4 6.1 601225.SH 陕西煤业 33.7 211.4 56.9 351.2 69.1 212.4 46.5 2378 11.2 12.8 601918.SH 新集能源 4.9 24.3 5.3 20.6 5.9 21.1 6.0 233 11.0 9.7 601088.SH 中国神华 116.1 502.7 189.6 696.3 18

106、6.1 596.9 158.8 7914 13.3 12.5 601001.SH 晋控煤业 5.1 46.6 9.0 30.4 7.1 33.0 7.8 266 8.1 8.5 000552.SZ 靖远煤电 1.6 7.2 4.5 31.7 9.6 17.4 5.4 188 10.8 8.8 600403.SH 大有能源 1.3 12.9 2.4 15.6 3.1-4.8-2.7 72-15.0-6.7 601898.SH 中煤能源 35.1 132.8 67.9 182.4 71.6 195.3 49.7 1559 8.0 7.8 600546.SH 山煤国际 3.2 49.4 16.5 6

107、9.8 16.9 42.6 5.8 284 6.7 12.2 600121.SH 郑州煤电-0.3-2.1 0.5 0.7 0.6 0.3 0.3 43 135.6 32.1 600188.SH 兖矿能源 22.5 162.6 66.8 307.7 56.5 201.4 37.6 1718 8.5 11.4 600575.SH 淮河能源 1.8 4.4 2.1 3.5 1.7 8.4 3.1 113 13.5 9.1 600348.SH 华阳股份 4.6 35.3 13.0 70.3 17.3 51.8 8.7 341 6.6 9.8 601101.SH 昊华能源 1.7 20.1 3.1 1

108、3.4 4.3 10.4 4.5 120 11.5 6.6 焦煤为主的企业 600971.SH 恒源煤电 2.5 13.9 3.8 25.1 6.1 20.4 4.3 153 7.5 8.9 601699.SH 潞安环能 15.9 67.1 24.7 141.7 33.8 79.2 12.9 632 8.0 12.3 600395.SH 盘江股份 2.1 11.7 4.8 21.9 3.5 7.3 0.2 125 17.1 146.7 000983.SZ 山西焦煤 9.1 41.7 24.6 107.2 24.7 67.7 9.5 596 8.8 15.7 000937.SZ 冀中能源 1.6

109、 27.4 9.8 44.6 27.0 49.4 7.1 265 5.4 9.3 601666.SH 平煤股份 5.4 29.2 16.3 57.2 11.5 40.0 7.4 327 8.2 11.0 600508.SH 上海能源 1.9 3.7 7.8 17.4 8.4 9.7 3.0 102 10.5 8.4 600985.SH 淮北矿业 11.9 47.8 16.2 70.1 21.1 62.2 15.9 518 8.3 8.1 600397.SH 安源煤业-0.2 0.6-1.6-0.8 0.6-1.1-1.0 22 -19.1 -5.6 600157.SH 永泰能源 2.1 10.

110、6 3.3 19.1 4.2 22.7 4.7 300 13.2 16.1 600758.SH 辽宁能源 0.4 0.3 2.3 1.9 2.9 0.2 0.8 43 179.4 13.0 无烟煤为主的企业 600123.SH 兰花科创 2.3 23.5 8.7 32.2 7.7 21.0 1.3 134 6.4 24.9 000933.SZ 神火股份 5.9 32.3 19.5 75.7 15.5 59.1 10.9 488 8.3 11.2 焦炭为主的企业 600997.SH 开滦股份 6.1 18.2 5.9 18.5 4.1 10.9 2.1 126 11.6 15.1 600408.

111、SH 安泰集团 2.6 2.8 0.5-3.0-1.2-6.8-1.2 20 -2.9 -4.0 600740.SH 山西焦化 6.5 12.6 11.2 25.8 7.6 12.8 0.7 116 9.1 44.1 603113.SH 金能科技 4.8 9.3 1.2 2.5-1.4 1.4-0.2 58 41.9 -59.2 000723.SZ 美锦能源 6.4 25.7 6.8 22.1 4.0 2.9-3.6 263 91.0 -18.2 601015.SH 陕西黑猫 5.2 15.3 2.4 2.8 0.6-5.1-2.1 72 -14.0 -8.4 601011.SH 宝泰隆 0.

112、4 1.5 0.4 1.5 0.3-15.4-0.9 45 -2.9 -12.5 600792.SH 云煤能源 0.5-0.3-0.5-1.8-0.2 1.5-1.2 42 28.7 -8.6 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：市值为 2024 年 4 月 30 日收盘市值。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 5.风险提示风险提示 需求大幅下滑，保供稳价、限产及进口煤政策影响需持续跟踪。行业研究煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 李淼 煤炭行业 王涛 煤炭行业 吴杰 电力设备与新能源行业 本人具有中国

113、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：中煤能源,神火股份,路斯股份,华阳股份,山煤国际,郑煤机,兖矿能源,巨星农牧,电投能源,天地科技,海大集团,山西焦煤,华统股份,牧原股份,潞安环能,乖宝宠物,三一国际,平煤股份,中国神华,陕西煤业,淮北矿业,龙软科技,新集能源,温氏股份,圣农发展,禾丰股份 投资投资评级

114、评级说明说明 1.投资评级的比投资评级的比较和评级标准：较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股

115、未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，

116、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。